1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 运达股份运达股份（300772） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 06 月月 16 日日 投资投资评级评级 行业行业 电力设备/风电设备 6 个月评级个月评级 买入（调高评级） 当前当前价格价格 19.35 元 目标目标价格价格 29.2 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 542.38 流通A股股本(百万股) 308.84 A 股总市值(百万元) 10,495.14 流通A股市值(百万元) 5,976.07 每股净资产(元) 8.42 资产负债率(%) 88.08 一年内最高/最

2、低(元) 70.76/13.31 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S09 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 运达股份-年报点评报告:盈利能力持续向好，风机大型化前景可期 2021-04-28 2 运达股份-季报点评:风电场投资力度 加 大 ， 订 单 交 付 节 奏 加 快 2020-11-14 3 运达股份-年报点评报告:公司盈利符合预期，主营业务增长力强劲 2020-03-23 股价股价走势走势 陆上风电陆上风电厚积薄发，厚积薄发， “两两海”战略海”战略加速推进加速推进 不忘初心不忘初心，稳扎稳打，稳扎稳打，成就陆风龙头成就陆风龙头 公

3、司深耕风机行业多年，2010 年公司新增装机容量 0.13GW，国内市占率0.7%，排行第 18；2019 年公司上市年公司上市，业务快速发展业务快速发展，2021 年新增装机容年新增装机容量量 6.77GW，市占率市占率 12.1%，国内排行第国内排行第 4（若仅看陆风，国内排行第三）（若仅看陆风，国内排行第三） ，10-21 年公司新增装机容量年公司新增装机容量 CAGR 达达 43%（全为陆风业务） 。（全为陆风业务） 。 复盘复盘陆风陆风的的成功成功外、内部因素双重作用外、内部因素双重作用，厚积薄发，厚积薄发 行业层面行业层面：我国风电发展初期，陆风装机集中于“三北”地区（14 年“三

4、北”新增装机占比 67%） 。而风电招标存在一定地域性，19 年前公司的 3个基地分别位于浙江、河北、宁夏，当时在竞争激烈的“三北”地区优势不明显。2017 年起，中东部及南方区域的风电开发力度逐渐加大（21 年中南、华东新增装机合计占比 50%） ，总部位于浙江的运达有所受益。 公司层面公司层面：公司为国企，19 年上市前资本支出、产能扩张速度不如其它风机龙头，上市前公司的 3 个生产基地最大产能合计 1.5GW（明阳在 17年最大产能为 2.65GW） 。上市后，公司以多年来的技术积累为基础，借助资本的力量（18-21 年资本开支 CAGR 为 108%） ，新建了哈尔滨、乌兰察布、酒泉三

5、个生产基地。凭借技术积累+产能扩张，公司市占率快速提升。 未来的发展机遇未来的发展机遇围绕围绕“两海两海”路线，业务再成长路线，业务再成长 我们围绕“两海”路线（海风+出海）来讨论公司未来的发展机遇，结合公司陆上风电的成功经验，从行业和公司 2 个层面来看： 行业层面行业层面：根据规划， “十四五”期间浙江新增海上风电 4.55GW、广东新增海上风电 17GW。公司是浙江省属国企，今年 3 月与中国能建广东院签署战略合作协议，在浙江和广东海风市场优势明显。 公司层面公司层面：风机大型化趋势下，风机技术和品牌认可度愈发重要，随着市占率的提升， 公司品牌逐渐深入人心； 技术层面， 公司深耕风电行业

6、多年，技术积累丰富，21 年 9 月发布“海风”系列 9MW 平台，2022 年具备批量化交付能力；出海方面，公司 21 年实现海外业务“0”的突破，出口越南、哈萨克斯坦等地。另外，公司依靠国资的背景，拥有较低的有息负债率，举债成本较低，有利于海风和出海产能的持续扩张。 其他业务：其他业务：发电和智慧服务业务带来新的业绩增量。 盈利预测与估值盈利预测与估值：预计公司陆风业务出货量稳定增长，受益于海风需求旺盛、 出口业务占比提升、 发电业务带来新的业绩增量， 预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 6.3、7.9、10.1 亿元，PE 分别为 17、14、11X，给予公司 23 年 20

7、 倍估值，目标价为 29.2 元，上调公司评级为“买入”评级。 风险风险提示提示：上游涨价上游涨价；风电装机不及预期风电装机不及预期；测测算存在主观性算存在主观性，仅供参考，仅供参考 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 11,477.86 16,040.66 17,480.00 21,170.00 26,250.00 增长率(%) 129.09 39.75 8.97 21.11 24.00 EBITDA(百万元) 458.59 1,387.47 833.74 1,068.56 1,296.20 净利润(百万元) 173.01

8、 489.83 630.00 790.00 1,010.00 增长率(%) 62.33 183.13 28.62 25.40 27.85 EPS(元/股) 0.32 0.90 1.16 1.46 1.86 市盈率(P/E) 62.70 22.15 17.22 13.73 10.74 市净率(P/B) 6.09 3.98 2.98 2.44 2.00 市销率(P/S) 0.95 0.68 0.62 0.51 0.41 EV/EBITDA (0.20) 5.65 4.86 1.34 (0.41) 资料来源：wind，天风证券研究所 -31%18%67%116%165%214%263%2021-06

9、-02运达股份创业板指 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 不忘初心、稳扎稳打，业绩快速增长不忘初心、稳扎稳打，业绩快速增长. 4 2. 复盘陆风的成功复盘陆风的成功外、内部因素双重作用，厚积薄发创造辉煌外、内部因素双重作用，厚积薄发创造辉煌 . 6 2.1. 17 年后南方地区的风电开发力度加强，公司有所受益 . 8 2.2. 从本质出发，上市后加大资本投入，产能快速扩张 . 10 3. 未来的发展机遇未来的发展机遇围绕围绕“两海两海”路线，业务再成长路线，业务再成长 . 11 3.1.

