1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 龙大美食龙大美食（002726） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 06 月月 18 日日 投资投资评级评级 行业行业 食品饮料/食品加工 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 10.29 元 目标目标价格价格 12.9 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,082.19 流通A股股本(百万股) 1,073.54 A 股总市值(百万元) 11,081.62 流通A股市值(百万元) 10,993.10 每股净资产(元) 2.87 资产负债率(%) 59.34 一年

2、内最高/最低(元) 12.28/8.04 作者作者 吴文德吴文德 分析师 SAC 执业证书编号：S03 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 吴立吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S02 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 龙大肉食-半年报点评:21H1 净利润同比小幅增长，食品业务经营情况亮眼！ 2021-08-31 2 龙大肉食-公司点评:20 年业绩超预期，食品业务高速增长！ 2021-01-26 3 龙大肉食-公司深度研究:屠宰肉制品业务加速扩张，饮食方案服务商蓄势待发！ 2020-11-03 股价

3、股价走势走势 一体两翼，肉品一体两翼，肉品+食品开启预制菜破圈之旅食品开启预制菜破圈之旅 深耕肉品供应， “刚柔并济”创造美味。深耕肉品供应， “刚柔并济”创造美味。龙大美食以生猪养殖、屠宰起家， 20 年公司营收超 241 亿元，增速大于 40%，进入高速发展阶段。公司不断向产业链上下游延伸，凭借自身品牌、规模及管理优势，成为百胜旗下肯德基、必胜客等餐饮品牌的优质原料供应商。截至目前，公司的预制菜共数百种产品品类，可分为预制食材、预制半成品和预制成品三大产品线。公司具有较强的成本把控、深度加工能力以及规模化生产能力；同时，公司持续开拓 B 端渠道，积累了一批国内外知名的优质 B 端客户。 轻

4、装上阵， 业绩或将迎来边际改善。轻装上阵， 业绩或将迎来边际改善。公司业绩受到猪周期一定影响， 19-20年，受猪周期上行影响，公司营收同比增长 91.63%/43.27%，归母净利润同比增长36.04%/276.06%；21 年，公司屠宰业务受猪价变动及饲料价格上涨影响，业绩有所承压，收入/归母净利润分别同比-19.05%/-172.71%；我们预计随着市场好转，业绩或将迎边际改善。随着国家政策、行业环境多项因素影响， 生猪屠宰行业集中度有望进一步提升， 作为龙头企业之一，龙大未来发展值得期待。 “破茧成蝶”，乘预制菜之风而起。“破茧成蝶”，乘预制菜之风而起。目前预制菜行业前景广阔，B 端受

5、益于连锁化发展与降本增效推动，C 端或在疫情常态化、快节奏生活化、及高压力背景下迎来快速增长。 借助行业趋势，公司采取 BC 兼顾的总体策略，提出以预制菜为核心的食品主体，以屠宰和养殖为两翼支撑的“一体两翼”总体发展战略；依托全国化产能布局和不断完善的品质管理体系，确保供应能力与产品质量的稳定。公司将不断精修内功，抓住机遇，或将乘风而起。 “肉品“肉品+食品食品”双双轮驱动，破圈进化值得期待。轮驱动，破圈进化值得期待。未来，公司将继续凭借低原料成本、精细加工以及大 B 端客户沉淀等优势布局更高附加值、更为广阔的预制菜业务。 新业务方面， 公司自上而下战略定位清晰； 人才管理方面，公司坚持市场化

6、考核与激励机制， 并引进行业高端人才来完善食品业务团队。通过多管齐下的战略部署，我们认为公司预制菜业务具有较高的成功率，且成功放量后预计将大幅改善公司盈利结构，实现去周期化，并带来短期业绩弹性以及长期增长稳定性。另外，受猪肉价格处于周期低位的影响，公司 21 年屠宰利润基数相对处于低位；22 年猪价变动为公司提供短期屠宰业绩的稳定性，为公司业绩向好保驾护航。 盈利预测：盈利预测：我们预计公司 22-24 年实现营收 199.93/243.53/285.17 亿元，同比增长 2.48%/21.81%/17.10%，实现归母净利润 1.91/4.64/7.05 亿元，同比增长 128.98%/14

7、3.21%/51.84%，给予公司 2023 年 30 倍 PE，对应目标价 12.9 元，维持买入评级。 风险风险提示提示：食品安全问题；疫情风险；预制菜业务增长不及预期、收入占比低；原材料价格波动风险；大股东股权质押风险 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 24,101.64 19,509.96 19,993.00 24,353.24 28,517.09 增长率(%) 43.27 (19.05) 2.48 21.81 17.10 EBITDA(百万元) 1,135.48 531.93 515.46 854.30 1,18

8、3.66 净利润(百万元) 905.82 (658.57) 190.84 464.15 704.78 增长率(%) 276.06 (172.70) 128.98 143.21 51.84 EPS(元/股) 0.84 (0.61) 0.18 0.43 0.65 市盈率(P/E) 12.23 (16.83) 58.07 23.88 15.72 市净率(P/B) 3.27 3.43 3.30 2.91 2.49 市销率(P/S) 0.46 0.57 0.55 0.46 0.39 EV/EBITDA 11.21 21.50 23.86 12.65 9.96 资料来源：wind，天风证券研究所 -27%

9、-22%-17%-12%-7%-2%3%-102022-02龙大美食沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 深耕肉品供应，深耕肉品供应，“刚柔并济刚柔并济”创造美味创造美味 . 4 1.1. 肉品供应起家，股权结构稳定 . 4 1.2. 产品矩阵持续丰富，渠道布局日臻完善 . 5 1.3. 勇于自我突破，市场化基因彰显执行力 . 6 2. 轻装上阵，业绩或将迎来边际改善轻装上阵，业绩或将迎来边际改善 . 7 2.1. 上游产能改善，猪价筑底亦是业绩见底 . 7 2.2. 屠宰业整合

10、空间广阔，龙头集中度有望提升 . 8 2.3. 全产业布局，支撑食品主体战略落地 . 10 3. “破茧破茧成蝶成蝶”，乘预制菜之风而起，乘预制菜之风而起 . 11 3.1. 预制菜赛道前景广阔，“水深则鱼大” . 11 3.2. BC 兼顾，公司食品战略定位清晰 . 12 3.3. 深耕上游肉品，优势沉淀为新业务“保驾护航” . 14 4. 一体两翼展翅高飞，性价比已然显现一体两翼展翅高飞，性价比已然显现. 15 4.1. 食品+肉品双轮驱动，差异化启动新成长 . 15 4.2. 投资逻辑：破圈进化值得期待 . 16 5. 盈利预测盈利预测 . 17 6. 风险提示风险提示 . 17 图表目

11、录图表目录 图 1：龙大美食发展历程 . 4 图 2：龙大美食股权结构清晰（截止 2022.03） . 5 图 3： 20182021 年公司研发投入 . 5 图 4：龙大美食上海研发中心现场图 . 5 图 5：公司在全国的五大优势区域 . 6 图 6：公司目前服务的大 B 客户 . 6 图 7：营业收入（亿元）及增速 . 6 图 8：归母净利润（亿元）及增速 . 6 图 9：净资产收益率前期呈上升趋势 . 7 图 10：各地区营收增速，全国化发展 . 7 图 11：“一体两翼”战略加速落地 . 7 图 12：屠宰业务收入及增速 . 8 图 13：屠宰业务毛利率 . 8 图 14：屠宰企业产能

12、、屠宰数量及产能利用率（2019 年） . 8 图 15：我国生猪屠宰行业高度分散 . 8 图 16：我国规模以上生猪定点屠宰量占全国生猪总屠宰量比重 . 8 图 17：22 个省市：平均价：生猪及猪肉（单位：元/千克） . 10 图 18：生猪出栏量及猪肉产量 . 10 lZiXuZ8W8ZaXvYvXoX7NaO8OpNnNoMoMeRrRsMjMoMrRaQnMpPuOmNnPMYqQwO 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 19：部分屠宰精加工产品图 . 11 图 20：20192023 年中国预制菜市场规模（亿元） .

