1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 78.20 元 目标价格（ 人民币） ：102.2 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 7.28 已上市流通 A股(亿股) 7.16 总市值(亿元) 531 年内股价最高最低(元) 150/56 沪深 300 指数 4179 上证指数 3242 陈传红陈传红 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 姚云峰姚云峰 联系人联系人 聚焦新技术聚焦新技术& &新材料，负极龙头不断成长新材料，负极龙头不断成长 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2020 2

2、021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,452 10,491 25,869 31,161 34,602 营业收入增长率 1.41% 135.67% 146.57% 20.46% 11.04% 归母净利润(百万元) 495 1,441 2,128 2,998 4,100 归母净利润增长率 -25.79% 191.39% 47.71% 40.84% 36.78% 摊薄每股收益(元) 1.019 2.969 2.923 4.117 5.632 每股经营性现金流净额 1.39 -2.37 1.75 4.37 6.05 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.98% 18.82%

3、22.24% 24.93% 26.50% P/E 37.95 49.86 26.75 18.99 13.89 P/B 3.03 9.38 5.95 4.73 3.68 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 公司是负极行业龙头，逐步打造新材料平台。公司是负极行业龙头，逐步打造新材料平台。公司成立于 2000 年，是负极行业龙头，2021 年市占率达 24%。公司近年来不断深化新材料布局，从锂电负极到正极到石墨烯产品布局，坚持引领高新材料发展。 负极负极： 1）硅负极硅负极为矛，技术溢价获超额利润为矛，技术溢价获超额利润： 2023 年有望开启硅负极放量元年，对应市场空间 140 亿元

4、。目前公司现有硅负极产能 3000 吨，下半年扩产 2000 吨，远期新增 4 万吨，产业化行业领先。2）天然石墨回潮，龙天然石墨回潮，龙头率先受益：头率先受益：随能耗双控政策&原材料价格上涨&天然石墨技术突破，天然石墨性价比优势凸显，市占率有望回升至 20%，公司作为天然石墨龙头有望率先受益。3）连续石墨化为盾，有望拉开成本差距：连续石墨化为盾，有望拉开成本差距：人造石墨降本核心来源于石墨化，连续石墨化单吨电耗可下降 40%，对应单吨负极成本可下降 2 千元/吨，公司在连续式石墨化布局领先，技术突破后有望构筑显著成本优势。 三元正极三元正极：公司剥离铁锂聚焦高镍三元，现有三元产能 3.3 万

5、吨，规划产能已达 8.3 万吨。客户结构优质，覆盖海外 SK、松下等电池厂商，有望受益海外电池厂放量，我们预计 22-24 年出货量 4、6、8 万吨。 石墨烯石墨烯：公司以天然石墨为核心对产业链做进一步延伸，石墨烯材料性能优越，在消费电子、计算机、光伏、新能源及电动汽车等领域获广泛应用、公司目前建成年产能达 60 万平方米石墨烯导热膜，达产后预计贡献收入 4.5亿元，对应约 1 亿元利润增量。 投资建议投资建议及估值及估值 公司是新材料长期竞争者，硅负极&连续石墨化领先，高镍三元有望迎接海外快速放量，延伸石墨烯产业提供新增长点。我们预计 2022-2024 公司归母净利润分别为 21.3、3

6、0、41 亿元，对应 EPS为 2.92 、4.12 、5.63 元，对应 PE 为 26.8、19.7 、13.9 倍，给予公司 22 年 35 倍估值，对应目标价为102.2 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险 下游需求不及预期风险，行业竞争加剧风险，连续石墨化技术进展不及预期，产能建设不及预期风险，高管减持&限售股解禁风险 0050060070080027.1542.9458.7374.5290.31106.315220615人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 贝 特 瑞 沪深300 2022 年年 06

7、月月 17 日日 新能源与汽车研究中心新能源与汽车研究中心 贝 特 瑞 (835185.BJ) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、负极龙头，专注研发引领行业 .4 二、负极：硅负极为矛，连续石墨化为盾 .6 2.1 天然石墨：国内天然石墨导入，公司龙头地位稳固 .6 2.2 人造石墨：外部联合轻装上阵一体化，连续式石墨化领先.8 2.3 硅负极：产业化&技术领先，有望率先受益硅负极放量 . 11 三、三元正极：强强联合降本，受益海外市场爆发 .16 四、石墨烯：导热膜量产在即，应用空间广阔 .18

8、 五、盈利预测与投资建议 .19 5.1 盈利预测 .19 5.2 投资建议及估值 .20 六、风险提示 .21 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 .4 图表 2：公司营业收入 .4 图表 3：公司归母净利润.4 图表 4：公司业务结构 .4 图表 5：公司毛利率及净利率.4 图表 6：研发费用率对比.5 图表 7：公司 2021 年主要研发领域及进展.5 图表 8：分区域收入占比.5 图表 9：国内负极材料出货（左轴）及占比（右轴）.6 图表 10：天然石墨市占率（2019） .6 图表 11：天然石墨工艺流程图 .7 图表 12：天然石墨负极材料成本结构 .7 图表 13：公司自有

9、原材料开采情况.7 图表 14：公司天然石墨产能布局（万吨） .8 图表 15：新能源汽车销量预测（万辆）.8 图表 16：锂电池需求测算（Gwh） .8 图表 17：人造石墨竞争格局 .8 图表 18：人造石墨生产工艺流程 .9 图表 19：人造石墨成本构成 .10 图表 20：石墨化代工价格.10 图表 21：石墨化产能供需平衡（万吨）.10 图表 22：公司石墨化产能（万吨）.10 图表 23：石墨化工艺对比. 11 图表 24：负极材料对比 . 11 lZkZqV8WfW9UqVpZpW9PaOaQtRrRnPmOjMmMpRiNsQqQ7NmNpPxNrQtMvPmPmM公司深度研究

10、 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 25：全球硅基负极材料需求测算（混品，万吨）.12 图表 26：硅基负极材料优劣势对比.12 图表 27：公司硅碳负极产品代际对比 .13 图表 28：公司硅氧负极产品代际对比 .13 图表 29：硅碳负极工艺流程图.13 图表 30：硅氧负极工艺流程图.13 图表 31： 厂商硅基负极投资成本（亿元/万吨） .13 图表 32： 硅碳负极成本结构 .14 图表 33：硅基负极专利情况（截至 2022年 1 月） .14 图表 34：各企业硅碳负极产品性能对比.15 图表 35：各企业硅氧负极产品性能对比.15 图表 36：各厂商硅基负极布局情况.

