1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币） ： 11.000 元 目标（港币） ：13.50-13.50 元 市场数据市场数据( (港港币币) ) 流通港股(百万股) 736.57 总市值(百万元) 8,102.22 年内股价最高最低(元) 12.420/5.200 香港恒生指数 21075.00 股价表现股价表现(%) 3 个月个月 6 个月个月 12 个月个月 绝对 38.89 17.27 114.42 相对香港红筹 45.52 22.37 123.41 樊志远樊志远 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 (8621)61038318 刘妍雪刘妍

2、雪 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S04 邓小路邓小路 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 大尺寸车载显示龙头大尺寸车载显示龙头，汽车智能化驱动汽车智能化驱动成长成长 主要财务指标主要财务指标 项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万港元) 4,542 7,755 10,679 14,072 17,487 营业收入增长率 26.62% 70.73% 37.70% 31.77% 24.27% 归母净利润(百万港元) 69 328 497 705 938 归母净利润增长率 174.34

3、% 377.57% 51.69% 41.70% 33.12% 摊薄每股收益(港元) 0.093 0.445 0.675 0.957 1.274 每股经营性现金流净额 0.34 0.90 0.76 0.95 1.32 ROE(归属母公司)(摊薄) 2.53% 10.81% 14.17% 16.85% 18.49% P/E 92.06 19.28 12.71 8.97 6.74 P/B 2.33 2.08 1.80 1.51 1.25 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 车载显示车载显示千亿市场稳健增长，千亿市场稳健增长，京东方京东方市占率有望持续攀升。市占率有望持续攀升。1）大屏化

4、+多屏化拉动行业需求，根据 Omdia，车载显示屏市场规模 2022 年达 106 亿美元、同增 14%，2025 年达 128 亿美元，20232025 年 CAGR 为 6%。2）相较于其他行业面板的集中度（平板电脑 CR3 达 74%、笔记本电脑 CR3 达72%、电视 CR3 为 53%） ，目前车载显示领域集中度较低、CR3 仅 39%，深天马（14%） 、友达（13%） 、JDI（12%）位列前三，京东方在车载显示市占率（12%）远低于平板电脑（45%） 、笔记本电脑（29%） 、电视（24%） ，但处于快速提升阶段，其中 2021 年京东方在 8 寸以上车载显示市占率达 20%。

5、长期来看，一方面得益于大屏化趋势，一方面京东方具备投资意愿、综合成本、服务能力、响应速度更佳，未来市占率有望持续攀升。3）显示模组是车载显示最重要的组成，成本占比达 40%。面板行业是显示产业链中技术壁垒、资金壁垒最高的环节，我们看好屏厂将逐步往下游延展，抢占千亿系统组装市场。 大尺寸车载显示龙头，收入、净利高速成长。大尺寸车载显示龙头，收入、净利高速成长。1）公司是京东方集团旗下唯一车载显示及系统运营平台，2021 年车载业务收入占比达 84%，依托自身创新性技术、先进制造能力及优质客户优势，逐渐发展成为大尺寸车载显示龙头，2021 年出货量及大尺寸出货面积均列居世界第一，在国内 20 大车

6、厂的产品覆盖率达到了 34%。2）2021 年公司营收达 77 亿港元、同增 71%；得益于规模效应（折旧、职工薪酬占收入比例下降 2.9pct） ，净利率提升2.7pct 至 4.2%，归母净利为 3.28 亿港元、同增 378%。 盈利预测与估值：盈利预测与估值：预计 20212023 年归母净利为 5、7、9.4 亿港币，同增52%、42%、33%。给予公司 2022 年 20 倍 PE估值，目标市值 99 亿港币，目标价 13.5 港元/股，给予“买入”评级。 风险风险：地缘政治冲突、新冠疫情反复、显示驱动芯片短缺、智能车载市场的开拓不及预期。 05005.206

7、.237.268.299.3210.3511.3812.4221港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 京东方精电 证券研究报告 2022 年年 06 月月 19 日日 创新技术与企业服务研究中心创新技术与企业服务研究中心 京东方精电(00710.HK) 买入 (首次评级) 港股公司深度研究港股公司深度研究 港股公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、车载显示千亿市场稳健增长，看好京东方市占率提升、下游延伸 .4 1. 大屏化+多屏化拉动需求，车载显示屏千亿级市场稳健增长.4 2. 车载显示屏集中度较低，看好京东方

8、市占率持续攀升.6 3. 面板行业技术壁垒、资金壁垒高环节，看好屏厂向下游组装延伸 .7 二、京东方精电：大尺寸车载显示龙头，营收、净利创历史新高 . 11 1. 深耕车载及工业显示业务，锚定智能座舱万亿市场 . 11 2. 大尺寸车载显示龙头，兼具技术、客户优势.12 3. 营收、净利创历史新高，营运能力持续改善.15 三、盈利预测与估值 .17 1. 盈利预测：预计 20222024 年归母净利同增 52%、42%、33% .17 2. 估值：给予公司目标价 13.5 港元/股 .18 四、风险提示 .19 图表目录图表目录 图表 1：全球车载显示器出货量及预测.4 图表 2：全球车载显示

9、器市场规模及预测 .4 图表 3：智己 L7 采用 39 寸大联屏+12.9 寸 OLED 中控屏 .4 图表 4：特斯拉 model3 采用 15 寸中控屏 .4 图表 5：显示技术的迭代升级.5 图表 6：外挂式和内嵌式电容屏微观结构 .6 图表 7：2021 年全球车载显示器竞争格局 .6 图表 8：2021 年全球平板电脑面板竞争格局 .6 图表 9：2021 年全球笔记本电脑面板竞争格局 .7 图表 10：2021 年全球电视面板竞争格局 .7 图表 11：2021 年全球各行业面板竞争格局（分地域） .7 图表 12：2021 年全球各行业面板京东方市占率.7 图表 13：全球车载

10、显示器出货面积.7 图表 14：全球中大尺寸（8）车载显示器出货量.7 图表 15：全球智能座舱市场 .8 图表 16：2020 年中国智能座舱构成 .8 图表 17：2020 年中国智能座舱 Tier1 前装市场竞争格局.8 图表 18：触控显示屏结构.9 图表 19：中控屏 BOM表构成 .9 图表 20：屏幕企业研发费率较高 .9 图表 21：屏幕企业投资较重、固定资产周转率低.9 图表 22：德赛西威、京东方精电毛利率一览.10 图表 23：德赛西威、京东方精电净利率一览.10 kVfYqOmPnQtOqRoQsR7N9R6MtRmMnPoMlOoOoQiNsQnNaQoOuNuOmQ

