1、 http:/ 1/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 慕思股份慕思股份(001323.SZ) 报告日期：2022 年 6 月 16 日 卡位优质床垫赛道，品牌稳固、稳健成长卡位优质床垫赛道，品牌稳固、稳健成长 慕思股份深度报告 table_zw 公司研究轻工制造行业 分析师：史凡可 执业证书编号：S08 分析师：马莉 执业证书编号：S02 分析师：傅嘉成 执业证书编号：S01 ： 报告导读报告导读 慕思股份是我国床垫行业销售额第一的龙头品牌， 自 2020 年以来公司加大渠道开拓力度、 沙发

2、业务布局以及与定制家居翘楚的强强合作， 业绩迎来靓丽兑现。公司品牌、渠道优势突出，将持续保障份额提升与长期生命力。 投资要点投资要点 床垫行业销量冠军床垫行业销量冠军 慕思品牌创立于 2004 年，在国内床垫市场持续保持领头羊的地位。2018-2021年公司营业收入由 31.87 亿增长至 64.81 亿元（CAGR 为 26.69%），归母净利润由 2.16 亿增长至 6.86 亿元（CAGR 为达 46.99%）。慕思定位中高端，出厂端床垫平均单价为 2042 元/张，毛利率 57%。2015 年以后公司加速在数字化工程、健康睡眠领域布局。 国内床垫市场长期扩容，公司份额提升空间大国内床垫

3、市场长期扩容，公司份额提升空间大 2011-2019 年我国床垫消市场规模从 306 亿元增长至 768 亿元（CAGR 为12.2%），19 年增速达 13.1%。我们估算中国床垫行业 CR5 仅 20%，其中慕思市占率第一（7.31%），对标美国床垫市场集中度有很大的提升空间（2019 年CR4 为 61.3%，格局非常稳定）。床垫产品本身标品属性强、容易集中，叠加消费升级以及 20-22 年疫情下小品牌出清，份额将持续向龙头集中。 渠道竞争力：单店收入渠道竞争力：单店收入高位高位、持续下沉持续下沉，直供模式高增，直供模式高增 2021 年经销渠道营收 43.97 亿（+44.12%），直

4、营渠道营收 4.40 亿（27.93%），直供渠道营收 6.60 亿（+70.90%），电商渠道营收 8.78 亿（+44.96%）。 门店数量第一且加速扩张、渠道盈利丰厚：慕思 2021 年门店数量增加至 4900余家， 为行业之最， 较 2020 年的 3500 余家净增加 1400 家， 开店显著提速 （15-20年每年增加约 200-250 家）。经销商盈利能力强于同行（15-20%净利率）、开店意愿强。 单店提货额水平较高：2021 年单店提货额 98.72 万，仅次于一二线占比较高的芝华仕，高于顾家、喜临门、梦百合。 直供&电商发力：把握定制家居整家趋势、强强联合，电商渠道 95%

5、为直营官方旗舰店、逐渐加深品牌认知度， 产品矩阵逐渐丰富，强品牌营销投入产品矩阵逐渐丰富，强品牌营销投入 慕思构建全覆盖的产品矩阵，针对不同消费力人群推出价格带差异的 V6、3D、凯奇等系列，同时横向扩展协同效应显著的沙发、按摩椅品类，收入高增。21年沙发+按摩椅收入 9 亿（+114%）、占比提升至 14%。 强研发投入（2.39%费用率），太空树脂球+第六代智能睡眠系统彰显产品力。 品牌宣传高投入，营销方案向电商、互联网倾斜，提升品牌露出率。 产能持续扩张，推进智能数字化生产基地产能持续扩张，推进智能数字化生产基地 截止 2021 年底，公司拥有床垫产能 155 万张、床架产能 60 万张

6、，每年产销率、产能利用率均在 100%左右，且有少量的外协。本次 IPO 募集资金将投向 15 亿table_invest 评级评级 增持增持 上次评级 首次覆盖 IPO 发行价格 ￥38.93 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2022 0.34 table_stktrend 公司简介公司简介 慕思是我国床垫行业龙头品牌之一，近年来伴随公司多元渠道+沙发新业务发力，业绩处于快速增长阶段。 相关报告相关报告 1、【浙商轻工】床垫行业深度：渠道+品牌正向循环，格局集中、龙头破局在即2021.05.29 table_research 报告撰写人： 马莉、史凡可 联系人： 傅嘉成 证券研究

7、报告 table_page 慕思股份慕思股份( (001323.SZ001323.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 2/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资额的华东健康寝具生产线项目，建设期 2 年，达产后预计新增床垫产能 95万张、床架产能 15 万套，我们测算将贡献年收入 23.87 亿。 盈利预测及估值盈利预测及估值 目标价目标价 44.77 元，首次覆盖给予“增持”评级元，首次覆盖给予“增持”评级。本次公司首次公开发行不超过4001 万股，发行价格为 38.93 元/股，预计募集资金 15.58 亿，按发行后总股本4 亿股计算估值为 156 亿，对应 21 年归母净利润

8、的 PE 为 22.7X。 我们预计2022-2024年公司实现营收74.86/92.25/110.84亿， 同增15.51%/23.22%/ 20.16%；归母净利 7.78/9.49/11.59 亿，同比+13.36%/+21.95%/+22.16%。考虑慕思定位偏中高端、享受较强的品牌溢价，且多元渠道+沙发新品类自 20 年开始加速发力，未来业绩向上弹性较大，参考可比公司给予 2022 年 23 倍 PE，对应目标市值为 22 年 179 亿，较 IPO 估值有 15%空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：房地产市场调控超预期、原材料成本大幅上涨、行业价格竞争加剧 财务摘

9、要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 6481.04 7486.37 9224.63 11083.99 (+/-) 45.56% 15.51% 23.22% 20.16% 归母净利润 686.44 778.15 948.94 1159.25 (+/-) 27.99% 13.36% 21.95% 22.16% 每股收益（元） 1.91 2.16 2.64 3.22 P/E - - - - lU9WpRnOqNqNqRpRmP8O8Q7NoMoOpNpNjMrRtNeRoPtMaQnNuNxNmPrQNZtRvM ta

10、ble_page 慕思股份慕思股份( (001323.SZ001323.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 3/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 床垫行业销量冠军，开启数字智能转型床垫行业销量冠军，开启数字智能转型 . 5 1.1. 量身定制革新商业模式，全渠道覆盖销售网络 . 5 1.2. 股权集中，管理团队经验丰富 . 8 2. 床垫行业：行业成长尚有空间，集中度进入加速提升阶段床垫行业：行业成长尚有空间，集中度进入加速提升阶段 . 9 2.1. 我国床垫市场快速增长，渗透率提升空间较大 . 9 2.2 行业格局：市场分散，龙头份额提升逻辑通顺 . 10

11、 3. 渠道合作优质经销商，高转单率助力高成长性渠道合作优质经销商，高转单率助力高成长性 . 11 3.1. 渠道端：经销为主，直营、直供、电商全渠道覆盖 . 11 3.1.1. 线下渠道：头部建材经销商提升转单率，门店数量行业第一 . 11 3.1.2. 线上渠道：线上为线下赋能，加大电商资源投入 . 13 3.2. 产品端：产品矩阵丰富，高研发投入打造产品领先优势 . 14 3.2.1. 丰富产品矩阵，覆盖全方位消费者群体 . 14 3.2.2. 横向切入沙发，再添增长驱动 . 15 3.2.3. 优质供应链资源，实现产品的快速迭代 . 16 3.2.4. 高研发投入，保持产品和技术领先性

12、 . 17 3.3. 品牌端：网络营销效益明显，优质售后服务打造客户高黏性 . 19 3.4. 产能建设：高效制造建设智能工厂，新增产线奠定产能基础 . 22 4. 财务分析财务分析 . 23 4.1. 盈利能力分析. 23 4.2. 期间费用率：重视品牌推广及营销策略，费用管控能力提升 . 25 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 26 5.1. 核心假设与分业务预测 . 26 5.2. 估值分析及投资评级 . 27 6. 风险提示风险提示 . 28 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：公司股权结构图 . 8 图 3：中国床垫市场规模及增速（亿元人民币） . 9 图

