1、招商轮船（601872）深度报告：双周期向上的综合航运龙头国海证券研究所许可(分析师)李然(分析师)S0350521080001S评级：增持(首次覆盖)证券研究报告2022年06月17日航运1相对沪深300表现表现1M3M12M招商轮船-2.7%45.3%10.2%沪深3007.4%2.3%-16.3%最近一年走势预测指标预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（亿元）244270274278增长率(%)131111归母净利润（亿元）36434752增长率(%)2019910摊薄每股收益（元）0.480.530.580.64ROE(%)14141313P/E8.5410.759

2、.888.96P/B1.261.511.311.14P/S1.361.711.691.66EV/EBITDA2.671.891.110.33资料来源：Wind资讯、国海证券研究所-0.3503-0.2259-0.10150.02280.14720.2716招商轮船沪深3002gUlYqVaUeX8VrUpZuZ8O8Q9PsQrRnPmOkPnNrPeRnPmMaQpOqQMYqRyQwMqMpP核心观点核心观点3请务必阅读附注中免责条款部分1 1、全球、全球综合航运龙头，弱周期航运平台初具雏形。综合航运龙头，弱周期航运平台初具雏形。招商轮船通过不断拓展，形成了原油、LNG、干散、集装箱、滚装

3、船多元布局的综合航运平台，且油轮和干散货船队规模位居世界前列。除了规模领先，公司还通过良好的经营弱化了周期，主要体现在两方面： 多业务板块布局，东方不亮西方亮。 船队主动管理水平优异，各板块利润水平较同行更为稳健。风险提示：风险提示：疫情反复；IMO监管不及预期；产油国增产不及预期；政策性风险；全球经济大幅下滑；恶劣天气超预期。盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：招商轮船是全球综合航运龙头，拥有全球规模前五的油轮，散货船队以及第三十名的集装箱船队。受益于集运行业高景气，散货、油运景气度逐步爬坡，我们预计招商轮船2022-2024年营业收入分别为270.38、274.29与278.19亿元，

4、归母净利润分别为43.07、46.84与51.68亿元，对应PE分别为10.75、9.88、8.96。首次覆盖，予以“增持”评级。2 2、散、集景气度延续仍具备供需支撑，业绩确定性凸显。、散、集景气度延续仍具备供需支撑，业绩确定性凸显。散货：散货：公司散货船队经营稳健，相较BDI和主要散货上市公司，招商轮船的散货经营业绩更加稳定，但也兼具弹性。：干散货运正处于一轮供给驱动的景气上行期。供给端船队老龄化、散货船改集运船、堵港三重因素并未改善，需求侧受稳增长和煤炭航线重构刺激进一步增长，景气有望继续爬坡。集装箱：集装箱： 公司集装箱船队专注亚洲区域航线，有望摆脱周期属性，实现稳健成长； 集运运价的

5、主要矛盾仍在供给端，目前美国港口拥堵的问题仍未有实质性好转。淡季仍未能解决堵港问题，考虑到即将进入旺季，因而判断集运有望2022全年维持较高的景气度。3 3、油运临近拐点，或有一轮历史级别行情，业绩潜在弹性较大。、油运临近拐点，或有一轮历史级别行情，业绩潜在弹性较大。：公司VLCC船队经营能力较强，且船队非常年轻，整体船龄仅有7.3年。：有望形成一轮时间较长的供需错配。供给侧：2003-2010年油运牛市投产的大量VLCC将于未来几年陆续淘汰，且IMO环保政策限制了老旧船的有效运力。需求侧：方向确定性向上，增长幅度与节奏暂不明确。驱动因素主要三点： 原油产量确定性复苏； 可能引发的补库需求；

6、俄乌冲突背景可能发生的油运航线大规模重构，以及伊朗、委内瑞拉原油解禁。一、公司简介：世界综合航运龙头一、公司简介：世界综合航运龙头4请务必阅读附注中免责条款部分成长历史：从小船队到综合航运龙头，船队结构年轻成长历史：从小船队到综合航运龙头，船队结构年轻5请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：WIND、招商轮船公司公告， 国海证券研究所公司2006年12月上市，彼时油散双主业布局，后续陆续有新的板块加入，但该基本盘一直延续至今。在此基础上，公司通过不断收购拓展业务，形成了油气运、散货、集运、滚装五项业务布局的综合航运龙头。公司在2015年、2018、2020年分别补强了油运、散货、集运三大主业，