10、 海风地域性优势明显，将受益于浙江和广东海风发展 . 12 3.2. 海风风机具备量产能力，出口业务已实现“0”的突破 . 12 3.3. 深入产业布局，发电和智慧服务业务带来新的业绩增量 . 13 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 14 5. 风险提示风险提示 . 16 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：公司产品分布 . 4 图 3：公司股权结构（截至 2022Q1） . 5 图 4：2016-2021 公司主营业务收入结构 . 5 图 5：2016-2022Q1 公司营业收入（单位：亿元） . 5 图 6：2016-2022Q1 公司归母净利润（亿元） . 5

11、图 7：公司毛利率及净利率情况 . 6 图 8：公司销售期间费用率情况 . 6 图 9：2018-2021 年公司订单情况 . 6 图 10：2016-2021 年三家公司风机销售容量（单位：GW） . 7 图 11：2018-2020 年运达股份产品结构（单位：MW） . 7 图 12：2018-2021 年明阳智能产品结构（单位：台） . 7 图 13：2018-2021 年金风科技产品结构（单位：MW） . 7 图 14：公司历年新增装机容量和市占率 . 7 图 15：2014 年国内各地区新增装机容量占比. 10 图 16：2021 年国内各地区新增装机容量占比. 10 图 17：19

12、 年上市后运达股份资本开支快速增长（单位：亿元） . 11 图 18：国内外陆风装机量及预测 . 11 图 19：国内外海风装机量及预测 . 11 图 20：20 和 21 年金风科技海风产品和陆风产品毛利率对比 . 12 图 21：2021 年金风科技、运达股份出口业务情况对比 . 12 图 22：2021 年金风科技和明阳智能陆海风业务占比 . 12 图 23：三家公司风机业务毛利率 . 12 图 24：“海风”系列 9MW 海鹞平台 . 13 图 25：公司有息负债率同行最低 . 13 nW9WsMpMqNnQoPsMoN8OaOaQnPrRsQtRjMmMqOeRrQpQ8OpPwPw

13、MtQoQwMtQtR 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 26：三家风机公司 2021 年发电业务情况 . 14 表 1：2010、2016、2020 年 2021 年国内风电新增装机容量市占率排名 . 8 表 2：仅看陆风，公司 2021 年陆风市占率国内第三 . 8 表 3：2010 年各省新增及累计装机容量（单位：MW） . 9 表 4：运达股份 2016-2018 年各地区业务收入占比 . 10 表 5：截止到 2019 年运达股份的 3 个生产基地产能（单位：万千瓦） . 10 表 6：明阳智能收购的部分风机制造子公司

14、 . 10 表 7：运达股份和明阳智能产能对比 . 11 表 8：各省风电“十四五”规划 . 12 表 9：公司海风平台产品情况 . 13 表 10：公司部分出口项目情况 . 13 表 11：公司控股和参股风电场情况 . 14 表 12：盈利预测与估值 . 15 表 13：可比公司 Wind 一致预期 . 15 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 不忘初心、稳扎稳打，不忘初心、稳扎稳打，业绩业绩快速增长快速增长 风机行业风机行业“老兵”“老兵” ，深耕风机行业，深耕风机行业多年多年。公司前身浙江运达风力发电工程有限公司成立于20

15、01 年，由浙江省机电设计研究院、浙江省机电集团有限公司、吴运东等共同出资设立，2001 年 11 月 30 日运达有限成立，其于 2010 年整体变更为浙江运达风电股份有限公司。公司于 2019 年 4 月 26 日登陆创业板成功首发上市（运达股份，300772.SZ） 。截至 2021年 12 月底，公司全球装机超 10000 台，各型风电机组累计装机容量超过 28GW，机组最长运行时间超过 20 年，稳定运行于国内外 35 余个省份及地区、近 500 个风场，平均可利用率达 99.5%以上。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 目前公司主要产品为目前公

16、司主要产品为 2.XMW、3.XMW、4.XMW、5.XMW、6.XMW 系列大型陆上风电机系列大型陆上风电机组以及组以及 7MW、9MW 系列的海上风机机组，产品矩阵丰富系列的海上风机机组，产品矩阵丰富。除了不断提升单体容量外，公司还根据不同的地理和气候条件，对风机产品进行差异化设计，同一型号产品形成一个系列，分别适用于高温、低温、高海拔、低风速、沿海台风等不同自然环境。 图图 2：公司产品分布：公司产品分布 资料来源：公司官网，天风证券研究所 省属国资控制背景，股权结构明晰。省属国资控制背景，股权结构明晰。截至 22 年 Q1，公司控股股东浙江省机电集团持有公司 39.82%股份，机电集团

17、为浙江省人民政府出资设立的省属国有独资企业。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 3：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2022Q1） 资料来源：Wind，天风证券研究所 立足风机主业， 业绩立足风机主业， 业绩步入快速增长期步入快速增长期。 公司立足风机主业， 风机营收占比常年在 96%以上。受益于国内风电行业快速发展，公司业绩迎来快速增长期。2016-2021 年营业收入 CAGR达 39%，归母净利润 CAGR 达 36%。盈利能力方面，2020 年系会计准则变化，运费计入销售成本，公司毛利率和净利率同比下滑，进入

18、2021 年，随着风机逐渐大型化，公司产品结构中大型风机占比逐渐提升，推动公司毛利率提升；费用率方面，公司加强费用管控，销售期间费用率稳中有降。 图图 4：2016-2021 公司主营业务收入结构公司主营业务收入结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 5：2016-2022Q1 公司营业收入公司营业收入（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 6：2016-2022Q1 公司归母净利润公司归母净利润（亿元）（亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 98.7%97.7%97.8%96.9%98.8%98.0%1.3%2.3%2.2%3.1%1.2%2.0

19、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021风电机组收入占比其他业务占比31.3 32.6 33.1 50.1 114.8 160.4 34.1 -19.2%3.9%1.7%51.3%129.1%39.8%69.2%-50%0%50%100%150%305070900营业收入营业收入yoy1.0 0.9 1.2 1.1 1.7 4.9 1.1 -22.3%-9.5%27.6%-11.5%62.3%183.1%157.5%-50%0%50%100%150%200%123456归母净利润归母净利润yoy

