1、航空行业研究初探国海证券研究所证券研究报告2022年06月18日航空运输评级：推荐(首次覆盖)许可(分析师)李跃森(分析师)王航(联系人)S0350521080001S0350521080010S核心观点1、行业属性：航空业是典型大周期行业，受供、需、油、汇四大周期因素影响，经营波动较大。全球来看，行业高投入、高风险、同质化、低回报，盈利能力及盈利成长性普遍不佳。但在这样的行业之下，却依然出现了欧美低成本航空龙头创造长期丰厚回报的典型案例。2、需求分析：航空需求具备长期逻辑，增速与宏观经济紧密相关，大国才能孕育大型航空市场。就国内而言，航空出行目前仍然属于高端消费，以疫情前2019年的中国航空

2、业平均票价计算，一次航空出行往返的花费占到月度人均可支配收入的约四成。天然存在的需求差异，使航空业分化为全服务和低成本两大赛道。3、全服务：全服务赛道周期属性主导，其大周期是需求周期，需求决定周期幅度，商业模式的核心是强垄断。买周期与买格局，是投资全服务航司的两大常见策略。从全球资本市场的实践经验来看，买周期是胜率更高的策略，全球适用，可被广泛验证。买格局策略，中美欧三大航空市场中，仅在美国2011-2013年左右成功过，但在此后超额收益有限。单从CR3、CR5口径来看，中国航空业集中度远超市场格局碎片化的欧洲，甚至与美国航空市场较为接近。但就核心枢纽的市占率指标来看，中美三大航之间存在明显差

3、距。中国全服务航空当下垄断程度不足，更适合买周期。4、低成本：低成本赛道具备消费属性，长坡厚雪，强者恒强，商业模式的核心是高周转。虽然同样受周期性因素影响，但低成本商业模式更具韧性，成长性远超周期性。低成本的投资策略是买处于成长期的低成本龙头。凭借成本优势和更具韧性的商业模式，低成本龙头往往能够长期保持较高利润率和回报率，在每一轮危机中逆势成长，为投资者带来长期超额收益。当下，中国低成本航空市场仍处于发展机遇期。2请务必阅读附注中免责条款部分投资建议：航空业当下正处于新冠疫情冲击下的基本面大周期级别底部，建议底部布局，静待周期上行。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：1、永久性亏损风险：现金

4、流断裂导致破产风险、 低价巨额增发导致股份被动大幅稀释风险。2、阶段性冲击风险：宏观层面，面临经济大幅波动、地缘政治冲突、油价与汇率大幅波动、大规模自然灾害、新一轮疫情爆发、疫苗及相关药物研发受阻等风险。行业层面，面临政策大幅变动、行业竞争加剧、发生航空事故或者其它类型的难以预测的风险。3、其他方面：国内外航司并不具备完全可比性，相关资料仅供参考。nWeZtNpMqNnQmNtNoNaQcMaQoMmMsQtRfQqQqOlOsQpPbRoOuNwMmPxONZsRsM重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测3请务必阅读附注中免责条款部分重点公司代码股票名称2022-

5、06-18EPSPE投资评级股价20212022E2023E20212022E2023E603885.SH吉祥航空13.69-0.25-0.200.70-71.00-60.9817.39买入601021.SH春秋航空47.900.04-0.611.301,420.00-75.3035.26增持600029.SH南方航空6.52-0.75-0.620.27-9.08-10.2123.71增持601111.SH中国国航9.78-1.21-0.860.36-7.55-10.8325.60增持600115.SH中国东航4.64-0.73-0.600.21-7.10-7.8522.29增持资料来源：Wi

6、nd资讯，国海证券研究所目录目录二、需求分析：需求具备长逻辑，可细分为全服务和低成本两大赛道三、全服务航空：周期属性主导，商业模式的核心是强垄断一、行业属性：典型大周期行业，高投入高风险四、低成本航空：具备消费属性，商业模式的核心是高周转引言：从大周期行业的长期牛股说起4请务必阅读附注中免责条款部分投资建议及风险提示57406080200720082009200000220007200820092000162017201

7、820022引言：从大周期行业的长期牛股说起图表1：中、美、欧三地代表性航司股价历史走势，均表现出典型周期特征美国三大航之达美航空（DAL）股价：美元中国三大航之中国国航（601111）股价：人民币00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022欧洲三大航之汉莎航空（LHA）股价：欧元资料来源：Bloomberg，Wind ，国海证券研究所5请务必阅读附注中免责条款部分0246