7、大型综合航运龙头的骨架已经搭建完毕。补强业务的节点与融资的步伐基本一致，公司在2012、2015、2018、2020年共融资过4次，分别融资28.67、19.89、35.86、35.92亿元。船舶类型所属公司控制方式船型艘数载重吨（万DWT）平均船龄订单艘数订单载重吨（万DWT）油轮海宏轮船自有VLCC511577.947.3392.10AFRAMAX553.5913.2111.50油轮小计561631.537.84103.60散货船香港明华自有VLOC-40万DWT281118.194.8（其中14艘100%权益，14艘30%权益）VLOC-32.5万DWT6194.961.4（30%权益）

8、CAPESIZE16286.8811.1PANAMAX1083.0910.0ULTRAMAX20125.725.6SUPRAMAX1057.9410.0HANDYMAX418.459.5HANDYSIZE829.705.4超灵便通用型多用途船00424.56长期及短期租入船85502.01代管VLOC3120.71散货船小计自有船1021914.937.0424.56租入船85502.01代管船3120.71LNGCLNG自有LNG21165.565.8（中远海能持有CLNG50%权益）滚装船招商滚装自有滚装船238.689.7（广汽集团持有30%权益）集装箱船招商集运自有支线船1633.30

9、11.047000T/9.62租入支线船1326.6115.8活畜船香港明华自有活畜船20.9716.8合计自有2203754.977.712137.78租入98528.62代管3120.71图表：经过2015、2018、2020年的连续补强，公司在2021年形成了全面布局的综合航运平台（截至2021.12.31）市场地位：油、散规模全球领先；集运后发，聚焦亚洲区域市场地位：油、散规模全球领先；集运后发，聚焦亚洲区域6请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森， 国海证券研究所图表：招商轮船油轮规模位居世界第二（2022.5），尤其是VLCC数量图表：招商轮船散货船队规模世界top5（20

10、22.5）市场地位：油、散规模全球领先；集运后发，聚焦亚洲区域市场地位：油、散规模全球领先；集运后发，聚焦亚洲区域7请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：招商轮船公司公告、克拉克森，国海证券研究所图表：招商轮船集装箱航线主要集中在亚洲区域内图表：截止2022年5月，招商轮船集运运营船队32艘，运力3.7万TEU，全球排名30利润构成：三大主业均存在一定周期性利润构成：三大主业均存在一定周期性8请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：WIND，国海证券研究所020406080001920202021散货船集装箱船油轮滚装船图表：招商轮船收入拆分：散货运、

11、集运、油运三足鼎立(10)(5)05540200021散货船油轮滚装船集装箱船图表：招商轮船毛利拆分：除滚装船外其余主业均具备一定的周期性单看营业收入和毛利构成，招商轮船各板块都存在一定周期性。从盈利历史贡献来看，散货、油运、集装箱都有可能成为业绩贡从盈利历史贡献来看，散货、油运、集装箱都有可能成为业绩贡献的主力，都需要纳入重点研究的范畴，这也标志着招商轮船已经初步成为综合航运公司。献的主力，都需要纳入重点研究的范畴，这也标志着招商轮船已经初步成为综合航运公司。亿元亿元利润水平：运营良好，盈利稳健利润水平：运营良好，盈利稳健9请

12、务必阅读附注中免责条款部分资料来源：WIND，国海证券研究所分别对比油、散同行，招商轮船周期性均偏弱，这与公司良好的船队经营密不可分。分别对比油、散同行，招商轮船周期性均偏弱，这与公司良好的船队经营密不可分。公司船队能够抓住景气上行的机会，在运价相对高位锁定航次，实现跑赢市场的盈利。-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%200021招商轮船STAR BULKEAGLE BULK SHIPPING太平洋航运图表：主要散货上市公司毛利水平对比，招商轮船散货毛利率更加稳健-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%20

13、0021招商轮船EuroNAVNATTEEKAY图表：主要油轮上市公司毛利水平对比，招商轮船油轮毛利率更加稳健二、推荐逻辑：集运保持景气，油、散周期向上二、推荐逻辑：集运保持景气，油、散周期向上10请务必阅读附注中免责条款部分利润水平：弱周期航运平台初利润水平：弱周期航运平台初具雏形具雏形11请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：WIND，国海证券研究所-100%-50%0%50%100%150%05200022Q1净利润（招商轮船）YoY0%2%4%6%8%10%12%14%2015

