1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 连接器龙头，连接器龙头，轨道交通与新能源车双驱动轨道交通与新能源车双驱动 永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告2022.6.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 黄亚元黄亚元 通信行业首席 分析师 S01 永贵电器是国内轨道交通连接器龙头，永贵电器是国内轨道交通连接器龙头，2012 年以来公司积极布局年以来公司积极布局新能源汽车相新能源汽车相关产品关产品，逐步在新能源车高压连接器、充电枪等领域实现领先。凭借领先的技，逐步在新能源车高压连接器、充电枪等领域实现领先。凭借领先的技术水平、多年的客户资源积累

2、，公司不断提升竞争力和市场份额，不断深化与术水平、多年的客户资源积累，公司不断提升竞争力和市场份额，不断深化与比亚迪、吉利、上汽、长安、小康、华为等重点客户的合作。比亚迪、吉利、上汽、长安、小康、华为等重点客户的合作。大功率液冷直流大功率液冷直流充电枪充电枪作为公司的优势产品，有望充分受益充电桩加速建设及整车厂超充网络作为公司的优势产品，有望充分受益充电桩加速建设及整车厂超充网络布局，推动公司加快增长。布局，推动公司加快增长。我们预计公司我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 1.67亿亿/2.23 亿亿/2.74 亿元亿元，给予公司给予公司 2022 年年 4

3、0X PE，对应目标价，对应目标价 17 元元，首次覆，首次覆盖盖，给予“买入”评级。，给予“买入”评级。 公司概况：公司概况：轨交连接器龙头，新能源业务爆发轨交连接器龙头，新能源业务爆发。永贵电器成立于 1973 年，公司凭借在轨道交通连接器领域的长年深耕，逐步成为国内轨交连接器龙头。2012 年，公司切入车载与能源信息领域，积极布局新能源汽车相关产品。目前，公司已形成了轨道交通与工业、车载与能源信息、军工与航空航天三大业务，2021 年占比分别为 58.97%、35.82%、5.21%；其中其中，公司，公司 2021 年年新能新能源车业务收入源车业务收入 3.52 亿元，同比亿元，同比+8

4、1.42%，产品包含，产品包含高压高压连接器、充电枪和线连接器、充电枪和线束束 PDU 等，主要客户为比亚迪、吉利、长安、上汽、小康、华为等等，主要客户为比亚迪、吉利、长安、上汽、小康、华为等。当前，公司新能源车高压连接器、充电枪业务迎来高速发展期，叠加公司轨道交通领域非连接器业务稳健增长，公司业绩持续向好。 行业分析行业分析：新能源车带动行业变革新能源车带动行业变革，轨道交通国产化持续提升。，轨道交通国产化持续提升。 1）连接器行业：规模大、品类多，国内企业有望在新能源车领域超车）连接器行业：规模大、品类多，国内企业有望在新能源车领域超车。2020年全球连接器市场需求规模为 784 亿美元，

5、汽车和通信是最大的两个细分领域，份额分别为 22%和 21%。连接器行业竞争充分，以泰科、莫仕、安费诺为代表的海外龙头具备先发优势。然而，伴随国内新能源车产业引领全球，国内连接器企业凭借技术、成本、快速响应优势，在新能源汽车领域加速突破。 2）新能源车连接器）新能源车连接器：汽车电动化促产业变革，国产龙头快速崛起汽车电动化促产业变革，国产龙头快速崛起，新能源车新能源车销量强劲增长销量强劲增长。汽车电动化带来高压连接器的广泛需求，国内连接器厂商在新赛道上迎来赶超海外龙头的黄金发展机遇。根据中汽协数据，2022 年 1-5 月我国新能源车累计生产/销售 207.1/200.3 万辆，同比+114.

6、2%/+111.2%。5 月新能源汽车销量达到 44.7 万辆，同比+105.2%。预计到预计到 2025 年，国内新能源车年，国内新能源车高压连接器市场规模有望达高压连接器市场规模有望达 233 亿元，亿元，对应对应 2021-2025 年年 CAGR 达达 35%。 3）充电枪）充电枪：受益政策与电动化双轮驱动，增长空间广阔受益政策与电动化双轮驱动，增长空间广阔。根据中国充电联盟数据，截至 2022 年 5 月，全国充电基础设施累计数量为 358.1 万台，同比增加 91.5%。目前，上海、深圳、苏州、浙江等多个地方政府出台充电基础设施相关“十四五”规划，力争到 2025 年将车桩比降低至

7、 2:1 以下。伴随政策利伴随政策利好好+新能源车销量爆发，我们新能源车销量爆发，我们预测预测国内充电枪市场规模有望从国内充电枪市场规模有望从 2021 年的年的 4 亿亿元提升至元提升至 2025 年的年的 32 亿元，增量亿元，增量空间广阔。空间广阔。 4）轨道交通连接器：高壁垒轨道交通连接器：高壁垒+高毛利，国产替代持续推动高毛利，国产替代持续推动。轨道交通连接器是铁路车辆设备的关键器件，性能要求高、认证体系严格、毛利率较高。近年来，国内厂商在技术研发，生产工艺以及制造水平上进步显著，国产替代进程逐步推进。以永贵电器为代表的国内厂商，逐步扩大在城轨地铁场景的国产化比例，并有望进一步加速动

8、车高铁领域的国产替代。 永贵电器永贵电器 300351 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 13.42元 目标价 17.00元 总股本 384百万股 流通股本 253百万股 总市值 51亿元 近三月日均成交额 83百万元 52周最高/最低价 16.85/7.84元 近1月绝对涨幅 35.58% 近6月绝对涨幅 -7.27% 近12月绝对涨幅 59.37% 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 公司优势：高压连接器公司优势：高压连接器+充电枪行业领先，轨交龙头地位稳固充电枪行业领先，轨交龙头

9、地位稳固。 1）新能源车高压连接器：）新能源车高压连接器：持续突破优质客户，收入高速增长持续突破优质客户，收入高速增长。公司深耕新能源车领域十余年，高压连接器及充电枪产品行业领先。2021 年，公司新能源车业务收入 3.52 亿元，同比+81.42%。目前，公司新能源车领域的主要客户包括比亚迪、吉利、长安、小康、上汽、广汽、一汽等整车厂，以及特锐德、威迈斯等桩端客户，比亚迪是公司新能源领域的核心客户。当前，公司持续拓展优质客户，自身产品在存量客户中的单车价值量不断提升。 2）充电枪：）充电枪：技术领先，液冷超充先发优势明显技术领先，液冷超充先发优势明显。公司充电枪产品覆盖全面，主要包括交流充电

10、枪、直流充电枪、大功率液冷直流充电枪三类。公司产品型号丰富，是国内少有的覆盖国标、欧标、美标三种接口型号的厂商。公司掌握大功率液冷充电枪的核心技术，实现在 1000V 电压，400A500A 的充电电流下工作，将原来充电 2-3 小时的时间缩短为 5-15 分钟，率先在国内市场推广应用。当前，特斯拉、国内造车新势力等整车厂加速布局超充网络，公司液冷超充产品竞争力凸显，长期增长向好。 3）轨交领域：）轨交领域：轨交连接器领先，非连接器产品前景广阔轨交连接器领先，非连接器产品前景广阔。公司是轨交连接器龙头，2021 年公司轨道交通与工业领域收入 6.77 亿元，同比增长 6.94%，毛利率 42.

11、54%。公司轨道交通领域产品主要包括连接器、减振器、门系统、计轴信号系统、贯通道、受电弓、蓄电池箱等。2020 年，公司轨交非连接器业务收入同比+183.13%。2021 年，车辆门、贯通道、计轴系统等新产品业绩持续释放，共实现收入 2.48 亿元，较去年同期增长 33.38%。 风险因素：风险因素：新能源车销量不及预期；行业竞争加剧风险；高压连接器价格不及预期；充电桩建设不及预期；公司大功率液冷直流充电枪发展不及预期；轨道交通连接器增长不及预期；公司毛利率不及预期；新客户拓展不及预期。 投资建议：投资建议：永贵电器是国内轨道交通连接器龙头，2012 年以来公司积极布局新能源汽车相关产品，逐步

12、在新能源车高压连接器、充电枪等领域实现领先。凭借领先的技术水平、多年的客户资源积累，公司不断提升竞争力和市场份额，不断深化与比亚迪、吉利、上汽、长安、小康、华为等重点客户的合作。大功率液冷直流充电枪作为公司的优势产品，有望充分受益充电桩加速建设及整车厂超充网络布局，为公司开辟全新增长空间。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.67 亿、2.23 亿、2.74 亿元。我们选取中航光电、航天电器、瑞可达和电连技术四家连接器厂商作为永贵电器的可比公司，四家可比公司 2022 年 PE 均值为 46X，我们给予公司 2022 年 40X PE，对应目标价 17元，首次覆盖，给予“买

13、入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,054 1,149 1,536 2,023 2,643 营业收入增长率 YoY -2.5% 9.1% 33.6% 31.7% 30.6% 净利润(百万元) 105 122 167 223 274 净利润增长率 YoY N/A 16.4% 36.4% 33.5% 23.3% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.27 0.32 0.43 0.58 0.72 毛利率 36.4% 34.8% 34.2% 33.4% 32.2% 净资产收益率 ROE 5.3% 5.8% 7.3% 8.9% 9

14、.9% 每股净资产（元） 5.17 5.48 5.92 6.50 7.21 PE 49.1 41.4 30.8 22.9 18.4 PB 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 PS 4.8 4.4 3.3 2.5 1.9 EV/EBITDA 32.1 29.6 22.0 16.9 13.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 15 日收盘价 lUaVoQsRrMmRqRpRmPaQcMaQnPqQpNpNkPoOrPiNnMsN8OpPzQvPnOrQwMrQqN 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16

15、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：轨交连接器龙头，新能源业务爆发公司概况：轨交连接器龙头，新能源业务爆发 . 1 公司简介：轨交连接器龙头，新能源车连接器黑马 . 1 历史沿革：轨交+新能源+军工三大业务板块建立 . 3 公司治理：实控人持股集中，两次开展员工持股计划 . 3 财务分析：新能源业务+轨交非连接器业务爆发拉动业绩高增 . 5 行业分析：新能源车带动行业变革，轨道交通国产化持续提升行业分析：新能源车带动行业变革，轨道交通国产化持续提升 . 8 连接器行业：规模大、品类多，汽车连接器需求增长显著 . 8 新能源车连接器：汽车电动化促产业变革，国产龙头快速崛起 .

16、 13 轨道交通连接器：高壁垒+高毛利，国产替代持续推动 . 23 公司优势：高压连接器公司优势：高压连接器+充电枪行业领先，轨交龙头地位稳固充电枪行业领先，轨交龙头地位稳固 . 25 新能源车高压连接器：持续突破优质客户，收入高速增长 . 25 充电枪：技术领先，液冷超充先发优势明显 . 27 轨交领域：轨交连接器领先，非连接器产品前景广阔 . 29 综合竞争优势：技术、产能出众，精准定位客户需求 . 32 风险因素风险因素 . 34 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 35 盈利预测. 35 估值及评级 . 36 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报

17、告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：永贵电器三大业务板块 . 1 图 2：公司轨道交通产品 . 2 图 3：公司新能源汽车领域产品 . 2 图 4：永贵电器公司发展历程 . 3 图 5：永贵电器股权架构（截至 2022 年 3 月 31 日） . 4 图 6：永贵子公司主要业务架构 . 4 图 7：永贵电器营业收入及其增速 . 5 图 8：永贵电器归母净利润及其增速 . 6 图 9：永贵电器扣非归母净利润及其增速 . 6 图 10：永贵电器主营业务收入占比 . 7 图 11：公司分业务毛利率（2012-2019 年） . 7 图 12：公司分业务毛

18、利率（2019-2021 年） . 7 图 13：永贵电器期间费用率 . 8 图 14：公司毛利率与净利率 . 8 图 15：连接器产业链 . 9 图 16：全球连接器行业市场规模 . 9 图 17：中国连接器行业市场规模及其增速 . 10 图 18：2020 年全球连接器按应用领域市占率 . 10 图 19：2019 年全球连接器厂商竞争格局 . 11 图 20：四个层次的连接器企业. 11 图 21：中兴+华为份额从 10%提升至 50%（2/3/4/5G 无线网+核心网） . 12 图 22：2011 年以来中国新能源车销量占比提升，预计长期占比超 50% . 12 图 23：连接器在整

19、车系统中的应用概览 . 14 图 24：高压连接器产品图例 . 14 图 25：高压连接器在新能源车上的应用 . 14 图 26：2014-2025E 全球汽车连接器市场规模 . 15 图 27：2014-2025E 中国汽车连接器市场规模 . 15 图 28：国内新能源车销量快速提升（万辆） . 15 图 29：充电桩产业链 . 17 图 30：2022 年 4 月公共充电桩厂商分布（单位：万台） . 18 图 31：2022 年 4 月公共充电桩地区分布（单位：万台） . 18 图 32：国内充电桩保有量 . 19 图 33：国内公私充电桩保有量及增速 . 19 图 34：近 12 个月公

20、共及私人充电桩增长情况 . 19 图 35：私人充电桩占比不断提升 . 19 图 36：中国充电桩保有量（万台） . 20 图 37：中国纯电汽车保有量（万辆）及车桩比 . 20 图 38：交流充电桩/直流充电桩充电方式 . 21 图 39：2017-2021 年中国公共交直流充电桩比例变化 . 22 图 40：2016-2020 年全球公共慢充桩及快充桩比例变化 . 22 图 41：特斯拉超充桩 . 22 图 42：蔚来超充桩 . 22 图 43：铁路固定投资额（亿元） . 24 图 44：铁路运营里程（万公里） . 24 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析

