1、工业工业/工业工程工业工程 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 18 时代电气时代电气（03898.HK） 2022 年 06 月 17 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2022/6/17 当前股价(港元) 32.650 一年最高最低(港元) 65.300/23.850 总市值(亿港元) 462.40 流通市值(亿港元) 178.70 总股本(亿股) 14.16 流通港股(亿股) 5.47 近 3 个月换手率(%) 60.03 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 传统轨交设备龙头复苏，传统轨交设备龙头复苏，IGBT 新兴业务持续扩张新兴业务持续扩张 港股公司首

2、次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 吴柳燕（分析师）吴柳燕（分析师） 证书编号：S0790521110001 以传统轨交设备业务为基石，积极拓展新能源市场以传统轨交设备业务为基石，积极拓展新能源市场 时代电气是国内轨交牵引设备龙头，传统轨交业务复苏，IGBT 新兴业务放量提振整体业绩表现，我们预计 2022-2024 年公司营收为 163/180/214 亿元，同比增速为 8%/10%/19%；预计 2022-2024 年归母净利润为 22/26/30 亿元，同比增速为8%/18%/15%， 对应 EPS 为 1.54/1.82/2.09 元。 公司港股股价 32.65 港元对应 2022-202

3、4 年 18.1/15.4/13.3 倍 PE 及 2.4/2.2/1.8 倍 PS，首次覆盖给予“买入”评级。 传统轨交设备业务有望复苏，受益新增投资及设备更替高峰传统轨交设备业务有望复苏，受益新增投资及设备更替高峰 2021 年国内开标 5614 辆地铁牵引变流系统订单项目，公司中标比例为 58%。传统轨交设备业务有望步入复苏阶段，驱动力来自：（1）“十四五十四五”规划城轨带来规划城轨带来增量市场：增量市场： “十四五”规划中国城轨运营里程将增加 0.34 万公里， 高于“十三五”规划的 0.33 万公里。 （2）中车集团海外项目拓展为公司提供更多机遇：中车集团海外项目拓展为公司提供更多机

4、遇：2021 年中车集团新签海外订单约 350 亿元，占总新签订单 15.8%，中车集团海外业务发展态势良好。（3）国铁集团投资回升：国铁集团投资回升：最新的 2022 年投资预算显示，国铁集团投资强势反弹达到 952.0 亿元，同比增长 77%。（4）新旧替换带动需求增长：新旧替换带动需求增长：在2022-2025 年间，上一轮国内铁路建设高峰投入的设备进入更换期，叠加进口替代，公司传统轨交业务将从中受益。 IGBT 构建第二增长曲线，车用及光伏应用为核心驱动构建第二增长曲线，车用及光伏应用为核心驱动 公司 IGBT 产品覆盖 750v-6500v 全电压等级（vs 士兰微 650v-120

5、0v/斯达半导600v-3300v/比亚迪 650v-1200v）， 在轨道交通等高压应用领域具有明显优势， 技术水平仅次于英飞凌。2022Q1 公司以 10 万套位列国内车用功率模块装机量第五，装机量份额 9%；相比国内同业，公司 IGBT 模块产品结构更优，大多数产品供应 A 级以上车型。我们预计 2022 年公司 IGBT 收入将达 19.3 亿元，其中车用 IGBT 收入有望大幅增长至 10 亿元以上，占比 52%，成为公司 IGBT 业务增长的主要来源；此外，光伏 IGBT 收入有望净增超 1 亿元，其他中低压产品（风电和工控）有望保持双位数增长。 风险提示：风险提示：新能源车渗透不

6、及预期、IGBT 竞争格局加剧、研发进度不及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 16,034 15,121 16,341 18,031 21,363 YOY(%) -1.7 -5.7 8.1 10.3 18.5 净利润(百万元) 2,475 2,018 2,178 2,571 2,966 YOY(%) -6.9 -18.5 7.9 18.1 15.4 毛利率(%) 37.2 33.7 34.5 34.8 33.9 净利率(%) 15.6 13.4 13.4 14.4 14.0 ROE(%) 10

7、.2 6.1 6.0 6.3 6.6 EPS(摊薄/元) 2.1 1.4 1.5 1.8 2.1 P/E(倍) 13.3 26.5 18.1 15.4 13.3 P/S(倍) 2.1 3.4 2.4 2.2 1.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 （注:2022 年 6 月 17 日汇率 港元:人民币=0.8536） -72%-48%-24%0%24%48%--06时代电气恒生指数开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信

8、息披露和法律声明 2 / 18 目目 录录 1、 时代电气：传统轨交设备为心，新能源为箭，开拓多元业务领域 . 3 2、 传统轨交设备龙头有望复苏 . 5 2.1、 围绕轨交打造多样化配套系统产品 . 5 2.2、 国内新基建及更替需求回暖，海外项目持续拓展 . 6 3、 功率半导体 IGBT 构建第二成长曲线 . 8 3.1、 由高压至低压降维竞争，技术水平仅次于英飞凌 . 8 3.2、 车用 IGBT 及光伏为核心驱动力，中低压 IGBT 业务稳中有升 . 10 3.3、 新能源车持续渗透，车规 IGBT 和 SiC 空间广阔 . 10 3.4、 高压 IGBT 与国家轨交、电网项目高度绑

9、定，国内优势明显 . 12 3.5、 “30.60”双碳目标推动新能源发电业务增长 . 12 4、 盈利预测及估值 . 13 附：财务预测摘要 . 16 图表目录图表目录 图 1： 时代电气历经 17 年发展成国内领先轨交设备和新兴设备方案供应商 . 3 图 2： 时代电气拥有丰富的业务体系和产品矩阵 . 4 图 3： 时代电气新兴装备业务收入预计保持稳步增长（单位：百万元） . 4 图 4： 时代电气拥有多样化的传统轨交设备产品 . 5 图 5： 2022 年国铁集团投资预计显著回升（单位：亿元） . 7 图 6： 2013-2015 年中国新增铁路和高铁达到高峰（单位：公里） . 7 图