8、8000702589470200042005200620072008200920000022左轴：西南航空-美元右轴：瑞安航空-欧元引言：从大周期行业的长期牛股说起图表2：欧美地区低成本航空龙头均为投资者带来长期丰厚回报西南航空上市40年股价增长近百倍瑞安航空上市20年股价增长近40倍但低成

9、本航空却成为航空业中的另类，以美国低成本龙头西南航空和欧洲低成本航空瑞安航空为例，两者自上市至今走出了长牛行情，为投资者创造了长期丰厚回报。资料来源：Bloomberg ，国海证券研究所6请务必阅读附注中免责条款部分一、行业属性：典型大周期行业，高投入高风险一、行业属性：典型大周期行业，高投入高风险7 7请务必阅读附注中免责条款部分+ 收入南方航空中国国航中国东航2019年年报数据+客运收入（占比约90%）138,502124,525110,291机队数量（架）867708725供给周期量： ASK（百万）344,062287,788270,254RPK（百万）284,921233,17622

10、1,779需求周期表现为价格弹性价：RASK（元，人民币）0.40250.43270.4081RRPK（元，人民币）0.48610.53400.4973+货运及其他收入15,82016,34410,569- 成本以疫情前2019年数据为例，油价每涨跌10%，对应三大航成本平均增加/减少约40亿燃油成本（占比30%-40%）42,81435,96534,191油价周期固定成本：折旧+维修（20%-25%）32,04227,3223,084-费用从2021年数据来看，人民币对美元汇率每升/贬值1%，对三大航利润的影响约为3亿- 财务费用7,4606,6376,332汇率周期= 归母净利润2,651

11、6,4093,195经营活动现金流净额38,12238,34028,972毛利率12.09%16.84%11.30%净利率2.01%5.33%2.88%ROE3.88%8.14%4.95%ROIC1.75%3.96%0.82%高杠杆运营资产负债率74.87%65.55%75.12%1.1 典型周期股，受四大周期性因素影响图表3：航空股受需求、供给、油价、汇率四大周期影响资料来源：南方航空，中国国航，中国东航公司年报，Wind，国海证券研究所8请务必阅读附注中免责条款部分-10%-5%0%5%10%15%20%25%20004200520062007200820092010

12、20001720182019南方航空汉莎航空美联航达美航空新加坡航空1.2 高投入，高风险，同质化，低回报高投入：航空业是重资产行业，飞机作为行业最核心的固定资产，目前窄体机目录价格约1亿美元，宽体机目录价格约2.5-3亿美元,随着业务扩张，航司需要持续进行大额资本开支。高风险：航空业商业模式较为脆弱，对全球各类风险事件都高度敏感，例如疫情、战争、自然灾害、经济下滑等0050020022003200420052006200720082009200001920202

13、021国航南航东航图表4：随着业务扩张，我国三大航持续进行大规模资本开支空难油价暴涨暴跌政局动荡战争经济危机恐怖袭击极端天气流行疾病风险因素图表5：全球代表性大航ROIC表现资本支出：亿元，人民币10%水平资料来源：中国国航，南方航空，中国东航，汉莎航空、美联航、达美航空、新加坡航空公司年报及公告，Wind，Bloomberg，国海证券研究所9同质化、低回报：一般而言，航司提供的产品很难做到差异化，高度同质化的产品和区域内运力不受限制的扩张，最终只能导致竞争集中到价格维度上，从而使多数航司的回报率持续处于低水平的盈利困境之中。ROIC:%请务必阅读附注中免责条款部分二、需求分析：二、需求分析：

14、需求具备长逻辑需求具备长逻辑，可细分为全服务和低成本两大赛道，可细分为全服务和低成本两大赛道1010请务必阅读附注中免责条款部分-60%-40%-20%0%20%40%60%024682003200420052006200720082009200001920202021客运量客运量（yoy）GDP（yoy）3.1 需求具备长逻辑，增速与宏观经济紧密相关图表6：中美两国作为全球前两大经济体，航空需求长期保持可观增速图表7：航空客运市场发展水平与宏观经济正相关航空需求与经济体人口数量和经济发展水平正相关，大国才能孕育大型航空市场，航

