1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入（首次覆盖）买入（首次覆盖） 市场价格：市场价格：173.56173.56 分析师：范劲松分析师：范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001 电话： Email： 分析师：分析师：何长天何长天 执业证书编号：执业证书编号：S0740522030001 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 324.93 流通股本(百万股) 324.93 市价(元) 173.56 市值(百万元) 563.95 流通市值(百万元) 563.95 股价与行业股价与行业- -市场走势

2、对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,826 3,414 5,040 6,419 8,205 增长率 yoy% 20.79% 86.97% 47.60% 27.37% 27.82% 净利润（百万元） 492 893 1,648 2,105 2,725 增长率 yoy% 64.15% 81.75% 84.48% 27.72% 29.42% 每股收益（元） 1.51 2.75 5.07 6.48 8.39 每股现金流量 2.92 4.82 2.66 5.68 5.70 净资

3、产收益率 17.21% 25.35% 35.24% 34.22% 33.81% P/E 114.71 63.12 34.21 26.79 20.70 PEG 1.84 1.40 0.45 0.43 0.46 P/B 19.74 16.00 12.06 9.17 7.00 备注：股价数据更新截止 2022 年 6 月 17 日。 报告摘要报告摘要 核心观点：核心观点：2015 年中粮入主后，公司迎来业绩转折点，引进公司先进管理思路，改革年中粮入主后，公司迎来业绩转折点，引进公司先进管理思路，改革势能不断扩大，势能不断扩大，通过创建内参销售公司、加强酒鬼文化宣传等策略，推动酒鬼酒品牌通过创建内参销

4、售公司、加强酒鬼文化宣传等策略，推动酒鬼酒品牌影响力不断增长；伴随着馥郁香国标发布，酒鬼酒作为馥郁香型代表，全国化渠道网影响力不断增长；伴随着馥郁香国标发布，酒鬼酒作为馥郁香型代表，全国化渠道网络不断完善，业绩天花板逐步打开，公司驶入业绩快车道；我们认为，随着品牌营销络不断完善，业绩天花板逐步打开，公司驶入业绩快车道；我们认为，随着品牌营销逐步落地，次高端与高端市场不断扩容，以及白酒多元化趋势逐步落地，次高端与高端市场不断扩容，以及白酒多元化趋势，未来未来 2-3 年公司仍处年公司仍处于业绩高速增长期。于业绩高速增长期。 酒鬼酒作为中国白酒第十一大国标香型酒鬼酒作为中国白酒第十一大国标香型馥郁

5、香型的始作俑者， “多粮颗粒原料、馥郁香型的始作俑者， “多粮颗粒原料、小曲培菌糖化、大曲配醅发酵、泥窖提质增香、洞穴储存陈酿、粮醅清蒸清烧、小曲培菌糖化、大曲配醅发酵、泥窖提质增香、洞穴储存陈酿、粮醅清蒸清烧、精心组合勾兑”是酒鬼酒复杂工艺的概括。精心组合勾兑”是酒鬼酒复杂工艺的概括。也因此培育出了馥郁香型的独特口感“浓、清、酱”三香和谐共生，一口可品 “前浓、中清、后酱”馥郁三香。历经历经三番沉浮，终归中粮怀抱三番沉浮，终归中粮怀抱。回顾公司发展历史，酒鬼酒作为早期高端白酒品牌，过去二十年大股东频繁变动，同时受到了股东资金抽逃、行业三公消费调整、塑化剂事件爆发等多重因素影响，管理经营波动较

6、大，随着中粮集团入主，公司经营情况趋于稳定，近些年改革效果逐步呈现。 引进中粮先进管理模式，夯实酒鬼根基。中粮入主后，派驻多名高管担任公司核心职引进中粮先进管理模式，夯实酒鬼根基。中粮入主后，派驻多名高管担任公司核心职位。位。新管理层上任后，将中粮集团先进的管理制度引入公司，先后在公司治理、体制机制、薪酬激励等方面作出积极改变。调整品牌策略，确定公司核心发展思路。调整品牌策略，确定公司核心发展思路。公司于 2016 年开始对内部产品聚焦力不足的现象进行调整，确立了“聚焦主导产品，打造核心大单品”的品牌战略。内参销售公司成立，加快渠道赋能。内参销售公司成立，加快渠道赋能。为拉动内参销量增长，20

7、18 年 12 月成立内参酒销售公司，独立运作内参品牌，构建厂商价值一体化营销模式。内参酒销售公司由全国 30 多位高端白酒“亿元大商”共同出资组建，专销酒鬼酒股份有限公司内参酒品牌，开启内参酒市场全国化的征程。践行文化白酒使命，进一践行文化白酒使命，进一步赋能产品价值。步赋能产品价值。品牌营销方面，酒鬼酒践行“中国文化酒引领者”使命，建立“精定位，强系统，高平台，活文化”的品牌文化体系，加大战略单品在央视等主流媒体、高效平台和重点场景的广告宣传。同时举办数场内参酒价值研讨会，开展“馥郁荟”活动，与核心经销商共同探讨内参酒未来增长路径。 全国化进程稳步推进，白酒迎来多元化发展。高端白酒蛋糕不断

8、扩容，内参或有机会全国化进程稳步推进，白酒迎来多元化发展。高端白酒蛋糕不断扩容，内参或有机会占据一席之地。占据一席之地。从市场角度来看，千元价格带市场份额抢夺需要供需双方共同努力。从经销商角度来看，内参“高利润、强品牌”逻辑将助推经销商积极性。从消费者角度来看，内参相对性价比更高。内参在出厂前洞藏 8 年之久，口感上更胜一筹，但在价格方面相较于同样长期储存的茅台等具有更高的性价比；次高端价格带并不稳固，次高端价格带并不稳固，酒鬼拥有较强放量机会。酒鬼拥有较强放量机会。次高端行业竞争分散，高端提价打开上升空间。酒鬼酒系列定位为次高端白酒，相较于高端白酒高度集中化来讲，次高端行业竞争格局较为分散，

9、伴随高端白酒品牌纷纷提价，为次高端品牌打开空间；白酒多元化发展，小众香型将白酒多元化发展，小众香型将迎来放量机会。迎来放量机会。2021 年 3 月，国家市场监督管理总局发布馥郁香国家标准，至此馥郁香型白酒国家标准正式落地，馥郁香型成为中国白酒第十一大国标香型。未来白酒多元化发展是消费升级必要趋势。香型竞争并非完全是品质上的竞争，更多的是在口感、品牌上的竞争，相较于其他小众香型来说，馥郁香型代表内参无论是在口感还是品牌方面都有较强优势，且具备高端大单品潜质，未来存在引领馥郁香快速发展可能。 酒鬼酒：内参酒鬼双轮驱动，馥郁飘香全国酒鬼酒：内参酒鬼双轮驱动，馥郁飘香全国 酒鬼酒 （000799.S

