1、 1 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 医药生物医药生物 医药研发热情高涨，模式小鼠方兴未艾医药研发热情高涨，模式小鼠方兴未艾 模式动物：基因工程技术保障模型开发，预测精准化指引新方向模式动物：基因工程技术保障模型开发，预测精准化指引新方向 模式动物是一类经标准化处理的广泛用于实验研究的动物， 主要用于生命科学研究和药物临床前试验，其中小鼠是最常用的模式动物。模式小鼠开发技术历经多次迭代，目前已经较为成熟， 研发经验和合规产能同技术构成行业护城河和竞争点。 在多重因素的驱动下，行业有望保持快速发展：疾病机理研究不断深入，人源化动物模型需求增加；人肠道微生物研究火热，带动无菌小鼠需求增加

2、；现有品系缺乏基因多样性，野生型近交系小鼠等真实世界动物模型需求增加。 查尔斯河：实验小鼠起家，内生增长查尔斯河：实验小鼠起家，内生增长+外延并购成就临床前外延并购成就临床前CRO龙头龙头 查尔斯河以实验动物模型和服务（RSM）起家，基于动物资源优势，首先向与模式动物关系紧密的药物发现及安全评价（DSA）扩张，业务天花板大幅升高；以2014年收购两家临床前CRO开始，公司明确定位为全方位服务的早期CRO，开启了稳步发展的新阶段，营收增速明显增加。2020年通过收并购快速切入新兴领域CGT CRO/CDMO，有望受益于CGT行业的快速发展。公司通过内生增长+外延并购，成为全球最大的药物临床前CR

3、O之一。 医药研发投入持续增加，中国模式小鼠企业有望充分受益医药研发投入持续增加，中国模式小鼠企业有望充分受益 国内科研和药物研发火热，在多重因素驱动下，根据弗若斯特沙利文，中国小鼠模型市场规模预计由2020年约30亿元增长至2025年98亿元，CAGR为26.70%。中国小鼠市场格局相对分散， 查尔斯河子公司维通利华以7.70%市占率位居第一， 本土企业药康生物、南模生物、百奥赛图分别以6.65% /5.43% /3.47%市占率紧随其后，借助资本市场的力量，本土龙头企业加强布局优势领域，有望凭借丰富的动物资源和成本优势充分受益。 重点关注公司重点关注公司：药康生物：药康生物：国家小鼠资源库

4、共建单位，2019年启动“斑点鼠”计划，目前约2.2万个标准化模型；公司重点发展真实世界模型，有望带动行业需求增长。南南模生物：模生物：公司是科技部“863”计划支持的动物模型研发基地，2021年推出“优吉鼠”资源库，目前拥有超7200种标准化模型。百奥赛图：百奥赛图：公司2020年启动“千鼠万抗”计划，以全人抗体小鼠为核心，打造RenMice平台，目前拥有两千余种基因编辑模型，并以此为基础进行抗体药物研发。 投资建议：投资建议： 模式小鼠行业壁垒高， 模型开发及质量控制能力是模式动物企业的核心竞争力，项目经验和丰富品类是新增订单基础，合规产能限制新企业进入，同时也限制企业扩张，随着精准化和多

5、样化需求增加，行业有望维持高景气度，给予“强于大市”评级。重点推荐南模生物、药康生物，均给予“增持”评级，建议关注百奥赛图上市进程。 风险提示：风险提示： 基因编辑通用技术升级迭代、 下游客户需求不及预期、 管理或产品质量问题、新产品开发失败、专利使用权失去、道德伦理风险 重点推荐标的重点推荐标的 简称简称 EPS PE CAGR-3 评级评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 南模生物 1.10 1.61 2.23 59 41 29 42% 增持 药康生物 0.42 0.61 0.86 72 50 35 41% 增持 百奥赛图 未上市 数据来源：公司公告

6、，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2022 年 6 月 17 日收盘价 证券研究报告 2022 年 06 月 19 日 投资建议：投资建议： 强于大市(维持评级) 上次建议：上次建议： 强于大市 相对大盘走势相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：赵雅韵 执业证书编号：S0590521120001 电话： 邮箱： 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002 电话： 邮箱： Table_First|Table_Contacter 相关报告相关报告 1、医药生物:医保局统计公报发布，建议寻找结

7、构性机会医药生物2022.06.12 2、医药生物:新冠仍为市场热点，关注核酸检测、疫苗等领域医药生物2022.06.05 3、医药生物:关注新冠药、检测试剂以及出口型企业医药生物2022.05.22 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%沪深300 医药生物(申万) 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 投资聚焦投资聚焦 研究背景研究背景 2021 年底以来，南模生物、药康生物、百奥赛图等模式小鼠企业陆续 IPO 和上市，引起了市场的关注。我们通过研究模式动物和细分模式小鼠行业，认为随着国内药企和科研机构研发投入的持续增加，在多重因素的

8、驱动下，我国模式小鼠行业有望保持快速增长，国内优质企业凭借丰富的动物资源和成本优势有望充分受益。 不同于市场的观点不同于市场的观点 虽然目前我国模式动物市场规模较小，但是未来的发展潜力巨大。目前我国模式动物市场约为国际市场的 7%，而生物医药研发支出的占比已经超过 12%，这部分尚未匹配的需求将是行业未来快速发展的有力保障。对于小鼠模型而言，人源化、无菌化、真实世界动物模型的需求不断增加，有望持续促进小鼠行业快速发展，头部公司依托资本市场支持，有望凭借丰富的动物资源和成本优势获得快速成长。 投资建议投资建议 模式小鼠行业壁垒高，模型开发及质量控制能力是模式动物企业的核心竞争力，项目经验和丰富品

9、类是新增订单基础，合规产能限制新企业进入，同时也限制企业扩张，随着精准化和多样化需求增加，行业有望维持高景气度，给予“强于大市”评级。重点推荐南模生物、药康生物，均给予“增持”评级，建议关注百奥赛图上市进程。 lUbUqOpMmRrMrQrPtQaQaO8OtRnNoMpNeRmMrPiNtRnN8OrRyRxNtQqQwMoOqM 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 正文目录正文目录 投资聚焦投资聚焦 . 2 2 1 1 技术驱动行业发展，人源化和真实世界模型带来更多需求技术驱动行业发展，人源化和真实世界模型带来更多需求 . 6 6 1.1 模式动物：

10、生命科学研究和医药研发的“活试剂” . 6 1.2 技术、经验和合规产能构建行业护城河和竞争点 . 7 1.3 精准化和多样性需求增加，人源化及真实世界模型兴起 . 17 2 2 查尔斯河：内生增长查尔斯河：内生增长+ +外延并购成就临床前外延并购成就临床前 CROCRO 龙头龙头 . 2323 3 3 医药研发投入持续增加，中国模式小鼠企业有望充分受益医药研发投入持续增加，中国模式小鼠企业有望充分受益 . 3030 3.1 全球：模式动物市场广阔，行业集中度高 . 31 3.2 国内：医药研发火热，本土优质模式动物企业有望充分受益 . 33 4 4 重点关注公司重点关注公司 . 3737 4

11、.1 药康生物：国家小鼠资源库共建单位，模型数量全球领先 . 37 4.2 南模生物：重点发展人源化模型，有望保持快速增长 . 42 4.3 百奥赛图：以小鼠为核心，致力于成为全球新药发源地 . 46 5 5 风险提示风险提示 . 4848 图表目录图表目录 图表图表1：常见：常见的模式动物的模式动物 . 6 图表图表2：模式动物发展历史：模式动物发展历史 . 6 图表图表3：模式动物客户群体和主要用途：模式动物客户群体和主要用途 . 7 图表图表4：啮齿类和非人灵长啮齿类和非人灵长类实验动物比较类实验动物比较 . 7 图表图表5：模式动物行业三大壁垒：模式动物行业三大壁垒 . 8 图表图表6

12、：常见实验动物模型：常见实验动物模型 . 8 图表图表7：裸鼠是一种自发突变模型：裸鼠是一种自发突变模型 . 8 图表图表8：突变诱发因素：突变诱发因素 . 9 图表图表9：诱发性动物模型实例：诱发性动物模型实例 . 9 图表图表10：基因修饰动物的技术路径：基因修饰动物的技术路径 . 10 图表图表11：随机转基因流程随机转基因流程 . 10 图表图表12：ES细胞打靶细胞打靶技术技术流程流程 . 11 图表图表13：基因定点编辑技术发展到第三代：基因定点编辑技术发展到第三代 . 11 图表图表14：ZFN介导的基因组定点修饰技术介导的基因组定点修饰技术 . 12 图表图表15：TALEN介

13、导的基因组定点修饰技术介导的基因组定点修饰技术 . 12 图表图表16：CRISPR/Cas9技术简要流程技术简要流程 . 12 图表图表17：基因编辑技术对比：基因编辑技术对比 . 13 图表图表18：重点公司基因编辑技术：重点公司基因编辑技术 . 13 图表图表19：重点公司：重点公司CRISPR/Cas9技术对比技术对比 . 14 图表图表20：小鼠模型性状受多种因素影响：小鼠模型性状受多种因素影响 . 14 图表图表21：各公司模型品系数量对比：各公司模型品系数量对比 . 15 图表图表22：各公司人源化基因修饰模型数量：各公司人源化基因修饰模型数量 . 15 4 请务必阅读报告末页的

14、重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表23：实验动物行业主要标准：实验动物行业主要标准 . 15 图表图表24：AAALAC认证和保持认证的流程认证和保持认证的流程 . 16 图表图表25：重点公司固定资产（亿元）变化：重点公司固定资产（亿元）变化 . 16 图表图表26：中国肿瘤治疗药物市场规模持续增长：中国肿瘤治疗药物市场规模持续增长 . 17 图表图表27：肿瘤治疗中靶向治疗和免疫治疗市场份额预计持续提升：肿瘤治疗中靶向治疗和免疫治疗市场份额预计持续提升 . 18 图表图表28：人源化小鼠模型日渐丰富：人源化小鼠模型日渐丰富 . 18 图表图表29：肝脏人源化小鼠模

15、型肝脏人源化小鼠模型 . 18 图表图表30：肠道微生物与多种人体疾病有关肠道微生物与多种人体疾病有关 . 19 图表图表31：实验动物等级分类实验动物等级分类 . 20 图表图表32：无菌动物应用场景无菌动物应用场景 . 21 图表图表33：各企业无菌小鼠生产体系：各企业无菌小鼠生产体系 . 21 图表图表34：自然环境与实验室环境具有很大差异：自然环境与实验室环境具有很大差异 . 22 图表图表35：药康药康750胖墩鼠与胖墩鼠与普通普通B6J近交系小鼠对比近交系小鼠对比 . 23 图表图表36：各类小鼠肥胖模型比对：各类小鼠肥胖模型比对 . 23 图表图表37：查尔斯河几大业务全球竞争格

16、局：查尔斯河几大业务全球竞争格局 . 23 图表图表38：查尔斯河营收和归母净利润变化：查尔斯河营收和归母净利润变化 . 24 图表图表39：查尔斯河业务涵盖药物全生命周期查尔斯河业务涵盖药物全生命周期 . 24 图表图表40：查尔斯：查尔斯河三大业务占比变化河三大业务占比变化 . 25 图表图表41：2021年查尔斯河不同客户收入占比年查尔斯河不同客户收入占比 . 25 图表图表42：2021年查尔斯河营收地域格局年查尔斯河营收地域格局 . 25 图表图表43：查尔斯河早期发展历程查尔斯河早期发展历程 . 26 图表图表44：查尔斯河：查尔斯河1990-2000年扩展生物安全和分析测试业务年

17、扩展生物安全和分析测试业务 . 27 图表图表45：查尔斯河：查尔斯河21世纪以来继续将并购作为重要战略世纪以来继续将并购作为重要战略 . 28 图表图表46：查尔斯河在：查尔斯河在2014年商业转型后稳步发展年商业转型后稳步发展 . 29 图表图表47：查尔斯河在：查尔斯河在GCT CRO/CDMO的产品和服务能力的产品和服务能力 . 29 图表图表48：国内模式动物企业可能的发展方向：国内模式动物企业可能的发展方向 . 30 图表图表49：模式小：模式小鼠行业空间、竞争格局、驱动力和新方向鼠行业空间、竞争格局、驱动力和新方向 . 30 图表图表50：药物研发各阶段成功率：药物研发各阶段成功

18、率 . 31 图表图表51：全球药物研发支出（亿美元）：全球药物研发支出（亿美元） . 31 图表图表52：2015-2024E全球动物模型市场（亿美元）全球动物模型市场（亿美元） . 32 图表图表53：2016-2025E全球小鼠模型市场（亿美元）全球小鼠模型市场（亿美元） . 32 图表图表54：2015-2024E全球基因修饰模型市场（亿美元）全球基因修饰模型市场（亿美元） . 32 图表图表55：2021年全球模式动物市场竞争格局年全球模式动物市场竞争格局 . 32 图表图表56：2019年中国小鼠市场客户结构年中国小鼠市场客户结构 . 33 图表图表57：2016-2025E中国医

19、药研发开支（亿美元）中国医药研发开支（亿美元） . 33 图表图表58：2014-2020年中国研发经费投入（亿元）年中国研发经费投入（亿元） . 33 图表图表59：中国模式动物行业政策：中国模式动物行业政策 . 34 图表图表60：2016-2030E中国小鼠模型市场规模（亿美元）中国小鼠模型市场规模（亿美元） . 34 图表图表61：2020年小鼠模型市场细分及介绍年小鼠模型市场细分及介绍 . 35 图表图表62：2016-2025E中国小鼠模型市场规模与格局中国小鼠模型市场规模与格局 . 35 图表图表63：2019年中国小鼠模型市场竞争格局年中国小鼠模型市场竞争格局 . 36 图表图

20、表64：2019年中国商品化小鼠模型市场格局年中国商品化小鼠模型市场格局 . 36 图表图表65：2019年中国定制化小鼠模型市场格局年中国定制化小鼠模型市场格局 . 36 图表图表66：2019年中国小鼠代理繁育服务市场格局年中国小鼠代理繁育服务市场格局 . 37 图表图表67：2019年中国小鼠技术服务市场格局年中国小鼠技术服务市场格局 . 37 图表图表68：药康生物发展历程：药康生物发展历程 . 37 图表图表69：药康生物收入、归母净利润及增速：药康生物收入、归母净利润及增速 . 38 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表70：药康生物

