1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 60.88 元 目标价格（ 人民币） ：76.06 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 8.00 已上市流通 A股(亿股) 8.00 总市值(亿元) 487.04 年内股价最高最低(元) 75.06/33.64 沪深 300 指数 4278 上证指数 3305 刘宸倩刘宸倩 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S05 李本媛李本媛 联系人联系人 安徽区域优势尽显，安徽区域优势尽显，生态洞藏起势生态洞藏起势高增高增 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2

2、020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,452 4,577 5,742 6,991 8,377 营业收入增长率 -8.60% 32.58% 25% 22% 20% 归母净利润(百万元) 953 1,382 1,790 2,254 2,767 归母净利润增长率 2.47% 44.96% 30% 26% 23% 摊薄每股收益(元) 1.192 1.728 2.24 2.82 3.46 每股经营性现金流净额 0.91 1.90 2.14 2.64 3.22 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.54% 23.17% 26.20% 28.43% 29.90% P/E

3、 29.29 40.20 27 21 17 P/B 5.43 9.32 6.94 5.99 5.13 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 徽酒估值徽酒估值溢价溢价的来源：的来源：一超多强的封闭市场，升级速度更一超多强的封闭市场，升级速度更快快（支柱产业潜力足，经济增速领先） 、升级空间更广升级空间更广、竞争格局更竞争格局更良性良性（地产酒占据 7 成份额、重点价格带错位） 。徽酒重渠道，早期龙头多次易主，各家竞争力日益精进，有望从容应对外来名酒竞争。复盘徽酒格局变迁，龙头的制胜法则在于：产品上顺应升级趋势，通过直接提价、推新品实现对新价格带的切入；渠道上适应新场景、新模式。公司作

4、为龙三，前期渠道改革成效显现，中高档洞藏起势，基本面逐步向好。当前 300-800 元最具潜力，200-300 元稳健成长（古 8 增速 20%多） ，80-120 元迈入成熟期（献礼&古 5 持平或微增） 。 迎驾洞藏优势：渠道利润厚，迎驾洞藏优势：渠道利润厚，差异化竞争差异化竞争、精细化管理延续生命周期。、精细化管理延续生命周期。安徽白酒 80-120 元占比超 30%，升级空间广阔。1）古井、口子侧重高线次高端，迎驾与古井、口子重点价格带错位。大单品古 5、口子 5&6 年因推出时间长、渠道利润透明而增长乏力。洞 6、洞 9 尚仍处起势红利期，渠道利润率高出竞品 1 倍多，并凭借深度分销

5、+小商制的精细化管理保持价值链良性，有望最先承接升级红利。2）公司拥有得天独厚的自然条件（佛子岭水库+竹海） ，差异化打造生态洞藏概念，并通过回厂游等方式培育消费者。 未来空间：未来空间：产品上洞产品上洞 6/9 放量，区域上六安、合肥以点带面。放量，区域上六安、合肥以点带面。公司曾凭借金银星成为徽酒龙二，后续因升级落后、渠道切换慢而掉队，本身具备品牌认知。15 年新推洞藏，17 年改革（分品牌运作+经销商优胜劣汰） ，19 年洞藏起势，21 年洞藏增速 65%-70%，22Q1 返乡潮下洞藏延续 70%增长（收入占比 40%-45%） 。洞藏系列中，洞 6/9/16/20 占比 40%-50

6、%、25%、16%、14%，公司目前主销洞 6/9，主推洞 16/20，增速洞 20洞 9洞 6洞 16。我们认为，短期内洞 6/9 处于起势红利期，放量具备确定性；洞 16、洞 20位于扩容速度最快的次高端，关注后续消费者培育和竞品改革进度。区域上，省内六安、合肥为样板（体量 5-10 亿） ，并向周围辐射；省外江苏、上海进入早、有基础，百年迎驾是中低档代表性品牌，洞藏未来有望结构升级。预计洞藏 21-24 年收入复合增速 40%+，占比从 38-39%提至 60%+。 投资建议投资建议与估值与估值 预计 22-24 年营收同比+25%/22%/20%，归母净利同比+30%/26%/23%，

7、对应 EPS 为 2.24/2.82/3.46 元。可比公司 22-24 年预测 PE 均值分别为27/22/18 倍，考虑成长弹性，给予公司 23 年 27 倍 PE，目标价 76.06 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险风险提示提示 洞藏培育不及预期/疫情反复风险/区域市场竞争风险/食品安全风险。 05000250028.9238.2147.556.7966.0822220615人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 迎驾贡酒 沪深300 2022 年年 06 月月 15 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究

8、中心 迎驾贡酒 (603198.SH) 增持（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 引言 .5 一、徽酒估值溢价的来源：一超多强的封闭市场，更良性格局、更快升级速度、更广升级空间 .5 1.1 需求：消费升级有望更快速度、更广空间 .5 1.2 格局：地产酒强势，龙头价格带竞争错位 .7 1.3 复盘徽酒格局变迁：决胜关键是对价格带占位+渠道模式切换 . 11 二、迎驾洞藏优势：渠道利润丰厚，差异化竞争、精细化管理延续生命周期 .12 2.1 洞藏尚处起势红利期，渠道利润厚 .13 2.2 渠道精耕保障价盘，分

9、事业部运作提升费效比 .14 2.3 差异化打造生态概念，价格与古井、口子错位 .15 三、未来空间：洞 6/9 放量高增，区域聚焦皖苏沪 .17 3.1 品牌：本身具备基本盘，特色化培育消费者 .17 3.2 产品：短期洞 6/9 放量，中长期关注洞 16/20 的培育.18 3.3 区域：六安、合肥为主市场，省外重点发展周边 .20 3.3.1 依托样本市场六安、合肥，以点带面拓展周边.20 3.3.2 省外拓展起步早，未来重点培育苏沪市场.21 四、盈利预测 .22 4.1 收入预测 .22 4.2 利润预测及估值 .23 五、风险提示 .25 图表目录图表目录 图表 1：全国各区域 2

10、1 年人均 GDP（Y 轴，元/人）及 16-21 年复合增速（X轴） .5 图表 2：2022 年各地 GDP目标增速梳理.5 图表 3：安徽 vs 江苏人均可支配收入及增速 .6 图表 4：16-21 年苏酒两强次高端大单品增速领先 .6 图表 5：江苏 vs 安徽白酒升级节奏对比 .6 图表 6：安徽白酒市场各价格带竞争者.7 图表 7：安徽和江苏市场白酒各价格带收入占比.7 图表 8：洋河蓝色经典系列 vs 今世缘 vs 古井年份原浆系列 vs 迎驾洞藏系列分产品收入占比（2021 年） .7 图表 9：2021 年全国各省人口数量（万人） .7 图表 10：安徽 vs 湖南 vs 江

11、苏白酒市场市占率 .8 图表 11：古井贡酒“三通工程”示意图.9 gUjWuZfZ9Y9UrUoYqV8OcMaQmOpPtRmOlOnNoQiNnMrObRrRzQNZrNxOxNtRsP公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12：“盘中盘”模式 .9 图表 13：徽酒 vs 苏酒各区域分布 .9 图表 14：安徽各价格带市场竞争格局 .10 图表 15：江苏各价格带市场竞争格局 . 11 图表 16：湖南各价格带市场竞争格局 . 11 图表 17：徽酒竞争格局变动原因梳理（纵坐标为各家省内收入，单位：亿元） .12 图表 18：古井/口子窖/迎驾营业总收入对比（亿元）

12、 .12 图表 19：古井/口子窖/迎驾营业总收入增速对比 .12 图表 20：公司历年中高档历年收入及增速 .13 图表 21：公司历年分档次收入占比.13 图表 22：公司洞藏系列历年收入（亿元）&占比&增速 .13 图表 23：公司中高档销量增速&吨价增速&毛利率（右轴） .13 图表 24：徽酒 3 家大单品推出时间及价格带（按终端成交价计入） .14 图表 25：徽酒 3 家重点单品的终端利润率 .14 图表 26：迎驾贡酒销售人员数量领先 .15 图表 27：迎驾&口子窖&金种子历年经销商数量 .15 图表 28：徽酒渠道模式对比 .15 图表 29：“3+N”个扁平化营销组织 .

