1、 请阅读最后一页的重要声明！ 泡泡玛特(HK9992) / 文娱用品 / 公司深度研究报告 / 2022.6.18 创意不息，潮玩无界创意不息，潮玩无界 证券研究报告 投资评级：增持投资评级：增持( (首次首次) ) 基本数据基本数据 2022022 2- -6 6- -1 17 7 收盘价(元) 29.41 流通股本(亿股) 13.98 每股净资产(元) 5.97 总股本(亿股) 13.98 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 刘洋刘洋 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 潘宁河潘宁河 SAC 证书编号：S01 分析师分析师

2、 李跃博李跃博 SAC 证书编号：S03 相关报告相关报告 核心观点 泡泡玛特作为潮玩第一股， 其成熟的泡泡玛特作为潮玩第一股， 其成熟的 IPIP 孵化体系成为公司最核心的竞争优势。孵化体系成为公司最核心的竞争优势。泡泡玛特历经数十年的打磨， 目前与艺术家间的合作模式已完美兼顾艺术创作的灵活性与最终产品方案的商业性，诸多成功的 IP 孵化案例为公司积累出一套成熟的孵化体系， 助力公司 IP 的储备更具有可持续性。 IP 储备多元化层面，公司设立 inner flow 与葩趣，前者目标艺术品，后者旨在吸纳具有差异化风格的 IP， 帮助泡泡玛特走出已有固化的认知。 21 年

3、公司头部 IP 收入占比更为均衡，并维持强劲的增长。自有 IP 中 Molly 21 年收入 7.05 亿元，同比增长97.5%；Dimoo 21 年收入 5.67 亿元，同比增长 80%；SKULLPANDA 收入 5.95 亿元， 同比增长 1425.6%； Bunny 收入 1.68 亿元， 同比增长 175.4%；小甜豆收入 1.62 亿元，同比增长 458.6%。2021 年独家 IP 中 PUCKY 收入1.82 亿元，同比减少 39.3%；The Monsters 收入 3.04 亿元，同比增长48.3%。 销售渠道端，公司线下零售店与线上渠道覆盖全面，拉新转化与增强用户粘性销售

4、渠道端，公司线下零售店与线上渠道覆盖全面，拉新转化与增强用户粘性齐头并进。齐头并进。公司在拉新转化层面强调发挥线下的体验优势，目前线下的发展思路已从零售店快速拓店丰富为旗舰店等大店模式与开设主题公园； 增强用户粘性方面，公司发挥自身私域会员体系优势，快速发展各大电商销售渠道，提高已有客户的复购率。 预计 2022/2023/2024 年， 公司总体营收分别实现 61.67亿元/81.42 亿元/102.97 亿元，其中公司零售店渠道将实现 21.3 亿元/27.96亿元/35.51 亿元收入；线上渠道实现收入 26.48 亿元/35.34 亿元/44.99 亿元；机器人商店实现 5.04 亿元

5、/5.88 亿元/6.67 亿元收入。 下一阶段聚焦潮玩收藏属性，公司新一代下一阶段聚焦潮玩收藏属性，公司新一代 MegaMega 系列潮玩有望进一步开拓市系列潮玩有望进一步开拓市场空间。场空间。公司为处于不同生命周期的 IP 适配不同产品形式，新生 IP 运用于盲盒系列，成熟 IP 转入 Mega 等高单价产品系列。结合 22 年 5 月 Mega 系列新品 IP 分布与发行频率， Mega 系列今年下半年预计每月约有 3 款新品发行，同时涵盖的 IP 将不局限于 Molly，预计将有更多 SKULLPANDA 与 DIMOO的 Mega 系列新品发行。 Mega 系列有望进一步提升公司单品

6、价格、 加强公司扩圈纳新能力与提高公司在社交媒体中的话题度。 投资建议：投资建议：泡泡玛特作为国内潮玩行业龙头，将显著收益与国内潮玩行业的持续增长与潮玩行业市场集中度的提升，凭借其成熟的 IP 孵化体系、线上线下并行的渠道运营与维度不断提升的产品体系，公司业绩有望持续快速增长。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 11.94、16.12、20.74 亿元，对应当前 PE 分别为 34.4x / 25.5x / 19.8x，给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：疫情反复；海外扩张不达预期；政策风险。 盈利预测: 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)

7、4530 6207 8182 10337 收入增长率(%) 79% 37% 32% 26% 归母净利润(百万元) 854 1194 1612 2074 净利润增长率(%) 63% 40% 35% 29% EPS(元/股) 0.61 0.85 1.15 1.48 PE 62.54 34.43 25.51 19.82 ROE(%) 12.53 14.94 16.83 17.84 PB 7.84 5.15 4.29 3.54 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目

8、录 1.1. 核心问题核心问题 . 4 4 2.2. 十年深耕造就潮玩第一股十年深耕造就潮玩第一股，IPIP 运营、用户触达促成飞轮效应运营、用户触达促成飞轮效应 . 6 6 3.3. 拥有行业内独一档孵化体系，拥有行业内独一档孵化体系，IPIP 多元储备拓宽核心护城河多元储备拓宽核心护城河 . 1111 3.1.3.1. 公司公司 IPIP 孵化自成体系，助力艺术家补全最后一块短板孵化自成体系，助力艺术家补全最后一块短板 . 1111 3.2.3.2. 有的放矢，公司采取差异化策略孵化具体有的放矢，公司采取差异化策略孵化具体 IPIP . . 1414 3.2.1.3.2.1. 公司发展葩趣

9、吸纳多元风格的公司发展葩趣吸纳多元风格的 IPIP . 1414 3.2.2.3.2.2. inner flowinner flow公司艺术领域的延伸尝试公司艺术领域的延伸尝试 . 1616 3.3.3.3. 强强联手，公司与知名强强联手，公司与知名 IPIP 开展合作意在破圈开展合作意在破圈 . 1818 4.4. 用户运营：多渠道发展，拉新转化与提高粘性齐头并进用户运营：多渠道发展，拉新转化与提高粘性齐头并进 . 1919 4.1.4.1. 线下端：利用空间感与服务体验拉新转化线下端：利用空间感与服务体验拉新转化 . 1919 4.2.4.2. 线上端：电商布局叠加会员体系铸就核心竞争力线

10、上端：电商布局叠加会员体系铸就核心竞争力 . 2121 5.5. 突出收藏属性，泡泡玛特目标年轻人第一件大娃潮玩突出收藏属性，泡泡玛特目标年轻人第一件大娃潮玩 . 2525 6.6. 对标海外国内市场仍潜力巨大，市场集中度有望进一步提升对标海外国内市场仍潜力巨大，市场集中度有望进一步提升 . 3030 6.1.6.1. 以日本潮玩市场为参照，我国潮玩市场发展空间可观以日本潮玩市场为参照，我国潮玩市场发展空间可观 . 3030 6.2.6.2. 年轻化消费者群体需求高度契合潮玩行业销售观念年轻化消费者群体需求高度契合潮玩行业销售观念 . 3232 6.3.6.3. 作为行业龙头，公司有望享受市场

11、集中度提升带来的红利作为行业龙头，公司有望享受市场集中度提升带来的红利 . 3434 6.4.6.4. 海外市场发展潜力海外市场发展潜力 . 3535 7.7. 盈利预测盈利预测 . 3737 8.8. 投资建议投资建议 . 4141 9.9. 风险提示风险提示 . 4141 图表目录图表目录 图图 1. 1. 泡泡玛特营收拆解泡泡玛特营收拆解 . 4 4 图图 2. 2. 公司各渠道营收预测（百万元）公司各渠道营收预测（百万元） . 5 5 图图 3. 3. 公司核心优势形成飞轮效应公司核心优势形成飞轮效应 . 6 6 图图 4. 4. 泡泡玛特发展时间线泡泡玛特发展时间线 . . 6 6

12、图图 5. 5. 公司股权结构图公司股权结构图 . 7 7 图图 6. 6. 公司营业收入（亿元）与增长率（公司营业收入（亿元）与增长率（%） . 7 7 图图 7. 7. 公司各产品线收入（亿元）公司各产品线收入（亿元） . 7 7 图图 8. 8. 公司毛利率在公司毛利率在 2121 年出现小幅下降（年出现小幅下降（%） . 8 8 图图 9. 9. 公司管理费用率与销售费用率（占销售收入公司管理费用率与销售费用率（占销售收入%） . 9 9 图图 10. 10. 公司归母净利润（百万元）及增速（公司归母净利润（百万元）及增速（%） . 9 9 图图 11. 11. 公司主要公司主要 IP

13、IP 收入（亿元）收入（亿元） . 1010 图图 12. 12. 泡泡玛特泡泡玛特与诸多艺术家开展合作与诸多艺术家开展合作 . 1212 图图 13. 13. 潮玩展成为泡泡玛特挖掘潮玩展成为泡泡玛特挖掘 IPIP 的重要途径的重要途径 . 1212 图图 14. 14. 泡泡玛特已成功孵化出一系列泡泡玛特已成功孵化出一系列 IPIP . 1313 图图 15. 15. 葩趣开设实体店讲述葩趣开设实体店讲述 IPIP 故事故事 . 1515 图图 16. 16. 葩趣帮助泡泡玛特拓展风格多元化的葩趣帮助泡泡玛特拓展风格多元化的 IPIP . 1616 图图 17. inner flow17.

14、 inner flow 艺术品展示艺术品展示 . 1616 图图 18. inner flow18. inner flow 现有部分艺术家风格展示现有部分艺术家风格展示 . 1717 图图 19. 19. 公司与诸多品牌进行联名合作公司与诸多品牌进行联名合作 . 1818 mXfYtNsRmRtOnMoQpM8OdN7NmOnNsQsQlOnNtNeRsQnN8OpPzQwMqMpQxNpMnP 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图图 20. 201920. 2019

15、- -20212021 泡泡玛特零售店收入、毛利率及总收入占比（百万元）泡泡玛特零售店收入、毛利率及总收入占比（百万元） 1919 图图 21. 201921. 2019- -20212021 按城市等级划分泡泡玛特零售数量及营收（百万元）按城市等级划分泡泡玛特零售数量及营收（百万元） . 2020 图图 22. 22. 泡泡玛特线下端拓店逻辑泡泡玛特线下端拓店逻辑 . 2121 图图 23. 201923. 2019- -20212021 泡泡玛特线上渠道收入及毛利率（百万元）泡泡玛特线上渠道收入及毛利率（百万元） . 2222 图图 24. 24. 泡泡玛特各个社交平台粉丝数量泡泡玛特各个

16、社交平台粉丝数量 . 2222 图图 25. 25. 泡泡玛特近年来会员发展迅速泡泡玛特近年来会员发展迅速 . 2323 图图 26. 26. 明星分享与明星分享与 MegaMega 系列产品合影带动泡泡玛特话题度系列产品合影带动泡泡玛特话题度 . 2626 图图 27. 27. 全球潮流玩具市场规模（十亿美全球潮流玩具市场规模（十亿美元）元） . 3030 图图 28. 28. 中国潮流玩具市场规模（亿元）中国潮流玩具市场规模（亿元） . 3030 图图 29. 201929. 2019 年中国、美国、日本年中国、美国、日本 1515- -4040 岁人口数量（百万）岁人口数量（百万） .