21、毛利率、净利率和期间费用率变化：药康生物毛利率、净利率和期间费用率变化 . 38 图表图表71：药康生物研发费用（百万元）：药康生物研发费用（百万元） . 38 图表图表72：药康生物主要研发项目费用明细（百万元）：药康生物主要研发项目费用明细（百万元） . 38 图表图表73：药康生物分业务收入占比变化：药康生物分业务收入占比变化 . 38 图表图表74：药康生物各业务毛利率变化：药康生物各业务毛利率变化 . 38 图表图表75：药康生物斑点鼠计划年度完成情况：药康生物斑点鼠计划年度完成情况 . 39 图表图表76：药康生：药康生物商品化小鼠营收及毛利率物商品化小鼠营收及毛利率 . 39 图

22、表图表77：药康生物定制化小鼠营收和毛利率变化：药康生物定制化小鼠营收和毛利率变化 . 39 图表图表78：药康生物模型定制业务单价及变化：药康生物模型定制业务单价及变化 . 39 图表图表79：药康生物定制繁育业务营收和毛利率变化：药康生物定制繁育业务营收和毛利率变化 . 40 图表图表80：药康生物定制繁育业务收入、成本等变化：药康生物定制繁育业务收入、成本等变化 . 40 图表图表81：药康生物功能药效营收和毛利率变化：药康生物功能药效营收和毛利率变化 . 40 图表图表82：药：药康生物功能药效业务收入、成本等变化康生物功能药效业务收入、成本等变化 . 40 图表图表83：药康生物可比

23、公司估值情况：药康生物可比公司估值情况 . 41 图表图表84：南模生物发展历程：南模生物发展历程 . 42 图表图表85：南模生物收入、归母净利润及增速：南模生物收入、归母净利润及增速 . 42 图表图表86：南模生：南模生物毛利率、净利率和期间费用率变化物毛利率、净利率和期间费用率变化 . 42 图表图表87：南模：南模生物主营业务流程生物主营业务流程 . 42 图表图表88：南模生物分业务收入占比变化：南模生物分业务收入占比变化 . 43 图表图表89：南模生物各业务毛利率变化：南模生物各业务毛利率变化 . 43 图表图表90：南模生物标准化模型营收及毛利率变化：南模生物标准化模型营收及

24、毛利率变化 . 43 图表图表91：南：南模生物定制化模型营收及毛利率变化模生物定制化模型营收及毛利率变化 . 44 图表图表92：南模生物基因敲入模型收入、成本等变动：南模生物基因敲入模型收入、成本等变动 . 44 图表图表93：南模生物模型繁育营收和毛利率变化：南模生物模型繁育营收和毛利率变化 . 44 图表图表94：南模生物模型繁育业务拆分：南模生物模型繁育业务拆分 . 44 图表图表95：南模生物饲：南模生物饲养服务营收和毛利率变化养服务营收和毛利率变化 . 45 图表图表96：南模生物饲养服务项目数量、平均单价、单笼位收入：南模生物饲养服务项目数量、平均单价、单笼位收入 . 45 图

25、表图表97：南模生物可比公司估值情况：南模生物可比公司估值情况 . 45 图表图表98：百奥赛图发展历程：百奥赛图发展历程 . 46 图表图表99：百奥赛图收入、归母净利润：百奥赛图收入、归母净利润 . 46 图表图表100：百奥赛图：百奥赛图毛利率、净利率和期间费用率毛利率、净利率和期间费用率 . 46 图表图表101：百奥赛图：百奥赛图“千鼠万抗千鼠万抗”计划计划 . 47 图表图表102：百奥赛图：百奥赛图“千鼠万抗千鼠万抗”计划优势计划优势 . 47 图表图表103：百奥赛图部分在研管线：百奥赛图部分在研管线 . 48 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业

26、深度研究 1 技术驱动行业发展，技术驱动行业发展，人源化和真实世界模型带来更多需求人源化和真实世界模型带来更多需求 1.1 模式动物：模式动物：生命科学研究和生命科学研究和医医药药研发的研发的“活试剂活试剂” 实验动物是指用于科学研究、教学、生产、检定以及其他科学实验的动物，是现代生命科学研究发展的基石，特别是在医药研发中扮演了人类替难者的角色，也被称为活的试剂。在众多实验动物中，一些动物因为生长周期短、养殖成本低；遗传背景明确、来源清楚；基因组与人类较为接近、能够表达人类生理和病理过程等原因，被普遍用于科学研究，这些标准化的实验动物即被称为模式动物。 图表图表1：常见：常见的模式动物的模式动

27、物 啮齿类啮齿类 （大鼠、小鼠等）（大鼠、小鼠等） 非人灵长类非人灵长类 （食蟹猴等）（食蟹猴等） 犬类犬类 （比格犬等）（比格犬等） 兔类兔类 猪类猪类 （常用小型猪）（常用小型猪） 斑马鱼斑马鱼 繁殖能力强、 世代周期短、饲养成本低；几乎可用于所有生命科学基础研究和新药开发领域。 与人亲缘关系最近，大脑发达， 有大量沟回，视、听、味、触觉发达， 空间立体感强。 在生理学和解剖学方面更接近于人；神经系统发达，适应能力强； 适用于药代动力学和毒理学研究。 易于繁殖与饲养；易产生发热反应，发热反应典型、恒定；常用于热原实验、骨关节和眼科药物研究。 心脏结构、皮肤结构与人类相似，用于心血管疾病研究

28、、皮肤病药物开发等。 体外受精和发育，繁殖能力强，性成熟周期短；胚胎透明，易于观察到药物对其体内器官的影响。 来源：药康生物招股书，国联证券研究所 实验动物行业已有一百余年的发展历史， 最早的模式动物可以追溯至 1909 年哈佛大学 William Ernest Castle 团队通过近亲繁育获得的等位基因纯合、遗传背景一致的近交系小鼠品系 DBA。在百年的时间里，随着动物模型开发技术与质量控制技术的不断发展，模式动物种类大量增加，为医药研发提供了理想的实验材料。我国实验动物小鼠模型发展起步较晚，目前模型研究、模型创制在技术层面已经居于世界前列，但整体的商业化应用模式、规范标准的制定依然需要提

29、高。 图表图表2：模式动物发展历史：模式动物发展历史 来源：药康生物招股书，国联证券研究所 模式动物的饲养与开发属于医药研发的上游行业，主要客户为从事生命科学和医学研究的主体，包括高等院校及科研院所、综合性医院、医药企业和 CRO 机构等，主 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 要用于生命科学研究和药物临床前试验，是医药研发必不可少的原材料。 图表图表3：模式动物：模式动物客户群体和客户群体和主要主要用途用途 来源：南模生物招股书，药康生物招股书，国联证券研究所 从动物品系来看，啮齿类和非人灵长类动物是应用最为广泛的实验动物。从动物品系来看，啮齿类和非人

30、灵长类动物是应用最为广泛的实验动物。啮齿类动物基因组与人类高度同源，基本能够满足小分子化药的试验需求，是最早使用的实验动物。非人灵长类动物与人类最为接近，由于大分子生物药和疫苗等针对的靶点在物种间的保守度比较低，啮齿类动物的试验结果与人体匹配度较差，非人灵长类动物成为该类药物临床前试验的首选。 图表图表4：啮齿类和非人灵长类啮齿类和非人灵长类实验动物比较实验动物比较 啮齿类啮齿类 非人灵长类非人灵长类 生长周期生长周期 繁殖力较强，一般出生一年内即性成熟，妊娠期约一个月，多胎生殖，寿命约 2-5 年 出生约三年性成熟，妊娠期约半年，多单胎生殖，寿命在20-30 年 饲养条件饲养条件 适应范围广

31、、生存能力强，饲养较为简单 自然条件下主要生长在热带、亚热带森林中；人工饲养管理条件下适宜温度在 20-25，适宜湿度在 40%-60% 模型开发模型开发 最早的实验动物模型，目前已开发出大量模型 技术进展相对缓慢 应用范围应用范围 适合大多数疾病模型的开发 特别适用于神经系统疾病、免疫系统疾病、退行性疾病、慢性疾病、性相关疾病等物种间差异较大的疾病 进出口进出口 发达国家模型构建能力强，动物品种丰富，是主要来源 主要由东南亚地区销往发达市场 价格价格 相对较低，单价在千元左右 价格较高，且持续上涨，22 年一季度单价约 15 万元/只 来源：药康生物招股书，国联证券研究所 1.2 技术、经验

32、和合规产能构建行业护城河和竞争点技术、经验和合规产能构建行业护城河和竞争点 我们对模式小鼠行业的进入壁垒进行总结，发现技术、经验和合规产能构成行业的护城河和行业内企业的竞争点： 基因修饰动物模型的构建综合多个学科理论的交叉， 技术和生产管理经验技术和生产管理经验是行业的最大壁垒。 科学实验的严谨性使得客户对于经过自己验证过的品系忠诚度高， 新进入者缺乏技术经验的积累， 缺乏必要的合作经验和充足的成功项目背书必要的合作经验和充足的成功项目背书， 获得市场优质客户认可的难度较大。 由于基因修饰动物模型的构建、 繁育需要在特定环境中进行， 因此要求企业建设符合标准的实验室、 动物设施以及购置专用设备

33、， 相关合规产能合规产能也是行业一大壁工业客户（工业客户（44%） 科研客户（科研客户（56%） 高校及科研院所高校及科研院所 医院医院 罕见病研究罕见病研究 肿瘤抗体研发肿瘤抗体研发 细胞和基因治疗细胞和基因治疗 一般药物研发一般药物研发 其他其他 犬类犬类 非人灵长类动物非人灵长类动物 啮齿类动物啮齿类动物 模式动物分类模式动物分类 客户群体客户群体 主要用途主要用途 医药企业医药企业 CRO 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 垒。 图表图表5：模式动物行业三大壁垒模式动物行业三大壁垒 来源：国联证券研究所 1.2.1 模型构建方法模型构建方法更新

34、换代，更新换代，基因编辑基因编辑技术技术是底层基础是底层基础 模式动物开发的重心和难点在于如何让动物表达人类疾病模型，从最初依赖动物随机发生突变到通过各种物理、化学、生物手段人工开发疾病模型，动物模型编辑技术历经多次升级，形成了目前基因工程动物模型为主的格局。目前基因工程小鼠创制主要依赖转基因、ES 打靶和 CRISPR 等基因编辑技术的运用。其中，CRISPR 技术操作简便、成本较低、可实现高通量精准编辑，系目前使用最为广泛的基因编辑技术。 图表图表6：常见实验常见实验动物动物模型模型 来源：药康生物招股书，国联证券研究所 自发性动物模型历史悠久、品种丰富自发性动物模型历史悠久、品种丰富 自

35、发突变动物是在繁育过程中未经人工处理，由动物基因组自发突变引起表型改变后经回交和侧交等培育技术形成的性状表现可遗传的动物品系。自发性动物模型是最早用于科研的模式动物，小鼠是目前品系最丰富的自发突变动物，种类约有 400种。由于许多人类疾病尚不能在动物体内诱发，筛选突变品种仍是培育疾病动物模型的主要手段，自发性动物模型依旧不可或缺。 图表图表7：裸鼠是一种裸鼠是一种自发突变模型自发突变模型 技术 经验 合规产能 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 来源：南模生物官网，国联证券研究所 诱发性动物模型制备简单、重复性高诱发性动物模型制备简单、重复性高 由于自发

36、突变动物的获得具有较强的随机性，且需要经过多次传代获得稳定的突变品系，时间和人工成本较高。为了解决这些问题，一类以人为手段使动物表现出某种疾病或性状的便捷高效的方式出现，诱发性动物模型受到青睐。 诱发性动物模型是使用物理、化学或生物致病因素使动物组织、器官等出现损伤，从而表现出某些类似人类疾病情形的动物模型。诱发性动物模型制备方法简单、实验条件容易控制，能够在短时间内复制出大量重复性高的动物模型，广泛用于药物筛选研究工作。但是通过人为手段对动物表型的修改只是对人类疾病模型的模拟，但是通过人为手段对动物表型的修改只是对人类疾病模型的模拟，可能与真实世界存在差可能与真实世界存在差异异，仍需从分子和

37、疾病机理方面模拟人体疾病，仍需从分子和疾病机理方面模拟人体疾病。 图表图表8：突变诱发因素：突变诱发因素 图表图表9：诱发性动物模型实例诱发性动物模型实例 来源：药康生物招股书，国联证券研究所 来源：Biomaterials，国联证券研究所 基因工程技术兴起，转基因动物成为主流基因工程技术兴起，转基因动物成为主流 20 世纪后期，分子生物学和基因工程技术兴起， ES 打靶和 CRISPR/Cas9 等技术陆续诞生，并被运用到动物模型的开发中，极大促进了模式动物行业的发展。基因工程动物模型是用实验的方法将外源基因导入早期胚胎细胞，使之整合于细胞基因组中，从而能够表达新的可有效遗传性状的动物品系。

38、 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表10：基因修饰动物的技术路径：基因修饰动物的技术路径 来源：药康生物招股书，南模生物招股书，国联证券研究所 随机转基因：随机转基因：最早的转基因动物模型开发技术诞生于 20 世纪 70 年代，通过受精卵雄原核显微注射，科学家成功将目的 DNA 片段随机整合到模式动物基因组中，并通过将修饰后的受精卵移植入假孕动物的输卵管，待其分娩后获得 F0 代转基因动物。该技术第一次实现了动物种间遗传信息的交换和重组，但由于不能准确控制相关基因插入位置和数量，其结果具有较高随机性与不可重复性。 图表图表11：随机转基因流程

39、随机转基因流程 来源：药康生物招股书，国联证券研究所 ES 细胞打靶技术：细胞打靶技术：ES 细胞（Embryonic stem cell，胚胎干细胞）是一种高度未分化细胞，具有发育的全能性，能够分化出成体动物的所有组织和器官。20 世纪 80年代，ES 打靶技术兴起，在小鼠 ES 细胞中进行 DNA 同源重组，将 ES 细胞重新注射到囊胚腔中形成嵌合胚胎，在假孕小鼠体内发育成嵌合体小鼠。ES 打靶技术提出了一种新的转基因动物的产生方式，优点是精确无脱靶，可进行各种复杂的基因改优点是精确无脱靶，可进行各种复杂的基因改造，是行业的金标准；缺点是低效、耗时、费力、成本高昂，且只适用于小鼠。造，是行