13、15 图表 30：生态洞藏概念中的“六位一体”.16 图表 31：古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒主要产品价位对比.16 图表 32：迎驾贡酒产品矩阵 .17 图表 33：迎驾贡酒发展历史回顾 .17 图表 34：迎驾贡酒股权结构（截止至 2021 年年报）.18 图表 35：徽酒的主流价格带的升级多由古井、口子引领 .18 图表 36：年份原浆系列产品结构 .19 图表 37：生态洞藏系列产品结构 .19 图表 38：年份原浆系列大单品历年增速.19 图表 39：徽酒 21 年各大单品规模（亿元） .19 图表 40：地产酒龙头销售费率对比.20 图表 41：地产酒龙头毛利率对比 .20 图表 4

14、2：地产酒龙头吨价对比（万元/吨） .20 图表 43：地产酒龙头毛销差对比 .20 图表 44：安徽省内迎驾重点市场 .21 图表 45：迎驾省内外经销商数量 .21 图表 46：合肥白酒市场竞争格局 .21 图表 47：六安白酒市场竞争格局 .21 图表 48：迎驾省外扩展进度复盘 .22 图表 49：迎驾贡酒省内外收入占比.22 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 50：地产酒省外收入占比（2021 年）.22 图表 51：迎驾贡酒省外收入分区域拆分（亿元）.22 图表 52：迎驾贡酒全国性&地方性广告费用（亿元）.22 图表 53：迎驾收入预测 .24 图表 54

15、：可比公司估值表.25 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 引言引言 安徽白酒市场具备一定区域阿尔法，近年来迎驾洞藏异军突起，增速表现突出，本文将：1）通过比较徽酒、苏酒和湘酒在竞争格局、需求结构、消费偏好等方面的差异，分析徽酒估值溢价的来源。2）从内外部找寻洞藏系列起势的原因，及如何延续大单品生命周期。3）展望中长期公司各产品、各区域的发展路径及空间。 一、一、徽酒估值溢价的来源：一超多强的徽酒估值溢价的来源：一超多强的封闭市场，封闭市场，更良性格局、更快更良性格局、更快升级速度、升级速度、更广升级更广升级空间空间 1.1 需求：需求：消费消费升级升级有有望望更更快快速度速度

16、、更更广广空间空间 安徽安徽 16-21 年经济增速年经济增速全国全国领先领先，奠定升级基础，奠定升级基础。安徽省 16-20 年人均GDP 复合增速约 10%（合肥 GDP 复合增速为 12%） ，在全国排名靠前，主要系：长三角经济外溢，且地理位臵便利。省会合肥坐拥优质教育资源，并引入京东方、长鑫、兆易创新、蔚来汽车等新能源、半导体领域龙头。22 年安徽省 GDP 目标增速为 7%以上，高于全国平均 5.5%，仍在各省中保持优势。我们认为，相比其他地产酒所在的省份，安徽经济过去及未来的快速发展为消费升级提供了更扎实的根基。 图表图表1：全国全国各各区域区域21年人均年人均GDP（Y轴，元轴，

17、元/人）人）及及16-21年复合年复合增速增速（X轴）轴） 图表图表2：2022年年各各地地GDP目标增速梳理目标增速梳理 省份省份 目标目标 省份省份 目标目标 省份省份 目标目标 天津 5%以上 浙江 6%左右 广西 6.5%以上 北京 5%以上 新疆 6%左右 甘肃 6.5%以上 重庆 5.5%左右 陕西 6%左右 福建 6.50% 上海 5.5%左右 内蒙古 6%左右 云南 7%左右 山东 5.5%以上 吉林 6%左右 宁夏 7% 青海 5.5%左右 四川 6.5%左右 江西 7%以上 辽宁 5.5%以上 山西 6.5%左右 湖北 7%左右 江苏江苏 5.5%5.5%以上以上 湖南 6

18、.5%以上 贵州 7%左右 黑龙江 5.5%左右 河南 6.5%左右 安徽安徽 7%7%以上以上 广东 5.5%左右 河北 6.50% 西藏 8%左右 海南 9%左右 来源：国家统计局，国金证券研究所，注：图中未显示山西 来源：国家统计局，国金证券研究所 安徽人均可支配收入对标安徽人均可支配收入对标 16 年的江苏，年的江苏，主流价格带有望从主流价格带有望从 120-250 元加元加快迈向快迈向次高端价格带次高端价格带。我们认为，江苏与安徽毗邻，消费习惯、饮酒风俗相近，苏酒发展历程可为徽酒提供借鉴。 回顾苏酒变迁，06 年以前主流价格带在百元以下，主要产品是洋河大曲、双沟；06-11 年海之蓝

19、迅速崛起（年增速翻倍） ，助推主流价格带迈向 100-200 元；12-16 年升级至 200-300 元，主要单品为天之蓝、对开；17 年后过渡至 300-400 元，梦之蓝、4K增速领先（梦系列、今世缘 16-21 年 TA+类 CAGR 为 30-40%） 。 徽酒主流价格带 2000 年为 40 元（文王贡等） ，06 年以前为 60 元以下（高炉家、宣酒、柔和种子等） ，06-11 年为 60-80 元（口子 5、献礼、迎驾银星） ，12-16 年为 80-120 元（古 5、口子 5/6、洞 6、海之蓝） ，17 年后为 120-250 元（古 8、洞 9、口子 10 年） 。我们

20、认为，当前安徽省全体人均可支配收入已与江苏 16 年接近，20 年疫情后茅五泸批价上行，次高端价格天花板进一步打开，徽酒有望加速跃迁到次高端价格带。 CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLR

21、ANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE 200004000060000800000006.50%7.00%7.50%8.00%8.50%9.00%9.50% 10.00% 10.50% 11.00% 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：安徽安徽vs江苏人均可支配收入江苏人均可支配收入及增速及增速 图表图表4：16-21年苏酒两强次高端大单品增速领先年苏酒两强次高端大单品增速领先 来源：国家统计

22、局，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所，注：今世缘特 A+出厂指导价为 300 元以上，特 A 类为 100-300 元 图表图表5：江苏江苏vs安徽白酒升级节奏对比安徽白酒升级节奏对比 来源：公司官网，国金证券研究所 徽酒徽酒中低档底盘中低档底盘较重（占比较重（占比 7成成左右左右） ，结构有待升级，结构有待升级。安徽白酒市场整体规模约 300 亿，800 元以上规模占比 15%，300-800 元占比 17%，100-300 元占比约 41%，100 元以下占 27%。江苏白酒 800 元以上占比 25%，300-800 元占比 25%，中低档合计占比 5 成。对比江苏，安徽

23、市场升级空间广阔。从苏酒和徽酒龙头的结构来看，洋河、今世缘 300 元以上占比近50%，古井年份原浆、迎驾洞藏系列占比仅 20%，升级空间同样广阔。 0%5%10%15%00000400005000020001920202021安徽全体居民人均可支配收入(元) 江苏全体居民人均可支配收入（元） 江苏yoy 安徽yoy -20%0%20%40%60%80%2001920202021 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6：安徽白酒市场安徽白酒市场各价格带竞争者各价格带竞争者 图表图表7

24、：安徽和江苏市场白酒安徽和江苏市场白酒各价格带收入占比各价格带收入占比 价格带价格带 主要单品主要单品 出厂口径（亿元）出厂口径（亿元） 份额份额 2000 以上 茅台 20 7% 1000 五粮液、老窖、年30 25 8% 600 古 20、梦6+、酒鬼 17 6% 300-500 剑南春、古16、口子20&仲秋、兼香518、洞16&20、梦 3、青20 33 11% 200-300 古 8、洞 9、口子 10年、初夏、天之蓝 50 17% 80-200 古 5&献礼版、口子 5&6年&小池窖、洞6、海之蓝、迎驾金星 110 37% 50-80 高炉家、迎驾银星、柔和种子、宣酒 25 8%

25、光瓶酒 牛栏山、老村长、玻汾、文王贡 20 7% 来源：国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 图表图表8：洋河洋河蓝色经典蓝色经典系列系列vs今世缘今世缘vs古井古井年份原浆年份原浆系列系列vs迎驾迎驾洞藏系列洞藏系列分产品收入占比分产品收入占比（2021年）年） 来源：各公司公告，国金证券研究所 1.2 格局格局：地产酒地产酒强势强势，龙头价格带龙头价格带竞争竞争错位错位 安徽安徽为饮酒大省，白酒市场为饮酒大省，白酒市场规模规模达达 300 亿元。亿元。安徽气候适宜、水质优异，本是粮食大省，酿酒是重点产业。皖北饮酒豪放，素有“东北虎，西北狼，喝酒喝不过小阜阳”的俗语；皖中包含省会

26、，经济基础强劲，产品结构较好；皖南人口基数小，氛围相对平淡。安徽常住人口基础大，21 年末达到6113 万人（居全国第 9 位） ，按人均饮酒额测算，对应全省白酒规模约300 亿元。 图表图表9：2021年年全国各省人口数量全国各省人口数量（万人）（万人） 来源：国家统计局，国金证券研究所 27% 22% 41% 27% 17% 26% 15% 25% 0%20%40%60%80%100%安徽 江苏 100元以下 100-300元 300-800元 800元以上 020004000600080004000广东 山东 河南 江苏 四川 河北 湖南 浙江 安徽 湖北 广西 云