21、报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 45：城市轨道交通建设投资额（亿元） . 25 图 46：城市轨道交通运营里程（公里） . 25 图 47：公司车载与能源信息板块客户 . 26 图 48：2021 年公司新能源车连接器收入显著反弹，未来增长可期 . 26 图 49：永贵电器部分充电枪产品 . 27 图 50：小鹏汽车尊享充电空间. 28 图 51：蔚来超充桩 . 28 图 52：公司轨道交通连接器收入（2012-2019） . 29 图 53：公司轨道交通与工业领域收入（2019-2021） . 29 图 54：CRCC 铁路认证流程 . 30 图 55：公司门系

22、统 . 30 图 56：公司贯通道 . 30 图 57：公司计轴信号系统 . 31 图 58：公司受电弓系统 . 31 图 59：公司轨道交通客户 . 32 图 60：公司研发人员数量及占比（个） . 32 图 61：公司研发投入及占比(万元) . 32 图 62：公司“3 小时响应，24 小时到达现场”售后服务体系 . 34 表格目录表格目录 表 1：永贵电器员工持股计划 . 4 表 2：各应用领域的国内外主要连接器制造商 . 13 表 3：国内车企加大对新能源车的研发和投入 . 15 表 4：中国新能源汽车高压连接器市场规模预测 . 16 表 5：国家充电设施规划建设政策 . 20 表 6

23、：2022 年各省市对充电桩建设规划 . 21 表 7：国内充电枪市场规模预测 . 23 表 8：轨交连接器技术要求 . 24 表 9： 国内主要厂商充电枪接口覆盖情况 . 27 表 10：公司产销情况（套） . 33 表 11：永贵电器收入拆分及预测 . 35 表 12：可比公司估值对比 . 36 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：轨交连接器龙头，新能源公司概况：轨交连接器龙头，新能源业务爆发业务爆发 公司简介公司简介：轨交连接器龙头轨交连接器龙头，新能源车连接器黑马新能源车连接器黑马

24、浙江永贵电器成立于 1973 年，专注于各类连接器、连接器组件及精密智能产品的研发、制造与销售，于 2012 年在深交所创业板上市。公司深耕轨道交通连接器多年，现已成为国内轨交连接器龙头。近年来，公司积极布局多元化业务，在轨交领域纵向延伸，轨交非连接器产品收入快速增长。同时公司积极横向拓展，重点重点发力发力新能源车高压连接新能源车高压连接器及充电枪产品器及充电枪产品。目前，公司已形成了轨道交通与工业、车载与能源信息、军工与航空航天三大业务，2021 年占比分别为 58.97%、35.82%、5.21%，其中新能源车业务收入新能源车业务收入3.52 亿元，同比亿元，同比+81.42%，产品，产品

25、包含连接器、充电枪和线束包含连接器、充电枪和线束、PDU 等，主要客户为等，主要客户为比亚比亚迪、吉利、长安迪、吉利、长安、上汽、上汽、小康、华为、小康、华为等等。 图 1：永贵电器三大业务板块 资料来源：公司官网、公司财报，中信证券研究部 注：收入占比数据源于 2021 年年报 轨道交通轨道交通板块板块：永贵电器以轨交连接器起家，逐步发展为细分领域行业龙头，目前已形成包括连接器、门系统、减振器、贯通道、计轴信号系统、受电弓、蓄电池箱在内的七大产品布局。产品主要包含连接器与非连接器两大类，广泛应用于铁路机车、客车、高速动车、地铁、磁悬浮等车辆及轨道线路，配套供应于中国中车集团、中国国家铁路集团

26、以及各地铁运营公司。2021 年年，轨道交通与工业板块轨道交通与工业板块收入收入 6.78 亿元，亿元，占收比占收比58.97%，毛利率，毛利率 42.54%，其中门门系统系统、贯通道、贯通道、计轴系统、计轴系统等等非连接器产品非连接器产品保持高速增保持高速增长长，2021 年共实现收入年共实现收入 2.48 亿亿元，元，同比同比增长增长 33.38%。 军工及航天军工及航天板块（板块（5.2%）轨道交通设备轨道交通设备板块（板块（59.0%）车载能源信息车载能源信息板块（板块（35.8%）轨道交通配套产品22%重点重点布局布局 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值

27、分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：公司轨道交通产品 资料来源：永贵电器年报 车载与能源信息板块车载与能源信息板块：公司 2012 年正式进入新能源与通信赛道，产品涵盖高压连接器及线束组件、PDU/BDU、充/换电接口及线束、交/直流充电枪、大电流液冷直流充电枪、防水连接器、电源/信号/储能/充电连接器、5G 设备连接器等。公司高压连接器、充电枪、高压线束等产品已进入比亚迪、吉利、长安、小康、上汽、广汽、一汽比亚迪、吉利、长安、小康、上汽、广汽、一汽等国产一线品牌及合资品牌供应链体系，以及特锐德、威迈斯等桩端客户；能源信息方面，公司产品主要应用于通信基站及

28、各类通信网络设备和储能设备等，配套服务于华为、中兴通讯、大唐移动、维谛技术等公司。2021 年，公司车载与能源信息板块营收共计 4.12 亿元，同比增长 34.42%，其中新能源车领域新能源车领域营收营收 3.52 亿元，同比增长亿元，同比增长 81.42%，通信领域营收0.59 亿元。 图 3：公司新能源汽车领域产品 资料来源：永贵电器年报 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 军工与航空航天军工与航空航天：公司军工与航天航空板块产品包括军用圆形电连接器、军用微矩形电连接器、机柜连接器、航空电子模块式

29、连接器、核用连接器、军用圆形多芯光纤连接器、军港岸电连接器、军用网口连接器、玻璃烧结连接器、军用深水连接器、军用射频连接器以及其它特殊定制开发的特种军用连接器及其相关电缆组件等，主要配套于中国十一大军工集团研制的战车、雷达、火炮、导弹、战机、水上水下各型舰船等武器及设备。2021 年，公司该板块营收 5987.1 万元，毛利率达 45%。 历史沿革：历史沿革：轨交轨交+新能源新能源+军工三大业务板块军工三大业务板块建立建立 永贵电器成立于 1973 年，前身为天台义宅人民公社农机修配厂。公司成立伊始专注于铁路连接器的研发生产，并于 1979 年成功研制中国第一套铁路机冷车连接器，其连接器产品广

30、泛应用于铁路、客车、动车、地铁等轨道线路。1997 年，公司在铁路客车连接器领域进一步突破，研发 KC20 等系列铁路客车连接器，被铁道部定为铁路连接器定点生产企业。2004 年，公司进入地铁领域，开始实施广州、上海地铁等车端跨接连接器国产化项目。2009 年进行战略扩张，成立第一家子公司永贵科技。2009 年进入高铁动车领域，成功研制“YGC-216 型高速动车组大型车间连接器”产品。2012 年，公司切入车载年，公司切入车载与能源信息领域，积极布局新能源汽车相关产品，同年与能源信息领域，积极布局新能源汽车相关产品，同年 9 月于深交所科创板挂牌上市月于深交所科创板挂牌上市。2014 年，公

31、司进入特种装备领域，取得军工产品相关认证，正式进入军工与航空航天领域。2017 年开展国际化合作，与德国博得兄弟合资成立永贵博得，与东洋电机合资成立永贵东洋，拓展海外业务。永贵电器以连接器为同心不断多元拓展，于 2019 年完成产业年完成产业战略升级，正式建立轨道交通与工业、车载与能源信息、军工与航空航天三大业务板块。战略升级，正式建立轨道交通与工业、车载与能源信息、军工与航空航天三大业务板块。2020 年，公司制定战略规划，明确十年战略定位与目标，要将自身打造成世界级互联方案提供商。 图 4：永贵电器公司发展历程 资料来源：永贵电器公司官网、中信证券研究部 公司治理公司治理：实控人持股集中实

32、控人持股集中，两次开展员工持股计划，两次开展员工持股计划 范永贵、范纪军、范正军、汪敏华、卢素珍、娄爱芹组成的范氏家族为永贵电器的实际控制人。截至 2022 年 3 月 31 日，实际控制人共计直接持有公司 16,726.71 万股股份，占总股本比例占总股本比例 43.59%。其中公司董事长范纪军直接持股 3020.16 万份，占总股本7.87%，通过永贵投资间接持有公司 6.99%股份；公司总经理范正军直接持有公司3135.25 万股股份，占总股本 8.17%，同时通过永贵投资间接持股 6.99%；公司董事范永贵直接持股 5376.72 万份，持股比例 14.01%。 永贵电器（永贵电器（3

33、00351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 5：永贵电器股权架构（截至 2022 年 3 月 31 日） 资料来源：公司年报、中信证券研究部 子公司分布广泛子公司分布广泛，产能布局清晰产能布局清晰。永贵电器共拥有 18 家子公司，业务范围覆盖全国。旗下四川永贵科技有限公司、永贵交通设备金华有限公司、河北永贵交通设备有限公司等六家为全资子公司。公司主要子公司四川永贵主要业务包含轨交连接器、新能源汽车高压线束、通信连接器、军工连接器等产平的生产销售。公司目前主要的制造基地在四川绵阳及浙江台州。目前，公司有较为充分的产能空间及规划布

34、局，在西南、华南、华东、华北等区域构建了完善的就近配套能力，能够保障各业务板块可持续的发展支撑。 图 6：永贵子公司主要业务架构 资料来源：公司年报 公司于 2015 年与 2018 年先后展开两次员工持股计划，以建立健全激励，维持公司稳定发展。截至 2021 年 12 月，员工累计购股 599.06 万份，占公司总股本比例 1.56%，员工激励人数为 306 人。 表 1：永贵电器员工持股计划 计划名称计划名称 时间时间 股数股数 （万股）（万股） 占总股占总股份比重份比重 交易交易均价均价 总金额总金额 （万元）（万元） 锁定期锁定期 延长后存续期延长后存续期 第一期员工持股计划 2015

35、 年 5 月 27 日 230.8 0.68% 38.39 8859.6 2015 年 7 月 4 日-2016 年 7月3 日 2023 年 6 月11 日 第二期员工持股计划 2018 年 2 月 23 日 368.3 0.96% 14.011 5159.9 2018 年 3 月 19 日-2019 年 3月 18 日 2023 年 3 月11 日 资料来源：永贵电器公告，中信证券研究部 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 财务分析：财务分析：新能源新能源业务业务+轨交非连接器业务爆发轨交非连接器

36、业务爆发拉动业绩高增拉动业绩高增 永贵电器从轨交连接器起家，逐步建立起轨道交通与工业、车载与能源信息、军工及其他三大业务板块。2021 年，公司在疫情效应、上游原材料涨价、限电等各种复杂的环境因素影响下，较好地完成了业绩目标，全年实现收入 11.49 亿元，同比+9.08%；实现归母净利润 1.22 亿元，同比+16.43%；扣非归母净利润 1.10 亿元，同比+65.32%。因公司于 2020 年 5 月出售全资子公司翊腾电子，考虑剔除翊腾电子的影响，公司考虑剔除翊腾电子的影响，公司 2021 年年收入同比收入同比+20.79%，归母净利润同比，归母净利润同比+25.10%。 1）轨道交通与

37、工业：轨道交通与工业：轨交连接器为公司传统支柱产业，下游客户稳定，收入增长平稳，毛利率较高。2021 年公司轨交板块营收 6.77 亿元，同比增长 6.94%，营收占比约58.97%，毛利率 42.54%。 2）车载与能源信息：）车载与能源信息：经过多年发展，新能源通信板块已成为公司第二大营收来源，2021 年共计营收 4.12 亿元，同比增长 33.4%，营收占比 35.82%，毛利率 20.45%。其中，新能源车领域营收新能源车领域营收 3.52 亿元，同比增长亿元，同比增长 81.42%。 2022Q1，公司收入，公司收入 3.0 亿元，同比亿元，同比+50.01%；归母净利润；归母净利

38、润 0.39 亿元，同比亿元，同比+40.69%，主要系新能源车连接器放量拉动业绩增长。主要系新能源车连接器放量拉动业绩增长。 图 7：永贵电器营业收入及其增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 -40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2001,4002000021营业收入（百万元）yoy 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 8：永贵电器归母净利润及其增速 图 9：永贵电器扣非归

39、母净利润及其增速 资料来源： Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 复盘永贵电器历史业绩，公司历经三个发展阶段： 1. 高速成长期高速成长期（2012-2017） ：三大业务形成合力，助推高速增长三大业务形成合力，助推高速增长。公司在2012 年上市后，业绩持续高速增长。2012-2017 年，公司收入年，公司收入 CAGR 高达高达52%，归母净利润，归母净利润 CAGR 达达 28%。公司收入高速增长，主要系公司轨交、新能源车、通信领域连接器均取得高速增长，三大业务快速发展形成合力，助推公司快速发展。公司收入复合增速高于利润复合增速，主要系 2015-2017 年，

40、毛利率相对较低的新能源车和通信领域连接器快速放量，拉低公司总体毛利率所致（2015-2017 年，公司轨交连接器毛利率保持在 50%以上，新能源车和通信领域连接器的毛利率为 30%+） 。 2. 业务调整期业务调整期（2018-2019） ：减值拖累公司利润，公司重新整合新能源客户减值拖累公司利润，公司重新整合新能源客户。2018 年和 2019 年，公司归母净利润分别为-4.6 亿和-4.3 亿元，公司收入增速下滑。 2018 年公司亏损的主因包括年公司亏损的主因包括：1）国家新能源车补贴退坡，公司新能源汽车板块主要客户付款速度放缓，应收账款上升明显，且部分客户经营困难、面临倒闭，因此公司计