13、11 图 21：自购食材与使用预制菜成本对比 . 11 图 22：就业人员平均工资:住宿和餐饮业（元） . 12 图 23：百城商铺平均租金：一线城市（元/日.平米） . 12 图 24：2020 年中国人口结构 . 12 图 25：我国家庭人口规模向小型化发展 . 12 图 26：公司先 B 后 C、自上而下，业务发展逻辑清晰 . 13 图 27：2021 年公司分产品业绩拆分 . 13 图 28：2021 年公司预制菜板块拆分 . 13 图 29：2021 年公司渠道拆分 . 13 图 30：2021 年公司渠道拆分 . 13 图 31：多重优势为新业务放量增长夯实基础 . 14 图 32

14、：公司差异化策略打开新业务增长曲线 . 15 图 33：龙大肉食春节家宴团圆礼盒 . 16 图 34：To C 两类预制菜 . 16 图 35：龙大美食的投资逻辑 . 16 表 1：公司食品业务具有预制食材、预制半成品和预制成品三大产品线 . 5 表 2：屠宰及肉类加工行业规范化治理政策 . 9 表 3：各公司畅销产品培育情况 . 14 表 4：公司业绩拆分预测 . 17 表 5：可比公司估值 . 17 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 深耕肉品供应，“刚柔并济”创造美味深耕肉品供应，“刚柔并济”创造美味 1.1. 肉品供应起

15、家，股权结构稳定肉品供应起家，股权结构稳定 公司立足山东、面向海内外，并在新任大股东带领下，近年来实现质效双升、规模跃迁。公司立足山东、面向海内外，并在新任大股东带领下，近年来实现质效双升、规模跃迁。龙大美食以生猪养殖、屠宰起家；1996 年，公司前身“烟台龙大肉类加工厂”成立，开发高低温类肉制品，专业从事对日出口业务；2010 年，经历 10 余年的发展深耕，公司不断向产业链上下游延伸，在山东省内积累了深厚的品牌影响力，并变更为股份有限公司，为2014 年公司在深交所成功上市奠定股权基础。 同时， 公司凭借自身品牌、 规模及管理优势，与百胜集团正式达成合作，成为百胜旗下肯德基、必胜客等餐饮品

16、牌的优质原料供应商；2019-2020 年期间，公司一方面继续跨越式增长，另一方面“掌舵手、实控人”也在发生新老交替。19 年蓝润集团正式成为公司控股股东，且 19 年营收达 168.22 亿，破百亿，开始实现翻倍提升；2021 年，公司提出“一体两翼”发展战略，进军下游预制菜业务，并更名为“山东龙大美食股份有限公司”以表推动食品战略成功落地的决心。 图图 1：龙大美食发展历程：龙大美食发展历程 资料来源：公司官网、wind、天风证券研究所 大股东入主公司后，积极转型、继往开来，同时对管理层激励充分，“业务、人心”两手大股东入主公司后，积极转型、继往开来，同时对管理层激励充分，“业务、人心”两

17、手抓。抓。蓝润集团出资购买公司共计 29.92%的股权，成为公司新控股股东，并积极推动自身从地产运营商转型至农牧食品制造商；随后带领公司实现跨越式发展，积极推动公司向高附加值升级、转型，不断进化。截止目前，公司着力于“一体两翼”的产业布局以预制菜为核心的食品主体，以屠宰和养殖为两翼支撑，致力于发展成为中国领先的食品企业，让天下没有难做的美食。此外，公司曾于 2019 年面向公司高管、中层业务骨干实施股权激励计划，其中，针对高管层和中层的限制性股票激励计划目前已达成两个解锁期解锁条件，相对基础工资水平，激励效果显著。同时，针对广大业务骨干的期权计划也有助于公司上下齐心，再创辉煌。 公司报告公司报

18、告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2：龙大美食股权结构清晰（截止：龙大美食股权结构清晰（截止 2022.03） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.2. 产品矩阵持续丰富，渠道布局日臻完善产品矩阵持续丰富，渠道布局日臻完善 在“一体两翼”战略下，公司大力发展预制食品业务，产品矩阵持续丰富在“一体两翼”战略下，公司大力发展预制食品业务，产品矩阵持续丰富。自 2017 年起，公司开始推进生产装备和工艺升级，成立了首个标准食材精加工和预制化产品车间。在满足不同客户定制化需求的过程中，公司也推出了不少拳头产品，如销售过亿元核心产品梨木火腿。同时

19、，公司不断加大产品研发投入，在山东、上海、四川等地建设了国内领先的预制产品研发中心，其中，山东研发中心负责酱卤产品和高低温产品的研发，上海研发中心负责 B 端餐饮产品和创新性产品研发，四川研发中心主要负责川渝口味产品和休闲食品的研发；并先后开发出黄喉、把子肉、汆水猪骨、伊比利亚黑猪五花切片等多款获终端客户认可的产品，产品矩阵持续丰富。截至目前，公司的预制菜共数百种产品品类，按照预制化程度不同，可分为预制食材、预制半成品和预制成品三大产品线。 图图 3： 20182021 年公司研发投入年公司研发投入 图图 4：龙大美食上海研发中心现场图：龙大美食上海研发中心现场图 资料来源：wind、天风证券

20、研究所 资料来源：公司官网、天风证券研究所 表表 1：公司食品业务具有预制食材、预制半成品和预制成品三大产品线公司食品业务具有预制食材、预制半成品和预制成品三大产品线 产品线产品线 定义特点定义特点 代表产品代表产品 卖点卖点 预制食材 免去洗、切的环节，经过搭配和炒制后可食用的预制食品 丁、丝、片等肉类、猪骨、黄喉等火锅类、中餐类产品 高性价比的精加工产品 预制半成品 免去洗、切、搭配的环节，经过简单炒煎或加熟，即可食用的预制食品；烹饪流程简单 丸子、培根、酥肉等产品 精简烹饪流程、缩短 B 端制餐时间，促进降本增效 预制成品 免去洗、切、搭配、烹饪的环节，简单加热或打开包装便可直接食用的预

