1、 1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 宏发股份（宏发股份（600885）电力设备与新能源 全球继电器行业领先者，工匠精神引领高质量增长全球继电器行业领先者，工匠精神引领高质量增长 投资要点：投资要点： 全球继电器龙头，一体化布局、全品类覆盖全球继电器龙头，一体化布局、全品类覆盖 公司为全球继电器行业龙头，近40年发展实现继电器产品全品类覆盖，生产规模、经营效率、盈利能力显著领先于同行，2021年公司继电器全球市占率超17%，且连续多年保持全球第一，对质量的不懈追求以及新品类的持续拓展是公司取胜的关键。 电动化、智能化驱动继电器行业长期可持续增长电动化、智能化驱动继电器行业长期可持续增

2、长 继电器是基础电子元件，其下游广泛，涵盖大部分用电场景，在实际应用中存在刚需，由于性价比突出，技术替代风险低。未来行业增长的核心驱动因素来自于下游智能化、电动化变革。预计到2025年全球电磁继电器市场规模将达到589.5亿元，2020-2025年CAGR为8.5%。 成长期业务迎来丰收，成熟期业务稳中有增成长期业务迎来丰收，成熟期业务稳中有增 公司建立了多元化梯队式的产品线布局，其中，成长期业务（高压直流继电器、信号继电器等）经过多年布局，已进入丰收期，是公司未来5年主要增长极，我们测算3年CARG超25%；成熟期业务对应下游行业普遍增速放缓，公司在电动化、智能化、网联化趋势下积极布局差异化

3、产品，预计未来稳中有增，我们测算3年CARG接近10%；而导入期业务经我们测算，对应百亿市场空间，是公司未来重要的储备市场。 公司核心竞争力突出，以继电器为起点迈向泛元件平台公司核心竞争力突出，以继电器为起点迈向泛元件平台 公司的核心竞争力体现为深度集成的生产制造能力，包括垂直一体化生产模式、高度自动化的生产设备，使其在充分竞争的继电器行业构筑了足够的know-how壁垒，产品兼具质量和成本优势。结合公司多元化产品布局，我们认为公司有能力将继电器领域的know-how积累复刻至其他领域， 最终成为泛电子元件平台型供应商。 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 考虑到疫情对公司冲击影响较小，且公

4、司进一步强化了供应链管理机制，提升了整体效率，因此上调盈利预测，我们预计22-23年营收分别为122.4/142.1亿元（原值为119.3/142.1亿元），归母净利分别为12.9/15.7亿元（原值为11.7/14.8亿元），同时增加24年盈利预测营收为163.9亿元，归母净利为18.7亿元，营收及净利三年CAGR分别为17.8%/20.7%。EPS分别为1.74/2.11/2.51元/股，对应PE分别为31/26/22倍。给予2022年PE为35倍，对应目标价60.9元，维持 “增持”评级。 风险提示。风险提示。新能源汽车销量不及预期；宏观经济景气度下滑；产能推进不及预期；汇率波动风险 T

5、able_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,819 10,023 12,238 14,210 16,385 增长率（%） 10.42% 28.18% 22.10% 16.11% 15.31% EBITDA（百万元） 1,938 2,331 2,602 3,057 3,456 净利润（百万元） 832 1,063 1,294 1,572 1,869 增长率（%） 18.19% 27.69% 21.79% 21.46% 18.89% EPS（元/股） 1.1

6、2 1.43 1.74 2.11 2.51 市盈率（P/E） 48.33 37.85 31.08 25.59 21.52 市净率（P/B） 7.28 6.48 5.56 4.74 4.03 EV/EBITDA 22.27 25.40 16.81 14.21 12.46 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 6 月 17 日收盘价 证券研究报告 2022 年 06 月 18 日 投资评级投资评级 行行 业：业： 高低压设备高低压设备 投资建议：投资建议： 增持（增持（维持维持评级评级） 当前价格：当前价格： 54.4 元 目标价格：目标价格： 60.9 元 基

7、本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 745/745 流通 A 股市值（百万元） 40,217 每股净资产（元） 8.16 资产负债率（%） 34.15 一年内最高/最低（元） 81.24/38.31 股价相对走势股价相对走势 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002 邮箱： 分析师：吴程浩 执业证书编号：S0590518070002 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 继电器作为基础电子元件，具备应用广泛、需求刚性、技术替代风险低等特点，

8、行业发展受益电动化、智能化、网联化趋势，具备长期增长动力，且行业竞争格局稳定，龙头企业建立起的物理壁垒难以被超越。公司作为全球继电器龙头，市占率多年位列全球第一，在继电器领域构筑了强大的物理壁垒，公司培育多年的高压直流继电器、低压电器等成长期产品已进入收获期，为公司中短期主要业绩增长驱动力，长期来看，公司有实力从单一继电器领域跨越发展成为泛元件平台型公司。 不同于市场的观点不同于市场的观点 继电器行业发展与宏观经济紧密相关，市场普遍担忧宏观经济低迷对继电器需求存在的风险。我们认为，继电器凭借其应用领域延展性的特性，在电气化、智能化、网联化趋势下的新兴领域中具备更广阔的市场空间，能有效对冲传统应

9、用下滑所带来的风险，对于头部继电器企业来说更多的是发展新机遇。 核心假设核心假设 1）高压直流继电器业务已进入收获期，未来三年有望延续高增长、高盈利、高市占率；2）低压电器业务产能问题得到有效解决，未来仍将以夯实基础，稳步推进中高端市场为主；3）传统汽车继电器业务进一步整合海拉欧洲优质客户，预计未来全球市场份额有望提升至20%，且整体市场规模受益汽车电动化、智能化而持续增长；4）功率继电器业务中，传统家电继电器受累地产增速放缓，预计以稳为主，而风光新能源、智能家居为功率继电器提供结构性增长；5）工控继电器在智能制造、工业4.0趋势下，仍将高速增长；6）电力继电器重点开拓海外新兴市场，国内以稳为

10、主；7）综合毛利率方面，公司仍将持续强化核心优势，原材料涨价问题今年逐步得到解决，未来毛利率逐步回归高水平。 盈利预测与估值盈利预测与估值 考虑到疫情对公司冲击影响较小， 且公司进一步强化了供应链管理机制， 提升了整体效率，因此上调盈利预测，我们预计 22-23 年营收分别为 122.4/142.1 亿元（原值为 119.3/142.1 亿元） ，归母净利分别为 12.9/15.7 亿元（原值为 11.7/14.8 亿元） ，同时增加 24 年盈利预测营收为 163.9 亿元，归母净利为 18.7 亿元，EPS 分别为1.74/2.11/2.51 元/股，对应 PE 分别为 31/26/22

11、倍。公司估值方面，一方面考虑到继电器具备品类多、应用广、需求刚性以及竞争充分、格局稳定等特点，未来受益电动化、智能化、网联化趋势，具备长期可持续增长动力，另一方面鉴于公司继电器领域全球龙头地位，以及多元化产品布局，短中长期皆具备增长动能，成长路径清晰，给予 2022 年 PE 为 35 倍，对应目标价 60.9 元，维持“增持”评级。 投资看点投资看点 1）短期看公司高压直流继电器、低压电器等成长期产品贡献业绩弹性增长； 2）中期看电动化、智能化赋予继电器长期稳定增长，公司继电器业务强者恒强； 3）长期看公司以单一继电器领域为起点跨越发展至泛元件平台型公司。 jXhUoX8WfWcZrUuWu

12、Z9PaOaQnPmMmOtRfQoOpRfQnPrRaQrQmMuOnMqQuOmPtR 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1. 公司介绍公司介绍 . 6 1.1 全球继电器行业领军者，“以质取胜”贯彻全局 . 6 1.2 深度集成的生产制造能力，造就品质效率双一流 . 8 1.3 多元化梯队式产品线布局，打造泛元器件平台 . 9 2. 行业分析：格局稳定，电动化、智能化驱动长期增长行业分析：格局稳定，电动化、智能化驱动长期增长. 10 2.1 继电器为基础

13、电子元件，应用广、替代风险低 . 10 2.2 市场规模：传统领域放缓，新领域引领继电器新增长 . 11 2.3 供给格局：发展进入成熟期，“产品力”为竞争关键 . 13 3. 公司成长期业务：多年布局迎来丰收，战略布局效果显现公司成长期业务：多年布局迎来丰收，战略布局效果显现 . 14 3.1 高压直流继电器：竞争优势明显，受益新能源汽车高增长 . 14 3.2 低压电器：打造“第二门类”业务，复刻继电器之路 . 18 4. 公司成熟期业务：老树新花，稳增长中仍有新亮点公司成熟期业务：老树新花，稳增长中仍有新亮点 . 20 4.1 功率继电器：家电进入温和区，光伏、智家带来结构性增长 . 2

