1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 龙头优势持续验证，品类延展享受成长龙头优势持续验证，品类延展享受成长 妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告2022.6.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 薛缘薛缘 食品饮料行业首席分析师 S07 汤学章汤学章 食品饮料分析师 S06 妙可蓝多是妙可蓝多是奶酪奶酪行业行业龙头龙头。奶酪行业成长潜力大，未来奶酪行业成长潜力大，未来 5 年料维持年料维持 CAGR 15%+，行业远望千亿体量、寡头格局。，行业远望千亿体量、寡头格局。过去一年过去一年行业竞争加剧不改公司份额行业竞争加

2、剧不改公司份额提升趋势，彰显公司稳固优势。提升趋势，彰显公司稳固优势。公司公司产品力不俗、产能领先、品牌产品力不俗、产能领先、品牌力强力强和渠道和渠道执行力强执行力强，龙头地位不断，龙头地位不断巩固巩固。未来，公司计划全力构建未来，公司计划全力构建 1+N+X 产品矩阵，产品矩阵，短期看常温奶酪棒和奶酪片是核心增长点短期看常温奶酪棒和奶酪片是核心增长点，长期看成长依赖新品打造能力。同长期看成长依赖新品打造能力。同时，销售规模扩大、时，销售规模扩大、产品优化产品优化，公司，公司毛利率毛利率有望提升，有望提升，规模效应规模效应下费用率望逐下费用率望逐渐回落渐回落，公司盈利弹性可期，公司盈利弹性可期

3、。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。 新晋奶酪龙头，蒙牛加持、新晋奶酪龙头，蒙牛加持、奋勇向前奋勇向前。妙可蓝多已成为国内奶酪行业龙头（市占率 30%+），近几年凭借儿童奶酪棒行业成长红利，通过聚焦产品力提升、品牌打造和快速铺货，实现迅猛发展。2021 年公司实现收入/净利润分别为44.8/1.54 亿元，过去 3 年 CAGR 分别为 54%/144%。2020 年起蒙牛数次增持公司，目前持有 30%股份、是第一大股东。为充分激励管理层、把握奶酪行业成长红利，2021 年公司推出首期管理激励方案，行权目标为 2022/2023 年收入不低于 60/80 亿元；同时 20

4、21 年底启动股票回购，铺垫下一次股权激励。 奶酪行业方兴未艾，行业初具寡头格局奶酪行业方兴未艾，行业初具寡头格局。奶酪棒快速发展驱动，国内奶酪行业实现较快增长，过去 5 年 CAGR 24%（欧睿统计）。我们测算 2021 年国内奶酪市场零售规模 235 亿元，未来行业仍大有可为（我国人均奶酪消费 0.29kg，明显低于日本的 2.74kg），预计到 2026 年行业扩容至 500+亿元，对应 CAGR 15%+。目前，奶酪企业三强为妙可蓝多、百吉福、伊利，市占率分别为45%/22%/15%。参考日韩奶酪行业格局，我们判断中国奶酪行业未来望形成妙可蓝多（蒙牛）和伊利的双寡头格局。2021 年

5、行业竞争加剧，经过费用投放加剧（促销&广告）和新一轮疫情扰动，妙可蓝多市占率仍稳步提升，伊利快速发展；2022 年以来，行业竞争趋缓，产品价盘上移。 产品力强产品力强&产能领跑，品宣深入人心，渠道稳扎稳打产能领跑，品宣深入人心，渠道稳扎稳打。1）产品）产品&产能产能，公司注重产品力打造，口感、配方、包装等方面均具备竞争优势，同时不断推动产品创新迭代，已在奶酪棒形成高端&普通低温/高端&普通常温奶酪棒等丰富产品组合，并不断升级奶酪片等佐餐类产品。公司抢先扩产低温奶酪棒、产能充裕，率先掌握常温工艺并锁定设备订单，常低温产能储备有力支撑公司短中期持续成长。2）品牌力）品牌力，公司通过在梯媒、卫视等媒

6、介高强度广告投入，结合精准定位目标用户的 IP 包装以及高效的广告内容，迅速培育消费者品牌认知，塑造奶酪棒第一品牌力优势；目前公司正在将奶酪棒品牌打造成功的经验模式复制到佐餐类/零食类产品。3）渠道）渠道，通过持续渠道精耕及下沉，目前公司已构建一张覆盖全国的优质经销商低温网络，低温终端覆盖数量从 2017 年 1.3 万家提升到2021 年 40+万家。公司目前常温奶酪棒正在积极筛选优质休食经销商，同时不断调整低温和常温渠道合作模式，减少常低温渠道摩擦。 成长路径： 全力构建成长路径： 全力构建 1+N+X 产品矩阵， 短中期常温奶酪和奶酪片是核心增长点产品矩阵， 短中期常温奶酪和奶酪片是核心

7、增长点，长期成长依赖新品打造长期成长依赖新品打造。公司正在构建 1+N+X 产品矩阵：在奶酪棒核心基本盘上， 全力打造 N 个具备十亿体量的大单品， 同时储备 X 个具备潜质的研发新品。1）短）短中中期期，公司未来 23 年的成长性将主要依赖常温奶酪棒的表现，参考常温酸之于酸奶行业，预计常温奶酪棒有望再造一个低温奶酪棒市场空间。2022 年公司开始对奶酪片类产品进行升级，并加大资源推广产品和消费者教育，叠加疫情助推家庭佐餐奶酪市场的爆发，预计奶酪片等佐餐类产品后续仍能较快增长，收入有望突破十亿。2）长）长期期，期待公司围绕健康和休闲两个维度，打造更多十亿级别奶酪新品，支撑公司长期成长。 妙可蓝

8、多妙可蓝多 600882 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 39.30元 目标价 47.00元 总股本 516百万股 流通股本 411百万股 总市值 203亿元 近三月日均成交额 193百万元 52周最高/最低价 72.48/29.71元 近1月绝对涨幅 18.80% 近6月绝对涨幅 -33.80% 近12月绝对涨幅 -47.06% 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 风险因素：风险因素：食品安全问题。国内奶酪需求增长不及预期。公司零食奶酪、餐饮奶酪等产品发展不及预期。奶酪行业竞争加剧

9、。原材料成本、运费大幅上涨。可选消费低迷。 投资建议：投资建议：过去几年低温奶酪棒支撑公司第一轮成长，而常温奶酪棒和奶酪片等佐餐类产品将开启公司第二轮成长。我们对公司 2022/23/24 年 EPS 预测为0.82/1.34/1.89 元，当前价对应 PE 48/29/21 倍。目前公司处于收入快速增长、盈利能力提升阶段，结合绝对估值法及相对估值法，同时考虑到公司行业龙头地位和行业成长性，给予公司 2023 年 PE 35 倍，目标市值 240 亿元，对应目标价 47 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万

10、元) 2,847 4,478 6,193 8,166 10,250 营业收入增长率 YoY 63.2% 57.3% 38.3% 31.9% 25.5% 净利润(百万元) 59 154 422 694 974 净利润增长率 YoY 208.2% 160.6% 173.4% 64.3% 40.4% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.11 0.30 0.82 1.34 1.89 毛利率 35.9% 38.2% 39.8% 42.5% 44.0% 净资产收益率 ROE 4.0% 3.4% 8.6% 12.4% 14.8% 每股净资产（元） 2.88 8.74 9.52 10.86 12.75 PE

11、357.3 131.0 47.9 29.3 20.8 PB 13.6 4.5 4.1 3.6 3.1 PS 7.1 4.5 3.3 2.5 2.0 EV/EBITDA 120.1 84.6 33.6 20.0 14.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 15 日收盘价 lUeZsMmPnQrMpOoQpM9PbP8OtRmMoMpNeRpPtNeRrQrO7NpPzQuOsRoPMYtOmR 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 新晋奶酪龙头，蒙牛加持，奋勇

12、向前新晋奶酪龙头，蒙牛加持，奋勇向前 . 1 奶酪市场：行业方兴未艾，巨大潜在需求空间待挖掘奶酪市场：行业方兴未艾，巨大潜在需求空间待挖掘 . 4 奶酪行业潜力巨大，短期成长性仍为奶酪棒推动 . 4 行业格局：本土品牌崛起，价格竞争后行业寡头格局基本形成 . 9 复盘日本：政策红利&产品创新，日本奶酪需求得到较好释放 . 13 为何是妙可？产品为何是妙可？产品&品牌品牌&渠道先发领跑，战略坚定渠道先发领跑，战略坚定 . 15 产品力：奶酪棒的弄潮儿，打造品质产品、保持产品创新 . 15 品牌力：营销能力超群、快速抢占品牌心智，立足龙头品牌营销升级 . 18 渠道力：快速扩张&严格管控两不误，借

13、力常温再突破 . 22 风险因素风险因素 . 25 投资建议投资建议 . 26 盈利预测：新品放量&费率趋稳，公司短期业绩有望快速增长 . 26 估值以及投资评级 . 28 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：妙可蓝多发展历程 . 2 图 2：2018 年中国奶酪行业市占率情况 . 2 图 3：2021 年中国奶酪行业市占率情况 . 2 图 4：20162022Q1 妙可蓝多收入和同比增速 . 3 图 5：20162022Q1 妙可蓝多奶酪业务收入和同比增速 . 3 图 6：20

14、162021 年妙可蓝多各业务毛利率情况. 3 图 7：20162022Q1 妙可蓝多归母净利及销售费率 . 3 图 8：截至 2021 年底妙可蓝多股东结构及子公司情况 . 4 图 9：20122021 年中国零售奶酪市场规模增长情况 . 5 图 10：2018Q12020Q3 妙可蓝多奶酪棒收入增长情况 . 5 图 11：20122021 年中国餐饮端奶酪消费量增长情况 . 6 图 12：中国西式快餐规模及增速 . 6 图 13：日本奶酪下游需求结构情况 . 8 图 14：中国餐饮端奶酪消费量明显大于零售端 . 13 图 15：海外大部分国家零售奶酪行业集中度高于液奶 . 13 图 16：

15、19642020 年日本人均奶酪消费量增长情况 . 14 图 17：20122022 财年雪印公司奶酪销售收入同比情况 . 14 图 18：2020 年明治乳业将奶酪划分为成长性业务 . 14 图 19：妙可蓝多奶酪棒桶装规格 . 17 图 20：妙可蓝多礼盒装奶酪棒规格 . 17 图 21：妙可蓝多餐饮端奶酪产品情况 . 18 图 22：20172022Q11 妙可蓝多销售费率提升情况 . 19 图 23：20172021 年妙可广告促销费用和奶酪增长情况 . 19 图 24：妙可蓝多部分品牌宣传推广活动 . 20 图 25：妙可蓝多百度指数情况. 21 图 26：妙可蓝多奶酪片宣传广告 .

16、 22 图 27：妙可蓝多分区域收入占比情况 . 22 图 28：2019Q12022Q1 妙可蓝多各分区经销商数量情况 . 23 图 29：20172021 年妙可蓝多零售终端网点数量增长情况 . 23 图 30：妙可蓝多季度经销商数量增加和减少情况 . 24 图 31：妙可蓝多 DCF 估值过程. 29 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：妙可蓝多产品信息 . 1 表 2：2021 年中国奶酪细分市场规模测算） . 4 表 3：2020 年前三季度妙可蓝多出厂价和零售终端价格

17、估算 . 5 表 4：2026 年中国奶酪市场规模测算 . 6 表 5：2021 年中国与海外发达国家部分食品饮料品类人均消费量水平对比 . 7 表 6：20122021 年国内奶酪行业竞争格局变动. 9 表 7：日本排名前五的奶酪企业和液奶企业 . 10 表 8：韩国排名前五的奶酪企业和液奶企业 . 10 表 9：部分本土奶酪竞争公司情况 . 11 表 10：妙可蓝多目前在建奶酪产能项目情况 . 16 表 11：部分奶酪公司相关信息 . 17 表 12：公司终端销售渠道分类. 23 表 13：20192024 年妙可蓝多各业务收入增长及预测情况 . 26 表 14：20192024 年妙可蓝

18、多各业务毛利率变动及预测情况 . 27 表 15：20182024 年公司期间费率变动及预测情况 . 28 表 16：20202024 年妙可蓝多业绩预测 . 28 表 17：20212024 年妙可、东鹏、百润收入增长及预测情况 . 28 表 18：20212024 年妙可、东鹏、百润归母净利增长及预测情况 . 29 表 19：20222024 年妙可、东鹏、百润 PE 估值水平 . 29 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 新晋奶酪龙头，新晋奶酪龙头，蒙牛加持蒙牛加持，奋勇向前奋勇向前 妙可蓝多妙