20、公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 7：公司毛利率及净利率情况：公司毛利率及净利率情况 图图 8：公司销售期间费用率情况：公司销售期间费用率情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 销量与订单量双创新高， 大机型订单过半。销量与订单量双创新高， 大机型订单过半。 2021 年公司实现风机销量 5.5GW （+52%） ， 3MW及以上出货占比高达 67.9%，2018-2021 年销量 CAGR 为 76%。2021 年新增订单 12.8GW，截止 2022 年 3 月 31 日， 累计在手订

21、单 13.42GW， 包括已签合同尚未执行的项目和中标尚未签订合同的项目，其中 2MW-3MW（不含 3MW）风电机组 811.1MW、3MW-4MW（不含 4MW）风电机组 4255.5MW、4MW-5MW（不含 5MW）风电机组 3851.7MW，5MW及以上的风电机组 4500.8MW。 图图 9：2018-2021 年公司订单情况年公司订单情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 复盘复盘陆风陆风的成功的成功外、内部因素双重作用外、内部因素双重作用，厚积薄发创造辉厚积薄发创造辉煌煌 从出货量来看，从出货量来看，在风机大型化趋势下，公司凭借着陆上 3-4MW 机型出货占比的提升，2

22、0和 21 整体出货量快速增长，21 年金风出货 10.7GW、明阳出货 6.0GW、运达出货 5.5GW，运达基本已追上明阳智能的出货量。 19.20%19.44%19.06%17.15%13.84%16.84%18.37%3.32%2.89%3.63%2.13%1.51%3.07% 3.26%0.000.050.100.150.200.25毛利率净利率16.42%17.19%16.72%15.37%13.18%12.64%13.01%0.100.120.140.160.00212022Q1销售期间费用率1.0 1.5 3.6 5.5 2.0 5.

23、9 3.6 12.8 3.0 7.3 6.2 12.9 -100%100%300%500%700%900%1100%1300%20021销售容量（GW）新增订单（GW）在手订单（GW） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 10：2016-2021 年三家公司风机销售容量（单位：年三家公司风机销售容量（单位：GW） 图图 11：2018-2020 年运达股份产品结构（单位：年运达股份产品结构（单位：MW） 资料来源：各公司公告，天风证券研究所 资料来源：运达股份公司公告，天风证券研究所 图图 12：2018-

24、2021 年明阳智能产品结构（单位：台）年明阳智能产品结构（单位：台） 图图 13：2018-2021 年金风科技产品结构（单位：年金风科技产品结构（单位：MW） 资料来源：明阳智能公司公告，天风证券研究所 资料来源：金风科技公司公告，天风证券研究所 从装机容量来看，从装机容量来看， 2010 年， 公司国内新增装机容量 0.13GW， 市占率 0.7%， 国内排行第 18；2019 年是公司发展转折之年， 当年公司上市， 业务迎来快速发展期， 当年新增装机 1.6GW，市占率达到 6.0%，国内排行第 4；到 2021 年，公司国内新增装机容量达到了 6.77GW，市占率达到了 12.1%，

25、国内排行第 4，2010-2021 年公司新增装机容量 CAGR 达 43%（全为陆风） 。若只看陆风，公司若只看陆风，公司 2021 年市占率为国内第三。年市占率为国内第三。 图图 14：公司历年新增装机容量和市占率：公司历年新增装机容量和市占率 资料来源：北极星风力发电网，中国工控网，西岱尔避雷器公司官网，CWEA，天风证券研究所 10.7 6.0 5.5 52%0%50%100%150%00202021金风科技明阳智能运达股份运达股份yoy1006 1457 2396 1755 0 72 1233 3002 0 383 325 0%20%40%

26、60%80%100%200212MW-3MW（不含）3MW-4MW（不含）4MW-5MW（不含）5MW及以上（不含）590440209 522034661595 109415 2860%20%40%60%80%100%200211.5MW-2XMW3.XMW-5.XMW6.XMW360 131 302 60 5105 7086 10714 4114 342 701 1434 4449 54 253 482 1951 109 0%20%40%60%80%100%200211.5MW2/2.5S3S/4S6/8SMSPM0.1 0.

27、4 0.4 0.5 0.9 1.3 0.7 0.8 0.8 1.6 3.7 6.8 0.7%2.1%2.8%3.3%3.9%4.1%3.1%4.2%4.0%6.0%6.7%12.1%0%2%4%6%8%10%12%14%020000202021新增装机容量（GW）新增装机市占率 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 表表 1：2010、2016、2020 年年 2021 年国内风电新增装机容量市占率排名年国内风电新增装机容量市占率排名 2010201

28、0 年市占率年市占率 20162016 年市占率年市占率 20202020 年市占率年市占率 20212021 年市占率年市占率 1 华锐 23.2% 1 金风科技 27.1% 1 金风科技 22.6% 1 金风科技 20.4% 2 金风科技 19.7% 2 远景能源 8.6% 2 远景能源 16.8% 2 远景能源 14.6% 3 东汽 13.9% 3 明阳智能 8.4% 3 明阳智能 10.1% 3 明阳智能 12.4% 4 联合动力 8.7% 4 联合动力 8.2% 4 电气风电 8.5% 4 4 运达股份运达股份 12.1%12.1% 5 明阳智能 5.5% 5 海装风电 7.8% 5

29、 5 运达股份运达股份 6.7%6.7% 5 电气风电 9.9% 6 Vestas 4.7% 6 上海电气 7.4% 6 中车风电 6.4% 6 中国海装 6.3% 7 上海电气 3.2% 7 湘电风能 5.3% 7 东方电气 5.7% 7 中车风电 5.9% 8 Gamesa 3.1% 8 东方电气 5.2% 8 三一重能 5.6% 8 三一重能 5.7% 1818 运达股份运达股份 0.7%0.7% 9 9 运达股份运达股份 3.1%3.1% 9 中国海装 5.4% 9 东方电气 5.6% 资料来源：CWEA，天风证券研究所 表表 2：仅看陆风，公司仅看陆风，公司 2021 年陆风市占率国