10、Z） /食品饮料 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 06 月 19 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 盈利预测盈利预测及投资建议：及投资建议：随着次高端市场不断扩容，公司渠道布局完善，省内市场深耕效果显著，省外空间广阔，酒鬼酒即将驶入高速发展通道，我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 50.40、64.19、82.05 亿元，同比增长 47.60%、27.37%、27.83%，预计归母净利润为 16.48、21.05、27.25 亿元，同比增长 84.48%、27.72%、29.42%，EPS 分别为

11、5.07、6.48、8.39 元，对应 PE 分别为 34.2X、26.8X、20.7X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：竞争加剧风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，行业测算偏差风险，疫情反复风险。 iWiXoXbV9YbWrUuWoX8OdNbRpNpPpNpNlOrRtNiNtRnN8OpOqQvPqQsMMYqMzR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 公司方面：我们通过对比此前公司发展模式，对中粮入主后公司改革进行重点研究。酒鬼酒专注于践行

12、文化白酒使命，加快产品赋能，在白酒消费升级大趋势下，积极创新销售模式，创立内参销售公司，增强厂商利益一体化，通过前期渠道等方面打磨，内参系列竞争优势进一步扩大。行业方面：通过对高端以及次高端白酒行业市场规模以及竞争格局进行分析和梳理，我们认为，（1）随着高端白酒提价，千元价格带扩容放量，内参系列将获得显著增长机会；（2）次高端白酒扩容速度超过白酒整体扩容速度，受益于消费升级，部分中端消费者向次高端就方向转移，次高端酒消费这不断提升。（3）随着国标香型不断丰富，白酒多元化发展将推动馥郁香型走向快车道。 投资逻辑投资逻辑 2015 年中粮入主后， 公司迎来业绩转折点， 引进公司先进管理思路， 改革

13、势能不断扩大，通过创建内参销售公司、加强酒鬼文化宣传等策略，推动酒鬼酒品牌影响力不断增长；伴随着馥郁香国标发布，酒鬼酒作为馥郁香型代表，全国化渠道网络不断完善，业绩天花板逐步打开，公司驶入业绩快车道；我们认为，随着品牌营销逐步落地，次高端与高端市场不断扩容，以及白酒多元化趋势，未来 2-3 年公司仍处于业绩高速增长期。 关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 随着次高端市场不断扩容， 公司渠道布局完善，省内市场深耕效果显著， 省外空间广阔，酒鬼酒即将驶入高速发展通道，我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 50.40、64.19、82.05 亿元，同比增长 47.60%、27.

14、37%、27.83%，预计归母净利润为 16.48、21.05、27.25 亿元，同比增长 84.48%、27.72%、29.42%，EPS 分别为 5.07、6.48、8.39 元，对应 PE 分别为 34.2X、26.8X、20.7X。首次覆盖，给予“买入”评级。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 三番沉浮，馥郁香型开启新时代三番沉浮，馥郁香型开启新时代 . - 6 - 获准国标，五鬼为馥郁领航 . - 6 - 历经三番沉浮，终归中粮怀抱 . - 8 - 花落中粮，酒鬼迎来新生花落中粮，酒鬼迎来新生 .

15、 - 11 - 引进中粮先进管理模式，夯实酒鬼根基 . - 11 - 精简产品数量，改善产品结构 . - 12 - 内参销售公司成立，加快渠道赋能 . - 13 - 践行文化白酒使命，进一步赋能产品价值 . - 15 - 全国化进程稳步推进，白酒迎来多元化发展全国化进程稳步推进，白酒迎来多元化发展 . - 17 - 高端白酒赛道稳健发展，内参系列成长空间广阔 . - 17 - 次高端价格带并不稳固，酒鬼拥有较强放量机会 . - 18 - 白酒多元化发展，小众香型将迎来放量机会 . - 19 - 盈利预测盈利预测与估值与估值 . - 21 - 风险提示风险提示 . - 23 - 请务必阅读正文之

16、后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：馥郁香型白酒新国标：馥郁香型白酒新国标. - 6 - 图表图表2：馥郁国标元年开启仪式：馥郁国标元年开启仪式 . - 6 - 图表图表3：酒鬼酒独特的：酒鬼酒独特的“523”工艺工艺 . - 7 - 图表图表4：馥郁香风：馥郁香风味轮味轮. - 7 - 图表图表5：黄永玉为酒鬼酒设计包装：黄永玉为酒鬼酒设计包装 . - 8 - 图表图表6：开启中国白酒陶瓷包装时代：开启中国白酒陶瓷包装时代 . - 8 - 图表图表7：北纬：北纬30度白酒酿造黄金带度白酒酿造黄金带 . - 8

17、- 图表图表8：全国罕见：全国罕见“三大自然带三大自然带” . - 8 - 图表图表9：中粮集团接手后营收利润进入快车道：中粮集团接手后营收利润进入快车道 . - 10 - 图表图表10：酒鬼酒发展历程回顾：酒鬼酒发展历程回顾 . - 10 - 图表图表11：酒鬼酒股权结构：酒鬼酒股权结构 . - 11 - 图表图表12：中粮集团现有品牌矩阵：中粮集团现有品牌矩阵 . - 11 - 图表图表13：中粮集：中粮集团派驻高管团派驻高管 . - 12 - 图表图表14：酒鬼酒产品矩阵：酒鬼酒产品矩阵 . - 13 - 图表图表15：内参销售公司前十大股东：内参销售公司前十大股东 . - 14 - 图

18、表图表16：内参销售公司运作模式：内参销售公司运作模式 . - 15 - 图表图表17：酒鬼酒独家冠名节目千里走单骑：酒鬼酒独家冠名节目千里走单骑 . - 15 - 图表图表18：再度成为上合组织博览会指定用酒：再度成为上合组织博览会指定用酒. - 15 - 图表图表19：武汉内参酒价值研讨会：武汉内参酒价值研讨会 . - 16 - 图表图表20：酒鬼酒南宁馥郁荟成立：酒鬼酒南宁馥郁荟成立 . - 16 - 图表图表21：酒鬼酒公司：酒鬼酒公司2021年度品牌价值高达年度品牌价值高达478.76亿元亿元 . - 16 - 图表图表22：酒鬼酒品牌价值逐年提升：酒鬼酒品牌价值逐年提升 . - 1