40、业的金标准；缺点是低效、耗时、费力、成本高昂，且只适用于小鼠。 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表12：ES细胞细胞打靶打靶技术技术流程流程 来源：南模生物官网，国联证券研究所 定点编辑技术定点编辑技术：20 世纪 90 年代，随着科学家对 DNA 修复机制的深入研究，一类以DNA 特异性识别和核酸内切酶为核心的新型基因定点编辑技术相继问世。 迄今为止，基因定点编辑技术已经发展到第三代：CRISPR/Cas 系统介导的基因编辑技术。 图表图表13：基因：基因定点编辑定点编辑技术技术发展到第三代发展到第三代 来源：南模生物招股书，国联证券研究所

41、 20 世纪 90 年代，随着科学家对 DNA 修复机制的深入研究，一类以 DNA 特异性识别和核酸内切酶为核心的新型基因定点编辑技术相继问世。早期的锌指蛋白核酸酶技术（ZFN）、类转录激活因子效应物核酸酶技术(TALEN)理论上可以实现对基因序列的编辑，但存在过程繁琐、准确性低、毒性较大等问题，限制了其广泛使用。直到 2012 年 CRISPR/Cas 技术诞生，快速、高效、准确的基因定向编辑成为可能，基因工程动物模型逐渐成为主流。 第一代：锌指核酸酶技术（ZFN） 1996年ZFN的建立使人工定点诱导双链DNA断裂成为现实，实现了基因编辑技术里程碑式的突破。 ZFN从2001年开始被陆续用

42、于不同物种的基因编辑，在用于构建基因编辑模式生物的同时，也被应用于遗传育种和基因治疗，但编程性差、制作繁琐、效率较低。 第二代：第二代：转录激活效应因子核酸酶（TALEN）技术 TALEN的构造与ZFN类似，由TALE基序串联成决定靶向性的DNA识别模块，与Fok核酸酶结构域连接而成。 与ZFN技术相比，TALEN技术大大提高了编程性能，设计简单，因此自2011年建立后迅速应用于构建基因修饰动物模型、遗传育种和基因治疗等领域，并入选为2012年的Science的年度十大科技突破之一。 第三代：第三代：CRISPR/Cas系统介导的基因编辑技术 CRISPR/Cas系统是细菌和古细菌中进化出来用

43、于抵御噬菌体及外源DNA入侵的适应性免疫系统，2012年其详细机制被发现。 与ZFN和TALEN技术相比，CRISPR/Cas技术的设计和制备更加简单，成本更低，编辑效率更高，并衍生出多种基因编辑系统，是目前最重要、最主流的基因编辑技术之一。 12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表14：ZFN介导的基因组定点修饰技术介导的基因组定点修饰技术 图表图表15：TALEN介导的基因组定点修饰技术介导的基因组定点修饰技术 来源：中国农业科学，国联证券研究所 来源：中国农业科学，国联证券研究所 CRISPR/Cas 系统是广泛存在于细菌或古生菌中的一种获得

44、性免疫系统，当细菌受到外侵染时，该系统能够将外源 DNA 的特定序列整合到自身基因组的特定位置，当细菌再次受到侵染时，该系统能够利用先前整合到基因组的外源 DNA 序列对入侵序列进行识别与切割，从而阻止外源侵染。CRISPR/Cas9 技术即利用这一特性，人为技术即利用这一特性，人为对基因组特定位点进行切割，从而诱发对基因组特定位点进行切割，从而诱发 DNA 的修复机制，实现基因的定点敲除、敲的修复机制，实现基因的定点敲除、敲入或突变。入或突变。CRISPR/Cas9 技术操作简便、成本较低、可实现高通量精准编辑，是目前使用最为广泛的基因编辑技术。 图表图表16：CRISPR/Cas9技术简要

45、流程技术简要流程 来源：南模生物招股书，国联证券研究所 总的来说，基因编辑技术诞生以来一直保持着快速发展，从最初的随机转基因到定向编辑技术，形成了目前的 ES 打靶技术与 CRISPR/Cas 系统并行的现状。基因编辑的效率与准确率不断提升，基因编辑动物的品种快速增加，为疾病靶点的研究提供了更多可能。 13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表17：基因编辑技术对比基因编辑技术对比 技术类型技术类型 随机转基因随机转基因 基于同源重组的基因打靶技术基于同源重组的基因打靶技术 基因定向编辑技术基因定向编辑技术 第一代：第一代： ZFN 第二代：第二代：

46、TALEN 第三代：第三代：CRISPR/Cas9 原理原理 通过 DNA 随机整合到小鼠基因组中获得基因工程小鼠模型，一般用于获得过表达或条件性过表达小鼠的制备 利用自发同源重组对目标基因或基因的部分序列进行替换、删除，或在细胞内存在同源序列的情况下插入外源 DNA 序列 通过不同的方式对特定DNA序列进行识别和切割，经 DNA 修复机制（同源重组修复或非同源末端链接修复）实现基因定向编辑 优点优点 技术难度低，可获得不同表达量的模型 技术成熟、效果稳定、无脱靶，可实现大片段重组 平台成熟 设计较为简单，特异性较高 靶向精确、脱靶率低 缺点缺点 不能保证过表达，易破坏其他内源性基因，遗传稳定

47、性差，过程繁琐 实验周期较长 脱靶效应高，设计依赖上下游序列 过程繁琐、成本高 特异性较低 编辑效率编辑效率 - 104105 30% 34% 51%79% 周期周期 36 个月 912 个月 69 个月 所识别靶位所识别靶位点大小点大小 - - (9 或12bp)*2 (831bp)*2 20bp+ NGG*1 最小模块识最小模块识别碱基数量别碱基数量 - - 3 1 1 来源：南模生物招股书，国联证券研究所 在模式动物开发技术方面， 各公司都具备 CRISPR/Cas 技术、 ES 打靶技术等常见的基因编辑技术，通过基因的敲入或敲除能够开发出多种模式动物品系。部分公司以CRISPR/Cas

48、 技术、ES 打靶技术为基础自主开发了自有基因编辑平台，均在原有技术上实现了升级：如百奥赛图以 CRISPR/Cas9 技术为基础开发了高效基因编辑（EGE）系统，将 CRISPR/Cas9 介导的基因敲进效率提高近 20 倍；赛业生物基于ES 打靶技术开发了 TurboKnockout 技术，把构建周期从 12 个月缩短到 6 个月乃至几乎与 CRISPR 持平，成本也同步降低。 图表图表18：重点公司基因编辑技术重点公司基因编辑技术 可比公司可比公司 技术技术 策略策略 药康生物 CRISPR/Cas 平台 ESC 基因编辑 条件性敲除/敲入 全基因敲除/敲入 点突变敲入 南模生物 CRI

49、SPR/Cas 平台 ESC 基因编辑 条件性敲除/敲入 全基因敲除/敲入 点突变敲入 14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 百奥赛图 基于 CRISPR/EGETM的基因编辑 基于 ESC 的基因编辑 SUPCE 技术 条件性敲除/敲入 全基因敲除/敲入 点突变敲入 标记基因及报告基因 Tol2 转基因 赛业生物 基于 CRISPR-Pro 的基因编辑 基于 ESC 的 TurboKnockout 技术 ESC 基因编辑 条件性敲除/敲入 全基因敲除/敲入 点突变敲入 来源：百奥赛图招股书，国联证券研究所 现阶段小鼠基因编辑技术已经较为成熟，项目周期基

50、本在一年以内，成功率已经超过 99%。根据公开数据，对比各公司的 CRISPR 技术，药康生物在项目周期与成功率上具有优势，在固定位点与非固定位点注射的阳性率上与南模生物较为接近，可以实现最长约 23Mb 基因片段的编辑。 图表图表19：重点公司重点公司CRISPR/Cas9技术技术对比对比 公司名称公司名称 项目周期项目周期 项目成功率项目成功率 条件性敲除条件性敲除注射阳性率注射阳性率 固定位点基因敲入固定位点基因敲入注射阳性率注射阳性率 非固定位点非固定位点注射阳性率注射阳性率 编辑的目标基因编辑的目标基因片段片段长度长度 药康生物 4-7 个月 99.78% 2.96% 4.06% 2

51、.60% 最长达 23Mb 南模生物 约 6-9 个月 99.70% 3.15% 4.33% 2.16% 未获取公开数据 赛业生物 4.5-8 个月 未获取公开数据 基 因 片 段 敲 除 长 达500kb 百奥赛图 6-8 个月 未获取公开数据 来源：药康生物招股书，各公司官网，国联证券研究所 企业需不断加强研发积累，优化产品开发以及改进实验生产条件，以获得更高的基因表达效率和更短的时间。此外，基因修饰动物模型的制备、扩繁的效率和良率是一个长期积累的过程，行业新进入者由于缺乏充足的经验，通常面临较高的技术壁垒。 1.2.2 项目经验和丰富品类是新增订单基础项目经验和丰富品类是新增订单基础 动

52、物品质影响实验结果，品牌忠诚度高：动物品质影响实验结果，品牌忠诚度高：基因修饰动物模型作为活体产品，其性状受品系背景、基因修饰方式、饲养环境影响，甚至实验设施的不同都有可能造成小鼠表型的不同，进而影响实验结果。因此，客户对于经过自己验证过的品系忠诚度高，更换品系供应商可能会给客户带来一系列的不确定性。较早进入行业的公司凭借丰富的模型库及优质的服务与下游客户建立了紧密的合作，客户黏性较强。 图表图表20：小鼠模型性状受多种因素影响小鼠模型性状受多种因素影响 15 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 来源：国联证券研究所 同时，模型数量能够侧面反映公司在基因工程

53、技术上的实力，各公司普遍将模型数量作为衡量公司竞争力的重要指标。目前，药康生物拥有约 22000 种小鼠模型，模型数量在全球处于领先水平，公司部分小鼠品系已成功实现对外授权，技术实力获国际认可。南模生物的人源化基因修饰模型数量较多，模拟人类生理系统的技术处于领先地位。 图表图表21：各各公司模型公司模型品系品系数量对比数量对比 图表图表22：各公司各公司人源化基因修饰模型数量人源化基因修饰模型数量 公司公司 模型数量模型数量（个）（个） 药康生物 约 22,000 Jackson Laboratory 11,628 南模生物 7,200 Taconic 2,725 Charles River

54、56 百奥赛图 约 2,500 个 赛业生物 16,000 公司公司 人源化基因修饰模型数量人源化基因修饰模型数量（个）（个） 南模生物 456 百奥赛图 130 药康生物 232 赛业生物 16 Jackson Laboratory 未获取公开数据 Taconic 未获取公开数据 Charles River 未获取公开数据 来源：公司公告，公司官网，国联证券研究所 来源：南模生物招股说明书，国联证券研究所 头部企业积累了优质的客户资源，结合客户的反馈意见对基因修饰动物模型加以改进，进而研发出更加契合客户需求的模型，促进了合作关系的深化。对于行业新进入者而言，由于缺乏必要的合作经验，其获得市场

55、优质客户认可的难度较大。 1.2.3 合规产能限制新企业进入，制约企业扩张合规产能限制新企业进入，制约企业扩张 基因修饰动物模型的构建、繁育需要在特定环境中进行，因此要求企业建设符合标准的实验室、动物设施以及购置专用设备，以保证繁育环境能达到恒温恒湿、SPF级别等要求。 图表图表23：实验动物行业主要标准实验动物行业主要标准 标准名称标准名称 标准代号标准代号 主要内容主要内容 实验动物动物实验通用要求 GB/T35823-2018 规定了各类动物实验中动物实验审查、实验室管理、实验条件、实验动物质量、基本技术操作、实验记录与归档的要求 实验动物质量控制要求 GB/T34791-2017 规定

56、了实验动物机构、人员、设施、设备条件、种源、繁殖与生产、质量检测、包装与运输、防疫与治疗、使用、福利伦理等质量控制要求 16 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 实验动物机构质量和能力的通用要求 GB/T27416-2014 规定了实验动物机构的设施、 管理和运行在质量、 安全、动物福利、职业健康等方面应达到的基本要求，标准所提及的实验动物包括各种来源的用于实验的动物 生物安全实验室建筑技术规范 GB50346-2011 强调了生物安全实验室的建设应切实遵循物理隔离的建筑技术原则，以生物安全为核心，确保实验人员的安全和实验室周围环境的安全，并满足实验对象对环

57、境的要求，做到实用，经济 实验动物环境及设施 GB14925-2010 规定了实验动物及动物实验设施和环境条件的技术要求及检测方法，同时规定了垫料、饮水和笼具的原则要求 实验室生物安全通用要求 GB19489-2008 规定了对不同生物安全防护级别实验室的设施、设备和安全管理的基本要求 实验动物设施建筑技术规范 GB50447-2008 适用于新建、 改建、 扩建的实验动物设施的设计、 施工、工程检测和工程验收 来源：集萃药康招股书，国联证券研究所 AAALAC 认证作为国际性认证，成为实验动物福利、动物质量、生物安全水准和国际前沿医学研究的质量标志，在促进行业发展的同时，也提高了新进入者获得

58、市场认可的难度。AAALAC 即美国实验动物饲养评估认证协会，是一个非营利性的国际组织，致力于通过自愿的评估和委托程序，提高动物的福利，并在科学研究中人道地使用和管理动物，是目前世界上实验动物领域最高级别的认可之一。是目前世界上实验动物领域最高级别的认可之一。企业需要制定实验室动物护理和使用计划认证的具体标准和要求之后， 进行申请， 通过 AAALAC的严格审查之后才能获得认证。 图表图表24：AAALAC认证和保持认证的流程认证和保持认证的流程 来源：AAALAC 官网，国联证券研究所 除了 AAALAC 等符合国际认证的标准，建设厂房和购买设备需要投入大量资本，头部企业固定资产在 2021

59、 年均超过了 1 亿元。行业新进入者从初期的设施建设，管理到后期的实验动物使用、维护和管理，由于缺乏必要的专业知识和经验，将面临较大的运营壁垒。 图表图表25：重点公司固定资产（亿元）变化重点公司固定资产（亿元）变化 提交申请包提交申请包 申请包包括：申请表；填写和提交计划说明的指南。项目描述：认证委员会用来评估动物护理和使用计划的关键文件。关于AAALAC和认证程序的背景材料。 项目描述中应包括：动物护理和使用计划管理和监督；动物环境、住房和管理；兽医护理；物理设备。 接受行政审查接受行政审查 确保计划符合认证规则中列出的标准。 根据动物设施的规模提交申请费。 接受实地考察接受实地考察 由两