30、内第三年陆风市占率国内第三 20212021 年陆上新增装机份额（年陆上新增装机份额（GWGW）和占比）和占比 20212021 年海上新增装机份额（年海上新增装机份额（GWGW）和占比）和占比 1 金风科技 9.0 21.7% 1 电气风电 4.2 29.0% 2 远景能源 7.2 17.3% 2 明阳智能 3.8 26.1% 3 3 运达股份运达股份 6.86.8 16.3%16.3% 3 金风科技 2.4 16.5% 4 中车股份 3.3 7.9% 4 中国海装 2.0 13.8% 5 三一重能 3.2 7.7% 5 东方电气 1.0 7.0% 资料来源：CWEA，天风证券研究所 2.1

31、. 17 年后南方地区的风电开发力度加强，公司有所受益 在我国风电发展初期，由于“三北”地区风资源好、可建设面积较大等优势，我国风电装机大部分集中于这一地区。以 2010 年为例， “三北”地区是 2010 年新增风电装机的主要区域，其中华北、东北和西北地区新增风电装机容量分别为 19994.01MW、9365.77MW和 7678.21MW，年同比增长率分别为 165.3%、191.1%和 59.8%。华北和东北地区分别为新增装机最多和增长最快的区域。华东、中南和西南地区风电新增装机容量也出现较大增长。新增风电装机容量前五的省份分别为内蒙古自治区、甘肃省、河北省、辽宁省和山东省，分别达到 4

32、661.85MW、3756MW、2133.4MW、1641.55MW 和 1418.7MW；累计装机容量前五的省分别为内蒙古自治区、甘肃省、河北省、辽宁省和吉林省。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 表表 3：2010 年各省新增及累计装机容量（单位：年各省新增及累计装机容量（单位：MW） 序号序号 省省( (自治区、直辖市自治区、直辖市) ) 20092009 年累计年累计 20102010 年新增年新增 20102010 年累计年累计 1 内蒙古 9196.16 4661.85 13858.01 2 甘肃 1187.95 375

33、6 4943.95 3 河北 2788.1 2133.4 4921.5 4 辽宁 2425.31 1641.56 4066.86 5 吉林 2063.88 877 2940.86 6 山东 1219.1 1418.7 2637.8 7 黑龙江 1659.75 710.3 2370.06 8 江苏 1096.75 371 1467.75 9 新疆 1002.58 361 1363.58 10 宁夏 682.2 500.5 1182.7 11 山西 320.5 627 947.5 12 广东 569.34 319.44 888.78 13 福建 567.25 266.45 833.7 14 云南

34、120.75 309.75 430.5 15 浙江 234.17 64 298.17 16 上海 141.9 127.45 269.35 17 海南 196.2 60.5 256.7 18 陕西 177 177 19 北京 152.5 152.5 20 安徽 148.5 148.5 21 河南 48.75 72.25 121 22 天津 102.5 102.5 23 湖南 4.95 92.3 97.25 24 江西 84 84 25 湖北 26.35 43.4 69.75 26 重庆 13.6 33.15 46.75 27 贵州 42 42 28 青海 11 11 29 广西 2.5 2.5

35、30 香港 0.8 0.8 汇总 25806.3 18928 44733.29 31 台湾 77.9 总计 25883.2 18928 44733.29 资料来源：国家能源局，CWEA，天风证券研究所 2017 年起， 南方地区的风电开发力度加强。 然而我国用电地区主要在南方和中东部地区，因此存在着一定程度上的电源侧与负荷侧地理位置错配情况。因电源侧与负荷侧不匹配，2012 年起，大规模、高速度增长的新建风电装机量与外送通道建设滞后、当地消纳能力不足的矛盾集中体现，全国弃风率出现了大幅上升，并且 99.9%的弃风电量都发生在风资源富集的“三北”地区。2016 年， “三北”地区新能源装机 1.

36、63 亿千瓦，电力外送能力仅为 3700 万千瓦。2017 年，国家能源局紧急叫停了“三北”风电建设，明确内蒙古、黑龙江、吉林等六省为风电开发建设红色预警区域，停止新增风电装机核准。也是自 2017年开始，南方地区的风电开发力度加强，21 年中南、华东新增装机合计占比 50%。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 15：2014 年国内各地区新增装机容量占比年国内各地区新增装机容量占比 图图 16：2021 年国内各地区新增装机容量占比年国内各地区新增装机容量占比 资料来源：CWEA，北极星风力发电网，天风证券研究所 资料来源

37、：风能专委会 CWEA 公众号，天风证券研究所 随着南方地区风电开发力度逐渐加强，运达股份有所受益。风电招标存在一定的地域性，运达总部位于浙江，19 年前公司的 3 个生产基地分别位于浙江临平（0.5GW） 、河北张北（0.5GW） 、宁夏（0.5GW） ，而金风、明阳等龙头风机厂商多年前就在“三北”地区进行产能扩张，因此在发展初期，运达在竞争激烈的“三北”地区优势不明显。随着南方地区风电开发力度加强，公司有所受益。 表表 4：运达股份运达股份 2016-2018 年各地区业务收入占比年各地区业务收入占比 地区地区 20182018 年占比年占比 20172017 年占比年占比 2016201

38、6 年占比年占比 东北 2.66% - 15.67%15.67% 华北 5.81% 20.72%20.72% - 西北 4.65% 5.17% 9.89% 华东 26.39%26.39% 23.66%23.66% 20.68%20.68% 华南 11.08%11.08% 4.78% 11.27% 华中 36.65%36.65% 38.98%38.98% 8.16% 西南 12.77% 6.70% 34.33%34.33% 资料来源：运达股份招股说明书，天风证券研究所 表表 5：截止到截止到 2019 年运达股份的年运达股份的 3 个生产基地产能（单位：个生产基地产能（单位：万千瓦万千瓦） 表表