17、3131 图图 30. 30. 中国与日本中国与日本 20192019 年人均潮玩消费金额（元）年人均潮玩消费金额（元） . 3131 图图 31. 31. 中日两国人均消费性支出中日两国人均消费性支出: :教育文化娱乐服务（美元）教育文化娱乐服务（美元） . 3131 图图 32. 32. 中日两国国民净人均收入对比（美元）中日两国国民净人均收入对比（美元） . 3232 图图 33. 33. 盲盒市场消费者年龄分布盲盒市场消费者年龄分布 . 3232 图图 34. 34. 盲盒市场消费者职业分布盲盒市场消费者职业分布 . 3232 图图 35. 201535. 2015- -2021202

18、1 年中国年中国 GDPGDP（亿元）（亿元） . 3333 图图 36. 201536. 2015- -20202020 年中国居民消费水平（元）年中国居民消费水平（元） . 3333 图图 37. 37. 泡泡玛特联名款盲盒泡泡玛特联名款盲盒 . 3434 图图 38. 38. 潮玩公司创立数目潮玩公司创立数目 . . 3434 图图 39. 39. 潮流玩具行业竞争格局潮流玩具行业竞争格局 . 3535 图图 40. 40. 公司各渠道营收预测（百万元）公司各渠道营收预测（百万元） . 3737 图图 41. 41. 按城市划分零售店营收预测（百万元）按城市划分零售店营收预测（百万元）

19、. 3838 图图 42. 42. 按城市划分零售店数量预测（个）按城市划分零售店数量预测（个） . 3838 图图 43. 43. 线上渠道营收预测（百万元）线上渠道营收预测（百万元） . 3939 图图 44. 44. 按城市划分机器人商店营收（百万元）按城市划分机器人商店营收（百万元） . 4040 图图 45. 45. 按城市划分机器人商店数量（个）按城市划分机器人商店数量（个） . 4040 表表 1. 1. 泡泡玛特不同等级会员特权泡泡玛特不同等级会员特权 . 2424 表表 2. 2. 泡泡玛特泡泡玛特 1000%1000%系列潮玩部分发售历史系列潮玩部分发售历史 . 2626

20、表表 3.3. 泡泡玛特泡泡玛特 400%400%系列潮玩部分发售历史系列潮玩部分发售历史 . 2727 表表 4. 4. 公司盈利预测及估值（截至公司盈利预测及估值（截至 20222022 年年 6 6 月月 1717 日）日） . 4141 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 1.1. 核心问题核心问题 图图 1.1. 泡泡玛特营收拆解泡泡玛特营收拆解 数据来源：数据来源：公司年报，公司年报，财通证券研究所财通证券研究所 备注：图中仅拆解主营业务营业收入，非主营业务

21、营收未包含在内备注：图中仅拆解主营业务营业收入，非主营业务营收未包含在内 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 图图 2.2. 公司各渠道营收预测（百万元）公司各渠道营收预测（百万元） 数据来源：数据来源：公司年报，公司年报，财通证券研究所财通证券研究所 7409952444992493294705045886674547020004000600080001000

22、0120002017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E展览会业务批发及其他业务机器人商店线上渠道零售店 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 2.2. 十年深耕造就潮玩第一股十年深耕造就潮玩第一股，IPIP 运营、用户触达促成飞轮效应运营、用户触达促成飞轮效应 公司公司 I IP P 与渠道并行发展，成为国内潮玩行业龙头。与渠道并行发展，成为国内潮玩行业龙头。泡泡玛特国际集团有限公司成立于 2010 年，成立之初对自身的定位设定为潮玩

23、文具渠道零售商。2015 年公司察觉到日本盲盒 IP Sonny Angel 背后的市场潜力，选择转型 IP 运营商，并于 2016 年与 Molly 创作者王信明签约，推出首款“Molly 星座系列” ，正式将主要业务重点转型为艺术家发掘、 IP 运营、 消费者触达与潮流玩具文化的推广。 图图 3.3. 公司核心优势形成飞轮效应公司核心优势形成飞轮效应 数据来源：数据来源：公司年报，公司年报，财通证券研究所财通证券研究所 转型后公司坚持 IP 与渠道并行发展，在坚持原有自有 IP、独家 IP、非独家 IP三大路线发展的基础上拓展不同风格 IP 的孵化，探索线下实体店选址开业的同时开展线上多渠

24、道布局。截至 2021 年末，公司设置葩趣用以孵化与泡泡玛特风格差异较大的潜力 IP，并设立艺术推广机构 inner flow 打造高端艺术衍生品；渠道端公司线下门店数量已达到 288 家，拥有 1861 台机器人商店，线上端已连续三年取得天猫双十一玩具类目销售额第一名，公司作为潮玩行业龙头，正在巩固潮玩第一股的地位。 图图 4.4. 泡泡玛特发展时间线泡泡玛特发展时间线 数据来源：数据来源：泡泡玛特官网，泡泡玛特官网，公开公开信息信息整理，整理，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾

25、页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司股权高度集中，公司股权高度集中，公司高层拥有丰富潮流运营经验公司高层拥有丰富潮流运营经验。根据 2021 年公司最新年报，公司创始人王宁与其配偶杨涛持有公司 48.15%股份；公司旗下包含 10 家附属子公司与 45 家孙公司，主要覆盖销售潮流玩具与潮玩海外运营等业务。公司高级管理团队包括董事会主席王宁，执行董事司德、杨涛、刘冉，首席财务官杨镜冰与副总裁文德一等，高管团队的平均年龄超过 35 岁，并且平均拥有超过10 年的相关行业经验。 图图 5.5. 公司股权结构图公司股权结构图 数据来源：公司年报，财通证券研究所数据来源：公司年报，财通证券研

26、究所 疫情之下公司维持业务高速增长，疫情之下公司维持业务高速增长，20212021 年公司实现营收年公司实现营收 4 44 4. .9191 亿元，同比增长亿元，同比增长78.78.7 7%。其中泡泡玛特自主产品收入达到 39.78 亿元，同比增长 86.2%；自有IP 收入 25.87 亿元， 同比增长 164%； 独家 IP 收入 7.7 亿元， 同比增长 8.1%，非独有 IP 收入 6.6 亿元，同比增长 39.6%。公司进一步深耕潮流玩具业务，在疫情不断反复的背景下，仍维持业务的高速增长。 图图 6.6. 公司营业收入（亿元）与增长率（公司营业收入（亿元）与增长率（%） 图图 7.7

27、. 公司各产品线收入（亿元）公司各产品线收入（亿元） 数据来源：数据来源：公司年报公司年报，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：招股说明书数据来源：招股说明书，公司公司 20212021 年年报，财通证券研究所年年报，财通证券研究所 2 21 1 年销售成本为年销售成本为 1 17.327.32 亿元， 同比增长亿元， 同比增长 8 88.48.4%。 销售成本增加的主要原因系公158.07 514.51 1,683.43 2,513.47 4,490.65 0%50%100%150%200%250% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000201720182019

28、20202021营业收入（亿元）增长率%6.279.825.875.977.127.71.64.446.2000202021自有IP独家IP非独家IP 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 司 21 年商品销量增加，即各渠道销售额均呈现较大幅的同比上涨，及商品成本单价增加带动商品成本、 设计及授权费增加， 例如 Mega 系列新品的发行带动模具需求增加，引起财产、厂房及设备的折旧增加。 2121 年年公司毛利由公司毛利由 202

29、0 年年 1 15.945.94 亿元提升至亿元提升至 2 27.597.59 亿元，同比增长亿元，同比增长 7 73.13.1%；2 21 1年年公司销售毛利率公司销售毛利率 61.43%61.43%，相比相比 2 20 0 年毛利率年毛利率减少减少 1.991.99 个百分点。个百分点。21 年毛利率出现下降主要由于公司在 21 年提高了泡泡玛特品牌产品的工艺质量，产品工艺复杂叠加 21 年原材料成本上涨双重因素致使 21 年毛利率下降。同时从不同渠道端毛利率水平可以看出，机器人商店依旧维持最高毛利率水平，中国大陆外的批发及其他渠道毛利率水平相对较低， 原因主要系海外仓储与物流成本相对较高

30、及公司海外业务尚处于布局阶段。 图图 8.8. 公司公司毛利率毛利率在在 2 21 1 年出现小幅下降年出现小幅下降（%） 数据来源：公司年报，财通证券研究所数据来源：公司年报，财通证券研究所 公司公司 20212021 年销售费用年销售费用 11.11.0606 亿元，同比增长亿元，同比增长 75.5%75.5%。公司销售费用的增加主要系公司 21 年招纳较多销售新员工以及提升薪资水平、 股份激励以保留老员工，同时在公司加大拉新转化布局，新开设 108 家零售店，并通过线上渠道宣传推广加强品牌自身曝光度。 公司一般及行政开支由公司一般及行政开支由 20202020 年的年的 2.82.8 亿

31、亿元元上升上升至至 20212021 年年 5.585.58 亿亿元元，同比同比增增长长 99.1%99.1%。公司行政开支增长主要系公司为推进产品开发，21 年招募较多行政员工及设计开发人员，并提升薪资水平、股份激励以保留老员工，同时公司扩租较多办公室以支持公司目前多渠道、多 IP、多品类的发展规划。 48%58%65%63%61%40%45%50%55%60%65%70%200202021 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 图图 9.9. 公

32、司管理公司管理费用率与费用率与销售费用率（销售费用率（占销售收入占销售收入%） 数据来源：公司年报，招股说明书，财通证券研究所数据来源：公司年报，招股说明书，财通证券研究所 2 21 1 年公司净利率小幅下降，净利润年公司净利率小幅下降，净利润同比同比增速增大。增速增大。21 年公司净利率 19%，较20 年净利率 20.8%下降 1.8 个百分点； 公司 21 年净利润为 8.54 亿元， 同比增长 63%。 图图 10.10. 公司归母净利润（公司归母净利润（百万百万元）及增速（元）及增速（%） 数据来源：公司年报，招股说明书，财通证券研究所数据来源：公司年报，招股说明书，财通证券研究所

33、20212021 年年公司头部公司头部 I IP P 收入占比更为均衡，并维持强劲的增长，其中收入占比更为均衡，并维持强劲的增长，其中头部头部 IPIP 收入收入恢复高速增长，新自有恢复高速增长，新自有 IPIP 收入同比增长均超收入同比增长均超 100%100%。自有 IP 中 Molly 2021 年收入 7.05 亿元， 同比增长 97.5%； Dimoo 自 2019 年发售至 2021 年收入持续高速增长， 2021 年收入 5.67 亿元， 同比增长 80%； SKULLPANDA 收入 5.95亿元，同比增长 1425.6%，Bunny 收入 1.68 亿元，同比增长 175.4

34、%；小甜豆收入 1.62 亿元，同比增长 458.6%。2021 年独家 IP 中 PUCKY 收入 1.82亿元，同比减少 39.3%；The Monsters 收入 3.04 亿元，同比增长 48.3%。其中小甜豆为公司 PDC 团队孵化，彰显公司 IP 孵化层面处于业内领先地位。 13.2%8.5%8.5%11.1%12.4%32.3%24.4%21.6%25.1%24.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%200202021管理费用率销售费用率1.57 99.52 451.12 523.31 854.57 0%1000%2

35、000%3000%4000%5000%6000%7000%00500600700800900200202021净利润（百万元）yoy 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 图图 11.11. 公司主要公司主要 I IP P 收入（亿元）收入（亿元） 数据来源：数据来源：招股说明书，公司招股说明书，公司 20212021 年年报，年年报，财通证券研究所财通证券研究所 0.412.144.563.577.050.753.1531.