19、6 - 图表图表23：中国高净值人群数量稳步增长：中国高净值人群数量稳步增长 . - 17 - 图表图表24：人均可支配收入持续增长：人均可支配收入持续增长 . - 17 - 图表图表25：千元价格带白酒批价走势（元）：千元价格带白酒批价走势（元） . - 18 - 图表图表26：酒鬼酒历年曲酒产能：酒鬼酒历年曲酒产能 . - 18 - 图表图表27：酒鬼酒在建产能梳理：酒鬼酒在建产能梳理 . - 18 - 图表图表28：国标香型及：国标香型及代表性白酒代表性白酒 . - 19 - 图表图表29：酒鬼酒收入拆分：酒鬼酒收入拆分 . - 22 - 图表图表30：可比公司估值表：可比公司估值表 .

20、 - 22 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 三番沉浮，馥郁香型开启新时代三番沉浮，馥郁香型开启新时代 获准国标，获准国标，五鬼为馥郁领航五鬼为馥郁领航 酒鬼酒作为中国白酒第十一大国标香型酒鬼酒作为中国白酒第十一大国标香型馥郁香型的始作者，馥郁香型的始作者， “多粮颗“多粮颗粒原料、小曲培菌糖化、大曲配醅发酵、泥窖提质增香、洞穴储存陈酿、粒原料、小曲培菌糖化、大曲配醅发酵、泥窖提质增香、洞穴储存陈酿、粮醅清蒸清烧、精心组合勾兑”是酒鬼酒复杂工艺的概括粮醅清蒸清烧、精心组合勾兑”是酒鬼酒复杂工艺的概括。也因此培育出了馥郁香

21、型的独特口感“浓、清、酱”三香和谐共生，一口可品 “前浓、中清、后酱”馥郁三香。 “酒鬼”之鬼，鬼在馥郁香型独特、鬼在酿制技艺独特、鬼在民族文化独特、鬼在包装独特、鬼在地理环境独特。 鬼在馥郁香型独特：两香为兼、三香为馥。鬼在馥郁香型独特：两香为兼、三香为馥。馥郁香型酒鬼酒集“浓、清、酱”三香和谐共生，一口可品 “前浓、中清、后酱”馥郁三香。酱香、浓香、清香共生。这三香型融为一体形成了一个整体的东西，三种香型非常和谐，这是从感观、色谱得出的科学结论，各种香味成份特别是主要香味相互关系之和谐。但与其它酒类相比，它又有一定差异，就是已酸乙酯、乙酸乙酯又几乎相等。为全国独一无二的香型特征。上世纪 9

22、0年代初，馥郁香型逐渐成型；到 2005 年馥郁香型白酒工艺通过国家鉴定与认证；2018 年国标获准立项；2021 年 3 月，国家市场监督管理总局正式发布中华人民共和国国家标准公告（2021 年第 3 号） 由酒鬼酒公司主导起草编制的G-B/T10781.11-2021 白酒质量要求第 11 部分馥郁香型白酒列位其中，至此，馥郁香型白酒国家标准正式落地，馥郁香型成为中国白酒第十一大国标香型。 图表图表1：馥郁香型白酒新国标馥郁香型白酒新国标 图表图表2：馥郁国标元年开启仪式馥郁国标元年开启仪式 来源：公司官网、中泰证券研究所 来源：公司官网、中泰证券研究所 鬼在酿制技艺独特：鬼在酿制技艺独特

23、：采用独特的“采用独特的“5 52323”工艺，在中国白酒业独树一帜。”工艺，在中国白酒业独树一帜。馥郁香型白酒酿制技艺是在传承湘西民间酿酒工艺秘方基础之上，大胆吸纳现代大、小曲工艺各自优点，将三种工艺有机结合形成的创新白酒工艺，即：采“五粮”之精华采“五粮”之精华，酿造原料采用高粱、糯米、大米、小麦和玉米五粮配方，并且在行业内第一家采用小曲多粮糖化生产技术。高粱要浸泡、粮食要清蒸，酒中带来复合的粮食香气；合“双曲”之奇效，合“双曲”之奇效，小曲培菌糖化，大曲配醅发酵，小曲培菌糖化，大曲配醅发酵，小曲培菌糖化相当于二次制曲再次网罗环境中的微生物。 料醅在培菌过程中网络了空气中的大量微生物， 同

24、时，部分淀粉转化为还原糖，并形成一定量的呈香前体物质，再将糖化好的 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 料进行配糟加大曲入小泥窖续糟发酵的独特工艺，是馥郁香型对浓香型大曲酒生产工艺的继承和发展；集“三香”之韵味，集“三香”之韵味，“浓、清、酱”三香和谐共生，一口可品馥郁三香。入口能感受愉悦的浓香型之窖香，口中能体会到清爽的清香之乙酯香，品咽后能回味悠长的陈酱香，一口可品 “前浓、中清、后酱”独特风味。 图表图表3：酒鬼酒独特的“酒鬼酒独特的“523”工艺工艺 图表图表4：馥郁：馥郁香风味轮香风味轮 来源：公司官网、中泰证券研究

25、所 来源：公司官网、中泰证券研究所 鬼在民族文化独特鬼在民族文化独特：历来深谙酿酒之道，引领中国文化白酒。历来深谙酿酒之道，引领中国文化白酒。酒鬼酒产地湖南湘西素有“醉乡”之称，早在夏禹贡中湘西就被称为“荆州”之地，商为荆楚“鬼方”之域，西周至春秋属楚“黔中地” ，战国至秦属“黔中郡” 。 悠远的传奇历史、 秀丽的生态环境和多元的民族文化孕育出积淀深厚、含蕴独特的文化景观，生长于斯的土家族、苗族、侗族、瑶族、白族等少数民族历来深谙酿酒之道，创造了灿烂的民族酒文化，独特的酿酒技艺代代衣钵相传。作为“中国文化白酒引领者” ，酒鬼酒在作为“中国文化白酒引领者” ，酒鬼酒在文化推广上，立足湘西文化遗产

