1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国科技中国科技行业行业 全球半导体行业健康增长已逾 20 载，未来五年，我们预计仍将保持 6%的复合增长率。如果石油是工业制造的血液，半导体则是电子制造的神经网络。半导体芯片具有计算、存储、连接和传输、感知、驱动控制等重要功能。尽管此前中国在半导体领域的发展落后于海外优势区域，但是，中国政策方向以及本土公司的风险管理和需求偏好，有望成为中国的半导体行业强大的推动力。尤其是中国晶圆代工领域，提升空间广阔。我们首次覆盖中国晶圆代工龙头中芯国际中芯国际（9

2、81.HK、688981.CH）以及中国晶圆代工稀缺标的华华虹半导体虹半导体（1347.HK） ，均给予“买入买入”评级。 2022 年 6 月 15 日 首次覆盖首次覆盖 沈岱沈岱（科技分析师） tony_ (852)28086435 林琰林琰（研究部主管） sharon_ (852)28086438 欢迎关注欢迎关注 浦银国际研究浦银国际研究 童钰枫童钰枫（助理分析师） carrie_ (852)28086447 浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 2 目录目录 投资要点投资要点 . 5 全球半导体行业概览：性能算力和万物互联推动行业稳步增长全球半导体行业概览：性能算力和万物互

3、联推动行业稳步增长 . 7 全球半导体行业连续多年保持增长，预计直至 2025 年依然趋势向上. 7 半导体行业周期：周期上行，景气度较高，下行风险可控 . 13 中国中国半导体行业概览：需求较大，自供不足，成长可期半导体行业概览：需求较大，自供不足，成长可期 . 18 中国半导体行业政策驱动国产化进程 . 18 中国半导体行业需求旺盛，自给率有望逐年提升 . 22 半导体供应链解析：晶圆代工环节重要性日益凸显半导体供应链解析：晶圆代工环节重要性日益凸显 . 26 半导体行业供应链具有纵深，晶圆代工是高端制造的重要标志之一 . 26 晶圆代工行业规模：中国国产化需求强烈 . 29 晶圆代工主要

4、玩家分析 . 33 附录：半导体行业术语简介附录：半导体行业术语简介 . 39 中芯国际（中芯国际（981.HK/688981.CH）首次覆盖：中国晶圆代工龙头，国之重器，成长可期）首次覆盖：中国晶圆代工龙头，国之重器，成长可期 . 43 高投入加速产能扩张，奠定长期增长 . 45 产能扩张稳步推进，提供今明两年成长动能 . 45 深圳、临港、京城三座晶圆厂奠定未来 3-5 年产能翻倍基础 . 50 先进制程产能稳定，维持满载状态 . 51 晶圆制造需求快速增长 . 55 半导体行业景气度处于上行周期 . 55 在地化需求推动中芯国际长期发展 . 57 财务分析与预测 . 60 中芯国际的收入

5、及预测 . 61 中芯国际的利润及预测 . 61 风险提示 . 64 估值 . 65 SPDBI 乐观与悲观情景假设-H 股 . 70 SPDBI 乐观与悲观情景假设-A 股 . 72 公司背景 . 74 财务报表 . 75 附录：中芯国际工艺平台详细介绍 . 78 lUeZoQpMnQmRrQpRmPaQcM6MmOqQmOnPlOqQoQiNoMpP6MnNyRuOrMnNvPqNmN浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 3 华虹半导体（华虹半导体（1347.HK）首次覆盖：多平台特色工艺推动公司长期增长）首次覆盖：多平台特色工艺推动公司长期增长 . 80 优质特色工艺平台驱动公

6、司成长 . 82 半导体行业景气度持续向上，推动公司晶圆单价上升 . 85 汽车半导体需求有望推动公司长期发展 . 87 财务分析与预测 . 89 华虹半导体的收入及预测 . 90 华虹半导体的利润及预测 . 90 风险提示 . 92 估值 . 93 SPDBI 乐观与悲观情景假设 . 96 公司背景 . 98 财务报表 . 99 附录：华虹半导体工艺平台详细介绍 . 102 浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|科技行业科技行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 半导体行业半导体行业供应链梳理： 中国供应链梳理：

7、 中国晶圆代工晶圆代工充分享受行业景气度充分享受行业景气度上行上行与国产替代与国产替代的旺盛需求的旺盛需求 短期看，全球半导体行业景气度短期看，全球半导体行业景气度依然在依然在上升上升阶段阶段，推动，推动今年今年行业利行业利润弹性向上；长期看，全球半导体行业规模长期需求增长润弹性向上；长期看，全球半导体行业规模长期需求增长：过去 20年，全球半导体行业收入维持健康的增长，主要得益于科技行业的高速成长。半导体芯片在电子产品的计算性能、连接感知、存储扩容等方面发挥着独一无二的作用。根据 Gartner 的预测，2021 年全球半导体行业规模将增长 17%，2022 年增长 10%，2021 年至

8、2025年的复合增长率将达到 4.5%。 行业增长空间主要来自于大品类如智能手机单机半导体价值量的提升以及智能硬件如手表、耳机等对半导体芯片的需求。 因此， 我们首次覆盖中芯国际 （因此， 我们首次覆盖中芯国际 （981.HK、 688981.CH）和华虹半导体（和华虹半导体（1347.HK） ，均给予“买入”评级。） ，均给予“买入”评级。 中国大陆半导体行业需求较大，自供不足，成长可期中国大陆半导体行业需求较大，自供不足，成长可期：根据 CSIA 的数据，中国半导体行业规模在 2020 年至 2025 年的复合增长率为15%， 高于全球增速。 中国大陆半导体的需求约占到全球需求的 30%，

9、但是根据中国集成电路的进出口数据，我们存在较大的本土需求差距。中国政策在十四五规划与 2035 远景目标中提出将集成电路定位为高端制造的方向之一。结合中美贸易摩擦的背景，我们认为，中国本土半导体企业有望充分受惠于本土的高需求和高增长。 中国中国晶圆代工成长路径清晰，提升空间巨大晶圆代工成长路径清晰，提升空间巨大：目前，中国在半导体设计与封测两个环节表现相对靠前，在晶圆代工环节有巨大的提升空间。晶圆代工是全球贸易摩擦风险下各国力争的重要环节。华为海思具有强大的半导体设计能力，但是缺少配套的本土晶圆代工能力，而导致华为的芯片供应阻断。因此，中国晶圆厂的成长，不仅是公司自身的成长，也是满足中国本地需

10、求的中坚力量。因此，我们预计中国晶圆代工行业规模增长有望超过全球行业增速，而中芯国际和华虹半导体都可以受益于该趋势。 估值：估值： 中国半导体行业市盈率从 2021 年年初的高点趋势向下回落，主要受到智能手机行业增速从年初趋势向下的影响。目前，中国半导体行业估值维持 2015 年来均值以下一个标准差的水平，估值较为吸引。受益于国产化的巨大需求，我们认为中国半导体行业估值中枢有提升空间。 投资风险：投资风险：全球智能手机和汽车行业复苏速度和程度低于预期，拖累半导体行业需求；半导体行业产能扩张速度较快，行业景气度上行触顶速度较快； 半导体行业上游材料涨价明显， 拖累公司利润率。 沈岱沈岱 科技分析

11、师 tony_ (852)28086435 童钰枫童钰枫 助理分析师 carrie_ (852)28086447 2022 年 6 月 15 日 中芯国际中芯国际（981.HK） 目标价（港元）目标价（港元） 24.3 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 32% 目前股价（港元） 18.4 中芯国际中芯国际（688981.CH） 目标价（人民币）目标价（人民币） 58.6 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 28% 目前股价（人民币） 45.7 华虹半导体华虹半导体（1347.HK） 目标价（港元）目标价（港元） 37.4 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 30% 目前股价（港元） 26.7 注：目前股价截至 20

12、22 年 6 月 14 日 浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 半导体行业供应链梳理半导体行业供应链梳理 2022-06-15 5 投资要点投资要点 目前，对于中国半导体晶圆代工企业，市场主要有两个担忧： 半导体行业上行景气度半导体行业上行景气度还能持续多久？还能持续多久？在半导体行业景气度从上转下的过程中风险较大。 下游包括智能手机和汽车行业等终端下游包括智能手机和汽车行业等终端需求需求会否进一步下行会否进一步下行？终端需求的进一步下降也会给业绩带来下行风险。 针对以上两方面的担忧，我们的判断和观点如下： 首先， 从全球半导体行业周期变化历史来判断， 通常一个上行或下行周期通常时间为 2 年

13、（图表图表 21） 。以 2021 年 4 月为起点，本次上行周期有望持续到 2023 年 4 月。这与我们此次覆盖的两家中国半导体晶圆代工企业中芯国际、华虹半导体分享的行业景气度持续到今年年底基本吻合。因此，我们认为行业在今年下半年可以保持在上行周期中。 另外， 由于市场估值较行业基本面先行反应， 因此行业估值已领先至少 6 个月而先行下调。这也是对行业景气风险的释放。而中芯国际港股、华虹半导体的市盈率估值分别较高点下降 82%-91%，更是较行业 2019 年以来高点下滑幅度 50%要深（图图表表 1） ，因此，我们认为市场已经充分反映半导体行业的景气度风险。 在估值较低的位置， 行业的市

14、值依然可以伴随业绩的增长而增长（图表图表 23） 。 其次，在我们近期发布的科技行业科技行业和新能源汽车行业新能源汽车行业的 2022 年下半年展望中，我们认为：1）在今年下半年，随着低端手机芯片的供应上升和中国各地区疫情缓解，智能手机智能手机的出货量有望在下半年环比增长，同比有望持平（图表图表 6） 。2）全球/中国新能源汽车新能源汽车依然有望保持高速增长，预计中国今年新能源乘用车将达到 511 万辆，同比增长 53%。而且，中国的购置税减半政策有望进一步提振汽车行业的整体需求。 同时，中芯国际策略性地将产能从短期需求较弱的转移到其他产能相对紧缺的行业； 而华虹半导体目前手机相关产能相对小，

15、 但是汽车等战略性行业布局完善。 结合中国在地化的半导体需求， 中芯国际和华虹半导体受到需求下行的影响相较于整体行业更小。 2022-06-15 6 总结而言，从图表 1 中，半导体行业估值已经回调至历史较低的位置。相对来说，当前阶段，半导体行业的景气度依然处于上行趋势。进一步看，中芯国际与华虹半导体的估值回调相较于行业更加到位。 因此， 即使明年半导体行业景气度从上行转换为下行， 估值已经先行调整到位， 继续下行的风险已经较小。所以，我们认为当前的中芯国际、华虹半导体的股价已经隐含行业景气度变换的风险。 同时， 随着下半年和明年新增产能的释放， 两家公司有望凭借稳健的业绩成长来推动市值成长。

16、而且，当前估值回调到位，下行风险较小，在需求确定性增加，或行业能见度提升的情况下，两家公司有估值上行的空间。 图图表表 1:估值回调已经隐含半导体行业景气度变化估值回调已经隐含半导体行业景气度变化 资料来源：Bloomberg、Wind、美国半导体协会、浦银国际 (20%)(10%)0%10%20%30%0204060801001/1/20157/1/20151/1/20167/1/20161/1/20177/1/20171/1/20187/1/20181/1/20197/1/20191/1/20207/1/20201/1/20217/1/20211/1/2022中芯国际市盈率华虹半导体市盈率

17、费城半导体指数市盈率（TTM）全球半导体销售额同比（右轴） 2022-06-15 7 全球全球半导体行业概览：半导体行业概览： 性能算力性能算力和万物互和万物互联联推动行业稳步增长推动行业稳步增长 全球半导体行业连续多年保持增长， 预计全球半导体行业连续多年保持增长， 预计直至直至 2025 年年依依然趋势向上然趋势向上 在过去在过去 20 年，全球半导体年，全球半导体行业行业保持了保持了健康健康的的增增长长。根据根据 Statista，在 2001年至 2020 年，全球半导体销售额增长了 3.2 倍，复合增长率达到 6%。这与整个科技行业的演进息息相关。全球范围内个人电脑的普及和智能手机的

18、快速发展，是此前半导体行业的最大推动力。 半导体芯片被广泛应用于各大行业中。 如同石油是工业制造的血液一般， 半导体则是电子制造的神经网络。半导体芯片的主要功能包括计算、存储、连半导体芯片的主要功能包括计算、存储、连接和传输、感知、驱动控制等。接和传输、感知、驱动控制等。也可以理解为，通过半导体芯片，我们可以将各种物理世界通过电信号进行表达、计算、存储、控制。因此，未来万物互联的世界则需要依赖半导体将每一个物体转换为电信号，这样才能更加快速地被世界感知。 根据 SIA 的数据，在 2019 年，手机类终端贡献了 33%的半导体行业需求，是半导体行业最大的应用行业。计算机类是半导体行业的第二大应

19、用分类，占据 28.5%的份额。 根据根据 Gartner 的预测，的预测，2021 年全球半导体行业规模将增长年全球半导体行业规模将增长 17%，2022 年将年将增长增长 10%，近两年都维持了较高的景气，近两年都维持了较高的景气度。度。半导体行业收入规模在 2021 年至 2025 年的复合增长率将达到 4.5%。终端电子产品对于计算、连接等的需求，依然是半导体行业的重要推动力。 智能手机、电脑、可穿戴与 IoT 产品以及汽车电子都是半导体行业重要的基本盘或推动力。根据我们的测算，2020 年至 2025 年，比较大类的电子产品行业规模未来整体的复合增长率有望达到 7%（图表 8） ，与

20、半导体行业规模增速接近，也是半导体行业增长的基础。 其中，5G 智能手机和新能源汽车的快速渗透是行业的重要推动力。根据我们的预测，未来几年海外发达地区将推动 5G 智能手机渗透率从 2020 年的接近 20%，上升到 2025 年的 76%。而根据 IEA 的预测，全球新能源汽车的渗透率将从 2020 年的 4%攀升到 2025 年的 17%，而且我们相信依然有超预期的空间 （详情参考科技行业 2022 年中期展望报告与新能源汽车行业 2022年中期展望报告） 。 2022-06-15 8 图表图表 2：全球全球半导体行业规模及预测半导体行业规模及预测 图表图表 3：全球芯片行业市场规模全球芯

21、片行业市场规模下游应用下游应用份额份额（2019） E=IDC 预测 资料来源：IDC、浦银国际 资料来源：SIA、亿欧智库、浦银国际 图表图表 4：全球智能手机全球智能手机及及 5G 智能手机智能手机出货量出货量及预及预测（测（2015，2020，2025E） 图表图表 5： 全球汽车及新能源汽车销量及预测 （全球汽车及新能源汽车销量及预测 （2015，2020，2025E） E=浦银国际预测 资料来源：IDC、Bloomberg、浦银国际 E=IEA 预测 资料来源：EV Volumes、IEA、浦银国际 图表图表 6：全球智能手机出货量及预测（全球智能手机出货量及预测（2015-2025

22、E） 图表图表 7: 全球智能手机季度出货量及预测（全球智能手机季度出货量及预测（1Q21-4Q22E） E=浦银国际预测 资料来源：IDC、Bloomberg、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：IDC、Bloomberg、浦银国际 1,317 (10%)(5%)0%5%10%15% 1,150 1,200 1,250 1,300 1,350 1,400 1,450 1,5002000212022E2023E2024E2025E出货量（百万）同比（右轴）295 (20%)0%20%40%001Q212Q213Q214Q211

23、Q222Q22E3Q22E4Q22E出货量（百万）同比（右轴）环比（右轴）0%20%40%60%80%05001,0001,500201520202025E5G智能手机（百万）智能手机（百万）5G渗透率（右轴）0%4%8%12%16%20%05,00010,00015,000201520202025E新能源汽车（万辆）汽车（万辆）渗透率（右轴）(15%)0%15%30%02,0004,0006,0008,000200202021E2022E2023E2024E2025E2026E规模（亿美元）同比（右轴）通信, 33.0% 计算机, 28.5% 消费电子, 13.3% 汽

24、车, 12.2% 工业, 11.9% 政府, 1.3% 2022-06-15 9 从过去 20 年来看，智能手机行业的需求是半导体行业最大的推动力。智能手机行业对半导体需求推动主要来自于：1）手机出货量的增长，2）单部手机硅含量的提升。 而单机硅价值量的不断增长则来自于： 1） 计算性能提升，2）连接感知需求增加，3）存储扩容。 1. 计算性能提升计算性能提升 面对日益复杂的计算需求，个人电脑和智能手机都需要强大的性能来保证基本的使用体验。过去 20 年间，智能手机产业接棒个人电脑产业，继续推动半导体行业沿着摩尔定律的道路狂奔。智能手机中的算力用来处理更多的 APP（应用软件） ，提供更多的功

25、能（如更高的屏幕刷新率、振动体验） ，以及更加庞杂的计算。因此，计算能力是单机硅价值量的重要体现。 以苹果的 iPhone 为例，其 A 系列芯片的晶体管数量从 2013 年 A7 的 10 亿攀升到 A15 的 150 亿，8 年翻了 15 倍（图表 11） 。也同时伴随着半导体晶圆制造工艺从 2010 年的 45nm，推进到了 2021 年的 5nm。根据 GeekBench跑分测试，从 A7 到 A15，单核性能提升约 5.6 倍，多核性能提升约 9 倍；而从 A7 到 A14，GPU 性能（对应 Metal 跑分）提升了约 454 倍。 （详情参考苹果 iPhone 供应链报告）一部

26、iPhone 中，半导体的价值量就从 iPhone X 的约 42%提升到 iPhone 13 Pro 的 47%（图表 11） 。 图图表表 8：电子行业规模测算：电子行业规模测算 产品类型产品类型 2020 2025E 2020-2025E 2025E 出货量出货量 （百万百万） 复合增长率复合增长率 市场规模市场规模 （亿美元亿美元） 消费电子消费电子 智能手机 1,281 1,416 2% 5,026 笔记本电脑 216 222 1% 1,776 平板电脑 164 183 2% 824 智能手表/手环 178 273 9% 273 TWS 耳机 233 611 21% 306 智能音箱

27、 151 376 20% 113 AR/VR 5 26 39% 90 汽车电子汽车电子 新能源汽车 3 25 51% 1,600 电子行业规模合计电子行业规模合计 2,232 3,132 7% 10,008 智能手机占比 57% 45% 50% E=浦银国际、Frost&Sullivan、StrategyAnalytics、TrendForce、Statistia 预测 资料来源：Frost&Sullivan、StrategyAnalytics、TrendForce、Statista、浦银国际； 2022-06-15 10 2. 连接和感知需求增加连接和感知需求增加 智能手机用户体验的提升，

28、不仅仅来自于更加强大的算力， 也来自于手机与外界环境的互动。其一，智能手机的通信能力从 2G、3G 向 4G、5G 升级的过程，要求射频、天线类芯片同步升级，增加单机半导体需求量。其二，智能手机需要提供更大强大的拍照功能、 生物感知 （指纹、 脸部） 、 声音体验，都需要芯片将物理世界的光信号、 声信号、 压力信号等转换为电信号。 因此，手机中各类传感器的需求逐步上升。 3. 存储扩容存储扩容 对于计算存储以及文件存储的要求，手机中记忆体半导体需求也是连年上升。手机记忆体主要是两种作用。一种是协助手机高性能计算芯片，用于计算缓存。另一种是存储用户的文档、照片、录音等文件。例如，智能手机存储容量

29、从早期的 8G，上升到如今的 512G 甚至 1T。 因此在过去 10-20 年，电脑、智能手机的高速发展是半导体行业重要的需求推动力。展望未来，单部手机的半导体价值量依然有提升空间。同时，以手机为周边的智能硬件以及汽车智能化的发展，都在大力推动半导体的应用需求。 以汽车行业为例子， 传统燃油车单车半导体价值量大概在 400 美元， 只占到整车物料成本的 1%-2%之间。 然而， 一辆电动车的半导体价值量接近 800 美元， 占到整车物料成本的 3%-4%之间， 较传统燃油车有翻倍空间 （图表 10） 。而且，由于新能源汽车对于智能化的追求，也有着更高算力性能的需求。因而新能源汽车也有望沿着性

30、能、 连接感知、 存储三个方面增加对半导体的需求。 2020 年，半导体行业的下游需求中，汽车占比为 11.1%。根据 Mordor Intelligence 预测，到 2025 年，汽车的应用贡献占比将有望提升到 12.7%。根据 IHS Markit，2020 到 2025 年汽车芯片需求复合增长率约 10%，持续推动半导体行业需求（图表 140） 。 2022-06-15 11 图表图表 10:智能手机和新能源汽车供应链比较智能手机和新能源汽车供应链比较 智能手机智能手机 新能源汽车新能源汽车 传统燃油车传统燃油车 核心性能部件核心性能部件 主芯片 三电系统、芯片 发动机 核心部件要求核

31、心部件要求 微型化 快速升级迭代 快速爬坡上量 安全第一 升级迭代 快速爬坡上量 安全第一 不断改进 快速爬坡上量 核心部件国产化程度核心部件国产化程度 主芯片：较低 三电系统：较高 芯片：较低 发动机：中等 电子零部件价值量电子零部件价值量 （美元）（单机（美元）（单机/单车）单车） 200 13,000 3,000 电子零部件价值量占比电子零部件价值量占比 90%-100% 60%-70% 10%-20% 半导体价值量（美元）半导体价值量（美元） （单机（单机/单车）单车） 70 800 400 半导体价值量占比半导体价值量占比 20%-40% 3%-4% 1%-2% 注：电子零部件价值量

32、、电子零部件价值量占比、半导体价值量、半导体价值量占比为浦银国际估算。 资料来源：IHS、Statista、IDC、IBISWorld、罗兰贝格、公开资料整理、浦银国际 图表图表 9：iPhone 物料成本拆分物料成本拆分 资料来源：Techinsight、浦银国际 42% 42% 43% 49% 47% 58% 58% 57% 51% 53% 0%20%40%60%80%100%iPhoneXiPhoneXS MaxiPhone11 Pro MaxiPhone12 ProiPhone13 Pro半导体价值量零部件及组装价值量 2022-06-15 12 图表图表 11：苹果：苹果 A 系列芯

33、片性能比较系列芯片性能比较 核心参数核心参数 A 系列系列 发布年份发布年份 主要应用机型主要应用机型 晶体管数量晶体管数量 （亿颗）（亿颗） 半导体制程半导体制程 （纳米）（纳米） CPU 主频主频 （MHz） A4 2010 iPhone4 - 45 0.81.0GHz A5 2011 iPhone4s - 32-45 0.81.0GHz A5X 2012 iPad 第三代 - 45 1.0GHz A6 2012 iPhone5/5c - 32 1.3GHz A6X 2012 iPad 第四代 - 32 1.4GHz A7 2013 iPhone5s 10 28 1.3-1.4GHz A8

34、 2014 iPhone6/6Plus 20 20 1.11.5GHz A8X 2014 iPadAir2 30 20 1.5GHz A9 2015 iPhone6s/6sPlus/SE 20 14-16(FinFET) 1.85GHz A9X 2015 iPadPro 30 16(FinFET) 2.162.26GHz A10Fusion 2016 iPhone7/7Plus 33 16(FinFET) 2.34GHz A10XFusion 2017 iPadPro 40 10(FinFET) 2.36GHz A11Bionic 2017 iPhone8/8Plus/X 43 10(FinF

35、ET) 2.39GHz A12Bionic 2018 iPhoneXS/XSMax/XR 69 7(FinFET) 2.49GHz A12X/ZBionic 2018 iPadPro 100 7(FinFET) 2.49GHz A13Bionic 2019 iPhone11 系列 85 7(FinFET) 2.65GHz A14Bionic 2020 iPhone12 系列 118 5(FinFET) 2.99GHz A15Bionic 2021 iPhone13 系列 150 5(FinFET) 2.93-3.23GHz 资料来源：GeekBench、公开资料整理、浦银国际 图表图表 12：

36、苹果自研芯片概览：苹果自研芯片概览 系列系列 主要功能主要功能 最新最新 版本图版本图 代表芯片代表芯片 发布时间发布时间 代表应用产品代表应用产品 最高操作系统最高操作系统 A 系列系列 CPU/ GPU/ 缓存 A4 2010-03 iPad、iPhone4 iOS7 A9 2015-09 iPhone6S/6SPlus、iPhoneSE、iPad5 iOS15 A15 2021-09 iPhone13Series、iPadmini6 iOS15 M 系列系列 SOC 单片系统 M1 2020-11 MacBookPro/Air、Macmini、iPadPro5 iOS15 T 系列系列

37、安全开机/ 硬件加密 T1 2016-10 MacBookPro N/A T2 2017-12 MacBookPro/Air、Macmini、MacPro N/A S 系列系列 随机存取 记忆体 S1P 2015-04 AppleWatchSeries1 watchOS6 S3 2017-09 AppleWatchSeries3 watchOS7 S6 2020-09 AppleWatchSeries6 watchOS7 H 系列系列 蓝牙无线 音讯 H1 2019-03 AirPods2/Pro/Max N/A W 系列系列 Wi-Fi 链接/ 蓝牙链接 W1 2016-09 AirPods

38、 N/A W3 2018-09 AppleWatch4/5/6/SE N/A U 系列系列 超宽频 U1 2019-09 iPhone11/12/13Sereies N/A 资料来源：公开资料整理、浦银国际 2022-06-15 13 半导体行业周期：半导体行业周期：当前当前周期上行，景气度较高周期上行，景气度较高，明年明年行业行业下行下行，但中国标的，但中国标的风险风险可控可控 半导体行业是周期性行业半导体行业是周期性行业 从宏观角宏观角度度出发，虽然全球半导体行业规模过去 20 年大体保持稳健增长，但是半导体行业收入增速的起伏会跟全球 GDP 的增速趋势一致 （图表 14） 。作为电子制造

39、的核心基础，半导体行业规模与经济具有相关性。进入 2022年，虽然一二季度受到疫情反弹、地缘冲突等影响，智能手机需求走弱，但是展望未来 （参考 2022 年中期宏观经济展望报告） ， 全球经济的走弱也会影响到半导体行业景气度的变化。 以图表 21 为示例，我们计算全球半导体销售额从均值的偏离程度作为行业景气度的参考。 当前全球半导体行业依然处于上行的阶段， 可以维持较高的景气度。 以每个上行或下行周期时间长度约 2 年来判断， 本次上行周期有望持续到 2023 年 4 月份， 因此短期内， 我们并不担心半导体行业的上行趋势。 从明年二季度开始， 随着半导体行业产能陆续释放， 半导体的行业景气度

