1、公司深度研究 | 百诚医药 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 在手订单充沛， “药学+临床”CRO 新星高成长 百诚医药（301096.SZ）首次覆盖报告 公司深度研究公司深度研究 | 百诚医药百诚医药 公司评级 买入 股票代码 301096 前次评级 评级变动 首次 当前价格 70.40 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 吴天昊吴天昊 S0800520080002 相关研究相关研究 -43%-36%-29%-22%-15%-8%-1%6%-102022-02百诚医药创业板指 核心结论核心结论 “药学研究“药学研究+临床试验临床试

2、验+定制化生产”综合性定制化生产”综合性CRO服务平台服务平台，经营业绩高，经营业绩高增长。增长。公司主要从事仿制药CRO服务，业务涵盖药物发现、药学研究、临床研究、注册申请等环节，其中在药学研究和BE临床试验上具有核心优势。公司采取“受托研发服务+研发技术成果转化”的双线发展战略，为各类制药企业、医药研发投资企业提供药物研发服务及技术成果转化。另外，公司通过全资子公司浙江赛默布局CDMO业务。近年来公司业绩持续高增长，2018-2021年营收、净利润CAGR分别高达65.80%和115.89%。 2021年公司营收3.74亿元， 同比增长80.61%； 归母净利润1.11亿元，同比增长93.

3、52%。 一致性评价、带量采购、一致性评价、带量采购、MAH制度等政策制度等政策共同共同推动仿制药推动仿制药CRO行业快速行业快速发展。发展。 仿制药一致性评价和集采政策的持续推进使得中小药企有望通过率先通过一致性评价并参与集采来抢占更多的市场份额， 一定程度上带动仿制药研发外包的需求。另一方面，MAH制度的全面推行降低了医药研发的投资门槛，催生众多医药投资企业投资医药研发，这类MAH客户更加依赖研发环节外包，进一步加速仿制药CRO行业发展。 销售权益共享销售权益共享+自主成果转化增厚业绩弹性，在手订单饱满，业绩高增长自主成果转化增厚业绩弹性，在手订单饱满，业绩高增长持续性强。持续性强。 公司

4、和客户在部分合同中保留了药品上市后销售分成权利， 随着研发品种的成功上市，将会进一步增加公司收入。截至2021末，公司在手订单高达8.93亿元，同比增长77%；2021年新增订单金额为8.08亿元，同比增长166%。充足的在手订单确保公司未来高成长。 盈利预测与评级：盈利预测与评级：预计公司2022-2024年归母净利润1.81/2.86/4.23亿元，同比增长63%/58%/48%。给予公司2022年归母净利润55倍PE，对应目标价92元/股。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业政策变动风险、产能扩张不及预期、新签订单不及预期、行业政策变动风险、产能扩张不及预期、新签订单不及预期、 核

5、心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 207 374 675 1,082 1,577 增长率 32.5% 80.6% 80.4% 60.2% 45.7% 归母净利润 (百万元) 57 111 181 286 423 增长率 24.8% 93.5% 63.3% 57.9% 47.6% 每股收益（EPS） 0.53 1.03 1.68 2.65 3.91 市盈率（P/E） 131.3 67.9 41.6 26.3 17.8 市净率（P/B） 16.6 3.3 3.0 2.8 2.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究

6、报告 2022 年 06 月 15 日 公司深度研究 | 百诚医药 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点 . 4 关键假设 . 4 区别于市场的观点 . 4 股价上涨催化剂 . 4 估值与目标价 . 4 百诚医药核心指标概览. 5 一、百诚医药：药学+临床 CRO 一体化平台 . 6 1.1 以药学研究为核心的综合性医药研发外包服务企业 . 6 1.2 营收、利润快速增长，自主研发业务占比快速提升 . 7 1.3 在手订单充足，新签订单快速增长，业绩确定性较高 . 9 二、政策加持，仿制药 CRO 行业维持高景气度 . 10 2.1 仿制药占据我国用药市场半壁江山

7、，未来保持稳健增长 . 10 2.2 一致性评价、带量采购、MAH 制度共同推动仿制药 CRO 行业发展 . 10 2.3 仿制药 CRO 行业分散，集中度提升空间大 . 13 三、三大业务同步发展，公司未来发展可期 . 15 3.1 受托研发业务：销售分成模式独特，有望增厚利润空间 . 15 3.2 自主研发服务转化：自主立项项目丰富，未来盈利空间大 . 18 3.3 CDMO：业务布局加速，打开公司长期成长空间 . 19 四、盈利预测 . 20 4.1 关键假设和盈利预测 . 20 4.2 相对估值 . 22 4.3 绝对估值 . 22 4.4 投资评级与估值 . 23 五、风险提示 .

8、23 图表目录 图 1：百诚医药核心指标概览图 . 5 图 2：公司发展历程 . 6 图 3：公司股权结构（截至 2022 年一季报） . 6 图 4：公司业务覆盖范围 . 7 图 5：公司营收保持高增长 . 8 图 6：公司净利润保持高增长 . 8 图 7：公司毛利率与净利率 . 8 jXiXqVfZeX9UvYvXvYbR9R6MmOoOmOmOlOpPpRlOnMoR8OmMyRwMnRpQvPsRsN 公司深度研究 | 百诚医药 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 8：公司费用率情况 . 8 图 9：公司主营业务收入（百万元） . 9 图 10：2021 年公司业务拆分 .

9、9 图 11：公司新签订单及在手订单情况 . 9 图 12：中国仿制药市场规模及增速 . 10 图 13：2019 年中国化学药中仿制药占比 . 10 图 14：我国仿制药受理及评审情况 . 11 图 15：我国一致性评价受理及评审情况 . 11 图 16：MAH 制度降低药品研发的投资门槛 . 12 图 17：百诚医药 MAH 类客户数量及业务收入情况 . 12 图 18：中国 CMC 市场规模及增速 . 14 图 19：中国临床 CRO 市场规模及增速 . 14 图 20：项目盈利模式 . 15 图 21：公司药学研究主要覆盖范围 . 16 图 22：药学研究服务营收及增速 . 16 图

10、23：药学研究服务毛利率持续提升 . 16 图 24：临床服务营收及增速 . 17 图 25：临床服务毛利率情况 . 17 图 26：受托服务客户数量 . 17 图 27：受托服务项目数量 . 17 图 28：自主研发技术成果转化服务流程 . 18 图 29：自主研发技术成果转化营收及增速 . 19 图 30：自主研发技术成果转化毛利率 . 19 图 31：公司 CDMO 业务平台覆盖原料和制剂 . 20 表 1：管理层介绍 . 7 表 2：在手订单分布情况 . 9 表 3：国家药品集采政策回顾 . 11 表 4：CRO 服务内容 . 13 表 5：仿制药 CRO 经营情况对比 . 14 表

11、6：公司助力客户前三家通过一致性评价或获取注册批件情况 . 17 表 7：公司拥有销售分成的已上市项目 . 19 表 8：百诚医药创新药在研管线 . 19 表 9：盈利预测 . 21 表 10：相对估值（数据截至 2022 年 6 月 15 日） . 22 表 11：绝对估值假设及结果 . 22 表 12：FCFF 估值敏感性分析（单位：元） . 22 公司深度研究 | 百诚医药 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1. 受托药品研发服务：受托药品研发服务：受托药品研发服务分为临床前药学研究服务和临床服务。由于仿制药 CRO 行业维持高景气度， 且公司