60、名或多名 AAALAC 代表组成的实地考察小组审查申请机构的动物护理和使用计划 认证委员会做出最终决定认证委员会做出最终决定 理事会每年开会3次（1月、5月和9月） 在会议之前，至少有四名委员会成员将对申请机构的实地考察报告进行审查和评论 在理事会会议后的四到八周内收到正式的认证通知 每年提交“年度报告”保持认证每年提交“年度报告”保持认证状态状态 获得 AAALAC 国际认证后，机构需要每年提交一份“年度报告”。 报告提供当前的计划信息，解释在上一年中对动物护理和使用计划所做的任何更改。 现场访问每三年进行一次 17 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 来

61、源：iFind，国联证券研究所 注：百奥赛图采用港股资产负债表中的“不动产、厂房和设备”代替“固定资产”科目。 1.3 精准化和多样性需求增加，精准化和多样性需求增加，人源人源化及真实世界化及真实世界模型模型兴起兴起 现阶段的模型开发技术已经较为成熟，能够为各种新兴模式动物概念提供技术支撑。随着医药研发水平的提升，科研人员对于动物实验的精确度提出了更高的需求，人源化动物模型和真实世界动物模型或将成为模式动物行业发展的重要方向，具有重要的学术意义和商业价值。 1.3.1 药物精准靶向要求提升，人源化模型需求增加药物精准靶向要求提升，人源化模型需求增加 肿瘤、罕见病的药物治疗、基因治疗和细胞治疗不

62、断发展，对于疾病动物模型的“靶肿瘤、罕见病的药物治疗、基因治疗和细胞治疗不断发展，对于疾病动物模型的“靶向性”要求也将不断提高。向性”要求也将不断提高。以中国的抗肿瘤药物市场分析，目前国内抗肿瘤药物以化疗药物为主导，占整体市场的 70以上，其他靶向药物（包括小分子靶向药物、生物靶向药物等）占 23.4，其余 4.0为免疫治疗药物。 根据弗若斯特沙利文，2019 年中国肿瘤治疗药物市场规模 1827 亿元，抗肿瘤药较高的市场回报推动了国内抗肿瘤药研发的热潮，随着以肿瘤免疫治疗为代表的创新药物陆续获批上市， 中国抗肿瘤药物市场仍将保持持续增长的趋势预计 2019-2024E CAGR 为 15.0

63、%，2024E-2030E CAGR 为 10.3%。 图表图表26：中国肿瘤治疗药物市场规模持续增长中国肿瘤治疗药物市场规模持续增长 来源：弗若斯特沙利文，国联证券研究所 0.01 0.1 1.6 1.8 0.3 0.2 0.6 1.1 5.3 11.4 13.9 2.9 4.2 4.5 4.9 024688201920202021药康生物 南模生物 百奥赛图 昭衍新药 0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000中国抗肿瘤药市场（亿元） 占中国药品市场的百分比 18 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业

64、深度研究行业报告行业深度研究 靶向药物及免疫治疗药物市场扩增，临床前研究及对基因修饰动物模型的需求不断靶向药物及免疫治疗药物市场扩增，临床前研究及对基因修饰动物模型的需求不断提升。提升。根据弗若斯特沙利文，预计到 2030 年靶向治疗和免疫治疗将分别占据中国抗肿瘤药物市场的 54.0%和 35.7%，两者市场空间预计由 2019 年的 501 亿元增长到2030 年的 3025 亿元，CAGR 为 17.8%。肿瘤精准化治疗驱动基因修饰模式动物需求不断增加。 图表图表27：肿瘤治疗中靶向治疗和免疫治疗市场份额预计持续提升肿瘤治疗中靶向治疗和免疫治疗市场份额预计持续提升 来源：南模生物招股书，弗

65、若斯特沙利文，国联证券研究所 能够更好模拟人类疾病，实现靶点精准表达的人源化小鼠模型以及可以用于抗体药物研发的全人源抗体模型将成为基因修饰动物模型的尖端化研究领域，能够深度契合靶向生物创新药的研发需求。人源化疾病模型动物兴起，人源化疾病模型动物兴起，为人体疾病机理的研究为人体疾病机理的研究提供更多可能，提供更多可能，进一步推动了创新药的研究与发展。进一步推动了创新药的研究与发展。 图表图表28：人源化小鼠模型日渐丰富人源化小鼠模型日渐丰富 来源：药康生物招股书，国联证券研究所 例如，集萃药康在重度免疫缺陷 NCG 背景鼠上，制作了可诱导性肝损伤小鼠模型Inducible liver injur

66、y-NCG。正常喂养时它不会出现肝损伤，给予药物诱导后才会出现肝损伤，这时可接受人肝细胞的植入。将人原代肝细胞移植到肝损伤小鼠模型体内，构建出肝脏人源化小鼠模型 hHeps-NCG。hHeps NCG 小鼠可用于药物代谢研究及病毒性肝炎，尤其是 HBV 相关研究，为肝脏疾病的病理研究、疫苗和新药研发为肝脏疾病的病理研究、疫苗和新药研发以及人肝细胞代谢功能的体内研究提供可靠的研究工具。以及人肝细胞代谢功能的体内研究提供可靠的研究工具。 图表图表29：肝脏人源化小鼠模型肝脏人源化小鼠模型 化疗, 72.60% 靶向治疗, 23.40% 免疫治疗, 4% 2019年 化疗, 54% 靶向治疗, 35

67、.70% 免疫治疗, 10.30% 2030年 19 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 来源：药康生物官网，国联证券研究所 1.3.2 肠道微生物研究带动无菌小鼠需求增加肠道微生物研究带动无菌小鼠需求增加 人体肠道微生物因其组成的复杂与多样性，以及其在人体健康与疾病过程中发挥的重要影响作用，是近年来微生物学、医学、基因学等领域最引人关注的研究焦点之一。作为近年来新兴的研究对象，肠道微生物不断被发现新的特点、被挖掘新的用途，展现出具有很大潜力的发展前景。研究已经表明，肠道微生物与许多人代谢性疾病（如肥胖，II 型糖尿病）、自身免疫性疾病（如炎症性肠道疾病，I

68、 型糖尿病）、肿瘤以及神经系统相关疾病（如自闭症）的发生存在密切相关性。由于肠道菌群与由于肠道菌群与人疾病相关性研究的不断增加，对肠道微生物移植小鼠模型建立及应用的需求也因人疾病相关性研究的不断增加，对肠道微生物移植小鼠模型建立及应用的需求也因此随之增加。此随之增加。 图表图表30：肠道微生物与多种人体疾病有关肠道微生物与多种人体疾病有关 来源：中国实验动物信息网，国联证券研究所 实验动物的微生物控制始于 20 世纪 40 年代，参照国际实验动物微生物质量控制和我国的实际情况，按照对环境要求由低到高，我国将实验动物分为普通动物、清洁动物、无特定病原体（SPF）动物、无菌动物和悉生动物。其中，无

69、菌动物对于环境要求较为严格，需要排除一切可检出的微生物。现有的现有的 SPF 级实验动物体内含有级实验动物体内含有大量复杂的固有菌群，且经过长期的屏障环境饲养，已经无法完整反映真实世界中大量复杂的固有菌群，且经过长期的屏障环境饲养，已经无法完整反映真实世界中动物体内菌群丰度情况，更遑论模拟人类体内菌群情况。动物体内菌群丰度情况，更遑论模拟人类体内菌群情况。 肠道肠道微生物微生物 代谢性疾病（如肥胖，II型糖尿病） 自身免疫性疾病（如炎症性肠道疾病，I型糖尿病） 肿瘤 神经系统相关疾病（如自闭症） hHeps-NCG 小鼠在接受人肝细胞移植 3 周后， 即可在血清中检测到人白蛋白（hALB)的表

70、达，9 周后人源肝脏重建率可达 70%。在人源化小鼠的肝脏可检测到人肝特异性代谢酶的表达。 20 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表31：实验动物等级分类实验动物等级分类 等级分类等级分类 具体内容具体内容 普通动物 普通动物（Conventional Animals，CA），在微生物学控制上要求最低的动物，指不携带所规定的人畜共患病病原体和动物烈性传染病病原体的实验动物 清洁动物 清洁动物（Clean Animals，CL），除普通动物应排除的病原体外，不携带对动物危害大和对科学研究干扰大的病原体的实验动物 无特定病原体动物 无特定病原体动物（S

71、pecific Pathogen Free Animals，SPF），除清洁级动物应排除的病原体外，不携带主要潜在感染或条件致病和对科研实验干扰大的病原体的实验动物；科学研究所用的动物通常应为 SPF 动物 无菌动物 无菌动物（Germ Free Animals，GF），在现有检测技术下无可检出一切生命体的实验动物，一般采用剖宫产，利用子宫的天然屏障作用而获得并在隔离器内饲养 悉生动物 悉生动物（Gnotobiotic Animal，GN），用与无菌动物相同的方法饲养但明确动物体内所给予的已知微生物的动物 来源：药康生物招股书，国联证券研究所 无菌（GF）小鼠是指通过现有检测技术，其体表及体内

72、检测不到任何细菌、病毒、寄生虫等生命体的小鼠。无菌小鼠现已成为研究共生微生物的理想动物模型，广泛应用于自身免疫性疾病、代谢性疾病、肠道炎症、肿瘤和神经发育等领域的研究，相关文献数量和项目课题激增，市场需求逐步扩大。 21 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表32：无菌动物应用场景无菌动物应用场景 来源：药康生物招股书，国联证券研究所 无菌动物的饲养环境要求最为严格，为了保证动物不被任何病原体侵扰，通常在无菌环境中剖腹得到无菌动物，并人工饲养在无菌隔离器中，技术难度较大。无菌隔离器启用后仅能维持半年左右的无菌状态，故无菌动物的获取具有繁育成本高、污染率

73、高、成功率低等特点。 国内服务于微生物组学研究的无菌动物平台起步较晚，无菌小鼠的繁育和实验技术还不够成熟，能够产业化供应无菌动物及实验的平台很少，产能也较为有限，国内仅有药康生物和赛业生物生产无菌小鼠，赛业生物无菌动物饲养繁育技术是从Taconic Biosciences 引进。在无菌小鼠方面有布局的企业有望持续受益。 图表图表33：各企业无菌小鼠生产体系各企业无菌小鼠生产体系 公司名称公司名称 是否生产无菌动物是否生产无菌动物 技术来源技术来源 集萃药康 是 自研 赛业生物 是 引进 百奥赛图 否 - 南模生物 否 - The Jackson Laboratory 否 - Charles R

74、iver 是 自研 Taconic Biosciences 是 自研 来源：药康生物招股书，国联证券研究所 1.3.3 现有品系缺乏基因多样性，野生型近交系小鼠需求增加现有品系缺乏基因多样性，野生型近交系小鼠需求增加 普通近交系小鼠基因多样性不够丰富，无法完全反映现实世界中动物的生理学和病普通近交系小鼠基因多样性不够丰富，无法完全反映现实世界中动物的生理学和病理学特征：理学特征：现阶段用于科学研究的小鼠多为近交系小鼠，由于它们的全同胞近交代数在 20 代以上， 许多致病基因在人工选择中被淘汰， 且个体基因组中约 99%以上的等位位点为纯合，因此具有高度的基因同源性、遗传稳定性和表型一致性，在实

75、验中易于重复和比较。但是，极高的基因同源性也使得近交系小鼠的基因多样性不够丰富，且由于该类小鼠并非在自然环境中成长，因此无法完全反映现实世界中动物的生理学和病理学特征，在生物医学研究中经常受到限制。 22 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表34：自然环境与实验室环境具有很大差异自然环境与实验室环境具有很大差异 来源：Science，国联证券研究所 为解决现有近交系小鼠缺乏遗传多样性问题，科学家们尝试利用自然界中遗传多样性更为丰富的野生小鼠开展基因功能研究。野生小鼠由于生活环境复杂、进化历史悠久、连锁不平衡程度低，存在丰富的遗传多样性，包括单核苷酸多

76、态性（SNP）、序列的缺失（deletion）和重复（duplication），多样性远远超过实验室常用的近交系小鼠。将野生小鼠与常见近交系小鼠进行整合，通过把野生小家鼠基因组导入现将野生小鼠与常见近交系小鼠进行整合，通过把野生小家鼠基因组导入现有近交系，创制具有遗传多样性的野生鼠模型，以期实现对真实世界人群更好的模有近交系，创制具有遗传多样性的野生鼠模型，以期实现对真实世界人群更好的模拟，来减少药物在临床前研究和临床研究之间的不一致性，并拟，来减少药物在临床前研究和临床研究之间的不一致性，并且更全面的模拟受遗且更全面的模拟受遗传因素影响的毒性反应。传因素影响的毒性反应。 日本学者培育出由野生

77、小鼠近交驯化而成的 MSM/Ms 小鼠，并在此基础上做了大量的研究工作， 处于国际前沿。 我国相关研究起步较晚， 已培育出中国特有 TW （Tianjin Wild）野生小鼠来源的实验近交小鼠品系。未来随着对于心血管疾病、肥胖、糖尿病、血脂异常等高发病率复杂性状疾病研究的不断深入，野生小鼠实验动物化研究将不断开创新的局面。 药康生物重点推进野生鼠项目， 首个野生鼠品系药康生物重点推进野生鼠项目， 首个野生鼠品系 750 胖墩鼠 （品系全称：胖墩鼠 （品系全称： B6-Chr1YP1，品系编号：品系编号：D000750）已于）已于 2022 年年 4 月推出月推出，其常规饮食（非高脂饮食诱导）8

78、 周龄后即表现出自发肥胖表型，并且胆固醇水平显著提高，同时瘦素和胰岛素也明显升高，表现出瘦素和胰岛素抵抗，与现有的疾病模型（DIO、B6-ob、BKS-db）相比更接近人类肥胖病程的发展， 750 胖墩鼠早期数据与前期研发设想相符， 野生鼠概念得到验证，目前与知名 PI 合作进行机理机制探索，也与部分工业客户合作利用 750胖墩鼠进行肥胖和糖尿病的机理机制研究以及新的药物靶点发现。 23 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表35：药康药康750胖墩鼠与胖墩鼠与普通普通B6J近交系小鼠对比近交系小鼠对比 图表图表36：各类小鼠肥胖模型比对各类小鼠肥胖模

