1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 06 月 18 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持） “双反”影响可控，“双反”影响可控，龙头龙头将将继续受益行业继续受益行业高高景气景气 中游制造/机械 目标估值：59.00 - 65.00 元 当前股价：48.48 元 本篇报告本篇报告分析了高空作业平台分析了高空作业平台市场需求市场需求的的总量和结构总量和结构，以，以及及成本成本的的变化趋势变化趋势，全球主要市场需求饱满、景气度高，成本因素边际改善，修复制造商盈利能力。全球主要市场需求饱满、景气度高，成本因素边际改善，修复制造商盈利能力。针对针对当前当前市场对浙江鼎力

2、的两个担忧点市场对浙江鼎力的两个担忧点，我们认为我们认为公司公司在客户、产品、海外渠在客户、产品、海外渠道等多方面有显著优势，“双反”影响道等多方面有显著优势，“双反”影响整体整体可控，可控，公司公司有望有望继续继续保持龙头地位保持龙头地位。 需求：需求：欧美欧美市场疫后强势反弹，国内市场仍处快速增长阶段市场疫后强势反弹，国内市场仍处快速增长阶段。欧美等成熟市场主要需求来自设备更新，21 年疫情缓解后，建筑和工业领域需求旺盛，拉动高空作业平台进入新一轮更新周期，同时臂式平台电动化率不断提升。海外龙头订单自 20Q4 起快速增长，22 年有望延续增长趋势。国内受机器换人驱动， 安全经济的高空作业

3、平台保有量有望从 21 年的 38 万台增长至 26 年的107 万台，结构的变化体现为臂式平台渗透率提升及非建筑领域应用拓展。 成本：压力顶点已过，钢价、运费、汇率边际改善成本：压力顶点已过，钢价、运费、汇率边际改善。高空作业平台结构以硬件为主，4 月下旬钢材价格指数有明显回落，预计全年价格重心将下移。2 月以来 CCFI 指数呈现较为缓慢的下降趋势， 近期小幅回升， 主要原因是国内防疫政策降低港口运营效率，随着防疫常态化，运费有望恢复下降趋势。4 月中下旬，人民币开始快速贬值，短期内或将继续呈现贬值趋势。2021 年大幅侵蚀浙江鼎力盈利的三个因素均呈现边际向好的趋势。 传统工程机械巨头入局

4、，“双反”终裁落地，传统工程机械巨头入局，“双反”终裁落地，市场担忧鼎力将受到冲击，市场担忧鼎力将受到冲击，我我们认为鼎力们认为鼎力能够能够继续继续维持其龙头地位维持其龙头地位，原因如下：，原因如下：高空作业平台商业模式以租赁为主，客户粘性较高，鼎力与宏信建发深度合作多年，拥有客户壁垒；鼎力的产品品类最为齐全，剪叉拥有绝对优势，臂式布局趋于完善，电动产品认可度高，拥有产品壁垒；鼎力深耕海外市场多年，拥有海外销售渠道和品牌壁垒。我们测算后认为“双反”对公司毛利率影响较小，若考虑公司通过调整产品在全球的销售结构、加大非贸易摩擦市场开拓力度、提高国内市场渗透率等方式减轻税负压力，以及成本下降带来的对

5、冲作用，整体影响可控。且“双反”事件有望强化公司在海外市场相较于其他国内企业的竞争力。 维持维持“强烈强烈推荐推荐”投资评级投资评级。预计 22-24 年公司归母净利润 11.63/14.53/17.5亿元，同比增长 31%/25%/20%，CAGR=25.3%，对应 PE 为 21/17/14 倍，处于 2017 年以来约 30%分位水平，主因为 21 年公司遭遇“双反”，同时盈利承压，股价回调较多，而当前利空因素处于边际改善过程中，是配置的良好机会，我们认为公司 22-23 年合理估值为 25 倍，强烈推荐。 风险提示：风险提示：原材料价格波动风险原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险、海外

6、市场风险行业竞争加剧风险、海外市场风险。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元) 2957 4939 6223 7326 8182 同比增长 24% 67% 26% 18% 12% 营业利润(百万元) 776 1022 1344 1680 2023 同比增长 -4% 32% 32% 25% 20% 归母净利润(百万元) 664 884 1163 1453 1750 同比增长 -4% 33% 31% 25% 20% 每股收益(元) 1.31 1.75 2.30 2.87 3.46 PE 37.0 27.8 21.

7、1 16.9 14.0 PB 6.6 4.1 3.5 3.0 2.5 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股） 50635 已上市流通股（万股） 48549 总市值（亿元） 246 流通市值（亿元） 235 每股净资产（MRQ） 12.2 ROE（TTM） 14.7 资产负债率 35.7% 主要股东 许树根 主要股东持股比例 45.53% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 6 -40 -14 相对表现 -1 -25 2 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、 浙江鼎力（603338）臂式放量叠加海外市场回暖，整体业绩符合预期2022-05-

8、04 2、 浙江鼎力（603338）整体业绩符合预期， 期待明年规模放量 2021-10-30 3、 浙江鼎力（603338）期待臂式放量、盈利能力回升2021-09-01 刘荣刘荣 S01 胡小禹胡小禹 S02 吴洋吴洋 研究助理 朱艺晴朱艺晴 研究助理 -60-40-200204060Jun/21Oct/21Jan/22May/22(%)浙江鼎力沪深300浙江鼎力浙江鼎力（603338.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、 需求端：国内外均呈高景气，制造商订单饱满 . 5 1、 高空作业平台分类多样、应用广泛，

9、租赁为主要商业模式 . 5 2、 欧美市场：疫后需求强势反弹，臂式电动化正当时 . 7 （1） 疫情缓解后需求强劲，22 年有望继续增长 . 7 （2） 臂式平台电动化大势所趋 .10 3、 中国市场：仍处快速发展阶段，非建筑应用持续拓宽 . 11 （1） 安全性和经济性驱动保有量提升 . 11 （2） 臂式平台渗透率提升空间大 .12 （3） 非建筑领域应用方兴未艾 .13 二、 成本端：压力顶点已过，持续改善向好 .14 1、 钢价下降缓解原材料成本压力 .14 2、 海运费回落修复毛利率 .16 3、 人民币贬值减小汇兑损失 .17 三、 当前市场对浙江鼎力的两个主要担忧点 .18 1、

10、 传统巨头入局，冲击几何？ .18 2、 “双反”终裁落地，影响几何？ .22 四、 盈利预测与投资建议 .23 五、 风险提示 .25 图表图表目录目录 图 1：高空作业平台机械分类 . 5 图 2：租赁商在高空作业平台产业链中扮演关键角色 . 7 图 3：欧洲十国高空作业平台设备保有量（台） . 7 图 4：美国高空作业平台设备保有量（台） . 7 图 5：欧洲十国高空作业平台租赁业设备平均服务年限 . 7 图 6：美国高空作业平台租赁业设备平均服务年限 . 7 图 7：2019 年行业竞争格局 . 8 图 8：2021 年行业竞争格局 . 8 图 9：美国建筑行业增加值恢复增长（十亿美元

11、、%） . 8 lZhUrU9XcVbWpWpZrU9PcM9PmOpPmOtRfQrRsMeRoMmM6MoPoOuOoPnMxNrNzQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 10：Terex 高空作业平台在手订单（百万美元）. 9 图 11：Oshkosh 高空作业平台在手订单（百万美元） . 9 图 12：美国万亿基建法案新增 5500 亿美元支出用途 . 9 图 13：Terex 高空作业平台销售收入（百万美元）.10 图 14：Oshkosh 高空作业平台销售收入（百万美元） .10 图 15：欧洲十国臂式高空作业平台电动化率 .10 图 16：欧洲十国剪叉式高空作业平台电

12、动化率 .10 图 17：美国臂式高空作业平台电动化率 .11 图 18：美国剪叉式高空作业平台电动化率 .11 图 19：我国建筑业从业人数及同比变化（万人、%） .12 图 20：2017-2019 年全国建造工程事故分类及数量 .12 图 21：中国高空作业平台销量（台） .12 图 22：中国高空作业平台保有量（台） .12 图 23：欧洲十国臂式高空作业平台占比 .13 图 24：美国臂式高空作业平台占比 .13 图 25：2021 年高空作业平台销售结构 .13 图 26：2017 年欧洲十国高空作业平台应用领域 .14 图 27：2017 年美国高空作业平台应用领域 .14 图

13、28：2018-2020 年租赁商设备应用领域变化 .14 图 29：曲臂式高空作业平台臂架系统 .15 图 30：曲臂结构简图 .15 图 31：浙江鼎力高空作业平台直接材料占总成本比重 .15 图 32：钢材应用领域 .16 图 33：铁矿石库存（港口合计） .16 图 34：钢材综合价格指数 .16 图 35：浙江鼎力国内外营收占比 .17 图 36：浙江鼎力的全球布局 .17 图 37：CCFI 指数 .17 图 38：Drewry 世界集装箱运价指数 .17 图 39：浙江鼎力汇兑损益（万元） .18 图 40：美元兑人民币、欧元兑人民币汇率中间价 .18 图 41：2020 年高空

14、作业平台租赁商规模分布 .19 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 42：头部三家租赁商高空作业平台保有量占比 .19 图 43：高空作业平台运营服务市场规模（亿元） .20 图 44：宏信建发现有及计划服务网点布局 .20 图 45：主要企业产品数量对比 .20 图 46：浙江鼎力产品均价（万元） .22 图 47：浙江鼎力历史 PE Band .25 图 48：浙江鼎力历史 PB Band .25 表 1：主要高空作业平台产品的应用领域和客户群体 . 6 表 2：“十四五”国家安全生产规划关键指标 .12 表 3：传统工程机械头部企业在高空作业平台领域的布局 .18 表 4：20

