1、 http:/ 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 大全能源大全能源(688303) 报告日期：2022 年 6 月 19 日 多晶硅多晶硅紧平衡持续紧平衡持续，技术与成本领先打造核心竞争力技术与成本领先打造核心竞争力 大全能源深度报告 table_zw 行业公司研究电源设备行业 ：分析师 陈明雨 执业证书编号：S03 ： ： 投资要点投资要点 公司是全球公司是全球领先的高纯领先的高纯多晶硅专业生产企业多晶硅专业生产企业 公司从事高纯多晶硅的研发、 制造及销售， 为下游硅片、 半导体等厂商提供高纯多晶硅原材料

2、。 2021年，公司实现营业总收入 108.32 亿元，同比增长 132.23%；实现归母净利润 57.24 亿元，同比增长448.56%。公司业绩增长主要受益于硅料供不应求、价格持续上涨。2022 年第一季度，公司实现营收 81.29 亿元，同比增长 389.28%；实现归母净利润 43.12 亿元，同比增长 640.85%。 多晶硅多晶硅有望长期供需偏紧，有望长期供需偏紧，行业格局持续优化行业格局持续优化 预计 2022 和 2023 年全球多晶硅总需求量有望达到 89.6 万吨和 115.1 万吨， 同比增速分别为 35.56%和 28.46%。中短期内供需紧平衡支撑多晶硅盈利能力，20

3、22 年全年有效产能利用率约 95%。随着产能逐步释放，2023 年之后供需偏紧局面将逐步缓解，2023 年有效产能利用率预计为 87%。中长期来看， 随着国内龙头厂商低成本产能加速投产， 海外产能进一步出清， 龙头集中度持续提升， CR4市占率有望提升至 2023 年的 84%。 公司公司技术成本行业领先，产能扩张巩固龙头地位技术成本行业领先，产能扩张巩固龙头地位 公司目前多晶硅名义产能达到 10.5 万吨，产量占国内总产量的 17.75%，在业内处于第一梯队。公司包头一期 10 万吨高纯多晶硅项目预计于 2022Q1 开工建设，2023Q2 建成投产，届时公司总产能将达到 20.5 万吨以

4、上。公司产品品质持续提升，2021 年，公司单晶料产出比例达到 99%以上，位于行业前列。公司目前已经实现 N 型硅料批量供应，并获得下游多家客户认可。 发力半导体级多晶硅制造，推动半导体材料国产化进程发力半导体级多晶硅制造，推动半导体材料国产化进程 目前，电子级多晶硅生产仍主要集中在美国、德国、日本等国的少数几家多晶硅企业。公司拟投建年产 2.1 万吨高纯半导体材料项目， 其中一期 1000 吨预计于 2023Q2 建成投产， 将有助于推动半导体级多晶硅进口替代，保障半导体材料供应安全。 盈利预测及估值盈利预测及估值 上调盈利预测，维持“买入”评级：上调盈利预测，维持“买入”评级：公司是全球

5、多晶硅龙头，产能建设顺利推进。考虑到下游需求有望持续超预期，多晶硅供需有望长期偏紧，我们上调公司 2022-2024 年盈利预测，预计分别实现归母净利润 160.25、161.06、162.29 亿元（上调前分别为 102.43、103.26、105.97 亿元） ，对应 EPS 分别为 8.32、8.37、8.43 元/股，对应 PE 分别为 8.33、8.29、8.23 倍。2022 年可比公司平均 PE 为 15.81 倍，综合考虑成长性与一定的安全边际，我们给予公司 2022 年行业平均估值 15.81倍，对应目前股价有 90%的上涨空间。维持“买入”评级。 风险提示风险提示 全球光伏

6、装机需求不及预期；多晶硅价格下跌；新进入者扩产导致行业竞争格局恶化。 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 10831.9 28894.0 31971.2 36659.5 (+/-) 132.23% 166.75% 10.65% 14.66% 归母净利润 5723.8 16025.4 16106.2 16228.9 (+/-) 448.56% 179.98% 0.50% 0.76% 每股收益（元） 2.97 8.32 8.37 8.43 P/E 23.33 8.33 8.29 8.23 table_inves

7、t 评级评级 买入买入 上次评级 买入 当前价格 ￥69.37 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2022 2.24 4Q/2021 0.65 3Q/2021 1.20 2Q/2021 0.97 table_stktrend 公司简介公司简介 相关报告相关报告 1 【浙商电新】 大全能源 （688303） 2021年报及 2022 一季报点评：多晶硅产能如 期 释 放 ， 品 质 与 成 本 全 面 领 先202204232022.04.23 table_research 报告撰写人： 陈明雨 联系人： 卢书剑 证券研究报告 table_page 大全能源大全能源(688303)(6

8、88303)深度报告深度报告 http:/ 2/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 全球领先的高纯多晶硅供应商，回归科创发展提速全球领先的高纯多晶硅供应商，回归科创发展提速 . 4 2. 多晶硅有望长期供需偏紧，龙头集中度持续提升多晶硅有望长期供需偏紧，龙头集中度持续提升 . 8 2.1. 多晶硅扩产壁垒超预期，长期有望保持供需偏紧 . 8 2.2. 成本曲线映射经营能力，N 型技术提升品质要求 . 12 2.3. 龙头扩产确定性强，行业集中度持续提升 . 14 3. 产能扩张巩固龙头地位，产能扩张巩固龙头地位，N 型硅料具备先发优势型硅料具备先发优势 . 17 3

9、.1. 加码硅料产能布局，规划工业硅及有机硅产能 . 17 3.2. 品质与成本全面领先，N 型硅料实现批量供应 . 18 4. 率先布局半导体级多晶硅，推动半导体材料国产化进程率先布局半导体级多晶硅，推动半导体材料国产化进程 . 22 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 25 5.1. 盈利预测 . 25 5.2. 估值与投资建议 . 26 6. 风险提示风险提示 . 27 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：2017-2022Q1 公司营业总收入及同比增长（单位：百万元，%） . 5 图 3：2017-2022Q1 公司归母净利润及同比增长（单位：百万元，%

10、） . 5 图 4：2017-2021 年公司业务营收占比变化情况（单位：%） . 5 图 5：2021 年公司业务营收占比（单位：%） . 5 图 6：2017-2022Q1 公司销售毛利率、净利率（单位：%） . 6 图 7：公司股权结构图（截至 2022 年 3 月 31 日） （单位：%） . 6 图 8：光伏产业链示意图 . 8 图 9：2019-2030E 颗粒硅渗透率（单位：%） . 8 图 10：第三代改良西门子法工艺流程 . 8 图 11：2020-2022 年多晶硅价格（单位：元/kg） . 11 图 12：2022 年多晶硅企业产能成本结构图（单位：元/kg，万吨） .

11、12 图 13：2020 年我国多晶硅生产布局情况（按产量） （单位：%） . 13 图 14：多晶硅生产成本构成（单位：%） . 13 图 15：不同技术路线的硅基电池理论极限效率（单位：%） . 13 图 16：2018-2030E 各类型技术路线电池片转换效率（单位：%） . 13 图 17：2018-2030E 各类型电池市场份额变化趋势（单位：%） . 14 图 18：N 型高效电池产能（单位：GW） . 14 图 19：2015-2021 年中国多晶硅进口量及变化情况（单位：万吨，%） . 15 图 20：2015-2021 年我国进口硅料占比及国产硅料全球占比（单位：%） . 1

12、5 图 21：公司 2017-2021 年多晶硅产能、产量及产能利用率（单位：吨，%） . 17 图 22：公司 2017-2021 年销量、自用量及产销率变化情况（单位：吨，%） . 17 lZiXvYfZ9YdYuZsUoXaQdN7NtRqQpNmOkPmMsMjMtRrR7NpOpPvPnNvMvPqRtP table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度报告深度报告 http:/ 3/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 23：2017-2021 年公司前五大客户合计销售情况（单位：百万元，%） . 18 图 24：2018-2021 年公司多晶硅单位

13、成本构成（单位：元/千克） . 20 图 25：2017-2021 年公司研发投入情况（单位：百万元，%） . 20 图 26：公司单晶硅片用料营收占比（单位：%） . 20 图 27：电子级高纯多晶硅 . 22 图 28：2019 年中国电子级多晶硅进口量分布（单位：吨） . 22 图 29：2015-2021 年全球半导体市场规模及同比增长（单位：亿美元，%） . 22 图 30：2015-2021 年中国半导体市场规模及同比增长（单位：亿美元，%） . 22 表 1：公司产品列表 . 4 表 2：子公司及参股公司情况（单位：%，万元） . 7 表 3：太阳能级多晶硅国家标准技术要求（单位

14、：10-9ppba，atoms/cm3，s，ng/g，cm） . 9 表 4：2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表 . 9 表 5：2020-2023E 多晶硅市场供需测算（单位：GW、%、g/W、万吨、元/kg、亿元） . 11 表 6：多晶硅单吨净利关于多晶硅价格、主要原材料工业硅价格的敏感度分析（单位：元/kg、万元/吨） . 12 表 7：电子级、N 型、P 型多晶硅对比 . 14 表 8：CR4 有效产能占总需求比例（单位：万吨，%） . 15 表 9：全球主要多晶硅厂商年末名义产能统计及预测（单位：吨）. 15 表 10：公司新增硅材料产能规划（单位：万吨，亿元） .