10、7： 2015-2020 年中国铁路机车和动车产量有所下滑，保有量稳步提升 . 8 图 8： 以功率半导体为主的新业务收入稳步增长（单位：亿元） . 8 图 9： 2021 年高压产品占 IGBT 收入主要部分 . 10 图 10： 2022 年车用和光伏 IGBT 收入占比预计显著提升 . 10 图 11： 2022Q1 时代电气功率模块装机量在国内市场位列第五 . 11 图 12： 中国新能源汽车 IGBT 需求量和时代电气车用 IGBT 出货量预计持续增长 . 11 图 13： 2020-2021 年时代电气电网 IGBT 收入增长显著（单位：亿元） . 12 图 14： 中国光伏、风电

11、装机量和 IGBT 市场规模预计持续增长（单位：GW，亿元） . 13 表 1： 2015-2035 年中国铁路里程预计稳步增长 . 6 表 2： 时代电气 IGBT 产品覆盖 750v-6500v 全电压等级，高压产品国内领先 . 9 表 3： 时代电气 IGBT 产品技术参数接近国际顶尖水平 . 10 表 4： 同业基本面及估值对比（单位：亿美元） . 14 lUfYqOtQtOrMqRsMpMaQaO8OtRpPpNmOfQqQrPeRmOqQ9PnNzQwMqMzRMYqQzQ港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 18 1、 时代电气

12、： 传统轨交设备为心， 新能源为箭， 开拓多元业务时代电气： 传统轨交设备为心， 新能源为箭， 开拓多元业务领域领域 时代电气成立于时代电气成立于 2005 年，是中车旗下轨道交通设备和新兴设备方案供应商。年，是中车旗下轨道交通设备和新兴设备方案供应商。公司成立之初，是我国轨交交流系统供应商，在行业内占据领先地位。2006 年公司于香港交易所上市。2008 年，公司收购英国 Dynex 半导体成功进入高压大功率 IGBT市场，并于第二年建立了国内首条 6 英寸 IGBT 模块封装产线，推动了高压大功率IGBT 模块产品国产化。2014 年下线国内首条、世界第二条 8 英寸 IGBT 芯片产线。

13、2020 年国内首条 8 英寸车规级 IGBT 芯片产线下线。目前，公司在传统业务上形成了“器件+系统+整机”的完整产业链结构，在新业务上具有“设计+芯片+模块”的一条龙能力。 图图1：时代电气历经时代电气历经 17 年发展成国内领先轨交设备和新兴设备方案供应商年发展成国内领先轨交设备和新兴设备方案供应商 资料来源：公司官网、公司招股说明书、开源证券研究所 传统轨交设备业务为基石， 积极拓展以新能源为核心的新业务领域。传统轨交设备业务为基石， 积极拓展以新能源为核心的新业务领域。 公司在 2009年之前主营轨道交通设备，产品包括以轨道交通牵引变流系统为主的轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信

14、号系统等。2008 年后，通过外延收购和内化吸收，公司开始切入高压大功率 IGBT 市场， 以此积极布局轨道交通以外的产业。 在功率半导体器件、 工业变流产品、 新能源汽车电驱系统、 海工装备、 传感器件等领域开展业务，经过多年的研发积淀和技术引进吸收及自主创新，公司已经具备完整的自主知识产权体系。过去 10 多年，时代电气在功率半导体领域形成了 IDM 发展模式，成为国内少数拥有从设计、制造、封装测试到销售自有品牌的垂直整合型公司。 2005 首次公开发行H股于香港联合交易所上市 收购Dynex 75%股权，切入高压大功率IGBT市场，加快功率半导体产业化进程200620082009 建成国

15、内首条IGBT模块产线2012 成为国内首家成功研发拥有完全自主产权的IGBT芯片供应商，并实现批量上车应用2014 建成国内首条，世界第二条8英寸IGBT芯片产线2018 6英寸SiC产线芯片试制成功2020 首条8英寸车规级IGBT模块产线开始投产2021 二期8英寸车规级芯片产线投产 于科创板成功上市 中车株洲所、中车株机公司、中车实业、中车投资租赁及铁建装备共同发起设立中车时代电气 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 18 图图2：时代电气拥有丰富的业务体系和产品矩阵时代电气拥有丰富的业务体系和产品矩阵 资料来源：公司官网、开源证券

16、研究所 轨道交通装备业务贡献收入主体，新兴装备业务增长潜力较大。轨道交通装备业务贡献收入主体，新兴装备业务增长潜力较大。2021 年，公司轨道交通装备业务占总收入 81%，其中以轨道交通电气装备为主，占传统业务收入的 77%；新兴装备业务占营业总收入 17%，新业务以 IGBT 等功率半导体为主。受到国家政策收紧和疫情的影响，近 2 年传统业务收入有所下滑，但是公司积极拓展新兴市场， 公司的 IGBT 设计和制造水平已经跻身国内顶尖国际一流水平， 市场认可度持续提升，新兴装备业务有望成为公司新的业务增长点。 图图3：时代电气新兴装备业务收入预计保持稳步增长（单位：百万元）时代电气新兴装备业务收

17、入预计保持稳步增长（单位：百万元） 数据来源：公司年报、开源证券研究所 传统轨交设备新兴设备轨道交通电气设备轨道工程机械通讯信号系统功率半导体工业变流新能源汽车电驱海工设备传感器机车、动车电气牵引系统信号、供电、制动系统列车运行监控系统养路、作业系统和整车IGBT、双极器件、SiC电机驱动系统风电与工控变流器、光伏逆变器深海设备、传感器业务产品13,821 14,434 13,890 12,252 12,865 13,636 14,727 1,755 1,765 1,901 2,572 3,179 4,097 6,339 80 104 242 297 297 297 297 -10%-5%0%

