1、0证券研究报告虎年荐猪2022年06月姓名：钟凯锋（分析师）邮箱：电话：证书编号：S0880517030005姓名：李晓渊（分析师）邮箱：电话：证书编号：S0880518070003姓名：沈嘉妍（分析师）邮箱：电话：证书编号：S0880521020004姓名：王艳君（分析师）邮箱：电话：证书编号：S0880520100002 1请参阅附注免责声明投资要点01猪周期拐点已现，生猪价格超预期上涨有望带动板块业绩反转03市场核心分歧点在产能去化，市场可能在前、中、后三个维度出现误判020405猪价有望超预

2、期，高点预计将会超过20+，预计成为超级猪周期外高点最高的一轮生猪价格上涨将成为板块催化剂推荐标的：牧原股份、温氏股份、巨星农牧、正邦科技、天邦股份、新希望、大北农、天康生物等，受益标的：傲农生物、唐人神等 hVjWrUaU8Z8VqVvXqV8OdN6MtRpPtRmOeRpPqOjMoPoR7NoOyRNZtOqNNZoOpM22请参阅附注免责声明01猪周期拐点已现 3请参阅附注免责声明拐点与市场分歧数据来源：国泰君安证券研究0101 拐点的定义：条件1：中枢抬升。我们认为2022年4月之后将进入中枢抬升阶段条件2：高点可观。我们认为本轮去化足以支撑猪价高点在20元/kg+ 市场核心分歧：

3、所有分歧源于产能去化不足我们认为，市场可能在前、中、后三个维度出现误判 4请参阅附注免责声明前：产能过剩有这么多吗？0101 前：指的是本轮去化之前，即2021年6月前后，市场认为产能大幅过剩。 过剩的理由：官方能繁以及饲料数据显示行业过剩。 我们认为，本轮去化前产能过剩并不如市场想象的多。一是能繁绝对值参考意义不大，趋势的参考意义更大，二是饲料需要注意非瘟后商品饲料相对自配料渗透率快速提升以及集中度提升的影响。数据来源：Wind、国泰君安证券研究22002300240025002600270028002900300031--062021-0

4、----032022-04图：官方能繁母猪存栏环比（%）降幅小图：行业猪饲料产量位于高位（万吨）-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.--------03 5请参阅附注免责声明前：产能过剩有这么多吗？0101 前：指的是本轮去化之前，即2021年6月前后，

5、市场认为产能大幅过剩。 过剩的理由：官方能繁以及饲料数据显示行业过剩。 我们认为，本轮去化前产能过剩并不如市场想象的多。我们认为更可靠的数据是价格。从4月1日的12.23元/kg涨到6月中旬超过16元/kg，超出市场预期。数据来源：Wind、国泰君安证券研究540图：22省生猪均价4月以来超预期上涨（元/kg）4月至6月中旬涨幅超过30% 6请参阅附注免责声明前：产能过剩有这么多吗？02530354045-----0720

6、20-----,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0----------030%10%20%30%40%50%60%2018-8-162018-11-162019

7、-2-162019-5-162019-8-162019-11-162020-2-162020-5-162020-8-162020-11-162021-2-162021-5-162021-8-162021-11-162022-2-16图：库存看冻品库容率变化趋势（%）图：供给看能繁母猪存栏（万头）图：猪肉进口量下降（万吨）图：社会需求萧条数据来源：Wind、国泰君安证券研究01,0002,0003,0004,0005,0006,0002010-01-312011-01-312012-01-312013-01-312014-01-312015-01-312016-01-312017-01-3120

8、18-01-312019-01-312020-01-312021-01-312022-01-31亿元餐饮收入:当月值 7请参阅附注免责声明中：产能去化不足吗？0101 中：指的是本轮去化至今。 市场认为去化不足的依据仍为官方数据。 我们预计去化幅度在15%左右，主要以不同规模养殖主体分析： 以上市公司为代表的大型养殖场为例，12家上市公司平均去化13%； 散户去化20%+，母猪料、仔猪料、肥猪料距高点去化均达到28%以上； 中型养殖场在成本控制、资金实力上均处于弱势，去化幅度预计在20%；Tips：1）关注21年高点下滑幅度，而非绝对量。因为21年7月份以前的绝对量都已经体现在了22年5月前的