15、 17 表 11：公司正在履行的多晶硅长期供货协议（单位：万吨） . 18 表 12：公司与中国光伏行业协会公布的生产技术指标对比（单位：kWh/kg-Si，kg/kg-Si，m3/kg-Si） . 19 表 13：国内同行业可比公司产品性能比较 . 21 表 14：2020 年电子级多晶硅主要供应商情况（单位：吨） . 23 表 15：国内电子级多晶硅现有产能 . 23 表 16：公司半导体级多晶硅项目建设安排（单位：百万元） . 24 表 17：公司业务拆分及预测（单位：百万元，%，万吨，万元/吨） . 25 表 18：可比公司盈利预测与估值（单位：亿元） . 26 表附录：三大报表预测值

16、 . 28 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度报告深度报告 http:/ 4/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 全球领先的高纯多晶硅供应商全球领先的高纯多晶硅供应商，回归科创发展提速，回归科创发展提速 公司是全球领先的高纯度多晶硅专业生产企业公司是全球领先的高纯度多晶硅专业生产企业，2021 年在科创板上市年在科创板上市。公司从事高纯多晶硅的研发、制造及销售，为下游光伏硅片、半导体硅片等厂商提供高纯多晶硅原材料。公司成立于 2011 年，并于 2015 年实现一期扩产，产能达到 12000 吨；随后公司不断提升技术并扩产，于 2021 年末达

17、到 10.5 万吨产能，产能规模处于行业第一梯队。公司与隆基绿能、晶澳科技、天合光能、中环股份、上机数控、美科、高景太阳能等下游行业领先企业建立了长期稳定的供应及合作关系。 表表 1：公司产品列表公司产品列表 产品类型产品类型 产品执行的国家标准产品执行的国家标准 下游应用下游应用 下游客户下游客户 单晶硅片用料 符合电子三级以上免洗料标准（GB/T 12963-2014)； 施主杂质浓度0.15ppba 受主杂质浓度0.04ppba 氧浓度0.6x1016at/cm3 碳浓度1.5x1016at/cm3 少子寿命500s 用于拉制单晶硅棒，并生产单晶硅片 光伏单晶硅片厂商 多晶硅片用料 符合

18、太阳能一级以上免洗料标准（GB/T 25074-2017)； 施主杂质浓度1.40ppba 受主杂质浓度0.54ppba 氧浓度1.5x1016at/cm3 碳浓度1.5x1016at/cm3 少子寿命200s 用于铸造多晶硅锭，并生产多晶硅片 光伏多晶硅片厂商 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 受益于光伏多晶硅高景气度受益于光伏多晶硅高景气度，公司业绩，公司业绩持续高增长持续高增长。2019-2021 年公司营业总收入分别为 24.26 亿元、46.64 亿元、108.32 亿元，同比增速分别为 21.69%、92.25%、132.23%；公司归母净利润分别为 2.47 亿元、10.43

19、亿元、57.24 亿元，同比增速分别为-39.02%、322.34%、448.56%。2022Q1，公司实现营收 81.29 亿元，同比增长 389.28%；实现归母净利润 43.12 亿元，同比增长 640.85%。公司业绩持续大幅增长主要原因为全球光伏装机需求强劲， 行业上下游产能投放速度不匹配， 硅料环节供应紧缺导致多晶硅价格大幅上涨。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度报告深度报告 http:/ 5/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2：2017-202

20、2Q1 公司营业总收入及同比增长公司营业总收入及同比增长（单位：百万（单位：百万元，元，%） 图图 3：2017-2022Q1 公司归母净利润及同比增长公司归母净利润及同比增长（单位：百万（单位：百万元，元，%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司长期以来专注于公司长期以来专注于多晶硅业务。多晶硅业务。2018-2021 年，公司多晶硅业务分别实现营业收入19.77 亿元、 23.91 亿元、 46.33 亿元、 108.32 亿元， 营收占比分别 99.17%、 98.55%、 99.33%、99.61%， 系公司第一营收来源； 公司的产品收入主要是

21、多晶硅收入， 副产品主要是在多晶硅生产过程中产生的少量粉末碳头料、液碱、废品等，占公司收入比重较小。 图图 4：2017-2021 年公司业务营收占比变化情况（单位：年公司业务营收占比变化情况（单位：%） 图图 5：2021 年公司业务营收占比（单位：年公司业务营收占比（单位：%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 受益于光伏多晶硅价格受益于光伏多晶硅价格大幅上涨大幅上涨，公司盈利能力大幅提升公司盈利能力大幅提升。2018-2021 年，公司销售毛利率分别为 32.74%、 22.28%、 33.63%， 65.65%， 受到多晶硅价格下行的影响， 公司

22、2019年毛利率相比上年减少 10.46pct。 2020 年， 由于多晶硅料价格在二季度触底后迅速反弹，同时单位生产成本下降，公司毛利率明显回升，相比 2019 年毛利率增加 11.35pct。自此硅料供不应求导致价格持续维持高位，公司实现量利齐升。2021 年，公司销售毛利率为65.65%， 销售净利率为 52.84%； 2022Q1， 公司销售毛利率为 64.04%， 销售净利率为 53.04%。 -100%0%100%200%300%400%500%02,0004,0006,0008,00010,00012,000营业总收入(百万元)同比增长(%)-200%0%200%400%600%

23、800%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000归属母公司股东的净利润(百万元)同比增长(%)0%20%40%60%80%100%200202021多晶硅副产品多晶硅, 99.61%副产品, 0.39% table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度报告深度报告 http:/ 6/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 6：2017-2022Q1 公司销售毛利率、净利率（单位：公司销售毛利率、净利率（单位：%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 控股股东为开曼大全， 徐广福和徐翔为公司的共同实际控制人。控

24、股股东为开曼大全， 徐广福和徐翔为公司的共同实际控制人。截至 2022 年 3 月 31日，开曼大全直接持有公司 15.32 亿股股份，占公司股份总数的 79.57%，为公司的控股股东，开曼大全于 2010 年 10 月 7 日在纽约证券交易所上市。徐广福、徐翔父子合计直接和间接持有开曼大全的股份比例为 18.73%，直接和通过开曼大全间接持有公司的股份比例为 17.14%，公司的共同实际控制人。徐广福、徐翔父子为开曼大全的创始股东，自2009 年 8 月以来，徐广福一直担任开曼大全的董事长，徐翔一直担任开曼大全的董事，并实际参与和决定开曼大全的经营、 投资决策。 公司拥有 4 家控股子公司，

25、 1 家参股公司，经营范围有投资、租赁、硅材料、节能、环保材料等。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022Q1销售毛利率(%)销售净利率(%)图图 7：公司股权结构图（截至公司股权结构图（截至 2022 年年 3 月月 31 日日） （单位：（单位：%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度报告深度报告 http:/ 7/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 2：子公司及参股公司情况（单位：子公司及参股公司情况（单位：%，万元），万元） 公司名称公司名

26、称 持股比例持股比例（%） 注册资本注册资本（万元）（万元） 主营业务主营业务 新疆大全投资有限公司 100% 6000 公司控股子公司：从事向农林牧业、生产制造业、建筑业、交通运输业、商业、服务业投资；房屋租赁。 新疆大全国地硅材料科技有限公司 100% 1000 公司控股子公司：从事硅材料、硅片、电池片及组件、光伏电站工程系统及半导体的生产、销售及技术研发、技术转让、技术服务、技术咨询、技术推广；化工产品的销售。 新疆大全绿创环保科技有限公司 70% 1200 公司控股子公司：从事节能、环保技术推广服务；硅铁、硅锰、硅粉及硅合金的加工与销售；脱氧剂、硅酸钠的生产与销售； 与大全能源主营业务

27、的关系：对大全能源生产过程中产生的硅渣等进行综合回收利用。 内蒙古大全新能源有限公司 100% 100 公司控股子公司：太阳能级多晶硅和半导体级多晶硅的生产销售和研发。 石河子开发区赛德消防安全服务有限责任公司 15.29% 2924 公司参股公司：从事消防工程施工、安装、检测等业务 与大全能源主营业务的关系：赛德消防系包括公司在内的该地区主要工业企业联合成立的消防安全企业，为该等主要工业企业提供消防服务。 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度报告深度报告 http:/ 8/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.

