1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 继往开来，开创中国新厨房继往开来，开创中国新厨房 老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告2022.6.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 纪敏纪敏 制造产业首席 分析师 S02 公司是国内厨电龙头，依靠品牌调性、多元渠道和产品矩阵形成自身竞争优公司是国内厨电龙头，依靠品牌调性、多元渠道和产品矩阵形成自身竞争优势。预计未来公司主业将受益于势。预计未来公司主业将受益于 C 端渠道深度分销（专卖端渠道深度分销（专卖+线上线上+家装家装+下沉小下沉小B），提高全渠道渗透率；同时），提高全渠道渗透率；同时公司推

2、出“中国新厨房，老板四件套”的口公司推出“中国新厨房，老板四件套”的口号，号，以洗碗机、一体机为代表新兴品类快速增长，以洗碗机、一体机为代表新兴品类快速增长，有望接棒烟灶成为业绩增长有望接棒烟灶成为业绩增长主驱动。考虑到主驱动。考虑到未来三年公司未来三年公司业绩业绩增长增长确定性较高，给予确定性较高，给予 2022 年年 18X PE，对，对应目标价应目标价 40 元，维持“买入”评级元，维持“买入”评级。 继往开来，开创中国新厨房。继往开来，开创中国新厨房。公司是老牌厨电龙头，品牌优势显著，通过全渠道深度分销，烟机市占率有望持续提升；近年推出“中国新厨房，老板四件套”的口号，发力一体机和洗碗

3、机为代表的新兴品类，业绩表现亮眼，有望开辟第二增长曲线，有效对冲地产下行影响。预计公司未来收入复合增速或达15%；利润受原材料和新兴品类影响，预计增速前低后高，整体业绩增长确定性较强。 抢占用户心智，塑造高端调性。抢占用户心智，塑造高端调性。公司深耕研发，赋能烟机强产品力，产品主要参数均领先行业，引领大风量潮流，树立高端认知。营销端高举高打，“总部-代理商-经销商”三位一体，于“售前-售中-售后”全链路输出品牌调性，凭借百亿体量优势降维打击二三梯队友商。公司产品在 KA、工程渠道和家庭场景的被动高曝光于潜移默化中推高了其品牌调性。 渠道深度分销，全面抢占增量。渠道深度分销，全面抢占增量。终端业

4、态的丰富推动厨电出货渠道多元化&碎片化，公司积极应对，推出代理制度建立自有渠道并借助小 B 向低线地区渗透；前瞻洞察电商大势并积极布局，通过线上成功触达各类细分用户，贡献主要营收来源；工程渠道烟机地位稳固，带动新兴品类增长；优化业务模式，保障应收账款结构健康；成立创新渠道，通过“总部+代理+地方”三轮驱动，全面把握家装流量入口；预计公司全渠道市占率有望持续提升。 品类横向扩充，第二曲线明确。品类横向扩充，第二曲线明确。消费升级时代，新兴品类需求高增，前期需求、认知、产品力三大渗透率压制因素边际改善，行业有望迎来高速增长。公司依托产品力、品牌和渠道三驾马车，推出“中国新厨房，老板四件套”口号，新

5、兴品类拓展顺利，2021 年公司洗碗机/一体机销售额为 4.5/6.5 亿元，同比增长 101/71%，后续增长动能依旧强劲，有望成为未来业绩主要驱动。 风险因素：风险因素：地产下行超预期；疫情反复超预期；原材料上行超预期； 新兴品类拓展不及预期；厨电行业竞争加剧，或导致产品价格下滑，进而对公司业绩产生影响。 投资建议：投资建议：公司是国内厨电龙头，依靠品牌调性、多元渠道、产品矩阵形成自身优势，预计未来公司主业将受益于 C 端渠道多元化（专卖+线上+家装+下沉小 B）和新兴品类增长，小幅调整 2022-2024 年 EPS 预测至 2.25/2.56/2.94元（原预测为 2.26/2.58/

6、2.92 元，系局部疫情频发、原材料价格高位影响），考虑到未来三年公司收入复合增速有望实现 15%+，业绩受当前原材料价格高位和新兴品类尚未规模化影响，利润增速有望前低后高（预计 2022-24 年CAGR 约为 14%，剔除计提影响），业绩增长确定性较高，给予 2022 年 18X PE，对应目标价 40 元，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,129 10,148 11,764 13,869 16,042 营业收入增长率 YoY 4.7% 24.8% 15.9% 17.9% 15.7% 净利润(百万元) 1

7、,661 1,332 2,134 2,432 2,788 净利润增长率 YoY 4.5% -19.8% 60.3% 13.9% 14.6% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.75 1.40 2.25 2.56 2.94 毛利率 56.2% 52.4% 51.2% 51.2% 51.4% 净资产收益率 ROE 20.6% 15.4% 20.7% 20.1% 19.7% 每股净资产（元） 8.48 9.09 10.84 12.73 14.90 PE 16.0 20.0 12.5 10.9 9.5 PB 3.3 3.1 2.6 2.2 1.9 PS 3.3 2.6 2.3 1.9 1.7 EV/E

8、BITDA 14.2 17.8 10.8 9.5 8.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 14 日收盘价 老板电器老板电器 002508 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 28.03元 目标价 40.00元 总股本 949百万股 流通股本 935百万股 总市值 266亿元 近三月日均成交额 234百万元 52周最高/最低价 47.7/25.71元 近1月绝对涨幅 -3.14% 近6月绝对涨幅 -20.01% 近12月绝对涨幅 -34.65% 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅读

9、正文之后的免责条款部分 目录目录 引言引言. . 1 公司概况：继往开来，开创中国新厨房公司概况：继往开来，开创中国新厨房 . 1 占领用户心智，塑造高端调性占领用户心智，塑造高端调性 . 4 研发赋能强产品力，引领中国厨房潮流 . 4 营销高举高打，全链路输出品牌调性 . 6 渠道深度分销，全面抢占增量渠道深度分销，全面抢占增量 . 9 代理制度筑基，创新渠道赋增量 . 10 线上出货稳定增长，工程渠道再启航 . 13 地产下行无碍烟灶增长，品类扩充打造第二曲线地产下行无碍烟灶增长，品类扩充打造第二曲线 . 16 更新需求未至天花板，烟机份额仍有空间 . 16 配套品类高增，渗透空间广阔 .

10、 20 集成灶风起，切入赛道正当时 . 26 风险因素风险因素 . 29 投资建议投资建议 . 30 kYhUoX8WcVaXoXoYrU9PaObRnPmMpNsQeRnNoQeRpNnN7NpOqQNZrQrPwMoOpO 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司产品矩阵介绍以及收入拆分 . 2 图 2：公司股权结构介绍 . 3 图 3：2017-2022Q1 公司营业收入和同比增速 . 3 图 4：2017-2022Q1 公司归母利润和同比增速 . 3 图 5：2017-2

11、022Q1 公司毛利率和净利率 . 4 图 6：2017-2022Q1 公司期间费用率 . 4 图 7：厨电企业研发费用（亿元） . 4 图 8：厨电企业研发人员数量（人） . 4 图 9：2016-2021 老板电器申请专利数&申请发明专利数 . 5 图 10：老板电器研发创新能力处于行业第一梯队 . 5 图 11：老板旗舰款烟机风量变化 . 5 图 12：烟机行业销量变化（风量口径）和行业头部油烟机参数对比 . 6 图 13：厨电企业近十年销售费用（亿元） . 6 图 14：老板销售费用拆分（亿元，%） . 6 图 15：老板建立了总部、代理商、经销商三级营销体系 . 7 图 16：201

12、1-2021 年主要烟机厂商零售均价（元/台） . 8 图 17：2011-2021 年烟机行业均价、老板均价和溢价（元/台，%） . 8 图 18：老板电器门店数量（KA+专卖）位于第一梯队（2018 年） （家） . 8 图 19：厨电行业零售渠道格局，按销量（%） . 8 图 20：万科精装修采购平台采筑部分供应商 . 9 图 21： 2016-2021 工程渠道烟机格局 . 9 图 22：厨电渠道多元化趋势明显 . 9 图 23： 老板电器 2021 年分渠道收入构成估算 . 9 图 24：总部-代理-经销商价值链 . 10 图 25：总部直签价值链 . 10 图 26：老板电器代理制

13、度发展情况 . 10 图 27： 2009-2018 老板电器专卖店数量（家） . 10 图 28：互联网小 B 快速发展（家） . 11 图 29：公司理顺线下价格体系. 11 图 30： 2021 年家装消费者年龄结构 . 12 图 31：中国家装行业市场规模（千亿） . 12 图 32：我国家装行业格局分散，参与者众多 . 12 图 33：家装行业长尾特征明显. 12 图 34：公司家装渠道合作伙伴. 13 图 35：2020 年公司创新渠道收入占比 . 13 图 36：2016-2020 年分渠道油烟机销量 . 13 图 37：烟机线上零售额格局 . 13 图 38：老板电器电商收入和

14、同比增速 . 14 图 39：老板电器电商收入占比. 14 图 40：各厨电企业旗舰店平台粉丝数（万人） . 15 图 41：老板电器旗下大厨品牌，专注台式机型 . 15 图 42：2014-2021 年精装房开盘数 . 15 图 43：2020 年我国及美日欧地区精装修渗透率 . 15 图 44：工程渠道厨电行业&公司情况 . 16 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 45：2013-2020 年我国大家电每百户保有量（台） . 17 图 46：2020 年中日家电百户保有量对比（台） . 17 图

15、 47：2017 年城镇油烟机百户保有量 . 17 图 48：2012 年乡村油烟机百户保有量 . 17 图 49：2017 年城镇油烟机百户保有量（台） . 18 图 50：2012 年乡村油烟机百户保有量（台） . 18 图 51：老板电器全渠道市占率仍处于低位 . 19 图 52：2020 年空冰洗内销市占率格局（销量口径） . 19 图 53：经济成熟地区烟机格局（销量口径） . 19 图 54：2019-2021 年老板电器各线市场烟机份额（销量口径） . 20 图 55：2016-2021 年老板电器烟机、灶具收入 . 20 图 56：我国一体机市场规模（亿元） . 20 图 57