13、4：美国床垫行业市场规模及增速（亿美元） . 9 图 5：我国城镇化率持续提升 . 10 图 6：消费者解决睡眠问题方式占比 . 10 图 7：2021 年中国床垫企业市占率（CR5 为 20%） . 10 图 8：2019 年美国床垫行业市占率（CR4 为 61.3%） . 10 图 9：龙头床垫品牌门店数量比较（2021 年） . 12 图 10：慕思分系列价格定位&2021H1 截面门店数量 . 12 图 11：慕思门店 . 13 table_page 慕思股份慕思股份( (001323.SZ001323.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 4/30 请务必阅读正文之后的免责条款部

14、分 图 12：慕思直供渠道拆分一览 . 13 图 13：欧派衣柜销售套数高速增长（万套） . 13 图 14：慕思电商销售客户消费金额分布 . 14 图 15：电商销售客户数&人均消费情况 . 14 图 16：沙发、按摩椅收入自 2020 年开始加速扩张（百万元）. 15 图 17：慕思多品类融合门店 . 15 图 18：中国沙发市场规模稳定增长（亿元） . 16 图 19：慕思沙发产品系列 . 16 图 18：慕思太空树脂球简介 . 18 图 19：慕思睡眠系统迭代简介 . 19 图 20：品牌建设费用 . 20 图 21：电商、自媒体网络平台宣传费大幅提升 . 20 图 22：慕思智能数字

15、化工厂 . 22 图 23：慕思自动化生产车间 . 22 图 24：公司营收与归母净利情况 . 24 图 25：公司人均创收（万元） . 24 图 26：盛泽丝绸:价格指数:丝绸面料走势 . 24 图 27：国内 TDI、MDI 现货价格走势 . 24 图 28：牛皮革及马皮革进口价格走势 . 25 图 29：普钢线材市场价格走势 . 25 图 30：进口乳胶原料价格走势（单位：美元/吨） . 25 图 31：涤纶长丝市场价格走势（单位：元/吨） . 25 图 32：慕思股份分产品预测 . 27 图 33：慕思股份股份分渠道预测 . 27 表 1：慕思历年重点财务数据一览 . 5 表 2：慕思

16、主营收入按品类拆分 . 7 表 3：慕思主营业务收入按渠道拆分 . 8 表 4：公司管理层情况 . 9 表 5：慕思渠道拆分一览 . 11 表 6：2021 年床垫龙头品牌单店提货额对比 . 12 表 7：慕思电商渠道拆分一览 . 14 表 8：慕思产品矩阵 . 15 表 9：慕思供应链资源 . 17 表 10：慕思研发费用 . 18 表 11：慕思白皮书 . 20 表 12： 慕思广告精准投放 . 21 表 13：主要产品产销情况 . 22 表 14：新增产能贡献营收测算 . 23 表 15：主营业务成本拆分 . 24 表 16：期间费用率横向对比 . 26 表 17：同行估值比较 . 28

17、 表附录：三大报表预测值 . 29 table_page 慕思股份慕思股份( (001323.SZ001323.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 5/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 床垫行业销量冠军，开启数字智能转型床垫行业销量冠军，开启数字智能转型 1.1. 量身定制革新商业模式，全渠道量身定制革新商业模式，全渠道覆盖销售网络覆盖销售网络 慕思品牌创立于 2004 年，从事健康睡眠系统的研发、生产和销售，主要产品包括中高端床垫、床架、床品和其他产品等，其中床垫为公司其中床垫为公司的的核心产品。核心产品。慕思创新性地提出了“量身定制健康睡眠系统”的商业模式，凭借“量身定制

18、个人专属的健康睡眠系统”推动传统寝具行业的革新。 慕思床垫目前在国内市场销售排名第一，公司已建成以“经销为主，直营、直供、电商等多种渠道并存”覆盖全国的多元化、全渠道销售网络体系。公司通过经销、直营渠道发展了覆盖国内 500 余个城市、 1900 余家经销商和 4700 余家专卖店完善的线下终端销售网络，专卖店除覆盖境内主要 KA 卖场且占据卖场有利位置外，还在全球 20 多个国家或地区设有专卖店；公司不断尝试与产业链相关定制家具、家纺、建材和酒店管理等知名品牌企业强强合作，积极拓宽产品销售市场的导流入口，成功建立“欧派”和“锦江”等直供合作模式；通过“天猫”和“京东”等知名电商平台开展线上销

19、售。 从历史财务表现来看，公司近年增长近年增长较快较快，且毛利率较高，且毛利率较高：2018-2021 年公司营业收入由 31.87 亿增长至 64.81 亿元（CAGR 为 26.69%），归母净利润由 2.16 亿增长至 6.86亿元 （CAGR 为达 46.99%） 。 2022 上半年， 公司预告收入 29.5-31.5 亿 （增速+5 到+12%） ，归母净利 3.1-3.5 亿（增速-5%到+7%）。 表表 1：慕思历年重点财务数据一览：慕思历年重点财务数据一览 资料来源：Wind，浙商证券研究所 table_page 慕思股份慕思股份( (001323.SZ001323.SZ)

20、)深度报告深度报告 http:/ 6/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 回顾公司发展历程，可分为以下阶段： 第一阶段：（2004-2008）发展初期发展初期，打造量身定制睡眠系统品牌，产品系统化分化。 第二阶段：（2009-2014）开拓国内外市场开拓国内外市场，与欧美公司合作，并在世界各地开设旗舰店。同时通过举办文娱、公益活动、设立健康睡眠体验馆等方式提升品牌力、影响力。进一步对各子品牌精准定位。 第三阶段：（2015-至今）开开启数字化转型启数字化转型，延续全球化进程的同时尝试线上销售模式，通过数字化工厂、华东健康睡眠智造基地等项目探求数字化、智能化转型。 图图 1：公司发展历程公司

21、发展历程 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 业务拆分：高毛利率零售自主品牌业务占比持续提升，业绩增长的主要驱动力业务拆分：高毛利率零售自主品牌业务占比持续提升，业绩增长的主要驱动力 从品类结构品类结构来看，慕思的产品以床垫和床架为主。2018-2021 年，两者合计占主营业务收入比例分别为 81.08%、 82.28%、 80.75%、 78.12%， 其中床垫占比高达 58.07%、 59.01%、54.22%、50.17%。公司床垫、床架产品的销量逐年增长迅速是公司收入增长的主要原因。 初代发展期初代发展期2005年，慕思旗下产品开始系统化分化发展，品类开始引入慕思的商业运作。2007年

22、，慕思品牌发展趋于成熟化，同年开启全球人才整合战略。走向全球化，开拓国内外市场走向全球化，开拓国内外市场2009年，慕思产业升级，与三大欧洲公司合作，进一步拓宽国内国际市场。2010年，慕思设立全国首家健康睡眠体验馆，开创了体验经济时代。2011年，慕思携手兰博基尼开设首家兰博基尼寝具专卖店，标志着慕思在整合全球健康睡眠资源道路上的又一跨越。2012年，慕思发布“龙腾计划”，各子品牌精准定位，锁定目标消费群，加大子品牌个性化发展。2014年，科隆、墨尔本旗舰店开业。开拓线上销售渠道，开启数字化转型开拓线上销售渠道，开启数字化转型2015年，慕思电商元年，天猫旗舰店成交额突破5300万，同年与法

23、国崔卡达成合作。同年，曼哈顿、柏林旗舰店开业。2016年，慕思OTO商城上线，意在通过“电商+店商”的模式撬动行业新格局。同年，布里斯班、珀斯、纽约旗舰店开业。2017年，慕思旗下时尚品牌V6与美国寝具品牌Bedgear达成战略合作。2018年，发布金管家服务品牌，解码新零售；启动数字化工厂项目；研发管理模式上引入IPD变革项目；启动CRM（客户关系管理）项目。2019年，华东健康睡眠智造基地开工。同年慕思联手欧派打造苏斯品牌，开启“新联售”模式。2020年， 疫情加速新零售的转型升级，慕思探索直播领域，并拉开3条战线逐步突破泛家居行业渠道壁垒。 table_page 慕思股份慕思股份( (0