27、南 江西 辽宁 福建 陕西 贵州 山西 重庆 黑龙江 新疆 甘肃 上海 内蒙古 吉林 北京 天津 海南 宁夏 青海 西藏 古16及以上, 23% 古8, 34% 古5, 25% 献礼版, 18% 梦之蓝, 48% 天之蓝, 22% 海之蓝, 30% 特A+类, 65% 特A类, 27% 其他, 8% 洞16&20, 20% 洞9, 30% 洞6, 50% 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 安徽地产酒强势，份额已近安徽地产酒强势，份额已近 7 成。成。地产酒通常采用本地销售人员，熟悉当地运作模式，且天然被消费者熟知，故具备一定主场优势。对比湖南、江苏，安徽地产酒拥有更高集中度。

28、 安徽：安徽：21 年徽酒市场份额近 7 成，CR3（古井、口子、迎驾）合计份额占比 50%，外来名酒茅五洋占比近 20%。 湖南：湖南：湘酒份额只有 3 成，贵酒、川酒分别为 2 成，鄂酒、苏酒、皖酒及其他外来品牌占比约 30%，湘酒 CR2（酒鬼酒+湘窖）占比不足 10%。我们认为，酒鬼酒在湖南市场实力偏弱，主要系：1）2000-2010 年间，大众品牌意识逐步增强，但酒鬼酒历经改制、集团抽逃资金、股权拍卖等波折，错失成长为强势地产酒的良机；2）湖南市场开放程度较高，拥有全国闻名的高桥大市场，外来名酒流入瓜分份额。 江苏：江苏：三沟一河份额 4 成，CR2 合计份额超 35%，地位较稳固。

29、苏南居民消费水平高，全国性名酒普遍切入婚喜宴，外来名酒中茅五泸占比约 23%。 图表图表10：安徽：安徽vs湖南湖南vs江苏白酒市场市占率江苏白酒市场市占率 来源：公司公告，国金证券研究所 白酒素有“东不入皖、西不入川”的说法，我们认为，徽酒对比苏酒、湘我们认为，徽酒对比苏酒、湘酒有更酒有更高高的集中度，主要系：的集中度，主要系： 1）徽酒）徽酒重渠道重渠道，对核心终端的掌控力较强对核心终端的掌控力较强。徽酒素来善营销，渠道模式与营销方法为全国标杆。21 世纪初，口子窖推出 “盘中盘”模式，利用核心酒店的消费带动产品在终端的消费热潮，口子窖一跃成为徽酒龙一。2009年起，古井开始实行“三通工程

30、” ，即路路通、店店通和人人通，实现小区域、高占有， “三通工程”的开展帮助年份原浆迅速占领市场，献礼、古 5也畅销省内，古井成为龙一。从“盘中盘”到“三通工程” ，省内渠道掌控标准不断被拉高，其他地区的酒企在安徽的精耕细作程度不如徽酒，较难形成足够竞争力抗衡徽酒。 7% 7% 5% 4% 4% 1% 1% 1% 1% 0% 26% 14% 10% 5% 5% 3% 6% 茅台 五粮液 洋河 牛栏山 剑南春 老村长 汾酒 酒鬼酒 老窖 水井坊 古井(含明光并表) 口子窖 迎驾 宣酒 高炉家 金种子 其他 20% 6% 3% 2% 3% 2% 5% 4% 3% 18% 34% 茅台等贵酒 五粮液

31、 国窖 郎酒 剑南春 水井坊 酒鬼酒 湘窖 武陵酒 浏阳河、雁峰等省内其他湘酒 其他 11% 9% 3% 2% 2% 2% 2% 2% 25% 12% 3% 27% 五粮液 茅台 剑南春 国窖 古井 迎驾 水井坊 郎酒 洋河 今世缘 汤沟 其他 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：古井贡酒“三通工程”示意图：古井贡酒“三通工程”示意图 图表图表12： “盘中盘”模式： “盘中盘”模式 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 2）徽酒早期格局多变）徽酒早期格局多变，龙头多次易主，龙头多次易主，各家，各家在竞争中日益在竞争中日益精进。精进。早期徽酒格局多变，口子窖

32、、高炉家、古井等企业都曾成为省内龙一，直到 2015年后各家市占率才明显拉开。在你追我赶的氛围中，徽酒竞争优势日益夯实。 3）徽酒分布比苏酒分散，本地扶持政策多徽酒分布比苏酒分散，本地扶持政策多、文化认同文化认同较强较强。安徽是产粮大省，酿酒为重要产业，各个区域都有代表性地方酒企，比如亳州的古井贡酒、淮北的口子窖、六安的迎驾贡酒、阜阳的金种子酒和文王贡、宣城的宣酒等。各代表性酒企也都是当地大企，而古井贡酒、金种子酒等更有国有背景，得到当地政府商务用酒的鼎力支持。此外，徽商为古代三大商帮之一，本身拥有较强地缘情结。徽酒植根于当地民俗和饮酒习惯，更易引起本地人的文化认同。而苏酒的强势酒企多集中在苏

33、北，对于苏中、苏南地区的辐射强度、教育程度略显欠缺。 图表图表13：徽酒：徽酒vs苏酒苏酒各区域各区域分布分布 来源：公司公告，国金证券研究所 分价格带看，分价格带看，300-800 元最具元最具成长动力成长动力，200-300 元元稳健成长稳健成长，80-120 元元已步入成熟期；格局上，已步入成熟期；格局上，300-800 元地产酒和省外名酒共繁荣，元地产酒和省外名酒共繁荣，200-300元元地产酒地产酒已占据主导（已占据主导（3 家份额家份额 70%） 。高端基本被茅五垄断，600-800 元价格带中古 20 一枝独秀；300-600 元扩容速度领先，短期最具爆发潜力，剑南春、古 16、

34、兼香 518 均有优异成长；200-300 元价格带增长保持稳健， 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 已聚集众多地产酒大单品，集中度偏较高；80-120 元迈入成熟期，献礼、古 5 和口子 5&6 年均处于缓慢增长甚至控量挺价状态。 高端高端（800 元以上）元以上） ：主要参与者包括茅、五、泸和年 30、口子 30、迎驾贡酒大师版等，茅台、五粮液体量均达 20 亿（各自份额 40%以上） ，老窖体量在个位数亿，年 30、口子 30 为战略品牌形象单品，体量较小。 高线高线次高端（次高端（600-800） ：主要竞争者包括古 20、口子 20 年、洞 20、梦6+。古 20

35、 占据主要市场份额（约 12 亿） ，是未来资源侧重投放的重点。 次高端（次高端（300-600） ：主要竞争者集结了剑南春、古 16、洞 16、兼香 518、梦 3、水井坊，其中剑南春体量在 12 亿，古 16 体量约 4 亿，梦之蓝 3 亿，水井坊过亿。该价格带扩容速度领先，21 年古 16 及以上接近翻倍，剑南春增速约 40-50%，兼香 518 上市后当年体量便过亿。 中档（中档（80-300） ：作为主流价格带，聚集了多个徽酒核心大单品。80-200元价格带中，古 5+献礼 30-35 亿、口子 5+6 年 20-25 亿，洞 6 约 8 亿，海之蓝 8 亿。除洞 6 外，其余单品在

36、消费升级趋势下基本均处于维稳或微增状态。200-300 元价格带稳健增长，古 8 在 20-25 亿（增速 20%多） ，口子 10 年约 8 亿；洞 9、天之蓝不足 5 亿。 低档（低档（80 元以下元以下） ：省内品牌占主导，主要产品有迎驾金银星、牛栏山（10 多亿） 、玻汾（几千万） 、老村长（4 亿） 、柔和种子、文王贡、宣酒等。 图表图表14：安徽各价格带市场竞争格局：安徽各价格带市场竞争格局 来源：公司公告，国金证券研究所 徽酒徽酒的差异在于：的差异在于：1）对比苏酒、湘酒，高）对比苏酒、湘酒，高端端产品仍未起势。产品仍未起势。酒鬼的内参模式基本跑通，省内销售口径体量已超越国窖；洋

37、河的梦 9+手工班体量约 8亿，今世缘的 V9 体量过亿，徽酒的年 30、口子 20、洞藏大师版定位为战略形象单品，尚未起势。2）对比苏酒，在次高端对比苏酒，在次高端市场市场中的份额有待提升中的份额有待提升。对比苏酒，洋河+今世缘在 300-800 元价格带份额为 65-70%。古井+口子+迎驾在 80-200 元、200-300 元的市占率在 60-70%，300-800 元价格带仅50%+，具备提升空间。随着安徽白酒宴席等主流消费场景的价格带上移，徽酒在次高端中的份额有望持续提升。3）对比苏酒，）对比苏酒，徽酒在价格带上的竞徽酒在价格带上的竞争更争更错位。错位。苏酒的水晶梦与 4K 的差距