16、：我国洗碗机市场规模（亿元） . 20 图 58：2020 年洗碗机各国渗透率情况 . 21 图 59：2016 年小米推出全局规划机器人，推动渗透率快速提升 . 21 图 60：各线城市中产阶级比例. 22 图 61：不同品类品质生活相关度与优先升级度 . 22 图 62：不购买洗碗机原因占比 TOP5 . 22 图 63：洗碗机线上渠道格局（入局者增加，国产厂商份额提升） . 22 图 64：2021 年一二线购房者平均年龄 . 23 图 65：洗碗机购买动因 top5 . 23 图 66：我国洗碗机行业发展历程 . 23 图 67：老板蒸烤一体机斩获 2020 年金选奖 . 24 图 6

17、8：老板提出“中国新厨房，老板 4 件套”的口号 . 24 图 69：公司洗碗机产品力较强，主要参数均处于同价位产品前列 . 24 图 70：公司 2020 年洗碗机分渠道销量（%） . 25 图 71：公司洗碗机分渠道配套情况预估（万台，%） . 25 图 72：新四件套 ASP 较旧三件套提升 116%（元） . 25 图 73：老板电器洗碗机、一体机销额及增速 . 25 图 74：2019-2025E 老板电器收入拆分 . 26 图 75：2020-2025E 老板电器收入增量拆分 . 26 图 76：2016 年至今集成灶行业规模 . 27 图 77：2016 至今集成灶市场渗透率 .

18、 27 图 78：我国集成灶行业集中度. 27 图 79：老板推出蒸烤炸集成灶，内置 64 道菜谱 . 28 图 80：老板集成灶，不积油免拆洗 . 28 图 81：老板邀请吐槽大会高流量嘉宾庞博担任产品分享官 . 28 图 82：老板特邀中国家用电器研究院宋部长测评新品 . 28 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：老板电器核心高管介绍 . 2 表 2：2013-2021 老板营销内容和行业奖项 . 7 表 3：老板电器线上线下机型区隔 . 14 表 4：老板电器工程渠道战略变

19、化 . 16 表 5：地产对传统烟机需求拉动测算 . 18 表 6：厨房大电 2030 年空间和稳态水平. 21 表 7：集成灶与传统分体式油烟机产品对比 . 26 表 8：老板集成灶参数对比 . 28 表 9：公司盈利预测表 . 30 表 10：公司对原材料价格的敏感性测算 . 30 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 引言引言 2022 年以来，老板电器的估值迎来一定调整，当前市场对于公司的担忧主要在 1）地产后周期，商品房销售或见顶，公司烟灶收入增长陷入瓶颈；同时近年兴起的集成灶有一定分流效应；

20、2）地产开发商风险仍未出清，工程渠道业务可持续性和潜在的应收账款计提坏账风险；3）原材料价格高位对盈利能力的侵蚀。上述因素对公司盈利端和估值端表现有所压制，导致公司股价阶段性承压。而我们认为： 1）我国烟灶保有量仍有增长空间，更新需求有望逐渐占据主导且稳态空间可观，行业整体销量有望提升；公司品牌定位高端，受益于存量替代的消费升级属性，叠加渠道深度分销优势，公司烟灶市占率有望提升，带动销量增长。集成灶方面，公司通过金帝、名气双子品牌布局，且今年以“老板”品牌下场，有望收割高端集成灶市场。 2）公司力推的洗碗机、一体机等新兴品类的市场体量高于传统烟灶品类，从而打开营收天花板。当前新兴品类渗透率低，

21、行业增速较快，依托公司品牌、研发和渠道底蕴，新兴品类有望通过烟机套系化实现销售快速放量，2020 年新兴品类收入占比约 20%，2022/2025 年预计提升到约 30/50%，公司业绩增长动能望有效切换。 3）精装修是大势所趋，当前行业渗透率仍处于低位，未来市场空间增长无忧。公司作为厨电龙头，在维持市场份额的同时，有足够的议价权选择优质开发商，并就地产渠道商业模式进行改革和优化，盈利稳健性有所提升。此外公司借助产品结构优化、提价和提效降费，部分对冲原材料涨价的影响；若美联储加息导致大宗商品价格下行，则有望收获额外的盈利弹性；精装房和原材料短期利空，但不改公司长期基本面向好。 基于以上三点，我

22、们判断公司未来业绩增长的确定性较高；当前公司估值对应 2022年预测净利润 PE 仅 12.5X，处于近十年 1%分位数，叠加“稳增长”政策对估值和业绩的双提振，现在布局有一定安全边际，长期看风险收益比较高。 公司概况：公司概况：继往开来，开创中国新厨房继往开来，开创中国新厨房 老牌厨电龙头，发力新兴品类老牌厨电龙头，发力新兴品类。公司为老牌厨电龙头，2021 年烟机、灶具和消毒柜营收达 78.6 亿元，占总收入的 77%。近年来公司积极求变，挖掘终端需求推出一体机为代表的第二品类群、洗碗机为代表的第三品类、集成品类为代表的第四品类群。在老板品牌、渠道和研发的协同下，2021 年第二/三/四品

23、类群收入分别为 9.3/6.7/6.9 亿元，同比增速为 36/95/33%，份额占比为 9/7/7%，较 2020 年分别+1/+3/+1 pcts。新兴品类快速发展，推动营收结构持续改善。 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：公司产品矩阵介绍以及收入拆分 资料来源：Wind，中信证券研究部 成熟团队成熟团队行稳致行稳致远远，研发研发板块板块地位提升地位提升。公司管理层实业经验丰富、分工明确，2013 年少帅任建华接棒，以新视角更敏锐地应对市场变化。各高管均有 20 年以上从业经验，且大多在

24、老板电器体内任职十数年，对企业经营情况有深入了解，相互配合默契。2022 年，研发主管张国富升任公司副总经理，此举表明新时期下公司对研发板块的战略重视，通过给予研发板块更大的自由度，来确保今后以产品驱动增长的逻辑。 表 1：老板电器核心高管介绍 姓名姓名 职务职务 简介简介 任建华 董事长 1956 年 8 月出生,中国国籍，经济师职称； 历任余杭红星五金厂供销科长,厂长； 2008 年至今任公司董事长，在厨电领域有 40 多年的从业经验，对行业的商业模式有着深刻理解。 任富佳 副董事长 总经理 1983 年出生，中国国籍，本科学位； 曾任老板集团市场部产品经理,研发中心副总经理,老板厨卫公司

25、副总经理； 2013 年至今，任老板电器总经理，主持公司经营管理工作，规划公司远期发展战略。 何亚东 副总经理 1974 年 8 月出生,中国国籍,本科学历,高级经济师； 2000 年参加工作,历任老板集团市场科科长,市场部部长,营销中心副总经理,老板家电总经理助理； 2014 年至今，任公司副总经理，主管公司市场营销方面事务。 夏志明 副总经理 汉族, 1975 年 5 月出生,中国国籍,大专学历； 1996 年参加工作,历任乔日电业制品厂生产课长,富士康科技公司制造部长,公司生产中心生产总监； 2014 年至今，任公司副总经理，主管公司生产&供应链方面事务。 周海昕 副总经理 1975 年

26、 2 月出生,中国国籍,博士研究生学历,高级工程师； 2001 年参加工作,历任安捷伦研究员,索尼爱立信项目经理,海尔通信项目总监,光宝移动研发总监,老板电器研发高级总监； 2022 年起担任公司副总经理，主管公司产品研发方面事务。 张国富 财务总监 1969 年 12 月出生,中国国籍,本科学历； 历任老板集团资金科科长,财务中心主任,老板家电财务负责人； 2008 年起任公司财务总监。 王刚 董事会秘书 1975 年 10 月出生,中国国籍;硕士学历,中欧国际工商学院 EMBA,注册会计师,高级经济师； 1997 年参加工作,历任海宁税务稽查员,荣正研发总监,海隆软件董事会秘书,人力资源部

27、长,总经理助理； 2008 年至今，任公司董事会秘书，投资总监。 资料来源：公司年报，中信证券研究部 股权结构稳定，股权结构稳定，激励制度完善激励制度完善。实控人任建华通过控股老板集团、金创投资，和一致行动人银创投资、沈国英，合计拥有公司 53%的投票权。其中金创投资为高管持股平台，银创投资为代理商/城市公司持股平台，分别持有公司 0.7%的股本数，有利于稳定公 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 司核心团队、推进线下渠道扩展。公司主品牌定位高端烟灶，为更好抢占厨电蛋糕，公司收购名气下沉低线市场，收购

28、金帝布局集成灶。 图 2：公司股权结构介绍 资料来源：公司财报，中信证券研究部 注：数据截至 2022 年 3 月 31 日 营收增速营收增速迎来拐点迎来拐点，疫情短期扰动疫情短期扰动。2021 年公司营收突破百亿，收入增速提升至25%，yoy +20pcts，系疫情低基数和一体机、洗碗机等新兴品类放量，公司营收增速迎来拐点，未来增速有望维持在双位数。2022Q1 受疫情和管控政策扰动，终端销售有所滞后，影响当期收入，后期或恢复性增长。利润方面，受 7.7 亿元坏账计提影响，2021 年公司归母利润为 13.3 亿元，同比下滑 20%；扣除计提后，2021 年归母利润同比增加约20%，利润增速

29、略低于收入端。 图 3：2017-2022Q1 公司营业收入和同比增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：2017-2022Q1 公司归母利润和同比增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 盈利能力短期承压盈利能力短期承压，期间费用整体稳定期间费用整体稳定。在大宗商品价格上行和低毛利的新兴品类增长的共同影响下，2021 年公司毛利率下滑至 52.4%，yoy-3.8pcts（其中约 2pcts 为物流费用，实际下滑约 2pcts） ，盈利能力有所承压。预计 2022 年公司毛利率/净利率或缓慢恢复，但仍低于 2020 年。费用率方面整体稳定，其中销售费用率最高，常年在 25%波70