26、，推广湘西文化。文化推广上，立足湘西文化遗产，推广湘西文化。携手文化名人巩固文化定位；携手央视品牌强国工程确立品牌高度；携手中国国家地理 ，组织了重走大师路沈从文笔下的百年变迁 、 中国国家地理最美公路湘西站大型纪实采风活动，举办了醉湘西 、 醉西湖山水人文影像展；与故宫博物院前院长单霁翔携手万里走单骑 ，打造了酒鬼酒品牌文化新符号；定期举办内参高端文化白酒价值研讨会、 “翰林盃”高尔夫精英赛、 “馥郁荟”等活动，通过这些活动提升了品牌价值，实现了核心消费者培育和拉动。 鬼在包装独特：鬼在包装独特：美术大师提名设计，开启了中国白酒陶瓷包装时代。美术大师提名设计，开启了中国白酒陶瓷包装时代。酒鬼

27、酒、内参酒、湘泉酒系列产品均由中国美术大师、 “画坛鬼才”黄永玉题名设计，是中国白酒包装设计典范之作，开启了中国白酒陶瓷包装时代， 在白酒品牌包装上综合呈现了中国白酒产品的造型之美、 绘画之美、诗词之美、 书法之美和意境之美,使承载中华民族文明史的陶器又一次灿烂于世。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表5：黄永玉为酒鬼酒设计包装黄永玉为酒鬼酒设计包装 图表图表6：开启中国白酒陶瓷包装时代：开启中国白酒陶瓷包装时代 来源：公司官网、中泰证券研究所 来源：公司官网、中泰证券研究所 鬼在地理环境独特鬼在地理环境独特：独特地

28、理位置为优质窖泥赋能。独特地理位置为优质窖泥赋能。酒鬼酒产地湖南湘西自治州， 位于云贵高原东侧的武陵山区， 地处北纬 30 度白酒酿造黄金带，是中国三大白酒体系诞生纬度带：产生以贵州省茅台酒为代表的酱香型白酒，以四川省五粮液、泸州老窖等为代表的浓香型白酒，以湖南省酒鬼酒为代表的馥郁香型白酒； 同时又处在全国罕见的 “三个自然带”上，即气候上的微生物发酵带、土壤中的富硒带以及植物群落的亚麻酸带。湘西属亚热带湿润季风气候，在地球上特殊的地理位和所处的生态自然环境，水质均属碳酸或硅酸型水，富含多种人体必须的矿物元素，加上温和潮湿的气候、微酸性土壤能促进真菌和酵母菌的生长蘩殖，有利于酿酒发酵，构成独特

29、的生物发酵带。 图表图表7：北纬北纬30度白酒酿造黄金带度白酒酿造黄金带 图表图表8：全国罕见“三大自然带”：全国罕见“三大自然带” 来源：公司官网、中泰证券研究所 来源：公司官网、中泰证券研究所 历经三番沉浮，终归中粮怀抱历经三番沉浮，终归中粮怀抱 回顾公司发展历史，酒鬼酒作为早期高端白酒品牌，过去二十年大股东频繁变动，同时受到了股东资金抽逃、行业三公消费调整、塑化剂事件 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 爆发等多重因素影响，管理经营波动较大，随着中粮集团入主，公司经营情况趋于稳定，近些年改革效果逐步呈现。 湘泉集团时代湘

30、泉集团时代 （1997-2002） ： 曾红极一时， 盲目扩张严重影响盈利能力。曾红极一时， 盲目扩张严重影响盈利能力。1987 年白酒行业开放价格管制，同年画家黄永玉先生为酒鬼酒设计包装，并定位为高端酒后，酒鬼酒凭借自身独特馥郁香型迅速占领高端市场， 极大程度的扩大了品牌影响力， 获 “天下第一酒” 题字； 公司于 1997年在深交所成功上市， 成为第五家上市的白酒企业， 品牌价值显著提升，1998 年利润水平一度超过茅台，仅次于五粮液位居行业第二。 1998 年，白酒行业进入调整期，行业买方市场明显，市场竞争激烈，市场产能过剩，同年公司开始进行渠道改革，扩大经销商销售网络，但是因为销售对策

31、和政策不稳定等情况发生，出现了一定的多方发货、多头价格、多层赊销与多级存货现象，产品区域价格、新老价格、批价与厂商价格出现矛盾，导致公司销售收入缩水的同时，其 2000 年应收帐款净额较上年同期反而增加近 72，而 2000 年底公司应收帐款净额与存货净额两项之和已超 10 亿元。2002 年母公司湘泉集团为缓解资金周转困难，不定期向本公司借入短期周转金，全年累计达到 7.69 亿元，严重影响公司盈利能力，全年净利润下滑 269.20%。 成功集团时代（成功集团时代（2 2003003- -20062006） ：） ：大股东抽逃资金导致连年亏损。大股东抽逃资金导致连年亏损。2003 年成功集团

32、受让酒鬼酒 29.04%的股份，同时积极处理历史遗留问题，加大力度做好本土市场的营销活动， 重新树立品牌形象， 2004 年公司扭亏为盈；但 2005 年成功公司及其关联方抽逃公司 4.2 亿元资金， 严重影响公司正常生产经营，公司 2005 年到 2006 年出现连续亏损，期间公司股票出现多次停牌。 华孚集团时代（华孚集团时代（2 2007007- -20142014） ：） ：积极进行内部改革，塑化剂事件叠加三公积极进行内部改革，塑化剂事件叠加三公消费限制，公司再次进入调整期。消费限制，公司再次进入调整期。2007 年华孚集团通过入股中皇成为酒鬼酒第一大股东，同时向公司借支 1.8 亿元无

33、限期流动资金用于用于偿还借款、补充流动资金等，对经营策略进行优化：聚焦品牌，强化主导核心品牌；聚焦产品，调整企业产品结构，将原来的 260 个品种整合缩减至 16 个；聚焦市场，深耕湖南本土市场，企业管理逐步走向标准化、规范化，公司经营情况逐步改善，当年实现净利润转亏为盈。此时正处于白酒政商务消费黄金十年中期，公司持续优化产品销售结构，在稳固湖南市场的同时向全国重点市场纵深推进， 公司业绩于 2012 年达到历史最高点， 营收同比增长 71.77%来到 16.52 亿元， 2007-2012 年 CAGR 达到50.87%，净利润同比增长 157.22%达到 4.95 亿元，2007-2012