19、可蓝多：聚焦聚焦奶酪棒奶酪棒，4 年晋升年晋升国内奶酪国内奶酪行业龙头行业龙头。公司前身为广泽乳业，2016年通过收购方式进军奶酪行业，2018 年推出拳头产品“妙可蓝多”奶酪棒后，进入爆发成长阶段，尽享中国奶酪行业发展红利。2021 年，妙可蓝多的奶酪市占率超越百吉福、跃居行业第一。 奶酪是核心业务，奶酪是核心业务，不断搭建完善的不断搭建完善的产品矩阵产品矩阵，夯实龙头优势，夯实龙头优势。目前，公司业务主要包括奶酪、液奶和贸易业务，2021 年奶酪业务营收/毛利润占比分别为 74%/95%，是公司的核心业务。公司奶酪按照场景主要划分为即食营养、家庭餐桌、餐饮工业三类。即食营养奶酪主要为奶酪棒

20、产品，经过多轮研发出新，目前公司已经形成了常温、低温、金装、零添加等较为完整的奶酪棒产品矩阵；家庭餐桌奶酪领域，公司拥有芝士片、黄油、马苏里拉、烘焙奶酪等多款产品，为消费者营造全面、系统的家庭餐饮奶酪消费场景。 表 1：妙可蓝多产品信息 类别类别 产品相关信息产品相关信息 即食营养奶酪 名称 汪汪队低温奶酪棒 汪汪队常温奶酪棒 金装奶酪棒 0 添加奶酪棒 酪鲜生芝士棒 儿童成长奶酪 规格 100 克(20 克*5) 54 克(18 克*3) 100 克(20 克*5) 100 克(20 克*5) 80 克(20 克*4) 100 克(25 克*4) 推出时间 2018 年 2021 年 202

21、0 年 2021 年 2018 年 2018 年 价格 19.9 元 11.9 元 25 元 29.8 元 39.9 元 18.8 元 产品图片 家庭餐桌奶酪 名称 芝士片 家用黄油 马苏里拉再制奶酪 马苏里拉原制奶酪 奶油芝士 烘焙奶酪 规格 166 克(16.6 克*10) 100 克(10 克*10) 450 克 228 克 240 克 200 克 推出时间 2018 年前 2018 年前 2018 年前 2018 年前 2018 年前 2020 年 价格 19.9 元 25.8 元 26.8 元 32.8 元 17.8 元 39.9 元 产品图片 餐饮工业奶酪 名称 车达奶酪酱 高熔点

22、奶酪丁 黄车达奶酪丝 产品图片 资料来源：公司官网、京东商城，中信证券研究部 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 管理层眼光准、管理层眼光准、执行狠，执行狠，公司公司跃升速度快跃升速度快： 2008 年广泽乳业已经感知到国内奶酪行业的潜在商机，与外资合作开展奶酪行业，积累奶酪业务运营经验。 2015 年广泽乳业借壳上市后， 加速布局奶酪业务， 2015 年 11 月完成收购妙可蓝多。 2018 年开始重点打造奶酪棒产品，大力度品宣投入以提升品牌力，并快速构建全国渠道网络，实现迅猛发展。根据欧睿数据，公

23、司奶酪市占率从 2018 年的不足 4%提升至 2021 年的 30%，3 年时间跃升行业第一。 妙可蓝多与乳企龙头蒙牛相互认可，最终促成投资，目前蒙牛成为公司第一大股东。 图 1：妙可蓝多发展历程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 2：2018 年中国奶酪行业市占率情况 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 3：2021 年中国奶酪行业市占率情况 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 公司公司奶酪奶酪收入快速增长，收入快速增长， 盈利能力近几年快速攀升盈利能力近几年快速攀升。 妙可蓝多过去几年实现快速成长，收入从 2016 年的 5.1 亿元增长到 2021

24、 年的 44.8 亿元，5 年 CAGR 54%；2022Q1，公司营收同增 35%，收入高增长态势延续。奶酪业务贡献了公司主要收入增量，从 2016 年的 1.4 亿元增长到 2021 年的 33.3 亿元，期间 CAGR 近 90%；2022Q1，奶酪业务继续保持 50%较高增速水平。 妙可蓝多, 3.9%百吉福, 28.3%法国乐芝士, 7.7%恒天然, 7.6%卡夫亨氏, 5.3%兰特黎斯, 5.5%上海高夫, 3.6%其他, 38.1%妙可蓝多, 30.1%百吉福, 24.4%法国乐芝士, 4.6%恒天然, 4.5%卡夫亨氏, 3.4%兰特黎斯, 3.1%上海高夫, 2.3%其他,

25、27.6% 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 由于前期奶酪棒产品处于市场开拓阶段，产能利用率不高、费用投入较大，公司利润率较低。随着公司奶酪业务规模快速起量，产能利用率爬升和原材料规模采购带来成本优化， 近3年公司盈利能力快速提升， 归母净利率从2018年的0.8%提升至2021年的3.4%，2022Q1 则进一步提升至 5.7%。我们判断，短期在收入增长优先、快速提升品牌影响力的经营策略下， 公司仍将保持较高的营销费用投入， 但是考虑到规模扩大带来的费用率摊薄，未来公司的销售费率有望企稳并逐步下降

26、（具体节奏也需考虑费投效率和行业竞争） 。 图 4：20162022Q1 妙可蓝多收入和同比增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：20162022Q1 妙可蓝多奶酪业务收入和同比增速（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：20162021 年妙可蓝多各业务毛利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：20162022Q1 妙可蓝多归母净利及销售费率 资料来源：Wind，中信证券研究部 蒙牛成为第一大股东，助力公司开疆拓土蒙牛成为第一大股东，助力公司开疆拓土。蒙牛于 2020 年 1 月出资 2.87 亿元受让妙可蓝多 5%股份，同时出资 4.6 亿元认购吉林

27、科技 42.9%股份。蒙牛又分别在 2020 年 12月、2021 年 1 月、2021 年 3 月三次增持妙可蓝多股票，并于 2021 年 7 月出资 30 亿元认购妙可蓝多约 1 亿股增发股票，2021 年 9 月底蒙牛持有妙可蓝多 28.5%股份，成为公司第一大股东。2022 年 1 月蒙牛在二级市场连续增持妙可股份，截至 2022 年 5 月底，蒙牛对妙可的持股比例升至 30%以上。 我们认为蒙牛入股妙可蓝多，长期维度看可以减少妙可蓝多未来的潜在竞争对手，有助于公司长期龙头地位的稳固。短期业务层面则可以为公司带来以下好处： 5.19.812.317.428.544.812.992%25

28、%42%63%57%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%055404550妙可收入(亿元)收入Yoy1.41.94.69.220.733.310.440%136%102%125%61%50%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05540奶酪Yoy0%10%20%30%40%50%60%2001920202021奶酪液态奶乳制品贸易总体0.320.040.110.190.591.430.747.1%12.5%16.7%20.6%25.0%24.4%24.8%0%5%10%

29、15%20%25%30%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6妙可归母净利(亿元)销售费率 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1）优化公司治理结构；2）蒙牛多方面的优势和经验，可以帮助妙可蓝多提升质量管控、渠道精细化管理、品牌经营等实力；3）两家公司供应链具备一定协同效应，原料有望享受规模采购带来的成本优势。 图 8：截至 2021 年底妙可蓝多股东结构及子公司情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 奶酪奶酪市场市场：行业方兴未艾，巨大潜在需求空间待挖掘行业方兴未艾，巨大潜在需求空

30、间待挖掘 奶酪行业潜力巨大，短期成长性仍为奶酪棒推动奶酪行业潜力巨大，短期成长性仍为奶酪棒推动 奶酪行业可以按照需求来源划分为：零食零食奶酪奶酪，包括奶酪棒、手撕成人奶酪、杯装奶酪等直接食用奶酪，面向 C 端消费者；餐饮端奶酪餐饮端奶酪，用作餐桌菜品的主料或者辅料，餐桌场景又可以划分为家庭餐桌（C 端消费者）和餐饮（B 端餐饮企业）两个场景；工工业端奶酪业端奶酪，作为各种食品的生产辅料（B 端食品加工企业） 。 我们估算我们估算，2021 年中国奶酪市场规模为年中国奶酪市场规模为 235 亿元。亿元。目前关于奶酪市场规模的权威专业统计暂无。基于我们对奶酪行业各消费细分市场研究，综合判断 202

31、1 年中国奶酪市场规模约为 235 亿元，其中零食/餐饮端/工业端奶酪市场规模分别为 140 亿/86 亿/9 亿元。 表 2：2021 年中国奶酪细分市场规模测算（亿元） 消费量（万吨）消费量（万吨） 单价（万元单价（万元/吨）吨） 市场规模市场规模 零食奶酪 9.3 15.0 140 餐饮端奶酪 15.6 5.5 86 家庭餐桌 2.3 7.5 17 B 端餐饮 13.2 5.1 68 工业端奶酪 2.0 4.5 9 合计 26.9 8.7 235 资料来源：中信证券研究部估算 我们对奶酪市场规模的测算，参考了欧睿和中国奶业协会的统计数据： 零食零食奶酪奶酪零售零售规模规模 140 亿亿元

32、元，欧睿数据口径较为保守。，欧睿数据口径较为保守。根据欧睿数据统计，2021 年中国奶酪市场零食规模为 123 亿元、销量为 8.2 万吨。根据各家奶酪公司销售数据和市占率跟踪，我们认为欧睿的零食奶酪市场规模可能偏小，我们采取妙可蓝多奶酪体量收入、 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 对应市占率以及终端渠道加价率推算出国内奶酪市场规模约 140 元， 并对欧睿零售奶酪消费量进行了上修。 欧睿数据中，倒算零售奶酪单价为 15 万元/吨，与妙可蓝多报表计算结果相符。妙可蓝多低温奶酪棒小袋装平均单价 15.

33、5 万元/吨（15.5 元/100g=15.5 万元/吨） 。 表 3：2020 年前三季度妙可蓝多出厂价和零售终端价格估算 出厂价（万元出厂价（万元/吨）吨） 零售终端价（万元零售终端价（万元/吨）吨） 产量（吨）产量（吨） 奶酪棒 8.0 13.6 11,187 马苏里拉 3.5 4.9 9,321 其他奶酪 4.4 6.1 3,833 资料来源：公司公告，中信证券研究部估算 注：零售终端价格为估算 餐饮奶酪规模餐饮奶酪规模 86 亿元、工业奶酪规模亿元、工业奶酪规模 9 亿元。亿元。根据中国奶业协会统计，中国 2020年奶酪总消费约 35 万吨，明显高于欧睿数据。我们认为原因在于： （1

34、）欧睿未统计食品加工企业的奶酪消费量； （2）中国奶业协会统计口径可能存在一定重复，主要反映在进口奶酪里有较多是用于零售端和餐饮端奶酪的原料，而统计进口奶酪消费量的时候没有扣除作为原料的用量，导致重复计算。 2021 年餐饮奶酪的销量数据我们采用欧睿数据，为 15.6 万吨，其中主要以 B 端餐饮为主，预计年消费量 13.2 万吨，剩余为家庭餐桌奶酪，估算年消费量为 2.3 万吨；工业奶酪的销量我们判断为 2 万吨左右。结合妙可蓝多报表的餐饮奶酪吨价，给予餐饮奶酪吨价5.5 万 （其中家庭餐桌 7.5 万/吨、 B 端餐饮 5.1 万元/吨） 、 工业奶酪吨价 4.5 万的平均假设，得出 20

35、21 年餐饮奶酪、工业奶酪的市场规模分别为 86 亿元、9 亿元。 由由儿童奶酪棒推动儿童奶酪棒推动，过去几年，过去几年奶酪行业奶酪行业快速增长快速增长。根据欧睿数据，中国零售端奶酪行业规模从 2012 年的 18 亿元增长到 2021 年的 123 亿元，期间 CAGR 达 24%，近几年的较快增长主要依赖儿童奶酪棒单品放量推动。国内餐饮端奶酪行业也保持较好增长，20122021 年餐饮端消费量 CAGR 为 16%，主要受益西餐、烘焙、新式茶饮等对奶酪需求较大餐饮细分市场的增长。 图 9：20122021 年中国零售奶酪市场规模增长情况 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图

36、 10：2018Q12020Q3 妙可蓝多奶酪棒收入增长情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 24%26%25%22% 21%19%16%24%39%23%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140零售奶酪市场规模（亿元）Yoy0.10.20.40.80.51.11.32.01.53.33.90.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5妙可蓝多奶酪棒收入（亿元） 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 11：20122021 年中国