30、74 78 81 101 21 21%6%5%5%25%9%0%5%10%15%20%25%020406080100120营业总收入（亿）yoy（%）14.6 14.7 15.9 16.6 13.3 3.7 21%1%8%4%-20%2%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%03690021 2022Q1归母利润（亿）yoy（%） 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 动，系公司定位高端、重视品牌投入，2022Q1 销售费用率达

31、 29%，系部分费用预算前置，全年看或仍保持平稳。 图 5：2017-2022Q1 公司毛利率和净利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：2017-2022Q1 公司期间费用率 资料来源：Wind，中信证券研究部 占领用户心智，塑造高端调性占领用户心智，塑造高端调性 研发赋能强产品力，引领中国厨房潮流研发赋能强产品力，引领中国厨房潮流 重视研发投入，创新驱动发展重视研发投入，创新驱动发展。公司始终坚持“科技领先”的发展战略，2016-2021年研发总费用达 17 亿元，远高于同期上市友商；截至 2021 年，公司共有研发人员 876人，占员工总人数的 16%，两项指标均稳居厨电上市公

32、司头名。2021 年公司共申请1093 项专利，并荣获“厨卫行业科技创新奖”等多项技术类奖项。公司在研发端投入而积淀的深厚底蕴，既维持了公司在传统烟灶的强势地位，同时为洗碗机、一体机和集成灶等新兴品类拓展提供有力的技术支撑，塑造其高端产品形象。 图 7：厨电企业研发费用（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：厨电企业研发人员数量（人） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：华帝股份 2020 年研发人数骤增主要系公司内部统计口径变更 53.7%53.5%54.3%56.2%52.4%52.6%20.8%20.0%20.8%20.8%13.3%17.5%0%10%20%30%40

33、%50%60%2002020212022Q1毛利率净利率23.9%25.7%24.9%26.4%24.2%29.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2002020212022Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率3.66 2.44 0.74 0.68 0.55 00.511.522.533.54老板华帝火星人美大亿田20076670242003004005006007008009001000老板华帝火星人美大亿田2016201

34、720021 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 9：2016-2021 老板电器申请专利数&申请发明专利数 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 10：老板电器研发创新能力处于行业第一梯队 资料来源：公司官方微信公众号 大吸力引领潮流，拳头产品力保持强势大吸力引领潮流，拳头产品力保持强势。老板 2013 年在业内首次定义“大吸力油烟机” ，并持续迭代拳头产品，引领油烟行业“大风量”潮流。奥维数据显示，2021 年我国排风量 21m3/min 及以上的烟机线上/线下销量占比

35、为 55%/56%，相比 2019 年销量提升39%/34%，以更大风量为标志的消费升级趋势明显。老板油烟机凭借“双腔”与“算法智能控烟”技术，最大风量达 28 m3/min，最大风压达 1120pa。较之友商，公司旗舰款烟机性能参数依旧保持强势，产品力始终保持领先，焊牢公司高端品牌认知。 图 11：老板旗舰款烟机风量变化 资料来源：公司官方微信公众号，中信证券研究部 4006008006200202021申请专利数申请发明专利 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅

36、读正文之后的免责条款部分 6 图 12：烟机行业销量变化（风量口径）和行业头部油烟机参数对比 资料来源：中怡康，各公司官网，中信证券研究部 营销高举高打，全营销高举高打，全链路链路输出品牌调性输出品牌调性 近十年营销费用超百亿，打造近十年营销费用超百亿，打造&深化高端品牌认知。深化高端品牌认知。烟灶技术壁垒不高，因此品牌认知的重要性凸显。老板电器在营销端高举高打，销售费用率一度超 30%，强力投放广告在行业早期抢占用户心智；后期凭借先发优势和体量优势，保障在销售费用投放额的绝对领先，进而强化消费者对公司的品牌认知。近十年公司销售费用超 150 亿元，远高于华帝及各头部集成灶企业，老板厨电高端调

37、性深入人心。 图 13：厨电企业近十年销售费用（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 14：老板销售费用拆分（亿元，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 深谙营销之道深谙营销之道建立建立高端调性，高端调性，多维度巩固品牌认知多维度巩固品牌认知。老板深谙营销之道，业内首推“大吸力油烟机”口号，将老板品牌与优质烟机概念挂钩，并借助顶流代言、电视广告和展会等场景曝光，在传统媒体时代加固消费者对老板品牌高端的认知。随着流量媒介的丰富和资本的增厚，2016 年后公司加码综艺 IP 和赛事/晚会投入，赞助卫视跨年晚会、杭州亚运会等高端场景；同时针对未来潜在客群，公司开始品牌年轻化尝试：邀请新

38、裤子乐队、孟美歧和许凯等新生代明星代言，赞助中餐厅 、 向往的生活等厨电强相关场景综艺，多维度巩固品牌认知。 20%22%24%26%28%30%32%34%051015202530老板华帝美大火星人老板费用率-40%-20%0%20%40%60%024680021销售服务广告宣传展台&促销&物料销售服务yoy广告宣传yoy展台&促销&物料yoy 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 表 2：2013-2021 老板营销内容和行业奖项 年份年份 传统营销传统营

39、销 （顶流代言（顶流代言/央视广告央视广告/户外大屏）户外大屏） 特殊营销特殊营销 （综艺、赛事、晚会冠名）（综艺、赛事、晚会冠名） 行业奖项行业奖项 （品牌、质量、销量）（品牌、质量、销量） 传统媒体传统媒体 时代时代 2013 首次定义“大吸力油烟机”，“每卖出10 台大风量油烟机，有六台来自老板” 展会：上海家电展 体验店：“厨源”概念店 2013 胡润品牌榜 2013 风云浙商 2014 发布会：六位明星/十二个城市 电视端：CCTV 厨电标王 展会：上海家电世博会 2014 中国家具产业优秀品牌 2014 中国房地产高端厨电首选品牌 2015 电视端：央视一套黄金时段 移动端：微信、

40、微博、新闻客户端 展会:米兰世博会 论坛：中国家电发展高峰论坛 2015 家电行业“磐石奖” 2015 年吸油烟机销量全球第一 2016 地面端：机场、高铁、地铁、地标 电视端：央视新闻和热门卫视 移动端：微信、微博、新闻客户端 网络端：爱奇艺、腾讯视频、乐视 IP 联名：魔兽、奥运 展会：国际设计展、德国 IFA 展 宣传片：喊你回家吃饭 2016 中国品牌大奖 2016 沪深上市公司商标价值榜第五 2016 中国年度商业创新机构大奖 新媒体新媒体 时代时代 2017 代言人：舒淇 代理公司：当地电视、户外、地铁 冠名：青春旅社、星际奇遇、东卫视跨年盛典 IP 联名：小黄人 连续 12 年获

41、得亚洲品牌 500 强 2017 全国质量奖 2017 中国之智造金长城奖 2018 品牌理念：主打“创造中国新厨房” 话题营销：联合明星发起“国潮行动”；世界杯打造“食界杯盛宴” 冠名：东方卫视跨年盛典、向往的生活、中餐厅 2 CCTV 全球领先民族品牌 2018 德国 iF 设计大奖 2019 代言人：新裤子乐队 冠名：中国味道、中餐厅3 展会：中国家电及消费电子博览会 事件：举办中国洗碗机节 2019 年度匠心品牌奖 2019 中国家电创新零售先锋奖 2020 口号：打造最懂中式烹饪的高端厨房第一品牌 冠名：向往的生活 4、中餐厅 4；2022 杭州亚运会厨电独家供应商 2020 技术创

42、新先锋奖 2020 房企信赖-家居十大品牌奖 2021 代言人：孟美岐、许凯 冠名：听说很好吃、念念桃花源 2021 中国家电艾普兰金奖 2021 年中国设计智造大奖 DIA 金奖 资料来源：公司年报，中信证券研究部 三三重重立体投入，保障营销效果立体投入，保障营销效果。公司建立了总部、代理商、经销商三级营销体系，较友商多了代理商/城市公司作为中间层，全方位保障各式投放内容触达，形成营销合力：1）总部负责全国性的营销投放，包括顶流代言、央视投放、综艺/晚会冠名和交运媒体等；2）区域代理/城市公司负责相关地市范围内的投放，包括卫视广告、地标/商圈户外大屏；3）终端经销商负责周围街道/商圈。公司代

43、理商、经销商运营时间长，资金实力强，地方资源底蕴深厚，在营销端覆盖面更广、营销效果更强。 图 15：老板建立了总部、代理商、经销商三级营销体系 资料来源：公司官方微信公众号，中信证券研究部 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 定价处于头部梯队，搭建品牌调性定价处于头部梯队，搭建品牌调性。老板电器成立伊始便确定高端路线，烟机定价始终处于行业第一梯队；从均价来看，老板烟机价格始终高于行业千元以上，2021 年均价 4665 元/台，高于第二梯队华帝 33%。溢价既是公司对自身品牌号召力和产品质量的自信，同

44、时也是一种消费者教育，以高价差来加深用户对公司品牌高端定位的认知。 图 16：2011-2021 年主要烟机厂商零售均价（元/台） 资料来源：中怡康，中信证券研究部 图 17：2011-2021 年烟机行业均价、老板均价和溢价（元/台，%） 资料来源：中怡康，中信证券研究部 门店门店&家用高曝光，家用高曝光， 积淀用户口碑。积淀用户口碑。老板通过与 KA 合作和代理制下沉，建立了超6000 家终端门店(专卖店、KA 店各超 3000 家)，位居厨电企业第一梯队。庞大的线下门店网络为公司品牌提供高频且优质的曝光机会。与此同时，老板烟机在 KA 渠道常年市占率领先，产品的优质口碑借助高基数用户以形