24、01323.SZ001323.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 7/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 2：慕思主营收入按品类拆分慕思主营收入按品类拆分 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 从渠道拆分来看：（1）经销业务占据大部分比重，从 2018-2021 分别占主营业务的75.26%、69.99%、68.52%、68.53%。公司积极推动渠道下沉，大力开拓区、县级城市，经销商数量不断增加。在销售网络覆盖和门店数量上居于市场领先地位。 （2）直营渠道比重较小，毛利率最高。公司在世界各地设有直营门店，包括东莞、广州、深圳、上海和香港、美国、德国、意大利。公司直营渠道的销售收入

25、以境内为主直营渠道的销售收入以境内为主。直营渠道收入占比在 10%左右，但毛利率高达但毛利率高达 70%以上以上。从 2018 年到 2021 年，直营门店数量从 141 家增加 145 家。 （3）直供是近年来家居行业兴起的销售方式，目前占比不到 10%，但有逐年上升趋势，从 2.53%升至 10.29%。公司直供的客户群主要为欧派家居、锦江酒店等定制家居客户和酒店客户。其中欧派家居占职工渠道比例最大，2021 年达 80.05%，而锦江系客户仅占 11.87%。直供渠道毛利率较低，直供渠道毛利率较低，呈下降趋势。 （4）而电商目前占比仅次于经销，但占比呈逐年上升趋势，2018-2021 年

26、从 10.48%上升至 13.69%。同时，电商渠道毛利率高达电商渠道毛利率高达 60%左右左右，仅次于直营的毛利率，仅次于直营的毛利率。电商渠道为公司近年来不断加大投入建设的销售渠道之一，其销售以公司官方旗舰店模式为主，2021 年官方旗舰店模式实现的主营业务收入占电商渠道的比例超过 95%。 table_page 慕思股份慕思股份( (001323.SZ001323.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 8/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 3：慕思主营业务收入按渠道拆分：慕思主营业务收入按渠道拆分 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2. 股权集中，管理团队经验丰富股

27、权集中，管理团队经验丰富 股权结构相对集中，管理团队深耕床垫行业。股权结构相对集中，管理团队深耕床垫行业。（1）股权结构集中：股权结构集中：公司实际控制人为王炳坤和林集永，各直接持有公司 20.29%股权。同时两人共同通过慕腾投资和慕泰投资间接控股。其中慕腾投资持有慕思 41.67%股权，系王炳坤和林集永于 2014 年 1 月 24日共同设立的公司，王炳坤和林集永各持有慕腾投资 50.00%的股权。二者合计直接和间接控股占发行前股份比例 87.81%，控制权集中稳定。 （2）公司管理层行业经验丰富：公司管理层行业经验丰富：董事长王炳坤 1998 年开始从事米洛、诺亚、和梦甜甜等家具家居品牌代

28、理经销业务，具有丰富从业经验；副董事长姚吉庆曾任华帝、奥克斯总经理、欧派营销总监。 图图 2：公司股权结构图：公司股权结构图 资料来源：公司公告，浙商证券研究所梳理 table_page 慕思股份慕思股份( (001323.SZ001323.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 9/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 4：公司管理层情况公司管理层情况 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2. 床垫行业：行业成长尚有空间，集中度床垫行业：行业成长尚有空间，集中度进入进入加速提升加速提升阶段阶段 2.1. 我国床垫市场快速增长，渗透率提升空间较大我国床垫市场快速增长，渗透率提升空间较

29、大 中国床垫行业规模增长迅速，但与美国等成熟市场相比，床垫渗透率仍然较低。中国床垫行业规模增长迅速，但与美国等成熟市场相比，床垫渗透率仍然较低。根据 ISPA 数据，2011-2019 年我国床垫消市场规模从 306 亿元增长至 768 亿元（CAGR 为12.2%），19 年增速达 13.1%，超越美国成为全球最大的床垫市场。然而与发展成熟的发达国家市场相比，中国的人均床垫消费水平仍然较低。中国还有较多的家庭睡硬板床和炕，床垫的渗透率仍有提升空间；同时根据 ISPA，中国与发达市场在床垫更换频次上也存在差异，中国人均床垫保有量仅约 0.5 张、美国则有约 1.3-1.5 张。 图图 3：中国

30、：中国床垫市场规模及增速（亿元人民币）床垫市场规模及增速（亿元人民币） 图图 4：美国床垫行业市场规模及增速（亿美元）美国床垫行业市场规模及增速（亿美元） 资料来源：中商产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：中商产业研究院，浙商证券研究所 城镇化城镇化+消费习惯变化，看好床垫渗透率稳步提升。消费习惯变化，看好床垫渗透率稳步提升。（1）城镇化有助于床垫的普及：第七次人口普查城镇化率当前中国城镇化率为 63.59%、仍有较大提升空间。类似于“家电下乡”， 近年来床垫在中国乡镇市场开始逐渐普及， 公司也在铺设分销渠道面对下沉市场。（2）消费习惯变化带动床垫渗透率提升：根据2020 中国睡眠指数报告，

31、36.1%的消费者面临失眠的问题，其中 36.3%的消费者会选择通过购买寝具来解决睡眠问题，消费者对睡眠的重视和对床垫产品的认知都在不断加深。 姓名姓名年龄年龄职务职务基本状况基本状况王炳坤49董事长与林集永共同创立慕思品牌，历任慕思有限法人代表、执行董事、经理、董事长林集永50董事曾任慕腾投资执行董事、经理姚吉庆56副董事长曾任华帝集团有限公司营销总监、总经理，奥克斯空调股份有限公司总经理，欧派家居集团有限公司营销总监，历任慕思有限总裁、董事盛艳40董事历任慕思销售副总经理、荟萃家居总经理奉宇43独立董事曾任东莞市莞信会计师事务所（普通合伙）所长石碧涛40独立董事任东莞理工学院教师向振宏40

32、独立董事曾任莞泰律师事务所合伙人（负责人） table_page 慕思股份慕思股份( (001323.SZ001323.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 10/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 5：我国城镇化率持续提升：我国城镇化率持续提升 图图 6：消费者解决睡眠问题方式占比：消费者解决睡眠问题方式占比 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：中商产业研究院，浙商证券研究所 2.2 行业格局：市场分散，龙头份额提升逻辑通顺行业格局：市场分散，龙头份额提升逻辑通顺 国内床垫市场集中度有很大提升空间，消费升级和规模化生产促使市场份额向龙头国内床垫市场集中度有很大提升空间

33、，消费升级和规模化生产促使市场份额向龙头集中。集中。2021 年我们估算中国床垫行业 CR5 仅 20%（市场规模以 19 年数据为基准，20-21年假定增长 5%、10%推算为 21 年规模 887 亿），其中慕思市占率第一（慕思市占率第一（7.31%）、喜临门（5.5%）、芝华仕/敏华（3.13%）、顾家家居（2.83%）、梦百合（1.35%），对标美国床垫市场集中度有很大的提升空间（2019 年 CR4 为 61.3%，格局非常稳定）。与美国相比，中国的床垫行业起步较晚，仍处于发展阶段，且行业期初门槛较低，因此行业呈现小、散、乱的竞争格局。我们看好份额持续向龙头集中：（1）随着消费升级的

34、的趋势不断上升，消费者对床垫产品的质量和品质要求提高，品牌效应愈加重要；（2）相比定制家具等其他家具，床垫产品具有更强的标准化和规模化属性，龙头企业的规模化优势逐步显现；（3）2020-2022 年疫情期间大量中小品牌资金链断裂、加速退出市场，优质店面资源被龙头抢占。 线下销售方面， 根据红星美凯龙、 居然之家提供的数据， 2018-2021年，慕思产品的终端销售额在软床类中持续位列第一；线上方面，根据京东商智数据，慕思产品的终端销售额在软床类（床架）中名列第一（床垫类销售第一为喜临门）。 图图 7：2021 年中国床垫企业市占率（年中国床垫企业市占率（CR5 为为 20%） 图图 8：201