11、15 图表 37：三元材料对比 .16 图表 38：三元正极材料出货量（万吨）.16 图表 39：主流三元正极材料性能 .17 图表 40： 2019 年各系列三元材料占比.17 图表 41：2020 年各系列三元材料占比.17 图表 42：2021-2025 年中国高镍三元材料产量及占比预测.17 图表 43：国内主要的三元正极材料厂商的产品对比 .18 图表 44：公司三元材料产能规划（万吨） .18 图表 45：散热市场材料和石墨烯对比 .19 图表 46：石墨烯导热膜工艺流程图.19 图表 47：盈利预测 .20 图表 48：可比公司估值 .20 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后

12、一页特别声明 一、负极龙头，专注研发引领行业一、负极龙头，专注研发引领行业 深耕负极二十年深耕负极二十年，形成负极形成负极&高镍高镍&石墨烯三大业务板块石墨烯三大业务板块。公司于 2000 年成立，归属于中国宝安集团，早期以天然石墨起家，是负极行业龙头。在下游不断变化与增长的过程中，公司完成了从天然石墨到人造石墨的切入，深化负极到正极到石墨烯产品布局，目前形成三大业务板块。 图表图表 1 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司公告，国金证券研究所 公司公司业务稳健增长。业务稳健增长。 2016-2021 年公司营收及归母净利持续稳健增长，2020年下滑系受新冠肺炎疫情影响。2021 年

13、公司实现营业收入 104.91 亿元，同比上涨 135.67%。其中，负极材料实现营收 64.59 亿元，营收占比达 61.57%；正极材料实现营收 36.51 亿元，营收占比达 34.80%。公司实现归母净利润 14.41 亿元，同比增长 191.39%。公司毛利率及净利率保持较高水平。 图表图表 2 2：公司营业收入：公司营业收入 图表图表 3 3：公司归母净利润：公司归母净利润 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表 4 4：公司业务结构：公司业务结构 图表图表 5 5：公司毛利率及净利率：公司毛利率及净利率 21.36 29.67 40.09 43.9

14、 44.52 104.91 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001202016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 营业收入（亿元） YOY0.10 -0.15 4.81 6.66 4.95 14.41 -300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 归母净利润（亿元） YOY公司深度研究 - 5 - 敬请参阅

15、最后一页特别声明 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 专注研发，不断突破新技术专注研发，不断突破新技术&新产品。新产品。公司对研发十分重视，负极研发费用率处于行业第一梯队。公司一方面对现有产品不断升级迭代，如天然石墨、人造石墨、硅基材料、无定形碳、高镍三元材料等，进一步巩固行业地位；另一方面持续投入布局未来新技术，包括全固态电解质、锂金属负极、燃料电池材料、石墨烯高导热材料等新兴领域等。 图表图表 6 6：研发费用率对比研发费用率对比 图表图表 7 7：公司公司 2 2021021 年主要研发领域及进展年主要研发领域及进展 产品 技术领域 进展 正极 新型电池材料回

16、收技术 具有小样开发能力 超高镍正极材料 进入中试阶段，成功导入量产，刷新容量新高度（容量245mAh/g） 负极 无定形碳 软、硬碳负极材料产品各项性能指标均已达到量产要求，正在建设产线 锂金属复合负极 小试验证 硅基负极 完成新一代高容量硅碳及高首效硅氧产品开发，已导入量产 新型天然石墨 已进入量产 新材料技术 全固态电解质 无机固态电解质已完成小试验证，正在建中试产线 燃料电池专用碳材料开发 介孔碳催化剂小试，改性扩散层微孔层碳粉，已着手中试验证 石墨烯高导热材料 高性能石墨烯导热膜产品的批量化生产 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 客户结构优质，客户结构优

17、质，国内市场进一步开拓国内市场进一步开拓。公司覆盖了以松下、三星 SDI、LG化学、SKI 及村田等为核心的国际主流客户群体，并不断开拓国内客户，覆盖了以宁德时代、比亚迪、国轩高科、力神、亿纬锂能及鹏辉能源等为代表的国内主流客户群体，2021 年公司国内收入占比较 2020 年大幅提升15%至 74.6%。 图表图表 8 8：分区域收入占比分区域收入占比 0%20%40%60%80%100%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 正极材料 负极材料 其他品种 天然鳞片石墨 石墨制品加工 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.0

18、0%35.00%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 毛利率(%) 净利率(%) 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%200202021璞泰来 贝特瑞 中科电气 翔丰华 杉杉股份 凯金能源 尚太科技 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 资料来源：公司公告，国金证券研究所 二、负极：硅负极为矛，连续石墨化为盾二、负极：硅负极为矛，连续石墨化为盾 2.1 天然石墨：国内天然石墨导入，公司龙头地位稳固天然石墨：国内天然石墨导入，公司龙头地位稳固 国内电池厂导入，国内电池厂导入，天然石墨天然石墨

19、占比有望企稳占比有望企稳。2016-2021 年由于人造石墨对比天然石墨具有更好的一致性与循环性更佳适宜动力电池，带动人造石墨占比提升。2021 年天然石墨市场份额为 14%。2021 年下半年开始，国内人造石墨负极石墨化环节由于能耗等因素导致短缺，同时天然石墨技术进步改善循环寿命、倍率性能，国内电池厂商已逐步开始掺杂天然石墨与人造石墨，掺杂比例约为10%20% ，天然石墨占比有望维持或提升。 天然石墨天然石墨一超多强一超多强，公司公司占据龙头地位。占据龙头地位。天然石墨负极行业呈现寡头垄断的态势，2019 年 CR5 约为 87%，其中公司天然石墨出货量占据国内出货量的 63%，处于行业领先

20、地位。 图表图表 9 9：国内负极材料出货（左轴）及占比（右轴）国内负极材料出货（左轴）及占比（右轴） 图表图表 1010：天然石墨市占率（天然石墨市占率（2 2019019） 来源：GGII，国金证券研究所 来源：GGII，国金证券研究所 天然石墨天然石墨生产环节能耗较低，生产环节能耗较低，改性处理是关键。改性处理是关键。天然石墨负极材料通常采用天然鳞片石墨为原料，自带晶体结构，无需石墨化。经过粉碎、球化、纯化、表0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021中国 国外 3.0 3.7 4.6 4.8 5.7 10.