45、成消费者共识，随时间推移不断深化公司的高端品牌调性。 图 18：老板电器门店数量（KA+专卖）位于第一梯队（2018 年）（家） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：火星人、帅丰电器KA 店数量为预估数据 图 19：厨电行业零售渠道格局，按销量（%） 资料来源：中怡康，中信证券研究部 工程渠道具有反身性，强化高端认知工程渠道具有反身性，强化高端认知。由于精装修首要考虑是业主满意度，地产商大多会选择与各行业头部企业合作。以万科精装修平台“采筑”为例，供应商多为细分行业龙头，且产品质量均接受万科标准制约。因此产品入选工程渠道对该品牌的高端形0400050006000Ja

46、n-11Sep-11May-12Jan-13Sep-13May-14Jan-15Sep-15May-16Jan-17Sep-17May-18Jan-19Sep-19May-20Jan-21Sep-21老板方太华帝0%10%20%30%40%50%60%05000250030003500400045005000烟机均价老板均价溢价率004000500060007000老板电器 华帝股份 浙江美大火星人帅丰电器专卖店KA店0%5%10%15%20%25%Jan-11Sep-11May-12Jan-13Sep-13May-14Jan-15Sep-15May

47、-16Jan-17Sep-17May-18Jan-19Sep-19May-20Jan-21Sep-21老板方太华帝美的 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 象有一定深化作用。老板电器 2009 年便布局地产渠道，与全国性&地方开发商建立了良好合作关系，市占率多年保持行业头名（份额在 35%上下波动） ，加固品牌高端调性。 图 20：万科精装修采购平台采筑部分供应商 资料来源：采筑 图 21： 2016-2021 工程渠道烟机格局 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 渠道深度分销，全面抢占增量渠道深度分

48、销，全面抢占增量 厨电渠道多元化，深度分销正当时。厨电渠道多元化，深度分销正当时。随着需求端业态的丰富，厨电销售通路不断拓展。公司应变迅速，精准把握住每次渠道分流。1）千禧之初老板依托与苏宁&国美等 KA的战略合作快速覆盖主要城市；2）2007 年开始大力拓展自有门店并通过代理商和城市公司下沉三四线；3）2009 年把握电商大势率先布局，有效维持全渠道市场份额；4）此外长期积淀地产开放商资源，工程渠道于 2018 年迎来爆发；5）2009 年设立事业部提前布局家装，渠道底蕴深厚；随着家装行业日益兴盛，该渠道逐渐贡献业绩增量。目前公司各渠道均有长期积淀，收入结构健康，可有效应对细分渠道边际变化。

49、 图 22：厨电渠道多元化趋势明显 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 图 23： 老板电器 2021 年分渠道收入构成估算 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 23%36%39%38%35%34%0%20%40%60%80%100%2001920202021老板方太西门子美的海尔其他0%5%10%15%20%25%30%2007.0%21.5%39.5%2.0%零售+创新工程渠道电商渠道其他 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10

50、代理制度代理制度筑基筑基，创新渠道赋增量创新渠道赋增量 开创开创代理制代理制度度，搭建搭建自有渠道自有渠道。由于 KA 入场费较高，同时为了避免依赖单一渠道，2007 年公司通过代理制度以构建专卖店体系。代理人直接收入来自两方面：一是终端和出厂的价差，二是总部直签的销售返点，前者主要是面向专卖店，后者则面向 KA/家装/整装等渠道。此外，公司借助“银创投资”持股平台将代理人与公司利益协调一致；同时以信用额度的方式减轻代理商现金流压力，激发其渠道渗透的积极性。2009 年底即建成 520 家门店，快速对一二线城市形成有效覆盖。 图 24：总部-代理-经销商价值链 资料来源：公司招股书，中信证券研

51、究部 图 25：总部直签价值链 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 代理代理制度迭代改进，有效制度迭代改进，有效拓展拓展三四线三四线网点网点。为了最大限度加密低线市场，公司先于2013 年拆分代理区域，而后于 2016 年推出了“城市公司”以激励前线人员，即代理人选定合伙人成立城市公司，并由后者开拓和维护核心区域外的低线市场。由于合伙人享有部分股权，一定程度上激发其渠道拓展积极性，2018 年城市公司/专卖店达 155/3258家，两年净增 54/608 家。此外在当下的渠道碎片化时代，一线人员能动性的发挥使得公司在行业变革中尽占先机，推动家装、整装、互联网小 B 和工程渠道渗透率提升，实现

52、深度分销。 图 26：老板电器代理制度发展情况 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 27： 2009-2018 老板电器专卖店数量（家） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 注：2013-2014 年数据由中信证券研究部线性推导所得 2007通过代理制度快速构建专卖店体系2009专卖店数量达520家2013代理区域进一步细分，提高代理商数量2016设立“城市公司”，下沉三四线区域2019专卖店赋能家装/整装、互联网小B和工程渠道2018城市公司155家，专卖店3258家05000250030003500 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值

53、分析报告2022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 把握零售业态，挖掘网批增量。把握零售业态，挖掘网批增量。早期因为物流和购买力等原因，乡镇零售一直是中高端烟机的空白市场，鲜有头部企业重视，市场被区域性中小企业瓜分。如今随着基建完善和生活水平的提高，各大企业纷纷下沉掘金，天猫、京东和苏宁陆续在乡镇市场开设过万门店，快速打开乡镇市场。公司前瞻把握零售趋势，通过渗透互联网小 B，持续布局乡镇级下沉市场，在管理上陆续改县域经销商为“县长” ，统筹负责包括天猫优品、京东家电和苏宁零售云在内的网点；同时将网批权限从电商转移至线下，理顺代理商-经销商-互联网小 B 渠道价格体系和利润分配。

54、未来公司下沉小 B 门店有望增至数万家，以烟机为例，若店均年出货 20 台，则有望贡献大几十万销量，业绩增量贡献明显。 图 28：互联网小 B快速发展（家） 资料来源：京东业绩发布会，苏宁财报，中信证券研究部 注：2021 年数据为各公司在业绩发布会/总结大会上提出的目标指引 图 29：公司理顺线下价格体系 资料来源：公司财报，中信证券研究部 家装市场大象起舞家装市场大象起舞，长尾市场格局分散，长尾市场格局分散。80/90 后消费者在意居住环境的品质和个性化，但同时又追求装修过程的便利性。在此背景下，我国家装市场持续稳定发展，2020年规模达 2.6 万亿，根据艾瑞咨询，2025 年家装规模预

55、计为 3.8 万亿，5 年 CAGR 达8%。家装市场作为厨电流量入口之一，其重要性日益提升。行业进入壁垒较低，市场参与者众多且分散。按类别分，可以归为线下建材、传统家装、品牌商家装、互联网家装四大类；按总量分，2020 年我国建筑装饰企业超 10 万家，但头部企业较少、平均产出较低，行业呈长尾格局，区域性特征明显。 050000000200202021E苏宁云零售京东家电 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 30： 2021 年家装消费者年龄结构 资

56、料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部 图 31：中国家装行业市场规模（千亿） 资料来源：艾瑞咨询（含预测） ，中信证券研究部 图 32：我国家装行业格局分散，参与者众多 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部 图 33：家装行业长尾特征明显 资料来源：前瞻研究院，中信证券研究部 “总部“总部+代理代理+地方”三轮驱动，全面把地方”三轮驱动，全面把家装家装握流量握流量入口入口。公司前瞻预判家装大势，并于 2018 年确立了以橱柜家装为流量入口的创新渠道。公司依托代理制度分三路渗透，一是“T50 计划” ，总部牵头和 TOP50 家装龙头如志邦家居、金螳螂等全国性公司签订战略协议；二是推动代理公司与地方标

57、杆家装企业合作；三是以总量管理结合激励制度，鼓励经销商寻找家装小 B。公司成功把握住家装渠道风口，创新渠道已成公司营收支柱之一，2020 年收入占比为 14%，为业绩贡献可观增量。 9%27%24%28%12%70后80后85后90后95后其他0%2%4%6%8%10%12%14%05540中国家装行业市场规模（千亿）yoy 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 34：公司家装渠道合作伙伴 资料来源：公司年报、官网，中信证券研究部 图 35：2020 年公司创新渠道收入占比

58、资料来源：公司年报，中信证券研究部 线上出货线上出货稳定稳定增长增长，工程渠道再工程渠道再启航启航 厨电线上化趋势明显厨电线上化趋势明显，先发布局先发布局抢占抢占第一梯队第一梯队。网购时人&物的时空分离以及物流的迅速发展推动厨电线上出货占比快速提升，2020 年厨电线上销售额占比达 33%，较2016 年提升 16pcts，后续有望进一步提升。公司于 2008 年便积极布局电商全渠道（B2C/C2C/自营/代理商平台） ，并根据市场动态调整战略。凭借超前的渠道投入、品牌认知和线下网点售后支撑，公司烟机产品始终在线上渠道保持市占率第一梯队。2021 年公司电商渠道收入约为 40 亿元，同比增长

59、37%，占公司总收入接近 40%。 图 36：2016-2020 年分渠道油烟机销量 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 图 37：烟机线上零售额格局 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 14%27%36%23%创新零售电商工程0%5%10%15%20%25%30%35%025003000200192020油烟机销量（万台）线上占比0%5%10%15%20%25%2001820192020老板方太华帝美的海尔 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款

60、部分 14 图 38：老板电器电商收入和同比增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 39：老板电器电商收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 线上线下线上线下机型区隔机型区隔，平衡渠道利益平衡渠道利益。电商渠道产品价格一般低于线下，有助于吸引价格敏感性和低线市场客户，但会对线下有一定分流。为保障线下渠道利益，公司 1）线下主推高端、高性能、高价机型，线上主推性价比走量产品；2）风量相同的机型，区隔（弱化）线上产品的电机、静态风压等参数，体现价差合理性。在线上化的大趋势下，公司此举有效保障了线下渠道利益，并通过线下稳定发展，在售后端赋能线上。 表 3：老板电器线上线下机型区隔 线下机