36、8213.155.672.053.040.395.950.611.680.291.620720021MollyPuckyDimooThe MonstersSKULLPANDABunny小甜豆 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 3.3. 拥有行业内独一档孵化体系拥有行业内独一档孵化体系，I IP P 多元多元储备储备拓宽核心护城河拓宽核心护城河 本节将关注泡泡玛特如何通过加深与艺术家的合作铸造自身深厚的 IP 池，以此建起公

37、司核心的 IP 层面竞争优势，我们认为主要有以下三点： 泡泡玛特在于艺术家合作方面已研发出一套成熟的泡泡玛特在于艺术家合作方面已研发出一套成熟的 IPIP 孵化体系孵化体系。公司通过潮玩展等形式对潜在 IP 进行有效的市场喜好度测试，最终通过自主判断、市场测试反馈结合持续挖掘 IP； 公司同时开展差异化孵化策略， 开设公司同时开展差异化孵化策略， 开设 inner flowinner flow 与葩趣与葩趣。 泡泡玛特吸纳孵化符合自身风格的潜力 IP， 葩趣吸纳孵化与泡泡玛特风格差异较大的潜力 IP，inner flow 主打艺术品线路，三者结合助力公司 IP 多元储备； 公司不断与知名公司不

38、断与知名 IPIP 开展合作，增强自身产品的覆盖面。开展合作，增强自身产品的覆盖面。泡泡玛特初始目标客户群体集中为 Z 世代女性消费者， 此后公司与迪斯尼漫威、 周杰伦等知名IP 开展合作，达到破圈的效应，拓展自身客户画像。 3.1.3.1. 公司公司 I IP P 孵化孵化自成自成体系体系，助力助力艺术家艺术家补全补全最后一块短板最后一块短板 推陈出新方面，泡泡玛特成立了专业的 IP 部门，运用体系化能力，从设计源头开始尽可能降低试验的风险。新签约的 IP 进入泡泡玛特后，IP 部门会从几个维度进行考量调整： 第一层指形象是否符合当前大众审美，以此确定 IP 孵化的方向是服务于大众，还是各种

39、深度小圈层。 第二层指 IP 是否有足够的特征性。例如迪士尼的经典 IP 形象米奇，它的形象简化为三个圆圈也能认出来；泡泡玛特的 Molly 形象，其撅着的嘴巴和泪痣，和湖蓝色的眼睛，都是独特个人属性的展现，也是产品迭代会保留的元素。 第三层是指延展性。泡泡玛特的产品打法，要求每个 IP 要有强迭代、快速推出多系列的能力。一个盲盒系列通常具有 12 款左右的设计，其自身具有一定的设计难度，因此 IP 主体的身体细节能否支撑后期多系列的变化、艺术家个人的设计能力是否足够充沛等问题都需要长期的观察验证。 泡泡玛特的 IP 部门在对一个 IP 考量上述三个维度后， 可以在产品设计伊始就对该产品 IP

40、 整体的发展特点有个较为准确的认识，减少由 IP 自身带来的试验成本。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 图图 12.12. 泡泡玛特与诸多艺术家开展合作泡泡玛特与诸多艺术家开展合作 数据来源：数据来源：泡泡玛特官网，泡泡玛特官网，财通证券研究所财通证券研究所 借用借用“游戏公测”思维“游戏公测”思维，公司，公司开设潮玩展开设潮玩展以以挖掘知名度较低、但具有潜力的挖掘知名度较低、但具有潜力的 I IP P。公司近年来开设北京潮玩展与上海潮玩展，邀请还未出名的设计师参

41、展，帮助其定制一批产品并建立展台。潮玩展每次持续 2 至 3 天，以 2019 年 STS 上海国际潮流玩具展为例，时长 3 天的 STS 吸引 10 万人次游客观展。以观展人次为基数，公司在展会期间观察各个设计师展台的客流量，筛选出吸引较多游客的展台，并与设计师进行签约。公司使用潮玩展挖掘潜力 IP 的逻辑与游戏公测逻辑相似，即快速获取大量目标用户真实的投票反馈，其优势在于大规模的投票结果能真实地反应目标客户喜好，助力公司在判断 IP 是否具有潜力这个关键问题上减小错误概率，降低试错成本。 图图 13.13. 潮玩展潮玩展成为泡泡玛特挖掘成为泡泡玛特挖掘 I IP P 的重要途径的重要途径

42、数据来源：数据来源：泡泡玛特官方公众号，泡泡玛特官方公众号，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 借助公司行业内知名度提升带来的优势，借助公司行业内知名度提升带来的优势， 泡泡玛特在艺术家合作层面进一步发展泡泡玛特在艺术家合作层面进一步发展上述展会思维，即其上述展会思维，即其 IPIP 挖掘团队已建立起与潮流艺术家间相对高效的通道。挖掘团队已建立起与潮流艺术家间相对高效的通道。公司经历多年的发展已在整个行业里建立起足够的知名度与影响力， 在

43、此基础下公司整个 IP 挖掘团队不再局限于展会思维，凭借公司的高知名度与影响力，团队已建立独有渠道第一时间掌握各种潮流艺术家行业的一些情况和动态。 艺术家作为潮玩行业稀缺资源， 与潮流艺术家间建立起相对高效的沟通渠道意味着泡泡玛特能更及时、更频繁地接触到覆盖面更广的潮流艺术家们，有助于公司紧跟潮玩行业风向、第一手挖掘潜力 IP，同时拓展自身 IP 的全面性，进一步加强 IP 层面公司核心竞争力。 图图 14.14. 泡泡玛特已成功孵化出一系列泡泡玛特已成功孵化出一系列 I IP P 数据来源：数据来源：泡泡玛特官方公众号，泡泡玛特官方公众号，公司公司 2 21 1 年年报，年年报，财通证券研究

44、所财通证券研究所 基于上述成熟的 IP 运营孵化体系， 目前公司已孵化出例如“SKULLPANDA”、“DIMOO”等成功案例。 “SKULLPANDA”的成功始终贯彻泡泡玛特尊重艺术家的策略：“尊重艺术家”策略即创意优化和调整是前提和基础， 全权交由艺术家操刀， IP 运营团队负责引路，尽可能辅助艺术家了解盲盒的商业语言。泡泡玛特在此过程中给予艺术家足够的支持，鼓励艺术家按照自身意向做设计，公司则在向主流消费者更容易接受的方向调整上提供大量修改建议。 以“SKULLPANDA”为例，主题概念、角色设定、故事背景的取舍全交由设计师熊喵手中， 设计师可以进入工厂观察产品涂装过程以挖掘最大化的表达

45、力。 同时泡泡玛特调动足够的供应链工艺和生产资源以支持熊喵艺术表达的呈现， 例如“SKULLPANDA”的热潮系列拆件即有二百多件。 公司在项目复盘中， 将销售数据、 用户反馈汇总给艺术家， 帮助指导调整后期的方向。 “尊重艺术家” 策略实施在 “SKULLPANDA”系列上最终获得了优异的成果， 2020 年 9 月 16 日， “SKULLPANDA”密林古堡系列在天猫开售后， 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 60000 个产品 1 秒钟售罄，打破了泡泡玛特所

46、有系列的最快销售纪录。截至2021年6月30日， “SKULLPANDA”创造1.83亿收入， 占比10.3%，已与“MOLLY”、“DIMOO”并驾齐驱。 “DIMOO”的成长显示出泡泡玛特对于艺术家大力的资源投入与渠道支持：在泡泡玛特内部，整体产品从前期的策划、中期决策，到最后排版上市，包括期间与艺术家的沟通会等，公司高层都会亲自参与。 同时公司为艺术家的 IP 开设大量的主题展以增加其知名度，例如 2021 年6 月，“DIMOO” 5 米高“巨型访客”水族馆系列隐藏款进入三亚亚特兰蒂斯水族馆，而其 IP 主题展陈则涵盖上海北外滩来福士、长沙 IFS、无锡、济南、沈阳、天津、大连、昆明等

47、多座城市。 “DIMOO”也证实了泡泡玛特对艺术家大力的资源投入与渠道支持的正确性与有效性，“DIMOO”2021 年上半年贡献 2.05 亿元营收，首次超过Molly（2.04 亿元） 。 3.2.3.2. 有的放矢有的放矢，公司，公司采取差异化策略孵化具体采取差异化策略孵化具体 I IP P 3.2.1.3.2.1. 公司发展葩趣吸纳多元风格的公司发展葩趣吸纳多元风格的 IPIP 泡泡玛特在挖掘、运营适合自身风格泡泡玛特在挖掘、运营适合自身风格 IPIP 的基础上，发展了葩趣来为公司撬动另的基础上，发展了葩趣来为公司撬动另一半一半潮玩市场。潮玩市场。葩趣现阶段承担两个主要任务，其一是为泡泡

48、玛特探索新的 IP孵化方式，其二是吸纳无法融入泡泡玛特生态的 IP。 探索新的探索新的 IPIP 孵化方式方面， 在门店内办展是葩趣在探索新的孵化方式方面， 在门店内办展是葩趣在探索新的 IPIP 孵化形式。孵化形式。 葩趣从原来单纯的 APP 走向线下空间，瞄准潮玩生活方式，打造线下社区，利用集团的供应链和资本优势，孵化中国更多新锐设计师的产品。葩趣于 2022 年 1 月在上海徐汇美罗城开设葩趣旗舰店，在满足新锐 IP 商品展示的需求基础上，葩趣希望通过展览的形式，让 IP 在早期便和消费者互动，增加 IP 的曝光后再依托泡泡玛特的供应链，打造 IP 衍生品，最后在葩趣线下门店、小程序以及

49、天猫旗舰店等渠道售卖，实现展览和零售的结合，建立完整的 IP 打造链条。目前，葩趣已经签约 KUBO 和焦绿猫两大 IP，并拥有众多粉丝。其中 KUBO 被称为2021 年潮玩的最大黑马，在小红书上有超 8000 篇相关笔记内容。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 图图 15.15. 葩趣开设实体店讲述葩趣开设实体店讲述 I IP P 故事故事 数据来源：数据来源：葩趣葩趣 A APPPP，网易新闻，网易新闻，财通证券研究所财通证券研究所 泡泡玛特现有生态特点聚焦“