41、提坏账准备及存货跌价准备 1.2 亿元亿元；2）公司全资子公司翊腾电子业绩不及预期，公司计提翊腾电子的商誉减值准备金额为5.1 亿元亿元。 2019 年公司亏损的主因包括年公司亏损的主因包括：1）国家新能源车补贴继续下滑，公司聚焦吉利、长安、比亚迪、上汽、小康、本田等国产一线品牌及合资品牌，战略性放弃部分客户。公司当年计提坏账准备、存货跌价准备、固定资产减值准备 2.1 亿元亿元。2）公司全资子公司翊腾电子业绩不及预期，公司计提翊腾电子的商誉减值准备金额为 2.0 亿亿元。 3. 重回高速增长重回高速增长（2020-） ：新能源车景气度提升新能源车景气度提升+轨交非连接器业务爆发轨交非连接器业

42、务爆发+剥离剥离亏损子公司，公司重回高速增长。亏损子公司，公司重回高速增长。2020 年下半年以来，国内新能源汽车需求迅速增长。受新能源车景气度快速提升，公司新能源业务部分风险客户脱困重生。-400%-300%-200%-100%0%100%200%-500-400-300-300归母净利润（百万元）yoy-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-600-500-400-300-300扣非归母净利润（百万元）yoy 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请

43、务必阅读正文之后的免责条款部分 7 2020 年，公司应收款项减值准备转回约 2,800 万元。同时在客户结构不断调整后，公司逐渐减少或终止与风险客户交易，聚焦优质客户，公司 2020 年新能源收入略有增长，2021 年公司新能源车业务收入 3.52 亿元，同比+81.42%。在轨交非连接器产品方面，2020 年公司收入 23,963.34 万元，同比+183.13%；2021 年公司的车辆门、贯通道、计轴系统等轨交非连接器产品继续放量。此外，公司 2020 年出售全资子公司翊腾电子 100%股权，轻装上阵。展望未来，看好展望未来，看好公司新能源车高压连接器、充电枪等产品维持高速增长，看好公司

44、轨交非连接公司新能源车高压连接器、充电枪等产品维持高速增长，看好公司轨交非连接器产品收入持续提升。器产品收入持续提升。 图 10：永贵电器主营业务收入占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2020 年公司统计口径发生变化 轨道交通毛利率小幅下降轨道交通毛利率小幅下降，新能源车新能源车领域领域有望进一步有望进一步提升。提升。2021 年，公司轨道交通毛利率为 42.54%，较上年下降 1.24pcts。近年来公司轨交业务毛利率下降，近年来公司轨交业务毛利率下降，主要主要源于源于毛毛利率相对较小的利率相对较小的轨交非连接器产品收入占比提升轨交非连接器产品收入占比提升。受公司新能源领域客户结

45、构调整影响，公司新能源车领域毛利率在 2019 年触底。2019 年公司新能源汽车连接器毛利率仅为9.06%。伴随公司新能源车领域产品逐步放量、公司持续深化与下游优质客户的合作，公司新能源车领域毛利率有望继续提升。 图 11：公司分业务毛利率（2012-2019 年） 图 12：公司分业务毛利率（2019-2021 年） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%200202021轨道交通与工业车载与能源信息军工与其他轨道交通连接器电动汽车连接器通信连接器其他0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%

46、50.0%60.0%70.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019轨道交通连接器通信连接器电动汽车连接器0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%201920202021轨道交通与工业车载与能源信息军工及其他产品 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 期间费期间费用用率率回落回落，净利率，净利率企企稳。稳。公司毛利率多年来保持在 35%左右，2021 年为34.82%，总体稳定；净利率方面，受益于翊腾电子剥离，管理及相关期间费用大幅下降

47、，2020 年公司净利率为 10.16%，较上一年显著提升，2021 年公司净利率为 10.43%。期期间费用间费用率方面，率方面，经过 2020 年显著回落后，2021 年公司管理费用率进一步下降至 8.66%；2021 年销售费率较上年基本维持不变，为 8.06%，研发费用率方面，公司自 2019 年以来一直维持在 8%以上。 图 13：永贵电器期间费用率 图 14：公司毛利率与净利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 行业分析行业分析：新能源车带动行业变革，轨道交通国产新能源车带动行业变革，轨道交通国产化持续提升化持续提升 连接器行业：规模大、品类多

48、，连接器行业：规模大、品类多，汽车连接器需求增长显著汽车连接器需求增长显著 连接器是电子设备中传输信号、接通电流的桥梁。连接器是电子设备中传输信号、接通电流的桥梁。连接器作为节点，通过独立或与线缆一起，为器件、组件、设备、子系统之间传输电流或光信号，并且保持各系统之间不发生信号失真和能量损失的变化，是构成整个完整系统连接所必须的基础元件。不同应用领域的连接器需要满足电气性能、机械性能和环境性能等三大基本性能，且因其应用场景不同，功能特征、技术水平的侧重点存在差异。连接器主要应用领域有通信、汽连接器主要应用领域有通信、汽车、消费电子、车、消费电子、轨道轨道交通、航空航天、军事等交通、航空航天、军

49、事等。 连接器上游为原材料生产，中游为连接器制造，下游为连接器应用。上游：原材料连接器上游为原材料生产，中游为连接器制造，下游为连接器应用。上游：原材料生产生产。制造连接器的原材料包括金属材料、电镀材料、塑料材料和架构材料。中游：连中游：连接器制造接器制造，是通信连接器厂商所在的主要环节。主要包括产品研发、模具设计、模具加工、注塑、冲压、压铸、电镀、装配和检测等工艺。下游：连接器应用下游：连接器应用，汽车、通信、轨道交通、消费电子等领域对连接器需求旺盛，其中汽车是最大的细分领域。 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%200

50、202021销售费用管理费用研发费用-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%200202021毛利率净利率 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 15：连接器产业链 资料来源：公司官网、 ittbank、中信证券研究部 全球全球连接器市场连接器市场规模维持稳健增长规模维持稳健增长。根据 Bishop & Associate 和前瞻产业研究院，2020 年全球连接器市场需求规模为年全球连接器市场需求规模为 784 亿美元亿美元，同比增长 8.6%

51、，据前瞻产业研究院预测，2022 年全球连接器市场规模有望达到 904 亿美元。2015 年以来，全球连接器市场维持稳健增长，2015-2020 年复合增长率为年复合增长率为 8.6%，Bishop & Associate 预计 2022 年增长率达 7.1%。 图 16：全球连接器行业市场规模 资料来源：Bishop & Associate 预测（增速）、前瞻产业研究院预测（市场规模），中信证券研究部 8623664584894764895295205446044904-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0050060

52、07008009001000全球连接器行业市场规模（亿美元）增长率 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 中国中国连接器市场连接器市场规模复合增速高于全球水平，中国连接器市场规模占比约规模复合增速高于全球水平，中国连接器市场规模占比约 31.8%。2011 年中国连接器市场规模为 113 亿美元，2020 年中国连接器市场规模已达年中国连接器市场规模已达 249 亿美亿美元元，占全球市场规模的，占全球市场规模的 31.8%。根据中商产业研究院预测，2022 年中国连接器市场规模有望达到 290 亿美元

53、。中国连接器中国连接器市场市场 2015-2020 年复合增长率为年复合增长率为 11.1%，高于全球市，高于全球市场增速场增速，Bishop & Associate 预计 2022 年增速达 7.8%。 图 17：中国连接器行业市场规模及其增速 资料来源：Bishop & Associate 预测（增速）、中商产业研究院预测（市场规模），中信证券研究部 图 18：2020 年全球连接器按应用领域市占率 资料来源：Bishop & associates, Inc.，中信证券研究部 连接器连接器行业作为竞争充分的行业，行业作为竞争充分的行业，海外龙头积淀深厚海外龙头积淀深厚。1980 年，全球前

54、 10 大连接器供应商的市场份额为 38.0%，而 2019 年前十大供应商份额提升至 60.2%。2019 年全球前十大连接器厂商分别为泰科、安费诺、莫仕、安波福、鸿海精密、立讯精密、矢崎、JAE、JST、罗森伯格。 92272492692900%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500300350200021E2022E中国连接器行业市场规模（亿美元）增长率22%21%16%12%6%6%17%汽车通信计算机工业交通军事其他 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值

55、分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 19：2019 年全球连接器厂商竞争格局 资料来源：Bishop & associates, Inc.，中信证券研究部 连接器行业具有市场全球化和分工专业化的特征，应用领域广泛，涉及技术壁垒较连接器行业具有市场全球化和分工专业化的特征，应用领域广泛，涉及技术壁垒较高产品较多高产品较多，国内企业有望在细分领域重点突破，国内企业有望在细分领域重点突破。虽然历史悠久、规模庞大的企业在连接器市场中具有先发优势，但建立时间短、规模较小的国内企业仍可凭借细分领域的优势产品作为行业切入点。我们将连接器企业分为四大类：欧美大型连接器龙头、

56、日台跨我们将连接器企业分为四大类：欧美大型连接器龙头、日台跨国企业、国内连接器细分领域龙头、劳动力密集型中小企业。国企业、国内连接器细分领域龙头、劳动力密集型中小企业。 图 20：四个层次的连接器企业 资料来源：中国产业信息网，中信证券研究部 1. 欧美大型连接器龙头。欧美大型连接器龙头。泰科、安费诺、莫仕等全球性龙头企业，凭借技术和规模泰科、安费诺、莫仕等全球性龙头企业，凭借技术和规模优势在优势在通信、航天、军工通信、航天、军工等高端连接器市场占据领先地位，同时将大量的标准化制造业等高端连接器市场占据领先地位，同时将大量的标准化制造业务外包给代工企业务外包给代工企业，利润水平相对较高，利润水

57、平相对较高。 2. 日台跨国企业日台跨国企业。日本的矢崎、航空电子等连接器从业企业，利用其在精密制造方精密制造方面的优势面的优势，在医疗医疗设备、仪器仪表、汽车制造设备、仪器仪表、汽车制造等领域的连接器产品方面占有较高份额。台湾地区则通过代工生产，逐步形成了鸿海精密、正崴精密等领先企业，通过大规模、大规模、标准化生产建立成本优势标准化生产建立成本优势，具有较强工艺控制与成本控制能力，在消费电子连接消费电子连接器器市场上占据了主要份额。 泰科, 15.50%安费诺, 11.40%莫仕, 8.30%安波福, 5.30%鸿海精密, 4.80%立讯精密, 4.60%矢崎, 3.90%JAE, 2.50

58、%JST, 2.10%罗森伯格, 1.90%其他, 39.80%泰科电子、安费诺、泰科电子、安费诺、莫仕莫仕技术水平较高，产品性能优越，产品种类众多且性能优越，主要从事工业、服务器、汽车等市场YazakiYazaki、JSTJST、HiroseHirose、鸿海精密、鸿海精密等等在电脑及外设等个别应用领域的市场优势较为明显瑞可达、瑞可达、立讯精密立讯精密、中中航光电等航光电等在消费电子、通信、汽车电子、军工等细分下游产品的应用领域占据一定竞争优势数量众多的技术落数量众多的技术落后，规模较小的生后，规模较小的生产企业产企业产品同质化现象严重，市场竞争激烈，无规模效应欧美大型连欧美大型连接器龙头接

59、器龙头日台跨国企业日台跨国企业国内连接器细国内连接器细分领域龙头分领域龙头劳动力密集劳动力密集型中小企业型中小企业 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 3. 国内连接器细分领域龙头国内连接器细分领域龙头。相比国外的知名连接器企业，国内连接器生产厂商发展起点相对较低，但我们认为国内连接器厂商但我们认为国内连接器厂商在在新能源车和新能源车和 5G 两个细分领域的两个细分领域的竞争优势竞争优势逐步凸显逐步凸显： 通信：通信：国内以华为、中兴等为代表的通信企业全球份额逐步提升，国内 5G 技术领先全球。中兴

60、+华为在全球无线网与核心网设备的份额从 2007 年的 10%提升至 2020 年的 50%，诺基亚与爱立信份额逐步减少，老牌电信设备商摩托罗拉于 2010 年被迫剥离无线业务，阿尔卡特朗讯于 2016 年被收购。专利方面，根据 IPLytics 在 2021 年 2 月发布的报告，华为和中兴向 ETSI 披露 5G 标准必要专利声明量分别位居全球第一和第三。 新能源汽车：新能源汽车：2014 年以前，因环保政策规定趋严从而使得欧美日等地区率先发展新能源汽车产业，这一时期美国新能源汽车市场份额占全球的 40%以上，欧洲和日本亦占 40%左右，而中国市场规模占比不到 10%。2018 年，中国新

61、能源汽车市场份额超过全球市场一半，我们预计未来中国新能源车销量长期占据预计未来中国新能源车销量长期占据全球全球销量的销量的 50%以上以上。 图 21：中兴+华为份额从 10%提升至 50%（2/3/4/5G 无线网+核心网） 图 22：2011 年以来中国新能源车销量占比提升，预计长期占比超50% 资料来源：Omdia，中信证券研究部 资料来源：中汽协、EVSales，中信证券研究部预测 其次，国内连接器制造企业凭借较强的工艺控制与成本控制能力、更为贴近客户以及反应迅速灵活等优势，快速形成了规模优势，在制造成本、产品品质上已经具有较强快速形成了规模优势，在制造成本、产品品质上已经具有较强的市