11、pRwMnPxP港股公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 24：中国工业自动化控制市场规模及预测 .10 图表 25：中国人机界面市场规模及预测. 11 图表 26：全球触摸屏人机界面市场规模及预测 . 11 图表 27：公司发展历程 . 11 图表 28：公司车载业务产品全覆盖.12 图表 29：公司未来发展战略 .12 图表 30：Mini-LED 显示技术 .13 图表 31：4K 3D 显示技术.13 图表 32：京东方精电下一代智能座舱显示技术 .13 图表 33：京东方车载生产资源及行业地位 .13 图表 34：深天马面板业务代线.14 图表 35：中国 20

12、大车厂汽车销量公司产品覆盖率.15 图表 36：中国高端新能源车公司产品覆盖量及覆盖率.15 图表 37：公司历史营收情况 .15 图表 38：公司历史净利润情况.15 图表 39：公司车载显示屏出货量 .16 图表 40：公司车载显示屏单价.16 图表 41：公司分业务营收占比.16 图表 42：公司分地区营收占比.16 图表 43：公司规模经济效应显著 .17 图表 44：公司净利率.17 图表 45：公司总资产周转率及增速.17 图表 46：公司应收账款周转率及增速 .17 图表 47：预计公司 2022、2023、2024 年收入分别同增 38%、32%、24%.18 图表 48：可比

13、公司估值一览 .18 港股公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、一、车载显示千亿市场稳健增长，看好车载显示千亿市场稳健增长，看好公司公司市占率提升、下游市占率提升、下游延伸延伸 1. 大屏化大屏化+多屏化拉动需求多屏化拉动需求，车载显示屏车载显示屏千亿级市场千亿级市场稳健增长稳健增长 大屏化大屏化+多屏化，车载显示屏市场稳健增长。多屏化，车载显示屏市场稳健增长。伴随汽车智能化升级，车载屏幕数量不断提升，单车装载屏幕数量由 1-2 块增加至 3-4 块，据 IHS 数据显示，预计到 2030 年，装载 3 块及以上屏幕的汽车数量将达到 20%左右，同时叠加新能源汽车带来的大屏化

14、、多屏化趋势影响，车载显示屏将持续放量。预计车载显示屏出货量 2022 年为 2 亿台、同增 11%，2025 年达2.3 亿片，20232025 年 CAGR 为 5%；车载显示屏市场规模 2022 年达106 亿美元、同增 14%，2025 年达 128 亿美元，20232025 年 CAGR 为6%。 图表图表1：全球车载显示器出货量及预测全球车载显示器出货量及预测 图表图表2：全球车载显示器市场规模及预测全球车载显示器市场规模及预测 来源：Omdia，国金证券研究所 来源：Omdia，国金证券研究所 图表图表3：智己智己L7采用采用39寸大联屏寸大联屏+12.9寸寸OLED中控中控屏屏

15、 图表图表4：特斯拉特斯拉model3采用采用15寸中控屏寸中控屏 来源：Omdia，国金证券研究所 来源：Omdia，国金证券研究所 高分辨率、高对比度需求高分辨率、高对比度需求推动，推动，显示技术迭代升级。显示技术迭代升级。1）目前，车载显示主流技术仍以 TFT-LCD 为主，尽管其成本低、寿命长，但其面临着亮度、对比度较低、漏光等缺陷，在汽车智能化的浪潮下，消费者对汽车外观设计特别是屏幕要求愈发严格，而 OLED 可以提高亮度和分辨率，并提供较宽视野，在一定程度上满足消费者的需求，但其也面临着寿命短、烧屏等明显缺陷，而 Mini-LED 可以较好地解决上述问题，并将显示模块的对比度大幅提

16、升至几十万比一的级别，更有着超薄和更好配合异形显示的特性，有望逐步替代传统 LCD 及 OLED。2）但由于 OLED 及 Mini-LED 技术精密，成本较高，目前渗透率还较低，据 Omdia 测算约为 0.2%，仅在部分高端车型中得到应用，未来随着技术逐渐成熟，应用率将得到提升。据-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.5201920202021E2022E2023E2024E2025E全球车载显示屏（亿台） YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801920202021E

17、2022E2023E2024E2025E全球车载显示屏市场（亿美元） YOY港股公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 CINNO Research 数据显示，预计 2025 年 OLED 车载显示屏出货量将达到 233 万片，渗透率为 1.7%。 图表图表5：显示技术的迭代升级：显示技术的迭代升级 LCD OLED Mini-LED LCD 通过 TFT 上的信号与电压改变来控制液晶分子的转动方向，从而达到控制每个像素点偏振光出射与否而达到显示目的 OLED 称为有机发光二极管，属于一种电流型的有机发光器件，通过载流子的注入和复合而致发光的现象。 Mini-LED 称为次毫米发光

18、二极管，属于无极发光二极管，依靠大量微小灯珠发光。 优点： 低成本； 高解析度； 寿命长； 无烧屏问题； 低压微功耗。 缺陷： 漏光； 亮度和对比度低； 可视角度小。 优点： 材料轻薄、柔韧性强，可实现软屏； 自身发光，无需采用逆光系统，功耗低； 视角宽，可达 170 度左右； 高分辨率显示。 缺陷： 寿命短； 存在烧屏现象。 优点： 更高分辨率：将对比度大幅提升至几十万比一的级别； 超薄、更好配合异形显示 耐高温低温； 寿命长。 缺陷： 技术精密、加工难度高； 成本高。 来源：公司官网，国金证券研究所 高清化、轻薄化高清化、轻薄化需求需求推动推动，触控技术触控技术由外挂式转为内嵌式由外挂式转

19、为内嵌式。目前电容式触摸屏是主流技术产品，在汽车电子领域得到了广泛应用。从不同的技术路线来看，电容式触摸屏可分为外挂式和内嵌式两种。外挂式电容屏基本结构系触摸层与显示层相分离，根据触控层载体的不同分为薄膜式（GFF、GF）和玻璃式（GG、OGS）两种；内嵌式电容屏则将触控传感器和显示层一体化，主要分为 On-cell 和 In-cell 两种方案。目前，OGS是触控显示的主流技术，其具有轻薄、高透光、低成本等优势，但其面临着强度和加工成本问题，在切割过程中易导致盖板玻璃边沿裂缝。而 On-cell 可以弥补 OGS 的强度问题，其将传感器嵌入彩色滤光片基板和偏光片之间，避免了在盖板玻璃上进行切