9、价格里，而22年5月份以后的价格，只受21年7月份以后的下滑幅度影响。2）关注更具代表性（偏面的数据如饲料）、更具真实性（如上市公司）的数据。 8请参阅附注免责声明中：产能去化不足吗？1）饲料：母猪料0101-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2017年4月2017年6月2017年8月2017年10月2017年12月2018年2月2018年4月2018年6月2018年8月2018年10月2018年12月2019年2月2019年4月2019年6月2019年8月2019年10月2019年12月2020年2月2020年4月2020年6月2020年8月2020年10月2

10、020年12月2021年2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月2022年2月2022年4月母猪环比母猪同比高点累计下滑26.83%，4月同比-26.6%图：母猪饲料从高点累计下滑34.19%数据来源：wind、国泰君安证券研究母猪料环比母猪料同比 9请参阅附注免责声明中：产能去化不足吗？2）饲料：仔猪料0101-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2017年4月2017年6月2017年8月2017年10月2017年12月2018年2月2018年4月2018年6月2018年8月2018年10月2018年12月2019年2月20

11、19年4月2019年6月2019年8月2019年10月2019年12月2020年2月2020年4月2020年6月2020年8月2020年10月2020年12月2021年2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月2022年2月2022年4月仔猪料环比仔猪料同比高点累计下滑29.97%4月同比-24.1%图：仔猪饲料从高点累计下滑36.26%数据来源：wind、国泰君安证券研究 10请参阅附注免责声明中：产能去化不足吗？3）饲料：育肥猪料0101-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2019年12月2020年1月2020年2

12、月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月育肥猪环比育肥猪同比育肥猪料环比育肥猪料同比高点累计下滑23.47%4月同比-5%图：育肥猪料从高点累计下滑27.95%数据来源：wind、国泰君安证券研究 11请参阅附注免责声明中：产能去化不足吗？2）能繁母猪存栏010

13、1 大集团上市公司去化约13%：我们统计了12家上市公司，自2021年高点到最新2022年一季度平均去化为12.78%。公司较高点降幅2022年3月2021年12月2021年9月2021年6月2021年3月温氏股份0.00%110110 110 110 110 牧原股份-3.37%275283 268 276 285 正邦科技-70.83%3538100 120 119 天邦股份-34.72%2833 38 43 38 新希望-18.18%90100 110 110 110 唐人神20.00%1212 10 10 天康生物20.00%1212 12 10 大北农-16.67%2022 24 1

14、7 16 华统股份80.00%99 5 巨星农牧50.00%1510 9 傲农生物0.00%262626 21 中粮家佳康-20.00%2020 25 22 20以上平均12.78%652675 747 表：上市公司能繁母猪数量变化（万头）数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 12请参阅附注免责声明中：产能去化不足吗？动保0101数据来源：wind、农业部、国泰君安证券研究-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2008年3月2008年8月2009年1月2009年6月2009年11月2010年4月2010年9月2011年2月2011年7月2011年12月2012年

15、5月2012年10月2013年3月2013年8月2014年1月2014年6月2014年11月2015年4月2015年9月2016年2月2016年7月2016年12月2017年5月2017年10月2018年3月2018年8月2019年1月2019年6月2019年11月2020年4月2020年9月2021年2月2021年7月2021年12月能繁母猪存栏4185 万头，季度环比下降3.3%，同比下降3.1%能繁母猪存栏环比下降2.8%，同比下降38.9%能繁母猪存栏3760万头，环比持平，同比下降6.3%图：SW动物保健板块营收同比增速 13请参阅附注免责声明中：产能去化不足吗？出栏量0101 20