21、1 11.8 14.8 19.2 26.5 36.5 72 25.4% 25.0% 24.0% 18.1% 15.6% 14.0% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.02001920202021天然石墨出货量（万吨） 负极材料出货量（万吨） 天然石墨占比（%） 63.28% 6.10% 1.83% 7.63% 5.39% 4.98% 2.64% 8.14% 贝特瑞 杉杉科技 东莞凯金 翔丰华 中科星城 江西正拓 深圳金润 其他 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别

22、声明 面处理等工序处理制成。天然石墨粉末的颗粒外表面反应活性不均匀，晶粒粒度较大，在充放电过程中表面晶体结构容易被破坏，导致初始库仑效率低、循环倍率较差、充放电寿命短等缺点。因此需要对天然石墨进行改性处理，提高倍率性能和容量，改善循环稳定性。 图表图表 1111：天然石墨工艺流程图天然石墨工艺流程图 来源：公司公告，国金证券研究所 贝特瑞天然石墨具有贝特瑞天然石墨具有先发先发技术研发优势技术研发优势，主要供应高端品，主要供应高端品。公司掌握粉体精细加工与控制工程、热处理工艺、碳材料和电化学等先进技术，开发出一系列具备低膨胀、长循环性能的新型天然石墨负极产品，其第三代天然石墨通过人造化改性，已接

23、近人造石墨的性能。 原材料成本占比原材料成本占比 80%，控制原料成本是关键。，控制原料成本是关键。天然石墨制备原料直接来自于天然鳞片制备的球化石墨，成本低，工艺相对简单。从成本结构来看，天然石墨成本主要为材料成本，占比达 80%左右，降低原料成本为天然石墨生产降本关键。 图表图表 1212：天然石墨负极材料成本结构：天然石墨负极材料成本结构 来源：翔丰华招股说明书，国金证券研究所 原材料储备充裕，原材料储备充裕，成本优势凸显成本优势凸显。公司建立了从石墨矿开采到天然石墨负极材料产成品的完整产业链，原材料优势明显。截至 2019 年 10 月 31 日，公司拥有开采权 147 的石墨矿探明储量

24、 171 万吨；另外，截至 2019 年末，公司拥有探矿权的石墨矿潜在储量达 218 万吨。 图表图表 1313：公司自有原材料开采情况：公司自有原材料开采情况 直接材料 炭化加工费 直接人工 制造费用 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 项目项目 2019 2018 2017 矿石原石开采量（万吨） 87.06 71.81 80.75 开采成本金额（万元） 2474.67 2106.20 2349.83 石墨矿业务成本 11089.57 13180.40 10152.56 开采成本占石墨矿业务成本比例 22.32% 15.98% 23.15% 开采成本占公司毛利总额的比例 1

25、.87% 1.81% 2.76% 开采成本占公司利润总额比例 3.07% 3.34% 5.74% 来源：公司公告，国金证券研究所 天然石墨产能稳步推进天然石墨产能稳步推进，规划产能规划产能已已达达 21.6 万吨。万吨。公司于 2021 年分别在惠州市和鸡西市进行产能扩建，预计 2023 年惠州市二期项目投产增加 2 万吨天然石墨负极产能，2024 年鸡西市天然石墨项目达产增加 1.6 万吨产能。2025 年全部项目达产，公司天然石墨产能可达 21.6 万吨。 图表图表 1414：公司天然石墨产能布局：公司天然石墨产能布局（万吨）（万吨） 2020 2021 2022E 2023E 2024E

26、 2025E 深圳 4 4 4 5 5 5 常州 1 2 2 4 4 4 惠州 1 2 4 4 10 鸡西 1 1 1 1 2.6 2.6 合计 6 8 9 14 15.6 21.6 来源：公司公告，环评报告，国金证券研究所 2.2 人造石墨：外部联合轻装上阵一体化，连续式石墨化领先人造石墨：外部联合轻装上阵一体化，连续式石墨化领先 未来增量市场在于动力电池未来增量市场在于动力电池&储能，侧重成本。储能，侧重成本。下游需求高增，我们预计 2025年锂电池装机量有望超 1800Gw。划分市场结构看，消费类电池对负极性能要求高，价格敏感性低，单吨盈利水平高。储能领域对负极材料的性能要求较低，价格敏

27、感性高。动力则同时关注技术&成本，提供高性价比的负极材料成为关键，因此要求负极厂商技术&成本均有要求。 图表图表15：新能源汽车销量预测（万辆）：新能源汽车销量预测（万辆） 图表图表16：锂锂电池需求测算（电池需求测算（Gwh） 来源：Marklines，国金证券研究所 来源：GGII，国金证券研究所测算 人造石墨格局稳定，公司份额持续提升。人造石墨格局稳定，公司份额持续提升。在人造石墨领域，璞泰来、杉杉为行业龙头，近年来份额稳定，公司作为后来者进展迅速，2017-2021 年公司在人造石墨领域份额不断提升，2021 年份额达到 14%。 图表图表 1717：人造石墨竞争格局人造石墨竞争格局

28、0500025003000202020212022E2023E2024E2025E国内销量 海外销量 020040060080000202020212022E2023E2024E2025E动力 消费及电动工具 储能 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：GGII，国金证券研究所 人造石墨需进行石墨化，造粒人造石墨需进行石墨化，造粒&碳化提供产品溢价。碳化提供产品溢价。人造石墨的生产工艺较天然石墨有所差异，其通过针状焦或石油焦进行造粒并通过石墨化将非晶体结构转变成晶体结构，炭化包覆为进一步改进负极材料性能的工序

29、。从工艺的角度石墨化度、颗粒形状与碳化将决定负极的综合性能，造粒为最为关键的步骤。 图表图表 1818：人造石墨生产工艺流程人造石墨生产工艺流程 来源：公司公告，国金证券研究所 石墨化石墨化代工成本代工成本&原材料价格占比较高。原材料价格占比较高。在人造石墨整个工序的成本中，焦类原料和石墨化工序占据较大比例，分别约为 42%、 50%。人造石墨根据其性能分为高、中、低端三类。高端人造石墨负极原材料采用针状焦，低端人造石墨负极材料采用石油焦，两类人造石墨成本差异主要产生在于原材料焦类原料和石墨化工序复杂度。 能耗双控石墨化产能受限，代工价格持续上涨能耗双控石墨化产能受限，代工价格持续上涨。石墨化

30、由于高能耗，产能主要聚焦于内蒙等低电费地区，2021 年由于能耗双控政策，石墨化代工价格从历史地位 1.2 万/吨迅速爬升，目前高端价达 2.8 万/吨。 7.20% 9% 11% 12% 14% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021璞泰来 杉杉股份 凯金能源 贝特瑞 中科星城 其他 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：人造石墨成本构成：人造石墨成本构成 图表图表20：石墨化代工价格石墨化代工价格 来源：公司公告，国金证券研究所测算 来源：百川盈孚，国金证券研究所测算 负极厂商加速布局一体化产

31、能，负极厂商加速布局一体化产能，23Q1 石墨化紧缺有望逐步缓解。石墨化紧缺有望逐步缓解。从主要的负极厂商规划看，一线负极厂商如璞泰来、杉杉股份、中科电气均预计在 22 年底完成一体化产能释放，考虑产能爬坡节奏，我们预计 23Q1 行业石墨化紧缺有望开始逐步缓解。 图表图表21：石墨化产能供需平衡（万吨）石墨化产能供需平衡（万吨） 地区地区 20212021 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2022Q32022Q3 2022Q42022Q4 2023Q12023Q1 2023Q22023Q2 2023Q32023Q3 2023Q42023Q4 内蒙

32、古内蒙古 38.5 9.6 9.6 12.1 12.6 12.6 13.0 14.6 14.6 14.6 四川四川 12.4 3.1 3.1 4.7 5.1 11.6 11.6 11.6 16.6 16.6 山西山西 10.7 2.7 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 青海青海 4.9 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 湖南湖南 4.9 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 陕西陕西 2.5 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 福建福建 1.6 0.4 0.