20、割，具有轻薄、响应快、高透光等的优势，逐渐用于新能源车型。参考手机笔电触控显示屏的发展趋势，在高清化、轻薄化的推动下，我们预计未来车载显示屏的触控技术有望从 OGS 方案向On-cell 及 In-cell 方案迈进。 港股公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6：外挂式和内嵌式电容屏微观结构：外挂式和内嵌式电容屏微观结构 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 2. 车载显示屏集中度较低，看好车载显示屏集中度较低，看好京东方京东方市占率持续攀升市占率持续攀升 车载显示车载显示行业集中度较低行业集中度较低。2021 年 H1 全球车载显示器竞争格局为：深天马（14%） 、友

21、达（13%） 、JDI（12%） 、京东方（12%） 、LG（10%） 、群创（8%） 、其他（31%） 。相较于其他行业面板的集中度（平板电脑 CR3达 74%、笔记本电脑 CR3 达 72%、电视 CR3 为 53%） ，目前车载领域集中度较低、CR3 仅 39%，且大陆厂商占比较低、仅 31%。 预计未来京东方市占率有望持续攀升预计未来京东方市占率有望持续攀升。京东方在车载显示市占率（12%）远低于平板电脑（45%） 、笔记本电脑（29%） 、电视（24%） ，京东方在 8寸以上车载显示市占率达 20%。长期来看，一方面得益于大屏化趋势，一方面京东方具备投资意愿、综合成本、服务能力、响应

22、速度更佳，未来市占率有望持续攀升。 图表图表7：2021年全球车载显示器竞争格局年全球车载显示器竞争格局 图表图表8：2021年全球平板电脑面板竞争格局年全球平板电脑面板竞争格局 来源：Omdia，国金证券研究所 来源：Omdia，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021H1深天马 JDI友达 京东方 LG显示 群创光电 龙腾光电 信利光电 夏普电子 其他 京东方, 45% 瀚宇, 16% 群创光电, 13% 夏普, 9% LG, 8% 友达, 4% 其他, 5% 港股公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特

23、别声明 图表图表9：2021年全球笔记本电脑面板竞争格局年全球笔记本电脑面板竞争格局 图表图表10：2021年全球电视面板竞争格局年全球电视面板竞争格局 来源：Omdia，国金证券研究所 来源：Omdia，国金证券研究所 图表图表11：2021年全球各行业面板竞争格局（分地域）年全球各行业面板竞争格局（分地域） 图表图表12：2021年全球各行业面板京东方市占率年全球各行业面板京东方市占率 来源：Omdia，国金证券研究所 来源：Omdia，国金证券研究所 图表图表13：全球车载显示器出货面积：全球车载显示器出货面积 图表图表14：全球全球中大尺寸（中大尺寸（8）车载显示器出货车载显示器出货量

24、量 来源：Omdia，国金证券研究所 来源：Omdia，国金证券研究所 3. 面板面板行业行业技术壁垒、资金壁垒高环节，看好屏厂向下游组装延伸技术壁垒、资金壁垒高环节，看好屏厂向下游组装延伸 全球智能座舱市场达全球智能座舱市场达 370 亿元，未来五年亿元，未来五年 CAGR 达达 8%。人机感知、交互成为汽车智能化发展的重点，因此智能座舱成为汽车行业发展的新方向和新增长点。2020 年全球汽车智能座舱市场规模达 370 亿美元，行业渗透率达 45%，预计 2025 年达 560 亿美元、CAGR 为 8%，行业渗透率达 59%。智能座舱搭载中控屏、仪表盘、HUD 等产品，正成为车载市场增长的

25、主要京东方, 29% 友达, 21% 群创光电, 21% LG, 15% 夏普, 4% 京东方, 24% 群创光电, 13% 华星光电, 16% LG, 9% 惠科, 14% 夏普, 7% 彩虹光电, 6% 友达, 8% 三星显示, 3% 中电熊猫, 2% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%车载 平板电脑 笔记本电脑 电视 大陆 台湾 日本 韩国 其他 12% 45% 29% 24% 0%10%20%30%40%50%车载 平板电脑 笔记本电脑 电视 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021京东方

26、 LG显示 友达 深天马 JDI群创光电 夏普电子 其他 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021京东方 LG显示 友达 深天马 JDI群创光电 夏普电子 其他 港股公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 驱动力。2020 年中国智能座舱市场中中控屏市场占比达 59%，仪表盘占比达 29%，HUD 占比仅 5%。 图表图表15：全球智能座舱市场全球智能座舱市场 图表图表16：2020年中国智能座舱构成年中国智能座舱构成 来源：IHS，国金证券研究所 来源：Omdia，国金证券研究所 目前智能座舱行业主要玩家为传统目前

27、智能座舱行业主要玩家为传统 Tier1。国内企业主要为德赛西威（11%） 、东软睿驰（10%） 、延锋伟世通（8%） 、佛吉亚（7%） 、哈曼（6%） 、博泰（6%） 、安波福（5%）等。海外企业主要为博世、大陆等。目前，供应链上游的 Tier2 面板及模组厂也开始布局智能座舱领域，与传统 Tier1 抢占市场份额。 图表图表17：2020年中国智能座舱年中国智能座舱Tier1前装市场竞争格局前装市场竞争格局 来源：华经产业研究院，国金证券研究所 显示模组是车载显示最重要的组成，成本占比达显示模组是车载显示最重要的组成，成本占比达 40%。1）车载显示一般包括中控屏和液晶仪表，中控屏为触控显示

28、屏，液晶屏为显示屏，预计未来行业主要的增量来自于触控显示屏。2）从触控显示屏的产品结构来看，可分为上层触摸屏和下层显示屏，中间由透明光学胶无间隙贴合而成。上层触摸层包括盖板玻璃和触控 sensor，盖板玻璃在最外层，起到保护触摸屏和透光显示的作用；触控 sensor 位于中层，负责接收触碰信号，将其转换为电信号并经柔性电路板传输至控制 IC 进行分析；下层显示层主要由玻璃基板、TFT 基板、液晶、彩色滤光片、偏光板构成，负责发光显示。3）从触控显示屏的物料成本构成来看，显示模组成本占比约 35%，触控模组成本占比为 15%，驱动芯片、PCB、结构件成本占比为 50%。显示模组物料成本中面板的成