16、22H2预期出栏量逐步降低，价格有望逐步上涨。随着规模场出栏占比逐步提高，规模场出栏节奏影响未来行业供给量。在此选择牧原股份、温氏股份、正邦科技、天邦股份、天康生物5家上市公司20172022年的连续出栏量，根据上市公司全年出栏目标、2022年前5月实际出栏量和公司能繁母猪存栏情况，预期2022Q2上市公司出栏量达到峰值，2022H2预期出栏量逐季度降低，价格有望逐步上涨。-60%-30%0%30%60%90%120%5000250030005家上市公司季度出栏总量（万头）同比环比数据来源：wind 国泰君安证券研究图：上市公司2022H2出栏中枢向下 14请参阅附注免责

17、声明中：产能去化不足吗？仔猪出生量0101数据来源：wind、国泰君安证券研究图：4月新生健仔（万头）距高点已下降超过21%54002252502753002018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月新生仔猪数量（万）5个月后的猪价（元/公斤）21% 新生仔猪量从高点幅度较大，未来价格预期逐步上涨。从新生健仔数据来看，从2021年8月到达

18、本轮周期的峰值后开始连续下降，2022年4月新生仔猪量和高点比下降21.74%，即2022年9月的生猪供应量和2022年1月比理论上减少20%以上，官方的数据也显示2022年4月初生仔猪量和高点比下降6.49%。 连续的新生仔猪数量支持未来5-6个月猪价的持续上升。2500270029003370011%图： 官方4月初生仔猪（万头）距高点下降超过6% 15请参阅附注免责声明中：产能去化不足吗？三方机构数据0101 目前市场预期能繁母猪去化8%左右，主要是基于官方数据 各个口径能繁去化程度不一：从2021年下半年以来，官方数据-9.8%，协会数据-23.9%，涌益咨询-1

19、5.7%。-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.0图：各口径能繁母猪数据环比均出现下滑（%）农业部母猪环比协会母猪环比涌益母猪环比数据来源：wind、国泰君安证券研究官方母猪环比 16请参阅附注免责声明后：产能开始趋势性增加？0101 后期指的是现在到2023年6月。 市场认为产能趋势性增加的依据：猪价回升，补栏大范围且持续性的进行。 目前猪价持续回升，但我们认为：1、去化会进入锯齿型波动阶段，而非连续趋势型增加阶段。2、高成本方差特征，意味着更持续的去化压力和更高的价格弹性。3、需求复苏期权不容小觑。 17请参阅附注免责声明后：产能开始趋势性

20、增加？1）资金紧张程度高于预期0702010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1饲料(申万)养殖业(申万)图：本轮周期养殖公司资产负债率历史高位（%）现有资金紧张程度超预期，且紧张程度超越以往周期。市场认为充足，我们认为行业现金流将由紧缺转为枯竭。赚钱不存钱，赚钱重新投进去沉淀为产能。如上市公司1920年的利润已经全部亏

21、损完毕，且经历一轮超级猪周期后，上市公司的资产负债率和前期历史比表现更高。且经测算，本轮生猪头均留存现金仅648元。因此，这轮周期低点，行业的现金情况比以往更不乐观。数据来源：wind 国泰君安证券研究图：2019年6月-2022年4月头均留存现金约648元 18请参阅附注免责声明本轮现金留存仅次于15年现金留存数据来源：wind、农产品汇编，国泰君安证券研究0008001,0001,2001,400-150-----

22、---112015-03图：2010年7月-2015年5月头均留存现金约591元净经营现金流（亿元）营运资本增加资本开支（亿元）单头存栏猪留存现金流（元）（右）05001,0001,5002,000-150---------03图：2015年6月-2019年5月头均留存现金1074元净经营现金流（亿元）营运资本增

23、加资本开支（亿元）单头存栏猪留存现金流（元）（右） 19请参阅附注免责声明本轮现金留存仅次于15年现金留存数据来源：wind、农产品汇编，国泰君安证券研究010105001,0001,5002,0002,5003,000-400-300-3004-----------032021-04