12、在手订单、 新签订单高速增长， 我们预计 2022-2024年药学服务收入增速分别为 100%、80%、60%；临床服务收入增速均为 30%；因此，受托药品研发服务收入增速分别为 82.27%、70.96%、55.88%。 2. 自主研发成果转化：自主研发成果转化：预计板块维持高增长，2022-2024 年业务收入增速分别为 70%、50%、30%；自主研发成果转化项目溢价能力强，预计毛利率维持在 75%。 3. 权益分成：权益分成：缬沙坦氨氯地平持续放量，草酸艾司西酞普兰片于 2021 年底进入广东省联盟集采， 后续将取得相应收益分成， 我们预计 2022-2024 年权益分成收入增速均为

13、30%。 4. CDMO 业务：业务：浙江赛默工厂于 2021 年 9 月投产，CDMO 订单需求旺盛，赛默业务有望从 2022 年开始迅速放量。 我们预计公司 CDMO 业务 2022-2024 年增速为 400%、 50%和 30%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为仿制药 CRO 行业进入壁垒低，公司在行业内没有建立起明显的竞争优势。我们认为医药研发类客户对于 CRO 企业的综合服务能力要求较高，倾向于选择业内口碑好，具有一体化平台的服务商。百诚医药为客户提供药学研究、临床试验及注册申报一体化CRO 服务， 并且在药学研究和生物等效性试验 （BE 试验） 研究服务上具有核心竞争

14、优势。从经营指标看，公司无论从营收体量，还是盈利能力均处于行业领先水平。 市场认为仿制药 CRO 业务存在天花板，将制约公司长期发展。我们认为公司在积极布局创新药 CRO、 CDMO 等业务发展， 其中 CDMO 业务的一期产能已于去年 9 月建设完成，今年有望迎来快速放量。新业务的拓展有望打开公司长期增长空间。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 新签订单超预期，CDMO 业务超预期。 估值与目标价估值与目标价 预计公司 2022-2024 年归母净利润 1.81/2.86/4.23 亿元，同比增长 63%/58%/48%。考虑到公司在手订单充足， 新签订单高速增长， 给予公司 2022 年预测归

15、母净利润 55 倍市盈率，对应目标价 92 元/股。 公司深度研究 | 百诚医药 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 百诚医药核心指标概览百诚医药核心指标概览 图 1：百诚医药核心指标概览图 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 公司深度研究 | 百诚医药 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 15 日日 一、一、百诚医药：药学百诚医药：药学+临床临床CRO一体化平台一体化平台 1.1 以药学研究为核心的综合性医药研发以药学研究为核心的综合性医药研发外包服务企业外包服务企业 百诚医药成立于 2011 年，是一家以药学研究为核心的综合性医药

16、研发外包服务企业，已从最早的单一的研发服务模式升级为“研发服务+技术转化+上市共享”的商业模式。公司为客户提供：1）医药技术受托研发服务（CRO 业务） ；2）研发技术成果转化服务；3）定制研发生产服务（CDMO） 。公司通过转让不同阶段的自主研发技术成果，缩短客户获得研发产品的周期，大幅度提升价值转化速率，实现研发价值最大化。公司发展经历两个阶段，第一阶段为 2011-2015 年，公司以仿制药制剂工艺研究业务为核心；第二阶段为2016 年至今，公司逐步拓展能力圈，布局创新药研发、生物分析、CDMO 业务等领域。 图 2：公司发展历程 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司股权结构集中，

17、管理决策权稳定。公司股权结构集中，管理决策权稳定。截至 2022 年 3 月 31 日，公司控股股东及实际控制人为邵春能、楼金芳夫妇。邵春能直接持有公司 18.72%的股份，楼金芳直接持有公司 12.48%的股份。两人另通过控制杭州跃祥持有上市公司 3.05%股份，通过参与员工持股平台百君投资和福钰投资间接取得上市公司 0.07%的股份。因此邵春能、楼金芳夫妇合计持有公司 34.32%的股份。 图 3：公司股权结构（截至 2022 年一季报） 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 公司深度研究 | 百诚医药 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月

18、 15 日日 管理层行业经验丰富，研发团队储备雄厚。管理层行业经验丰富，研发团队储备雄厚。公司董事长楼金芳专业背景出身，曾任海南普利研究所所长。其他核心技术人员包括：贾飞、冯恩光、陈安等。截至 2021 年末公司共有员工 765 人，其中本科学历以上占比 68%，研究生以上人员占比 25%，整体学历及综合素质较高。 表 1：管理层介绍 姓名 职务 背景介绍 楼金芳 董事长、总经理 药学硕士学历。曾任海南亚洲制药车间主任、海南普利制药研究所所长、海南康联药业研发总监、杭州 盛友研发总监、上海国创质量总监及百诚有限 邵春能 副董事长 本科学历。曾任海南亚洲制药销售经理、海南普利制药销售经理、浙中医

19、药行政总监及百诚有限 陈晓萍 副总经理 中药学本科学历。曾任杭州华卫制药研发工程师，杭州南洋药业质量研究工程师，杭州百诚项目经理、 技术总监 贾飞 副总经理 药物分析硕士学历。曾任浙江食品药品检验研究院化学药品分析员、浙江药品化妆品审评中心副科长 冯恩光 副总经理 合成药物化学博士学历。曾任杭州阿诺生物医药高级药物化学科学家组长 陈安 副总经理 药学本科学历。曾任浙江新东港药业总经理助理、万邦德制药集团总经理助理。 资料来源：百诚医药招股说明书，西部证券研发中心 公司所提供的公司所提供的 CRO 服务主要在仿制药领域，为客户提供药学研究、临床试验及注册申报服务主要在仿制药领域，为客户提供药学研

20、究、临床试验及注册申报一体化一体化 CRO 服务服务。公司在药学研究和生物等效性试验（BE 试验）研究服务上具有核心竞争优势。在创新药方面，公司主要进行自主研发，包括药物发现、药学研究等方面，并向客户提供部分药学受托研发服务。 图 4：公司业务覆盖范围 资料来源：百诚医药招股说明书，西部证券研发中心 1.2 营收、利润快速增长，自主研发业务占比快速提升营收、利润快速增长，自主研发业务占比快速提升 公司公司营收和利润快速增长，营收和利润快速增长，2018 年实现扭亏为盈。年实现扭亏为盈。2017 年到 2021 年，公司营业收入从2559 万增长至 3.74 亿，年复合增速高达 95.56%，呈

21、现飞速增长的态势，主要是受益于（1）行业政策红利：仿制药一致性评价政策、带量采购、药品上市许可持有人等制度的实施激发我国医药领域的研发热情，促进医药研发外包服务市场发展；2）公司深耕仿制药 CRO 行业多年， 技术领先， 客户口碑较好， 能够充分享受行业红利。 公司利润端于 2018年实现扭亏为盈，2021 年公司实现归母净利润 1.11 亿元，同比增长 93.52%，2018-2021年利润复合增速高达 115.89%。 2022 年公司延续高增长态势， 2022 年 Q1 实现营收 9580万元，同比增长 114.26%；实现归母净利润 1953 万元，同比增长 352.57%；扣非归母净

22、利润 1604 万元，同比增长 287.12%。 公司深度研究 | 百诚医药 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 15 日日 图 5：公司营收保持高增长 图 6：公司净利润保持高增长 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 毛利率和净利率逐年稳步提升。毛利率和净利率逐年稳步提升。2017-2021 年，公司毛利率和净利率均保持高水平并整体呈现稳步增长，2021 年毛利率达到 67.26%，净利率达到 29.65%。费用端，公司的销售费用率和财务费用率维持稳定， 管理费用率有所下降， 研发费用率自 2019