18、5%10%15%20% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000200212022E2023E2024E轨道交通装备业务新兴装备业务其他业务总收入YOY 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 18 2、 传统轨交设备龙头有望复苏传统轨交设备龙头有望复苏 公司是中车旗下的轨道交通牵引系统龙头，据 RT 轨道交通统计，在 2021 年国内开标的 5614 辆地铁牵引变流系统订单中，公司中标 3282 辆，占比 58.46%，2012年至 2021 年连续十年在国内城轨牵引变流系统市场占有率居市场

19、前列。公司自主研发和生产的牵引变流系统应用于机车、动车和城轨等领域，覆盖车型包括和谐系列交流传动机车、“复兴号”动力集中动车组、“复兴号”标准动车组、城际动车组、地铁列车、 磁悬浮列车等， 打破了早期国际巨头的技术垄断， 不仅在国内保持领先地位，还远销欧洲、美洲、亚洲多个国家和地区，推动国产轨道交通设备“走出去”。 2.1、 围绕轨交打造多样化配套系统产品围绕轨交打造多样化配套系统产品 除了牵引系统，公司还提供： （1）信息化与智能系统，产品涵盖车辆智能运维和自动驾驶。公司的中国机车远程监测与诊断系统（CMD）批量应用超 3500 台，在保障列车安全运营与提升检修维护效率方面发挥着重要作用。在

20、机车无线重联控制系统领域，公司可自主提供整套系统，批量应用超 550 台。 图图4：时代电气拥有多样化的传统轨交设备产品时代电气拥有多样化的传统轨交设备产品 资料来源：公司官网、开源证券研究所 （2）供电系统已应用于国家铁路、地方铁路和城市轨道交通约 100 条线路。 （3）轨道工程机械用于轨道交通线路基础设施的建设、检测、维修和养护，应用领域包括国家铁路、地方铁路、城市轨道交通等。 （4）通信信号系统用于实现列车移动授权、间隔控制、调度指挥、信息管理、设备监测等功能， 担负着指挥列车运行、 保证行车安全、 提高运输效率的重要任务。 轨道工程机械供电系统通信信号系统远程监测与诊断系统机车电气牵

21、引系统门系统 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 18 2.2、 国内新基建及更替需求回暖，海外项目持续拓展国内新基建及更替需求回暖，海外项目持续拓展 铁路机车、动车新增下滑，保有量稳步提升，未来更新替换需求较大。铁路机车、动车新增下滑，保有量稳步提升，未来更新替换需求较大。2021 年时代电气 40%的收入来自中车集团， 主要产品是牵引变流系统。在 2019-2021 年，公司传统业务另一大客户国铁集团的投资预算持续萎缩，叠加新冠疫情抑制了新车投资需求，传统轨交设备业务收入有所下滑。 未来几年公司轨交设备业务仍有成长空间，驱动力主要来自：

22、 （1）“十四五十四五”规划城轨带来增量市场。规划城轨带来增量市场。2021 年拉林铁路开通，“复兴号”成功进藏， 时速 600 公里高速磁浮列车正式下线， “瑞雪迎春”智能型高速动车组服务北京冬奥会，城际铁路和城市轨道交通建设是国家新基建的重要组成部分。根据国家交通运输部发布的 十四五”现代综合交通运输体系发展规划 ， 预计到 2025 年中国的铁路和高铁里程将由 14.6/3.8 万公里增加到 16.5/5 万公里，较 2020 年增长 13%/32%，不及“十三五”的 18%/100%增速。城轨方面，“十四五”规划显示，预计到 2025 年中国城轨运营里程将达到 1 万公里，较 2020

23、 年的 0.66 万公里增加 0.34 万公里，高于“十三五”规划的 0.33 万公里。到 2035 年，全国城市轨道交通运营里程预计突破 3 万公里。 表表1：2015-2035 年中国铁路里程预计稳步增长年中国铁路里程预计稳步增长 2015 2020 2025E 2035E 铁路营业里程（万公里） 12.1 14.6 16.5 20 高铁营业里程（万公里） 1.9 3.8 5 7 铁路复线率（%） 53 60 - - 铁路电气化率（%） 61 73 - - 城轨运营里程（公里） 3300 6600 10000 30000 数据来源：交通运输部、开源证券研究所 （2） 中国中车集团海外项目拓

24、展为公司提供更多机遇。中国中车集团海外项目拓展为公司提供更多机遇。 2021 年中国中车海外业务集团收入为 200 亿元，同比增长 17.4%，占集团年度总收入 8.9%，多个海外项目成功落地：墨西哥地铁一号线是中车在境外主导的首个 PPP 项目；“绿巨人”和“澜沧号”在中老铁路顺利投入运营。 截止 2021 年年底， 中车集团成功进入卢森堡、 希腊、科特迪瓦三个新市场；同时获得阿联酋、巴基斯坦、澳大利亚、新西兰、荷兰、几内亚、智利、阿根廷等国家和地区新订单。2021 年中国中车新签订单约 2210 亿元，其中海外业务新签订单约 350 亿元，占总新签订单 15.8%；2021 年年底，在手订

25、单约2203 亿元，其中海外业务在手订单约 860 亿元，占总在手订单 39.1%，中国中车海外项目增长态势良好。 （3）国铁集团投资预算回升。国铁集团投资预算回升。2021 年国铁集团交通运输支出为 538.2 亿元，是近 5年来历史最低， 最新的2022年投资预算显示， 国铁集团投资预计同比增长77%，达到 952.0 亿元。 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 18 图图5：2022 年国铁集团投资预计显著回升（单位：亿元）年国铁集团投资预计显著回升（单位：亿元） 数据来源：国铁集团官网、开源证券研究所 （4）新旧替换带动需求增长。新