21、制食品 蒜香排骨、红烧牛腩等产品 营养、美味、便捷，备受年轻一代的青睐 资料来源：公司官网、生态环境部官网、天风证券研究所 肉品供应起家造就预制产品板块肉品供应起家造就预制产品板块 B 端渠道的“先发优势端渠道的“先发优势”。作为屠宰业知名品牌，公司具有较强的成本把控、深度加工能力以及全国化布局、规模化生产能力；同时，公司持续开拓 B 端渠道，并与百胜系、海底捞、呷哺呷哺等大型餐饮企业建立了良好的合作关系，积累了一批国内外知名的优质 B 端客户。依托这一先发优势，公司自布局以预制菜为核心的 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 食品业务

22、以来，一直以大客户为主导，围绕餐饮 OEM 充分发挥规模、品质、研发以及技术优势；截止目前，公司已为 200 余家企业客户提供精细化加工和定制化产品服务。由于大型餐饮连锁企业与供应商达成合作后要考虑到供给稳定、菜品溯源、快速反应与供应链管理成本等因素，不会轻易更换供货商，我们认为公司有望依靠大 B 客户严苛、耗时长久的供应商审核机制建立较高的渠道壁垒与品牌优势。而对中小 B 客户，公司提供稳定供应链及高性价比的标准化产品，降低客户成本。 在精耕山东市场的基础上，公司加快省外市场销售渠道的拓展，逐步向全国市场拓展。在精耕山东市场的基础上，公司加快省外市场销售渠道的拓展，逐步向全国市场拓展。截止

23、2021 年底，公司经销商数量达到 8,850 家，同比增长 31.34%。在现有“华北、华东、华中、华南、西南”等大区基础上，选择重点城市打造样板市场，其中，西南地区增长 118家，同比增长 99.16%；华中地区增长 577 家，同比增长 33.12%；华南地区增长 149 家，同比增长 201.35%。针对 C 端，公司通过建设经销商网络,加快 KA 商超、生鲜超市、连锁便利店、冻品市场、龙大生鲜店的进店推广，实现 C 端市场覆盖。 图图 5：公司在全国的五大优势区域：公司在全国的五大优势区域 图图 6：公司目前服务的大：公司目前服务的大 B 客户客户 资料来源：公司官网、天风证券研究所

24、； 资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.3. 勇于自我突破，市场化基因彰显执行力勇于自我突破，市场化基因彰显执行力 公司大股东积极进取，发展思路清晰，立志做大做强。公司大股东积极进取，发展思路清晰，立志做大做强。公司前期深耕山东市场，2019 年，蓝润集团积极布局西南地区猪肉市场，助力公司全产业布局、全国化扩张策略。此后，公司在业务拓展方面的动作频频，一方面先后在江苏灌云、黑龙江安达、内蒙古通辽，通过投资建设和股权收购拓展屠宰工厂来提升屠宰份额；另一方面，公司与四川聚鑫博惠企业管理有限公司合作，合资设立海南龙大肉食品有限责任公司，积极向下游食品板块延伸。通过一系列发展“组合拳”，公司逐步形

25、成以“屠宰精加工”、“肉制品”等预制食品为核心，以生猪养殖和进口贸易为配套的“全产业链”经营模式，而从经营成果来看，公司业绩表现良好。 2019、 2020 年公司业绩整体表现向好， 2019、 2020 年总营收分别达 168.22、241.02 亿元，同比增长 91.63%、43.27%；分别实现归母净利润 2.41、9.06 亿元，同比增长36.04%/276.06%。2021 年由于猪价波动，公司业绩短暂承压，营收/归母净利润分别同比下降 19.05%/172.71%。 图图 7：营业收入（亿元）及增速：营业收入（亿元）及增速 图图 8：归母净利润（亿元）及增速：归母净利润（亿元）及增

26、速 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 9：净资产收益率前期呈上升趋势：净资产收益率前期呈上升趋势 图图 10：各地区营收增速，全国化发展：各地区营收增速，全国化发展 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所；仅挑选出 10 亿营收规模以上的地区 公司市场化基因浓厚，管理层执行能力强公司市场化基因浓厚，管理层执行能力强。大股东蓝润集团入主后一方面继续任用原来的职业经理人管理团队，保持公司业务稳定发展，同时改进薪酬考核体系，通过积

27、极有为的股权激励计划绑定、鼓舞人才，为公司后期业绩实现高增长释放主观能动性。2019 年 9月，公司发布了考核期为 3 年的股权激励方案以此激励管理层与广大中层业务骨干。 从“一体两翼”新战略推出看，公司管理团队效率高、执行力强。自 2021 年中报第一次明确提出“一体两翼”战略以来，公司已在山东、上海、四川建设国内领先的食品研发中心，接连在华北、华东、东北再到西南地区投资建设食品深加工工厂，并布局海南洋浦经济开发区投资项目，不断拓展业务版图，进一步加强食品业务的研发及产能保障。同时，更名为“龙大美食”即意味着公司已迈入“一体两翼”战略由前期筹划到加速落地阶段的转折点。 图图 11：“一体两翼

28、”战略加速落地：“一体两翼”战略加速落地 资料来源：公司公告、公司官网、天风证券研究所 2. 轻装上阵，业绩或将迎来边际改善轻装上阵，业绩或将迎来边际改善 2.1. 上游产能改善，猪价筑底亦是业绩见底上游产能改善，猪价筑底亦是业绩见底 计提存货减值，轻装上阵，摆脱猪周期掣肘，以食品板块为主体谋求新发展。计提存货减值，轻装上阵，摆脱猪周期掣肘，以食品板块为主体谋求新发展。公司以屠宰和进口贸易为主要营收来源，处于行业中上游，业绩表现受猪周期一定影响。从 2018 年 6月到 2019 年 11 月，受非洲猪瘟影响，生猪价格一路上涨，涨幅达 262%，最高单周平均猪价达到 40.98 元/公斤。本轮

29、猪价在见顶之后，位于高位震荡 13 个月，2021 年春节后猪价才开启持续下跌的趋势。据公司 21 年年报，公司计提存货减值准备 5.19 亿元，占公司总存货价值的 30%左右，我们预计主要原因系 22 年猪价波动，大部分企业于 2021 年二季度储存大量冻肉，而 2021 年三四季度猪价的持续下跌导致冻肉减值较高，公司业绩短暂承压。展望 2022 年，随着猪价的持续回落及公司冻肉释放完，屠宰成本显著降低，预计屠宰板块将迎来量利双增。此外，21 年公司提出“一体两翼”的总体发展战略，向产业链下游拓展，未来将以预制菜为核心的食品板块为主要发力方向，逐渐减少猪价大幅波动对其业绩的影响， 形成企业成

30、长的第二曲线。 据 2021 年报披露， 2021 食品板块总营收达 15.42 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 亿元，占比总营收 7.9%。未来随着各地区食品深加工工厂的建成投产，产能不断释放，食品业务将迎来新发展，公司业绩有望进一步改善。 图图 12：屠宰业务收入及增速：屠宰业务收入及增速 图图 13：屠宰业务毛利率：屠宰业务毛利率 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 2.2. 屠宰业整合空间广阔，龙头集中度有望提升屠宰业整合空间广阔，龙头集中度有望提升 我国生猪屠宰行业高度分散，产能利用率