37、餐饮端奶酪消费量增长情况 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 12：中国西式快餐规模及增速（亿元） 资料来源：Frost & Sullivan（含预测，转引自百胜招股说明书） ，中信证券研究部 我们我们预判，预判，未来未来 5 年中国奶酪市场年中国奶酪市场复合增速复合增速 15%+，有望从，有望从 2021 年的年的 235 亿亿元元扩容扩容至至 2026 年的年的 500+亿元。亿元。未来 5 年，我国奶酪行业的扩容主要依赖零售奶酪需求：1）奶酪棒有望保持较快增长，低温奶酪棒稳健增长、常温奶酪棒持续放量；2）非奶酪棒零食奶酪有望在新品推动下保持较高增速；3）家庭餐桌奶酪在酪

38、企新品和消费者教育下也有望贡献可观增量市场规模。根据欧睿预测，C 端零售奶酪市场规模 20212025 年有望保持 CAGR 15%， 结合欧睿预计， 我们预计中国零售奶酪/餐饮奶酪/工业奶酪未来 5年 CAGR有望实现 20%+/10%/3%，总体市场规模有望在 2026 年增长至 500 亿元以上。 表 4：2026 年中国奶酪市场规模测算（亿元） 2021E 2026E CAGR 零售端奶酪 140 386 22% 奶酪棒 130 299 18% 非奶酪棒零食奶酪 10 87 54% 餐饮端奶酪 86 135 10% 家庭餐桌 17 35 15% B 端餐饮 68 100 8% 工业端奶

39、酪 9 10 3% 合计 235 531 18% 资料来源：中信证券研究部预测 更长时间维度看，更长时间维度看，我们我们认为认为中国奶酪中国奶酪行业行业具备千亿元市场空间具备千亿元市场空间。 1奶酪是乳制品奶酪是乳制品消费升级消费升级的的下一个大下一个大方向方向，对比中外乳品消费结构，中国奶酪，对比中外乳品消费结构，中国奶酪市场市场具备较大发展潜力具备较大发展潜力。每 1 公斤奶酪由约 810 公斤牛奶浓缩而成，因此被誉为“牛奶的精华” “奶中黄金” 。奶酪营养十分丰富，其蛋白质含量可达到牛奶的 8-10 倍，钙含量达到牛奶的 6-8 倍。奶酪适合不同年龄人群消费，也是乳糖不耐症和糖尿病患者的

40、理想食品。 复盘过去国内乳制品消费趋势， 经历了从奶粉乳饮料、 基础白奶酸奶高端 UHT、低温白奶的消费升级趋势。 对比中、 日两国乳品消费结构， 中国奶酪市场规模占比仅 3%，明显低于日本的 21%。 12%20%18%18%20%19%17%15%-9%27%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%024681012141618餐饮端奶酪消费量（万吨）Yoy13%13%9%12%-7%14%14%12%11%-10%-5%0%5%10%15%20%0500025003000350040004500西式快餐市场规模（亿元）增长率 妙可蓝多（妙可蓝多（

41、600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 同时，与其他乳制品细分赛道对比，普通常温白奶、高端 UHT、酸奶、乳饮料的市场规模分别为 1100 亿元/800 亿元/1000 亿元/760 亿元， 奶酪行业明显规模尚小；即使是和体量最小的低温鲜奶相比，其市场规模也达到了 340 亿元，大于奶酪的市场体量，说明乳品消费升级趋势下，奶酪行业远期成长空间较大。 长期维度， 我们估算白奶 （常低温合计） /酸奶/乳饮料/奶酪有望增长至 4000 亿+/1500亿+/600 亿元/1000 亿元，奶酪销售规模在乳品行业中占比为 10%-15

42、%。 2对比对比中国和海外中国和海外发达国家发达国家食品饮料不同细分赛道的食品饮料不同细分赛道的人均消费水平人均消费水平，我们发现我们发现奶酪奶酪是中国与海外差距最显著的品类之一是中国与海外差距最显著的品类之一。根据欧睿数据，2021 年美国人均奶酪消费量是我国人均近 66 倍，即便是近邻的韩国和日本，其人均奶酪消费量也达到了中国人均水平的11/15 倍。而如果考虑到欧睿将非 100%干酪含量的奶酪棒也统计成等价的奶酪消费量这个因素，则中国与欧美和日韩的人均实际奶酪消费水平或将拉到大近 100 倍和近 20 倍。此外，中国与发达国家在奶酪上的人均消费水平差异，明显大于绝大部分其他食品饮料细分品

43、类，中国的奶酪行业处于更加早期的发展阶段。 表 5：2021 年中国与海外发达国家部分食品饮料品类人均消费量水平对比 热饮咖啡热饮咖啡 碳酸饮料碳酸饮料 瓶装水瓶装水 烘焙烘焙 早餐谷物早餐谷物 巧克力糖果巧克力糖果 冰淇淋冰淇淋 坚果坚果 咸味零食咸味零食 甜饼干甜饼干 液奶液奶 黄油黄油 奶酪奶酪 中国 0.1 8.4 36.0 7.7 0.2 0.1 1.6 0.3 0.5 0.5 7.3 0.0 0.2 日本 1.6 26.8 39.5 27.8 0.6 1.3 5.0 0.2 4.4 2.1 20.0 0.2 1.9 韩国 3.1 33.8 82.4 7.5 0.6 0.7 3.3

44、0.7 2.7 1.7 25.8 0.1 2.5 美国 3.0 136.7 138.2 41.8 5.5 4.4 9.5 1.6 7.4 4.5 50.4 2.2 11.3 法国 3.3 61.8 111.8 80.7 2.9 5.0 5.5 1.8 3.3 5.7 52.0 2.2 11.2 日本/中国 19 3 1 4 4 15 3 1 8 4 3 4 11 韩国/中国 36 4 2 1 4 8 2 2 5 4 4 2 15 美国/中国 35 16 4 5 35 51 6 5 14 10 7 44 67 法国/中国 39 7 3 10 18 58 3 6 6 12 7 45 66 资料来源

45、：Euromonitor，中信证券研究部 注：碳酸饮料、瓶装水单位为升/人，其他单位为 kg/人 基于远期中国奶酪市场规模 1000 亿元的判断，我们给定中国和日本奶酪吨价提升、远期日本人均奶酪消费量等假设， 可以推算出远期中国人均奶酪消费量有望增至 0.5kg/人，换算成人均干酪消费量预计在 0.4kg/人，相当于远期日本人均奶酪消费水平的 1/5。 3产品创新、消费者教育产品创新、消费者教育和和奶酪进中餐奶酪进中餐，是中国奶酪市场是中国奶酪市场长期长期突破千亿规模突破千亿规模的核心的核心要素要素。对于尚未形成奶酪饮食习惯的国家来说，零食是奶酪的重要消费场景；根据雪印乳业数据，日本奶酪消费场

46、景中，奶酪零食占到了 40%。奶酪零食产品本土化改造和市场推广，对于奶酪需求提升作用明显；儿童奶酪棒是中国奶酪本土化改造的优秀成果。同时，日本奶酪需求中，餐饮端占比约 45%，因此后续如果奶酪企业可以更多地推动奶酪产品进餐饮（甚至是中餐） ，那么对于推动中国奶酪市场长期增长将有很大帮助。 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 13：日本奶酪下游需求结构情况 资料来源：雪印乳业官网，中信证券研究部 奶酪棒：奶酪棒：常温产品驱动增长，长远看常温产品驱动增长，长远看具备成为具备成为 300-400 亿元亿

47、元左右重要零食细分赛道的左右重要零食细分赛道的潜力。潜力。短期，中国奶酪市场成长较大程度依赖奶酪棒的放量，我们看好奶酪棒市场短中期成长潜力，长期角度，奶酪棒具备成为 300-400 亿元重要零食细分赛道的潜力（下文会有测算过程） 。但是奶酪棒单一赛道有其天花板，中长期看中国奶酪市场增长需要酪企不断创新： a）持续上市奶酪零食新品扩大目标消费群体，目前酪企正在加紧研发和推新奶酪零食产品，如慕斯杯、芝士条、芝士能量棒等。长期看，非奶酪棒零食市场规模有望扩容至150-250 亿元。 b）持续对餐饮工业消费场景的渗透，通过迭代升级的芝士片、马苏里拉等产品，进行 C 端消费者教育和 B 端企业客户对接，

48、不断提升对家庭、餐饮和工业餐饮客户渗透。长期看，餐饮和工业渠道整体奶酪市场规模有望扩容至 300 亿元左右。 加总奶酪棒、非奶酪棒零售奶酪以及餐饮工业奶酪各自远期市场规模，可以测算出奶酪市场具备千亿规模的潜力。 如何看待如何看待儿童奶酪棒儿童奶酪棒远期远期市场空间市场空间？我们通过家庭户数*渗透率*消费频次*单价来估算国内奶酪棒远期市场规模，给定假设：未来低客单价的常温奶酪棒放量将拉低奶酪整体 ASP 至 13 元/5 支（目前 15 元/5 支） ；对标快消品超过 50%的家庭渗透率，给予奶酪棒家庭消费渗透率 40%45%（目前渗透率不到 20%） ；月均消费频次提升至 1.01.1次（目前

49、频次 1 次以内） ，最终测算出国内奶酪棒远期市场在 300400 亿元。 从从常温奶酪棒及渠道渗透视角常温奶酪棒及渠道渗透视角，看看奶酪棒市场发展奶酪棒市场发展。2021Q4 常温奶酪上市，预计将对奶酪棒市场规模增长起到显著推动作用。我们认为常温奶酪棒将在 2 个方面利好奶酪棒市场需求增加： 1销售终端数量增加，渠道加速下沉。销售终端数量增加，渠道加速下沉。根据妙可蓝多统计判断，全国适合销售低温产品的零售终端数量在 70+万个，适合常温产品销售的零售终端数量在 500600 万个。常27.4%10.1%2.9%4.1%13.6%40.2%1.7%0%5%10%15%20%25%30%35%4

50、0%45%烘焙披萨沙拉其他红酒奶酪奶酪零食奶酪甜品餐桌直接食用 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 温奶酪棒产品的推出将打破低温销售终端数量的局限， 有望直接为公司带来 23 倍的增量销售终端，加速公司渠道下沉和渗透。 2消费场景扩大，增加市场需求。消费场景扩大，增加市场需求。常温奶酪棒扩大了终端消费场景，储存条件的放开使得消费者可以更加便捷吃到奶酪棒，增加大量休闲消费场景。低温奶酪棒由于储存条件限制无法具备送礼属性，常温奶酪棒则直接打开了送礼属性场景，送礼属性在儿童零食领域具备可观的消费权重，根据中

51、国旺旺年报显示其米果产品收入中送礼占到了 15%。 我们可以借鉴常温酸奶与低温酸奶的关系进行粗略推算我们可以借鉴常温酸奶与低温酸奶的关系进行粗略推算。2009 年光明推出常温酸奶产品莫斯利安，随后蒙牛和伊利在 2013 年也分别推出各自的常温酸奶产品，常温酸奶需求快速放量，推动酸奶行业规模持续增长。在伊利、蒙牛相继推出常温酸后，酸奶市场规模从 2013 年的约 350 亿元增长至 2021 年的约 1000 亿元， 市场规模增加近 2 倍。 我们判断，奶酪棒有望复制酸奶发展规律，有望从 2021 年 130 亿增加到远期的 350450 亿元。 参考零食细分赛道规模，奶酪零食参考零食细分赛道规

52、模，奶酪零食（含奶酪棒）（含奶酪棒）远景规模远景规模 500-700 亿元具备可能性。亿元具备可能性。参考目前中国各个零食细分赛道规模，蜜饯类 970 亿元、糖巧类 770 亿元（糖果 560 亿元/巧克力 210 亿元） 、包装坚果 720 亿元、调味面制品 410 亿元、烘焙类 830 亿元（面包400 亿元/蛋糕糕点 400 亿元） ，奶酪零食有望凭借其美味、健康的属性，成为 500+亿元的新兴零食赛道。 行业格局行业格局：本土品牌本土品牌崛起，崛起，价格价格竞争竞争后行业寡头格局基本形成后行业寡头格局基本形成 日韩奶酪行业：本土乳品龙头日韩奶酪行业：本土乳品龙头&外资奶酪龙头占据上风外

53、资奶酪龙头占据上风 以以奶酪棒奶酪棒为突破，本土酪企为突破，本土酪企打破奶酪行业被外资主导的局面打破奶酪行业被外资主导的局面；新玩家不断新玩家不断入场入场。2018年前，外资奶酪企业凭借干酪原料供应链优势、奶酪产品研发生产优势以及品牌和渠道的先发优势，在中国奶酪行业中占据主导位置。而 2018 年开始，妙可蓝多开始发力，加大品牌费用投入、推动渠道快速渗透以及产品本土化改造，逐步实现对外资企业的追赶，并在 2021 年反超百吉福成为国内第一大奶酪企业。同时，奶酪市场的高景气也吸引了国内液奶企业、初创奶酪企业等众多参与者涌入，行业竞争有所加剧。 表 6：20122021 年国内奶酪行业竞争格局变动