39、 6：明阳智能收购的部分明阳智能收购的部分风机制造风机制造子公司子公司 生产生产基地基地 投产时间投产时间 设计设计产能产能 实际可利用产能实际可利用产能 20182018 年年 20172017 年年 20162016 年年 浙江临平 2010 年10 月 50 50 50 50 河北张北 2009 年7 月 50 50 50 50 宁夏 2014 年6 月 50 50 50 50 子公司名称子公司名称 成立日期成立日期 主要经营地主要经营地 主营业务主营业务 吉林明阳 2008 年 5 月 吉林市 风电设备制造 天津明阳设备 2009 年 2 月 天津市 风电设备制造 江苏明阳 2009

40、年 9 月 如东市 风电设备制造 白城明阳 2011 年 6 月 白城市 风电设备制造 大安明阳 2012 年 7 月 白城市 风电设备制造 云南明阳 2012 年 7 月 大理市 风电设备制造 北京洁源 2014 年 3 月 北京市 风电设备制造 资料来源：运达股份招股说明书，天风证券研究所 资料来源：明阳智能招股说明书，天风证券研究所 2.2. 从本质出发，上市后加大资本投入，产能快速扩张 公司为国企，19 年上市前资本支出、产能扩张不如其它风机龙头激进，19 年上市前仅有 3个生产基地（最大产能 1.5GW，明阳在 17 年产能就达到了 2.65GW） 。上市后，上市后，运达股份运达股份

41、从本质出发，加大风机业务的从本质出发，加大风机业务的资本开支，资本开支，18-21 年资本开支年资本开支 CAGR 达到达到 108%，新建了哈，新建了哈尔滨、 乌兰察布、 酒泉三个尔滨、 乌兰察布、 酒泉三个风机风机生产基地。生产基地。 随着风机产能持续扩张， 公司市占率不断提升。 39%22%14%10%9%6%西北华北华东西南中南东北16%18%24%5%26%11%西北华北华东西南中南东北 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 17：19 年上市后运达股份资本开支快速增长年上市后运达股份资本开支快速增长（单位：亿元）（单

42、位：亿元） 表表 7：运达股份和明阳智能产能对比运达股份和明阳智能产能对比 运达股份运达股份 明阳智能明阳智能 基地所在地 投产时间 2018 年合计产能 基地所在地 2017年合计产能 浙江临平 2010 年10 月 1.5GW 中山、天津、云南、江苏、青海等 2.65GW 河北张北 2009 年7 月 宁夏 2014 年6 月 甘肃酒泉 建设中 内蒙古乌兰察布 2022 年 黑龙江哈尔滨 2021 年 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：运达股份招股说明书，明阳智能招股说明书，北极星风力发电网，浙江省国有资产监督委员会，Wind，天风证券研究所 3. 未来的发展机遇未来的发展机遇

43、围绕“围绕“两海两海”路线，业务”路线，业务再成长再成长 结合量和利的角度，结合量和利的角度，我们我们从从“两海两海”路线”路线来探讨公司未来的发展机遇来探讨公司未来的发展机遇： 量：量：预计预计 2022-2025 年，国内陆风新增装机量年，国内陆风新增装机量 CAGR 为为 14.5%，海外陆风新增装机量海外陆风新增装机量CAGR 为为 6.1%； 国内； 国内海风新增装机量海风新增装机量 CAGR 为为 41.9%， 海外海外海风新增装机量为海风新增装机量为 50.4%，海风装机量迎来快速增长。海风装机量迎来快速增长。 图图 18：国内外陆风装机量及预测：国内外陆风装机量及预测 图图 1

44、9：国内外海风装机量及预测：国内外海风装机量及预测 资料来源：CWEA，GWEC，天风证券研究所 资料来源：CWEA，GWEC，天风证券研究所 利：海风风机的毛利率高于陆风风机、出口风机的毛利率也高于国内毛利率。利：海风风机的毛利率高于陆风风机、出口风机的毛利率也高于国内毛利率。根据金风科技20和21年年报， 海风机型GW6S/8S的毛利率达到远高于陆风机型GW3S/4S、GW2S 的毛利率，这是由于海上风机相对于陆上风机要面对更为复杂的环境，对稳定性要求较高，且海风风机大型化趋势更为明显，因此技术壁垒更高，毛利率更高。通过对比金风、明阳、运达的毛利率，也可以看出海风占比最高的明阳智能拥有最高

45、的风机毛利率。出口方面，从 21 年金风科技和运达股份的年报也可以看出，出口风机的毛利率也高于国内毛利率。 8.0 17.6 17.3 23.4 33.1 73.9 1.0 0.7 1.2 2.1 5.9 11.1 165%120%-2%36%41%123%50%-29%76%67%187%89%-50%0%50%100%150%200%0070802016年2017年2018年2019年2020年2021年明阳智能运达股份明阳智能yoy运达股份yoy2707527 30 38 46 36 37 41 43 -50%0%50%100%150%1020

46、304050607080国内陆上装机量（GW）海外陆上装机量（GW）国内yoy海外yoy22425591117-100%-50%0%50%100%150%200%058 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E国内海上装机量（GW）海外海上装机量（GW）国内yoy海外yoy 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 20：20 和和 21 年金风科技海风产品和陆风产品毛利率对比年金风科技海风产品和陆风产品毛利率对比 图图 21：2021 年金风科技年金风科技、

47、运达股份出口业务情况对比运达股份出口业务情况对比 资料来源：金风科技公司公告，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 22：2021 年金风科技和明阳智能陆海风业务占比年金风科技和明阳智能陆海风业务占比 图图 23：三家公司风机业务毛利率：三家公司风机业务毛利率 资料来源：金风科技公司公告，明阳智能公司公告，天风证券研究所 资料来源：金风科技、明阳智能、运达股份公司公告，天风证券研究所 3.1. 海风地域性优势明显，海风地域性优势明显，将将受益于受益于浙江和广东浙江和广东海风发展海风发展 根据各省发布的根据各省发布的“十四五”“十四五”规划， “十四五”规划， “十四五”期间