40、可能会从上行向下行转换。 这会给行业中的玩家带来较大的基本面的压力。 但是，对于中芯国际和华虹半导体，他们有望享受中国下半年经济的复苏，因而相对于其他玩家受到行业基本面下行波动更加可控。 同时， 中芯国际和华虹半导体的估值已经大幅回调， 充分释放行业景气度转换的风险 （详情参考下文估值环节） 。 从中观角度中观角度看，半导体行业的晶圆制造环节以及上游设备环节的产能扩充呈现脉冲式梯级向上。 通常下游需求变化速度较快， 而上游产能的增减则需要更长的时间。 因此， 半导体行业供应端产能增长无法完美匹配半导体行业需求端的变化， 导致行业会出现供需不匹配的情况。 半导体行业供需关系周期性的变化，也就形成

41、了半导体周期。 按照美国半导体产业协会公布的数据来看，从 1978 年开始，虽然全球半导体行业规模呈现上涨的态势，但是半导体三个月移动平均销售额的同比增速则有明显的冲高与回落的形态（图表 13） 。 例如， SIA统计显示2019年全球半导体行业收入规模较2018年下降了12%。这其中最主要的原因是由于记忆体产能扩张高于需求增长带动价格下滑超过 20%，从而导致整个半导体行业规模下降。 半导体行业的周期属性在存储器和设备行业中体现的更加明显。 同时， 随着半导体行业供需的变化， 也会带来行业价格和利润率的变化。 半导体行业的资本开支以及销售额的同比增速都会经历冲高回落的往复循环（图表 17）

42、。 自 2020 年下半年起，国内和海外陆续从疫情复工复产，智能手机和汽车行业都有较为明显的前期需求抑制后的报复性反弹。同时，叠加 5G 智能手机以及新能源汽车对于芯片需求量较 4G 手机和传统燃油车有明显增加。从而导致半导体行业供不应求的状况。行业景气度上升明显。 2022-06-15 14 从2020下半年到2021年上半年， 半导体行业进入补库存的阶段 （图表18） ，行业中库存增长显著。一方面是终端，例如 5G 手机、新能源汽车需求的快速反弹。另一方面，对于疫情、地缘冲突等因素带来的供应链波动也让半导体行业有比较强烈的意愿准备更多的安全库存，从而可以更好地抵御供应链波动的风险。从 20

43、21 年下半年开始，虽然行业库存依然有增长，但是库存同比增速已经显著下降。 我们认为我们认为当前当前半导体行业半导体行业仍然仍然景气度景气度偏高的位置偏高的位置，明年的行业景气度，明年的行业景气度风险已经在估值端充分释放风险已经在估值端充分释放 首先首先，从半导体行业景气度周期来看，过去几次典型的上行、下行周期持续时间大约是 2 年。以图表 21 中 2021 年 4 月景气度指标翻正为起点看，本轮上行周期有望持续到 2023 年 4 月。这与我们与晶圆厂交流的情况类似，大多厂商表示，晶圆制造的高景气至少可以持续到今年年底。 其次其次， 通常半导体行业估值相较于基本面是领先指标。 在半导体行业

44、从上行向下行转换的过程中， 行业估值大概会领先6个月左右先行见底 （图表20） 。这是全球半导体行业的估值周期。 对于中国半导体公司， 由于今年市场环境较为脆弱， 中芯国际港股、 华虹的市盈率估值已经分别从 2020 年高点 115.5x、2021 年高点 71.0x，回落到目前的 8.6x、6.5x，回调幅度达 82%-91%。与此相比，目前，费城半导体指数估值和中国半导体行业指数估值，都较 2021年 2020 年的高点下调 50%-79%。所以，我们认为，在下半年，中国的晶圆制造行业的估值下行空间比较小。 从长期来看， 虽然今年智能手机需求比较疲软， 因而智能手机的半导体供应缓解速度快于

45、新能源汽车。但是，新能源汽车行业依然保持较高的增长。我们预计，2022 年全球智能手机出货量将同比下降 3%，以及中国新能源乘用车销量将同比增长 53%。从需求端看，今年全年处于前低后高的形态。 图表图表 13：全球半导体销售额三个月移动平均值：单月同比增速呈现周期性全球半导体销售额三个月移动平均值：单月同比增速呈现周期性 资料来源：Wind、美国半导体协会、浦银国际 (50%)(30%)(10%)10%30%50%08004805-----1

46、-----------022021-07全球半导体销售额三个月移动平均值（亿美元）同比（右轴） 2022-06-15 15 图表图表 14： 全球半导体销售全球半导体销售额额同比同比增速增速 vs 全球全球 GDP同比同比增速增速 图表图表 15： 全球半导体销售额全球半导体销售额同比同比增速增速 vs 中国半导中

47、国半导体销售额体销售额同比同比增速增速 注：2021 年 GDP 同比来自国际货币基金组织预测 资料来源：Wind、美国半导体产业协会、世界银行、浦银国际 资料来源：Wind、美国半导体产业协会、浦银国际 图表图表 16： 全球半导体销售额全球半导体销售额同比同比增速增速 vs 费城费城半导半导体指数体指数 图表图表 17： 全球半导体全球半导体销售额销售额同比同比增速增速 vs 全球半导全球半导体体资本开支资本开支同比同比增速增速 资料来源：Wind、美国半导体产业协会、浦银国际 E=IC Insights 预测；资料来源：Wind、美国半导体产业协会、浦银国际 图表图表 18：海外主要晶圆

48、厂库存情况海外主要晶圆厂库存情况 图表图表 19： 海外主要晶圆厂海外主要晶圆厂销售额同比销售额同比 vs 库存同比库存同比 注：选取台积电、联电、世界先进的库存之和，汇率取自 Bloomberg； 资料来源：公司公告、Bloomberg、浦银国际 注：海外主要晶圆厂包括台积电、联电、世界先进； 资料来源：Bloomberg、浦银国际 (4%)(2%)0%2%4%6%8%(20%)(10%)0%10%20%30%40%32005200720092001720192021E销售额同比GDP同比（右轴）(20%)(10%)0%10%20%30%40%20

49、16-------03全球销售额同比中国销售额同比01,0002,0003,0004,0005,000(60%)(40%)(20%)0%20%40%60%80%-----012021-01销售额同比费城半导体指数（右轴）(20%)(10%)0%10%20%30%40%20082009200132

50、000202021E销售额同比资本开支同比(40%)(20%)0%20%40%60%80%100%0204060801001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22库存（亿美元)同比（右轴）(40%)(20%)0%20%40%60%80%100%1Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q22销售额同比库存同比 2022-06-15 16 图表图表 20：全球半导体三个月移动平均值销售额同比与费城半导体指数市盈率全球半导体三个月移动平

51、均值销售额同比与费城半导体指数市盈率 资料来源：Wind、美国半导体协会、费城证券交易所、浦银国际 图表图表 21：:宏观景气度宏观景气度 注：黄色区域为预测值；资料来源：Wind、美国半导体产业协会、浦银国际 图表图表 22：:短期短期景气度景气度 资料来源：Wind、美国半导体产业协会、浦银国际 (25%)(15%)(5%)5%15%25%200002020212022(20%)(10%)0%10%20%----012023-

52、00354045(50%)(30%)(10%)10%30%50%70%----------012022-01销售额同比费城半导体指数市盈率（TTM，右轴） 2022-06-15 17 图表图表 23：费城半导体指数市值：费城半导体指数市值 vs 费城半导体指数市盈率费城半导体指数市盈率 资料来源： Wind、美国半导体协

53、会、浦银国际 00010,00020,00030,00040,0----------012022-01市值（亿美元）市盈率（TTM，右轴） 2022-06-15 18 中国半导体行业概览：需求较大，自供不中国半导体行业概览：需求较大，自供不足，成长可期足，成长可期 中国电子制造的发展几乎与智能手机的快速普及相辅相成。

54、借着中国发展初期的人口红利，承接了欧美日韩等地区的制造转移。与此同时，中国大陆的电子制造商也积累了大规模电子制造的能力，但是这种能力更多体现在零部件的制造和组装方面。 在过去两三年， 中国大陆的供应商龙头为了公司增长， 更多的是横向的零部件业务的扩张， 因为在供应链纵深布局的能力方面， 是其相对海外较为薄弱的环节。我们在苹果组装与供应链首次覆盖报告中提到，近年来，这些中国大陆的供应链龙头已经开始纵深向下游综合型的组装和服务平台发展。 而且，近年来，中国政府有意推动高端制造的发展。这也符合政府 2035 年远景目标。 在纵深从中游向下游打通的过程中， 中国电子制造也需要在纵深环节向上游打通。 尤

55、其是在半导体制造环节， 这更加符合中国政府高端制造的政策方向。 因此，中国半导体制造领域蕴藏着广阔的国产化空间。一来，半导体制造是高端制造异常重要的政策方向， 因而国家和企业有较大的投资意愿。 二来，中国电子制造中游和下游有较为庞大的需求，可以作为半导体行业发展的重要支撑。 中国半导体行业政策驱动中国半导体行业政策驱动国产化进程国产化进程 自 2018 年以来，中美贸易关系存在摩擦。中国在半导体领域“卡脖子”的问题相对比较突出。 在适应中美贸易摩擦环境的同时， 半导体行业也在加速国产化的进展。 在半导体制造中， 有多个供应链环节。 中国大陆的半导体公司在不同的环节发展的速度存在差异。 相对而言

56、， 中国大陆公司在半导体设计和半导体封测环节，发展的速度更快，拥有与世界一流公司竞争的能力。 例如，在 A 股半导体行业，当前市值最高的韦尔股份就是一家半导体设计公司， 主营业务是 CMOS 图像传感器。 韦尔的图像传感器被广泛应用于智能手机、汽车、安防等领域，与海外厂商相比，具有竞争力。 但是，在半导体的晶圆代工以及半导体上游的 IP（专利） 、软件工具、半导体设备和材料等方面，中国的厂商存在较为明显的劣势。 2022-06-15 19 华为是近两年中美贸易摩擦最典型的例子（图表 24） 。华为旗下的海思半导体拥有较为强大的半导体设计能力。海思设计的麒麟芯片被应用在华为众多的高端旗舰机型中，

57、 因而可以与苹果、 三星在高端智能手机领域同台竞争。在华为被美制裁后，华为海思的设计的芯片无法得到相应的先进制程晶圆制造的支撑，因而无法继续为其智能手机提供自家研发的高性能麒麟芯片。 另外，射频前端芯片主要用于智能手机 4G、5G 网络通信功能。在射频前端的部分芯片供应中，美国的几家半导体公司具有明显的行业领先以及份额优势。因此，在提供其智能手机的 5G 通信功能，华为也同样存在较大的困难。 在中美贸易摩擦中暴露的中国半导体供应链的短板，也让中国半导体行业实现国产化替代的意愿更为迫切。在 2021 年中国政府发布的十四五规划与 2035 年远景目标中提到，集成电路是具有前瞻性的、战略性的国家重

58、大科技项目，也是需要着力发展产业创新的行业之一。 在我们前文曾分析过， 半导体行业的成长动能， 一方面来自于更多的应用领域，如新能源汽车、万物互联的智能硬件，另一方面来自于计算性能、连接感知、存储等的需求的上升。 电子产品芯片计算性能的提升，与晶圆制造的先进制程有比较重大的关系。但是，随着摩尔定律逐步逼近物理极限，中国大陆晶圆厂有追赶的可能。而对于万物互联等智能硬件对于芯片性能的要求相对较低的领域，中国大陆国产替代的速度会更快。 在美持续对中国半导体行业施加压力的情况下，中国大陆的晶圆制造追赶先进制程的难度大大增加。中国大陆晶圆厂无法取得相应的先进制程的设备， 因此整个行业更多向上游进行本地化

59、的布局， 来缓解先进制程的压力。 但是，中国大陆的半导体企业依然有多个环节、多个领域、多种方式进行升级和追赶。 政策端政策端：通过十四五规划和 2035 年远景目标，将集成电路产业纳入规划目标。借助国家大基金，为行业发展提供资金弹药，同时吸引市场资本为该行业注入活力， 享受增长红利。 各地政府， 例如上海、 长三角等，会吸引产业公司进驻，形成集群效应。也会给予部分符合要求的晶圆厂的建设比较低成本的资金，用于产能建设。因此，从政策端，可以通过相对小量的资金撬动比较大的市场资本来建设、推动半导体行业发展。 半导体设计：半导体设计：中国已经出现一批比较优秀的半导体设计公司，例如华为海思、 韦尔股份，

60、 他们本地化的需求有望推动中国本地晶圆制造的进步。这些设计公司的很多产品线并不是先进制程的需求， 因而有望与中国的晶圆制造企业守望相助，共同进步。 2022-06-15 20 新兴赛道超车机会：新兴赛道超车机会：随着摩尔定律接近物理极限，半导体行业积极探索新的技术，以打通未来的发展方向。通过对 3D 封装等新兴产业技术方向投入，中国的半导体行业有了追赶的机会。 以被封锁下的华为为例，通过成熟制程的性能堆叠以及系统层面的优化改善，华为也可以为客户提供具有竞争力的产品。因此，在中美贸易摩擦的背景下， 中国半导体行业的投入速度有望提升， 从而满足更大的本地化需求。 图表图表 24：华华为被制裁时间线

61、整理为被制裁时间线整理 时间时间 事件事件 2018/2 联邦调查局局长克里斯雷警告不要购买华为和中兴手机。 2018/12 英国电信表示要在 2021 年之前将华为设备从 4G 网络中剥离出来，并且不会在 5G 核心中使用它。 2019/1 美国以涉嫌商业秘密盗窃和欺诈行为为由起诉华为。 2019/2 美国国务院不鼓励欧洲国家在其 5G 部署中使用华为设备。 2020/5 美国商务部加强对华为的出口管制，并将临时通用许可证再延长 90 天。 2020/8 被禁止获取在美国境内外开发和生产的技术和软件。 资料来源：公开资料整理、浦银国际 图表图表 25：国家大基金投资国家大基金投资公司介绍公司

62、介绍 股票代码股票代码 公司名称公司名称 所属环节所属环节 公司简介公司简介 688012.CH 中微公司 半导体设备 2019 年在中国大陆刻蚀设备市场中占 17%份额，仅次于泛林的58%；5nm 刻蚀机已实现量产并向台积电批量供应。 002371.CH 北方华创 半导体设备 2019 年刻蚀全球市占率 0.5%，沉积全球市占率 1.1%；国产 PVD设备龙头，28nm 及以上制程设备已实现产业化；打入长江存储、中芯国际供应链。 688126.CH 沪硅产业-U 半导体材料 旗下上海新昇已率先实现 300mm 的硅片制造，2020 年产能达 20万片/月；14nm 及以上制程技术全覆盖。 3

63、00672.CH 国科微 半导体设计 与长江存储签署 1 个亿的长期供货协议。 603986.CH 兆易创新 半导体设计 存储器第一股，市值过千亿；MCU 国产龙头；NorFlash 市占率全球前三。 603160.CH 汇顶科技 半导体设计 华为小米手机屏下解决方案的核心供应商 981.HK/688981.CH 中芯国际 半导体制造 半导体制造市占率全球第五 688396.CH 华润微 半导体制造 具有丰富的功率半导体工艺平台，客户群已覆盖近 80%的国内 IC设计公司。 600584.CH 长电科技 半导体封测 并购新加坡星科金朋，目前市占率紧追日月光。 002156.CH 通富微电 半导

64、体封测 封测市占率全球第七 资料来源：公开资料整理、浦银国际 2022-06-15 21 图表图表 26： 国家集成电路产业发展推进纲要重点完成情况国家集成电路产业发展推进纲要重点完成情况 目标目标 完成情况完成情况 2015 年，集成电路产业销售收入超过 3,500 亿元。 根据中国半导体行业协会，2015 年中国集成电路产业销售收入为 3,610 亿元。 2015 年，移动智能终端、网络通信等部分重点领域集成电路设计技术接近国际一流水平。 海思、紫光展锐、中兴、腾讯、华为、阿里在手机、通信、云计算在智能手机、通信、云计算领域接近国际一流水平。 2020，1614nm 制造工艺实现规模量产。

65、 中芯国际 14nm 制程芯片量产。 2020，封装测试技术达到国际领先水平。 长电科技的封测技术水平直追日月光。 资料来源： 国家集成电路产业发展推进纲要 、公开资料整理、浦银国际 图表图表 27：中国半导中国半导体体相关相关政策整政策整理理 年份年份 政策政策 内容内容 2014/9 国家集成电路产业发展推进纲要 到 2015 年，集成电路产业销售收入超过 3500 亿元。3228 纳米（nm）制造工艺实现规模量产， 中高端封装测试销售收入占封装测试业总收入比例达到 30以上， 6545nm关键设备和 12 英寸硅片等关键材料在生产线上得到应用。 到 2020 年，全行业销售收入年均增速超

66、过 20。1614nm 制造工艺实现规模量产，封装测试技术达到国际领先水平。 到 2030 年，集成电路产业链主要环节达到国际先进水平，一批企业进入国际第一梯队，实现跨越发展。 2015/5 中国制造 2025 着力提升集成电路设计水平，不断丰富知识产权（IP）核和设计工具，突破关系国家信息与网络安全及电子整机产业发展的核心通用芯片，提升国产芯片的应用适配能力。 掌握高密度封装及三维（3D）微组装技术，提升封装产业和测试的自主发展能力。形成关键制造装备供货能力。 2016/3 国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要 大力推进先进半导体、机器人、增材制造、智能系统、新一代航空装备、空间技术综合服

67、务系统、智能交通、精准医疗、高效储能与分布式能源系统、智能材料、高效节能环保、虚拟现实与互动影视等新兴前沿领域创新和产业化，形成一批新增长点。 2021/3 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 瞄准人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目。 培育先进制造业集群，推动集成电路、航空航天、船舶与海洋工程装备、机器人、先进轨道交通装备、先进电力装备、工程机械、高端数控机床、医药及医疗设备等产业创新发展。 资料来源：公开资料整理、浦银国际 2022-06-15 22 中

68、国半导体行业需求旺盛，自给率有望逐年提升中国半导体行业需求旺盛，自给率有望逐年提升 中国半导体行业规模增长迅速中国半导体行业规模增长迅速 根据 ICInsight 的数据，中国的集成电路行业规模从 2016 年的 940 亿美元，增长到 2020 年的 1,430 亿美元， 复合增长率为 11.1%， 超过全球增长水平。IDC 预计， 中国半导体行业在 2020 年至 2026 年的复合增长率为 8.2%， 显示中国地区较为强劲的增长需求。 根据 SIA， 2014-2019 年， 中国地区的需求占到全球半导体行业规模约 30%。这个占比数字， 与中国智能手机以及中国汽车占到全球的比例相近。

69、但是，中国地区半导体制造的多个环节的全球占比份额则比较小。 例如， 中国大陆在能力相对优秀的封测端占比为 20%， 依然大幅小于约 30%的需求， 差距巨大。而在晶圆代工方面，中国大陆的占比仅仅只有 5%-6%之间。 另外， 从中国集成电路进出口数据可以看到， 中国有大量的半导体贸易逆差。即中国大陆本土的半导体制造能力远远无法满足本土的需求。这既是中国与全球领先玩家的差距，也是中国半导体制造企业潜在的增长空间。 当然，中国半导体制造公司追赶并满足本土需求需要时间。而且，由于中国电子制造下游产能巨大， 具有产业规模集群优势， 中国半导体制造商在满足中国本土占全球 30%的需求的同时，有望继续享受

70、下游电子产品出口的需求。 中国的智能手机等终端的体量占到全球的 25%-30%， 但是本土自足率不高。与欧美、日韩在半导体供应链不同环节具有卡位作用存在差距。 图表图表 28：中国集成电路进出口金额中国集成电路进出口金额（2015-2021） 图表图表 29：中国集成电路进出口金额（中国集成电路进出口金额（月度月度） 资料来源：海关总署、Bloomberg、Wind、浦银国际 资料来源：海关总署、Wind、浦银国际 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200021出口进口贸易逆差（右轴）051015

71、2025303540452015-12016-12017-12018-12019-12020-12021-12022-1百万美元进口出口贸易逆差百万美元 2022-06-15 23 图表图表 30：中国半导体规模中国半导体规模 E=IDC 预测 资料来源：Bloomberg、IDC，浦银国际 中国中国大陆在半导体行业的集群效应较弱，需建立关键环节的卡位能力大陆在半导体行业的集群效应较弱，需建立关键环节的卡位能力 根据统计， 各个地区半导体市值最大的公司， 几乎每个发达地区都具有明显的半导体行业的卡位公司。例如，美国地区在半导体设计能力较为突出，这其实是美国半导体设计上游的软件工具具有卡位能力。

72、而日本的半导体材料、韩国的存储器、欧洲的光刻设备、中国台湾的晶圆代工等，都是在半导体供应链的某一环节具有地区优势，具有集群效应。 凭借其半导体上游材料的掌控力，日本有能力对韩国地区的半导体发起制裁（图表 39） 。这就是地区卡位的能力重要体现。目前中国大陆在半导体供应链中还不具备这样的能力。但是，我们认为供应端的投入，配合下游需求端的市场，中国有望在不同的半导体供应环节进行追赶。 (20%)(10%)0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,500200202021E2022E2023E2024E2025E2026E中国半导体规模（亿美元）同比（右轴

73、） 2022-06-15 24 图表图表 31：全球晶圆代工市场规模按照地区拆分全球晶圆代工市场规模按照地区拆分 图表图表 32：全球半导体封测市场规模按照地区拆分全球半导体封测市场规模按照地区拆分（2021） 资料来源：TrendForce、浦银国际 资料来源：Bloombeg、IDC、浦银国际 图表图表 33:中国大陆中国大陆重点半导体市值比较重点半导体市值比较 图表图表 34:中国台湾中国台湾重点半导体市值比较重点半导体市值比较 注：截至 6 月 13 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：截至 6 月 13 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 01,000

74、2,0003,0004,0005,000台积电联发科联华电子日月光环球晶圆亿美元63% 65% 18% 18% 6% 5% 13% 12% 0%20%40%60%80%100%20202021E中国台湾韩国中国大陆其他中国台湾, 64%中国大陆, 16%美国, 10%韩国, 2%日本, 7%其他, 2%0500300中芯国际 韦尔股份 北方华创 中环股份 紫光国微亿美元 2022-06-15 25 图表图表 39：日本对韩国发动制裁日本对韩国发动制裁 时间时间 事件事件 2019/3-2019/6 2019 年 3 月，日本副总理兼财务大臣麻生太郎透露，将不排除各种对韩国

75、的经济制裁手段。2019 年 6 月，G20 大阪峰会上，日韩政府围绕“强征劳工索赔案”等事宜再次进行谈判但并未谈拢。 2019/7 日本政府经济产业省宣布将对韩国实施严格的半导体材料出口限制令，控管氟聚酰亚胺（用于制造 OLED 面板、手机屏幕）、光阻剂及高纯度氟化氢三种化学原料的出口。 2019/8 日本将韩国剔除出贸易优惠白名单，相关修订案将于 8 月 7 日正式公布，并于 8 月 28 日起正式实施。韩国政府也随即宣布把日本移出韩国的出口“白名单”。 2019/12 日本宣布放宽对韩国三种半导体材料的出口管制；针对光刻胶材料，允许特定企业间交易最长 3 年适用无需每笔交易取得许可的简化

76、手续机制。 资料来源：公开资料整理、浦银国际 图表图表 35:美国美国重点半导体市值比较重点半导体市值比较 图表图表 36:欧洲欧洲重点半导体市值比较重点半导体市值比较 注：截至 6 月 13 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：截至 6 月 13 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 37:日本日本重点半导体市值比较重点半导体市值比较 图表图表 38:韩国韩国重点半导体市值比较重点半导体市值比较 注：截至 6 月 13 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：截至 6 月 13 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 05001

77、,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500英伟达博通英特尔AMD公司 德州仪器亿美元01,0002,0003,000亿美元00500600700亿美元0300600亿美元 2022-06-15 26 半导体供应链解析： 晶圆代工环节重要性半导体供应链解析： 晶圆代工环节重要性日益凸显日益凸显 半导体行业供应链具有纵深，晶圆代工是高端制造的半导体行业供应链具有纵深，晶圆代工是高端制造的重要标志之一重要标志之一 半导体半导体供应链介绍供应链介绍 半导体或者芯片属于电子产品的上游， 但是对于半导体制造而言， 本身也有较长的供应链。半导体供应链

78、主体环节是设计、制造与封测（图表 40） 。 在行业发展的初期， 半导体公司完成从设计到制造到封测的全部环节。 有些公司依然延续这样的商业模式， 被称之为 IDM （Integrated Device Manufacture）模式。随着行业的发展，目前大多是的 IDM 半导体公司都已把封测的环节剥离出来，给出专门的封测厂，以提升行业整体效率。比较典型的 IDM 半导体公司包括英特尔、德州仪器、意法半导体等。 与 IDM 模式相对应的模式，是晶圆代工模式，由 Fabless（无晶圆厂） ，即半导体设计公司，以及 Foundry（晶圆代工厂）组成。比较靠前的半导体设计包括高通、英伟达、联发科等。他

79、们主要负责芯片的设计，是比较轻资产的模式。而头部的晶圆代工厂主要是台积电、格芯、联电、中芯国际等，这些公司负责将设计厂商设计的芯片制造出来， 需要投入大量的资本开支， 是重资产的商业模式。 晶圆代工模式是半导体行业逐步发展分化而来的，是为了减轻 IDM 公司日益加重的资本开支并解决潜在产能利用率不足的问题。通过将设计与晶圆制造环节的分离， 设计厂商可以有效地减轻现金流压力， 并且更加注重芯片性能的设计和完善。 而晶圆代工厂则可以通过争取更多的客户和产品， 以最大效能的提升产能利用率，并且可以更加有效追求先进制程的推进。 最后，晶圆代工厂会将制造好的芯片交由封测厂商进行芯片的封装和测试。封装厂会