34、 年 CAGR达到 51.27%。但好景不长，2012 年末爆发的酒鬼酒“塑化剂”事件叠加“三公消费”限制影响，白酒行业进入调整期，2013 年-2014 年公司连续亏损，公司更名为 ST 酒鬼。 中粮集团时代（中粮集团时代（2 2014014- -今） ：今） ：公司全方面改革，重新步入行业快车道。公司全方面改革，重新步入行业快车道。随着华孚集团并入中粮集团后，中粮间接接管酒鬼酒公司 31%的股权成为公司的实际控制人，借助中粮集团有限公司的整体优势和平台资源，获得更多渠道、网络及人才支持，实现全产业链协同共享，同时中粮集团派驻多名集团内部资深高管担任公司核心职位，在公司产品结构、营销渠道、企

35、业文化方面进行改革，公司经营效率显著提升，驱动公司重新步入快速增长。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表9：中粮集团接手后营收利润进入快车道中粮集团接手后营收利润进入快车道 来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表10：酒鬼酒发展历程回顾酒鬼酒发展历程回顾 来源：公司官网、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 花落中粮，酒鬼迎来新生花落中粮，酒鬼迎来新生 引进中粮先进管理模式，夯实酒鬼根基引进中粮先进管理模式，夯实酒鬼根基 中粮入主

36、，酒鬼迎来新生。中粮入主，酒鬼迎来新生。中粮集团作为国务院 100%控股企业，主营业务范围覆盖粮、油、乳、肉等大众消费领域，其中中粮酒业专注运营酒类业务，包括葡萄酒、白酒、黄酒等，酒鬼酒作为唯一白酒公司，盈利能力有较强的保证性，未来将在品牌、渠道等多方面获的支撑，品牌力有望进一步提升。 图表图表11：酒鬼酒股权结构酒鬼酒股权结构 来源：公司官网、中泰证券研究所 注：股权结构截止时间 2021.12.31 图表图表12：中粮集团现有品牌矩阵中粮集团现有品牌矩阵 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 管理方面，中粮入主后，派驻多名

37、高管担任公司核心职位管理方面，中粮入主后，派驻多名高管担任公司核心职位。新管理层上任后，将中粮集团先进的管理制度引入公司，先后在公司治理、体制机制、薪酬激励等方面作出积极改变： 公司治理方面，中粮领导对各项规章制度重新进行梳理，狠抓质量体系公司治理方面，中粮领导对各项规章制度重新进行梳理，狠抓质量体系标准建设和质量检测队伍建设，积极承担改革责任标准建设和质量检测队伍建设，积极承担改革责任。2015 年开始，通过精简优化员工队伍、岗位结构和组织机构，公司职能部门工作效率进一步提高；深入实施内部控制制度，加强财务管理、危机风险管理和预算管理，有效控制了生产成本及期间费用，管理费用及销售费用较上年大

38、幅下降，提升了整体利润率，优化了资产结构。2016 年开始在行政管理方面上线了企业邮箱系统和 BPM 系统，在供应链管理方面上线了 SAP 系统，提升了工作效率，降低了管理成本。同时强化预算管理：对费用项目精细化管控，做到精准定额、实时监控、按月考核，进一步降低单位成本费用率，实现管理费用、销售费用精准投放。 激励机制方面激励机制方面， 完成全员薪资套改工作。， 完成全员薪资套改工作。 公司高管的年度薪酬标准由 “基本薪酬+年度绩效奖金+三年任期激励奖金及其他相关激励” 组成。 其中：年度绩效奖金根据公司年度业绩达成、个人考核及贡献核定；任期激励奖金期满后依据考核结果核算发放。有效调动公司高级

39、管理人员的积极性和创造性，进一步提升工作效率及公司经营效益。 精简产品数量，改善产品结构精简产品数量，改善产品结构 调整品牌策略，确定公司核心发展思路。调整品牌策略，确定公司核心发展思路。公司于 2016 年开始对内部产品聚焦力不足的现象进行调整，确立了“聚焦主导产品，打造核心大单品”的品牌战略，以“内参” 、 “酒鬼” 、 “湘泉”三大品牌线、八大重点来源：公司官网、中泰证券研究所 图表图表13：中粮集团派驻高管中粮集团派驻高管 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 产品，内参酒为高端形象大单

40、品， “高度柔和”红坛酒鬼酒为首个核心战略大单品的产品布局；2018 年确定了以“文化酒鬼”为核心、以“生态酒鬼”和“馥郁酒鬼”为支撑的品牌价值链，内参酒“稳价增量” 、酒鬼酒“量价齐升” 、湘泉酒“增品增量”三大品系核心策略。 产品结构问题得益解决，酒鬼产品结构问题得益解决，酒鬼系列系列发展路线明确。发展路线明确。酒鬼酒公司曾在 2015年经历退市危机，当年公司开发大量贴牌产品为规避退市风险，使得公司 SKU 数量大幅度增长，虽在一定程度上解决了公司营收难的问题，但给公司品牌力造成了巨大影响；2016 年在中粮管理团队接手后，对历史遗留问题作出明确处理： 大幅减少买断产品，停止新开发贴牌产品

41、，强化自营主导产品，培育核心战略大单品，明确产品价格占位。全面加强市场管控，维护终端价格。 通过全面采用“经销价+返利+方案制”模式政策，对电商产品、总代理产品、贴牌产品价格以及长沙高桥市场流通价格进行严控，实施限底价销售，签订经销商稳价协议，明确各品牌事业部负责人为价格及市场管理第一责任人，严查窜货及低价销售行为。 确立了“聚焦主导产品，打造核心大单品”的品牌战略。严格控制内参酒、酒鬼酒主导品牌的延伸开发，终止透支、损害主导品牌的产品，提高总代理及贴牌产品门槛，压缩非自营产品。 经过充分梳理，酒鬼酒 sku 数量降至 2017 年的 75 款产品，品牌力出现回升。 图表图表14：酒鬼酒产品矩

42、阵酒鬼酒产品矩阵 来源：京东商城、中泰证券研究所 注：终端价格截取时间为 2022.05.24 内参销售公司成立，加快渠道赋能内参销售公司成立，加快渠道赋能 厂商价值一体化，营销能力最大化。厂商价值一体化，营销能力最大化。为拉动内参销量增长，2018 年 12月成立内参酒销售公司，独立运作内参品牌，构建厂商价值一体化营销 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 模式。内参酒销售公司由全国 30 多位高端白酒“亿元大商”共同出资组建，专销酒鬼酒股份有限公司内参酒品牌，开启内参酒市场全国化的征程。为防止此前窜货等事件的发生，此次公司