29、本占比为 20%，芯片、PCB、背光源的成本占比为 10%。 0%10%20%30%40%50%60%70%00500600201920202021E2022E2023E2024E2025E全球智能座舱市场空间（亿美元） 渗透率 中控屏, 59% 液晶仪表盘, 29% HUD, 5% 控制器, 4% 其他, 2% 德赛西威, 10.86% 东软睿驰, 10.32% 延锋伟世通, 7.84% 佛吉亚, 6.68% 哈曼, 6.18% 博泰, 6.14% 安波福, 4.61% 其他, 47.47% 港股公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：触控显示

30、屏结构触控显示屏结构 图表图表19：中控屏中控屏BOM表构成表构成 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 面板是显示产业链中面板是显示产业链中技术壁垒、资金壁垒最高的环节技术壁垒、资金壁垒最高的环节，看好屏厂向下游组，看好屏厂向下游组装延伸装延伸。车载显示产业链主要包括上游的面板厂、中游的显示模组厂以及下游的系统组装厂。面板的代表企业为京东方，显示模组的代表企业为深天马、京东方精电，触控模组代表企业为长信科技、莱宝高科，盖板企业代表企业包括蓝思科技、伯恩光学。我们认为从车载显示产业链来看，相较于触控模组、盖板、PCB、背光源、下游组装等领域，面板是技术壁垒、资金壁垒的

31、环节，长期来看，我们认为屏厂将逐步往下游延展，抢占千亿系统组装市场。 图表图表20：屏幕企业研发费率较高屏幕企业研发费率较高 图表图表21：屏幕企业投资较重、固定资产周转率低屏幕企业投资较重、固定资产周转率低 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 中控屏组装业务盈利能力优于中控屏组装业务盈利能力优于显示模组业务显示模组业务。2021 年公司毛利率为 17%、净利率为 4%，车载中控屏龙头德赛西威智能座舱业务毛利率达 24%，净利率达 9%，组装业务盈利能力更优。 显示模组：面板, 18% 显示模组：驱动芯片、PCB、背光源等, 18% 触控模组, 15% 其他（芯片、

32、盖板、PCB、机壳、结构件等）, 49% 0%1%2%3%4%5%6%7%研发费率 0固定资产周转率 港股公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表22：德赛西威、京东方精电毛利率一览德赛西威、京东方精电毛利率一览 图表图表23：德赛西威、京东方精电净利率一览德赛西威、京东方精电净利率一览 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 4.工业显示工业显示：自动化进程的必由之路：自动化进程的必由之路，行业稳健增长，行业稳健增长 工业自动化渗透率较低，千亿级巨额工控市场待挖掘。工业自动化渗透率较低，千亿级巨额工控市场待挖掘。工业自动化是

33、产业优化升级的重要基础，我国属制造业大国，但自动化渗透率依然处于全球较低水平，以工业机器人为例，2020 年我国工业机器人密度仅为 246 台/万人，远低于韩国（932 台/万人） 、新加坡（605 台/万人）等国家，我国自动化渗透率仍具备充足提升空间。政策高度支持工业自动化水平提升，根据工控网发布的2021 年中国自动化市场白皮书显示，2022 年我国工业自动化控制市场规模将达 2360 亿元，20202022 年 CAGR 为 7%。 图表图表24：中国工业自动化控制市场规模及预测：中国工业自动化控制市场规模及预测 来源： 2021 年中国自动化市场白皮书 ，国金证券研究所 触摸屏是人机界

34、面的主流产品，其大屏化、色彩多元化成趋势。触摸屏是人机界面的主流产品，其大屏化、色彩多元化成趋势。人机界面产品（HMI）是工控系统的重要组成部分，设计良好的 HMI 可密切监控生产过程，允许操作者控制或维护机器，提高生产效率。人机界面主要分为文本显示器、触摸屏、平板电脑三类。文本显示器由于图形化显示功能较弱，应用较少；触控屏可实现图形显示、数据存储、联网通讯等功能，是工业场合的首选；平板电脑多用于高端复杂设备。据中国工控网统计，三者 2015 年市场份额分别为 1.3%、81.6%、17%。目前，人机界面产品出现中高端化、大屏化、色彩多元化趋势，将带动产品价值量进一步升级。 人机交互大势所趋，

35、需求人机交互大势所趋，需求稳健增长稳健增长。我国工业自动化进程的加快催生了HMI 产品需求的快速增长，预计 2022 年中国 HMI 市场规模将达到 41.33 亿元，20202022 年 CAGR 将达 6.8%。预计 2024 年全球触摸屏 HMI 市场规模将达 23.18 亿美元，20222024 年 CAGR 为 9%。 0%5%10%15%20%25%30%德赛西威 德赛西威：智能座舱 京东方精电 202020210%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%德赛西威 京东方精电 202020210%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05000250

36、02001920202021E2022E市场规模（亿元，左） 增速（右） 港股公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表25：中国人机界面市场规模及预测：中国人机界面市场规模及预测 图表图表26：全球触摸屏人机界面市场规模及预测：全球触摸屏人机界面市场规模及预测 来源：QYResearch，国金证券研究所 来源：QYResearch，国金证券研究所 二、二、大尺寸车载显示龙头，营收、净利创历史新高大尺寸车载显示龙头，营收、净利创历史新高 1. 深耕车载及工业显示业务，锚定智能座舱万亿市场深耕车载及工业显示业务，锚定智能座舱万亿市场 公司于 1978 年

37、成立，并于 2016 年 4 月被京东方集团收购，京东方集团持股 54%，成为京东方集团旗下的子公司，隶属于京东方集团的显示事业群。目前公司聚焦于车载及工业显示及解决方案业务，是京东方集团在整个体系内唯一车载显示及系统运营平台。 图表图表27：公司发展历程：公司发展历程 来源：公司公告，国金证券研究所 聚焦车载及工业显示两大类产品，产品及解决方案全覆盖。聚焦车载及工业显示两大类产品，产品及解决方案全覆盖。作为京东方集团内唯一车载显示及系统运营平台，公司侧重于发展车载显示业务，基本做到了产品及解决方案的全覆盖，公司的解决方案支持从数字仪表盘显示、中控显示、抬头显示（HUD） 、后视和侧视电子后视