80、将芯片交由下游的电子产品组装厂， 如富士康等， 用于手机等产品的最终组装。 半导体设计、 晶圆制造、测试封装半导体设计、 晶圆制造、测试封装是是芯片制造最重要的三个环芯片制造最重要的三个环节节。目前，中国在半导体设计、封装环节的能力相对靠前，但是在晶圆制造环节与全球领先厂商具有明显差距。 在半导体设计、制造、封装三个环节的上游包括软件工具、专利授权、设备和材料（图表 40） 。半导体设计公司使用的工具来自于半导体的设计软件以及专利授权公司， 这都是提升半导体设计效率的基础。 而晶圆制造和封测的上游，则是设备和材料。目前，中国在半导体上游生产工具环节是比较薄弱的。 2022-06-15 27 图

81、表图表 40：半导体供应链半导体供应链 资料来源：中芯国际招股书、浦银国际 图表图表 41:全球全球半半导体设计公司前十导体设计公司前十（2021） 图表图表 42:全球半导体晶圆代工公司前十全球半导体晶圆代工公司前十（2021） 排名排名 股票代码股票代码 公司名称公司名称 2021 年营收年营收（百万美元）（百万美元） 1 QCOM.US 高通 29,333 2 NVDA.US 英伟达 24,885 3 AVGO.US 博通 21,026 4 2454.TW 联发科 17,619 5 AMD.US 超微 16,434 6 NVTK.US 联咏 4,836 7 MRVL.US 美满 4,28

82、1 8 2379.TW 瑞昱 3,767 9 XLNX.US 赛灵思 3,677 10 HIMX.US 奇景光电 1,547 排名排名 股票代码股票代码 公司名称公司名称 2021 营收营收 （百万美元）（百万美元） 1 2330.TW 台积电 56,835 2 005930.KS 三星 18,837 3 2303.TW 联电 7,627 4 GFS.US 格芯 6,585 5 981.HK 中芯国际 5,443 6 000660.KS SK 海力士 1,633 7 6770.TW 力积电 2,350 8 TSEMIT 高塔半导体 1,508 9 5347.TW 世界 1,574 10 134

83、7.HK 华虹半导体 1,631 注：排名仅统计公开财报的前十大厂商，高通仅计算 QCT 部门营收，英伟达扣除OEM/IP 营收，博通仅计算半导体部门营收； 资料来源：TrendForce、浦银国际 注：营业收入为 2021 年半导体代工相关收入，汇率取 Bloomberg 和 Wind 历史汇率 资料来源：Bloomberg、公司公告、浦银国际 2022-06-15 28 图表图表 43:全球全球半半导体封测公司前十导体封测公司前十（2021） 图表图表 44:全球全球半导体半导体公司公司 2021 年营收年营收 排名排名 股票代码股票代码 公司名称公司名称 2021 营收营收 （百万美元）

84、（百万美元） 1 3711.TW 日月光 7,932 2 AMKR.US 安靠 6,138 3 600584.CH 长电科技 4,730 4 2325.TW 矽品 3,861 5 6239.TW 力成 3,000 6 6967.JP Shinko 2,308 7 002156.CH 通富微电 2,452 8 4062.JP 揖斐 2,060 9 002185.CH 华天科技 1,876 10 2449.TW 京元电子 1,209 股票代码股票代码 公司名称公司名称 公司类型公司类型 2021 营收营收 （亿美元）（亿美元） 005930.KS 三星三星(Samsung) IDM 813 INT

85、C.US 英特尔英特尔(Intel) IDM 790 000660.KS 海力士海力士(SKHynix) IDM 371 MU.US 美光科技美光科技(Micron) IDM 300 QCOM.US 高通(Qualcomm) Fabless 292 NVDA.US 英伟达(Nvidia) Fabless 260 AVGO.US 博通(BroadcomInc) Fabless 209 TXN.US 德州仪器德州仪器(TI) IDM 183 2454.TW 联发科(MediaTek) Fabless 177 AMD.US 超微半导体(AMD) Fabless 162 注：营业收入为 2021 年半

86、导体封测相关收入，汇率取 Bloomberg 汇率； 资料来源：Bloomberg、公司公告、浦银国际 资料来源：Gartner、浦银国际 2022-06-15 29 晶圆代工行业规模晶圆代工行业规模：中国国产化需求强烈：中国国产化需求强烈 全球各地政府都在争取晶圆代工龙头本地设厂，以降低地区贸易摩擦风险。 中美贸易摩擦期间， 其中重要的一个环节， 是华为旗下的海思无法取得全球领先晶圆代工厂的制造服务，因而导致虽然海思具有强大的芯片设计能力，但是依然无法顺利完成芯片的制造。 在上文中， 我们分析过中国的政策方向是推动半导体等高端制造的发展。 而从中国电子品牌、 中国电子制造商的角度而言， 他们

87、会有较强的意愿使用中国大陆本土的晶圆代工厂，以避免潜在的地区贸易摩擦风险。因此，我们认为中国的头部的晶圆代工厂， 例如中芯国际、 华虹半导体都可以受益于国内需求的不断攀升。 因此， 我们认为国内的晶圆代工行业规模增速有望超过全球增长均值。 从全球的角度看，台积电占据晶圆代工领域最大的份额，在 2020 年的份额接近60%。中芯国际和华虹半导体的份额都比较小，分别指占据了 5%和 1%。 中国的初创企业中， 也有较多的半导体设计公司。 这会给在智能硬件领域的芯片给予较好的本土化需求。 这也是中国晶圆厂的需求来源。 中国的晶圆代工企业也有望伴随中国的半导体设计企业共同成长。 图表图表 45：全球晶

88、圆代工行业规模及预测全球晶圆代工行业规模及预测 图表图表 46：中国晶圆代工行业规模及预测中国晶圆代工行业规模及预测 E= IC Insights 预测 资料来源：IC Insights、浦银国际 E= IC Insights 预测 资料来源：IC Insights、浦银国际 04008001,2001,6002001820192020 2021E 2025E亿美元纯晶圆代工IDM0300600900200001920202021E2022E2023E2024E亿美元23%复合增长率复合增长率 2022-0

89、6-15 30 图表图表 47：全球全球纯纯晶圆代工晶圆代工主要玩家市场份额主要玩家市场份额 图表图表 48：中国中国大陆大陆晶圆代工晶圆代工主要玩家市场份额主要玩家市场份额 资料来源：Gartner（2021 年 3 月） 、浦银国际 资料来源：ICInsights（2021 年） 、浦银国际 图表图表 49： 科创板芯片企业细分领域 （按企业数量）科创板芯片企业细分领域 （按企业数量） 图表图表 50：集成电路细集成电路细分领域投分领域投资资金额金额（按投资企（按投资企业数量）业数量） 资料来源：亿欧智库、浦银国际 资料来源：亿欧智库、浦银国际 58.8% 7.8% 7.4% 6.8% 5

90、.0% 1.7% 1.6% 1.5% 1.2% 1.2% 7.0% 台积电联电格芯三星代工中芯国际力积电高塔半导体世界先进华虹宏力华力微其他台积电, 57% 中芯国际, 19% 华虹宏力, 8% 联华电子, 7% 格罗方德, 3% 武汉新芯, 2% 其他, 4% 设计, 49% 材料, 14% 外延行业, 14% 设备, 11% 制造, 6% IDM, 3% 封测, 3% 74.1% 67.2% 0%20%40%60%80%100%20192020IC设计EDA/IP材料和设备封测制造IDM 2022-06-15 31 图表图表 51：半导体晶圆代工工艺流程半导体晶圆代工工艺流程 资料来源：中

91、芯国际招股书、浦银国际 图表图表 52：8 英寸供应链下游产品英寸供应链下游产品占全球占全球份额、份额、1Q22 交期及涨价趋势交期及涨价趋势 芯片种类芯片种类 份额份额（2018） 1Q22 交期交期及及价格价格趋势趋势 主要制造主要制造厂商厂商 主要设计厂商主要设计厂商 逻辑芯片逻辑芯片 27% NA 台积电、三星 高通、联发科、海思、苹果、紫光展锐 模拟模拟 23% 交期变长，大部分涨价 中芯国际、华虹半导体、联电、世界先进 高通、矽力杰、圣邦微电子 光电子光电子器件器件 17% 涨价 海思 稳懋、矽品光电 分立器件分立器件 （功率器件）（功率器件） 16% 交期部分变长，大部分涨价 华

92、虹半导体、世界先进 斯达半导、新洁能 微处理器微处理器 10% 交期变长，部分涨价 中芯国际、华虹半导体、联电、世界先进 兆易创新、中颖电子 存储存储 8% 交期部分变长，部分涨价 NA（IDM 模式） 微芯、英飞凌、三星、旺宏电子 传感器（传感器（CMOS、指、指纹识别芯片、纹识别芯片、DDIC） 5% 交期变长，大部分涨价 华虹半导体、中芯国际、三星半导体、粤芯半导体、台积电 韦尔股份、格科微、汇顶科技、思立微、神盾 资料来源：SEMICO、futureelectronics、公开资料整理、浦银国际 多次循环多次循环 逐层堆积电路图逐层堆积电路图 实现特定功能实现特定功能 光掩膜制作光掩膜

93、制作 电路布图电路布图 功能实现功能实现 晶圆清洗、热氧化晶圆清洗、热氧化 光刻（涂胶、曝光、显影）光刻（涂胶、曝光、显影） 刻蚀（干法、湿法）刻蚀（干法、湿法） 离子注入、退火离子注入、退火 扩散扩散 化学气相沉积化学气相沉积 物理气相沉积物理气相沉积 化学机械研磨化学机械研磨 晶圆（加工后）检测晶圆（加工后）检测 包装入库包装入库 2022-06-15 32 图表图表 53：胡润中国芯片设计胡润中国芯片设计 10 强民营企业强民营企业 公司名公司名称称 2020 年营收年营收 （百万元）（百万元） 主要产品主要产品 主要制程主要制程 韦尔股份韦尔股份 19,824 CIS 40nm,55n

94、m 汇顶科技汇顶科技 6,687 MCU、指纹识别芯片 55nm,0.18 兆易创新兆易创新 4,497 存储、NORFlash、MCU 65nm,55nm,0.18 卓胜微电子卓胜微电子 2,792 RF 开关、低噪音放大器、MCU 65nm,0.13 君正集成电路君正集成电路 2,170 MCU、MPU、CPU、SoC 28nm,40nm 圣邦微电子圣邦微电子 1,197 信号链、PMIC 0.18 及以上 比特大陆比特大陆 NA ASIC 7nm,16mn 瑞芯微瑞芯微 1,863 SoC 8nm,28nm 晶晨半导体晶晨半导体 2,738 SoC、MPU 12nm,28nm 地平线地平

95、线 57 AI 芯片 16nm 寒武纪科技寒武纪科技 459 AI 芯片 7nm,16nm 资料来源：胡润百富、公司公告、浦银国际 图表图表 54：中国中国台湾晶圆厂在大陆的产能布局台湾晶圆厂在大陆的产能布局 晶圆厂晶圆厂 中国中国大陆产能情况大陆产能情况 台积电台积电 2016 年宣布动工，规划 12 英寸月产能为 2 万片，预计于 2018 年下半年投产 16 纳米，2019 年全部达产。 2020 年 11 月，2 万片的规划月产能达成。 2021 年 4 月董事会决议，预计在南京厂扩产，建立月产 4 万片的 28 纳米产能。 联华电子联华电子 苏州和舰苏州和舰：2013 年 3 月联电

96、取得子公司苏州和舰；目前涉及 0.13 的 8 英寸晶圆代工，最大月产量可达 8 万片，预计到 3Q22 月产能增加 1 万片。 厦门联芯厦门联芯：2014 年 3 月厂房动土，2015 年 11 月量产；目前涉及 28nm 至 90nm 的 12 英寸晶圆代工，月产能已达第一阶段满载 2.75 万片规模。 力积电（力积电（力力晶）晶） 2015 年 10 月：力晶科技与合肥市建设投资控股（集团）公司签订合资协议，晶合集成电路公司。 晶合集成目前涉及 150nm-90nm 的 12 英寸晶圆代工，2020 年 12 英寸年产能达约 26.62 万片，2021上半年 12 英寸晶圆产能为 20.

97、61 万片。 资料来源：公司年报、公开资料整理、浦银国际 图表图表 55：中国：中国台湾台湾及大陆及大陆晶圆厂在大陆晶圆厂在大陆 2022 年产能变化年产能变化 2022 年年 规划新增规划新增产能产能 中芯国际中芯国际 华虹半导体华虹半导体 台积电台积电 联华电子联华电子 力积电（力晶）力积电（力晶） 资料来源：公司年报、公开资料整理、浦银国际 2022-06-15 33 晶圆代工主要玩家分析晶圆代工主要玩家分析 基本面横向比较基本面横向比较 1. 收入和收入增速收入和收入增速 我们选取晶圆代工世界前十的部分公司，与华虹半导体和中芯国际进行比较。 收入收入方面，分化较明显，台积电、联电、格芯

98、、中芯处于第一梯队；华虹、高塔半导体、世界先进、力积电处于第二梯队，我们预计该趋势将延续到2023 年。 收入增速收入增速方面，大趋势为 2021 年收入增速最高，之后两年有所下滑。其中华虹在 2021 年表现最佳，我们预计未来两年华虹增速将继续小幅领先。 图表图表 56：营业营业收入收入 图表图表 57：营业营业收入同比增速收入同比增速 E=浦银国际预测（中芯、华虹）和 Bloomberg 一致预测（其他公司） 资料来源：公司公告、Bloomberg、浦银国际 E=浦银国际预测（中芯、华虹）和 Bloomberg 一致预测（其他公司） 资料来源：公司公告、Bloomberg、浦银国际 2.

99、毛利率毛利率 毛利率方面， 台积电毛利率处于领先位置， 格芯历史毛利率明显不及其他公司，市场预计格芯未来两年毛利率将明显改善，但仍处于尾部。 3. 营业费用率营业费用率 近两年， 各家公司营业费用率均有所改善， 中芯、 格芯、 华虹改善最为明显，未来两年整体都将小幅改善。分公司看，华虹近三年营业费用率最高，在9.9%-26.4%的水平，未来两年保持稳定，但仍处于较高水平；格芯近三年营业费用率也较高，会在未来两年将明显改善；中芯费用率在 2021 年改善明显，预计未来两年小幅提升。 02,0004,0006,0008,00010,00020022E2023E美元百万联电格芯

100、中芯华虹高塔半导体世界力积电(40%)0%40%80%20022E2023E台积电联电格芯中芯华虹高塔半导体世界力积电 2022-06-15 34 图表图表 58：毛利率毛利率 图表图表 59：营业费用率营业费用率 E=浦银国际预测（中芯、华虹）和 Bloomberg 一致预测（其他公司） 资料来源：公司公告、Bloomberg、浦银国际 E=浦银国际预测（中芯、华虹）和 Bloomberg 一致预测（其他公司） 一致预测资料来源：公司公告、Bloomberg、浦银国际 4. 营业利润率和营业利润率和 EBITDA 利润率利润率 营业利润率方面，2020-2023 年整体

101、小幅上升；格芯在 2019-2020 年营业利润率明显靠后， 但在 2021 年取得明显提升， 市场预计未来两年将继续提升；台积电营业利润率始终高于其他公司。 EBITDA 利润率方面，台积电始终高于其他公司；中芯在 2020-2023 年提升明显；格芯在 2021-2023 年也会明显改善，但仍处于中下水平。 图表图表 60：营业利润率营业利润率 图表图表 61：EBITDA 利润率利润率 E=浦银国际预测（中芯、华虹）和 Bloomberg 一致预测（其他公司） 资料来源：公司公告、Bloomberg、浦银国际 E=浦银国际预测（中芯、华虹）和 Bloomberg 一致预测（其他公司） 资

102、料来源：公司公告、Bloomberg、浦银国际 (40%)0%40%80%20022E2023E台积电联电格芯中芯华虹高塔半导体世界力积电5%10%15%20%25%30%20022E2023E台积电联电格芯中芯华虹高塔半导体世界力积电(40%)(20%)0%20%40%60%20022E2023E台积电联电格芯中芯华虹高塔半导体世界力积电0%20%40%60%80%20022E2023E台积电联电格芯中芯华虹 2022-06-15 35 5. 净利润及同比增速净利润及同比增速 除净利润明显领先的台积电外，

103、联电、中芯近三年净利润最高，但未来两年并未有显著提升甚至下滑。 格芯近三年毛利润为负， 但预计未来两年净利润改善明显，并在 2022 年由负转正。 净利润增速方面，联电和中芯在 2020 年增速超 200%，但在 2021 年下滑明显，预计 2022-2023 年同比继续下滑，逐渐接近其他公司增速水平。 图表图表 62:净利润净利润 图表图表 63:净利润同比增速净利润同比增速 E=浦银国际预测（中芯、华虹）和 Bloomberg 一致预测（其他公司） 资料来源：公司公告、Bloomberg、浦银国际 E=浦银国际预测（中芯、华虹）和 Bloomberg 一致预测（其他公司） 资料来源：公司公

104、告、Bloomberg、浦银国际 6. 研发费研发费用与研发费用率用与研发费用率 台积电研发费用显著高于其他公司， 但研发费用率只处于中等水平。 中芯的研发费用及研发费用率始终处于几家公司的较高水平，即使在 2020 年有明显下降。格芯研发费用及研发费用率在 2018 年取得较高水平，但之后显著下滑至中等水平。 图表图表 64:研发费用研发费用 图表图表 65:研发费用率研发费用率 E=浦银国际预测（中芯、华虹）和 Bloomberg 一致预测（其他公司） 资料来源：公司公告、浦银国际 E=浦银国际预测（中芯、华虹）和 Bloomberg 一致预测（其他公司） 资料来源：公司公告、浦银国际 (

105、1,500)01,5003,00020022E2023E美元百万联电格芯中芯华虹高塔半导体世界力积电(100%)(50%)0%50%100%150%200%250%200212022E2023E台积电联电中芯华虹高塔半导体世界02004006008001,0002001920202021联电格芯中芯华虹高塔半导体世界力积电0%5%10%15%20%25%2001920202021台积电联电格芯中芯华虹高塔半导体世界力积电 2022-06-15 36 7. 折旧和摊销折旧和摊销 联电、 格芯、 中芯的折旧和摊

106、销明显高于其他公司， 预计未来该趋势将延续。其中，中芯在 2021-2023 年提升显著。 8. 资本支出资本支出 中芯的资本支出始终远高于其他公司， 预计格芯在 2021-2022 年的资本支出有显著增加。 图表图表 66:折旧和摊销折旧和摊销 图表图表 67:资本支出资本支出 E=浦银国际预测（中芯、华虹）和 Bloomberg 一致预测（其他公司） 资料来源：公司公告、浦银国际 E=浦银国际预测（中芯、华虹）和 Bloomberg 一致预测（其他公司） 资料来源：公司公告、浦银国际 01,0002,0003,00020022E2023E美元百万联电格芯中芯华虹高塔半

107、导体世界02,0004,0006,0008,00020022E2023E美元百万联电格芯中芯华虹高塔半导体世界 2022-06-15 37 估值估值分析分析 中国半导体行业市盈率从 2021 年年初的高点趋势向下回落，主要受到智能手机行业增速从年初趋势向下的影响。 目前， 中国半导体行业估值维持均值下方一个标准差的水平，估值较为吸引。受益于国产化的巨大需求。我们认为，中国半导体行业估值中枢有提升空间。 我们给予中芯国际和华虹半导体我们给予中芯国际和华虹半导体“买入买入”评级评级。 从估值水平看， 两家公司的市盈率以及 EV/EBITDA 都已经处于均值以下的低位。 而且两

108、家公司从此前估值高点下滑明显， 远超行业下滑幅度。 我们认为两个公司的估值都已经隐含明年半导体行业景气度下滑的预期，因而下行风险比较小。 由于中芯国际和华虹半导体都处于产能扩张阶段，并且新增产能相较于原有产能提升较大。因而晶圆产能铺设带来折旧和摊销费用对净利润的影响比较大，所以我们采用 EV/EBITDA（企业价值倍数法）估值法作为对两家公司主要的估值方式。这样可以更好地进行横向比较。 同时， 在两家公司的估值部分， 我们也用 DCF、 PE 等估值方式作为 EV/EBITDA的补充，以完善对两家公司的估值体系。 （详见中芯估值和华虹估值） 图表图表 68：中国中国半导体行业估值半导体行业估值

109、：当前：当前 37.2x，较，较 2020 年末年末低低 25.3x 注：数据截至 2022 年 6 月 14 日 资料来源：Wind、浦银国际 2050801101401702----01市盈率2010-2018年底均值2015-2018年底+1 标准差2015-2018年底-1 标准差 2022-06-15 38 图表图表 69:中芯国际中芯国际港股港股 EV/EBITDA：当前：当前 8.6x vs. 2015 年来年来均值均值 9.8x vs. 2015 年来均年来均值以值以下下 1

110、 个标个标准差准差 4.7x 图表图表 70:华虹半导体华虹半导体 EV/EBITDA：当前：当前 6.5x vs. 2015年来年来均值均值 8.8x vs. 2015 年来年来均值以均值以下下 1 个标准差个标准差2.3x 注：数据截至 2022 年 6 月 14 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至 2022 年 6 月 14 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 71:中芯国际中芯国际 A 股市盈率：当前股市盈率：当前 22.6x vs.上市上市以来以来均值均值 107.8x vs.上市以来上市以来均值以下均值以下 1 个标准差个标准差30.4x 图

111、表图表 72:中芯国际中芯国际 A 股股 EV/EBITDA：当前：当前 7.6x vs.历历史均值史均值 15.2x vs.历史均值以下历史均值以下 1 个标准差个标准差 10.0x 注：数据截至 2022 年 6 月 14 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至 2022 年 6 月 14 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 0102030--01EV/EBITDA平均值+1 标准差-1 标准差0102030--01EV/EBITDA平均值+1 标准差-1 标准

112、差01002003004--02市盈率平均值+1 标准差-1 标准差0510152025--03EV/EBITDA平均值+1 标准差-1 标准差 2022-06-15 39 附录：半导体行业术语简介附录：半导体行业术语简介 什么是集成电路什么是集成电路（IC，integrated circuit） 集成电路集成电路是指利用半导体工艺，将晶体管、电阻、电容等元件集中在一小块半导体晶片上， 从而形成的具有电路功能的具有电路功能的微型电子器件或部件微型电子器件或部件。 集成电路与芯片、 半导体的联

113、系和区别可简单理解为： 芯片芯片是内含集成电路的硅片，是集成电路的载体是集成电路的载体；半导体是集成电路和分立器件共同组成的半导体是集成电路和分立器件共同组成的性能介于导体与绝缘体之间的材料。 按照处理信号的方式， 集成电路可分为集成电路可分为数字集成电路 （数字数字集成电路 （数字 IC） 和模拟集成） 和模拟集成电路（模拟电路（模拟 IC） ： 数字集成电路 （数字数字集成电路 （数字 IC） ： 是是数字数字电路电路占主导的占主导的 IC， 常见的包括 CPU、 GPU、Wifi、5G 等，数字 IC 可分为三大类：逻辑器件、存储器、微型原件。 逻辑器件：逻辑器件：主要为一些处理器 IC

114、（如 CPU、GPU、DSP 等） ，外加一些特殊应用 IC。 存储器：存储器：用于储存信息和数据，分为 VM（易失性存储器，通电保持数据，断电数据消失）和 NVM（非易失性存储器，断电状态下也可保持数据） 。VM 包括 SRAM（通电状态保持数据） 、DRAM（通电状态下定时刷新保持数据） ；NVM 包括 ROM（只读存储器）和 Flash（闪存芯片） 。 微型元件：微型元件：主要包含 MCU 和 MPU，其中 MCU 主要应用场景为汽车，一辆汽车包含 70 多块 MCU。 模拟模拟集成电路（集成电路（模拟模拟 IC） ：是是模拟模拟电路占主导的电路占主导的 IC，其中最具代表性的包括电源芯

115、片、射频芯片、微机电系统（MEMS）等。模拟集成电路中的功率芯片和分立器件中的功率器件组成了功率半导体。 分立器件包括功率器件、传感器、小信号器件、光电器件等。分立器件包括功率器件、传感器、小信号器件、光电器件等。其中，传感器包括： CMOS：将光学图像转化为电子信号； MEMS：将微电子与机械集成的系统，比如电磁传感器、指纹传感器、环境传感器等； Touch 芯片：芯片：具有灵敏的自动识别和跟踪功能，最具代表性的为手机和平板电脑中的触控芯片。 2022-06-15 40 图表图表 73：集成电路产品分类集成电路产品分类 资料来源：公开资料整理、浦银国际 2022-06-15 41 什么是晶圆

116、？什么是晶圆？200mm，300mm，分别是什么？，分别是什么？ 晶圆是一个圆形，200mm/300mm 指直径 1 英寸=25.4mm，所以一个 4 英寸就对应差不多 100mm，所以 200nm、300mm 分别对应 8 英寸和 12 英寸 华虹无锡 300mm（12 英寸）等效成 8 英寸产能时需要乘以 2.25（9/4） 什么是特色工艺和先进工什么是特色工艺和先进工艺？先进制程和成熟制程？艺？先进制程和成熟制程？ 先进制程和成熟制程的区别：先进制程和成熟制程的区别：28nm 是先进制程和成熟制程的分水岭。根据摩尔定律，先进制程先进制程是在 28nm 以下的节点，目前主要为 16/14n

117、m及以下节点，主要应用领域包括智能手机、个人电脑、服务器，目前正在追求先进制程的代表公司包括英特尔、三星、台积电等。成熟制程成熟制程一般指 28nm 及以上的制程，目前中芯国际和华虹半导体已完成 28nm 成熟制程的量产。 成熟制程和特色工艺的区别成熟制程和特色工艺的区别：先进工艺追求先进制程，特色工艺追求特定功能，如代表企业士兰微，所生产芯片应用在家电、工业、LED 照明、汽车等特定领域。特色工艺不依赖纳米尺度的先进制程，也就不依赖于高精度的高端设备，尤其是纳米精度的光刻机，因此建线的投入要求相对来说较低，国内生产的很多设备和材料都有望满足基本的制造需求。 新能源汽车、5G、物联网等领域应用