61、型线下机型 线上机型线上机型 型号 8232S 8333S 66A3S 61X2S 排风量(m3) 27 24 24 24 声压级噪音(db) 49 52 49 53 电机型号 双劲芯 8.0 双劲芯 7.0 变频电机 变频电机 最大静压值(pa) 1120 1060 1020 960 个性化控制 挥手智控 挥手智控 挥手智控 声控 拆洗方式 免拆洗 免拆洗 免拆洗 快拆设计 价格 7999 5999 4599 3399 资料来源：公司官网，京东，中信证券研究部 私域私域流量流量可观可观，助力新兴品类拓展。助力新兴品类拓展。公司私域平台底蕴深厚，京东/天猫旗舰店粉丝数达 699/254 万人，

62、处于行业第一。依托公司烟机产品线上高曝光度，引流到店的客户或会选购洗碗机、一体机等新兴品类产品，ARUP 有望提升。此外为契合线上偏好免安装的台式需求，老板创立品牌“大厨”专注于台式机，目前已有一体机品类，后续产品类别或拓展至洗碗机，满足台式消费者需求，带来业绩增量。 0%20%40%60%80%100%120%140%0554045电商收入（亿）yoy(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%电商收入占比(%) 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图 40

63、：各厨电企业旗舰店平台粉丝数（万人） 资料来源：各厨电企业天猫、京东旗舰店，中信证券研究部 注：数据截至 2022/5/30 图 41：老板电器旗下大厨品牌，专注台式机型 资料来源：老板官网 精装大势所趋，精装大势所趋，未来空间可观未来空间可观。2015 年后国家全装修政策频出，精装房迎来快速发展期。2021 年我国精装房开盘套数为 286 万套，2015-2021 年 CAGR 为 23%。2021 年开盘数有所下滑，系部分房企回笼资金主动收缩项目，预计随着地产政策陆续出台和稳增长举措陆续落地，后续精装房开盘数或将回升。横向对比地产产业成熟的发达地区，我国精装房渗透率仅 32%，仍处于明显低

64、位，未来或逐步提升，市场空间较为可观。 图 42：2014-2021 年精装房开盘数 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 图 43：2020 年我国及美日欧地区精装修渗透率 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 精装精装渠道渠道地位稳固地位稳固，带动带动新兴品类增长新兴品类增长。公司通过区域代理在各地设立专职的工程渠道部，基于品牌、售后和账期的优势，充分发挥地方能动性拓展区域业务，成功与碧桂园、万科等大部分头部房企建立了良好的合作关系，烟机规模化、成体系地进入工程渠道，市占率常年在 35%波动，稳居行业第一梯队。目前洗碗机和一体机等高 ASP 品类工程渠道的渗透率仍处于低位，随着配套率的逐步提升

65、，未来公司或将凭借强大的渠道地位在新兴品类复现烟机的霸主身份，收割新兴品类市场蛋糕。 69925400500600700800京东天猫老板方太华帝万和火星人-20%0%20%40%60%80%05003003502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021精装房开盘套数（万套）yoy(%）32%80%85%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国北美日本欧洲 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 图

66、 44：工程渠道厨电行业&公司情况 资料来源：奥维云网，公司公告，中信证券研究部 优化优化工程渠道战略工程渠道战略，推动推动业务良性发展。业务良性发展。近年来我国地产开发行业发展迎来拐点，部分财务较差的企业面临出清，格局或将重塑。在此背景下，公司适时调整战略，1）工程渠道增速指引较为保守；2）动态优化客户结构，提高国企、央企和部分现金流健康的地方企业等的项目占比；3）提高现金结算，同时缩短票据业务账期；4）提升工程渠道业务毛利（a. 推高毛利机型；b. 对地方企业议价能力强） ，力保工程渠道盈利水平，推动业务良性发展。 表 4：老板电器工程渠道战略变化 调整前（2021 年之前） 调整后（20

67、21 年之后） 业绩指引业绩指引 追求数量，高双位数目标 追求质量，指引较为保守 客户结构客户结构 集中度高，存在客户依赖 头部客户中，民企数量较多 降低对头部客户依赖 提高央国企和地方开发商占比 业务内容业务内容 烟灶为主 新兴品类配套率提升，带动 ASP 上升 结算方式结算方式 主要以应收账款形式 部分票据账期长达一年 鼓励现金结算 缩短票据账期时间 部分以房企资产抵账 盈利水平盈利水平 依赖强议价头部客户，毛利率低 地方开发商议价权弱，毛利率高 引入高毛利机型 资料来源：产业调研、中信证券研究部 地产下行无碍烟灶增长地产下行无碍烟灶增长，品类扩充品类扩充打造打造第二曲线第二曲线 更新需求

68、更新需求未至未至天花板天花板，烟机烟机份额仍有空间份额仍有空间 油烟机油烟机必选属性必选属性低于冰空洗，保有量滞后低于冰空洗，保有量滞后且仍有空间且仍有空间。2020 年我国烟机保有量为 61台/每百户，远低于空调/冰箱/洗衣机 150/102/97 台/每百户的保有水平，且后者仍在上升区间。系 1）冰空洗对生活改善的边际作用更高，2）冰空洗对于部分人群更为高频，3）区域发展不均衡，部分地区经济比较落后，需要以时间换空间。横向对比气候/饮食相近、保有量近乎稳态的日本，我国整体烟机保有量仍有明显增长空间。 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18

69、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 图 45：2013-2020 年我国大家电每百户保有量（台） 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 46：2020 年中日家电百户保有量对比（台） 资料来源：欧睿，中信证券研究部 中西部中西部/农村保有量相对滞后，农村保有量相对滞后，未来增长确定性高。未来增长确定性高。由于各地区区位要素不一，经济发展存在明显的地域性，进而影响烟机内销，表现为东部和中西部、城乡间保有量差距较大。城镇方面，2017 年保有量最高值为 87（北京） ，最低值为 50（西藏） ，中位数为70（海南） ；乡村方面，2012 年最高值为 71（北京） ，最低值为 1（贵州）

70、，中位数为 9（江西） ，内部差异尤为明显（上述单位均为台/百户） 。伴随乡村振兴等国家战略的深入推行以及当地产业结构转型，相关地区烟机保有量有望随经济发展而提升，进而提振烟机需求。 图 47：2017 年城镇油烟机百户保有量 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 48：2012 年乡村油烟机百户保有量 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 02040608000192020排油烟机空调洗衣机电冰箱(柜)0500300空调冰箱洗衣机油烟机中国日本 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告

71、投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图 49：2017 年城镇油烟机百户保有量（台） 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 注：黑色为均值，蓝色为中位数 图 50：2012 年乡村油烟机百户保有量（台） 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 注：黑色为均值，蓝色为中位数 地产拉动占比下降，增长动能有望切换。地产拉动占比下降，增长动能有望切换。根据我们测算，地产对烟机的需求拉动从2012 年的 85%下降到 2021 年的 47%，且近几年占比均保持平稳。随着 2022 年后新房销售面积的下行和存量烟机的逐年增长，未来地产对烟机需求的拉动作用有望持续减弱，

72、更新需求或将成为烟机销量增长的主要驱动。据我们测算，2030 年前后烟机稳态更新需求或达 3800 万台，较 2021 年仍有 55%的销量空间。(测算附后文，暂未考虑集成灶分流) 表 5：地产对传统烟机需求拉动测算 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 滞后 6 个月现房(万套） 220 219 245 255 244 297 347 306 234 186 196 滞后 18 个月期房（万套） 601 692 660 778 807 777 891 1050 1127 1185 1190 新商品房合计（万套） 821

73、911 905 1033 1052 1074 1238 1356 1361 1371 1386 保障性安居工程（万套） 432 601 544 511 772 816 839 668 318 277 259 农村危房改造 158 153 157 64 74 棚改（实物化） 410 571 490 460 540 336 274 307 203 173 233 棚改（货币化） 22 30 54 51 232 322 412 204 51 30 26 二手房（万套） 271 301 299 341 347 506 430 430 426 420 385 地产销售带动销量（空置率 20%，2012-

74、2017 更新需求占比 15%，2018-2021 更新需求占比下降至 10%） 新房烟机（每户一台） 1081 1147 1180 1243 1289 1372 1473 1607 1551 1476 1461 集成灶（95%为新房） 57 91 107 169 213 238 304 地产拉动的传统烟机 1081 1147 1180 1243 1232 1281 1366 1438 1339 1238 1157 内销出货量（国家统计局） 油烟机（万台） 1202 1347 1777 2159 2200 2398 2237 2450 2632 2401 2460 地产拉动需求占比 85% 6

75、6% 58% 56% 53% 61% 59% 51% 52% 47% 资料来源：国家统计局，中国海关，贝壳研究院，奥维云网，2011-2021 年国民经济和社会发展统计公报，中信证券研究部测算 注：安居工程和二手房作为现房，传导至厨电销售需滞后大概六个月；安居工程在测算中未考虑保障租赁房，据我们测算，如果将保障租赁房考虑在内，2012-2021 年实际地产影响应基于表格结果再提升 5-10pcts。 线下市场格局分散，公司份额线下市场格局分散，公司份额仍有仍有提升提升空间空间。尽管公司在 KA 等中高端场景的市占率接近 20%，但由于线下渠道尤其是低线市场过于分散，部分中小厂商在品牌和渠道端有

76、一定区域基础，因此公司全渠道市占率仅 12%。横向对比国外成熟地区，纵向对比国内73.7 73.0 4045505560657075808590北京江苏浙江辽宁宁夏福建E青海湖南吉林黑龙江云南河南湖北内蒙古重庆贵州14.7 8.7 00708090北京浙江江苏广东湖北河北黑龙江宁夏青海湖南新疆云南吉林甘肃广西贵州 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 冰空洗现状，我国厨电市场集中度都处于偏低水准。随着城镇化、电商化、下沉化和国内统一大市场的持续推进，叠加烟机更新需求的升级属性，预