28、多晶硅有望长期供需偏紧，龙头集中度持续提升多晶硅有望长期供需偏紧，龙头集中度持续提升 2.1. 多晶硅扩产壁垒超预期，长期有望保持供需偏紧多晶硅扩产壁垒超预期，长期有望保持供需偏紧 多晶硅是制造光伏组件的核心原材料多晶硅是制造光伏组件的核心原材料，改良西门子法是目前主流多晶硅制备方法改良西门子法是目前主流多晶硅制备方法。太阳能级多晶硅主要用于太阳能电池的生产制造。根据中国光伏行业协会数据，2021 年全球太阳能级块状硅产量约为 58.4 万吨、颗粒硅产量约为 2.1 万吨。改良西门子法在西门子法基础上引入尾气回收和四氯化硅氢化工艺， 实现生产过程的闭环循环。 改良西门子法的主要优势为工艺最为成

29、熟、安全性强、产品质量较高。2021 年我国多晶硅市场改良西门子法占比达 95.9%，预计未来仍将保持主导地位。 图图 9：2019-2030E 颗粒硅渗透率（单位：颗粒硅渗透率（单位：%） 图图 10：第三代改良西门子法工艺流程第三代改良西门子法工艺流程 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 资料来源： 多晶硅生产技术发展方向探讨 ，浙商证券研究所 多晶硅多晶硅生产制造具备很高的技术及资金壁垒生产制造具备很高的技术及资金壁垒。从行业特征看，多晶硅具有化工行业属性，特点是高纯度要求、高设备投资及较长扩产周期。 （1） 高技术壁垒： 纯度系多晶硅产品核心参数， 产业链技术迭代倒逼上游技术更新。）

30、高技术壁垒： 纯度系多晶硅产品核心参数， 产业链技术迭代倒逼上游技术更新。太阳能级多晶硅纯度要求约为 6N-9N， 对产品中氧、碳、 金属等各类化学杂质均制定精确标准。 纯度是衡量多晶硅产品质量的关键因素， 杂质水平对下游拉晶环节具有显著影响，0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021 2022E2023E2025E2027E2030E颗粒硅棒状硅图图 8：光伏产业链示意图：光伏产业链示意图 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度报告深度报告 http:/ 9/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分

31、因此多晶硅厂商需对工艺流程、 包装及运输过程均进行严格的技术优化及管控。 工艺经验工艺经验成为硅料行业的最大壁垒，这个壁垒仅仅依靠资本难以突破，时间上也难以速成，经验成为硅料行业的最大壁垒，这个壁垒仅仅依靠资本难以突破，时间上也难以速成，经验上也难以逾越。上也难以逾越。 （2） 资金密集性： 多晶硅产线偏重资产， 扩产周期相对较长。） 资金密集性： 多晶硅产线偏重资产， 扩产周期相对较长。 以改良西门子法为例，多晶硅生产初始设备投资要求较高，根据 CPIA 统计，2021 年万吨级多晶硅生产线设备投资成本约 10.3 亿元/万吨。产线的重资产属性同时导致了较长的扩产周期，从投资建设到调试完毕并

32、量产，建设周期约 12-18 个月，产能爬坡周期约 3-6 个月，明显长于下游环节 6-8 个月的建设周期与 1-2 个月的爬坡周期， 产能调整灵活度相对较低且易形成产业链扩产节奏的错配。 表表 3：太阳能级多晶硅国家标准技术要求（单位：太阳能级多晶硅国家标准技术要求（单位：10-9ppba，atoms/cm3，s，ng/g，cm） 太阳能级多晶硅技术指标太阳能级多晶硅技术指标 项目 技术指标 特级品 1 级品 2 级品 3 级品 施主杂质浓度（10-9ppba) 0.68 1.40 2.61 6.16 受主杂质浓度（10-9ppba) 0.26 0.54 0.88 2.66 氧浓度（atom

33、s/cm3） 0.2X1017 0.5X1017 1.0X1017 1.0X1017 碳浓度（atoms/cm3） 2.0X1016 2.5X1016 3.0X1016 4.0X1016 少数载流子寿命（s） 300 200 100 50 基体金属杂质含量-Fe、Cr、Ni、Cu、Zn（ng/g） 15 50 100 100 表面金属杂质含量-Fe、 Cr、 Ni、 Cu、 Zn、 Na （ng/g） 30 100 100 100 基磷检验电阻率（ cm） 200 100 50 25 基硼检验电阻率（ cm） 1 000 500 300 100 注：1、基体金属杂质检测可采用二次离子质谱、等离

34、子体质谱和中子活化分析，由供需双方协商解决。 2、每个等级的产品应该同时满足本等级的要求，若某项超出指标，则降为下一级。 3、3 级品主要应用于多晶硅锭的生产。 资料来源：国家标准 GB/T 25074-2017，浙商证券研究所 能耗双控政策能耗双控政策大幅大幅提升行业提升行业准入准入门槛。门槛。2021 年 9 月，国家发改委印发完善能源消费强度和总量双控制度方案 ，将能耗强度降低作为国民经济和社会发展五年规划的约束性指标，并向各省（自治区、直辖市）下达能耗双控五年目标。根据2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表 ，多晶硅/工业硅生产大省新疆、云南为一级预警，四川为二级预警。能耗

35、双控背景下，多晶硅及其原材料工业硅行业受到限电限产的压力，硅料扩产门槛或将进一步提高，未来多晶硅扩产项目的审批或将更加严格，生产效能高、技术工艺先进、资金实力强的硅料龙头企业将具备更强的获取指标能力。 表表 4：2021 年年上上半年各地区能耗双控目半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表标完成情况晴雨表 地区地区 能耗强度降低进度目标预警等级能耗强度降低进度目标预警等级 能源消费总量控制目标预警等级能源消费总量控制目标预警等级 青海 宁夏 广西 广东 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度报告深度报告 http:/ 10/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分

36、 福建 新疆 云南 陕西 江苏 浙江 河南 甘肃 四川 安徽 贵州 山西 黑龙江 辽宁 江西 上海 重庆 北京 天津 湖南 山东 吉林 海南 湖北 河北 内蒙古 注：1、西藏自治区数据缺失，不纳入预警范围，地区排序的依据为各地区能耗强度降低率 2、红色为一级预警，表示形势十分严峻；橙色为二级预警，表示形势比较严峻；绿色为三级预警，表示进展总体顺利 资料来源：政府官网，浙商证券研究所 全球光伏新增装机有望持续超预期，多晶硅供需长期偏紧全球光伏新增装机有望持续超预期，多晶硅供需长期偏紧。我们预计，2022-2023 年全球新增装机分别有望达到 250GW、 330GW， 假设 2022-2023

37、年单晶路线比例分别为 95%、96%，单晶硅片单瓦硅耗量分别为 2.77g/W、2.70g/W，则 2022-2023 年多晶硅料总需求量分别为 89.6 万吨、115.1 万吨。2022Q1-Q4，考虑新增硅料产能释放节奏，我们预计硅料有效产能利用率（需求量/生产量） 维持高位，预计分别为 88%、 95%、 102%、 100%。 2023年，硅料有望保持供给偏紧状态，有效产能利用率预计为 87%。截至 2022 年 6 月，多晶硅致密料价格已超过 260 元/kg，相比 2021 年初月涨幅 211%。考虑产能释放节奏无法在短期内有效缓解供需关系，预计多晶硅价格 2022 年将维持相对高

38、位。 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度报告深度报告 http:/ 11/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 5：2020-2023E 多晶硅市场供需测算（单位：多晶硅市场供需测算（单位：GW、%、g/W、万吨、元、万吨、元/kg、亿元）、亿元） 年份年份 2020 2021 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022E 2023E 全球光伏新增装机（GW） 127.3 170 45 55 70 80 250 330 容配比+损耗（%） 1.29 1.29 1.29 1.29 1.29 1.29 1.29 1.29 光伏硅

39、片需求量（GW） 164 219 58 71 90 103 323 426 单晶比例（%） 80% 90% 95% 95% 95% 95% 95% 96% 多晶比例（%） 20% 10% 5% 5% 5% 5% 5% 4% 单晶硅片每 W 硅耗量（g/W) 3.22 3.00 2.90 2.80 2.75 2.70 2.77 2.70 多晶硅片每 W 硅耗量（g/W) 3.38 3.13 3.05 2.95 2.90 2.85 2.92 2.80 单晶路线硅料需求量（万吨） 42.28 59.26 15.99 18.87 23.59 26.47 84.93 110.34 多晶路线硅料需求量（万

40、吨） 11.10 6.86 0.89 1.05 1.31 1.47 4.71 4.77 硅料需求量（万吨） 53.4 66.1 16.9 19.9 24.9 27.9 89.6 115.1 硅料生产量（万吨） 58.8 62.6 19.2 21.0 24.3 28.0 94.1 132.5 硅料库存量（万吨） 4.5 6.9 8.0 7.4 7.5 7.5 国内硅料有效产能（万吨） 46.3 50.1 16.1 17.9 21.2 24.9 81.6 120.0 海外硅料有效产能（万吨） 12.5 12.5 3.1 3.1 3.1 3.1 12.5 12.5 需求量/生产量（%） 91% 10