31、低，具有较大的整合空间我国生猪屠宰行业高度分散，产能利用率低，具有较大的整合空间。公司以生猪屠宰业务起家， 2018 年我国屠宰行业 CR3 仅为 4.5%， 而美国 2015 年屠宰行业 CR3 就已达 61%。 2019年双汇、雨润、金锣、众品、龙大、新希望的屠宰业务在国内排名前六，合计屠宰量仅占全国总屠宰量的 7.2%。公司作为区域龙头，2019 年生猪屠宰量 501.28 万头，行业占比不到 1%。而分散格局主要受以下因素影响：1）上游生猪养殖分散。2017 年生猪养殖行业CR5 占比不足 10%， 生猪养殖行业市场格局的分散使得屠宰企业较难获得稳定的生猪供给，难以规模化发展。2）屠宰

32、行业进入门槛低，导致屠宰行业“多，小，散，乱”。 图图 14：屠宰企业产能、屠宰数量及产能利用率（：屠宰企业产能、屠宰数量及产能利用率（2019 年）年） 资料来源：各公司年报、猪好多网、天风证券研究所 图图 15：我国生猪屠宰行业高度分散：我国生猪屠宰行业高度分散 图图 16：我国规模以上生猪定点屠宰量占全国生猪总屠宰量比重：我国规模以上生猪定点屠宰量占全国生猪总屠宰量比重 资料来源：天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 45.4455.265.39110.86167.88137.61-50%0%50%100%05016 2017 2018 2019 20

33、20 2021屠宰业务收入(亿元)yoy73024645265501132062468.7%53.6%11.9%0%20%40%60%80%02,0004,0006,000龙大美食双汇食品雨润食品产能（万头）屠宰量（万头）产能利用率（%）26%28%30%32%34%36%38%40%42%44%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国生猪年屠宰量（万头）中国生猪定点屠宰量（万头）定点占比（%）我国生猪屠宰行业高度分

34、散 上游生猪养殖分散，屠宰企业难获得稳定的生猪供给，难以规模化发展 屠宰行业进入门槛低，屠宰行业呈现“多， 小，散，乱”格局 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 非洲猪瘟后，国家政策、行业环境等多项因素助推行业集中度提升。非洲猪瘟后，国家政策、行业环境等多项因素助推行业集中度提升。2016 年全国生猪定点屠宰企业总数为 1.12 万家，规模以上屠宰企业 2907 家。2019 年全国生猪定点屠宰企业总数下降至 5005 家，规模以上屠宰企业仅剩 2205 家。根据农业部印发的全国生猪生产发展规划(20162020 年)，“十三五”末，

35、我国生猪规模以上屠宰企业屠宰量占全国的 70%左右。 政策规范、环保趋严和非洲猪瘟冲击，屠宰行业加快提档升级。政策规范、环保趋严和非洲猪瘟冲击，屠宰行业加快提档升级。“十三五”期间，国内政策对生猪产业链的环保要求趋严，农业部加快畜禽屠宰法治化建设，重点加强小型生猪屠宰场点的资格清理，导致大量无法达到污染排放标准的小屠宰场关停并转。2018 年，非洲猪瘟爆发对生猪产业链造成了较大冲击，同时也给传统猪肉产业模式带来变革。期间，政府出台多项政策和措施鼓励各生猪屠宰企业推行“就近屠宰、冷链运输、冷鲜上市”模式，对屠宰企业冷链配送、可追溯管理等能力提出了更高的要求；农业部进一步要求加快推进生猪屠宰清理、

36、整顿和标准规范化，行政调控和市场调节联合发力，加速淘汰落后产能。 表表 2：屠宰及肉类加工行业规范化治理政策屠宰及肉类加工行业规范化治理政策 时间时间 相关政策相关政策 主要内容主要内容 2016 年 全国生猪生产发展规划（2016-2020年） 推进标准化规模养殖，加强屠宰管理和疫病防控，建立健全猪肉产品质量安全追溯体系，推动全产业链一体化发展，加快产业转型升级 2016 年 关于加强屠宰行业管理保障肉品质量安全的意见 以推进集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市为主攻方向，做好管理工作，优化资源配置，规范行业秩序，提高肉品质量安全保障水平。 2017 年 固定污染源排污许可分类管理名录（2

37、017 年版） 屠宰及肉类加工行业排污许可证于 2018 年启动核发，生猪屠宰行业依据规模不同实行差异化管理。 2018 年 打击生猪屠宰领域违法行为做好非洲猪瘟防控专项行动方案 强化生猪屠宰风险隐患排查，严厉打击私屠滥宰等违法行为，加快推进生猪屠宰清理整顿和标准化创建。 2018 年 关于加强生猪屠宰企业非洲猪瘟防控保障猪肉质量安全和有效供给的通知 严格落实各项综合防控措施，加快屠宰产业转型升级，严厉打击生猪私屠滥宰和违规屠宰行为。 2018 年 关于开展打击私屠滥宰防控非洲猪瘟保证生猪产品质量安全专项治理行动的通知 坚决整治违规屠宰生猪行为，严格生猪定点屠宰厂条件审查，强化屠宰环节非洲猪瘟

38、防控风险排查，严管屠宰厂代宰行为。 2019 年 关于稳定生猪生产促进转型升级的意见 稳定当前生猪生产，加快构建现代养殖体系，完善动物疫病防控体系，健全现代生猪流通体系，强化政策措施保障。 2020 年 关于促进畜牧业高质量发展的意见 鼓励大型畜禽养殖企业、屠宰加工企业开展养殖、屠宰、加工、配送、销售一体化经营，提高肉品精深加工和副产品综合利用水平。推动出台地方性法规，规范牛羊禽屠宰管理。 2020 年 农办牧（2020）57 号文件 在全国开展为期 2 个月的严厉打击生猪屠宰违法行为专项行动 资料来源：农业农村部官网、人民政府网、天风证券研究所 猪价周期波动性强， 中小规模屠宰企业抗风险能力

39、差， 产能出清或促进行业重新洗牌。猪价周期波动性强， 中小规模屠宰企业抗风险能力差， 产能出清或促进行业重新洗牌。屠宰业成本结构中原料占比重，而原料成本中 95%来自于生猪，生猪和猪肉之间的价差是屠宰行业的利润来源， 生猪价格越低， 屠宰及肉制品行业毛利率越高。 一般来说，生猪价先于猪肉价格上涨，两者价差缩小，挤压屠宰业利润空间。受非洲猪瘟影响，2019 年生猪出栏量锐减，国内生猪出栏量 54419 万头，同比下降 21.6%，生猪价格和猪肉价格急速攀升。 叠加新冠疫情带来的复工延迟， 中小屠宰厂获取稳定猪源能力差、两端议价能力低、开工率不足等弊端更加凸显，或将逐步退出市场，而大规模屠宰企业可