35、9 年美国床垫行业市占率（年美国床垫行业市占率（CR4 为为 61.3%） 资料来源：观研网、各公司年报，浙商证券研究 资料来源：Furniture Today，浙商证券研究所 床垫市场价格带与规模呈金字塔分布，慕思定位中高端受益消费升级。床垫市场价格带与规模呈金字塔分布，慕思定位中高端受益消费升级。慕思产品主要定位中高端客户群体，床垫为公司长期主推的核心产品，2021 年慕思床垫平均单价为2042 元，毛利率为 57%，处于行业内较高水平。 table_page 慕思股份慕思股份( (001323.SZ001323.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 11/30 请务必阅读正文之后的免

36、责条款部分 3. 渠道合作优质经销商，高转单率助力高成长性渠道合作优质经销商，高转单率助力高成长性 我们认为慕思能够保持床垫领域龙头企业的地位并逐步提升市场份额的我们认为慕思能够保持床垫领域龙头企业的地位并逐步提升市场份额的核心落脚点核心落脚点来自于高质量的经销商、优质的产品、高投入的来自于高质量的经销商、优质的产品、高投入的品宣品宣打造核心竞争力。打造核心竞争力。 3.1. 渠道端：经销为主，直营、直供、电商全渠道覆盖渠道端：经销为主，直营、直供、电商全渠道覆盖 公司打造以公司打造以“经销为主，直营、直供、电商等多种渠道并存经销为主，直营、直供、电商等多种渠道并存”覆盖全国的多元化、全覆盖全

37、国的多元化、全渠道销售网络体系。在线下渠道方面，渠道销售网络体系。在线下渠道方面，公司通过经销、直营渠道发展了覆盖国内 500 余个城市、1900 余家经销商和 4700 余家专卖店完善的线下终端销售网络。公司不断尝试与产业链相关企业进行强强合作，积、极拓宽产品销售市场的导流入口，成功建立“欧派”和“锦江”等直供合作模式。在线上渠道方面，在线上渠道方面，公司通过“天猫”和“京东”等知名电商平台开展线上销售。 2021 年经销渠道营收 43.97 亿 （+44.12%） ， 直营渠道营收 4.40 亿 （27.93%） ，直供渠道营收 6.60 亿（+70.90%），电商渠道营收 8.78 亿（

38、+44.96%）。 表表 5：慕思渠道拆分一览慕思渠道拆分一览 资料来源：慕思招股说明书，浙商证券研究所 3.1.1. 线下渠道：头部建材经销商提升转单率，门店数量行业第一线下渠道：头部建材经销商提升转单率，门店数量行业第一 把握机遇逆势扩张渠道把握机遇逆势扩张渠道，有效将前端流量充分变现。，有效将前端流量充分变现。从门店数量来看：慕思 2021 年门店数量增加至 4900 余余家家、 较 2020 年的 3500 余家净增加 1400 家家， 开店显著提速 （15-20年每年增加约 200-250 家）。慕思国内经销商中 60%以上为建材经销商，受益于建材市场集中度大幅提升，龙头建材企业的前

39、端流量非常大，慕思通过与建材经销商合作，实现前端流量变现，客户购买建材产品后再购买床垫等软体的转单率可达 70%80%，经销商 table_page 慕思股份慕思股份( (001323.SZ001323.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 12/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 盈利能力强（经销商净利率高于友商门店约 10+pct）、开店意愿强。同行渠道情况：2021年底喜临门拥有床垫门店数量 3899 家、顾家家居（系列店口径）床类 2673 家、芝华仕床类 1966 家、梦百合（Mlily）2021 年 1090 家，慕思在门店数量上保持领先。 全品牌矩阵布局，开店尚有空间。全

40、品牌矩阵布局，开店尚有空间。公司每个子品牌都有独特的定位和目标的客户群体， 各系列门店仍具备开店空间。 慕思3D 主推以 3D 材质为主的床垫系列健康睡眠产品， ；慕思凯奇主推简约、经典、稳重、舒适的风格。根据中国行政区划网统计，2020 年我国共计 2844 个县级行政划分单位。慕思品牌按系列开店，假设县级以上地区能开设 1 家同系列门店，全国总开店数按 3 倍进行测算，可得慕思品牌开店空间上限为 8532 家，目前门店数约为 4900 家，仍存在较大的开店空间。 图图 9：龙头床垫龙头床垫品牌品牌门店数量比较（门店数量比较（2021 年）年） 图图 10：慕思分系列价格定位慕思分系列价格定

41、位&2021H1 截面门店数量截面门店数量 注：顾家、芝华仕床垫门店数为我们推算。 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 单店提货额行业领先， 经销商盈利高形成稳定合作。单店提货额行业领先， 经销商盈利高形成稳定合作。 2021年公司专卖店数量约为4900家，其中直营店 145 家，经销商店约 3403 家，线下直营+经销商单店提货额约为 98.72万元，仅次于芝华仕（一二线城市收入占比高）。慕思经销商盈利慕思经销商盈利能力较为丰厚能力较为丰厚，与经，与经销商合作稳定。销商合作稳定。 表表 6：2021 年床垫龙头品牌年床垫龙头品牌单店提货额对比单店提货额对

42、比 资料来源：慕思招股说明书、各公司公告，浙商证券研究所 门店地理位置优越，并实现从核心商圈到流通门店的多层次覆盖。门店地理位置优越，并实现从核心商圈到流通门店的多层次覆盖。公司门店已覆盖红星美凯龙、居然之家、月星、欧亚达等大型连锁家具卖场，以及当地成熟、高端的家具建材商场或品牌集中的家具建材商圈，门店位置优越（店面位置要求 B 类以上）、交通便利。除占据有利位置外，还逐渐向社区店、商超、百货店等全国大型连锁商场及地方的 Shoppingmall、机场、汽车 4S 店、装饰整装公司等渠道拓展。 table_page 慕思股份慕思股份( (001323.SZ001323.SZ) )深度报告深度报

43、告 http:/ 13/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 11：慕思门店慕思门店 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 直供渠道与龙头企业强强联合，开拓直供渠道与龙头企业强强联合，开拓工程工程市场提升市占率，进军定制领域满足消费市场提升市占率，进军定制领域满足消费者多品类、一体化的消费需求。者多品类、一体化的消费需求。（1）随着近年我国住宅精装修渗透率提升、酒店业品牌化与连锁化及家具行业的多品类趋势，公司通过与酒店、房地产等客户建立长期合作关系，向其直接提供软体家具产品，拓宽非终端消费者的客户资源。（2）定制家居行业整家趋势显著，消费者一站式配齐需求旺盛，公司与定制翘楚欧派家居强强，

44、为欧派开发特供款产品在其衣柜渠道中作为配套品进行销售，2016-2021 年欧派衣柜销售量从 65.76万套增长至 282.52 万套（CAGR 为 33.85%）。2018-2021 年公司直供业务收入从 0.81 亿增至 2021 年 6.60 亿，CAGR 达 101.23%。其中，2021 年与欧派家居合作营收 5.28 亿元，占直供渠道比例 80.05%；与锦江系客户合作营收 0.78 亿元，占直供渠道比例 11.87%。 图图 12：慕思直供渠道拆分一览慕思直供渠道拆分一览 图图 13：欧派衣柜销售套数欧派衣柜销售套数高速增长高速增长（万套（万套） 资料来源：慕思招股说明书，浙商证

45、券研究所 资料来源：欧派家居公告，商证券研究所 3.1.2. 线上渠道：线上为线下赋能，加大电商资源投入线上渠道：线上为线下赋能，加大电商资源投入 线上推广加深品牌认知度，加大电商渠道建设。线上推广加深品牌认知度，加大电商渠道建设。电商渠道主要通过天猫、京东等主流电商平台开设网店进行线上销售，为公司近年来不断加大投入建设的销售渠道之一。公司自 2015 年开拓电商渠道，并不断加大电商资源投入，叠加网民和电商业务的发展，近几年公司电商销售收入不断增加。根据京东商智查询数据，慕思官方旗舰店在京东平台的床垫品类成交额中排名第一。电商渠道的销售以公司官方旗舰店模式为主，2021 年官方旗舰店模式收入占