38、未能明显拉开（21 年 25 亿 vs20亿） ，天之蓝、对开省内规模也相对接近，仅梦 6+甩开 V3。但在徽酒中，古井在 200 元及以上价格带都明显领先，未来将重点打造次高端大单品（古 8 以上） ；口子窖尚处改革阶段，静待红利释放；洞藏中增长确定性强的洞 6、洞 9 位于中档，与古井形成错位。 44% 44% 4% 7% 800元以上 茅台 五粮液 国窖 其他 46% 16% 9% 8% 21% 200-300元 古8 口子10年&初夏 天之蓝 洞9 其他 12% 1% 4% 15% 10% 13% 80元以下 牛栏山 玻汾 老村长 迎驾金银星 金种子 其他 32% 24% 16% 6%

39、 5% 4% 2% 2% 9% 300-800元 古16&20 剑南春 口子20&仲秋&兼香518 梦之蓝 洞16+20 青花20 水井坊 酒鬼酒 其他 30% 23% 7% 7% 33% 80-200元 古5&献礼版 口子5年&6年&小池窖 洞6 海之蓝 其他 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：江苏各价格带市场竞争格局：江苏各价格带市场竞争格局 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表16：湖南各价格带市场竞争格局：湖南各价格带市场竞争格局 来源：公司公告，国金证券研究所 1.3 复盘徽酒格局变迁复盘徽酒格局变迁：决胜决胜关键是对价格带占位关键是对价格带占位

40、+渠道模式渠道模式切换切换 复盘徽酒格局的变迁，我们认为，龙头市场份额的反超，1）在产品上常常）在产品上常常伴随着顺应升级趋势，通过直接提价、推新品实现新价格带的伴随着顺应升级趋势，通过直接提价、推新品实现新价格带的占位占位，典型例子包括：高炉家酒切入 60 元价格带成为第一；03 年推出口子 5 年切入60 元价格带，并在 08 年提价至 80 元后二次爆发；迎驾推出银星切入 60元，古井 08 年推出年份原浆系列切入 80 元以上价格带；2）渠道上常常）渠道上常常代表着模式创新、场景的适应，代表着模式创新、场景的适应，典型例子包括：口子窖的盘中盘、古井的深度分销。市占份额的丢失，在产品上常

41、表现为价格带升级节奏的掉队，市占份额的丢失，在产品上常表现为价格带升级节奏的掉队，比如：高炉家 06 年后做穿价盘、古井曾贯彻民酒战略聚焦 30 元的淡雅、迎驾 11 年后升级节奏掉队；在渠道上表现为固守原有渠道模式，如迎驾13-15 年间盘中盘模式转换较慢、口子窖的大商制。 90 年代中后期：年代中后期：古井贡酒、金种子酒完成上市，领军徽酒市场，高炉家、迎驾贡酒紧随其后，老明光、沙河王、口子窖、宣酒群雄争锋。 2000-2004 年：年：高炉家以徽派家文化为背景推出高炉家酒，定位中档价位的普家（约 58 元） ，抢占合肥中档价位市场领头羊的位臵，连续四年占据安徽白酒销售第一。古井民营化改制艰

42、难，内部陷入税务风波，多元化布局失利，维持“民酒”策略，主销产品仍为 30 元价位的古井淡雅系列，发展掉队。金种子酒上市初期产业布局跨度巨大，酒类业绩持续下滑。 2005-2010 年：年：口子第一，迎驾第二，古井第三。口子窖渠道上凭借盘中盘模式，战略上重点发展 60 元价格带的口子 5 年， 2005 年超越高炉家成为省内第一；2008 年将口子 5 年提价至 80 元，迎来二次爆发。迎驾 2003年由国有控股改为民营体制，渠道上依靠盘中盘模式，产品上迎驾银星将价位拉至 60 元，成为仅次于口子窖的第二。古井贡酒 2008 年改革后定位中高端市场推出年份原浆系列，实现崛起。金种子调整发展战略

43、，加大产品营销，2005 年推出中高档品牌醉三秋系列，业绩逐渐扭转向好。高炉家7% 1% 800元以上 茅台 五粮液 国窖 梦9和手工班 V9其他 合计 300-800元 洋河（梦+天） 今世缘TA+ 古井 水井坊 剑南春 其他 40% 30% 16% 11% 3% 800元以上 茅台 五粮液 泸州老窖 内参（省内） 其他 14% 10% 300-800元 剑南春 酒鬼（省内） 水井坊 郎酒 其他 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 产品升级没有跟上消费升级的步伐，叠加企业改制和高层变动，逐步走向衰落。 2011-2014 年年：古井第一，迎驾第二，口子第三。古井贡酒依靠年份

44、原浆升级至 80 元以上价格带，战略单品古 5、献礼放量，借助“三通工程”实现深度分销，奠定了徽酒领头羊地位。迎驾渠道模式切换进度较慢，叠加产品仍依赖迎驾金星、银星，错失主流价格带抢位机会，逐步被口子反超。 2015 年年至今：至今：古井第一，口子第二，迎驾第三。古井年份原浆、迎驾洞藏增速较高，古井在品牌、渠道、产品上的竞争优势已较为稳固；口子窖新出初夏、仲秋、兼香 518，并逐步推动大商制改革；金种子主力单品仍徘徊在百元价位带，份额丢失。 图表图表17：徽酒徽酒竞争格局变动原因梳理竞争格局变动原因梳理（纵坐标为（纵坐标为各家各家省内收入，单位：亿元）省内收入，单位：亿元） 来源：公司公告，国

45、金证券研究所 图表图表18：古井古井/口子窖口子窖/迎驾迎驾营业总营业总收入对比收入对比（亿元）（亿元） 图表图表19：古井古井/口子窖口子窖/迎驾迎驾营业总收入营业总收入增速对比增速对比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 二、二、迎驾迎驾洞藏优势洞藏优势：渠道利润渠道利润丰厚丰厚，差异化差异化竞争、精细化竞争、精细化管理管理延续生延续生命周期命周期 洞藏系列洞藏系列起势高增起势高增，结构升级结构升级明显明显。公司的中高档包括：洞藏系列、金星系列、银星系列等，普通白酒包括：百年迎驾贡系列、古坊系列、糟坊系列等。中高档收入占比从 2011 年的 49%提至 2022

46、Q1 的 79%，21 年收入02040608000212022Q1古井贡酒 口子窖 迎驾贡酒 -20%-10%0%10%20%30%40%2000212022Q1古井贡酒 口子窖 迎驾贡酒 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 增速为 45%（量增 46%） ，22Q1 增速为 56%。中高档增长的主要驱动力来自洞藏系列，洞藏系列占主营业务收入的比重 2019 年约 20%、20 年为30%+，21 年为 38-39%，22Q1 为 40-45%；21 年增速 65-

47、70%，22Q1增速为 70%。 我们认为，洞藏生命周期延续我们认为，洞藏生命周期延续具备确定性具备确定性，主要系：，主要系：1）安徽白酒市场 80-120 元价格带占比超 30%，存在较大升级空间。迎驾洞藏起势晚、对比竞品渠道利润丰厚，洞 6+洞 9 位于 120-250 元价格带，有望充分承接行业升级。2）精细化的渠道管理确保良性价值链，合理渠道利润维持可期。3）与古井、口子在产品定位差异化（生态洞藏 vs 年份） 、重点价格带差异化，实现错位竞争。古井重心价格带在次高端而非中档；口子窖改革仍在推进，且产品策略上重点通过新推兼香 518 提升渠道推力，并非与洞藏的重点价格带正面竞争。 图表

48、图表20：公司：公司历年历年中高档历年收入及增速中高档历年收入及增速 图表图表21：公司：公司历年历年分档次收入分档次收入占比占比 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表22：公司：公司洞藏系列洞藏系列历年收入历年收入（亿元）（亿元）&占比占比&增速增速 图表图表23：公司：公司中高档销量中高档销量增速增速&吨价吨价增速增速&毛利率毛利率（右（右轴）轴） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2.1 洞藏洞藏尚处起势红利期尚处起势红利期，渠道利润厚，渠道利润厚 对比对比竞品竞品，迎驾切入迎驾切入百元以上百元以上价格带价格带的时间的时间

49、晚，渠道利润晚，渠道利润尚且丰厚尚且丰厚。口子在徽酒中最早布局百元以上价格带，1998 年推出口子 5 年，2000 年即推出口子 10 年、20 年，2008 年推出口子 6 年；古井 2008 年推出年份原浆系列，通过献礼、古 5、古 8、古 16、古 20 全面切入 80 元以上价格带；而迎驾直至 2015 年才推出洞藏系列。从生命周期看，洞藏的生命周期仅持续了 7 年，尚处于成长期；而古井年份原浆生命周期为 14 年，口子5/10/20 年均超 20 年，口子 6 年为 14 年。我们认为，口子 5/6 年、古井献礼、古 5 等大单品已逐步进入成熟期（单品体量 15 亿以上，甚至 20