14、0 4.2 汽车继电器：智能化提升单车价值量，公司份额再上台阶 . 21 4.3 电力继电器：新型电力系统建设打开智能物联表新周期 . 22 4.4 信号继电器：5G、物联网建设提升信号传输需求 . 23 4.5 工控继电器：工业自动化浪潮加速，新市场持续开拓 . 24 5. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 24 6. 风险提示风险提示 . 27 图表目录图表目录 图表图表1：宏发股份历史沿革：宏发股份历史沿革 . 6 图表图表2：公司近年营业收入（亿元）及增速（：公司近年营业收入（亿元）及增速（%） . 7 图表图表3：公司近年归母净利（亿元）及增速（：公司近年归母净利（亿元）及增

15、速（%） . 7 图表图表4：公司毛利率、净利率持续位于较高水平：公司毛利率、净利率持续位于较高水平 . 7 图表图表5：公司股权结构清晰：公司股权结构清晰 . 7 图表图表6：公司全球化服务网络布局：公司全球化服务网络布局 . 8 图表图表7：公司继电器产品出口比例保持较高水平：公司继电器产品出口比例保持较高水平 . 8 图表图表8：深度集成的生产制造能力是公司的核心竞争力之一：深度集成的生产制造能力是公司的核心竞争力之一 . 8 图表图表9：公司：公司“翻越门槛翻越门槛”战略中高级产线达成率战略中高级产线达成率 . 9 图表图表10：公司产品品质持续提升（：公司产品品质持续提升（ppm）

16、. 9 图表图表11：自动化水平不断提升，长期目标关灯工厂：自动化水平不断提升，长期目标关灯工厂 . 9 图表图表12：公司人均产值逐步提升（万元：公司人均产值逐步提升（万元/人）人） . 9 图表图表13：公司各产品收入结构（万元）：公司各产品收入结构（万元） . 10 图表图表14：公司贯彻多元化、梯队式产品线布局：公司贯彻多元化、梯队式产品线布局 . 10 图表图表15：电磁继电器是应用最广泛的一类继电器产品：电磁继电器是应用最广泛的一类继电器产品 . 11 图表图表16：电磁继电器产业链示意图：电磁继电器产业链示意图 . 11 图表图表17：2019年全球电磁继电器主要应用领域市场份额

17、（内圈：按金额分类；外圈：按年全球电磁继电器主要应用领域市场份额（内圈：按金额分类；外圈：按数量分类）数量分类） . 11 图表图表18：继电器产品技术发展趋势：继电器产品技术发展趋势 . 12 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表19：中国及全球电磁继电器市场规模（亿元）：中国及全球电磁继电器市场规模（亿元） . 12 图表图表20：继电器产品工艺步骤烦多，一致性、稳定性是品质关键：继电器产品工艺步骤烦多，一致性、稳定性是品质关键 . 13 图表图表21：中国继电器产量（亿个）：中国继电器产量（亿个） . 13 图表图表22：全球电磁继电器市场

18、份额（：全球电磁继电器市场份额（2019年）年） . 14 图表图表23：宏发股份继电器全球市场份额（：宏发股份继电器全球市场份额（%） . 14 图表图表24：高压直流继电器是新能源汽车关键的电路安全器件：高压直流继电器是新能源汽车关键的电路安全器件 . 14 图表图表25：新能源车高压直流继电器与传统汽车继电器对比：新能源车高压直流继电器与传统汽车继电器对比 . 15 图表图表26：电磁继电器与固态继电器对比：电磁继电器与固态继电器对比 . 15 图表图表27：车企加速布局高电压平台及车型：车企加速布局高电压平台及车型 . 16 图表图表28：全球及国内高压直流继电器市场规模测算：全球及国

19、内高压直流继电器市场规模测算 . 16 图表图表29：高压直流继电器技术壁垒较高，市场份额高度集中于头部企业：高压直流继电器技术壁垒较高，市场份额高度集中于头部企业 . 17 图表图表30：公司高压直流继电器涵盖全球主流整车厂：公司高压直流继电器涵盖全球主流整车厂 . 18 图表图表31：公司高压直流继电器业务规模快速增长：公司高压直流继电器业务规模快速增长 . 18 图表图表32：低压电器分类及应用场景：低压电器分类及应用场景 . 18 图表图表33：国内低压电器市场规模（亿元）：国内低压电器市场规模（亿元） . 19 图表图表34：国内低压电器市场结构（：国内低压电器市场结构（%） . 1

20、9 图表图表35：国内低压电器各品牌份额占比（外环：国内低压电器各品牌份额占比（外环：2020年，内环：年，内环：2010年）年） . 19 图表图表36：公司部分低压电器产品：公司部分低压电器产品 . 20 图表图表37：公司低压电器收入规模（亿元）：公司低压电器收入规模（亿元） . 20 图表图表38：宏发股份家电功率继电器解决方案：宏发股份家电功率继电器解决方案 . 20 图表图表39：国内主要白电产量情况（万台）：国内主要白电产量情况（万台） . 21 图表图表40：宏发股份光伏继电器解决方案：宏发股份光伏继电器解决方案 . 21 图表图表41：全球光伏新增装机预测（单位：全球光伏新增

21、装机预测（单位：GW） . 21 图表图表42：宏发股份汽车继电器解决方案：宏发股份汽车继电器解决方案 . 22 图表图表43：全球汽车产量增速放缓（万辆）：全球汽车产量增速放缓（万辆） . 22 图表图表44：宏发股份智能电表继电器解决方案：宏发股份智能电表继电器解决方案 . 23 图表图表45：国网智能电表招标情况（万只）：国网智能电表招标情况（万只） . 23 图表图表46：宏发股份信号继电器解决方案：宏发股份信号继电器解决方案 . 23 图表图表47：中国物联网市场规模（万亿）：中国物联网市场规模（万亿） . 23 图表图表48：宏发股份工控继电器解决方案：宏发股份工控继电器解决方案

22、. 24 图表图表49：我国工业自动化市场规模（亿元）：我国工业自动化市场规模（亿元） . 24 图表图表50：宏发股份主营业务拆分预测：宏发股份主营业务拆分预测 . 26 图表图表51：可比公司估值对比：可比公司估值对比 . 27 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1. 公司介绍公司介绍 1.1 全球继电器行业领军者，全球继电器行业领军者，“以质取胜以质取胜”贯彻全局贯彻全局 公司起步于 1984 年， 深耕继电器领域三十余年， 其继电器产品涵盖汽车、 功率、电力、信号、工控、新能源等品类，营销网络覆盖全球，2017 年公司实现继电器市场份额全球第一

23、并维持至今。公司经过多年发展，已建立起零件制造、模具生产、自动化生产设备、产品研发生产一体化布局。2014 年公司设立低压电器为“第二门类”业务，发展模式正式从单一继电器生产销售向泛元器件供应商转变。 公司发展历经公司发展历经“创业创业”到到“多元化多元化”三阶段：三阶段： 1）创业阶段：确立）创业阶段：确立“继电器继电器+出口出口”的定位，深耕通用继电器领域。的定位，深耕通用继电器领域。1984 年公司成立，1987 年郭总出任总经理，确立继电器为主业，并以出口为主的战略方向，提出“以质取胜”经营理念，1998 年公司营收突破 1 亿，成为国内最大的继电器产业基地； 2） 成长阶段： 布局专

24、用继电器领域， 加快海外渠道布局。） 成长阶段： 布局专用继电器领域， 加快海外渠道布局。 成立欧洲、 美国公司，进军全球化布局，横向品类做大，纵向技术做强，2007 年公司营收突破 10 亿； 3）多元化阶段：完成事业部制改革，翻越门槛、扩大门类、提升效率。）多元化阶段：完成事业部制改革，翻越门槛、扩大门类、提升效率。2012年借壳上市，后续提出“翻越门槛、扩大门类、提升效率”的发展理念，设立低压电器为第二主业， 同时不断加强研发、 完善布局， 2018 年实现继电器全球市场份额第一。 组织架构上，推行事业部制，以适应规模扩大和多样化运营的要求。 图表图表1：宏发股份历史沿革：宏发股份历史沿

25、革 来源：公司公告，国联证券研究所 营收、利润高质量增长，股权架构清晰。营收、利润高质量增长，股权架构清晰。公司上市以来营收、利润始终保持高质量增长，得益于公司贯彻全局的“以质取胜”经营理念，即以高质量的零部件+先进的自动化设备，生产优质的产品，最终以高质量的服务满足各类客户需求。2021 年公司实现营收 100.2 亿元，同比增长 28.2%；实现归母净利润 10.6 亿元，同比增长 27.7%；2014-2021 年营收 CAGR 为 13.8%，归母净利润 CAGR 为 13.8%。且公司 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 毛利率水平维持在 35

26、%水平，净利率在 10%以上。公司股权结构清晰，实控人为管理层及技术骨干持股平台有格投资。 图表图表2：公司近年营业收入（亿元）及增速（：公司近年营业收入（亿元）及增速（%） 图表图表3：公司近年归母净利（亿元）及增速（：公司近年归母净利（亿元）及增速（%） 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表4：公司毛利率、净利率持续位于较高水平：公司毛利率、净利率持续位于较高水平 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表5：公司股权结构清晰：公司股权结构清晰 来源：公司公告，国联证券研究所 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 全球