79、型比对 来源：药康生物官网，国联证券研究所 来源：药康生物官网，国联证券研究所 2 查尔斯河查尔斯河：内生增长：内生增长+外延并购成就临床前外延并购成就临床前 CRO 龙头龙头 查尔斯河（Charles River Laboratories，CRL）创立于 1947 年，总部位于美国马萨诸塞州，在全球多个国家设有实验、生产和实验动物设施。查尔斯河以实验动物销售起家，经过多年发展，已成为全球最大的药物早期阶段 CRO 企业之一，实验动物模型和服务、药物发现和安全性评价和生产支持业务在全球市占率名列前茅。 图表图表37：查尔斯河几大业务全球竞争格局查尔斯河几大业务全球竞争格局 来源：查尔斯河官网，

80、国联证券研究所 CRL, 36% JAX, 24% Taconic, 7% Inotiv (Envigo), 6% Janvier, 2% Other, 25% 实验动物模型和服务市场格局 Top 4 (incl. CRL), 50% Other, 50% 药物发现外包市场格局 CRL, 36% LabCorp/Covance, 22% Next Tier (20 CROs), 15% Other, 27% 安评外包市场格局 CRL, 50% Lonza, 29% ACC, 20% WAKO, 1% 内毒素检测市场格局（按检测量，80M tests） Top 5 (incl. CRL), 50

81、% Other, 50% 生物制品检测市场格局（不包括CDMO） 24 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 自 2014 年查尔斯河战略转型为临床前 CRO 服务商之后， 公司近年来收入持续增长，2021 年收入 35.4 亿美元，增速为 21%，归母净利润为 3.9 亿美元，增速为 7%。 图表图表38：查尔斯河营收和归母净利润变化查尔斯河营收和归母净利润变化 来源：iFind，国联证券研究所 公司业务主要分为实验动物模型和服务（RSM）、药物发现和安全性评价（DSA）和生产支持（MS）板块，涵盖药物全生命周期。 图表图表39：查尔斯河业务涵盖药物全生命周

82、期查尔斯河业务涵盖药物全生命周期 来源：查尔斯河官网，国联证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%(10)(5)05540营业收入（亿美元） 归母净利润（亿美元） 营收YOY 归母YOY 25 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 公司近年来重点开拓 DSA 业务，MS 业务收入占比维持在 20%，2012 年-2021 年，DSA 业务占比由 36%提升至 60%，起家的 RSM 业务占比由 46%下降至 20%。 图表图表40：查尔斯河三大业务占比变化查尔斯河三大业务占比变化 来源：iFind，国联证券研究所

83、公司客户包含 Biotech、全球大药企、科研及政府机构、CRO 等等，客户结构分散，单个商业客户的收入占比均不超过 4%。作为国际龙头企业，查尔斯河的业务遍及全球各地，重点覆盖美国本土市场，同时也涉及欧洲、加拿大等医药发达国家及中国等新兴国家。 图表图表41：2021年查尔斯河年查尔斯河不同客户收入占比不同客户收入占比 图表图表42：2021年查尔斯河营收年查尔斯河营收地域地域格局格局 来源：查尔斯河官网，国联证券研究所 注： 其他客户包括农业和工业化学品、 CRO、 动物健康、 生命科学、 CDMO、消费品和医疗器械公司 来源：查尔斯河官网，国联证券研究所 46% 44% 39% 35%

84、29% 27% 23% 20% 20% 20% 36% 37% 41% 45% 50% 53% 58% 62% 63% 60% 18% 19% 19% 21% 21% 21% 19% 18% 18% 21% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000021RMSDSAMSBiotech, 43% 全球大药企, 29% 科研/政府机构, 11% 其他, 17% 美国, 54.64% 欧洲, 29.28% 加拿大, 9.58% 亚太地区, 6.30% 其他, 0.21% 26 请务必阅读报告末页的重要

85、声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 我们通过研究查尔斯河的发展历程， 将其分为三个阶段， 第一阶段 （第一阶段 （1947-1988 年）年） ，公司处于发展早期，专注于实验动物的研发与销售，随着原有业务的发展扩大；公司基于动物资源优势，通过内生增长和外延并购，逐步将营业范围扩展到与模式动物关系紧密的药物发现及安全评价（DSA），进入第二阶段（第二阶段（1990-2000 年）年），业务天花板大幅升高；21 世纪以来世纪以来，查尔斯河继续贯彻内生增长+外延并购，将业务扩展到产业链下游的医药研发外包服务，战略性布局了中国等新兴市场，逐渐成为全球临床前 CRO 龙头企业之一，是为公司发

86、展的第三阶段（第三阶段（2000 年以来）年以来）。 1947-1988 年：发展早期，专注于实验动物的研发与销售年：发展早期，专注于实验动物的研发与销售 1947 年，为了满足查尔斯河两岸的哈佛大学、麻省理工学院、波士顿大学等高校对于实验动物模型的需求， 亨利 福斯特从弗吉尼亚州的一家农场购买了 1000 只鼠笼，并开始从事啮齿类动物的饲养与繁育，从此成立了查尔斯河育种实验室，专注于实实验动物的研发与销售。验动物的研发与销售。 1984 年，亨利 福斯特博士首次推出 COBS 动物和无病毒抗体（VAF/Plus）动物，为高质量的动物研究模型树立了行业标准为高质量的动物研究模型树立了行业标准。

87、同年公司被 Bausch&Lomb 收购，亨利和吉姆 福斯特继续经营公司。1987 年，第一个商业转基因菌株 Oncomouse 被生产出来并从杜邦转移到查尔斯河，第一批用于照料和繁殖的转基因小鼠的到来，标志标志着查尔斯河进入了转基因服务领域，进而成为了当时动物模型研究公司中的领导者。着查尔斯河进入了转基因服务领域，进而成为了当时动物模型研究公司中的领导者。 经过 70 余年的发展，查尔斯河已发展为全球领先的啮齿类动物模型育种和供应商，拥有超过 120 个动物品系，涵盖标准模型到基因工程模型，并在 8 个国家设置有生产基地。 图表图表43：查尔斯河早期发展历程查尔斯河早期发展历程 来源：查尔斯

88、河官网，国联证券研究所 1990-2000 年：内生增长年：内生增长+外延并购外延并购，向生物安全和分析测试业务拓展向生物安全和分析测试业务拓展 1992 年，通过收购 SPAFAS（专业生产鸡蛋和家禽，并为 Merck，Sharp 和 Dohme提供血清学诊断服务），查尔斯河以实验动物模型和服务为起始，将业务扩展至临床前的血清诊断。 1997 年，吉姆 福斯特从 Bausch&Lomb 购回查尔斯河，开启了内生增长开启了内生增长+外延并购外延并购之路之路，建立起体外毒素检测服务，收购了非人灵长类毒理学测试公司，将业务拓展1947年年 亨利 福斯特创办查尔斯河育种实验室 1955-1956年年

89、 公司开始商业化繁育无病原体啮齿类动物，首次推出COBS（用无菌手段取出后养在封闭系统）动物 1966年年 在法国建设动物设施，开启国际化进程 1984年年 推出无病毒抗体(VAF/Plus)动物，为高质量研究模型设定了标准 被Bausch&Lomb公司收购，亨利和吉姆 福斯特继续经营公司 1987-1988年年 引入转基因小鼠，开启动物模型的基因编辑 27 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 到生物安全和分析测试。2000 年，公司成功登陆纽交所。 图表图表44：查尔斯河查尔斯河1990-2000年扩展生物安全和分析测试业务年扩展生物安全和分析测试业务 来

90、源：查尔斯河官网，国联证券研究所 1992年年 收购血清诊断服务公司SPAFAS 1994年年 建立体外内毒素检测服务 1996年年 收购鲎试剂生产商Endosafe 1997年年 吉姆 福斯特购回公司 1998年年 新增生物制药服务，涉及生物安全和分析测试 1999年年 收购专门从事非人灵长类毒理学测试的Sierra Biomedical 2000年年 纽交所上市 28 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 2000 年以来：延续内生增长年以来：延续内生增长+外延并购外延并购，逐渐明确临床前全流程逐渐明确临床前全流程 CRO 布局布局 21 世纪以来，查尔斯

91、河继续贯彻内生增长内生增长+外延并购，通过一系列收购外延并购，通过一系列收购，将业务扩展到产业链下游的医药研发外包服务，战略性布局了中国等新兴市场，逐渐成为全球临床前 CRO 龙头企业之一。上下游业务具有连续和协同性，根据公司公告，2021年公司药物发现业务 50%的客户转化为安全性评价业务的客户。 图表图表45：查尔斯河查尔斯河21世纪以来继续将并购作为重要战略世纪以来继续将并购作为重要战略 来源：查尔斯河官网，国联证券研究所 从查尔斯河的发展可以发现，并购是查尔斯河长期增长战略的重中之重从查尔斯河的发展可以发现，并购是查尔斯河长期增长战略的重中之重：根据公司公告， 自 2012 年以来，

92、公司在超过 25 项战略收购中投资了约 40 亿美元， 2020-2021年在 6 次收购中投资约 17 亿美元。尤其是 2014 年收购临床前 CRO Argenta、BioFocus 开始， 公司明确定位为提供全方位服务的早期 CRO， 具有从目标发现到临床前开发的综合体外和体内能力，公司开启了稳步发展的新阶段，营收增速明显增加。 2005年 引入预处理动物模型 2007年 在Quebec新建约3万平方米临床前实验室 2008年 在Frederick新增设施，支持和美国国家癌症研究所合作 2012年 收购Accugenix，布局微生物解决方案 2013年 收购Vital River（维通利

93、华），加快中国业务布局 2014年 收购Argenta、BioFocus，完善临床前业务布局 2016年 收购Wil Research，强化安评CDMO服务能力 2020年 收购HemaCare、Cellero，布局人源化细胞产品，以支持细胞疗法 2021年 收购CGT CDMO企业Cognate，布局CGT CDMO 收购Retrogenix，加强抗体和CGT发现和开发能力 收购CGT CDMO企业Vigene，提升解决病毒载体基因传递的能力 2022年 收购动物饲养CDMO企业Explora，补充和扩展了公司动物饲养的能力 29 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行

94、业深度研究 图表图表46：查尔斯河在查尔斯河在2014年商业转型后稳步发展年商业转型后稳步发展 来源：查尔斯河官网，国联证券研究所 随着行业不断发展，公司在并购上的思路也不断进化：随着行业不断发展，公司在并购上的思路也不断进化：就目前来说，公司整体并购战略不变，但更专注于投资更高增长的新兴行业，以增强公司在先进药物模式方面的科学专业知识。2020 年以来，公司通过多项收购先后在人源化细胞、GCT CRO/CDMO大力布局， 公司已经建立起一系列CGT CRO/CDMO产品和服务能力，包括研究模型和细胞供应，到全球 DSA 服务，再到分析测试和制造能力。 图表图表47：查尔斯河在查尔斯河在GCT

95、 CRO/CDMO的产品和服务能力的产品和服务能力 来源：查尔斯河官网，国联证券研究所 纵观查尔斯河的发展历程，公司以模式动物研发和销售起家，经过 40 年的积累，向与模式动物关系紧密的药物发现以及安全评价市场扩张，所处业务市场空间大幅增长。以 2014 年收购临床前 CRO Argenta、BioFocus 开始，公司明确定位为提供全方位服务的早期 CRO，开启了稳步发展的新阶段。2020 年，公司通过收并购快速 30 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 切入新兴领域 CGT CRO/CDMO，有望受益于 CGT 行业的快速发展。 以查尔斯河为鉴，国内模式

96、动物公司具有动物资源优势，可以通过内建或并购进行业务扩展：围绕上下游进行纵向布局，包括布局药物发现、药物安全性评价等；通过横向延伸，布局更多潜力的地区市场扩大服务范围；另外，可以积极进行战略研判， 提前布局有潜力的新兴领域， 从而有望在新兴行业快速发展中抢占先机。 图表图表48：国内模式动物企业可能的发展方向国内模式动物企业可能的发展方向 来源：国联证券研究所 3 医药研发医药研发投入持续增加，中国模式小鼠企业有望充分受益投入持续增加，中国模式小鼠企业有望充分受益 中国模式小鼠行业 2020 年市场规模约 30 亿元，随着精准化和多样性需求增加，人源化及真实世界模型研究兴起，科研和药企研发投入

97、不断增加，预计到 2025 年中国模式小鼠市场规模将增长至 98 亿元，五年 CAGR 为 27%。国内优质模式小鼠企业凭借丰富的动物资源和成本优势有望充分受益。 图表图表49：模式小鼠行业空间、竞争格局、驱动力和新方向模式小鼠行业空间、竞争格局、驱动力和新方向 来源：Frost & Sullivan，药康生物招股书，南模生物招股书，凯莱英 H 股招股书，国联证券研究所 纵向布局上下游纵向布局上下游 布局药物发现、药物安全性评价等 横向扩宽服务地区横向扩宽服务地区 利用成本、效率优势发展出口业务 提前布局新兴领域提前布局新兴领域 布局人源化模型 切入CGT等新兴市场 31 请务必阅读报告末页的

98、重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 3.1 全球全球：模式动物市场广阔，模式动物市场广阔，行业集中度高行业集中度高 药物研发成功率低，风险前置带动模式动物发展：药物研发成功率低，风险前置带动模式动物发展：药物研发失败的风险随进程后移而逐渐增大。根据 Frost & Sullivan 统计，药物研发的成功率在发现阶段为 51%，到临床前研究降至 32%，而临床研究阶段仅为 19%。由于临床阶段投入巨大，为了降低临床试验失败风险、合理控制成本和提高开发效率，药企更希望能在早期真实准确地反映候选药物的实际效果，从而对动物模型的构造和应用提出了更高的要求。 图表图表50：药物药物研发各

99、阶段成功率研发各阶段成功率 来源：Frost & Sullivan，药康生物招股书，国联证券研究所 作为生命科学研究和医药研发的上游配套产业，模式动物行业的发展高度依赖研发作为生命科学研究和医药研发的上游配套产业，模式动物行业的发展高度依赖研发需求的增长，近年来需求的增长，近年来全球全球医药市场持续扩容带动医药市场持续扩容带动全球全球医药研发增加医药研发增加，科研和药企需，科研和药企需求随之上涨求随之上涨，是模式动物行业发展的根本保障。，是模式动物行业发展的根本保障。根据 Frost & Sullivan，2020 年全球研发支出为 2048 亿美元， 2016-2020 年 CAGR 为 6