15、19-2021 年宏信建发前五大供应商中 AWP 供应商情况 .19 表 5：宏信建发和浙江鼎力全球排名逐年提升 .19 表 6：主要高空作业平台厂商产品参数对比 .21 表 7：海外头部租赁商实现臂式平台电动化行动 .21 表 8：高空作业平台反倾销调查结果 .22 表 9：美国对中国光伏组件双反历程 .23 表 10：分产品销售情况预测 .24 表 11：销售收入结构预测 .24 附：财务预测表 .26 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、需求端需求端：国内外均呈高景气，制造商订单饱满国内外均呈高景气，制造商订单饱满 1、高空作业平台分类多样、应用广泛，租赁为主要商业模式高空

16、作业平台分类多样、应用广泛，租赁为主要商业模式 高空作业机械是为满足高处作业的需要而设计和生产的专用设备，它可以将作业人员、工具、材料等通过作业平台举升到指定位置进行各种安装、维修操作，并为作业人员提供安全保障，具有安全性和经济性等特点，成为吊篮、脚手架等传统登高设备的升级替代产品。根据底盘性质的不同，可以将高空作业机械分为高空作业车和高空作业平台。高空作业车采用汽车底盘，转弯移动灵活，可以在马路上行驶，属于特种车辆，主要应用于电力抢救抢修、市政工程中的高处作业如路灯维修。高空作业平台的行驶速度和灵活性不及高空作业车，适合不需要进行大量转场、小范围移动即可满足使用需求的作业，应用领域广泛。 按

17、照按照举升结构，高空作业平台举升结构，高空作业平台（Aerial Work Platform）可分为剪叉式、直臂式、曲臂式、门架式、桅柱式和桅柱爬可分为剪叉式、直臂式、曲臂式、门架式、桅柱式和桅柱爬升式升式，其中剪叉式具有优异的稳定性和载重能力，根据型号和尺寸不用，可用于室内外各种需要高处作业的场合，应用领域最广泛，因此销量最高，2021 年销量占全部高空作业平台销量的 84.9%。臂式能够实现较高的作业高度，具备良好的障碍物跨越能力，适用于大高度的室外作业以及需要灵活调整高处到达位置等情况，属于高端产品。在复杂高空作业中，往往采用直臂式和曲臂式高空作业平台搭配使用，2021 年直臂式和曲臂式

18、合计销量占 11.4%。桅柱式和门架式多用于室内，如商场、酒店等公共空间的装潢、维修、仓库和超市内货物的取放等，侧重商用领域和生活领域。桅柱爬升式应用场景较窄，主要是建筑物的外立面施工。 图图 1：高空作业平台机械分类：高空作业平台机械分类 资料来源：浙江鼎力招股说明书、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 表表 1：主要高空作业平台产品的应用领域和客户群体主要高空作业平台产品的应用领域和客户群体 产品类型产品类型 产品图片产品图片 主要主要应用领域应用领域 客户群体客户群体 剪叉式剪叉式 室内外各种需要高处作业的场合室内外各种需要高处作业的场合 如工业厂房搭建时高处作业、各种建

19、筑物内高处设备安装、大高度场馆装修、机场及车站的日常维修和高处设备更换、酒店及商场设施维护、大型广告牌搭建或更换、各种建筑物室内的高处清洁等 建筑施工公司、物业管理公司、设备安装公司、保洁公司、广告公司、机场公司、地铁公司等 直臂式直臂式 大高度的室外作业以及需要灵活调整高大高度的室外作业以及需要灵活调整高处到达位置的情况处到达位置的情况 如钢结构设施搭建、大型船舶建造、飞机建造、风力发电机安装及维修、高架桥修建维护等 在复杂高空作业中，往往采用直臂式和曲臂式高空作业平台搭配使用 建筑施工公司、船舶建造公司、飞机制造公司、大型设备安装公司以及其他需要高处作业，特别是既要求到达高处，又要灵活调整

20、空中位置的施工条件的单位 曲臂式曲臂式 桅柱式桅柱式 室内高空作业场合室内高空作业场合 如商场、酒店、体育场馆、机场、车站等公共空间的装潢、维修、设备安装、清洁、广告牌设置、绿化布置等 物业公司、机场管理部门、车站管理部门等 门架式门架式 仓库和超市内仓库和超市内 如货物堆放、存取时 仓储物流公司、超市管理者、以及其他存在高处货物堆放和搬运需求工业企业 桅柱爬升式桅柱爬升式 建筑物的外立面施工建筑物的外立面施工 建筑公司 资料来源：浙江鼎力招股说明书、浙江鼎力官网、招商证券 不同于传统工程机械的经销模式，高空作业平台具有使用频率高、使用时间短的特点，主要商业模式为租赁不同于传统工程机械的经销模

21、式，高空作业平台具有使用频率高、使用时间短的特点，主要商业模式为租赁。即通常由生产商销售给租赁商，再由租赁商对终端客户提供设备及各类服务。行业采用租赁模式的主要原因为： （1）对租赁商而言，“干租”模式）对租赁商而言，“干租”模式简单易行简单易行。湿租是指租赁时配套雇佣持有驾驶车辆设备执照的操作员，高空作业平台不属于特种车辆，因而租赁商不需要雇佣操作人员，采用干租模式。只需对终端用户的普通工人进行简单培训，快速对接公司业务，可行性高。 （2）对终端客户而言，租赁节省了高空作业平台的投资成本，盘活企业资本）对终端客户而言，租赁节省了高空作业平台的投资成本，盘活企业资本，有利于企业资金周转，保持流

22、动性。产品质量与售后问题由制造厂商负责则节省了维护成本，同时租赁商能够提供定制化方案等附加服务，满足客户深层次的需求，使客户及时获得新型号、多种类的产品用于实际作业之中。 （3） 对设备制造商而言，） 对设备制造商而言， 租赁商是连接制造企业和终端用户的桥梁，租赁商是连接制造企业和终端用户的桥梁， 能就产品质量、 种类等问题给与企业相关反馈，使企业与市场需求接轨，推动企业快速发展。 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 2：租赁商在高空作业平台产业链中扮演关键角色：租赁商在高空作业平台产业链中扮演关键角色 资料来源：浙江鼎力招股说明书、招商证券 2、欧美市场：疫后需求强势反弹，臂式电

23、动化正当时欧美市场：疫后需求强势反弹，臂式电动化正当时 （1）疫情缓解后需求强劲，疫情缓解后需求强劲，22 年有望继续增长年有望继续增长 欧欧美市场美市场保有量稳定，行业集中度下降保有量稳定，行业集中度下降。欧美的高空作业平台市场起源于上世纪 70 年代，经历了 40 余年的发展后，已步入成熟阶段，保有量稳定，欧洲十国约 30 万台，美国约 65 万台，主要需求来源为存量更新。欧洲高空作业平台平均服役寿命约 7-9 年，美国约 4-5 年。根据 Access international 数据，2021 年全球高空作业机械前 20 销售收入共计 111.16 亿美元，位列前五的公司为 JLG、T

24、erex、浙江鼎力、Skyjack、徐工集团，其销售额共计 60.23 亿美元，占前 20 强销售总额的 55.2%，较 2019 年的 66.45%有明显下降。 图图 3：欧洲十国高空作业平台设备保有量（台）欧洲十国高空作业平台设备保有量（台） 图图 4：美国高空作业平台设备保有量（台）美国高空作业平台设备保有量（台） 资料来源：IPAF、招商证券 资料来源：IPAF、招商证券 图图 5：欧洲十国高空作业平台租赁业设备平均服务年限欧洲十国高空作业平台租赁业设备平均服务年限 图图 6：美国高空作业平台租赁业设备平均服务年限美国高空作业平台租赁业设备平均服务年限 资料来源：IPAF、招商证券 资

25、料来源：IPAF、招商证券 302000002500003000003500006646000030000040000050000060000070000088.37.98.17.117.97.88.48.98.98.102009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20194.95.14.54.54.54.74.74.95.65.3501234562009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

26、9 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 7：2019 年行业竞争格局年行业竞争格局 图图 8：2021 年行业竞争格局年行业竞争格局 资料来源：Assess International、招商证券 资料来源：Assess International、招商证券 2021 年疫情缓解后需求强势反弹。年疫情缓解后需求强势反弹。从保有量增速看，上一轮更新高峰为 2017-2018 年， 2019 年节奏有所放缓。 2020年受疫情影响，开工率降低，美国市场的高空作业平台平均使用率从 2019 年的 71%下降至 2020 年的 64%，租赁收入下降 6.73%至 103.17 亿美元，设备更

27、新需求减少， 体现为龙头 Terex 和 Oshkosh 的高空作业平台业务收入分别下降 34.6%、38.4%，在手订单也有不同程度的下降。2021 年，因疫情延后的需求快速释放，建筑和工业领域需求旺盛，美国建筑行业增加值同比增长 7.03%到 9588 亿美元，全球最大的设备租赁公司联合租赁的设备保有量从 2020年的 61.5 万台增长至 2021 年的 78 万台，拉动高空作业平台进入新一轮更新周期。海外龙头在手订单自 2020Q4 起快速增长，进入 2022 年以来，下游需求仍然强劲，Terex 和 Oshkosh 的在手订单均创下新高。 图图 9：美国建筑行业增加值恢复增长（十亿美