50、-30亿） ，渠道利润薄，成长弹性相对有限。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%055200002020212022Q1收入（亿元） 增速 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中高档 普通 0%20%40%60%80%0502020212022Q1收入 占比 增速 65%67%69%71%73%75%77%79%-20%-10%0%10%20%30%40%50%200202021销量增速 吨价增速 毛利率 公司深

51、度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表24：徽酒：徽酒3家大单品推出时间及价格带家大单品推出时间及价格带（按终端成交价（按终端成交价计入计入） 来源：国金证券研究所，注：古井年 30、口子 30 未在图中显示 起势起势红利红利期期+多次提价，多次提价，洞藏洞藏渠道利润明显高于渠道利润明显高于同价格带同价格带竞品。竞品。2017 年以来生态洞藏经历多次提价，2019 年更经历了全系列提价，渠道利润日益丰厚。当前，洞 6、洞 9、洞 20 终端利润率在 20%以上，高于同价格带的古5、古 8、口子 6、口子 10。高渠道利润提升了经销商、终端的积极性，对于处于成长扩张期的企业尤为

52、重要。我们认为，随着生命周期拉长，洞藏系列渠道利润不排除会被削弱，但预计对比竞品的优势仍能维持。 图表图表25：徽酒：徽酒3家家重点重点单品的终端利润率单品的终端利润率 来源：国金证券研究所 2.2 渠道精耕渠道精耕保障价盘保障价盘，分事业部运作提升费效比，分事业部运作提升费效比 销售人员数量领先，小商制、深度分销确保销售人员数量领先，小商制、深度分销确保强渠道掌控强渠道掌控。迎驾贡酒起家于餐饮，本身具备较强的渠道铺设能力。受消费者自带酒水占比提升影响，公司原有的酒店主导的盘中盘模式急需转变为消费者主导模式。17 年后，公司积极推动渠道模式转变：1）实行小商制，重视经销商质量的提升，对0%5%

53、10%15%20%25%30%005006007008009001000献礼版 口子5年 口子6年 古5 洞6 小池窖 洞8 洞9 古8 口子10年 洞16 古16 口子20年 兼香518 古20 洞20 古26 成交价（左轴） 终端利润率（右轴） 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 于经销商采取分区域、分产品、分渠道的代理模式，各经销商间互相竞争、优胜劣汰，并主动推动经销商下沉向县乡区域。2）销售人员数量领先（次于古井，显著强于口子、金种子） ，管理扁平化，提升对终端的掌控力。 图表图表26：迎驾贡酒销售人员数量领先：迎驾贡酒销售人员数量领先 图表图表

54、27：迎驾：迎驾&口子窖口子窖&金种子历年经销商数量金种子历年经销商数量 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 分销售公司、事业部运作，提升费用投放效率分销售公司、事业部运作，提升费用投放效率。为配合公司品牌战略的转变，公司 2017 年起对原有营销组织进行了整合与改革，构建了“3+N”个扁平化营销组织，即针对中高档产品、中档产品和电商销售三部分业务单独成立 3 个销售公司，针对腰部产品、定制产品、散装酒、裸瓶酒等其他系列产品成立多个事业部，销售公司与事业部独立考核，各组织机构各司其职，分工明确，极大优化了运营效率。 图表图表28：徽酒渠道模式对比徽酒渠道模式对比 图

55、表图表29：“3+N”个扁平化营销组织个扁平化营销组织 古井贡酒 口子窖 迎驾贡酒 渠道模式 厂家主导的深度分销 总代 深度分销 具体描述 厂商提供人力、资源等帮助经销商完成市场开拓，厂商直控终端，经销商职责弱化为物流、垫付、客户服务等 公司给予一定指导，经销商自行招募销售团队，市场运营下放至经销商，经销商数量较少且与公司合作时间长 采用分区域、分产品的代理方式，不同经销商间相互竞争、优胜劣汰 经销商利润 中 大 大 优点 有效发挥厂商与经销商的优势 有利于快速开拓，厂商与经销商深度绑定 有利于增强渠道终端的掌控力 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：国金证券研究所 2.3 差异化打造生态概

56、念，价格与古井、口子错位差异化打造生态概念，价格与古井、口子错位 产品定位：产品定位：古井、口子定位年份酒，迎驾古井、口子定位年份酒，迎驾借助独有自然环境借助独有自然环境打造“打造“生态洞生态洞藏藏”概念”概念。迎驾贡酒酒厂位于大别山腹地的霍山县，四周环境优美、气候适宜，得天独厚的生态产区构筑了酿造好酒的环境。公司采用“竹根剐水”进行酿造和勾调（泉水流经 60 万亩竹海） ，采用中温包包曲作为发酵剂，历经 90 天长周期发酵和 69 道传统酿造工艺，形成了独特的口感特征。公司将原酒储存在恒温恒湿的黄岩洞中，保证酯化反应的发生，使得口感逐渐趋于醇和细腻，形成了“醉得慢，醒得快，有点甜”的独特风格

57、。凭借优秀的品质，生态洞藏系列已获得了“中国白酒酒体设计奖”等国内外多项大奖。 0040005000600070002001920202021洋河 古井 迎驾贡酒 今世缘 金种子酒 口子窖 005006007002001920202021迎驾贡酒 口子窖 金种子酒 公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表30：生态洞藏生态洞藏概念中概念中的“六位一体”的“六位一体” 生态产区生态产区 迎驾所在的霍山县位于北纬 30 度线中国白酒名酒带上，是全国绿水青山就是金山银山实践创新基地、世界美酒

58、特色产区、中西部第一个国家级生态县、首批国家级生态保护与建设示范区、中国天然氧吧县 生态剐水生态剐水 迎驾贡酒从原酒酿造到生产勾调全都使用霍山境内白马尖的山涧泉水，此泉水流经 60 万亩茫茫竹海，经竹根层层吸收过滤，水质纯净甘甜，用来酿酒可形成“晶莹剔透、绵甜爽口”的独特品质 生态酿艺生态酿艺 以皮薄、芯厚、菌丝丰满的中温包包曲为糖化发酵剂，历经 90 天长周期发酵和 69 道传统酿造工艺，形成了独特的口感特征 生态循环生态循环 迎驾投资建成了符合双碳目标的生态循环系统，用曲酒酿造过程中产生的有机废液、废水发酵产生沼气，用沼气燃烧锅炉，把酿造过程中产生的废糟烘干后粉碎作为饲料，酿造车间的屋顶全

59、部安装太阳能光伏发电，迎驾工厂被国家工信部认定为绿色工厂 生态洞藏生态洞藏 迎驾的洞藏基地-黄岩洞，常年基本保持 20左右的温度与 85%左右的湿度，洞内恒定的温度、湿度使丰富的微生物群与洞藏的原酒发生交互反应，从而促进原酒的老熟生香 生态消费生态消费 迎驾一直秉承消费者认为健康好喝的酒才是好酒的理念，精心酿造“醉得慢、醒得快、有点甜”的生态好酒，为国人健康生活赋能 来源：公司公告，国金证券研究所 价格定位：价格定位：洞藏放量的动力主要来自洞 6、洞 9，两者合计占比达到 75-80%，部分投资者担忧安徽白酒市场存量竞争、各家此消彼长，我们认为： 1）80-120 元规模占比超 30%，具备较

60、大升级空间。近年来，120-300 元价格带持续扩容（古 8 在 21 年增速 20%多） ，洞 6、洞 9 同样存在发展机遇。 2）古井、口子聚焦古井、口子聚焦发展发展次高端，中档价格带具备发展机遇次高端，中档价格带具备发展机遇。古井当前重点布局次高端产品（古 8 以上） ，古 5、献礼版增长相对乏力（近年来个位数增长或者下滑） 。复盘过往，古井去年就曾对迎驾采取终端陈列封锁、不提价等措施，但效果相对有限。我们认为，古井整体业务员配臵、费用投放、考核重心仍聚焦在古 8 以上，古 5、献礼控量挺价；口子窖通过发展兼香518 实现突围，重新提振渠道积极性；迎驾目前放量确定性较强的仍是洞6、洞 9

61、。徽酒呈现价格带错位，并非全部集中在同一价格带。 图表图表31：古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒主要产品：古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒主要产品价位对比价位对比 古井贡酒古井贡酒 口子窖口子窖 迎驾贡酒迎驾贡酒 定位定位 100 元及以下 献礼版 濉溪老口子、口子5 年 迎驾金星、迎驾银星、百年迎驾 消费基本盘庞大 100-150 元 古 5 口子 6 年 洞藏 6 年 主流价格带 150-200 元 小池窖 200-250 元 古 8 洞藏 9 年 250-300 元 初夏、口子10 年 300-350 元 未来消费升级的风口 350-400 元 古 16 仲秋、口子20 年 洞藏 16 年 400-