100、.92%， 预计到 2025 年可达 2954亿美元，CAGR 为 7.60%。 图表图表51：全球药物研发支出（亿美元）：全球药物研发支出（亿美元） 来源：Frost & Sullivan，凯莱英 H 股招股书，国联证券研究所 全球动物模型市场持续扩容，小鼠模型占据半壁江山：全球动物模型市场持续扩容，小鼠模型占据半壁江山：根据 Frost & Sullivan 预计，受益于需求持续增加，2015-2019 年全球动物模型市场由 108 亿美元增长至 146 亿美元，CAGR 为 7.8%，到 2024 年将增长至 226 亿美元，5 年 CAGR 为 9.2%。小鼠占模式动物市场的 50%，

101、2020 年全球小鼠模型市场约 81 亿美元。 0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002001920202021E2022E2023E2024E2025E全球药物研发开支（亿美元） 全球同比增速 32 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表52：2015-2024E全球动物模型市场（亿美元）全球动物模型市场（亿美元） 图表图表53：2016-2025E全球小鼠模型市场（亿美元）全球小鼠模型市场（亿美元） 来源：Frost & Sullivan，药康生物招股书，国联

102、证券研究所 来源：Frost & Sullivan，百奥赛图 H 股招股书，国联证券研究所 基因修饰动物基因修饰动物占占全球动物模型市场全球动物模型市场约约 2/3：随着基因编辑技术的发展，能够对小鼠基因组进行精准修饰并实现稳定遗传，基因修饰动物品系迅速增加、重要性日趋显，在全球动物模型服务市场的占比约为 2/3。根据 GMI 预测，全球基因修饰动物规模由 2015 年的 69 亿美元增长至 2019 年的 100 亿美元， CAGR 为 9.7%， 预计到 2023年增长至 141 亿美元，4 年 CAGR 为 9.0%。 图表图表54：2015-2024E全球全球基因修饰模型市场基因修饰模

103、型市场（亿美元）（亿美元） 来源：GMI，南模生物招股书，国联证券研究所 从供给端来看，全球模式动物市场集中度高：从供给端来看，全球模式动物市场集中度高：根据查尔斯河公开交流资料，2021 年查尔斯河（Charles River Laboratories，CRL）和杰克逊实验室（The Jackson Laboratory）分别占据全球动物模型市场 35%和 18%的规模，是全球动物模型行业两大龙头。 图表图表55：2021年年全球模式动物市场竞争格局全球模式动物市场竞争格局 来源：查尔斯河公告，国联证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%0500全球动物模型服务市场

104、规模（亿美元） 同比增速 0%2%4%6%8%10%12%020406080100120140全球小鼠模型市场（亿美元） 同比增速 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608002001820192020E2021E2022E2023E全球基因修饰动物模型市场规模（亿美元） 规模占比 同比增速 33 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 3.2 国内：医药研发火热，国内：医药研发火热，本土本土优质优质模式动物企业模式动物企业有望充分受益有望充分受益 从需求端来看，以小鼠市场格局为例，我国实验

105、动物行业下游客户主要分为科研客户（以科研院校和三甲医院为主）和工业客户（以药企和 CRO 为主），我国医药研我国医药研发的快速发展和科研项目的不断增加是实验动物行业需求持续增长的根本保障。发的快速发展和科研项目的不断增加是实验动物行业需求持续增长的根本保障。 图表图表56：2019年中国小鼠市场客户结构年中国小鼠市场客户结构 来源：Frost & Sullivan，药康生物招股书，国联证券研究所 在政策支持创新药发展、国内人才红利等多因素的推动下，我国医药行业近年来一在政策支持创新药发展、国内人才红利等多因素的推动下，我国医药行业近年来一直保持高景气度，为模式动物行业的发展奠定了基础。直保持高

106、景气度，为模式动物行业的发展奠定了基础。根据 Frost & Sullivan，2020年我国医药市场总量为 2214 亿美元，预计 2020-2025 年 CAGR 为 9.58%；2020年我国研发支出为 247 亿美元，预计 2020-2025 年 CAGR 为 14.96%。 国家重视基础科学研究，生命科学科研经费快速增加：国家重视基础科学研究，生命科学科研经费快速增加：据国家统计局数据，2020 年我国研究与试验发展（R&D）经费投入继续保持较快增长，全国共投入研究与试验发展（R&D）经费 24393.1 亿元，同比增长 10.2%，投入强度持续提升，但受新冠肺炎疫情等因素影响，投入

107、增速有所回落，预计随着疫情影响减弱，未来仍将保持10%以上增速。 图表图表57：2016-2025E中国医药研发开支（亿美元）中国医药研发开支（亿美元） 图表图表58：2014-2020年中国研发经费投入（亿元）年中国研发经费投入（亿元） 来源：Frost & Sullivan，凯莱英 H 股招股书，国联证券研究所 来源：国家统计局，国联证券研究所 从模式动物行业政策来看，近年来我国十分重视生命科学领域的科研创新，推出了一系列从学科建设到产业应用的政策以鼓励模式动物等基础科学的发展，行业发展前景向好。 科研客户（科研院校、三甲医院） 56% 工业客户（创新药企、CRO研发企业） 44% 0%5

108、%10%15%20%25%00500600中国药物研发开支（亿美元） 同比增速 0%2%4%6%8%10%12%14%0500000002500030000200020中国研究与试验发展经费（亿元） 同比增速 34 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表59：中国模式动物行业政策：中国模式动物行业政策 发布时间发布时间 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2021 年 3 月 国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 建设国家重大科技基础设施。

109、建设转化医学研究设施、多模态跨尺度生物医学成像设施、模式动物表型与遗传研究设施等。 2020 年 1 月 加强“从 0 到 1”基础研究工作方案 支持高校、科研院所自主布局基础研究。在数学、物理、生命科学、空间科学、深海科学、纳米科学等基础前沿领域和农业、能源、材料、信息、生物、医药、制造与工程等应用基础领域开展基础研究。 2017 年 4 月 “十三五”生物技术创新专项规划 开发用于疾病研究的模式动物和微生物资源，形成已揭示化学成分和结构的天然药物等。重点支持实验动物和模式生物基础设施以及生物医学资源基础设施的建设。 2016 年 11 月 “十三五”国家战略性新兴产业发展规划 推进基因编辑

110、技术研发与应用。建立具有自主知识产权的基因编辑技术体系，开发针对重大遗传性疾病、感染性疾病、恶性肿瘤等的基因治疗新技术。建立动物资源平台、临床研究及转化应用基地，促进基于基因编辑研究的临床转化和产业发展。 2016 年 7 月 “十三五”国家科技创新规划 发展先进高效生物技术，重点部署前沿共性生物技术，加快推进基因组学新技术、合成生物技术、基因编辑技术等生命科学前沿关键技术突破，提升我国生物技术前沿领域原创水平，抢占国际生物技术竞争制高点。 2015 年 12 月 国家标准化体系建设发展规划（2016-2020 年） 开展基因工程技术、蛋白工程技术、细胞工程技术、酶工程技术、发酵工程技术和实验

111、动物、生物芯片，以及生物农业、生物制造、生物医药、生物医学工程、生物服务等领域标准的研制，促进我国生物技术自主创新能力显著提升。 2006 年 2 月 国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020年） 生物技术和生命科学将成为 21 世纪引发新科技革命的重要推动力量，基因组学和蛋白质组学研究正在引领生物技术向系统化研究方向发展。建立完备的植物、动物种质资源，微生物菌种和人类遗传资源等自然科技资源保护与利用体系。 来源：药康生物招股书，南模生物招股书，国联证券研究所 在在产业和政策产业和政策的推动下，我国模式的推动下，我国模式小鼠小鼠行业或将迎来高速发展。行业或将迎来高速发展。根据弗若斯

112、特沙利文数据， 2020年我国小鼠模型市场规模约为 30 亿元， 2016-2020年 CAGR 为 32%，预计到 2025 年将增长至 98 亿元，五年 CAGR 为 27%。 图表图表60：2016-2030E中国小鼠模型市场规模（亿美元）中国小鼠模型市场规模（亿美元） 来源：百奥赛图招股书，弗若斯特沙利文，国联证券研究所 注：包括销售小鼠模型、基因编辑小鼠模型及定制小鼠模型；小鼠繁殖服务及进出口服务 30 98 195 0%10%20%30%40%50%60%0500中国小鼠模型市场规模（亿元） 同比增速 35 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行

113、业报告行业深度研究 细分小鼠动物模型市场，包括商品化小鼠、定制化小鼠、代理繁育服务和非 CMC 临床前药物研发技术服务，2020 年收入占比分别为 58%、16%、23%、3%。 图表图表61：2020年小鼠模型市场细分及介绍年小鼠模型市场细分及介绍 来源：Frost & Sullivan，百奥赛图招股书，国联证券研究所 作为模式动物的重要细分市场， 小鼠模型近年来保持高速增长。作为模式动物的重要细分市场， 小鼠模型近年来保持高速增长。 根据 Frost & Sullivan数据，我国小鼠模型市场由 2016 年约 10 亿元增长至 2020 年约 30 亿元，CAGR 为31.6%，预计到

114、2025 年将增长至 98 亿元，5 年 CAGR 为 26.7%，就细分来看，2020-2030 年定制化小鼠的增速预计维持 25%以上，商品化小鼠增速有所下滑，代理繁育业务有望快速增长。 图表图表62：2016-2025E中国小鼠模型市场中国小鼠模型市场规模与格局规模与格局 来源：Frost & Sullivan，百奥赛图招股书，国联证券研究所 从供给端来看，我国小鼠模型市场格局较为分散，本土企业占比较高。从供给端来看，我国小鼠模型市场格局较为分散，本土企业占比较高。根据 Frost & Sullivan 统计，2019 年维通利华（Charles River 中国子公司）以 7.70%的

115、市占率居于首位，药康生物、南模生物、百奥赛图等本土企业紧随其后，CR4 约为 23.25%，行业格局比较分散，有大量的中小企业。与外资企业相比，我国企业起步较晚，但凭借丰度的模型数量和多样化的服务，市场份额有望持续提升。 商品化小鼠 能够满足大多数研发需求，占比最高为58% 定制化小鼠 随着许多疾病的详细致病性机制不断被发现而需求不断增加，占比约16%； 代理繁育服务 构建动物房需要大量设施投入和专业运营团队，因此许多中小科研院校和企业选择代理繁育服务，占比约23% 非CMC临床前药物研发技术服务 市场基数较小，处于高速发展阶段，是行业的重要发展方向和增长点，占比约3%。 36 请务必阅读报告

116、末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表63：2019年中国小鼠模型市场年中国小鼠模型市场竞争竞争格局格局 来源：Frost & Sullivan，药康生物招股书，国联证券研究所 就几大细分市场来看： 商品化小鼠模型：商品化小鼠模型：2019 年国内市场规模为 16 亿元，头部公司维通利华收入规模为 2.2 亿元，占据 13.70%市场份额，其余国产企业份额均在 2-6%之间。 定制化小鼠模型：定制化小鼠模型：2019 年国内市场规模为 4.3 亿元，整体市场规模较小，百奥赛图以 9.25%的市占率居于首位。 图表图表64：2019年中国商品化小鼠模型市场格局年中国商

117、品化小鼠模型市场格局 图表图表65：2019年中国定制化小鼠模型市场格局年中国定制化小鼠模型市场格局 来源：Frost & Sullivan，药康生物招股书，国联证券研究所 来源：Frost & Sullivan，药康生物招股书，国联证券研究所 代理繁育服务：代理繁育服务：2019 年国内市场规模为 6 亿元，南模生物同时提供饲养和繁育业务，市场占比为 10.14%，居于首位；药康生物主要提供定制繁育相关服务，市场占比为 7.55%，位居第二。 非非 CMC 临床前药物研发技术服务：临床前药物研发技术服务：目前国内市场规模较小，2019 年市场规模为0.87 亿元，其中百奥赛图以 38.56%

118、的市占率位居第一。 维通利华, 13.70% 药康生物, 6.02% 斯莱克, 5.53% 斯贝福, 5.11% 南模生物, 2.49% 其它, 67.14% 百奥赛图, 9.25% 南模生物, 9.22% 药康生物, 6.79% 赛业生物, 4.76% 其它, 69.98% 37 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表66：2019年中国小鼠代理繁育服务市场格局年中国小鼠代理繁育服务市场格局 图表图表67：2019年中国小鼠技术服务市场格局年中国小鼠技术服务市场格局 来源：Frost & Sullivan，药康生物招股书，国联证券研究所 来源：Fro

119、st & Sullivan，药康生物招股书，国联证券研究所 外资模式动物企业在国内起步较早，在商品化小鼠上具有优势，但产品没有国内企业丰富，国内企业还能提供定制化小鼠模型、代理繁育服务和药物研发技术服务，凭借丰富的动物资源和本土化成本优势，各家企业加大优势领域投资力度，有望实现进口替代并加速出口。 4 重点关注公司重点关注公司 目前我国模式动物行业在小鼠模型研究、模型创制技术层面已经进入成熟阶段，以南模生物、药康生物、百奥赛图为代表的头部企业或将陆续登陆资本市场。国内模式动物企业在技术水平上紧跟国际前沿，在盈利能力上高于海外同类型企业和下游医药研发企业，“卖水人”属性明显。受益于中国医药研发持

120、续增加，模式动物行业规模有望快速增加，国内企业的模型数量丰富、产品质量，凭借业务的多地布局，未来市占率有望进一步提升。 4.1 药康生物：国家小鼠资源库共建单位，模型数量全球药康生物：国家小鼠资源库共建单位，模型数量全球领先领先 药康生物是一家专业从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务的高新技术企业，系亚洲小鼠突变和资源联盟企业成员以及科技部认定的国家遗传工程小鼠资源库共建单位。 图表图表68：药康生物发展历程：药康生物发展历程 来源：药康生物官网，国联证券研究所 公司业绩持续高速增长，2018 年-2021 年营业收入 CAGR 高达 95%；在 2019 年便扭亏为盈，净利润