27、服务网络布局，具备全球化营销和技术服务能力。全球服务网络布局，具备全球化营销和技术服务能力。早在成立之初即把公司发展方向定位为以出口为主的外向型企业，目前公司产品已出口 100 多个国家和地区，并在多个国家和地区建立本地化营销及服务网络。 图表图表6：公司全球化服务网络布局：公司全球化服务网络布局 图表图表7：公司继电器产品出口比例保持较高水平：公司继电器产品出口比例保持较高水平 来源：公司官网，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 1.2 深度集成的生产制造能力，造就品质效率双一流深度集成的生产制造能力，造就品质效率双一流 公司的核心竞争力体现为深度集成的生产制造能力，涵盖模具设计

28、与制造、精公司的核心竞争力体现为深度集成的生产制造能力，涵盖模具设计与制造、精密零件生产以及高效能自动化生产线。密零件生产以及高效能自动化生产线。 中国是全球继电器的主要生产基地， 约占全球总产出的 50%，生产企业众多，但规模化生产企业较少，行业集中度低，市场竞争较为激烈；国内继电器产业发展伴随下游家电、汽车、工控等，当前这些应用领域增速已逐步放缓，国内继电器厂商多集中于传统应用领域，加剧了供应商之间的竞争。因此， 供应商对生产制造 （效率、 质量） 的把控成为决定企业竞争力的关键因素之一。 图表图表8：深度集成的生产制造能力是公司的核心竞争力之一：深度集成的生产制造能力是公司的核心竞争力之

29、一 来源：公司官网，国联证券研究所 先进的模具、精密零件设计制造能力先进的模具、精密零件设计制造能力&生产线持续改造升级能力生产线持续改造升级能力 精密模具的开发以及精密零件的自制可以大幅提升生产效率，减小产品不良率。在模具设计、 制造以及精密零件制造能力方面， 公司拥有强大的零部件自主配套能力，配备有全球顶尖的零部件生产设备。宏发模具精度可达到 1m，年模具设计制造量800+副，行业领先的模具设计、制造能力，缩短了产品的开发周期，在保证产品质量同时可以提升生产效率。 先进的继电器自动化设备设计制造能力先进的继电器自动化设备设计制造能力 先发布局自动化装备制造，自动化工业水平一流。先发布局自动

30、化装备制造，自动化工业水平一流。公司在 1988 年即设立厦门精 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 合电气自动化有限公司， 是国内唯一一家专业设计、 开发和生产继电器工业专用自动化设备及生产线的企业。2015 年又投资设立宏发工业机器人有限公司，致力于中高档线圈生产线、四轴、五轴、六轴机器人的生产应用。 在生产线升级改造方面，公司于 2012 年提出质量上“翻越门槛”的思路，将继电器产线“翻越门槛”分为初级、中级、高级三个阶段，分别从电耐久性及其一致性、电耐久性末期失效模式、免校正率、生产过程致命缺陷、客户投诉五个维度进行评价。截至 2021 年公司已

31、有累计 69%的产线通过“翻越门槛”中、高级评定，持续的生产线升级改造大幅提升了公司产品品质，目前公司继电器产品客诉不良率已突破0.15ppm 的水准，技术实力位居行业第一梯队。 图表图表9：公司：公司“翻越门槛翻越门槛”战略中高级产线达成率战略中高级产线达成率 图表图表10：公司产品品质持续提升（：公司产品品质持续提升（ppm） 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 注：ppm（百万分之一） 自动化水平提升大幅提高生产效率，长期目标为自动化水平提升大幅提高生产效率，长期目标为“关灯工厂关灯工厂”。截止目前，公司生产线自动化程度已超过 80%，最快可实现 0.8 秒/

32、只生产节拍，自动化程度的上升提高了公司人均生产效率，从 2012 年以来公司的人均产值实现翻番，从长远来看，宏发自动化目标是实现无人关灯工厂。 图表图表11：自动化水平不断提升，长期目标关灯工厂：自动化水平不断提升，长期目标关灯工厂 图表图表12：公司人均产值逐步提升（万元：公司人均产值逐步提升（万元/人）人） 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 1.3 多元化梯队式产品线布局，打造泛元器件平台多元化梯队式产品线布局，打造泛元器件平台 公司继电器发展历经从家电单一继电器品类到“七个小巨人”多领域继电器品类， 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公

33、司报告公司深度研究 现已成为继电器规模全球第一，其生产规模、经营效率、盈利能力显著领先于同行。公司依托在继电器领域深耕所积累的研发、生产、管理经验，正逐步从数百亿的继电器市场进入千亿泛元器件市场。 从公司产品布局来看， 依据产品不同生命周期， 公司建立起了多元化梯队式的产品线布局， 如高压直流继电器、 低压电器等传统继电器之外领域的成功是未来重要的增长空间： 1）成熟期业务主要包括功率、工控、传统汽车和电力等领域继电器，其中功率继电器业务积极开拓了智能家电、风光新能源市场，中长期有望再上台阶；传统汽车继电器业务在收购海拉之后充分完成了整合，海外市场份额有望进一步提升。 2） 成长期业务包括高压

34、直流和低压电器， 高压直流继电器 2021 年实现新突破，年发货量达到 14.6 亿元，全球份额提升至 36%。低压电器业务以海外中高端客户为代表的市场开拓成果初现，推动该项业务持续健康发展。 3）导入期业务主要包括密封继电器、电容器、连接器、传感器、电流互感器、灭弧室、固态继电器、真空泵及电磁阀等，导入期业务对应百亿市场空间，是公司未来重要的增长极。2020 年和 2021 年孵化业务的收入分别达到 3.5、5.03 亿元，同比增长 43%、44%。 图表图表13：公司各产品收入结构（万元）：公司各产品收入结构（万元） 图表图表14：公司贯彻多元化、梯队式产品线布局：公司贯彻多元化、梯队式产

35、品线布局 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 2. 行业分析：格局稳定，电动化、智能化驱动长期增长行业分析：格局稳定，电动化、智能化驱动长期增长 2.1 继电器为基础电子元件，应用广、替代风险低继电器为基础电子元件，应用广、替代风险低 继电器是指当电路中输入参量（如电、磁、光、热、声等参量）达到某一规定值时，能使电路输出参量发生预定阶跃变化的一种自动断通的控制元器件。在电路中，继电器主要起控制、保护、调节和传递信息的作用。其种类和分类维度繁多，按照基本工作原理可分为电磁继电器、固体继电器、时间继电器、温度继电器等多种类型，其中电磁继电器是应用最广泛的一类继电器产品，

36、该类产品利用电磁原理控制机械电磁继电器是应用最广泛的一类继电器产品，该类产品利用电磁原理控制机械结构实现小电流对大电流的控制功能结构实现小电流对大电流的控制功能。 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表15：电磁继电器是应用最广泛的一类继电器产品：电磁继电器是应用最广泛的一类继电器产品 分类标准分类标准 名称名称 作用原理作用原理 电磁继电器 交、直流电磁继电器 磁保持继电器 固态继电器 混合式继电器 高频继电器 同轴继电器 真空继电器 热继电器 温度继电器 电热式继电器 光电继电器 极化继电器 时间继电器 舌簧继电器 触点负载触点负载 微功率继

37、电器、弱功率继电器、中功率继电器、大功率继电器 外形尺寸外形尺寸 微型继电器、超小型继电器、小型继电器 防护特征防护特征 密封继电器、封闭式继电器、敞开式继电器 触点形式触点形式 常开继电器、常闭继电器、转换继电器 产品用途产品用途 通讯继电器、工控继电器、通用功率继电器、汽车继电器、新能源继电器等 来源：三友联众招股书，国联证券研究所 继电器行业的上游为各种金属原材料（主要为铜、银和铁） 、塑胶材料、成品五金零件、注塑件和触点，以及其它相关原材料和零配件的制造业；下游为家电、通信设备、汽车制造、电力保护、军工装备、医疗器械、新能源应用等领域。根据智多星顾问出具的中国电磁继电器市场竞争研究报告

38、 ，家用电器、汽车及通信设备是我国继电器的三大消费领域，2019 年这三类领域消费继电器按金额及数量分别占电磁继电器总消费量的 62.0%和 78.6%。 图表图表16：电磁继电器产业链示意图：电磁继电器产业链示意图 图表图表17：2019年全球电磁继电器主要应用领域市场年全球电磁继电器主要应用领域市场份额（内圈：按金额分类；外圈：按数量分类）份额（内圈：按金额分类；外圈：按数量分类） 来源：公司公告，国联证券研究所 来源： 中国电磁继电器市场竞争研究报告 ，公司公告，国联证券研究所 2.2 市场规模：传统领域放缓，新领域引领继电器新增长市场规模：传统领域放缓，新领域引领继电器新增长 12 请