62、场竞争力的市场竞争力，从而为国内连接器厂商弯道超车提供了有利先决条件从而为国内连接器厂商弯道超车提供了有利先决条件。 从连接器下游行业看，国内连接器企业已经在 5G、新能源汽车等领域取得重大突破，占据了较大的市场份额，技术水平已逐步比肩甚至赶超传统海外连接器龙头。我们看好我们看好5G 和新能源和新能源汽车领域汽车领域的的国内连接器厂商国内连接器厂商赶超海外机遇，赶超海外机遇，在通信和新能源车领域的海外连接器企业包括泰科、安费诺、莫仕、矢崎、航空电子、罗森伯格、雷迪埃、灏讯等，而国内的瑞可达、中航光电、得润电子、航天电器、永贵电器、徕木股份、意华股份等企业的竞争力正快速提升，以海外连接器企业为主

63、导的旧有市场格局有望被颠覆。 9.0%9.9%12.8% 12.6% 13.4%15.5%19.0% 19.8%22.9%25.3%27.9%29.5%34.4%38.1%2.6%3.7%9.2%7.4%6.3%7.3%8.1%11.2%12.1%12.3%13.0%10.4%10.2%11.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020HuaweiEricssonNokiaZTESamsungOther42.28%56.20%0%1

64、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国美国欧洲日本韩国其他 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 表 2：各应用领域的国内外主要连接器制造商 应用领域应用领域 国内企业国内企业 国外企业国外企业 通信 中航光电、航天电器、四川华丰、 瑞可达 泰科、安费诺、莫仕、航空电子、罗森伯格、雷迪埃、灏讯 汽车 中航光电、航天电器、得润电子、 永贵电器、徕木股份、瑞可达 泰科、安费诺、莫仕、航空电子、矢崎 计算机等消费电子 立讯精密、得润电子、永贵电器、 徕木股份 泰科、安费诺、莫仕、航

65、空电子 工业和交通 中航光电、航天电器、永贵电器、 四川华丰 泰科、安费诺、莫仕、航空电子、矢崎、罗森伯格、灏讯 军事、航天航空 中航光电、永贵电器、四川华丰 泰科、安费诺、莫仕、航空电子 资料来源：瑞可达招股书，中信证券研究部 新能源车连接器：汽车电动化新能源车连接器：汽车电动化促产业变革促产业变革，国产龙头，国产龙头快速快速崛起崛起 高压连接器：高压连接器：汽车电动化带来高压连接器广泛需求汽车电动化带来高压连接器广泛需求 汽车连接器作为车载电器的各个电源和信号部件的桥梁及纽带，广泛应用于汽车的动力系统，安全系统、娱乐系统等电子系统板块。汽车的连接器按工作电压划分，主要分为低压连接器和高压连

66、接器。低压连接器通常用于传统燃油车的 BMS、空调系统、车灯等领域。高压连接器则用于高压连接器普遍应用于新能源汽车，主要应用在新能源汽车的电池、高压配电盒、空调、直/交流充电接口等。燃油车使用的低压连接器主要由海外企业主导，海外企业在规模、技术研发、产品成熟度、客户资源等方面具备优势。 汽车电动化带来高压连接器的广泛需求汽车电动化带来高压连接器的广泛需求，国产连接器厂商有望在高压连接器领域，国产连接器厂商有望在高压连接器领域实实现现弯道超车弯道超车。传统油车多采用低压连接器，然而新能源汽车采用电力驱动电机的原理，为达到较大的扭矩和扭力，需要提供大功率的驱动能量，根据 P=UI（功率=电压*电流

67、） ，大功率需要相应的高电压和大电流。因此，对于新能源车高压连接器一般根据场景不同需要提供 60V-380V 甚至更高的电压等级传输，以及提供 10A-300A 甚至更高的电流等级传输。因此新能源车普遍采用高压连接器。 目前，国内国内领先的领先的新能源车高压连接器厂商新能源车高压连接器厂商包括中航光电、瑞可达、永贵电器包括中航光电、瑞可达、永贵电器。目前公司凭借多年经验积累，已进入包括比亚迪、吉利、上汽通用五菱等国内新能源主流厂商，伴随未来公司从客户广度向深度拓展，公司新能源连接器有望进一步提升价值量，迎来高速增长。 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告20

68、22.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图 23：连接器在整车系统中的应用概览 图 24：高压连接器产品图例 资料来源：中航光电官网 资料来源：瑞可达招股说明书 图 25：高压连接器在新能源车上的应用 资料来源：电子发烧友，GGII、中信证券研究部 2019 年，全球汽车连接器的市场规模增长到 152.1 亿美元，2014-2019 年年均复合增长率为 5.33%。2020 年，汽车领域连接器占全球连接器市场比重为 22.6%，仅次于通信领域。根据根据 Bishop & Associates 的数据的数据和预测和预测 2025 年全球汽车连接器市场规模将年全球汽车连接器市场规模

69、将达到达到 194.52 亿美元，亿美元，对应对应 2019-2025 年年 CAGR 将达将达 4.2%。 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图 26：2014-2025E 全球汽车连接器市场规模 图 27：2014-2025E 中国汽车连接器市场规模 资料来源：Bishop & Associates（含预测），瑞可达招股说明书，中信证券研究部 资料来源：中国产业信息研究网，中商产业研究院（含预测），招股说明书，中信证券研究部 国内新能源车产销量持续国内新能源车产销量持续增长增长，5 月新能源车

70、销量显著复苏月新能源车销量显著复苏。根据中汽协数据，5 月我 国 新 能 源 汽 车 生 产 / 销 售46.6/44.7 万 辆 ， 环 比 +49.5%/+49.6% ， 同 比+113.9%/+105.2%，随着各地推进复工复产，市场加速复苏，产销量同比实现约 1.1 倍增长。渗透率方面，5 月新能源汽车渗透率 24.0%，同比+14.1pcts，环比-1.3pcts。2022 年 1-5 月我国新能源车累计生产/销售 207.1/200.3 万辆，同比+114.2%/+111.2%，1-5 月累计渗透率为 21.0%。 图 28：国内新能源车销量快速提升（万辆） 资料来源：中汽协，中信

71、证券研究部 表 3：国内车企加大对新能源车的研发和投入 车企车企 新能源新能源车车发展规划发展规划 北汽新能源 2025 年在全国停止销售燃油车；加速换电模式的布局和推广。 上汽集团 投资 170 亿元的新能源汽车工厂投产。 奇瑞汽车 在新能源汽车生产研发投入超过 70 亿元。 江淮汽车 2025 年新能源汽车销量占比超过 30%；与大众合资设立江淮大众，将完成 35 万辆新能源汽车年度产能建设。 吉利汽车 2020 年新能源车占比 90%。 长安汽车 到 2020 年，完成三大新能源专用平台的打造；到 2025 年，全面停售传统燃油车，实现全谱系产品的电气化。 0500

72、2014 2015 2016 2017 2018 20192025E市场规模（亿美元）0554045502001720182019. 2025E市场规模（亿美元）17.0%19.2%21.7%25.3%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月新能源汽车销量及渗透率2020202120222021渗透率2022渗透率 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告20

73、22.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 车企车企 新能源新能源车车发展规划发展规划 广汽集团 广汽集团计划在 2025 年实现全系车型电气化。 蔚来汽车 计划 2021 年底实现全国换电站总数 500 座。 东风汽车 “十四五”期间将累计投放 20 款以上全新车型，其中超过 50%是新能源车型。 资料来源：各公司官网、永贵电器年报，中信证券研究部 我们认为，伴随着新能源汽车渗透率持续提升、高价值量的高压连接器需求增长，我们认为，伴随着新能源汽车渗透率持续提升、高价值量的高压连接器需求增长，新能源汽车连接器市场有望迎来量价齐升新能源汽车连接器市场有望迎来量价齐升。我们预测国内新能

74、源汽车销量维持高速增长，新能源汽车的渗透率持续提升。我们的假设包括： 1） 预计预计中国乘用车销量平稳增长，新能源汽车渗透率中国乘用车销量平稳增长，新能源汽车渗透率快速快速提升：提升：预计新能源乘用车渗透率持续攀升，2021-2025 年渗透率分别为 15%、22%、25%、31%、42%；预计新能源商用车 2021-2025 年渗透率分别为 4%、5%、6%、8%、9%。预计预计2025 年新能源乘用车及商用车销量分别为年新能源乘用车及商用车销量分别为 1258 万辆、万辆、42 万辆，万辆，对应高压连接对应高压连接器市场规模分别为器市场规模分别为 220 亿元和亿元和 12 亿元。亿元。

75、2） 预计新能源乘用车和商用车高压连接器及配套产品单车价值量小幅下降。 表 4：中国新能源汽车高压连接器市场规模预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 备注备注 中 国 乘 用 车 销 量（万） 2,371 2,144 2,014 2,148 2,374 2,577 2,796 3,006 中信证券研究部预测 新能源汽车渗透率 4% 5% 6% 15% 22% 25% 31% 42% 新 能 源 乘 用 车 销 量（万） 105 106 125 332 528 641 863 1,258 中信证券研究部预测 YoY 1% 18% 167%

76、59% 21% 35% 46% 高压连接器及配套产品单车价值量（元） 2,000 2,000 2,000 1,900 1,862 1,825 1,788 1,752 中信证券研究部结合产业调研预测 YoY -5.0% -2.0% -2.0% -2.0% -2.0% 新能源车乘用车高压连接器市场规模（亿元） 21 21 25 63 98 117 154 220 中 国 商 用 车 销 量（万） 437 432 513 479 477 480 490 490 中信证券研究部预测 新能源汽车渗透率 4% 3% 2% 4% 5% 6% 8% 9% 新 能 源 商 用 车 销 量（万） 19 15 12

77、 18 22 29 37 42 中信证券研究部预测 YoY -21% -20% 52% 20% 30% 30% 13% 高压连接器及配套产品单车价值量（元） 4,000 4,000 4,000 4,000 3,800 3,420 3,078 2,924 中信证券研究部结合产业调研预测 YoY 0.0% -5.0% -10.0% -10.0% -5.0% 新能源车商用车高压连接器市场规模（亿元） 8 6 5 7 8 10 12 12 新能源车高压连接器新能源车高压连接器市场规模（亿元）市场规模（亿元） 29 27 30 71 107 127 166 233 YoY -5% 10% 137% 51

78、% 19% 31% 40% 资料来源：中汽协，产业调研，中信证券研究部预测 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 充电枪：受益政策与电动化双轮驱动，增长空间广阔充电枪：受益政策与电动化双轮驱动，增长空间广阔 充电枪充电枪是连接充电桩电源与新能源汽车充电接口的充电设备。是连接充电桩电源与新能源汽车充电接口的充电设备。充电枪是新能源汽车的“充电线” ，既是桩端电源的输出端，又是车端电流的输入端，是新能源汽车能源补给必不可少的设施。根据应用场景区分，充电枪主要有桩端配套充电枪与便携式充电枪。根据应用场景区分

79、，充电枪主要有桩端配套充电枪与便携式充电枪。桩端配套充电枪安装在公共充电桩与私人充电桩上，满足户外充电与家用充电的需求。但随着新能源汽车种类不断丰富，性能不断提升，桩端配套充电枪出现了充电接口不统一、充电效率低下等问题。为此越来越多的车主在户外充电时选择购买便携式充电枪，在解决接口匹配问题的同时，满足自身的快充需求。按照种类划分按照种类划分，充电枪可分为慢充，充电枪可分为慢充充电枪与快充充电枪。充电枪与快充充电枪。其中慢充充电枪主要用于公共交流充电桩与私人充电桩，充电电流在 10A15A 左右；快充主要用于公共直流充电桩，充电电流通常在 150A400A 左右。未来，随着新能源汽车销量不端增加

80、，充电技术不断提升，便携式充电枪与快充充电枪需求有望迎来进一步增长。 充电枪产业链：充电枪产业链：上游为充电枪零部件供应商，主要有充电枪头、控制器、转换器、上游为充电枪零部件供应商，主要有充电枪头、控制器、转换器、电源线、大功率插头等。电源线、大功率插头等。其中充电枪头负责连接车端电池接口，可根据电源状况与充电需求传输不同强度充电电流，在接口型号方面有国标、美标、英标三种；控制器负责调整充电模式、显示充电状态等；转换器负责降低电流强度，使高功率充电枪能低功率的电源中使用。中游为充电枪生产厂商中游为充电枪生产厂商，目前国内厂商主要有永贵电器、中航光电、胜蓝股份、康尼机电、立讯精密等，国外厂商主要

81、有巴斯巴、沃尔沃等。下游为充电枪客户，下游为充电枪客户，主要有充电桩运营商，整车厂以及新能源汽车客户。主要有充电桩运营商，整车厂以及新能源汽车客户。其中，充电桩运营商的充电枪主要运用在承建的公共充电桩与私人充电桩上，整车厂的充电枪主要运用在配套私桩及配套便携式充电枪上，新能源汽车用户的充电枪则以便携式充电枪和私人充电桩充电枪更换为主。 图 29：充电桩产业链 资料来源：赛迪顾问，中信证券研究部 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 桩端配套充电枪是当前充电枪的主要应用场景。桩端配套充电枪是当前充电枪的

82、主要应用场景。充电桩作为能源补给设施，为新能源电动汽车提供充电续航服务。近年来新能源车迅速发展，电动汽车渗透率、保有量不断上升，汽车充电补给需求不断增大，作为主流充电解决方案的主要组成，充电桩对汽车补给起到至关重要的作用。充电桩广泛分布于停车场、商场、运营车充电站、居民小区等场所，其输入端与交流电网连接，输出端通过充电枪与汽车连接，实现汽车的电力输送补给。充电桩由硬件和软件构成，其硬件部分由逆变器、变压器、变流器、滤波器等内部硬件，以及充电枪、充电柜、配线柜、连接器、电缆、显示界面等外部硬件共同构成。充电枪需求与充电桩充电枪需求与充电桩建设建设联系紧密，联系紧密，二者之间的增长存在协同关系。二