33、7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 贵州贵州 1.6 0.4 1.9 2.5 3.0 3.0 4.7 4.7 4.7 4.7 山东山东 1.6 0.4 0.4 0.4 1.4 2.4 3.7 3.7 3.7 3.7 云南云南 0.8 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 1.5 1.5 1.5 1.5 河北河北 0.8 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 重庆重庆 0.8 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 宁夏宁夏 1.0 0.3 0.3 0.8 1.5 1.5 1.5 3.0 3.0 3.0

34、湖北湖北 0.8 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 其他（假设）其他（假设） 0.0 0.0 1.3 1.3 1.3 1.3 3.8 3.8 3.8 3.8 名义石墨化产能合计名义石墨化产能合计 82.0 20.8 25.1 30.3 33.5 41.0 48.0 49.5 54.5 54.5 实际石墨化产能合计实际石墨化产能合计 72.4 18.1 21.2 27.8 30.7 37.4 43.7 45.1 48.9 48.9 产能利用率产能利用率 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 实际有效供给实际有效供给

35、65.2 16.3 19.1 25.0 27.6 33.7 39.4 40.6 44.0 44.0 负极材料需求负极材料需求 36.0 22.0 22.6 26.7 27.9 30.9 29.1 34.4 36.0 39.9 供需缺口供需缺口 29.2 29.2 - -5.7 5.7 - -3.5 3.5 - -1.7 1.7 - -0.3 0.3 2.8 2.8 10.3 10.3 6.2 6.2 8.1 8.1 4.2 4.2 来源：公司公告，国金证券研究所 公司参股合资推进一体化建设，公司参股合资推进一体化建设，轻装上阵轻装上阵。公司作为人造石墨后来者，在石墨化产能布局方面相较其他头部人

36、造石墨厂商较为落后，石墨化自供率较低，从2021 年开始的石墨化价格上行期间，公司负极板块盈利有所承压。公司从2021 年开始，采用参股合资的方式同步推进石墨化产能及负极一体化产能，23 年开始我们预计公司名义石墨化自供率超过 50%，权益石墨化自供率超过40%，公司盈利水平有望修复。 图表图表22：公司石墨化产能（万吨）公司石墨化产能（万吨） 石墨化产能石墨化产能 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 50% 8% 40% 2% 42% 石墨化 制造和人工费用 焦类材料 沥青 0500000002500030000高端价(元/吨) 低端价

37、(元/吨) 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 山西贝特瑞 2 2 2 2 2 2 山西瑞君一期 4 4 4 4 山西瑞君二期 3 3 山东瑞阳一期 4 4 4 4 山东瑞阳二期 4 4 4 宁夏瑞鼎一期 2 2 2 宁夏瑞鼎二期 8 8 云南大理一期 5 5 5 云南大理二期 5 5 云南大理三期 10 宜宾金石新材料 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 石墨化名义产能 4.4 4.4 12.4 23.4 39.4 49.4 权益石墨化产能 1.6 1.6 5.9 13.5 21.6 31.6 来源：公司公告，国金证券研究所 连续式石墨化有望显著降低成本，公司技

38、术领先。连续式石墨化有望显著降低成本，公司技术领先。在石墨化工艺中，电耗占到石墨化成本的 60%，石墨化降本将来源于石墨化工艺的改进。石墨化工艺主要以炉体形式为区分，厢式炉提升装填容量、连续式石墨化炉连续化生产都可以降低电耗，进一步降低电耗成本，但厢式炉面临炉温不均匀、连续式面临温度较低等难题，石墨化工艺的迭代提升了技术壁垒，连续式石墨化能够显著降低电耗，目前公司处于行业领先位臵，如大规模量产技术突破，有望拉开显著成本差异。 图表图表23：石墨化：石墨化工艺对比工艺对比 坩埚炉坩埚炉 箱体炉箱体炉 连续石墨化炉连续石墨化炉 物料单耗电量（kw*h） 18000 12000 8000 石墨化度

39、96.38% 95.82% 93.73% 比表面积 较高 较低较低 一致性 中 较低 高高 加工速率（折算） 41.7kg/h 50kg/h 60kg/h 容量（mAh/g） 353 353 345 来源： 石墨化方式对锂离子电池人造石墨负极材料性能的影响 ，国金证券研究所 2.3 硅负极：产业化硅负极：产业化&技术领先，有望率先受益硅负极放量技术领先，有望率先受益硅负极放量 硅基负极硅基负极优势显著优势显著。随着新能源汽车对续航能力要求的不断提高，锂电池负极材料也在向着高比容量方向发展。目前，石墨材料的比容量性能逐渐趋于理论值（372mAh/g ） 。硅 基材 料由 于具有 极高 的能 量密

40、度 （理 论比 容量为 4200mAh/g， 是石墨负极材料的 10 倍） 、较低的脱锂电位以及相对出色的安全性能，有望成为下一代负极材料研发的主流方向。 图表图表 2424：负极材料对比负极材料对比 类型类型 天然石墨负极材料天然石墨负极材料 人造石墨负极材料人造石墨负极材料 硅基负极材料硅基负极材料 原材料 鳞片石墨 石油焦、沥青胶、针状焦等 / 理论容量 340-370mAh/g 310-360mAh/g 400-4000mAh/g 首次效率 93% 93% 77% 循环寿命 一般 较好 较差 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 安全性 较好 较好 一般 倍率性 一般

41、一般 较好 成本 较低 较低 较高 优点 能量密度高、加工性能好 膨胀低，循环性能好 能量密度高 缺点 电解液相容性较差，膨胀较大 能量密度低，加工性能差 膨胀大、首次效率低、循环性能差 来源：公司公告，国金证券研究所 2025 年硅负极需求有望超年硅负极需求有望超 7 万吨万吨。目前，硅基负极主要应用在高端 3C 数码、电动工具、动力电池等领域。随着 4680 电池量产进程加快及动力电池行业对于高能量密度负极材料需求的增长，叠加硅基负极产业链扩产提速，有望带动硅基负极渗透率提升，在动力电池领域开辟出指数级增长通道。预计 2025 年全球硅基负极混品需求有望超 50 万吨，纯品需求有望超 7