28、元、美国建筑行业增加值恢复增长（十亿美元、%） 资料来源：美国经济分析局、招商证券 23.7%19.2%10.1%7.9%5.4%3.2%3.8%3.1%2.5%20.9%JLGTerexSkyjackHauluotteAichiXCMGDingliVersaliftLGMG其他18.9%14.2%7.2%7.1%6.8%5.8%5.7%5.5%4.8%24.0%JLGTerexDingliSkyjackXCMGHauluotteLGMGTime ManufacturingZoomlion其他-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200

29、328098200019美国建筑行业增加值同比增速 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 10：Terex 高空作业平台在手订单（百万美元）高空作业平台在手订单（百万美元） 图图 11：Oshkosh 高空作业平台在手订单（百万美元）高空作业平台在手订单（百万美元） 资料来源：公司财务报告、招商证券 资料来源：公司财务报告、招商证券（注：Oshkosh 的财年结束时间为 9.30，图中数据已调整为日历年度对应数

30、据） 美国出台美国出台万亿基建法案万亿基建法案支撑支撑需求需求，海外龙头对，海外龙头对 22 年保持乐观。年保持乐观。2021 年 11 月 15 日，美国总统拜登正式签署基础设施投资与就业法案，该法案致力于通过提升对交通、能源、水和电信等较传统的基础设施领域的投资，创造建筑业与制造业就业机会， 刺激经济进一步复苏。 根据法案， 未来 5 年， 美国政府将在基建领域新增投资约 5500 亿美元，包括 2180 亿美元道路桥梁、铁路、机场、港口升级维护支出；1360 亿美元清洁能源、灾害治理、环境修复支出；1200 亿美元供水和宽带网络改造支出；390 亿美元公交升级支出以及新建 50 万个充电

31、桩的 75 亿美元支出。在基建项目的支撑下，美国高空作业平台有望维持稳定的更新频率，预计 22 年市场继续保持高景气度，龙头企业业绩有望实现进一步增长。Terex 预计其 22 年的 AWP 业务营收将达到 23-24 亿美元，同比增长 5.56%-10.15%，Oshkosh的预测则达到 38-42 亿美元，同比增长 23.7%-36.7%。 图图 12：美国万亿基建法案美国万亿基建法案新增新增 5500 亿美元支出亿美元支出用途用途 资料来源：美国消费者新闻与商业频道网站、招商证券 -50%0%50%100%150%200%250%300%050002500order

32、 backlogYoY-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0500025003000350040004500order backlogYoY507575039250055065066073060080010001200西部水存储低碳电动公交和轮渡充电桩交通安全保障港口和水道环境修复机场公共交通网络、气候投资水利基础设施宽带基础设施客运和货运铁路电力基础设施公路、桥梁等 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 13：Terex 高空作业平台销售收入（百万美元）高空作业平台销售收入（百万美

33、元） 图图 14：Oshkosh 高空作业平台销售收入（百万美元）高空作业平台销售收入（百万美元） 资料来源：公司财务报告、招商证券 资料来源：公司财务报告、招商证券（注：Oshkosh 的财年结束时间为 9.30） （2）臂式平台电动化大势所趋臂式平台电动化大势所趋 剪叉基本实现电动化，臂式电动化率仍有较大提升空间。剪叉基本实现电动化，臂式电动化率仍有较大提升空间。高空作业平台在经济性和可行性两方面都具备电动化条件，首先，电动高空作业平台全生命周期的使用成本比燃油款低；其次，高空作业平台不同于传统工程机械需要在恶劣的环境下工作，也不同于传统商用车需要不停地在重载工况下持续运行，它是一种间歇式

34、的工作状态，所使用电路系统的复杂程度要低于其他工程机械和商用车；因此高空作业平台的整体电动化率高于其他传统机械。其中剪叉式高空作业平台基本实现了电动化，2017 年欧洲十国和美国的剪叉式产品电动化率分别达到 81%、90%。臂式产品电动化率分别为 37%、27%，低于剪叉式平台的主要原因是臂式平台的使用场景更复杂，安全设计难度更高，所需的电路系统更复杂，因此电动化进程更慢。 政策驱动政策驱动叠加技术进步，臂式电动化趋势不改。叠加技术进步，臂式电动化趋势不改。政策端，欧盟率先于 2019 年发布欧洲绿色协议，提出到 2050年实现整个欧洲地区的碳中和，并于 2021 年 6 月 28 日通过了欧

35、洲气候法案，为欧盟各国在 2050 年实现碳中和目标铺平了道路。2021 年 4 月 22 日，美国总统拜登宣布将扩大美国政府的减排承诺，到 2030 年将美国的温室气体排放量较 2005 年减少 50%52%，到 2050 年实现碳中和目标。成本端，随着电池技术和现场充电基础设施的不断发展，电动臂式平台逐渐成熟，高米数、大载重的产品也实现了电动化，电动臂式的渗透率有望在本轮更新中提升。 图图 15：欧洲十国臂式高空作业平台电动化率欧洲十国臂式高空作业平台电动化率 图图 16：欧洲十国剪叉式高空作业平台电动化率欧洲十国剪叉式高空作业平台电动化率 资料来源：IPAF、招商证券 资料来源：IPAF

36、、招商证券 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050002500300035002002020212022Enet salesYoY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05000250030003500400045002002020212022Enet salesYoY58%64% 65% 64%60%36%71%62%74%66%61%37%21%35%36%40%56%26%38%22%31%38%5%15%7%3%4%3%1%0%20%40%60%8

37、0%100%Total UKFRESITDENLDKNOSEFIOthers(eg LPG, propane, hybrid, bi-energy)ElectricInternal Combustion18%23%27% 28%12% 13%10% 11% 13% 14% 15%81%77%73% 72%88% 85% 90% 89%82%85% 85%1%2%5%1%0%20%40%60%80%100%Total UKFRESITDENLDKNOSEFIOthers(eg LPG, propane, hybrid, bi-energy)ElectricInternal Combustion

38、敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 17：美国臂式高空作业平台电动化率美国臂式高空作业平台电动化率 图图 18：美国剪叉式高空作业平台电动化率美国剪叉式高空作业平台电动化率 资料来源：IPAF、招商证券 资料来源：IPAF、招商证券 3、中国市场：仍处快速发展阶段，非建筑应用持续拓宽中国市场：仍处快速发展阶段，非建筑应用持续拓宽 （1）安全性和经济性驱动保有量提升安全性和经济性驱动保有量提升 高空作业平台高空作业平台具备具备安全性和经济性。安全性和经济性。 （1）安全性）安全性：传统脚手架由多根钢管搭建在一起，对钢管的质量要求高，需要专业人员进行安全检测， 以及技术人员做安全系数

39、考评和搭建， 而每年层出不穷的脚手架倒塌事故说明了其安全性较低。高空作业平台则严格按照生产要求和标准进行生产，质量严格把控，可以降低事故率，保障高空作业安全。 （2）经济）经济性性：脚手架搭建完成后是固定的，要想升高或左右延展，只能继续搭建。人员作业时需要攀爬移动，脚手架有限的空间通过性差，狭小空间无法高效作业。高空作业平台高度可在支持范围内随意调节，作业范围和灵活性非常高，一名工人在高空作业平台上可以完成三名工人在脚手架上的工程量。且高空作业平台不需要人工进行安装拆卸，节省了大量的施工时间。 持续减少的建筑从业人数、 快速增长的人工成本和降低安全生产事故的需要促使高空作业平台需求持续减少的建

40、筑从业人数、 快速增长的人工成本和降低安全生产事故的需要促使高空作业平台需求增长增长。 我国建筑业从业人员近两年呈下降趋势，截至 2021 年 12 月，从业人数同比下降 1.56%至 5282 万人。同时，建筑工人老龄化、人工成本上涨等问题凸显。据江苏省建筑工人实名制信息管理服务平台统计，目前江苏 560 万建筑工人中，18 岁-40岁、40 岁-50 岁、50 岁-65 岁的建筑工人占比分别约为 29%、23%、48%；2009 年至 2019 年期间我国建筑业平均年工资由 2.42 万元上涨至 6.56 万元。此外，我国高处作业安全事故数量不断攀升，2017-2019 年，高处坠落事故从

41、331 起增加至 415 起，随着生产安全保障制度不断健全和完善，企业及施工人员对于高空作业安全意识增强，更愿意选择安全高效的工具。今年国务院印发 “十四五”国家安全生产规划 ，规划到 2025 年，生产安全事故死亡人数下降 15%。 为弥补劳动力缺失、 降低人工成本支出、 减少安全生产事故， 安全高效的高空作业平台设备渗透率快速提升。 82%80%80%73%72%68%64%16%18%18%27%24%27%30%2%2%2%0%4%5%6%0%20%40%60%80%100%200018Others(eg LPG, propane, hybr

42、id, bi-energy)ElectricInternal Combustion18%16%11%14%11%10%78%80%89%86%89%90%4%4%0%20%40%60%80%100%2001520162017Others(eg LPG, propane, hybrid, bi-energy)ElectricInternal Combustion 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 19：我国建筑业从业人数及同比变化（万人、我国建筑业从业人数及同比变化（万人、%） 图图 20：2017-2019 年全国建造工程事故分类及数量年全国建造工程事故分

43、类及数量 资料来源：国家统计局、招商证券 资料来源：住房与城乡建设部、招商证券 表表 2： “十四五”国家安全生产规划 “十四五”国家安全生产规划关键指标关键指标 序号序号 指标内容指标内容 预期值预期值 1 生产安全事故死亡人数 下降 15% 2 重特大生产安全事故死亡率 下降 20% 3 单位国内生产总值生产安全事故死亡率 下降 33% 4 工矿商贸就业人员十万人生产安全事故死亡率 下降 20% 5 营运车辆万车死亡率 下降 10% 6 煤矿百万吨死亡率 下降 10% 资料来源：国务院安委会、招商证券 2026 年年国内国内保有量有望达保有量有望达 107.41 万台。万台。我国高空作业平