38、镜显示到高度集成的数字座舱显示（自由形式） 、曲线设计和触摸集成等应用。在产品尺寸层面，公司也基本覆盖了从 3 寸到 40 寸的全系列尺寸。此外，公司也能为客户提供定制服务以满足客户个性化需求。 -5%0%5%10%15%20%25%30%0500025003000350040004500200192020E2021E2022E市场规模（百万元，左） 增速（右） -15%-10%-5%0%5%10%15%05000250020021E2022E2023E2024E市场规模（百万美元，左） 增速（右） 港股公

39、司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表28：公司公司车载业务产品全覆盖车载业务产品全覆盖 来源：公司公告，国金证券研究所 把握汽车智能化机遇，把握汽车智能化机遇，锚定智能座舱解决方案万亿级市场锚定智能座舱解决方案万亿级市场。公司抓住汽车智能化发展带来的多屏化、大屏化趋势，公司战略布局已从“领先的显示屏解决方案提供商”转变为“领先的智能座舱显示总成及系统解决方案提供商” ，由传统 Tier 2 供货商向 Tier 1 系统解决方案提供商转变。公司已获数家中国主要汽车制造商的显示系统解决方案项目，其中部分项目已于 2021 年下半年开始量产。 图表图表29：公司未来发展战略：

40、公司未来发展战略 来源：公司公告，国金证券研究所 2. 大尺寸车载显示龙头，兼具技术、客户优势大尺寸车载显示龙头，兼具技术、客户优势 公司是大尺寸车载显示龙头。公司是大尺寸车载显示龙头。2021 年，公司出货面积占据 15.9%的市场份额，列居世界第一，中大尺寸（8 英寸及以上）出货面积维持世界第一，占据全世界范围内 20%以上的市场份额。就出货数量而言，公司排名由第三位提升至第二位。2021 年于欧洲市场，公司获得一家新兴英国新能源汽车制造商的商务乘用车大尺寸显示系统解决方案项目，并且与客户在高清3D 显示方面展开合作。另外在韩国、日本、美国，公司将继续从长期客户及新客户赢得新业务，预期增长

41、将会持续。 技术端：创新性技术及技术端：创新性技术及先进解决方案先进解决方案铸就核心竞争力铸就核心竞争力。公司致力于开发新一代车载显示器技术，并致力于利用先进车载技术开发智能座舱整体解决方案，为汽车智能化的发展作出贡献。 显示技术：显示技术：公司不断更新迭代显示技术，例如 OLDE、Mini-LED、BD cell 显示、柔性 AMOLED 显示技术、切换防窥显示以及 AR-HUD 等。港股公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司在这些显示技术开发上均走在行业前列，通过多年的技术积累占据行业竞争优势地位。 图表图表30：Mini-LED显示技术显示技术 图表图表31：4K 3

42、D显示技术显示技术 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 智能座舱智能座舱解决方案：解决方案：公司已搭建起专业的汽车电子技术研发团队和管公司已搭建起专业的汽车电子技术研发团队和管理团队，使公司在不同产品技术方案开发都进入了快速发展阶段。理团队，使公司在不同产品技术方案开发都进入了快速发展阶段。产品涵盖仪表显示系统，多连屏显示系统，后座显示系统，电子外后视镜系统及安全合规的 OLED 显示系统。部分项目在 2021 第四季度已量产交付中国头部新势力客户。 图表图表32：京东方精电：京东方精电下一代智能座舱显示技术下一代智能座舱显示技术 来源：公司公告，国金证券研究所 制

43、造端：制造端：依托京东方依托京东方先进代线先进代线资源，为产品及技术能力提升层层加码资源，为产品及技术能力提升层层加码。京东方“以屏起家” ，经过多年技术突破和积累，不断投建高世代产线，占据了全球最大的面板产能生产资源。在京东方优势屏资源的支撑下，公司2018 年起即利用 8.5 代线实现量产，对比同行业面板厂商深天马，其面板业务代线目前仍停留在 4.5 代线及 6 代线。相较于低代线，8.5 代线采用的玻璃基板尺寸更大，可实现的经济切割尺寸更大，利用率更高，最终成品经济效益更显著。 图表图表33：京东方车载生产资源及行业地位：京东方车载生产资源及行业地位 时间 产线类型 事件 地位 产能（K

44、/月） 港股公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 2003 年 TFT 投建北京第 5 代 TFT-LCD 生产线 中国大陆首条依靠自主技术建设的显示 生产线 ，填补 了国内TFT-LCD 显示产业的空白 75 2008 年 TFT 投建成都第 4.5 代 TFT-LCD 生产线 - 45 2009 年 TFT 投建合肥第 6 代 TFT-LCD 生产线 中国大陆首条高世代线 90 TFT 投建第北京 8.5 代 TFT-LCD 生产线 中国大陆首条第 8.5 代线 140 2010 年 TFT 第 6 代线量产 结束中国液晶电视屏全部依赖进口的历史 - 2011 年 TFT

45、第 8.5 代线量产 结束中国大陆“无大尺寸液晶显示屏时代”，真正实现中国全系列液晶屏国产化 - OLED 投建鄂尔多斯第 5.5 代 LTPS/AMOLED 生产线 中国首条 AMOLED 生产线 2 2012 年 TFT 投建合肥第 8.5 代 TFT-LCD 生产线 - 110 2015 年 - 投建第 10.5 代线 全球首条 10.5 代线 120 OLED 投建成都第 6 代 柔性 AMOLED 生产线 中国大陆首条柔性 AMOLED 生产线 48 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表34：深天马面板业务代线：深天马面板业务代线 时间 工厂 产线类型 代线 产能（K/月） 20

46、06 年 上海天马 TFT-LCD 4.5 30 2008 年 成都天马 TFT-LCD 4.5 45 2009 年 上海光电子 TFT-LCD 5 75 2010 年 上海天马 AMOLED 4.5 - 2011 年 厦门天马 LTPS-LCD 5.5 30 日本天马 TFT-LCD 2 20 日本天马 TFT-LCD 3 20 2013 年 上海天马有机发光 AMOLED 5.5 15+15 2014 年 厦门天马 LTPS-LCD 6 30+10 2015 年 武汉天马 柔性 LTPS-AMOLED 6 37.5 2019 年 厦门天马 柔性 LTPS-AMOLED 6 48 来源：公司