50、萌” 、 “可爱”等关键词泡泡玛特现有生态特点聚焦“萌” 、 “可爱”等关键词，葩趣旨在，葩趣旨在吸纳具有差异化吸纳具有差异化风格的风格的 I IP P，帮助泡泡玛特走出已有固化的认知。帮助泡泡玛特走出已有固化的认知。无论是自有 IP 还是合作 IP，泡泡玛特 IP 的关键词都无法脱离“可爱” 、 “萌”等元素。但随着越来越多样化的IP 风格已经出现在市场上， 并且受到欢迎， 如何在不伤害原有生态的基础上建立新 IP 池成为焦点，即基于泡泡玛特原有的生态，一些风格化产品放到泡泡玛特的体系里初期会较为突兀。 葩趣在此背景下即承担了吸纳不同风格 IP 的重任， 例如已签约的 KUBO 是一个潮、酷

51、的小男孩形象，其风格与泡泡玛特的风格略显不同，但其用户男女占比较为均衡， 在小红书、 微博等平台上， 有众多男性用户在晒娃， 葩趣吸收此类 IP 能帮助泡泡玛特在维持原有生态基础上拓展 IP 多样性，进一步抢夺市场。 泡泡玛特设立葩趣来吸纳多元 IP 的举动可以对标迪士尼的部分策略，迪士尼同样没有执着于唐老鸭等经典 IP 固守城池，而是不断孵化了例如达菲家族等新款热门 IP。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 图图 16.16. 葩趣帮助泡泡玛特拓展风格多元化的葩趣

52、帮助泡泡玛特拓展风格多元化的 I IP P 数据来源：数据来源：泡泡玛特，葩趣，泡泡玛特，葩趣，财通证券研究所财通证券研究所 3.2.2.3.2.2. innerinner flowflow公司公司艺术领域的延伸艺术领域的延伸尝试尝试 为能够更好地传播潮流艺术文化，公司在为能够更好地传播潮流艺术文化，公司在 2 2021021 年成立了艺术推广机构年成立了艺术推广机构 innerinner flowflow。该机构旨在与全球书画廊、艺术家联合打造高端艺术衍生品，开发雕塑、潮流玩具、生活家具等收藏类艺术衍生品，为年轻人提供更丰富、更具潮流属性的艺术品。inner flow 于 2020 年在内部

53、开始运作， 2021 年 11 月首次亮相上海 ART021，携一众签约的艺术家参展。 图图 17.17. i innernner flowflow 艺术品展示艺术品展示 数据来源：数据来源：innerinner flowflow 微信小程序，微信小程序，财通证券研究所财通证券研究所 艺术家：没影 HYDE PROTECTION 海德海德 保护保护 艺术雕塑 2999元/200体/售罄 艺术家：没影 HYDE PROTECTION 海德海德 保护保护 艺术版画 1299 元/100 版/售罄 艺术家：Lang 纸房子纸房子 艺术版画 1299元/100版/售罄 艺术家：Lang 木房子木房子

54、艺术雕塑 9880 元/45 体/售罄 艺术家：没影 HYDE FIRST BLUSH 海德海德 初见初见 艺术雕塑 9880 元/30 体/售罄 艺术家：孙一钿 让我抱抱让我抱抱 艺术雕塑 4999元/200体/售罄 艺术家：殷越 脚跟蘑菇脚跟蘑菇 出发出发 艺术雕塑 2999元/200体/售罄 艺术家：没影 HYDECALL ME 2 海德海德 打给我打给我 2 艺术版画 1299 元/99 版/售罄 艺术家：没影 HYDE CONNER 海德海德 角落角落 艺术版画 1299 元/99 版/售罄 艺术家：Lang 蹩脚的礼物蹩脚的礼物 艺术版画 1299 元/99 版/售罄 艺术家：As

55、hley Wood MUSE GALLERY EDITION 艺术雕塑 3999 元/100 体/在售 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 在艺术家选择层面，inner flow 聚焦 85 后年轻艺术家，差异化的孵化和多元化开发支持；作品风格选择方面，其倾向选择容易进行衍生开发的艺术流派，选择有明确商业属性、符号非常明确、作品容易被大众化、销售预期可能较好的艺术家。 同时泡泡玛特在同时泡泡玛特在 innerinner flowflow 中执行中执行不打扰与不透支不打

56、扰与不透支的策略的策略，坚持长线思路。，坚持长线思路。泡泡玛特 PDC 部门运营逻辑和 inner flow 部门运营逻辑核心差异在于作品的孵化流程。对待艺术家的作品创作，inner flow 执行不打扰策略，留给艺术家专一的创作时间，把绘画做到纯粹而极致，在衍生品开发及变现阶段，inner flow 执行不透支策略，产品定位为较为高端的艺术品类型。 开设开设 innerinner flowflow 为公司带来了全产业链能力，艺术衍生品的开发和销售是泡泡为公司带来了全产业链能力，艺术衍生品的开发和销售是泡泡玛特帮年轻艺术家实现价值的重要步骤和目标。玛特帮年轻艺术家实现价值的重要步骤和目标。从

57、IP 孵化到衍生品开发、到销售，都能为艺术家提供全流程的“赋能”。inner flow 为艺术家的创作需求提供差异化的孵化和开发支持，并为艺术家提供一体化的策展，销售和变现支持。inner flow 计划通过现场、线上、线下三位一体的方式，来刺激艺术家 IP 从孵化到变现的全过程。 图图 18.18. i innernner flowflow 现有现有部分部分艺术家风格展示艺术家风格展示 数据来源：数据来源：innerinner flowflow 官网，官网，财通证券研究所财通证券研究所 目前，inner flow 为每位艺术家策展的频率约为一人每年一场；在衍生品销售渠道方面，inner fl

58、ow 在线上和线下共有两套计划：线上，inner flow 已上线了官 北川宏人北川宏人 赤陶的古典雕刻艺术家 没影没影 始于对生活和自身情愫的回望 陈威廷陈威廷 作品应该呈现孩童与成人的差异 孙一钿孙一钿 作品跨界绘画、装置、行为、时装 FELIX-勺子勺子 将生活中的情绪转化为艺术形象 谭永勍谭永勍 人才是表达的重点 高瑀高瑀 作来去自由于波普与古典元素之间 Ashley Wood 速写洒脱凌冽，油画厚重凝练 胡有辰胡有辰 弥散着剧场化和戏剧化气息 Kenny Wong 创作潮玩角色 MOLLY Lang 对“本我”的追逐与重塑 颜秉卿颜秉卿 一幕又一幕的谜语被定格在画框中 李楚杨李楚杨

59、打造穿越今古与异世传说的奇幻宇宙 殷越殷越 青年纤维艺术家 马轲马轲 “画家中的画家” ，关注“人”当下的处境 曾健勇曾健勇 探讨水墨在空间中的可能性 张天幕张天幕 绘画具象，充满梦幻色彩 周皞周皞 擅长以画面直击问题的本质，引发观众对现实问题的关注 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 方销售小程序；线下，inner flow 计划在一线城市开设 inner flow 专属的连锁艺术商店。 3.3.3.3. 强强联手，强强联手，公司与知名公司与知名 IPIP 开展合作

60、开展合作意在破圈意在破圈 除去自身不断挖掘具有潜力的除去自身不断挖掘具有潜力的 IPIP，泡泡玛特也持续与各个知名，泡泡玛特也持续与各个知名 IPIP 开展合作，增开展合作，增强产品的覆盖面与生命力。强产品的覆盖面与生命力。泡泡玛特初始目标客户群体集中为 Z 世代女性消费者，产品风格多以“萌” 、 “可爱”为关键词；此后公司尝试与迪斯尼漫威、周杰伦等知名 IP 开展合作，意图通过与知名 IP 开展合作达到破圈的效应，拓展自身客户画像。 同时，同时，泡泡玛特不断通过将泡泡玛特不断通过将 I IP P 与实体消费品联名结合，将与实体消费品联名结合，将自身自身 I IP P 融入融入大众消大众消费费

61、，进一步增强，进一步增强 I IP P 的曝光与破圈的曝光与破圈。以“SKULLPANDA”与“DIMOO”为例，“SKULLPANDA” 与 LV 旗下美妆品牌 “MAKE UP FOREVER” 达成合作，共同推出联名款玩偶，尝试时装走秀，并联合高校举办“SKULLPANDA”仿妆大赛； “DIMOO” 与爱马仕集团旗下中国奢侈品“上下”品牌达成合作，推出“SHANG XIA DIMOO WORLD”联名礼盒，京东、哈根达斯、丝芙兰等亦与 DIMOO 达成品牌合作；近期泡泡玛特也开展与优衣库联名活动，设计 UT系列服装进行发售。公司目前合作的消费品覆盖面较广，涵盖食品、化妆品、服饰、奢侈品

62、等行业，公司意在通过与各品类商品进行联名，使公司的 IP 能够获得更多的曝光度，进一步加快 IP 的孵化与粉丝的多元破圈。 图图 19.19. 公司与诸多品牌进行联名合作公司与诸多品牌进行联名合作 数据来源：数据来源：泡泡玛特官网，优衣库官网，乐事天猫泡泡玛特官网，优衣库官网，乐事天猫旗舰店，上下官网，旗舰店，上下官网，Y YSLSL 官网，官网，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 4.4. 用户运营：用户运营：多渠道发展，多渠道发展，拉

63、新拉新转化转化与与提高粘性提高粘性齐头并进齐头并进 泡泡玛特在泡泡玛特在拉新转化与保留核心用户层面最大的优势在于其拉新转化与保留核心用户层面最大的优势在于其近年不断完善各个近年不断完善各个渠道的运营渠道的运营。线下层面，泡泡玛特南京路旗舰店成为公司线下门店转型的标杆事件，预计公司将进一步优化用户线下消费体验，同时泡泡玛特布局主题乐园承担文化推广与市场教育； 线上层面， 公司积极拓展各渠道业务， 例如在微信小程序、淘宝等电商平台开设在线购物平台。除此之外，公司完善自身私域运营，搭建会员体系，目前已获得较高的会员复购率。 4.1.4.1. 线下端：利用空间感与服务体验拉新转化线下端：利用空间感与服

64、务体验拉新转化 根据公司根据公司 2 21 1 年年报，公司已年年报，公司已建立了以一线城市为中心，向新一线城市、其他城建立了以一线城市为中心，向新一线城市、其他城市拓展的线下零售体系。市拓展的线下零售体系。在 2021 年国内疫情控制较好的背景下，泡泡玛特的零售销售收入呈现大幅增长。 零售销售总收入从2020年的10.02亿元增长到2021年的 16.73 亿元，同比增长 67.0%，在 2021 年总收入中占比为 37.3%。 图图 20.20. 20192019- -20212021 泡泡玛特零售店收入、毛利率及总收入占比（百万泡泡玛特零售店收入、毛利率及总收入占比（百万元元） 数据来源

65、：数据来源：公司年报，公司年报，财通证券研究所财通证券研究所 公司零售店表现出向二三线城市下沉趋势。公司零售店表现出向二三线城市下沉趋势。零售门店总数从 2020 年的 187 家增长到 2021 年的 295 家，净增 108 家。其中，其他城市（除一线城市与新一线城市） 门店数量扩张最快， 从 2020 年底的 50 家增长至 2021 年底的 98 家，同比增长 96%；一线城市门店收入增长最快，从 2020 年底的 4.99 亿元增长至2021 年底的 7.98 亿元，同比增长 59.8%。截止 2021 年 12 月 31 日，泡泡玛特在一线/新一线/其他城市的零售门店数量分别为 1