44、台起步较晚，近年来随着经济的发展，销量和保有量快速增长。2021 年全国高空作业平台销量达 16.01 万台，同比增长 54.6%；2022 年表现亮眼，一季度销售 3.18 万台，同比增长 142%， 4 月受国内疫情影响销量同比下降 10.2%， 为 1.81 万台， 是降幅最小的工程机械产品。 保有量从 2015年的 3.3 万台提升至 2021 年的 38.44 万台，CAGR 达 50.56%，根据宏信建发招股说明书数据，预计 2026 年我国保有量将增至 107.41 万台，2021-2026 年 CAGR 为 23.4%。 图图 21：中国高空作业平台销量（台）中国高空作业平台销

45、量（台） 图图 22：中国高空作业平台保有量（台）中国高空作业平台保有量（台） 资料来源：中国工程机械工业协会、招商证券 资料来源：宏信建发招股说明书、招商证券 （2）臂式平台渗透率提升空间大臂式平台渗透率提升空间大 对比欧美市场，我国臂式平台渗透率较低，未来有望放量增长对比欧美市场，我国臂式平台渗透率较低，未来有望放量增长。臂式平台更高的作业高度导致臂架截面设计和受力变形等因素更加复杂，制造难度远大于剪叉式，单体价格也更高。欧美市场由于发展较早，臂式产品成熟度更高，因此应用更广泛，且呈逐年扩大趋势，2018 年欧洲十国的保有量中臂式占比约为 34.6%，美国为 40.1%。而我国臂式平台渗透

46、率较低，2021 年销售的高空作业平台中直臂式、曲臂式占比分别为 7.7%、3.7%，合计仅为 11.4%，较成熟市场差距较大。 臂式在建筑施工、 房屋制造等复杂应用场景下需求更大， 随着市场的逐渐成熟， 厂商技术水平的提高，-20-15-10-50530004000500060---------112022-03建筑业:从业人数建筑业:从业

47、人数:同比00500高处坠落事故物体打击事故起重伤害事故坍塌事故机械伤害事故其他类型20%10%20%30%40%50%60%70%02000040000600008000000180000高空作业平台销量同比CAGR 23.4% 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 由剪叉式转向臂式是产业升级的必然选择，因此未来我国臂式平台市占率将不断提升。 图图 23：欧洲十国臂式高空作业平台占比欧洲十国臂式高空作业平台占比 图图 24：美国臂式高空作业平台占比美国臂式高空作业平台占比 资料来源：IPAF、招商证

48、券 资料来源：IPAF、招商证券 图图 25：2021 年高空作业平台销售结构年高空作业平台销售结构 资料来源：中国工程机械工业协会、招商证券 （3）非建筑领域应用方兴未艾非建筑领域应用方兴未艾 我国高空作业平台在非建筑领域我国高空作业平台在非建筑领域的应用场景将继续增加的应用场景将继续增加。高空作业平台分类多样，不同产品在应用场景上形成互补，因而适用于各行各业。如剪叉式工作高度一般在 10-12 米，往往应用于仓储物流、室内装修、市政工程领域；臂式平台高度一般约 30 米，往往应用于建筑施工、船舶制造领域；桅柱式和门架式多用于室内，如商场、酒店等公共空间的装潢、维修、仓库和超市内货物的取放等

49、。纵观各国市场，高空作业平台一般起于大型工程建筑领域，如欧美市场受益于城镇化进程中的建筑施工，日韩则首先应用于船舶制造领域，但随着行业不断发展，应用领域不断向非建筑领域渗透，以降低行业的周期性和季节性影响。美国 2009 年用于非建筑领域的高空作业平台约占 10%，2017 年提升至 26%，以设施管理和大型活动为主；欧洲十国 2017 年非建筑领域的应用占比达到 43%。在我国，厂房建设及仓储物流仍是高空作业平台需求最多的应用场景，但覆盖这一领域的租赁商比例逐年下降，而覆盖市政工程、机场/火车站、大型商场、超市、旧小区改造等非建筑领域的租赁商有所上升，但占比依然较小，表明我国高空作业平台正在

50、向非建筑领域渗透，且提升空间大。 30.4%31.0%31.9%32.2%32.8%33.0%34.6%28.0%29.0%30.0%31.0%32.0%33.0%34.0%35.0%20001829.5%32.2%33.7%35.5%37.1%39.0%40.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%20001884.9%3.7%7.7%1.4%2.4%剪叉式曲臂式直臂式桅柱式套筒油缸式 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 26：20

51、17 年欧洲十国高空作业平台应用领域年欧洲十国高空作业平台应用领域 图图 27：2017 年美国高空作业平台应用领域年美国高空作业平台应用领域 资料来源：IPAF、招商证券 资料来源：IPAF、招商证券 图图 28：2018-2020 年租赁商设备应用领域变化年租赁商设备应用领域变化 资料来源：精英智汇、招商证券 二、二、成本端：压力顶点已过，成本端：压力顶点已过，持续改善向好持续改善向好 1、钢价下降缓解原材料成本压力钢价下降缓解原材料成本压力 高空作业平台结构以硬件为主，材料成本占比超过高空作业平台结构以硬件为主，材料成本占比超过 80%。以曲臂式高空作业平台为例，其总体结构由专用底盘、工

52、作臂架、 三维全旋机构、 柔性夹紧装置、 液压系统、 电气系统和安全装置等部分组成， 其中臂架系统主要由曲臂结构、伸缩臂结构及飞臂结构组成。硬件为主的结构决定了其制造成本以直接材料为主，臂式和剪叉式平台的直接材料占总成本比重超过 90%，桅柱式超过 80%。直接材料又可进一步细分为基础原材料和关键零部件，基础原材料中钢材类占比最高，关键零部件中专用配件类占比最高。 57%43%建筑领域非建筑领域74%26%建筑领域非建筑领域020406080100其他港口船厂风电系统石化系统影视拍摄酒店办公楼宇清洁、粉刷等房屋建设旧小区改造大型商场、超市、机场/火车站广告安装场馆建设市政工程（园林、电力、照明

53、、高架桥厂房建设及仓储物流202020192018 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 29：曲臂式高空作业平台臂架系统曲臂式高空作业平台臂架系统 图图 30：曲臂结构简图曲臂结构简图 资料来源：宏信建发、招商证券 资料来源：宏信建发、招商证券 图图 31：浙江鼎力高空作业平台直接材料占总成本比重浙江鼎力高空作业平台直接材料占总成本比重 资料来源：浙江鼎力年报、招商证券 钢材价格回落钢材价格回落缓解原材料成本压力缓解原材料成本压力。钢材价格不仅直接影响高空作业平台的基础原材料成本，还会通过影响关键零部件的成本进而影响整机成本。钢材的主要消费领域是建筑和基建，分别约占 35%、17

54、%，因此其需求主要受房地产和基建行业影响。2021 年钢材价格上涨，价格走势大致经历了 4 个阶段： （1）春节后，受全球经济复苏及年后钢铁需求集中释放的影响，大宗商品价格持续上涨，钢材综合价格指数持续走高，5 月中旬达到最高点 174.8； （2）5 月中旬到 6 月末，在国务院出台保供稳价政策打压下，投机炒作泡沫被挤压，现货钢价大幅回落； （3）7 月初到 10 月上旬，在“能耗双控”大环境下，各地压减产量，而原料价格持续上升，成本支撑作用趋强，供需结构再次失衡，带动钢价二次上行； （4）10 月中旬到 12 月末，旺季需求被证伪，原料价格下跌导致成本坍塌，钢材价格大幅回调，并在 12 月

55、份触底走稳，但仍处于相对高位。2022 年以来，钢材价格缓慢上升，增速与增幅均不及上年同期。随着房地产行业需求持续调整，疫情影响基建项目开工，钢材需求下滑，同时铁矿石等原材料供应小幅增长，4 月下旬以来钢材价格指数已开始回落，预计全年钢材价格重心将下移，浙江鼎力的成本压力有望得到缓解，进而修复毛利。 70%75%80%85%90%95%200021臂式剪叉式桅柱式 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 32：钢材应用领域钢材应用领域 图图 33：铁矿石库存（港口合计）铁矿石库存（港口合计） 资料来源：头豹研究院、招商证券 资料来源：Win

56、d、招商证券 图图 34：钢材综合价格指数：钢材综合价格指数 资料来源：中国钢铁工业协会、招商证券 2、海运费回落修复毛利率海运费回落修复毛利率 全球化全球化是是鼎力的鼎力的重要战略方向。重要战略方向。龙头 JLG、吉尼经过 1985-2000 年本土红利期后，在 2000-2008 年依然保持高速增长的重要原因就是进军海外、享受了欧洲建筑、仓储市场快速爆发的红利。从区域发展到拥抱全球是高空作业平台巨头的必经之路。在鼎力发展的早期，国内市场尚不完善，需求较弱，因此公司先立足于海外，2018 年以前海外市场贡献营收超过 50%；2019 年和 2020 年国内市场高速成长叠加海外疫情影响，公司重