46、电商渠道的比例在 95%左右。20182021 年线上渠道销售收入分 table_page 慕思股份慕思股份( (001323.SZ001323.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 14/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 别为 3.31 亿元、4.36 亿元、 6.06 亿元、8.78 亿元，复合增长率达 38.43%，位列床垫线上销售第 2。2021 年喜临门电商渠道收入 10.98 亿（+63%），布局较早。 表表 7：慕思电商渠道拆分一览：慕思电商渠道拆分一览 资料来源：慕思招股说明书，浙商证券研究所 电商客户数电商客户数高速高速增长，增长，引流款引流款&家纺类床品占比上升家

47、纺类床品占比上升。公司电商渠道得益于客户数量和订单数量的快速增长，2019 年至 2021 年线上客户数从 14.28 万增加至 40.28 万。线上渠道客户数量的增长，积累流量有望转换引流至线下渠道，可激发床垫和床架等产品的消费。从消费金额分布来看，近年来伴随公司引流床垫产品销售占比提升，以及家纺类床品（如 100 元以下的枕头）购买比例提升，人均消费金额有所下降，从 2019 年 3020元下降至 2021 年 2066 元。 图图 14：慕思电商销售客户消费金额分布慕思电商销售客户消费金额分布 图图 15：电商销售客户数电商销售客户数&人均消费情况人均消费情况 资料来源：慕思招股说明书，

48、浙商证券研究所 资料来源：慕思招股说明书，商证券研究所 3.2. 产品端：产品矩阵丰富，高研发投入打造产品领先优势产品端：产品矩阵丰富，高研发投入打造产品领先优势 3.2.1. 丰富产品矩阵，覆盖全方位消费者群体丰富产品矩阵，覆盖全方位消费者群体 慕思构建全覆盖的产品矩阵，可满足不同用户定制化的睡眠需求。慕思构建全覆盖的产品矩阵，可满足不同用户定制化的睡眠需求。目前已形成 7 大主力品牌，包括“慕思”、“V6 家居”、“崔佧（TRECA）”、“慕思国际”、“思丽德赛（Sleep Designs）”、“慕思沙发”和“慕思美居”，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵，可满足消费者定制化的健康睡眠需

49、求。 table_page 慕思股份慕思股份( (001323.SZ001323.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 15/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 8：慕思产品矩阵：慕思产品矩阵 资料来源：慕思招股说明书，浙商证券研究所 床垫行业龙头企业，中高端定位明确，领先优势明显。床垫行业龙头企业，中高端定位明确，领先优势明显。公司主要从事健康睡眠系统的研发、生产和销售，主要产品包括中高端床垫、床架、床品和其他产品等，其中床垫为公司核心产品。 不断通过设计、 材料和智能科技创新实现产品矩阵的迭代升级， 目前“慕思”品牌已深入人心，慕思床垫在国内市场销售排名第一。 3.2.2.

50、横向切入沙发，横向切入沙发，再添增长驱动再添增长驱动 2017 年开始布局沙发年开始布局沙发，2020-2021 年增长提速年增长提速。2017 年慕思开始研发、生产、销售沙发，最初品牌名为爱慕，同时也引进了意大利品牌卡利亚，目前区域性销售情况乐观。2019-2021 年公司其他收入（主要为沙发、按摩椅）从 3.12 亿增长至 8.99 亿，其中 2021年增速为 114%、迅速发力，收入占比提升至 14.02%。 图图 16：沙发、按摩椅收入自沙发、按摩椅收入自 2020 年开始加速扩张（百万元）年开始加速扩张（百万元） 图图 17：慕思多慕思多品类融合品类融合门店门店 资料来源：慕思招股说

51、明书，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 table_page 慕思股份慕思股份( (001323.SZ001323.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 16/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国沙发行业规模已超过 500 亿元，近 5 年 CAGR 为 4.5%，增长稳定。然而行业渗透率与床垫行业相似， 2018年我国沙发行业CR4仅为12.1%， 对比美国沙发行业则为50%，低渗透率低渗透率+消费持续升级趋势，未来行业在消费量和产品价格上均存在较大的扩容空间。消费持续升级趋势，未来行业在消费量和产品价格上均存在较大的扩容空间。 图图 18：中国沙发市场规模稳定

52、增长（亿元）中国沙发市场规模稳定增长（亿元） 图图 19：慕思慕思沙发产品系列沙发产品系列 资料来源：中商产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 “慕思沙发”已成为公司七大主力品牌之一，“慕思沙发”已成为公司七大主力品牌之一，其下又拥有六大产品系列，品类涵盖布艺、皮革、现代、功能型沙发产品，定位高端舒适，产品呈现简约、现代、轻奢等特点，可为消费者提供丰富的品类选择。生产上，沙发作为非核心品类采用“自主生产为主、外协生产为辅”，合理分配生产资源，极大提高了生产效率。此外，公司联合国内外优秀设计师不断强化产品外观与功能体验感，以保证产品品质。 在零售终端，在零售终端，慕思客

53、户全屋场景需求高，横向拓展沙发品类发挥产品协同效应。慕思客户全屋场景需求高，横向拓展沙发品类发挥产品协同效应。一方面，客户在家居卖场购买床垫产品后，对沙发等家居商品的转单率高，拓展沙发品类，公司软体家居产品品类配置全面，有效迎合客户的购物需求。另一方面，多品类延伸允许经销商经营其他品牌的优质沙发，可吸引流量抢占流量入口，进而有效转换，为公司贡献新的增长点；同时抵御沙发企业延伸寝具业务带来的竞争。 3.2.3. 优质供应链资源，实现产品的快速迭代优质供应链资源，实现产品的快速迭代 慕思与国际知名寝具生产商达成长期战略合作，高质原材料、先进技术打造慕思优慕思与国际知名寝具生产商达成长期战略合作，高

54、质原材料、先进技术打造慕思优质、高端产品优势。质、高端产品优势。慕思与德国 Agro 弹簧供应商、美国 Bedgear 床垫、枕头、床品供应商、意大利 Technogel 凝胶供应商建立稳定的长期合作协议，采购优质原材料，引进世界先进的寝具制造材料和技术，实现产品质量的有力的保障、产品技术的不断革新与迭代。 table_page 慕思股份慕思股份( (001323.SZ001323.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 17/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 9：慕思供应链资源：慕思供应链资源 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 打造信息化供应链体系，进一步提升产品采购效率。打

55、造信息化供应链体系，进一步提升产品采购效率。公司通过建成客户关系管理系统（CRM）、企业管理解决方案系统（SAP）、生产排程管理系统（APS）、物流需求计划（MRP）、制造执行系统（MES）、仓储管理系统（WMS）、仓储控制系统（WCS）等信息系统，打通了销售、财务、排产、采购、生产、库存、物流等全流程环节，实现供应链整体效率的提升。 3.2.4. 高研发投入，保持产品和技术领先性高研发投入，保持产品和技术领先性 重视研发投入， 加强人才培养及技术创新。重视研发投入， 加强人才培养及技术创新。 18-21 年公司研发费用由 0.77 亿元上升至1.55 亿，CAGR 为 26.26%，研发费用

56、率维持在 2%左右。公司不断引进和培养专业对口公司不断引进和培养专业对口人才，整合优质人力资源提升技术研发能力。人才，整合优质人力资源提升技术研发能力。截止 2021 年 12 月，公司有 503 位研发人员，占总员工人数的 6.84%。截至 2021 年 12 月 31 日，公司及其子公司在境内拥有 940项专利权，其中外观设计专利 730 个，实用新型专利 203 个，发明专利 7 个。同时，加同时，加大新材料、新技术的研究，加强新产品和技术创新工作。大新材料、新技术的研究，加强新产品和技术创新工作。在新材料应用方面，先后引入3D 棉、防螨布、太空树脂球、石墨烯乳胶、凝胶和高密度玻璃珠等多

57、种创新材料进行应用转化；在新技术应用方面，公司将人体工程学、睡眠环境学、智能化技术融入到产品设计中，通过软件、硬件不断升级，先后发布第一到第六代健康睡眠系统，提升消费者睡眠体验。 table_page 慕思股份慕思股份( (001323.SZ001323.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 18/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 10：慕思研发费用：慕思研发费用 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 图图 20：慕思太空树脂球简介：慕思太空树脂球简介 产品名称产品名称 MZZ1-022 慕思太空树脂球 中国女排款床垫 产品描述产品描述 1. 天丝面料：天丝面料：触感细腻。 2.