47、公告，国金证券研究所 高效且优质的高效且优质的生产资源生产资源赋能强劲产品制造能力赋能强劲产品制造能力。目前，公司拥有位于北京、合肥、河源、鄂尔多斯、成都、绵阳等多个城市的生产基地或生产线。河源包含黑白液晶生产线及车载模块生产线；合肥生产基地除原有车载模块产线外，更是通过投资整合了睿合科技及疆程技术两家子公司的生产资源，促进后端系统集成及 AR-HUD、WHUD 等产品的提质增效。同时公司于 2021 年正式通过议案在成都建设公司第二个车载显示基地，总投资 25 亿元，预计于 2023 年年初实现量产，达产后将实现 1440 万片车载显示屏产能，从而为产品开发提供更好的配套资源。 客户端：客户

48、端：行业内深耕行业内深耕 25 年，客户覆盖面广、粘性强年，客户覆盖面广、粘性强。对于传统汽车制造商，公司在车载行业已深耕多年，与整车厂商都建立了良好的产销关系，对于其需求都可以快速响应。对于新能源车厂，公司在其最初兴起时给予了强有力的支持，成功与中国主要新能源汽车制造商建立了紧密关系，并在往年获得了多个 TFT 及触控屏显示模块订单，对公司 2021 年的收入贡港股公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 献约 15%。目前，公司几乎与全球主要整车制造商都建立了合作关系，包括宝马、奔驰、大众、比亚迪等客户，丰富的客户资源为公司持续构筑核心竞争力添砖加瓦。 国内市场产品覆盖率高。国

49、内市场产品覆盖率高。2021 年度，公司在国内 20 大车厂的产品覆盖率达到了 34%，高端新能源领域，公司产品覆盖率也已高达 41%，占据绝对领军地位。公司目前与国内的主要整车制造商签订了一系列战略合作协议，包括上汽通用、上汽乘用、一汽、吉利、长安、北汽、奇瑞，也包括了行业内重点合作伙伴，包括延锋、东软、立胜等。 图表图表35：中国：中国20大车厂汽车销量大车厂汽车销量公司公司产品覆盖率产品覆盖率 图表图表36：中国高端新能源车：中国高端新能源车公司公司产品覆盖产品覆盖量及覆盖量及覆盖率率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 3. 营收、净利创历史新高，营运能力持

50、续改善营收、净利创历史新高，营运能力持续改善 营收及净利实现大幅飞跃营收及净利实现大幅飞跃、创历史新高创历史新高。2021 年公司实现营收 77.38 亿港元，同增 71%；股东应占溢利 3.28 亿港元，同比大幅增长 378%。 图表图表37：公司：公司历史营收情况历史营收情况 图表图表38：公司历史净利润情况公司历史净利润情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 营收：量价齐升助力营收高速增长。营收：量价齐升助力营收高速增长。1）量：量产）量：量产 TFT 项目启动及项目启动及新能源新能源汽车需求增长汽车需求增长助力公司出货量高增助力公司出货量高增。2021 年

51、公司车载显示屏出货量高达2100 万片，同增 41%，2018-2021 年 CAGR 达 46%；2）价：显示技术）价：显示技术升级及高端产品推出，助力产品价值量提升升级及高端产品推出，助力产品价值量提升。2021 年，高端显示技术例如OLED、BD-Cell、异型曲面、AR-HUD 及外视镜等均取得国内外高端传统及新能源汽车制造商的项目定点，例如蔚来、北汽等。得益于高价值量产品销量份额提升，2021 年公司车载显示屏单价达 310 元，同增 34%，2019-2021 年 CAGR 达 20%。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20021中国20大车

52、厂汽车销售量京东方产品覆盖率 33%34%35%36%37%38%39%40%41%42%020406080021BOE覆盖量（百万辆，左） BOE覆盖率（右） -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%007080902001920202021营业收入（亿港元，左） 营业收入增速（右） -200%-100%0%100%200%300%400%500%00.511.522.533.52001920202021净利润（亿港元，左） 净利润增速（右） 港股公司深度研究 - 16 - 敬

53、请参阅最后一页特别声明 图表图表39：公司车载显示屏出货量：公司车载显示屏出货量 图表图表40：公司车载显示屏单价：公司车载显示屏单价 来源：Omdia，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 产品结构层面，车载显示业务逐渐成为营收主要驱动力。产品结构层面，车载显示业务逐渐成为营收主要驱动力。2021 年车载业务实现营收 65.09 亿港元，同增 89%，占总体营收的 84%。自2017 年公司与京东方集团合并以来，产品结构开启转型，逐渐向 TFT倾斜，TFT 营收占比由 2017 年的 36%增至 2021 年的 85%。而单色显示屏业务营收占总营收比重约 15%，同增 16%，由于

54、工业仪表、医疗及其他产品领域对 PSV的需求相对稳定，因此其相较于 TFT 增长较为缓慢，但仍将在非车载业务中扮演重要角色。 销售地域层面，中国市场营收增长强劲。销售地域层面，中国市场营收增长强劲。公司近年积极开拓国内市场，叠加中国新能源汽车市场的强劲需求，2021 年中国市场营收增长接近双倍，销售占比大幅提升至 65%，成为公司营收增长的主阵地。公司客户群覆盖传统及新能源汽车制造商的主要汽车品牌，2021 年为中国前 20 汽车制造商提供的 TFT 显示屏产品覆盖率已超过 30%。 图表图表41：公司：公司分业务营收占比分业务营收占比 图表图表42：公司：公司分地区营收占比分地区营收占比 来

55、源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 规模效应规模效应凸显凸显，助力公司助力公司 2021 年净利率攀升年净利率攀升。得益于汽车显示需求向好，公司收入大幅增长，规模效应凸显，2021 年公司折旧占收入的比例为7.7%、较去年同期下降 1.7pct，职工薪酬占收入的比例为 2.1%，较去年同期下降 1.2pct。公司 2021 年归母净利达 3.28 亿港币、同增 378%，净利率达 4.2%，较去年同期提升 2.7pct。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%058201920202021出货量（百万片，左） 出货量增速（右）

56、 0500300350201920202021单价（元） 36% 49% CELLREF CELLREF CELLREF 60%65%70%75%80%85%00708090200202021PSV（亿港元，左） TFT（亿港元，左） 车载业务占比（右） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021中国 欧洲 美国 韩国 其他 港股公司深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表43：公司公司规模经济效应显著规模经济效应显著 图表图表44：公司公司净利率

57、净利率 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 资产周转率资产周转率稳健提高，运营效率持续改善。稳健提高，运营效率持续改善。2021 年公司总资产周转率达1.65 次、提升 0.42 次。2021 年公司营收账款周转率达 5.84 次，提升 0.92次，回款加速。 图表图表45：公司总资产周转率及增速：公司总资产周转率及增速 图表图表46：公司应收账款周转率及增速：公司应收账款周转率及增速 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 三三、盈利预测与估值盈利预测与估值 1. 盈利预测盈利预测：预计：预计 20222024 年归母净利同增年归母净利同增