48、浙江期间浙江和广东海风装机需求较大，公司地和广东海风装机需求较大，公司地域优势明显。域优势明显。根据规划， “十四五”期间浙江新增海上风电 4.55GW、广东新增海上风电17GW。公司是浙江省属国企，今年 3 月与中国能建广东院签署战略合作协议，在浙江和广东海风市场优势明显。 表表 8：各省风电“十四五”规划各省风电“十四五”规划 省份省份 “十四五” 新增并“十四五” 新增并网装机量（网装机量（GWGW） 具体规划具体规划 福建省 4.10 “十四五”期间增加并网装机 410 万千瓦，新增开发省管海域海上风电规模约 1030万千瓦，力争推动深远海风电开工 480 万千瓦。 广东省 17.00

49、 十四五” 时期新增海上风电装机容量约 1700 万千瓦。 江苏省 9.09 “十四五”规划海上风电项目场址共 28 个，总规模 909 万千瓦。 山东省 5.00 到 2025 年，山东省海上风电力争开工 1000 万千瓦、投运 500 万千瓦 浙江省 4.55 “十四五”期间，海上风电新增装机 455 万千瓦以上，力争达到 500 万千瓦。 广西省 3.00 “十四五”期间，海上风电新增装机 300 万千瓦。 海南省 12.30 “十四五”期间加大海上风电开发力度，总开发容量约为 1230 万千瓦。 上海市 1.80 “十四五”期间，近海风电重点推进奉贤、南汇和金山三大海域风电开发，力争新

50、增规模 180 万千瓦。 资料来源：每日风电、中国能源报公众号，天风证券研究所 3.2. 海风海风风机风机具备量产能力，出口业务已实现“具备量产能力，出口业务已实现“0”的突破”的突破 海风：技术层面，公司海上风机不断取得开发突破海风：技术层面，公司海上风机不断取得开发突破，2022 年已具备海上机组批量交付能年已具备海上机组批量交付能力力。公司对于海上风电非常重视，将基于浙江本省的地域优势，加快发展海上风电。2021年 4 月，公司“海风系列”7MW 平台产品首台 WD175-6250 海上风电机组正式下线。 “海风系列”7MW 平台海上机组基于公司陆上经典高可靠技术路线，核心部件关键系统国

51、产20.16%14.11%13.85%27.98%13.17%13.66%0%5%10%15%20%25%30%海风GW6S/8S陆风GW3S/4S陆风GW2S2020年2021年12.0%18.6%17.7%4.0%24.3%16.5%0%10%20%30%海外业务收入占比海外业务毛利率国内风机业务毛利率金风科技运达股份77.5%53.4%22.5%46.6%0%20%40%60%80%100%金风科技明阳智能陆风占比海风占比18.9%12.5%14.4%17.7%20.9%19.2%16.9%19.2%19.1%17.2%13.8%16.8%10%12%14%16%18%20%22%201

52、8201920202021金风科技明阳智能运达股份 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 化率。公司于 2021 年 9 月底发布“海风”系列 9MW 海鹞平台 WD225-9000 抗台型海上机组，该平台机型已取得权威机构的认证，2022 已年具备批量化交付能力。 表表 9：公司海风公司海风平台产品情况平台产品情况 图图 24： “海风”系列： “海风”系列 9MW 海鹞平台海鹞平台 时间时间 事件事件 特征特征 2021 年4 月 “海风系列”7MW 平台产品正式下线 低风速、抗台海域风况，全海域覆盖 2021 年9 月底 发布”

53、 海风” 系列 9MW海鹞平台WD225-9000 抗台型海上机组 满足浙江、福建、广东等海域台风、高盐雾、高湿度、高温度环境要求 资料来源：浙江省国有资产监督委员会，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 出口：扎根东亚，出口：扎根东亚，2021 年实现零的突破年实现零的突破，海外拓展见成效。海外拓展见成效。2021 年，公司海外市场开拓再上台阶，新增海外订单超 50 万千瓦，其中越南朔庄项目为公司首个海上批量项目。未来，公司将加速全球战略布局，基于已开发的东亚和西亚市场，以点带面，完善国际市场营销网络，占据一定规模的海外市场，海外市场有望成为公司新的盈利增长点。 表表 10：公

54、司公司部分部分出口出口项目项目情况情况 项目名称项目名称 容量容量 越南正胜 50MW 越南雅培 99MW 越南昆嵩 50MW 越南朔庄（海风） - 哈萨克斯坦东哈州 37.5MW 资料来源：公司公告，运达股份公众号，北极星风力发电网，天风证券研究所 有息负债率有息负债率：有息负债率低有息负债率低，举债成本低，有利于产能扩张。，举债成本低，有利于产能扩张。受益于国资背景，公司的有息负债率较低，2021 年公司有息负债率仅 3%，举债成本低，有利于产能的扩张。 图图 25：公司有息负债率同行最低：公司有息负债率同行最低 资料来源：Wind，公司官网，天风证券研究所 3.3. 深入产业布局，深入产

55、业布局，发电发电和智慧服务业务和智慧服务业务带来新的业绩增量带来新的业绩增量 发电业务发电业务：公司新能源电站投资运营业务为风电机组研制与销售业务的自然延伸，包括了前期资源开发、新能源电站建设及运营等环节。公司积极布局该项业务，自建或与他人联营投资、开发、运营风电场，待项目建设完成后，通过持有运营以取得风电场发电收入，或通过择机对外转让以取得转让收益。金风科技、明阳智能早已布局电站投资业务，根据2021 年年报，发电业务毛利率较高，发电业务占比的提升将有效提升公司整体毛利率。 26%21%8%0%6%23%12%5%4%7%26%10%5%3%5%0%10%20%30%金风科技明阳智能电气风电