39、务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 继电器产品具备行业延展性，新领域带动产业价值链向高端延伸。继电器产品具备行业延展性，新领域带动产业价值链向高端延伸。继电器产品品类多，下游应用分散，继电器行业发展紧密跟随下游应用景气度，按照行业增速可区分下游应用为成熟型行业和成长型行业，其中成熟型应用有：家电、传统汽车、电力、 工控等， 成长型应用有新能源汽车、 5G 等。 当前成熟型行业发展增速逐步放缓，相应继电器行业基础技术门槛低、同质化严重，市场竞争激烈。而成长型行业对继电器产品精密度、 复杂性、 稳定性普遍要求高， 如高压直流继电器、 高性能工控继电器、低功耗节能继

40、电器、新一代通讯继电器、高频继电器、继电器控制组件等高性能继电器，新兴应用领域的发展不断推动继电器产业价值链向高端延伸。 图表图表18：继电器产品技术发展趋势：继电器产品技术发展趋势 来源：CNKI，国联证券研究所 从市场规模来看，根据中国电磁继电器市场竞争研究报告 ，2021 年在经历新冠疫情及贸易摩擦影响后，全球电磁继电器市场迎来反弹，2021 年全球及中国电磁继电器市场规模预计分别为 425.3 亿元/226.8 亿元，预计到 2025 年全球及中国电磁继电器市场规模将分别达到 589.5 亿元/280.1 亿元，2020-2025 年 CAGR 分别为8.5%/6.5%，全球继电器复合

41、增速略高于国内，主要系海外继电器市场集中于中高端应用，产品单值高，同步发展增速，而国内市场在未来相当长一段时间仍将以家电、传统汽车及通信等传统应用为主，传统应用增速放缓拖累整体市场规模的增速。 图表图表19：中国及全球电磁继电器市场规模（亿元）：中国及全球电磁继电器市场规模（亿元） 来源： 中国电磁继电器市场竞争研究报告 ，公司公告，国联证券研究所 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.3 供给格局：发展进入成熟期，供给格局：发展进入成熟期，“产品力产品力”为竞争关键为竞争关键 继电器属于电子元器件中的重要控制执行器件， 对于一致性、 稳定性要求较高

42、，继电器属于电子元器件中的重要控制执行器件， 对于一致性、 稳定性要求较高，产品力是行业竞争的产品力是行业竞争的“第一性第一性”。从生产工艺流程看，继电器步骤繁多，结构复杂（以宏发股份某型号新能源继电器产品为例） 。其中关键零部件如金属零件、注塑零件及触点是非标准零部件，需要有专业的模具生产，主要生产企业在模具设计、制造以及精密零件制造方面将形成一 定的技术壁垒。 此外， 继电器作为工业配套产品的特性，行业基础技术门槛相对低， 低端市场竞争激烈， 但中高端市场对继电器产品的精密度、复杂性、稳定性要求高，而继电器在下游产品成本中占比不高，下游对产品质量的敏感度高于价格，产品力是行业竞争的“第一性

43、”。 图表图表20：继电器产品工艺步骤烦多，一致性、稳定性是品质关键：继电器产品工艺步骤烦多，一致性、稳定性是品质关键 来源：公司公告，国联证券研究所 注：图中工艺流程为宏发股份某型号新能源继电器产品 继电器经过近一个世纪的发展， 行业发展已处于成熟期， 目前主要生产国包括中国、美国、日本、德国等，其中美国、日本、德国企业占据了高端继电器市场的大部分份额，主要应用于工业自动化控制、电力，新能源汽车、通讯、航空航天等领域；根据宏发股份 2021 年年报披露， 我国企业的继电器产量占全球继电器产量 50%以上，主要应用于家电、电力、汽车等传统领域。 图表图表21：中国继电器产量（亿个）：中国继电器

44、产量（亿个） 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：智研咨询，国联证券研究所 由于当前继电器行业步入成熟期， 技术迭代速度已逐步放缓， 企业依靠规模化生产、 全产业链布局降本等实现市场份额快速扩张的边际效应逐步递减， 马太效应下龙头企业市场地位已趋于稳固。 继电器领域竞争的关键已从单一产品产能、 生产成本的竞争，逐步向多品类、多元化综合方案解决能力进行衍变。从全球继电器市场份额来看，宏发股份、欧姆龙、泰科电子、松下合计占据全球一半市场份额，其中宏发股份自 2018 年成为全球最大的继电器供应商以来，市场份额稳居全球第一，成为唯一突破全球 TOP-5

45、 的自主继电器供应商，其原因系宏发股份在生产技术、生产规模、产品结构及销售区域等方面都具备足够优势。 图表图表22：全球电磁继电器市场份额（：全球电磁继电器市场份额（2019年）年） 图表图表23：宏发股份继电器全球市场份额（：宏发股份继电器全球市场份额（%） 来源： 2020 版中国电磁继电器市场竞争研究报告 ，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 3. 公司成长期业务：多年布局迎来丰收，战略布局效果显现公司成长期业务：多年布局迎来丰收，战略布局效果显现 3.1 高压直流继电器：竞争优势明显，受益新能源汽车高增长高压直流继电器：竞争优势明显，受益新能源汽车高增长 高压直流继电器是保

46、障新能源车电路安全的重要器件。高压直流继电器是保障新能源车电路安全的重要器件。高压直流继电器是一种用于高电压环境下控制电流为直流电的电磁继电器， 电动汽车是高压直流继电器最主要的应用领域，主要用于电动车中 BDU（电池断路单元）及 PDU（高压配电单元）单元，是整车电路控制环节非常重要的器件。 图表图表24：高压直流继电器是新能源汽车关键的电路安全器件：高压直流继电器是新能源汽车关键的电路安全器件 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司官网，国联证券研究所 高压直流继电器可满足新能源车的严苛工况。高压直流继电器可满足新能源车的严苛工况。传统汽车

47、继电器主要为低压产品，电压区间为 12-48V，应用于电路开合包括雨刷、车窗、车灯等。而以纯电动为代表的新能源车电压在 300-400V， 电流达到 200A 以上， 电路断开时不可避免产生电弧，且面临冲击电流频繁，电器件发热量大，电磁环境复杂等难题。传统燃油车用的继电器性能低、不具备灭弧功能，无法适用于新能源车工况。高压直流继电器设计灭弧装置，同时具备耐高压、载流能力强、散热性能好、抗电磁干扰等优点，能在电池系统和电机控制器之间，保证电气系统正常通断，满足新能源汽车的严苛工况。 图表图表25：新能源车高压直流继电器与传统汽车继电器对比：新能源车高压直流继电器与传统汽车继电器对比 指标指标 高

48、压直流继电器高压直流继电器 传统车继电器传统车继电器 额定电压 150-1000V 12-48V 额定电流 20-600A 5-10A 抗冲击电流 20-1350A 20-40A 分断能力 150-1000V/35-2500A 12-48V/20-40A 温升及散热 需要连铜排散热 无需连铜排散热 来源：公司官网，国联证券研究所 10 年内，高压直流继电器难被新技术替代。年内，高压直流继电器难被新技术替代。当前高压直流继电器已成为全市场新能源汽车高压电路控制和安全保护的技术方案， 而潜在的替代型技术方案主要为固态继电器。固态继电器是一种由固态电子元件组成的无触点开关，其替代优势包括：无触点、无

49、电弧切断电路，安全可靠，寿命长，但直流固态继电器产品输出功率小、载流能力低，无法满足新能源车高功率、大电流工况，此外，固态继电器在散热、安全、体积、重量、经济性上存在难点。考虑到新技术方案验证周期长、成本高，现有高压直流继电器方案在已确定车型/平台的存续期难改变， 因此我们认为未来5-10年，高压直流继电器难被新技术替代， 且纯电动车高电压化将对高压直流继电器形成刚需。 图表图表26：电磁继电器与固态继电器对比：电磁继电器与固态继电器对比 项目项目 电磁继电器电磁继电器 固态继电器固态继电器 工作原理 电磁力带动触点吸合、分离控制电路通断 根据电压或电流信号实现电路导通、切断。中间采用隔离器件

50、实现输入输出电隔离 组成部分 铁芯、线圈、衔铁、触点等 输入电路、驱动电路、输出电路（MOSFET、IGBT、大功率晶体三极管等） 优势 耐高压、载流能力强、散热性能好 无触点、无电弧、寿命长（可达 100w 以上）、电磁干扰小、耐振动&冲击 劣势 工作时有电弧，需加灭弧装置 输出功率小、载流能力低、发热量大、价格相对高 来源：CNKI，国联证券研究所 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 主机厂加速布局高电压平台，对高压直流继电器形成刚性需求。主机厂加速布局高电压平台，对高压直流继电器形成刚性需求。目前高压快充成为汽车厂商的多数选择， 2019 年保时

51、捷的 Taycan 全球首次推出 800V 高电压电气架构，搭载 800V 直流快充系统并支持 350kW 大功率快充。而进入 2021 年后高压快充路线受到越来越多主机厂的青睐，先是现代、起亚等国际巨头发布 800V 平台，之后比亚迪、长城、广汽、小鹏等国内主机厂也相继推出或计划推出 800V 平台，高压快充已成为新能源汽车充电难题的重要解决方案。 图表图表27：车企加速布局高电压平台及车型：车企加速布局高电压平台及车型 车企车企 电压电压 功率功率 电流电流 续航续航 量产时间量产时间 长城沙龙 800V 400kW 600A 充电 10 分钟，续航 800 公里 机甲龙限量版将在 202