66、13 家/84 家/98 家，营业收入占比分别为 47.7%、28.7%、23.7%。 65.6%62.0%61.9%43.90%39.90%37.30%0%10%20%30%40%50%60%70%05000201920202021收入毛利率总收入占比 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 图图 21.21. 20192019- -20212021 按城市等级划分按城市等级划分泡泡玛特零售数量及泡泡玛特零售数量及营收营收（百万（百万元元） 数据来

67、源：数据来源：公司年报，公司年报，财通证券研究所财通证券研究所 南京东路开设旗舰店成为公司线下门店转型的标杆事件，南京东路开设旗舰店成为公司线下门店转型的标杆事件， 公司将对公司将对已有门店进行已有门店进行升级升级，强调线下门店拉新转化作用。，强调线下门店拉新转化作用。据公司年报，2021 年超过 60%的新客户为线下门店贡献，公司对于线下门店的核心价值定位不局限于销售，更强调利用线下门店空间感与服务对消费者进行拉新转化。 根据前瞻产业研究院的市场空间测算，2026 年中国潮玩行业市场规模有望达到 1328 亿元，即目前 5 年内国内潮玩市场依旧将维持快速的增长， 我们认为目前潮玩市场用户数量

68、趋于稳定依旧需要 5 至 10 年的时间，5 至 10 年间用户将维持增长的趋势，随后由于第一批核心用户步入中年推出潮玩市场，以及新的年轻消费者步入潮玩市场，潮玩市场用户数量将趋于稳定。针对目前 5 至 10 年的用户增长期，公司将南京东路旗舰店作为公司门店转型的标杆事件，赋予门店新的战略性定位，即在线下门店投入更大成本进行感官升级。预计公司今年将对小型门店的开设持更为谨慎的态度，对已有的门店将进行一定的装修、改善与升级，同时尝试将旗舰店模式运用于新的门店开设方案中。 门店转型的短期直接影响预计为今年公司开店速度将较前两年有所下降，且公司在门店升级方面的投入将有所增加；长期来看，门店转型将进一

69、步提升用户的消费体验与公司的拉新转化， 有助于公司在抓住市场发展带来的新用户增量。 444.61 499.21 797.52 205.98289.19479.989.09213.08395.960200400600800800202021一线城市数量新一线城市数量其他城市数量一线城市收入新一线城市收入其他城市收入 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 图图 22.22. 泡泡玛特线下端拓店逻辑泡泡玛特线下端拓店逻辑 数据来源：

70、数据来源：泡泡玛特微信公众号，小红书，泡泡玛特微信公众号，小红书，财通证券研究所财通证券研究所 除传统线下门店布局， 公司除传统线下门店布局， 公司逐步逐步开展开展主题乐园布局，主题乐园布局， 主题乐园主题乐园将承载文化推广与将承载文化推广与市场教育工作。市场教育工作。泡泡玛特首个线下乐园将与北京朝阳公园合作，朝阳公园将授权泡泡玛特使用园区内“欧陆风韵”项目及周边街道、森林。泡泡玛特线下乐园将扮演文化教育的功能，侧重市场教育、文化推广与消费者体验，功能上与上海星巴克烘焙工坊相似，即意图展现旗下潮玩 IP 从 0 到 1 的设计过程，让消费者体验潮玩文化。由于该定位，公司将不会以重资产的形式进行

71、乐园建设，同时不会与迪士尼、环球影城等传统主题乐园形成同赛道竞争。 4.2.4.2. 线上端：线上端：电商布局叠加会员体系铸就核心竞争力电商布局叠加会员体系铸就核心竞争力 公司全面布局微信小程序、公司全面布局微信小程序、 天猫天猫与与京东电商渠道， 三渠道快速增长彰显线上渠道京东电商渠道， 三渠道快速增长彰显线上渠道复购、 持续消费潜力。复购、 持续消费潜力。 泡泡玛特线上渠道收入从 2020 年的 9.5 亿元增长到 2021年的 18.79 亿元，同比增长 97.4%；线上渠道收入在总收入中占比从 2020 年的 37.9%增长至 2021 年的 41.8%， 跃升为泡泡玛特最重要的收入来

72、源。 其中，泡泡玛特已在主流电商渠道完成布局，微信小程序方面，公司自主研发泡泡玛特抽盒机，于 21 年实现 8.98 亿元的收入，同比增长 92.6%；天猫平台层面，公司开设旗舰店，于 21 年实现 5.99 亿元的收入，同比增长 47.5%，并连续三年取得天猫双十一玩具类目销售额第一名；京东平台层面，公司同样开设旗舰店，与 21 年实现 1.43 亿元收入，同比增长 296%。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 图图 23.23. 20192019- -20212

73、021 泡泡玛特线上渠道收入及毛利率（百万泡泡玛特线上渠道收入及毛利率（百万元元） 数据来源：数据来源：公司年报，公司年报，财通证券研究所财通证券研究所 公司在公司在社交软件社交软件中中搭建泡泡玛特粉丝社群，搭建泡泡玛特粉丝社群， 赋予用户归属感， 推动潮玩二次传播赋予用户归属感， 推动潮玩二次传播促进用户消费。促进用户消费。截止 2022 年 4 月，泡泡玛特运营的抖音粉丝量为 218.7 万、微博粉丝量为 99.3 万，小红书粉丝量为 36.1 万，泡泡玛特在国内主流社交平台上都有着可观的流量和互动数据。泡泡玛特在线上共建立 800 余个社群，吸引了超 10 万用户加入。现有的社群体系设置

74、了两种进群方式，其一为小程序完成购买后，新用户获取官方群聊入口，其二为用户在线下购买过程中表现出对品牌的强烈兴趣即会被店员邀请进群。 社群的搭建有助于公司为用户提供及时的产品信息与有效的新品宣传，并且通过社群内用户购物后的分享与交流，促进用户找到归属感，并通过社群内的购物分享形成潮玩的二次推广，从而催生更多用户的购买欲。 图图 24.24. 泡泡玛特各个社交平台粉丝数量泡泡玛特各个社交平台粉丝数量 数据来源：数据来源：微博，小红书微博，小红书 A APPPP，抖音，抖音，财通证券研究所财通证券研究所 私域运营上私域运营上，泡泡玛特，泡泡玛特完善会员体系完善会员体系玩法与权益，进一步玩法与权益，

75、进一步增加增加核心核心用户粘性。用户粘性。截至 2021 年 12 月，注册会员人数实现了高速的增长，新增 1218 万人，累计1958 万人，同比增长了 164%。 会员贡献占消费者的占比达到 92.2%，会员的68.90%66.40%64.20%32.00%37.90%41.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05000201920202021收入毛利率总收入占比 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 年度复购率达到了 5

76、6.5%。 “泡泡玛特抽盒机”小程序在 2021 年营收 8.98 亿元，年同比增长 92.6%。目前的会员运营策略是通过玩法创新提升会员购物的趣味性，通过高品质内容与产品创新，提升用户的审美与 IP 认同；同时加强底层运营下的用户情感沟通，即快餐思维并不受用，公司打造拥有共情力与文化力的场景与产品。 图图 25.25. 泡泡玛特近年泡泡玛特近年来会员发展迅速来会员发展迅速 数据来源：数据来源：公司年报，公司年报，财通证券研究所财通证券研究所 公司综合设计会员等级标准， 解决多渠道会员积分难同步问题， 会员权益设计公司综合设计会员等级标准， 解决多渠道会员积分难同步问题， 会员权益设计直直指指

77、玩家玩家核心需求核心需求。现有的会员体系中划分了 V1-V4 四个会员等级，会员等级由泡泡值决定，泡泡值则是根据泡泡玛特会员近 180 天在泡泡玛特的消费金额、消费频次、分享互动等行为综合计算得出的会员价值分。由于目前泡泡玛特购买渠道逐渐丰富，针对积分共享问题泡泡玛特也给出了相对完善的解决方案：只要购买行为与泡泡玛特会员身份关联，即各渠道注册手机号保持一致，那么泡泡玛特门店、泡泡玛特机器人商店、泡泡玛特天猫旗舰店、泡泡抽盒机、葩趣 APP的购买行为均可提升泡泡值。这个方案避免了用户因积分偏好某一渠道，有助于泡泡玛特在全渠道更均衡地发展。会员权益方面，泡泡玛特针对客户核心需求设计不同等级会员专属

78、权益，例如针对用户偏好隐藏款心理设计盲盒提示卡、针对线上渠道邮寄盲盒推出免邮费券等。此外在会员权益、尖货抢购、会员日、奇遇活动中，高层级会员可以获得一定的优先权。 70%75%80%85%90%95%05920202021会员人数(百万人）会员贡献占比 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 表表 1.1. 泡泡玛特不同等级会员特权泡泡玛特不同等级会员特权 数据来源：数据来源：泡泡玛特小程序，泡泡玛特小程序，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究

79、报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 5.5. 突出收藏属性突出收藏属性，泡泡玛特目标年轻人第一件，泡泡玛特目标年轻人第一件大娃潮玩大娃潮玩 得益于优秀的得益于优秀的 I IP P 运营，公司运营，公司 I IP P 寿命期寿命期较较长，现有成熟长，现有成熟 I IP P 依然处在黄金期，未依然处在黄金期，未出现明显衰退出现明显衰退。根据公司年报数据，2021 年为 Molly IP 诞生的第 15 周年，其全年实现 7.05 亿元收入，同比增长 97.6%。Molly 作为公司“

80、元老级”IP，公司通过持续推出新的作品、跨界联名合作、主题展等运营，进一步扩大 Molly 粉丝群体并提升其 IP 影响力，Molly 的生命周期与商业价值获得良好的延伸。 公司公司产品矩阵维度提升，产品矩阵维度提升，不同产品线针对不同产品线针对 I IP P 生命周期阶段进行全方位覆盖。生命周期阶段进行全方位覆盖。公司盲盒产品作为基础款产品，在用户中接受度相对较高，适用于孵化新 IP，即盲盒产线主要交于公司对新 IP 进行测试，若新 IP 盲盒产品营收、运营良好， 该 IP将逐步转为高附加值产品；若运营不及预期，则其产品形式将局限于盲盒系列。公司对于成熟 IP，例如 Molly，则逐渐减少其

81、以盲盒产品形式的过多曝光，释放其在盲盒产线中的产能， 进一步转向更高附加值的产品形态， 例如 Mega 系列，提升公司产品盈利能力。 MegaMega 系列系列定位定位直指年轻人第一件收藏品，直指年轻人第一件收藏品， 成为成为作为公司扩圈纳新、 向潮玩市场作为公司扩圈纳新、 向潮玩市场推进的主力军。推进的主力军。公司于 21 年 6 月发售 Mega 系列 SPACE MOLLY x 海绵宝宝联名款后，共计发售 9 款 1000%的 SPACE MOLLY 产品，实现收入 1.78亿元。Mega 系列核心在于贡献公司在潮玩市场中的话题度，主要体现在以下两点： MMegaega 系列发售引发潮玩