54、（%） 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 妙可蓝多 1.2 1.4 1.5 1.6 1.7 1.9 3.9 12.5 22.7 30.1 百吉福 20 20.2 20.3 22.5 24.3 27.7 28.3 26.4 24.8 24.4 法国乐芝士 5.5 6.1 6.6 6.5 6.8 7.5 7.7 6.8 5.2 4.6 恒天然 10 9.1 8.5 8.4 8.5 8.1 7.6 6.6 5.1 4.5 卡夫亨氏 4.4 4.4 4.4 4.4 4.6 5 5.3 5 3.9 3.4 兰特黎斯 5.7 5.6 5.4

55、 5.4 5.4 5.7 5.5 4.9 3.6 3.1 上海高夫 2.6 2.9 3.1 3.3 3.5 3.6 3.6 3.3 2.6 2.3 光明乳业 1.4 1.3 1.3 1.1 1 0.9 0.9 0.8 0.7 0.7 北京三元 1.1 0.9 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 0.5 0.5 蒙牛 2.7 2.7 2.8 2.8 2.6 2.5 2.5 2.1 2.3 其他 45.3 45.3 45.3 43.1 41 36.3 33.9 31 28.4 26.3 合计 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 奶酪品牌奶酪品

56、牌 CR8 50.9 51.1 51.2 53.3 55.6 60.4 62.8 66.2 68.8 73.2 外资品牌外资品牌 CR5 45.6 45.4 45.2 47.2 49.6 54.0 54.4 49.7 42.6 40.0 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 注：标蓝为头部外资奶酪企业，2021 年妙可蓝多市占率包含蒙牛 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 日韩奶酪日韩奶酪行业主要参与者行业主要参与者以以本土乳业龙头本土乳业龙头、外资、外资奶酪龙头奶酪龙头为主为主。根据欧

57、睿统计，日本和韩国奶酪玩家主要以本土乳业龙头和外资奶酪龙头为主：1）日本液奶市占率前二的明治乳业和雪印乳业分别在日本奶酪市场中排名第四和第一，日本奶酪企业前五中还包括美国卡夫亨氏和法国贝勒集团外资企业，此外还有专注于奶酪业务经营的本土企业 Rokko Butter（QBB） ；2）韩国奶酪前四的企业全部是国内 Top5 的液奶参与者，另外一家则是外资奶酪企业。 参考日韩奶酪企业竞争格局，我们认为： （1）液奶企业布局奶酪业务更有优势，而这种优势体现在：液奶和奶酪均属于乳制品，奶酪业务可以沿用其液奶龙头的强大品牌影响力；液奶和奶酪在原材料采购、渠道布局和工艺上具有一定协同性。 （2）虽然外资奶酪

58、企业具备先发优势，但是本土奶酪企业可以通过更好的产品本土化和渠道运营，实现对外资企业的超越。 （3）仅从事奶酪业务的企业要跻身头部奶酪梯队，难度较大，需要走差异化路线，例如日本 Rokko Butter（QBB）聚焦于再制奶酪，通过行业领先的消费者洞察和产品研发能力，每年上新数款零食奶酪（公司目前拥有 300 款奶酪产品，同时也是日本第一家研发出奶酪棒的企业） ，从而成为日本奶酪市占率第二的企业。 表 7：日本排名前五的奶酪企业和液奶企业 奶酪参与者奶酪参与者 市占率市占率 类型类型 液奶参与液奶参与者者 市占率市占率 Megmilk Snow Brand Co Ltd 29.8% 液奶企业

59、Meiji Holdings Co Ltd 14.1% Rokko Butter Co Ltd 11.5% 奶酪企业 Megmilk Snow Brand Co Ltd 11.9% Kraft Heinz Co 10.8% 卡夫亨氏 Morinaga Milk Industry Co Ltd 8.0% Meiji Holdings Co Ltd 7.9% 液奶企业 Takanashi Dairy Co Ltd 2.0% Bel, Groupe 4.5% 外资酪企 Ezaki Glico Co Ltd 1.8% 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 表 8：韩国排名前五的奶酪企业和液

60、奶企业 奶酪参与者奶酪参与者 市占率市占率 类型类型 液奶液奶参与者参与者 市占率市占率 Seoul Dairy Cooperative 22.0% 液奶企业 Seoul Dairy Cooperative 43.1% Dongwon Group 20.9% 液奶企业 Maeil Dairies Co Ltd 20.0% Maeil Dairies Co Ltd 16.8% 液奶企业 Namyang Dairy Products 12.6% Namyang Dairy Products 5.6% 液奶企业 Lotte Group 3.8% Bel, Groupe 4.9% 外资酪企 Dongw

61、on Group 3.1% 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 谁动了你的奶酪谁动了你的奶酪中国奶酪中国奶酪行业行业参与者梳理参与者梳理 借鉴借鉴日韩奶酪行业竞争格局日韩奶酪行业竞争格局后后，我们再对目前国内奶酪，我们再对目前国内奶酪行业行业参与者进行参与者进行分析：分析： 1外资奶酪企业。外资奶酪企业。在国内奶酪行业发展初期，外资企业在奶酪原材料采购、生产工艺、 奶酪品牌运营等方面拥有优势， 占据市场主导地位。 不过随着中国奶酪市场持续增长，内资企业涌入，外资企业面临竞争压力攀升。外资企业在产品本土化创新、渠道精耕下沉等方面不如内资企业；同时，外资管理层费用投入较为谨慎，重视盈

62、利端表现，而内资企业着眼长远，当下更关注收入和市场份额。近几年，以妙可蓝多为首的本土奶酪企业，进行了高强度的费用投入，外资酪企零售奶酪市场份额持续下降，外资酪企 CR5 从 2018 年的 54.4%下降至 2021 年的 40.0%。 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 未来，外资奶酪龙头的零售端市场份额将继续面临萎缩压力；但是凭借其自身优势仍将在餐饮渠道中拥有较为重要的地位，具体优势包括：外资奶酪企业的产品力强、且具有海外干酪供应链优势，同时开发外资西餐连锁客户具备优势。 2最重要的头部玩家：最

63、重要的头部玩家：妙可蓝多妙可蓝多+蒙牛蒙牛 VS 伊利。伊利。我们认为，未来最有希望角逐中国奶酪市场的龙头是妙可蓝多（蒙牛）和伊利。 妙可蓝多通过奶酪棒大单品实现了 4 年跨越式成长，成为奶酪棒第一品牌，未来有望在蒙牛多维度资源支持赋能下，持续增长。伊利奶酪业务，虽然起步略晚，但是已经加大投入力度，2021 年成立奶酪子公司并单独运营，引入机制促进液奶事业部其他业务线等给予奶酪业务充分支持；公司在 5 年战略目标中也表达了争做奶酪行业第一的想法。 3众多奶酪行业新入局者众多奶酪行业新入局者。过去 23 年，初创奶酪企业、其他乳品企业、零食公司等均积极入局奶酪行业。相较妙可蓝多和伊利的全品类、全

64、渠道策略，其他参与者才用差异化产品、差异化渠道进行切入。奶酪博士聚焦高端化的宝宝原制奶酪，利用线上树立知名度、再向线下逐渐渗透；吉士汀聚焦在强势区域（福建周边）发力；熊猫乳品选择周边强势区域和低线市场，并尝试研发其他零食品类；均瑶是行业第一个推出常温奶酪棒产品的公司。 表 9：部分本土奶酪竞争公司情况 公司公司 推出时间推出时间 融资情况融资情况 产品、渠道策略产品、渠道策略 主要产品主要产品 收入体量收入体量 伊利 2019 年 上市公司 全产品策略，全渠道策略 低温奶酪棒、常温奶酪棒、吸吸奶酪、厚乳酪、妙芝等 10 亿 蒙牛 2019 年 上市公司 全产品策略，低温奶酪棒和餐饮奶酪相对较强

65、，全渠道策略 爱氏晨曦奶酪棒、芝士三角、芝士奶条等 7 亿 妙飞 2019 年 2020年 7月完成由经纬中国领投的A轮融资，2020年 12月完成由高瓴创投领投， 钟鼎资本、老股东经纬中国跟投的亿元 B 轮融资 全产品策略，全渠道策略 低温奶酪棒， 0 蔗糖奶酪棒等 7 亿 奶 酪博士 2019 年 2020 年，获得挑战者资本 2000 万元投资；2021 年，其获得来自红杉资本、星纳赫资本、万物资本等机构的新一轮融资，其中红杉资本领投 1.5 亿元。 专注高端奶酪，以 0.5-3 岁宝宝辅食消费场景的原制奶酪产品切入，主打电商、母婴等渠道 小圆奶酪、高干酪含量的低温奶酪棒等 2021 年

66、 双十一线上全渠道销售破1 亿 吉 士汀 2019 年 - 聚焦厦门等部分城市奶酪经营 低温奶酪棒等 5 亿+ 熊 猫乳品 2021 年 上市公司 产品走差异化路线，低线城市渠道布局优先 坚果奶酪棒、芝士夹心海苔、芝士酸奶等 1 亿 均瑶 2021 年 上市公司 国内第一家推出常温奶酪棒 低温奶酪棒、常温奶奶酪棒等 - 资料来源：各公司官网、各公司公告等，中信证券研究部 注：推出时间为奶酪棒产品推出时间 2021 年年行业竞争行业竞争强化强化，头部企业份额持续集中，头部企业份额持续集中，2022 年以来，行业竞争逐步趋缓年以来，行业竞争逐步趋缓。近 2 年奶酪赛道的高景气吸引了较多一级资本和产

67、业资本布局，行业玩家数量明显增加。2021 年行业竞争呈明显加剧态势，妙飞、吉士汀等中小酪企发起 9.9 元奶酪棒低价活动，抢占市场，同时也加大了广告投放和市场推广，这也导致妙可、伊利、百吉福等头部酪企不得不采取降价以及加大品宣费用投入应对。 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 奶酪棒价格战仅能抢夺部分价格敏感性的客户，但是对于注重奶酪品质和品牌的客户来说，价格战效果有限，同时中小酪企烧钱额度有限，因此 2021 年代以及 2022 年以来，行业价格战趋缓，头部酪企价盘逐步攀升。根据草根调研，今年

68、14 月 KA 渠道，预计奶酪行业 CR3 高达 82%（其中妙可蓝多 45%、百吉福 22%、伊利 15%） ，第四名的妙飞市占率仅 5%，而且妙可和伊利目前仍在扩大市占率，行业寡头竞争格局已经形成，小酪企后续持续发动价格战的可能性较低，更多只能在差异化细分领域做运营。 如何判断如何判断中国中国未来奶酪行业的竞争格局？未来奶酪行业的竞争格局？ 我们认为，探讨奶酪行业格局，应该拆分为 4 个产品和渠道形态分别思考：儿童奶酪棒、奶酪零食（除奶酪棒） 、C 端餐饮、B 端餐饮+工业。 1奶酪棒：奶酪棒：长期望形成长期望形成 CR270%格局，妙可蓝多优势明显，伊利与之争锋格局，妙可蓝多优势明显，伊

69、利与之争锋 奶酪棒是一个明显的大单品逻辑赛道，常温产品推出后进一步打破了奶酪棒的区域扩展和渠道下沉障碍，为集中度提升创造了更好的条件。目前，妙可蓝多已经较为明显地占据了奶酪棒第一品牌的认知，渠道和产能布局等方面也有一定的先发优势，结合背靠蒙牛的优势，我们认为，如果公司可以保持正确的战略和坚定的执行力，妙可蓝多有能力持续保持现有领先优势、并有望进一步提升市占率。伊利作为一个强大而有力的竞争者，具备先天的品牌、渠道、供应链、规模优势，有望迅速提升市占率，和妙可蓝多竞争中与其他品牌拉开差距（判断 2023 年望超越百吉福成为市占率第二品牌） 。长期看，奶酪棒望最终形成类似于常温酸奶、高端 UHT 奶

70、的格局，即 CR270%。 2奶酪零食：奶酪零食：需要不断产品创新，集中度较为分散需要不断产品创新，集中度较为分散 相较于奶酪棒，诸如芝士脆、奶酪夹心海苔、奶酪能量棒等奶酪零食，产品营养价值属性减弱、零食属性增强；同时，大单品特征明显减弱，SKU 更多，需要不断创新满足消费者需求。奶酪零食的参与者也明显增加，除了奶酪企业、乳制品企业，还会有更多零食类企业参与竞争。因此，奶酪零食集中度会相对较低，竞争中看重公司产品创新和培育大单品的能力。 3餐饮餐饮奶酪和工业奶酪和工业奶酪奶酪 2C 佐餐奶酪：目前以马苏里拉和芝士片为主，市场整体规模较小，行业玩家以百吉福、妙可蓝多、伊利为主。相对奶酪零食，佐餐