40、通过增储长保冷冻肉来削弱周期影响，故我们认为行业集中度有望迎来提升。 随着连锁化趋势，随着连锁化趋势，B 端客户出于品控、可溯源需求，高品牌势能屠宰龙头将受益。端客户出于品控、可溯源需求，高品牌势能屠宰龙头将受益。随着对食品安全的日益重视，以及对过往非洲猪瘟的担忧，品牌肉会成为更多消费者的选择；基于食品安全考虑，餐饮或食品企业，也会更多选择可溯源、可追责的大屠宰企业合作。因此，品牌化经营的大屠宰企业会在市场竞争中占据更多优势，市场份额 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 有望持续向龙大美食等龙头企业集中。 图图 17：22 个省市：

41、平均价：生猪及猪肉（单位：元个省市：平均价：生猪及猪肉（单位：元/千克）千克） 图图 18：生猪出栏量及猪肉产量：生猪出栏量及猪肉产量 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 2.3. 全产业布局，支撑食品主体战略落地全产业布局，支撑食品主体战略落地 公司加快推进全国、全产业布局，持续扩大相关产能，为以预制菜为核心的食品业务高质公司加快推进全国、全产业布局，持续扩大相关产能，为以预制菜为核心的食品业务高质量发展奠定坚实基础量发展奠定坚实基础。截至 2025 年，公司计划在华北、华东、华南、华中和西南 5 个优势大区，建设 20 多个源头保障基地和食品加工基地、1

42、0 多个现代化科技食品加工厂，以优质产能的充分释放实现品类的丰富。 养殖端采取“公司养殖端采取“公司+农户”和公司自养两种模式，切实保证生猪原料供应稳定、可溯源。农户”和公司自养两种模式，切实保证生猪原料供应稳定、可溯源。在“公司+农户”的模式下，公司通过委托代养的方法与农户合作，统一规划、统一猪种、统一饲料、 统一防疫、 统一保健和统一检测全力保障生猪养殖品质； 在公司自养的模式下，公司对养殖场实施完全控制，公司管理涵盖了从种猪到育肥猪的整个养殖过程。2020 年，其子公司烟台龙大养殖入榜国家非洲猪瘟无疫小区公示名单。同时，公司与国内知名生猪养殖厂商牧原股份、新希望六和、正大等合作养殖场，通

43、过与其签订毛猪购销协议并明确生猪收购标准，确保了大量优良安全的生猪供应。截止 2021 年底，养殖业务出栏量为 39.89 万头， 同比增长 25.24%， 保障了内部屠宰及肉制品加工业务猪肉原料供应的安全、可靠、稳定。 持续推进屠宰全国化布局，不断精进肉品精加工能力。持续推进屠宰全国化布局，不断精进肉品精加工能力。目前，龙大美食设计屠宰产能达1,100 万头/年，在建及待建工厂投产后，预计增加产能 400 万头/年，总产能将达到 1500万头/年。21 年实际屠宰量 641.1 万头，同比增长 57.7%，与多个知名餐饮连锁企业、食品加工企业和大型连锁商超等客户建立了长期稳定的合作关系。在屠

44、宰布局方面，公司先后通过投资建设和股权收购在江苏灌云、黑龙江安达、内蒙古通辽拓展屠宰工厂，加快全国各地区产能扩张。此外，相比于一般屠宰企业，公司优势主要体现在精加工产品和 B 端大客渠道开发。公司在生猪宰杀分割后，并非简单加工再将其作为原料肉销售，而是通过精细化的后端处理，形成众多用于不同渠道、不同市场的产品形态，满足不同的客户需求。如公司先后开发出黄喉、把子肉、汆水猪骨、伊比利亚黑猪五花切片等多款获终端客户认可的产品。 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00中国生猪价格（元/千克）中国猪肉价格（元/千克）3,5004,0004,5005,0005,5006,00

45、0500005500060000650007000075000生猪出栏量（万头）猪肉产量（万吨） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 19：部分屠宰精加工产品图：部分屠宰精加工产品图 资料来源：公司官网、天风证券研究所 3. “破茧成蝶”，乘预制菜之风而起“破茧成蝶”，乘预制菜之风而起 3.1. 预制菜赛道前景广阔，“水深则鱼大”预制菜赛道前景广阔，“水深则鱼大” 预制菜行业景气度高，且作为餐饮产业链一环，预制菜行业景气度高，且作为餐饮产业链一环，B 端生意在客户连锁化发展与降本提效经端生意在客户连锁化发展与降本提效经营趋势下

46、将行稳致远。营趋势下将行稳致远。我国预制菜行业在 B、C 端需求双击下迎来快速增长期；根据食品饮料创新营统计，目前我国预制菜市场规模在 2500-3000 亿之间，其中 B、C 端之比约为8.5：1.5。目前我国 B 端餐饮格局高度松散，2020 年连锁化率大概在 10%-15%之间，对标美国成熟产业 50%以上的餐饮连锁化率，我国仍存在数倍提升空间。同时，由于餐饮产业链冗长、商品流通效率低、各环节专业分工低以及房租、人力成本节节攀升，B 端客户往往面临较大的成本压力；而工业化预制半成品因标准化、易加工等特点可以帮助减少后厨面积， 降低对厨师的依赖，同时加快出餐速度、 效率，最终促进餐饮门店降

47、本提效。 因此，在 B 端餐饮连锁化发展与降本提效经营两大长逻辑下，我们认为 To B 端预制菜仍存在较大的发展空间。 图图 20：20192023 年中国预制菜市场规模（亿元）年中国预制菜市场规模（亿元） 图图 21：自购食材与使用预制菜成本对比：自购食材与使用预制菜成本对比 资料来源：艾媒咨询、天风证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院、天风证券研究所 2445288834594196516518.10%19.80%21.30%23.10%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%020004000600020192020 2021E2022E2023E预制菜市场规

48、模（亿元）同比增长 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 22：就业人员平均工资：就业人员平均工资:住宿和餐饮业（元）住宿和餐饮业（元） 图图 23：百城商铺平均租金：一线城市（元：百城商铺平均租金：一线城市（元/日日.平米）平米） 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 在疫情常态化、快节奏生活以及高压力背景下，兼具效率和美味的预制菜肴在兼具效率和美味的预制菜肴在 C 端得遇良端得遇良机机。从长期来看，随着 B 端餐饮产业逐步成熟，C 端渠道在老龄化、家庭小型化、单身化等时代变迁中，有望在行业保

49、持扩容的同时实现结构性增长。根据第七次全国人口普查数据，我国 2021 年 60 岁以上的公民占比 18.7%，大约 2.64 亿人。预计到 2050 年，这个比例将达到 35%，社会老龄化的趋势促进了对简单、便捷及营养的预制菜需求。同时，受以往计划生育影响以及新一代婚育意愿下降影响，我国家庭人口规模小型化趋势明显，家庭规模由 2000 年 3.44 人/户降至 2020 年 2.62 人/户； 一人户比例由 1999 年 6.3%增长到 2020年的超过 25%。 图图 24：2020 年中国人口结构年中国人口结构 图图 25：我国家庭人口规模向小型化发展：我国家庭人口规模向小型化发展 资料