83、者之间的增长存在协同关系。 下游充电桩运营企业：下游充电桩运营企业：我国充电桩运营商可大致分为两类，分别是特锐德、星星充电、特来电等专业运营商，以及国家电网、南方电网、中国普天等国家能源企业。从充电桩数量占比上来看，专业运营商占据了大多数公共充电桩数量。从地区分布与使用量来看，截止 2022 年 5 月，广东、上海、江苏、浙江、北京、湖北、山东、安徽、河南、福建 TOP10 地区建设的公共充电桩占比达 72.3%。 ，电量流向以公交车和乘用车为主，环卫物流车、出租车等其他类型车辆占比较小。 图 30：2022 年 4 月公共充电桩厂商分布（单位：万台） 图 31：2022 年 4 月公共充电桩

84、地区分布（单位：万台） 资料来源：中国充电联盟，中信证券研究部 资料来源：中国充电联盟，中信证券研究部 配套充电设施需求进一步提升，充电桩加速建设配套充电设施需求进一步提升，充电桩加速建设。据 EVCIPA 发布数据，截至 2021年底，全国充电桩保有量达 261.7 万台，新增 94 万台，同比增长 56%。2017-2021 年，全国充电桩保有量从 44.6 万台增至 261.7 万台，5 年复合增长率达 56%，其中公共充电桩年保有量从 21.39 万台增加至 114.7 万台，年均复合增长率达 52%；私人充电桩保有量从 23.18 万台增加至 147.01 万台，年均复合增长率达 5

85、9%。截至截至 2022 年年 5 月，全国月，全国充电基础设施累计数量为充电基础设施累计数量为 358.1 万台，同比增加万台，同比增加 91.5%。 3.133.654.094.16.8617.219.6527.1627.230汇充电依威能源南方电网深圳车电网小桔充电云快充国家电网特来电星星充电4.85.26.56.87.69.81010.310.824.2051015202530福建省河南省安徽省山东省湖北省浙江省北京市江苏省上海市广东省 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

86、9 图 32：国内充电桩保有量 图 33：国内公私充电桩保有量及增速 资料来源：EVCIPA 预测，中信证券研究部 资料来源：EVCIPA，中信证券研究部 私人充电桩建设加速，增速占比领先。私人充电桩建设加速，增速占比领先。根据中国充电联盟数据，2022 年 1-5 月，充电基础设施增量为 96.3 万台，其中公共充电桩增量同比上涨公共充电桩增量同比上涨 253.8%，随车配建私人充私人充电桩同比上升电桩同比上升 516.5%。 图 34：近 12 个月公共及私人充电桩增长情况 图 35：私人充电桩占比不断提升 资料来源：EVCIPA，中信证券研究部 资料来源：EVCIPA，中信证券研究部 当

87、前竞争格局。当前竞争格局。目前，国内充电枪市场的主要参与者有永贵电器、中航光电、胜蓝股份，康尼机电，巴斯巴，沃尔沃等。其中，永贵电器、中航光电与巴斯巴竞争优势相对明显，永贵电器的产品覆盖了欧标、欧标、美标三种接口型号，可满足下游客户多种需求；且技术水平领先，是少数可以提供快充产品的厂商之一。 增长动力：基建政策推动车桩比持续下降，快充需求引领替代潮流增长动力：基建政策推动车桩比持续下降，快充需求引领替代潮流 新能源车销量高速增长，拉动配套充电需求持续增长新能源车销量高速增长，拉动配套充电需求持续增长。新能源汽车市场日渐成熟、持续高速增长，纯电汽车保有量持续增加。据公安部数据，截至 2021 年

88、，全国新能源汽车保有量达 784 万辆，其中纯电动汽车保有量达 640 万辆，占新能源汽车总量的 81.63%，同比增长 60%。随着新能源汽车渗透率不断提升，销量及保有量持续增加，配套充电需求进一步提升，充电枪市场有望迎来持续增长。 0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%020040060080000国内充电桩保有量（万台）累计YoY0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%05015 2016 2017 2018 2019 2020 2021私人充电桩保有量（万台）公共充

89、电桩保有量（万台）私人充电桩YoY公共充电桩YoY0500公共充电桩保有量（万台）私人充电桩保有量（万台）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%公共充电桩占比私人充电桩占比 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 图 36：中国充电桩保有量（万台） 图 37：中国纯电汽车保有量（万辆）及车桩比 资料来源：EVCIPA，中信证券研究部 资料来源：EVCIPA、公安部，中信证券研究部 充电桩建设纳入新基建，车桩比下

90、降或将推动充电桩保有量提升。充电桩建设纳入新基建，车桩比下降或将推动充电桩保有量提升。为加快提升新能源汽车配套基础设施服务保障能力，更好地支撑新能源汽车产业发展。2020 年，充电桩作为新能源汽车推广配套设施，首次被写进政府工作报告，纳入“新基建”成为七大产业之一。 2022 年年各省份出台一系列政策推动新能源充电设施的建设，各省份出台一系列政策推动新能源充电设施的建设，预计未来车桩比将逐步预计未来车桩比将逐步降低至降低至 2:1。上海、苏州、浙江计划到 2025 年将车桩比降低至 2:1 以下，深圳、东莞则计划届时将车桩比降低至 1.2:1 以下，其余主要城市也对新增充电桩数量做出了一系列扩

91、张计划。当前充电桩建设情况与目标还存在较大差当前充电桩建设情况与目标还存在较大差距。距。根据中国充电联盟数据，截止2021 年，我国新能源汽车保有量为 784 万辆，充电桩总数仅为 261 万座，其中公共桩数量为 114.7 万座，私人充电桩为 147.1 万座，车桩比约为 3:1，私桩的建设条件制约了充电桩的数量。为此，国家发改委重新调整目标，在 2022 年关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见中提出， 新建居住社区要确保固定车位 100% 建设充电设施或预留安装条件，同时要求到“十四五”末能够满足超过 2000 万辆电动汽车充电需求。当前当前充电桩充电桩建设情况距离建设

92、情况距离整体规划整体规划目标还有差距，目标还有差距，随着指导随着指导意见的意见的修改与政修改与政策推进策推进，预计预计车桩比仍有下降空间，充电桩建设仍将继续推进。车桩比仍有下降空间，充电桩建设仍将继续推进。 表 5：国家充电设施规划建设政策 政策名称政策名称 时间时间 内容内容 电动汽车充电基础设施发展指南（20152020） 2015 年 在 2020 年新能源汽车保有量为 500 万辆的前提下，建成分散式充电桩超过 480 万，其中公共桩不低于 50 万、私人桩不低于 430 万 2020 年政府工作报告 2020 年 5 月 充电桩首次被写进政府工作报告。充电基础设施作为七大产业之一，纳

93、入“新基建”。提出增加充电桩、换电站等设施。 新能源汽车产业发展规划 （20212035 年） 2020 年 11 月 对作为公共设施的充电桩建设给予财政支持，给予新能源汽车停车、充电等优惠政策。 关于振作工业经济运行、推动工业高质量发展的实施方案的通知 2021 年 12 月 释放重点领域消费潜力，加快新能源汽车推广应用，加快充电桩、换电站等配套设施建设。 关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见 2022 年 1 月 到“十四五”末，我国电动汽车充电保障能力进一步提升，形成适度超前、布局均衡、智能高效的充电基础设施体系，能够满足超过 2000 万辆电动汽车充电需求。 资料来

94、源：中国政府网，中信证券研究部 050030020037306407.84.83.83.53.52.52.450%100%200%300%400%500%600%700%800%900%00500600700200021纯电汽车保有量系车桩比 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 表 6：2022 年各省市对充电桩建设规划 城市城市 政策文件政策文件

95、 规划内容规划内容 车桩比车桩比 上海 关于本市进一步推动充换电基础设施建设的实施意见 到 2025 年，满足 125 万辆以上电动汽车的充电需求，全市车桩比不高于 21。 低于 2:1 广州 广州市电动汽车充电基础设施“十四五”规划 至 2025 年，将在广州建成 1000 座超级充换电中心，每 1.5 公里至少有 1 座，找站时间缩减到 5 分钟以内；新能源汽车保有量约为 80 万 深圳 深圳市新能源汽车推广应用工作方案（20212025 年） 至 2025 年，深圳新能源汽车保有量达到 100 万辆左右，累计建成公共和专用网络快速充电桩 4.3 万个左右，基础网络慢速充电桩 79 万个左

96、右，车桩比约为1.2：1 1.2:1 北京 北京市“十四五”时期能源发展规划 到 2025 年，北京力争建成充电桩 70 万个、加氢站 74 座，平原地区电动汽车公共充电设施平均服务半径小于 3 公里。 湖南 关于加快电动汽车充（换）电基础设施建设的实施意见 到 2025 年底前全省将建设运营充电桩 40 万个。长株潭城市圈公共充电桩与电动汽车比例达到国内先进水平 东莞 东莞市汽车能源基础设施“十四五”规划 到 2025 年，规划新增 10.8 万个充换电设施，各类型充电桩总量达 12 万个，市新能源汽车累计保有量将达 22 万辆 低于1.2：1 浙江 浙江省新能源汽车产业发展“十四五”规划

97、到 2025 年，浙江省新能源汽车产量将达到 60 万辆，建成智能公用充电桩达 5万根左右，自用充电桩 25 万根以上。 低于 2:1 苏州 苏州市“十四五”电动汽车公共充换电设施规划 苏州市将累计建成充电桩 20 万个。其中，私人充电桩将不少于 15.5 万个，而公共充电桩大约为 3.6 万个，此外，还有大约 0.9 万个专用充电桩。 低于 2:1 资料来源：各地方政府官网，中信证券研究部 快充桩占比逐步提升，大功率充电枪需求增长快充桩占比逐步提升，大功率充电枪需求增长 直流充电桩充电效率显著。直流充电桩充电效率显著。依据汽车充电输出电流，充电桩可分为交流充电桩与直流充电桩。交流充电桩又称“

98、慢充” ，不可直接为汽车动力电池充电，需连接车载充电机为汽车充电，采用常规电压、充电功率小、充电慢，但结构简单、体积小、成本低，常安装于城市公共停车场、商场和居民小区；直流充电桩又称“快充” ，可直接为汽车动力电池充电，采用高电压、充电功率大、充电快，多安装于集中运营充电站。通常直流充电桩充电 15-60 分钟可达电池容量 80%，充满需要 1.53 小时，而用交流充电桩充满的则需 810 小时。根据中国充电联盟，2017 年至年至 2021 年，我国直流充年，我国直流充电桩占比从电桩占比从 28.7%提升至提升至 41.6%。全球范围内快充。全球范围内快充桩占比也逐步提升，截至桩占比也逐步提

99、升，截至 2020 年，全球直流快充桩占比年，全球直流快充桩占比约约 30%。 图 38：交流充电桩/直流充电桩充电方式 资料来源：头豹研究所 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 图 39：2017-2021 年中国公共交直流充电桩比例变化 图 40：2016-2020 年全球公共慢充桩及快充桩比例变化 资料来源：充电联盟，中信证券研究部 资料来源：充电联盟，中信证券研究部 整车厂布局快充桩带动大功率充电枪需求提升。相较于长达数小时的慢充，直流快整车厂布局快充桩带动大功率充电枪需求提升。相较于长达数

100、小时的慢充，直流快充更符合市场对电动汽车能源补足高效的需求，提高电动车充电效率成为行业发展趋势，充更符合市场对电动汽车能源补足高效的需求，提高电动车充电效率成为行业发展趋势，众多众多车企已积极开始布局。车企已积极开始布局。目前整车厂多采用大电流和高电压解决方案来提高充电功率，而要想实现 400KW 级充电则需更高电压输入，比亚迪、广汽、小鹏、岚图、理想等有望推出 800V 高压架构车型。同时，主机厂纷纷进场布局快充桩，200KW 级快充桩已在特斯拉、北汽极狐、广汽等车企战略部署范围；小鹏超充站支持 180KW 双枪直流快充桩，单枪最高功率可达 120KW；蔚来继换电后推出未来超充补能方案，其超

101、充站 210KW 主机 1 拖 4 配置功率可随时升级至 270KW。配套部件充电枪作为车桩之间的桥梁，直接影配套部件充电枪作为车桩之间的桥梁，直接影响充电性能及安全性，在新一轮趋势中，大功率直流充电枪需求明确，有望迎来增长。响充电性能及安全性，在新一轮趋势中，大功率直流充电枪需求明确，有望迎来增长。 图 41：特斯拉超充桩 图 42：蔚来超充桩 资料来源：特斯拉官网 资料来源：皆电 国内充电枪国内充电枪市场规模预测市场规模预测：预计到：预计到 2025 年，充电枪规模达年，充电枪规模达 32 亿元亿元 我们预计到我们预计到 2025 年，我国新能源年，我国新能源汽车充电枪汽车充电枪市场规模有

102、望达到市场规模有望达到 32.0 亿元亿元。我们预计 2025 年我国新能源乘用车的保有量有望达到 4024 万台。我们认为随着政策推进，2025 年我国新能源汽车车桩比将降低至 2.3:1。我们认为受限于住宅环境，私人充电桩增长幅度有限，未来私人充电桩占比将保持 60%。我们认为直流充电枪充电效率更高，市场需求更强，未来市场占有率更高，预计新增公共充电桩中直流电充电桩比例逐渐向 60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021公共直流充电桩公共交流充电桩公共交直流充电桩0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