77、计公司作为定位高端的厨电龙头，市占率仍有上升空间。 图 51：老板电器全渠道市占率仍处于低位 资料来源：中怡康，中信证券研究部测算 注：市占率数据来自中怡康 2020 年全年销量统计 图 52：2020 年空冰洗内销市占率格局（销量口径） 资料来源：产业在线，中信证券研究部测算 图 53：经济成熟地区烟机格局（销量口径） 资料来源：欧睿，中信证券研究部 积极应对碎片化趋势，推进全平台积极应对碎片化趋势，推进全平台深度深度渗透渗透。公司前瞻把握厨电渠道碎片化趋势，通过合理的管理&激励制度、健康的终端价格体系和各渠道区隔的机型，在维持 KA、专卖店和电商优势的同时，持续推进在家装市场、下沉互联网小

78、 B 等新兴渠道的布局，并借助名气、金帝中端品牌协同渗透，2021 年已取得一定成效。预计未来公司全渠道市占率或逐步提升。 37%33%34%17%37%30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%格力美的海尔美的海尔美的系空调CR2冰箱CR2洗衣机CR238%17%11%35%63%14%11%13%0%10%20%30%40%50%60%70%通用电气惠而浦三星其他富士帝林内松下其他美国日本 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 图 54：2019-2021 年老板电器各线市场烟机份额

79、（销量口径） 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 图 55：2016-2021 年老板电器烟机、灶具收入 资料来源：公司公告，中信证券研究部 配套品类高增，渗透空间广阔配套品类高增，渗透空间广阔 消费升级消费升级时代时代，新兴品类高增。，新兴品类高增。随着生活水平的提高，人们不再满足于基础的烟灶需求，厨房承载的功能逐渐增加。消费者开始关注提升生活品质的厨房电器，以一体机和洗碗机为代表的新兴配套厨电受到热捧。2021 年我国一体机/洗碗机内销额为 56/100亿元，2018-2021 年 CAGR 为 34/21%，进入高速增长阶段。 图 56：我国一体机市场规模（亿元） 资料来源：奥维云网，中

80、信证券研究部 图 57：我国洗碗机市场规模（亿元） 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 新兴品类新兴品类 ASP 较高较高，稳态稳态空间空间可观可观。一体机、洗碗机和集成灶产品单价较高，2021年均价分别约为 5900、5100 和 8400 元；假设稳态情况下城镇/农村一体机保有量为25/5 台每百户，洗碗机为 40/10 台每百户，集成灶为 30/5 台每百户，更新周期为 13 年，2030 年进入稳态，则可测算出 2030 年一体机/洗碗机/集成灶销量提升空间为879%/647%/263%；假设其稳态价格为 4500/4500/8500 元，则 2030 年销额空间约为420/680/9

81、30 亿元，同比增长约 650/580/270%，整体市场体量高于烟灶，厨电行业空间有望大幅扩容。 0%5%10%15%20%25%30%T1市场T2市场T3市场农村市场201920202021-5%0%5%10%15%20%25%30%002001920202021烟机收入（亿）灶具收入（亿）烟机yoy（%）灶具yoy（%）0%10%20%30%40%50%60%70%0020021一体机市场规模（亿）yoy(%)0%5%10%15%20%25%30%0204060800192020

82、2021洗碗机市场规模（亿）yoy(%） 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 表 6：厨房大电 2030 年空间和稳态水平 城镇城镇 渗透率渗透率 （%） 农村农村 渗透率渗透率 （%） 户均数户均数 （台）（台） 更新更新 周期周期 （年）（年） 年销量年销量 （万台）（万台） 2021 销量销量 (万台）万台） 销量销量 空间空间 稳态稳态 均价均价 （元）（元） 稳态稳态 销额销额 （亿元）（亿元） 2021 销额销额 （亿元）（亿元） 销额销额 空间空间 一体机一体机 25% 5% 1 13

83、 930 95 879% 4500 418 56 647% 洗碗机洗碗机 40% 10% 1 13 1510 195 674% 4500 680 100 582% 集成灶集成灶 30% 5% 1 13 1105 304 263% 8500 939 256 267% 热水器热水器 95% 80% 1 13 4215 3371 25% 2000 843 530 59% 油烟机油烟机 90% 60% 1 13 3817 2460 55% 2000 763 333 129% 燃气灶燃气灶 100% 80% 1 13 4390 2543 73% 1000 439 191 130% 资料来源：国家统计局，

84、中国海关，奥维云网，中信证券研究部测算 注：1）油烟机、燃气灶和一体机部分的测算暂未考虑集成灶分流的影响，因此空间测算结果偏大；2）根据国务院国家人口发展规划 ，2030 年我国人口总量有望达 14.5 亿，其中城镇常住人口约 70%；我们假设届时我国城镇 2.2 人/户，农村 3.1 人/户，则 2030 年平均家庭户为 2.42 人（该指标在 2020 年为 2.62 人， 在 2010 年为 3.1 人，有一定合理性） 抑制抑制因素因素边际改善边际改善，渗透率有望持续提升渗透率有望持续提升。在购买力、产品力和消费者教育的三重约束下，目前我国新兴厨电品类仍处于导入期，渗透率较低。但在当前时

85、点，三个前期抑制因素均开始边际改善，行业增长迎来催化，市场空间或稳步提升，有望复制 2016 年小米推出全局规划扫地机器人，推动行业快速放量的增长路径。 图 58：2020 年洗碗机各国渗透率情况 资料来源：智研咨询，中信证券研究部 图 59：2016 年小米推出全局规划机器人，推动渗透率快速提升 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 下面以洗碗机为例下面以洗碗机为例，分析分析三大因素的边际改善三大因素的边际改善： 1） 中产阶级中产阶级壮大壮大，潜在需求潜在需求旺盛旺盛。伴随中国经济的快速发展，中产阶级逐渐壮大。2018 年一二线城市/三四线城市中产阶级占比达 59%/34%，相较 2010

86、年提升44/31pcts，后续仍有提升空间。购买力的提升推动了居民消费观念的重塑，其中家电作为家居生活的重要组成部分率先受到关注。洗碗机、一体机等作为带有消费升级属性的高频厨房电器，或将匹配潜在需求的释放。 78%77%52%49%40%29%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%美国德国法国西班牙英国日本中国0.8%1.4%2.0%2.8%3.6%4.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2001820192020 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告202

87、2.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 图 60：各线城市中产阶级比例 资料来源：麦肯锡全球研究院，中信证券研究部 图 61：不同品类品质生活相关度与优先升级度 资料来源：网易严选&WAVEMAKER中国品质生活白皮书 ，中信证券研究部 2） 行业行业研发投入研发投入增加，产品体验持续改善增加，产品体验持续改善。2015 年前，洗碗机行业玩家主要由西门子等外资企业组成，产品性能较为西式，不贴合中式厨房油烟重的特性。2016 年，方太推出了本土化的水槽式洗碗机，不仅能有效去除油渍，还解决了安装空间问题，进而引爆市场。当前洗碗机产品力离理想水平仍有差距，但广阔的稳态行业空间吸引美的、

88、海尔、方太、老板等头部厂商的入局并加强研发投入，洗碗机产品体验有望持续改善，支撑渗透率稳步上行。 图 62：不购买洗碗机原因占比 TOP5 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部 图 63：洗碗机线上渠道格局（入局者增加，国产厂商份额提升） 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 3） 厨房主导权改变，厨房主导权改变，消费认知迭代消费认知迭代。过去厨房家电选购由 60 后/70 后主导，由于其消费意识的保守和产品认知的缺乏，使得绝大部分人倾向于手洗。随着时间的推移，80 后/90 后开始慢慢接过厨房主导权，其对洗碗机的产品认知更为丰富（国产厂商市场份额提升后，开始加大对洗碗机等新兴品类的营销力度）和深

89、入（有主动了解的意愿且公共讨论热度提升） ，并愿意支付溢价解放双手和居家时间，厨电消费基本盘迎来切换，行业或接近非线性增长拐点。 15%59%3%34%0%10%20%30%40%50%60%70%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018一二线城市三四线城市41%0%10%20%30%40%50%担心洗不干净身边没有人用认为手洗更快厨房缺乏空间对洗碗机不了解0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201921H1西门子美的方太海尔老板其他 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2

90、022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 图 64：2021 年一二线购房者平均年龄 资料来源：贝壳研究院，中信证券研究部 图 65：洗碗机购买动因 top5 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部 图 66：我国洗碗机行业发展历程 资料来源：奥维云网，中信证券研究部预测 定义“中国新厨房”定义“中国新厨房” ，业绩驱动多元化，业绩驱动多元化。随着一体机、洗碗机等品类受到市场追捧，老板适时而动进行产品布局。在雄厚的研发实力支撑下，公司推出了以蒸箱/烤箱/一体机为代表的第二品类群，以洗碗机/净水机/热水器为代表的第三品类群，产品获得国内外各项大奖，并提出“中国新厨房，老板四件套”的口

91、号（四件套：烟机+灶具+一体机+洗碗机） ，标志着业绩增长动能的多元化。 36.83734.633.735.63432333435363738二手房新房二手房新房二手房新房一线新一线二线8090后逐渐成为购房&装修主力52%39%37%0%10%20%30%40%50%60%消毒卫生省时省力清洗干净节能环保节省空间 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 图 67：老板蒸烤一体机斩获 2020 年金选奖 资料来源：公司官网 图 68：老板提出“中国新厨房，老板 4 件套”的口号 资料来源：公司官网 研发