71、奶酪市场规模较小、产品创新方向较少，但近期伴随上海等疫情反复和头部品牌的消费者教育， 佐餐奶酪消费意愿提升； 经营积极、持续投入消费教育的内资企业有望实现份额提升。 2B 餐饮奶酪：由于需求量大，可以充分发挥规模效应，同时下游面对 B 端连锁西餐店、烘焙店和茶饮店，对干酪性能、供应、价格稳定性要求较高，有一定行业壁垒。目前国内工业餐饮奶酪以外资企业总统奶酪一家独大，未来内资品牌望通过不断完善海外干酪原材料布局，同时快速响应西餐、烘焙、茶饮等餐饮客户的定制化干酪需求，实现份额提升。 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免

72、责条款部分 13 图 14：中国餐饮端奶酪消费量明显大于零售端 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 15：海外大部分国家零售奶酪行业集中度高于液奶 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 复盘日本：政策红利复盘日本：政策红利&产品创新，产品创新，日本日本奶酪需求奶酪需求得到较好释放得到较好释放 我们将日本奶酪行业我们将日本奶酪行业，按照每按照每 10 年划分一个区间进行研究年划分一个区间进行研究。 1） 上世纪上世纪 60 年代：年代： 日本政府于 1963 年将奶酪纳入享受财政补贴的中小学午餐食谱，培养出 70 年代第一批真正意义的本土奶酪消费者。同时 1964

73、年东京奥运会筹办期间，东京奥组会大量组织厨师学习西餐做法并举办试餐会，大量使用奶酪的西餐做法由广播电视进行传播，奶酪借着奥运会契机完成第一次全国性启蒙。在政府推动奶酪进学校以及借机奥运会对消费者进行奶酪消费教育下，上世纪 60 年代日本奶酪市场保持快速增长，日本人均奶酪消费量从 1964 年的 0.12kg 快速增长到 1970 年的 0.41kg，期间期间 CAGR 高达高达21.9%。 2）上世纪上世纪 70 年代：年代：1970 年日本举办大阪世博会，奶酪进一步得到普及，必胜客、麦当劳和 Shakeys 等国际西式快餐和披萨连锁店品牌也开始进入日本，同时西式奶酪蛋糕在日本风行，也催生了相

74、应奶酪需求。1973 年 11 家日本本地奶酪生产商联合组建“日本奶酪促进委员会” ，开始有组织和计划地在全国举行奶酪推介活动，宣传奶酪相关产品做法。 西餐、 烘焙的渗透以及奶酪企业持续的消费者教育活动， 日本人均奶酪消费量从 1970年的 0.41kg 增长到 1979 年的 0.71kg，期间期间 CAGR 6.4%。 3）上世纪上世纪 80 年代：年代：为了进一步挖掘国内奶酪需求，日本奶酪企业不断基于本土消费者特征开发对应产品。上世纪 80 年代，雪印乳业专门成立产品研发中心，根据日本人口味研发新品，并随之推出了一款国民网红奶酪“Sakeru Cheese” 。 “Sakeru Chee

75、se”的优势是口味温和，并且奶酪形态更有趣，可以用手撕着吃。持续迭代创新的奶酪产品进一步拉动了日本奶酪需求， 日本人均奶酪消费从1980年的0.71kg增长到1989年的1.11kg，期间期间 CAGR 5.1%。 4）上世纪上世纪 90 年代年代：即使 90 年代日本经历了经济泡沫破裂，但是 80 年代末兴起的红酒配奶酪依然支撑国内奶酪消费稳健增长。同时 1992 年， “奶酪促进委员会”和“日本进口奶酪促进协会”合作开创“日本奶酪日” ，每年为期 2 天的促进活动自此成为日本奶酪02040608002009200132014

76、200021零食端奶酪（万吨）餐饮端奶酪（万吨）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中国日本韩国美国法国奶酪CR5液奶CR5 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 界的盛事；1994 年，日本政府发起“农村奶酪普及”活动，让奶酪走出城市，深入农村。19901999 年日本人均奶酪消费期间期间 CAGR 保持在保持在 5.1%。 图 16：19642020 年日本人均奶酪消费量增长情况（kg/人） 资料来源：USDA，中信证券研究部 5）

77、20002009 年：年：互联网泡沫叠加金融危机，日本整体消费乏力，人均奶酪消费量期间 CAGR 为-0.6%。 6）2010 年至年至今：今：宏观环境方面日本持续执行宽松的货币政策，而奶酪企业不断丰富自己的奶酪产品矩阵，挖掘国内奶酪需求。日本奶酪企业雪印公司继推出了 Sakeru Cheese、6P 奶酪等大单品之后，进入 21 世纪继续推出了毛豆奶酪、火腿奶酪、明太子奶酪等产品，甚至还有针对成年人研制出的佐酒奶酪、零食奶酪等。持续的产品本土化改造以及市场推广使得雪印公司即使在日本经济几无增长的情况下依然保持持续增长性。日本另外一家奶酪龙头公司明治乳业内部，2020 年公告中将奶酪划分为成长

78、性行业，可见奶酪需求在成熟经济体中依然还有一定的增长韧性。居民对奶酪高营养价值的认可增强以及企业不遗余力的产品创新及市场推广， 日本人均奶酪消费量从 2010 年的 1.93kg 增长到2020 年的 2.67kg，期间 CAGR 4.0%。 图 17：20122022 财年雪印公司奶酪销售收入同比情况 资料来源：雪印公司官网（含预测） ，中信证券研究部 图 18：2020 年明治乳业将奶酪划分为成长性业务 资料来源：明治乳业官网，中信证券研究部 2.0%1.0%3.9%5.6%3.5%5.1%-0.8%0.8%4.1%4.7%0.7%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%雪印公司奶酪销售收

79、入Yoy 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 为何是为何是妙可妙可？产品产品&品牌品牌&渠道先发领跑，渠道先发领跑，战略坚定战略坚定 产品产品力力：奶酪棒的弄潮儿，奶酪棒的弄潮儿，打造品质产品、保持产品创新打造品质产品、保持产品创新 妙可蓝多管理层眼光独到，准确判断到儿童奶酪棒巨大的潜在需求，选择儿童奶酪棒作为聚焦产品，进行大量资源投入，将其成功打造成爆款产品。公司凭借奶酪棒大单品的成功，实现了市占率快速提升至行业第一。 奶酪棒奶酪棒产品力产品力口感品质领先、口感品质领先、IP 包装创新、设备先发优

80、势包装创新、设备先发优势 1口感品质口感品质行业领先行业领先。妙可蓝多从全球视角出发，聘请国内外资深专家，组建形成了一支以国际专家领衔的研发团队，立足中国人的口味和消费特点，不断满足和引领市场新的消费需求。凭借全球化的研发团队、优质的进口干酪原料、先进的生产设备以及优秀的生产工艺和锁鲜包装技术，妙可蓝多的奶酪棒品质在行业处于领先地位。同时，公司产品口感也是行业居前水平，根据渠道反馈，在奶酪棒盲测结果中，百吉福和妙可蓝多的产品口感处于行业第一梯队。由于儿童味蕾敏感性较高，妙可蓝多奶酪棒出色口感和品质也为其俘获了不少忠实用户，支撑公司奶酪棒业务快速扩大。 2包装包装 IP 巧妙巧妙设计设计。妙可蓝

81、多是国内第一家（2018 年）在奶酪棒外包装设计上采用知名卡通 IP 以吸引儿童和妈妈注意力、增加产品曝光度的品牌，蒙牛、伊利和百吉福包装设计使用卡通 IP 则是在 20192020 年。 相比百吉福的哆啦 A 梦、伊利的小黄人+冰雪奇缘+漫威英雄、妙飞的汽车人等 IP 包装，妙可蓝多 IP 包装采取的是全球热门卡通 IP 汪汪队，其 IP 优势在于目标群体主要面向低龄儿童（男孩女孩都喜欢） ，契合奶酪棒目标客户群体，同时汪汪队在妈妈群体以及低龄儿童具备更高热度和吸引力，这也使得妙可蓝多汪汪队包装奶酪棒在产品陈列方面吸引客户方面具备一定优势。 3设备先发优势设备先发优势。公司低温奶酪棒设备中大

82、多采购的是性能优越的国外知名厂商设备（例如法国 KS 的奶酪生产杀菌机，意大利公司 UNIFILL 的灌装机等） ，而常温奶酪棒则是用的与国内一家设备厂多年合作研发出的产线， 性能行业领先， 并且已签订排他协议，独享常温设备的高性能。生产设备的性能及生产工艺直接会影响到奶酪的口感、营养和鲜度等产品指标，公司对高性能设备的布局对于奶酪业务拓展至关重要。 公司奶酪产线布局明显领先国内竞对。由于奶酪棒设备从采购到进厂需要 11.5 年，到厂之后又需要几个月的调试期，奶酪棒短期扩产具有一定刚性。妙可蓝多早在 2018 年就领先行业进行奶酪棒大幅扩产，在产能端布局领先国内企业（目前妙可蓝多低温产线近50

83、 条、常温产线 30 条、餐饮产线约 10 条） ，产能的先发优势使得公司可趁对手产能不足的时候快速铺货抢占份额。 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 表 10：妙可蓝多目前在建奶酪产能项目情况（亿元，万吨） 在建项目在建项目 预算总投资额预算总投资额 累计投入累计投入进度进度 奶酪产能奶酪产能 详细详细 广泽乳业特色乳品产业升级改造项目 2.47 38.6% 1.25 - 吉林乳品吉林中新食品区奶酪加工建设项目 6.36 6.9% 4.1 - 上海芝享上海特色奶酪智能化生产加工项目 12.57 3

84、3.3% 8.28 奶酪棒 62000 吨，马苏里拉 10080 吨，芝士片 6720 吨，杯装奶酪 4000 吨 妙可吉林中新食品区创业园项目 0.35 83.1% 未知 - 妙可吉林切丝车间奶酪加工项目 0.11 92.3% 未知 - 上海芝然厂房改建项目 6.16 54.0% 3.2 - 上海芝然厂房二期改建项目 1.00 52.5% 2.7 - 妙可蓝多金台大厦办公楼装修工程项目 0.32 17.1% - - 长春特色乳品综合加工基地项目 12.63 - 6.7 原制奶酪 30000 吨，原制奶酪切片 26880 吨，奶酪棒 10000 吨，D90 乳清粉 12000 吨 吉林原制奶酪

85、加工建设项目 3.78 - 2.05 烧烤奶酪 3000 吨，手撕奶酪 7500 吨，马苏里拉奶酪丝 10000 吨 合计 45.77 - 28.3 - 资料来源：公司公告，中信证券研究部 居安思危，持续创新搭建居安思危，持续创新搭建产品产品矩阵矩阵 公司居安思危，积极推进奶酪棒研发创新，寻找合适时机不断丰富奶酪棒和其他奶酪产品矩阵，巩固夯实龙头地位。 1奶酪棒奶酪棒产品产品持续持续创新创新，望形成全产品，望形成全产品&全价格矩阵全价格矩阵 公司已经在奶酪棒产品上占据了较为明显的领先优势，因此将全方位守护好奶酪棒的阵地，一方面，通过研发引领行业产品多维度创新；另一方面，洞察市场需求和竞争对手变

86、化，及时进行必要的调整和对竞争者的阻击。 口味：口味：不断进行奶酪棒口味创新，目前公司拥有原味、果果蔬、巧克力、果粒、混合水果、香草冰淇淋等多种口味的奶酪棒，满足不断扩大消费群体需要。 配方配方升级升级：公司不断升级奶酪产品配方，推动产品高端化，2018 年公司推出了汪汪队低温奶酪棒；2020 年公司研发上市了金装奶酪棒，产品甄选 100%进口优质奶源、干酪含量超过 40%、高乳钙，且添加了牛磺酸；2021 公司进一步上新零添加奶酪棒，该产品干酪含量超过 51%、零防腐剂、零香精、零色素的零添加奶酪棒。面对奶酪博士 100%干酪含量的小圆奶酪产品，公司也正在加紧推进更高干酪含量的高端奶酪棒或者

87、 100%原制奶酪棒产品的研发和上市。 常温奶酪棒：常温奶酪棒：面对均瑶健康 2021H1 率先上市常温奶酪棒，公司加速了常温奶酪棒的研发进程，在工艺成熟和设备到位之后，公司在 2021 年 9 月底上市常温奶酪棒并逐月放量，抢先卡位常温奶酪棒细分市场。此外，公司今年 3 月上市网络常温奶酪棒专供款小酪牛，一方面采用不同 IP 与线下常温奶酪棒形成区隔，另外一方面升级配方（干酪含量不低于 55%、零蔗糖、纯牛乳添加量不低于 20%） ，占领高端常温奶酪棒。 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 包装包