118、发展都为特色工艺提供了增长点，目前中国企业也在加紧布局，如士兰微厦门 12 英寸“特色工艺”生产线、华虹无锡 12 英寸“特色工艺”生产线（工艺等级 90nm 至 65nm、月产能约 4 万片，主要支持 5G 和物联网等新兴领域的应用）等。 什么是技术节点？什么是技术节点？ 晶体管源极和漏极之间的沟道长度；长度越长（对应制程的数越大） 、电阻越大、功耗也越大。 2022-06-15 42 晶圆制造工艺有哪些？分别有什么优势？晶圆制造工艺有哪些？分别有什么优势？ FinFET 产生背景：产生背景：MOSFET 进入到 22nm 后，产生短沟道效应，即源极和漏极产生的电场会对栅极产生干扰。 Fin

119、FET 优势：优势：一面受栅极控制变成了三面同时受栅极控制，栅道控制能力增强，短沟道效应得以缓解；横向宽度变成了高度，晶体管排列更紧密，晶体管数量大增，算力大增。 FinFET 等效制程：等效制程：因为不是靠减少沟道宽度来增加晶体管数量，因此再用沟道宽度来作为制程的衡量标准的话，FinFET 就太吃亏了，因为相同制程下 FinFET 算力其实比 MOSFET 强；比如 Intel14nm 的实际沟道长度是 24nm，台积电 7nm 实际 18nm,IBM2nm 实际 12nm。 GAAFET 技术：技术： 纵向叠加晶体管， IBM2nm 有在用， 这就是为啥一个 12nm沟道长度能等效成 2n

120、m，也是被认为用来接替 FinFET 的下一代主流工艺。 浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中芯国际中芯国际（981.HK/688981.CH）首次首次覆盖覆盖： 中国晶中国晶圆代工龙头， 国之重器圆代工龙头， 国之重器，成长可期成长可期 投资风险：投资风险：全球智能手机和汽车行业复苏速度低于预期； 半导体行业产能扩张， 行业景气度上行触顶速度较快；半导体行业上游材料涨价明显；半导体设备采购进展受到阻碍；公司产能扩张过快。 图表图表 74：盈利预测和财务指标（

121、盈利预测和财务指标（2020-2024E） 美元百万美元百万 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,907 5,443 7,200 8,195 8,817 营收同比增速 25% 39% 32% 14% 8% 毛利率 23.6% 30.8% 37.0% 34.9% 34.7% 净利润 716 1,702 1,671 1,821 2,056 净利润增速 205% 138% (2%) 9% 13% 基本每股收益（美元） 0.11 0.22 0.21 0.23 0.26 港股 EV/EBITDA 11.4 7.1 6.0 4.9 3.9 A 股 EV/EBITDA 28

122、.1 18.7 16.5 14.1 11.9 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 我们首次覆盖我们首次覆盖中芯国际中芯国际（981.HK） ，） ，给予给予“买入买入”评级评级，未来未来 12 个月目个月目标价为标价为 24.3 港元港元，潜在，潜在升升幅幅 32%；首次覆盖中芯国际（；首次覆盖中芯国际（688981.CH） ，） ，给予“买入”评级，未来给予“买入”评级，未来 12 个月目标价个月目标价 58.6 人民币，潜在升幅人民币，潜在升幅 28%。 中国晶圆代工龙头，将充分受益于半导体国产中国晶圆代工龙头，将充分受益于半导体国产化化需求需求：作为中国大陆的晶圆代工龙头，中

123、芯国际有望受益于自身供需两端的高速增长。公司计划到 2022 年年底增加等效 8 英寸产能 13 万片/月。我们预计公司 2022 年收入同比增长 32%，EBITDA 利润增长 10%，净利润下降 2%。 未来 3-5 年， 公司计划在 2020 年年底基础上将产能翻倍。目前公司港股 EV/EBITA 估值为 8.5x，在行业均值与均值以下一个标准差之间。因此，我们首次覆盖该公司，给予“买入”评级。 半半导体导体投入加速产能扩张，奠定长期增长基础投入加速产能扩张，奠定长期增长基础：公司今年预计扩张等效 8 英寸产能 13 万片/月，产能增量高于去年（约 10 万片/月产能） 。 其中约4.5

124、万片/月的8英寸产能增加主要在天津厂进行扩产。12 英寸产能的扩张主要在北京老厂进行。展望未来 3-5 年，公司将会在中芯京城、 中芯深圳、 中芯临港三座晶圆厂建设约 10 万片/月、4 万片/月、10 万片/月的 12 英寸产能，折合 8 英寸产能约 54 万片/月，与 2020 年年底 8 英寸当量的 52.1 万片/月产能接近。因此，短中长期都有清晰的产能扩张规划，为业绩增长提供保障。 短期高景气度需求维持，长期在地化需求提供增量短期高景气度需求维持，长期在地化需求提供增量：以半导体行业约 2 年左右的行业景气度维持时间为参考，我们预计本轮半导体行业的景气度有望持续到明年 4 月。因此，

125、今年下半年中芯国际依然受惠于行业的供不应求。长期看，智能手机性能提升、智能硬件汽车智能、中国大陆本地化需求，都有望推升中芯国际下游客户的需求，因而可以提供匹配甚至超过产能扩张的需求。 估值：估值：我们采用 EV/EBITDA（企业价值倍数法）进行估值。我们预测2022 年的 EBITDA 为 41.9 亿美元，中芯国际港股（981.HK）目标EV/EBITDA为6.0x， 介于均值9.8x和均值以下一个标准差4.7x之间。而我们假设中芯 A 股目标价较港股有 200%溢价。 中芯国际中芯国际( (981.HK) ) 目标价（港元）目标价（港元） 24.3 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 32% 目

126、前股价（港元） 18.4 52 周内股价区间（港元） 14.6-30.8 总市值（百万港元） 213,268 近 90 日日均成交额（百万港元） 467 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 中芯国际中芯国际( (688981.CH) ) 目标价（人民币）目标价（人民币） 58.6 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 28% 目前股价（人民币） 45.7 52 周内股价区间（人民币） 37.1-74.9 总市值（百万人民币） 182,991 近 90 日日均成交额（百万人民币） 671 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目标价

127、目前价 市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价相对表现股价相对表现 截至 2022 年 6 月 14 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD 14.0HKD 40.0HKD 18.4HKD 24.3CNY 43.5CNY 64.2CNY 45.7CNY 58.6(50%)0%50%050100中芯国际股价（港股，港元）中芯国际股价（A股，人民币）相对于MSCI中国信息技术指数表现(港股，右轴)相对于MSCI中国信息技术指数表现(A股，右轴)浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 中芯国际（中芯国际（981.HK/688981.CH）首次覆盖）首次覆盖 浦银国际

128、研究浦银国际研究 2022-06-15 44 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 财务报表分析与预测财务报表分析与预测利润表利润表资产负债表资产负债表美元百万元美元百万元202020212022E2023E2024E美元百万元美元百万元202020212022E2023E2024E营业收入营业收入3,907 5,443 7,200 8,195 8,817 货币资金9,827 8,582 8,836 12,815 11,700 营业成本(2,986)(3,767)(4,539)(5,333)(5,754)限制性存款575 214 214 214 214 毛利润毛利润921 1,676 2,661

129、 2,863 3,063 短期投资116 110 145 165 177 经营支出经营支出(973)(942)(1,140)(1,159)(1,111)应收账款和应收票据976 1,215 1,608 1,830 1,969 销售费用(29)(28)(36)(42)(45)存货799 1,194 1,438 1,690 1,823 管理费用(266)(276)(314)(306)(280)其他流动负债2,878 3,903 4,098 4,303 4,518 研发费用(677)(639)(791)(812)(787)流动资产合计流动资产合计15,171 15,218 16,340 21,017

130、 20,402 经营利润经营利润(52)734 1,521 1,703 1,951 物业、厂房及设备12,138 14,261 17,148 20,359 23,964 非经营收入非经营收入790 1,107 464 464 464 使用权资产491 554 554 554 554 财务费用(73)(110)(84)(84)(84)无形资产82 68 54 48 44 投资收益187 253 101 101 101 长期投资收益3,297 5,877 6,465 7,111 7,822 其他505 741 258 258 258 其他非流动资产141 134 134 134 134 税前利润税

131、前利润737 1,840 1,985 2,167 2,415 总资产总资产31,321 36,111 40,694 49,223 52,920 所得税(68)(65)(76)(108)(121)短期借贷1,260 789 3,157 8,840 9,724 税后利润含少数股东权益税后利润含少数股东权益669 1,775 1,909 2,059 2,294 应付账款和应付票据1,649 1,830 1,764 2,073 2,013 少数股东权益(46)73 238 238 238 其他流动负债984 1,834 2,201 2,641 3,169 净利润净利润716 1,702 1,671 1

132、,821 2,056 流动负债合计流动负债合计3,893 4,454 7,122 13,554 14,906 基本股数（百万）6,353 7,898 7,907 7,907 7,907 长期借款4,031 4,938 4,980 5,023 5,066 摊销股数（百万）6,843 7,934 7,934 7,934 7,934 其他非流动负债1,715 1,282 1,282 1,282 1,282 基本每股收益（美元）基本每股收益（美元）0.11 0.22 0.21 0.23 0.26 总负债总负债9,639 10,673 13,384 19,858 21,253 摊销每股收益（美元）摊销每

133、股收益（美元）0.11 0.21 0.21 0.23 0.26 股本31 32 32 32 32 储备13,512 13,837 15,708 17,763 20,065 少数股东权益6,507 8,288 8,288 8,288 8,288 其他1,631 3,281 3,281 3,281 3,281 股东权益总额股东权益总额21,682 25,438 27,310 29,364 31,667 总负债和股东权益总负债和股东权益31,321 36,111 40,694 49,223 52,920 现金流量表现金流量表主要财务比率主要财务比率美元百万元美元百万元202020212022E202

134、3E2024E202020212022E2023E2024E经营活动现金流经营活动现金流1,660 3,012 3,467 4,669 5,295 营运指标增速营运指标增速税前利润669 1,775 1,909 2,059 2,294 营业收入增速25%39%32%14%8%折旧1,283 1,844 2,113 2,538 3,008 毛利润增速43%82%59%8%7%摊销29 25 13 7 3 营业利润增速(84%)(1502%)107%12%15%营运资金变动营运资金变动(18)114 (531)70 (19)净利润增速205%138%(2%)9%13%应收账款减少（增加）(148)

135、(257)(392)(222)(139)库存减少（增加）(193)(360)(244)(252)(134)盈利能力盈利能力应付账款增加（减少）200 79 (66)309 (60)净资产收益率4.5%7.2%6.3%6.4%6.7%其他经营资金变动123 651 172 235 313 总资产报酬率3.0%5.0%4.4%4.0%4.0%所得税68 65 76 108 121 投入资本回报率(0.2%)2.3%4.1%3.7%4.0%利息收入（支出）(98)(113)(113)(113)(113)其他(274)(699)- - - 利润率利润率投资活动现金流投资活动现金流(7,071)(6,6

136、55)(5,623)(6,416)(7,336)毛利率23.6%30.8%37.0%34.9%34.7%资本支出(5,299)(4,331)(5,000)(5,750)(6,613)营业利润率(1.3%)13.5%21.1%20.8%22.1%取得或购买长期投资(2,014)(2,733)(588)(646)(711)净利润率18.3%31.3%23.2%22.2%23.3%短期投资(66)42 (35)(20)(13)其他308 367 - - - 营运能力营运能力融资活动现金流融资活动现金流12,704 2,357 2,411 5,726 927 现金循环周期 8 1 33 52 60借款

137、2,222 337 2,368 5,683 884 应收账款周转天数 85 73 72 77 79发行股份7,527 6 - - - 存货周期天数 87 97 106 107 111发行债券346 43 43 43 43 应付账款周转天数 164 169 145 131 130现金股利- - - - - 其他2,610 1,972 - - - 净债务（净现金） (4,536) (2,855) (699) 1,049 3,090外汇损益294 41 - - - 自由现金流 (4,052) (1,640) (1,942) (1,517) (1,767)现金及现金等价物净流量现金及现金等价物净流量7

138、,588 (1,245)255 3,978 (1,115)期初现金及现金等价物期初现金及现金等价物2,239 9,827 8,582 8,836 12,815 期末现金及现金等价物期末现金及现金等价物9,827 8,582 8,836 12,815 11,700 E=浦银国际预测资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 45 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 高投入高投入加速产能扩张加速产能扩张，奠定长期增长，奠定长期增长 产能扩张稳步推进，提供今明两年成长动能产能扩张稳步推进，提供今明两年成长动能 中芯国际目前的工艺平台包括成熟逻辑平台中芯国

139、际目前的工艺平台包括成熟逻辑平台、先进逻辑平台先进逻辑平台和特殊工艺和特殊工艺平台。平台。中芯国际主要收入来自于成熟工艺和特殊工艺平台。成熟逻辑平台涵盖 0.35 微米到 28nm 的产品，应用于平板电脑、智能手机、基带和应用处理器、机顶盒、射频、汽车、智能卡等领域。特殊工艺平台用于生产模拟、IGBT、IoT、汽车电子等专用领域产品。 中芯国际在晶圆制造行业积累超过 20 年的制造经验。在一些平台，例如电源管理， 中芯国际与竞争对手相比具有一定的优势。 同时， 未来中芯国际的工艺平台会在 MCU、驱动芯片、图像传感器、存储器等等方向逐步建立优势。 以折合 8 英寸产能为口径，中芯国际的晶圆产能

140、从 2019 年的 44.9 万片/月，增加到 2020 年、2021 年的 52.1 万片/月、62.1 万片/月。我们预计中芯国际的产能会在 2022 年、 2023 年增加到 68.3 万片/月、 85.3 万片/月。中芯国际持续地稳步地推动产能扩张。 对于中芯国际，其不同制程的产线有一定的切换能力，可以更加灵活地提供不同节点的产品。 比如， 28nm 节点的产线经调整可以做 45nm/55nm的产品。这让中芯国际在供应端的产品更加丰富。 图表图表 75:中芯国际工艺平台代表产品中芯国际工艺平台代表产品 工艺平台工艺平台 代表产品代表产品 存储器存储器 NVM eNVM、ETOXNOR

141、等 eNVM eFlash、eEEPROM、MTP、OTP、eFuse 等 模拟模拟(Analog) DDIC 低压器件、中压器件、高压器件等 混合信号&射频 RF、RFSOI 等 分立器件分立器件 功率器件 IGBT、双极晶体管、高压 LDMOS 晶体管、精密模拟无源器件、Rds(on)功率器件等 下游应用下游应用 IOT 传感器、无线网络、功率半导体、MCU、电池、存储等 汽车电子 NVM、BCD、CAN/LIN 总线接口、TOF3D 图像传感器等 资料来源：公司官网、浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 46 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 图表图表 76:中芯国

142、际工艺技术代表应用产品中芯国际工艺技术代表应用产品 工艺技术工艺技术 代表应用产品代表应用产品 0.35 混合信号/CMOS 射频电路、高压电路、BCD、EEPROM、OTP。 0.25 高端 GPU、微处理器、通讯及计算机 DPU、混合信号/CMOS 射频电路。 0.18 逻辑、混合信号/射频、高压、BCD、带电可擦除只读存储器、OTP。 0.15 逻辑、混合信号、高压、BCD。 0.13/0.11 高速、低电压和低漏电制程产品。 90nm 高速、低耗、混合信号/射频、嵌入式和系统集成（对应 12 英寸产线）。 65/55nm 低漏电和超低功耗的 HVt/SVt/LVt 核心器件、输入输出器

143、件、内存。 40nm 低漏电（LL）的高/标准/低阈值电压核心器件、输入输出器件、内存。 28nm Vcc 工艺下的阈值电压、输入输出器件、静态存储器；HKC+工艺产品。 14nm FinFET 新型器件. 资料来源：公司官网、浦银国际 中芯自 2020 年开始， 资本开支配合产能扩张进入快速增长通道。 在 2020年和 2021 年，中芯国际资本开支分别达到 53 亿美元和 43 亿美元，较2016 年至 2019 年的 18 亿-28 亿美元的资本开支显著增加。公司预计在2022 年资本开支将达到 50 亿美元以上，较 2021 年增加。今年一季度，公司的资本开支达 8.7 亿美元。 我们

144、预计， 更多的资本开支会集中于下半年，用于产能的扩张。 从公司历史来看， 在 2016-2019 年之间， 公司的主要产能扩张集中在深圳厂、北京老厂和中芯北方厂。更多的产能扩张集中在 8 英寸（图表 79） 。从 2019 年开始，中芯国际在 12 英寸的产能开始增加（图表 80） 。 折合 8 英寸产能，中芯国际在 2020 年年底和 2021 年年底的产能分别达到了 52.1 万片/月和 62.1 万片/月。在 2021 年，中芯国际增加了约 10 万片的月产能。展望 2022 年，公司预计增加折合 8 英寸的产能约 13 万片/月，产能增量高于去年。预计今年 8 英寸产能增加约 4.5

145、万片/月，与去年增加产能接近。这些 8 英寸产能主要在天津厂进行扩张，深圳厂也同样会增加产能，上海厂的产能会有少量增加。公司预计今年 12 英寸产能增加会略少于 10 万片/月（折合 8 英寸） ，主要是在北京老厂进行扩张。 产能快速增长为中芯国际的业务增长提供强有力的基本支撑。 以 2022 年折合 8 英寸产能来看，我们预计中芯国际产能同比增加 10%；从实际折合 8 英寸出货量来看，我们预计 2022 年晶圆出货量（折合 8 英寸）将同比增长 11%。 浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 47 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 图表图表 77：中芯国际资本支出：中芯国际资本

146、支出 资料来源：公司公告、浦银国际 图表图表 78：中芯国际晶圆厂总产能扩产计划：中芯国际晶圆厂总产能扩产计划 时间时间 总产能及扩产计划总产能及扩产计划 2013 及以前 2003 年月产能 60k，2004 年预计月产能 125k，2005 年预计月产能 170k 2014 2014/07：当前 8 英寸月产能 131k，12 英寸月产能 50k/月，8 英寸等效总月产能 244k/月；预计年底 8 英寸月产能 145k，12 英寸月产能 56k，8 英寸等效总月产能 271k。 2015 2015/12：8 英寸等效总月产能 284k。 2016 2016/06：当前 8 英寸月产能 1

147、62k，12 英寸月产能 62.5k，8 英寸等效总月产能约 302.6k。 2017 2017/11：当前月产能 438k。 2018 2018/12：当前 8 英寸等效总月产能约 450k。 2019 2019/12：当前 8 英寸等效总月产能达 450k。 2020 2020/11：当前月产能约 521k。 2021 2021/3：预计年底 8 英寸月产能增 45k（达 280k），12 英寸月产能增 10k（达 122k）,8 英寸等效总月产能达555k。 2021/6：二季度 8 英寸增效月产能扩充至 570k，其中 8 英寸产能为 250k。 2021/9：三季度 8 英寸增效月产

148、能扩充至 596k，预计四季度还有 10k 新月产能的释放。 2022 2022/2：预计年底 8 英寸等效总月产能增 130-150k（达 751-771k）。 2022/5：预估 8 英寸等效总月产能增 130k；其中，8 英寸月产能增长约 45k，其余为 12 英寸产能增长。 资料来源：公司官网、公司公告、公开资料整理、浦银国际 05001,0001,5002,0002,5------092022-03百万美元浦银国际研究浦银国际研究

149、 2022-06-15 48 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 图图表表 79：中芯国际晶圆厂产能及扩产计划（：中芯国际晶圆厂产能及扩产计划（8 英寸英寸） 资料来源：公司官网、公司公告、公开资料整理、浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 49 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 图表图表 80：中芯国际：中芯国际 12 英寸英寸晶圆厂产能及扩产计划晶圆厂产能及扩产计划 资料来源：公司官网、公司公告、公开资料整理、浦银国际 图表图表 81：中芯国际中芯国际主要子公司介绍主要子公司介绍 子公司子公司 持股比持股比例例 总资产总资产 （千美元）（千美元） 2021 营收营收

150、（千美元）（千美元） 2021 净利润净利润 （千美元）（千美元） 月产能情况月产能情况 中芯上海中芯上海 100% 6,359,411 1,216,066 389,564 8 英寸厂：接近满产，2022 年将少量扩充产能； 12 英寸厂：暂无月产能，2022 年将少量扩充产能。 中芯北京中芯北京 100% 37,602,790 2,170,684 721,883 月产能稳定在 52k。 中芯中芯天津天津 100% 2,257,584 668,098 144,246 2021 年底月产能约 125k，预计 2022 年底天津和深圳8 英寸厂月产能共增加不少于 45k。 中芯北方中芯北方 51.

151、00% 5,940,790 1,513,276 314,074 2021 年底月产能约 72k，2022 年 12 英寸产能扩充主力 中芯深圳中芯深圳 73.27% 2,218,548 271,763 (49,375) 8 英寸厂：2021 年底月产能 68k，预计 2022 年底天津和深圳 8 英寸厂月产能共增加不少于 45k。 12 英寸厂：2021/11：预计于 2022 年下半年量产。 中芯南方中芯南方 38.52% 8,794,808 691,769 (127,491) 月产能稳定在 15k，产能已充分利用。 注：产能预测来自浦银国际预测 资料来源：公司年报、浦银国际 浦银国际研究浦

152、银国际研究 2022-06-15 50 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 深圳、临港、京城三座晶圆厂奠定未来深圳、临港、京城三座晶圆厂奠定未来 3-5 年产能年产能翻倍基础翻倍基础 从中长期，中芯国际已经为自身产能的扩张做好了铺垫。在 2020 年和2021 年，中芯国际先后公告要建立中芯京城、中芯深圳、中芯临港三座晶圆厂，预计规划 12 英寸产能 10 万片/月、4 万片/月、10 万片/月。三座新的晶圆厂合计折合 8 英寸产能约 54 万片/月，与 2020 年年底 8 英寸当量产能 52.1 万片/月接近。 其中，北京新城是与北京经开区管理委员会合资，中芯深圳与深圳市政府协议合作。中芯

153、临港，坐落于上海，与上海临港管委会合作。这三座新的晶圆厂规划，既是公司看到了客户的需求而需要提前准备产能，未来的新增产能需求有一定程度的保障，也是自身业绩增长的基本保障。同时， 公司也与国家和市场的资金进行合作， 减小资本开支的压力。 到 1Q22为止，中芯国际的现金和现金等价物约 67 亿美元，扩产资金比较充裕。 中芯为未来 3-5 年的产能翻倍已经做好了准备。按照 3-5 年的规划，中芯国际的产能的复合增长率约在 15%-25%之间。这为中芯国际的长期基本面增长打下基础。从目前进展来看，深圳的 4 万片/月的产能，有望最先落地并贡献收入。 图表图表 82：中芯国际京城、临港、深圳新合资厂未

154、来：中芯国际京城、临港、深圳新合资厂未来 3-5 年产能年产能 新厂新厂 未来未来 3-5 年产能年产能 中芯京城中芯京城 合资厂合资厂 2020/07：中芯国际与北京经开区管理委员会成立合资企业，聚焦于生产 28 纳米及以上集成电路。 2020/12：中芯国际公告称，京城集成电路制造（北京）有限公司（简称“中芯京城” ）成立；业务范围包括生产12 英寸集成电路晶圆及集成电路封装系列；技术测试；集成电路相关技术开发、技术服务及设计服务；销售自产产品。 2021/02：中芯国际宣布启动第一期 12 英寸晶圆厂建设计划，一期规划月产能 10 万片，计划 2024 年完工；二期视客户及市场需求而定。

155、 2021/12：公司宣布，中芯京称将于 2022 年 5 月装机。 中芯深圳中芯深圳 12 英寸英寸厂厂 2021/3：中芯国际公告称，将与深圳市政府签订合作框架协议；制程集中于 28nm 及以上；最终产能为 40k/月；预期于 2022 年投产。 2021/10：深圳市坪山区投资推广服务署发布“关于 12 英寸晶圆代工生产线配套厂房项目遴选方案的公示” ，中芯深圳扩产项目落地坪山，定位于 12 英寸 28nm 及以上线宽显示驱动芯片及电源管理芯片等；主要规划进行55nm 高压大屏驱动，0.15m 电源驱动以及 40/28nm 高压大屏驱动芯片的量产生产，以显示驱动、图像传感以及电源管理产品

156、为切入口，预留其他类型产品兼容性。 2021/11：预计于：预计于 2022 年下半年量产。年下半年量产。 中芯临港中芯临港 合资厂合资厂 2021/9：中芯国际公告称，将与上海临港管委会成立合资公司规划建设产能为 10 万片/月的 12 英寸晶圆代工生产线项目。 2021/11： 中芯国际公告称， 中芯控股、 国家集成电路基金 II 和海临微合资成立临港合资公司； 聚焦于提供 28 纳米及以上技术节点的集成电路晶圆代工与技术服务。 2021/11：预计于 2023 年投产。 资料来源：公司官网、公司公告、公开资料整理、浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 51 首次覆盖首

157、次覆盖|科技科技行业行业 先进制程产能稳定，维持满载状态先进制程产能稳定，维持满载状态 中芯国际在2019年开始量产14nm FinFET， 其中的产品包括华为麒麟710A处理器。这中国大陆可量产的最先进的制程，也是唯一将技术节点推进到 14nm 和 FinFET 的晶圆制造厂商。中芯国际在 2020 年和 2021 年持续推进 N+1 代、N+2 代等先进制程节点的研发。目前在中芯南方厂，12 英寸 FinFET 产能约 15 万片/月，维持在满载状态。 在 2020 年 12 月 18 日，美国商务部工业和安全局（BIS）宣布正式将中芯国际列入实体清单。 这给中芯国际追赶先进制程制造了困难