24、------04图：2019年6月-2022年4月头均留存现金约648元净经营现金流（亿元）营运资本增加资本开支（亿元）单头存栏猪留存现金流（元）（右） 20请参阅附注免责声明后：产能开始趋势性增加？2）补栏行为仍显犹豫0101 从仔猪/肥猪价格比看，目前仔猪补栏情绪小幅上升 仔猪/肥猪价格比上升，显示行业补仔猪情绪上升，反之则情绪下降；从行业平均数据看，年后是行业补栏仔猪的季节，但2022年一季度行业补栏仔猪较少，近期开始有所显现。图：仔猪/

25、肥猪价格比位于低位数据来源：wind、国泰君安证券研究1.01.52.02.53.03.54.04.55.01月5日2月5日3月5日4月5日5月5日6月5日7月5日8月5日9月5日10月5日11月5日12月5日200022平均 21请参阅附注免责声明后：产能开始趋势性增加？2）补栏行为仍显犹豫0101 从母猪/肥猪价格比看，目前母猪补栏情绪持续下降 同样，母猪/肥猪价格比上升，显示行业补母猪情绪上升，反之则情绪下降；从行业平均数据看，年后是同样是行业补栏季节，但2022年一季度行业补栏母猪情绪不断降低，目前处于远低于各年平均水平。图：母猪/肥猪价格比

26、位于低位数据来源：wind、国泰君安证券研究1.01.52.02.53.03.54.04.55.05.51月5日2月5日3月5日4月5日5月5日6月5日7月5日8月5日9月5日10月5日11月5日12月5日200022平均 22请参阅附注免责声明后：产能开始趋势性增加？2）补栏行为仍显犹豫0101 远近期合约力量强弱反应出市场对后市较乐观 后市较乐观，截至6月14日，LH2211收盘19695元/吨，LH2301收盘20345元/吨， LH2303收盘18820元/吨，LH2305收盘18690元/吨。图：远近期合约力量强弱反应出市场对后市较乐观（元

27、/吨）数据来源：wind、国泰君安证券研究70000000210002021-09-282021-10-282021-11-282021-12-282022-01-282022-02-282022-03-312022-04-302022-05-31LH2209LH2211LH2301LH2303LH2305 23请参阅附注免责声明后：产能开始趋势性增加？3）高成本方差效应0101 原因：非瘟拉开防疫成本、死淘成本的差距，饲料价格上涨放大料肉比的影响 去化速度：方差小的情况下磨底去化；方差大的情况下呈现锯齿型淘汰 价格高点：边际成本定价，成本累进式推涨

28、导致价格超预期 去化结构：高成本散户已经清出，高成本大型养殖户融资能力强，高成本中型养殖户经营现金流和融资现金流面临枯竭。数据来源：WIND，公司公告，国泰君安证券研究0552000202021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1牧原股份温氏股份正邦科技天邦股份新希望傲农生物唐人神中粮家佳康巨星农牧华统股份神农集团新五丰东瑞股份平均值成本方差小成本中枢上移，方差变大图：2014-2022Q1上市公司成本（元/公斤）上升，方差变大 2424请参阅附注免责声明02低位待涨，空间显著 25请参阅附注免责声明猪价：历次周

29、期复盘数据来源：wind，国泰君安证券研究01022022/4-2022/8高点为高点为20元元/kg左右左右2022/9-2022/10回调：回调：低点为低点为16-18元元/kg2022/11-2023/1高点超高点超20元元/kg2022/9-2022/10回调：回调：低点为低点为16-18元元/kg图：预计猪价有望超过20元/kg 26请参阅附注免责声明历轮猪周期板块表现复盘：每轮周期板块涨幅0102图：各轮周期指数涨幅均高（以畜牧养殖指数为例）数据来源：wind、国泰君安证券研究 27请参阅附注免责声明估值水平：处于底部区间0102此轮此轮PB低低点为点为2.36，当前当前PB为为4