15、空出行需求可分为公商务出行和因私出行两大类，而两类需求的增长都与宏观经济的表现紧密相关。-10%0%10%20%-6-3036997654320062009201220152018客运量客运量-yoy美国航空旅客运输量疫情前保持约5%增速0.010.1110050,000100,000150,000印度日本中国英国美国年均乘机次数航空旅客人均GDP（美元）=GDP/航空旅客运输量表示除中日英美印之外的其他国家资料来源：国家统计局，Wind，Airbus ，国海证券研究所以上数据点均为2019年11请务必阅读

16、附注中免责条款部分亿人次亿人次中国航空业旅客运输量疫情前长期保持近10%增速0500025003000硬座二等座一等座经济舱二等座一等座经济舱3.2 出行服务中的高端产品，价值实现具有强时效限制图表8：航空属于出行中的高端消费同时，航空业所提供的产品具有强时效限制，一旦航班起飞时座位没有被销售出去，其价值就骤减为0。每一架起飞的航班，都要面对产能利用率问题的挑战。票价：元，人民币广州-北京北京-上海铁路/高铁注：2022年6月11日查询，以上均为6月12日票价，经济舱为全价票7.7折计算铁路/高铁图表9：以疫情前平均票价计算，一次航空出行往返支出占人均月可支配收入约4成中

17、国月度人均可支配收入（1Q2022）疫情前一次航空出行往返的平均花费就国内而言，航空出行目前仍然属于高端消费，相同条件下单次出行的价格明显高于其它交通方式。以疫情前2019年的中国航空业平均票价计算，一次航空出行往返的花费占到月度人均可支配收入的约四成。资料来源：携程，国家统计局，中国民航网，Wind ，国海证券研究所12请务必阅读附注中免责条款部分3.3 航空干线市场可细分为全服务和低成本两大赛道全服务赛道座公里成本约0.4-0.6元低成本赛道座公里成本约0.2-0.3元干线支线图表10：航空干线大市场，可细分为全服务和低成本两大赛道资料来源：各公司官网，国海证券研究所13请务必阅读附注中免

18、责条款部分注：以上LOGO均来自各公司官网三、全服务三、全服务航空航空：周期属性主导，商业模式的核心是强垄断：周期属性主导，商业模式的核心是强垄断1414请务必阅读附注中免责条款部分3.1 全服务航司：大周期是需求周期，需求决定周期幅度图表11：以国航为例，2006-2019年期间，国航客运量、营收持续增长，但是净利润大幅波动434.11 1,361.81 050010001500营收（亿元）始于亿元最高达亿元29.77 38.81 (91.49)50.29 122.08 74.77 49.48 33.19 37.82 67.74 68.14 72.40 73.36 64.09 (144.09

19、)(166.42)(200)(100)020082009200001920202021归母净利润（亿元）3,148.50 11,500.84 30008000客运量（万人）始于万人最高达万人资料来源：中国国航公司年报，Wind，国海证券研究所15请务必阅读附注中免责条款部分3.1 全服务航司：大周期是需求周期，需求决定周期幅度50004500550065007500200020004200520062007200820092001320142

20、00021图表12：复盘2000年至今航空业走势，航空业大周期表现为需求周期指数：航空运输（指数：航空运输（II）全球金融危机高铁等因素综合影响新冠疫情200020004200520062007200820092000019202015.9% 16.9%3.4%17.5% 19.8% 11.7% 11.5% 12.6% 12.0% 15.0% 15.0% 13.5% 12.6%9.3% -46.1%12.7% 12.7%6.2%14.5% 13.6%9.7%12.

21、0% 12.6% 11.7% 14.3% 14.3% 12.9% 12.6%9.3% -38.5%3.2%4.2%-2.8%3.1%6.2%2.0%-0.5%0.0%0.3%0.7%0.7%0.7%0.0%0.0%-7.6%年份 RPK ASK-差值资料来源：中国民航局，Wind ，国海证券研究所16请务必阅读附注中免责条款部分-15%-10%-5%0%5%10%15%卡塔尔航空新加坡航空国泰航空阿联酋航空海航控股中国国航0%5%10%15%201720182019达美航空美联航全日空IAG澳大利亚航空3.2 商业模式的核心是强垄断Skytrax排名是反应航司服务水平的重要指标，2019年Sk