41、6% 88% 95% 102% 100% 95% 87% 资料来源：硅业分会，浙商证券研究所 多晶硅价格维持高位有望持续支撑多晶硅多晶硅价格维持高位有望持续支撑多晶硅较强的较强的盈利能力。盈利能力。考虑到多晶硅价格及主要原材料工业硅价格波动较大影响多晶硅盈利能力，我们根据行业一线企业成本水平进行多晶硅盈利能力的敏感性分析。假设工业硅价格为 20 元/kg（含税）时，行业一线企业多晶硅制造成本约 53 元/kg，全成本约 60 元/kg，当多晶硅价格为 260 元/kg（含税）时，多晶硅产品毛利率为 77%、单吨净利约为 17.0 万元/吨。假如工业硅价格维持不变，当多晶硅价格分别为 300、2

42、80、240、220、200、180 元/kg（含税）时，多晶硅单吨净利分别约为 20.6、18.8、15.3、13.5、11.7、10.0 万元/吨。 图图 11：2020-2022 年多晶硅年多晶硅价格（单位：元价格（单位：元/kg） 资料来源：PVinfolink，浙商证券研究所 0500300多晶硅-菜花料多晶硅-致密料 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度报告深度报告 http:/ 12/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 6：多晶硅单吨净利关于多晶硅价格、主要原材料工业硅价格的敏感度分析（单位：元多晶硅单吨净利关

43、于多晶硅价格、主要原材料工业硅价格的敏感度分析（单位：元/kg、万元、万元/吨）吨） 单吨净利（万元单吨净利（万元/吨）吨） 多晶硅价格（元多晶硅价格（元/kg/kg） 120 140 160 180 200 220 240 260 280 300 工业硅价格 （元/kg） 10 5.5 7.3 9.1 10.8 12.6 14.4 16.2 17.9 19.7 21.5 15 5.1 6.9 8.6 10.4 12.2 13.9 15.7 17.5 19.3 21.0 20 4.6 6.4 8.2 10.0 11.7 13.5 15.3 17.0 18.8 20.6 25 4.2 6.0 7

44、.7 9.5 11.3 13.1 14.8 16.6 18.4 20.1 30 3.8 5.5 7.3 9.1 10.8 12.6 14.4 16.2 17.9 19.7 35 3.3 5.1 6.9 8.6 10.4 12.2 13.9 15.7 17.5 19.3 40 2.9 4.6 6.4 8.2 10.0 11.7 13.5 15.3 17.0 18.8 45 2.4 4.2 6.0 7.7 9.5 11.3 13.1 14.8 16.6 18.4 50 2.0 3.8 5.5 7.3 9.1 10.8 12.6 14.4 16.2 17.9 2.2. 成本曲线映射经营能力，成本曲线

45、映射经营能力，N 型技术提升品质要求型技术提升品质要求 成本曲线头部企业保持长期竞争优势， 获取成本优势来源主要包括： 能源价格、 技术成本曲线头部企业保持长期竞争优势， 获取成本优势来源主要包括： 能源价格、 技术及工艺管理能力、规模效应及工艺管理能力、规模效应等等。多晶硅的生产成本中，电力占比为 34%，因此更低的工业用电价格、更低的综合电耗对于多晶硅企业至关重要，2020 年我国多晶硅产能在低电价省份新疆、四川、内蒙的分布占比分别为 54%、14%、14%。工艺经验及良品率，同样大幅影响生产成本，龙头厂商具备明显优势。2022 年有效产能前四厂商分别为通威股份、大全能源、新特能源、协鑫科

46、技，规模效应助力国内龙头企业兼具成本端优势。 图图 12：2022 年多年多晶硅企业产能成本结构图（单位：元晶硅企业产能成本结构图（单位：元/kg，万吨，万吨） 资料来源：Solarzoom，浙商证券研究所 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度报告深度报告 http:/ 13/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 13：2020 年我国多晶硅生产布局情况（按产量） （单位：年我国多晶硅生产布局情况（按产量） （单位：%） 图图 14：多晶硅生产成本构成（单位：多晶硅生产成本构成（单位：%） 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 资料来源：Solarz

47、oom，浙商证券研究所 N 型电池转换效率高，有望接替型电池转换效率高，有望接替 P 型电池成为主流技术。型电池成为主流技术。传统的 P 型电池使用硼掺杂的硅片基底，初始光照后容易形成硼-氧对，在硅片基底中捕获电子以形成复合中心，从而导致光致衰减。当前 PERC 电池效率已逼近极限 24.5%，其成本下降速度也有所放缓。而 N 型电池硅片基底掺磷，几乎没有硼-氧对形成的复合中心损失，光致衰减得到了极大优化。当前 N 型电池最有望接替 P 型电池，成为下一代主流技术。 图图 15：不同技术路线的硅基电池理论极限效率（单位：不同技术路线的硅基电池理论极限效率（单位：%） 图图 16： 2018-2

48、030E 各类型技术路线电池片转换效率 （单位：各类型技术路线电池片转换效率 （单位： %） 资料来源：ISFH，浙商证券研究所 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 N 型高效电池产业化提速，型高效电池产业化提速，2022 年年 N 型产能有望超过型产能有望超过 60GW。随着 TOPCon、HJT电池设备和材料的国产化替代加速，电池技术工艺渐进成熟，TOPCon、HJT 等 N 型电池市占率有望快速提升。当前 PERC 新产能差异不大，N 型电池有望重新拉开企业之间的技术实力差距，强化技术壁垒。国内外众多电池、组件厂商已经开始加速 N 型产能建设节奏，根据 PV Infolink 预测，20

49、22 年 N 型产能有望超过 60GW，其中 TOPCon、HJT 产能分别有望超过 40GW、15GW。 新疆, 54%四川, 14%内蒙古, 14%江苏, 11%青海, 5%陕西, 1%河南, 1%电力, 34%金属硅, 35%蒸汽, 2%硅芯, 6%人工, 5%其他制造费用, 5%折旧, 13%22%23%23%24%25.1%25.8%PERCHJTTOPConIndustryLabLimit 24.5%Limit 27.5%Limit 28.7%29.43%(Si Limit)19%21%23%25%27%P-PERC多晶P-PERC准单晶P-PERC单晶TOPCon单晶N-HJT单

50、晶N-IBC单晶 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度报告深度报告 http:/ 14/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 17：2018-2030E 各类型电池市场份额各类型电池市场份额变化趋势（单位：变化趋势（单位：%） 图图 18：N 型高效电池产能（单位：型高效电池产能（单位：GW） 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 资料来源：PV InfoLink，浙商证券研究所 N 型硅料提升产品品质和工艺要求。型硅料提升产品品质和工艺要求。根据硅料掺入杂质及导电类型的不同， 可分为 P型、N 型。当硅中掺杂以受主杂质元素，如硼、铝、镓等为主时，以

51、空穴导电为主，为 P型。当硅中掺杂以施主杂质元素，如磷、砷、锑等为主时，以电子导电为主，为 N 型。N型硅料意味着更高的纯度，对于硅料生产各环节（精馏、还原、破碎、包装等）清洁度要求均提高。由于各家企业 N 型硅料量产能力有别，具备高质量 N 型硅料量产能力的企业有望获得产业技术红利。 表表 7：电子级、电子级、N 型、型、P 型多型多晶硅对比晶硅对比 参数参数 电子级电子级 光伏级光伏级 N 型型 P 型型 掺杂 磷掺杂 磷/砷掺杂 硼/镓掺杂 杂质含量 低 低 高 一致性 高 高 低 稳定性 高 高 低 少子寿命 高 高 低 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2.3. 龙头扩产确定性强，

52、行业集中度持续提升龙头扩产确定性强，行业集中度持续提升 国内厂商占据市场主要份额国内厂商占据市场主要份额， 进口依赖度逐年下降进口依赖度逐年下降。 随着国内低成本产能投产， 国外高成本光伏用多晶硅产能逐渐退出市场。 全球产能前十多晶硅厂商中， 国内厂商占据 8 席。我国多晶硅料进口依赖程度逐渐下降，2018-2021 年我国多晶硅进口量分别约 15 万吨、14.5 万吨、 9.9 万吨、 11 万吨， 进口硅料占用量比分别为 35.10%、 29.70%、 20.20%、 17.90%，三年降幅 17.2pct。 0%20%40%60%80%100%BSFPERCTopcpnHJTIBC其他1

53、424650202021E2022E2023E2024E2025EPERTTOPConHJTIBCHBCTotal table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度报告深度报告 http:/ 15/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 19：2015-2021 年中国年中国多晶硅进口多晶硅进口量及变化情况（单位：万量及变化情况（单位：万吨，吨，%） 图图 20： 2015-2021 年我国进口硅料占比及国产硅料全球占比 （单年我国进口硅料占比及国产硅料全球占比 （单位：位：%） 资料来源：CPIA，硅业分会，浙商证券

54、研究所 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 龙头厂商低成本产能加速扩产， 市场集中度有望进一步提升。龙头厂商低成本产能加速扩产， 市场集中度有望进一步提升。一方面， 国内龙头厂商具备成本与资金优势，加快扩张低成本产能，另一方面，龙头厂商具备较强的研发实力与技术储备，能够更快应对 N 型技术路线带来的多晶硅品质提升要求。根据统计，2021 年国内多晶硅有效产能前四厂商分别为通威股份、协鑫科技、大全能源、新特能源，CR4 市占率为 58%。 随着 CR4 扩产提速， 成本与品质优势加持下， 龙头市占率呈加速提升趋势，预计 2023 年 CR4 有望达到 84%。 表表 8：CR4 有有效产能占总需