88、装规格：规格：公司最先推出奶酪棒 100 克 5 支装规格，后续为了满足家庭场景需求，公司推出了性价比更高的 500 克 25 支大包装。之后公司推出了 320 克 16 支桶装规格，外包装根据吸引力，去年年底推出了奶酪棒礼盒装，增加了送礼场景需求。今年公司为了推动常温奶酪棒下沉，推出了价格带更低的 3 支装小规格装以及单支装。 图 19：妙可蓝多奶酪棒桶装规格 资料来源：京东商城，中信证券研究部 图 20：妙可蓝多礼盒装奶酪棒规格 资料来源：京东商城，中信证券研究部 全价格段布局：全价格段布局：奶酪棒持续研发创新下，公司已经形成了覆盖全价格带的奶酪棒产品矩阵中低价格段的常温奶酪棒、中高价格段

89、的低温汪汪队奶酪棒、高价格段的低温宝可梦奶酪棒。未来随着公司开始对更高干酪含量的奶酪棒进行研发，公司奶酪棒价格覆盖带将进一步扩大。 表 11：部分奶酪公司相关信息 公司公司 产品产品 价格价格 IP 口味口味 代言人代言人 干酪含量干酪含量 均价均价(元元/g) 妙可蓝多 低温奶酪棒 20g*25 支 79.9 汪汪队 原味、混合水果味、果粒味、果果蔬味、 巧克力味、 香草冰淇淋味等 孙俪 50% 0.16 妙可蓝多 金 装 低 温 奶 酪 棒20g*16 支 65 宝可梦 原味、混合水果味、草莓味、香草冰淇淋味、燕麦黄桃等 孙俪 51% 0.20 妙可蓝多 0 添 加 低 温 奶 酪 棒20

90、g*16 支 88.8 宝可梦 原味 孙俪 51% 0.28 百吉福 低温奶酪棒 20g*25 支 72.9 哆啦 A 梦 原味、混合水果味、缤纷莓子味、香芒奶昔、酸奶果粒、香草冰淇淋 无 50% 0.15 百吉福 夹 心 低 温 奶 酪 棒20g*20 支 93 哆啦 A 梦 草莓 无 50% 0.23 百吉福 特 浓 低 温 奶 酪 棒20g*20 支 104 哆啦 A 梦 原味、五果三蔬 无 51% 0.26 伊利 低温奶酪棒 20g*25 支 59.9 冰墩墩 原味、混合水果味、草莓味、香草冰淇淋味、燕麦黄桃等 朱亚文 51%低温奶酪棒 18g*25 支 89.9 冰雪奇缘 原味、混合

91、水果味、草莓味、香草冰淇淋味、燕麦黄桃等 朱亚文 51% 0.20 蒙牛 低温奶酪棒 20g*25 支 49.9 熊出没、变形金刚等 原味、混合水果味、草莓味、菠萝味、香草冰淇淋等 郎朗吉娜 50% 0.10 妙飞 低温奶酪棒 20g*25 支 53.9 超级飞侠 原味、混合水果味、草莓味、0 蔗糖、香蕉冰淇淋等 刘涛 50% 0.11 奶酪博士 金 装 儿 童 奶 酪 棒20g*18 支 79.9 无 原味、水果味 贾乃亮 51% 0.22 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 公司公司 产品产品

92、价格价格 IP 口味口味 代言人代言人 干酪含量干酪含量 均价均价(元元/g) 奶酪博士 A2 白金儿童奶酪棒20g*18 支 89 无 原味 贾乃亮 51% 0.25 吉士汀 低温奶酪棒 20g*25 支 59.9 海底小众队 原味、香草冰淇淋、草莓等 无 50% 0.12 资料来源：京东商城等，中信证券研究部 21+N+X 战略，战略，期待期待奶酪零食奶酪零食、家庭餐饮奶酪家庭餐饮奶酪孕育下一个大单品孕育下一个大单品 公司公司提出提出“1+N+X”战略，旨在培育更多大单品，做强做大奶酪业务战略，旨在培育更多大单品，做强做大奶酪业务。 “1+N+X”战略中， “1”代表奶酪棒远期收入规模目标

93、 100 亿元； “N”代表逐渐培育 N 个 10 亿元销售收入的单品； “X”代表挖掘更多个奶酪创新单品，满足消费者多元消费需求。 N：我们认为奶酪片、慕斯杯、奶酪能量棒等产品具备十亿销售体量的潜力，预计公司今年将投入费用重点推广奶酪片产品，奶酪片或有望成为公司继奶酪棒之后又一个十亿级别的大单品。 X：公司内部设立奶酪创新事业部，通过自主创新以及跟随竞品的组合方式，在奶酪休闲、美味、营养等维度进行产品创新（例如烧烤奶酪、奶酪夹心海苔、芝士脆、芝士酸奶、原制奶酪条等） ，进一步扩大奶酪业务量。这些 X 类的创新奶酪产品虽然短期收入体量不大，但是有望在公司精耕细作下成长为 N 类产品。 餐饮工业

94、端奶酪一直是妙可蓝多的优势领域，公司在马苏里拉奶酪细分市场保持领跑。此外，公司加强了芝士片、奶油芝士、黄油、稀奶油等产品的开发及推广，不断丰富产品组合（例如不同配方和风味的芝士片组合等） ，力争为客户提供一站式采购需求。妙可稳定的产品品质、出色的定制化能力以及领先的研发能力，极大地增强了客户粘性，保持连锁餐饮大终端用户的持续拓展。 图 21：妙可蓝多餐饮端奶酪产品情况 资料来源：京东商城，中信证券研究部 品牌力：营销能力超群、快速抢占品牌心智，立足龙头品牌营销升级品牌力：营销能力超群、快速抢占品牌心智，立足龙头品牌营销升级 在持续追求优秀的产品力外，公司还特别重视品牌力的发展。妙可蓝多擅长品牌

95、营销推广，过去几年通过费用大规模且精准的投入，不断高效曝光品牌，实现了品牌力的显著提升。公司优秀的品牌塑造基因将支撑公司未来品牌力长期领跑奶酪行业。 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 眼光前瞻，抓准时机、用对方式，迅速占领心智眼光前瞻，抓准时机、用对方式，迅速占领心智 1重视奶酪行业的品牌影响力，愿意为品牌做前置性的大规模重视奶酪行业的品牌影响力，愿意为品牌做前置性的大规模、精准、精准费用投入费用投入 妙可蓝多管理层早期就坚定看好中国奶酪市场的巨大发展潜力，同时善于运用品牌营销实现后发制人，抓住时

96、机迅速占领消费者心智。 从 2018 年推出奶酪棒产品开始，公司始终贯彻高举高打的营销策略，包括在资源有限、经营不稳定的早期发展阶段，其他酪企普遍处于温和费用投入的阶段，以及更多对手加入行业竞争更激烈的当下。 图 22：20172022Q11 妙可蓝多销售费率提升情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 23：20172021 年妙可广告促销费用和奶酪增长情况（亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2营销技巧优秀：选对媒介、做对广告、用对代言营销技巧优秀：选对媒介、做对广告、用对代言 聚焦分众楼宇广告投入，聚焦分众楼宇广告投入，辅辅以以央视广告央视广告，品牌曝光度快速拉高，品牌曝光度

97、快速拉高。在公司早期发展、资金有限的情况下，妙可蓝多选择头部楼宇媒体分众进行资源集中投入，对用户进行“饱和攻击” ；再配合央视少儿频道、央视一套晚间新闻和新闻联播段的广告投入，公司快速营造出可见、可信的品牌营销效果。 广告宣传内容精准广告宣传内容精准、高效，快速抢占用户心智。高效，快速抢占用户心智。公司早期广告内容选取朗朗上口的经典童谣“两只老虎”进行改编，具有“洗脑”特点，易让人快速记住，使得妙可较好地完成对消费者（尤其是小朋友）的品牌初次教育。同时，公司在广告语中反复强调“奶酪就选妙可蓝多” ，将奶酪和妙可蓝多进行深度绑定。再配合签约与品牌定位十分相符的明星代言人孙俪（知名度高、孩子妈妈等

98、） ，很快收获消费者的认知和信赖。 12.5%16.7%20.6%25.0%25.9%24.8%0%5%10%15%20%25%30%2002020212022Q1销售费率1.94.69.220.733.30.51.02.05.69.303540200202021妙可奶酪业务收入妙可广告促销费 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 图 24：妙可蓝多部分品牌宣传推广活动 资料来源：公司官网，中信证券研究部 高举高打，高举高打，铸铸品牌品

99、牌高高蓄能蓄能 展望未来，我们看好公司在已有的品牌高势能优势下，凭借更为充裕的可投入资源和优秀的品牌宣传能力，继续拉开与其他竞争品牌的影响力差距，将强大的奶酪棒品牌力复制到其他奶酪品类，铸就更强大、更广泛的奶酪品牌影响力。 行业领先的收入体量，行业领先的收入体量，支撑公司支撑公司维持高强度维持高强度品牌宣传品牌宣传力度力度 妙可蓝多拥有行业领先的收入体量和规模效应，能够支撑公司保持较高强度的销售费用投入。根据我们对妙可 2022 年奶酪收入预测以及约 25%的销售费率（参考前几年费率水平） ，未来几年妙可蓝多每年营销费用投入将超 15 亿元。反观其他竞争对手，外资企业看重利润，无法匹配妙可较高

100、的费用投入强度，而伊利之外的中小酪企总收入可能都无法达到妙可营销费用投入体量，且可供投入资金有限。因此妙可凭借营销费用先发投入优势以及碾压的规模体量，将不断强化自己的品牌力，同时收入规模增加之下，预计公司也将逐步优化费率，推动盈利能力提升。 妙可蓝多 2021 年经营现金流达 4.4 亿元，奶酪业务具备自我造血功能，同时目前账面现金超 25 亿元，足够支撑短期的产线扩张，因此公司目前可供投入营销费用的资金充裕。 对品牌力打造的重视以及大规模的费用投入下，2020 年以来妙可蓝多品牌力保持行业领先，根据百度指数，妙可蓝多百度搜索热度要明显高于大部分同行。而对于其他竞争对手，虽然短期费用投入可以大

101、幅提升品牌影响力，但是由于费用投入高、自身业务体量小而盈利弱，无法做到自我正常供血，发展不可持续。 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 图 25：妙可蓝多百度指数情况 资料来源：百度指数 将将强大的强大的奶酪棒品牌塑造能力复制输出到其他品类，进一步拉动其他品类销售奶酪棒品牌塑造能力复制输出到其他品类，进一步拉动其他品类销售 伴随着“1+N+X”产品策略推进，公司后续也计划针对非奶酪棒品类进行对应的品牌销售费用投入，有望拉动其他奶酪品类的销售较快增长。随着公司不断上市新产品、拓宽消费场景，公司也会将奶

102、酪棒运营中的优秀品牌营销推广打法根据对应产品特征进行调整和套用，有望将妙可蓝多品牌从奶酪棒知名品牌逐步打造成奶酪知名品牌。 奶酪棒品牌塑造之后，公司进一步升级，要做奶酪赛道品牌第一。两个方面兼顾：维护现有奶酪棒营销投入，对常温奶酪棒和节假日宣传保持投入；普及教育新的奶酪产品和场景，通过营销，让妙可整个龙头形象深入人心。 金装奶酪片是今年公司重点力推的一款产品，公司对原本芝士片产品进行配方升级，新品干酪含量不低于 60%，同时干酪原料来自草饲奶源。品宣投入端，公司在各大媒体上播放奶酪片广告，从其内容和形式看具备如下优点：广告继续投放在投入产出比较高的分众媒体上；继续使用孙俪作为代言人，保持品牌形

103、象的延续性；“面包加一片，煎蛋加一片，喝粥、吃面来一片”的广告宣传语宣传延续了简洁、易记、朗朗上口的特点，能够直接给用户留下深刻的产品印象。 品牌投入品牌投入&消费教育消费教育&疫情助力，疫情助力，公司公司奶酪片等佐餐类产品快速放量。奶酪片等佐餐类产品快速放量。公司今年以来加大对奶酪片等佐餐类产品广告费用投放，同时也通过小红书、公众号、视频号等媒介持续提升消费者对佐餐奶酪的认知，叠加疫情期间居家烹饪场景增加，实现了对消费者家庭餐饮奶酪消费的高效教育，并且拓展了佐餐奶酪在家庭餐桌的应用场景（此前仅局限于三明治夹心） ，推动了佐餐奶酪快速放量。 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析