30、.05图：目前行业PB估值位于低位（以畜牧养殖指数为例）数据来源：wind、国泰君安证券研究 28请参阅附注免责声明头均市值：处于8%分位0102代码简称市值（亿元）2021年出栏量（万头）2022年出栏（万头）2023年出栏（万头）头均市值历史最高历史最低历史平均当下市值对应22年当下市值对应23年300498温氏股份1,2561321.7496290470004,7583,294002714牧原股份2,854402656006000215,1894,756002157正邦科技1921492.6770070082,7422,7

31、42002124天邦股份0572,3801,487000876新希望679997.827876279162,5291,897002567唐人神109154.2320035027536192484373,4691,982002385大北农331430.78500600 211,6261,355002100天康生物136160.3322050001,6华统股份79401202404,4772,238603477巨星农牧02230470921125

32、35,5163,245603363傲农生物03812,0041,503001201东瑞股份763765131861310,8635,884605296神农集团13065.3710015013,0238,682002548金新农46106.89978533,5191610.HK中粮家佳康126343.750082,113 2929请参阅附注免责声明03投资建议 30请参阅附注免责声明龙头优势明显，强者恒强。低成本优势：公司4月份养殖完全成本较1季度已有所下降，略低于16元/kg。公司目前

33、将成本下降的关注重点聚焦在保育、育肥等优化空间更大的养殖环节。高成长性：目前公司能繁母猪数量在260万头左右，预计2022年出栏生猪5000万头-5600万头。优异的人员和文化体系保障长期竞争力：公司不断打造专业型、创业型上海品茶，打造了一批年轻、高学历、专业、充满创业激情的团队，保障了公司长期竞争力。生猪推荐标的：首推牧原股份牧原股份：国内养猪标杆养殖规模化浪潮中最大受益者0103资料来源：wind，国泰君安证券研究表：自繁自养模式优点 31请参阅附注免责声明出栏量增长超预期，养殖航母重新启航出栏量成长有望超预期：一是公司高性能母猪占比快速提升，3月份PSY约20，较前期有较大提升；二是公司

34、重构种猪体系，快速恢复自主供给。从短期看，公司2022年出栏有望达1800万头。成本有望降低优化：随着上市率提升、集采优势发挥、饲料原料数据库完善、养户领料数字化系统应用，未来公司有望实现低成本扩张。管理优化：公司管理层改革，人员年轻化，管理费用全线下滑，成效初显。生猪推荐标的：温氏股份0103资料来源：wind，国泰君安证券研究0222019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年1

35、1月图：公司PSY不断提升资料来源：公司官网图：温氏股份南章养殖小区 32请参阅附注免责声明养殖新星乘行业之势，出栏有望超预期增长公司优越管理团队和管理策略铸就高成长。公司董事长吴有林先生知识与经验具备，带领专业高管团队打造优秀先进的上海品茶。通过高效的管理体系、完善的激励机制，将专业、年富力强的管理层和人才团队组织起来，加速自身产业发展。公司出栏快速增长，成本逐步下滑。预计2022-2023年公司年出栏将不低于500/800万头生猪。2021年底，公司母猪存栏约26万头。建设方面，公司通过对内整合、对外投资合作，跑马圈地，支撑猪场产能大幅增长。此外，公司完善的生猪育种、养殖和防疫体系，不断提

36、升公司生产效率，随着公司产能逐步释放，公司养殖成本中枢有望进一步下移。相关受益标的：傲农生物0103资料来源：wind，国泰君安证券研究055400%20%40%60%80%100%120%140%160%00500600700800900200021 2022E 2023E生猪出栏量（万头）YOY图：公司生猪出栏量快速增长图：公司能繁母猪数增长（万头） 33请参阅附注免责声明投资建议0103巨星农牧：优质的低成本，高弹性标的。种猪产能充足，2022/2023年预计出栏有望达到150/300万头。并且公司采