43、股权层面没有酒鬼酒公司参与，且经销商持股比例更加扁平，大股东持股比例仅为 5.63%，通过厂商费用共担的方式，实现营销能力最大化。 相对于此前的湖南酒鬼酒销售公司来说，内参公司具有以下优势：相对于此前的湖南酒鬼酒销售公司来说，内参公司具有以下优势： （1）从公司股权方面来看，此次股权层面没有酒鬼酒公司参与，大商合资公司可以绕开中粮集团作为国企的制度约束，在营销方面更贴近于市场，反应速度更及时。 （2）在公司盈利层面来看，内参销售公司可以通过渠道价差、分红受益以及额外奖励等实现多方面收入，极大程度捆绑了经销商利益，降低公司的费用投放，促进渠道扁平化。 （3）不同于此前湖南酒鬼酒销售公司， 内参公

44、司专注于运营内参品牌， 资源投放更加集中、准确。 内参模式与柒泉模式有异曲同工之处。内参模式与柒泉模式有异曲同工之处。2006 年泸州老窖创新渠道机制，创立柒泉模式，由区域经销商入股组建而成的经销商利益共同体，独立于泸州老窖，柒泉模式下经销商即享受价差红利又享受老窖额外分红；2014 年泸州老窖对柒泉模式进行改革，成立品牌专营公司，按品牌组建国窖、窖龄、特曲三大品牌专营公司，品牌层次更为清晰。 内参销售公司与柒泉模式相似点：内参销售公司与柒泉模式相似点： 同为独立运作的销售公司，有效避免国企制度约束，营销方面更贴近市场。 由优秀经销商共同组建，保证渠道资源，打开渠道扩张通道。 利益链传导相似。

45、 区别于柒泉模式的区别于柒泉模式的是是： 内参公司以全国为整体，独立运营单一品牌，有利于大单品策略实施。 由全国优秀大商组建， 有利于全国一体化发展， 防止窜货现象出现，维护市场秩序。 图表图表15：内参销售公司前十大股东内参销售公司前十大股东 来源：企查查、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 终端终端专卖店扩张，内参开启全国化进程专卖店扩张，内参开启全国化进程。2019 年内参销售公司成立取得良好成绩，推进“终端建设年” ，驱动“品牌贸易型”向“终端服务型”深度转型，加强核心店、核心售点、专卖店建设，湖南市

46、场和战略市场（京津冀、山东、河南）可控售点分销覆盖率大幅提升；2019 年内参酒湖南市场完成 793 家终端直营商建设， 可控售点分销实现全覆盖。 同时布局北京、河北、广东等战略市场，成立北京、华北、中原、华南四个省外战区，开启“内参”酒全国化进程。 践行文化白酒使命，进一步赋能产品价值践行文化白酒使命，进一步赋能产品价值 建立品牌文化体系，打造馥郁香品牌名片。建立品牌文化体系，打造馥郁香品牌名片。品牌营销方面，酒鬼酒践行“中国文化酒引领者”使命，建立“精定位，强系统，高平台，活文化”的品牌文化体系，加大战略单品在央视等主流媒体、高效平台和重点场景的广告宣传。立足湘西的文化遗产，推广湘西文化，

47、建设酒鬼酒生态文化产业园和酒鬼酒文化博物馆，同国家地理合作开发“行者无疆”产品等，打造馥郁香品牌名片，进一步赋能产品价值。 图表图表17：酒鬼酒独家冠名节目千里走单骑酒鬼酒独家冠名节目千里走单骑 图表图表18：再度成为上合组织博览会指定用酒再度成为上合组织博览会指定用酒 来源：公司官网、中泰证券研究所 来源：公司官网、中泰证券研究所 坚持举办体验活动，拉进与消费者距离。坚持举办体验活动，拉进与消费者距离。同时举办数场内参酒价值研讨会，与核心经销商共同探讨内参酒未来增长路径；开展“馥郁荟”活动，图表图表16：内参销售公司运作模式内参销售公司运作模式 来源：渠道调研、中泰证券研究所 请务必阅读正文

48、之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 以经销商和消费者为主体，培育优商和核心消费群体为目标致力打造馥郁美酒品质体验和文化体验的平台，共同搭建与经销商、消费者联谊交流的情感纽带。 图表图表19：武汉内参酒价值研讨会武汉内参酒价值研讨会 图表图表20：酒鬼酒南宁馥郁荟酒鬼酒南宁馥郁荟成立成立 来源：公司官网、中泰证券研究所 来源：公司官网、中泰证券研究所 公司品牌价值得到快速提升， 在 2021 年华樽杯评选中， 酒鬼酒的品牌价值评定为 478.76 亿，较 2016 年的 204.51 亿元提升 134%，内参全球品牌价值迭创新高，2021

49、年品牌价值 341.66 亿元，并成为当年“华樽杯高端文化白酒明星单品”。 图表图表21： 酒鬼酒公司酒鬼酒公司2021年度品牌价值高达年度品牌价值高达478.76亿元亿元 图表图表22：酒鬼酒品牌价值逐年提升：酒鬼酒品牌价值逐年提升 来源：华樽杯网站、中泰证券研究所 来源：华樽杯网站、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 公司深度报告公司深度报告 全国化进程稳步推进，白酒迎来多元化发展全国化进程稳步推进，白酒迎来多元化发展 高端白酒赛道稳健发展，内参系列成长空间广阔高端白酒赛道稳健发展，内参系列成长空间广阔 我们认为，白酒主要有文化属

50、性、社交属性、收藏属性和金融属性四种，其中高端白酒在文化、社交属性中尤为突出，三公消费限制后，白酒消费场景逐步从政务消费向商务宴请、朋友聚会等场景倾斜，需求主体稳定性更高。同时受益于产品价值提升与高收入人群的扩张，且白酒可以储藏较长时间，高端白酒的金融以及收藏属性得以显现。 高净值人群稳定增长，高端白酒需求端确定性较强。高净值人群稳定增长，高端白酒需求端确定性较强。从居民财富来看，2021 年城镇居民人均可支配收入同比增长 8.20%达到 4.74 万元， 拉动整体消费能力。消费场景的转移使得富裕、上层中产阶级成为高端、次高端白酒的主力消费人群，此类群体在社会结构中的占比将直接影响到高端、次高