58、 52%、42%、33% 预预计计 20222024 年公司分别实现营收年公司分别实现营收 107、141、175亿亿港元港元，同比增长，同比增长38%、32%、24%。 车载显示车载显示业务：业务：车载显示行业高度景气，预计未来车载显示行业高度景气，预计未来 3-5 年内量价持续年内量价持续提升，公司行业龙头地位稳定，成都生产基地持续推进，预计车载业提升，公司行业龙头地位稳定，成都生产基地持续推进，预计车载业务务营收营收快速成长。快速成长。根据 Omdia，预计车载显示屏出货量 2022 年为 2亿台、同增 11%，2025 年达 2.3 亿片，20232025 年 CAGR 为 5%，行业

59、稳健增长；近年来公司依托京东方集团的资源优势，市场份额持续提升，2021 年公司车载市占率达 11%，考虑公司技术优势、规模优势突出，客户资源丰富，预计 2022 公司出货量增长率为 30%、市占率达 14%，考虑到 2022 后各年度全球车载显示屏的出货量增速放缓，预计 2023、2024 出货量增长率为 25%、20%，市占率达 16%、19%。得益于大屏化和显示技术提高的复合影响，车载显示屏平均单价将继续上升，但由于车载行业属于充分竞争的市场，预计车载显示屏平均单价上涨幅度较小，预计 20222024 年单价同增 10%、8%、5%。预计公司 2022-2024 年车载显示业务营收增长率

60、为 43%、35%、26%，2022-2024 年车载显示屏收入分别为 93、126、158 亿港元。 0%5%10%15%20%2001920202021折旧占比 职工薪酬占比 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0.00.51.01.52.02.53.03.5200202021归母净利（亿港币） 净利率 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80200021总资产周转率(次，左) 0201620172

61、0021应收账款周转率(次，左) 港股公司深度研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 工业显示工业显示业务：业务：预预计计工业显示屏业务将工业显示屏业务将持续持续稳健增长。稳健增长。工业业务市场空间有限，但格局稳定，工业仪表、医疗等产品需求稳定，单色显示屏产品将在非车载业务中发挥更加重要的作用。但由于教育类产品需求下降，预期相关收入逐步降低。综合考虑，预计 2022-2024 年工业显示屏业务收入同增 10%。 公司规模效应突出，职工薪酬、折旧占比持续下降，净利率持续改善，预计公司 20222024 年归母净利为 5、7、9.4 亿港币，同增 52%、42%、33%

62、。1）我们根据公司披露的职工薪酬、折旧科目估算公司 2021 年毛利率为 16.8%、较 去年同期 提升 1pct，得 益于折 旧占比 下降， 预计20222024 年公司毛利率维持在 17%的水平。2）考虑到公司规模经济效应持续凸显，效率管理措施得当，20222024 年销售费率分别为 5%、4.8%、4.6%，管理费率分别为 4%、3.8%、3.6%，研发费率将维持在2.5%。 图表图表47：预计公司预计公司2022、2023、2024年收入分别同增年收入分别同增38%、32%、24% 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总计 营业收入（亿元） 31

63、.77 35.74 45.27 77.37 106.59 140.52 174.67 YOY 10.35% 12.50% 26.66% 70.91% 37.76% 31.83% 24.31% 营业成本（亿元） 22.71 28.47 38.05 64.35 88.47 116.63 144.98 毛利（亿元） 9.06 7.27 7.22 13.02 18.12 23.89 29.69 毛利率 28.52% 20.34% 15.95% 16.83% 17.00% 17.00% 17.00% 一、车载显示器： 营业收入（亿元） 23.89 25.89 34.50 65.09 93.08 125.

64、66 158.33 YOY 17% 8% 33% 89% 43% 35% 26% 出货量(亿台) 0.12 0.15 0.21 0.27 0.34 0.41 YOY 24% 42% 30% 25% 20% 行业出货量（亿台） 1.63 1.42 1.83 2.00 2.10 2.20 市占率 7% 10% 11% 14% 16% 19% 单价（元/台） 219 235 312 342.91 370.34 388.86 YOY 7% 33% 10% 8% 5% 二、工业显示器： 营业收入（亿元） 7.88 9.85 10.77 12.28 13.51 14.86 16.34 YOY -5% 25

65、% 9% 14% 10% 10% 10% 来源：wind，国金证券研究所 2. 估值：给予公司目标价估值：给予公司目标价 13.5 港港元元/股股 采取采取 PE估值法，给予公司目标价估值法，给予公司目标价 13.5港港元元/股股。我们选取车载光学龙头舜宇光学科技、积极布局车载显示的长信科技、龙腾光电为公司的可比公司，考虑公司车载相关业务占比更高、未来成长增速更高、确定性更强，给予公司 2022 年 20 倍 PE估值，目标市值 99 亿港币，目标价 13.5 港元/股，给予“买入”评级。 图表图表48：可比公司估值一览：可比公司估值一览 总市值总市值 PE（TTM） 归母净利（亿元）归母净利

66、（亿元） PE 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2382.HK 舜宇光学科技 1108 21 50 54 64 22 21 17 300088.SZ 长信科技 169 20 9 11.5 14.3 19 15 12 688055.SH 龙腾光电 180 22 9.1 - - 20 - - 平均值 20 18 15 0710.HK 京东方精电 68 24 4.3 6 8 16 11 9 来源：wind，国金证券研究所 港股公司深度研究 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 四、风险提示四、风险提示 地缘政治冲突：地缘政治冲突：俄乌战争爆发导致全球大宗商品价格

67、暴涨，芯片价格亦受到影响，同时影响消费者预期，在供需两端同时影响整条产业链。 新冠疫情反复：新冠疫情反复：受制于新冠疫情反复，上游原材料供应及产品交货供应链受阻。同时也会影响汽车消费者信心，对整个汽车产业链产生不利影响，进而导致车载显示需求受限，影响公司业绩表现。 显示驱动芯片短缺：显示驱动芯片短缺：驱动 IC 供需严重不匹配导致价格暴涨，其中部分成本上涨可以向下游客户转嫁，但在汽车供应链需求不佳时，需要公司自己消化成本上涨的压力，进而对公司毛利率产生不利影响，影响公司净利率提升。 车载车载显示组装显示组装市场的开拓不及预期：市场的开拓不及预期：车载显示组装市场长期以来被传统Tier 1 占据