58、 独立筒弹簧：独立筒弹簧：支撑性强，互不干扰。 3. 3D 棉：棉：透气性强，除螨抑菌。 4. 太空树脂球：太空树脂球：慕思从丰田集团战略伙伴，独家引进的一种高科技材质。既有乳胶、记忆棉的贴合感和包裹感，又有独立筒弹簧的支撑感。 产品特点产品特点 唯一性：唯一性：日本独家进口。日本丰田集团战略合作伙伴独家进口，经日本热销寝具品牌 Asleep 公司十年市场经验。 耐用性：耐用性：30 年耐用。48 万次挤压测试，30 年耐用材料，品质值得信赖。 环保性：环保性：环保亲肤。一级环保材料，可自然降解，柔软亲肤。 透气性：透气性：抑菌透气。防潮防螨抑菌，蜂巢排列设计，形成空气微循环，确保整床干爽透气

59、。 支撑性：支撑性：怀抱式支撑。为人体每一寸肌肤提供怀抱式支撑，兼具乳胶、记忆棉的贴合包裹和超越独立筒弹簧的承托。 产品一览产品一览 资料来源：慕思品牌官网，浙商证券研究所 table_page 慕思股份慕思股份( (001323.SZ001323.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 19/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 21：慕思睡眠系统迭代简介：慕思睡眠系统迭代简介 资料来源：慕思品牌官网，浙商证券研究所 公司拟建设健康睡眠技术研究中心建设项目，有效提升公司研发能力，巩固研发优公司拟建设健康睡眠技术研究中心建设项目，有效提升公司研发能力，巩固研发优势。势。通过购置先进的

60、研发设备、软件系统以及引进优秀的研发技术人员，开展睡眠过程中健康监测技术、 助眠技术、 视觉识别健康技术等健康技术的研究。 本项目预计总投资 1.4亿元，建设地点位于广东省东莞市厚街镇厚街科技大道 1 号，项目建设期为 3 年。 3.3. 品牌端：网络营销效益明显，优质售后服务打造客户高黏性品牌端：网络营销效益明显，优质售后服务打造客户高黏性 品牌宣传高投入，营销方案向电商、互联网倾斜，提升品牌露出率。品牌宣传高投入，营销方案向电商、互联网倾斜，提升品牌露出率。2021 年，品牌建设费用 8.32 亿元（包括广告费 4.80 亿元+业务推广费 3.52 亿元），同比提升 43.53%；2020

61、 年，品牌建设费用 5.79 亿元（包括广告费 3.96 亿元+业务推广费 1.83 亿元），同比下降 0.22%。2020/2021 年公司加大了网络推广、冠名赞助、机场广告等广告的投放，尤其是电商、自媒体等网络平台广告宣传费用增加较大，网络平台的品牌露出率更高，客户群体定位更精准，网络广告的高投入也取得了良好的效益， 2020 年电商零售营业收入6.06 亿元（+39.08%），2021 年电商零售营业收入 8.78 亿元（+44.96%）。 table_page 慕思股份慕思股份( (001323.SZ001323.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 20/30 请务必阅读正文之后

62、的免责条款部分 图图 22：品牌建设费用品牌建设费用 图图 23：电商、自媒体网络平台宣传费大幅提升电商、自媒体网络平台宣传费大幅提升 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 定位于健康睡眠文化的推广者和传播者， 高度重视品牌形象塑造。定位于健康睡眠文化的推广者和传播者， 高度重视品牌形象塑造。 公司以“老人形象”为品牌视觉锤，传递符合产品高端定位的专业、专注、工匠精神的直观印象，极具品牌辨识度。公司先后推出“私人订制，健康睡眠”、“善梦者享非凡”、“今晚，睡好一点”等品牌主张，每年以发布睡眠白皮书的方式倡导大家关注睡眠并养成科学健康的睡眠习惯，提升

63、消费者关于健康睡眠的教育程度。 表表 11：慕思白皮书：慕思白皮书 料来源：公司公告，浙商证券研究所 精准广告营销，慕思品牌深入人心。精准广告营销，慕思品牌深入人心。公司针对社会精英人士、高端商务人士、优质白领人士和年轻婚恋人群等目标客户进行精准营销。除全国性的央视、机场和高铁广告外，通过举办明星演唱会（先后赞助刘德华、张学友、陈奕迅、谭咏麟、许巍、李宗盛等明星的全国巡回演唱会和音乐节）、赞助体育赛事（澳大利亚网球公开赛、男篮世界杯和中国女排）、邀请流量明星代言人（李现）和冠名高热度值的综艺节目（我们恋 table_page 慕思股份慕思股份( (001323.SZ001323.SZ) )深度

64、报告深度报告 http:/ 21/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 爱吧中国好声音）提升品牌形象；并加强在与消费者日常距离更近、接触更频繁的地面广告领域投入资源（楼宇电梯广告、小区道闸和卖场室外广告等）。 表表 12： 慕思广告精准投放慕思广告精准投放 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 联合全国大型联合全国大型 KA 卖场以及新媒体等多种渠道开展大型卖场以及新媒体等多种渠道开展大型 IP 主题和联合营销活动，主题和联合营销活动，提升品牌知名度。提升品牌知名度。目前已成功打造五大 IP 活动（3.21 世界睡眠日、6.18 世界除螨日、7.29 超级品牌日、8.18 慕思全球睡眠文化之

65、旅、双 11 慕思告白日）传播健康睡眠文化。其中“3.21 世界睡眠日”、“6.18 世界除螨日”、“8.18 慕思全球睡眠文化之旅”等倡议活动已成为影响深远的行业盛事，通过一系列内容营销的策划和执行，为公司在全国范围内形成了良好的品牌宣传效果。 提供优质的产品售后服务，提升客户黏性。提供优质的产品售后服务，提升客户黏性。公司通过打造 360 金管家服务，为客户提供覆盖售前、售中、售后的全过程服务体验，提供不限于套床深度护理除尘除螨、皮床保养、拆洗拆装等形式多样的专业增值服务，并在圣诞节为客户送上节日关怀。通过持续的“感动式”金管家服务模式打造，获得客户的广泛好评，积累了一批优质、稳定的客户群

66、体，让客户也成为公司最好的“宣传员”。 table_page 慕思股份慕思股份( (001323.SZ001323.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 22/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 拟建数字化营销项目，实现全渠道拟建数字化营销项目，实现全渠道信息一站式管理。信息一站式管理。数字化营销项目依托于云计算、大数据分析、物联网等新型信息技术手段，打造统一集团信息化平台，实现跨地区产业连接及业务协同，以“互联网+”为指导思想，驱动公司数字化营销升级，进一步完善公司线上+线下的营销网络，提高公司的营销运营效率以及营销管理水平，巩固公司在中高端软体家具品牌的领先地位。项目总投资 2.4

67、8 亿元，建设地点位于广东省东莞市厚街镇厚街科技大道 1 号，项目建设期为 3 年。 3.4. 产能建设：高效制造建设智能工厂，新增产线奠定产能基础产能建设：高效制造建设智能工厂，新增产线奠定产能基础 智能数字化生产基地投产，产能持续扩张，生产效率逐步提升。智能数字化生产基地投产，产能持续扩张，生产效率逐步提升。截止 2021 年 12 月，主要产品床垫与床架的产能利用率和产销率均达到 99%左右，生产工厂满负荷运作。为应对快速增长的市场需求所带来的产能不足，公司在华南东莞和华东嘉兴按照德国工业4.0 的标准打造新的具备柔性化、个性化的现代大规模定制化软体家具生产基地，最大限度地对生产线进行自