158、。 目前， 中芯国际在获取先进制程的部分设备上存在困难，所以暂时放缓了先进制程产能扩张的速度。鉴于目前中芯国际先进制程产能比较稀缺，所以可以比较容易保持满产的状态。 图表图表 83：中芯国际工艺平台：中芯国际工艺平台对应制程对应制程 资料来源：公司官网、公司报告、公开资料整理、浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 52 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 图表图表 84：中芯国际晶圆厂对应制程：中芯国际晶圆厂对应制程 资料来源：公司官网、公司公告、浦银国际 图表图表 85：中芯国际制裁时间整理：中芯国际制裁时间整理 时间时间 事件事件 2020 年 10 月 4 日 公司公

159、告：美国商务部已根据美国出口管制条例向部分供货商发出信函，对于向中芯国际出口的部分美国设备、配件及原物料会受到美国出口管制规定的进一步限制，须事前申请出口许可证后，才能向中芯国际继续供货。 2020 年 12 月 4 日 公司公告：关注到公司被美国国防部列入中国涉军企业名单。公司被列入中国涉军企业名单后，美国人士将被限制对中芯国际所发行的有价证券及其相关的衍生品进行交易：从北京时间 2020 年 12 月 4 日开始的 60天后，美国人士不可买入公司证券；365 天后，美国人士不可交易公司证券。关于具体法规限制，参照美国总统于 2020 年 11 月 12 日发布的相关行政命令。 2020 年

160、 12 月 18 日 美国商务部工业和安全局（BIS）宣布将中芯国际列入实体清单。 2020 年 12 月 20 日 中芯国际再次公告：本公司被列入实体名单后，根据美国相关法律法规的规定，针对适用于美国出口管制条例 （Export Administration Regulations）的产品或技术，供货商须获得美国商务部的出口许可才能向本公司供应。对用于 10nm 及以下技术节点（包括极紫外光技术）的产品或技术，美国商务部会采取“推定拒绝”（Presumption of Denial）的审批政策进行审核。同时本公司为部分特殊客户提供代工服务也可能受到一定限制。 资料来源：公司公告、公开资料整理

161、、浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 53 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 成熟制程产能需求也有较高增长成熟制程产能需求也有较高增长 先进制程的产能主要用来处理信息和存储数据。先进制程的芯片性能表现主要取决于芯片处理的速度、晶体管的密度以及功耗表现。每一代技术节点的推进，例如从 14nm 到 7nm，都会有明显的晶体管体积的减小以及晶体管密度的增加。这部分的半导体工艺一直都符合摩尔定律。例如，智能手机的 SoC（System on Chip，系统级芯片）都最为典型的先进制程应用场景和推动力量。 与以信息处理为中心的计算芯片不同， 数字、 模拟、 射频等半导体器件并非单

162、纯追求更先进的技术节点。这些半导体器件更加追求电路设计、特色材料和特殊工艺。例如，电源管理器芯片、图像传感器芯片、功率半导体芯片等都是更加需要成熟制程的半导体产品。 图表图表 86：中芯国际先进制程、成熟制程、特殊工艺总结：中芯国际先进制程、成熟制程、特殊工艺总结 类型类型 制程制程 应用应用 特点特点 先进制程先进制程 14nm 5G、 人工智能、 物联网、汽车电子 应用 FinFET 新型器件，高性能/高功耗，支持超低工作电压。 应用多重曝光图形技术， 集成度超过 3x10晶体管/平方厘米 成熟制程成熟制程 28nm 智能手机、平板电脑、电视、机顶盒、互联网 业界主流技术，包含传统的多晶硅

163、（PolySiON）和后闸极的高介电常数金属闸极（HKMG）制程。现已成功进入多项目晶圆（MPW）和量产阶段，可依照客户需求提供HKMG 制程服务。 成熟制程成熟制程 40nm 手机基带及应用处理器、 平板电脑多媒体应用处理器、 数字电视、 机顶盒、游戏及其他无线互联应用 提供低漏电(LL)器件平台，核心组件电压 1.1V，涵盖三种不同阈值电压， 以及输入/输出组件 2.5V 电压(超载 3.3V，低载 1.8V)以满足不同的设计要求。 其他成熟其他成熟 制程制程 65/55nm、90nm、0.13/0.11m、0.15m、0.18m、0.25m、0.35m 特殊工艺特殊工艺 绝缘栅双极型晶体

164、管（IGBT） 工业变频、白色家电、轨道交通、电动汽车、 智能电网、 风力发电和太阳能 新型电力半导体器件的平台性器件， 具有高输入阻抗， 低导通压降，驱动电路简单，开关速度快，电流密度大。 特殊工艺特殊工艺 非易失性存储器（NVM） 通信与数据处理、 消费电子、 工业电子 可提供具有成本竞争力的 38 纳米以及 24nm 闪存技术。 特殊工艺特殊工艺 eNVM （嵌入式非挥发性记忆体） 智能卡、微处理器、物联网应用 技术节点覆盖从 0.35 微米到 40 纳米。 提供高性能， 低功耗与卓越的耐久性和资料保存性能。 特殊工艺特殊工艺 混合信号/射频工艺技术 （Mixed Signal & RF

165、） 消费电子、通信、计算机、物联网 提供精确的 RFSPICE 模型和完整的 PDK 工具包，涵盖从0.18 微米工艺到 28 纳米 PolySiON 工艺。 其他特殊其他特殊 工艺工艺 电源/模拟（Analog&Power）、高压工艺平台用于显示面板驱动 IC（DDIC）、物联网应用平台（IoT Solutions）、汽车电子（Automotive） 资料来源：公司官网、浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 54 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 半导体行业规模的增长动力之一， 来自于各类智能硬件， 如手表、 耳机等品类的快速增长。因此，我们预计成熟工艺制程的半导体需求

166、也会保持较高的增长。 从投入产出的角度看，成熟制程工艺的半导体收入占到整个行业的 73%，但是只占到行业资本开支的 33%。目前，中芯国际的收入和利润主要来自于成熟工艺。叠加目前的行业高景气度，我们认为叠加目前的行业高景气度，我们认为，中芯国际的成熟中芯国际的成熟工艺制程工艺制程的需求会有比较明显的增长，而且投入产出的效率更高，也有的需求会有比较明显的增长，而且投入产出的效率更高，也有望提升公司的利润水平望提升公司的利润水平。 图表图表 87：成熟制程成熟制程 vs 先进制程先进制程占行业收入和资本支出比重占行业收入和资本支出比重 资料来源：GLOBALFOUNDRIES、Semiconduc

167、to rRevenue Supply and Demand Worldwide 2Q21 Update、浦银国际 图表图表 88： 中芯国际收入按照技术节点拆分（中芯国际收入按照技术节点拆分（2019-2021） 图表图表 89：台积电收入按照技术节点拆分（台积电收入按照技术节点拆分（2019-2021） 资料来源：公司公告、浦银国际 资料来源：公司公告、浦银国际 0%20%40%60%80%100%201920201Q215nm7nm10-28nm40-90nm0.11/0.13m0.15/0.18m0.25m及以上0%20%40%60%80%100%20.25/0.3

168、5m0.15/0.18m0.11/0.13m90nm55/65nm40/45nmFinFET/28nm73% 33% 27% 67% 0%20%40%60%80%100%收入资本支出成熟制程先进制程浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 55 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 晶圆制造需求快速增长晶圆制造需求快速增长 半导半导体行业景气度处于上行周期体行业景气度处于上行周期 首先首先， 我们认为全球半导体行业处于上行周期中。 参考过去几个周期， 上行或者下行时间约 2 年（图表 90） ，据此，我们预计全球半导体行业维持高景气度的情况有望持续到明年 4 月。因此，对于中芯国际而言，有

169、望继续享受行业上行周期红利至明年 4 月。 其次其次，从估值周期看，估值周期通常会领先行业基本面 6 个月左右时间见底（图表 91） 。而从目前中芯国际和全球半导体行业估值比较来看，中芯国际的估值下调的幅度显著高于行业均值 （图表 92） 。 中芯国际港股市盈率从 2020 年 7 月的估值高点下滑了 91%，较年初下滑 19%，至目前8.6x 市盈率。相比较，费城半导体指数估值从 2021 年 2 月高点下滑了50%，较年初下滑了 34%。因此中芯国际的估值有望较行业先行触底，随后在利润增长带动下，持续维持公司市值的成长。 图表图表 90：:宏观景气度宏观景气度 注：黄色区域为预测值 资料来

170、源：Wind、美国半导体产业协会、浦银国际 (20%)(10%)0%10%20%----012023-01浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 56 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 图表图表 91：全球半导体三个月移动平均值销售额同比与费城半导体指数市盈率全球半导体三个月移动平均值销售额同比与费城半导体指数市盈率 资料来源：Wind、美国半导体协会、费城证券交易所、浦银国际 图表图表 92：中芯国际市盈率估值中芯国际市盈率估值 vs 费城半导体指数市盈率费城半导体指数市盈率（x）

171、资料来源：Bloomberg、美国半导体协会、费城证券交易所、浦银国际 554045(50%)(30%)(10%)10%30%50%70%----------012022-01销售额同比费城半导体指数市盈率（TTM，右轴）0204060801001/1/20151/1/20161/1/20171/1/20181/1/20

172、191/1/20201/1/20211/1/2022中芯国际市盈率费城半导体指数市盈率（TTM）浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 57 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 在地化需求推动中芯国际长期发展在地化需求推动中芯国际长期发展 除去行业周期红利外，中芯国际也具有比较广泛的下游产品、应用和客户。从不同技术节点看，在 0.15 到 90nm，中芯都有对智能手机、汽车应用的布局。从不同的工艺平台看，中芯国际在电源&模拟平台和 NVM平台，也有布局智能手机和汽车应用。 目前，中芯国际国内和海外客户大致有海思、高通、FPC 等。客户长期的增长需求是中芯国际长期产能扩张的信心来源。 第

173、一，科技行业的性能要求对于硅含量的需求提升。第一，科技行业的性能要求对于硅含量的需求提升。跟台积电的估算，5G 智能手机相较于 4G 智能手机硅的需求量增加 40%。其中，与 5G 直接或间接相关的， WiFi 芯片、 电源管理芯片等的需求都会有长期增长空间。而新能源汽车智能化也会带来芯片的需求提升，包括 MCU、功率半导体器件等，都会随着汽车电子化、智能化的提升而增加。 第二，第二，万物互联催生对以手机为中心的智能硬件的需求增长。万物互联催生对以手机为中心的智能硬件的需求增长。根据我们的测算，到 2025 年，手机以外的智能电子产品（含汽车）的规模有望达到手机行业规模的 121%。这也会为半

174、导体行业的长期增长带来需求动力。也是中芯国际成熟制程的基本需求推动力。 第三，在地化需求需求有望平缓中芯国际受到的半导体行业需求下行的第三，在地化需求需求有望平缓中芯国际受到的半导体行业需求下行的影响。影响。 在地化主要来自于两个方面。 其一其一， 来自于中国半导体设计公司的成长，既有具有全球竞争力的韦尔股份、兆易创新等，也有一些初创企业。 这些公司的成长有望与中芯国际相辅相成。 其二其二， 来自于中美贸易冲突下的中国本土的巨大的电子制造市场， 例如智能手机、 面板等， 制造规模都超过中国本土电子终端（手机、手表等）的需求规模。因而，中国的芯片制造有相当大本地需求空间。 整体而言，中芯国际有望

175、受益于下游半导体行业需求增长和中国大陆本土化需求激增。 另外， 中芯国际灵活的供应能力， 也可以相对从容地捕捉到下游需求的变化。例如，中芯国际的智能手机相关的收入占比从 4Q22的 31.2%下降到 1Q22 的 28.7%，从而可以腾移更多产能给其他更加旺盛的需求。 浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 58 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 图表图表 93：中芯国际中芯国际晶圆代工晶圆代工收入按照下游应用拆分收入按照下游应用拆分 资料来源：公司公告、公开资料整理、浦银国际 图表图表 94：中芯国际工艺技术对应下游应用：中芯国际工艺技术对应下游应用 资料来源：公司官网、公司报告、

176、公开资料整理、浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 59 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 图表图表 95：中芯国际工艺平台对应下游应用：中芯国际工艺平台对应下游应用 资料来源：公司官网、公司报告、公开资料整理、浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 60 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 财务分析与预财务分析与预测测 图表图表 96：中芯国际中芯国际财务模型主要假设财务模型主要假设 中芯国际主要假设中芯国际主要假设 2020 2021 2022E 2023E 2024E 8 寸等效产能（千片/月） 521 621 683 853 1,022 产能增速

177、 16% 19% 10% 25% 20% 晶圆出货量（千片） 5,699 6,747 7,464 8,882 10,556 出货量增速 13% 18% 11% 19% 19% 平均单价（美元/片） 610 738 894 851 778 单价增速 6% 21% 21% (5%) (9%) 营业收入（美元百万） 3,907 5,443 7,200 8,195 8,817 营业收入增速 25% 39% 32% 14% 8% 毛利率 23.6% 30.8% 37.0% 34.9% 34.7% EBITDA 假设假设 税后利润含少数股东权益 669 1,775 1,909 2,059 2,294 利息

178、费用 73 110 84 84 84 折旧和摊销 1,313 1,869 2,127 2,545 3,011 所得税 68 65 76 108 121 EBITDA（美元百万）（美元百万） 2,123 3,820 4,195 4,796 5,510 EBITDA 增速 55% 80% 10% 14% 15% E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 61 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 中芯国际中芯国际的收入及预测的收入及预测 我们预计 2022 年和 2023 年，中芯国际收入增速为 32%和 14%，增长动力来自于今明两年产能扩张带

179、来的晶圆出货量增长 11%和 19%。同时，我们预计今明两年晶圆的平均单价将同比增长 21%和同比下降 5%，大致与我们判断的半导体行业景气度接近。 图表图表 97:中芯国际中芯国际收入收入及同比及同比 图表图表 98:中芯国际中芯国际各业务各业务收入占比收入占比 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 中芯国际中芯国际的利润及预测的利润及预测 毛利率：毛利率： 我们预计中芯国际的 2022 年和 2023 年毛利率分别为 37.0%和 34.9%。我们预计中芯国际的 2022 年的毛利率会较 2021 年提升，因为行业景气度较高且公司产

180、品组合较好。我们预计 2023 年公司毛利率较 2022 年下滑， 因为行业景气度可能在 2023 年下半年向下， 但是产品组合优化仍然可以为公司抵御下行风险。 营业费用率：营业费用率： 我们预计中芯的 2022 年和 2023 年营业费用率为 15.8%和 14.1%。 净利润：净利润： 我们预测 2022 年净利润同比下降 2%， 2023 年同比增长 9%。 现金流现金流： 由于中芯国际的大额的资本开支， 我们预计公司2022和2023年现金流继续为负。但是，随着新工厂的陆续投产和良率爬坡，公司的现金流有改善的空间。 目前中芯国际现金和现金等价物较高， 有足够的抗风险能力。 0%20%4

181、0%60%03,0006,0009,00012,000202020212022E2023E2024E收入（美元百万）收入同比（右轴）0%20%40%60%80%100%202020212022E2023E2024E其他晶圆浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 62 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 图表图表 99:中芯国际中芯国际毛利润及毛利率毛利润及毛利率 图表图表 100:中芯国际中芯国际营业费用及营业费用及营业费用率营业费用率 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 图表图表 101:中芯国际中芯国际净利润及净利润同比净

182、利润及净利润同比 图表图表 102:中芯国际中芯国际资本支出及研发支出资本支出及研发支出 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 图表图表 103:中芯国际中芯国际自由现金流自由现金流 图表图表 104:中芯国际中芯国际 ROE E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500202020212022E2023E2024E毛利润（美元百万）毛利率（右轴）0%5%10%15%20%25%30%020

183、04006008001,0001,2001,400202020212022E2023E2024E营业费用（美元百万）营业费用率（右轴）(40%)0%40%80%120%160%200%240%04008001,2001,6002,0002,400202020212022E2023E2024E净利润（美元百万）净利润同比（右轴）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000202020212022E2023E2024E美元百万资本支出研发支出(4,500)(3,600)(2,700)(1,800)(900)0202020212022E2023E2024E美元百万0%1%

184、2%3%4%5%6%7%8%202020212022E2023E2024E浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 63 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 图表图表 105：中芯国际（中芯国际（981.HK）沪深股通持股比）沪深股通持股比 注：数据截至 2022 年 6 月 13 日；资料来源：Wind，浦银国际 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05540------122020-032

185、----03收盘价（港元）沪深股通持股比（右轴）浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 64 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 风险提示风险提示 下行风险下行风险 全球智能手机和汽车行业复苏速度和程度低于预期，拖累半导体行业需求； 半导体行业产能扩张速度较快，行业景气度从上行向下行进展； 半导体行业上游材料涨价明显， 公司无法向下游转嫁全部成本， 拖累公司利润率； 半导体设备采购进展受到阻碍，慢于预期，产能扩张慢于预期； 公司产能扩张过快，导致折旧上升和费用上升； 公司先进制程投入影响公

186、司利润表现。 浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 65 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 估值估值 我们首先采用 EV/EBITDA（企业价值倍数法）对中芯进行估值预测。在悲观、 基础、 乐观三种情景下， 我们分别给予中芯国际 2022 年 4.5x、 6.0x、7.0x的目标EV/EBITDA。 基础情景的6.0x估值， 处于中芯国际港股 （981.HK）2015 年以来均值 9.8x 和均值以下一个标准差 4.7x 之间。按照 7.8477 的美元兑港元汇率，得到 24.3 港元的目标，潜在升幅 32%，首予“买入”评级。 对于中芯国际 A 股（688981.CH） ，上市以

187、来较 H 股的溢价区间在 131%-265%之间。在 2022 年悲观、基础、乐观情景下，我们假设 A 股相对于港股 （981.HK） 的溢价分别为 160%、 180%、 200% （图表 106） ， 并按照 0.8622的港元兑人民币汇率，得到 58.6 人民币的目标，潜在升幅 28%，首予“买入”评级。在悲观、基础、乐观三种情景下，目标价分别为 32.0 人民币、58.6人民币、 88.7人民币， 分别对应为9.1x、 16.5x、 24.9x的目标EV/EBITDA。 目标估值下，中芯国际港股（981.HK）对应的 2022 年目标 PE 是 13.9x，依然显著低于均值以下一个标准

188、差的 22.5x。 而中芯国际 A 股 （688981.CH）对应的 2022 年目标 PE 是 41.7x，高于均值以下一个标准差，但是显著低于均值。 图表图表 106：中芯国际中芯国际 EV/EBITDA 估值估值 美元百万美元百万 悲观情景悲观情景 基础情景基础情景 乐观情景乐观情景 EBITDA 3,356 4,195 5,034 EBITDA 增速 (12%) 10% 32% EV/EBITDA(x) 4.5 6.0 7.0 推算企业价值推算企业价值 15,101 25,169 35,236 减：净负债 (699) (699) (699) 目标估值目标估值 14,402 24,470

189、 34,537 目标估值目标估值 （港元百万）（港元百万） 113,026 192,032 271,039 股数（百万） 7,907 7,907 7,907 981.HK 目标价目标价 （港元）（港元） 14.3 24.3 34.3 A 股相对 H 股溢价 160% 180% 200% 688981.CH 目标价目标价 （人民币）（人民币） 32.0 58.6 88.7 981.HK 潜在升幅 (22%) 32% 86% 688981.CH 潜在升幅 (30%) 28% 94% 注：EV/EBITDA：企业价值/EBITDA，即 enterprisevalue/ earnings before

190、 interest, taxes, depreciation, and amortization 资料来源：浦银国际预测 浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 66 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 图表图表 107: 中芯国际港股中芯国际港股历史历史 EV/EBITDA： 2015 年年以来均值以来均值 9.8x 图表图表 108: 中芯国际中芯国际 A 股股历史历史 EV/EBITDA：上市以上市以来来均值均值 15.2x 注：截至 2022 年 6 月 14 日收盘价 资料来源：公司公告、浦银国际 注：截至 2022 年 6 月 14 日收盘价 资料来源：公司公告、浦银国际

191、图表图表 109: 中芯国际港股中芯国际港股历史历史 PE：2019 年年 7 月月以以来均值来均值 46.7x 图表图表 110: 中芯国际中芯国际 A 股股历史历史 PE：上市以来上市以来均值均值107.8x 注：截至 2022 年 6 月 14 日收盘价 资料来源：公司公告、浦银国际 注：截至 2022 年 6 月 14 日收盘价 资料来源：公司公告、浦银国际 051015202530--01EV/EBITDA平均值+1 标准差-1 标准差0204060801001201-072021-07市盈率平均值+1 标

192、准差-1 标准差0510152025--03EV/EBITDA平均值+1 标准差-1 标准差01002003004--02市盈率平均值+1 标准差-1 标准差浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 67 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 图表图表 111：中芯国际中芯国际 A 股股价相较于股股价相较于 H 股的溢价股的溢价 注：数据截至 2022 年 6 月 14 日 资料来源：Bloomberg，浦银国际 0%50%100%150%200%250%300%0

193、7080----04中芯国际港股股价（港元）中芯国际A股股价（人民币）A股溢价（百分比，右轴）浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 68 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 我们也采用 DCF（Discounted Cash Flow，现金流量贴现法）估值方法作为参考对比。我们假设中芯国际 2027 年-2030 年的成长率为 15%，永久增长率为 3%。另外，我们假设 WACC（WeightedAverageCostofCapital，加权平均资金成本）是 11.7%。其他基本假

194、设可以参考下方两个表格，选取相同汇率，对应 2022 年中芯国际港股（981.HK）的价格为 54.8 港元，与EV/EBITDA 估值法所得结果接近。 图表图表 112：中芯国际中芯国际 WACC 假设假设 WACC 计算计算 Beta 1.2 债务成本 8.8% 无风险利率 2.9% 债务股本比 23.0% 股权风险溢价 8.0% 所得税率 3.8% 股本成本 12.6% WACC 11.7% 注：WACC，WeightedAverageCostofCapital，加权平均资金成本 资料来源：浦银国际预测 图表图表 113：中芯国际中芯国际自由自由现金流预测现金流预测 资料来源：浦银国际预

195、测 图表图表 114：中芯国际中芯国际 DCF 估值预测估值预测 WACC 自由现金流自由现金流现值现值(人民币人民币百万百万) 净现金净现金 (百万百万) 权益价值权益价值 (百万百万) 股数股数 (百万百万) 每股价值每股价值 (港元港元) 美元美元/港元港元 A 股相对股相对 H 股溢价股溢价 每股价值每股价值 (人民币人民币) 港元港元 /人民币人民币 11.7% 14,024 8,836 22,860 7,907 22.7 7.8477 180% 54.8 0.8622 资料来源：浦银国际预测 美元百万美元百万2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E20

196、29E2030E 2031 往后往后营业收入7,200 8,195 8,817 9,860 10,750 12,362 14,217 16,349 18,801 营收增速32%14%8%12%9%15%15%15%15%经营利润1,521 1,703 1,951 2,333 2,574 3,019 3,541 4,154 4,873 经营利润率21.1%20.8%22.1%23.7%23.9%24.4%24.9%25.4%25.9%加：折旧及摊销2,127 2,545 3,011 3,544 4,144 4,766 5,481 6,303 7,248 EBITDA3,647 4,248 4,9

197、63 5,877 6,718 7,785 9,022 10,457 12,121 EBITDA率50.7%51.8%56.3%59.6%62.5%63.0%63.5%64.0%64.5%所得税率3.8%5.0%5.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%资本支出(5,000)(5,750)(6,613)(7,604)(8,745)(8,045)(7,402)(6,810)(6,265)资本支出占营收比69.4%70.2%75.0%77.1%81.4%65.1%52.1%41.7%33.3%净营运资本变动(531)70 (19)(819)(779)(923)(1,093)(1,295

198、)(1,534)自由现金流(1,942)(1,517)(1,767)(2,640)(2,909)(1,304)385 2,186 4,127 54,857 永续增长率3.0%浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 69 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 图表图表 115：中芯国际中芯国际可比公司估值可比公司估值表表 注：E=Bloomberg 一致预测，美股股价及市值截至 2022 年 6 月 13 日，其他数据截至 6 月 14 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E

199、2024E晶圆代工-中国晶圆代工-中国981 HK Equity中芯国际27,166 18.4 (4%)8%25%0%11.5 8.9 11.9 8.9 8.8 7.9 0.9 0.9 0.8 688981 CH Equity中芯国际27,166 45.7 (15%)17%84%22%31.1 16.8 13.8 8.9 8.1 7.4 3.0 2.7 2.5 1347 HK Equity华虹半导体4,419 26.7 (32%)69%5%21%15.0 14.3 11.8 7.0 6.2 5.1 1.5 1.2 1.1 平均平均19.2 13.4 12.5 8.3 7.7 6.8 1.8 1

200、.6 1.5 晶圆代工-海外晶圆代工-海外981 HK Equity中芯国际27,166 18.4 (4%)8%25%(25%)11.5 8.9 11.9 8.9 8.8 7.9 0.9 0.9 0.8 688981 CH Equity中芯国际27,166 45.7 (15%)17%84%22%31.1 16.8 13.8 8.9 8.1 7.4 3.0 2.7 2.5 2330 TT Equity台积电448,320 513.0 (13%)38%10%16%16.0 14.5 12.6 9.3 8.0 6.7 5.1 4.1 3.4 GFS US EquityGLOBALFOUNDRIES2

201、5,800 48.5 (25%)(936%)19%29%25.9 21.8 16.9 9.9 8.1 7.2 3.3 2.7 2.4 2303 TT Equity联华电子20,865 49.6 (20%)42%(15%)(9%)7.7 9.1 9.9 4.0 4.3 4.4 2.0 2.0 1.9 6770 TT Equity力积电6,308 52.1 (22%)N/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/A5347 TT Equity世界5,330 96.5 (36%)43%(10%)(2%)9.4 10.4 10.7 5.5 5.3 5.2 3.7 3.2 2.9

202、 TSEM US Equity塔尔半导体5,080 46.6 22%48%19%N/A21.3 18.0 N/A8.8 7.5 N/A2.8 2.5 N/A1347 HK Equity华虹半导体4,419 26.7 (32%)69%5%21%15.0 14.3 11.8 7.0 6.2 5.1 1.5 1.2 1.1 平均平均17.3 14.2 12.5 7.8 7.0 6.3 2.8 2.4 2.1 半导体设计-中国半导体设计-中国603501 CH Equity韦尔股份20,687 158.9 (45%)11%29%23%27.8 21.6 17.5 21.8 17.3 14.2 7.1

203、5.5 4.3 603986 CH Equity兆易创新13,032 131.5 (20%)24%25%24%32.0 25.5 20.6 26.1 21.0 16.7 5.9 4.9 4.1 688008 CH Equity澜起科技10,073 59.9 (18%)52%52%33%59.5 39.1 29.2 56.1 35.6 26.2 7.9 6.7 5.7 300782 CH Equity卓胜微9,103 183.8 (35%)1%28%23%31.3 24.4 19.8 26.6 20.2 16.6 7.4 5.8 4.5 603160 CH Equity汇顶科技3,634 53.