42、万吨。 图表图表 2525：全球硅基负极材料全球硅基负极材料需求测算需求测算（混品，万吨）（混品，万吨） 来源：GGII，EVTank，伊维智库，华经产业研究院，国金证券研究所测算 硅基硅基负极两种主流路线，硅氧动力领域率先应用。负极两种主流路线，硅氧动力领域率先应用。硅负极目前主要分为硅氧和硅碳两种工艺路线，由于硅氧的循环性能和倍率性能更佳，更适合应用于动力电池领域，率先在动力电池领域使用，硅碳负极的克容量较高，首效较高，主要应用于消费电子和电动工具等领域。 图表图表 2626：硅基负极材料优劣势对比：硅基负极材料优劣势对比 种类种类 优势优势 劣势劣势 硅氧负极材料硅氧负极材料 A、可逆容

43、量高，达 1700-1800mAh/g，接近理论容量 B、循环性能和倍率性能相对于其他硅基负极材料好 A、首次库伦效率低（71.4%） ，无法单独使用，需要预锂化处理 硅碳负极材料硅碳负极材料 A、克容量高 B、首次充放电效率高 C、工艺相对于其他硅基负极材料较为成熟 A、大批量生产电化学性能优异的产品难度较高 B、循环性能和库伦效率有待提高 C、电极膨胀率较高 0.010.020.030.040.050.060.020212022E2023E2024E2025E4680其他高镍 电动工具及消费 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：凯金能源招股说明书，国金证券研究所 硅

44、基硅基负极仍处在迭代进程，工艺不断改进。负极仍处在迭代进程，工艺不断改进。硅负极目前正处于产品迭代期，代际之间性能参数有所差异。以贝特瑞为例，公司目前已经突破至第三代产品，比容量从第一代的 650mAh/g 提升至第三代的 1,500mAh/g，且正在开发更高容量的第四代硅碳负极材料产品。公司所生产的硅氧负极材料具备高容量、低膨胀和长循环的特点，已突破至第三代产品，首次库伦效率不断提升，部分产品的比容量达到 1,600mAh/g 以上。 图表图表 2727：公司公司硅碳负极产品代际对比硅碳负极产品代际对比 图表图表 28：公司公司硅氧负极产品代际对比硅氧负极产品代际对比 产品 可 逆 比 容

45、量（mAh/g） 首次库伦效率（%） 代际核心差异 第一代 500 80 第二代 700 88 提高首效 第三代 1500 提升比容量 产品 可逆比容量（mAh/g） 首 次 库 伦 效率（%） 代际核心差异 第一代 1600 80 第二代 1420 90.5 首效的最大化提升 第三代 1500 85 提升可逆容量及首效 来源：公司招股说明书，公司专利说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，公司专利说明书，国金证券研究所 硅基负极材料具有生产技术难度大、工艺非标准化和技术门槛高的特征。硅基负极材料具有生产技术难度大、工艺非标准化和技术门槛高的特征。相较于石墨负极材料，硅基负极的制备工艺复

46、杂，大规模生产存在一定困难，且各家工艺均不同，目前行业仅少数企业掌握，产品未标准化，硅氧与硅碳工艺有差别。 硅碳负极硅碳负极：是将纳米硅与基体材料通过造粒工艺形成前驱体，然后经表面处理、 烧结、粉碎、筛分、除磁等工序制备而成的负极材料。 硅氧负极硅氧负极：纯硅和二氧化硅合成一氧化硅，形成硅氧负极材料前驱体，然后经粉碎、分级、表面处理、烧结、筛分、除磁等工序制备而成的负极材料。 图表图表29：硅碳负极工艺流程图：硅碳负极工艺流程图 图表图表30：硅氧负极工艺流程图：硅氧负极工艺流程图 来源：公司硅碳及锂电负极材料扩建项目环评报告，国金证券研究所 来源：云南锂宸氧化亚硅负极材料生产项目环评报告，国

47、金证券研究所 硅基负极硅基负极投资成本较高投资成本较高。硅基负极材料的制备过程中多用到纳米硅粉，其生产对设备的要求极高，需要较大的资金投入且生产过程中能耗较大，公司单万吨硅碳负极投资额达 10 亿元，远高于人造石墨单万吨投资（约 1.7 亿） 。 图表图表 3131： 厂商硅基负极投资成本（亿元厂商硅基负极投资成本（亿元/万吨）万吨） 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：各公司公告，各公司项目环评报告，国金证券研究所 注：混品投资项目价格掺 10%硅碳/硅氧纯品折算 成本结构：成本结构：电耗电耗&折旧为主要构成折旧为主要构成。目前硅碳纯品单吨营业成本 20 万，硅氧纯品

48、单吨营业成本 16-18 万。其中原材料 20%左右，能耗 30%，设备折旧 40%，人工及其他 10%。 图表图表 3232： 硅碳负极成本结构硅碳负极成本结构 来源：各公司项目环评报告，国金证券研究所测算 公司公司先发优势显著，技术先发优势显著，技术&产业化领先产业化领先。 技术：技术：研发储备丰厚，产品性能领先研发储备丰厚，产品性能领先。公司拥有 60 余项硅基负极材料专利，处于国内行业领先，掌握的“氧化亚硅表面改性技术”、“高容量硅碳产品开发技术”、“高首效氧化亚硅技术”行业领先，公司生产的硅碳负极材料具备高容量、高功率和长循环寿命等特点。 图表图表 3333：硅基负极专利情况：硅基负

49、极专利情况（截至（截至2022年年1月月） 公司名称公司名称 有效专利数有效专利数 贝特瑞贝特瑞 66 杉杉股份杉杉股份 58 广州凯金广州凯金 6 翔丰华翔丰华 12 中科星城中科星城 15 正拓能源正拓能源 10 5.00 10.00 12.50 16.00 33.33 36.65 54.51 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00洛阳月星年产5万吨硅碳负极项目 贝特瑞年产3000吨硅碳负极项目 贝特瑞年产4万吨硅基负极项目 云南锂宸年产5000吨氧化亚硅负极项目 山西嘉斯特年产3000吨硅碳负极项目 石大胜华年产2万吨硅基负极（混品）项目 科达洁能年产400

50、0吨硅基负极（混品）项目 原材料 能耗 折旧 人工及其他 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：国家知识产权局，国金证券研究所 图表图表 3434：各企业硅碳负极产品性能对比：各企业硅碳负极产品性能对比 企业企业 产品名称 粒度 D50 (m) 振实密度 (g/cm) 比表面积(m2/g) 压实密度(g/cm3) 比容量(mAh/g) 首次效率(%) 贝特瑞贝特瑞 S400 15.0-19.0 0.8-1.0 1.0-4.0 1.5-1.8 400-499 92-94 S500 15.0-19.0 0.8-1.0 1.0-4.0 1.5-1.7 500-599 90-92

51、 S600 15.0-19.0 0.8-1.0 1.0-4.0 1.4-1.7 600-650 89-90 中科电气中科电气 GCM-450 20.334 1.03 3.22 1.60 450 90.2 GCM-600 22.524 0.95 4.58 1.50 600 88.7 璞泰来璞泰来 Si/C-380mAh/g 17.0-19.0 0.85-0.95 1.4-1.6 375-385 90-92 Si/C-400mAh/g 15.0-17.0 0.85-0.95 1.5-1.7 395-405 89-91 Si/C-420mAh/g 14.0-16.0 0.75-0.85 1.7-1.