26、旧替换带动需求增长。随着铁路电气化率的提升，老线改造将带来新的需求。根据中国铁路总公司发布的铁路机车和动车组检修规程，机车和动车的牵引变流系统电气件每 8-10 年更换一次，对应在 2022-2025 年间有望迎来上一轮 2013-2015 年新增铁路高峰的设备更换期，叠加进口替代，公司轨交业务将从中受益。 图图6：2013-2015 年中国新增铁路和高铁达到高峰（单位：公里）年中国新增铁路和高铁达到高峰（单位：公里） 数据来源：国家铁路局、开源证券研究所 922.31018.58835389520200400600800820022E交通运输支出5

27、083087399538384894933420836054742521216802,0004,0006,0008,00010,00012,000200001920202021新建铁路投产里程新建高铁投产里程 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 18 图图7：2015-2020 年中国铁路机车和动车产量有所下滑，保有量稳步提升年中国铁路机车和动车产量有所下滑，保有量稳

28、步提升 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 3、 功率半导体功率半导体 IGBT 构建第二成长曲线构建第二成长曲线 时代电气在夯实轨道交通业务的基础上，利用公司在轨交电气领域长期技术积累，积极开拓新兴业务。公司已经成功打造以功率半导体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器件、海工装备为代表的新兴装备业务，形成新的增长驱动力。 图图8：以功率半导体为主的新业务收入稳步增长（单位：亿元）以功率半导体为主的新业务收入稳步增长（单位：亿元） 数据来源：公司年报、开源证券研究所 3.1、 由高压至低压降维竞争，技术水平仅次于英飞凌由高压至低压降维竞争，技术水平仅次于英飞凌 IDM 模式相比模式

29、相比 Fablite 模式有望保证产能供应、加速技术迭代，占据更灵活主模式有望保证产能供应、加速技术迭代，占据更灵活主动的市场地位动的市场地位。 公司与国外 IGBT 龙头厂商英飞凌、 富士电机等一样采用 IDM 模式，兼具 IGBT 芯片和模块的设计与生产能力。IGBT 功率半导体属于特色工艺，IDM 模式更有优势，时代电气的全产业链能力有利于公司占据更灵活和主动的市场地位。 （1）IDM 厂商能够保持稳定的产能供应，尤其是在轨交、电网、汽车等市场，对元器件供应和性能的稳定性要求高，自有产能则能够更好满足客户需求。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00

30、04,5002001820192020动车组产量（辆）动车组保有量（标准组）机车产量（辆）机车保有量（十台）8.0110.681.684.564.055.283.252.912.022.3050202021功率半导体器件新能源汽车电驱工业变流海工装备传感器 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 18 （2）IGBT 对设计、制造的协同要求较高。IDM 模式下，设计中存在的问题可以得到快速反馈和解决，从而缩短产品开发周期。 （3）生产制造在功率半导体产业链中价值量占比高于设计，公司可以获得更多的附加值

31、。 （4）功率半导体制造产线制程工艺多集中在成熟节点，IGBT 的 IDM 厂资本投入相对可控。 高压至低压降维竞争，公司高压至低压降维竞争，公司 IGBT 产品覆盖全电压等级。产品覆盖全电压等级。公司自 2008 年收购Dynex 后加快对功率半导体技术的自主研究，积极开拓电力市场，在 2017 年开始获得电网高压 IGBT 订单，后续逐步切入风电、光伏、工控和新能源车等新兴产业领域， 目前已成为我国功率半导体领域集器件开发、 设计、 生产与应用于一体的代表企业。公司主要产品覆盖 IGBT、双极器件和 SiC 等。在轨道交通行业，公司的高压IGBT 产品大量应用于我国轨道交通核心器件； 在输

32、配电行业， 公司生产的 3300v 等系列 IGBT 批量应用于柔性直流输电、百兆级大容量电力系统；在新能源汽车行业，公司最新一代产品已向国内多家龙头整车厂和新势力送样测试验证，并在过去 1 年实现大批量上车。 公司 IGBT 产品覆盖 750v-6500v 全电压等级，在轨道交通等高压应用领域具有明显优势； 英飞凌 IGBT 是行业标杆， 产品覆盖 650v-6500v， 应用领域囊括了从轨交电网到家电工控到新能源车； 士兰微产品集中在 650v-1200v 的白色家电和新能源车；斯达半导产品覆盖 600v-3300v，在车规级（650v）、光伏逆变器等高壁垒场景是国内领先厂商。比亚迪借助完

33、整的汽车产业链主要覆盖 650v-1200v 的车规 IGBT 产品。 表表2：时代电气时代电气 IGBT 产品覆盖产品覆盖 750v-6500v 全电压等级，高压产品国内领先全电压等级，高压产品国内领先 厂商厂商 模式模式 产品产品 产能产能 时代电气 IDM 覆盖 750v-6500v，国内高压 IGBT 领先厂商 8 寸一期产能为 1 万/月已满产；二期产能 2 万片/月，预计2022 年底前满产 英飞凌科技 覆盖 650v-6500v，全球 IGBT 领先厂商 预计 2022 年完成加强线，模块产能 120 万/年 士兰微 主要覆盖 650v-1200v 的工业产品和汽车产品 12 寸

34、一期 4 万片/月已完成，二期计划新增 4 万片/月产能 比亚迪半导体 主要覆盖 650v-1200v 车规产品 长沙 8 寸 5 万片/月 斯达半导 Fabless 覆盖 600v-3300v 全系列产品，650v 产品市场领先厂商 2021 年募资 35 亿，计划建设 6 寸 36 万片/年产能 资料来源：各公司公告、开源证券研究所 IGBT核心技术参数达到国际顶尖水平。核心技术参数达到国际顶尖水平。 公司IGBT产品主要对标英飞凌IGBT4，整体技术水平接近英飞凌。对比公司与英飞凌、斯达半导的产品参数： （1）公司 3300v 以上 IGBT 产品的饱和电压降（Vces）略优于英飞凌，饱