23、年后迅速上升，由于公司重视研发投入， 不断进行药品自主立项的开发， 始终维持 100 左右个自主研发项目的开发，取得研发成果后进行对外技术转化并接受客户委托完成后续研发。2022 年 Q1公司净利率为 20.35%，环比有所下降，主要系 Q1 研发投入高达 4401 万元，同比增长263.32%。 图 7：公司毛利率与净利率 图 8：公司费用率情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 临床前药学研究收入占比最大，临床前药学研究收入占比最大，自主研发成果转化业务占比快速提升。自主研发成果转化业务占比快速提升。从收入结构看，公司的收入来源主要有受托药品研发服

24、务、自主研发技术成果转化、权益分成和 CDMO 业务，其中受托药品研发服务可进一步分为临床前药学研究和临床服务两大类。临床前药学研究业务 2021 年收入 1.6 亿，营收占比达到 43%，2018-2021 年 CAGR 达到 62.5%；临床服务业务增速放缓，收入占比略有下降，2018-2021 年 CAGR 为 19.6%，收入占比也由 2018 年的 38%降低至 2021 年的 14%。自主研发技术成果转化业务增速最快，2018-2021 年 CAGR 为 118.2%，营收占比也提升至 28%。除此之外，权益分成收入占比9%，截至 2021 年末，公司拥有销售权益分成的研发项目达到

25、 33 项，其中与花园药业联合投资的缬沙坦氨氯地平片项目在 2021 年获得权益分成 3217.14 万元，2021 年底草酸艾司西酞普兰片进入广东省联盟集采，预计 2022 年也将收获其相应收益分成；CDMO 收入占比 3%，CDMO 业务由全资子公司浙江赛默承接，主要为客户提供仿制药和创新药的工艺研发、工艺优化、质量及稳定性研究、定制生产等服务；其他主营业务占比最低，主25.5982.12156.42207.25374.3195.800%50%100%150%200%250%05003003504002002020212022Q1营业收入（百万元

26、）同比增速（右轴）-7.1211.0444.4057.40111.0919.530%50%100%150%200%250%300%350%400%-2002040608000212022Q1归母净利润（百万元）同比增速（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%2002020212022Q1毛利率净利率-20%-10%0%10%20%30%40%50%2002020212022Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司深度研究 | 百诚医药 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券

27、西部证券 2022 年年 06 月月 15 日日 要为单笔金额较小的单项杂质研究、单项包材相容性研究、零星检测等服务。 图 9：公司主营业务收入（百万元） 图 10：2021 年公司业务拆分 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 1.3 在手订单充足，新签订单快速增长，业绩确定性较高在手订单充足，新签订单快速增长，业绩确定性较高 截至 2021 年末，公司在手订单 8.93 亿元，同比增长 76.83%；2021 年新增订单金额为8.08 亿元，同比增长 165.79%，新签及在手订单饱满，为未来业绩的高增长奠定基础。 图 11：公司新签订单及在手订单情况

28、 资料来源：公司年报，百诚医药招股说明书，西部证券研发中心 药学研究业务周期最长，订单占比最多。药学研究业务周期最长，订单占比最多。从在手订单分布来看，截至 2021 年 6 月，公司在手订单 5.99 亿元，其中药学研究服务业务在手订单金额为 3.05 亿元，占比 50.94%；其次是临床服务业务订单，占比 30.70%。临床服务业务主要为 BE 试验订单，BE 订单金额达到 1.81 亿元，占临床服务在手订单金额的 98%。 表 2：在手订单分布情况 业务类型 受托临床前药学研究业务 自主研发技术成果转化业务 受托临床服务业务 其他业务 通常执行周期 3-5 年 3-5 年 6-12 月

29、1 年内 金额（百万元） 304.99 88.96 183.79 20.99 占比 50.94% 14.86% 30.70% 3.51% 资料来源：百诚医药招股说明书，西部证券研发中心 0204060800201920202021临床前药学研究临床服务自主研发技术成果转化其他业务43%14%28%9%3%4%临床前药学研究临床服务自主研发技术成果转化权益分成收入CDMO收入其他主营业务3.048.085.058.93020202021新签订单（亿元）在手订单（亿元） 公司深度研究 | 百诚医药 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的

30、重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 15 日日 二、二、政策加持，仿制药政策加持，仿制药CRO行业维持高景气度行业维持高景气度 2.1 仿制药占据我国用药市场半壁江山仿制药占据我国用药市场半壁江山，未来保持稳健增长，未来保持稳健增长 中国是仿制药使用大国， 仿制药是我国医药市场的主导力量。中国是仿制药使用大国， 仿制药是我国医药市场的主导力量。 据国家药品监督管理局统计，截至 2017 年底，中国有 4000 多家原料药和制剂生产企业，其中 90%都是仿制药企业。近 17 万个药品批号中，95%以上都是仿制药。截至 2019 年，我国仿制药约占化学药市场的 66%，占全部药

31、品市场近 50%。根据 Frost&Sullivan 数据，仿制药市场规模的增长速度快于创新药市场规模的增长速度， 2014 年至 2018 年创新药及仿制药市场规模的复合年增长率分别为 4.8%、8.0%。受国内慢性病患病率逐年增大，人口持续老龄化、医保控费等因素的驱动，预计未来我国仿制药市场规模仍将维持稳健增长，2023 年我国仿制药市场规模预计达到 1377 亿美元。 图 12：中国仿制药市场规模及增速 图 13：2019 年中国化学药中仿制药占比 资料来源：Frost & Sullivan，西部证券研发中心 资料来源：中国仿制药蓝皮书 2019 版，中国医学科学院药物研究所，百诚医药招

32、股说明书，西部证券研发中心 2.2 一致性评价、带量采购、一致性评价、带量采购、MAH制度共同推动仿制药制度共同推动仿制药CRO行业发展行业发展 仿制药一致性评价持续推进，为仿制药仿制药一致性评价持续推进，为仿制药 CRO 带来稳定业务。带来稳定业务。国务院办公厅于 2016 年 3月印发关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见 ，明确规定化学药品新注册分类实施前批准上市的仿制药，凡未按照与原研药品质量和疗效一致原则审批的，均须开展一致性评价。 意见同时指出，通过一致性评价的药品品种，在医保支付方面予以适当支持，医疗机构应优先采购并在临床中优先选用。同时，通过一致性评价为药品中标带量采购的必要

33、条件，带量采购的推行保证了相关企业具备积极开展一致性评价的强烈动机。一致性评价过程包括药学研究（原料药研究、参比制剂研究、处方工艺研究、质量标准、中试研究、三批工艺验证、稳定性研究等） 、BE 试验和申报注册等环节，其中药学一致性评价和 BE 试验（部分药品豁免 BE 除外）是核心环节。 2020 年年 5 月发布注射剂一致性评价政策月发布注射剂一致性评价政策，注射液评价放量正当时注射液评价放量正当时。当前口服固体制剂一致性评价政策已经实施超过 5 年，研发投入趋缓，而注射剂一致性评价处在快速放量期，受理号虽然在 2017 年开始受理，但由于技术评价标准在 20 年 5 月才出台，且受疫情影响

34、有所滞后， 我们预计相关研发投入未来几年内仍将稳步增长。 根据国家药监局发布 2021年度药品审评报告 ，2021 年审结一致性评价申请共 1158 件，批准 1080 件。其中口服固体制剂一致性评价申请 391 件， 注射剂一致性评价申请 689 件， 注射剂占比达到 63.80%。 0%2%4%6%8%10%12%020040060080001600中国仿制药市场规模（亿美元）同比增速（右轴）66%34%仿制药非仿制药 公司深度研究 | 百诚医药 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 15 日日 图 14：我国仿制药