121、由 2018 年的-0.06 亿元提升至 2021 年的 1.25 亿元。公司盈利能力持续提升，毛利率持续增加，费用管控能力进一步加强，净利率明显提升。 南模生物, 10.14% 药康生物, 7.55% 赛业生物 5.32% 其它, 77.00% 百奥赛图, 38.56% 药康生物, 21.85% 南模生物, 14.07% 其它, 25.51% 38 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表69：药康生物收入、归母净利润及增速药康生物收入、归母净利润及增速 图表图表70：药康生物毛利率、净利率和期间费用率变化药康生物毛利率、净利率和期间费用率变化 来源：

122、药康生物招股书，国联证券研究所 来源：药康生物招股书，国联证券研究所 公司持续加大研发支出， 随着研发团队的逐步扩充以及“斑点鼠计划”等研发项目投入的逐步加大，公司研发费用相应增加，研发费用率随着营收快速增长而小有下滑。 图表图表71：药康生物药康生物研发费用（百万元）研发费用（百万元） 图表图表72：药康生物药康生物主要研发项目费用明细主要研发项目费用明细（百万元）（百万元） 研发项目研发项目 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年1-6 月月 基因工程小鼠模型构建平台相关技术研发及模型创制 4.39 19.84 35.89 20.91 创新药物筛选与表型平台相关技术

123、研发及模型开发应用 6.08 9.75 6.46 2.70 无菌小鼠与菌群定植平台相关技术研发及模型开发应用 - 0.72 0.43 0.05 小鼠繁育与种质保存平台相关技术研发 0.05 - - - 合计合计（百万元）（百万元） 10.52 30.31 42.78 23.66 来源：药康生物招股书，国联证券研究所 来源：药康生物招股书，国联证券研究所 分业务板块来看，商品化小鼠占比最高，功能药效业务实现快速增长。分业务板块来看，商品化小鼠占比最高，功能药效业务实现快速增长。2019 年公司大规模开展“斑点鼠计划”，并于 2020 年末实现了 KO/CKO 小鼠模型的产品化供应，目前公司有约

124、22000 个模型，显著压缩交付周期、降低费用，并提升公司品牌知名度和行业影响力，拉升综合毛利率。公司早期未建立完善的功能药效研究体系，且自有人源化小鼠模型等品系较少，部分程度上限制了业务的开展。随着公司小鼠品系库的丰富、服务体系完善以及客户需求的增长，功能药效业务快速增长。 图表图表73：药康生物分业务收入占比变化药康生物分业务收入占比变化 图表图表74：药康生物药康生物各各业务业务毛利率毛利率变化变化 来源：药康生物招股书，国联证券研究所 来源：药康生物招股书，国联证券研究所 -800%-600%-400%-200%0%200%400%-500500300350400

125、45020021营业收入（百万元） 归母净利润（百万元） 同比增长 同比增长 -20%0%20%40%60%80%100%20021毛利率 净利率 期间费用率 0%5%10%15%20%25%0020021研发费用（百万元） 研发费用率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021商品化小鼠模型销售 定制繁育 功能药效 模型定制 其他 40%50%60%70%80%90%20021商品化小鼠模型销售 定制繁育 功能药效 模型定制 3

126、9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 业务一：业务一：商品化小鼠商品化小鼠，模型数量增加模型数量增加，营收营收与与毛利齐增长毛利齐增长 商品化小鼠板块，2021 年公司实现收入 2.53 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 97%。随着公司模型数量增加，客户交付周期缩短，生产费用降低，同时销售体量增加，规模效应提升，公司毛利率呈上升趋势。 分析板块中具体品类价格走势：（1）斑点鼠：斑点鼠以模型定制价格收费，随着公司品系库丰富和斑点鼠创制技术成熟，以及受行业竞争及效率优化影响，公司适当降低斑点鼠单价以促进斑点鼠市场推广和销售。（2）免疫缺陷小鼠模型：

127、2018 年和 2019 年，免疫缺陷小鼠模型销售单价保持相对稳定。2020 年免疫缺陷小鼠销售单价较 2019 年小幅提升， 主要是因为诸如 NCG 模型、 NOD-scid 模型、 B6-Rag1-KO模型等高单价小鼠模型收入占比提升所致。2021 年上半年价格同比稳定。（3）人源化模型呈持续上升趋势，是由于价格较高的多靶点产品增加。（4）疾病小鼠模型销售单价保持相对稳定。（5）基础品系价格下降是由于公司主动提高了部分基础品系小鼠的折扣，实现“以价换量”的市场营销效果。 图表图表75：药康生药康生物斑点鼠计划年度完成情况物斑点鼠计划年度完成情况 图表图表76：药康生物药康生物商品化小鼠营收

128、商品化小鼠营收及毛利率及毛利率 来源：药康生物公众号，国联证券研究所 来源：药康生物招股书，国联证券研究所 业务二：定制化小鼠，业务二：定制化小鼠，技术创新提升基因编辑效率，高单价订单占比提升技术创新提升基因编辑效率，高单价订单占比提升 2021 年公司定制化小鼠实现收入 2456 万元，2018-2021 年 CAGR 为 69%。2018年和 2019 年，模型定制业务单价保持相对稳定，2020 年同比下降 20.70%，主要是由于公司持续创新优化使得基因编辑效率提升、成本下降，根据市场情况公司适当调整产品价格以提高市场竞争力。 2021 年上半年， 公司模型定制业务订单结构优化，高单价订

129、单占比增加，进而推动当期单位价格上升。 图表图表77：药康生物药康生物定制化小鼠营收定制化小鼠营收和毛利率变化和毛利率变化 图表图表78：药康生物药康生物模型定制业务模型定制业务单价及变化单价及变化 来源：药康生物招股书，国联证券研究所 来源：药康生物招股书，国联证券研究所 70%72%74%76%78%80%82%84%050030020021商品化小鼠模型销售（百万元） 毛利率 46%48%50%52%54%56%58%05520021模型定制（百万元） 毛利率 -25%-20%-15%-10%-5%0

130、%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520021H1单位价格（万元） 单位价格波动情况 40 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 业务三：业务三：定制繁育服务定制繁育服务，高净化成功率和按期达成率，高净化成功率和按期达成率建立良好口碑建立良好口碑 2021 年公司定制繁育服务实现收入 5669 万元， 2018-2021 年 CAGR 为 63%。 定制繁育包括常规繁育、冷冻保种、活体净化等服务，2018-2021 年上半年，公司定制繁育业务订单数量分别为 673 个、2236 个、3302

131、 个及 1912 个，呈持续快速增长趋势。公司在定制繁育业务方面建立了良好的市场口碑，公司的生物净化成功率为100%，繁育按期达成率超过 99%，辅助生殖、遗传物质复苏成功率大于 90%，是订单数量快速提升、价格保持稳定的基本保障。 图表图表79：药康生物药康生物定制繁育定制繁育业务业务营收营收和毛利率变化和毛利率变化 图表图表80：药康生物药康生物定制繁育业务定制繁育业务收入、成本等变化收入、成本等变化 项目项目 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 1-6 月月 营业收入 1,314.81 4,538.18 5,005.91 2,788.60 变动比例 - 245

132、.16% 10.31% 11.41% 订单数量(个) 673 2,236 3,302 1,912 变动比例 - 232.24% 47.67% 15.81% 收费价格 较为稳定 毛利率 57.83% 62.60% 61.38% 60.46% 来源：药康生物招股书，国联证券研究所 来源：药康生物招股书，国联证券研究所 业务四：业务四：功能药效功能药效，实验用鼠品系库不断丰富实验用鼠品系库不断丰富 2021 年公司功能药效实现收入 5348 万元，2018-2021 年营收 CAGR 为 171%。2018-2021 年上半年，公司订单数量分别为 78 个、278 个、319 个及 168 个，呈持

133、续增长趋势。公司拥有实验小鼠品系快速开发创制能力，并基于研发热点和趋势不断丰富自有实验用鼠品系库，能够快速响应客户需求，进而推动公司功能药效业务收入和订单数量持续增长。 单价方面，2018-2021 年上半年，公司功能药效业务平均单价逐年上升，随着公司功能药效的服务能力和市场口碑稳步提升，公司的功能药效服务能力趋于高端和复杂，相应订单的收入随之上涨。 图表图表81：药康生物药康生物功能药效营收功能药效营收和毛利率变化和毛利率变化 图表图表82：药康生物药康生物功能药效业务功能药效业务收入、成本等变化收入、成本等变化 项目项目 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 1-

134、6 月月 营业收入 （万元） 268.1 1,907.93 3,200.58 2,321.17 变动比例 - 611.64% 67.75% 45.05% 订单数量（个） 78 278 319 168 变动比例 - 256.41% 14.75% 5.33% 平均单价 （万元/订单） 3.44 6.86 10.03 13.82 变动比例 - 99.67% 46.19% 37.71% 来源：药康生物招股书，国联证券研究所 来源：药康生物招股书，国联证券研究所 盈利预测、 估值与评级：盈利预测、 估值与评级： 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 5.72/7.97/11.15亿元，归母

135、净利润分别为 1.74/2.49/3.53 亿元，EPS 分别为 0.42/0.61/0.86 元/股，对应 PE 分别为 72/50/35 倍。可比公司选取南模生物和临床前安评 CRO 龙头昭衍新药、临床前 CRO 龙头康龙化成，可比公司 2023 年一致预期为 43X，考虑药康生物为国内模型动物龙头， 公司上市募资后处于高速发展期， 给予公司23年55倍PE，52%54%56%58%60%62%64%0020021定制繁育（百万元） 毛利率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%00200

136、21功能药效（百万元） 毛利率 41 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 对应目标市值为 137 亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 图表图表83：药康生物药康生物可比公司估值情况可比公司估值情况 代码代码 名称名称 市值市值 （亿元）（亿元） EPS（元）（元） PE（x） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688265.SH 南模生物 51 1.09 1.48 1.98 60 44 33 603127.SH 昭衍新药 439 1.96 2.54 3.27 64 49 38 300759.SZ 康龙化成 972 1.85

137、 2.48 3.35 47 35 26 平均 57 43 32 688046.SH 药康生物 125 0.42 0.61 0.86 72 50 35 来源：Wind，国联证券研究所；股价为 2022 年 6 月 17 日收盘价；可比公司盈利预测采自 iFind 一致预期，药康生物为国联证券预测数值 风险提示：风险提示： 基因编辑通用技术升级迭代风险基因编辑通用技术升级迭代风险：基因修饰动物模型服务行业技术门槛高，发展变化快。若目前通用的 CRISPR/Cas 基因编辑技术被替代，行业中的公司又无法及时根开发并运用到新技术，将面临基因编辑通用技术升级迭代的风险。 下游下游客户客户需求不及预期需求

138、不及预期的风险的风险：新药研发投入风险较大，新药研发投入变动会影响下游企业对于模式动物的需求，新冠疫情的反复也可能会影响下游客户的研究进展，进而影响行业的需求； 管理或管理或产品质量产品质量问题问题风险：风险：随着实验动物相关监管政策趋严，行业中的公司如果在经营规模扩大的情况下对于实验动物的管理出现纰漏，或因内控疏忽导致违反实验动物伦理或实验动物福利相关规定的情形，可能面临被处罚的风险。 新产品开发失败风险：新产品开发失败风险：为了满足下游需求，公司需要不断开发新的模式动物品类，研发过程中存在失败风险； 专利使用权失去的风险：专利使用权失去的风险：模式动物企业部分生产环节需要使用 CRISPR

139、/Cas9基因编辑技术，各家企业均已与专利权方签署使用协议，如果专利权方不再授权或相关专利被第三方挑战而认定无效，模式动物企业会面临关键技术专利无法使用的风险，影响公司业务开展。 道德伦理风险：道德伦理风险：模式动物企业下游客户主要应用模式动物于科学研究，存在道德伦理风险，如果下游客户因为违反道德伦理受到关注，进而可能影响模式动物的销售。 42 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 4.2 南模生物：南模生物：重点发展人源化模型，有望保持快速增长重点发展人源化模型，有望保持快速增长 南模生物是国家科技部“863”计划支持的生物技术领域疾病动物模型研发基地，长期

140、专注于模式生物领域，专业从事遗传修饰动物模型的研发、饲养繁育和分析检测服务。公司致力于为全球高校、科研院所、医院、制药企业等机构提供模式生物技术服务和模型资源，为生命科学基础研究和生物医药原始创新提供关键的技术支撑。 图表图表84：南模生物发展历程：南模生物发展历程 来源：南模生物招股书，国联证券研究所 近年来公司收入和净利润均保持快速增长，2018-2021 年营收 CAGR 为 34%，净利润 CAGR 为 31%。规模效应和技术提升降低了生产成本，使得毛利率不断提升；期间费用率下降，净利率明显提升。2021 年度公司新签订单 3.09 亿元，新签订单增长率达 38.87%， 科研客户和工

141、业客户对公司基因修饰动物模型及相关技术服务的需求持续上涨。 图表图表85：南模生物南模生物收入、归母净利润及增速收入、归母净利润及增速 图表图表86：南模生物南模生物毛利率、净利率和期间费用率变化毛利率、净利率和期间费用率变化 来源：南模生物招股书，年报，国联证券研究所 来源：南模生物招股书，年报，国联证券研究所 分业务来看，模型繁育、标准化模型、定制化模型业务是公司主要的营收来源，公司积极拓展 CRO 相关服务，药效评价和表型分析的市场需求旺盛，项目单价整体水平逐渐提升，由于公司产品受到市场认可，带动饲养服务业务规模持续增长。 图表图表87：南模：南模生物主营业务流程生物主营业务流程 来源：

142、南模生物招股书，国联证券研究所 -300%-200%-100%0%100%200%050030020021营业收入（百万元） 归母净利润（百万元） 0%10%20%30%40%50%60%70%20021毛利率 净利率 期间费用率 43 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 整体毛利率呈现逐年增长：整体毛利率呈现逐年增长：公司上海金山新基地在 21 年下半年新增约 5 万个笼位，对应的折旧摊销、饲料电料等材料费对成本影响较大，模型繁育毛利率下降明显；同时为了匹配生产规模的扩大，人员数量及工资成本