22、ytrax排名靠前的航司，利润率表现普遍不佳。而在所处市场上形成垄断的航司，净利率普遍较高。全服务航司的盈利能力强弱的关键在于对核心枢纽及核心航线资源的垄断能力，垄断程度越高，定价能力及成本的转嫁能力越强。SKYTRAX全球航司排名航司名1卡塔尔航空2新加坡航空3全日空4国泰航空5阿联酋航空6长荣航空7海南航空41达美航空68美联航99中国国航图表13：SKYTRAX排名靠前的航司，净利率表现普遍不佳；而在所处航空市场上形成垄断的航司,净利率相对较高垄断市场中，全服务航司净利率表现竞争激烈市场中，全服务航司净利率表现样本均值：7.1%样本均值：3.6%资料来源：SKYTRAX，卡塔尔航空、阿联

23、酋航空等公司年报，Wind，Bloomberg，国海证券研究所17请务必阅读附注中免责条款部分净利率：%净利率：%注：排名为2019年榜单3.2 商业模式的核心是强垄断图表15：从亚特兰大机场出发/到达的美国国内航线上，有超6成的航线由达美航空独家执飞（ 2022年6月）航司市占率达美航空美联航美国航空图表14：2009-2019年期间，美国三大全服务航司在其主要枢纽机场的市占率有显著提升仅DAL一家68%DAL+另1家19%DAL+另2家7%DAL+另3家5%DAL+另4家1%资料来源：DOT，Flightradar，国海证券研究所0%20%40%60%80%纽瓦克夏洛特明尼阿波利斯底特律亚

24、特兰大208请务必阅读附注中免责条款部分3.3 投资逻辑：买周期和买格局，是两大有效投资策略买周期与买格局，是投资全服务航司的两大常见策略。而买格局的策略，目前只在美国航空股投资中成功过，且只在美国的2012-2014年成功过，2015年之后即再难获得超额收益。19请务必阅读附注中免责条款部分从全球资本市场的实践经验来看，买周期是胜率更高的策略，全球适用，可被广泛验证。8.09 10.15 20.75 3.294.065.86053692000200042005200620072008

25、200920000022“911”后股价迅速恢复3.3 投资逻辑：买周期是胜率更高的策略“911”事件2008年全球金融危机150%254%前复权-欧元资料来源：Bloomberg ，国海证券研究所图表16：欧洲三大航之汉莎航空（LHA.GR）历史股价复盘20请务必阅读附注中免责条款部分146%全球金融危机后经济复苏欧洲宏观经济疲弱5.039.670.682.040246880420052006200720082009201020112012

26、2000.3 投资逻辑：买周期是胜率更高的策略2008年：全球金融危机2013-2014：高铁等因素的持续冲击640%375%前复权-港元资料来源：Wind ，国海证券研究所图表17：中国三大航之中国南方航股份（1055.HK）历史股价复盘21请务必阅读附注中免责条款部分全球金融危机后经济复苏3.3 投资逻辑：买周期是胜率更高的策略6.334.938.241.49 2.64 09258042005200620072008

27、2009200000222008金融危机后增长停滞，股价波动较小348%1.413.961997年7月亚洲金融风暴2000年10月坠机事故2001年9月11日“911”事件2008年全球金融危机86%108%前复权-新元资料来源：Bloomberg ，国海证券研究所图表18：新加坡航空集团（SIA.SP）历史股价复盘22请务必阅读附注中免责条款部分亚洲金融危机后经济复苏“911”后股价迅速恢复全球金融危机后经济复苏3.3 投资逻辑：买格局，中美欧三大航空市场中仅在美国成功过买格局策略在美国2011-2013

28、年左右时期适用，但在此后超额收益有限。-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%200920000192020达美美联航美国航空图表19：2012年之后，随着竞争缓和，美国三大航盈利改善，龙头达美航空实现3年3倍收益累计回报2010年10月，联合航空合并大陆航空2013年12月，美国航空合并全美航空2011年5月，美西南航空合并穿越航空2012/1/1-2015/1/1回报：达美航空： 307.50%美联航：174.25%美国航空： 120.25%S&P500: 40.47%资料来源：Bloo