104、报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 图 26：妙可蓝多奶酪片宣传广告 资料来源：妙可蓝多官网 渠道渠道力力：快速扩张快速扩张&严格管控两不误严格管控两不误，借力常温再突破借力常温再突破 线上、线下、餐饮齐发力，全方位完善销售网络线上、线下、餐饮齐发力，全方位完善销售网络 经过 2018-2021 年低温奶酪棒为主要驱动力的快速发展， 公司已经基本搭建起了较为领先的销售团队、经销网络、终端渠道。截至 2021 年底，公司拥有经销商 5363 家，零售终端网点 60 多万个。随着公司销售网络全国范围内的铺建，公司收入区域占比也在逐步走向均衡， 北、 中、

105、 南区收入占比从2016年的83%/7%/9%变动至2021年的45%/36%/19%，表明公司已经初步完成了全国销售网络的搭建。 图 27：妙可蓝多分区域收入占比情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 零售零售线下渠道：线下渠道： 构建构建低温为主的低温为主的全国全国全渠道网络， 未来借力常温进行全渠道网络， 未来借力常温进行渠道渠道加密和下沉。加密和下沉。2019 年，公司基本完成对家乐福、永辉、沃尔玛、欧尚、苏果、步步高、物美等全国性KA 和区域性 KA 商超的拓展，从而实现对零售奶酪主流销售渠道的覆盖。2020 年，公司着力推动渠道下沉和精耕，进一步开发便利店、母婴店、烘焙店等渠道，

106、全渠道触及目标消费者。 83%66%60%50%47%45%7%17%25%31%35%36%9%16%16%19%17%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021北区中区南区 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 低温产品对物流和销售渠道设施条件有较多要求，因此全国适合销售低温产品的零售终端数量在 70+万个，适合常温产品销售的零售终端数量在 500600 万个。2022 年，公司计划重点推进常温奶酪棒产品的全国化铺市和动

107、销，有望打破低温销售终端数量的局限，加速公司渠道下沉和渗透；预计 2022 年公司有望通过常温产品新增覆盖 60 万个终端。 零售线上渠道：零售线上渠道：快速发力夺得线上奶酪销售领跑地位，积极全平台运作。快速发力夺得线上奶酪销售领跑地位，积极全平台运作。公司不断提升天猫、京东两大电商平台运营和品牌竞争力，2019 年妙可蓝多天猫品牌旗舰店跃升至最高层级，成为头部店铺。此后，妙可蓝多逐渐超越百吉福，最终站稳线上奶酪销售第一地位，2021 年双十一妙可蓝多在天猫、京东均斩获销售冠军宝座。同时，公司积极发展拼多多、抖音等平台运营，实现品牌营销和销售商品的效果最大化。 B 端端餐饮餐饮和工业和工业渠道

108、渠道：公司具备较好基础，望借力蒙牛实现快于行业增长：公司具备较好基础，望借力蒙牛实现快于行业增长。公司研发部门研发菜谱与销售团队客户推介有着紧密联系，能够一站式满足客户需要，具备开拓客户、保持客户粘性的综合服务能力。通过稳定的产品品质、出色的定制化能力和领先的创新能力，公司赢得了包括萨莉亚、达美乐、85 度 C、面包新语、诺心、古茗等中餐、西餐、烘焙、茶饮、便利店、工厂等各类渠道超百家终端客户的认可。2021 年，公司终端开发效果明显，已经与达美乐餐饮、汉堡王、85 度 C、萨莉亚等国内大多数西快、烘焙领域的头部企业， 奈雪、 古茗等头部的茶饮企业， 以及外婆家等知名的中餐企业展开合作。蒙牛拥

109、有较多的餐饮和工业客户资源渠道，未来将有力帮助妙可蓝多拓展市场。 图 28：2019Q12022Q1 妙可蓝多各分区经销商数量情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 29：20172021 年妙可蓝多零售终端网点数量增长情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 12：公司终端销售渠道分类 一级分类一级分类 二级分类二级分类 主要客户主要客户/平台平台 餐饮渠道 萨莉亚、达美乐、85 度 C、面包新语、诺心、古茗、广州酒家、海底捞、吉野家、多乐之日、全家、罗森、星巴克、赛百味、披萨先生、鲁丰集团、荷美尔等 零售渠道 KA 商超 家乐福、永辉、沃尔玛、欧尚、苏果、步步高、物美、全家、卜蜂

110、莲花、伊藤洋华堂、永旺罗森、喜士多、良友等 电商 天猫、京东、苏宁易购、拼多多、盒马鲜生、叮咚买菜、每日优鲜、蜜芽、有赞、抖音、快手等 母婴店 孩子王、婴贝儿等 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0500025003000北区中区南区1.35.213.129.160.00070200202021零售终端网点（万个） 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 渠道管控能力强，善于改革、执行力强渠道管控能力强，善于改革、执行力强 妙可蓝多管理

111、层锐意进取、战略坚定，渠道执行力和管控力强。相较海外企业稳健保守的经营风格，妙可蓝多充满了渠道拓展的战斗力；相较其他本土中小规模奶酪企业的多品牌/多品类渠道经销商，妙可蓝多具备较大的业务规模、和强品牌力支撑的渠道利润和周转效率，可以更好地选择专注经营妙可蓝多奶酪棒的优质经销商。 1妙可蓝多对经销商采取较严格的考核标准，确保经销商保持较高执行力妙可蓝多对经销商采取较严格的考核标准，确保经销商保持较高执行力 公司对经销商的要求，不仅是具备乳制品运作经验和冷链资源，也要求经销商以妙可奶酪产品作为主业。同时，公司会持续对存量经销商进行严格考核，不合格的经销商将会被淘汰。过去几年，公司经销商的增加和减少

112、数量均较多，除了业务扩张需要外，也源自经销商考核机制。 图 30：妙可蓝多季度经销商数量增加和减少情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2强品牌力强品牌力+较高渠道盈利空间，经销商积极性和配合度更高较高渠道盈利空间，经销商积极性和配合度更高 妙可蓝多持续的品牌费用投入， 带来消费者对公司品牌和产品的认可， 终端动销良好。同时，相比其他奶酪品牌常通过促销、费用拉动终端动销的做法不同，公司给予经销商和终端渠道的促销折扣费用较少，更多通过品牌宣传展示的投入方式提升终端销售。因此，妙可蓝多经销商和渠道的盈利空间相对更高、更稳定，经销商的积极性和配合度更高。 3公司不断迭代渠道管理能力，常温奶酪棒渠

113、道扩展的设置和调整有利于业务持续发展公司不断迭代渠道管理能力，常温奶酪棒渠道扩展的设置和调整有利于业务持续发展 公司要求常温产品和低温产品的经销商相区隔。公司要求常温产品和低温产品的经销商相区隔。这样做的好处是：常温和低温产品对经销商的能力要求不同，可以让经销商术业有专攻；虽然允许原有低温经销商也可以经营常温产品，短期能够加速常温产品放量，但是不利于长期发展，经销商保持聚焦更有利于每一款产品都能挖掘更多潜力。 从区域设置独立的常温和低温销售团队，到走向合并。从区域设置独立的常温和低温销售团队，到走向合并。推出常温奶酪产品时，公司明确过“低温做精、常温做深”的策略，但经过一段时间运营后，发现存在

114、常温产品进入低温渠道、出现“内耗”的现象。发现问题后，公司及时调整销售团队架构，将每个区域原本独立运作的常温、低温团队进行合并，统一负责人管理该区域的常问、低温产品。公司722372508578-4-41-65-322-42-279-218-159-117-375-01500200019Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1经销商增加经销商减少 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 内

115、部销售架构的调整、配合常/低温经销商分离，我们相信未来公司能够更好地稳定发展低温的同时，实现常温发力。 风险因素风险因素 1）食品安全问题。）食品安全问题。 公司作为一家食品制造加工企业，并且目标受众群体主要为儿童，一旦产品安全质量公司作为一家食品制造加工企业，并且目标受众群体主要为儿童，一旦产品安全质量发生问题，将对公司的品牌形象产生较大负面冲发生问题，将对公司的品牌形象产生较大负面冲击，进而影响到公司短期销售、甚至长期击，进而影响到公司短期销售、甚至长期发展。发展。 2）国内奶酪需求增长不及预期。）国内奶酪需求增长不及预期。 虽然中国人均奶酪消费量不到日韩的 1/10，发展潜力看似较大，但

116、是考虑到中国餐饮发展历史悠久且呈现多样化局面，奶酪在中国餐饮中的渗透难度较高，需要奶酪企业持续不断投入费用做消费者教育。可能最终会出现中国奶酪需求增长不及预期，中国人均奶酪消费量一直显著低于海外的情况。 3）公司零食奶酪、餐饮奶酪等产品发展不及预期。）公司零食奶酪、餐饮奶酪等产品发展不及预期。 公司目前成长主要依赖奶酪棒产品的放量，后续随着奶酪棒业务增长放缓，其他奶酪产品是决定公司持续增长的重要驱动因素。虽然目前公司已经在积极布局和研发奶酪零食、餐饮奶酪产品，不过仍然可能存在奶酪零食与餐饮奶酪市场远期空间较小，或者公司在奶酪零食以及餐饮奶酪行业无法取得较高市占率，导致其他奶酪新品发展不及预期。

117、 4）奶酪行业竞争加剧。）奶酪行业竞争加剧。 虽然公司当期奶酪行业的市占率超 30%， 但是奶酪行业较高的景气度近几年也吸引了较多玩家进入这个赛道，加剧了行业格局的不稳定性。同时部分竞对在渠道、资金等方面不输妙可蓝多， 只不过奶酪棒业务布局晚于妙可， 不排除后续聚焦资源全力投入奶酪业务，甚至通过并购做大，市占率方面持续追赶妙可，导致行业竞争加剧，盈利下降。 5）原材料成本、运费大幅上涨）原材料成本、运费大幅上涨。 公司生产主要原材料为干酪、乳清粉、包材等原材料，如果相关成本大幅上涨，公司盈利能力将会受到负面冲击。公司干酪采取 2 年协议价格，今年年底将重签价格，若年底干酪签订价格较目前大幅上涨

118、， 公司盈利将会承压。 疫情期间， 物流拥堵、 运力成长上涨，若后续运力成本居高不下，公司盈利端也将有所承压。 6）可选消费低迷）可选消费低迷。 若收入水平下降，居民对可选商品消费意愿下降，对奶酪行业需求将产生不利影响，公司业绩增长不确定性也将增加。 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 投资建议投资建议 盈利预测盈利预测：新品放量新品放量&费率趋稳费率趋稳，公司短期业绩有望快速增长，公司短期业绩有望快速增长 1）收入预测）收入预测 a）奶酪业务：）奶酪业务：我们认为低温奶酪棒行业已经较为成熟，铺市率

119、已经过了快速提升阶段，后续增长将会放缓，但是常温奶酪棒今明两年随着产能释放以及渠道渗透，预计将保持高速增长态势。对于家庭餐桌奶酪业务，公司今年推出高端芝士片产品奶酪片，同时受益疫情带来居家佐餐奶酪消费场景增加，预计家庭餐桌奶酪收入今年实现提速增长，未来 23 年依能保持较快增长。餐饮工业奶酪业务，今年疫情导致海外奶酪品牌进入中国困难，公司实现餐饮工业奶酪市场份额提升；未来公司通过稳定的产品品质、出色的定制化能力以及领先的创新能力，同时借助蒙牛餐饮端奶酪渠道优势，也有望保持较快增长。我们预计公司 2022/2023/2024 年奶酪业务收入分别为 62 亿/82 亿/103 亿，同比+39%/+

120、32%/+26%。 b） 液奶） 液奶业务：业务： 考虑到今年吉林疫情对液奶工厂的影响， 预计今年液奶业务同比下降，液奶不是公司重点经营业务，预计未来保持基本稳定。我们预计公司 2022/2023/2024 年液奶业务收入分别为 3.9 亿/4.1 亿/4.1 亿，同比-10%/+5%/持平。 c）乳制品贸易业务：乳制品贸易业务：考虑到公司对乳品贸易业务经营重心转向利润导向，预计该业务收入增速后续放缓。我们预计公司 2022/2023/2024 年乳品贸易业务收入分别为 8.1 亿/9.2 亿/10.3 亿，同比+15%/+14%/+12%。 表 13：20192024 年妙可蓝多各业务收入增

121、长及预测情况（亿元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入(亿元亿元) 17.4 28.5 44.7 61.9 81.7 102.5 Yoy 42% 63% 57% 39% 32% 26% 奶酪奶酪 9.2 20.7 33.3 50.0 68.4 88.1 Yoy 102% 125% 61% 50% 37% 29% 即食营养系列 5.5 14.7 25.1 37.6 52.0 67.7 Yoy 177% 166% 71% 50% 38% 30% 家庭餐桌系列 1.6 3.3 3.5 6.0 8.1 10.1 Yoy 47% 109% 6% 70%