50、来源：中国国家统计局2021 中国统计年鉴、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 3.2. BC 兼顾，公司食品战略定位清晰兼顾，公司食品战略定位清晰 在餐饮连锁化、 降本增效两大发展趋势下， 公司在餐饮连锁化、 降本增效两大发展趋势下， 公司 BC 兼顾， 先兼顾， 先 B 后后 C， 业务发展逻辑清晰， 业务发展逻辑清晰。2021 年半年度报告中公司明确提出了以食品为主体，以养殖和屠宰为支撑的“一体两翼”总体发展战略。在以预制菜为主体的食品业务中，公司 BC 兼顾，战略规划清晰：先深加工、定制化服务大 B 客户（餐饮、食品加工等），再通过高性价比的大标品成规模地供应中小 B

51、客户， 最后在 B 端跑通后通过培育小包装抢手好物来满足 C 端消费者需求同时不断提升品牌知名度。鉴于上文中预制菜赛道目前以 B 端市场为主，且 B 端未来仍具备较大增长空间，我们认为公司先跑通 B 端再打开 C 端的食品战略更清晰，同时 B 端客户粘性高、易守难攻，更有助于公司长期行稳致远。 0.0020,000.0040,000.0060,000.00就业人员平均工资:住宿和餐饮业6.006.507.007.508.008.50百城商铺平均租金:一线城市 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 26：公司先公司先 B 后后 C

52、、自上而下，业务发展逻辑清晰、自上而下，业务发展逻辑清晰 资料来源：wind、天风证券研究所 聚焦食品业务，实现快速突破。聚焦食品业务，实现快速突破。2021 年，公司聚焦以预制菜为核心的食品业务发展，食品业务实现营业收入 15.42 亿元，占总营收比重达 7.90%，占比同比增长 21.73%。在食品板块中，公司将预制菜分为预制食材、预制半成品和预制成品 3 大系列，共数百种产品品类。2021 年， 公司预制菜实现营收 11.82 亿元， 同比增长 4.75%， 占总营收比重达 6.06%， 其中，预制食材/预制半成品/预制成品分别占比 31.47%/57.11%/11.42%。公司依托全国

53、化布局，积极拓展预制菜专业销售渠道，加强定制化服务，加大销售渠道投入，扩大经销规模。目前公司以 B 端为主，C 端为辅，实现全渠道覆盖，全力打造大单品，同时，定向开发符合区域特色的食品，满足不同地域的口味需要，确保产品性价比和竞争力。 图图 27：2021 年公司分产品业绩拆分年公司分产品业绩拆分 图图 28：2021 年公司预制菜板块拆分年公司预制菜板块拆分 资料来源：公司年报、天风证券研究所 资料来源：投资者调研纪要、天风证券研究所 图图 29：2021 年公司渠道拆分年公司渠道拆分 图图 30：2021 年公司渠道拆分年公司渠道拆分 资料来源：投资者调研纪要、天风证券研究所 资料来源：公

54、司年报、天风证券研究所 70.54%1.84%6.06%19.38%2.18%鲜冻肉熟食制品预制菜进口贸易其他31.47%57.11%11.42%预制食材预制半成品预制成品55%35%10%大B中小B小B75.64%24.36%经销直销 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 作为屠宰巨头之一，公司食品战略的落地有助于持续巩固、增强自身竞争优势作为屠宰巨头之一，公司食品战略的落地有助于持续巩固、增强自身竞争优势。首先，具备高附加值的食品业务的铺开有助于提高公司盈利能力，增强品牌势能，进而改善公司整体基本面。其次，食品新业务的打通或将促进

55、公司肉品规模、产能利用率的提升，从而巩固公司原料成本优势。此外，公司持续强化自身研发能力以为大 B 客户提供定制化解决方案，既有助于巩固肉品深度加工能力，又能享受到行业领头羊的研发溢出效应，也为供应中小 B 高性价比大标品夯实基础。 最后， 公司在食品业务中推出的高性价比、 差异化产品，有助于占据客户的品牌心智，并通过口碑传播，沉淀高忠诚度的顾客群体。 3.3. 深耕上游肉品，深耕上游肉品，优势优势沉淀为新业务“保驾护航”沉淀为新业务“保驾护航” 公司精修内功、多重优势为打通新业务夯实基础公司精修内功、多重优势为打通新业务夯实基础。首先，公司依托全国化的产能布局，持续优化快速响应机制和稳定供应

56、能力。即公司在全国各源头保障基地和食品加工厂周边配备配送站，以密切联系商超、供应商、专卖店、食品企业和餐饮公司等客户，进而提供及时、 精准、 高效的配送服务的同时保证食品的新鲜和安全。 其次， 公司品质管理体系完善，并构建高度独立的品控部门，致力于打造以源头控制、质量体系、产品检测为核心的食品安全保证体系。此外，公司常年深耕屠宰行业，并通过产品规模、工艺以及生产效率的持续提升不断增强成本优势，如通过智能化生产线节省 80以上的人工成本。最后，公司在长期陪跑大型餐饮及食品加工企业过程中，沉淀了较强的深度加工、定制服务能力，并通过全国渠道建设逐渐深入中小餐饮企业的原材料供应链体系中。 图图 31：

57、多重优势为新业务放量增长夯实基础：多重优势为新业务放量增长夯实基础 资料来源：公司官网、天风证券研究所 培育明星单品、 卡位优势品类是企业新赛道脱颖而出的核心培育明星单品、 卡位优势品类是企业新赛道脱颖而出的核心。 由于食品生产技术壁垒不高，且消费者需求相对多元分散，供给端集中度较低，行业内存在大量中小型食品加工厂。此外，我国食品生产流通总体处于早期发展阶段，“小生产、大流通”特征显著，即相较于国外直产、直销流通模式，批发市场占据流通主导地位；而复杂多环节的流通体系进一步挤压利润空间，同时加剧了行业竞争。因此，预制菜企业打造市场需求大、规模效应好的战略大单品意义非凡，且随着生活节奏的加快以及人

58、力、房租等成本的节节攀升，消费便捷化、B 端降本提效的需求高涨，高性价比的明星单品更容易切入 B、C 端客户。同时，明星单品还有利于企业积累口碑，沉淀忠诚客户并强化品牌心智，进而占取利基市场。以下是预制菜行业内几家优质企业： 表表 3：各公司畅销产品培育情况：各公司畅销产品培育情况 公司公司 产业链环节产业链环节 代表明星大单品代表明星大单品 进展进展 三全食品 中游食品制造 速冻水饺、汤圆 成熟期 安井食品 中游食品制造 速冻丸类 稳步成长期 味知香 中游食品制造 西餐牛排 稳步成长期 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 同庆楼

59、下游餐饮+中游食品供应 招牌菜工业化 培育探索期 双汇发展 上游肉类屠宰+中游食品制造 小酥肉等 渗透期 国联水产 上游水产+中游食品制造 水产预制菜 培育期 龙大美食 上游肉类屠宰+中游食品制造 肉类预制菜 培育期 资料来源：各公司年报、天风证券研究所 4. 一体两翼展翅高飞，性价比已然显现一体两翼展翅高飞，性价比已然显现 我们认为目前猪周期正处于筑底阶段，基本面靴子落地，公司短期业绩具有一定稳定性；同时，公司积极布局食品业务，多管齐下，我们认为公司有望享受到预制菜行情；且随着食品业务曲线成功打通，公司预计迎来价值重构，并实现戴维斯双击。 4.1. 食品食品+肉品双轮驱动，差异化启动新成长肉