52、9 415-425 87-89 Si/C-450mAh/g 17.0-19.0 0.75-0.85 1.9-2.1 1.55-1.65 440-460 86-88 Si/C-600mAh/g 12.0-14.0 0.65-0.75 2.9-3.1 590-610 83-85 Si/C-950mAh/g 15.0-17.0 0.65-0.75 2.9-3.1 590-610 83-85 杉杉股份杉杉股份 SG43 10.0-15.0 0.9-1.1 3.0 430 92.5-94.5 SG45 10.0-15.0 0.9-1.1 3.0 450 91.5-93.5 SG50 10.0-15.0

53、0.9-1.1 3.0 500 90.5-92.5 来源：各公司官网，国金证券研究所 图表图表 3535：各企业硅氧负极产品性能对比：各企业硅氧负极产品性能对比 企业企业 产品名称产品名称 粒度粒度 D50 (m) 振实密振实密度度 (g/cm) 比表面积比表面积(m2/g) 压实密度压实密度(g/cm3) 比容量比容量(mAh/g) 首次效率首次效率(%) 贝特瑞贝特瑞 S420-2A 16.02.0 0.90.1 2.0 1.7 420 92.51.0 S450-2A 15.02.0 0.90.1 2.0 1.7 450 91.51.0 S500-2A 15.02.0 0.90.1 210

54、 能量密度高 不稳定 电动汽车（主要供应特斯拉） 来源：当升科技公司公告，中国化学与物理电源行业协会，鑫椤资讯，国金证券研究所 图表图表 4040： 2 2019019 年各系列三元材料占比年各系列三元材料占比 图表图表 4141：2 2020020 年各系列三元材料占比年各系列三元材料占比 来源：振华新材招股说明书，鑫椤资讯，国金证券研究所 来源：振华新材招股说明书，鑫椤资讯，国金证券研究所 图表图表 4242：2 2021021- -20252025 年中国高镍三元材料产量及占比预测年中国高镍三元材料产量及占比预测 002001820192020

55、NCM/NCALFPLCOLMO7.8% 62.4% 19.0% 10.8% 3系及NCA 5系 6系 8系 5% 53% 20% 22% 3系及NCA 5系 6系 8系 公司深度研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：鑫椤锂电，国金证券研究所 专注高镍三元专注高镍三元，技术优势显著。，技术优势显著。2020 年末，公司剥离磷酸铁锂业务，专注于研发生产低钴、高能量密度和高性价比优势的高镍三元，形成了以 NCA 和NCM811 为代表的高镍三元正极材料产品体系。 图表图表 4343：国内主要的三元正极材料厂商的产品对比：国内主要的三元正极材料厂商的产品对比 公司公司 主要产品主要产品

56、 贝特瑞 NCA和 NCM811 当升科技 以 NCM523、NCM622、NCM811 为主 长远锂科 以 NCM523、NCM622、NCM811、NCA为主 振华新材 以 NCM523 为主 厦钨新能 以 NCM622 为主 杉杉能源 以 NCM523、NCM622、NCM811 为主 巴莫科技 以 NCM622、NCM811、NCA为主 容百科技 以 NCM622、NCM811 为主 来源：长远锂科招股说明书，国金证券研究所 公司高镍三元材料现有产能公司高镍三元材料现有产能 3.3 万吨，规划产能已达万吨，规划产能已达 8.3 万吨。万吨。公司与 SKI、亿纬锂能合资创立天津贝特瑞，贝

57、特瑞持股 51%，预计项目建设完成将具备 5万吨高镍三元材料产能。 图表图表 4444：公司三元材料产能规划：公司三元材料产能规划（万吨）（万吨） 权益权益 2020 2021 2022E 2023E 2024E 常州 51% 5 5 5 深圳 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 江苏 1.2 1.2 1.2 3 3 权益产能 1.5 1.5 4.05 5.85 5.85 总产能 1.5 1.5 6.5 8.3 8.3 来源：公司公告，环评报告，国金证券研究所 客户结构优于同业，海外客户较为优质客户结构优于同业，海外客户较为优质。高镍三元和 NCA 进入门槛、工艺难度、客户认证门槛均高于普

58、通三元正极材料，公司技术水平和产品品质较普通三元正极材料为主要产品的同行业公司领先。公司与国际、国内主流锂离子电池厂商建立了良好的战略合作关系，形成了以松下、SKI、宁德、力神等全球领先的锂离子电池厂商为主的客户体系,未来增长空间较为广阔。 四、四、石墨烯：导热膜量产在即，应用空间广阔石墨烯：导热膜量产在即，应用空间广阔 35 47 61 78 95 12 17 25 36 48 33% 37% 41% 46% 50% 0%10%20%30%40%50%60%00708090E2023E2024E2025E三元材料产量（万吨） 高镍三元产量（万吨）

59、高镍占比 公司深度研究 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 石墨烯石墨烯性能优越，用途广泛。性能优越，用途广泛。石墨烯导热膜由 PET 薄膜、PI 塑料膜和内部导热层构成，其中内部导热层包括导热丝、石墨烯放臵位和石墨烯，导热丝以曲型 排 布 设 臵 于 各 石 墨 烯 放 臵 位 中 间 。 石 墨 烯 导 热 膜 兼 具 高 热 导 率（10001200W/mK）和高厚度（100300m） ，拥有人工石墨膜的 4 倍以上的横向扩热能力。在消费电子、计算机、通信、工业电子及医疗设备、光伏、新能源及电动汽车等领域获广泛应用。 图表图表45：散热市场材料和石墨烯对比散热市场材料和石墨烯对比 散

60、热性能散热性能 电阻率电阻率(欧姆米欧姆米) 价格价格 天然石墨膜 导热系数 8001200（W/mk）厚度达 0.1mm (8-13)*10-6 0.6 元/手机 人工石墨膜 导热系数 15002000（W/mk）厚度达 0.01mm (8-13)*10-6 2-5 元/手机 金属背板 导热系数 300800（W/mk） 铜：1.7*10-8 50-100 元/手机 导热硅胶 导热系数 100（W/mk）厚度达 um 级别 银 1.6*10-8 2-5 元/手机 石墨烯膜 导热系数 5300（W/mk）厚度达 0.34nm 1*10-32 100 元/手机 来源：公司公告，国金证券研究所 前