103、00%200192020公共慢冲桩公共快充桩 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 靠拢。我们预计未来直流电枪与交流电枪均价会小幅下降。我们预计到我们预计到 2025 年，我国新年，我国新能源汽车充电枪市场规模有望达到能源汽车充电枪市场规模有望达到 32.0 亿元。亿元。 表 7：国内充电枪市场规模预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新能源汽车保有量（万） 261 381 492 784 1334 2004 2904 42

104、04 新能源汽车增量（万） 125 121 137 351 550 670 900 1300 保有量（万） 86 122 168 262 460 742 1162 1828 新增充电桩（万） 39 35 46 94 198 282 419 666 新增 YoY 50.8% -9.6% 30.3% 102.6% 111.9% 42.3% 48.6% 58.9% 车桩比 3.0 3.1 2.9 3.0 2.9 2.7 2.5 2.3 保有量（万） 47.7 70.3 87.4 147.0 276.0 445.3 697.0 1096.7 新增私人充电桩（万） 24.5 22.6 17.1 59.6

105、 129.0 169.3 251.6 399.7 新增 YoY 45% -8% -24% 249% 116% 31% 49% 59% 私人桩占比 55% 58% 52% 56% 60% 60% 60% 60% 保有量（万） 38.8 51.6 80.7 114.7 184.0 296.9 464.6 731.1 新增公共充电桩（万） 14.7 12.9 29.1 34.0 69.3 112.9 167.8 266.5 新增 YoY 62% -13% 126% 17% 104% 63% 49% 59% 公共桩占比 45% 42% 48% 44% 40% 40% 40% 40% 直流公共桩保有量

106、21.5 30.9 47.0 85.1 152.8 261.9 435.1 交流公共桩保有量 30.1 49.8 67.7 98.9 144.0 202.8 296.0 新增交流充电枪（万） 37 78 160 214 310 493 yoy 111% 107% 34% 45% 59% 交流枪单价（元） 260 260 240 240 230 230 新增直流充电枪（万） 9 16 38 68 109 173 yoy 71% 137% 78% 61% 59% 直流枪单价（元） 1200 1200 1190 1190 1190 1190 中国充电枪市场规模（亿元） 2.1 3.9 8.4 13.

107、2 20.1 32.0 yoy 89% 112% 58% 52% 59% 资料来源：中国充电联盟、中汽协，中信证券研究部预测 轨道交通连接器轨道交通连接器：高壁垒高壁垒+高毛利高毛利，国产替代持续推动，国产替代持续推动 轨道交通连接器是铁路车辆设备的关键器件，主要包含城轨车辆连接器、铁路客车连接器、铁路机车连接器、动车组连接器四类。伴随轨道交通制造技术的发展演进，轨道交通连接器产品逐步集中到 HDC 重载连接器系列和符合 MIL-C-5015、MIL-C-26482 标准的圆形连接器系列、全自动车钩连接器等系列。不同于消费电子不同于消费电子、计算机等相关连、计算机等相关连接器，轨道交通连接器接

108、器，轨道交通连接器因其所在应用场景对环境性能、机械性能，电性能的因其所在应用场景对环境性能、机械性能，电性能的特殊特殊要求要求，其自身标准较高。其自身标准较高。 性能要求严格，利润水性能要求严格，利润水平平较高。较高。在电气性能方面，轨交连接器需满足大电流、高电压等特性；在型谱排布方面，其向多种类混装、高密度集成、模块化组装方面发展；在功能方面，由于制车技术不断升级，轨交连接器除需可以单一连接并传输电信号，还应具备集中连接和传输电信号、光信号等多种类信号的功能。因此，铁路客车连接器准入要求较高，需要通过中铁铁路产品认证中心（CRCC）准入认证，对企业正常批量生产，产品质量，稳定供货能力，售前、

109、售后优良服务和备品备件供应能力均提出较高要求。具备高速度、高可靠性、高抗干扰性等优良性能的轨道交通连接器属于连接器中高端产品，其工艺技术水平和利润水平均比较高。永贵电器轨交永贵电器轨交及工业板块毛利稳定在及工业板块毛利稳定在 40%以以上，其中上，其中轨道交通设备轨道交通设备连接器毛利更高。连接器毛利更高。 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 表 8：轨交连接器技术要求 技术要求技术要求 核心特点核心特点 模块化技术 同样安装尺寸的外壳、框架、只需要对于模块组合进行变化更改，就可以实现不同的电气互连

110、技术，能够更加快捷方便地满足客户需求。模块化的的特点在 HDC 重载连接器系列上体现得更加充分。 抗干扰技术 随着轨道交通连接器向高密度、高速传输方向发展，抗干扰技术成为轨道交通连接器制造商研发的重点。电磁兼容在连接器涉及中的大量使用，有效地解决了信号干扰的问题。 高电压、大电流技术 术为了满足铁路运输兑牵引动力、运输速度等方面的要求，轨道交通连接器必须满足高电压、大电流的电气连接，其工作电压可达 AC35000V，工作电流可达 1000A。 高密度、高传输技术 高密度是为了实现多芯数化，随着铁路信息化技术的快速发展，铁路运输系统兑各种信号传输的数据量要求增大，速度也越来越快，传播延迟时间要求

111、也越来越短，因此轨道交通连接器的有效接触件总数越来越多，芯数密度变高。目前动车组已出现了 216 芯连接器，这些高速传输连接器采用“伪同轴”结构，即在连接高速信号的接触件周围，设臵几个相邻的接地接触件，使之具备屏蔽功能。 资料来源：盛世华研，中信证券研究部 国产化进程持续推动。国产化进程持续推动。早期我国机车系统处于技术引进时期，连接器、电容等关键元件主要以国外厂商的产品为主，随着我国轨道交通事业的飞速发展，国内元器件厂商在技术研发，生产工艺以及制造水平上进步显著，国产替代进程逐步推进。面对哈廷、安费诺、魏德米勒、JAE、YUTAKA 等国外成熟轨道交通连接器厂商，国内企业如永贵电器、四川华丰

112、、南京康尼、沈阳兴华迅速崛起。永贵电器作为国内轨交连接器龙头，在产品研发与市场表现上优势地位显著。 基建基建持续持续投入投入推动需求推动需求产生产生 交通强国铁路先行，交通强国铁路先行，运营里程稳步提升。运营里程稳步提升。铁路固定投资额总体稳定，2021 年全年投资额 7489 亿元。运营里程稳步提升，2021 年全国铁路运营里程新增 4802 公里，累计里程达 15.05 万公里，其中高铁新增 2168 公里，累计运营里程超 5 万公里。2020 年 8 月新时代交通强国铁路先行规划纲要出台，明确铁路建设“两步走”发展规划，2035年现代化铁路网率先建，预计全国铁路网 20 万公里左右，其中

113、高铁 7 万公里，可实现20 万人口以上城市铁路覆盖，50 万人口以上高铁通达；到 2050 年，构建成为更高水平现代化铁路强国。在交通强国的规划指导下，连接器、非连接器等铁路配套部件新增需求明确，此外，自身存量运营维护所带来的替代需求也逐年上升，十三五期间投入运营的高铁动车组车辆和城市轨道交通车辆近几年分别步入检修和架修。增量释放叠加存量更新，轨道交通检修市场发展空间巨大。 图 43：铁路固定投资额（亿元） 图 44：铁路运营里程（万公里） 资料来源：国家铁路局，中信证券研究部 资料来源：国家铁路局，中信证券研究部 8002978750600062

114、5065006750700072507500775080008250850087509000200246852001920202021铁路运营里程高速铁路运营里程 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 城城市轨交建设增长态势持续，助力轨交市场高增。市轨交建设增长态势持续，助力轨交市场高增。我国城市轨道交通建设虽起步较，但建设速度较快，城市轨道交通运营线路长度和运营线路数量均呈现逐年递增趋势，2021 年我国城市轨道

115、运营里程达 8708 公里，新增城市轨道交通线路 35 条，新增运营里程 1168 公里，同比增长约 15%。未来，城市轨交建设增长态势将继续保持， “十四五”规划和 2035 远景目标纲要草案明确提出“十四五”期间我国城市轨道交通运营里程数将新增 3000 公里，预计“十四五”累计客运量将突破千亿人次，累计完成投资额有望达到 18188 亿元。 图 45：城市轨道交通建设投资额（亿元） 图 46：城市轨道交通运营里程（公里） 资料来源：城市轨道交通协会，中信证券研究部 资料来源：城市轨道交通协会，中信证券研究部 公司优势：公司优势：高压连接器高压连接器+充电枪行业领先，轨交龙头充电枪行业领先

116、，轨交龙头地位稳固地位稳固 新能源新能源车车高压高压连接器：连接器：持续突破优质客户，收入高速增长持续突破优质客户，收入高速增长 2021 年，公司新能源车业务收入年，公司新能源车业务收入 3.52 亿元，同比亿元，同比+81.42%。公司在新能源汽车领域的产品包括高压连接器及线束组件、高压分线盒（PDU）/BDU、充/换电接口及线束、交/直流充电枪、大功率液冷直流充电枪。目前，公司新能源车领域的主要客户包括公司新能源车领域的主要客户包括比亚迪、比亚迪、吉利、长安、小康、上汽、广汽、一汽、华为吉利、长安、小康、上汽、广汽、一汽、华为等等，比亚迪是公司新能源领域的核心客户，比亚迪是公司新能源领域

117、的核心客户。 0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002015类别 220020城市轨道交通建设投资额yoy0%5%10%15%20%25%004000500060007000800090000202021城轨交通运营里程yoy 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 图 47：公司车载与能源信息板块客户 资料来源：公司官网（Logo 来自各公司官网）

118、近年来，公司在新能源车领域持续近年来，公司在新能源车领域持续聚焦优质客户，改善客户结构聚焦优质客户，改善客户结构，收入质量不断提收入质量不断提升升。公司于 2012 年布局新能源车连接器，经过多年市场拓展，拥有了国内主要新能源汽车生产企业的供应商资质，公司相关收入持续高增。然而在 2018-2019 年，伴随国内新能源车补贴退坡、新能源车市场开始洗牌，公司逐步调整客户结构，聚焦吉利、公司逐步调整客户结构，聚焦吉利、长安、长安、比亚迪、比亚迪、上汽上汽、小康、小康等优质客户，战略性放弃部分客户等优质客户，战略性放弃部分客户。受新能源车补贴退坡、公司客户结构调整等因素影响，公司 2019-2020

119、 年新能源车领域收入有所下滑，短期经历阵痛。然而伴随伴随 2021 年国内新能源车销量爆发，公司前期聚焦的优质客户加大产品采购，公司年国内新能源车销量爆发，公司前期聚焦的优质客户加大产品采购，公司2021 年新能源车年新能源车连接器连接器收入显著改善收入显著改善。展望未来，我们认为公司仍将加大对比亚迪、吉我们认为公司仍将加大对比亚迪、吉利、上汽、长安等优质客户的利、上汽、长安等优质客户的合作合作，公司产品，公司产品的的单车价值量有望不断提升。同时我们亦单车价值量有望不断提升。同时我们亦看好公司对小鹏、理想、小康等客户的加速拓展。看好公司对小鹏、理想、小康等客户的加速拓展。 图 48：2021

120、年公司新能源车连接器收入显著反弹，未来增长可期 资料来源：公司财报，中信证券研究部 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.020001920202021新能源车连接器收入（百万元）yoy 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 充电枪：技术领先，液冷超充先发优势明显充电枪：技术领先，液冷超充先发优势明显 公司充电枪产品覆盖全

121、面，公司充电枪产品覆盖全面，主要包括交流充电枪、直流充电枪、主要包括交流充电枪、直流充电枪、大功率液冷直流充大功率液冷直流充电枪电枪三类三类。公司产品型号丰富，于 2017 年-2018 年完成国标充电枪迭代以及美标充电枪开发验证，是国内少有的覆盖国标、欧标、美标三种接口型号的厂商，可满足各种下游客户需求。在充电枪领域，在充电枪领域，公司公司客户包括特锐德等充电桩运营商，亦包括吉利、理想等客户包括特锐德等充电桩运营商，亦包括吉利、理想等整车厂。整车厂。当前公司充电枪在国内处于领先水平，公司份额有望进一步提升。当前公司充电枪在国内处于领先水平，公司份额有望进一步提升。 图 49：永贵电器部分充电

122、枪产品 资料来源：公司官网 表 9： 国内主要厂商充电枪接口覆盖情况 永贵电器永贵电器 中航光电中航光电 胜蓝股份胜蓝股份 康尼机电康尼机电 巴斯巴巴斯巴 沃尔新能源沃尔新能源 国标 欧标 美标 超级快充产品 600A 快充 500A 快充 600A 快充 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 先发优势明显，先发优势明显，大功率液冷直流充电枪大功率液冷直流充电枪持续领先持续领先。传统充电枪主要分为直流充电枪与交流充电枪。伴随高压快充需求提升，充电桩输出功率不断增大，传统直流充电枪输出功率在 80KW-250KW 之间，无法满足 800V 高压平台，从而实现 400KW 级真正快充。公司掌握大功