35、和电压降低越少，导通损耗越低。在 1700v 电压水平上表现不如英飞凌，但仍略优于斯达半导。 （2）在最高等效结温方面，英飞凌的产品表现更好。 （3）在热阻对比方面，公司 3300v 以上产品热阻略高于英飞凌，但 1700v 电压产品明显优于英飞凌和斯达半导。 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 18 （4）在开光损耗对比方面，公司的 1700v 和 4500v 电压平台的产品损耗基本与英飞凌持平，但是 3300v 和 6500v 高压产品损耗要高于英飞凌。 表表3：时代电气时代电气 IGBT 产品技术参数接近国际顶尖水平产品技术参数接近

36、国际顶尖水平 电压电压 （V） 电流电流 （A） 饱和压降饱和压降 （Vces，TC=25） （越低越好）（越低越好） 最高等效结温（最高等效结温（） （越高越好）（越高越好） 热阻（热阻（K/kW） （越低越好）（越低越好） 开关损耗（开关损耗（mJ） （越低越好）（越低越好） 时代电气 英飞凌 斯达半导 时代电气 英飞凌 斯达半导 时代电气 英飞凌 斯达半导 时代电气 英飞凌 斯达半导 6500 750 2.8 3 - 125 125 - 95 8.7 - 12550 10700 - 4500 1200 2.3 2.35 - 125 150 - 8 8.2 - 10810 10600 -

37、3300 1000 2.1 2.55 - 150 150 - 12 11.1 - 4650 3100 - 1500 2 2.55 2.5 150 150 175 8 7.35 8.5 6600 4650 5350 1700 800 2.3 1.8 2.6 125 150 125 18 25.7 22.6 520 545 610 1600 2.3 1.9 2.3 125 175 125 9 14.5 10 1210 1070 1055 1200 380 - 1.95 - - 150 - - 100 - - 54.5 - 750 820 - 1.3 - - 175 - - 120 - - 46.5

38、 - 950 - - - - - - - - - - - - 数据来源：各公司官网、开源证券研究所 3.2、 车用车用 IGBT 及光伏为核心驱动力，中低压及光伏为核心驱动力，中低压 IGBT 业务稳中有升业务稳中有升 新能源车和光伏驱动新能源车和光伏驱动 IGBT 收入增长。收入增长。 我们测算， 2021 年公司 IGBT 收入为 13.1亿元，车规 IGBT 收入约 4 亿元，收入占比 31%。预计 2022 年公司 IGBT 收入将达19.3 亿元，其中车用 IGBT 收入有望大幅增长至 10 亿元以上，占比 52%，成为公司IGBT 业务增长的主要来源；此外，光伏 IGBT 收入有望

39、净增超 1 亿元，其他中低压产品（风电和工控）有望保持双位数增长。 图图9：2021 年高压产品占年高压产品占 IGBT 收入主要部分收入主要部分 图图10：2022 年车用和光伏年车用和光伏 IGBT 收入占比预计显著提升收入占比预计显著提升 数据来源：开源证券研究所 数据来源：开源证券研究所 3.3、 新能源车持续渗透，车规新能源车持续渗透，车规 IGBT 和和 SiC 空间广阔空间广阔 2022 年第一季度，中国新能源车功率模块装机量榜首是英飞凌，其以 25.3 万套位列行业第一，装机量份额 22.9%；其次是斯达半导、比亚迪半导体、ST，装机量份额分别是 16.4%、14.5%、9.9

40、%；而时代电气以 10 万套位列第五，装机量份额 9%。 33%17%9%1%9%31%电网轨交风电光伏工控新能源车16%10%7%8%7%52%电网轨交风电光伏工控新能源车 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 18 图图11：2022Q1 时代电气功率模块装机量在国内市场位列第五时代电气功率模块装机量在国内市场位列第五 数据来源：NE 时代、开源证券研究所 相比国内同业， 公司 IGBT 模块产品结构更优， 大多数产品供应 A 级以上车型。时代电气凭借出色的输出功率和稳定性，成为最先导入 A 级车的国产 IGBT 模块企业。公司 IGB

41、T 模块产品导入顺利，除了为自有汽车事业部提供芯片，还为汇川、广汽等优质客户批量供货。 图图12：中国新能源汽车中国新能源汽车 IGBT 需求量需求量和时代电气车用和时代电气车用 IGBT 出货量预计持续增长出货量预计持续增长 数据来源：汽车工业协会、Jefferies、开源证券研究所 基于基于 IDM 自有产能优势、以及价格优势，时代电气在国内新能源汽车自有产能优势、以及价格优势，时代电气在国内新能源汽车 IGBT 市市场份额显著抬升。场份额显著抬升。2021 年下半年，公司国内首条 8 英寸车规级 IGBT 芯片产线二期成功投产，通过技术改造、提升产出效率，基于 IGBT4 技术的 8 英

42、寸晶圆年产能可达 24 万片，后期三期建设方案确认落地后有望进一步实现产能的显著扩张。 4.62 亿元投资助力亿元投资助力 SiC 技术升级。技术升级。 2022 年 4 月公司宣布拟投资 4.62 亿元进行碳化硅芯片生产线技术能力提升建设项目，项目建设工期 24 个月。根据公司公告，项目建成达产后，预计可将现有平面栅 SiC MOSFET 芯片技术能力提升到满足沟槽栅SiC MOSFET 芯片研发能力，同时将现有 4 英寸 SiC 芯片线升级到 6 英寸。 时代电气, 9%英飞凌, 22.90%斯达半导, 16.40%比亚迪半导体, 14.50%ST, 9.90%博世, 4.40%安森美,