55、求比例（单位：万吨，效产能占总需求比例（单位：万吨，%） 年份年份 2019 2020 2021 2022E 2023E 硅料需求量（万吨） 48 53.4 66.1 89.6 115.1 通威股份（含永祥）（万吨） 8 9 10 20 28 大全能源（万吨） 7 7 10.5 12.5 22.5 保利协新能源（江苏中能+新疆协鑫）（万吨） 8.4 9.4 10 16 26 新特能源 7.2 8 8 12 20 CR4 64% 63% 58% 68% 84% 资料来源：Solarzoom，浙商证券研究所 表表 9：全球全球主要多主要多晶硅厂商年末名义产能统计及预测（单位：吨）晶硅厂商年末名义产

56、能统计及预测（单位：吨） 分类分类 类别类别 企业企业 企业企业 2020 2021 2022E 2023E 国内多晶硅 一线企业 协鑫/中能 江苏中能 36,000 45,000 45,000 江苏中能(颗粒硅） 30,000 60,000 100,000 乐山协鑫(颗粒硅） 80,000 100,000 新疆协鑫 48,000 60,000 60,000 60,000 内蒙协鑫(颗粒硅） 20,000 100,000 通威/永祥 四川永祥 20,000 20,000 20,000 20,000 乐山通威 30,000 80,000 80,000 200,000 保山通威 50,000 50

57、,000 50,000 包头通威 30,000 30,000 80,000 80,000 新特/特变 新疆新特 66,000 66,000 100,000 100,000 包头新特 100,000 100,000 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05001920202021中国多晶硅进口量（万吨）变化量（%）0%20%40%60%80%100%200021进口硅料占比（%）国产硅料占全球生产比率（%） table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度报告深度报

58、告 http:/ 16/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 准东新特 100,000 大全能源 新疆大全 70,000 105,000 125,000 125,000 包头大全 100,000 小计 300,000 486,000 820,000 1,235,000 其他在产企业 东方希望 80,000 80,000 140,000 300,000 亚州硅业 20,000 20,000 50,000 80,000 东立光伏 12,000 12,000 12,000 12,000 鄂尔多斯 11,000 11,000 11,000 11,000 聚光（东方日升） 15,000 12,000

59、12,000 60,000 黄河水电 4,000 4,000 4,000 4,000 天宏瑞科 8,000 19,800 19,800 19,800 宜昌南玻 10,000 10,000 小计 150,000 158,800 258,800 496,800 规划新投企业 新疆晶诺 50,000 100,000 宝丰能源 50,000 青海丽豪 50,000 吉利科技 2,000 10,000 润阳 50,000 信义玻璃 60,000 合盛硅业 100,000 阳光集团 50,000 上机数控 50,000 小计 52,000 520,000 国内合计国内合计 450,000 644,800

60、1,130,800 2,251,800 国外多晶硅 在产企业 OCI OCI（马来西亚） 27,000 27,000 27,000 27,000 OCI（韩国） 5,000 5,000 5,000 5,000 瓦克 瓦克（美国） 20,000 20,000 20,000 20,000 瓦克（德国） 60,000 60,000 60,000 60,000 Hemlock 18,000 18,000 18,000 18,000 德山 9,000 9,000 9,000 9,000 Elkem（埃肯） 7,000 7,000 7,000 7,000 国外合计国外合计 146,000 146,000

61、146,000 146,000 全球合计全球合计 596,000 790,800 1,276,800 2,397,800 资料来源：Solarzoom，公司公告，浙商证券研究所 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度报告深度报告 http:/ 17/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 产能扩张巩固龙头地位产能扩张巩固龙头地位，N 型硅料具备先发优势型硅料具备先发优势 3.1. 加加码硅料码硅料产能布局，产能布局，规划工业硅及有机硅产能规划工业硅及有机硅产能 产销量及产能利用率维持高位，产销量及产能利用率维持高位， 销量规模销量规模稳居行业领先水平。

62、稳居行业领先水平。 公司先后在 2018、 2019年建成投产 0.8 万吨、1.0 万吨、3.5 万吨高纯多晶硅产能，三期 B 阶段 3.5 万吨多晶硅项目在 2021 年 12 月提前建成并于当月产出 1,111 吨硅料，建设和爬产进程均好于预期。目前公司设计产能达 10.5 万吨，至 2022 年一季度末已基本实现满产，产能规模在业内处于第一梯队。2021 年，公司多晶硅产量为 8.66 万吨，同比增长 12.03%,占国内多晶硅产量的 17.75%；公司多晶硅销量为 7.54 万吨，产销率为 87.03%。 图图 21：公司公司 2017-2021 年多晶硅产能、产量及产能利用率（单年

63、多晶硅产能、产量及产能利用率（单位：吨，位：吨，%） 图图 22：公司公司 2017-2021 年销量、自用量及产销率变化情况（单年销量、自用量及产销率变化情况（单位：吨，位：吨，%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 加快工业硅、光伏硅、有机硅和半导体硅扩产，完善垂直一体化和横向业务布局。加快工业硅、光伏硅、有机硅和半导体硅扩产，完善垂直一体化和横向业务布局。2021 年 12 月， 公司与包头市政府签订战略合作框架协议， 拟投资 332.5 亿元。 其中， 242.5亿元用于投建 20 万吨/年高纯多晶硅项目和 2.1 万吨/年半导体多晶硅项目，90

64、亿元用于投建 30 万吨/年高纯工业硅及 20 万吨/年有机硅项目。本项目分两期建设，其中一期项目（10 万吨/年高纯多晶硅+1000 吨/年半导体多晶硅）已在 2022 年一季度开工建设，并预计于 2023 年二季度建成投产，届时公司高纯多晶硅总产能将达到 20.5 万吨以上。 表表 10：公公司新增硅材料产能规划（单位：万吨，亿元）司新增硅材料产能规划（单位：万吨，亿元） 项目项目 产能（万吨）产能（万吨） 投资额（亿元）投资额（亿元） 建设进度规划建设进度规划 一期项目 高纯多晶硅项目 10 85.5 已经于 2022Q1 开工建设，预计 2023Q2 建成投产 半导体多晶硅项目 0.1

65、 二期项目 高纯多晶硅项目 10 157 根据市场需求情况推进 半导体多晶硅项目 2 高纯工业硅项目 30 90 有机硅项目 20 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 90%100%110%120%130%020,00040,00060,00080,000100,000120,000200202021产能（吨）产量（吨）产能利用率（%）80%85%90%95%100%020,00040,00060,00080,000200202021销量（吨）自用数量（吨）产销率（%） table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度报告深

66、度报告 http:/ 18/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 与主要硅片客户签订长期供货协议，绑定优质客户资源。与主要硅片客户签订长期供货协议，绑定优质客户资源。公司与国内硅片领域的众多知名企业建立了长期合作关系，包括隆基绿能、晶澳科技、天合光能、中环股份、上机数控、美科、高景太阳能等硅片制造商。近年来，主要硅片企业尤其是单晶硅片企业均在进行持续的产能扩张， 对单晶硅片用料需求旺盛。 公司与主要硅片客户均签订了长期供货协议，部分长单已锁定至 2026 年底，为公司未来的发展奠定坚实的基础。 表表 11：公司：公司正在履行的多晶硅长期供货协议（单位：万吨正在履行的多晶硅长期供货协议（单位：

67、万吨） 序号序号 签订日期签订日期 合作对方合作对方 履约期限履约期限 合同约定的供货数量合同约定的供货数量（万吨）（万吨） 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 1 2019.08 隆基绿能 2020 年 1 月-2022 年 12 月 3.84 3.84 / / 2 2020.08 上机数控 2020 年 9 月-2022 年 12 月 0.96-1.44 0.96-1.44 / / 2021.03 2021 年 7 月-2024 年 6 月 0.23 1.44 2.40 1.20 3 2020.11 天合光能 2020 年 11 月-2023 年 12 月 0.72-0

68、.96 0.96-1.20 1.20-1.44 / 4 2020.12 晶澳科技 2021 年 1 月-2023 年 12 月 0.48-0.72 0.96-1.20 1.80-2.40 / 5 2021.05 2021 年 7 月-2025 年 12 月 0.08 0.54 1.20 6.00 6 2020.12 某客户 2021 年 1 月-2022 年 12 月 0.42 0.78 / / 7 2021.03 高景太阳能 2021 年 6 月-2024 年 5 月 0.24 1.80 1.80 0.75 8 2022.02 某客户 2022 年 1 月-2026 年 12 月 / 6 6