62、500 元 500-600 元 兼香 518 高线次高端，口子、古井较为重视 600-800 元 古 20 洞藏 20 年 800 元及以上 古 26、年30 口子 30 年 迎驾贡酒大师版 提前占位，省外名酒盛行 来源：公司官网，京东，国金证券研究所 公司深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表32：迎驾贡酒产品矩阵：迎驾贡酒产品矩阵 系列名称系列名称 定位定位 产品名称产品名称 容量容量 价格价格 大师版大师版 高档形象 迎驾贡酒国际大师版 52 度 750ml 1800 元/瓶 迎驾贡酒大师版52 度 500ml 1190 元/瓶 生态洞藏系列生态洞藏系列 次高端培育

63、生态洞藏30 52 度 500ml 740 元/瓶 生态洞藏20 52 度 500ml 590 元/瓶 生态洞藏16 42 度/52 度 520ml 358/368 元/瓶 中高档起量 生态洞藏9 42 度/52 度 520ml 265/278 元/瓶 生态洞藏6 42 度/52 度 520ml 155/165 元/瓶 迎驾之星系列迎驾之星系列 中低档大单品 迎驾金星 42 度/52 度 520ml 93/98 元/瓶 迎驾银星 42 度/52 度 520ml 72/75 元/瓶 百年迎驾系列百年迎驾系列 大众大单品 四星百年迎驾贡 42 度 450ml 78 元/瓶 三星迎驾贡 42 度 5

64、00ml 36 元/瓶 迎驾普酒迎驾普酒 大众光瓶酒 淮南子尊品42 度 450ml 69 元/瓶 迎驾封藏 42 度 500ml 69 元/瓶 佛子岭特曲 42 度/50 度 750ml 25/26 元/瓶 来源：京东，国金证券研究所 三、三、未来空间：未来空间：洞洞 6/9 放量放量高增高增，区域聚焦皖苏沪，区域聚焦皖苏沪 3.1 品牌品牌：本身本身具备具备基本盘基本盘，特色化培育消费者，特色化培育消费者 品牌历史悠久，品牌历史悠久，较早较早实现民营改制实现民营改制。迎驾品牌源自公元前 106 年，汉武帝南巡至今霍山一带，官民到城西槽坊村附近的水陆码头（今迎驾酒厂所在地）恭迎圣驾，并献上美

65、酒，武帝饮后大悦， “迎驾贡酒”和“迎驾”品牌由此得名。迎驾贡酒公司起源于 1955 年始建的霍山县佛子岭酒厂，1997 年原国营佛子岭酒厂改制重组发展成为迎驾酒业，2003 年国有股完全退出，机制相对灵活。2011 年酒厂整体变更设立股份公司，2015 年公司在上交所上市。公司的实控人为倪永培，为中国酿酒大师，曾任佛子岭酒厂厂长、霍山县经济委员会主任，具备较强实业基础。 图表图表33：迎驾贡酒发展历史回顾：迎驾贡酒发展历史回顾 来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表34：迎驾贡酒：迎驾贡酒股权结构（截止至股权结构（截止至2021年年报）

66、年年报） 来源：公司公告，国金证券研究所 历次历次结构结构升级的跟随者而非引领者，金升级的跟随者而非引领者，金、银星具备基本盘银星具备基本盘。复盘安徽白酒市场的历次价格带升级，多由古井、口子窖率先引领，迎驾多为跟随者。古井、口子、高炉家都曾当过龙一，迎驾多为龙二、龙三。公司在 05-10年凭借百元以内的金、银星产品而广为人知，成为徽酒龙二，具备一定群众基础；2015 年推出洞藏系列切入更高价格带，但受渠道模式、竞品竞争的影响，短期内并未显露头角。2017 年起，公司推动改革（独立销售公司+分品牌、分渠道运作 +经销商优胜劣汰） ，2019 年起洞藏起势高增。 图表图表35：徽酒的：徽酒的主流价

67、格带的主流价格带的升级多由升级多由古井、古井、口子引领口子引领 来源：公司公告，国金证券研究所，注：古井年 30、口子 30 未在图中显示 采取回厂游、掼蛋比赛等采取回厂游、掼蛋比赛等特色特色方式方式培育培育消费者消费者，注重费效比，注重费效比。除了白酒企业普遍采取的品鉴会、团购意见领袖带动等方式，公司坐拥佛子岭水库、竹海、黄岩洞等自然生态景观，通过举办回厂游进一步提升消费者认知。此外，公司举办了“寻找皖苏掼蛋王”、“寻找皖苏民间品酒师”等一系列活动以加强消费者互动；举办“中国生态白酒鉴赏荟”、生态白酒高峰论坛、生态洞藏群星演唱会等活动进一步深化“生态洞藏”品牌形象，提升品牌价值。 3.2 产

68、品：产品：短期短期洞洞 6/9 放量放量，中长期关注中长期关注洞洞 16/20 的的培育培育 公司深度研究 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 洞洞 6+9 放量确定性较强放量确定性较强，洞，洞 16/20为为潜在潜在看点。看点。洞藏系列中，洞 6/9/16/20占比 21 年约为 40-50%、25%、16%、14%。21 年洞 6 增速领先，占比持续提升，带动整体吨价、毛利率略有下行；22Q1 各大单品增速排序为洞20洞 9洞 6洞 16。公司目前主销洞 6/9，主推洞 16/20，22 年拟加大对洞 16 的支持力度，开展洞 20 宣传活动。我们认为，短期内洞我们认为，短期内洞 6/

69、9 处于起处于起势红利期，势红利期，渠道利润优势领先渠道利润优势领先、管理精细化、管理精细化，有望充分受益于有望充分受益于 80-120 元元价格带的升级，放量确定性相对较强价格带的升级，放量确定性相对较强。洞 16、洞 20 位于省外名酒也参与竞争的次高端价格带，复盘历史，公司切入次高端的时间偏晚、曾错失升级良机（对比古井、口子窖） ，品牌形象改善尚需时间。我们认为，历史上我们认为，历史上的金银星的金银星曾曾有过辉煌，有过辉煌，本身本身具备具备品牌认知度品牌认知度；洞 16、洞 20 本身正处于扩容速度最快的次高端价格带（古 16 及以上接近翻倍、剑南春增速 40-50%） ，有望通过差异化

70、产品定位、特色化营销、高渠道利润逐步培育消费者，静待成效显现。 对标对标年份原浆年份原浆，洞藏，洞藏系列系列向上向上的的天花板天花板较较高高。从占比上看，21 年古井年份原浆系列收入占比 71%，洋河蓝色经典系列占比 75-80%，洞藏系列收入占比为 38-39%，具备广阔提升空间。从规模上看，100-200 元价格带内，古 5、口子 5&6 年是洞 6 体量的 2-3 倍；200-300 元价格带内，古 8、口子 10 是洞 9 体量的 3-7 倍；300-500 元价格带内，古 16 规模较小，剑南春规模偏大；500-800 元价格内，古 20 是洞 20 规模的 6 倍。 图表图表36：

71、年份原浆系列：年份原浆系列产品结构产品结构 图表图表37：生态洞藏系列：生态洞藏系列产品结构产品结构 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表38：年份原浆系列：年份原浆系列大单品历年增速大单品历年增速 图表图表39：徽酒徽酒21年年各大单品规模（亿元）各大单品规模（亿元） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 对比对比苏酒、徽酒苏酒、徽酒龙头，迎驾贡酒龙头，迎驾贡酒的吨价、毛利率有望改善的吨价、毛利率有望改善。迎驾的产品结构偏低，吨价比古井、口子低 25-35%，毛利率低 7pct 左右，具备较大提升空间。近年来随着洞藏势能显现，20

72、18-2021 年毛利率累计+7pct。从销售费率看，古井采用深度分销模式，并为打造古 20 投入较多广告促销、消费者培育费用，而迎驾、口子窖注重费效比，费用率逐年改善。 古16及以上, 23% 古8, 34% 古5, 25% 献礼版, 18% 洞20, 16% 洞16, 14% 洞9, 25% 洞6, 45% -20%0%20%40%60%80%100%120%140%古16及以上 古8 古5 献礼版 2055 公司深度研究 - 20 - 敬请参阅最后一页特别声明 图图表表40：地产酒龙头销售费率对比：地产酒龙头销售费率对比 图表图表41：地产酒龙

73、头毛利率对比：地产酒龙头毛利率对比 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图图表表42：地产酒龙头吨价对比：地产酒龙头吨价对比（万元（万元/吨）吨） 图表图表43：地产酒龙头毛销差对比：地产酒龙头毛销差对比 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 3.3 区域区域：六安、六安、合肥合肥为为主市场主市场，省外重点发展周边，省外重点发展周边 3.3.1 依托样本市场依托样本市场六安、合肥六安、合肥，以点带面以点带面拓展周边拓展周边 安徽白酒市场区域安徽白酒市场区域价格带价格带分化，分化，1）皖北：以阜阳为代表，消费水平偏低，但人口基数大，且皖北酒企