29、mberg ，国海证券研究所23请务必阅读附注中免责条款部分3.4 中国全服务航空业格局不佳，现阶段更适合买周期南航集团厦门航空55%汕头航空60%珠海航空60%贵州航空60%重庆航空60%南航河南60%川航股份39%国航集团深圳航空51%大连航空80%内蒙古航空80%西藏航空31%山航集团49%航空集团控股地方航司参股地方航司东航集团东航江苏63%东航武汉60%东航云南65%上海航空100%川航股份10%图表20：三大航旗下的地方性航司及其持股比例中国全服务航空赛道当下已经形成以三大航空集团为首、众多地方航司和民营航司共同竞争的格局。资料来源：中国国航、中国东航、南方航空等公司年报 ，Win

30、d，国海证券研究所24请务必阅读附注中免责条款部分一直以来，地方国资都是航空市场的重要参与者，也是新设航司的主要来源，其原因在于航空业明显的正外部性，航空业对于地方经济社会发展所带来的效益，远超航空公司本身所能带来的盈利。而这一点，并没有被疫情所改变。3.4 中国全服务航空业垄断程度不足，现阶段更适合买周期图表22：近10年中国航司数量持续增加图表21：全球三大航空市场集中度（2019，RPK口径）243636394548500200001920202021航空公司数量（不含全货运）资

31、料来源：中国民航局，IATA，BTS ，各公司年报，国海证券研究所25请务必阅读附注中免责条款部分68.10%40.11%63.21%85.63%53.20%77.07%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%美国欧洲中国CR3CR5单从CR3、CR5口径来看，中国航空业集中度远超市场格局碎片化的欧洲，甚至与美国航空市场较为接近。3.4 中国全服务航空业垄断程度不足，现阶段更适合买周期55%49%48%43%24%61%52%53%69%72%70%61%79%77%74%74%48%82%53%86%90%76%74%44%34%29%8%38%52%39%30%50%45

32、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%希思罗机场马德里机场巴塞罗那机场都柏林机场盖特威克机场史基浦机场巴黎戴高乐巴黎奥利机场法兰克福美茵慕尼黑机场苏黎世机场维也纳机场亚特兰大机场底特律都会韦恩明尼阿波利斯盐城湖机场奥黑尔国际机场乔治布什机场丹佛国际机场达拉斯沃斯堡夏洛特机场费城国际机场迈阿密国际机场北京首都机场成都双流机场深圳宝安机场上海浦东机场上海浦东机场上海虹桥机场昆明长水机场西安咸阳机场广州白云机场北京大兴机场图表23：中美欧三大航在核心枢纽市占率对比（2019）欧洲美国中国国际航空集团法荷航集团汉莎航空集团达美航空美国航空美联航所在城市机场唯一机场客流量占该城市机

33、场群吞吐总量超80%客流量占该城市机场群吞吐总量低于50%客流量占该城市机场群吞吐总量50%80%航司名称：注：机场色条对应含义说明机场色条：资料来源：IAG年报，各机场公告，Pre-flight，国海证券研究所26请务必阅读附注中免责条款部分中国三大航为上市股份公司口径但就核心枢纽的市占率指标来看，中美三大航之间存在明显差距。0%5%10%15%20%25%05000250030003500400045003200520072009200023E2025E全民航运输飞机在册架数yoy3.4 本轮周期的弹性

34、逻辑：供给受限提供了基础图表24：十四五规划 2019-2025行业客机引进复合增速下降至5%10%增速水平线图表25：受疫情及行业安全事故影响，21年全行业飞机增量约18年5成（2019年3月MAX停飞）根据民航“十四五”规划，在疫情影响之下，我国飞机引进速度预计将从十二五、十三五期间的约10%下降到5%。1739 36599357204225280300346 34303003504002000200042005200620072008200920013201

35、4200021净增量资料来源：中国民航局，国海证券研究所27请务必阅读附注中免责条款部分3.4 本轮周期的弹性逻辑：票价改革打开了空间图表26：国内航线票价市场化改革进程时间航空票价改革政策内容2010.4关于民航国内航线头等舱、公务舱票价有关问题的通知民航国内头等舱、公务舱票价实行市场调节价；2013.1关于完善民航国内航空旅客运输价格政策有关问题的通知在31条航线上实行市场调节价，由航司自主确定定价水平；2014.11进一步完善民航国内航空运输价格政策有关问题的通知将部分跨省短途客运航线票价改为市场调节价，放开航线101条；2016.9关于深化民