69、 6 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.2. 品质与成本全面领先，品质与成本全面领先，N 型硅料实现批量供应型硅料实现批量供应 精细化管理精细化管理+规模效应有效降低生产成本， 与生产成本相关的各项指标大幅优于行业规模效应有效降低生产成本， 与生产成本相关的各项指标大幅优于行业平均。平均。 公司通过采购流程管控降低采购成本、 提升生产工艺降低原材料和能源单耗等一系列方法等使得公司的成本长期处于行业较低水平。 公司 2019 年新建成投产的三期 A 项目的综合电耗、还原电耗、冷氢化电耗、硅单耗、蒸汽单耗、水耗等和生产成本相关的各项生产技术指标均大幅优于中国光伏行业协会发布的行业平均指标，

70、并且除硅耗外， 其他指标均已达到了预计 2030 年的行业平均水平。 2021 年， 公司生产的多晶硅单位成本为 49.32图图 23：2017-2021 年公司前五大客户合计销售情况（单位：百万元，年公司前五大客户合计销售情况（单位：百万元，%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00400050006000700080009000021销售金额（百万元）占比（%） table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度报告深度报告 htt

71、p:/ 19/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 元/千克，同比上升 19.19%。其中，在单位成本中动力（水、电、蒸汽）占比 27.76%，同比降低 4.68pct。 电耗水平行业领先，电耗水平行业领先， 低电价低电价强化成本优势。强化成本优势。电力在多晶硅生产成本中占较大比重。 在电耗方面，公司三期 A 项目综合电耗低于 60kWh/kg-Si，低于行业平均水平 66.5 kWh/kg-Si。在电价方面，公司的产能集中在新疆石河子、内蒙包头低电价地区。同时，公司与天富能源等电力供应商签署长期的优惠电价协议，确保公司电力成本长期处于行业优势地位。 表表 12：公司：公司与中国光伏行业协会

72、公布的生产技术指标对比（单位：与中国光伏行业协会公布的生产技术指标对比（单位：kWh/kg-Si，kg/kg-Si，m3/kg-Si） 指标指标 单位单位 目前公司三期目前公司三期 A 项目的数据项目的数据 中国光伏产业发展路线图（中国光伏产业发展路线图（2020 年版）发布的行业情况年版）发布的行业情况 2020 年行业平均水平年行业平均水平 预计预计 2030 年达到的水平年达到的水平 电耗 综合电耗 kWh/kg-Si 低于 60 66.5 60 还原电耗 kWh/kg-Si 低于 44 49 44 冷氢化电耗 kWh/kg-Si 低于 4.7 5.3 4.7 硅耗 硅单耗 kg/kg-

73、Si 1.08 1.1 1.07 蒸汽 综合蒸汽单耗 kg/kg-Si 2.85 23 18 水 综合水耗 m3/kg-Si 0.02 0.12 0.09 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：目前公司三期 A 项目（即 2019 年 9 月投产的“15GW 光伏组件及配套项目（A 阶段/B 阶段）”A 阶段 3.5 万吨高纯多晶硅生产线）的数据指公司最新建成三期 A 项目多晶硅装置 2021 年 3 月份的消耗数据 自主研发或引进先进技术，自主研发或引进先进技术，通过通过工艺优化工艺优化降低生产成本。降低生产成本。公司引进并自主优化的四氯化硅综合利用技术、高沸物回收及转化技术，大大提高了原

74、材料的利用率，降低了原料成本；引进并自主优化的精馏耦合技术和还原尾气回收 H2 净化技术，使公司产品质量达到国内先进水平； 公司自主研发的还原炉启动技术大大缩短了启动时间， 提升了还原炉在线率，提高了装置产能；自主研发的多晶硅还原炉参数配方及控制技术、三氯氢硅除硼磷技术更是有效的保证产品质量稳定； 公司自主研发的多晶硅生产装置余热回收技术， 能有效降低产品能耗；公司自主研发的多晶硅生产废气深度回收技术和共同研发的硅渣回收利用技术，将废气、废渣回收利用，提升了经济效益和环保效益；公司自主研发的多晶硅破碎、筛分技术，多晶硅产品自动包装技术，提升劳动效率，节约了人力成本。 table_page 大全

75、能源大全能源(688303)(688303)深度报告深度报告 http:/ 20/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研发公司研发投入大幅增加投入大幅增加，积累了覆盖多晶硅生产全流程的核心技术积累了覆盖多晶硅生产全流程的核心技术。2021 年，公司研发投入达 3.75 亿元，同比增长 690%，占营业收入的 3.46%。截至 2021 年底，公司拥有 180 项专利，其中发明专利 28 项，实用新型专利 150 项，境外专利 2 项。公司专利涵盖了多晶硅生产线上的多处关键技术， 包括低温尾气回收技术、 高质高效低耗精馏分离技术、电子级产品清洗工艺技术、高效低污染化学气相沉积技术等。 公

76、司公司单晶料产出比例达到单晶料产出比例达到 99%以上，以上，已实现已实现 N 型硅料型硅料批量供应批量供应。2021 年，公司单晶料产出比例达到 99%以上，位于行业前列。根据江苏赛夫特半导体材料检测技术有限公司对公司产品出具的检测报告 ，公司产品已达到了技术指标要求最高的电子级多晶硅 （GB/T 12963-2014） 电子 1 级标准， 大幅超过 太阳能级多晶硅 （GB/T 25074-2017）特级品的指标要求。 同时， 公司多晶硅产品的质量指标与同行业可比公司公开披露的质量指标相比也具有一定优势。公司目前已经实现 N 型硅料批量供应，并获得下游多家客户认可。较高的 N 型料占比有望使

77、公司取得一定的先发优势，获得超额收益。 图图 25：2017-2021 年公司研发投入情况（单位：百万元，年公司研发投入情况（单位：百万元，%） 图图 26：公司单晶硅片用料营收占比（单位：公司单晶硅片用料营收占比（单位：%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%00500200202021研发投入（百万元）研发投入占营业收入比例（%）16.96%56.10%84.54%97.77%99.33%0%20%40%60%80%100%120%200202021图图

78、24：2018-2021 年公司多晶硅单位成本构成（单位：元年公司多晶硅单位成本构成（单位：元/千克）千克） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 0020021直接材料直接人工折旧电水蒸汽其他 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度报告深度报告 http:/ 21/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 13：国内：国内同行业可比公司产品性能比较同行业可比公司产品性能比较 项目项目 新疆大新疆大全全 通威通威股份股份 协鑫科技协鑫科技 国家标准太阳能级国家标准太阳能级多晶硅特级品标准多晶硅特级品标准 国家标准

79、电子级多国家标准电子级多晶硅电子晶硅电子 1 级标准级标准 施主杂质浓度/10-9（ppba） 0.068 / FBR 硅烷流化床法颗粒硅：ZN901A:金属杂质含量15ppbw； 0.68 0.15 受主杂质浓度/10-9（ppba） 0.034 / ZN901：金属杂质含量100ppbw。 0.26 0.05 氧浓度/（atoms/cm3） 2.8 1015 / GCL 改良西门子法多晶硅：特级免洗致密、特级免洗菜花、特级免洗珊瑚料 0.2 1017 1 1016 碳浓度/（atoms/cm3） 1.8 1015 / 2.0 1016 4.0 1015 少数载流子寿命/s 1340 300

80、 300 1000 基体金属杂质含量/（ng/g） 0.9 10 15 1.0 表面金属杂质含量/（ng/g） 0.30 20 30 5.5 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度报告深度报告 http:/ 22/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4. 率先布局半导体级多晶硅，推动半导体材料国产化进程率先布局半导体级多晶硅，推动半导体材料国产化进程 电子级多晶硅是建造集成电路的关键原材料， 我国目前电子级多晶硅多依赖于进口。电子级多晶硅是建造集成电路的关键原材料， 我国目前电子级多晶硅多依赖于进口。电子级多晶硅是纯度

81、最高的多晶硅材料，相对于太阳能级多晶硅 6N-9N 的纯度，电子级多晶硅对于纯度和杂质控制的要求更高， 通常要求纯度要达到 99.999999999% （9N-11N） 。2019 年全球电子级多晶硅产量约 3.5 万吨，区熔多晶硅产量约 3000 吨，我国进口电子级多晶硅约 3500 吨，其中区熔级多晶硅约 300 吨。 图图 27：电子级高纯电子级高纯多晶硅多晶硅 图图 28：2019 年中国电子级多晶硅进口量分布（单位：吨）年中国电子级多晶硅进口量分布（单位：吨） 资料来源：北极星光伏网，浙商证券研究所 资料来源：北极星光伏网，浙商证券研究所 全球半导体市场全球半导体市场迎来新一轮景气周

82、期迎来新一轮景气周期，2016-2021 年年五年复合增长率五年复合增长率 10.40%。得益于 5G 通信、物联网、人工智能、云计算、大数据等技术的发展和规模化应用，2018-2021年， 全球半导体市场规模分别为 4688 亿美元、 4123 亿美元、 4404 亿美元、 5559 亿美元，分别同比增长 13.72%、-12.05%、6.82%、26.23%。其中受中美贸易战、内存类芯片价格下降、终端需求减弱等因素的影响，2019 年全球半导体市场规模出现近些年最大幅度的负增长。 2020 年以来， 随着全球半导体市场需求爆发， 半导体行业迎来新一轮景气周期。 中国半导体市场规模中国半导体