123、率液冷充电枪的核心技术，实现在公司掌握大功率液冷充电枪的核心技术，实现在 1000V 电压，电压，400A500A 的充电电流的充电电流下工作，将原来充电下工作，将原来充电 2-3 小时的时间缩短为小时的时间缩短为 5-15 分钟，率先在国内市场推广应用，并形分钟，率先在国内市场推广应用，并形成市场先发优势成市场先发优势。 下游厂商积极布局，超充产品前景广阔。下游厂商积极布局，超充产品前景广阔。目前，整车厂方面，特斯拉于 V3 超充率先使用液冷技术，以满足 250KW 更高性能充电，可实现 15 分钟 250km 续航，小鹏、理想等超充功率较低暂未搭载使用；桩端运营商特来电最新液冷超充桩上线广

124、州，最大功率 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 可达 600KW，支持车型广汽 AION、广汽 AION、特斯拉 Model Y，2022 年一季度预计在 10 个充电站继续部署。未来伴随兼容液冷接口车型不断增加，车桩配套设施不断成熟，大功率液冷市场广阔。 特斯拉超充体系布局时间早，规模完善。特斯拉超充体系布局时间早，规模完善。特斯拉自 2014 年开始在中国建设超充网络，截至 2022 年 2 月，特斯拉在中国大陆已建设开放超 1100 座超级充电站、超 8300 个超级充电桩，100%覆盖大陆

125、所有省会城市、直辖市，并在多个省份实现地级市全覆盖。特斯拉超充技术优势在于能快速为车辆补充电量，借助特斯拉车辆特有的电池预热功能，充电时间上可缩短 25%左右，最快充电 15 分钟即可获得约 250 公里续航，充电速率峰值可达 250kW。 小鹏超充网络遍布全国，覆盖所有地级行政区小鹏超充网络遍布全国，覆盖所有地级行政区，服务科技智能化，服务科技智能化。截至 2022 年一季度末，小鹏自营超充站上线 757 座，目的地充电站上线 176 座。同时，小鹏提供的超充服务可精准定位出行场景位置，用户可通过充电地图 App 智能寻桩、预约充电、即插即充、智能地锁、远程操控等，搭配专享全覆盖 WiFi

126、的充电空间享受极致体验。 蔚来提供全场景化加电服务，包括换电站、超充桩和充电车。蔚来提供全场景化加电服务，包括换电站、超充桩和充电车。截至 2022 年 6 月，蔚来在全国换电站超过 951 座，超充站超过 822 座，充换电网络持续布局以满足用户多样化出行补能需求。其中超充桩拥有最大 180kW 和 250A 的强劲性能，能在公共场景下为所有新能源车提供快速、智能、可靠的充电服务，可实现半小时将电量从 20%充至 80%，支持即插即充与扫码充电，操作支付流程快捷。 图 50：小鹏汽车尊享充电空间 图 51：蔚来超充桩 资料来源：小鹏汽车官网 资料来源：蔚来官网 理想正在推进可持续发展的超充网

127、络系统解决方案建设：超充平台理想正在推进可持续发展的超充网络系统解决方案建设：超充平台+“车“车-桩桩-云”闭云”闭环服务网络环服务网络。理想汽车自研的 480kW 级别超充平台包括：整车 850 伏以上的变压平台、4C 电池、基于碳化硅的电驱动系统、可柔性分配功率的 480kW 以上的充电设备、整车和桩的热管理系统技术及产品。 “车-桩-云”闭环服务网络包括“五端两云一通路”的整体系统架构：五端指手机 APP 端、车机端、PC 端、充电桩桩和车；两云指能量云和数据云；一通路是通过 IoT 系统进行串联。理想汽车规划到 2025 年全国建成超过 3000 个超级快充站，通过数据和算法、模型的智

128、能系统，理想汽车与城市规划协同，来精准地规划城市的充电站，优化选址和土地配置的效率，提升了商业的可持续性、用户充电的可触达性和用户的满意度，进而提升整体场站的经营效率。 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 率先完成商业量产，液冷超充有望持续放量。率先完成商业量产，液冷超充有望持续放量。目前，国内充电枪市场主要参与者包括中航光电、永贵电器、康尼机电、巴斯巴、沃尔新能源、胜蓝股份等，而大功率液冷主要为国外企业，如浩讯、德国菲尼克斯等。永贵电器作为少数完成超级快充相关技术储备的企业，是国内首家液冷充电枪商

129、业化量产的企业。随着超充产品在整车厂及第三方充电上中的普及，公司液冷超充产品未来有望持续突破，带动公司充电枪业务收入发展。 轨交轨交领域：轨交连接器领域：轨交连接器领先领先，非连接器产品，非连接器产品前景广阔前景广阔 轨交板块占收比超轨交板块占收比超 50%，毛利率高于公司整体水平，毛利率高于公司整体水平。公司轨道交通与工业板块产品主要有：连接器、减振器、门系统、计轴信号系统、贯通道、受电弓、蓄电池箱等，主要应用在铁路机车、客车、高速动车、地铁、磁悬浮等车辆及轨道线路上；配套供应于中国中车集团、中国国家铁路集团有限公司以及建有轨道交通的城市地铁运营公司。2021 年公司轨道交通与工业领域收入年

130、公司轨道交通与工业领域收入 6.77 亿元，同比增长亿元，同比增长 6.94%，占收比，占收比 58.97%，毛，毛利率利率 42.54%，高于公司整体，高于公司整体 34.8%的毛利率。的毛利率。 图 52：公司轨道交通连接器收入（2012-2019） 图 53：公司轨道交通与工业领域收入（2019-2021） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司深耕轨交连接器多年，技术优势明显公司深耕轨交连接器多年，技术优势明显。公司深耕多年已发展为国内轨交连接器龙头。作为公司传统优势产品，轨交连接器经过多年技术沉淀与迭代发展，工艺技术含量高，深受下游客户信赖。公司

131、综合研发、生产、供应能力受市场认可，已通过 CRCC认证体系。在纵向延伸方面，公司布局连接器、门系统、减振器、贯通道、计轴信号系统、受电弓、蓄电池箱在内的七大轨道交通产品，其相关新产品在技术支撑下表现出色。 147.92 199.83 312.25 229.41 265.28 296.39 450.78 472.44 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019轨道交通连接器收入（百万元）474.76633.71 677.72 0.00

132、100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00201920202021轨道交通与工业收入（百万元） 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 图 54：CRCC 铁路认证流程 资料来源：盛世华研、中信证券研究部 轨交非连接器：纵向拓展成功，非连接器业务增长迅速轨交非连接器：纵向拓展成功，非连接器业务增长迅速。永贵电器依靠自身技术与客户渠道优势，以轨道交通连接器为中心纵深拓展新产品，形成减振器、门系统、计轴信号系统、贯通道、受电弓、蓄电池箱等轨交领域非连接器

133、产品。公司借力德国博得先进技术，已经完成锁钩式电动内藏门、辊式滑车电动塞拉门等门系统产品的研发，并已获得多条地铁及城际线路项目订单；贯通道方面，公司陆续获得多地地铁 A 型车、B 型车、跨座式单轨和市域车项目中标及订单交付，部分产品出口印尼、韩国、印度等国家；公司蓄电池系统成功进入中国中车下属的各大主机厂，并在复兴号动车组 CR400BF、高寒 400km 动车组、中速磁悬浮列车、无人驾驶列车等多个项目中实现应用。 图 55：公司门系统 图 56：公司贯通道 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务

134、必阅读正文之后的免责条款部分 31 图 57：公司计轴信号系统 图 58：公司受电弓系统 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 非连接器业务迎来爆发，带动轨交板块上涨。非连接器业务迎来爆发，带动轨交板块上涨。2020 年，公司轨道交通与工业板块业务实现收入 63,370.54 万元，同比增长 33.48%。其中连接器收入 39,407.20 万元，同比增长 1.01%。门、贯通道、蓄电池等门、贯通道、蓄电池等其他其他产品收入迎来爆发，同比增长产品收入迎来爆发，同比增长 183.13%。2020年是公司轨交领域非连接器产品收入爆发的一年，具体来看：年是公司轨交领域非连接器产品收入爆发的一年，具

135、体来看： 1、轨道交通门系统轨道交通门系统：2020 年年实现收入实现收入 1.1 亿元，同比增长亿元，同比增长 321.28%。公司借力德国博得先进技术，已经完成锁钩式电动内藏门、辊式滑车电动塞拉门、手动内藏门、手动塞拉门、手动折页门、双扇气密塞拉门、气密折页门等产品的研发，并布局旋转锁电动内藏门、丝杠塞拉门、智能门控器、智能运维系统等产品的研发。公司获得多条地铁及城际线路项目订单。 2、轨道交通贯通道：、轨道交通贯通道：2020 年年实现收入实现收入 0.3 亿元，同比增长亿元，同比增长 66.29%。贯通道产品连续获得多地地铁 A 型车、B 型车、跨座式单轨和市域车项目中标及订单交付，部

136、分产品出口印尼、韩国、印度等国家。 3、轨道蓄电池系统：、轨道蓄电池系统：2020 年年实现收入实现收入 0.27 亿元，同比增长亿元，同比增长 300.05%。公司蓄电池系统成功进入中国中车下属的各大主机厂，并在复兴号动车组 CR400BF、高寒 400km动车组、中速磁悬浮列车、无人驾驶列车等多个项目中实现应用。公司依托多年电池管理系统和 PACK 技术积累，成功开发出体积小、重量轻、长寿命、高功率、高耐寒的钛酸锂蓄电池系统。 4、计轴信号系统：、计轴信号系统：2020 年年实现收入实现收入 669 万元，同比增长万元，同比增长 934.21%。 5、受电弓产品：、受电弓产品：2020 年

137、年实现收入实现收入 2,952 万元，同比增长万元，同比增长 4.26%。 2021 年，公司轨道交通与工业板块实现收入 67,771.61 万元。其中，车辆门、贯通车辆门、贯通道、计轴系统等新产品业绩持续释放，共实现收入道、计轴系统等新产品业绩持续释放，共实现收入 2.48 亿亿元，较元，较上上年同期增长年同期增长 33.38%。 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 图 59：公司轨道交通客户 资料来源：公司官网（Logo 来自各公司官网） 综合竞争优势：综合竞争优势：技术、技术、产能出众产能出众

138、，精准定位客户需求，精准定位客户需求 技术优势：技术积累深厚、研发持续投入技术优势：技术积累深厚、研发持续投入 重视人才培养，研发持续投入。重视人才培养，研发持续投入。公司自成立以来一直重视研发队伍建设，现有技术人员 466 人，包含多位业内高端核心技术人才，具有独立设计开发能力，助力全面进行各种连接器型式试验及例行性试验。公司基础技术研发位于行业前端，浙江、四川等技术中心均被评为省级技术中心，主导及参与制定了 3 项连接器及线束技术相关的国家标准，16 项行业标准和团体标准。截至 2021 年 12 月 31 日，公司及下属子公司共拥有专利授权 538 项，其中发明专利 68 项。为努力增强

139、和提高核心技术与产品竞争力，公司在近几年研发投入持续，2021 年，公司研发投入 9,497.36 万元，占营业收入 8.26%，继续保持较高水平。 图 60：公司研发人员数量及占比（个） 图 61：公司研发投入及占比(万元) 资料来源：公司年报、中信证券研究部 资料来源：公司年报、中信证券研究部 生产生产与与成本控制成本控制优势：优势：产能布局满足需求，规范体系产能布局满足需求，规范体系严格把控严格把控 六大生产基地满足公司产能需求。六大生产基地满足公司产能需求。公司在浙江、四川、北京、深圳、江苏、青岛均设有生产基地，为公司近阶段发展提供充足的生产和贮运场地，满足公司生产、组装、15%16%

140、17%18%19%20%21%22%00500600700200202021研发人员数量研发人员占比0%2%4%6%8%10%12%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.00200202021研发投入研发收入占比 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 试验、测试、存放代运等工序的需要，有利于进一步拓展在各领域的市场。新能源方面，公司前期布局产能较多，2022 年，公司仍将

141、紧抓新能源汽车产业高速发展带来的机遇，积极推进“光电连接器建设项目”建设，完善新能源汽车连接器产能布局，优化产能结构，进一步巩固市场地位和业务规模。2021 年，公司轨道交通与工业板块，销售约 38.84 万套，同比增长 8.21%，生产量 39.29 万套，同比增长 7.96%；车载能源信息板块，销售量 386 万套，同比增长 25.87%，生产量约 392 万套，同比增加 35.15%，产能基本满足市场需求。 表 10：公司产销情况（套） 板块板块 项目项目 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2020 同比增减同比增减 2021 同比增同比增减减 轨道交通与工业 销售量 27

142、6,726 2 359,001 388,464 29.73% 8.21% 生产量 280,589 2 363,975 392,935 29.72% 7.96% 库存量 25,955 30,929 35,400 19.16% 14.46% 车载能源信息 销售量 3,362,152 3,072,243 3,867,052 8.62% 25.87% 生产量 3,335,193 2,905,254 3,926,393 -12.89% 35.15% 库存量 576,817 409,828 469,169 -28.95% 14.48% 军工及其他其他产品 销售量 64,561 50,692 42,199

143、-21.48% -16.75% 生产量 64,204 50,506 41,912 -21.34% -17.02% 库存量 2,574 2,388 2,101 -7.23% -12.00% 资料来源：公司官网、中信证券研究部 全流程制造链条全流程制造链条生产生产严格把控，可严格把控，可满足定制需求。满足定制需求。公司按照质量体系运行要求，通过制度化和流程化建设，大力推行机器换人、精益制造和标准化安全生产，加强生产过程管控，不断提升产品质量，积极实现降本增效。公司建有全流程制造链条，包括塑胶模具制造车间、注塑加工车间、钣金冲压车间、精密加工车间、自动或半自动组装车间、国际 CNAS 认证的检测中心