51、端白酒需求量。根据2021 年中国私人财富报告 ，2020 年可投资资产在 1000 万元以上的高净值人群数量达到 262 万人，2018-2020年复合增长率达到 15%，预计到 2021 年底达到 296 万人，高净值人群呈现稳定增长态势，为高端白酒在需求端提供确定性。 图表图表23：中国高净值人群数量稳步增长中国高净值人群数量稳步增长 图表图表24：人均可支配收入持续增长：人均可支配收入持续增长 来源：2021 招行私人财富报告、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 从市场角度来看，千元价格带市场份额抢夺需要供需双方共同努力。从从市场角度来看，千元价格带市场份额抢夺需要供需双方

52、共同努力。从经销商角度来看，内参“高利润、强品牌”逻辑将助推经销商经销商角度来看，内参“高利润、强品牌”逻辑将助推经销商积极性积极性。例数市面上千元价格带产品来说，五粮液与国窖 1573 为市面流通硬通货，多为“高周转、低毛利”模式，行业内缺少“高利润”产品，同时部分千元价格带、次高端产品通过过去“酱酒热”时期进行全面铺货，但在品牌力以及后续品牌建设中发展较慢；相对于其他千元价格带产品来说，内参经销商为行业内优秀大商，在渠道资源方面与茅台、五粮液等共享，在保证高渠道利润的情况下，积极进行品牌建设，同时中粮背书强化品牌力， “高利润、强品牌”逻辑将助推经销商积极性。从消费者从消费者角度来看，角度

53、来看，酒是陈的香，酒是陈的香，内参相对内参相对性价比更高性价比更高。千元价格带主要被以五粮液、国窖为代表的浓香型白酒占据，而浓香型白酒基酒储存时间一般为三年，以茅台为代表的酱酒储存时间多为 4-5 年，而内参在出厂前洞藏 8 年之久，口感上更胜一筹，但在价格方面相较于同样长期储存的茅台等具有更高的性价比。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 18 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表25：千元价格带白酒批价走势千元价格带白酒批价走势（元）（元） 来源：今日酒价、中泰证券研究所 高端白酒蛋糕不断扩容，内参或有机会占据一席之地。高端白酒蛋糕不断扩容，内参或有机会

54、占据一席之地。2021 年内参系列收入同比增长 80.71%，营收占比达到 30.29%，品牌势能逐步发酵，品牌高端化进程加速。 2021 年公司基酒产量 10216 吨， 处于满负荷生产状态，随着内参、酒鬼全国化进程加快，到 2022 年基酒产销缺口将迅速扩大，对此公司作出积极相应： （1）2020 年 8 月拟启动新建生产三区一期工程项目； （2）2021 年 8 月公司拟启动新建生产三区二期工程项目，提升公司基酒产能，为未来公司产品全国化提供基础支持，其中一期项目投产后将提升基酒产能 3,000 吨/年，储酒规模 16,000 吨，二期项目投产后将新增基酒产能 7,800 吨，新增储酒规

55、模 4,000 吨，2024 年公司基酒产能将达到 2.28 亿吨，未来产能供给问题将得以解决。 图表图表26：酒鬼酒历年曲酒产酒鬼酒历年曲酒产能能 图表图表27：酒鬼酒在建产能梳理：酒鬼酒在建产能梳理 项目 投入资金 资金来源 建设产能 进展 三区一期工程 7.79 亿元 自有资金 新增基酒年产能 3000吨，储酒 1.6万吨 21 年 9 月底开工，预计 23年底完工，24 年基本投产 三区二期工程 15.11 亿元 自有资金 新增基酒年产能 7800吨，储酒4000 吨 改扩建生产二区一期工程 1.62 亿元 自有资金 新增基酒年产能 2000 吨 董事会已批准，工期 1 年内 来源：公

56、司年报、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 次高端价格带并不稳固，酒鬼拥有较强放量机会次高端价格带并不稳固，酒鬼拥有较强放量机会 50060070080090010001100普五 国窖1573 内参 青花30 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 19 - 公司深度报告公司深度报告 次高端行业竞争分散，高端提价打开上升空间。次高端行业竞争分散，高端提价打开上升空间。酒鬼酒系列定位为次高端白酒，相较于高端白酒高度集中化来讲，次高端行业竞争格局较为分散，其中茅五泸通过系列酒来带动品牌次高端系列发展；地产酒不满足于仅在省内占据龙头地位，希望向周边省份扩容

57、提高竞争力；全国化白酒品牌希望通过发展更多优势区域来提高在行业内的竞争力；各方面导致次高端行业竞争加剧，集中度提升较为缓慢，且尚未出现行业绝对龙头企业。酒鬼酒作为馥郁香型的代表，其品牌知名度、文化背景以及集团背后支持都将为酒鬼酒提升市场份额打下坚实基础。 就目前白酒市场次高端产品消费情况来看，次高端产品消费者注重的并不是产品定价，而更多是品牌认可度、核心意见领袖的点名率以及产品口味等因素， 其中口味是影响复购最重要的因素之一， 对于酒鬼酒来说，“湘酒第一品牌”的口碑保证了消费者的品牌认可度，多次在全国性、国际论坛中被作为指定用酒保证了酒鬼酒的点名率，而独特的馥郁香型更是复购率的重要保障。 伴随

58、高端白酒品牌纷纷提价，为次高端品牌打开空间，次高端白酒扩容趋势明显，预计次高端主流价格带将从 300 元提升至 400 元，目前次高端白酒远没有达到竞争格局固化的局面， 各品牌均有机会分得部分市场，我们预计酒鬼酒将有较强的放量机会，能在次高端放量期间博的较大增量蛋糕。 白酒多元化白酒多元化发展，小众香型将迎来放量机会发展，小众香型将迎来放量机会 2021 年 3 月， 国家市场监督管理总局发布馥郁香国家标准， 至此馥郁香型白酒国家标准正式落地，馥郁香型成为继清香型、浓香型、米香型、老白干香型、凤香型、芝麻香型、浓酱兼香型、酱香型、特香型、豉香型后中国白酒第十一大国标香型。 图表图表28：国标香

59、型及代表性白酒国标香型及代表性白酒 来源：中泰证券研究所 从市场份额来看，从市场份额来看，中国白酒市场基本被浓香、酱香、清香三种香型占据。中国白酒市场基本被浓香、酱香、清香三种香型占据。2020 年中国浓香型白酒销量占比达到 51%，酱香型白酒占比 27%，清 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 20 - 公司深度报告公司深度报告 香型白酒占比 15%，其他香型合计占比不超过 7%，我们认为造成这种局面的主要原因有： 随着居民消费升级， 头部效应不断不断显现。随着居民消费升级， 头部效应不断不断显现。 2020 年白酒市场 CR2市场份额约为 26.6%，头部