43、4.30%博格华纳, 1.30%富士电机, 1.30%日立, 0.60%其他, 15.40%时代电气英飞凌斯达半导比亚迪半导体ST博世安森美博格华纳富士电机日立其他352.30450630 882 40100144 275 12.12%22.22%22.86%31.18%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,00020212022E2023E2024E新能源汽车销量（万辆）国内汽车IGBT模块市场需求（万只）时代电气IGBT模块出货量（万只）时代电气IGBT模块市场份额 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息

44、披露和法律声明 12 / 18 3.4、 高压高压 IGBT 与国家轨交、电网项目高度绑定，国内优势明显与国家轨交、电网项目高度绑定，国内优势明显 时代电气是国内高压时代电气是国内高压 IGBT 龙头厂商，公司依托在传统轨交设备市场的领导地龙头厂商，公司依托在传统轨交设备市场的领导地位，技术优势显著，市场地位稳固。位，技术优势显著，市场地位稳固。公司生产的 3300v IGBT 批量应用于干线机车等车型，1700v、3300v 等系列 IGBT 批量应用于地铁等车型，6500v IGBT 应用于中国标准动车组等车型和高压电网。 柔直输电工程推动高压柔直输电工程推动高压 IGBT 快速增长快速增

45、长。根据国家电网和南方电网“十四五”规划，两网计划投资较“十三五”增长约 15%，而柔性直流输电应用在中国加速渗透。“十四五”期间直流输电工程总投资规模接近 4000 亿元，其中柔性直流带来的新增市场需求中换流阀约 450 亿，IGBT 占比超过 30%。 时代电气的时代电气的 IGBT 模块是国内柔性直流输电领域唯一的高压模块是国内柔性直流输电领域唯一的高压 IGBT 供应商供应商，主要竞争对手是 ABB 和东芝，斯达半导、士兰微等国内厂商还未能实现批量出货。 图图13：2020-2021 年年时代电气电网时代电气电网 IGBT 收入收入增长显著增长显著（单位：亿元）（单位：亿元） 数据来源

46、：公司招股说明书、开源证券研究所 3.5、 “30.60”双碳目标推动新能源发电业务增长双碳目标推动新能源发电业务增长 公司中低压公司中低压 IGBT 业务主要应用于光伏、风电、工控领域，其中光伏业务是中业务主要应用于光伏、风电、工控领域，其中光伏业务是中低压低压 IGBT 业务的核心增长点。业务的核心增长点。为契合国家双碳战略，公司跟进发展风电和光伏等新能源发电业务。 （1）据 GWEC 预计，2025 年中国风电新增装机量 64GW，对应 IGBT 市场规模超过 23 亿元，公司产品主要应用于陆地风电。 （2） 国内领先的光伏逆变器 IGBT 目前主要供应来自英飞凌、 富士等国外厂商，未来

47、国产替代率有望进一步提升。 （3）国内工控 IGBT 模块同业产品以 650v-1200v 为主。士兰微在家电 IPM 模块领域处于领先位置， 工控模块最高规格是 200A/1200v。 斯达半导是国内 650v IGBT模块的领导者。在高阶工控 IGBT 模块领域，海外厂商市场份额较高，公司拥有1600A/1700v 的高压大电流功率模块， 借助高压技术积累有望在 1200v-1700v 领域实现快速国产化替代。 2.491.322.94.3-47%120%48%-100%-50%0%50%100%150%01920202021电网IGBTYOY 港股公司首次覆盖报告港

48、股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 18 图图14：中国光伏、风电装机量和中国光伏、风电装机量和 IGBT 市场规模预计持续增长（单位：市场规模预计持续增长（单位：GW，亿元），亿元） 数据来源：中国光伏行业协会、GWEC、开源证券研究所 4、 盈利预测及估值盈利预测及估值 关键假设：关键假设： 分业务看， 我们预计2022-2024年时代电气传统轨交设备业务营收为129/136/147亿元，对应同比增速分别为 5%/6%/8%；新兴设备业务营收为 32/41/63 亿元，对应同比增速分别为 24%/29%/55%。 主要考虑到： （1）收入端，国家新基建计划

49、陆续开展，传统轨交设备业务将受益于城轨增量市场，同时 2013-2015 年是上一轮新增铁路高峰，期间装配的轨交电气设备预计在2022 年后进入新旧替换期。 新兴设备业务以 IGBT 为主， 而新能源车是公司 IGBT 产品重要的应用场景。据汽车工业协会预测，2022 年中国新能源车市场规模将达 510万辆，同比增长 22.2%，到 2024 年有望达到 840 万辆，2021-2024 年的年复合增长率约为 34%。我们预计新能源车市场将持续高景气，公司已有 IGBT 产线产能利用率有望维持 100%以上。 （2）成本端，传统轨交设备业务属于基石业务，经过多年发展成本相对稳定。新兴业务方面，

50、 2022 年上半年 IGBT 二期产线处于产能爬坡阶段， 同时 2022-2024 年公司将开展 SiC 产线改造，预计新增折旧会对公司新兴设备业务毛利率形成一定压力。 盈盈利预测：利预测： 根据公司 2022Q1 业绩会公开信息，公司 8 英寸 IGBT 二期产线顺利爬产，有望在 2022 年底前达到满产。2023 年公司 IGBT 芯片产能预计将超过 3 万片/月。2023年新基建的开展， 传统轨交业务有望加速回升， 结合国内疫情反复的影响， 我们预计2022-2024 年公司营收分别为 163/180/214 亿元，同比增速分别为 8%/10%/19%。 新产线建设顺利推进， 公司毛利

51、率整体稳定。 公司持续加大 IGBT 芯片和模块产线投资力度，同时布局 SiC 芯片产线改进，公司盈利能力短期承压但是整体保持稳定。 我们预计 2022-2024 年公司毛利率为 34.5%/34.8%/33.9%。 随着 2024 年公司 IGBT新产线产能完全释放，其毛利率有望缓慢改善。 -50%0%50%100%150%200%0204060800022E2023E2024E光伏装机量（GW）光伏IGBT市场规模（亿元）风电装机量（GW）风电IGBT市场规模（亿元）光伏YOY风电YOY 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后