68、动化和智能化改造，实现产品智能自动生产、物流智能自动传输和仓库智能自动仓储，实现传统制造向智慧生产转型的数字化工厂。 表表 13：主要产品产销情：主要产品产销情况况 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 智能数字化工厂以产品智能自动生产、物流智能自动传输、仓库智能自动仓储为核智能数字化工厂以产品智能自动生产、物流智能自动传输、仓库智能自动仓储为核心，实现传统制造向智慧生产转型。心，实现传统制造向智慧生产转型。通过全生产流程的数字化、信息化改造升级打造智慧工厂，以制造运营管理系统（MOM）平台为核心，集成企业运营管理（SAP ERP）、生产排程管理系统（APS）、生产制造执行系统（MES）、仓储

69、管理系统（WMS）等信息系统，构建了智慧工厂信息化基础设施，实现销售订单、生产计划、库存管理一体化智能管控。 图图 24：慕思智能数字化工厂：慕思智能数字化工厂 图图 25：慕思自动化生产车间：慕思自动化生产车间 资料来源：公司品牌官网，浙商证券研究所 资料来源：公司品牌官网，浙商证券研究所 table_page 慕思股份慕思股份( (001323.SZ001323.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 23/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 拟建华东健康寝具生产线项目，为公司未来规模扩张奠定产能基础。拟建华东健康寝具生产线项目，为公司未来规模扩张奠定产能基础。项目投资总额15.03

70、 亿元，项目建设期为 2 年。达产后预计新增床垫产能 95 万张、床架产能 15 万套，按照床垫 20 年平均单价 2041.97 元/张，床架 20 年平均单价 2978.84 元/套测算，华东健康寝具生产线投产后一年将新增 19.4 亿床垫收入，4.47 亿床架收入，累计贡献 23.87 亿收入。 华东健康寝具生产线项目具有地域优势：华东健康寝具生产线项目具有地域优势：本项目拟落地于浙江省嘉兴市，嘉兴隶属于沪、苏、杭等城市的一小时交通圈，是浙江省在长三角城市群中最具备地理优势的区域，目前已形成以软体家具为特色的产业集群。作为床垫行业的领先企业，在此设立生产基地，进行产能布局，符合产业集群式

71、增长路径。目标市场优势：目标市场优势：长三角经济较为发达，全国居民人均可支配收入较高，软体家具市场需求旺盛，通过把生产基地推向市场前沿，有利于靠近目标客户，了解客户需求，缩短反应时间，强化公司与客户之间深度持久的合作关系。公司产能辐射区域扩大，收入规模快速增长的同时可稳步降低公司运输成本，缩短客户供货周期。规模效应：规模效应：公司现已在华南地区建有数字化、智能化工厂，本项目实施后，将进一步加强公司的规模效应。 表表 14：新增产能贡献营收测算：新增产能贡献营收测算 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 4. 财务分析财务分析 4.1. 盈利能力分析盈利能力分析 公司盈利能力强，叠加多重利好因素

72、净利润高增。公司盈利能力强，叠加多重利好因素净利润高增。2018-2021 年，公司收入由 31.88亿增至 64.81 亿元，CAGR 达 26.68%。从营收角度看，从营收角度看，受益于国内床垫行业集中度提升，同时慕思产品品类拓展提升客户粘性，销售渠道深化、优化加速市场渗透，数字化生产基地投产，20/21 年营收增速达 15.29%/45.56%。从净利润角度看，从净利润角度看，20 年受疫情因素影响，公司减少了机场、高铁、楼宇等线下广告投入，广告费用同比减少 11.05%；2019 年 6 月上海 50 家直营门店全部转让给经销商梵华怡居，且门店出租方考虑新冠肺炎疫情因素减免了部分租金，

73、门店租金及物业管理费同比减少 31.87%。20/21 年归母净利增速达61.06%/27.98%。 从人效角度看，从人效角度看， 2018-2021 年， 人均创收由 61.67 万元提高至 88.08 万元，年均增速为 13.44%。 table_page 慕思股份慕思股份( (001323.SZ001323.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 24/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 26：公司营收与归母净利情况：公司营收与归母净利情况 图图 27：公司人均创收：公司人均创收（万元）（万元） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 原材料价

74、格回落、原材料价格回落、 成本压力释放成本压力释放。 从成本结构来看， 公司 2020 年原材料占比 61.70%，其中主要包括面料、海绵、皮料、钢线、乳胶和 3D 棉等。2018-2020 年间，面料面料的价格变动与盛泽丝绸:价格指数:丝绸面料的走势较为一致，呈下降趋势；海绵海绵主要原料 TDI、MDI 价格呈现 2018 年下降、2019 年至 2020 年上半年底部徘徊、并在 2020 年 7 月开始翘尾上涨，公司海绵的采购价格与 TDI、MDI 价格变化趋势不存在重大差异，2020 年海绵采购价格较低主要系在海绵低谷时通过定量锁价方式提前对海绵进行储备，降低采购成本；皮料皮料为真皮材料

75、，其价格与牛皮、马皮等皮革的价格趋势较为一致，呈下降趋势；钢线钢线采购价格参考普钢线材的价格，普钢线材的价格整体呈现下降趋势；乳胶原材料乳胶原材料价格与乳胶原料价格密切相关，进口乳胶原料的价格小幅上涨；3D 棉棉与涤纶长丝的价格密切相关，价格整体呈现下降趋势。 表表 15：主营业务成本拆分：主营业务成本拆分 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 图图 28：盛泽丝绸：盛泽丝绸:价格指数价格指数:丝绸面料走势丝绸面料走势 图图 29：国内：国内 TDI、MDI 现货价格走势现货价格走势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 table_page 慕思股份慕思股份

76、( (001323.SZ001323.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 25/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 30：牛皮革及马皮革进口价格走势：牛皮革及马皮革进口价格走势 图图 31：普钢线材市场价格走势：普钢线材市场价格走势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 图图 32：进口乳胶原料价格走势（单位：美元进口乳胶原料价格走势（单位：美元/吨）吨） 图图 33：涤纶长丝市场价格走势（单位：元涤纶长丝市场价格走势（单位：元/吨）吨） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 4.2. 期间费用率：重视品牌推广

77、及营销策略，费用管控能力提升期间费用率：重视品牌推广及营销策略，费用管控能力提升 注重营销投入提升品牌形象，效率提升费用率下行。注重营销投入提升品牌形象，效率提升费用率下行。2018-2021 年期间，公司期间费用率由 39.32%下降至 31.73%，整体处于向下趋势；其中 2019 年期间费用率为 41.45%（+2.13pct）， 主要原因系公司开始加大电商、自媒体等网络平台的广告宣传投入，广告费用同比上涨 29.20%。2021 年期间费用率为 31.73%（-1.74pct），主要原因系 2020 年提升了广告投放的精准度，持续加强网络平台宣传力度，削减公共交通、电视电台等客户圈层较

78、模糊的平台宣传，提升营销效率、费效比提升。同时，2019 年 6 月上海 50 家直营门店全部转让给经销商梵华怡居，且门店出租方考虑新冠肺炎疫情因素减免了部分租金，门店租金及物业管理费同比减少，是 2020 年费用率下降较多的原因之一。 table_page 慕思股份慕思股份( (001323.SZ001323.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 26/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 16：期间费用率：期间费用率横向对比横向对比 资料来源：wind，浙商证券研究所 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1. 核心假设与分业务预测核心假设与分业务预测 2022 年上半年公司

79、在高基数下+国内多点疫情爆发下，收入增速预期放缓，但家具需求具备刚性，看好 2022H2 需求复苏，公司经营节奏同步恢复。未来三年，公司将继续高中低端全系列布局，加速渠道下沉和线上市场的开拓，同时从床垫延伸至沙发业务，保障增长的生命力。我们具体假设如下： （1）分品类预测：）分品类预测： 床垫：床垫：我们认为床垫行业未来 3 年将保持每年 10%左右的复合增速，市场需求较旺，公司近年产能利用率、产销率均在 100%，且行业持续集中，以慕思为代表的龙头品牌市占率提升趋势显著。 故我们按公司产能投放节奏预计 2022-2024 年销量 177/216/248 万张，单价在价格带下沉策略下预计有所下