14、2001920202021ROE(加权)图表：原油、干散货运输指数大幅波动情况下，招商轮船净利润和ROE水平实现稳健增长，弱周期航运平台初具雏形亿元散货散货- -公司：存在一定公司：存在一定，稳健之上，兼具弹性，稳健之上，兼具弹性12请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：WIND，国海证券研究所20182018年后，招商轮船散货船队初具规模，公司开始在稳健和弹性中寻找平衡。年后，招商轮船散货船队初具规模，公司开始在稳健和弹性中寻找平衡。一方面，公司与淡水河谷等大客户签订长约锁价，稳定部分收益；同时，公司会灵活在即期市场上抓波段，抢抓高点收益。对比BDI和主要散货运上市公司

15、，招商轮船的盈利水平更加平稳，同时也具备一定弹性。6501,1501,6502,1502,6503,1500%10%20%30%40%50%60%20021招商轮船STAR BULKEAGLE BULK SHIPPING太平洋航运BDI图表：招商轮船散货船队经营初步达成战略目标，盈利水平较同行更为平稳05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1散货船队盈利BDI图表：招商轮船散货船队市场判断准确，在2021Q3相对高位锁定部分仓位公司散货船队经营存在一定公司散

16、货船队经营存在一定。公司在2021年三季度运价相对高点增加期租锁定，确保了2021年四季度和2022年一季度运价指数下行期间船队盈利依旧能保持在较高水平。亿元散货散货- -行业：处于供给驱动的景气周期行业：处于供给驱动的景气周期13请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森，国海证券研究所0%20%40%60%80%100%120%140%Jan-1996Jun-2000Nov-2004Apr-2009Sep-2013Feb-2018各类船型在手订单占比(%)好望角船巴拿马船大灵便船小灵便船0510152025Jan-1996Jun-2000Nov-2004Apr-2009Sep-2013

17、Feb-2018新增订单（所有散货船型）图表：散货船新增订单数量逐步下滑，整体位于历史低位供给端持续萎缩。供给端持续萎缩。无论是在手订单，还是新增订单均处于历史低位，且持续在收缩。图表：散货船在手订单数同样处于历史低位百万载重吨散货散货- -行业：处于供给驱动的景气周期行业：处于供给驱动的景气周期14请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森、Splash，国海证券研究所供给中期收紧的推力：老龄化船队叠加环保政策。供给中期收紧的推力：老龄化船队叠加环保政策。02004006008001,0001,2001,4001,6000-4年5-9年10-14年15-19年20+年在手订单好望角船数量

18、巴拿马船数量大灵便型船数量灵便型船数量图表：散货船队老龄化较为严重，其中小船型更为突出（截止2021.12）大部分干散货船的燃油效率不高，约70%散货船不符合IMO碳排放标准，在不增加资本支出的情况下降低燃油消耗和排放的唯一方法就是降低航速。10.410.610.811.011.211.411.611.812.012.212.4Jan-2012Oct-2013Jul-2015Apr-2017Jan-2019Oct-2020干散船队航速（节）图表：散货船队老龄化较为严重，其中小船型更为突出高低硫油价较大、2023年IMO实行减碳细则的背景下，预计散货船队供给会因航速减缓进一步收缩。艘散货散货-

19、-行业：处于供给驱动的景气周期行业：处于供给驱动的景气周期15请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森，国海证券研究所需求端仍有望保持正增长。需求端仍有望保持正增长。全球散货海运量增速预计有所减缓，但俄乌冲突下部分航线重构有望增加吨公里需求。据克拉克森推测，2022、2023年吨公里需求预计增加1.6%、2.0%。供给端将持续收缩，2022、2023年散货船队载重吨增速预计分别为2.2%、0.4%。图表：预计供给瓶颈在2023年仍会面临百万DWT0%1%2%3%4%5%6%7%(30)(20)(10)00200020202

20、12022E2023E交付载重吨拆船载重吨供给：散货船载重吨增速（右轴）需求：散货船吨公里增速（右轴）-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%铁矿石动力煤焦煤粮食小宗商品散货海运运量增速202020212022E2023E图表：2022、2023年整体散货海运需求增速偏低，但基本保持正增长散货散货- -趋势：趋势：20222022、2323年仍有望保持较高景气度年仍有望保持较高景气度16请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森，国海证券研究所3.80%3.60%0%1%2%3%4%5%6%7%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002