52、2 年上半年陆续交付 比亚迪 800V 228kW - 充电 5 分钟，续航 150 公里 ocean-x 预计 2022 年发布 东风岚图 800V 360kW 600A 充电 10 分钟，续航 400 公里 - 广汽埃安 1000V 480kW 600A 充电 5 分钟，续航 200 公里 率先搭载在 AION-V 车型 吉利 800V 360kW - 充电 5 分钟，续航 120 公里 - 路特斯 800V - - 20 分钟即可充满 80%电量 Type 132 将在 2022 年发布，2023 年全球交付 北汽极狐 800V - - 充电 10 分钟，续航 196 公里 阿尔法 S

53、于 2021 年 12 月底小批量交付 小鹏 800V 480kW 670A 充电 5 分钟，续航 200 公里 G9 将于 2022 年 Q3 交付 理想 800V - - - 2023 年以后 零跑 800V 400kW - 充电 5 分钟，续航 200+公里 2024 年 Q4 保时捷 800V 350kW - 5 分钟充 80%电 Taycan 已量产，Macan 将于 2023 年发布 现代 800V 220kW - 14 分钟充 80%电 IONIQ-5 于 2021 年发布，国内版 2022 年量产 来源：懂车帝，国联证券研究所 新能源车高压直流继电器使用数量取决于车型类别及电路

54、设计。新能源车高压直流继电器使用数量取决于车型类别及电路设计。高压直流继电器一般分为主继电器、 快充继电器、 预充继电器、 普通 （慢充） 继电器、 辅助继电器，最主要的差异在于最大通过的电流不同，一般通过的电流越大，继电器单价越高。根据新能源车车型类别、 电路设计， 对应高压直流继电器使用数量和价值量也有所差异。 BEV 最常见的方案为 2 只主继电器（正负极各一只） ，1 只快充继电器（正极或负极） ，1 只普通继电器（正极或负极） ，1 只预充继电器、1-4 只辅助继电器，PHEV由于仅配备慢充系统，因此没有对快充继电器的需求。此外，高压直流继电器在直流充电桩上常规配 2 只，用于充电线

55、路通断控制和保护。 我们以新能源车销量及充电桩建设预测为基础数据， 假设国内外高压直流继电器价格水平一致，单车及单桩平均分别配置 6 个/2 个高压直流继电器，且继电器价值量在规模化生产下，随着生产成本的不断降低，保守给每年 6%降幅。测算到测算到 2025年全球及国内新能源车用高压直流继电器市场规模将分别达到年全球及国内新能源车用高压直流继电器市场规模将分别达到 142 亿元亿元/73 亿元，亿元，2021-2025 年年 CAGR 分别为分别为 27.3%/23.9%。 图表图表28：全球及国内高压直流继电器市场规模测算：全球及国内高压直流继电器市场规模测算 2020 2021 2022E

56、 2023E 2024E 2025E 车车 全球新能源汽车销量（万辆） 307 621 930 1217 1558 1907 -国内新能源车销量（万辆） 137 352 520 688 840 980 -海外新能源汽车销量（万辆） 170 269 410 529 718 927 单位继电器价格（元/个） 150 144 138 133 127 122 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 单车配置量（个） 6 6 6 6 6 6 单车继电器价值量（元/辆） 900 864 829 796 764 734 桩桩 全球公共直流桩建设新增（万台） 11.6 2

57、4.5 36.4 49.0 64.8 81.6 国内公共直流桩新增（万台） 9.4 16.1 30.1 31.6 37.4 42.3 单桩配置量（个） 2 2 2 2 2 2 单桩继电器价值量（元/台） 300 288 276 265 255 245 全球高压直流继电器市场规模（亿元） 28 54 78 98 121 142 国内高压直流继电器市场规模（亿元） 13 31 44 56 65 73 来源：中汽协，Marklines，中国充电联盟，IEA，EV sales，国联证券研究所 注：高压直流继电器单价方面参考主流供应商继电器报价，取中位值 150 元/个；降本方面，参考动力电池规模化生产

58、下，生产成本年均降幅为 6-8%，考虑到高压直流继电器规模化空间大，尚存在充足的降本空间，我们保守取高压直流继电器价值量年均 6%降幅 高压直流继电器技术壁垒较高，市场份额高度集中于头部企业。高压直流继电器技术壁垒较高，市场份额高度集中于头部企业。相较于传统继电器产品， 高压直流继电器技术壁垒及认证壁垒高， 供应商须同时具备过硬的产品质量和稳定的供货能力。 目前高压直流继电器具备大批量供货能力的专业厂商可划分为三类：1）第一类是以泰科、松下、格伽瓦克为代表的外资继电器专业制造商，这类厂商技术实力雄厚、布局高压直流继电器业务较早；2）第二类是以宏发股份、上海西艾、 昆山国力为代表的国产继电器专业

59、制造商， 这类制造商布局高压直流继电器较晚，大多从 2005 年后开始研发、在近 5 年形成配套；3）第三类是下游整车制造商，目前仅有比亚迪，高压直流继电器自供、并逐步开拓外部市场。 图表图表29：高压直流继电器技术壁垒较高，市场份额高度集中于头部企业：高压直流继电器技术壁垒较高，市场份额高度集中于头部企业 来源：各公司官网，国联证券研究所 公司于公司于 2008 年就已开展高压直流继电器的研发工作，近年来进入丰硕收获期。年就已开展高压直流继电器的研发工作，近年来进入丰硕收获期。2021年公司高压直流继电器出货14.6亿元， 同比增长143%， 全球市场份额达到36%，国内新能源车市场份额超

60、50%（来源：公司公开披露调研资料） 。国内市场，宏发已切入比亚迪、北汽、上汽、广汽等数十家整车厂商新能源项目供应链；海外市场，成功获得特斯拉、大众、奔驰、宝马、丰田、福特等优质整车厂商新能源项目订单。随着新能源汽车行业的快速发展和公司高压直流继电器自动化产线扩张， 该业务有望持续快速增长。 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表30：公司高压直流继电器涵盖全球主流整车厂：公司高压直流继电器涵盖全球主流整车厂 图表图表31：公司高压直流继电器业务规模快速增长：公司高压直流继电器业务规模快速增长 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联

61、证券研究所 3.2 低压电器：打造低压电器：打造“第二门类第二门类”业务，复刻继电器之路业务，复刻继电器之路 低压电器指用于交流电压 1200V，直流电压 1500V 及以下的电路内起通断、保护、控制或调节作用的电器元件或组件。电能经过高压电路传输、变电所降压后，要通过配电系统分配才能进入终端用户，低压电器对于保证供电系统可靠性至关重要，根据作用可分为配电电器、终端电器、控制电器、电源电器、电子电器等。 图表图表32：低压电器分类及应用场景：低压电器分类及应用场景 分类分类 简介简介 应用范围应用范围 配电电器 用于配电电路， 除终端电器和电源电器之外，对电路及设备进行保护以及通断负载的电器

62、大量用于电网输配电的低压侧。万能式断路器作为主干回路的主开关使用，塑料外壳式断路器一般用于分支回路，起通断、控制和保护等作用。 终端电器 装于电路末端，用于对有关电路和用电设备进行配电、保护、控制、调节等的开关电器 终端电器普遍连接于电网末端，通过电能的分配，将电能分别传递给夏季各个分支回路，包括商业和民用建筑、工业用电单位等领域 控制电器 用于开关设备和控制设备中作控制、 信号、联锁等用途的电器 在如冶金、石化、矿山、机械、港口等领域内完成各种电动机的启动、调整、正反转、制动的各种控制低压电器 电源电器 用于负责转换、感知多路电流状态，在常用、备用电源或应急电源之间进行切换， 保证用电单元或

63、装置用电的稳定性或连续性 应用在对供电连续性要求高的一级负荷、二级负荷、三级负荷的配电网络中，可应用于综合建筑、商业楼宇、轨道交通、工业、医疗等领域 来源：公司公告，国联证券研究所 工业消费品属性， 千亿市场规模。工业消费品属性， 千亿市场规模。 低压电器产品广泛应用于国民经济的各行各业之中，与宏观经济相关性强。其行业发展深度绑定电力工业发展，与电力设备固定资产投资、发电量等因素有较强的相关性。根据格物致胜中国低压电器市场白皮书-2021 ，2020 年中国的低压电器市场规模 862 亿元，10 年 CAGR 为 5.3%。下游应用中，建筑、工业项目、电网占比较高，占比分别为 37.8%、18

64、.9%、15.1%。 新兴产业发展带动低压电器需求。新兴产业发展带动低压电器需求。展望十四五，国家将增加对数据中心、新能源等领域投资，有助于扩大低压电器市场空间。另外，电网智能化等新趋势提高了对低压电器稳定性的要求， 将提升中高端产品需求容量。 根据格物致胜预测， 到 2025 年， 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 国内低压电器市场规模将达 1240 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 7.7%。 图表图表33：国内低压电器市场规模（亿元）：国内低压电器市场规模（亿元） 图表图表34：国内低压电器市场结构（：国内低压电器市场结构（%） 来源