57、心转向国内。公司先后收购意大利 Magni 公司、美国 CMEC 公司、德国 TEUPEN 公司，以弥补在技术和海外渠道方面的不足，依托鼎力意大利、德国研发中心， 实现了销售网络及技术创新的全球化， 分支机构遍布 80 多个国家和地区。 得益于全面且持续的布局，公司得以在 2021 年全球需求恢复时再次发力海外业务，海外营收占比回升至 40.1%。 35%17%14%11%7%16%建筑基建机械制造业汽车其他020004000600080004000019-01-042020-01-042021-01-042022-01-04020406080100

58、0200阶段3阶段4阶段1 阶段2 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 35：浙江鼎力国内外营收占比浙江鼎力国内外营收占比 图图 36：浙江鼎力的全球布局浙江鼎力的全球布局 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 海运费开始回落，海运费开始回落，短期疫情影响不改全年下降趋势短期疫情影响不改全年下降趋势。2021 年，全球供应链受阻、市场供求关系失衡、船舶的码头作业效率较低、 船舶和集装箱租赁成本急剧上升以及为客户提供供应链替代解决方案而带来的成本增加等因素共同推动海运费上涨，CCFI 综合指数从 2021.12.31 的 1658.58

59、一路上涨至最高点 3587.91（2022.02.11），德路里指数于2021.09.30 达到 10377 美元的顶点。高昂的运费挤压叠加海外业务的增长，我们估算公司 2021 年运费成本较 2020年有近 10 倍的增长，显著挤压毛利。2 月以来 CCFI 指数呈现较为缓慢的下降趋势，近期小幅回升，而全球运价指数仍保持下降趋势， 说明 CCFI 上升的主要原因是国内防疫政策影响供应链， 降低港口运营效率， 疫情的影响是暂时的，未来随着防疫常态化，运费有望继续下降。浙江鼎力出口主要采用 CIF 模式，即需要承担到目的港的运费、保险、附加费用等，运费的下降利好公司毛利率的修复。 图图 37：C

60、CFI 指数指数 图图 38：Drewry 世界集装箱运价指数世界集装箱运价指数 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：WCI、招商证券 3、人民币贬值减小汇兑损失人民币贬值减小汇兑损失 汇率汇率因素边际改善因素边际改善，汇兑损失有望减少。，汇兑损失有望减少。人民币自 2020 年下半年开始升值，导致鼎力 2020 年和 2021 年的汇兑损失分别达到 5749.28 万元、7954.5 万元，影响盈利能力。2022 年 4 月中下旬，受我国进出口贸易的季节性、美国收紧货币政策的溢出效应、日元贬值冲击以及临时性支撑因素减弱的影响，人民币开始快速贬值，2022 年 5 月 30 日，美元兑人民

61、币汇率和欧元兑人民币汇率的中间价分别为 6.7、7.19。根据招商证券宏观团队的观点，影响人民币汇率的负面因素将持续，人民币短期内或将继续呈现贬值趋势，因此 2022 年公司的汇兑损失有望减少。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国内收入占比海外收入占比004000500060007000CCFI:美西航线CCFI:欧洲航线CCFI:综合指数 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 39：浙江鼎力汇兑损益（万元）浙江鼎力汇兑损益（万元） 图图 40

62、：美元兑人民币、欧元兑人民币汇率中间价美元兑人民币、欧元兑人民币汇率中间价 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：中国人民银行、招商证券 三、三、当前市场对浙江鼎力的两个主要担忧点当前市场对浙江鼎力的两个主要担忧点 1、传统巨头入局，冲击几何？传统巨头入局，冲击几何？ 高空作业平台作为工程机械领域最后一片蓝海市场，2015 年以来市场规模快速扩大，吸引了不少企业入局，行业竞争加剧。市场担忧传统工程机械龙头入局后将复制在其他工程机械领域的成功经验，冲击浙江鼎力的龙头地位，行业竞争格局恶化。但高空作业平台的客户粘性较高，鼎力与大客户宏信建发深度合作多年，拥有一定的客户壁垒；鼎力的产品品类最为齐全

63、，剪叉拥有绝对优势，臂式布局趋于完善，电动产品快速放量，拥有产品壁垒；鼎力深耕海外市场多年，拥有海外销售的渠道和品牌壁垒；因此我们认为鼎力仍将维持其龙头地位。 表表 3：传统工程机械头部企业在高空作业平台传统工程机械头部企业在高空作业平台领域的布局领域的布局 企业企业 高空作业平台业务发展历程高空作业平台业务发展历程 高空作业平台业务营收高空作业平台业务营收 2020 年 2021 年 徐工 2016 年，徐工高空作业平台实现独立运营；2019 年 12 月，徐工高空作业平台产业新基地正式投产运营，形成年产 20000 台的生产能力，其中臂式产能 3000台；2020 年 11 月，第 600

64、0 台臂式高空作业平台成功交付 37.34 亿元 49.98 亿元 中联 2019 年，进入高空作业平台领域，臂式智能产线实现量产 8.16 亿元 33.51 亿元 临工 2016 年进入高空作业平台领域；2019 年，济南高新区“临工重机 3 万台高机项目”开工 - - 山河智能 2017 年开始制造高空作业平台，主攻海外市场 - - 柳工 2016 年上市剪叉式高空作业平台产品；2020 年自行剪叉式装配生产线正式投入运行 - - 三一重工 2022 年成立三一高空机械装备有限公司 - - 资料来源：公司公告、招商证券 （1）与客户粘性高的龙头租赁商深度绑定）与客户粘性高的龙头租赁商深度绑

65、定 高空作业平台租赁市场集中度提升，头部效应明显。高空作业平台租赁市场集中度提升，头部效应明显。根据精英智汇发布的中国高空作业平台租赁市场调研报告 ，总量上， 2020 年开始， 新入行高空作业平台租赁商增速放缓， 2020 年全国租赁商总数约 1350 家， 2021 年超过 1600家；结构上，以保有量在 100 台以下的租赁商为主，2020 年保有量在 1000 台以上的租赁商数量仅占 1.3%，但千台以上的租赁商拥有全国 55.1%的设备保有量，头部三家租赁商拥有全国 38.6%的设备保有量，2021 年头部三家租赁商的设备保有量占比进一步提升至 57.7%，说明保有量的增量高度集中于

66、头部租赁商，行业集中度显著提升。 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-0006000800001920202021汇兑损益汇兑损益占净利润比重6.006.507.007.508.008.50中间价:美元兑人民币中间价:欧元兑人民币 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 41：2020 年高空作业平台租赁商规模分布年高空作业平台租赁商规模分布 图图 42：头部三家租赁商高空作业平台保有量占比头部三家租赁商高空作业平台保有量占比 资料来源：精英智汇、招商证券 资料来源：宏信建发招股说明书、招商证券

67、 头部头部租赁商对价格敏感度租赁商对价格敏感度更更低低，客户粘性高，客户粘性高。在租赁模式下，若产品有质量或售后问题，由租赁商为终端用户提供服务，因此租赁商需要准备多种备用配件，并结合设备运行累积的数据优选产品。不同于中小型租赁商，头部租赁商的产品种类齐全、客户及营业网点分布广泛，运营难度更高，因而会更看重产品质量、售后服务等非价格因素，且不会采购太多品牌，以降低运营成本，减少资金占用，品牌忠诚度较高。此外，在使用高空作业平台的过程中，可能会发生工伤等事故，若出现事故，租赁商的声誉和可靠性都会大幅受损，所以租赁商（尤其是头部租赁商）在选择供应商时会更加谨慎，选定后不会轻易更换。也正是出于以上原

68、因，宏信建发在 2018 年以前只采购 JLG 和 Genie 的产品。 鼎力绑定宏信建发多年，互相成就龙头地位。鼎力绑定宏信建发多年，互相成就龙头地位。2018 年，浙江鼎力与宏信建发首次达成合作，2019 年起成为宏信建发AWP 设备的第一大供应商，19-21 年宏信建发向鼎力分别采购 4.81 亿元、20.32 亿元、19.51 亿元的产品，占宏信总采购额的比重为 17.8%、25.6%、16.5%。宏信建发背靠远东宏信，资金实力雄厚，为优质客户，2019 年保有量突破万台，2020 年保有量增长近 4 倍，2021 年达到 9.7 万台，成为国内第一大租赁商、全球第四大租赁商。鼎力与宏

69、信建发深度绑定，充分受益其扩大设备采购规模、增加保有量的过程，全球排名不断提升，2021 年首次进入全球前三。 表表 4：2019-2021 年宏信建发前五大供应商中年宏信建发前五大供应商中 AWP 供应商情况供应商情况 供应商供应商 采购额（亿元）采购额（亿元） 占总采购额百分比占总采购额百分比 开展业务关系开展业务关系 2019 浙江鼎力 4.831 17.80% 2018 年 JLG 3.048 11.30% 2014 年 Genie 2.692 9.90% 2013 年 2020 浙江鼎力 20.325 25.60% 2018 年 Genie 8.523 10.70% 2013 年 J

70、LG 6.542 8.20% 2014 年 临工 6.306 7.90% 2020 年 2021 浙江鼎力 19.507 16.50% 2018 年 临工 16.953 14.40% 2020 年 Genie 7.428 6.30% 2013 年 资料来源：宏信建发招股说明书、招商证券 表表 5：宏信建发和浙江鼎力全球排名逐年提升宏信建发和浙江鼎力全球排名逐年提升 宏信建发全球排名宏信建发全球排名 宏信建发车辆规模宏信建发车辆规模 浙江鼎力全球排名浙江鼎力全球排名 2016 38 17 2017 27 5025 12 2018 25 7474 10 2019 19 11191 6 2020 6