21、0002020212022E2023EBDI需求：散货船吨公里增速（右轴）供给：散货船载重吨增速（右轴）图表：供给下行速度快于需求，运价有望继续保持景气2527293/01/012018/01/012020/01/012022/01/01(Cape+Pmax) 在港运力占比：%图表：散货船堵港情况环比严重，损失运力占比环比上升2-3pct增速差角度看，2022年供给略大于需求0.2pct，但因堵港损失的运力占比环比上升了2-3pct，供给端整体还是趋紧的。堵港的核心变量是疫情，疫情反复下，港口运营效率会受到一定程度影响。需求增速

22、环比略有下滑，供给环比趋紧。需求增速环比略有下滑，供给环比趋紧。今年散货运价景气高点可能低于去年，但整体景气度高于过去5年均值，且2023年仍有望保持较高景气度。考虑到招商轮船在2021年三季度运价高点锁定部分仓位，今年散货船队贡献的业绩同比大概率进一步增长，净利润贡献区间在30-35亿元。2%油运油运- -公司：大船为主，盈利弹性较大公司：大船为主，盈利弹性较大17请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：WIND，国海证券研究所200、油轮船队运营数据油轮数量(艘)444953565656VLCC394448515151Aframax555555总载

23、重吨(万吨)2.271627.771629.041631.53货运量(万吨)60036306725875847400.657482.72周转次数4.804.484.744.664.544.592、油轮船队盈利情况营业收入(亿元)49.6847.6947.7771.6185.5238.45毛利(亿元)21.8210.946.8620.5536.78-3.45毛利率43.91%22.93%14.37%28.70%43.01%-8.98%3、油轮船队运营&盈利质量单艘货运量(万吨)136.43128.69136.94135.43132.15133.62单艘载重吨(万吨)28.4

24、328.7628.9129.0729.0929.13单艘营收(亿元)1.130.970.901.281.530.69单艘毛利(亿元)0.500.220.130.370.66-0.06VLCC-TCE2997219937902-7977图表：招商轮船油轮船队中VLCC数量居多，船队单艘货运量平稳，但盈利随着运价水平波动而大幅波动油运油运- -行业：景气低位，拐点将至行业：景气低位，拐点将至18请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森，国海证券研究所200001920202021需求：海上原油运输需求（百

25、万桶/天）36.6 36.4 37.5 36.0 35.8 36.9 38.5 39.6 39.8 39.5 35.5 34.9 yoy-0.55%3.02%-4.00%-0.56%3.07%4.34%2.86%0.51%-0.75%-10.13%-1.69%全球原油产量（百万桶/天）86.9388.3290.8691.4493.0796.1996.8697.3999.59100.3494.7994.85yoy1.60%2.88%0.64%1.78%3.35%0.70%0.55%2.26%0.75%-5.53%0.06%供给：海上原油运输供给（百万载重吨 ）285.30 306.50 322.

26、90 321.00 323.30 326.80 348.80 368.70 364.90 380.10 392.20 402.00 yoy7.43%5.35%-0.59%0.72%1.08%6.73%5.71%-1.03%4.17%3.18%2.50%艘数：VLCC5355445850697733739802831yoy5.52%1.68%6.80%5.51%1.31%1.93%2.69%7.23%5.16%0.82%8.53%3.62%Suezmax365 383 420 444 463 462 472 496 539 544 563 591 yoy9.94%4.93%

27、9.66%5.71%4.28%-0.22%2.16%5.08%8.67%0.93%3.49%4.97%Aframax629 649 671 674 661 638 635 652 654 645670 672 yoy4.49%3.18%3.39%0.45%-1.93%-3.48%-0.47%2.68%0.31%-1.38%3.88%0.30%注：需求和供给统计的是全年均值图表：2021年对比2019年，原油海运需求下滑，但供给则仍在增加，其中VLCC增幅最大，目前仍处于显著供过于求的状态。(100,000)0100,000200,000300,000400,000Jan-1990Oct-199

28、2Jul-1995Apr-1998Jan-2001Oct-2003Jul-2006Apr-2009Jan-2012Oct-2014Jul-2017Apr-2020Average VLCC Long Run Historical Earnings（$/day）图表：极端供过于求情况下，2021年以及2022年年初的VLCC运价水平已经位于历史最低区间油运油运- -行业：景气低位，拐点将至行业：景气低位，拐点将至19请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：EIA、劳合社、克拉克森，国海证券研究所需求复苏节奏决定需求复苏节奏决定拐点位置拐点位置-5-3-5100105Jan-19