35、受理及评审情况 图 15：我国一致性评价受理及评审情况 资料来源：国家药监局2021 年度药品审评报告 ，西部证券研发中心 资料来源：国家药监局2021 年度药品审评报告 ，西部证券研发中心 仿制药集采常态化，中小企业有望获得更多市场份额。仿制药集采常态化，中小企业有望获得更多市场份额。从 2018 年医保局首次在“4+7”个城市试点带量采购政策至今，仿制药带量采购已经进行了五轮，第六轮为胰岛素专项，未来仿制药集采政策将逐步常态化。 中选品种由最初的 4+7 城市中的独家中标到第五轮集采中的最多允许 10 家企业中标，仿制药寡头垄断的格局被逐步打破，国内中小企业迎来很好的放量机遇。 随着注射剂

36、一致性评价工作的推进，注射剂在集采中占比快速提升。随着注射剂一致性评价工作的推进，注射剂在集采中占比快速提升。过去固体制剂为带量采购的主要品种，截至第五轮集采，一共有 243 个通用名品种，不同剂型的品种共有 261 个，其中片剂占比最高，有 160 个品种，占比为 61.3%；胶囊剂型一共有 36 种，占比为13.8%；注射剂有 47 个品种，占比为 18%，其中 30 个品种都是在第五轮集采中被纳入。第五轮集采中 62 个品种，30 个为注射剂，注射剂占总品种数的 48.4%，是规模最大、产品数量最多的一次。随着注射剂在集采中的比重逐渐加大，注射剂一致性评价工作有望加速推进。 表 3：国家

37、药品集采政策回顾 第一批 4+7 第一批扩围 第二轮采集 第三轮集采 第四轮集采 第五轮集采 第六轮集采 开标日期 2018 年 11 月 2019 年 9 月 2020 年 1 月 2020 年 8 月 2021 年 2 月 2021 年 6 月 2021 年 11 月 地区 11 个城市 25 个省份 全国 全国 全国 全国 全国 品种数量 25 25 32 55 45 61 42 非医保品种 无 无 3 2 - - - 份额 60% 50-70% 50-80% 50-80% 50-80% 50-80% 50% 采购额（亿） 19 44 87.91 226 254 550 170 采购周期

38、 1 年 1-2 年 1-3 年 1-3 年 1-3 年 1-3 年 2 年 价格平均降幅 52% 59% 53% 52% 52% 56% 48% 中标企业数量 1 1-3 家 1-6 家 1-10 家 1-10 家 1-10 家 1-7 家 资料来源：上海阳光医药网， 国家药品集中采集文件 ，西部证券研发中心 MAH 制度全面推行，实现药品的上市许可与生产许可“分离” 。制度全面推行，实现药品的上市许可与生产许可“分离” 。2015 年 8 月，国务院印发了 关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见 ， 提出开展上市许可持有人制度试点。2020 年 3 月 30 日，国家市场监督管理总局公布药

39、品注册管理办法 ，明确全面落实药品上市许可持有人制度，MAH 制度由试点转全面推行。MAH 制度实现了药品的上市许可与生产许可“分离” ，允许取得药品注册证书的企业（包括药品生产企业和药品研发投资企业）或者药品研制机构，有权自行或委托其他药品生产企业生产药品，并对生产、销售的药品质量承担主要法律责任。 5489826002500200202021ANDA受理数（件）ANDA完成审评数（件）7908600800100012

40、00200202021一致性评价受理数（件）一致性评价通过数（件） 公司深度研究 | 百诚医药 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 15 日日 MAH 制度促使医药外包加速发展。制度促使医药外包加速发展。相比于原有制度，MAH 制度降低了医药研发的投资门槛， 极大调动科研人员积极性， 促进科研成果快速转化， 并激发了药品投资的热情。 同时，MAH 制度催生众多医药投资企业投资医药研发，同时加速具备研发能力但不具备生产能力的 CRO 企业从研发外包服务商转型为专业医药研发机构，拥有研发药物权益从而获得更多的获利空间。 图

41、 16：MAH 制度降低药品研发的投资门槛 资料来源：和泽医药招股说明书，西部证券研发中心 MAH 制度推出后，药学服务的客户类型发生变化，催生众多以集采市场为主要目标的小制度推出后，药学服务的客户类型发生变化，催生众多以集采市场为主要目标的小型医药研发投资企业将药品研发外包给专业研发机构。型医药研发投资企业将药品研发外包给专业研发机构。MAH 类客户往往团队人员精简，成本敏感性高，更追求效率和低成本，通常会选择合同研发外包的方式，将药品研发外包给专业的研发机构，CRO 为这类客户提供从药品研发到注册报批、生产管理等全流程服务，从而极大加速 CRO 行业的发展。以百诚医药为例，百诚医药中来自于

42、医药研发投资企业客户的数量和金额逐年上市，促使 MAH 类业务占比持续增加，从 2018 年的 4.01%增长到 2021H1 的 22.87%，成为公司重要收入来源。 图 17：百诚医药 MAH 类客户数量及业务收入情况 资料来源：百诚医药招股说明书，西部证券研发中心 329.353452.145324.143231.35752025300040005000600020021H1MAH类业务收入（万元）MAH客户数量（个） 公司深度研究 | 百诚医药 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年

43、 06 月月 15 日日 2.3 仿制药仿制药CRO行业分散，行业分散，集中度提升集中度提升空间大空间大 CRO 企业服务于仿制药及创新药研发的整个阶段。企业服务于仿制药及创新药研发的整个阶段。 在仿制药方面， 主要提供药学研究 （原料药研究、制剂研究） 、临床 BE 试验及注册上市等；在创新药方面，主要提供包括新药产品发现、 研发、 开发等临床前研究及临床数据管理、 新药注册申请等专业技术服务支持。相比于创新药，仿制药的结构、理化性质比较明确，仿制药的研发不需重新对化合物的结构进行筛选研究工作；同时，仿制药的剂型、剂量、规格已经明确，不需要进行剂型选择方面的研究和剂量、规格的探索。因此，仿制

44、药的药学研究工作主要是进行详细的处方、工艺的质量研究，选择适宜的方法，并对新产生的杂质进行定性和定量的研究，制定合理的限度，确定标准中合理的考察项目。仿制药的临床试验一般指 BE 试验（生物等效性试验） ，其目的是为了保证仿制药具有与参比制剂（原研药）相同的临床治疗效果。 表 4：CRO 服务内容 类别 仿制药 创新药 临床前 CRO 主要从事原料药研究及制剂研究、相容性安全研究等 主要从事化合物研究服务和临床前研究服务，主要包括新药发现、 先导化合物和活性药物中间体的合成及工艺开发、安全性评价研究服务、药代动力学、药理毒理学、动物模型的构建等 临床 CRO 临床 BE 试验、临床数据管理和统

45、计分析、药品注册申报等 主要针对临床试验阶段的研究提供服务， 涵盖临床 I-IV 期技术服务、 临床数据管理和统计分析、新药注册申报等 资料来源：百诚医药招股说明书，西部证券研发中心 药学研究方面，中国药学研究方面，中国 CMC 市场尚处于早期阶段，近几年市场规模增长迅速。市场尚处于早期阶段，近几年市场规模增长迅速。药学研究包括原料药及制剂的工艺研究、质量标准研究及稳定性研究，是药品申报过程中的重要组成部分。我国的药学研究市场处于相对早期阶段，市场规模相对较小。根据 Frost&Sullivan数据，中国 CMC 市场规模从 2015 年的 5 亿美元上升至 2019 年的 10 亿美元，年复