71、 55000 7 2021 4 97200 3 0500010000CCFI:美西航线29.60%14.40%13.70%42.30%宏信建发华铁应急众能联合其他 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 资料来源：Access 50、Access M20、宏信建发招股说明书、招商证券 未来有望继续受益宏信建发的扩张。未来有望继续受益宏信建发的扩张。宏信建发等头部租赁商往往凭借网点密集、资质齐全、资金充足、专业服务能力强等优势获得客户的认可，不断做大做强；小企业则由于规模较小、资金不足、网点不足、缺乏实施经验等劣势易被市场淘汰，企业之间“优胜劣汰”的分化会越来越明显。同时，高空作业平台运营服

72、务市场规模仍有增长空间，预计到 2025 年，市场规模将达到 249 亿元。因此头部租赁商将继续扩张，以获得小企业退出以及行业空间扩大带来的市场份额。2021 年底，宏信建发在全国共有 299 家服务网点，计划于 2022 年底增至 400 家，2023 年底增至 500 家。 图图 43：高空作业平台运营服务市场规模（亿元）高空作业平台运营服务市场规模（亿元） 图图 44：宏信建发现有及计划服务网点布局宏信建发现有及计划服务网点布局 资料来源：弗若斯特沙利文，宏信建发招股书、招商证券 资料来源：宏信建发招股说明书、招商证券 （2）产品品类齐全，剪叉拥有）产品品类齐全，剪叉拥有绝对优势，臂式绝

73、对优势，臂式产品布局趋于完善产品布局趋于完善 鼎力产品种类最为齐全，数量超过鼎力产品种类最为齐全，数量超过 80 种。种。除了能够提供直臂式、曲臂式、剪叉式产品外，在蜘蛛式、套筒式、车载式、桅柱式等产品上也实现了较大规模的销售，且推出了玻璃吸盘车、轨道高空车、桥式平台、高空取料机、拣选车等差异化产品，实现了全系列产品的电动化，合计产品数量超过 80 种。对比浙江鼎力、湖南星邦、徐工、中联和临工的高空作业平台产品关键参数，可以发现鼎力的剪叉平台覆盖最广泛，在最大平台高度、最大水平延伸、最大承载能力等指标均领先其他企业。 由于鼎力起家于剪叉平台，具有十分优秀的成本管控能力，后发企业即使研发出同样多

74、种类的产品，成本方面也不具备优势。臂式平台属于中高端产品，在我国的渗透率较低，鼎力选择优先发力需求量大的 20-30 米的臂式平台市场，2020 年臂式新产能投产后产销两旺，臂式平台营收从 2019 年的 2.91 亿元快速增长至 2021 年的 16.46 亿元，体现市场对其臂式产品的高度认可。 星邦多年深耕臂式平台， 徐工、 中联分别在消防车、 塔式起重机领域有深厚技术积累，三者先于鼎力推出高米数平台。鼎力在量产产品方面也已趋于成熟，2021 年定增投资大型智能高位高空平台项目，包括 36-50 米的智能高位电动臂式高空作业平台、33-36 米的智能高位电动剪叉式高空作业平台，未来将继续发

75、力高位平台市场。 图图 45：主要企业：主要企业产品数量对比产品数量对比 资料来源：公司公告、招商证券 23420%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500300规模同比80+60+40+40+30+00708090浙江鼎力湖南星邦徐工中联临工 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 表表 6：主要高空作业平台厂商产品参数对比主要高空作业平台厂商产品参数对比 直臂式直臂式 曲臂式曲臂式 剪叉式（包括越野剪叉）剪叉式（包括越野剪叉） 最大平台高最大平台高度度（m） 最大水平延最大水平

76、延伸伸（m） 最大承载最大承载能力能力（kg） 最大爬坡最大爬坡能力能力（%） 最大平台高最大平台高度度（m） 最大水平延最大水平延伸伸（m） 最大承载最大承载能力能力（kg） 最大爬坡最大爬坡能力能力（%） 最大平台最大平台高度高度（m） 最大水平最大水平延伸延伸（m） 最大承载最大承载能力能力（kg） 最大爬坡最大爬坡能力能力（%） 浙江鼎力 20.51-28.3 16.68-22.4 300-454 30-45 14-26.1 6.55-18.8 230-454 25-45 3.6-30 0.6-2.1 227-1000 25-40 湖南星邦 16.1-41.6 11.4-23.2 25

77、0-480 30-45 14-46.6 7.6-25.5 230-455 30-45 3.8-16.2 0.6-1.5 227-680 25-40 徐工 18.5-56.6 13.2-25 230-460 30-45 13.8-24.38 8.2-18.9 227-350 30-45 3.9-16 0.6-0.9 230-680 25-40 中联 15.5-65.5 12.6-31 230-454 40-45 9.55-31.85 6.85-21.17 230-400 30-45 4.5-16 0.6-1.3 230-680 25-40 临工 19.8-30.4 16.6-22.5 300-4

78、50 45 13.8-18.8 7.67-12.1 230-250 30-45 3.8-16 0.6-1.52 230-910 25-40 资料来源：公司数据、招商证券 （3）深耕海外）深耕海外市场市场多年，多年，差异化差异化、电动化战略成效显著、电动化战略成效显著 鼎力通过差异化鼎力通过差异化、定制化、定制化产品和服务立足海外市场，出口优势明显。产品和服务立足海外市场，出口优势明显。参考 JLG、Genie 的发展历程，全球化销售以平滑单一市场的周期是必经之路。鼎力发展初期通过优先研发与推广 JLG、Genie 没有但租赁商有需求的产品，切入海外市场，然后通过快速响应的售后服务提升品牌知名度

79、。如鼎力进入香港市场时，没有选择推广与 JLG、Genie 重叠的 6-10 米剪叉产品，而是开发了 4 米小剪叉，14 米剪叉这两款当时 JLG、Genie 没有、但香港租赁商需要的产品，成功进入香港市场。 上市后， 鼎力收购意大利 Magni 公司、 美国 CMEC 公司、 德国 TEUPEN 公司， 依托鼎力意大利、德国研发中心，全面实现销售网络及技术创新的全球化，销售渠道和品牌的全球化进程领跑业内其他企业。 站在客户角度不断改进产品站在客户角度不断改进产品，推出差异化新品，推出差异化新品。多年来鼎力坚持以客户为中心，站在客户角度进行研发，例如 2020年 3 月公司推出的新款臂式产品采

80、用模块化设计，95%主要部件通用、80%以上结构件通用，租赁公司维修人员只需掌握一款产品的维修技能，便可轻松应对全系列产品的维修保养问题，提升维修效率，降低租赁公司用人成本；客户只需配备一套易损件，即可轻松应对全系列不同高度设备的突发故障问题，能有效降低配件采购和仓储成本，广受客户好评。 同年， 公司收购全球蜘蛛式高空作业平台龙头德国 TEUPEN 公司， 进一步纵向延伸产品线， 将绝缘蜘蛛式、绝缘车载式高空作业平台推向国内电网高空作业领域。 电动产品电动产品在在海外海外市场的市场的认可度高。认可度高。2020 年，鼎力全系列产品实现电动化，推出多款大载重模块化的电动产品，发起“PLAN G”

81、活动推动高空作业平台的电动化率提升，国内主流租赁公司联名签署并加入行动，全球头部租赁商购机加入，Coll向鼎力采购 300 余台拥有欧洲本地 CE 认证的大载重高米数（454KG、24 米以上）臂式平台，体现公司电动臂式平台在海内外的竞争力。在第一部分我们已经分析过，海外市场臂式电动化率仍有较大提升空间，鼎力的电动产品在海外布局较早，作为先进入者有望受益这一趋势。此外，高空作业平台设备对于保证生产安全和人身安全具有重要作用，不少发达国家对高空作业平台产品制定了严格的产品认证标准，且认证时间较长，企业需取得相应的产品认证才能进入这些市场， 例如欧盟的CE认证。 目标市场的产品认证也是鼎力相对于其

82、他国内企业的竞争优势之一。 表表 7：海外头部租赁商实现臂式平台电动化行动海外头部租赁商实现臂式平台电动化行动 国家国家 租赁商租赁商 行动行动 荷兰 Coll 向鼎力采购 300 余台拥有欧洲本地 CE认证的大载重高米数（454KG、24 米以上）臂式平台，加入 PLAN G 计划 欧洲 Boels 正式加入 ENI（零排放基础设施建设）基金会 芬兰 Ramirent 目标是到 2025 年将其 90%的高空作业平台实现电动化 韩国 AJ Renta、LOTTE rental 加入鼎力 PLAN G 计划 资料来源：浙江鼎力官方公众号、招商证券 因此，因此，鼎力之所以能够在鼎力之所以能够在行

83、业进入者增多、竞争加剧行业进入者增多、竞争加剧的情况下的情况下，保持保持整体均价稳定，整体均价稳定，近两年还有小幅提升，主要原因近两年还有小幅提升，主要原因在于其在于其产品布局朝着产品布局朝着全面化、全面化、高端化、差异化高端化、差异化发展发展，同时同时成本管控能力优秀，成本管控能力优秀，持续发力持续发力毛利率更高的海外市场毛利率更高的海外市场。纵观鼎力的发展历程，从剪叉起家，后进军臂式、推广电动化产品，再到研发量产高米数、差异化产品，公司不断向高端领域延伸，产品结构不断优化。同时公司抓住大客户重服务的需求，在业内率先推出臂式两年质保、交流电驱剪叉三年质保服务，并为客户终身提供产品维修及保养配