36、航国内航空旅客运输票价改革有关问题的通知再次扩大实施市场调节价航线覆盖范围，同时规定航司每航季上调票价航线不得超过10条，每条航线票价上调幅度不得超10%2017.12民用航空国内运输市场价格行为规则5 家以上（含 5 家）航空运输企业参与运营的国内航线实行市场调节价，北上广深互飞5条航线全部放开2019.11关于印发实行市场调节价的国内航线目录的通知实施市场调节价实行市场调节价的航线共1328条。2020.11关于进一步深化民航国内航线运输价格改革有关问题的通知3家（含3家）以上航空公司参与运营的国内航线，国内运价实行市场调节价。2020年末，实行市场调节价的航线共计1698条0200040

37、00北京首都-上海虹桥北京首都-上海浦东广州白云-成都双流上海虹桥-广州白云上海浦东-广州白云上海虹桥-深圳宝安上海浦东-深圳宝安深圳宝安-成都双流北京首都-成都双流上海虹桥-成都双流上海浦东-成都双流北京首都-广州白云北京首都-深圳宝安22夏秋航季2017/18冬春航季图表27：2017/18冬春航季至今部分核心航线全价票提价情况最高全价票价水平：元58%58%45%59%59%59%59%59%59%60%60%60%60%对应航线期间提价比例资料来源：中国民航局，携程，国海证券研究所28请务必阅读附注中免责条款部分3.4 本轮周期的弹性逻辑：但核心是需求爆发图表28：2021年4-5月份

38、的业务量，已经超过了2019年同期图表29：疫情期间，我国经济增长韧性凸显，航空潜在需求也随之持续增长00400050006000007080902020212022民航国内线旅客运输量：万人次0%5%10%15%20%25%20002000420052006200720082009200001920202021中国GDP：同比29请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：民航局，国家统计局，Wind，国海证券研究所四、低成本航司：具备消费属性，

39、商业模式四、低成本航司：具备消费属性，商业模式核心是高周转核心是高周转30请务必阅读附注中免责条款部分4.1 什么是低成本航空？相较于传统的全服务航司，低成本航司通过摊薄固定成本、压缩可变成本的方式实现低成本运营，具体措施包括点对点直飞、单一机型单一舱位、高周转运营、省去不必要服务等，从而实现远低于全服务航司的单位成本。自全球第一家低成本航司诞生至今，逐渐演变出以西南航空为代表的传统低成本模式和以瑞安航空为代表的超级低成本模式。图表30：自第一家低成本航司诞生至今，低成本航空进一步细分为传统低成本模式和超级低成本航空模式瑞安航空亚洲航空春秋航空欧洲之翼西南航空20040060080010001

40、2002003004005006007008009000单乘客收入单乘客成本人民币，元传统低成本航空通常不会为了低价而完全牺牲服务。而超级低成本模式的显著特点是将额外服务全部收费，同时采取更极致的成本管控。但低成本航空都呈现一致的发展规律：依靠高周转构建成本壁垒；长坡厚雪享受需求红利；区域龙头强者恒强。资料来源：亚洲航空、瑞安航空、春秋航空、欧洲之翼、西南航空公司年报，国海证券研究所31请务必阅读附注中免责条款部分超级低成本航空传统低成本航空4.2 商业模式的核心是高周转低成本航空商业模式的核心是高周转，航司利用早出晚归、延长飞行时段、缩短过站时间等方法，实现远超全服务航

41、司的机队利用率，并通过出售低价机票获客达到较高客座率，充分摊薄公司运营过程中的固定成本。图表31：全球低成本航司CASK对比（2019年）图表32：低成本航司机队利用率普遍高于全服务航司人民币，元注：统一采用2019年末汇率，USDCNY=6.9662，MYRCNY=1.6987，INRCNY=0.0980日利用率：小时资料来源：Bloomberg，亚洲航空、靛蓝航空、春秋航空、西南航空、国航、东航、南航、吉祥等公司年报，国海证券研究所32请务必阅读附注中免责条款部分00.10.20.30.40.50.6亚洲航空春秋航空瑞安航空Cebu航空挪威航空精神航空靛蓝航空忠实航空香料航空易捷航空西南航

42、空CASK（人民币，元）春秋, 11.24亚航, 13瑞安航空, 11.8 西南航空, 10.44 吉祥, 10.67东航, 9.55国航, 9.72南航, 9.9699.51010.51111.51212.51313.501720182019在高周转的支撑下，低成本航司得以践行成本领先战略，进而获得竞争优势。4.3 行业规律：长长的坡，需求空间大且增长可持续图表34：欧洲内部，低成本航空市场份额从2009年34%增长至2018年41%0200400600800920001620172018低成本航空座位数