82、消费者抢购热潮。系列发售引发潮玩消费者抢购热潮。 2021 年 Mega 系列吸引共计超过 870 万人次参与抽签。 由于由于 MegaMega 的强收藏属性，的强收藏属性，社交平台社交平台众多众多明星分享明星分享 MegaMega 系列系列潮玩，潮玩，带动带动产品曝光度。产品曝光度。明星谢霆锋在 2021 年 7 月发布开箱 Mega 系列产品视频，目前原视频在抖音单渠道已获得点赞超 26 万次，转发超 1.6 万次的话题数据。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26

83、图图 26.26. 明星分享与明星分享与 MegaMega 系列产品合影带动泡泡玛特话题度系列产品合影带动泡泡玛特话题度 数据来源：数据来源：小红书小红书，微博，微博，财通证券研究所财通证券研究所 IP 选择上，公司率先选择最成熟、市场认可度最高的 Molly IP 制作 Mega 系列潮玩。从发售历史中可以观测到，今年 5 月公司其他头部成熟 IP，例如SKULLPANDA 与 DIMOO 正式推出 Mega 系列潮玩，公司 Mega 产线 IP 正在逐步丰富，处于成熟生命周期的头部 IP 均逐渐运用于 Mega 系列。上新频率方面，由于公司 Mega 系列仅拥有一条生产线，自首款 Mega

84、 系列发布以来的新品发售频率约为每月 1 款或两个月 3 款 （2022 年 2 月由于假期扰动未上新） ，2022 年 5 月共发行 4 款 Mega 新品， 上新频率有所增加。 结合 22 年 5 月 Mega系列新品 IP 分布与发行频率，Mega 系列今年下半年预计每月约有 3 款新品发行， 同时涵盖的 IP 将不局限于 Molly， 预计将有更多 SKULLPANDA 与 DIMOO的 Mega 系列新品发行。 表表 2.2. 泡泡玛特泡泡玛特 1 1000000%系列潮玩系列潮玩部分部分发售历史发售历史 类型类型 系列名称系列名称 涉及涉及 IP 单价单价（元）（元） 数数量量 发

85、售日期发售日期 JUST DIMOO X 让-米歇尔巴斯奎特 DIMOO 5999 - 2022/5/20 Space Molly x 可口可乐 MOLLY、可口可乐 5999 - 2022/5/13 SKULLPANDA SKULLPANDA 6999 - 2022/5/2 SPACE MOLLY x INSTINCTOY MOLLY、大久保博人 5999 - 2022/3/18 SPACE MOLLY MONCLER MOLLY、MONCLER 5999 - 2022/1/14 SPACE MOLLY美林密码 MOLLY、韩美林 5999 3000 2022/1/7 公司深度研究报告公司深

86、度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 1000% SPACE MOLLY 圣诞 MOLLY 4999 1470 2021/12/15 SPACE MOLLY X EDG 骑士 MOLLY 5999 1777 2021/12/3 SPACE MOLLY 小画家 MOLLY 4999 3000 2021/11/9 SPACE MOLLY x KEITH HARING MOLLY 5999 3500 2021/10/22 SPACE MOLLY 果冻 MOLLY 4999 2000 2021/9/

87、24 SPACE MOLLY 太妃 MOLLY 3999 2000 2021/8/20 SPACE MOLLY 西瓜 MOLLY 3999 2500 2021/8/20 SPACE MOLLY x 海绵宝宝 MOLLY、海绵宝宝 4999 3000 2021/6/25 SPACE MOLLY x 地球女儿 MOLLY - - 2020/11/1 数据来源：数据来源：泡泡玛特官方公众号，泡泡玛特官方公众号，财通证券研究所财通证券研究所 备注：整理时间截至备注：整理时间截至 2 2022.5.27022.5.27 表表 3.3. 泡泡玛特泡泡玛特 400400%系列潮玩部分发售历史系列潮玩部分发售

88、历史 类型类型 系列名称系列名称 涉及涉及 IP 单价单价 数数量量 发售日期发售日期 Space Molly x 可口可乐 MOLLY、可口可乐 1299 - 2022/5/19 SPACE MOLLY 特调系列 MOLLY 999 - 2022/4/8 SPACE MOLLY x INSTINCTOY MOLLY、大久保博人 1299 - 2022/3/24 YUKI 极昼&极夜 YUKI 799 - 2021/12/23 SPACE MOLLY 圣诞 MOLLY 1099 9300 2021/12/15 SPACE MOLLY X EDG 骑士 MOLLY 199 7777 2021/1

89、2/3 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 400% SPACE MOLLY 小画家 MOLLY 1099 9300 2021/11/5 SPACE MOLLY 果冻 MOLLY 1099 9300 2021/9/24 YUKI RAINBOW YUKI 799 5000 2021/9/22 SPACE MOLLY 太妃 MOLLY 1099 9300 - SPACE MOLLY 西瓜 MOLLY 1099 9300 2021/8/18 SPACE MOLLY 回归系

90、列 MOLLY 899 10070 2021/8/18 SPACE MOLLY x 海绵宝宝 MOLLY、海绵宝宝 1299 10000 2021/6/25 SPACE MOLLY x 地球女儿 MOLLY 999 - 2021/4/23 数据来源：数据来源：泡泡玛特官方公众号，泡泡玛特官方公众号，财通证券研究所财通证券研究所 备注：整理时间截至备注：整理时间截至 2 2022.5.27022.5.27 对标海外经典大娃潮玩积木熊对标海外经典大娃潮玩积木熊 B BERBRICKERBRICK，我们认为，我们认为 MegaMega 系列大系列大娃潮玩娃潮玩除具有带动泡泡玛特客单价上升的潜力外，同

91、时能为泡泡玛特除具有带动泡泡玛特客单价上升的潜力外，同时能为泡泡玛特 I IP P 带来更强的出带来更强的出圈效应与更长的生命周期。圈效应与更长的生命周期。泡泡玛特常规盲盒定价普遍为 59 元/69 元，1000%的 Mega 系列普遍定价约为 5000 元至 7000 元，400%的大娃潮玩定价约为1000 元，随着 Mega 系列运用于更多 IP、发售频率进一步增高，我们认为其具有带动公司客单价提升的潜力。出圈效应方面，海外积木熊 BERBRICK 自2001 年诞生以来与 GXG、BAPE、KAWS 等诸多品牌合作，始终维持着较高热度与二手价格， 例如根据中国新闻网数据， BERBRIC

92、K 梵高自画像 1000%系列发行价为 3150 元，得物 APP 上代理款价格一度超过 6280 元，限量款BERBRICK karimouku x MMJ Mastermind Japan 核桃木纹 400%系列发行价为 23800 元，得物 APP 上售价一度超过 168000 元。同时积木熊大娃潮玩也展现出其强大的营销能力，例如 BERBRICK 与 GXG 限量联名款“BearGXG”在天猫发售当日仅 10 秒即售罄。对标积木熊，我们认为泡泡玛 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股

93、票和行业评级标准 29 特的 Mega 系列将为其成熟 IP 带来更长久的生命周期，同时通过与各个品牌跨界联名为自身 IP 带来出圈效应，有助于 IP 价值共识的进一步提高。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 6.6. 对标海外国内市场对标海外国内市场仍仍潜力巨大潜力巨大，市场集中度市场集中度有望进一步提升有望进一步提升 6.1.6.1. 以日本潮玩市场为参照以日本潮玩市场为参照，我国潮玩市场发展空间可观，我国潮玩市场发展空间可观 中国潮流玩具市场快速崛起，中国潮流

94、玩具市场快速崛起，市场规模有望突破千亿元市场规模有望突破千亿元。潮流文化在中国发展迅速，中国潮流玩具的受欢迎程度不断上升。2015-2020 年，中国潮玩行业的市场规模逐年上升，增速始终保持在 10%以上，截至 2020 年，中国潮玩行业市场规模已达到 229 亿元，同比增长 10.63%。此外，潮流玩具产业在国内仍具有千亿级的市场空间，预计 2026 年中国潮玩行业市场规模有望达到 1328 亿元。 图图 27.27. 全球潮流玩具市场规模（十亿美元）全球潮流玩具市场规模（十亿美元） 图图 28.28. 中国潮流玩具市场规模（亿元）中国潮流玩具市场规模（亿元） 数据来源：招股说明书，财通证券

95、研究所数据来源：招股说明书，财通证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院，财通证券研究所数据来源：前瞻产业研究院，财通证券研究所 中国潮玩市场适用消费者群体庞大，人均消费金额发展空间巨大。中国潮玩市场适用消费者群体庞大，人均消费金额发展空间巨大。对应潮玩市场15-40 岁适用消费者，中国该年龄段人口约为 4.8 亿人，分别为美国，日本同年龄段人口的 4.3 倍，14.5 倍。根据日本玩具协会统计数据，2019 年日本玩具市场规模约为 424.8 亿元，其中潮流玩具市场规模涵盖授权类角色玩具与包括手办在内的兴趣类玩具两项领域， 总市场规模达到114.2亿元， 中国与日本2019年人均潮玩消费金额分别

96、为 43.5 元，348.7 元，相比较下中国潮流玩具市场人均消费金额仍有大量发展空间。 8.71011.91519.823.729.934.639.644.80554045502015 2016 2017 2018 2019 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e6382930239952676304006008000 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 图图

97、 29.29. 20192019 年中国、美国、日本年中国、美国、日本 1515- -4040 岁人口岁人口数量（百万）数量（百万） 图图 30.30. 中国与日本中国与日本 20192019 年人均潮玩消费金额年人均潮玩消费金额（元）（元） 数据来源：国家统计局，艾媒网，国立社会保障人口问题研究所，财通数据来源：国家统计局，艾媒网，国立社会保障人口问题研究所，财通证券研究所证券研究所 数据来源：招股说明书，日本玩具协会，财通证券研究所数据来源：招股说明书，日本玩具协会，财通证券研究所 根据中国与日本国民在教育文化娱乐服务领域的人均月消费性支出数据可以观根据中国与日本国民在教育文化娱乐服务领域

98、的人均月消费性支出数据可以观察出中国该领域人均消费支出提升潜力较大， 同时该领域支出占净人均收入的比察出中国该领域人均消费支出提升潜力较大， 同时该领域支出占净人均收入的比例也有提升的空间。例也有提升的空间。 近十年中国城镇居民人均消费性支出在教育文化娱乐服务领域平均为每年 956 美元，而日本两人及以上家庭人均消费性支出在教育文化娱乐服务领域平均为每年 9650 美元， 从数据上看， 日本目前是中国的 10 倍左右，中国在此领域的人均消费有较大提升潜力。 图图 31.31. 中日两国中日两国人均消费性支出人均消费性支出: :教育文化娱乐服务教育文化娱乐服务（美元）（美元） 数据来源：数据来源

99、：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 同时，在 2015 至 2019 年间，日本在教育文化娱乐服务方面的人均支出占净人均收入的比例稳定在 31%左右，中国则在 14%左右； 2010 至 2019 年间，日本国民人均净收入在 3.2 万美元上下波动,且十年总体呈一个下降趋势，而中国国民净人均收入总体呈上涨趋势，在 2019 年达到 8333美元，10 年 CAGR 为 10.02%。 475.3110.232.80500300350400450500中国美国日本43.5348.70500300350400中国日本0.002,000.00