56、运达股份东方电气2019年2020年2021年 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 智慧服务业务：智慧服务业务：智慧服务业务为公司长期发展的重点业务板块，业务范围包括技术服务、定检代维、备品备件销售、智慧服务平台等。随着十三五期间风电装机容量的快速提升，风电后市场规模将进入快速增长的阶段，并且随着“碳中和、碳达峰”机遇下的大发展，以及平价时期对风电机组提质增效需求的进一步增加，智慧服务业务将成为公司新的业绩增长点。 图图 26：三家风机三家风机公司公司 2021 年发电年发电业务情况业务情况 表表 11：公司公司控股和参股风电场情况

57、控股和参股风电场情况 控股风电场控股风电场 昔阳县皋落一期 50MW 风电项目 50MW 昔阳县皋落风电场二期 50MW 工程项目 50MW 张北二台镇宇宙营 100MW 风电项目 100MW 参股风电场参股风电场 湖北崇阳罗家山 54MW 风电场项目 54MW 湖南桂阳光明 80MW 风电场项目 80MW 湖南蓝山紫良 50MW 风电场项目 50MW 马山协合杨圩 48MW 风电场二期工程项目 48MW 合计 432MW 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 预计预计运达股份运达股份 22-24 年实现收入年实现收入 17

58、4.8、 211.7、 262.5 亿元， 归母净利润达亿元， 归母净利润达 6.3、 7.9、 10.1亿元。盈利预测的主要假设如下：亿元。盈利预测的主要假设如下： 风电机组风电机组： 随着风机逐渐大型化， 4-5MW 机型和5MW 机型销量快速提升， 2MW-3MW和 3MW-4MW 机型销量降低， 预计 22-24 年风电机组销售容量分别为 8、 11、 14GW，单价逐年下降，22-24 年风电机组平均单价分别为 2119、1900、1800 元/KW，毛利率分别为 16.1%、16.4%、16.6%（海风和出海业务占比提升，整体毛利率逐渐提升） 。 发电业务：发电业务：预计公司将加大

59、发电业务投入，预计未来几年发电业务收入每年保持 2-3亿元的增长，22-24 年发电业务收入分别为 3、6、8 亿元，毛利率分别为 65%、64%、62%。 10.53%5.19%0.59%67.17%65.41%67.65%64%65%65%66%66%67%67%68%68%0%2%4%6%8%10%12%金风科技明阳智能运达股份发电业务占比发电业务毛利率 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 表表 12：盈利预测与估值盈利预测与估值 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 风电机组风电

60、机组 收入（亿元）收入（亿元） 157 170 203 252 YoYYoY 8% 18% 19% 销售容量（销售容量（GWGW） 5.5 8 11 14 YoYYoY 51% 46% 34% 12% 平均单价（元平均单价（元/KW/KW） 2878 2119 1900 1800 毛利率毛利率 16.5% 16.1% 16.4% 16.6% 2MW-3MW（不含）销售容量（GW） 1.8 1.2 0.7 0.0 3MW-4MW（不含）销售容量（GW） 3.0 2.0 1.5 1.0 4MW-5MW（不含）销售容量（GW） 0.4 2.6 4.5 5.0 5MW 以上（不含）销售容量（GW） 0

61、.3 2.2 4.0 8.0 发电站发电站 收入（亿元）收入（亿元） 1 3 6 8 YoYYoY 218% 100% 33% 毛利率毛利率 68% 65% 64% 62% 其它业务其它业务 收入（亿元）收入（亿元） 2.2 2.3 2.4 2.5 总收入总收入 160.4 160.4 174.8 174.8 211.7 211.7 262.5 262.5 YoYYoY 9% 21% 24% 总毛利率总毛利率 16.5% 16.7% 17.6% 17.8% 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） 4.9 6.3 7.9 10.1 YoYYoY 28% 26% 27% 资料来源：公司公告，天风证券

62、研究所 Wind 一致预期风电公司 2023 年 PE 估值在 11-30 倍，考虑到公司受益于国内海风需求旺盛、出口业务占比不断提升、发电业务贡献新的业绩弹性，公司未来几年业绩处于高速增长状态，我们给予运达股份 23 年 20 倍估值，目标价为 29.2 元，上调公司评级为“买入”评级。 表表 13：可比公司可比公司 Wind 一致预期一致预期 行业 股票代码 公司名称 22E 23E 24E 风机 002202.SZ 金风科技 13.6 11.6 9.7 风机 601615.SH 明阳智能 15.4 13.2 11.3 塔筒 002531.SZ 天顺风能 17.3 12.8 10.3 轴承

63、 300850.SZ 新强联 39.3 29.1 22.8 铸件 603218.SH 日月股份 34.3 21.8 17.3 法兰 603985.SH 恒润股份 19.1 13.2 10.2 主轴 300443.SZ 金雷股份 14.0 11.9 9.9 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 5. 风险提示风险提示 上游涨价上游涨价。公司上游为叶片厂商、齿轮箱厂商、轴承厂商等，如果钢价上涨导致上游厂商涨价，可能导致公司生产成本发生变动，从而对公司部分项目毛利率和整体经营业绩产生一定影响，进而影响公司

64、利润水平。 风电装机不及预期。风电装机不及预期。若国内外风电装机需求不及预期将影响公司风机的出货，影响公司的营业收入及利润水平。 测算存在主观性，仅供参考。测算存在主观性，仅供参考。本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表（百万元）（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,499.59 4,835.73 4,809.7

65、5 7,254.89 9,090.87 营业收入营业收入 11,477.86 16,040.66 17,480.00 21,170.00 26,250.00 应收票据及应收账款 3,808.06 6,834.64 5,446.08 9,736.29 7,597.80 营业成本 9,889.34 13,339.43 14,560.84 17,444.08 21,577.50 预付账款 244.40 68.45 500.64 335.22 556.59 营业税金及附加 13.68 42.64 104.88 105.85 131.25 存货 3,746.76 6,163.01 2,161.76 9,