29、Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22EOct-22EJan-23EApr-23EJul-23EOct-23E供需缺口(百万桶/天)全球石油供给(百万桶/天)全球石油需求(百万桶/天)图表：疫情常态化下，原油需求带动供给复苏，运输需求同样将会到来图表：需求率先复苏下，原油库存下滑至较低位置，后续根据原油月差情况判断，或会产生补库需求2,5002,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2003,3002017/012017/052017/0920

30、18/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/01OECD原油商业库存(百万桶)-10%-5%0%5%10%-10%-5%0%5%10%49200062008200020原油海运量(十亿吨公里)：YoY原油海运量(百万吨)：YoY图表：中国、欧洲为能源安全寻求进口多元化的趋势下，航线会进一步拉长图表：伊朗和委内瑞拉的原油有望加入合法贸易的市场催生需求1 1、疫

31、情常态化；、疫情常态化；OPEC和美国页岩油正常复产，据EIA推测年底有望恢复疫情前水平。3400VLCCSuezmaxAframaxPanamax伊朗黑市船队伊朗合法船队2 2、补库需求；、补库需求；目前原油库存历史低位，随着原油产量增多，可能产生补库需求。3 3、催化剂：、催化剂： 航线拉长；航线拉长；俄乌冲突下，欧洲为能源安全问题丰富自身原油进口方，拉长运距。 伊朗伊朗& &委内瑞拉委内瑞拉制裁或可能放松；制裁或可能放松；缩减黑市船队，增加原油需求。油运油运- -行业：景气低位，拐点将至行业：景气低位，拐点将至20请务必阅读附注中免责条款部分资

32、料来源：克拉克森，国海证券研究所0472024 3049655952392972592530204060800246810 12 14 16 18 20 22 24 26数量船龄VLCC船龄分布图(2022Q1)1 1、底层逻辑：、底层逻辑：上一轮VLCC投产高峰在2003-2010年，供给20年一出清，行业自身到了出清期0%10%20%30%40%50%60%05101520Q1-1996Q2-1997Q3-1998Q4-1999Q1-2001Q2-2002Q3-2003Q4-2004Q1-2006Q2-2007Q3-2008Q4-2009Q1-2

33、011Q2-2012Q3-2013Q4-2014Q1-2016Q2-2017Q3-2018Q4-2019Q1-2021Q2-2022VLCC新增订单(百万载重吨)在手订单载重量占比连续4个季度没有新增订单图表：VLCC已经连续4个季度没有新增订单，且在手订单占比接近历史最低位图表：未来3年年均有30艘及以上VLCC进入待拆解队伍供给打下行情基础供给打下行情基础2 2、催化剂：、催化剂： 拆船性价比历史新高； IMO环保政策趋严下，老旧船只的性价比进一步下滑；0204060801012Jan-2000Jul-2004Jan-2009Jul-2013Jan-2018VLCC

34、DemolitionVLCC 15年以上二手船-拆船价差($ m)图表：未来3年年均有30艘及以上VLCC进入待拆解队伍图表：环保船或者加装脱硫塔的船与普通船的价差逐步走扩010,00020,00030,000Jan-2020Jul-2020Jan-2021Jul-2021Jan-2022价差：2015(Eco)&加装脱硫塔-2010价差：2015(Eco)&加装脱硫塔-2010&加装脱硫塔价差：2015(Eco)&加装脱硫塔-2015(Eco)美元/天油运油运- -趋势：中性预期，油运拐点年底形成趋势：中性预期，油运拐点年底形成21请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森、招商轮船公司

35、公告，国海证券研究所图表：OPEC原油产量预计在2022年10月附近恢复至疫情前水平，预计今年4季度可能会出现补库需求带动运价上涨2022年一季度，原油运价降至历史低点，TD3C线TCE季度均值为-7348美元/天：公司油轮船队在此季度仅小幅亏损0.24亿元。中性预期：OPEC原油产量预计在2022年10月附近恢复至疫情前水平，且4季度是油运传统旺季，预计今年4季度可能会出现补库需求带动运价上涨。因此本年油轮船队有望贡献-5-5亿元净利润。(30,000)(25,000)(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,000Jan-202

36、1Jun-2021Nov-2021Apr-2022TD3C-TCE: 270,000t Middle East Gulf to China($/d)05540451月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月月均油运运费(千美元/天)图表：Q4历来是油运旺季集运集运- -公司：专注区域航线，有望稳健成长公司：专注区域航线，有望稳健成长22请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：SITC Brokers、Bloomberg、招商轮船公司公告，国海证券研究所1.33%（现被招商轮船收购）0%2%4%6%8%10%051015202530马士基东方海外中远海控长荣海