84、件，提升竞争优势。凭借全面、高端化、差异化的产品和优质的服 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 务，公司与大客户深度合作多年，在海外市场获得认可，2021 年取得全球第三的佳绩。我们认为其竞争优势是多年积累的结果，后发者短期内难以超越。 图图 46：浙江鼎力产品均价浙江鼎力产品均价（万元万元） 资料来源：公司年报、招商证券 2、“双反双反”终裁落地，影响几何？”终裁落地，影响几何？ 2021 年，美国商务部发起反倾销和反补贴调查，调查产品主要包括臂式、剪叉式升降机和伸缩臂叉装车及其组件，反倾销调查期间为 2020.7.1-2020.12.31，反补贴调查期间为 2020 年全年。浙江鼎

85、力于今年 4 月收到终裁结果，反倾销税率为 31.54%，加上反补贴终裁税率（11.95%） ，合计需承担 43.49%的关税。我们认为短期内加征关税会对北美市场的放量节奏产生一定影响，但整体影响可控；中长期来看， “双反”税率存在较大的下降可能，下降后多征的关税将退回；且鼎力的税率最低， “双反”事件可能促使其他出口商放缓海外市场开拓速度，增强公司在海外市场的竞争优势。 表表 8：高空作业平台反倾销调查结果高空作业平台反倾销调查结果 公司公司 初裁结果（初裁结果（20212021 年年 9 9 月月 2828 日）日） 终裁结果（终裁结果（20222022 年年 2 2 月月 1616 日）

86、日） 倾销幅度倾销幅度 反倾销税保证金率反倾销税保证金率 倾销幅度倾销幅度 反倾销税保证金率反倾销税保证金率 浙江鼎力 17.78% 7.07% 31.70% 31.54% 临工 275.06% 274.86% 165.30% 165.10% 获得单独税率出口商/生产商 56.55% 47.42% 51.83% 51.66% 中国其他出口商/生产商 275.06% 274.86% 165.30% 165.14% 资料来源：公司公告、招商证券 我们测算我们测算“双反双反”关税对公司综合毛利率影响约为关税对公司综合毛利率影响约为 1.5pcts，短期来看，短期来看，北美市场或受影响，但北美市场或受

87、影响，但非贸易摩擦市场非贸易摩擦市场需求需求旺盛叠加旺盛叠加成本压力下降成本压力下降趋势明确， 将降低 “双反” 影响趋势明确， 将降低 “双反” 影响。 2021 年公司海外业务营收占比为 40.06%， 毛利率为 34.82%，国内业务营收占比为 56.22%， 毛利率为 22.88%。 公司海外市场主要在欧洲和北美， 假设 21 年各占海外营收的 40%，剩余 20%来自日韩等市场。 “双反”加征的关税由北美进口商承担，进口商主要通过向下游客户涨价转移税收成本，当前北美市场需求旺盛，下游客户更关注交货周期，因此进口商议价能力较强，涨价对需求的影响较小。若公司给予进口商价格上的优惠， “双

88、反”关税才会对公司毛利率产生实际影响。假设公司给北美进口商 10%的价格优惠，2021年的整体毛利率从 29.34%下滑至 27.84%，即对公司综合毛利率的影响约为 1.5pcts。考虑到欧洲等其他非贸易摩擦海外市场需求旺盛，玻璃吸盘车、轨道高空车、模板举升车等众多差异化产品并未处于加征关税之列，因此公司能够通过调整产品在全球的销售结构，加大非贸易摩擦市场开拓力度及非贸易摩擦产品研发和推广力度，提高国内市场渗透率等方式减轻“双反”的影响。同时，2022 年原材料、海运费等成本中枢下降趋势较为明确，预计成本压力相较2021 年将有显著缓解，对冲部分关税成本。 复审有望降低复审有望降低“双反双反

89、”税率。税率。根据美国法律，美国商务部会对加征关税的产品进行年度行政复审，复审终裁税率才是真正需要交的关税税率，若复审终裁税率比原始调查的终裁税率低，则退回多交的部分，反之需补交。在价格敏感度更低的海外市场， 鼎力更多是凭借高性能高质量以及差异化的产品、 定制化的售后服务获得市场份额， 而非低价竞争，0554045200021臂式剪叉式桅柱式 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 这一点也体现在鼎力的终裁税率远低于临工及其他出口商。此外，我国的光伏组件也经历过多次“双反”调查，参考其税率变化过程，多数复审终裁税率都低于原始

90、终裁及前一次终裁税率，在去年 12 月的重审中，部分企业税率降至0%，说明经过充分准备后，税率有望大幅降低。目前公司正积极为行政复审做准备工作，加上原始调查中积累的经验，我们认为公司有望争取到更低的税率。 表表 9：美国对中国光伏组件双反历程美国对中国光伏组件双反历程 调查调查类型类型 调查期间调查期间 强制应强制应诉企业诉企业 初裁发布时初裁发布时间间 初裁税率初裁税率 终裁发布时终裁发布时间间 终裁税率终裁税率 重审时间重审时间 重审税率重审税率 原始调查 2011.4.11-2011.9.31 尚德、 天合 2012.5.25 尚德：31.22% 天合：31.14% 平均税率：31.18

91、% 全国普遍税率：249.96% 2012.12.7 尚德：29.14% 天合：18.32% 平均税率：24.48% 全国普遍税率：249.96% - - 第一次复审 2012.5.25-2013.11.30 尚德、 英利 2015.1.8 英利：1.82% 平均税率：1.82% 全国普遍税率：238.65% 2015.7.14 英利：0.79% 尚德：33.08% 平均税率：9.67% 全国普遍税率：238.95% - - 第二次复审 2013.12.1-2014.11.30 天合、 英利 2015.12.28 天合：11.47% 英利：4.53% 平均税率：7.27% 全国普遍税率：238

92、.95% 2016.6.20 天合：6.12% 英利：12.19% 平均税率：8.52% 全国普遍税率：238.95% 第一次：2018.12.23 第二次：2021.12.27 第一次： 天合：6.55% 英利：0% 平均税率：3.96% 第二次： 天合：0% 阿特斯：0% 第三次复审 2014.12.1-2015.11.30 天合、 阿特斯 2016.12.22 天合：7.72% 阿特斯：30.42% 平均税率：13.97% 全国普遍税率：238.95% 2017.8.25 天合：5.82% 阿特斯：13.07% 平均税率：7.82% 全国普遍税率：238.95% 2021.12.27 英

93、利：0% 阿特斯：0% 第四次复审 2015.12.1-2016.11.30 天合 2018.1.9 天合：61.61% 平均税率：61.61% 全国普遍税率：238.95% 2018.7.27 天合：15.85% 平均税率：15.85% 全国普遍税率：238.95% - - 第五次复审 2016.12.1-2017.11.30 正泰、 东方日升 2018.12.21 正泰：98.41% 东方日升：15.74% 平均税率：44.25% 2019.7.25 正泰：2.67% 东方日升：4.79% 平均税率：4.06% - - 资料来源：光伏们、全球光伏、招商证券（注：正泰未参加第二次行政审核，除

94、此之外，几次复审平均税率均包含正泰；第三次复审中，2017 年 6 月 27 日发布调查结果为阿特斯 13.07%，天合 4.66%，其他分别税率企业为 6.98%，后 2017 年 8 月 25 日发布更正，天合税率调整为 5.82%，其他分别税率企业调整为 7.82%） 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 核心假设：核心假设： 产量：产量：公司上市以来通过募资建设新产能、旧厂区技改提升效率等方式，实现了产销量的快速增长，2021 年产量超过 5.5 万台。公司募投的年产 4000 台大型智能高位高空平台项目正在进行前期建设工作，建设期为 36 个月，预计将于 2024 年建成投产

95、，届时高米数及差异化产品将放量。 销量：销量：2021 年公司销量接近 5.2 万台，我们估算公司 2016-2021 年在国内市场的市占率约为 25%-30%，根据未来保有量的增长情况及公司的市占率，我们假设公司 2022、2023、2024 年的销量为 6.36 万台、7.14 万台、7.71 万台。 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 均价：均价：公司产品均价较稳定，假设剪叉式均价为 6.5 万元，桅柱式为 6 万元，随着公司高米数臂式销量增长，臂式均价将上升，假设 22-24 年为 42/45/48 万元。 毛利率：毛利率：根据上一部分我们对“双反”关税影响的测算，在其他条件都

96、不变时公司毛利率下降 2.2pcts。但考虑公司将会通过调整产品在全球的销售结构，加大非贸易摩擦市场开拓力度及非贸易摩擦产品研发和推广力度，提高国内市场渗透率等方式减轻短期的税负压力；同时，2022 年原材料、海运费等成本中枢下降对冲部分关税成本；我们假设2022 年整体毛利率与 2021 年持平，2023-2024 年小幅回升，分别为 29.3%、30.2%、32%。 表表 10：分产品销售情况分产品销售情况预测预测 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售数量销售数量（台）（台） 剪叉式 4681 7260 13047

97、22173 26660 34589 44112 54047 60317 64932 桅柱式 3939 3417 3952 4458 3744 2070 3610 4152 4567 5023 臂式 115 161 276 548 807 1399 3954 5439 6526 7179 高空作业平台高空作业平台合计合计 8735 10838 17275 27179 31211 38058 51676 63637 71410 77135 均价（万元）均价（万元） 剪叉式 7.01 6.92 6.54 5.79 6.90 6.22 6.45 6.5 6.5 6.5 桅柱式 2.36 3.21 3.