37、用先进模式+高效育种+高养殖技术水平稳扎稳打，成本做到同行领先水平。唐人神：产能持续扩张，多途径优化完全成本。在产能方面，根据目前产能状况，公司2022-2024年出栏目标分别为200万头、350万头、500万头。在成本方面，公司通过优化饲料配方、降低原料采购价格、优化免疫程序、优化母猪品种、提升猪群健康度、降低死淘成本等方式持续降低生猪养殖成本。新希望：从做大到做强，孕育新希望。公司正由资源驱动向管理驱动转变，公司管理模式逐步从投资、资金管控型向经营牵引、重点运营型转变。班子体系日趋稳定和成熟，战略落地更实。生猪成本年底达到16元/公斤，2023年底成本不考虑饲料原料价格的波动影响，预期降低

38、到15元以下。计划2022年生猪出栏1400万头，2023年1850万头，2024年是2350万头。天康生物：盈利能力领先市场，业绩确定性高。公司育肥猪头均净利远超同行，市场竞争力和抗风险能力极高，业绩增长确定性高，且公司前瞻性的产能投放将在本轮周期中充分分享周期红利。此外公司后周期业务助推业绩增速，饲料业务加速产业一体化建设来扩大市场份额，动保业绩随着行业存栏的快速增长，公司后周期业务利润有望逐级抬升。天邦股份：中长期成本降低可期，完善产业链布局拓展收入来源。在成本方面，不考虑减值，Q1生猪销售成本为16.59元，有望通过生产效率改善、猪场舒适度提升不断降低成本。在产业链布局方面，公司布局食

39、品业务及屠宰业务以提升收入。大北农：饲料业务适逢机遇期，养猪产业作为有益补充。在饲料方面，公司将通过非瘟防控和成本管控打造服务第一品牌，2022年公司销量有望超过800万吨。在养猪方面，预计2022年下半年实现8元/斤以下的完全成本，实现高效扩张。正邦科技：多渠道保障现金安全，成本下行，中长期成长可期。在现金方面，目前公司致力于保障现金安全，融资渠道主要有银行融资、资产市场融资、专项资金支持、发行债券、活化资产等。在成本方面，公司一季度育肥完全成本为20元/kg左右，随着产能利用率提高，中长期低成本扩张可期。 3434请参阅附注免责声明04风险提示&盈利预测表 35请参阅附注免责声明动物疫病有

40、不确定性，对产能和养殖成绩造成影响。发生大规模的自然灾害天气，造成生猪产能受挫。风险提示0104 36请参阅附注免责声明盈利预测表0104证券代码证券简称收盘价（元）EPS（元）PE（X）评级2022-6-152022E2023E2022E2023E002385.SZ 大北农8.00 0.030.62266.6712.90增持000876.SZ 新希望15.08 0.090.64167.5623.56增持600201.SH 生物股份8.93 0.891.1710.037.63增持002124.SZ 天邦股份6.47 0.010.64647.0010.11增持300498.SZ 温氏股份19.7

41、8 -0.182.86-109.896.92增持002714.SZ 牧原股份53.62 2.646.5820.318.15增持600975.SH 新五丰8.82 2.744.193.222.11增持002100.SZ 天康生物10.01 -0.121.13-83.428.86增持603477.SH 巨星农牧23.38 0.773.6930.366.34增持688526.SH 科前生物24.70 1.231.5920.0815.53增持002157.SZ 正邦科技6.10.310.9919.686.16增持资料来源：wind，国泰君安证券研究 37免责声明本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业

42、务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日

43、的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者

44、务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本

45、公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持

46、相对沪深300指数涨幅介于5%15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%5%减持相对沪深300指数下跌5%以上增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数评级说明股票投资评级行业投资评级1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。北京地址：北京市西城区金融大街甲9邮编：200032电话：（010）83939888电话：（021）38676666上海深圳地址：深圳市福田区益田路6009号邮编：518026电话：（0755）23976888国泰君安证券研究所E-mail:地址：上海市静安区新闸路669号邮编：200041 国泰君安证券研究所农业团队THANKS FORLISTENING