74、众多，消费氛围好，主流价格带集中于 60-120元；2）皖中：省会合肥经济基础强劲，消费升级趋势显著，对周边城市有明显辐射、溢出效应，宴席、宴请等消费场景中，200 元以上单品正成为消费主流；3）皖南：人口基数小，饮酒频次低，消费氛围平淡，主流价格带为 60-150 元。 迎驾依托迎驾依托六安、合肥六安、合肥，带动周边带动周边区域区域。1）古井：）古井：全省覆盖，在各区域实力都较强劲；2）口子窖：）口子窖：淮北和皖南的芜湖、马鞍山等为重点市场；3）迎）迎驾：驾：六安、合肥为基础市场，并以点带面向周边扩张，逐渐渗入淮南、铜陵、巢湖等地。六安为迎驾大本营，迎驾体量不到 10 亿；合肥市场规模约70

75、 亿，古井 25-30 亿，口子窖、迎驾体量在 5-10 亿，洞藏在合肥及周边郊县覆盖率持续攀升（22 年销售口径目标增速为 50%） ；皖南、皖北今年春节也有起势。分价格带看，淮南、六安主流产品为洞 9、洞 6，六安洞藏占比 50%以上；合肥为洞 9、洞 16、洞 20。 0%5%10%15%20%25%30%35%200022Q1迎驾贡酒 古井贡酒 口子窖 今世缘 洋河股份 55%60%65%70%75%80%200022Q1迎驾贡酒 古井贡酒 口子窖 今世缘 洋河股份 0510152025迎驾贡酒 古

76、井贡酒 口子窖 今世缘 洋河股份 2000%45%50%55%60%65%70%200022Q1迎驾贡酒 古井贡酒 口子窖 今世缘 洋河股份 公司深度研究 - 21 - 敬请参阅最后一页特别声明 图图表表44：安徽省内迎驾安徽省内迎驾重点重点市场市场 图表图表45：迎驾省内外经销商数量迎驾省内外经销商数量 来源：国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图图表表46：合肥白酒市场竞争格局合肥白酒市场竞争格局 图表图表47：六安白酒市场竞争格局六安白酒市场竞争格局 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研

77、究所 3.3.2 省外省外拓展拓展起步早起步早，未来重点培育苏，未来重点培育苏沪沪市场市场 回顾迎驾开拓省外的历史，我们认为，公司省外开拓时间早（20 世纪 90年代起） 、占比偏高（达到 40%） ，江苏、上海历来是省外核心市场（地缘相邻造就了相似的饮酒习惯） 。百年迎驾作为江苏中低端的代表性产品本身具备一定消费者认知，未来建议关注洞藏在苏、沪的培育。 20 世纪世纪 90 年代末年代末-2013 年：年：百年迎驾大举进攻全国。百年迎驾大举进攻全国。迎驾开始布局省外，采用酒店盘中盘模式，首先借助三星、四星抢占南京中低端白酒市场（苏酒低迷+五粮春提价使价格带空缺） ，接着开拓上海、北京等其他省

78、外市场。经过多年拓展，百年迎驾系列成为江苏中低端领军者，迎驾 2014 年江苏营收占比提至 27%（体量到 8 亿） 。 2014-2016 年年：收缩战线，聚焦苏：收缩战线，聚焦苏沪沪。三公消费受限使得白酒消费陷入低迷，2015 年起，迎驾战略收紧省外战线，撤并了华南等发展疲弱的省外市场，把有限资源都聚焦到江苏、上海等核心市场，省外经销商数量大幅降低。 2017-2021 年年：合作大商破局，合作大商破局，洞藏势头洞藏势头起起。为应对省外拓展的倒退，公司在品牌端大幅增加全国性广告费投入；渠道上通过与百川、金兴源等区域大商合作加速推广，经销商也进一步改革，2018 年省外重回增长。010020

79、03004005006007002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021省内经销商数量（户） 省外经销商数量（户） 42% 13% 12% 10% 15% 8% 古井贡酒 迎驾贡酒 口子窖 茅台 五粮液 其他 迎驾贡酒 古井贡酒 其他 公司深度研究 - 22 - 敬请参阅最后一页特别声明 2019 年迎驾在江苏全面布局到地级市，苏南和苏北的徐州、盐城表现偏好；2021 年洞藏开始在省外布局，洞 6/9 主攻流通，洞 16/20 主打团购。 图表图表48：迎驾省外扩展进度复盘迎驾省外扩展进度复盘 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表4

80、9：迎驾贡酒省内外收入占比：迎驾贡酒省内外收入占比 图表图表50：地产酒地产酒省外收入占比（省外收入占比（2021年）年） 来源：wind，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表51：迎驾贡酒迎驾贡酒省外收入省外收入分区域分区域拆分拆分（亿元）（亿元） 图表图表52：迎驾贡酒迎驾贡酒全国性全国性&地方性广告费用地方性广告费用（亿元）（亿元） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 四、四、盈利预测盈利预测 4.1 收入预测收入预测 65% 63% 61% 60% 60% 61% 61% 61% 62% 64% 35% 37% 39% 40% 40% 3

81、9% 39% 39% 38% 36% 0%20%40%60%80%100%2000021省内 省外 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%迎驾贡酒 古井贡酒 口子窖 今世缘 洋河股份 省内 省外 02468220132014江苏省 上海市 湖北省 河北省 江西省 天津市 北京市 其他省区 0.00.51.01.52.020019全国性广告费用 地区性广告费用 公司深度研究 - 23 - 敬请参阅最后一页特别声明 产能预测：产能预测：公司上市募集 6.17 亿元用于

82、优质酒陈酿老熟及配套设施技术改造项目。在保持现有成品酒总产能不变的前提下，将其中 1.5 万吨普通白酒产能调整为 1.5 万吨中高档产能。改造完成后，当前共有 8 万吨设计产能，21 年产能利用率（实际产能/设计产能）为 64%，为后续中高档洞藏放量打下基础。 疫情的影响：疫情的影响：4 月六安、阜阳等地虽因疫情反复、分级管控，但 4 月为淡季，收入占比在 5%左右。5 月中旬以来，防疫政策放开。公司大本营六安疫情影响物流运输，导致渠道库存普遍低于竞品。放开后，正加快推进打款、发货进度，Q2 洞藏回款比例 15%。端午旺季大部分短途返乡都有出现，偏刚性的婚宴、聚会均有需求回补，预计动销对比往年

83、有所提升，中秋国庆有望环比改善。 分产品看：分产品看： 1）洞藏系列）洞藏系列：洞藏凭借错位价格带、差异化产品定位、高渠道利润而起势，精细化的渠道管理有望维护良性价值链，延续生命周期，充分受益于徽酒结构升级。22Q1 洞藏系列增速为 70%，我们预计全年有望为 50%以上。未来洞藏系列占比有望从 22Q1 的 40-45%提到 50%以上，洞 6/9 放量确定性较强。预计 22-24 年收入增速分别为 58%、40%、32%，21-24 年收入复合增速为 43%，24 年洞藏系列收入占比提升至 62%。 2）其他中高档其他中高档：金、银星系列有望稳中有进，预计 22-24 年收入增速分别为 1

84、6%、12%、10%，21-24 年收入复合增速为 13%，预计 24 年占比为22%。 3）普通白酒：）普通白酒：由于省内消费升级和主动侧重中高档产品，百年迎驾等低端销量萎缩，预计 22-24 年收入增速分别为-6%、-5%、-4%，预计 24 年占比为 12%。 分区域看：分区域看：预计省内收入增速仍将快于省外，省内招商工作 22 年已完成，洞藏将依托六安、合肥为样板市场，加速向周边区域辐射；省外重点看江苏（南京） 、上海市场，百年迎驾历史来看是中低档的代表性品牌，有希望通过发力洞藏实现结构升级。 4.2 利润预测及估值利润预测及估值 毛利率：毛利率：产品结构持续优化，高毛利率的洞藏系列占

85、比不断提高，预计 24年毛利率达 72.71%，较 21 年提升 5pct。 销售费率：销售费率：洞藏的放量离不开公司对于渠道终端的激励、广告宣传费用投放、对消费者的培育，但整体费效比仍有考量。21 年因为疫情 3000-4000万的央视广告费用并未投入，销售费率有所降低；22H1 恢复投入，22 年及之后预计将基本维持在 10-11%。 管理费率：管理费率： 预计未来基本与 2021 年持平，保持相对稳定。 公司深度研究 - 24 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表53：迎驾：迎驾收入预测收入预测 来源：公司公告，国金证券研究所 预计 22-24 年营收同比+25%/22%/20%，归母