98、64 4.65 3.40 5.01 7.29 6.0 6.0 6.0 臂式 37.20 35.32 36.94 27.53 36.05 40.42 41.62 42.0 45.0 48.0 资料来源：公司数据、招商证券 表表 11：销售收入结构预测销售收入结构预测 单位：百万元 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1708 2389 2957 4939 6223 7326 8182 剪叉式 1283 1839 2153 2847 3488 3892 4190 桅柱式 151 127 104 263 249 274 301 臂式 207

99、291 566 1646 2284 2937 3446 收入增长率收入增长率 49.9% 39.9% 23.7% 67.1% 26.0% 17.7% 11.7% 剪叉式 50.3% 43.3% 17.1% 32.2% 22.5% 11.6% 7.7% 桅柱式 5.0% -15.6% -18.6% 154.0% -5.4% 10.0% 10.0% 臂式 103.2% 40.4% 94.4% 191.0% 38.8% 28.6% 17.3% 毛利率毛利率 41.5% 39.9% 34.9% 29.3% 29.3% 30.2% 32.0% 剪叉式 40.9% 39.8% 36.2% 32.5% 33

100、.0% 35.0% 39.0% 桅柱式 41.7% 39.7% 47.1% 38.4% 39.0% 40.0% 40.0% 臂式 34.6% 27.7% 19.0% 18.2% 19.0% 20.0% 20.0% 资料来源：公司数据、招商证券 投资建议：投资建议：行业方面，总量上，我国高空作业平台仍处于快速成长期，保有量有望从 2021 年的 38 万台增长至 2026年的 107 万台，海外成熟市场今年需求饱满，龙头订单充足；结构上，国内呈现臂式平台渗透率提升、非建筑领域应用拓展两个趋势，海外主要为臂式平台电动化率提升。公司方面，相较国内其他企业，浙江鼎力的竞争优势在于产品布局最全面、与租赁

101、商大客户深度合作多年、海外市场认可度最高、成本管控能力和产品差异化能力显著，因此我们认为在激烈的竞争下，浙江鼎力仍能够保持其领先地位。此外，根据我们的测算， “双反”税率对公司盈利能力的影响可控， “双反”事件有望强化公司在海外市场相较于其他国内企业的竞争力，无需过度担忧。 我们预计 22-24 年公司营收为 62.23/73.26/81.82 亿元，同比增长 26%/18%/12%，归母净利润 11.63/14.53/17.5 亿元，同比增长 31%/25%/20%，复合增速约为 25%，对应 PE 为 21/17/14 倍，估值处于 2017 年以来约 30%分位水平。主要是因为 2021

102、 年公司遭遇“双反”调查，同时成本高企导致盈利承压，股价回调较多，而当前利空因素均处于边际改善过程中，是配置的良好机会。考虑到国内高空作业平台增长空间较大，且公司在海外的渗透率有望继续提升，我们我们认为认为 22-23 年合理估值为年合理估值为 25 倍左右，倍左右，上调目标价至上调目标价至 59-65 元元，给予给予“强烈推荐强烈推荐”评级。”评级。 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 五、五、风险提示风险提示 原材料等价格波动风险。原材料等价格波动风险。公司产品的主要原材料为钢材，若未来钢材价格持续大幅上涨，可能导致公司产品成本进一步上升，对公司盈利能力产生不利影响。 行业竞争加剧

103、风险。行业竞争加剧风险。高空作业平台行业在国内发展迅速，部分竞争对手通过低价销售、延长账期等方式使行业竞争愈加激烈，可能会给公司销售和利润率造成不利影响。 海外市场风险。海外市场风险。公司海外经营业务面临政治风险、贸易摩擦、汇率波动等多方面因素的影响，具有较大的不确定性，若公司产品遭遇到贸易壁垒或汇率较大波动以及海运费价格大幅上涨，集装箱一箱难求等情况，则会对公司产品出口产生不利影响。此外，受全球疫情反复冲击的影响，公司可能面临外需下滑风险。 毛利率波动风险。毛利率波动风险。公司臂式产品产能增加、收入占比提升，但受原材料价格、运费上涨及汇率波动等因素叠加影响，目前臂式产品利润率水平仍不高，臂式

104、产品增速过快可能导致短期影响综合毛利率水平。 客户集中度提升的风险。客户集中度提升的风险。近年来，随着海外租赁市场并购加速，国内大租赁公司设备规模扩充加速，租赁行业集中度不断提升。未来若主要客户采购量减少，客户结构发生变化，可能对公司销售产生一定影响。 图图 47：浙江鼎力浙江鼎力历史历史 PE Band 图图 48：浙江鼎力浙江鼎力历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 20 x25x35x45x55x0204060800Jun/19Dec/19Jun/20Dec/20Jun/21Dec/21(元)3.1x4.7x6.3x8

105、.0 x9.6x0204060800Jun/19Dec/19Jun/20Dec/20Jun/21Dec/21(元) 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 4147 7394 7926 9583 11344 现金 1191 3514 3114 3955 5122 交易性投资 330 50 50 50 50 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 636 1620 1977 2328 2600 其它应收款 6 4 5 6 7 存货

106、942 1387 1749 2031 2213 其他 1042 818 1031 1212 1353 非流动资产非流动资产 1722 2181 2103 2033 1969 长期股权投资 119 108 108 108 108 固定资产 722 828 774 725 681 无形资产 158 234 210 189 170 其他 724 1011 1010 1010 1010 资产总计资产总计 5869 9574 10029 11615 13313 流动负债流动负债 1891 3144 2608 2968 3198 短期借款 30 449 0 0 0 应付账款 1223 1868 2200

107、2555 2783 预收账款 69 18 23 26 29 其他 569 809 386 386 386 长期负债长期负债 233 452 452 452 452 长期借款 121 302 302 302 302 其他 112 150 150 150 150 负债合计负债合计 2125 3596 3060 3419 3650 股本 485 506 506 506 506 资本公积金 914 2374 2374 2374 2374 留存收益 2345 3098 4088 5316 6783 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 3744 5978 6969

108、 8196 9663 负债及权益合计负债及权益合计 5869 9574 10029 11615 13313 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 892 374 652 1047 1423 净利润 664 884 1163 1453 1750 折旧摊销 41 79 102 94 88 财务费用 42 58 18 (10) (16) 投资收益 (37) (15) (35) (35) (35) 营运资金变动 188 (653) (607) (467) (372) 其它 (7) 21 12 11 9 投资活动现金流投

109、资活动现金流 (707) (69) 11 11 11 资本支出 (234) (342) (24) (24) (24) 其他投资 (474) 273 35 35 35 筹资活动现金流筹资活动现金流 (192) 2069 (1063) (217) (266) 借款变动 (44) 746 (873) 0 0 普通股增加 139 21 0 0 0 资本公积增加 (139) 1460 0 0 0 股利分配 (121) (126) (172) (226) (283) 其他 (26) (31) (18) 10 16 现金净增加额现金净增加额 (8) 2374 (400) 841 1167 利润表利润表 单位

110、：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2957 4939 6223 7326 8182 营业成本 1925 3490 4400 5111 5567 营业税金及附加 12 15 19 22 25 营业费用 100 111 140 164 184 管理费用 57 88 111 131 146 研发费用 105 155 195 230 257 财务费用 46 69 18 (10) (16) 资产减值损失 6 (32) (32) (32) (32) 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 22 28 20 20 20 投资收益 37

111、15 15 15 15 营业利润营业利润 776 1022 1344 1680 2023 营业外收入 1 0 0 0 0 营业外支出 3 1 1 1 1 利润总额利润总额 773 1021 1343 1679 2022 所得税 109 137 180 226 273 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属于 母 公 司 净 利润归 属于 母 公 司 净 利润 664 884 1163 1453 1750 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业收入 24% 67% 26% 18% 12% 营业利润 -4% 32% 32% 25%

112、 20% 净利润 -4% 33% 31% 25% 20% 获利能力获利能力 毛利率 34.9% 29.3% 29.3% 30.2% 32.0% 净利率 22.5% 17.9% 18.7% 19.8% 21.4% ROE 19.1% 18.2% 18.0% 19.2% 19.6% ROIC 17.8% 16.7% 16.3% 18.3% 18.8% 偿债能力偿债能力 资产负债率 36.2% 37.6% 30.5% 29.4% 27.4% 净负债比率 7.2% 12.3% 3.0% 2.6% 2.3% 流动比率 2.2 2.4 3.0 3.2 3.5 速动比率 1.7 1.9 2.4 2.5 2.

113、9 营运能力营运能力 资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 存货周转率 2.7 3.0 2.8 2.7 2.6 应收帐款周转率 4.1 4.4 3.5 3.4 3.3 应付帐款周转率 1.9 2.3 2.2 2.1 2.1 每股资料每股资料(元元) EPS 1.31 1.75 2.30 2.87 3.46 每股经营现金 1.76 0.74 1.29 2.07 2.81 每股净资产 7.39 11.81 13.76 16.19 19.08 每股股利 0.25 0.34 0.45 0.56 0.67 估值比率估值比率 PE 37.0 27.8 21.1 16.9 14.0 PB 6.

114、6 4.1 3.5 3.0 2.5 EV/EBITDA 28.5 21.0 16.7 13.9 11.7 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 招商机械团队：招商机械团队：7 次上榜新财富机械行业最佳分析师，连续两年第一名，三年第二名，两年第五名。连续 5 年上榜水晶球卖方机械行业最佳分析师，连续三年第一名。2012、2013、2018 年福布斯中国最佳

115、分析师 50 强。2019年获 WIND 和金牛最佳分析师第一名。2020 年获 WIND 最佳分析师第四名，金牛奖客观量化最佳行业分析团队第二名。 评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下： 股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间

116、 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。 本公司保留所有权利。 未经本公司事先书面许可， 任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。