37、运ONE万海海运高丽海运达飞CNC海丰国际HMM德翔海运阳明海运长锦商船宏海箱运太平船务金星轮船太古轮船中外运集运南星海运新加坡航运国际班轮公司(万TEU)区域班轮公司(万TEU)运力份额图表：亚洲前二十大班轮公司运力投放情况(2020.10)-10%-5%0%5%10%15%0.00.51.01.52.02.53.03.52009-2020平均净利率2009-2020平均运力CSCLEvergreenHapag-LloydYang MingCMA CGMMAERSK小型区域航线全球范围航运龙头OOCLWan HaiZIMHMMCOSCOONE海丰国际图表：集运的两种盈利模式，经营良好的区域航

38、司可以稳定盈利公司于2021年20亿现金收购中外运集运。目前主要经营亚洲区域航线，根据亚洲top20班轮公司运力投放情况看，公司目前规模较小，仍有较大成长空间。长期看，区域航线模式有可能赚取稳定收益。长期看，区域航线模式有可能赚取稳定收益。专注区域航线的集运船东有望摆脱周期属性，实现稳健增长。短期看，这是笔非常成功的投资，即投资回收期大概率只有2年。集运集运- -趋势：年内持续受益行业高景气趋势：年内持续受益行业高景气23请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：Alphaliner、南加州交易所、克拉克森，国海证券研究所图表：主要干线拥堵导致部分亚洲运力被调配转移00500

39、600大洋洲非洲地区拉丁美洲地中海地区欧洲区内亚洲区内欧洲-北美亚洲-欧洲亚洲-北美2021.1.12022.1.11.3%-6.0%6.0%1.0%-5.0%-11.0%3.0%10.0%31.0%图表：洛杉矶、长滩港口拥堵仍然延续020406080018020011/3/2111/11/2111/19/2112/2/2112/10/2112/21/211/5/221/14/222/2/222/10/222/18/223/1/223/9/223/17/223/25/224/5/224/13/224/21/224/29/22排队集装箱船数量(包括40英里外)集运运价的主要

40、矛盾仍在供给端，通过洛杉矶港空、重箱堆积情况以及集装箱排队数量来看，美国港口拥堵的问题仍未有实质性好转。一季度向来是集运淡季，淡季仍未能解决堵港问题，考虑到即将进入旺季，因而判断集运有望2022全年维持较高的景气度。公司集运船队在2022年一季度取得净利润5.52亿元，考虑到下半年是旺季，全年集运贡献利润有望达到15-20亿元。0.20.30.40.50.60.70.80.91.01.1Jan-2016Sep-2017May-2019Jan-2021拥堵指数：美东在港运力拥堵指数：美西在港运力（万TEU）图表：美西港口拥堵系数下行时，美东拥堵运力日益走高，整体来看，供给侧依然受限三、业绩测算三

41、、业绩测算& &估值对比估值对比24请务必阅读附注中免责条款部分干散货运供需平衡表干散货运供需平衡表25请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森，国海证券研究所图表：2022、2023年有望持续存在供需差，全行业保持相对较好的景气度干散货运供需平衡表(单位：百万载重吨)2002020212022E2023E2024E供给总载重吨(百万载重吨)820.7845.0878.6911.3944.7966.0971.1987.1yoy3.1%3.0%4.0%3.7%3.7%2.3%0.5%1.6%新增订单43.632.624.143.86.0 0.0 0.0 交付28.5

42、41.7 49.0 38.1 27.9 27.5 21.0 在手订单90.2 103.0 92.2 66.5 70.9 67.4 65.9 44.9 在手订单占运力比重11.0%12.2%10.5%7.3%7.5%7.0%6.8%4.74%拆解4.47.815.35.26.622.35.0需求货运量(百万载重吨)5089 5237 5275 5186 5368 5372 5464 5551 yoy4.10%2.9%0.7%-1.7%3.5%0.1%1.7%1.6%周转量(十亿吨英里)26286 26961 27117 27313 28328 28730 29270 29768 yoy4.90%

43、2.6%0.6%0.7%3.7%1.4%1.9%1.7%产能利用率6.206.206.005.695.685.565.635.86BDI1,145.231,352.631,352.871,066.172,943.382,800.002,600.002,500.00油运油运(VLCC)(VLCC)供需平衡表供需平衡表26请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森，国海证券研究所需求：2002020212022E2023E2024E全球原油产量（百万桶/天）97.3999.59100.3494.7994.85100.2100.4100.6yoy0.55%2.26%0.75