65、：格物致胜，国联证券研究所 来源：格物致胜，国联证券研究所 低压电器行业格局分散，市场化程度高，行业向专用型中高端倾斜。低压电器行业格局分散，市场化程度高，行业向专用型中高端倾斜。目前低压电器厂商呈现三大梯队，第一梯队由施耐德、ABB 等外资所主导，主攻高端市场（专用型产品，面向大 B 客户） 。第二梯队为技术跟进者，包括良信、正泰、天正、常熟开关等内资企业，主打中高端市场（包括专用及通用型产品，to-B 及 to-C） ，该类公司研发能力较强，技术持续跟进，产品相较外资更具性价比。第三梯队企业研发能力低，以低价竞争策略为主，产品同质化程度高。对比中国 2010 年与 2020 年低压电器市场

66、份额， 虽然行业整体竞争格局仍较为分散， 但趋势为面向专用型中高端市场的头部企业份额不断提升。 图表图表35：国内低压电器各品牌份额占比（外环：国内低压电器各品牌份额占比（外环：2020年，内环：年，内环：2010年）年） 来源：格物致胜，国联证券研究所 低压电器是公司低压电器是公司“扩大门类扩大门类”战略重要组成部分，也是公司重点发展的战略重要组成部分，也是公司重点发展的“第二门类第二门类”业务：业务：1）产品矩阵方面，公司低压电器产品定位中高端，品质上向外资看齐，经过近几年持续发展，已经初步形成了系列化产品组合，包括小型断路器、接触器、控制与保护开关电器、智能配电断路器几大产品；2）成本方

67、面，公司借助在继电器领域的多年经验积累， 可实现低压电器与继电器零部件的生产协同， 在垂直一体化和自动 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 化的生产模式下，能显著降低生产成本；3）客户方面，目前产品已实现欧美重点客户突破，依靠完整且强大的继电器经销网络，公司低压电器收入规模不断提升。 图表图表36：公司部分低压电器产品：公司部分低压电器产品 图表图表37：公司低压电器收入规模（亿元）：公司低压电器收入规模（亿元） 来源：公司官网，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 4. 公司成熟期业务：老树新花，稳增长中仍有新亮点公司成熟期业务：老树新花，

68、稳增长中仍有新亮点 4.1 功率继电器：家电进入温和区，光伏、智家带来结构性增长功率继电器：家电进入温和区，光伏、智家带来结构性增长 传统家电进入温和增长区，智能化带来功率继电器新需求传统家电进入温和增长区，智能化带来功率继电器新需求 功率继电器主要应用于家电、光伏&风电新能源、医疗等行业领域，其中以家电为主。 家电继电器主要是利用电磁铁控制工作电路通断的开关， 具有控制系统和被控制系统，在电路中起着自动控制、安全保护、转换电路等作用。继电器广泛应用于冰箱、空调、洗衣机、电视等常用家用电器中。通常而言，每台空调需要 48 个继电器，每台冰箱需要 4-5 个继电器，每台洗衣机需要 67 个继电器

69、，每台电视需 12个继电器（来源：宏发可转债募集说明书） 。 图表图表38：宏发股份家电功率继电器解决方案：宏发股份家电功率继电器解决方案 来源：公司官网，国联证券研究所 从 2017 年起，国内住宅商品房销售面积增长平稳，白电更大程度上依赖换新带来的需求，产销量增速出现放缓，整体进入温和增长阶段。海外家电方面，根据欧睿数据，2020 年冰箱、洗衣机、空调全球平均家庭渗透率为 83%、73%、37%，较 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 高的渗透率同样意味着海外白电市场进入温和增长阶段。 因此， 我们判断传统家用电器继电器市场进入平稳期，而目前家电向

70、着低能耗、节能化、智能化的方向发展，未来家电行业继电器平均使用量有望持续增加。 图表图表39：国内主要白电产量情况（万台）：国内主要白电产量情况（万台） 来源：国家统计局，国联证券研究所 全球光伏组件需求快速上升，带动功率继电器结构增长新动力全球光伏组件需求快速上升，带动功率继电器结构增长新动力 光伏行业使用的功率继电器为单价较高的大间隙功率继电器， 主要用于控制光伏逆变器与电网及其他设备的通断。 目前光伏行业已逐步摆脱补贴依赖， 进入新的平价大时代，其已经拥有了比拼火、风、核的度电成本（LCOE） 。根据中国光伏行业协会预计，2022 年全球光伏装机将达 195-240GW。但我们认为未来在

71、光伏组件持续降本推动下，每年新增装机将保持 20%以上的增速。 目前宏发已形成光伏逆变器用继电器的完整解决方案， 根据公司公告， 目前公司已取得阳光电源等新能源头部客户，2021 年公司光伏等新能源功率继电器收入规模已达 3 亿元，预计未来将维持高速增长，为功率继电器带来增长新动力。 图表图表40：宏发股份光伏继电器解决方案：宏发股份光伏继电器解决方案 图表图表41：全球光伏新增装机预测（单位：全球光伏新增装机预测（单位：GW） 来源：公司官网，国联证券研究所 来源：CPIA，国联证券研究所 4.2 汽车继电器：智能化提升单车价值量，公司份额再上台阶汽车继电器：智能化提升单车价值量，公司份额再

72、上台阶 汽车继电器是指专门应用于汽车电器控制的继电器，广泛应用于控制、起动、空 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 调、灯光、雨刮器、电喷、门窗、座椅、仪表等。当前全球汽车产量增速放缓，消费者对于车的需求已经从简单的代步转向追求品质感、科技感、个性化，对汽车的功能性要求不断提升， 汽车电子化智能化程度持续提升， 带来了单车继电器用量总数的不断提高，预计未来普通汽车对汽车继电器的需求可能由传统的每辆 25-30 只提升至40 只以上，高端车对继电器的需求量更高。因此，未来传统汽车继电器市场规模增未来传统汽车继电器市场规模增长的驱动因子将由汽车规模增长驱动

73、转为智能化单车继电器用量增长驱动长的驱动因子将由汽车规模增长驱动转为智能化单车继电器用量增长驱动。 图表图表42：宏发股份汽车继电器解决方案：宏发股份汽车继电器解决方案 图表图表43：全球汽车产量增速放缓（万辆）：全球汽车产量增速放缓（万辆） 来源：公司官网，国联证券研究所 来源：中汽协，Marklines，国联证券研究所 并购海拉带来优质客户资源，公司市占率将持续提升。并购海拉带来优质客户资源，公司市占率将持续提升。2020 年 1 月公司收购德国海拉集团汽车继电器业务完成交割，新拓展奥迪、大众等世界头部车企，在国内和美系车企布局基础之上，加速拓宽欧洲市场。2019 年公司汽车继电器全球市场

74、份额为 8%，通过充分整合海拉继电器业务，2021 年公司汽车继电器业务全球市场份额已快速上升至 16%（来源：公司公开披露调研资料） 。 4.3 电力继电器：新型电力系统建设打开智能物联表新周期电力继电器：新型电力系统建设打开智能物联表新周期 智能电表是电网建设的关键终端，新型电力系统建设有望打开智能物联表新周智能电表是电网建设的关键终端，新型电力系统建设有望打开智能物联表新周期。期。电力继电器主要用于智能电表中，每只智能电表需使用一只电力继电器。国家电网提出，第一阶段在 2021 年初步建成泛在电力物联网，第二阶段到 2024 年建成泛在电力物联网。 其中感知层是电力物联网的基础层和数据来

75、源， 而智能电表是典型的电力物联网的感知层终端， 是电力物联网的基础。 智能电表历史需求在电网建设周期中，于 2014 年达到最高点。由于渗透率逐渐达到全覆盖，2016 年数量开始下滑。2018 年由于电网智能化建设推进，电表需求及招标规模出现新一轮增长。2020 年由于疫情，电表增速放缓导致招标量下降。长远来看，老旧电表更新换代的存量需求，叠加电力物联网建设的新增需求，我国智能电表建设将重回高增长。 稳扎稳打国内市场稳扎稳打国内市场，积极开拓印度、东南亚等新兴市场。，积极开拓印度、东南亚等新兴市场。在经历多轮换表周期后，目前公司已是全球最大的电力继电器供应商，2021 年受海外疫情影响，电表

76、芯片供给不足，公司电力继电器业务受到冲击，2021 年实现营收 14 亿元，同比下滑8.6%。 我们认为 2022 年随着疫情的有效缓解， 叠加国内新型电力系统建设下带来的智能物联表需求，公司在国内智能电表市场将重回平稳增长。海外市场方面，目前公 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 司正积极开拓如印度、 东南亚等智能电表渗透率较低的新兴市场， 预计未来海外市场也将有所贡献。 图表图表44：宏发股份智能电表继电器解决方案：宏发股份智能电表继电器解决方案 图表图表45：国网智能电表招标情况（万只）：国网智能电表招标情况（万只） 来源：公司官网，国联证券研究