143、也有所增加。预计在需求旺盛的情况下，随着产能快速释放，毛利率有望持续回升。 图表图表88：南模生物南模生物分业务收入占比变化分业务收入占比变化 图表图表89：南模生物各业务南模生物各业务毛利率毛利率变化变化 来源：南模生物招股书，年报，国联证券研究所 来源：南模生物招股书，年报，国联证券研究所 业务一：业务一：标准化模型标准化模型，品系丰富，营收增长迅速品系丰富，营收增长迅速 公司持续投入研发扩充标准化模型品系，2018-2021 年收入 CAGR 为 64%。公司近年来加大研发投入，大力扩充标准化模型品系，能够为各类工业、科研客户提供更便捷、更低价的模型产品，标准化模型收入实现持续快速增长。

144、 公司标准化模型数量位居国内第二，截至 2021 年底，公司拥有超过 7200 种标准化模型，在国内同业公司中仅次于药康生物（约 22000 个）。公司开发了 456 种针对肿瘤免疫治疗的人源化基因修饰模型， 133 种针对靶向治疗药物的自发肿瘤模型小鼠品系，52 种针对罕见病治疗的罕见病小鼠模型，覆盖多项前沿疾病研究领域，模型得到了广泛的应用。 图表图表90：南模生物南模生物标准化模型标准化模型营收及毛利率变化营收及毛利率变化 来源：南模生物招股书，年报，Wind，国联证券研究所 业务二：业务二：定制化模型定制化模型，技术进步带动成本降低，技术进步带动成本降低，毛利率稳步提升毛利率稳步提升，

145、 2018-2021 年，公司定制化模型的收入出现小幅波动，而订单数量保持稳定增长，主要是由于行业技术升级导致成本降低，定制化模型的价格回落。公司根据市场情况适当调整产品价格，同时进一步压缩业务成本，定制化模型的毛利率由 2018 的0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021模型繁育 标准化模型 定制化模型 饲养服务 药效评价及表型分析 其他技术服务 20%30%40%50%60%70%80%90%20021模型繁育 标准化模型 定制化模型 饲养服务 药效评价及表型分析 60%62%64%66%68%70%72%74

146、%76%78%80%004000500060007000800090001920202021标准化模型收入（万元） 毛利率 44 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 39%上升至 2021 年的 60%。 南模公司定制化模型业务位居国内第二，截至 2021 年底，公司已累计为客户提供超过 6100 种定制化模型，主要产品包括转基因、基因敲除、点突变品系的大小鼠等。以基因敲入模型为例，基因敲入模型项目数量稳中有升，且得益于 CRISPR 基因编辑技术的应用和销售规模的扩大，单位成本逐年降低。 图表图表91：南模生物南

147、模生物定制化模型定制化模型营收及毛利率变化营收及毛利率变化 图表图表92：南模生物南模生物基因敲入模型基因敲入模型收入、成本等变动收入、成本等变动 基因敲入模型基因敲入模型 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 1-6 月月 金额金额 变动变动 金额金额 变动变动 金额金额 变动变动 金额金额 变动变动 收入（万元） 2367 128.30% 2058 -13.05% 2350 14.19% 1054 -10.33% 成本（万元） 1430 135.08% 1150 -19.57% 1043 -9.35% 427 -18.03% 项目数量（个） 318 171.79%

148、 353 11.01% 410 16.15% 196 -4.39% 单位收入 （万元） 7.44 -16.00% 5.83 -21.68% 5.73 -1.68% 5.38 -6.18% 单位成本 （万元） 4.50 -13.51% 3.26 -27.54% 2.54 -21.95% 2.18 -14.16% 毛利率 40% -4.21% 44% 11.44% 56% 26.13% 59% 6.85% 来源：南模生物招股书，年报，国联证券研究所 来源：南模生物招股书，年报，国联证券研究所 业务三：业务三：自然繁育占比最高，辅助生殖繁育快速增长自然繁育占比最高，辅助生殖繁育快速增长 2021 年

149、公司模型繁育板块收入为 0.75 亿元，2018-2021 年 CAGR 达 26%，高速增长是由于客户在长期合作过程中对于公司的技术能力、工艺水平、产品质量、模型管理体系较为认可，客户黏性进一步提升。与此同时，公司 IVF 辅助生殖繁育服务快速增长，该技术能够一次性获得大量同周龄的特定基因模型，相较常规自然繁育而言效率更高，市场需求逐步扩大。 图表图表93：南模生物南模生物模型繁育营收模型繁育营收和毛利率变化和毛利率变化 图表图表94：南模生物南模生物模型繁育业务模型繁育业务拆分拆分 项目项目 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021H1 自然繁育 收入 3,379.41 4

150、,338.48 5,069.99 2,917.50 项目数量 1,203 1,846 2,234 2,150 项目单价 2.81 2.35 2.27 1.36 辅助生殖繁育 收入 128.21 284.61 443.57 231.26 项目数量 35 106 159 82 项目单价 3.66 2.69 2.79 2.82 SPF 净化 收入 227.29 311.88 168.92 123.74 项目数量 238 323 226 169 项目单价 0.96 0.97 0.75 0.73 来源：南模生物招股书，年报，国联证券研究所 来源：南模生物招股书，年报，国联证券研究所 业务四：业务四：饲养

151、服务内容不断丰富饲养服务内容不断丰富 2021 年公司饲养服务板块收入为 0.25 亿元，2018-2021 年 CAGR 达 79%。公司饲养服务收入及其占比持续提升，客户在合作过程中逐步建立对公司的信赖，在购买公司模型产品、药效评价及表型分析服务外，愿意委托公司执行动物模型的饲养管理，相关需求持续增长。 公司饲养服务的单笼位收入稳中有升，一是因为随着生物医药产业景气度提升，下游客户的研发投入不断提高， 模式生物需求上涨， 公司饲养服务议价能力有所提升；二是由于公司饲养服务的内容不断丰富（包括 IND 申报辅助、基因型鉴定、微生物0%10%20%30%40%50%60%01000200030

152、004000500060007000800020021模型繁育收入（万元） 毛利率 0%10%20%30%40%50%60%70%004000500020021定制化模型收入（万元） 毛利率 45 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 检测、疾病诊断、实验管理等），对其他辅助技术服务的使用量也持续增长。 图表图表95：南模生物南模生物饲养服务营收饲养服务营收和毛利率变化和毛利率变化 图表图表96：南模生物南模生物饲养服务饲养服务项目数量、平均单价、单项目数量、平均单价、单笼位收入笼位收入 来源：

153、南模生物招股书，年报，国联证券研究所 来源：南模生物招股书，年报，国联证券研究所 盈利预测、 估值与评级：盈利预测、 估值与评级： 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 3.78/5.19/6.77亿元，归母净利润分别为 0.86/1.25/1.74 亿元，EPS 分别为 1.10/1.61/2.23 元/股，对应 PE 分别为 59/41/29 倍。模式动物下游包括药物发现、药物筛选、药理药效评价以及安全评价等领域，可比公司选取国内临床前安评 CRO 龙头昭衍新药、药康生物、临床前 CRO 企业康龙化成，可比公司 2023 年一致预期 45 倍，考虑南模生物为国内模型动物龙头，

154、公司上市募资后处于高速发展期，给予公司 23 年 45 倍 PE，对应目标市值 56 亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 图表图表97：南模生物南模生物可比公司估值情况可比公司估值情况 代码代码 名称名称 市值市值 （亿元）（亿元） EPS（元）（元） PE（x） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688046.SH 药康生物 125 0.43 0.61 0.86 70 50 36 603127.SH 昭衍新药 439 1.96 2.54 3.27 64 49 38 300759.SZ 康龙化成 972 1.85 2.48 3.35 47 35 26 平均

155、60 45 33 688265.SH 南模生物 51 1.10 1.61 2.23 59 41 29 来源：Wind，国联证券研究所；股价为 2022 年 6 月 17 日收盘价；可比公司盈利预测采自 iFind 一致预期，南模生物为国联证券预测数值 风险提示：风险提示： 基因编辑通用技术升级迭代风险基因编辑通用技术升级迭代风险：基因修饰动物模型服务行业技术门槛高，发展变化快。若目前通用的 CRISPR/Cas 基因编辑技术被替代，行业中的公司又无法及时根开发并运用到新技术，将面临基因编辑通用技术升级迭代的风险。 下游下游客户客户需求不及预期需求不及预期的风险的风险：新药研发投入风险较大，新药

156、研发投入变动会影响下游企业对于模式动物的需求，新冠疫情的反复也可能会影响下游客户的研究进展，进而影响行业的需求； 管理或管理或产品质量产品质量问题问题风险：风险：随着实验动物相关监管政策趋严，行业中的公司如果在经营规模扩大的情况下对于实验动物的管理出现纰漏，或因内控疏忽导致违反实验动物伦理或实验动物福利相关规定的情形，可能面临被处罚的风险。 新产品开发失败风险：新产品开发失败风险：为了满足下游需求，公司需要不断开发新的模式动物品类，研发过程中存在失败风险； 68%69%70%71%72%73%74%75%76%77%78%79%0500025003000201820192

157、0202021饲养服务收入（万元） 毛利率 02468406080020202021H1项目数量 平均项目单价（万元） 单笼位收入（元/笼/天） 46 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 专利使用权失去的风险：专利使用权失去的风险：模式动物企业部分生产环节需要使用 CRISPR/Cas9基因编辑技术，各家企业均已与专利权方签署使用协议，如果专利权方不再授权或相关专利被第三方挑战而认定无效，模式动物企业会面临关键技术专利无法使用的风险，影响公司业务开展。 道德伦理风险：道德伦理风险：模式动物企业

158、下游客户主要应用模式动物于科学研究，存在道德伦理风险，如果下游客户因为违反道德伦理受到关注，进而可能影响模式动物的销售。 4.3 百奥赛图：以小鼠为核心，致力于成为全球新药发源地百奥赛图：以小鼠为核心，致力于成为全球新药发源地 百奥赛图是一家同时从事模式动物开发和新药研发的综合性公司，公司以自主研发并完全独立拥有知识产权的全人抗体 RenMice 小鼠平台为核心，将批量化单细胞抗体发现技术平台、高效的基因编辑模型开发平台、规模化动物模型供应平台、快速的动物体内外药效评价平台、强大的临床开发能力有机整合在一起，形成了独具特色、涵盖药物研发全流程的新药研发体系。 图表图表98：百奥赛图百奥赛图发展

159、历程发展历程 来源：百奥赛图官网，国联证券研究所 2019-2021 年，公司营收分别为 1.70 亿元、2.54 亿元和 3.55 亿元，净利润分别为-2.63 亿元、-2.17 亿元、-5.46 亿元，大额亏损系公司多款药物在研但暂无商业化产品所致。公司的毛利率较高且保持上升趋势，表明公司主营业务的经营状况良好；由于公司同时从事资金投入量巨大的药物研发工作，较高的期间费用率和研发费用率使得公司净利率较低。 图表图表99：百奥赛图：百奥赛图收入、归母净利润收入、归母净利润 图表图表100：百奥赛图百奥赛图毛利率、净利率和期间费用率毛利率、净利率和期间费用率 来源：百奥赛图招股书，国联证券研究

160、所 来源：百奥赛图招股书，国联证券研究所 2020 年公司启动“千鼠万抗”计划，计划以全人抗体小鼠 RenMice 为基础，逐一对小鼠上千个潜在抗体药物靶点进行基因敲除，并利用这些基因敲除小鼠制备治疗性抗体药物。这一计划颠覆了传统的以药物作用机制为核心的新药研发模式，开创了以-600-500-400-300-300400201920202021营业收入（百万元） 归母净利润（百万元） -200%-150%-100%-50%0%50%100%150%201920202021毛利率 净利率 期间费用率 47 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业

161、深度研究 动物体内药效为先导的研发模式， 可以提高临床转化成功率， 极大的加速研发进程。 图表图表101：百奥赛图“百奥赛图“千鼠万抗千鼠万抗”计划计划 来源：百奥赛图招股书，国联证券研究所 截至公司招股书发布日，公司已根据千鼠万抗计划敲除 980 多个潜在药物靶点，超过 15 个靶点已进入候选物阶段。公司计划在未来三到五年内完成超过 1000 个潜在药物靶点的药物研发，将识别更多潜在药物分子。 图表图表102：百奥赛图“百奥赛图“千鼠万抗千鼠万抗”计划计划优势优势 来源：百奥赛图招股书，国联证券研究所 基于“千鼠万抗”计划，公司已建立 12 项药物资产的精选抗体药产品管线，其中包括四项临床资

162、产、六项临床前阶段资产及两项已授出资产。此外，公司尚有五项正在进行的临床试验及七项计划启动的临床试验。 48 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表103：百奥赛图部分在研百奥赛图部分在研管线管线 来源：百奥赛图招股书，国联证券研究所 5 风险提示风险提示 基因编辑通用技术升级迭代风险基因编辑通用技术升级迭代风险：基因修饰动物模型服务行业技术门槛高，发展变化快。若目前通用的 CRISPR/Cas 基因编辑技术被替代，行业中的公司又无法及时根开发并运用到新技术，将面临基因编辑通用技术升级迭代的风险。 下游下游客户客户需求不及预期需求不及预期的风险的风险：

163、新药研发投入风险较大，新药研发投入变动会影响下游企业对于模式动物的需求，新冠疫情的反复也可能会影响下游客户的研究进展，进而影响行业的需求； 管理或管理或产品质量产品质量问题问题风险：风险：随着实验动物相关监管政策趋严，行业中的公司如果在经营规模扩大的情况下对于实验动物的管理出现纰漏，或因内控疏忽导致违反实验动物伦理或实验动物福利相关规定的情形，可能面临被处罚的风险。 新产品开发失败风险：新产品开发失败风险：为了满足下游需求，公司需要不断开发新的模式动物品类，研发过程中存在失败风险； 专利专利使用权失去的风险使用权失去的风险： 模式动物企业部分生产环节需要使用 CRISPR/Cas9 基因编辑技

164、术，各家企业均已与专利权方签署使用协议，如果专利权方不再授权或相关专利被第三方挑战而认定无效，模式动物企业会面临关键技术专利无法使用的风险，影响公司业务开展。 道德伦理风险：道德伦理风险：模式动物企业下游客户主要应用模式动物于科学研究，存在道德伦理风险， 如果下游客户因为违反道德伦理受到关注， 进而可能影响模式动物的销售。 49 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报

165、告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。

166、股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定， 本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 及其附属机构 （以下统称“国联证券”） 。未经国联证券

167、事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目

168、的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证

169、券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。 联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：