86、净利同比+30%/26%/23% ，对应 EPS 为 2.24/2.82/3.46 元。我们选取古井贡酒、口子窖、洋河股份、今世缘 4 家作为估值参考，可比公司 22-24 年预测 PE 均值分别为27/22/18 倍。考虑公司更强成长弹性，给予 23 年 27倍 PE，目标价 76.06元，首次覆盖给予“增持”评级。 公司深度研究 - 25 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表54：可比公司估值表：可比公司估值表 股票代码 公司简称 收盘价 总市值 EPS（元/股） PE 归母净利21-24 年 （元） （亿元） 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 202

87、4E CAGR 000596.SZ 古井贡酒 226.45 1,197.01 4.45 5.63 7.08 8.69 40 32 26 26% 002304.SZ 洋河股份 166.75 2,512.90 5.01 6.37 7.74 9.23 26 22 18 23% 603369.SH 今世缘 47.45 595.26 1.62 1.99 2.46 3.03 24 19 16 23% 603589.SH 口子窖 55.35 332.10 2.88 3.33 3.94 4.61 17 14 12 17% 平均值平均值 2727 2222 1818 中位数中位数 25 20 17 603198

88、.SH603198.SH 迎驾贡酒 60.35 482.80 1.73 2.24 2.82 3.46 27 27 21 21 17 17 27% 来源：公司公告，国金证券研究所，除迎驾贡酒外，均采用 wind 一致预期，股价截止至 2022年 6 月 14 日 五、风险提示五、风险提示 洞藏培育不及预期本文盈利预测基于的假设是洞藏势能延续，若消费者偏好发生重大改变，导致洞藏放量不及预期，将影响公司收入、业绩增速； 疫情反复风险若国内疫情不可控，将影响餐饮、宴席、商务宴请等场景的需求恢复，进而挫伤白酒消费； 区域市场竞争加剧风险若省内合肥、六安等重点市场竞品的竞争策略更激进，将影响厂商政策，进而

89、制约公司盈利能力提升。 食品安全风险若同行或公司自身在生产过程中出现质量管理疏漏，进而出现食品安全问题，酒类全行业的需求将会受到负面影响。 公司深度研究 - 26 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 3,777 3,452 4,577 5,742 6,991 8,377 货币资金 835 1,154

90、757 1,109 1,412 1,728 增长率 -8.6% 32.6% 25.4% 21.8% 19.8% 应收款项 85 106 66 74 91 109 主营业务成本 -1,346 -1,135 -1,486 -1,736 -1,999 -2,286 存货 2,698 3,020 3,499 3,757 4,271 4,823 %销售收入 35.6% 32.9% 32.5% 30.2% 28.6% 27.3% 其他流动资产 1,319 1,069 2,189 2,501 3,102 3,804 毛利 2,431 2,318 3,091 4,006 4,992 6,091 流动资产 4,

91、938 5,349 6,511 7,441 8,876 10,464 %销售收入 64.4% 67.1% 67.5% 69.8% 71.4% 72.7% %总资产 70.9% 72.5% 75.5% 77.8% 80.5% 82.5% 营业税金及附加 -584 -520 -701 -880 -1,071 -1,283 长期投资 0 7 82 82 82 82 %销售收入 15.5% 15.1% 15.3% 15.3% 15.3% 15.3% 固定资产 1,780 1,763 1,749 1,749 1,753 1,762 销售费用 -463 -420 -445 -583 -713 -863 %

92、总资产 25.5% 23.9% 20.3% 18.3% 15.9% 13.9% %销售收入 12.3% 12.2% 9.7% 10.2% 10.2% 10.3% 无形资产 147 148 150 162 173 234 管理费用 -188 -172 -196 -241 -290 -343 非流动资产 2,031 2,032 2,117 2,128 2,143 2,214 %销售收入 5.0% 5.0% 4.3% 4.2% 4.2% 4.1% %总资产 29.1% 27.5% 24.5% 22.2% 19.5% 17.5% 研发费用 -26 -39 -53 -66 -80 -96 资产总计资产总

93、计 6,969 7,381 8,628 9,570 11,019 12,678 %销售收入 0.7% 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,169 1,166 1,696 2,236 2,838 3,505 应付款项 972 835 810 858 919 969 %销售收入 31.0% 33.8% 37.1% 38.9% 40.6% 41.8% 其他流动负债 1,145 1,242 1,692 1,713 2,001 2,276 财务费用 9 4 3 14 19 24 流动负债 2,117 2,077 2,502 2,

94、571 2,921 3,246 %销售收入 -0.2% -0.1% -0.1% -0.2% -0.3% -0.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 -1 0 0 0 0 其他长期负债 87 142 139 137 137 137 公允价值变动收益 -10 3 14 0 0 0 负债 2,204 2,220 2,641 2,708 3,057 3,382 投资收益 75 75 71 71 72 73 普通股股东权益普通股股东权益 4,748 5,142 5,964 6,834 7,928 9,255 %税前利润 6.0% 6.0% 3.9% 3.0% 2.4% 2.0% 其中

95、：股本 800 800 800 800 800 800 营业利润 1,265 1,272 1,812 2,349 2,957 3,632 未分配利润 2,245 2,639 3,461 4,331 5,425 6,752 营业利润率 33.5% 36.9% 39.6% 40.9% 42.3% 43.4% 少数股东权益 17 20 23 28 34 41 营业外收支 -13 -13 7 7 8 9 负债股东权益合计负债股东权益合计 6,969 7,381 8,628 9,570 11,019 12,678 税前利润 1,252 1,259 1,819 2,356 2,965 3,641 利润率

96、33.2% 36.5% 39.7% 41.0% 42.4% 43.5% 比率分析比率分析 所得税 -321 -302 -433 -561 -706 -866 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 25.6% 24.0% 23.8% 23.8% 23.8% 23.8% 每股指标每股指标 净利润 932 957 1,387 1,795 2,260 2,774 每股收益 1.16 1.19 1.73 2.24 2.82 3.46 少数股东损益 1 4 5 5 6 7 每股净资产 5.93 6.43 7.46 8.54 9.91 11.57 归属于母公司的净利润归

97、属于母公司的净利润 930 953 1,382 1,790 2,254 2,767 每股经营现金净流 1.16 0.91 1.90 2.14 2.64 3.22 净利率 24.6% 27.6% 30.2% 31.2% 32.2% 33.0% 每股股利 0.70 0.70 0.90 1.15 1.45 1.80 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 19.60% 18.54% 23.17% 26.20% 28.43% 29.90% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 13.35% 12.92% 16.02%

98、18.71% 20.45% 21.83% 净利润 932 957 1,387 1,795 2,260 2,774 投入资本收益率 18.12% 16.93% 21.31% 24.56% 26.90% 28.50% 少数股东损益 1 4 5 5 6 7 增长率增长率 非现金支出 164 175 208 209 216 231 主营业务收入增长率 8.26% -8.60% 32.58% 25.45% 21.76% 19.84% 非经营收益 -83 -33 -105 -81 -81 -83 EBIT增长率 23.09% -0.30% 45.46% 31.86% 26.90% 23.52% 营运资金变

99、动 -87 -371 28 -210 -282 -347 净利润增长率 19.49% 2.47% 44.96% 29.55% 25.88% 22.78% 经营活动现金净流经营活动现金净流 925 729 1,517 1,713 2,113 2,576 总资产增长率 8.53% 5.92% 16.89% 10.92% 15.14% 15.06% 资本开支 -300 -207 -251 -212 -222 -292 资产管理能力资产管理能力 投资 -28 275 -1,146 -300 -500 -600 应收账款周转天数 5.0 5.5 4.2 3.5 3.5 3.5 其他 84 81 65 7

100、1 72 73 存货周转天数 689.9 919.8 800.7 790.0 780.0 770.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -244 149 -1,332 -441 -650 -819 应付账款周转天数 136.5 170.6 136.8 120.0 110.0 100.0 股权募资 8 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 142.5 183.0 133.1 102.3 80.0 62.8 债权募资 0 0 0 0 0 0 偿债能力偿债能力 其他 -561 -561 -562 -920 -1,160 -1,440 净负债/股东权益 -44.57% -37.59% -35.87%

101、-40.80% -45.24% -48.61% 筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -552 -561 -562 -920 -1,160 -1,440 EBIT利息保障倍数 -128.7 -270.8 -548.5 -159.8 -150.1 -148.8 现金净流量现金净流量 128 317 -376 352 303 317 资产负债率 31.63% 30.07% 30.61% 28.30% 27.75% 26.68% 来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 - 27 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资评级的说明：投资评级的说明： 买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；

102、增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%； 中性：预期未来 612 个月内变动幅度在 -5%5%； 减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。 公司深度研究 - 28 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份

103、有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用

104、时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的

105、客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法 ，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上(含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402