83、市场规模快速增长，占世界半导体市场份额逐步提升快速增长，占世界半导体市场份额逐步提升。2016-2021 年，中国半导体市场规模从 1075 亿美元增长至 1925 亿美元，五年复合增长率 12.36%。自 2016年起，中国半导体市场规模世界占比超 30%，近几年来稳步上升，2020 年，占世界半导体市场规模的 34.9%。 图图 29：2015-2021 年全球半导体市场规模及同比增长（单位：年全球半导体市场规模及同比增长（单位：亿美元，亿美元，%） 图图 30：2015-2021 年中国半导体市场规模及年中国半导体市场规模及同比增长同比增长（单位：（单位：亿美元，亿美元，%） 资料来源：

84、Wind，浙商证券研究所 资料来源：WSTS，浙商证券研究所 90%100%110%120%130%020,00040,00060,00080,000100,00020020产能（吨）产量（吨）产能利用率（%）美国Hemlock, 34%德国Wacker, 22%日本Tokuyama, 21%日本住友, 9%日本、美国三菱, 9%REC, 5%-20%-10%0%10%20%30%00400050006000200021销售规模（亿美元）同比增长（%）-20%-10%0%10%20%30%050010001

85、50020002500200021销售规模（亿美元）同比增长（%） table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度报告深度报告 http:/ 23/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 半导体用电子级多晶硅生产主要集中在美国、德国、日本等国家。半导体用电子级多晶硅生产主要集中在美国、德国、日本等国家。根据 SEMI 统计，2020 年全球电子级多晶硅市场需求达到 3.46 万吨，同比增长约 3.0%。目前，电子级多晶硅生产仍主要集中在美国、 德国、 日本等国的少数几家多晶硅企业。 其中美国 Hemlock 约生产 11,

86、000 吨/年，德国 Wacker 约生产 8,500 吨/年。日本 Tokuyama 约生产 6,200 吨/年，日本三菱约生产 3,000 吨/年，日本住友生产 2,500 吨/年，REC 产量约为 900 吨/年。 表表 14：2020 年年电子级多晶硅主要供应商情况（单位：吨）电子级多晶硅主要供应商情况（单位：吨） 国别国别 企业企业 电子级多晶硅产量电子级多晶硅产量 美国 Hemlock 11,000 德国 Wacker 8,500 日本 Tokuyama 6,200 日本 住友 2,500 日本 三菱 3,000 美国 REC 900 韩国 OCI 1,000 资料来源：SEMI，

87、浙商证券研究所 国内厂商积极推进半导体级多晶硅国产化。国内厂商积极推进半导体级多晶硅国产化。 中国制造 2025规划提出 2020 年半导体核心基础零部件、 关键基础材料应实现 40%的自主保障， 2025 年须达到 70%的自给率。近年来， 随着国内企业逐步推进电子级多晶硅的研究与发展， 电子级多晶硅对于海外进口的依赖正在逐渐缓解。截至 2020 年底，国内电子级多晶硅主要厂商包括江苏鑫华 5000吨、黄河水电 3300 吨、天宏瑞科 1000 吨等。 表表 15：国内电子：国内电子级多晶硅级多晶硅现有现有产能产能 公司公司 国内国内电子级多晶硅电子级多晶硅产能情况产能情况 鑫华半导体 电子

88、级多晶硅产能约 5000 吨/年，产品已全面实现在 4-8 寸半导体硅片和半导体硅部件上的批量应用 天宏瑞科 引进美国 REC Silicon 的电子级多晶硅生产技术，现产能约 1000 吨/年 黄河水电 2021 年产能达 3300 吨，产品已完全满足 8 英寸抛光片、外延片制造要求 中硅高科 电子级多晶硅产能超 1000 吨/年，已在下游客户中展开试用及销售 资料来源：公司公告，公司官网，芯思想研究院，央广网，浙商证券研究所 公司计划公司计划投建投建半导体级多晶硅产能半导体级多晶硅产能 2.1 万万吨吨/年年，一期项目已于一期项目已于 2022Q1 开工建设开工建设。多年高纯多晶硅生产经验

89、为公司开展半导体级多晶硅生产提供了技术基础和管理经验基础。 近年来公司也已经开展了半导体级多晶硅的技术研究和摸索， 并进行了研发性生产，为开展规模化生产提供了有利条件。公司 IPO 募集资金中，将有 4.21 亿元用于建设“年产 1000 吨高纯半导体材料项目” 。根据公司与包头市政府签订的战略合作框架协议，公司拟投建2.1万吨/年半导体多晶硅项目， 其中一期1,000吨/年半导体多晶硅项目已于2022年一季度开工建设，并预计于 2023 年二季度建成投产。 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度报告深度报告 http:/ 24/29 请务必阅读正文之后的免

90、责条款部分 表表 16：公司半导体级多晶硅项目建设安排（单位：百万元公司半导体级多晶硅项目建设安排（单位：百万元） 项目名称项目名称 建设时间建设时间 预计总投资额（百万元）预计总投资额（百万元） 建设情况建设情况 年产 1000 吨高纯半导体材料项目 19 个月 421.05 已于 2022 年一季度开工建设，并于 2023 年二季度建成投产 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度报告深度报告 http:/ 25/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1. 盈利预测盈利预

91、测 1、多晶硅业务、多晶硅业务 （1）产销：）产销：公司内蒙规划 20 万吨多晶硅产能，我们预计有望分别在 2023、2024 年投产各 10 万吨，结合投产时点和爬坡节奏，我们预计公司 2022-2024 年年末产能有望分别达到 12.5 万吨、22.5 万吨、32.5 万吨（注：公司新疆基地名义产能为 10.5 万吨，已经通过技术提升实现 12.5 万吨年产能） 。结合公司产能投放时间点、产能爬坡节奏、多晶硅市场供需情况，我们预计公司 2022-2024 年销量有望分别达到 13.3 万吨、20 万吨、27.5万吨。 （2）价格：）价格：由于多晶硅市场供应持续紧缺，2022 年多晶硅市场价

92、格（含税）已从年初的 23 万元/吨左右上升至 26 万元/吨以上。结合行业内多晶硅产能释放节奏，我们预计多晶硅 2022 年供给保持紧平衡，2023 年以后随着多晶硅产能放量，行业紧平衡的供需关系有望缓和。 结合多晶硅过往价格趋势及市场供需情况， 我们预计 2022-2024 年多晶硅价格（含税）分别为 24.6 万元/吨、18.0 万元/吨、15.0 万元/吨，对应不含税价格分别为 21.7万元/吨、15.9 万元/吨、13.3 万元/吨。 （3）成本：）成本：受原材料工业硅粉采购价格上涨影响，2022Q1 公司多晶硅生产成本上升至 7.5 万元/吨。 目前工业硅粉价格已呈现下降趋势， 并

93、逐步持稳， 我们预计公司 2022-2024年单位生产成本将分别为 6.9 万元/吨、6.1 万元/吨、6.1 万元/吨。 2、副产品销售业务、副产品销售业务 副产品主要是在多晶硅生产过程中产生的一定比例的少量粉末碳头料、 液碱等， 该部分销售收入占公司营业总收入比重较小， 且价格和成本波动较小。 结合公司多晶硅产品产销量情况，我们预计 2022-2024 年公司副产品销售收入有望分别达到 0.75 亿元、1.13 亿元、1.55 亿元，同时预计毛利率将保持在 2021 年 90%的水平。 表表 17：公司业务拆分及预测（单位：百万元，公司业务拆分及预测（单位：百万元，%，万吨，万元，万吨，万

94、元/吨）吨） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 4,664 10,832 28,894 31,971 36,659 YOY（%） 132% 167% 11% 15% 营业成本（百万元） 3,096 3,720 9,179 12,186 16,716 毛利（百万元） 1,569 7,111 19,715 19,785 19,944 毛利率（%） 34% 66% 68% 62% 54% 多晶硅销售 年末实际产能（万吨） 7.0 10.5 12.5 22.5 32.5 销量（万吨） 7.5 7.5 13.3 20.0 27.5 含税单价（万元/吨） 7.0

95、 16.2 24.6 18.0 15.0 不含税单价（万元/吨） 6.2 14.3 21.7 15.9 13.3 营业收入（百万元） 4,633 10,789 28,819 31,858 36,504 YOY（%） 133% 167% 11% 15% 单位生产成本（万元/吨） 4.1 4.9 6.9 6.1 6.1 营业成本（百万元） 3,096 3,716 9,171 12,175 16,700 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度报告深度报告 http:/ 26/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 毛利（百万元） 1,537 7,073 19,64

96、8 19,683 19,804 毛利率（%） 33% 66% 68% 62% 54% 副产品销售 营业收入（百万元） 31 42 75 113 155 YOY（%） 35% 76% 51% 38% 营业成本（百万元） 0 4 7 11 16 毛利（百万元） 31 38 67 101 140 毛利率（%） 100% 90% 90% 90% 90% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 5.2. 估值与投资建议估值与投资建议 上调盈利预测，维持“买入”评级：上调盈利预测，维持“买入”评级：公司是全球多晶硅龙头，产能建设顺利推进。基于以下对量、价、成本的判断： （1）量：公司未来 3 年出货量保持高速