144、，并拥有 MES 系统，ANDON 系统，E-SOP、DNC、MDC、电子系统看板等智能制造系统，可满足客户多元化的产品定制需求。在生产模式上，在生产模式上，公司实行“以销定产”为主的生产模式，在获取客户中标通知书或签订合同后进行订单生产。轨道交通领域会对部分常规通用零部件进行备货生产，车载与能源信息领域会根据客户需求提前安排常规型号产品的备货生产。 成本控制优势。成本控制优势。面对全球供应链紧张，原材料成本上升问题，为有效控制产品质量和成本，公司建立了一套严格的采购管理制度。公司采购模式采取批量采购和按需即时采购相结合，根据生产计划确定采购原材料的品名、规格、数量等，并进行供应商评估与选择，

145、进行定制化零部件采购和标准化零部件采购。最大程度规范原材料采购环节的质量控制和审批流程。 快速响应优势快速响应优势：灵活自主经营，高效响应反馈灵活自主经营，高效响应反馈 自主经营灵活，快速响应客户。自主经营灵活，快速响应客户。公司拥有完全的企业自主经营权，具有高度的灵活公司拥有完全的企业自主经营权，具有高度的灵活性，性，其其营销团队营销团队经验丰富经验丰富，主要采用直销的销售模式，主要采用直销的销售模式，可通过合理调配资源以应对可通过合理调配资源以应对在营在营销活动中市场销活动中市场与与客户客户的需求变化的需求变化。由于连接器应用环境各异，客户个性化需求较多，相较于国外连接器企业，永贵电器可根

146、据不同设备设计参数，快速提供配套连接器 产品的设计方案，并根据客户的反馈意见完成修改方案，通过灵活组织技术人员对生产工人进行技术指导，实现高效试制和规模化生产。与国际竞争对手相比，公司组织机构层级精与国际竞争对手相比，公司组织机构层级精简，客户信息能在决策层、技术层和生产层之间进行快速和有效的传递，为公司创造了简，客户信息能在决策层、技术层和生产层之间进行快速和有效的传递，为公司创造了对订单的快速响应优势。对订单的快速响应优势。 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 高效意见反馈提供优质服务。高效意见

147、反馈提供优质服务。公司分别在销售区域设立子公司或办事处，直接面向客户，保持与最终客户的面对面沟通和快捷服务。公司以“3 小时响应，24 小时到达现场”为售后服务目标，快速响应市场对产品的意见反馈。通过市场部、质保部门、售后部门等各组织协调调动，快速高效明确问题主题、确定解决方案、提供上门服务、完善产品分析。及时、优质的售后服务使公司赢得客户认可，建立起良好的品牌和市场声誉。 图 62：公司“3 小时响应，24 小时到达现场”售后服务体系 资料来源：公司官网，中信证券研究部 风险因素风险因素 1、新能源车销量不及预期；我们预计 2022 年新能源车销量 550 万辆，预计 2022-2025 年

148、新能源车销量持续提升。若多种因素致使新能源车销量不及预期，或对公司的新能源车高压连接器和充电枪业务造成不利影响。 2、行业竞争加剧风险：目前，新能源车高压连接器的主要参与者包括海外的泰科、安费诺、莫仕、罗森伯格等，以及国内的中航光电、瑞可达、永贵电器等。当前，高压连接器的参与者众多，国内外部分厂家竞争力较强。若未来竞争加剧，或对各厂商的毛利率造成不利影响。 3、高压连接器价格不及预期：若行业竞争加剧或连接器厂商议价能力下降，高压连接器价格持续下降，或对公司新能源车领域的收入造成不利影响。 4、充电桩建设不及预期：充电枪是公司新能源车领域的重要产品，充电枪与充电桩的建设关联度极高。若充电桩建设不

149、及预期，或对充电枪的需求造成不利影响。 5、公司大功率液冷直流充电枪发展不及预期：大功率液冷直流充电枪是公司的优势产品，该产品单价较高、竞争力较强。当前，特斯拉、国内造车新势力等加大超充网络 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 的布局。若国内超充发展不及预期或公司液冷直流充电枪技术发展不及预期，或对公司收入造成影响。 6、轨道交通连接器增长不及预期：公司是轨交连接器龙头，若公司的轨交连接器产品竞争力下降，或轨交产品的国产化替代进程不及预期，公司的轨交领域收入或面临下滑的风险。 7、公司毛利率不及预期

150、：若上游原材料涨价、或行业竞争加剧导致公司产品毛利率下滑，或对公司业绩造成不利影响。 8、新客户拓展不及预期：若公司在新能源车领域的客户拓展不及预期，或对公司长期收入造成影响。 盈利预测及盈利预测及估值评级估值评级 盈利预测盈利预测 考虑到公司新能源车高压连接器、充电枪及轨交非连接器业务有望维持高速增长，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.67 亿、2.23 亿、2.74 亿元，毛利率分别为 34.2%、33.4%、32.2%。我们的关键假设包括： 1）轨道交通领域）轨道交通领域：我们认为随着城际高铁建设的推进，城市轨道交通建设投资有望持续增长，推动轨道交通领域需求不断提

151、升。同时疫情过后高铁动车更新维护需求有望提升，伴随着国产化进程的推进，公司在轨道交通领域的龙头优势有望进一步得到发挥，相关产品收入有望持续增长。我们预计 2022-2024 年公司轨道交通领域收入增速分别为10.2%、10.4%和 10.0%，毛利率分别为 44.0%、45.0%和 45.0%。 2）车载与能源信息车载与能源信息：我们看好海内外新能源车渗透率快速提升推动高压连接器需求持续增长，看好配套充电设施需求增加推动充电枪需求持续增长。我们认为随着新基建的扩展与快充需求的提升，国内充电桩数量及快充充电桩占比有望持续提升，带动公司充电枪产品持续放量。我们预计 2022-2024 年，公司车载

152、与能源信息领域收入增速分别为 75.6%、55.7%和 47.1%，毛利率分别为 23.0%、24.0%、24.5%。 3）通信及军工领域：）通信及军工领域：我们预计公司在通讯领域及军工领域收入保持稳定，未来有望保持平稳增长。我们预计 2022-2024 年，公司在军工及其他产品领域收入增速保持在 10%左右，毛利率分别为 47%、47.5%和 47.5%。 表 11：永贵电器收入拆分及预测 百万元百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1,080.3 1,053.7 1,149.3 1,535.8 2,023.0 2,642.8 yoy -

153、17.6% -2.5% 9.1% 33.6% 31.7% 30.6% 营业成本 714.5 669.8 749.2 1,009.9 1,347.2 1,791.0 yoy -15.4% -6.3% 11.8% 34.8% 33.4% 32.9% 毛利率 33.9% 36.4% 34.8% 34.2% 33.4% 32.2% 毛利润 365.8 383.9 400.2 525.9 675.8 851.8 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 百万元百万元 2019 2020 2021 2022E 202

154、3E 2024E 归母净利润归母净利润 -429.8 -429.8 105.0 122.2 166.7 222.2 yoy 6.3% 124.4% 16.4% 36.4% 33.3% 22.8% 轨道交通与工业轨道交通与工业 收入 474.8 633.7 677.7 747.0 824.9 907.3 yoy 33.5% 6.9% 10.2% 10.4% 10.0% 毛利率 50.0% 43.8% 42.5% 44.0% 45.0% 45.0% 毛利润 237.5 277.4 288.3 328.7 371.2 408.3 占收比 43.9% 60.1% 59.0% 48.6% 40.8% 3

155、4.3% 车载与能源信息车载与能源信息 收入 425.8 306.3 411.7 722.9 1,125.7 1,655.8 yoy -28.1% 34.4% 75.6% 55.7% 47.1% 毛利率 17.5% 18.2% 20.5% 23.0% 24.0% 24.5% 毛利润 74.6 55.8 84.2 166.3 270.2 405.7 占收比 39.4% 29.1% 35.8% 47.1% 55.6% 62.7% 军工及其他产品军工及其他产品 收入 179.8 113.7 59.9 65.9 72.4 79.7 yoy -36.8% -47.3% 10.0% 10.0% 10.0%

156、 毛利率 29.8% 44.6% 46.2% 47.0% 47.5% 47.5% 毛利润 53.6 50.7 27.7 31.0 34.4 37.9 占收比 16.6% 10.8% 5.2% 4.3% 3.6% 3.0% 资料来源：Wind、公司年报，中信证券研究部预测 估值及评级估值及评级 我们选取中航光电、航天电器、瑞可达和电连技术四家连接器厂商作为永贵电器的可比公司，四家可比公司连接器业务均在汽车领域有所应用。根据 Wind 一致预期，四家可比公司 2022 年 PE 均值为 46X，我们给予公司 2022 年 40X PE，对应目标价 17 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表 12：

157、可比公司估值对比 公司公司 代码代码 股价（元股价（元) 市值市值 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元） 市盈率市盈率 (亿元亿元) 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 中航光电 002179.SZ 59.50 946 2,677 3,445 4,354 35 27 22 航天电器 002025.SZ 67.60 306 663 873 1,133 46 35 27 瑞可达 688800.SH 123.06 133 203 317 468 65 42 28 电连技术 300679.SZ 43.50 183 486 661 838 38 28 22 平均

158、73.42 392 1,007 1,324 1,698 46 33 25 资料来源：Wind，中信证券研究部；注：可比公司盈利预测为 Wind 一致预期，股价为 2022 年 6 月 14 日收盘价 永贵电器（永贵电器（300351.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 利润表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,054 1,149 1,536 2,023 2,643 营业成本 670 749 1,010 1,347 1,791 毛利率 36.4% 34.8% 34.2%

159、33.4% 32.2% 税金及附加 11 8 11 14 18 销售费用 95 93 118 146 188 销售费用率 9.0% 8.1% 7.7% 7.2% 7.1% 管理费用 105 100 127 156 198 管理费用率 10.0% 8.7% 8.3% 7.7% 7.5% 财务费用 (13) (10) (17) (17) (13) 财务费用率 -1.3% -0.8% -1.1% -0.8% -0.5% 研发费用 88 95 120 152 193 研发费用率 8.4% 8.3% 7.8% 7.5% 7.3% 投资收益 (3) 4 11 4 12 EBITDA 159 172 232

160、 302 366 营业利润率 10.75% 10.84% 10.70% 11.12% 10.40% 营业利润 113 125 164 225 275 营业外收入 1 1 1 1 1 营业外支出 4 4 2 3 3 利润总额 110 121 163 222 273 所得税 3 1 (2) 2 1 所得税率 2.8% 1.2% -1.2% 0.9% 0.3% 少数股东损益 2 (2) (2) (2) (3) 归属于母公司股东的净利润 105 122 167 223 274 净利率 10.0% 10.6% 10.9% 11.0% 10.4% 资产负债表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021

161、 2022E 2023E 2024E 货币资金 573 734 821 1,153 1,530 存货 312 395 499 668 877 应收账款 442 591 660 829 1,057 其他流动资产 525 295 333 351 380 流动资产 1,852 2,014 2,313 3,002 3,844 固定资产 397 373 349 305 252 长期股权投资 96 101 101 101 101 无形资产 80 78 78 78 78 其他长期资产 87 111 111 111 111 非流动资产 659 663 639 595 542 资产总计 2,511 2,677

162、2,952 3,597 4,386 短期借款 3 3 0 227 500 应付账款 260 287 382 516 683 其他流动负债 168 200 218 281 358 流动负债 432 490 600 1,024 1,541 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 50 43 43 43 43 非流动性负债 50 43 43 43 43 负债合计 481 533 643 1,067 1,584 股本 384 384 384 384 384 资本公积 1,798 1,795 1,795 1,795 1,795 归属于母公司所有者权益合计 1,985 2,104 2,270 2,49

163、3 2,767 少数股东权益 45 41 39 37 34 股东权益合计 2,030 2,145 2,310 2,530 2,802 负债股东权益总计 2,511 2,677 2,952 3,597 4,386 现金流量表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 107 120 165 220 272 折旧和摊销 64 58 84 94 103 营运资金的变化 -67 -94 -127 -179 -241 其他经营现金流 6 7 0 -1 -6 经营现金流合计 109 91 122 135 128 资本支出 -44 -48 -60 -50

164、-50 投资收益 -3 4 11 4 12 其他投资现金流 -20 -5 0 0 0 投资现金流合计 -67 -49 -49 -46 -38 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化 3 3 -3 227 273 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流 -7 -14 17 17 13 融资现金流合计 -4 -11 14 243 286 现金及现金等价物净增加额 39 31 87 332 377 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%） 营业收入 -2.5% 9.1% 33.6% 31.7% 30.6% 营业利润 N/A 1

165、0.0% 31.9% 36.9% 22.2% 净利润 N/A 16.4% 36.4% 33.5% 23.3% 利润率（利润率（%） 毛利率 36.4% 34.8% 34.2% 33.4% 32.2% EBITDA Margin 15.1% 15.0% 15.1% 14.9% 13.8% 净利率 10.0% 10.6% 10.9% 11.0% 10.4% 回报率（回报率（%） 净资产收益率 5.3% 5.8% 7.3% 8.9% 9.9% 总资产收益率 4.2% 4.6% 5.6% 6.2% 6.3% 其他（其他（%） 资产负债率 19.2% 19.9% 21.8% 29.7% 36.1% 所得

166、税率 2.8% 1.2% -1.2% 0.9% 0.3% 股利支付率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评

167、级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表

168、性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由

169、中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：19

170、8703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CL

171、SA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份

172、有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加

173、坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 024/12/2

174、020。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。

175、 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ord

176、inaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本

177、报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作

178、类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。