60、品双轮驱动，差异化启动新成长 基于养殖、屠宰两大支撑业务，公司或将通过差异化打开食品增长曲线基于养殖、屠宰两大支撑业务，公司或将通过差异化打开食品增长曲线。承上文，公司养殖业务主要用以满足内需，确保预制成品、半成品供给稳定性、安全可溯源，且上下一体也有利于强化食品端成本优势。同时，屠宰业务是公司常年耕耘形成的稳固基本盘，并积累了精细化加工、大 B 客户资源、原料成本低等优势，为新战略落地打下坚实基础。而针对食品端客户的不同需求，公司也打造了差异化解决方案：1）针对大 B 客户，公司以定制化服务为主，并通过深加工能力以及长期陪跑大 B 的理解力切实满足客户多样化需求；2）针对中小 B 客户，公司

61、能提供稳定供应链及高性价比的标准化产品，助力客户连锁化发展；3）针对 C 端大众，公司一方面积极打造明星大单品，取得规模成本优势，抢占利基市场及消费者心智资源，另一方面加快品牌和销售渠道的建设，并以精准化的营销策略对接消费需求。最终，在养殖、屠宰两大业务支撑下，公司有望依靠清晰的战略部署、强大的执行力、差异化打法打开新的成长曲线。 图图 32：公司差异化策略打开新业务增长曲线：公司差异化策略打开新业务增长曲线 资料来源：公司公告、天风证券研究所 高端礼盒装以及差异化拓展了送礼、福利等消费场景，还有助于沉淀公司品牌势能，立意高端礼盒装以及差异化拓展了送礼、福利等消费场景，还有助于沉淀公司品牌势能

62、，立意深远深远。受益于送礼、福利等改善型需求，预制菜品牌化以及市场推广大幅向前；以餐饮企业同庆楼为例，其今年推出的预制菜年货大礼包，名厨菜礼盒等，销量较好，其中，员工福利订单较多，取代以往坚果类过年福利趋势显现。我们认为明星大单品积累的口碑效应以及高端礼盒装的推广都促进了公司品牌知名度的提升，高品牌势能有利于公司构建未来广阔发展前景，包括品类横向拓展、产业纵向延伸以及平台化经营模式的打通。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图图 33：龙大肉食春节家宴团圆礼盒：龙大肉食春节家宴团圆礼盒 图图 34：To C 两类预制菜两类预制菜

63、资料来源：天猫、天风证券研究所 资料来源：天风证券研究所 4.2. 投资逻辑：破圈进化值得期待投资逻辑：破圈进化值得期待 食品战略既是自我进化， 也将带来价值重构食品战略既是自我进化， 也将带来价值重构。 在一体两翼战略下， 公司正凭借原料成本低、精细加工以及大 B 端客户沉淀等优势积极布局附加值更高、赛道空间更为广阔的预制菜业务。就新业务预制菜而言，公司自上而下战略定位清晰，包括定制化服务大 B，大标品规模化供应中小 B，以及 B 端跑通后再通过打造小包装畅销产品来满足 C 端需求；同时，公司治理上市场化基因浓厚，组织执行力强，即在用人方面一直以职业经理人为管理团队，考核制度、 激励策略高度

64、市场化。 刚柔并济下， 我们认为公司预制菜业务具有较大成功率，且成功放量后预计带来价值重构： 包括公司盈利结构大幅改善， 上游猪周期影响不断弱化，食品差异化沉淀品牌心智，并带来短期业绩弹性以及长期增长稳定性。 靴靴子落地后，周期底子落地后，周期底+回归预期提供公司短期业绩的稳定性回归预期提供公司短期业绩的稳定性。目前猪肉价格整体处于周期低位，受此影响下公司 21 年整体利润呈现亏损状态；但在公司存货减值等会计处理后，靴子已然落地，并形成较低的业绩基数；未来随着上游产能出清、供需结构逐步改善以及猪肉价格回归，公司既具备短期屠宰业绩的稳定性，又有望迎来中长期的业绩弹性。 图图 35：龙大美食的投资

65、逻辑：龙大美食的投资逻辑 资料来源：天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 5. 盈利预测盈利预测 我们假设： 1）随着猪价的持续回落及公司冻肉释放完，2022 年屠宰成本将显著降低，预计屠宰板块将迎来量利双增； 2）未来随着各地区食品深加工工厂的建成投产，产能不断释放，食品业务将迎来新发展，有望维持较高增速； 3）猪价进入下行区间，公司毛利率有望显著改善。 表表 4：公司业绩拆分预测公司业绩拆分预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8778 16822 2

66、4102 19510 19993 24353 28517 -屠宰行业 6539 11086 16788 13761 14036 17545 20177 -食品行业 520 705 1147 1542 2128 2979 4171 -养殖行业 61 49 0 0 0 0 0 -其他（行业） 41 931 599 425 425 425 425 -进口贸易行业 1617 4051 5568 3782 3404 3404 3744 毛利率（%） 7.13% 5.97% 6.42% 1.87% 4.45% 5.63% 6.47% -屠宰行业 5.96% 3.35% 5.50% 1.47% 3.00%

67、4.00% 4.00% -食品行业 25.24% 23.49% 23.58% 12.94% 20.00% 21.00% 23.00% -养殖行业 52.40% 28.07% -其他（行业） 49.64% 15.11% 49.37% 7.90% 10.00% 10.00% 10.00% -进口贸易行业 3.41% 7.75% 1.15% -1.84% 0.00% 0.00% 1.00% 资料来源：wind、天风证券研究所 我们预计公司22-24年实现营收199.93/243.53/285.17 亿元， 同比增长2.48%/21.81%/17.10%，实现归母净利润 1.91/4.64/7.05

68、亿元，同比增长 128.98%/143.21%/51.84%。根据可比公司双汇发展、味知香、德利斯、安井食品的估值水平，给予公司 2023 年 30 倍 PE，对应目标价 12.9 元，维持买入评级。 表表 5：可比公司估值可比公司估值 PE(19A) PE(20A) PE(21A) PE(22E) PE(23E) PE(24E) 双汇发展 17.72 26.00 22.46 16.47 15.02 13.66 味知香 71.51 36.88 29.54 23.67 德利斯 486.07 115.74 75.74 62.31 40.11 29.32 安井食品 36.61 75.60 61.18

69、 45.30 35.22 28.35 平均值 40.24 29.97 23.75 资料来源：wind、天风证券研究所 *2022 年 6 月 18 日数据，根据 wind 一致预测计算 6. 风险提示风险提示 食品安全问题食品安全问题： 食品安全问题是影响整个行业的重大因素， 将会导致行业需求及信心受挫，并使得行业格局发生重大变化。 疫情风险：疫情风险：受新冠疫情影响，餐食、社交等活动皆受阻，消费需求受到抑制，B、C 端渠道 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 整体承压；进而导致公司业绩受损。 预制菜业务增长不及预期、收入占比低：预