43、全服务座位数单位：百万个一方面，随着经济发展，居民收入水平提升，带动航空出行需求能够长期持续增长。图表33：亚太地区，低成本航空市场份额从2009年16%增长至2018年29%050002500200920001620172018低成本航空座位数全服务航空座位数单位：百万个资料来源：CAPA ，国海证券研究所33请务必阅读附注中免责条款部分另一方面，大型全服务航司不断交出中短途市场份额。由于低成本航司低价、准点的服务完美匹配中短途因私出行需求，近年来伴随低成本航司持续成长，这部分需求正在持续回归低成本航空市场，全服务航司则在中短

44、途市场就开始不断交出市场份额。4.3 行业规律：厚厚的雪，成本领先战略构筑护城河但低成本航司利用成本领先战略走出了一条可持续的差异化路径，从而构筑起护城河，长期享受高利润率与高回报率。春秋, 12%-5%0%5%10%15%20%25%30%FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019净利率西南瑞安亚航春秋达美汉莎新航南航图表35：全球来看，低成本航司净利率大幅领先全服务航司（FY2010-2019）图表36：中、美、欧地区低成本龙头ROE和ROIC长期保持较高水平资料来源：Bloomberg，Wind,春秋航空、瑞安

45、航空、西南航空公司年报，国海证券研究所34请务必阅读附注中免责条款部分大型全服务航司主导的航空业一直是同质化竞争的重灾区，由于垄断程度长期难以提升，全服务航司无法取得定价权，导致行业深陷盈利泥沼。-10%0%10%20%30%40%50%春秋瑞安西南20%水平-5%0%5%10%15%20%25%30%FY 2001FY 2002FY 2003FY 2004FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 202010%水平ROE

46、ROIC4.3 行业规律：先发优势，强者恒强图表37：各地低成本龙头均为该地区首家低成本航司由于持续的重资产投资、时刻资源采用祖父原则等原因，航空业原本就是一个具有先发优势的行业。而区域的低成本航空龙头通过先发优势和规模效应，在细分赛道内持续保持成本领先，从而实现强者恒强。资料来源：西南航空、瑞安航空、亚洲航空、春秋航空公司官网，国海证券研究所35请务必阅读附注中免责条款部分4.3 行业规律：同样受周期性因素扰动，但商业模式更具韧性图表38：以春秋航空为例，低成本航司负债率长期保持行业较低水平春秋, 64.13%40%50%60%70%80%90%200202021资产负

47、债率春秋吉祥南航东航国航图表39：2020疫情冲击下，春秋机队增速保持9.7%春秋yoy, 9.7%0%10%20%30%40%2000192020机队同比增速春秋yoy吉祥yoy南航yoy国航yoy东航yoy图表40：北美地区，西南航空RPK恢复领先图表41：欧洲地区，瑞安航空客运量恢复领先西南航空, 86.25%0%20%40%60%80%100%1Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022西南航空美国航空美联航达美航空瑞安航空, 82.26%0%20%40%60%80%100%1Q

48、202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22法荷航国际航空集团汉莎航空瑞安航空资料来源：国航、东航、南航、春秋、吉祥、达美、美联航、美国航空、西南、法荷航、IAG、汉莎、瑞安公司公告，国海证券研究所36请务必阅读附注中免责条款部分RPK相当于2019年水平客运量相当于2019年05998042005200620072008200920000022左轴：瑞安航空股价02040608071988198

49、9258042005200620072008200920000022左轴：西南航空股价3.30 234.7 归母净利润（亿元，人民币）4.4 投资逻辑：持有处于成长期的龙头图表42：低成本的投资方法是买处于成长期的低成本龙头股价-前复权：美元股价-前复权：欧元资料来源：Bloomberg，瑞安航空公司年报，国海证券研究所37请务必阅读附注中免责条款部分0.79112.44归母净利润（人民币，亿元）亿