44、%-5.53%0.06%5.64%0.20%0.20%海上原油运输需求（百万桶/天）39.639.839.535.534.937.540.040.2yoy2.86%0.51%-0.75%-10.13%-1.69%7.45%6.67%0.60%海上运输需求占全球原油产量比重40.66%39.96%39.37%37.45%36.79%37.43%39.84%40.00%VLCC原油运输需求（百万桶/天）19.52019.818.217.51919.820.1yoy2.09%2.56%-1.00%-8.08%-3.85%8.57%4.21%1.62%VLCC原油运输需求占总海上原油运输比49.24%

45、50.25%50.13%51.27%50.14%50.67%49.50%50.00%中东-远东（20天）8.58.38.59.199.69.89.8中东-其他亚洲区域（4天）3.84.23.82.72.62.93.13.1中东-北美（40天）1.81.50.90.70.50.60.50.5拉美-亚洲（37天）1.61.71.71.71.31.41.51.5西非-亚洲（30天）1.922.21.91.81.922北美-亚洲（50天）00.60.7111.21.51.8西非-美国（8天）00000000其他1.91.721.11.31.41.41.4航距综合系数19.1519.7919.4521.

46、4720.7120.8621.1621.59yoy-0.72%3.32%-1.70%10.37%-3.51%0.72%1.41%2.02%VLCC原油运输需求（dwt）186.6192.3190.8181.8172.2187.1195.51199.13yoy4.77%3.05%-0.78%-4.72%-5.28%8.65%4.50%1.85%供给：全球VLCC载重吨（百万载重吨）（期末值）226227.7247.3256.5261.9263.6260.6251.9VLCC艘数（年末值）734738800834849856846818VLCC交付数（本期发生额）40240VLCC拆船数（本期发生

47、额）428单艘载重吨0.3080.3090.3090.3080.3080.3080.3080.308浮舱存储载重吨5.110.120.118.216.613.99.95全球VLCC有效运力（百万载重吨）220.9217.6227.2238.3245.3249.7250.7246.9yoy6.30%-1.49%4.41%4.89%2.94%1.81%0.37%-1.50%需求-供给增速差-1.53%4.55%-5.19%-9.60%-8.22%6.84%4.13%3.35%VLCC-TCE图表：V

48、LCC的供给有望在2023、2024年陆续开始出清，届时大概率能够形成供需差，带动运价上涨分业务收入拆分分业务收入拆分27请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：公司公告，国海证券研究所图表：招商轮船分业务拆分及预测202020212022E2023E2024E油运营业收入85.5238.4556.7271.8394.71yoy19.42%-55.04%47.51%26.63%31.86%油运周转量54765537598661926273yoy-9.06%1.11%8.10%3.44%1.32%油轮货运量（万吨）74017483 798181478147yoy-2.42%1.11%6.66%2.

49、08%0.00%单位运距0.74 0.74 0.75 0.76 0.77VLCC数量（年末值）5151515154VLCC-TCE：TD3C53600000055000干散货运营业收入：（亿元）71.39113.7109.597.489.1yoy-15.80%59.29%-3.72%-11.06%-8.54%散运周转量（亿吨海里）73047394758377757970yoy1.2%2.6%2.5%2.5%散货货运量（万吨）720yoy19.15%1.23%1.00%1.00%1.00%单位运距0.650.650.660.670

50、.68VLOC营业收入26.8629.4927.3829.07VLOC数量37373737VLOC锁定日租金326033000运营天数345345345345其他散货船队营业收入87 80 70 60 BDI1066.172943.382,800.002,600.002500.00集装箱运输营业收入：（亿元）35.3755.1363.6861.9046.79yoy55.9%15.5%-2.8%-24.4%运输量（万TEU）81.1393.398.0105.8114.3yoy15.0%5.0%8.0%8.0%单箱收入（元/TEU）43605909650058504095yo

51、y35.5%10.0%-10.0%-30.0%行业可比估值行业可比估值28主营业务代码证券简称总市值(亿元)市盈率PE市净率PB(MRQ)企业价值/收入(倍)TTM散、油、集601872.SH招商轮船565.1212.472.043.22干散货2343.HK太平洋航运180.743.231.491.15SBLK.OSTAR BULK CARRIERS205.174.761.563.33GNK.N根科船务贸易75.575.111.212.32EGLE.O伊格尔散货航运69.794.591.512.00DSX.N黛安娜船舶35.0510.191.344.54油运EURN.NEURONAV199.0