100、4,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.002000021日本两人及以上家庭人均消费性支出:教育文化娱乐服务中国城镇居民人均消费性支出:教育文化娱乐服务 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 通过两组数据比较可以发现， 中国在教育文化娱乐服务方面的人均支出占净人均收入的比例相较日本仍较低，具有较大的成长空间；若中国目前国民净人均收入维持总体上升趋势， 叠加国内教育文

101、化娱乐服务方面的人均支出占净人均收入的比例一定的提升， 那么国内在教育文化娱乐服务方面的人均支出将有一定的涨幅，泡泡玛特在此大环境下的市场、产品需求量也会有一定的加强。 图图 32.32. 中日两国中日两国国民净人均收入国民净人均收入对比对比（美元）（美元） 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 6.2.6.2. 年轻化年轻化消费者消费者群体群体需求高度契合潮玩行业销售观念需求高度契合潮玩行业销售观念 年轻、高文化水平消费者成中国潮玩与盲盒市场主要消费群体年轻、高文化水平消费者成中国潮玩与盲盒市场主要消费群体。泡泡玛特目前主要的用户多为白领阶层，其收入水平、消费能

102、力支撑其有用对于潮玩较为持续的购买力。根据招股说明书数据显示，2019 年介于 15 至 40 岁间的潮流玩具消费者比例达到 95%， 其中 63%持有学士或以上学位。 盲盒市场部分， 根据 2021泡泡玛特用户研究报告，盲盒女性玩家占比高达 80%，18-35 岁的年轻人成为主要消费群体，占比达 78%；用户职业多为白领与学生；用户收入层面 90%用户收入在 8000-20000 元的区间内，归属较高收入人群。 图图 33.33. 盲盒市场消费者年龄分布盲盒市场消费者年龄分布 图图 34.34. 盲盒市场消费者职业分布盲盒市场消费者职业分布 数据来源：数据来源：20212021 泡泡玛特用户

103、研究报告泡泡玛特用户研究报告，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：20212021 泡泡玛特用户研究报告泡泡玛特用户研究报告，财通证券研究所，财通证券研究所 0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.002000019日本国民净人均收入（美元）中国国民净人均收入（美元）18-35岁, 78%其他, 22%白领, 33.20%学生, 25.20%教师, 12%个体经营, 8.70%其他, 20.90% 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨

104、请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 “Z Z 世代世代”消费者引领消费者引领“悦己消费悦己消费”时代时代。中国正在进入一个新的消费时代，2021年中国GDP为177272亿元， 同比增加20.4%， 比2015年增长60.3%，形成大幅增长； 2020年全国居民消费水平达到27438元， 比2015年增长45.5%，虽然由于疫情影响，2020 年居民消费水平略有下降，但是与 2019 年也基本保持持平，居民消费需求已经从满足基本刚需升级为自我满足与实现，悦己消费时代来临。而潮玩产品正是满足人们“悦已”需求的文化娱乐消费之一。 年

105、轻消费者成为年轻消费者成为潮流玩具主要消费群体潮流玩具主要消费群体的同时的同时，其“悦己消费观”契合潮其“悦己消费观”契合潮玩行业玩行业销售观念。销售观念。 “Z 世代”具有开放包容的文化属性，其消费观是为热爱买单、为自己开心买单，相比于 70 后、80 后，他们更喜欢体验新奇特，因此包括盲盒在内的潮流玩具在该群体中掀起热潮。随着 GDP 与居民消费水平的持续高速增长，“Z 世代” 的 “悦己消费” 观念将继续加深， 潮玩市场将成为一条长期向好赛道。 图图 35.35. 20152015- -20212021 年中国年中国 GDPGDP（亿元）（亿元） 图图 36.36. 20152015-

106、-20202020 年中国居民消费水平（元）年中国居民消费水平（元） 数据来源：国家统计局，财通证券研究所数据来源：国家统计局，财通证券研究所 数据来源：国家统计局，财通证券研究所数据来源：国家统计局，财通证券研究所 不止目标女性消费者，不止目标女性消费者， 泡泡玛特开拓男性市场力争破圈泡泡玛特开拓男性市场力争破圈， 进一步， 进一步扩大扩大自身潜在消自身潜在消费者群体费者群体。根据 2021 泡泡玛特用户研究报告，盲盒女性玩家占比高达80%,Molly、Dimoo 等皆为倾向于女性客户的 IP。上市以来，泡泡玛特先后联合 NBA、阿根廷国家队等，推出“LABUBU 阿根廷国家队官方系列”等男

107、性向潮玩产品；泡泡玛特更是联名知名歌星周杰伦，推出了“周同学-周游记”系列徽章盲盒，以周杰伦在不同场景下的穿搭、表情动作为主题，引发周杰伦粉丝们的关注和支持，以此拓宽目标客户群体，提高消费者渗透率，进一步提升泡泡玛特的市场空间。 110616 112333 123104 138948 142799 147227 177272 02000040000600008000000020002229692524527504274380500000002

108、5000300002001820192020 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 图图 37.37. 泡泡玛特联名款盲盒泡泡玛特联名款盲盒 数据来源：数据来源：泡泡玛特小程序，泡泡玛特小程序，财通证券研究所财通证券研究所 6.3.6.3. 作为行业龙头，公司有望享受市场集中度提升带来的红利作为行业龙头，公司有望享受市场集中度提升带来的红利 潮玩公司数量直线上升，促进行业高速发展。潮玩公司数量直线上升，促进行业高速发展。据天眼查信息显示，2021

109、年间新创立的潮玩公司共 1601 家，同比增加 250.3%，相比较 2015 年仅创立的 94家潮玩公司，2021 年创立数量达到其 17 倍，因此该段时期潮玩行业处于初步快速发展期，预计在未来，大型潮玩公司将会进行兼并等举措，行业集中度将趋于集中。 图图 38.38. 潮玩公司创立数目潮玩公司创立数目 数据来源：天眼查，财通证券研究所数据来源：天眼查，财通证券研究所 国内竞争格局国内竞争格局中泡泡玛特市占率位列第一。中泡泡玛特市占率位列第一。 由于泡泡玛特是国内潮玩第一批入局94245760080005

110、2001920202021每年新创立的潮玩公司数量（个） 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 者， 其依托先发优势， 率先搭建起涵盖艺术家发掘、 IP 沉淀、 线上线下终端零售、社群互动的一体化平台， 加之随后的 IPO 上市营销， 进一步巩固了其品牌价值。目前国内潮玩零售市场较为分散， 市场集中度不高。 根据招股说明书中统计报告，2019 年，前五大潮玩公司市场份额为 8.5%、7.7%、3.3%、1.7%、1.6%，泡泡玛特当前市占率为第一。

111、在其优质 IP 资源，成熟供应链布局的优势下，泡泡玛特将持续保持并继续增加市场占有率。 图图 39.39. 潮流玩具行业竞争格局潮流玩具行业竞争格局 数据来源：招股说明书，财通证券研究所数据来源：招股说明书，财通证券研究所 6.4.6.4. 海外市场发展潜力海外市场发展潜力 出海策略方面，泡泡玛特采取“先出海策略方面，泡泡玛特采取“先 To BTo B，后，后 To C” To C” 的思路的思路，目前已进入提升，目前已进入提升ToToC C 收入比例阶段。收入比例阶段。公司早期和海外当地有实力的渠道商合作，实现快速有效地进入市场；待市场对产品和品牌足够熟悉后，开设直营线下门店、快闪店、机器人

112、商店等，进一步提升用户体验和沉浸感。目前泡泡玛特在海外约有 10 家门店，收入结构中，ToB 端占据 70%以上，ToC 端仅占据 20%左右，公司目前已增大海外开店规模与线上网店的布局， ToC 端收入比例未来有望明显提高。 由于海外线下物理仓储成本较高，公司海外销售重点强调线上销售，门店数量增长将较为缓慢， 同时偏向于强调体验互动与消费者教育功能、 单店规模较大的门店，公司预计今年海外门店数量将增加至 50 家。 出海国家区域选择方面出海国家区域选择方面，目前选择目前选择出海地区出海地区的策略的策略包括包括：1 1. .经济相对发达且经济相对发达且潮玩潮玩市场较为成熟市场较为成熟，2 2.

113、 .当地消费者当地消费者与中国消费者喜好相近。与中国消费者喜好相近。由于售卖产品的定价区间相对不低，公司更多选择进入相对发达的经济体，目前公司的海外布局主要为港3593388.5%7.7%3.3%1.7%1.6%-1.0%1.0%3.0%5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%020040060080000泡泡玛特A公司B公司C公司D公司零售价值（百万）市占率 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

114、 36 澳台、韩国、新加坡，北美的温哥华、洛杉矶，欧洲的伦敦、奥克兰等城市，同时公司门店的定位注重文化推广与消费者互动，选址偏向于有文化属性的街区。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 37 7.7. 盈利预测盈利预测 渠道销售收入方面，渠道销售收入方面， 2121 年线上渠道销售收入超过零售店销售收入。年线上渠道销售收入超过零售店销售收入。 2021 年零售店销售收入从 2020 年的 10.0 亿元增加到 2021 年的 16.7 亿元，同比增长67.0%，占总收入的

115、37.3%；线上收入由 2020 年的 9.52 亿元增加到 2021 年的 18.79 亿元，同比增长 97.4%,占总收入的 41.8%，21 年初部分地区疫情反复致使线下收入受挫叠加线上渠道品牌影响力增强、 会员人数增加与新渠道扩张等因素，21 年线上收入已超过零售店渠道销售收入；2021 年机器人商店销售收入 4.7 亿元， 同比增长 42.9%； 批发及其他收入 4.68 亿元， 同比增长 102.6%。 图图 40.40. 公司各渠道营收公司各渠道营收预测预测（百万百万元）元） 数据来源：数据来源：招股说明书，公司招股说明书，公司 20212021 年年报，年年报，财通证券研究所财

116、通证券研究所 线下零售店方面，线下零售店方面，预计预计 2 22 2 年至年至 2 24 4 年年公司公司将放缓国内拓店速度，南京东路旗舰将放缓国内拓店速度，南京东路旗舰店模式有望得到推广店模式有望得到推广。2021 年公司零售店达 295 家，新增 108 家，其中一线城市零售店 113 家，新一线城市零售店 84 家，其他城市零售店 98 家。2021年零售店收入 16.73 亿元，其中一线城市零售店销售收入 7.98 亿元，新一线城市零售店收入 4.80 亿元，二线及其他城市零售店收入 3.96 亿元。 国内零售店层面，南京东路旗舰店模式预计将在国内零售店层面，南京东路旗舰店模式预计将在

117、 2 22 2 年年- -2424 年得到推广，公司对年得到推广，公司对于小型店铺的开设将更为谨慎于小型店铺的开设将更为谨慎。公司现有零售店将进行装修与扩张，零售店平均面积与购物环境将得到提升，受此影响较大的为一线城市拓店节奏，我们预计一线城市将率先实施“大店”模式，未来开设新店节奏将放缓。预计一线城市2022/2023/2024年 分 别 新 开 设20/22/22 家 零 售 店 ， 新 一 线 城 市2022/2023/2024 年分别新开设 20/25/28 家零售店，国内二线城市及其他城市2022/2023/2024 年分别新开设 20/28/25 家零售店。 单店收入层面， 22