61、景广阔，渗透率提升。前景广阔，渗透率提升。5G 时代消费电子产品性能提升，散热需求增加，石墨烯导热膜未来市场可期。由于传统人工石墨散热厚度限制等缺陷及原材料聚酰亚胺的进口依赖，石墨烯散热膜有望在渗透率上赶超传统人工石墨或 PI 烧结石墨膜。据不完全统计，2020 年到 2021 年二季度，我国使用石墨烯导热膜的手机销量近 2900 万部，石墨烯膜累计用量约 130 万平方米。 布局石墨烯导热膜，寻求利润新增长点。布局石墨烯导热膜，寻求利润新增长点。公司旗下深瑞墨烯主要从事石墨烯基础材料研发、石墨烯应用产品开发、制造相关的业务，重点为客户提供石墨烯导热材料产品和电子产品相关的热管理解决方案。20

62、20 年福建深瑞石墨烯导热膜产线全面扩建，年产能达 60 万平方米，产品已通过 OPPO、一加、Realme等厂家技术论证，获得市场认可。未来 5-10 年时间里会不断加大投入，目标行业领先地位。 技术积淀雄厚，领先优势明显。技术积淀雄厚，领先优势明显。石墨烯导热膜制备存在一定技术壁垒，如超厚氧化石墨烯膜快速组装技术、大片径氧化石墨烯批量合成技术、和低成本热处理技术等。公司已自主掌握配方、涂敷、烧制、压延、模切等制备工艺，实现不同厚度不同结构高性能石墨烯导热膜批量生产。其开发的新型石墨烯导热膜从石墨原料开始经氧化、剥离分散、涂布烘干、压延剪裁所得成品，具备高导热，高导电，柔性好，厚度可定制等优

63、点。 图表图表 4646：石墨烯导热膜石墨烯导热膜工艺流程图工艺流程图 来源：公司公告，国金证券研究所 五、盈利预测与投资建议五、盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 公司深度研究 - 20 - 敬请参阅最后一页特别声明 1）负极业务：）负极业务：下游锂电需求持续高增，我们预计 22-24 年公司负极出货量分别为 28 万吨、37 万吨、52 万吨。考虑公司石墨化自供率边际持续提升，我们预计公司毛利率有望持续改善，预计 22-24 年公司石墨负极毛利分别为 30.3%、31.7%、30.6%。硅负极预计 22-24 年出货 4000 吨、6000 吨、15000 吨，毛利率预计维持 4

64、0%。 2）正极：正极：公司正极客户优质，目前产能 3.3 万吨，在建产能 5 万吨我们预计 22 年下半年逐步投产，预计公司三元正极 22-24 年出货 4 万、6 万、8万吨，毛利率有所下降，主要由于碳酸锂价格提升驱动产品价格提升。 3）费用假设：）费用假设：公司客户结构优质&管理团队稳定&坚持研发立身，我们假设销售费用率 22-24 年 0.5%、0.7%、1%。管理费用率预计为 4.5%、4.2%、4%。我们预计公司持续保持高研发投入力度，预计 22-24 年研发费用率保持 5%、5%、5%。 图表图表47：盈利预测：盈利预测 汇总 2021 2022E 2023E 2024E 收入合

65、计（亿元） 104.62 258.69 311.61 346.02 毛利合计（亿元） 26.15 55.72 72.16 89.49 毛利率(%) 25.0% 21.5% 23.2% 25.9% 分业务分业务 2021 2022E 2023E 2024E 石墨负极石墨负极 收入（亿元） 60.17 126.69 149.61 180.02 出货量（吨） 166223.0 280000.0 370000.0 520000.0 毛利（亿元） 19.1 38.4 47.4 55.1 毛利率(%) 31.7% 30.3% 31.7% 30.6% 硅负极硅负极 收入（亿元） 4.0 8.0 12.0 3

66、0.0 毛利率(%) 40.0% 40.0% 40.0% 40.0% 毛利（亿元） 1.6 3.2 4.8 12.0 出货量（吨） 2,000.0 4,000.0 6,000.0 15,000.0 正极 出货量（万吨） 3.15 4 6 8 毛利率(%) 14.0% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利（亿元） 5.09 12.00 14.40 12.80 收入（亿元） 36.45 120.00 144.00 128.00 其他 收入（亿元） 4.00 4.00 6.00 8.00 毛利率(%) 10% 11% 20% 20% 毛利（亿元） 0.4 0.44 1.2 1.6 来源：wind

67、，国金证券研究所 5.2 投资建议及估值投资建议及估值 我们采用 PE 估值法对公司进行估值，选取了璞泰来、恩捷股份、中科电气、宁德时代同行可比公司，其 2022/2023/2024 年的 PE 均值为 37.9/25.2/18.9 倍。公司是负极长期竞争者，客户优质，硅负极&连续石墨化领先。高镍三元迎接海外快速放量，延伸石墨烯产业提供新增长点。我们预计 2022-2024 公司归母净利润分别为 21.3、30、41 亿元，对应 EPS为 2.92 、4.12 、5.63 元，对应 PE 为 26.8、19.7 、13.9 倍，给予公司 22 年 35 倍估值，对应目标价为102.2 元，首次

68、覆盖，给予“买入”评级。 图表图表48：可比公司估值：可比公司估值 代码代码 名称名称 股价（元）股价（元） EPS PE 公司深度研究 - 21 - 敬请参阅最后一页特别声明 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002812.SZ 恩捷股份 240 5.63 8.04 10.75 42.6 29.8 22.3 300035.SZ 中科电气 28 1.05 1.69 2.26 27.0 16.8 12.6 300750.SZ 宁德时代 486 10.97 16.97 22.91 44.3 28.6 21.2 603659.SH 璞泰来 78 2.08 3.0

69、4 4.04 37.6 25.7 19.3 平均值平均值 37.9 25.2 18.9 835185.BJ 贝特瑞 78 2.92 4.12 5.63 26.8 19.0 13.9 来源：Wind，国金证券研究所 注：可比公司数据来源于 wind 一致预期，股价截止于 2022年 6 月 17日。 六六、风险提示、风险提示 下游需求不及预期风险。 公司负极&三元业务主要由下游新能源汽车需求驱动，如下游新能源汽车销量不及预期，公司业务发展可能不及预期。 行业竞争格局恶化风险。 负极行业目前竞争格局较为分散，有竞争格局恶化的风险。 公司产能投放不及预期。 公司负极&高镍产能投放迅速，具有一定的资金

70、压力和市场开拓压力，如遇融资等问题，产能释放或受限。 连续石墨化进展不及预期风险。 公司负极人造石墨未来成本优势重点依靠连续石墨化，若技术突破不及预期，成本压力较大。 高管减持风险。 公司于 2022 年 1 月公告高管减持计划，合计预计减持 207 万股，占公司总股本 0.28%。公司于 2022 年 2 月 9 日解禁原股东 3.32 亿股，占总股本 68.36%。 公司深度研究 - 22 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 202