92、实力雄厚研发实力雄厚，解决用户痛点，解决用户痛点。公司研发体系完善，产品力领先，新品类精准解决消费者在使用中可能的痛点。一体机品类：针对 1）烹饪方面，提供大澎湃蒸汽系统，预热快、蒸汽大、穿透力强，并可实现 AI 蒸汽精度控制，保证食材口感和营养。2）清洁方面，公司使用搪瓷内胆，一体成型，兼具耐高温和易清洁双重优势；3）软件方面，提供 ROKI 智能烹饪系统，提炼标准化蒸烤数据，一键即可轻松享用各式蒸烤美味。洗碗机品类：针对 1）中式烹饪爆炒重油，推出 3-4 层三叉臂产品，最大水压高达 40000Pa，全方位高压清洗去除油污；2）中式多圆底碗锅，提供可调搁架，方便中式炊具的清洗。在相近价格区

93、间中，公司洗碗机、一体机主要参数均位于行业第一梯队。 图 69：公司洗碗机产品力较强，主要参数均处于同价位产品前列 资料来源：公司官网，中信证券研究部 依托套系化销售，推动新兴品类快速放量。依托套系化销售，推动新兴品类快速放量。洗碗机、蒸烤一体机等新品和烟灶同为厨房大电，公司利用现有的品牌与渠道优势，将洗碗机、一体机和烟灶设计相统一，搭配厨房整体风格，从而与高端烟灶配套销售。受益于门店高端调性和套系化营销，2021年公司洗碗机总销量中的 75%来自线下渠道配套销售。当前各渠道配套率仍处低位，未来有望随品类认知增加而提升，推动新兴品类借助搭配烟机的套系化销售快速放量。 老板电器（老板电器（002

94、508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 图 70：公司 2020 年洗碗机分渠道销量（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 71：公司洗碗机分渠道配套情况预估（万台，%） 资料来源：公司公告、产业调研，中信证券研究部估算 四件套四件套 ASP 倍倍增，增，打开营收天花板打开营收天花板。新品类线上四件套（烟机+灶具+一体机+洗碗机）的配套均价 13000 元，相较于传统三件套（烟机+灶具+消毒柜）的 6000 元，ASP提高约 116%。在此推动下，公司新兴品类收入快速增长，2021 年洗碗机/一体机销售额分别为 4.5/

95、6.5 亿元，同比增长 101/71%，发展动能强劲，同时打开营收天花板。预计公司 2022/2025 年收入绝对额的 30%/47%、收入增加额的 73%/81%由新兴品类贡献。 图 72：新四件套 ASP 较旧三件套提升 116%（元） 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 图 73：老板电器洗碗机、一体机销额及增速 资料来源：公司财报，中信证券研究部 75%10%15%线下电商工程015232013%2%3%6%0%2%4%6%8%10%12%14%0500300350400线下电商工程整体油烟机洗碗机配套率0%50%100%150%200%25

96、0%020021洗碗机销额（亿）一体机销额（亿）洗碗机yoy(%)一体机yoy（%） 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 图 74：2019-2025E 老板电器收入拆分 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 图 75：2020-2025E 老板电器收入增量拆分 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 集成灶风起，切入赛道正当时集成灶风起，切入赛道正当时 集成灶油烟吸净率高，集成灶油烟吸净率高，增长逻辑增长逻辑明确明确。集成灶经历了四次产品迭代，从深井式

97、集成灶演变为侧吸分体式集成灶，在解决安全问题的基础上，通过低空下排的吸油烟方式实现了更高效的油烟净化能力。从趋势上看，集成灶有望成为爆炒场景和开放式厨房场景的重要选择，行业规模保持快速发展，2021 年销额为 256 亿元，5 年 CAGR 为 33%；当前渗透率仅为 12.4%，后续仍有提升空间。 表 7：集成灶与传统分体式油烟机产品对比 项目项目 传统油烟机（上排烟机）传统油烟机（上排烟机） 集成灶（下排烟机）集成灶（下排烟机） 吸烟方式 吸油烟率 吸烟腔距离灶具约 65-75 厘米，油烟在室内流通 距 离 相 对 较 长 ， 容 易 扩 散 ， 油 脂 分 离率80%，吸净率90%，吸油

98、烟率相对较低 吸烟腔距离灶具约 20-30 厘米，油烟在室内流通距离相对较短，在油烟大范围扩散前吸除油烟,油脂分离率97%，吸净率99.5%，吸油烟效果相对较好 人体健康 厨房油烟向上排，经过人脸，有害物质或吸入呼吸道，长期使用或影响人体健康 厨房油烟向下排，不经过人脸，有害物质不会被吸入呼吸道，长期使用不影响人体健康 空间 传统吸油烟机与燃气灶为独立产品，对厨房空间要求较大。传统吸油烟机多为上挂式，占用较大立体空间，相对降低了厨房的空间利用率 将吸油烟机、燃气灶、消毒柜等功能融为一体，较好节省厨房空间，一定程度上增加了厨房空间利用率 外观 传统上挂式吸油烟机分割了厨柜设计，占据了灶具上方大量

99、空间，影响厨房整体美观 具有独特的组合式、模块化设计，充分利用空间实现各功能效率最大化，造型相对美观 清洁维护 安装位置较高，超出了日常清洁的距离范围，清洁维护工作难度较高 模块化设计，各部分拆卸简单，易于日常清洁维护 资料来源：亿田智能招股说明书，中信证券研究部 84%81%77%70%64%58%53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E第一品类第二品类第三品类第四品类26%63%27%27%19%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120

100、22E2023E2024E2025E第一品类第二品类第三品类第四品类 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 图 76：2016 年至今集成灶行业规模 图 77：2016 至今集成灶市场渗透率 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 头部企业未头部企业未建立有效壁垒，行业格局仍在演化建立有效壁垒，行业格局仍在演化。尽管浙江美大、火星人、帅丰、亿田等企业凭借先发优势占据了行业领先地位，但头部企业品牌、渠道、产品差异化不明显，尚未形成寡头垄断，市场集中度相对较低。根据欧睿数据

101、，2020 年集成灶领域 CR4仅约为 40%，远低于传统烟机 CR4 约 60%的水平，行业格局不甚明朗；随着老板、方太的入局，未来行业竞争或将白热化，推动格局重塑。 图 78：我国集成灶行业集中度 资料来源：欧睿，奥维云网，中信证券研究部 依托依托历史历史底蕴，抢占增量蛋糕底蕴，抢占增量蛋糕。公司深耕厨电多年，建立了完备的研发体系和相关技术储备；营销方法成熟且资金雄厚；丰富的终端渠道网络为出货提供支撑。这几项先发优势可有效嫁接至集成灶产品，助力公司在集成灶市场争夺份额。 研发端：研发端：凭借在传统烟机的技术储备和适配性更新，1）公司集成灶的风量/风压/最大功率达到 20m每分钟/1000p

102、a/5.0kw，三项参数均位居行业第一；2）移植一体机产品优势，一步到位推出最新款“蒸烤炸一体”集成灶；内置大蒸汽0%10%20%30%40%50%60%05003002001920202021集成灶销额（亿）yoy3.2%3.6%6.1%7.9%9.4%12.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2001920202021 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 系统、大功率蒸烤和 AI 蒸汽精控技术

103、，且内置 64 道烹饪菜谱；3）独创“导油路线” ，通过 V 性排烟腔实现油烟分离，免拆洗更省力。 表 8：老板集成灶参数对比 老板老板 火星人火星人 美大美大 亿田亿田 型号型号 9YC03 T30B E9-ZK D2ZK 功能类型功能类型 蒸烤炸一体 蒸烤炸一体 蒸烤一体 蒸烤一体 上市时间上市时间 2022 2022 2021 2021 最大风压最大风压(pa) 1000 340 480 400 排风量排风量(m3) 20 18 16 17 最大功率（最大功率（KW） 5.0 4.5 4.5 5.0 价格价格（元）（元） 13999 10999 10499 13800 资料来源：各公司官

104、网，中信证券研究部 图 79：老板推出蒸烤炸集成灶，内置 64 道菜谱 图 80：老板集成灶，不积油免拆洗 资料来源：公司官方微信公众号 资料来源：公司官方微信公众号 营销营销端：端：1）高举高打先声夺人，借助品牌拉力召开新品发布会；邀请吐槽大会高流量嘉宾庞博担任产品分享官，并通过全平台直播造势。2）新品参数全面领先行业，单价超友商 20%，搭建产品高端调性。3）特邀中国家用电器研究院设计研究与测评中心宋部长，通过产品测评为集成灶新品站台，从行业专家的角度进行产品推介和背书。 图 81：老板邀请吐槽大会高流量嘉宾庞博担任产品分享官 图 82：老板特邀中国家用电器研究院宋部长测评新品 资料来源：

105、公司官方微信公众号 资料来源：公司官方微信公众号 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 渠道渠道端端：公司依托线下渠道底蕴和品牌号召力，结合总部阶段性让利，有望拉动终端门店数量放量增长。结合我们的产业调研，初步预计 2022 年公司将： 1）改造大几百家传统专卖店，升级为融合店，混售烟机&集成灶；新招“老板集成灶”经销商，开设大几百家独立门店。上述近千家门店或集中在三四线城市，和集成灶厂商直面竞争。 2）为维护原渠道利益，总部主动调整新品出厂毛利率，保障新旧渠道和品类加价率平衡。横向来看，专业集成灶厂

106、商每年新增专卖门店约为 200-300 家，老板作为老牌的厨电龙头，渠道渗透和维护能力优于前者。高覆盖度&高质量的终端网络有望支撑终端出货的高景气。 综合来看，公司集成灶新品在产品力、品牌认知和终端网络均有一定优势，且该优势会随时间而不断放大。基于此，看好公司快速打开集成灶市场，抢占专业厂商份额，分享行业发展的增量蛋糕。未来集成灶或成长为 500 亿元以上的大单品行业，公司在该品类的布局或贡献可观业绩增量。 风险因素风险因素 1） 地产销售数据下行超预期。2021 年底以来地产销售数据持续下滑，直接影响公司终端景气度。在一系列“稳增长”举措下，2022 年 5 月的地产销售数据降幅环比缩窄，有