46、合增长率为 18.92%， 并预测 2024 年将增至 30 亿美元， 2020 年至 2024 年预计年复合增长率为 23.25%，市场前景十分广阔。 临床试验服务方面，临床试验服务方面，随着我国医疗制度改革的不断推进，随着我国医疗制度改革的不断推进，药品研发投入规模药品研发投入规模的增长，临床的增长，临床CRO 市场快速扩容。市场快速扩容。 根据 Frost&Sullivan 数据， 中国临床试验阶段 CRO 市场规模从 2015年的 13 亿美元上升至 2019 年的 37 亿美元，年复合增长率为 29.89%。根据其对中国临床阶段 CRO 市场的数据预测，中国临床阶段 CRO 市场的规

47、模预计将从 2020 年的 44 亿美元增长到 2024 年的 137 亿美元，2020 年至 2024 年预计年复合增长率为 32.84%，市场前景十分广阔，临床试验服务细分市场未来将实现快速增长。 公司深度研究 | 百诚医药 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 15 日日 图 18：中国 CMC 市场规模及增速 图 19：中国临床 CRO 市场规模及增速 资料来源：Frost & Sullivan，西部证券研发中心 资料来源：Frost & Sullivan，西部证券研发中心 仿制药仿制药 CRO 行业格局分散，拥有先发优势的龙头企业有

48、望取得更大的市场份额行业格局分散，拥有先发优势的龙头企业有望取得更大的市场份额。目前国内体量较大的仿制药 CRO 公司主要有阳光诺和、百诚医药、和泽医药、新领先（太龙药业） 、汉康医药（海特生物） 、百诺医药、博济医药和华威医药（百花村） 。除去因管理层变动导致经营受影响较大的华威医药，2021 年其他企业合计实现营业收入 24.40 亿元，同比增长 53.46%，合计实现净利润 5.12 亿，同比增长 61.51%，仿制药 CRO 行业整体维持高景气度。 仿制药 CRO 企业毛利率水平整体较高， 整体毛利率水平处于 50%-70%，处于高盈利区间，毛利率高于临床 CRO 和 CDMO 公司。

49、净利率受各家客户结构、订单结构、管理能力影响较大，绝大部分临床 CRO 企业净利率维持在 15%-25%的区间。综合来看，百诚医药、阳光诺和为仿制药 CRO 龙头企业，营收体量、盈利能力均处于行业领先水平。 表 5：仿制药 CRO 经营情况对比 公司 成立时间 核心业务 2020 年营收（亿） 2021 年营收（亿） YoY 2020 年净利润（亿） 2021 年净利润（亿） YoY 毛利率 净利率 阳光诺和 2009 年 药学研究服务及临床试验和生物分析服务 3.47 4.94 42.12% 0.72 1.06 45.81% 53.41% 22.04% 百诚医药 2011 年 临床前药学研究

50、及临床服务 2.07 3.74 80.61% 0.57 1.11 94.02% 67.26% 29.65% 和泽医药 2006 年 仿制药开发及一致性评价 2.88 4.81 67.05% 0.65 0.87 33.20% 52.50% 18.61% 新领先（太龙药业） 2005 年 临床前药学研究、 临床CRO 服务 2.39 3.24 35.74% 0.41 0.45 10.23% 47.36% 13.83% 汉康医药（海特生物） 1999 年 药学研究与临床研究服务 1.98 2.47 24.75% 0.52 0.40 61.63% 61.48% 16.32% 百诺医药 2000 年 仿

51、制药研发服务及自主研发转让 1.19 2.54 113.10% 0.13 0.84 -25.73% 72.91% 32.92% 博济医药 2002 年 临床前研究服务、 临床研究服务、 其他咨询服务以及 CDMO 服务 1.92 2.66 38.54% 0.17 0.39 128.87% 43.22% 13.42% 华威医药（百花医药） 2000 年 仿制药一体化研发平台 0.56 1.55 176.79% -2.15 0.10 - 31.72% 6.26% 资料来源：各公司财报，西部证券研发中心 0.50.50.70.811.31.622.530%5%10%15%20%25%30%35%40

52、%45%00.511.522.533.5中国CMC服务市场规模情况（十亿美元）同比增速（右轴）1.31.72.33.23.74.45.67.510.213.70%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246810121416中国临床CRO市场规模情况（十亿美元）同比增速（右轴） 公司深度研究 | 百诚医药 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 15 日日 三、三、三大业务同步发展，公司未来发展可期三大业务同步发展，公司未来发展可期 公司的盈利模式包括三种：受托研发模式、研发技术成果转化模式和定制研发生产模式。公司的盈利模式包括

53、三种：受托研发模式、研发技术成果转化模式和定制研发生产模式。其中，其中，公司目前收入主要来源于受托研发服务和研发技术成果转化。公司目前收入主要来源于受托研发服务和研发技术成果转化。 受托研发：受托研发：可分为无销售权益的受托研发和有销售权益分享的联合研发。联合研发是指双方共同投资部分项目，风险共担，在总体风险可控的基础上提高收入，分享药品上市后的利润分成，例如公司与花园药业合作研发缬沙坦氨氯地平。 研发技术成果转化：研发技术成果转化：在研发取得阶段性成果后，公司根据市场需求和发展规划向客户进行推荐。推荐成功后客户委托公司继续进行后续研发以缩短整个研发周期，同时支付公司更高溢价。该模式大大缩短了

54、客户对药品的研发周期，进一步增强客户粘性，达到公司和客户共融共享，获得更高的溢价。自主研发项目也分为无销售权益分享和有销售权益分享两种方式。无销售权益分享直接将产品权利全额转让，有销售权益分享收益则包括基础合同价格和未来产品上市后销售分成。 定制定制研发生产：定制定制研发生产：公司通过技术对接与需求反馈对客户的定制需求进行研发、生产，最终实现产品的商业化批量生产。 受托研发服务和研发技术成果转化业务均属于仿制药开发或者一致性评价， 研发工作内容一致， 收款模式均为按里程碑节点进行付款， 并按照项目的主要里程碑节点进行确认收入。两种业务的主要差异为：1）受托研发服务的项目来自于客户的委托，接受委

55、托前，通常该药品无研发基础，因此自合同签订之日起需经历完整的研发流程，研发周期较长，无溢价；2）自主研发技术成果转化项目来自于公司的自主立项，签订合同前，针对该药品公司通常已取得阶段性研发成果，因此合同签订后，可以节省部分研发流程从而缩短研发周期，同时，合同价格也会根据转化阶段的不同，给予不同的溢价。 图 20：项目盈利模式 资料来源：百诚医药招股说明书，西部证券研发中心 3.1 受托研发业务受托研发业务：销售分成模式独特，有望增厚利润空间销售分成模式独特，有望增厚利润空间 受托研发服务可分为临床前药学研究和临床服务。受托研发服务可分为临床前药学研究和临床服务。药学研究是药物研发的重要内容，是

56、开展创新药成药性研究、仿制药质量和疗效一致性评价的研究基础。公司提供的药学研究业务主要包括：原料药合成工艺研究、制剂剂型的选择及规格确认、制剂处方工艺研究、质量研究、药物稳定性研究、杂质研究、包材/生产管道/使用器具相容性研究、包装系统密封性研究等。 公司深度研究 | 百诚医药 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 15 日日 图 21：公司药学研究主要覆盖范围 资料来源：百诚医药招股说明书，西部证券研发中心 临床前药学研究服务近年来快速增长，毛利率持续提升。临床前药学研究服务近年来快速增长，毛利率持续提升。与临床服务相比，临床前药学研究技术

57、壁垒较高，毛利率更高。2021 年药学研究实现营收 1.6 亿元，同比增长 99.47%。公司通过提高研发效率以及商务谈判地位的加强， 单个临床前药学研究项目的平均合同价格逐步提高，带动临床前药学研究毛利率稳步提升，由 2017 年的 42.05%提升至 2021年的 66.68%，增长 24.6pct。 图 22：药学研究服务营收及增速 图 23：药学研究服务毛利率持续提升 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 临床服务板块收入增速稳健，临床服务板块收入增速稳健，2021 年有所下滑。年有所下滑。公司提供的临床服务主要包括生物等效性（BE）试验、药代动力