77、所 来源：国家电网，国联证券研究所 4.4 信号继电器：信号继电器：5G、物联网建设提升信号传输需求、物联网建设提升信号传输需求 信号继电器主要用于信号类小负载，起到信号切换的作用，应用于网络通讯、安防设备、楼宇监控、消防报警、医疗等领域。 物联网快速发展推升联网和远程控制需求，信号继电器需求伴随提升。物联网快速发展推升联网和远程控制需求，信号继电器需求伴随提升。作为推动经济社会转型升级、 培育经济增长新动能和构筑国际竞争新优势的重要途径， 数字经济将是“十四五”时期经济社会发展的重要推动力。在政策与技术的支持下，中国物联网市场蓬勃发展。 2020 年中国物联网市场规模达 1.66 万亿元，

78、同比增长 10.67%。随着政策支持及技术的提升，物联网市场规模将继续增长，预计 2022 年将达 2.1 万亿元，物联网规模的快速增速对信号继电器提出巨大需求。 图表图表46：宏发股份信号继电器解决方案：宏发股份信号继电器解决方案 图表图表47：中国物联网市场规模（万亿）：中国物联网市场规模（万亿） 来源：公司官网，国联证券研究所 来源：中国产业研究网，国联证券研究所 公司为全球唯一五代信号继电器量产供应商， 产品进入全面市场推广阶段。公司为全球唯一五代信号继电器量产供应商， 产品进入全面市场推广阶段。 2021年公司完成了第五代信号继电器的技术定型及产线交付， 是目前全球唯一能量产第五代信

79、号继电器的供应商与此前第四代信号继电器相比，不仅线圈功耗降幅超 64%，体积也缩小约 40%， 将获得更广泛的应用空间。 2021 年公司信号继电器收入达到 5.2 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 亿元，同比增长 43%，随着公司第五代信号继电器的全面市场推广，公司信号继电器业务仍将保持良好增长态势。 4.5 工控继电器：工业自动化浪潮加速，新市场持续开拓工控继电器：工业自动化浪潮加速，新市场持续开拓 工控继电器主要应用于工业自动化领域， 分布于机械及电力行业， 用于控制 PLC及辅助仪器仪表、机床及工业机械设备、电梯、变频器、工业安全回路控制、信

80、号线路切换等。 宏发为西门子、 三菱和施耐德电气等工业自动化解决方案提供商提供定制产品。近年来随着工业 4.0 概念的兴起，我国传统工业技术改造与工厂自动化发展提速，工业自动化市场规模不断增长，从 2016 年的 1428 亿元增长至 2020 年的 2063亿元，年复合增长率达到 9.63%；预计至 2022 年，我国工业自动化控制市场规模将达到 2360 亿元，保持稳定增长。 图表图表48：宏发股份工控继电器解决方案：宏发股份工控继电器解决方案 图表图表49：我国工业自动化市场规模（亿元）：我国工业自动化市场规模（亿元） 来源：公司官网，国联证券研究所 来源： 2021 年中国自动化市场白

81、皮书 ，国联证券研究所 公司产品定位中高端，老客户份额稳固，新客户持续开拓。公司产品定位中高端，老客户份额稳固，新客户持续开拓。公司工控继电器产品定位中高端市场，作为施耐德、ABB 等全球自动化巨头的 OEM 供应商，工控继电器业务充分受益于全球工业自动化巨头外包比例的不断提升。2021 年公司工控继电器实现收入 7 亿元，同比增长 35%，2016-2021 年 CARG 为 15.5%。在产品及客户拓展方面， 公司在欧洲新开拓了安全继电器以及电源项目； 在国内顺利进入中国中车、中国通号公司等重点客户的国产化供应名录， 广泛应用在地铁、 动车组的牵引部分司机室控制柜、控制台以及车门等重要位置

82、。受益于“工业 4.0”以及“智能智造 2025”，预期公司未来在工控领域继电器产品竞争力将进一步提升。 5. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 主营业务核心假设：主营业务核心假设： 高压直流继电器。该业务已进入收获期，预计公司高压直流继电器业务全球市场份额维持在 30%-35%水平，2022 年2024 年公司高压直流继电器收入规模分别为 23.8/31.4/40.5 亿元。 低压电器业务。作为公司第二门类业务，公司规划仍将以夯实基础，稳步推进中高端市场为主，随着产能问题得到有效解决，预计保持现有增速增长，给予该业务年复合 10%增速增长。预计 2022 年2024 年低压电器收入规模

83、25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 分别为 9.1/10.0/11.0 亿元。 传统汽车继电器。公司通过进一步整合海拉欧洲优质客户，预计未来全球市场份额有望提升至 20%，且整体市场规模受益汽车电动化、智能化，单车继电器用量逐步提升。预计 2022 年2024 年传统汽车继电器业务收入规模分别为 17.2/19.2/20.8 亿元。 功率继电器。由于家电功率继电器在地产增速放缓背景下，预计以稳为主；而风光新能源、 智能家居为功率继电器提供结构性增长。 预计 2022 年2024年功率继电器业务收入规模分别为 37.5/41.0/44.3 亿元。 电力继

84、电器。全球主要经济体已基本完成智能电表换表，未来增量来自于印度、东南亚等新兴经济体，公司正积极开拓这些新兴经济体市场，因此，保守给予年复合 10%增速增长。预计 2022 年2024 年电力继电器业务收入规模分别为 15.4/16.9/18.6 亿元。 信号继电器。物联网快速发展推升联网和远程控制需求，预计未来信号继电器需求保持高速增长，公司信号继电器领先市场 1 个代际，且成本、质量也更优，因此给予信号继电器年复合 25%增速增长。预计 2022 年2024 年信号继电器业务收入规模分别为 6.5/8.1/10.1 亿元。 工控继电器。在智能制造、工业 4.0 趋势下，工业自动化市场规模仍将

85、高速增长。得益于领先的产品线布局和客户端持续开拓，公司工控继电器业务历史年化复合增速显著高于行业规模增速，因此给予年复合 15%增速增长。预计 2022 年2024 年工控继电器业务收入规模分别为 8.1/9.3/10.6 亿元。 导入期产品。导入期产品是公司中长期新增新驱动力，结合公司产品开发、生产管理能力，我们认为导入期产品有能力复刻传统继电器成功之路，因此给予导入期产品年化 25%增速增长。预计 2022 年2024 年导入期业务收入规模分别为 6.3/7.8/9.8 亿元。 毛利率方面。结合公司历史经营情况，公司继电器综合毛利率水平始终维持在 40%水平，这得益于公司对生产线持续升级改

86、造，生产效率大幅提升，人工成本持续下降，虽然 2021 年及 2022 年上半年受大宗原材料涨价影响，毛利率水平有所下滑，但我们认为公司生产制造的优势不会改变，未来仍会继续加强，且公司作为全球继电器龙头，议价能力及成本传导能力较强，因此我们认为公司综合毛利率水平未来将重回历史平均水平，预计公司 2022 年2024 年综合毛利率分别为 36.1%/36.6%/37.0%（调整后） 。 此外，疫情影响方面，在经历了这几年的疫情后，公司针对供应链已建立起保障机制，包括原料、生产、物流、仓储等方面，能抵消或减小供应链不稳定对公司生产经营的影响，因此疫情方面对公司整体业务影响较小。 基于上述经营假设，

87、 考虑到疫情对公司冲击影响较小， 且公司进一步强化了供应链管理机制，提升了公司整体效率，因此上调盈利预测，我们预计 22-23 年营收分别为 122.4/142.1 亿元（原值为 119.3/142.1 亿元） ，归母净利润分别为 12.9/15.7 亿元（原值为 11.7/14.8 亿元） ，同时增加 24 年盈利预测营收为 163.9 亿元，归母净利润为 18.7 亿元，EPS 分别为 1.74/2.11/2.51 元/股，对应 PE 分别为 31/26/22 倍。 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表50：宏发股份主营业务拆分预测：宏发股

88、份主营业务拆分预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 汽车继电器 营业收入（万元） 80028 117000 152000 172197 192295 208219 毛利率 42% 41% 40.0% 41.0% 41.0% 41.0% 营业成本（万元） 46416 68515 91200 101596 113454 122849 功率继电器 营业收入（万元） 259800 265000 340000 375000 410220 443406 毛利率 32.5% 32% 30.0% 31.0% 31.0% 31.0% 营业成本（万元） 175365 180200

89、 238000 258750 283052 305950 工控继电器 营业收入（万元） 53500 52000 70000 80500 92575 106461 毛利率 45% 45% 41.0% 41.0% 41.0% 41.0% 营业成本（万元） 29425 28600 41300 47495 54619 62812 电力继电器 营业收入（万元） 146000 153200 140000 154000 169400 186340 毛利率 38.0% 38% 35.0% 35.0% 35.5% 35.5% 营业成本（万元） 90520 94984 91000 100100 109263 12