68、大部分市场份额，他们起步较早，技术积累和客户资源都远远领先，公司在组装市场的开拓可能较为缓慢。 港股公司深度研究 - 20 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（百万元）损益表（百万元） 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 3,587 4,542 7,755 10,679 14,072 17,487 货币资金 1,538 1,628 2,267 2,294 2,446 2,8

69、53 增长率 12.8% 26.6% 70.7% 37.7% 31.8% 24.3% 应收款项 854 1,120 1,699 2,270 2,993 3,721 主营业务成本 2,284 3,820 6,452 8,847 11,663 14,498 存货 533 503 833 1,106 1,458 1,812 %销售收入 63.7% 84.1% 83.2% 82.8% 82.9% 82.9% 其他流动资产 48 56 55 5 7 9 毛利 1,303 722 1,303 1,812 2,389 2,969 流动资产 2,974 3,307 4,853 5,676 6,903 8,39

70、5 %销售收入 36.3% 15.9% 16.8% 17.0% 17.0% 17.0% %总资产 84.2% 86.3% 87.6% 83.6% 82.2% 82.1% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 9 8 0 0 0 0 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 497 460 525 948 1,328 1,670 销售费用 0 0 0 533 674 803 %总资产 14.1% 12.0% 9.5% 14.0% 15.8% 16.3% %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 5.0% 4.8% 4.6% 无形资产 5 5 5

71、0 50 49 49 管理费用 0 0 0 426 534 629 非流动资产 560 523 690 1,112 1,492 1,834 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 4.0% 3.8% 3.6% %总资产 15.8% 13.7% 12.4% 16.4% 17.8% 17.9% 研发费用 221 181 200 266 351 437 资产总计资产总计 3,533 3,830 5,543 6,788 8,396 10,229 %销售收入 6.1% 4.0% 2.6% 2.5% 2.5% 2.5% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 824 539 1,070

72、 551 789 1,055 应付款项 585 799 1,652 2,212 2,916 3,624 %销售收入 23.0% 11.9% 13.8% 5.2% 5.6% 6.0% 其他流动负债 176 238 516 725 956 1,188 财务费用 22 11 24 18 27 37 流动负债 762 1,037 2,168 2,936 3,871 4,812 %销售收入 0.6% 0.2% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 - 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 20 25 29 29 29 29 - 0 0 0 0 0 0 负债 782 1

73、,063 2,198 2,966 3,901 4,842 投资收益 -1 -2 -3 0 0 0 普通股股东权益普通股股东权益 2,751 2,710 3,032 3,509 4,182 5,074 %税前利润 n.a n.a n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 184 184 184 184 184 184 营业利润 -11 58 306 551 789 1,055 未分配利润 2,613 2,474 2,791 3,267 3,940 4,832 营业利润率 n.a 1.3% 3.9% 5.2% 5.6% 6.0% 少数股东权益 0 57 313 313 313 313 营业

74、外收支 10 -10 21 25 30 35 负债股东权益合计负债股东权益合计 3,533 3,830 5,543 6,788 8,396 10,229 税前利润 28 68 349 559 792 1,054 利润率 0.8% 1.5% 4.5% 5.2% 5.6% 6.0% 比率分析比率分析 所得税 3 1 39 61 87 116 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税率 11.7% 1.6% 11.2% 11.0% 11.0% 11.0% 每股指标每股指标 净利润 25 67 310 497 705 938 每股收益 0.034 0.093 0.

75、445 0.675 0.957 1.274 少数股东损益 0 -2 -18 0 0 0 每股净资产 3.736 3.680 4.118 4.764 5.678 6.890 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 25 69 328 497 705 938 每股经营现金净流 0.360 0.344 0.903 0.759 0.950 1.324 净利率 0.7% 1.5% 4.2% 4.7% 5.0% 5.4% 每股股利 0.260 0.050 0.150 0.195 0.254 0.330 回报率回报率 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 净资产收益率 0.91% 2.53% 10.8

76、1% 14.17% 16.85% 18.49% 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 0.71% 1.79% 5.91% 7.33% 8.39% 9.17% 净利润 25 69 328 497 705 938 投入资本收益率 26.24% 18.98% 28.16% 12.74% 15.52% 17.34% 少数股东损益 0 -2 -18 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 -23 -60 -37 5 10 15 主营业务收入增长率 12.80% 26.62% 70.73% 37.70% 31.77% 24.27% 非经营收益 EBIT增长率

77、-249.23% -34.64% 98.69% -48.49% 43.14% 33.76% 营运资金变动 133 104 217 -26 -140 -141 净利润增长率 46.03% 174.34% 377.57% 51.69% 41.70% 33.12% 经营活动现金净流经营活动现金净流 265 253 665 559 700 975 总资产增长率 1.55% 8.40% 44.74% 22.46% 23.68% 21.84% 资本开支 -69 -56 -254 -505 -505 -505 资产管理能力资产管理能力 投资 -13 0 -34 -1 -2 -2 应收账款周转天数 82.3

78、83.4 76.2 73.0 73.0 73.0 其他 36 28 33 25 30 35 存货周转天数 85.2 48.1 47.1 45.6 45.6 45.6 投资活动现金净流投资活动现金净流 -46 -28 -254 -481 -477 -472 应付账款周转天数 93.5 76.4 93.4 91.3 91.3 91.3 股权募资 0 0 2 0 0 0 固定资产周转天数 50.5 36.9 24.7 32.4 34.5 34.9 债权募资 -8 -7 -11 0 0 0 偿债能力偿债能力 其他 -8 -166 220 -66 -87 -111 净负债/股东权益 -55.17% -5

79、7.90% -66.88% -59.26% -53.76% -52.42% 筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -16 -174 210 -66 -87 -111 EBIT利息保障倍数 -27.4 -24.0 -43.7 31.4 28.8 28.9 现金净流量现金净流量 198 89 640 27 151 408 资产负债率 22.13% 27.75% 39.64% 43.69% 46.46% 47.33% 港股公司深度研究 - 21 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资评级的说明：投资评级的说明： 买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在

80、 5%15%； 中性：预期未来 612 个月内变动幅度在 -5%5%； 减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。 港股公司深度研究 - 22 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司” （以下简称“国金证券” ）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司” ，且不得对本报告进行

81、任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金

82、证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当

83、性管理办法 ，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上(含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402