58、学研究及医疗器械临床试验等临床研究服务，其中 BE 试验服务为公司主要业务。2021 年公司临床服务实现收入 5412 万元，同比下降 14%，营收占比下降16pct至14%。 临床服务业务毛利率由 2018 年的 45.19%提升至2020年的63.53%，提升 18.34pct。2021 年毛利率仅有 48.96%，同比下降 14.57pct，原因系项目价格调整所致。 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060800201920202021临床前药学研究营收（百万元）同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50

59、%60%70%80%200202021临床前药学研究毛利率临床前药学研究毛利率 公司深度研究 | 百诚医药 17 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 15 日日 图 24：临床服务营收及增速 图 25：临床服务毛利率情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 受托服务客户和项目数量持续增加受托服务客户和项目数量持续增加，药学研究客户及订单数量占比较大，药学研究客户及订单数量占比较大。公司凭借多年的技术与客户积累，抓住行业发展有利时机，通过向客户提供优质服务、树立行业口碑的方式， 不断获得

60、新的客户与业务。 2018 年至 2020 年公司新增合同数量与客户数量总体呈快速增加趋势。 图 26：受托服务客户数量 图 27：受托服务项目数量 资料来源：百诚医药招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：百诚医药招股说明书，西部证券研发中心 公司助力公司助力助力仿制药客户通过一致性评价助力仿制药客户通过一致性评价，多家一致性评价排名前列。多家一致性评价排名前列。截至 2021 年 11月，公司已帮助客户取得 80 多项仿制药药品注册批号，46 项仿制药药品注册批件或通过一致性评价，其中 14 项为国内前 3 家通过，并且有 9 项为全国首家通过一致性评价或者获取注册批件，位居行业前列。 表

61、 6：公司助力客户前三家通过一致性评价或获取注册批件情况 药物名称 注册类别 前 3 家通过情况 来曲唑片 一致性评价 全国首家过评 盐酸溴己新片 一致性评价 全国首家过评 氯氮平片 一致性评价 全国第 2 家过评 坦索罗辛缓释胶囊 一致性评价 全国第 3 家仿制 利福平胶囊 一致性评价 一个规格全国首家 缬沙坦氨氯地平片 仿制药开发 全国第 2 家仿制 左氧氟沙星片 仿制药开发 全国第 3 家仿制 硫唑嘌呤片 一致性评价 全国首家过评 吡拉西坦片 一致性评价 全国首家过评 -100%0%100%200%300%400%500%600%0070200

62、202021临床服务营收（百万元）同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%200202021临床服务毛利率临床服务毛利率540506070809020202021H1临床前药学研究客户数量（个）临床服务客户数量（个）96578390025020021H1临床前药学研究项目数量（个）临床服务项目数量（个） 公司深度研究 | 百诚医药 18 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月

63、15 日日 头孢拉定胶囊 一致性评价 一个规格全国首家 多索茶碱注射液 一致性评价 全国首家过评 螺内酯片 一致性评价 全国首家过评 左乙拉西坦口服溶液 仿制药开发 全国第 3 家仿制 醋酸钙片 仿制药开发 一个规格全国首家 资料来源：百诚医药招股说明书，西部证券研发中心 创新药药学受托研发服务创新药药学受托研发服务占比较低，占比较低，公司已陆续为 10 余家不同客户提供创新药项目的受托研发服务。创新药业务近年来开始产生收入，但收入波动较大。公司创新药药学受托研发服务在 2019 年、 2020 年、 2021H1 分别实现收入 261.4 万元、 21.2 万元和 87.3 万元。 3.2自

64、主研发服务转化自主研发服务转化：自主立项项目丰富，未来盈利空间大自主立项项目丰富，未来盈利空间大 自主研发技术成果转化业务包括市场调查及自主立项和药品研发， 研发部分与公司其他受托研发工作内容及流程一致，主要分为小试研究、中试研究、三批工艺验证、BE 试验、注册申报、获取批件等。公司针对具有较高市场价值的药物品种进行自主研发，在取得阶段性技术研发成果后，根据市场需求及发展规划向客户予以推荐，推荐成功后客户委托公司在前期研发成果的基础上继续进行后续研发以缩短整个研发周期。 同时在部分品种技术成果转化中，保留部分权益，药品上市销售后分享销售权益，进一步增厚公司的业绩。 图 28：自主研发技术成果转

65、化服务流程 资料来源：百诚医药招股说明书，西部证券研发中心 自主研发服务转化自主研发服务转化收入维持较高增长收入维持较高增长，毛利率长期维持在高水平毛利率长期维持在高水平。2021 年公司自主研发服务转化收入达到 1.06 亿元，同比增长 93%，2018-2021 年收入 CAGR 达到 118%。自主研发技术成果转化收入占比亦不断提升， 2018-2021 年公司自主研发技术成果转化业务营收占比分别为 12.41%、17.42%、26.45%、28.28%。自主研发服务转化业务毛利率维持在较高的水平，主要因为 1）公司经过市场考察，选择疗效确切，存在一定市场规模且公司具备研发实力的项目进行

66、自主研发；2）自主项目签订合同之前研发支出计入研发费用，签订合同后新增支出才计入项目营业成本。2021 年公司自主研发技术成果转化板块毛利率为 72%，同比略有下滑，主要系部分项目立项时间较短，但是客户需求较大，所以提前在实验室阶段进行转让，未达到收入确认的里程碑节点。 公司深度研究 | 百诚医药 19 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 15 日日 图 29：自主研发技术成果转化营收及增速 图 30：自主研发技术成果转化毛利率 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 截至 2021 年底，公司已经立项尚未转化

67、的自主研发项目 250 余项，完成小试阶段 225项，完成中试放大阶段 27 项，在验证生产阶段 6 项，累计已实现了 72 个项目的研发技术成果转化。公司和客户在部分合同中保留了药品上市后销售分成权利，随着研发品种的成功上市，将会进一步增加公司收入。公司拥有销售权益分成的研发项目达到 33 项，其中已经获准上市的有 5 项。与花园药业联合投资的缬沙坦氨氯地平片项目在 2021 年获得权益分成 3217.1 万元。 表 7：公司拥有销售分成的已上市项目 合作项目 合作客户 目前进展 合作模式 缬沙坦氨氯地平 花园药业 已上市 联合投资，共同享有 草酸艾司西酞普兰 花园药业 已上市 联合投资，共

68、同享有 硫唑嘌呤片 奥托康制药 已上市 联合投资，共同享有 吸入用复方异并托溴铵溶液 福瑞喜药业 已上市 联合投资，共同享有 左乙拉西坦口服溶液 世济医药 已上市 联合投资，共同享有 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 创新药自主研发方面，目前在研的创新药项目共创新药自主研发方面，目前在研的创新药项目共 5 项项。公司新药研发团队核心成员拥有十余年技术经验积累， 目前已建立专业的创新药技术研发平台。 平台围绕成熟靶点 fast follow on 产品和全新靶点 first in class 产品两个战略维度进行布局， 致力于面向临床需求的重大疾病领域的创新药开发，研究领域包括：肿瘤、神经系