97、增长，公司 2022-2024 年销量分别有望达到 13.3 万吨、20 万吨、27.5 万吨，同比分别增长 76%、51%、51%，与前次预测保持一致； （2）价：由于下游需求持续超预期，行业产能释放节奏低于预期，多晶硅供需有望长期保持供需偏紧，2022 年维持紧平衡，我们预计硅料价格下行时点延迟、 下行幅度低于市场预期， 我们预计 2022-2024 硅料销售均价 （含税） 分别为 24.6万元/吨、18.0 万元/吨、15.0 万元/吨，较前次预测（19.2 万元/吨、12.8 万元/吨、10.6 万元/吨）上调； （3）成本：由于原材料工业硅价格上涨，我们上调对公司单位生产成本预测，我

98、们预计公司 2022-2024 年单位生产成本分别为 6.9 万元/吨、6.1 万元/吨、6.1 万元/吨，前次预测分别为（6.9 万元/吨、4.9 万元/吨、4.7 万元/吨） 。我们上调公司 2022-2024年盈利预测， 预计分别实现归母净利润160.25、 161.06、 162.29亿元 （上调前分别为102.43、103.26、105.97 亿元） ，对应 EPS 分别为 8.32、8.37、8.43 元/股，对应 PE 分别为 8.33、8.29、8.23 倍。 公司主营多晶硅业务， 我们选取同为光伏硅料环节的通威股份、 特变电工以及拟投建硅料产能的上机数控作为同行业可比公司。2

99、022 年多晶硅可比公司平均 PE 为 15.81 倍，对标光伏行业平均估值 30 倍已经充分体现该环节单位盈利能力下滑趋势，公司存在以量补价逻辑，盈利能力优于行业平均水平，综合考虑公司龙头优势与审慎性原则，给予公司2022 年行业平均估值 15.81 倍，对应目前股价有 90%的上涨空间。维持“买入”评级。 表表 18：可比公司盈利预测与估值（单位：亿元）可比公司盈利预测与估值（单位：亿元） 代码代码 简称简称 最新价最新价 归母净利润归母净利润(亿亿元元) EPS（最新摊薄）（最新摊薄） P/E 2022/6/19 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 21A 2

100、2E 23E 24E 600438 通威股份 54.50 82.08 174.56 162.61 179.54 1.82 3.88 3.61 3.99 29.89 14.06 15.09 13.67 600089 特变电工 28.15 72.55 102.57 112.08 118.13 1.91 2.71 2.96 3.12 14.71 10.40 9.52 9.03 603185 上机数控 133.18 17.11 22.34 36.97 42.83 4.44 5.80 9.59 11.11 29.98 22.98 13.88 11.98 均值 24.86 15.81 12.83 11.5

101、6 688303 大全能源 69.37 57.24 160.25 161.06 162.29 2.97 8.32 8.37 8.43 23.33 8.33 8.29 8.23 资料来源：Wind，浙商证券研究所 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度报告深度报告 http:/ 27/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6. 风险提示风险提示 全球光伏装机需求不及预期：全球光伏装机需求不及预期：光伏行业具备良好发展前景， 但从短周期来看， 市场需求受产业政策、 经济发展、 地缘政治态势和贸易摩擦以及光伏行业技术发展阶段的多重因素影响，呈现出波动的特征，可能

102、导致光伏装机量不及预期。 行业竞争格局恶化：行业竞争格局恶化：近年来，行业内龙头企业凭借技术优势、资金优势等，不断扩充优质产能，扩大市场占有率，导致行业竞争趋于激烈，2020 年 CR10 达到 99.5%。随着2020 年下半年以来多晶硅价格的不断上涨，众多新的竞争者开始进入硅料行业，纷纷宣布投资兴建多晶硅产能的计划， 可能进一步加剧本行业的市场竞争， 或将对公司的行业竞争地位和盈利能力造成不利影响。 产能投产进度不及预期：产能投产进度不及预期：若受到疫情、 能耗双控等因素的影响， 或导致公司产能投产进度不及预期，将会影响公司多晶硅产品的产销量，进而对公司未来业绩产生影响。 原材料价格上涨：

103、原材料价格上涨：2021 年，公司直接材料占主营业务成本的比例为 51.16%，其中主要为工业硅粉。2021 年工业硅粉的价格出现较大波动，其中第四季度采购均价环比上涨208.82%。 2022 年一季度工业硅粉价格有所回落。未来若工业硅粉价格向上大幅波动将导致公司成本显著上升，进而对公司产品的毛利率产生较大的负面影响。 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度报告深度报告 http:/ 28/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E

104、 2023E 2024E 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 12348 24159 35317 47814 营业收入营业收入 10832 28894 31971 36659 现金 4586 12719 22471 32953 营业成本 3720 9179 12186 16716 交易性金融资产 1716 1716 1716 1716 营业税金及附加 98 260 288 330 应收账项 3039 7223 7993 9165 营业费用 4 144 160 183 其它应收款 1 0 0 0 管理费用 105 289 320 367 预付

105、账款 21 92 122 167 研发费用 42 289 320 367 存货 2124 1377 1828 2507 财务费用 155 (120) (250) (395) 其他 861 1033 1188 1306 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 10124 17351 23762 29373 公允价值变动损益 16 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 10 5 5 5 长期投资 4 4 4 4 其他经营收益 11 10 10 10 固定资产 6136 14026 20945 26938 营业利润营业利润 6744 18868 18963 19107 无形

106、资产 257 317 386 462 营业外收支 (16) (16) (16) (16) 在建工程 3677 2941 2353 1883 利润总额利润总额 6728 18852 18947 19091 其他 50 62 73 86 所得税 1004 2828 2842 2864 资产总计资产总计 22472 41510 59078 77186 净利润净利润 5723 16024 16105 16227 流动负债流动负债 5114 8009 9268 10968 少数股东损益 (1) (2) (2) (2) 短期借款 185 203 224 246 归属母公司净利润归属母公司净利润 5724

107、16025 16106 16229 应付款项 1451 1101 1462 2006 EBITDA 7170 19587 20376 21188 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄） 2.97 8.32 8.37 8.43 其他 3478 6705 7582 8716 主要财务比率主要财务比率 非流动负债非流动负债 890 1008 1213 1394 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 100 200 成长能力成长能力 其他 890 1008 1113 1194 营业收入 132.23% 166.75% 10.65% 14.66% 负债合计负债合计 600

108、4 9018 10481 12362 营业利润 448.96% 179.77% 0.50% 0.76% 少数股东权益 3 1 (0) (2) 归属母公司净利润 448.56% 179.98% 0.50% 0.76% 归属母公司股东权益 16466 32491 48597 64826 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 22472 41510 59078 77186 毛利率 65.65% 68.23% 61.88% 54.40% 净利率 52.84% 55.46% 50.37% 44.27% 现金流量表现金流量表 ROE 54.16% 65.46% 39.72% 28.62% 单位：

109、百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E ROIC 32.62% 47.46% 31.86% 23.97% 经营活动现金流经营活动现金流 2644 16067 17463 18058 偿债能力偿债能力 净利润 5723 16024 16105 16227 资产负债率 26.72% 21.72% 17.74% 16.02% 折旧摊销 502 856 1680 2492 净负债比率 3.08% 2.25% 3.09% 3.61% 财务费用 155 (120) (250) (395) 流动比率 2.41 3.02 3.81 4.36 投资损失 (10) (5) (5) (5)

110、 速动比率 2.00 2.84 3.61 4.13 营运资金变动 497 (1548) 284 341 营运能力营运能力 其它 (4223) 861 (351) (603) 总资产周转率 0.69 0.90 0.64 0.54 投资活动现金流投资活动现金流 (3586) (8073) (8081) (8094) 应收账款周转率 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 (3263) (8008) (8006) (8009) 应付账款周转率 4.10 7.19 9.51 9.64 长期投资 0 0 0 0 每股指标每股指标(元元) 其他 (324) (65) (75) (85) 每股收益

111、 2.97 8.32 8.37 8.43 筹资活动现金流筹资活动现金流 5105 139 371 517 每股经营现金 1.37 8.35 9.07 9.38 短期借款 (566) 18 20 22 每股净资产 8.55 16.88 25.25 33.68 长期借款 (804) 0 100 100 估值比率估值比率 其他 6475 120 250 395 P/E 23.33 8.33 8.29 8.23 现金净增加额现金净增加额 4162 8132 9752 10482 P/B 8.11 4.11 2.75 2.06 EV/EBITDA 15.89 6.13 5.43 4.74 资料来源：浙商

112、证券研究所 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度报告深度报告 http:/ 29/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 20以上； 2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 1020； 3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现10以下。 行业的投资评级：行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标

113、准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z3983300

114、0）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议， 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估， 并应同时考量各自的投资目的、 财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一

115、切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621) 80108518 上海总部传真：(8621) 80106010 浙商证券研究所：https:/