204、4 (45%)(43%)60%44%52.7 32.8 22.8 50.7 25.3 17.8 3.0 2.9 2.3 平均平均40.6 28.7 22.0 36.3 23.8 18.3 6.2 5.2 4.2 半导体设计-海外半导体设计-海外NVDA US Equity英伟达391,175 156.5 (38%)79%26%19%42.2 33.4 28.1 35.9 28.5 24.0 17.4 14.3 11.4 QCOM US Equity高通公司144,099 128.7 (24%)53%5%(2%)11.1 10.6 10.8 8.6 8.4 8.2 9.3 6.2 4.4 AMD

205、 US EquityAMD公司140,968 87.0 (28%)65%12%24%23.7 21.1 17.1 20.7 17.3 15.4 3.5 3.1 3.2 2454 TT Equity联发科47,423 880.0 (25%)13%3%10%11.0 10.8 9.8 8.2 8.0 7.3 3.2 3.1 3.2 3034 TT Equity联咏7,772 379.0 (26%)(6%)(15%)(2%)6.4 7.6 7.8 3.7 4.4 4.4 3.1 2.8 2.3 平均平均18.9 16.7 14.7 15.4 13.3 11.9 7.3 5.9 4.9 半导体封测-中

206、国半导体封测-中国600584 CH Equity长电科技6,372 24.1 (20%)9%8%18%13.8 12.8 10.8 6.5 6.0 5.2 1.8 1.7 1.4 002185 CH Equity华天科技4,167 8.8 (29%)16%16%(13%)15.5 13.3 15.5 8.1 7.4 7.4 1.7 1.6 1.5 002156 CH Equity通富微电2,805 14.2 (26%)17%25%17%16.6 13.2 11.3 7.0 6.0 5.9 1.7 1.5 1.3 平均平均15.3 13.1 12.5 7.2 6.5 6.2 1.8 1.6 1

207、.4 半导体封测-海外半导体封测-海外3711 TT Equity日月光14,979 102.0 (4%)(96%)(4%)4%8.1 8.2 7.9 4.8 4.7 4.3 1.6 1.5 1.4 AMKR US Equity安靠4,357 17.8 (18%)19%4%8%7.1 6.9 6.3 3.4 3.2 3.0 1.4 1.2 1.0 6239 TT Equity力成2,523 98.6 1%2%12%7%7.8 6.9 6.5 N/AN/AN/A1.4 N/AN/A平均平均7.7 7.3 6.9 4.1 3.9 3.6 1.5 1.3 1.2 功率半导体-中国功率半导体-中国60

208、0745 CH Equity闻泰科技12,102 65.4 (48%)15%36%26%22.0 16.2 12.8 15.3 12.0 10.4 2.3 2.1 1.8 688396 CH Equity华润微11,619 59.3 (10%)5%14%20%30.5 26.8 22.4 21.3 18.8 15.6 3.8 3.3 2.9 600460 CH Equity士兰微9,255 44.0 (12%)9%34%29%45.2 33.9 26.2 26.1 20.8 17.2 8.7 7.0 5.7 300373 CH Equity扬杰科技5,025 66.1 13%42%25%30%

209、35.1 28.0 21.5 24.5 19.9 15.6 6.4 5.3 4.3 300623 CH Equity捷捷微电2,218 20.3 (32%)N/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/A平均平均33.2 26.2 20.7 21.8 17.9 14.7 5.3 4.4 3.7 IDM-海外-海外INTC US Equity英特尔154,442 37.8 (17%)(33%)2%0%12.2 12.0 11.9 5.8 5.7 4.7 1.6 1.6 1.6 TXN US Equity德州仪器141,575 153.5 (12%)13%(2%)(1%)1

210、8.4 18.9 19.1 13.9 12.1 13.0 10.2 9.2 7.2 NXPI US Equity恩智浦44,247 168.5 (22%)31%3%11%12.9 12.5 11.2 10.2 9.8 9.1 7.0 5.7 5.6 IFX GR Equity英飞凌33,390 24.4 (30%)46%6%6%16.1 15.3 14.2 9.4 8.8 7.9 2.8 2.5 2.3 STM US Equity意法半导体30,704 33.7 (20%)61%2%6%11.8 11.5 10.9 7.0 6.6 6.0 3.0 2.4 2.0 ON US Equity安森美

211、24,363 56.1 (4%)73%1%6%13.2 13.2 12.5 9.2 9.1 8.8 4.3 3.5 2.7 平均平均14.1 13.9 13.3 9.3 8.7 8.2 4.8 4.1 3.6 半导体设备半导体设备ASML US Equity阿斯麦200,628 493.6 (29%)12%25%16%32.3 25.9 22.4 26.1 21.2 18.8 21.3 15.5 12.8 002371 CH Equity北方华创19,573 250.1 (20%)54%41%39%89.3 63.4 45.4 71.6 48.9 36.6 8.2 7.3 6.1 ASM NA

212、 EquityASM国际13,362 259.0 (26%)10%16%15%24.7 21.4 18.3 18.5 15.5 13.1 5.2 5.2 4.7 688012 CH Equity中微公司11,087 121.2 0%20%27%36%80.0 62.8 46.3 71.2 52.3 37.6 5.2 4.9 4.3 平均平均56.6 43.4 33.1 46.9 34.5 26.5 10.0 8.2 7.0 P/B（市净率）（市净率）EPS同比增长同比增长P/E（市盈率）（市盈率）EV/EBITDA股票代码股票代码公司名称公司名称市值市值(美元百万)(美元百万)股价股价(当地货

213、币)(当地货币)股价变动股价变动年初至今(年初至今(%)浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 70 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设-H 股股 图表图表 116：中芯国际中芯国际 H 股股市场普遍预期市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 117：中芯国际中芯国际 H 股股 SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景乐观情景（概率（概率 10%） 悲观情景悲观情景（概率（概率 10%） 目标价：34.3 港元，对应 7.0x 的 2022 年 EV/EBITDA 目标价：14.3 港元，对应 4.5x 的 202

214、2 年 EV/EBITDA 公司产能扩张速度较快， 带动收入增速高于基本情景假设； 半导体行业景气度持续上行， 带动公司利润持续攀升； 公司在智能手机上收入体量增长较快。 半导体行业景气度触顶回落， 拖累公司晶圆价格提升以及利润率提升； 半导体设备采购慢于预期，产能扩张速度较慢，公司收入增长慢于基本情景假设； 行业竞争加剧，拖累公司利润率表现。 资料来源：浦银国际预测 23% 19% 19% 19% 26% 26% 26% 28% 28% 26% 27% 27% 23% 19% 19% 19% 13% 13% 13% 10% 10% 11% 8% 8% 0%20%40%60%80%100%20

215、21------052022-06买入持有卖出股价(港元，右轴）05200400600800交易量（百万）中芯国际股价（港元,右轴）乐观 HKD34.3基本HKD24.3悲观 HKD14.3浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 71 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 图表图表 118：中芯国际中芯国际 H 股股市场普遍预期市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 24.3055

216、404520-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11中芯国际股价(港元)买入持有卖出浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 72 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 SPDBI 乐观与悲观情乐观与悲观情景假设景假设-A 股股 图表图表 119：中芯国际中芯国际 A 股股市场普遍预期市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 120：中芯国际中芯国际 SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景乐观情景（概

217、率（概率 10%） 悲观情景悲观情景（概率（概率 10%） 目标价：88.7 人民币，对应 24.9x 的 2022 年 EV/EBITDA 目标价：32.0 人民币，对应 9.1x 的 2022 年EV/EBITDA 公司产能扩张速度较快，带动收入增速高于基本情景假设； 半导体行业景气度持续上行，带动公司利润持续攀升； 公司在智能手机上收入体量增长较快。 半导体行业景气度触顶回落，拖累公司晶圆价格提升以及利润率提升； 半导体设备采购慢于预期，产能扩张速度较慢，公司收入增长慢于基本情景假设； 行业竞争加剧，拖累公司利润率表现。 资料来源：浦银国际预测 25% 13% 13% 13% 10% 1

218、0% 10% 20% 20% 20% 20% 18% 0%20%40%60%80%100%------06买入持有卖出股价(人民币，右轴）00708002040608000400交易量（百万）中芯国际股价（人民币,右轴）乐观 CNY88.7基本CNY58.6悲观 CNY32.0浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 73 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 图表图表 121：中芯国际中芯国际

219、A 股股市场普遍预期市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 122：SPDBI 科技行业覆盖公司科技行业覆盖公司 股票代码股票代码 公司公司 现价现价（LC） 评级评级 目标价目标价（LC） 评级及目标价评级及目标价 发布日期发布日期 行业行业 1810 HK Equity 小米集团-W 11.5 买入 13.5 2022/5/27 手机品牌 688036 CH Equity 传音控股 94.8 买入 107.4 2022/5/27 手机品牌 285 HK Equity 比亚迪电子 18.9 买入 19.2 2022/5/27 结构件、组装 600745 CH Equi

220、ty 闻泰科技 65.4 买入 79.2 2022/5/27 ODM、功率半导体 002475 CH Equity 立讯精密 33.1 买入 41.3 2022/5/27 结构件、组装 300433 CH Equity 蓝思科技 10.3 买入 11.0 2022/5/27 结构件、组装 2018 HK Equity 瑞声科技 16.8 买入 17.5 2022/5/27 声学、光学器件 2382 HK Equity 舜宇光学科技 114.7 买入 156.7 2022/5/27 手机光学、车载光学 1478 HK Equity 丘钛科技 5.3 买入 6.4 2022/5/27 手机光学 6

221、03501 CH Equity 韦尔股份 158.9 买入 192.8 2022/5/27 手机 CIS、车载 CIS NIO US Equity 蔚来 16.0 买入 20.5 2022/5/30 新能源汽车 9866 HK Equity 蔚来-SW 132.6 买入 161.2 2022/5/30 新能源汽车 XPEV US Equity 小鹏汽车 24.0 买入 29.0 2022/5/30 新能源汽车 9868 HK Equity 小鹏汽车-W 99.5 买入 113.9 2022/5/30 新能源汽车 LI US Equity 理想汽车 29.1 买入 32.1 2022/5/30

222、新能源汽车 2015 HK Equity 理想汽车-W 123.3 买入 126.0 2022/5/30 新能源汽车 TSLA US Equity 特斯拉(TESLA) 647.2 持有 802.9 2022/5/30 新能源汽车 1211 HK Equity 比亚迪股份 303.8 买入 348.7 2022/5/30 新能源汽车 002594 CH Equity 比亚迪 343.6 买入 374.2 2022/5/30 新能源汽车 981 HK Equity 中芯国际 18.4 买入 24.3 2022/6/15 晶圆代工 688981 CH Equity 中芯国际 45.7 买入 58.

223、6 2022/6/15 晶圆代工 1347 HK Equity 华虹半导体 26.7 买入 34.7 2022/6/15 晶圆代工 资料来源：Bloomberg、浦银国际。美股收盘价截至 2022 年 6 月 13 日，其余收盘价截至 2022 年 6 月 14 日 58.60070809020-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11中芯国际股价(人民币)买入持有卖出浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 74 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 公司背景公司

224、背景 图表图表 124：中芯国际中芯国际部分高管团队部分高管团队 姓名姓名 职位职位 履历履历 高永岗 代理董事长兼首席财务官 于 2021 年 9 月 3 日获委任为公司代理董事长，于 2009 年出任公司非执行董事，于2013 年 6 月 17 日调任为执行董事，于 2014 年 2 月 17 日至今担任公司首席财务官；兼任江苏长电科技股份有限公司（600584.CH）董事及上海奕瑞光电子科技股份有限公司（688301.CH）独立董事；南开大学管理学博士。 周子学 执行董事 于 2015 年 3 月 6 日获委任为公司执行董事，并于 2015 年 3 月 6 日至 2021 年 9 月3

225、日担任公司董事长；兼任中国电子信息行业联合会常务副会长、中国半导体行业协会理事长、江苏长电科技股份有限公司（600584.CH）董事长、云南南天电子信息产业股份有限公司（000948.CH）独立董事；电子科技大学管理学硕士，华中师范大学经济学博士。 赵海军 联合首席执行官 自 2017 年 10 月 16 日起出任为公司执行董事，于 2017 年 5 月 10 日起出任为首席执行官（现为联合首席执行官） 。赵博士于 2010 年 10 月加入中芯国际，2013 年 4月获委任为公司首席运营官兼执行副总裁，于 2013 年 7 月，赵博士获委任为公司在北京成立的下属合资公司中芯北方集成电路制造（

226、北京）有限公司总经理；兼任浙江巨化股份有限公司（600160.CH）董事会的独立董事；清华大学无线电电子学系获得工程学士学位和博士。 梁孟松 联合首席执行官 自 2017 年 10 月 16 日起出任为公司联合首席执行官，并于 2017 年 10 月 16 日至2021 年 11 月 11 日期间担任公司执行董事；美国加州大学伯克莱分校电机工程及电脑科学系博士。 资料来源：公司官网、浦银国际 图表图表 123：中芯国际中芯国际发展里程发展里程碑碑 年份年份 里程碑里程碑 2000 年 中芯国际集成电路制造有限公司（SMIC）正式成立。 2004 年 于香港证券交易所上市。 2006 年 90

227、纳米产品量产。 2010 年 65 纳米产品量产。 2012 年 55 纳米产品量产。 2014 年 28 纳米产品量产。 2016 年 成功量产高通骁龙 28 纳米系列产品。 2019 年 第一代 14 纳米 FinFET 已成功量产；第二代 FinFET 工艺 N+1 研发稳步推进。 2020 年 7 月底合资成立北京二厂，最终达成每月约 10 万片的 12 英寸晶圆产能。 2021 年 3 月公告称，将联手深圳政府建设月产能约为 4 万片的 12 英寸晶圆厂，投资额折合人民币约 153 亿元。 2021 年 9 月公告称，拟联合第三方资金共同投资 88.7 亿美元在临港建设产能为 10

228、万片/月的 12 英寸晶圆厂。 2021 年 三季度业绩会上，公司表示 FinFET 相关项目陆续进入量产，产能利用率继续提高。 资料来源：公开资料整理、浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 75 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 财务报表财务报表 图表图表 125：中芯国际中芯国际：损益：损益表表 美元百万元美元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 3,907 5,443 7,200 8,195 8,817 营业成本 (2,986) (3,767) (4,539) (5,333) (5,754) 毛利润毛利润 921 1,67

229、6 2,661 2,863 3,063 经营支出经营支出 (973) (942) (1,140) (1,159) (1,111) 销售费用 (29) (28) (36) (42) (45) 管理费用 (266) (276) (314) (306) (280) 研发费用 (677) (639) (791) (812) (787) 经营利润经营利润 (52) 734 1,521 1,703 1,951 非经营收入非经营收入 790 1,107 464 464 464 财务费用 (73) (110) (84) (84) (84) 投资收益 187 253 101 101 101 其他 505 741

230、 258 258 258 税前利润税前利润 737 1,840 1,985 2,167 2,415 所得税 (68) (65) (76) (108) (121) 税后利润含少数股东权益税后利润含少数股东权益 669 1,775 1,909 2,059 2,294 少数股东权益 (46) 73 238 238 238 净利润净利润 716 1,702 1,671 1,821 2,056 基本股数（百万） 6,353 7,898 7,907 7,907 7,907 摊销股数（百万） 6,843 7,934 7,934 7,934 7,934 基本每股收益（美元）基本每股收益（美元） 0.11 0.

231、22 0.21 0.23 0.26 摊销每股收益（美元）摊销每股收益（美元） 0.11 0.21 0.21 0.23 0.26 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 76 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 图表图表 126：中芯国际中芯国际：资产负债资产负债表表 美元百万元美元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 9,827 8,582 8,836 12,815 11,700 限制性存款 575 214 214 214 214 短期投资 116 110 145 165 177 应收账款和应收票据 9

232、76 1,215 1,608 1,830 1,969 存货 799 1,194 1,438 1,690 1,823 其他流动负债 2,878 3,903 4,098 4,303 4,518 流动资产合计流动资产合计 15,171 15,218 16,340 21,017 20,402 物业、厂房及设备 12,138 14,261 17,148 20,359 23,964 使用权资产 491 554 554 554 554 无形资产 82 68 54 48 44 长期投资收益 3,297 5,877 6,465 7,111 7,822 其他非流动资产 141 134 134 134 134 总资

233、产总资产 31,321 36,111 40,694 49,223 52,920 短期借贷 1,260 789 3,157 8,840 9,724 应付账款和应付票据 1,649 1,830 1,764 2,073 2,013 其他流动负债 984 1,834 2,201 2,641 3,169 流动负债合计流动负债合计 3,893 4,454 7,122 13,554 14,906 长期借款 4,031 4,938 4,980 5,023 5,066 其他非流动负债 1,715 1,282 1,282 1,282 1,282 总负债总负债 9,639 10,673 13,384 19,858

234、21,253 股本 31 32 32 32 32 储备 13,512 13,837 15,708 17,763 20,065 少数股东权益 6,507 8,288 8,288 8,288 8,288 其他 1,631 3,281 3,281 3,281 3,281 股东权益总额股东权益总额 21,682 25,438 27,310 29,364 31,667 总负债和股东权益总负债和股东权益 31,321 36,111 40,694 49,223 52,920 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 77 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行

235、业 图表图表 127：中芯国际中芯国际：现金流量现金流量表表 美元百万元美元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 1,660 3,012 3,467 4,669 5,295 税前利润 669 1,775 1,909 2,059 2,294 折旧 1,283 1,844 2,113 2,538 3,008 摊销 29 25 13 7 3 营运资金变动营运资金变动 (18) 114 (531) 70 (19) 应收账款减少（增加） (148) (257) (392) (222) (139) 库存减少（增加） (193) (360) (244)

236、 (252) (134) 应付账款增加（减少） 200 79 (66) 309 (60) 其他经营资金变动 123 651 172 235 313 所得税 68 65 76 108 121 利息收入（支出） (98) (113) (113) (113) (113) 其他 (274) (699) - - - 投资活动现金流投资活动现金流 (7,071) (6,655) (5,623) (6,416) (7,336) 资本支出 (5,299) (4,331) (5,000) (5,750) (6,613) 取得或购买长期投资 (2,014) (2,733) (588) (646) (711) 短期

237、投资 (66) 42 (35) (20) (13) 其他 308 367 - - - 融资活动现金流融资活动现金流 12,704 2,357 2,411 5,726 927 借款 2,222 337 2,368 5,683 884 发行股份 7,527 6 - - - 发行债券 346 43 43 43 43 现金股利 - - - - - 其他 2,610 1,972 - - - 外汇损益 294 41 - - - 现金及现金等价物净流量现金及现金等价物净流量 7,588 (1,245) 255 3,978 (1,115) 期初现金及现金等价物期初现金及现金等价物 2,239 9,827 8,

238、582 8,836 12,815 期末现金及现金等价物期末现金及现金等价物 9,827 8,582 8,836 12,815 11,700 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 78 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 附录：中芯国际工艺平台详细介绍附录：中芯国际工艺平台详细介绍 图表图表 128：中芯国际工艺平台详细介绍：中芯国际工艺平台详细介绍 类型类型 图片图片 介绍介绍 逻辑芯片逻辑芯片（Logic） 指包含逻辑关系，以二进制为原理，实现运算与逻辑判断功能的集成电路，又名“可编程逻辑器件”（英语：ProgrammableLogi

239、cDevice，缩写为 PLD）；常见的逻辑芯片包括 CPU（中央处理器）、GPU（图像处理器）、ASIC（专用处理器）与 FGPA（现场可编程门阵列）。 模拟芯片模拟芯片（Analog） 指处理连续函数形式模拟信号（如声音、光线、温度等）的集成电路，模拟芯片规模约占全球半导体总规模的 15%（剩下的 85%为逻辑芯片），一般占功率半导体、射频、混合信号；常见的模拟芯片包括电源管理芯片、射频芯片、滤波器、放大器、混合信号等。 显示驱动显示驱动 IC（DDIC） 控制液晶面板及 AMOLED 面板开关及显示方式的集成电路芯片。随着面板显示分辨率及数据传输速度的提高，其对驱动芯片的要求也不断提高。

240、 混合信号混合信号 结合了模拟与数字电路的集成电路。 射频（射频（RF） 模拟芯片中，目前发展空间比较大的一个分支，无线通信模块的重要组成部分，物联网领域的快速发展、氮化镓材料对传统材料的进一步替代、集成化与模块化要求的进一步提高，都是射频前端未来的发展方向。 非易失性存储器非易失性存储器（NVM） 全称 NonVolatileMemory，是指当电流关掉后，所存储的数据不会消失的电脑存储器；嵌入式非易失性存储器（eNVM）为其中的一个分支。 功率半导体功率半导体 半导体分为集成电路（80%）和分立器件（20%）；集成电路分为数字 IC（85%）和模拟 IC（15%）；模拟 IC 中的功率 I

241、C 和分立器件中的功率器件组成了功率半导体，新能源汽车、光伏、5G 都是功率半导体下游需求增长潜力较大的领域。 传感器传感器 将物理参数（例如：温度、血压、湿度、速度等）转换成电信号的集成电路，常见的传感器包括 CMOS、MEMS 等。 TOF 3D 技术技术 ToF 即 Time of Flight（飞行时间），由一组人眼看不到的红外光（激光脉冲）向外发射，遇到物体后反射，反射到摄像头结束，计算从发射到反射回摄像头的时间差或相位差，并将数据收集起来，形成一组距离深度数据，从而得到一个立体的 3D 模型的成像技术。 HVt/SVt/LVt 工艺工艺 在 CMOS 制作工艺中，针对不同阈值，大致

242、分为三种，分别为 HVt，SVt，LVt。 Vcc 工艺工艺 全称 Volt Current Condenser，即电路的供电电压。 HKC+工艺工艺 后闸极的高介电常数金属闸极（HKMG）制程的升级版，针对中芯国际 28nm 制程。 ETOX NOR Nor Flash 闪存芯片的一种。 eFlash 缩小整体芯片面积，从而在单片晶圆上拥有更多的裸芯片数量的 Flash 芯片。 EEPROM 指带电可擦可编程只读存储器，掉电后数据不丢失的存储芯片。 (接下页) 浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 79 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 (接上页) 类型类型 介绍介绍 MTP 全

243、称 multi-time programmable，性能和成本介于 OTP 和 Flash 之间的非挥发性存储器。 OTP 全称 One Time Programming，一种非挥发性存储器。 eFuse 技术技术 可动态实时重新修改集成电路中的程式。 Rds(on)功率器件功率器件 一种功率 MOSFET。 CAN/LIN 总线接总线接口口 为汽车网络提供辅助功能的总线接口。 资料来源：公开资料整理、浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 华虹半导体华虹

244、半导体 （1347.HK） 首次覆盖首次覆盖： 多平多平台特色工艺推动公司长台特色工艺推动公司长期增长期增长 我们首次覆盖我们首次覆盖华虹半导体华虹半导体（1347.HK） ，给予“买入”评级，未来） ，给予“买入”评级，未来 12 个个月目标价为月目标价为 34.7 港元港元，潜在升幅，潜在升幅 30%。 公司供需两旺，推动业绩大踏步成长公司供需两旺，推动业绩大踏步成长：华虹半导体是中国大陆相对稀缺的排名靠前的晶圆代工标的。供应端供应端：公司提供包括逻辑&射频、 功率半导体等多种特色工艺平台。 公司在无锡的 12 英寸晶圆产能有望从 2021 年年底的 6.5 万片/月扩产到 2022 年年

245、底的 9.5 万片。 需求需求端：端： 公司的多个平台的客户都有较高新增订单需求。 因此，供需两旺的背景下，我们预计华虹半导体 2022 年收入和利润将分别成长 14%和 9%，增速较高。从估值看，受惠于中国对半导体等高端制造政策的倾斜，我们认为华虹半导体有望跟随中国半导体行业估值中枢上行。因此，首次覆盖该公司，给予“买入”评级。 半导体行业景气度上升推动短期价格上升，公司产品组合改善有望半导体行业景气度上升推动短期价格上升，公司产品组合改善有望支撑长期单价上涨：支撑长期单价上涨：首先，半导体行业处于景气度上升阶段。行业多较多公司明年依然有价格上调的空间，我们预计该趋势有望持续到年底。华虹半导

246、体也会充分受益该趋势。公司晶圆单价有调价空间，毛利率可维持在较高水平上。我们认为公司的高景气度可维持明年全年， 因此明年整体经济复苏会持续带动下游需求走旺。 其次，公司也在努力改善现有产品组合。 尤其在 12 英寸晶圆出货， 公司可以提升高单价高毛利率的产品，从维持长期的价格支撑。 充分充分布局长期汽车电子发展，有望成为公司新的引擎：布局长期汽车电子发展，有望成为公司新的引擎：新能源汽车对智能化的需求预计将显著推动汽车行业半导体。根据 IHS Markit预测，汽车半导体行业规模未来几年复合增长率将达 10%。华虹半导体布局的汽车半导体芯片，可用于娱乐影音、气囊控制、转换器等功能。长期看，汽车

247、半导体芯片将有望成为公司的成长基础。 估值：估值： 我们首先采用 EV/EBITDA （企业价值倍数法） 对华虹进行估值预测。我们预测华虹 2022 年的 EBITDA 为 88.5 亿美元，目标EV/EBITDA 为 7.3x，在近期均值附近。最后，我们得到 34.7 港元的目标，潜在升幅 30%，首予“买入”评级。 投资风险：投资风险：全球智能手机和汽车行业复苏速度和程度低于预期，拖累半导体行业需求；半导体行业产能扩张速度较快，行业景气度上行触顶速度较快； 半导体行业上游材料涨价明显， 拖累公司利润率；半导体设备采购进展受到阻碍，慢于预期；公司产能扩张过快，导致折旧上升和费用上升。 图表图