66、073.25 4,653.41 销售费用 1,158.94 1,365.90 1,492.79 1,850.68 2,356.93 其他 551.75 772.42 551.70 672.63 814.30 管理费用 52.08 91.08 101.73 131.68 143.75 流动资产合计流动资产合计 11,850.55 18,674.26 13,469.93 27,072.28 22,712.96 研发费用 396.87 577.40 599.56 779.48 949.86 长期股权投资 253.14 312.14 312.14 312.14 312.14 财务费用 (94.84)

67、(7.54) (42.58) (69.24) (94.66) 固定资产 539.95 1,895.74 1,736.07 1,576.39 1,416.72 资产/信用减值损失 (7.42) (246.00) (80.00) (164.07) (200.20) 在建工程 1,016.61 510.62 510.62 510.62 510.62 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 47.09 99.02 93.37 87.73 82.09 投资净收益 19.89 26.94 18.23 16.95 20.18 其他 2,216.82 2,969.67 2

68、,070.31 2,235.76 2,369.72 其他 (101.44) 360.24 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 4,073.61 5,787.18 4,722.51 4,722.65 4,691.30 营业利润营业利润 150.77 490.56 601.00 780.34 1,005.35 资产总计资产总计 16,018.08 24,714.16 18,192.44 31,794.93 27,404.26 营业外收入 2.53 6.64 11.77 5.77 4.86 短期借款 0.00 74.13 0.00 0.00 0.00 营业外支出 3.04 1

69、0.05 4.76 5.84 10.11 应付票据及应付账款 9,595.14 15,198.00 11,298.26 21,890.90 16,639.90 利润总额利润总额 150.27 487.15 608.01 780.27 1,000.10 其他 750.02 1,079.61 2,309.70 4,437.46 4,227.17 所得税 (22.74) (5.91) (21.99) (9.72) (12.10) 流动负债合计流动负债合计 10,345.16 16,351.74 13,607.96 26,328.36 20,867.07 净利润净利润 173.01 493.06 63

70、0.00 790.00 1,012.21 长期借款 256.62 578.61 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 3.23 0.00 0.00 2.21 应付债券 435.42 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 173.01 489.83 630.00 790.00 1,010.00 其他 706.78 1,669.14 875.47 959.63 1,052.76 每股收益（元） 0.32 0.90 1.16 1.46 1.86 非流动负债合计非流动负债合计 1,398.82 2,247.74 875.47 959.63 1,0

71、52.76 负债合计负债合计 14,174.64 21,926.81 14,483.44 27,287.99 21,919.82 少数股东权益 61.71 64.94 64.94 64.94 67.15 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 293.96 338.99 542.38 542.38 542.38 成长能力成长能力 资本公积 681.01 1,287.42 1,287.42 1,287.42 1,287.42 营业收入 129.09% 39.75% 8.97% 21.11% 24.00% 留存收益 668.24 1,157.81 1

72、,787.80 2,577.80 3,587.80 营业利润 36.22% 225.37% 22.51% 29.84% 28.83% 其他 138.52 (61.80) 26.45 34.39 (0.32) 归属于母公司净利润 62.33% 183.13% 28.62% 25.40% 27.85% 股东权益合计股东权益合计 1,843.44 2,787.36 3,709.00 4,506.94 5,484.43 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 16,018.08 24,714.16 18,192.44 31,794.93 27,404.26 毛利率 13.84% 16.

73、84% 16.70% 17.60% 17.80% 净利率 1.51% 3.05% 3.60% 3.73% 3.85% ROE 9.71% 17.99% 17.29% 17.78% 18.64% ROIC -1.75% -15.39% -13.32% -22.86% -18.54% 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 173.01 493.06 630.00 790.00 1,010.00 资产负债率 88.49% 88.72% 79.61% 85.82% 79.99% 折旧摊销 73.54 108.21 165

74、.31 165.31 165.31 净负债率 -152.03% -149.28% -129.09% -160.70% -165.48% 财务费用 2.14 18.24 (42.58) (69.24) (94.66) 流动比率 0.93 0.96 0.99 1.03 1.09 投资损失 (19.89) (26.94) (18.23) (16.95) (20.18) 速动比率 0.64 0.65 0.83 0.68 0.87 营运资金变动 (1,163.20) 1,919.22 (459.93) 1,491.46 690.11 营运能力营运能力 其它 146.32 (213.87) 0.00 0.

75、00 2.21 应收账款周转率 3.58 3.01 2.85 2.79 3.03 经营活动现金流经营活动现金流 (788.08) 2,297.92 274.58 2,360.59 1,752.79 存货周转率 3.96 3.24 4.20 3.77 3.82 资本支出 664.54 105.11 793.66 (84.16) (93.12) 总资产周转率 0.83 0.79 0.81 0.85 0.89 长期投资 62.13 59.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (1,357.99) (1,301.20) (775.43) 101.11 113.30 每

76、股收益 0.32 0.90 1.16 1.46 1.86 投资活动现金流投资活动现金流 (631.32) (1,137.09) 18.23 16.95 20.18 每股经营现金流 -1.45 4.24 0.51 4.35 3.23 债权融资 761.85 (14.72) (610.44) 59.68 97.71 每股净资产 3.28 5.02 6.72 8.19 9.99 股权融资 135.87 366.38 291.65 7.94 (34.71) 估值比率估值比率 其他 (110.55) 154.09 0.00 0.00 0.00 市盈率 62.70 22.15 17.22 13.73 10

77、.74 筹资活动现金流筹资活动现金流 787.17 505.75 (318.79) 67.61 63.00 市净率 6.09 3.98 2.98 2.44 2.00 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA -0.20 5.65 4.86 1.34 -0.41 现金净增加额现金净增加额 (632.23) 1,666.58 (25.98) 2,445.15 1,835.98 EV/EBIT -0.24 6.12 6.07 1.59 -0.47 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息

78、披露和免责申明 18 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天

79、风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证

80、券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在

81、法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内， 相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内， 相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有

82、 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：