52、面的信息披露和法律声明 14 / 18 净利润方面， 传统轨交业务收入短期个位数增长， 以 IGBT 为代表的新业务有望保持持续增长，我们预计公司 2022-2024 年净利润分别为 21.78/25.71/29.66 亿元，对应同比增速为 8%/18%/15%，对应 EPS 为 1.54/1.82/2.09 元；剔除非经营性项目影响后，我们预计 2022-2024 年扣非后净利润分别为 17.41/21.34/25.29 亿元，对应同比增速分别为 14%/23%/19%，对应调整后 EPS 为 1.23/1.51/1.79 元。 表表4： 同业基本面及估值对比（单位：亿美元）同业基本面及估值

53、对比（单位：亿美元） 股票代码股票代码 证券名称证券名称 市值市值 营业收入营业收入 净利润净利润 净利率净利率 P/S P/E 2022E 2023E 2024E CAGR 2022E 2023E 2024E CAGR 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 3898.HK 时代电气 97.0 24.4 26.9 31.9 14% 3.3 3.8 4.4 17% 13% 14% 2.4 2.2 18.1 15.4 688187.SH 时代电气 97.0 24.4 26.9 31.9 14% 3.3 3.8 4.4 17% 13% 14% 5.1 4.6 38.

54、4 32.5 传统轨交设备企业传统轨交设备企业 300124.SZ 汇川技术 254.7 35.2 44.5 55.1 25% 6.1 7.7 9.7 26% 17% 17% 7.2 5.7 41.8 33.1 688015.SH 交控科技 6.7 4.4 4.9 6.0 17% 0.5 0.6 0.7 21% 11% 11% 1.5 1.4 14.0 12.0 300011.SZ 鼎汉技术 4.9 2.3 2.6 11% 0.1 0.1 20% 5% 5% 2.1 1.9 41.8 34.9 分类平均 88.7 14.0 17.4 30.5 18% 2.2 2.8 5.2 22% 11% 1

55、1% 32.5 26.7 新兴设备企业新兴设备企业 603290.SH 斯达半导 86.7 4.1 6.1 8.7 46% 1.0 1.4 1.9 40% 24% 23% 21.2 14.2 84.4 58.7 600460.SH 士兰微 98.4 15.1 19.7 24.7 28% 2.3 3.0 4.0 33% 15% 15% 6.5 5.0 40.9 30.7 688396.SH 华润微 116.6 16.2 19.8 22.8 19% 4.1 4.8 5.4 15% 25% 24% 7.2 5.9 22.7 19.3 605111.SH 新洁能 32.2 3.2 4.2 5.3 29

56、% 0.8 1.0 1.3 32% 24% 24% 10.2 7.6 36.5 27.2 IFNNF US 英飞凌 科技 334.8 144.2 156.2 166.8 8% 24.0 25.5 27.2 6% 17% 16% 2.3 2.1 14.0 13.3 STM US 意法 半导体 307.0 152.0 158.9 168.2 5% 31.0 31.5 33.0 3% 20% 20% 2.0 1.9 10.1 10.0 ON US 安森美 半导体 243.6 79.9 83.0 87.0 4% 21.6 21.7 22.6 2% 27% 26% 3.0 2.9 11.4 11.4 A

57、BB US 阿西布朗勃法瑞 547.6 301.0 322.7 338.8 6% 29.3 33.9 37.0 12% 10% 11% 1.8 1.7 18.6 15.7 6504 JP 富士电机 65.6 72.8 75.7 79.2 4% 4.3 4.6 5.0 8% 6% 6% 0.9 0.9 14.4 13.2 分类平均 203.6 87.6 94.0 100.2 7% 13.2 14.2 15.3 8% 22% 22% 6.1 4.7 28.1 22.2 数据来源：Bloomberg、Wind、开源证券研究所 (注:2022 年 6 月 17 日汇率 美元:人民币=6.6993；港元

58、:人民币=0.8536；除时代电气、斯达半导、士兰微、华润微、新洁能外，汇川技术、英飞凌科技、意法半导体、安森美半导体、阿西布朗勃法瑞、富士电机盈利预测数据皆来自彭博一致预期，交控科技和鼎汉技术盈利预测数据来自 Wind 一致预期) 公司于 A+H 两地上市。公司当前港股股价 32.65 港元分别对应 2022-2024 年18.1/15.4/13.3 倍 PE 及 2.4/2.2/1.8 倍 PS。公司当前 A 股股价 59.00 元分别对应 2022-2024 年 38.4/32.5/28.2 倍 PE 及 5.1/4.6/3.9 倍 PS。2022 年，斯达半导、士兰微、华润微和新洁能的

59、 PE 值分别是 84.4/40.9/22.7/36.5。 相比于传统设备企业交控科技， 时代电气因其拥有功率半导体等新兴装备业务而具备估值溢价，新业务成长性更高。相比斯达半导和士兰微，时代电气因其拥有较大比重的传统业务，估值偏低。 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 18 时代电气在传统轨交设备领域占据主导地位，同时公司不断拓展以 IGBT 为核心的功率半导体业务，积极覆盖新能源车、风电、光伏和工控等高成长细分领域。公司背靠中车集团，IGBT 产品技术能力接近国际顶尖水平，兼具 IDM 的全产业链的优势。 未来随着公司 IGBT 新产线