69、统、呼吸系统、消化系统、免疫系统等。目前，公司已经布局 H3、CDK4/6、PI3K、PPAR 等靶点，其中 BIOS-0618 处于I 期临床阶段，其余处于候选化合物的确立阶段。 表 8：百诚医药创新药在研管线 新药项目 靶点 进展 适应症 BIOS-0618 组胺 H3 I 期临床 神经病理性疼痛 BIOS-0619 CDK4/6 候选药物 脑胶质瘤、乳腺癌 BIOS-0619 PI3K 候选药物 肿瘤 BIOS-0621 PPAR 候选药物 非酒精性脂肪肝（NASH） BIOS-0622 PIK3 候选药物 慢阻肺（COPD） 资料来源：百诚医药招股说明书，西部证券研发中心 3.3 CD

70、MO：业务布局加速，打开公司长期成长空间业务布局加速，打开公司长期成长空间 公司 CDMO 业务主要由全资子公司浙江赛默承接。浙江赛默位于金华市，占地 355 亩。建设厂房 13.71 万平方米。截至 2021 年底，该基地累计投资 4.4 亿元，已经投入使用的0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02040608001920202021自主研发技术成果转化营收（百万元）同比增速（右轴）82.37%82.28%83.90%71.96%65%70%75%80%85%20021自主研发技术成果转化毛利率自主研发技术成果转化毛

71、利率 公司深度研究 | 百诚医药 20 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 15 日日 厂房面积为 8.92 万平方米，建成药品研发生产线 12 条，拥有齐备的生产设备，完善的研发生产质量管理体系。 。 公司布局公司布局 CDMO 业务有利于服务业务有利于服务 CRO 研发项目，保证研发进度。研发项目，保证研发进度。公司过去缺乏药品研发用的中试生产车间， 相关业务均需外部委托； 另外公司较多客户为药品研发投资型企业，该类客户无生产车间，所有项目的生产环节均需委托外包，阻碍了公司委托项目和自主研发项目的研发进度。浙江赛默设置药品中试放大和商业化生产

72、厂房，可为客户提供药品工艺研究、工艺放大及优化、工艺验证、稳定性考察、临床试验样品定制等服务，提高药物研发效率、加速实现商业化价值。另一方面，在药物获批上市并进入商业化生产阶段后，公司可为客户提供药物的规模化生产和持续性工艺优化服务， 以对药物质量、 生产安全性、EHS 合规性等方面进行持续改进和升级，有效降低成本，提升竞争力。 CDMO 业务业务有望有望从从 2022 年年起开启高增长起开启高增长。赛默金西项目分两期建设，每期建设期约 24个月，2021 年 9 月项目一期建设完成，CDMO 业务开始产生收入，2021 年对外实现收入 940.1 万元。 公司自 2018 年开始承接 MAH

73、 客户订单， 部分订单将于 2022 年末陆续获批，浙江赛默有望从 2022 年起逐步承接 MAH 公司的放大生产项目，业绩有望开启高增长。 图 31：公司 CDMO 业务平台覆盖原料和制剂 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 四、四、盈利预测盈利预测 4.1 关键假设和盈利预测关键假设和盈利预测 1. 受托药品研发服务受托药品研发服务：受托药品研发服务分为临床前药学研究服务和临床服务。由于仿制药 CRO 行业维持高景气度， 且公司在手订单、 新签订单高速增长， 我们预计 2022-2024年药学服务收入增速分别为 100%、80%、60%；临床服务收入增速均为 30%；因此，受托药品研发服

74、务收入增速分别为 82.27%、70.96%、55.88%。 2. 自主研发成果转化自主研发成果转化：预计板块维持高增长，2022-2024 年业务收入增速分别为 70%、50%、30%；自主研发成果转化项目溢价能力强，预计毛利率维持在 75%。 3. 权益分成：权益分成：缬沙坦氨氯地平持续放量，草酸艾司西酞普兰片于 2021 年底进入广东省联 公司深度研究 | 百诚医药 21 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 15 日日 盟集采， 后续将取得相应收益分成， 我们预计 2022-2024 年权益分成收入增速均为 30%。 4. CDMO 业务：

75、业务：浙江赛默工厂于 2021 年 9 月投产，CDMO 订单需求旺盛，赛默业务有望从 2022 年开始迅速放量。 我们预计公司 CDMO 业务 2022-2024 年增速为 400%、 50%和 30%。 基于以上核心假设， 我们预计 2022-2024 年分别实现营收 6.75 亿元、 10.82 亿元、 15.77 亿元，分别同比增长 80.42%、60.20%、45.72%；归母净利润分别为 1.81 亿元、2.86 亿元、4.23 亿元，分别同比增长 63.30%、57.92%、47.60%。 表 9：盈利预测 单位：百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 20

76、24E 营业总收入 156.42 207.25 374.31 675.34 1081.90 1576.50 同比增速（%） 32.50% 80.61% 80.42% 60.20% 45.72% 毛利率（%） 62.20% 65.81% 67.26% 64.68% 64.64% 64.64% 1）受托药品研发服务 营业收入 122.16 142.89 213.55 389.24 665.45 1037.28 同比增速（%） 16.97% 49.45% 82.27% 70.96% 55.88% 毛利率（%） 51.31% 58.40% 62.75% 61.11% 61.80% 62.17% A.

77、临床前药学研究 81.65 79.93 159.44 318.88 573.98 918.37 同比增速（%） -2.11% 99.47% 100.00% 80.00% 60.00% 毛利率（%） 64.90% 55.57% 66.68% 64.00% 64.00% 64.00% B. 临床服务 40.50 62.96 54.12 70.36 91.46 118.90 同比增速（%） 55.46% -14.04% 30.00% 30.00% 30.00% 毛利率（%） 43.48% 63.53% 48.97% 48.00% 48.00% 48.00% 2）自主研发成果转化 营业收入 27.24

78、 54.81 105.84 179.93 269.89 350.86 同比增速（%） 101.21% 93.10% 70.00% 50.00% 30.00% 毛利率（%） 82.27% 83.91% 71.96% 75.00% 75.00% 75.00% 3）权益分成 营业收入 32.17 41.82 54.37 70.68 同比增速（%） 30.00% 30.00% 30.00% 毛利率（%） 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 4）CDMO 营业收入 9.40 47.00 70.50 91.65 同比增速（%） 400.00% 50.00% 30.00% 毛利率

79、（%） 25.00% 26.00% 27.00% 5）其他 营业收入 7.02 9.55 13.35 17.36 21.69 26.03 同比增速（%） 36.04% 39.79% 30.00% 25.00% 20.00% 毛利率（%） 60.83% 62.72% 60.00% 60.00% 60.00% 60.00% 资料来源：wind，西部证券研发中心 公司深度研究 | 百诚医药 22 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 15 日日 4.2 相对估值相对估值 我们选取阳光诺和、 康龙化成、 美迪西为可比公司。 可比公司PE估值2022年均值为

80、48X。 我们预计百诚医药 2022-2024 年 EPS 分别为 1.68/2.65/3.91 元。考虑到公司在手订单充足，新签订单高速增长，给予公司 2022 年预测归母净利润 55 倍市盈率，对应目标价 92 元/股。 表 10：相对估值（数据截至 2022 年 6 月 15 日） 公司简称 股价（元） 总市值（亿元） 每股收益 EPS（亿元） 市盈率 PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 阳光诺和 96.52 77.22 1.88 2.67 3.69 51.39 36.19 26.13 康龙化成 82.68 932.94 1.85 2.48 3.