248、表 129：盈利预测和财务指标（盈利预测和财务指标（2019-2024E） 美元百万美元百万 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 961 1,631 2,473 2,821 3,092 营收同比增速 3% 70% 52% 14% 10% 毛利率 24.4% 27.7% 27.0% 26.3% 25.5% 净利润 99 261 305 331 345 净利润增速 (39%) 163% 16% 9% 4% 基本每股收益（美元） 0.08 0.20 0.23 0.25 0.27 目标 EV/EBITDA 21.0 9.1 7.3 7.0 7.1 E=浦银国际预测资料来源

249、：公司公告、浦银国际 评级评级 目标价（港元）目标价（港元） 34.7 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 30% 目前股价（港元） 26.7 52 周内股价区间（人民币） 23.2-57.0 总市值（百万人民币） 34,692 近 90 日日均成交额 （百万人民币） 238 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价相对表现股价相对表现 截至 2022 年 6 月 14 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD 16.0HKD 66.0HKD 26.7HKD 34.7(20%)0%20%40%60%0204060华虹半导

250、体股价（港币）相对于MSCI中国信息技术指数表现(右轴)浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 华虹半导体（华虹半导体（1347.HK）首次覆盖）首次覆盖 浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 81 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 财务报表分析与预测财务报表分析与预测利润表利润表资产负债表资产负债表美元百万元美元百万元202020212022E2023E2024E美元百万元美元百万元202020212022E2023E2024E营业收入营业收入961 1,631 2,473 2,821 3,092 货币资金923 1,610 980 692 517 营业成本(726)(1,179)(

251、1,804)(2,078)(2,303)限制性存款0 2 2 2 2 毛利润毛利润235 452 669 743 789 短期投资- - - - - 经营支出经营支出(269)(210)(347)(392)(427)应收账款和应收票据121 181 275 314 344 销售费用(8)(11)(16)(19)(20)存货226 434 664 764 847 管理费用(153)(92)(147)(166)(180)其他流动负债136 165 250 285 313 研发费用(108)(107)(184)(207)(226)流动资产合计流动资产合计1,406 2,392 2,170 2,057

252、 2,023 经营利润经营利润(35)242 321 350 362 物业、厂房及设备2,510 3,117 4,020 4,862 5,739 非经营收入非经营收入81 54 46 51 54 使用权资产79 75 75 75 75 财务费用(3)(13)(20)(21)(21)无形资产37 35 14 (8)(30)投资收益26 7 7 7 7 长期投资收益105 122 134 148 162 其他57 61 59 65 68 其他非流动资产431 462 462 462 462 税前利润税前利润46 296 367 401 416 总资产总资产4,569 6,203 6,876 7,5

253、96 8,432 税务费用(13)(65)(66)(73)(74)短期借贷48 195 293 439 658 税后利润含少数股东权益税后利润含少数股东权益33 231 301 328 342 应付账款和应付票据131 194 297 343 380 少数股东权益(66)(31)(3)(3)(3)其他流动负债486 751 901 1,081 1,297 净利润净利润99 261 305 331 345 流动负债合计流动负债合计665 1,140 1,491 1,863 2,335 基本股数（百万）1,293 1,300 1,302 1,302 1,302 长期借款518 1,390 1,39

254、0 1,390 1,390 摊销股数（百万）1,311 1,320 1,320 1,320 1,320 其他非流动负债31 37 37 37 37 基本每股收益（美元）基本每股收益（美元）0.08 0.20 0.23 0.25 0.27 总负债总负债1,214 2,568 2,918 3,290 3,763 摊销每股收益（美元）摊销每股收益（美元）0.08 0.20 0.23 0.25 0.26 股本1,979 1,986 1,994 2,001 2,008 储备549 835 1,150 1,491 1,846 少数股东权益826 815 815 815 815 其他- - - - - 股东

255、权益总额股东权益总额3,354 3,636 3,958 4,306 4,669 总负债和股东权益总负债和股东权益4,569 6,203 6,876 7,596 8,432 现金流量表现金流量表主要财务比率主要财务比率美元百万元美元百万元202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E经营活动现金流经营活动现金流269 518 657 952 1,063 营运指标增速营运指标增速税前利润46 296 301 328 342 营业收入增速3.1%69.6%51.6%14.1%9.6%折旧200 308 476 538 573 毛利润增速(16.9%)92

256、.3%48.1%11.1%6.3%摊销6 10 22 22 22 营业利润增速(133.2%)(801.2%)32.7%9.1%3.4%营运资金变动营运资金变动64 (73)(155)51 113 净利润增速(38.7%)162.9%16.5%8.8%4.2%应收账款减少（增加）44 (60)(94)(39)(30)库存减少（增加）(91)(207)(230)(101)(83)盈利能力盈利能力应付账款增加（减少）45 63 103 45 37 净资产收益率3.1%7.5%8.0%8.0%7.7%其他经营资金变动67 131 65 145 189 总资产报酬率2.4%4.9%4.7%4.6%4.

257、3%利息收入（支出）3 13 13 13 13 投入资本回报率(0.6%)3.6%4.7%4.7%4.4%其他(51)(36)- - - 投资活动现金流投资活动现金流(406)(863)(1,392)(1,393)(1,464)利润率利润率资本支出(1,087)(939)(1,380)(1,380)(1,449)毛利率24.4%27.7%27.0%26.3%25.5%取得或购买长期投资(32)(17)(12)(13)(15)营业利润率(3.6%)14.8%13.0%12.4%11.7%短期投资520 - - - - 净利润率10.3%16.0%12.3%11.7%11.2%其他194 93 -

258、 - - 融资活动现金流融资活动现金流540 1,015 105 154 227 营运能力营运能力借款540 1,019 98 146 219 现金循环周期 92 86 95 107 109发行股份8 7 7 7 7 应收账款周转天数 54 34 34 38 39发行债券- - - - - 存货周期天数 93 102 111 125 128现金股利- - - - - 应付账款周转天数 55 50 50 56 57其他(8)(12)- - - 外汇损益43 17 - - - 净债务（净现金） (357) (25) 703 1,138 1,531现金及现金等价物净流量现金及现金等价物净流量447

259、687 (630)(288)(174)自由现金流 (841) (505) (774) (483) (444)期初现金及现金等价物期初现金及现金等价物476 923 1,610 980 692 期末现金及现金等价物期末现金及现金等价物923 1,610 980 692 517 E=浦银国际预测资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 82 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 优质特色工艺平台驱动公司成长优质特色工艺平台驱动公司成长 华虹半导体主要重心在于半导体的特色工艺。近两年新建的无锡产能的释放，尤其是今年产能的快速释放，在供应端给与公司基本面的

260、重要支持。 到 2021 年年底，无锡晶圆厂的产能已经达到 6.5 万片/月，公司预计到明年年底可以扩产到 9.5 万片/月。长期看，华虹有对无锡二厂、三厂的规划，从而对公司长期的增长打好基础。 无锡晶圆厂主要集中在六大平台： 逻辑逻辑&混合信号混合信号&射频射频：混合信号包含模拟电路和数字电路，下游应用包括手机通信、蓝牙、雷达探测、无线电系统等；以最常见的手机应用为例，混合信号可将语音（模拟信号）转化为数字信号，再转化为射频信号进行语音传输；华虹的优势在于：由于涵盖 200mm 晶圆代工支持的所有先进工艺节点， 客户不需要更改设计， 从而降低生产成本。 嵌入式嵌入式非易失性存储器非易失性存储

261、器（eNVM） ：华虹 eNVM 工艺平台包含嵌入式闪存（eFlash） 、电可擦写可编程只读存储器（EEPROM）及一次编程/多次编程存储器 （eOTP/MTP） ， 能满足客户不同应用的需求， 下游应用于各类智能卡、 微控制器、 系统控制芯片等； 公司 eNVM 作为 MCU的主要部件之一，可用于长期布局 MCU 产品。 Norflash：闪存芯片的一种（闪存芯片包括 Norflash 和 NANDFlash） ，NorFlash 目前受 5G 网络建设、TWS 耳机、远程办公等快速增长的下游领域拉动。华虹 Norflash 的 2021 年底产能在 7-8k/月，且产线可以与 eNVM

262、进行互补。 BCD：全称 Bipolar-CMOS-DMOS，即能够在同一芯片上制作 Bipolar、CMOS 和 DMOS 器件的单片集成工艺技术，今年起来的速度比较快，服务国内和海外的客户。 CIS 传感器传感器：全称 Bipolar-CMOS-DMOS，接触式图像传感器，下游主要对接手机、消费、计算机、安防、汽车、工业等领域。 功率半导体：功率半导体：下游应用主要包括消费电子、汽车、工业等，华虹功率半导体 2021 年底月产能为 1.8 万片/月，包括 IGBT、超级结、高压、中压等产品。 在技术专利方面，华虹可以通过专利授权，快速得到兄弟公司上海华力的支持。 既保证的量产的工艺， 又可

263、以节省研发的时间。 既保证了半导体产品的质量，也提升了潜在利润空间。 浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 83 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 图表图表 132：华虹半导体华虹半导体 A 股上市情况股上市情况 股份类型股份类型 上市类型上市类型 2021 年营收年营收 2021 年净利润年净利润 人民币股份 上交所科创板 1,631 百万美元 261 百万美元 资料来源：公司公告、浦银国际 图表图表 130：华虹半导体华虹半导体工艺平台和主要产品介绍工艺平台和主要产品介绍 资料来源：公司官网、公司报告、公开资料整理、浦银国际 图表图表 131：华虹半导体晶圆厂华虹半导体晶圆厂介

264、绍介绍 资料来源：公司官网、公司公告、公开资料整理、浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 84 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 图表图表 133：华虹半导体晶圆厂介绍华虹半导体晶圆厂介绍 工厂工厂 2017 及以前及以前 2018 2019 2020 2021/2022 华虹华虹 一厂一厂 1997 年 启 动 建 设 ，2019/02 建成投产。 中国大陆第一条 8 英寸生产线，最先进工艺节点为 95 纳米。 2018 年年底月产能达65k。 月产能稳定在 65k。 月产能稳定在 65k。 月产能稳定在 65k。 华虹华虹 二厂二厂 2003 年启动建设， 2007年

265、建成，2007/09 实现量产。 8 英寸生产线，最先进工艺节点为 0.18 微米。 2018 年年底月产能达59k。 月产能稳定在 60k。 月产能稳定在 60k。 月产能稳定在 60k。 华虹华虹 三厂三厂 2000 年启动建设， 2003年建成投产。 8 英寸生产线，最先进工艺节点为 90 纳米。 2018 年年底月产能达50k。 2019 年年底月产能达53k。 月产能稳定在 53k。 月产能稳定在 53k。 华虹华虹 七厂七厂 尚无工厂 2018/04：启动建设，总投资 100 亿美元，预计于 2019 年投产；其中，一期投资 25 亿美元， 覆盖90-65/55纳米工艺节点，目标月

266、产能 40k。 2019/09：建成投产。 2019/12：当前月产能10k。 2020/03： 预计年中月产能 20k，年底月产能40k。 2020/06： 当前月产能仍为 10k。 2020/08：预计月产能40k 的目标可以在 2020年年底或延迟至 2021年年初达成。 2020/12：当前月产能20k。 2021/02： 预计年中月产能 35k-40k（月产能 40k的目标再次延迟） ， 年底月产能 65k。 2021/05： 月产能 40k 的目标达成，预计有望在2022 年中超过 80k。 2022/1： 预计 2022 年底月产能超过 90k。 资料来源：公司官网、公司公告、公

267、开资料整理、浦银国际 图表图表 134：上海华力技术转让细节上海华力技术转让细节 日期日期 訂約方訂約方 主要内容主要内容 付款条款付款条款 2018 年年 11月月 23 日日 华虹宏力 上海华力 上海华力向华虹宏力提供： 使用工艺技术的非独家许可使使用工艺技术的非独家许可使用权用权及辅助的咨询服务以支持辅助的咨询服务以支持合营公司的合营公司的 12 英寸英寸(300mm)生生产线。产线。 华虹宏力应按照下列时间表以人民币支付上海华力合共 17,100,000 美元（含税）美元（含税）： (i)于技术开发协议生效且收到上海华力的发票后支付总金额的40%； (ii)于上海华力提供工艺技术档且收

268、到上海华力的发票后支付总金额的 30%； (iii)于上海华力提供工艺技术咨询服务且收到上海华力的发票后支付总金额的 20%； (iv)于上海华力提供工艺技术引入咨询服务且收到上海华力的发票后支付总金额的 10%。 资料来源：公司公告、浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 85 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 半导体行业景气度持续向上，推动公司半导体行业景气度持续向上，推动公司晶圆单价上升晶圆单价上升 半导体行业景气度持续向上半导体行业景气度持续向上 在上文行业部分， 我们提到， 半导体行业存在周期性， 目前行业处于周期上行的阶段，景气度较高。这主要由于新能源汽车行业快

269、速爆发导致半导体全行业的产能偏紧。 我们认为全球半导体行业处于上行周期中。参考过去几个周期，上行或者下行时间约 2 年之间来看，我们预计全球半导体行业维持高景气度的情况有望持续到明年 4 月。这与华虹晶圆单价持续上升也保持一致。这也为半导体行业的公司利润率的提升做到较好的支撑。 根据调研并结合行业需求判断， 我们认为， 到今年年底甚至明年年初， 半导体行业整体都会保持产能偏紧的状态。因而，华虹半导体有相当充裕的提价空间。而汽车半导体的产能供缓解需要的时间会较手机更长。因此，今年全年，华虹半导体的晶圆单价都会受到半导体行业高景气度的影响，得到较好的支撑。 从中长期看， 华虹半导体在向更先进的 4

270、0nm 工艺推进， 产品组合的优化有相当大的空间。因此，我们认为华虹半导体在 2023 年、2024 年半导体行业步入下行周期的时候，也会有更好的缓冲，甚至保持其晶圆单价的提升。 当前，华虹半导体 12 英寸晶圆厂的单价大概是 1,000 美元。我们预计公司 12 英寸晶圆的长期单价很有希望达到 1,300 美元。 图表图表 135:可比公司晶圆平均单价趋势可比公司晶圆平均单价趋势（8 英英寸等寸等效）效） 图表图表 136:华虹半导体晶圆单价及预测华虹半导体晶圆单价及预测 资料来源：Bloomberg、公司公告、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 05001,0001,

271、5002,000200022E8英寸12英寸4006008001,0001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22美元联电中芯国际世界华虹半导体浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 86 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 图表图表 137：:宏观景气度宏观景气度 注：黄色区域为预测值 资料来源：Wind、美国半导体产业协会、浦银国际 图表图表 138：:短期短期景气度景气度 资料来源：Wind、美国半导体产业协会、浦银国际 (25%)(15%)(5%)5%15%25%20112

272、0000212022(20%)(10%)0%10%20%----012023-01浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 87 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 汽车半导体汽车半导体需求需求旺盛旺盛有望推动公司长期有望推动公司长期发展发展 随着新能源汽车的爆发式发展， 汽车行业， 尤其是新能源汽车， 对于汽车电子化、智能化的需求大幅提升。我们预计 2021 年和 2022 年中国新能源乘用车销量将达到 315 万辆和 4

273、67 万辆，同比增长 152%和 48%，对应渗透率为 14.8%和 23.4%。全球的新能源汽车未来 5 年的复合增长率约45%。因此，根据 IHS Markit，全球汽车行业半导体行业规模在 2020 年至2025 年的复合增长率为 10.1%。 我们认为新能源汽车对计算性能的要求， 有望迅速向手机靠拢。 甚至， 在很短的时间内，单车的计算性能，或者主芯片的算力会超过单部手机主芯片的算力。 除了提供智能化所需的算力芯片外，新能源汽车对于 MCU、IGBT 等用于娱乐影音、 机械控制、 电压电流转换的芯片需求也大幅提升。 这些汽车芯片不需要追求先进制程，契合华虹半导体的供应条件。华虹也有少量

274、产品进入量产通道。 目前，华虹的四座晶圆厂有得到初步的车规体系认证，有供应汽车芯片的基础。例如，华虹的 0.13m 嵌入式闪存产品就可以用于汽车的娱乐影音系统。 图表图表 139:中国新能源汽车销量及渗透率预测中国新能源汽车销量及渗透率预测 图表图表 140:全球汽车半导体需求及预测全球汽车半导体需求及预测 E=浦银国际预测 资料来源：中汽协、浦银国际 E= IHS Markit 预测 资料来源：IHS Markit 、浦银国际 0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,200200021E2022E2023E2024

275、E2025E新能源汽车销量（万辆）新能源汽车渗透率（右轴）020040060080020202026E亿美元10.1%复合增长率复合增长率 浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 88 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 图表图表 141:智能手机和新能源汽车供应链比较智能手机和新能源汽车供应链比较 智能手机智能手机 新能源汽车新能源汽车 传统燃油车传统燃油车 核心性能部件核心性能部件 主芯片 三电系统、芯片 发动机 核心部件要求核心部件要求 微型化 快速升级迭代 快速爬坡上量 安全第一 升级迭代 快速爬坡上量 安全第一 不断改进 快速爬坡上量 核心部件国产化程度核心部件国产化程度 主

276、芯片：较低 三电系统：较高 芯片：较低 发动机：中等 电子零部件价值量电子零部件价值量 （美元）（单机（美元）（单机/单车）单车） 200 13,000 3,000 电子零部件价值量占比电子零部件价值量占比 90%-100% 60%-70% 10%-20% 半导体价值量（美元）半导体价值量（美元） （单机（单机/单车）单车） 70 800 400 半导体价值量占比半导体价值量占比 20%-40% 3%-4% 1%-2% 注：电子零部件价值量、电子零部件价值量占比、半导体价值量、半导体价值量占比为浦银国际估算。 资料来源：IHS、Statista、IDC、IBISWorld、罗兰贝格、公开资料整

277、理、浦银国际 图表图表 142：华虹半导体汽车产品布局华虹半导体汽车产品布局 产品产品 应用系统应用系统 0.13m 嵌入式闪存 信息娱乐系统 0.25m 嵌入式闪存 引擎及安全气囊控制 0.18m 嵌入式闪存 车用收音机及导航 0.35mSONOS 闪存 信息娱乐系统 0.35mEEPROM 车载动力/引擎数据等存储 0.15m 逻辑 语音系统 功率器件 油泵系统、AC/DC 转换器 650V/750V/1200VIGBT 电动汽车逆变器 深沟槽超级结 AC/DC 转换器 资料来源：公司官网、浦银国际 图表图表 143：华虹七厂产品华虹七厂产品平台扩产计划平台扩产计划 产品平台产品平台 20

278、21 年底月产能年底月产能 2022 年底计划月产能年底计划月产能 BCD 电源管理 13k 17k 逻辑芯片、CIS 21k 27k 背照式传感器（Backside Lumination CIS） 0k 5k 低压功率半导体 11k 8k 超级结（Super Junction） 3k 10k IGBT 4k 10k 资料来源：公开资料整理、浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 89 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 财务分析与预财务分析与预测测 图表图表 144：华虹半导体华虹半导体财务模型主要假设财务模型主要假设 华虹半导体主要假设华虹半导体主要假设 2020 202

279、1 2022E 2023E 2024E 月产能（千片月产能（千片/ /月）月） 华虹一厂（8 英寸） 65 65 65 65 65 华虹二厂（8 英寸） 60 60 60 60 60 华虹三厂（8 英寸） 53 53 54 55 55 华虹七厂（12 英寸） 14 45 74 93 95 8 寸等效产能寸等效产能 208 280 345 390 415 出货量（千片）出货量（千片） 8 英寸 2,042 2,326 2,266 2,268 2,268 12 英寸 66 445 886 1,098 1,269 总出货量总出货量 2,108 2,771 3,152 3,366 3,537 平均单价

280、（美元平均单价（美元/ /片）片） 8 英寸 439 494 599 612 618 12 英寸 968 1,080 1,259 1,306 1,333 综合单价综合单价 456 588 785 838 874 营业收入（百万美元）营业收入（百万美元） 8 英寸 897 1,150 1,357 1,387 1,401 12 英寸 64 481 1,116 1,434 1,691 总营业收入总营业收入 961 1,631 2,473 2,821 3,092 营收增速营收增速 8 英寸 (3%) 28% 18% 2% 1% 12 英寸 764% 651% 132% 29% 18% 总营收增速总营收

281、增速 3% 70% 52% 14% 10% 营收占比营收占比 8 英寸 93% 70% 55% 49% 45% 12 英寸 7% 30% 45% 51% 55% 总营业收入总营业收入 100% 100% 100% 100% 100% 毛利率毛利率 8 英寸 26.3% 35.5% 40.4% 40.4% 40.0% 12 英寸 (2.3%) 9.0% 10.8% 12.8% 13.5% 综合毛利率综合毛利率 24.4% 27.7% 27.0% 26.3% 25.5% EBITDA（百万美元）（百万美元） 税后利润含少数股东权益 33 231 301 328 342 利息费用 3 13 20 2

282、1 21 折旧和摊销 206 318 498 560 594 所得税 13 65 66 73 74 EBITDA 255 628 885 982 1,032 EBITDA 增速 (18%) 146% 41% 11% 5% E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际； 浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 90 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 华虹半导体华虹半导体的收入及预测的收入及预测 我们预计 2022 年和 2023 年， 华虹 8 英寸及 12 英寸收入增速均较近两年有所下降，但整体依然保持相对较高的增长动能。 2022 年，8 英寸营收将保持 18%的增长，主要受益于

283、单价的提升；2023年 8 英寸晶圆厂基本满载，营收将保持稳定。 未来两年，12 英寸营收将保持 132%和 29%增长，主要受益于无锡 12 英寸厂 9.5 万片/月产能的逐渐释放。 图表图表 145:华虹半导体华虹半导体收入及同比收入及同比 图表图表 146:华虹半导体华虹半导体各业务各业务收入占比收入占比 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 华虹半导体华虹半导体的利润及预测的利润及预测 毛利率：毛利率：我们预计华虹的 2022 年和 2023 年毛利率为 27.0 和 26.3%。 营业费用率：营业费用率：我们预计华虹的 202

284、2 年和 2023 年营业费用率为 14.0%和13.9%。 净利润：净利润：我们预测 2022 年净利润同比增长 16%，2023 年同比增长 9%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,00020022E2023E收入（美元百万）收入同比（右轴）0%20%40%60%80%100%20022E2023E12英寸8英寸浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 91 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 图表图表 147:华虹半导体华虹半导体毛利润及毛利率毛利润及毛利率 图表图表

285、 148:华虹半导体华虹半导体营业费用及营业费用及营业费用率营业费用率 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 图表图表 149:华虹半导体华虹半导体净利润及净利润同比净利润及净利润同比 图表图表 150:华虹半导体华虹半导体资本支出及研发支出资本支出及研发支出 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 图表图表 151:华虹半导体华虹半导体自由现金流自由现金流 图表图表 152:华虹半导体华虹半导体 ROE E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：

286、公司公告、浦银国际 15%20%25%30%35%020040060080020022E2023E毛利润（美元百万）毛利率（右轴）0%5%10%15%20%25%30%090020022E2023E营业费用（美元百万）营业费用率（右轴）(80%)(40%)0%40%80%120%160%200%070020022E2023E净利润（美元百万）净利润同比（右轴）04008001,2001,60020022E2023E美元百万资本支出研发支出(900)(600)(30

287、0)020022E2023E美元百万0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20022E2023E浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 92 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 风险提示风险提示 下行风险下行风险 全球智能手机和汽车行业复苏速度和程度低于预期，拖累半导体行业需求； 半导体行业产能扩张速度较快，行业景气度上行触顶速度较快； 半导体行业上游材料涨价明显，拖累公司利润率； 半导体设备采购进展受到阻碍，慢于预期； 公司产能扩张过快，导致折旧上升和费用上升。 浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 93 首次覆盖首次覆盖|科技

288、科技行业行业 估值估值 我们首先采用 EV/EBITDA（企业价值倍数法）对华虹进行估值预测。我们给予华虹 2022 年在悲观、基础、乐观情景下的 EV/EBITDA 分别为 5.6x、7.3x、9.0x。基础情景的 7.3x 目标估值低于华虹半导体 2015 年以来的EV/EBITDA 均值。并选取 7.8477 的美元兑港元汇率，得到 34.7 港元的目标，潜在升幅 30%，首予“买入”评级。 图表图表 154:华虹半导体华虹半导体历史历史 EV/EBITDA 率：率：2015 年年以来均值以来均值 8.8x 图表图表 155:华虹半导体华虹半导体历史历史市盈率市盈率：上市以来上市以来均值

289、均值19.5x 注：截至 2022 年 6 月 14 日收盘价 资料来源：公司公告、浦银国际 注：截至 2022 年 6 月 14 日收盘价 资料来源：公司公告、浦银国际 图表图表 153：华虹半导体华虹半导体分部分部加总估值法加总估值法（2022 年）年） 美元百万美元百万 悲观情景悲观情景 基础情景基础情景 乐观情景乐观情景 EBITDA 797 885 974 EBITDA 增速 27% 41% 55% EV/EBITDA(x) 5.6 7.3 9.0 推算企业价值推算企业价值 4,461 6,461 8,762 减：净负债 703 703 703 目标估值目标估值 3,758 5,75

290、8 8,059 目标估值目标估值 （港元百万）（港元百万） 29,488 45,186 63,245 股数 1,302 1,302 1,302 目标价目标价 ( (港元港元) ) 22.7 34.7 48.6 潜在升幅 (15%) 30% 82% 注：EV/EBITDA：企业价值/EBITDA，即 enterprisevalue/earningsbeforeinterest,taxes,depreciation,andamortization 资料来源：浦银国际预测 0102030--01EV/EBITDA平均值+1 标准差-1 标准差020

291、406080市盈率平均值+1 标准差-1 标准差浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 94 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 我们也采用 DCF（Discounted Cash Flow，现金流量贴现法）估值方法作为参考对比。我们假设华虹半导体 2027 年-2030 年的成长率为 17%，永久增长率为 3%。另外，我们假设 WACC（Weighted Average Cost of Capital，加权平均资金成本）是 11.0%。其他基本假设可以参考下方两个表格，选取相同汇率，我们得到 2022 年华虹半导体（1347.HK）目标价为 39.1 港元，与 EV/EBITDA 估

292、值法所得结果接近。 图表图表 156：中芯国际中芯国际 WACC 假设假设 WACC 计算计算 Beta 1.2 债务成本 8.8% 无风险利率 2.9% 债务股本比 29.8% 股权风险溢价 8.0% 所得税率 18.0% 股本成本 12.6% WACC 11.0% 注：WACC，WeightedAverageCostofCapital，加权平均资金成本 资料来源：浦银国际预测 图表图表 157：华虹半导体华虹半导体自自由由现金流预测现金流预测 资料来源：浦银国际预测 图表图表 158：华虹半导体华虹半导体 DCF 估值预测估值预测 WACC 自由现金流现值自由现金流现值( (美元百万美元百

293、万) ) 净现金净现金 ( (百万百万) ) 权益价值权益价值 ( (百万百万) ) 股数股数 ( (百万百万) ) 每股价值每股价值 ( (美元美元) ) 每股价值每股价值 ( (港元港元) ) 美元美元/ /港元港元 11.0% 5511 980 6,490 1,302 5.0 39.1 7.8477 资料来源：浦银国际预测 美元百万美元百万2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 2031 往后往后营业收入2,473 2,821 3,092 3,554 4,108 4,806 5,624 6,580 7,698 营收增速52%14%10%

294、15%16%17%17%17%17%经营利润321 350 362 492 556 769 900 1,053 1,232 经营利润率13.0%12.4%11.7%13.9%13.5%16.0%16.0%16.0%16.0%加：折旧及摊销498 560 594 719 984 1,152 1,347 1,576 1,844 EBITDA819 910 957 1,211 1,540 1,921 2,247 2,629 3,076 EBITDA率33.1%32.3%30.9%34.1%37.5%40.0%40.0%40.0%40.0%所得税率18.0%18.2%17.8%17.8%17.8%17

295、.8%17.8%17.8%17.8%资本支出(1,380)(1,380)(1,449)(1,478)(1,478)(1,478)(1,478)(1,478)(1,478)资本支出占营收比56%49%47%42%36%31%26%22%19%净营运资本变动(155)51 113 106 127 153 184 222 267 自由现金流(774)(483)(444)(248)90 458 793 1,185 1,646 13,350 永续增长率3.0%浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 95 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 图表图表 159：华虹半导体华虹半导体可比公司估值比较可

296、比公司估值比较 注：E=Bloomberg 一致预测，美股股价及市值截至 2022 年 6 月 13 日，其他数据截至 6 月 14 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E晶圆代工-中国晶圆代工-中国1347 HK Equity华虹半导体4,419 26.7 (32%)69%5%21%15.0 14.3 11.8 7.0 6.2 5.1 1.5 1.2 1.1 981 HK Equity中芯国际27,166 18.4 (4%)8%25%0%11.5 8.9 11.9 8

297、.9 8.8 7.9 0.9 0.9 0.8 688981 CH Equity中芯国际27,166 45.7 (15%)17%84%22%31.1 16.8 13.8 8.9 8.1 7.4 3.0 2.7 2.5 平均平均19.2 13.4 12.5 8.3 7.7 6.8 1.8 1.6 1.5 晶圆代工-海外晶圆代工-海外1347 HK Equity华虹半导体4,419 26.7 (32%)69%5%21%15.0 14.3 11.8 7.0 6.2 5.1 1.5 1.2 1.1 2330 TT Equity台积电448,320 513.0 (13%)38%10%16%16.0 14.