118、年由于上半年一线城市疫情扰动，预计单店收入较 22 年维持平稳，随着公司盲盒产品02000400060008000017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E展览会业务批发及其他业务机器人商店线上渠道零售店 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 38 线单品价格逐步从 59 元提升至 69 元，叠加零售店模式转型带来的拉新转化增量，预计 23 年与 24 年平均单店收入将逐步提升。 海外零售店层面，随着公司海外布局逐渐完

119、善，物流与仓储配套设施逐渐完善，海外零售店层面，随着公司海外布局逐渐完善，物流与仓储配套设施逐渐完善，预计海外拓店节奏将得到较大的提升预计海外拓店节奏将得到较大的提升。预计海外 2022/2023/2024 年分别新开设 30/30/40 家零售店。单店收入层面，公司海外选址注重选取具有文化底蕴的区域， 预计新增零售店与海外产品将获得当地消费者更多认同， 23 年至 23 年单店收入有望逐步提升。 预计 2022/2023/2024 年公司零售店渠道将实现 21.3 亿元/27.96 亿元/35.51亿元收入。 图图 41.41. 按城市划分零售店营收按城市划分零售店营收预测预测（百万百万元）

120、元） 图图 42.42. 按城市划分零售店数量按城市划分零售店数量预测预测（个）（个） 数据来源：公司年报，财通证券研究所数据来源：公司年报，财通证券研究所 数据来源：公司年报，财通证券研究所数据来源：公司年报，财通证券研究所 线上渠道营收方面，预计线上渠道营收方面，预计 2 22 2 年至年至 2 24 4 年线上渠道收入依然在公司营收中占比较年线上渠道收入依然在公司营收中占比较大，同时由于收入基数增大，预计收入增长率将有所下降。大，同时由于收入基数增大，预计收入增长率将有所下降。2022 年受疫情扰动带来的物流与仓储影响，叠加收入基数于 21 年增幅较大影响，预计 22 年线上渠道收入增速

121、将放缓。预计 2022 年泡泡玛特抽盒机/天猫旗舰店/京东旗舰店/其他线上渠道分别实现 15%/13%/13%/225%的收入增速，对应收入为 10.33 亿元/6.77 亿元/1.62 亿元/7.77 亿元；2023 年泡泡玛特抽盒机/天猫旗舰店/京东旗舰店/其他线上渠道分别实现 40%/50%/30%/11%的收入增速，对应收入为14.46 亿元/10.15 亿元/2.1 亿元/8.62 亿元； 2024 年泡泡玛特抽盒机/天猫旗舰店/京东旗舰店/其他线上渠道分别实现 30%/45%/15%/5%的收入增速，对应收入为 18.80 亿元/14.72 亿元/2.42 亿元/9.06 亿元。

122、预计线上渠道 2022/2023/2024 年分别实现收入 26.48 亿元/35.34 亿元/44.99亿元。 0500025003000350040002019A2020A2021A2022E2023E2024E二线及其他城市新一线城市一线城市548773656845098002003004005006007002019A2020A2021A2022E2023E2024E二线及其他城市新一线城市一线城市 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业

123、评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 39 图图 43.43. 线上渠道营收预测（百万元）线上渠道营收预测（百万元） 数据来源：数据来源：公司年报，公司年报，财通证券研究所财通证券研究所 机器人商店方面，机器人商店方面， 2 21 1 年数据显示机器人商店有下沉式布局趋势。年数据显示机器人商店有下沉式布局趋势。 2021 年公司机器人商店达 1870 家，新增 159 家，其中一线城市机器人商店 553 家，新一线城市机器人商店 594 家，其他城市机器人商店 723 家。2021 年机器人商店收入 1.46 亿元，其中一线城市机器人商店销售收入 1.46 亿元，新一线城市

124、机器人商店收入 1.53 亿元，二线及其他城市机器人商店收入 1.71 亿元。数据显示机器人商店在数量与收入双维度体现出二线及其他城市的占比均大于一线与新一线城市，公司机器人商店体现出与线下零售店差异化的开店思路，即机器人商店体现出下沉布局的趋势。 由于机器人商店在公司拓店环节中由于机器人商店在公司拓店环节中主要负责选址测试功能， 预计随着公司零售店主要负责选址测试功能， 预计随着公司零售店覆盖面增加，机器人商店每年新增数量将较此前有所下降。覆盖面增加，机器人商店每年新增数量将较此前有所下降。22 年受国内疫情扰动影响， 预计一线/新一线/二线及其他城市将分别新设60/75/115家机器人商店

125、，对应 22 年单店收入由于疫情因素将略有下降。23 年与 24 年预计一线/新一线/二线及其他城市将分别新设 60/75/115 家机器人商店，机器人商店投放速度将维持在一个较为稳定的节奏，单店收入层面，预计 23 年与 24 年受公司盲盒单品价格提升影响，单店收入将有小幅提升。 预计机器人商店 2022/2023/2024 年将分别实现 5.04 亿元/5.88 亿元/6.67 亿元收入。 01,0002,0003,0004,0005,0002019A2020A2021A2022E2023E2024E泡泡玛特抽盒机天猫旗舰店京东旗舰店其他线上渠道 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券

126、研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 40 图图 44.44. 按城市划分机器人商店营收（按城市划分机器人商店营收（百万百万元）元） 图图 45.45. 按城市划分机器人商店数量（个）按城市划分机器人商店数量（个） 数据来源：公司年报，财通证券研究所数据来源：公司年报，财通证券研究所 数据来源：公司年报，财通证券研究所数据来源：公司年报，财通证券研究所 综上，公司总体营收层面，预计 2022/2023/2024 公司分别实现收入 61.67 亿元/81.42 亿元/102.97 亿元。公司总体毛利率层面，22 年受疫

127、情影响将略有降低，23 年与 24 年将有所恢复并维持在较稳定的水平，预计 2022/2023/2024年公司毛利率分别为 60.0%/60.7%/61.4%。 费用层面， 预计随着公司业务拓展对人才需求以及零售店与办公室的需求增加， 营销费用与管理费用占比预计将在22 年至 24 年有小幅提升。净利润层面，预计公司 2022/2023/2024 年将实现归 母 净 利 润 11.94 亿 元 /16.12 亿 元 /20.74 亿 元 ， 对 应 净 利 率 为19.4%/19.8%/20.1%。 005006007008002019A2020A2021A2022E20

128、23E2024E二线及其他城市新一线城市一线城市304447553645359466975984922945030002019A2020A2021A2022E2023E2024E二线及其他城市新一线城市一线城市 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 41 8.8. 投资建议投资建议 泡泡玛特作为国内潮玩行业龙头， 将显著收益与国内潮玩行业的持续增长与潮玩行业市场集中度的提升，凭借其成熟的

129、IP 孵化体系、线上线下并行的渠道运营与维度不断提升的产品体系， 公司业绩有望持续快速增长。 预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 11.94、16.12、20.74 亿元，对应当前 PE 分别为 34.4x / 25.5x / 19.8x，给予“增持”评级。 表表 4.4. 公司盈利预测及估值（截至公司盈利预测及估值（截至 20222022 年年 6 6 月月 1 17 7 日）日） 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 9.9. 风险提示风险提示 疫情反复致使业绩不达预期：国内疫情反复将引发公司物流问题，线下实体店与机器人商店销售不达预期。 海外业绩

130、不达预期：海外作为公司增量项目，项目落地存在一定文化背景引发的风险。 政策风险：政策层面加强对于盲盒消费者年龄层面的限制将影响公司销售业绩。 可比公司可比公司市值（百万元）市值（百万元）2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022.6.172022.6.172022E2022E2023E2023E2024E2024E泡泡玛特1193.871611.762073.6441109.0034.4325.5119.82奥飞娱乐139.00291.00-6700.0048.2023.02-名创优品10632.5013392.6316057.1414917.001.401.110.

131、93晨光股份2540.142141.011780.3747200.0018.5822.0526.51归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)PEPE 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 42 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 资料来源：资料来源：windwind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 资产负债表2021A2022E2023E2024E利润表2021A2022E2023E2024E流动资产流动资产6,7578,39810,54413,083营业

132、收入营业收入4,4916,1678,14210,297现金5,2656,7178,09310,133其他收入40404040应收账款及票据4营业成本营业成本1,7322,4673,2013,976存货7897681,2421,454销售费用1,1061,5422,0762,677其他5327059181,143管理费用5586178221,061非流动资产非流动资产1,5661,5261,5141,494研发费用0000固定资产366363359355财务费用-7-79-101-121无形资产744736729722除税前溢利除税前溢利1,1711,6592,1822,7

133、43其他457427427417所得税3资产总计资产总计8,3249,92312,05814,577净利润净利润8551,1941,6122,074流动负债流动负债1,0931,5202,0672,539少数股东损益0000短期借款0000归属母公司净利润归属母公司净利润8541,1941,6122,074应付账款及票据266332483599其他8271,1881,5841,940EBIT 1,1351,5822,0832,623非流动负债非流动负债4EBITDA1,5701,6982,1982,737长期债务0000EPS（元）0.610.851

134、.151.48其他4负债合计负债合计1,5041,9312,4782,949普通股股本1111主要财务比率2021A2022E2023E2024E储备6,9718,1439,73011,778成长能力成长能力归属母公司股东权益归属母公司股东权益6,8187,9909,57811,625营业收入78.66%37.33%32.03%26.47%少数股东权益2222归属母公司净利润63.20%39.74%35.00%28.66%股东权益合计股东权益合计6,8207,9929,58011,627获利能力获利能力负债和股东权益8,3249,92312,05814,577毛利率61.

135、43%60.00%60.69%61.38%销售净利率19.03%19.36%19.79%20.14%现金流量表2021A2022E2023E2024EROE12.53%14.94%16.83%17.84%经营活动现金流经营活动现金流7791,5491,4992,144ROIC12.14%14.24%16.06%17.05%净利润8541,1941,6122,074偿债能力偿债能力少数股东权益0000资产负债率18.06%19.46%20.55%20.23%折旧摊销435116115114净负债比率-77.20%-84.04%-84.48%-87.15%营运资金变动及其他-510239-228-

136、44流动比率6.185.525.105.15速动比率5.465.014.504.58投资活动现金流投资活动现金流-648-76-99-79营运能力营运能力资本支出-334-106-104-104总资产周转率0.590.680.740.77其他投资-31430525应收账款周转率35.9732.5032.7032.00应付账款周转率9.078.257.857.35筹资活动现金流筹资活动现金流-436-22-24-26每股指标（元）每股指标（元）借款增加0000每股收益0.610.851.151.48普通股增加0000每股经营现金流0.561.111.071.53已付股利-209-22-24-26

137、每股净资产4.865.726.858.32其他-227000估值比率估值比率现金净增加额现金净增加额-4161,4521,3772,040P/E62.5434.4325.5119.82P/B7.845.154.293.54EV/EBITDA30.6820.2615.0211.32 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 43 信息披露信息披露 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自

138、合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见

139、结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数； 中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平； 看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告

140、当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。 在任何情况下， 本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。