70、制菜业务增长不及预期、收入占比低：技术壁垒低，大量新进入者，有竞争加剧风险 原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：生猪市场价格的大幅波动（下降或上升），都可能会对公司的经营业绩产生重大影响。 如果未来生猪市场价格出现大幅下滑， 仍然可能造成公司的业绩下滑。 大股东股权质押风险：大股东股权质押风险：前三大股东大比例股权质押，股价下跌存在风险。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表（百万元）（百万元） 2

71、020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,396.66 2,162.03 1,599.44 3,085.97 2,281.37 营业收入营业收入 24,101.64 19,509.96 19,993.00 24,353.24 28,517.09 应收票据及应收账款 489.51 902.98 1,096.32 1,203.71 1,489.57 营业成本 22,555.04 19,144.37 19,103.77 22,983.24 26,670.69 预付账款 667.31 343.55 789.51 531.68 976.08 营业税金及附加 13.30 14.9

72、3 13.40 16.13 19.94 存货 2,594.52 1,566.75 2,752.13 2,433.32 3,514.74 销售费用 194.76 237.28 219.92 292.24 370.72 其他 183.52 38.75 171.62 148.70 121.06 管理费用 275.24 285.64 299.90 365.30 427.76 流动资产合计流动资产合计 6,331.52 5,014.07 6,409.02 7,403.39 8,382.82 研发费用 4.16 8.34 5.62 7.15 9.53 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00

73、0.00 财务费用 68.02 70.52 90.18 90.87 79.64 固定资产 1,140.54 1,154.72 998.36 842.01 685.65 资产/信用减值损失 22.19 (557.26) (10.68) (12.10) (13.23) 在建工程 293.55 980.53 980.53 980.53 980.53 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 57.45 107.66 104.77 101.88 98.99 投资净收益 0.00 0.59 0.20 0.26 0.35 其他 728.37 976.21 708.41

74、787.03 816.65 其他 (50.08) 1,201.86 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 2,219.92 3,219.11 2,792.07 2,711.44 2,581.81 营业利润营业利润 1,019.00 (896.32) 249.74 586.47 925.94 资产总计资产总计 8,551.44 8,233.18 9,201.09 10,114.83 10,964.63 营业外收入 9.03 0.53 6.81 5.46 4.27 短期借款 1,937.31 1,919.82 2,507.74 2,300.00 2,338.56 营业外支出

75、10.62 5.45 6.55 7.54 6.51 应付票据及应付账款 990.82 1,008.55 1,114.09 1,362.89 1,556.01 利润总额利润总额 1,017.41 (901.23) 250.00 584.39 923.69 其他 455.51 522.20 1,239.60 1,386.20 1,207.86 所得税 42.90 (53.41) 22.47 37.26 65.55 流动负债合计流动负债合计 3,383.64 3,450.57 4,861.44 5,049.10 5,102.44 净利润净利润 974.51 (847.82) 227.54 547.1

76、3 858.15 长期借款 20.00 207.00 214.19 230.00 250.00 少数股东损益 68.69 (189.25) 36.70 82.98 153.37 应付债券 780.58 821.01 533.87 711.82 688.90 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 905.82 (658.57) 190.84 464.15 704.78 其他 18.56 114.98 48.93 60.82 74.91 每股收益（元） 0.84 (0.61) 0.18 0.43 0.65 非流动负债合计非流动负债合计 819.15 1,142.99 796.99 1,002.64

77、 1,013.81 负债合计负债合计 4,856.05 4,842.66 5,658.42 6,051.74 6,116.25 少数股东权益 309.40 155.67 187.42 261.12 401.88 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 995.94 1,078.86 1,082.19 1,082.19 1,082.19 成长能力成长能力 资本公积 227.73 813.74 827.66 827.66 827.66 营业收入 43.27% -19.05% 2.48% 21.81% 17.10% 留存收益 2,051.55 1,21

78、0.99 1,376.13 1,788.36 2,435.23 营业利润 190.95% -187.96% -127.86% 134.83% 57.88% 其他 110.77 131.26 69.26 103.76 101.43 归属于母公司净利润 276.06% -172.70% 128.98% 143.21% 51.84% 股东权益合计股东权益合计 3,695.39 3,390.51 3,542.66 4,063.09 4,848.38 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 8,551.44 8,233.18 9,201.09 10,114.83 10,964.63 毛利

79、率 6.42% 1.87% 4.45% 5.63% 6.47% 净利率 3.76% -3.38% 0.95% 1.91% 2.47% ROE 26.75% -20.36% 5.69% 12.21% 15.85% ROIC 31.94% -23.06% 9.14% 13.87% 26.47% 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 974.51 (847.82) 190.84 464.15 704.78 资产负债率 56.79% 58.82% 61.50% 59.83% 55.78% 折旧摊销 101.50 161.

80、36 159.25 159.25 159.25 净负债率 9.24% 27.89% 48.26% 5.58% 22.50% 财务费用 87.57 119.03 90.18 90.87 79.64 流动比率 1.57 1.36 1.32 1.47 1.64 投资损失 0.00 (0.59) (0.20) (0.26) (0.35) 速动比率 0.93 0.93 0.75 0.98 0.95 营运资金变动 118.51 (217.04) (1,075.52) 803.09 (1,808.43) 营运能力营运能力 其它 42.94 697.38 36.70 82.98 153.37 应收账款周转率

81、54.40 28.02 20.00 21.18 21.18 经营活动现金流经营活动现金流 1,325.02 (87.68) (598.75) 1,600.07 (711.75) 存货周转率 9.16 9.38 9.26 9.39 9.59 资本支出 554.25 779.60 66.06 (11.90) (14.09) 总资产周转率 3.24 2.32 2.29 2.52 2.71 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (1,239.07) (1,983.58) (65.86) 12.16 14.44 每股收益 0.84 -0.61 0

82、.18 0.43 0.65 投资活动现金流投资活动现金流 (684.82) (1,203.98) 0.20 0.26 0.35 每股经营现金流 1.22 -0.08 -0.55 1.48 -0.66 债权融资 824.57 299.06 111.35 (87.11) (20.35) 每股净资产 3.13 2.99 3.10 3.51 4.11 股权融资 24.88 689.42 (75.39) (26.70) (72.85) 估值比率估值比率 其他 141.36 (127.11) (0.00) 0.00 0.00 市盈率 12.23 -16.83 58.07 23.88 15.72 筹资活动现

83、金流筹资活动现金流 990.80 861.37 35.96 (113.81) (93.20) 市净率 3.27 3.43 3.30 2.91 2.49 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 11.21 21.50 23.86 12.65 9.96 现金净增加额现金净增加额 1,631.00 (430.29) (562.59) 1,486.53 (804.60) EV/EBIT 12.26 30.55 34.52 15.55 11.50 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披

84、露和免责申明 20 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券

85、的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/

86、或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许

87、可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内， 相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内， 相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期

88、股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：