298、5 12.6 9.3 8.0 6.7 5.1 4.1 3.4 981 HK Equity中芯国际27,166 18.4 (4%)8%25%(25%)11.5 8.9 11.9 8.9 8.8 7.9 0.9 0.9 0.8 688981 CH Equity中芯国际27,166 45.7 (15%)17%84%22%31.1 16.8 13.8 8.9 8.1 7.4 3.0 2.7 2.5 GFS US EquityGLOBALFOUNDRIES25,800 48.5 (25%)(936%)19%29%25.9 21.8 16.9 9.9 8.1 7.2 3.3 2.7 2.4 2303 TT

299、 Equity联华电子20,865 49.6 (20%)42%(15%)(9%)7.7 9.1 9.9 4.0 4.3 4.4 2.0 2.0 1.9 6770 TT Equity力积电6,308 52.1 (22%)N/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/A5347 TT Equity世界5,330 96.5 (36%)43%(10%)(2%)9.4 10.4 10.7 5.5 5.3 5.2 3.7 3.2 2.9 TSEM US Equity塔尔半导体5,080 46.6 22%48%19%N/A21.3 18.0 N/A8.8 7.5 N/A2.8 2.5

300、 N/A平均平均17.3 14.2 12.5 7.8 7.0 6.3 2.8 2.4 2.1 半导体设计-中国半导体设计-中国603501 CH Equity韦尔股份20,687 158.9 (45%)11%29%23%27.8 21.6 17.5 21.8 17.3 14.2 7.1 5.5 4.3 603986 CH Equity兆易创新13,032 131.5 (20%)24%25%24%32.0 25.5 20.6 26.1 21.0 16.7 5.9 4.9 4.1 688008 CH Equity澜起科技10,073 59.9 (18%)52%52%33%59.5 39.1 29.

301、2 56.1 35.6 26.2 7.9 6.7 5.7 300782 CH Equity卓胜微9,103 183.8 (35%)1%28%23%31.3 24.4 19.8 26.6 20.2 16.6 7.4 5.8 4.5 603160 CH Equity汇顶科技3,634 53.4 (45%)(43%)60%44%52.7 32.8 22.8 50.7 25.3 17.8 3.0 2.9 2.3 平均平均40.6 28.7 22.0 36.3 23.8 18.3 6.2 5.2 4.2 半导体设计-海外半导体设计-海外NVDA US Equity英伟达391,175 156.5 (38

302、%)79%26%19%42.2 33.4 28.1 35.9 28.5 24.0 17.4 14.3 11.4 QCOM US Equity高通公司144,099 128.7 (24%)53%5%(2%)11.1 10.6 10.8 8.6 8.4 8.2 9.3 6.2 4.4 AMD US EquityAMD公司140,968 87.0 (28%)65%12%24%23.7 21.1 17.1 20.7 17.3 15.4 3.5 3.1 3.2 2454 TT Equity联发科47,423 880.0 (25%)13%3%10%11.0 10.8 9.8 8.2 8.0 7.3 3.2

303、 3.1 3.2 3034 TT Equity联咏7,772 379.0 (26%)(6%)(15%)(2%)6.4 7.6 7.8 3.7 4.4 4.4 3.1 2.8 2.3 平均平均18.9 16.7 14.7 15.4 13.3 11.9 7.3 5.9 4.9 半导体封测-中国半导体封测-中国600584 CH Equity长电科技6,372 24.1 (20%)9%8%18%13.8 12.8 10.8 6.5 6.0 5.2 1.8 1.7 1.4 002185 CH Equity华天科技4,167 8.8 (29%)16%16%(13%)15.5 13.3 15.5 8.1

304、7.4 7.4 1.7 1.6 1.5 002156 CH Equity通富微电2,805 14.2 (26%)17%25%17%16.6 13.2 11.3 7.0 6.0 5.9 1.7 1.5 1.3 平均平均15.3 13.1 12.5 7.2 6.5 6.2 1.8 1.6 1.4 半导体封测-海外半导体封测-海外3711 TT Equity日月光14,979 102.0 (4%)(96%)(4%)4%8.1 8.2 7.9 4.8 4.7 4.3 1.6 1.5 1.4 AMKR US Equity安靠4,357 17.8 (18%)19%4%8%7.1 6.9 6.3 3.4 3

305、.2 3.0 1.4 1.2 1.0 6239 TT Equity力成2,523 98.6 1%2%12%7%7.8 6.9 6.5 N/AN/AN/A1.4 N/AN/A平均平均7.7 7.3 6.9 4.1 3.9 3.6 1.5 1.3 1.2 功率半导体-中国功率半导体-中国600745 CH Equity闻泰科技12,102 65.4 (48%)15%36%26%22.0 16.2 12.8 15.3 12.0 10.4 2.3 2.1 1.8 688396 CH Equity华润微11,619 59.3 (10%)5%14%20%30.5 26.8 22.4 21.3 18.8 1

306、5.6 3.8 3.3 2.9 600460 CH Equity士兰微9,255 44.0 (12%)9%34%29%45.2 33.9 26.2 26.1 20.8 17.2 8.7 7.0 5.7 300373 CH Equity扬杰科技5,025 66.1 13%42%25%30%35.1 28.0 21.5 24.5 19.9 15.6 6.4 5.3 4.3 300623 CH Equity捷捷微电2,218 20.3 (32%)N/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/A平均平均33.2 26.2 20.7 21.8 17.9 14.7 5.3 4.4

307、3.7 IDM-海外-海外INTC US Equity英特尔154,442 37.8 (17%)(33%)2%0%12.2 12.0 11.9 5.8 5.7 4.7 1.6 1.6 1.6 TXN US Equity德州仪器141,575 153.5 (12%)13%(2%)(1%)18.4 18.9 19.1 13.9 12.1 13.0 10.2 9.2 7.2 NXPI US Equity恩智浦44,247 168.5 (22%)31%3%11%12.9 12.5 11.2 10.2 9.8 9.1 7.0 5.7 5.6 IFX GR Equity英飞凌33,390 24.4 (30

308、%)46%6%6%16.1 15.3 14.2 9.4 8.8 7.9 2.8 2.5 2.3 STM US Equity意法半导体30,704 33.7 (20%)61%2%6%11.8 11.5 10.9 7.0 6.6 6.0 3.0 2.4 2.0 ON US Equity安森美24,363 56.1 (4%)73%1%6%13.2 13.2 12.5 9.2 9.1 8.8 4.3 3.5 2.7 平均平均14.1 13.9 13.3 9.3 8.7 8.2 4.8 4.1 3.6 半导体设备半导体设备ASML US Equity阿斯麦200,628 493.6 (29%)12%25

309、%16%32.3 25.9 22.4 26.1 21.2 18.8 21.3 15.5 12.8 002371 CH Equity北方华创19,573 250.1 (20%)54%41%39%89.3 63.4 45.4 71.6 48.9 36.6 8.2 7.3 6.1 ASM NA EquityASM国际13,362 259.0 (26%)10%16%15%24.7 21.4 18.3 18.5 15.5 13.1 5.2 5.2 4.7 688012 CH Equity中微公司11,087 121.2 0%20%27%36%80.0 62.8 46.3 71.2 52.3 37.6 5

310、.2 4.9 4.3 平均平均56.6 43.4 33.1 46.9 34.5 26.5 10.0 8.2 7.0 P/B（市净率）（市净率）股价变动股价变动年初至今(年初至今(%)EPS同比增长同比增长P/E（市盈率）（市盈率）EV/EBITDA股票代码股票代码公司名称公司名称市值市值(美元百万)(美元百万)股价股价(当地货币)(当地货币)浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 96 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设 图表图表 160：华虹半导体华虹半导体市场普遍预期市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 1

311、61：华虹半导体华虹半导体 SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景乐观情景（概率（概率 10%） 悲观情景悲观情景（概率（概率 25%） 目标价：48.6 港元，对应 9.0x 的 2022 年 EV/EBITDA 目标价：22.7 港元，对应 5.6x 的 2022 年 EV/EBITDA 公司产能扩张速度较快，9.5 万片月产能提前扩充完毕，带动收入增速高于基本情景假设； 半导体行业景气度持续上行， 带动公司利润持续攀升； 汽车半导体收入体量增长较快 半导体行业景气度触顶回落，拖累公司晶圆价格提升以及利润率提升； 半导体设备采购慢于预期，产能扩张速度较慢，公司收入增长慢于基本情景假设； 行

312、业竞争加剧，拖累公司利润率表现 资料来源：浦银国际预测 32% 25% 24% 24% 23% 23% 19% 15% 15% 15% 16% 13% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 0%20%40%60%80%100%------06买入持有卖出股价(港元，右轴）00700070050100150交易量（百万）华虹半导体股价（港币,右轴）乐观 HKD 48.6

313、基本HKD 34.7悲观 HKD 22.7浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 97 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 图表图表 162：SPDBI 目标价：华虹半导体目标价：华虹半导体 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 163：SPDBI 科技行业覆盖公司科技行业覆盖公司 股票代码股票代码 公司公司 现价现价（LC） 评级评级 目标价目标价（LC） 评级及目标价评级及目标价 发布日期发布日期 行业行业 1810 HK Equity 小米集团-W 11.5 买入 13.5 2022/5/27 手机品牌 688036 CH Equity 传音控股 94.8 买入 10

314、7.4 2022/5/27 手机品牌 285 HK Equity 比亚迪电子 18.9 买入 19.2 2022/5/27 结构件、组装 600745 CH Equity 闻泰科技 65.4 买入 79.2 2022/5/27 ODM、功率半导体 002475 CH Equity 立讯精密 33.1 买入 41.3 2022/5/27 结构件、组装 300433 CH Equity 蓝思科技 10.3 买入 11.0 2022/5/27 结构件、组装 2018 HK Equity 瑞声科技 16.8 买入 17.5 2022/5/27 声学、光学器件 2382 HK Equity 舜宇光学科技

315、 114.7 买入 156.7 2022/5/27 手机光学、车载光学 1478 HK Equity 丘钛科技 5.3 买入 6.4 2022/5/27 手机光学 603501 CH Equity 韦尔股份 158.9 买入 192.8 2022/5/27 手机 CIS、车载 CIS NIO US Equity 蔚来 16.0 买入 20.5 2022/5/30 新能源汽车 9866 HK Equity 蔚来-SW 132.6 买入 161.2 2022/5/30 新能源汽车 XPEV US Equity 小鹏汽车 24.0 买入 29.0 2022/5/30 新能源汽车 9868 HK Eq

316、uity 小鹏汽车-W 99.5 买入 113.9 2022/5/30 新能源汽车 LI US Equity 理想汽车 29.1 买入 32.1 2022/5/30 新能源汽车 2015 HK Equity 理想汽车-W 123.3 买入 126.0 2022/5/30 新能源汽车 TSLA US Equity 特斯拉(TESLA) 647.2 持有 802.9 2022/5/30 新能源汽车 1211 HK Equity 比亚迪股份 303.8 买入 348.7 2022/5/30 新能源汽车 002594 CH Equity 比亚迪 343.6 买入 374.2 2022/5/30 新能源

317、汽车 981 HK Equity 中芯国际 18.4 买入 24.3 2022/6/15 晶圆代工 688981 CH Equity 中芯国际 45.7 买入 58.6 2022/6/15 晶圆代工 1347 HK Equity 华虹半导体 26.7 买入 34.7 2022/6/15 晶圆代工 资料来源：Bloomberg、浦银国际。美股收盘价截至 2022 年 6 月 13 日，其余收盘价截至 2022 年 6 月 14 日 34.7007020-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-0

318、9 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11华虹半导体股价(港币)买入持有卖出浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 98 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 公司背景公司背景 图表图表 165：华虹半导体华虹半导体部分高管团队部分高管团队 姓名姓名 职位职位 履历履历 张素心先生 董事会主席兼执行董事及提名委员会成员兼主席 于 2016 年 3 月 11 日获委任为公司董事会主席兼执行董事及公司提名委员会（提名委员会）成员兼主席。现担任华虹集团董事长及党委书记、上海华力董事长、华力集成董事长、华虹无锡法定代表人及董事长。张先生拥有丰富的高新技

319、术产业战略发展、能源战略研究及发电设备制造业经验，曾历任上海汽轮机有限公司总裁、上海电气电站集团执行副总裁、上海西门子燃气轮机部件有限公司董事长、上海电气集团股份有限公司执行董事、上海电气（集团）总公司副总裁、上海金桥（集团）有限公司党委书记、总经理、上海金桥出口加工区开发股份有限公司董事长及党委书记、上海市发展和改革委员会副主任、上海市张江高新技术产业开发区管委会副主任等职务。张先生毕业于清华大学，拥有工学学士学位，为教授级高级工程师。 唐均君先生 总裁兼执行董事 于 2019 年 5 月起获委任为公司总裁兼执行董事。唐先生拥有丰富的集成电路行业资历与管理经验，和极强的协调能力与执行力。在加

320、入公司之前，唐先生自二零一零年二月至二零一九年三月担任上海华力党委书记、副总裁及执行副总裁，自二零一六年八月至二零一九年三月兼任华力集成总裁。二零零八年七月至二零一零年二月期间，担任上海华虹 NEC 电子有限公司党委副书记、工会主席兼行政与政府关系总监。上海华力、华力集成和华虹 NEC 均为公司上市规则定义下的关联人。此前，唐先生历任上海仪表电讯工业局副主任科员、上海无线电十七厂技术员、上海半导体器件四厂技术员等职。唐先生于西南交通大学工商管理专业本科毕业，后毕业于中欧国际工商学院，获工商管理硕士学位；正高级经济师。 资料来源：公司公告、浦银国际 图表图表 164：华虹半导体华虹半导体发展里程

321、发展里程碑碑 年份年份 里程碑里程碑 1996 年 上海华虹微电子有限公司（现华虹集团）成立。 1999 年 华虹 NEC 成功试产 DRAM 生产线。 2000 年 GraceCayman 成立上海宏力。 2002 年 华虹 NEC 功率 MOSFET 工艺平台量产。 2004 年 上海宏力开始用 0.25m 嵌入式闪存工艺技术生产汽车发动机控制器芯片。 2013 年 根据合并进行的集团内公司间重组完成，华虹宏力正式运营。 2014 年 华虹半导体于 2014 年 10 月 15 日在香港联合交易所主板上市。 2018 年 华虹无锡一期项目 12 英寸生产线启动建设。 2019 年 华虹无锡

322、一期项目 12 英寸生产线建成投片。 2020 年 华虹无锡首批功率器件产品交付。 资料来源：公司官网、浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-15 99 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 财务报表财务报表 图表图表 166：华虹半导体华虹半导体：损益：损益表表 美元百万元美元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 961 1,631 2,473 2,821 3,092 营业成本 (726) (1,179) (1,804) (2,078) (2,303) 毛利润毛利润 235 452 669 743 789 经营支出经营支出 (269)

323、(210) (347) (392) (427) 销售费用 (8) (11) (16) (19) (20) 管理费用 (153) (92) (147) (166) (180) 研发费用 (108) (107) (184) (207) (226) 经营利润经营利润 (35) 242 321 350 362 非经营收入非经营收入 81 54 46 51 54 财务费用 (3) (13) (20) (21) (21) 投资收益 26 7 7 7 7 其他 57 61 59 65 68 税前利润税前利润 46 296 367 401 416 税务费用 (13) (65) (66) (73) (74) 税

324、后利润含少数股东权益税后利润含少数股东权益 33 231 301 328 342 少数股东权益 (66) (31) (3) (3) (3) 净利润净利润 99 261 305 331 345 基本股数（百万） 1,293 1,300 1,302 1,302 1,302 摊销股数（百万） 1,311 1,320 1,320 1,320 1,320 基本每股收益（美元）基本每股收益（美元） 0.08 0.20 0.23 0.25 0.27 摊销每股收益（美元）摊销每股收益（美元） 0.08 0.20 0.23 0.25 0.26 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 浦银国际研究浦银国际

325、研究 2022-06-15 100 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 图表图表 167：华虹半导体华虹半导体：资产负债资产负债表表 美元百万元美元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 923 1,610 980 692 517 限制性存款 0 2 2 2 2 短期投资 - - - - - 应收账款和应收票据 121 181 275 314 344 存货 226 434 664 764 847 其他流动负债 136 165 250 285 313 流动资产合计流动资产合计 1,406 2,392 2,170 2,057 2,023 物业、厂房及设备 2,51

326、0 3,117 4,020 4,862 5,739 使用权资产 79 75 75 75 75 无形资产 37 35 14 (8) (30) 长期投资收益 105 122 134 148 162 其他非流动资产 431 462 462 462 462 总资产总资产 4,569 6,203 6,876 7,596 8,432 短期借贷 48 195 293 439 658 应付账款和应付票据 131 194 297 343 380 其他流动负债 486 751 901 1,081 1,297 流动负债合计流动负债合计 665 1,140 1,491 1,863 2,335 长期借款 518 1,3

327、90 1,390 1,390 1,390 其他非流动负债 31 37 37 37 37 总负债总负债 1,214 2,568 2,918 3,290 3,763 股本 1,979 1,986 1,994 2,001 2,008 储备 549 835 1,150 1,491 1,846 少数股东权益 826 815 815 815 815 其他 - - - - - 股东权益总额股东权益总额 3,354 3,636 3,958 4,306 4,669 总负债和股东权益总负债和股东权益 4,569 6,203 6,876 7,596 8,432 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 浦银国

328、际研究浦银国际研究 2022-06-15 101 首次覆盖首次覆盖|科技科技行业行业 图表图表 168：华虹半导体华虹半导体：现金流量现金流量表表 美元百万元美元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 269 518 657 952 1,063 税前利润 46 296 301 328 342 折旧 200 308 476 538 573 摊销 6 10 22 22 22 营运资金变动营运资金变动 64 (73) (155) 51 113 应收账款减少（增加） 44 (60) (94) (39) (30) 库存减少（增加） (91) (207

329、) (230) (101) (83) 应付账款增加（减少） 45 63 103 45 37 其他经营资金变动 67 131 65 145 189 利息收入（支出） 3 13 13 13 13 其他 (51) (36) - - - 投资活动现金流投资活动现金流 (406) (863) (1,392) (1,393) (1,464) 资本支出 (1,087) (939) (1,380) (1,380) (1,449) 取得或购买长期投资 (32) (17) (12) (13) (15) 短期投资 520 - - - - 其他 194 93 - - - 融资活动现金流融资活动现金流 540 1,01

330、5 105 154 227 借款 540 1,019 98 146 219 发行股份 8 7 7 7 7 发行债券 - - - - - 现金股利 - - - - - 其他 (8) (12) - - - 外汇损益 43 17 - - - 现金及现金等价物净流量现金及现金等价物净流量 447 687 (630) (288) (174) 期初现金及现金等价物期初现金及现金等价物 476 923 1,610 980 692 期末现金及现金等价物期末现金及现金等价物 923 1,610 980 692 517 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 2022-06-15 102 附录：华虹半导体

331、工艺平台详细介绍附录：华虹半导体工艺平台详细介绍 图表图表 169：华虹半导体工艺平台详细介绍：华虹半导体工艺平台详细介绍 类型类型 图片图片 介绍介绍 逻辑芯片（Logic） 指包含逻辑关系，以二进制为原理，实现运算与逻辑判断功能的集成电路，又名“可编程逻辑器件”（英语：ProgrammableLogicDevice，缩写为 PLD）；常见的逻辑芯片包括 CPU（中央处理器）、GPU（图像处理器）、ASIC（专用处理器）与 FGPA（现场可编程门阵列）。 模拟芯片（Analog） 指处理连续函数形式模拟信号（如声音、光线、温度等）的集成电路，模拟芯片规模约占全球半导体总规模的 15%（剩下的

332、 85%为逻辑芯片），一般占功率半导体、射频、混合信号；常见的模拟芯片包括电源管理芯片、射频芯片、滤波器、放大器、混合信号等。 混合信号 结合了模拟与数字电路的集成电路。 射频（RF） 模拟芯片中，目前发展空间比较大的一个分支，无线通信模块的重要组成部分，物联网领域的快速发展、氮化镓材料对传统材料的进一步替代、集成化与模块化要求的进一步提高，都是射频前端未来的发展方向。 非易失性存储器（NVM） 全称 NonVolatileMemory，是指当电流关掉后，所存储的数据不会消失的电脑存储器；嵌入式非易失性存储器（eNVM）为其中的一个分支。 功率半导体 半导体分为集成电路（80%）和分立器件（2

333、0%）；集成电路分为数字 IC（85%）和模拟 IC（15%）；模拟 IC 中的功率 IC 和分立器件中的功率器件组成了功率半导体，新能源汽车、光伏、5G 都是功率半导体下游需求增长潜力较大的领域。 传感器 将物理参数（例如：温度、血压、湿度、速度等）转换成电信号的集成电路，常见的传感器包括 CMOS、MEMS 等。 BCD 技术 英文全称 Bipolar-CMOS-DMOS，在同一芯片上制作 Bipolar、CMOS 和 DMOS 器件的单片集成技术。 资料来源：公开资料整理、浦银国际 2022-06-15 103 免责免责声明声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件） ，表示

334、及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第 571 章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券” ）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意

335、将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财

336、务方面的任何决策或行动。 除关于历史数据的陈述外， 本报告可能包含前瞻性的陈述， 牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际” ）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失， 概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述

337、公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国 1934 年证券交易法规则 1

338、5a-6 定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国 2000 年金融服务与市场法(经修订)(FSMA)第 21 条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照 2000 年金融服务及市场法 2005 年(金融推广)命令(命令)第 19(5)条定义在投资方面

339、拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第 49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为有关人士)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未

340、经授权行为不承担任何责任。 权益披露权益披露 1) 浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 1%的财务权益。 2) 浦银国际跟本报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。 3) 浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 2022-06-15 104 评级定义评级定义 证券评级定义证券评级定义: “买入” ：未来 12 个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数 “持有” ：未来 12 个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平 “卖出” ：未来 12 个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数） ：中国指

341、数） ： “超配” ：未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上 “标配” ：未来 12 个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10% “低配” ：未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10% 分析师证明分析师证明 本报告作者谨此声明：（i） 本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写 ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关； （iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券

342、及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后 3 个工作日（定义见证券及期货条例 （香港法例第 571 章） ）内将买卖或交易本文所提述的股票； （ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队浦银国际证券财富管理团队 王奕旻王奕旻 stephy_ 陈岑陈岑 angel_ 浦银国际证券有限公司浦银国际证券有限公司 SPDBInternationalSecuritiesLimited 网站： 地址：香港轩尼诗道 1 号浦发银行大厦 33 楼