107、拐点迹象。若后续地产销售数据仍重启下行，公司终端需求或受到影响。 2） 疫情反复超预期。疫情影响企业端生产、配送物流和线下销售，若杭州爆发严重疫情，会直接在生产端和物流端影响企业经营；若全国散点疫情频发，则影响物流配送和线下终端销售；另一方面，疫情若长期反复，或对消费者需求端有一定压制。 3） 原材料价格上行超预期。原材料占据厨电企业成本大头，如果原材料持续超预期上行，尤其是快速上行，则会大幅加重企业生产端成本；另一方面，受制于原材料价格高企，零售端产品定价或跟随调高，则一定程度上压制消费者需求。 4） 洗碗机、一体机和集成品类等新兴品类拓展不及预期。洗碗机、一体机和集成品类是公司未来的主要增

108、长动能，如果新兴品类行业增速不及预期，或是公司产品市占率提升不及预期，均会造成公司收入增长低于先前预测。 5） 厨电行业竞争加剧，或导致产品价格下滑，进而对公司业绩产生影响。公司和方太为厨电双巨头，坚持定位高端调性，产品价格重心稳步提升。若后续行业竞争超预期加剧，价格战或导致公司产品提价不畅，影响公司业绩表现。 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 投资建议投资建议 公司是国内厨电龙头，依靠品牌调性、多元渠道和产品矩阵形成自身竞争优势。预计未来公司主业将受益于 C 端渠道深度分销（专卖+线上+家装+下

109、沉小 B） ，提高全渠道渗透率；同时以洗碗机、一体机为代表新兴品类快速增长，有望接棒烟灶成为业绩增长主驱动。小幅调整 2022-2024 年 EPS 预测至 2.25/2.56/2.94 元（原预测为 2.26/2.58 /2.92 元，系局部疫情频发、原材料价格高位影响） ，预计未来三年公司收入复合增速15%+，业绩受当前原材料价格高位和新兴品类尚未规模化影响，利润增速有望前低后高（预计 2022-24 年 CAGR 约为 14%，剔除计提影响） ，考虑到公司业绩增长确定性较高，当前 13 倍 PE 估值分位数处于历史低位（近十年 1%） ，过去十年估值中位数 23-24 倍，给予 2022

110、 年 18X PE，对应目标价 40 元（原目标价 41 元，系疫情和原材料因素，2022年 EPS 预测从 2.26 元下调至 2.25 元，维持 2022 年目标估值 18X PE 不变，故目标价跟随下调至 40 元） ，维持“买入”评级。 表 9：公司盈利预测表 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,129 10,148 11,764 13,869 16,042 营业收入增长率 YoY 4.7% 24.8% 15.9% 17.9% 15.7% 净利润(百万元) 1,661 1,332 2,134 2,432 2,788 净利润

111、增长率 YoY 4.5% -19.8% 60.3% 13.9% 14.6% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.75 1.40 2.25 2.56 2.94 毛利率 56.2% 52.4% 51.2% 51.2% 51.4% 净资产收益率 ROE 20.6% 15.4% 20.7% 20.1% 19.7% 每股净资产（元） 8.48 9.09 10.84 12.73 14.90 PE 16.0 20.0 12.5 10.9 9.5 PB 3.3 3.1 2.6 2.2 1.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 表 10：公司对原材料价格的敏感性测算 原材料涨价幅度原材料涨价幅度 -40%

112、 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 当前当前价格价格 历史分位数历史分位数 原材料占比（收入口径） 铜（4%） 2.4% 2.8% 3.2% 3.6% 4.0% 4.4% 4.8% 5.2% 5.6% 92% 钢（17%） 10.2% 11.9% 13.6% 15.3% 17.0% 18.7% 20.4% 22.1% 23.8% 98% 铝（4%） 2.4% 2.8% 3.2% 3.6% 4.0% 4.4% 4.8% 5.2% 5.6% 96% 塑料（1.5%） 0.9% 1.1% 1.2% 1.4% 1.5% 1.7% 1.8% 2.0% 2.1% 48%

113、合计 15.9% 18.6% 21.2% 23.9% 26.5% 29.2% 31.8% 34.5% 37.1% 不同提价幅度 毛利影响 不提价 10.6% 7.9% 5.3% 2.6% 0.0% -2.7% -5.3% -8.0% -10.6% 提价 3% 11.6% 9.1% 6.5% 3.9% 1.3% -1.2% -3.8% -6.4% -9.0% 提价 5% 12.3% 9.8% 7.2% 4.7% 2.2% -0.3% -2.9% -5.4% -7.9% 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：1）原材料历史价格区间为 2012/5/20-2022/5/20，当前价格取 202

114、2/5/20 收盘价；2）除直接提价外，公司还可通过推新卖贵间接提价。 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 相关研究相关研究 老板电器（002508.SZ）2021 年年报及 2022 年一季报点评百亿新起点，多元蓄内力 (2022-04-26) 老板电器（002508.SZ）2021 年业绩快报点评计提无碍基本面，长期依旧向好 (2022-03-02) 家电行业点评部分因子改善，年底聚焦性价比 (2021-10-25) 老板电器（002508.SZ）2021 年中报点评业绩超预期，洗碗机提升亮眼

115、(2021-08-04) 制造产业 ToC 专题研究景气尚处高位，继续关注成长 (2021-07-27) 老板电器（老板电器（002508.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 利润表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 8,129 10,148 11,764 13,869 16,042 营业成本 3,563 4,835 5,736 6,767 7,794 毛利率 56.2% 52.4% 51.2% 51.2% 51.4% 税金及附加 62 81 95 109 128 销售费用

116、 2,147 2,454 2,800 3,342 3,898 销售费用率 26.4% 24.2% 23.8% 24.1% 24.3% 管理费用 297 364 424 513 626 管理费用率 3.7% 3.6% 3.6% 3.7% 3.9% 财务费用 (150) (140) (117) (150) (208) 财务费用率 -1.8% -1.4% -1.0% -1.1% -1.3% 研发费用 303 366 471 582 706 研发费用率 3.7% 3.6% 4.0% 4.2% 4.4% 投资收益 39 91 86 72 83 EBITDA 1,881 1,498 2,475 2,795

117、 3,159 营业利润率 24.01% 15.13% 21.30% 20.58% 20.39% 营业利润 1,951 1,535 2,506 2,855 3,270 营业外收入 1 2 2 2 2 营业外支出 4 4 4 4 4 利润总额 1,949 1,533 2,504 2,852 3,268 所得税 261 184 338 385 441 所得税率 13.4% 12.0% 13.5% 13.5% 13.5% 少数股东损益 27 17 31 35 39 归属于母公司股东的净利润 1,661 1,332 2,134 2,432 2,788 净利率 20.4% 13.1% 18.1% 17.5

118、% 17.4% 资产负债表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,921 3,802 5,409 6,088 7,855 存货 1,386 1,772 2,167 2,557 2,915 应收账款 1,008 1,598 1,470 1,879 2,235 其他流动资产 4,312 4,411 4,516 4,801 4,954 流动资产 10,627 11,583 13,563 15,325 17,959 固定资产 825 1,179 1,260 1,331 1,394 长期股权投资 3 5 5 5 5 无形资产 235 229 2

119、39 249 259 其他长期资产 767 909 910 911 912 非流动资产 1,830 2,323 2,414 2,497 2,570 资产总计 12,458 13,906 15,977 17,822 20,529 短期借款 6 30 892 69 0 应付账款 1,724 2,182 2,539 3,108 3,516 其他流动负债 2,379 2,764 1,924 2,196 2,467 流动负债 4,108 4,976 5,355 5,372 5,982 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 155 164 164 164 164 非流动性负债 155 164 164

120、 164 164 负债合计 4,264 5,140 5,519 5,536 6,147 股本 949 949 949 949 949 资本公积 402 405 405 405 405 归属于母公司所有者权益合计 8,051 8,627 10,287 12,079 14,137 少数股东权益 143 139 170 206 245 股东权益合计 8,194 8,766 10,457 12,284 14,382 负债股东权益总计 12,458 13,906 15,977 17,821 20,528 现金流量表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后

121、利润 1,687 1,349 2,166 2,467 2,827 折旧和摊销 109 122 120 129 138 营运资金的变化 -272 -694 -876 -249 -181 其他经营现金流 13 588 -182 -216 -298 经营现金流合计 1,537 1,365 1,228 2,131 2,486 资本支出 -282 -433 -211 -211 -211 投资收益 39 91 86 72 83 其他投资现金流 -975 -518 0 0 0 投资现金流合计 -1,218 -861 -125 -139 -128 权益变化 7 1 0 0 0 负债变化 0 0 862 -82

122、3 -69 股利支出 -475 -475 -475 -640 -730 其他融资现金流 6 -196 117 150 208 融资现金流合计 -462 -670 505 -1,313 -591 现金及现金等价物净增加额 -142 -165 1,607 678 1,767 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%） 营业收入 4.7% 24.8% 15.9% 17.9% 15.7% 营业利润 4.3% -21.3% 63.2% 13.9% 14.5% 净利润 4.5% -19.8% 60.3% 13.9% 14.6% 利润率（利润

123、率（%） 毛利率 56.2% 52.4% 51.2% 51.2% 51.4% EBITDA Margin 23.1% 14.8% 21.0% 20.2% 19.7% 净利率 20.4% 13.1% 18.1% 17.5% 17.4% 回报率（回报率（%） 净资产收益率 20.6% 15.4% 20.7% 20.1% 19.7% 总资产收益率 13.3% 9.6% 13.4% 13.6% 13.6% 其他（其他（%） 资产负债率 34.2% 37.0% 34.5% 31.1% 29.9% 所得税率 13.4% 12.0% 13.5% 13.5% 13.5% 股利支付率 28.6% 35.6% 3

124、0.0% 30.0% 30.0% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6

125、到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上

126、行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z2037

127、4000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由

128、CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securit

129、ies Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究

130、报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营

131、许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报

132、告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”)

133、(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆

134、盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保

135、证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材

136、料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。