80、降，未来 3 年收入增速为 10%/21%/13%。 床架：床架：公司床架产品性价比提升，吸引消费者整套购买，床架与床垫连带率提升，我们预计 2022-2024 年销量 65/75/90 万张， 单价在价格带下沉策略下预计有所下降， 未来3 年收入增速为 6%/14%/19%。 床品：床品：配套品在一站式购齐趋势下预计增速较快，枕头、家纺类逐渐丰富，更好地供消费者选择，预计 2022-2024 年收入增速为 15%/25%/25%。 沙发、按摩椅等其他产品：沙发、按摩椅等其他产品：公司横向扩张至沙发、按摩椅等新业务领域，市场容量较大（如沙发出厂端口径市场规模接近 600 亿）、与床垫产品的销售

81、有协同效应，未来成长可期。 我们预计 2022-2024 年收入增速 55%/40%/35%， 在 2024 年有望达到 26.35 亿。 （2）分渠道预测）分渠道预测： table_page 慕思股份慕思股份( (001323.SZ001323.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 27/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 经销渠道经销渠道：预计 22-24 年净增门店数分别为 600、700、500 家（沙发大部分门店在原有渠道中增加展示、小部分开独立店），店面积扩大+店效奠基同店增长（3 年分别为-1%/+7%/+7%，22 年受疫情干扰），未来 3 年收入增速为 11%/21%

82、/16%。 直营渠道直营渠道：预计 22-24 年每年净增门店数 20 家，同店增长-3%/+7%/+7%，未来 3 年收入增速为 10%/20%/19%。 直供渠道：直供渠道：目前欧派为代表的定制龙头整家套餐销售需求旺盛，大客户业务预计增速保持较快，未来 3 年分别为 45%/40%/40%。 电商渠道：电商渠道：床垫标品属性突出、大品牌在电商上营销优势突出，预计 2022-2024 年收入增速为 25%/20%/20%。 综上，我们分产品预测得到 2022-2024 年收入预测为 75.01 亿、92.28 亿、110.97 亿，分渠道预测得到 2022-2024 年收入预测为 74.86

83、 亿、92.25 亿、110.84 亿。基于谨慎性原则，我们选取分渠道预测结果用于后续成本、费用、利润预测。 图图 34：慕思股份分产品预测：慕思股份分产品预测 图图 35：慕思股份股份分渠道预测：慕思股份股份分渠道预测 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 5.2. 估值分析及投资评级估值分析及投资评级 目标价目标价 44.77 元，首次覆盖给予“增持”评级元，首次覆盖给予“增持”评级。本次公司首次公开发行不超过 4001万股，发行价格为 38.93 元/股，预计募集资金 15.58 亿，按发行后总股本 4 亿股计算估值为 156 亿，对应 21 年归母净利

84、润的 PE 为 22.7X。 我 们 预 计2022-2024年 公 司 实 现 营 收74.86/92.25/110.84亿 ， 同 增15.51%/23.22%/20.16%；归母净利 7.78/9.49/11.59 亿，同比+13.36%/+21.95%/+22.16%。考虑慕思定位偏中高端、享受较强的品牌溢价，且多元渠道+沙发新品类自 20 年开始加速发力，未来业绩向上弹性较大，参考可比公司给予 2022 年 23 倍 PE，对应目标市值为22 年 179 亿，较 IPO 估值有 15%空间，首次覆盖给予“增持”评级。 table_page 慕思股份慕思股份( (001323.SZ00

85、1323.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 28/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 17：同行估值比较：同行估值比较 注：收盘价为 2022 年 6 月 15 日数据 数据来源：Wind，浙商证券研究所 6. 风险提示风险提示 1、房地产市场调控超预期房地产市场调控超预期 家具是典型的地产后周期行业，床垫行业销售与每年的新房交付套数、二手房交易以及存量房翻新需求密切相关。若地产政策持续高压收紧，可能会导致行业需求景气度下行，进而影响公司收入增速。 2、原材料成本大幅上涨原材料成本大幅上涨 床垫生产商原材料成本占比较高，TDI、MDI、聚醚、钢材、皮革等大宗原料价格波动较大，

86、若成本大幅上行时公司未能及时通过提价传导至下游，或者内部控费消化，可能会将使公司毛利率与净利率下降。 3、行业价格行业价格竞争加剧竞争加剧 床垫标品属性较强，且当前定价体系尚不透明，若未来参数标准化，且龙头品牌份额上升至瓶颈后，价格端的竞争可能加剧，进而影响公司收入和利润率。 table_page 慕思股份慕思股份( (001323.SZ001323.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 29/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位

87、：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2014 2093 2112 2124 营业收入营业收入 6481 7486 9225 11084 现金 1423 1029 1125 820 营业成本 3566 4163 5196 6373 交易性金融资产 0 51 17 23 营业税金及附加 47 57 71 83 应收账项 59 73 80 102 营业费用 1596 1736 2073 2394 其它应收款 80 121 130 157 管理费用 315 397 508 564 预付账款 136 178 217 261 研发费用 90 158 201

88、 247 存货 299 626 529 746 财务费用 (9) 16 15 16 其他 17 14 15 15 资产减值损失 (2) (1) (5) (3) 非流动资产非流动资产 2484 2763 3109 3472 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 4 4 4 4 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 7 5 7 6 固定资产 1531 1966 2308 2661 营业利润营业利润 818 967 1166 1413 无形资产 300 380 390 411 营业外收支 0 (5) (8) (4) 在建工程 193 206 159 113 利润

89、总额利润总额 818 962 1158 1409 其他 459 211 252 287 所得税 131 183 209 250 资产总计资产总计 4498 4857 5221 5596 净利润净利润 686 778 949 1159 流动负债流动负债 1722 2247 2610 2985 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 686 778 949 1159 应付款项 569 1016 1190 1344 EBITDA 819 1127 1359 1647 预收账款 0 149 61 98 EPS（最新摊薄） 1.91 2.16 2.64

90、3.22 其他 1153 1082 1359 1543 主要财务比率主要财务比率 非流动负债非流动负债 210 43 45 45 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 其他 210 43 45 45 营业收入 45.56% 15.51% 23.22% 20.16% 负债合计负债合计 1932 2290 2655 3030 营业利润 20.01% 18.24% 20.59% 21.23% 少数股东权益 0 0 0 0 归属母公司净利润 27.99% 13.36% 21.95% 22.16% 归属母公司股东权 2566 2566 2566 256

91、6 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 4498 4857 5221 5596 毛利率 44.98% 44.40% 43.67% 42.50% 净利率 10.59% 10.39% 10.29% 10.46% 现金流量表现金流量表 ROE 30.88% 30.32% 36.98% 45.17% 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E ROIC 19.72% 29.77% 36.22% 44.05% 经营活动现金流经营活动现金流 995 1205 1517 1427 偿债能力偿债能力 净利润 686 778 949 1159 资产负债率 42.95% 4

92、7.16% 50.85% 54.14% 折旧摊销 156 171 206 244 净负债比率 4.74% 1.36% 1.55% 1.80% 财务费用 (9) 16 15 16 流动比率 1.17 0.93 0.81 0.71 投资损失 (4) (4) (4) (4) 速动比率 1.00 0.65 0.61 0.46 营运资金变动 15 473 299 268 营运能力营运能力 其它 151 (229) 52 (256) 总资产周转率 1.63 1.60 1.83 2.05 投资活动现金流投资活动现金流 (763) (746) (473) (572) 应收帐款周转率 142.90 113.76

93、 120.52 122.15 资本支出 (481) (575) (457) (504) 应付帐款周转率 5.90 5.28 4.73 5.05 长期投资 0 0 0 0 每股指标每股指标(元元) 其他 (282) (171) (15) (68) 每股收益 1.91 2.16 2.64 3.22 筹资活动现金流筹资活动现金流 (82) (76) (5) (2) 每股经营现金 2.76 3.35 4.21 3.96 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 7.13 7.13 7.13 7.13 长期借款 0 0 0 0 其他 (82) (76) (5) (2) 现金净增加额现金净增加额 150 38

94、3 1039 852 资料来源：浙商证券研究所 table_page 慕思股份慕思股份( (001323.SZ001323.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 30/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 20以上； 2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 1020； 3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现10以下。 行业的投资评级：行业的投资评级： 以报告日后的 6

95、个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券

96、投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务

97、状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621) 80108518 上海总部传真：(8621) 80106010 浙商证券研究所：https:/