81、35 44.71 33.28 24.69 美迪西 260.01 225.99 5.56 8.53 12.64 46.78 30.49 20.57 均值均值 47.63 33.32 23.79 百诚医药百诚医药 70.40 76.15 1.68 2.65 3.91 41.98 26.58 18.01 资料来源：wind，西部证券研发中心 4.3 绝对估值绝对估值 我们采用FCFF方法对公司进行估值， 模型参数假设如下表， 得出公司每股价值98.42元。 表 11：绝对估值假设及结果 估值假设 结果 永续增长率 g 5.00% 企业价值（百万元） 9064.66 贝塔值（） 0.85 股权价值（百

82、万元） 10645.27 无风险利率 Rf（%） 3.30% 总股本（百万股） 108.17 市场的预期收益率 Rm（%） 10.00% 每股价值（元） 98.42 有效税率 Tx（%） 14.00% 股权资本成本 Ke 9.00% 加权平均资本成本 WACC 8.79% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 表 12：FCFF 估值敏感性分析（单位：元） 永续增长率永续增长率 g WACC 3.92% 4.11% 4.32% 4.54% 4.76% 5.00% 5.25% 5.51% 5.79% 6.08% 6.38% 6.89% 121.88 129.04 137.74 148.52 16

83、2.18 180.07 204.45 239.60 294.60 392.66 616.58 7.23% 111.03 116.72 123.52 131.78 142.00 154.98 171.96 195.11 228.48 280.68 373.78 7.59% 101.82 106.40 111.80 118.26 126.10 135.80 148.12 164.24 186.21 217.88 267.43 7.97% 93.91 97.64 101.99 107.12 113.25 120.69 129.90 141.59 156.88 177.73 207.79 8.37%

84、87.06 90.13 93.67 97.80 102.66 108.48 115.53 124.27 135.37 149.88 169.66 8.79% 81.07 83.61 86.52 89.88 93.80 98.42 103.93 110.63 118.92 129.44 143.21 9.23% 75.79 77.92 80.33 83.09 86.28 89.99 94.37 99.60 105.96 113.82 123.80 9.69% 71.11 72.90 74.91 77.20 79.82 82.85 86.37 90.52 95.48 101.51 108.97 1

85、0.17% 66.94 68.45 70.15 72.06 74.23 76.71 79.58 82.92 86.85 91.56 97.27 10.68% 63.20 64.49 65.92 67.52 69.33 71.39 73.74 76.46 79.63 83.36 87.82 11.22% 59.84 60.93 62.14 63.50 65.02 66.74 68.69 70.92 73.49 76.50 80.03 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司深度研究 | 百诚医药 23 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 15 日

86、日 4.4 投资评级与估值投资评级与估值 综上所述，我们认为百诚医药为国内仿制药 CRO 龙头企业，在手订单饱满，业绩高增长持续性强。预计公司 2022-2024 年归母净利润 1.81/2.86/4.23 亿元，同比增长63%/58%/48%。给予公司 2022 年归母净利润 55 倍 PE，对应目标价 92 元/股。首次覆盖给予“买入”评级。 五、五、风险提示风险提示 行业政策变动风险行业政策变动风险：公司作为仿制药 CRO 龙头企业，行业需求受仿制药行业相关政策影响较大。仿制药作为我国医药行业的重要组成部分，长期有望保持稳健增长。在政策稳定情况下，仿制药行业的增长趋势有望延续。若行业产生

87、较大的政策转向，可能会打击相关药企研发投入的积极性，造成研发申报环节外包需求降低，从而对公司产生不利影响。 产能扩张不及预期：产能扩张不及预期：公司 CDMO 业务处于布局阶段，仍需要大规模产能建设，若产能投放进度不及预期将影响公司承接相关业务订单。 新签订单不及预期新签订单不及预期：CRO 为订单驱动型行业，新签订单增速可作为企业未来业绩增速的重要指引。百诚医药的三大业务均为订单集成性业务板块。根据业务服务类型，订单交付周期短则 6-12 月，长则 3-5 年，订单签订不及预期将直接影响公司中短期的收入和利润情况。 药物研发失败风险：药物研发失败风险： 公司创新药研发业务包括自主创新药物研发

88、和受托创新药物研发两种形式。药物研发是一项系统性工程，中间过程均存在研发失败的风险。若公司重点创新药项目研发失败，将对公司相关业务订单产生不利影响。 公司深度研究 | 百诚医药 24 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 15 日日 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 134 2,013 1,657 1,600 1,739 营业

89、收入营业收入 207 374 675 1,082 1,577 应收款项 78 142 211 361 513 营业成本 71 123 239 383 557 存货净额 4 23 143 112 207 营业税金及附加 1 1 2 3 4 其他流动资产 23 48 0 0 0 销售费用 2 7 12 19 28 流动资产合计流动资产合计 239 2,226 2,011 2,073 2,459 管理费用 78 129 240 379 544 固定资产及在建工程 253 551 890 1,206 1,498 财务费用 0 1 (11) (9) (10) 长期股权投资 2 1 1 1 1 其他费用/

90、（-收入） (9) (4) 0 (0) 0 无形资产 62 61 60 58 57 营业利润营业利润 65 119 194 307 453 其他非流动资产 84 87 81 108 127 营业外净收支 0 (0) 0 0 0 非流动资产合计非流动资产合计 401 699 1,032 1,374 1,683 利润总额利润总额 65 119 194 307 453 资产总计资产总计 640 2,925 3,043 3,446 4,142 所得税费用 8 8 13 21 30 短期借款 19 5 0 0 0 净利润净利润 57 111 181 286 423 应付款项 103 468 474 64

91、8 951 少数股东损益 (0) (0) 0 0 0 其他流动负债 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 57 111 181 286 423 流动负债合计流动负债合计 122 473 474 648 951 长期借款及应付债券 135 40 38 0 0 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 43 94 54 64 71 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 178 134 92 64 71 ROE 18.6% 8.4% 7.6% 11.0% 14.4% 负债合计负债合计 300 607 566 711 1,022

92、毛利率 65.8% 67.3% 64.7% 64.6% 64.6% 股本 81 108 108 108 108 营业利润率 31.3% 31.8% 28.8% 28.4% 28.8% 股东权益 340 2,318 2,478 2,735 3,120 销售净利率 27.6% 29.6% 26.9% 26.5% 26.8% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 640 2,925 3,043 3,446 4,142 成长能力成长能力 营业收入增长率 32.5% 80.6% 80.4% 60.2% 45.7% 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 20

93、24E 营业利润增长率 23.0% 83.7% 63.4% 57.9% 47.6% 净利润 57 111 181 286 423 归母净利润增长率 24.8% 93.5% 63.3% 57.9% 47.6% 折旧摊销 10 40 36 53 77 偿债能力偿债能力 营运资金变动 0 1 (11) (9) (10) 资产负债率 46.8% 20.8% 18.6% 20.6% 24.7% 其他 (13) (6) (7) 32 30 流动比 1.96 4.25 4.25 3.20 2.58 经营活动现金流经营活动现金流 54 145 200 363 520 速动比 1.93 4.66 3.94 3.

94、03 2.37 资本支出 (211) (306) (386) (386) (387) 其他 (45) 55 (0) (0) 0 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流 (256) (251) (386) (386) (387) 每股指标每股指标 债务融资 154 119 (149) (4) 44 EPS 0.53 1.03 1.68 2.65 3.91 权益融资 12 1,802 (22) (29) (38) BVPS 3.15 21.43 22.91 25.29 28.84 其它 (21) 60 0 0 0 估值估值

95、 筹资活动现金流筹资活动现金流 145 1,982 (170) (33) 6 P/E 131.3 67.9 41.6 26.3 17.8 汇率变动 P/B 16.6 3.3 3.0 2.8 2.4 现金净增加额现金净增加额 (56) 1,876 (356) (56) 139 P/S 36.4 20.1 11.2 7.0 4.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 百诚医药 25 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 15 日日 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先

96、市场基准指数 20以上 增持： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性： 公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5% 卖出： 公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系我们联系我们 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报

97、告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅

98、为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建

99、议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。 在法律许可的情况

100、下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。