50、元亿元始于最高亿元始于亿元最高注：使用2021年12月31日汇率，EURCNY=7.2121需求方面，全球低成本航空巨头的诞生与其自身航班半径内是否有庞大的人口基数支撑紧密相关。而中国市场本身人口基数就已经达到14.1亿，是美国的4.3倍、欧洲的1.9倍。A320围绕上海所构建的航班半径内，理论上更是可以进一步覆盖近40亿人口的庞大市场。图表43：主流窄体机的理论航班半径覆盖东亚和东南亚地区的近40亿人口4.5 中国低成本航空市场正处于机遇期资料来源：春秋航空招股说明书，国海证券研究所38请务必阅读附注中免责条款部分渗透率方面，根据CAPA统计，2009 年至 2020 年十余年间，低成本航空

51、在亚太地区的区域内航线市场份额从16%攀升至31%，在欧洲、美国的市场份额也分别达到32%、41%。4.5 中国低成本航空市场正处于机遇期但中国14亿人口中，目前仍有约10亿人尚未乘坐过飞机，航空出行渗透率不足30%。而中国低成本航空在国内市场的份额仅达到11%，对应其在国内总人口中的渗透率不足5%。图表44：国内尚有10亿人口尚未乘坐过飞机，中国离全民大众化航空出行还有很长距离28%34%16%2%32%41%29%10%35%42%31%11%0%10%20%30%40%50%北美欧洲亚太中国低成本航空市场份额20092018资料来源：中国民航局，公司年报，国海证券研究所39请务必阅读附注

52、中免责条款部分4.5 中国低成本航空市场正处于机遇期图表45：全球低成本航司旅客运输量对比图表46：全球低成本航司机队规模对比02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00058739200072009200172019美西南瑞安亚航春秋旅客运输量：万人次00500600700800FY1971FY1973FY1975FY1977FY1979FY1981FY1983FY1985F

53、Y1987FY1989FY1991FY1993FY1995FY1997FY1999FY2001FY2003FY2005FY2007FY2009FY2011FY2013FY2015FY2017FY2019美西南瑞安亚航春秋飞机总数：架资料来源：各公司年报，国海证券研究所40请务必阅读附注中免责条款部分中国独有的巨大市场空间和当下极低的低成本航空渗透率，是中国低成本航司相比国际同行拥有更为强劲的成长潜力的重要凭依。同时，对比国内与海外低成本航空龙头的体量规模，中国低成本航空市场仍处于发展机遇期。1、永久性亏损风险:现金流断裂导致破产风险、 低价巨额增发导致股份被动大幅稀释风险。2、阶段性冲击风险：

54、宏观层面，面临经济大幅波动、地缘政治冲突、油价与汇率大幅波动、大规模自然灾害、新一轮疫情爆发、疫苗及相关药物研发受阻等风险。行业层面，面临政策大幅变动、行业竞争加剧、发生航空事故或者其它类型的难以预测的风险。投资建议及风险提示41请务必阅读附注中免责条款部分投资建议：投资建议：航空业当下正处于新冠疫情冲击下的基本面大周期级别底部，建议底部布局，静待周期上行。首次覆盖，给予行业“推荐”评级。风险提示：风险提示：3、其他方面：国内外航司并不具备完全可比性，相关资料仅供参考。研究小组介绍研究小组介绍许可, 李跃森, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以

55、勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺分析师承诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深

56、300 指数跌幅10%以上。交运小组介绍交运小组介绍许可，交通运输行业首席，研究所培训总监，西南财经大学硕士，7年证券从业经验。具备买方经验，更注重从买方视角看待公司长期投资价值。坚持正确的价值观，寻找投资规律，为投资者挖掘有定价权，胜而后求战的上市公司，规避没有安全边际的价值陷阱。李跃森，交通运输行业分析师，香港中文大学硕士，覆盖机场、航空、出行板块。李然，交通运输行业分析师，中南财经政法大学硕士，覆盖机场、港口航运、出行板块。周延宇，交通运输行业分析师，兰州大学金融学硕士，覆盖快递、快运、跨境物流、大宗物流板块。祝玉波，交通运输行业研究员，资深物流行业专家，4年物流行业从业经验，覆盖快递、

57、快运、跨境物流、大宗物流板块。钟文海，交通运输行业研究员，美国罗切斯特大学金融学硕士，覆盖快递、快运、跨境物流、大宗物流板块。王航，交通运输行业研究员，香港中文大学（深圳）金融学硕士，覆盖机场、航空板块。42请务必阅读附注中免责条款部分本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均

58、来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可

59、能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信

60、息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明免责声明和风险提示43心怀家国国，洞悉四海海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：075583706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所交运小组交运小组