71、1 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 4,390 4,452 10,491 25,869 31,161 34,602 货币资金 1,202 2,412 1,873 1,147 1,357 3,521 增长率 1.4% 135.7% 146.6% 20.5% 11.0% 应收款项 1,675 1,766 3,899 5,680 7,269 9,019 主营业务成本 -3,068 -3,182 -7,866 -20,297 -23,946 -25,653 存货 923 1,186 2,241 3,815

72、4,822 5,510 %销售收入 69.9% 71.5% 75.0% 78.5% 76.8% 74.1% 其他流动资产 224 271 783 1,322 1,265 820 毛利 1,322 1,270 2,625 5,572 7,216 8,949 流动资产 4,025 5,635 8,796 11,963 14,713 18,870 %销售收入 30.1% 28.5% 25.0% 21.5% 23.2% 25.9% %总资产 48.5% 52.9% 53.5% 58.6% 60.7% 64.2% 营业税金及附加 -50 -42 -53 -129 -156 -173 长期投资 450 4

73、80 834 834 834 834 %销售收入 1.1% 0.9% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 2,979 3,344 5,057 6,146 7,139 8,036 销售费用 -114 -123 -62 -129 -218 -346 %总资产 35.9% 31.4% 30.7% 30.1% 29.5% 27.3% %销售收入 2.6% 2.8% 0.6% 0.5% 0.7% 1.0% 无形资产 691 733 831 1,014 1,135 1,247 管理费用 -165 -204 -481 -1,164 -1,309 -1,384 非流动资产 4,278 5,021

74、 7,655 8,436 9,528 10,516 %销售收入 3.8% 4.6% 4.6% 4.5% 4.2% 4.0% %总资产 51.5% 47.1% 46.5% 41.4% 39.3% 35.8% 研发费用 -239 -250 -591 -1,293 -1,558 -1,730 资产总计资产总计 8,303 10,656 16,452 20,399 24,241 29,386 %销售收入 5.4% 5.6% 5.6% 5.0% 5.0% 5.0% 短期借款 877 823 2,099 1,941 1,521 1,906 息税前利润（EBIT） 754 652 1,437 2,855 3

75、,975 5,316 应付款项 1,287 2,013 3,441 6,151 7,913 9,182 %销售收入 17.2% 14.7% 13.7% 11.0% 12.8% 15.4% 其他流动负债 298 184 1,015 534 658 758 财务费用 -80 -109 -101 -274 -428 -478 流动负债 2,462 3,021 6,556 8,626 10,091 11,845 %销售收入 1.8% 2.4% 1.0% 1.1% 1.4% 1.4% 长期贷款 1,080 758 1,154 1,654 1,654 1,654 资产减值损失 -202 -138 -118

76、 -78 -21 -14 其他长期负债 433 457 822 287 208 151 公允价值变动收益 -2 5 -3 0 0 0 负债 3,975 4,235 8,532 10,566 11,953 13,650 投资收益 219 19 320 0 0 0 普通股股东权益普通股股东权益 4,121 6,201 7,657 9,570 12,025 15,473 %税前利润 27.2% 3.3% 19.1% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 440 485 485 728 728 728 营业利润 798 559 1,682 2,504 3,527 4,824 未分配利润 1,977

77、 2,378 3,674 5,589 8,287 11,977 营业利润率 18.2% 12.6% 16.0% 9.7% 11.3% 13.9% 少数股东权益 187 200 262 262 262 262 营业外收支 8 5 -11 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 8,284 10,636 16,452 20,399 24,241 29,386 税前利润 807 564 1,670 2,504 3,527 4,824 利润率 18.4% 12.7% 15.9% 9.7% 11.3% 13.9% 比率分析比率分析 所得税 -122 -66 -230 -376 -529 -724

78、2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 15.1% 11.7% 13.8% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标每股指标 净利润 685 498 1,440 2,128 2,998 4,100 每股收益 1.516 1.019 2.969 2.923 4.117 5.632 少数股东损益 18 3 -1 0 0 0 每股净资产 9.376 12.774 15.776 13.144 16.516 21.252 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 666 495 1,441 2,128 2,998 4,100 每股经营现金净流 1.421 1.39

79、4 -2.370 1.752 4.365 6.053 净利率 15.2% 11.1% 13.7% 8.2% 9.6% 11.8% 每股股利 0.100 0.300 0.350 0.292 0.412 0.563 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 16.17% 7.98% 18.82% 22.24% 24.93% 26.50% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 8.04% 4.65% 8.76% 10.43% 12.37% 13.95% 净利润 685 498 1,440 2,128 2,998 4,1

80、00 投入资本收益率 10.20% 7.20% 11.08% 18.08% 21.85% 23.42% 少数股东损益 18 3 -1 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 433 405 257 560 608 706 主营业务收入增长率 9.51% 1.41% 135.67% 146.57% 20.46% 11.04% 非经营收益 -157 54 -136 334 246 240 EBIT增长率 6.95% -13.54% 120.38% 98.67% 39.20% 33.74% 营运资金变动 -335 -280 -2,711 -1,746 -673 -640 净利润增长率 38.42% -

81、25.79% 191.39% 47.71% 40.84% 36.78% 经营活动现金净流经营活动现金净流 625 677 -1,150 1,276 3,178 4,407 总资产增长率 9.73% 28.39% 54.68% 23.99% 18.84% 21.22% 资本开支 -447 -683 -1,777 -1,375 -1,680 -1,680 资产管理能力资产管理能力 投资 156 43 692 0 0 0 应收账款周转天数 108.5 106.4 71.3 65.0 70.0 80.0 其他 0 -2 -30 0 0 0 存货周转天数 106.4 121.0 79.5 70.0 75

82、.0 80.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -291 -641 -1,114 -1,375 -1,680 -1,680 应付账款周转天数 102.8 130.7 88.9 70.0 80.0 90.0 股权募资 63 1,646 64 0 -243 -243 固定资产周转天数 201.9 220.1 105.3 48.2 43.4 41.2 债权募资 -363 -365 1,660 -70 -421 386 偿债能力偿债能力 其他 -155 -168 -373 -450 -545 -650 净负债/股东权益 17.38% -13.18% 17.33% 24.83% 14.73% 0.21

83、% 筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -454 1,114 1,350 -520 -1,209 -507 EBIT利息保障倍数 9.4 6.0 14.3 10.4 9.3 11.1 现金净流量现金净流量 -113 1,119 -927 -619 289 2,220 资产负债率 47.99% 39.82% 51.86% 51.80% 49.31% 46.45% 来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 - 23 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 3 5 15

84、 20 37 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明： 买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 612

85、个月内上涨幅度在 5%15%； 中性：预期未来 612 个月内变动幅度在 -5%5%； 减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。 公司深度研究 - 24 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司” （以下简称“国金证券” ）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司” ，且不得

86、对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进

87、行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期

88、货投资者适当性管理办法 ，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上(含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402