122、35% 25% 餐饮工业系列 2.1 2.7 4.7 6.3 8.2 10.3 Yoy 41% 30% 73% 35% 30% 25% 液奶液奶 4.8 4.1 4.3 3.9 4.1 4.1 Yoy 2% -13% 4% -10% 5% 0% 乳制品贸易乳制品贸易 3.4 3.6 7.0 8.1 9.2 10.3 Yoy 15% 4% 97% 15% 14% 12% 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 2）毛利率预测）毛利率预测 奶酪业务：奶酪业务：我们预计

123、公司低温奶酪棒后续推动产品结构高端化，常温奶酪棒、餐饮奶酪放量带来规模效应，预计公司奶酪业务毛利率将保持持续提升趋势。不过因为今年原材料价格上涨以及运费攀升，预计奶酪棒毛利率可能会有阶段性下降。我们预测公司2022/2023/2024年 奶 酪 业 务 毛 利 率 分 别 为48.3%/49.4%/50.0% ， 同 比-0.2Pct/+1.1Pcts/+0.6Pct。 液 奶 业 务 与 乳 品 贸 易 业务 预 计 未 来 毛 利 率 保 持液 奶 业 务 与 乳 品 贸 易 业务 预 计 未 来 毛 利 率 保 持基 本基 本 稳 定 。稳 定 。 我 们 预测 公司2022/2023/

124、2024 年液奶业务毛利率分别为 5.7%/13.7%/13.7%，同比-8.0Pcts/+8.0Pcts/持平。 我们预测公司 2022/2023/2024 年乳品贸易业务毛利率分别为 3.9%/4.1%/4.1%，同比持平/+0.2Pct/持平。 表 14：20192024 年妙可蓝多各业务毛利率变动及预测情况 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 31.5% 35.9% 38.1% 39.8% 42.5% 44.0% +/- 4.5% 4.4% 2.2% 1.7% 2.7% 1.4% 奶酪 41.3% 45.4% 48.5% 48.3% 49.4% 5

125、0.0% +/- 6.6% 4.1% 3.1% -0.2% 1.1% 0.6% 液奶 31.4% 17.9% 13.7% 5.7% 13.7% 13.7% +/- 0.7% -13.5% -4.2% -8.0% 8.0% 0.0% 乳制品贸易 5.6% 2.0% 3.9% 3.9% 4.1% 4.1% +/- -4.0% -3.6% 1.9% 0.0% 0.2% 0.0% 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 3）期间费率预测）期间费率预测 我们认为短期看奶酪行业仍处于需求培育、消费者教育阶段，同时考虑到头部企业竞争激励以及常温奶酪棒推广需要费用投放，妙可未来 23 年预计在产品推广、品牌营

126、销、消费者教育等方面仍然需要投入较多费用， 因此我们判断公司销售费用短中期仍然维持 20%以上的较高水平。但是考虑到费用规模效应，各个媒介都已进行过品宣费用投放，预计后续销售费率走平或者走低。考虑到今年公司对费用管控力度升级，同时疫情期间费用可投场景减少，预计今年销售费率有所下降。我们预计公司 2022/2023/2024 年销售费率为23.0%/23.2%/23.2%。 管理费用方面，2021 年开始公司推了股权激励，对后面 3 年的管理费率产生一定影响，同时 12 月初公司公告将回购 5001000 万股用于后续股权激励，预计后续的股权激励也将进一步推升管理费用。但是鉴于公司收入体量也在增

127、长，规模效应也将带动管理费率下降，综合考虑股权激励费用、费用规模效应以及数字化运营带来费效比提升，我们预计未来 3 年公司管理费率保持缓慢下降趋势。我们预计公司 2022/2023/2024 年管理费率为 7.2%/7.1%/7.0%。 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 表 15：20182024 年公司期间费率变动及预测情况 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用/营业收入 20.6% 25.0% 25.9% 23.0% 23.2% 23.2% 管理费用/营业

128、收入 6.4% 4.9% 7.7% 7.2% 7.1% 7.0% 研发费用/营业收入 1.3% 1.4% 0.9% 1.0% 0.9% 0.9% 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 综上，综上，低温奶酪棒较好增长低温奶酪棒较好增长&常温奶酪棒短期快速放量常温奶酪棒短期快速放量&佐餐类产品实现突破下佐餐类产品实现突破下，妙，妙可蓝多收入将保持较高成长性，预计可蓝多收入将保持较高成长性，预计 2022/23/24 年收入分别为年收入分别为 62 亿亿/82 亿亿/103 元，同增元，同增38%/32%/26%。收入快速增长。收入快速增长带来的规模效应、产品结构优化推升毛利率以及带来的规模效应、

129、产品结构优化推升毛利率以及费用率逐费用率逐步步走平甚至走低走平甚至走低，未来未来 23 年将年将是公司盈利能力明显抬升的发展阶段，预计公司是公司盈利能力明显抬升的发展阶段，预计公司2022/23/24 年归母净利分别为年归母净利分别为 4.2 亿亿/6.9 亿亿/9.7 亿元，亿元，现价现价对应对应 PE 为为 48/29/21 倍。倍。 表 16：20202024 年妙可蓝多业绩预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,847 4,478 6,193 8,166 10,250 营业收入增长率 YoY 63.2% 57.3% 38

130、.3% 31.9% 25.5% 归母净利润(百万元) 59 154 422 694 974 净利润增长率 YoY 208.2% 160.6% 173.4% 64.3% 40.4% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.11 0.30 0.82 1.34 1.89 毛利率 35.9% 38.2% 39.8% 42.5% 44.0% 净资产收益率 ROE 4.0% 3.4% 8.6% 12.4% 14.8% 每股净资产（元） 2.88 8.74 9.52 10.86 12.75 PE 342.3 131.4 48.1 29.2 20.8 PB 13.7 4.5 4.1 3.6 3.1 PS 7.1

131、4.5 3.3 2.5 2.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 14 日收盘价 估值估值以及投资以及投资评级评级 妙可蓝多目前动态 PE 为 46 倍， 虽然绝对估值水平较高， 但是考虑到公司目前处于老品稳增、新品上市铺货放量及市占提升的收入成长阶段，随着产品结构优化、费效提升、规模效应渐显，公司盈利能力将稳步提升、业绩有望实现快速成长，估值也有望得到较好消化。 参考食品饮料同处于成长阶段的东鹏和百润 2023 年 31/28 倍 PE（wind 一致预期） ，考虑到妙可未来 23 年收入和利润成长弹性更大，妙可可以享受到更高估值倍数。 表 17：20

132、212024 年妙可、东鹏、百润收入增长及预测情况（亿元） 2021 2022E 2023E 2024E 妙可蓝多 收入 44.8 61.9 81.7 102.5 Yoy 57% 38% 32% 26% 东鹏饮料 收入 69.8 87.3 108.3 131.4 Yoy 41% 25% 24% 21% 百润股份 收入 25.9 32.7 40.7 49.9 Yoy 35% 26% 25% 23% 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：妙可为中信证券研究部预测，东鹏和百润为 wind 一致预期 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务

133、必阅读正文之后的免责条款部分 29 表 18：20212024 年妙可、东鹏、百润归母净利增长及预测情况（亿元） 2021 2022E 2023E 2024E 妙可蓝多 归母净利 1.5 4.2 6.9 9.7 Yoy 161% 173% 64% 40% 东鹏饮料 归母净利 11.9 14.2 18.5 22.9 Yoy 47% 19% 30% 23% 百润股份 归母净利 6.7 8.1 10.3 12.7 Yoy 24% 21% 27% 24% 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：妙可为中信证券研究部预测，东鹏和百润为 wind 一致预期 表 19：20222024 年妙可、东鹏、百

134、润 PE 估值水平 TTM 2022E 2023E 2024E 妙可蓝多 99 46 28 20 东鹏饮料 48 40 31 25 百润股份 46 35 28 23 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：妙可为中信证券研究部预测，东鹏和百润为 wind 一致预期 绝对估值法：给定 beta、目标债务率、无风险利率等指标假设，计算出公司折现率9.6%，然后预测 20222031 年的自由现金流，进行折现，显示妙可蓝多每股价值 47 元。 图 31：妙可蓝多 DCF 估值过程 资料来源：中信证券研究部预测 结合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司 2023 年目标 PE 35 倍，对应目标市

135、值约 240 亿元，目标价 47 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 利润表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,847 4,478 6,193 8,166 10,250 营业成本 1,825 2,767 3,726 4,694 5,744 毛利率 35.9% 38.2% 39.8% 42.5% 44.0% 税金及附加 14 20 32 40 50 销售费用 710 1,159 1,424 1,894 2

136、,378 销售费用率 25.0% 25.9% 23.0% 23.2% 23.2% 管理费用 140 343 446 580 717 管理费用率 4.9% 7.7% 7.2% 7.1% 7.0% 财务费用 29 (31) (41) (41) (38) 财务费用率 1.0% -0.7% -0.7% -0.5% -0.4% 研发费用 39 40 62 73 92 研发费用率 1.4% 0.9% 1.0% 0.9% 0.9% 投资收益 14 7 0 0 0 EBITDA 172 244 614 1,033 1,467 营业利润率 3.41% 5.13% 9.45% 11.79% 13.18% 营业利润

137、 97 230 585 963 1,351 营业外收入 6 6 5 6 6 营业外支出 8 3 4 5 4 利润总额 95 233 586 963 1,352 所得税 21 39 117 193 270 所得税率 22.4% 16.7% 20.0% 20.0% 20.0% 少数股东损益 15 39 47 77 108 归属于母公司股东的净利润 59 154 422 694 974 净利率 2.1% 3.4% 6.8% 8.5% 9.5% 资产负债表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 567 2,436 1,981 1,731 2,05

138、0 存货 270 523 566 765 965 应收账款 116 96 192 253 285 其他流动资产 224 829 923 989 1,052 流动资产 1,178 3,884 3,663 3,739 4,352 固定资产 630 1,024 1,309 2,021 2,661 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 100 97 97 97 97 其他长期资产 1,185 1,691 1,856 2,021 2,186 非流动资产 1,915 2,813 3,262 4,140 4,944 资产总计 3,092 6,697 6,925 7,878 9,296 短期借款 275

139、 350 0 0 160 应付账款 237 287 462 559 664 其他流动负债 399 796 751 835 907 流动负债 911 1,433 1,212 1,395 1,730 长期借款 299 0 0 0 0 其他长期负债 49 357 357 357 357 非流动性负债 349 357 357 357 357 负债合计 1,260 1,791 1,570 1,752 2,088 股本 409 516 516 516 516 资本公积 1,839 4,939 4,919 4,919 4,919 归属于母公司所有者权益合计 1,486 4,512 4,914 5,608 6

140、,581 少数股东权益 347 395 441 519 627 股东权益合计 1,833 4,906 5,355 6,126 7,208 负债股东权益总计 3,092 6,697 6,925 7,878 9,296 现金流量表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 74 194 469 771 1,082 折旧和摊销 63 81 115 188 261 营运资金的变化 71 2 -105 -145 -118 其他经营现金流 59 160 -60 -55 -56 经营现金流合计 267 437 419 758 1,168 资本支出 -356

141、 -616 -500 -1,000 -1,000 投资收益 14 7 0 0 0 其他投资现金流 -90 -550 -45 -49 -46 投资现金流合计 -432 -1,159 -545 -1,049 -1,046 权益变化 457 3,089 -20 0 0 负债变化 -122 -214 -350 0 160 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流 -37 -277 41 41 38 融资现金流合计 298 2,599 -329 41 197 现金及现金等价物净增加额 133 1,876 -455 -250 319 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 20

142、23E 2024E 增长率（增长率（%） 营业收入 63.2% 57.3% 38.3% 31.9% 25.5% 营业利润 391.8% 136.8% 154.5% 64.6% 40.3% 净利润 208.2% 160.6% 173.4% 64.3% 40.4% 利润率（利润率（%） 毛利率 35.9% 38.2% 39.8% 42.5% 44.0% EBITDA Margin 6.1% 5.4% 9.9% 12.7% 14.3% 净利率 2.1% 3.4% 6.8% 8.5% 9.5% 回报率（回报率（%） 净资产收益率 4.0% 3.4% 8.6% 12.4% 14.8% 总资产收益率 1.

143、9% 2.3% 6.1% 8.8% 10.5% 其他（其他（%） 资产负债率 40.7% 26.7% 22.7% 22.2% 22.5% 所得税率 22.4% 16.7% 20.0% 20.0% 20.0% 股利支付率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

144、 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票

145、评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 C

146、LSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Am

147、ericas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV分发；在英国由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券

148、经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand

149、) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 任何从中信证券与 CLSA

150、 group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Lt

151、d.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士

152、。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。 未经 CAPL 事先书面同意， 本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方

153、。 本段所称的 “批发客户” 适用于 公司法 （2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证

154、券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信

155、证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。