60、的确定和 SiC 产品的逐步落地， 新业务盈利能力确定性进一步增强，有望带动整体净利润持续稳定增长，首次覆盖给予“买入”评级。 5、风险提示、风险提示 新能源汽车渗透不足：新能源汽车渗透不足：公司的新兴装备业务主要面向新能源汽车、新能源发电等领域。若出现新能源汽车渗透速度放缓，光伏、风电等装机量不及预期等情况，可能会出现公司未来营收和利润增长不及预期的风险。 市场竞争格局加剧：市场竞争格局加剧： 公司目前重点发展 IGBT 等功率器件领域， 面临着来自国内外同业厂商的激烈竞争，如果出现竞争环境恶化，公司营收和利润可能出现下滑。 IGBT 研发不及预期：研发不及预期：公司新兴业务以 IGBT 为

61、主，需要不断升级工艺技术平台以保持市场竞争优势。如果公司研发方向出现偏差或者研发进度不及预期，可能会对公司中长期发展产生不利影响。 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16 / 18 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 26,425 34,643 39,532 42,032 47,025 营业收入营业收入 16,034 15,121 16,341

62、18,031 21,363 现金 5,129 8,219 11,765 12,347 13,414 营业成本 10,067 10,019 10,697 11,751 14,124 应收账款 7,937 6,549 7,078 7,810 9,253 营业费用 1,687 1,690 1,707 1,792 1,882 存货 4,258 4,921 5,254 5,772 6,938 管理费用 761 813 829 871 914 其他流动资产 9,101 14,953 15,435 16,103 17,420 其他收入/费用 -738 -570 -654 -720 -1,101 非流动资产非

63、流动资产 7,440 9,508 10,344 13,537 14,816 营业利润营业利润 2,781 2,029 2,454 2,897 3,342 固定资产及在建工程 4,395 4,886 5,740 8,831 10,079 净财务收入/费用 -3 74 -3 -3 -4 无形资产及其他长期资产 3,045 4,622 4,604 4,706 4,737 其他利润 59 22 0 0 0 资产总计资产总计 33,866 44,151 49,876 55,569 61,842 利润总额利润总额 2,837 2,124 2,451 2,893 3,338 流动负债流动负债 7,877 9

64、,151 12,119 13,192 15,327 所得税 340 88 255 301 347 短期借款 278 390 390 390 390 少数股东损益 21 17 18 22 25 应付账款 3,612 4,678 7,078 7,810 9,253 归母净利润归母净利润 2,475 2,018 2,178 2,571 2,966 其他流动负债 3,987 4,084 4,652 4,993 5,685 EBITDA 3,084 2,637 2,996 3,454 4,171 非流动负债非流动负债 1,729 1,707 1,707 1,707 1,707 扣非后净利润扣非后净利润

65、1,873 1,525 1,741 2,134 2,529 长期借款 83 78 78 78 78 EPS(元元) 2.1 1.4 1.5 1.8 2.1 其他非流动负债 1,646 1,629 1,629 1,629 1,629 负债合计负债合计 9,606 10,858 13,826 14,899 17,034 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 1,175 1,416 1,416 1,416 1,416 成长能力成长能力 储备 25 31 31 31 31 营业收入(%) -1.7 -5.7 8.1 10.3 18.5 归母所有者权

66、益 23,852 32,621 32,271 32,318 32,763 营业利润(%) -4.2 -24.4 16.7 18.1 15.4 少数股东权益 407 672 3,778 8,352 12,045 归属于母公司净利润(%) -6.9 -18.5 7.9 18.1 15.4 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 33,866 44,151 49,876 55,569 61,842 获利能力获利能力 毛利率(%) 37.2 33.7 34.5 34.8 33.9 净利率(%) 15.6 13.4 13.4 14.4 14.0 ROE(%) 10.2 6.1 6.0 6.3 6.6 RO

67、IC(%) 10.1 5.6 6.1 6.4 6.7 偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债率(%) 28.4 24.6 27.7 26.8 27.5 经营活动现金流经营活动现金流 1,747 2,150 4,355 2,789 3,133 净负债比率(%) 39.6 32.6 38.4 36.6 38.0 税前利润 2,497 2,035 2,196 2,592 2,991 流动比率 3.4 3.8 3.3 3.2 3.1 折旧和摊销 587 603 800 861 1,180 速动比率 2.8 3.2 2

68、.8 2.7 2.6 营运资本变动 -831 436 1,792 -97 -172 营运能力营运能力 其他 -505 -923 -433 -568 -866 总资产周转率 0.5 0.4 0.3 0.3 0.4 投资活动现金流投资活动现金流 -630 -6,014 -86 -1,483 -1,342 应收账款周转率 2.1 2.1 2.4 2.4 2.5 资本开支 -1,855 -974 -1,307 -2,705 -2,564 应付账款周转率 2.5 2.4 1.8 1.6 1.7 其他 1,225 -5,040 1,222 1,222 1,222 存货周转率 2.5 2.2 2.1 2.1

69、 2.2 融资活动现金流融资活动现金流 -545 6,975 -724 -724 -724 每股指标每股指标(元元) 股权融资 0 7,699 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 2.1 1.4 1.5 1.8 2.1 银行借款 66 33 33 33 33 每股经营现金流(最新摊薄) 1.5 1.5 3.1 2.0 2.2 其他 -612 -757 -757 -757 -757 每股净资产(最新摊薄) 20.6 23.5 25.5 28.7 31.6 汇率变动对现金的影响汇率变动对现金的影响 -33 -12 0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 540 3,099 3,545

70、 582 1,067 P/E 13.3 26.5 18.1 15.4 13.3 期末现金总额期末现金总额 4,784 7,883 11,428 12,011 13,078 P/S 2.1 3.4 2.4 2.2 1.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17 / 18 特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投

71、资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证， 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告

72、中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现 20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现 5%20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在5%5%之间波动； 减持underperform 预计相对弱于市场表现 5%以下。 行业评级行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡underperform 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证

73、券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设

74、，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18 / 18 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基

75、于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。 本报告所载的资料、 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断， 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投

76、资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担

77、浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所开源证券研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：