60、集中趋势愈发强烈。 除浓、酱、清外的其他香型大多没有高端核心大单品。除浓、酱、清外的其他香型大多没有高端核心大单品。对于大部分小众香型来说，除馥郁香型内参、凤香型西凤酒之外，其他香型缺少高端大单品布局，在品牌培育方面有较大欠缺。 未来白酒多元化发展是消费升级必要趋势。香型竞争并非完全是品质上的竞争，更多的是在口感、品牌上的竞争，相较于其他小众香型来说，馥郁香型代表内参无论是在口感还是品牌方面都有较强优势，且具备高端大单品潜质，未来存在引领馥郁香快速发展可能。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 21 - 公司深度报告公司深度报告 盈利预测与估值盈利预测与估值

61、随着次高端市场不断扩容， 公司渠道布局完善， 省内市场深耕效果显著，省外空间广阔，酒鬼酒即将驶入高速发展通道，我们预测公司收入水平仍将保持预期发展。 内参系列：内参系列：随着千元价格带不断扩容，内参公司独立运作品牌，通过高渠道利润开拓渠道，全方面借助茅五泸成功经验，凭借优秀产品力和圈层营销稳固内参消费人群。 分区域来看： （分区域来看： （1 1）省内实施严格配额制度。）省内实施严格配额制度。随着配额制度的落地，内参稀缺性有望进一步显现，对省内内参价格起到强稳定作用。通过合同和相关条款对低价出货以及窜货等行为进行严格处罚，省内控量稳价，通过严格配额制度稳定降低省内外渠道价差，省内作为标杆，价格

62、稳定后才能保证省外渠道利润，保证全国化进程顺利（2 2）省外核心市场稳定增）省外核心市场稳定增长，培育市场快速铺货长，培育市场快速铺货。将省外市场分为培育市场和核心市场，培育市场（华北、华东、华南等区域）持续保持快速发展，通过经销商进行快速铺货，以扁平化渠道下沉为主，核心市场保持稳定增长，以抓动销，关注消费者为主。 随着省外市场规模不断提升， 核心市场数量不断增加，培育市场快速放量，产能快速提升为未来销量奠定基础。 酒鬼系列：随着次高端扩容逻辑强化，酒鬼系列有望保持高弹性增长。酒鬼系列：随着次高端扩容逻辑强化，酒鬼系列有望保持高弹性增长。经过 20 年 10 月份酒鬼升级换代， 21 年酒鬼实

63、现真正意义上的量价齐升。目前产品矩阵已经梳理完成，并在 200/300/400 元价格带都有核心大单品，量价调控后保持丰厚渠道利润。 当前内参与酒鬼系列仍处在渠道扩张的红利期，当前内参与酒鬼系列仍处在渠道扩张的红利期，内参系列稳价增量，酒内参系列稳价增量，酒鬼系列量价齐升，鬼系列量价齐升，我们预计我们预计 2 22 2 年仍将实现较快增长，后续随着渠道扩年仍将实现较快增长，后续随着渠道扩张红利消退后，张红利消退后，凭借扎实的渠道基础，我们预计消费者开瓶率提升将在凭借扎实的渠道基础，我们预计消费者开瓶率提升将在省外实现稳定动销增长。省外实现稳定动销增长。 毛利率方面：毛利率方面：随着产品结构升级

64、，内参收入占比提升，酒鬼系列高毛利产 品 占 比 逐 步 增 加 ， 我 们 预 测22-24年 毛 利 率 分 别 为82.5%/83.4%/84.4%。 销售费用方面：销售费用方面：2021 年销售费用同比上涨 102.93%，主要系营业收入增长及加大促销费用投入所致，但整体销售费用率同比上涨 2pct，全年招商进展顺利，配套费用投放好于预期，核心成熟市场费用投放或略有下降，培育市场费用投放将持续增加，预计投放见效较快，随着规模优势不断呈现，后续销售费用率将有所下降，我们预测 22-24 年销售费用率分别为 23.0%/22.5%/22.0%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正

65、文之后的重要声明部分 - 22 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表29：酒鬼酒收入拆分酒鬼酒收入拆分 来源：Wind、中泰证券研究所 我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 50.40、64.19、82.05 亿元，同比增长 47.60%、27.37%、27.83%，预计归母净利润为 16.48、21.05、27.25 亿元，同比增长 84.48%、27.72%、29.42%，EPS 分别为 5.07、6.48、8.39 元，对应 PE 分别为34.2X、26.8X、20.7X。公司作为馥郁香型白酒的始创者，随着馥郁香型国标认证落地，未来业绩具有较强确定性。我们选取了有类似特质的白

66、酒行业内区域其他次高端龙头作为可比公司，酒鬼酒估值相比之下略低。首次覆盖，给予“买入”评级。 图表图表30：可比公司估值表可比公司估值表 股票名称 股价（元） 市值 （亿元） EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 古井贡酒 228.40 1,054.48 5.63 7.07 8.69 40.52 32.27 26.17 山西汾酒 287.88 3,512.35 6.41 8.49 10.83 44.92 33.92 26.59 舍得酒业 178.64 593.16 5.60 7.60 9.85 32.10 23.58 18.20 平均 39.18

67、 29.92 23.65 来源：Wind、中泰证券研究所 注：股价数据更新截止 2022 年 6 月 17 日、盈利预测来自 wind 一致预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 23 - 公司深度报告公司深度报告 风险提示风险提示 竞争加剧风险：竞争加剧风险：次高端白酒产品数量增长迅速，行业竞争激烈。同行业企业不断加大市场开拓力度，推进新产品研发和市场整合。如公司在业务开拓、供应链管理、研发等方面投入方向错误或效率降低，则将影响公司现存优势，进而造成客户更换供应商，影响公司的业绩。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险研究报告使用的公

68、开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：本研究报告使用的部分数据，可能与目前实际情况存在一定差距，存在信息滞后或更新不及时的风险。 行业测算偏差风险行业测算偏差风险：行业数据的测算均基于一定前提假设条件（渗透率提升、人口结构变化） ，存在实际达不到或不及预期的风险。 疫情疫情反复反复风险：风险：目前全国仍存在疫情零星散发情况，导致部分地区消费生产受到影响，终端需求处于疫情后恢复阶段，仍需要密切关注评估对公司经营影响。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 24 - 公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之

69、后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 25 - 公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明： 评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来

70、 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明：重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格

71、。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终

72、操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所” ，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。