90、0189 通信继电器 营业收入（万元） 31000 36000 52000 65000 81250 101562.5 毛利率 45.0% 43% 40.0% 40.0% 40.5% 40.5% 营业成本（万元） 17050 20520 31200 39000 48344 60430 低压电器 营业收入（万元） 58000 70000 83000 91300 100430 110473 毛利率 31.0% 32.0% 28.0% 31.0% 31.0% 31.0% 营业成本（万元） 40020 47600 59760 62997 69297 76226 高压直流继电器 营业收入（万元） 6000

91、0 56000 146000 238410 314183 404622 毛利率 45.0% 45.0% 42.0% 42.5% 43.0% 43.0% 营业成本（万元） 33000 30800 84680 137086 179084 230634 导入期业务 营业收入（万元） 24400 33000 50000 62500 78125 97656 毛利率 30.0% 30.0% 25.0% 27.5% 30.0% 32.5% 营业成本（万元） 17080 23100 37500 45313 54688 65918 合计（测算值） 营业收入（万元） 712728 782200 1033000 1

92、238907 1438478 1658740 毛利率 37.0% 36.8% 34.7% 36.0% 36.6% 37.0% 营业成本（万元） 448876 494319 674640 792336 911800 1045009 合计（调整值） 营业收入（万元） 708149.37 781906.98 1002265.8 1223812.1 1420951.7 1638530.5 毛利率 37.1% 37.0% 34.6% 36.1% 36.7% 37.1% 营业成本（万元） 445234 492959 655650 782032 899942 1031419 来源：公司公告，国联证券研究所

93、继电器具备品类多、应用广、需求刚性以及竞争充分、格局稳定等特点，公司作 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 为全球继电器龙头已深耕行业多年， 生产规模、 经营效率、 盈利能力显著领先于同行。我们采用 PE 相对估值法，选取包含继电器业务的航天电子、国力股份，以及与继电器产业属性、竞争格局相似的汇川技术、法拉电子、三花智控作为可比公司，五家公司 2021 年-2023 年平均 PE 分别 55 倍、41 倍、30 倍。一方面考虑到继电器行业自身受益电动化、智能化、网联化趋势，具备长期可持续增长动力；另一方面，鉴于公司继电器领域全球龙头地位，以及多元化产品

94、布局，短中长期皆具备增长动能，成长路径清晰，因此给予 2022 年 PE 为 35 倍，对应目标价 60.9 元，维持“增持”评级。 图表图表51：可比公司估值对比：可比公司估值对比 公司公司 代码代码 收盘价收盘价 （元（元/股）股） 市值市值 （亿元）（亿元） EPS PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 航天电器 002025.SZ 71 321 1.08 1.53 1.99 66 46 36 国力股份 688103.SH 51 49 0.90 1.30 2.10 57 39 24 汇川技术 300124.SZ 65 1712 1.36 1.57

95、2.03 48 41 32 三花智控 002050.SZ 23 825 0.47 0.62 0.80 49 37 29 法拉电子 600563.SH 177 398 3.69 4.78 6.22 48 37 28 均值 55 41 30 宏发股份 600885.SH 54.4 405 1.43 1.74 2.09 38 31 26 来源：Wind，国联证券研究所 注：可比公司采用 Wind 一致预期；收盘价为 2022 年 6 月 17 日 6. 风险提示风险提示 1）新能源汽车产销不及预期。）新能源汽车产销不及预期。公司高压直流继电器产品的主要下游为新能源汽车，如果新能源汽车产销不及预期，公

96、司高压直流继电器业务增长可能不及预期； 2）宏观经济景气度下滑。）宏观经济景气度下滑。继电器下游的汽车、家电等领域与宏观经济的景气度相关度高，如果宏观经济景气度超预期下滑，可能板块业绩增长带来压力； 3）产能推进不及预期。）产能推进不及预期。公司产能推进速度不及预期，会对业绩增长带来不利影响； 4）汇率波动风险。）汇率波动风险。公司海外经营占比相对较高，汇率波动变化可能会对公司业绩的稳定性产生影响。 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 202

97、0 2021 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 898 1,708 2,246 3,091 4,153 营业收入营业收入 7,819 10,023 12,238 14,210 16,385 应收账款+票据 3,399 3,718 4,694 5,450 6,285 营业成本 4,930 6,556 7,827 9,007 10,323 预付账款 134 169 208 241 278 营业税金及附加 64 76 98 114 131 存货 1,486 2,498 2,573 2,961 3,394 营业

98、费用 393 344 428 497 573 其他 242 214 257 287 321 管理费用 1,190 1,495 1,836 2,131 2,458 流动资产合计流动资产合计 6,158 8,306 9,978 12,031 14,431 财务费用 83 110 67 48 29 长期股权投资 0 13 13 13 13 资产减值损失 -34 -25 -24 -28 -33 固定资产 2,767 3,425 3,624 3,796 3,940 公允价值变动收益 84 0 0 0 0 在建工程 504 251 209 168 126 投资净收益 0 107 0 0 0 无形资产 41

99、8 415 346 276 207 其他 97 102 125 145 167 其他非流动资产 995 1,257 1,246 1,220 1,293 营业利润营业利润 1,305 1,626 2,083 2,529 3,006 非流动资产合计非流动资产合计 4,685 5,360 5,438 5,473 5,579 营业外净收益 -3 -6 -6 -6 -6 资产总计资产总计 10,843 13,666 15,416 17,504 20,009 利润总额利润总额 1,302 1,620 2,077 2,523 3,000 短期借款 403 45 0 0 0 所得税 173 167 312 3

100、78 450 应付账款+票据 1,359 1,776 2,144 2,468 2,828 净利润净利润 1,129 1,452 1,766 2,145 2,550 其他 647 911 1,026 1,182 1,355 少数股东损益 297 390 472 573 681 流动负债合计流动负债合计 2,408 2,732 3,171 3,649 4,183 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 832 1,063 1,294 1,572 1,869 长期带息负债 618 1,650 1,337 1,015 698 长期应付款 67 63 76 89 102 主要财务比率主要财务比率 其他 3

101、50 485 592 688 793 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计非流动负债合计 1,035 2,198 2,006 1,791 1,594 成长能力成长能力 负债合计负债合计 3,443 4,930 5,177 5,441 5,777 营业收入 10.42% 28.18% 22.10% 16.11% 15.31% 少数股东权益 1,873 2,189 2,661 3,234 3,915 EBIT 20.72% 24.82% 23.93% 19.92% 17.81% 股本 745 745 745 745 745 EBITDA 16.77% 20.26%

102、 11.63% 17.48% 13.08% 资本公积 446 329 329 329 329 归属于母公司净利润 18.19% 27.69% 21.79% 21.46% 18.89% 留存收益 4,337 5,474 6,505 7,756 9,245 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 7,400 8,737 10,239 12,063 14,233 毛利率 36.95% 34.58% 36.05% 36.61% 37.00% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 10,843 13,666 15,416 17,504 20,009 净利率 14.44% 14.49% 14.43%

103、15.09% 15.56% ROE 15.05% 16.23% 17.08% 17.80% 18.11% 现金流量表现金流量表 ROIC 14.67% 18.76% 17.99% 19.74% 21.41% 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 1,129 1,452 1,766 2,145 2,550 资产负债 31.75% 36.07% 33.58% 31.08% 28.87% 折旧摊销 552 601 458 486 428 流动比率 2.56 3.04 3.15 3.30 3.45 财务费用 83 110 67 48

104、29 速动比率 1.86 2.03 2.23 2.38 2.53 存货减少 -152 -1,012 -75 -388 -433 营运能力营运能力 营运资金变动 -1,002 -1,132 -649 -730 -804 应收账款周转率 3.52 3.93 3.84 3.84 3.84 其它 108 892 94 412 460 存货周转率 3.32 2.62 3.04 3.04 3.04 经营活动现金流经营活动现金流 720 912 1,661 1,972 2,230 总资产周转率 0.72 0.73 0.79 0.81 0.82 资本支出 -572 -794 -279 -292 -281 每股

105、指标（元）每股指标（元） 长期投资 -35 -3 0 0 0 每股收益 1.12 1.43 1.74 2.11 2.51 其他 -96 19 -169 -157 -174 每股经营现金流 0.97 1.22 2.23 2.65 2.99 投资活动现金流投资活动现金流 -703 -778 -448 -449 -456 每股净资产 7.42 8.33 9.72 11.40 13.39 债权融资 -151 674 -358 -323 -316 估值比率估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 48.33 37.85 31.08 25.59 21.52 其他 -324 -35 -316 -356

106、 -396 市净率 7.28 6.48 5.56 4.74 4.03 筹资活动现金流筹资活动现金流 -474 639 -674 -678 -712 EV/EBITDA 22.27 25.40 16.81 14.21 12.46 现金净增加额现金净增加额 -486 755 539 845 1,062 EV/EBIT 31.14 34.22 20.40 16.90 14.22 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 6 月 16 日收盘价 29 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执

107、业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现， 也即： 以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。 其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转

108、让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规

109、定， 本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 及其附属机构 （以下统称“国联证券”） 。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取

110、本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和

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