52、0-8.811.5211.42FRO.N前线海运141.08-189.881.286.11集运0316.HK东方海外国际1,567.513.322.453.141308.HK海丰国际681.398.846.858.51资料来源：WIND，国海证券研究所图表：行业可比公司估值（2022.6.10）请务必阅读附注中免责条款部分风险提示风险提示29请务必阅读附注中免责条款部分风险提示：风险提示：疫情反复；IMO监管不及预期；产油国增产不及预期；政策性风险；全球经济大幅下滑；恶劣天气超预期。证券代码：证券代码：601872投资评级：增持投资评级：增持日期：日期：20220616资产负债表（亿元）资产负

53、债表（亿元）2021A2022E2023E2024E现金及现金等价物现金及现金等价物5应收款项12191718存货净额13151515其他流动资产35464645流动资产合计3固定资产固定资产376370361353在建工程891011无形资产及其他20191817长期股权投资31343842资产总计601630673725短期借款短期借款35000应付款项26303030预收帐款0101其他流动负债84999595流动负债合计5长期借款及应付债券长期借款及应付债券1其他长期负债7777长期负债合计1881

54、88188188负债合计负债合计333318313313股本股本81818181股东权益269312360412负债和股东权益总计601630673725负债和股东权益总计负债和股东权益总计601630673725利润表（亿元）利润表（亿元）2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入244270274278营业成本营业成本6营业税金及附加0000销售费用1111管理费用891010财务费用5000其他费用/（-收入）0000营业利润44495459营业外净收支营业外净收支0000利润总额43495459所得税费用所得税费用7567净利润37444752少数股

55、东损益少数股东损益0111归属于母公司净利润36434752现金流量表（亿元）现金流量表（亿元）2021A2022E2023E2024E经营活动现金流经营活动现金流65666769净利润净利润36434752少数股东权益0111折旧摊销29262625公允价值变动0000营运资金变动50-1-1投资活动现金流4-20-15-13资本支出资本支出-4-25-20-17长期投资0-4-4-4其他8888筹资活动现金流-68-3500债务融资债务融资-26-3500权益融资1000其它-42000现金净增加额-1105157现金净增加额现金净增加额-1105157每股指标与估值每股指标与估值2021

56、A2022E2023E2024E每股指标每股指标EPS0.480.530.580.64BVPS3.263.794.375.00估值估值P/E8.510.79.99.0P/B1.31.51.31.1P/S1.91.71.71.7财务指标财务指标2021A2022E2023E2024E盈利能力盈利能力ROE14%14%13%13%毛利率19%20%21%22%期间费率6%4%4%4%销售净利率15%16%17%19%成长能力成长能力收入增长率13%11%1%1%利润增长率20%19%9%10%营运能力营运能力总资产周转率0.410.430.410.38应收账款周转率20.8814.0216.291

57、6.01存货周转率18.1617.7218.2218.45偿债能力偿债能力资产负债率55%50%47%43%流动比1.151.521.952.41速动比0.961.271.692.15招商轮船盈利预测表招商轮船盈利预测表30请务必阅读附注中免责条款部分股价：股价：5.71研究小组介绍研究小组介绍许可, 李然, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺分析师承诺行业

58、投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。交运小组介绍交运小组介绍31许可 ：交通运输行业首席，研究所培训总监，西南财经大学硕士，6年证券从业经验。具备买方经验，更注重从买方视角看待公司长期投资价值。坚持正确的价值观，

59、寻找投资规律，为投资者挖掘有定价权，胜而后求战的上市公司，规避没有安全边际的价值陷阱。李跃森 ：交通运输行业分析师，经济学硕士，覆盖机场、航空、本地出行板块。李然 ：交通运输行业分析师，中南财经政法大学会计学硕士，覆盖机场、航空、港口航运、本地出行板块。周延宇 ：交通运输行业分析师，兰州大学金融学硕士，覆盖快递、快运、跨境物流、大宗物流板块。钟文海，交通运输行业研究员，美国罗切斯特大学金融学硕士，覆盖快递、快运、跨境物流、大宗物流板块。王航，交通运输行业研究员，香港中文大学（深圳）金融学硕士，覆盖机场、航空板块。免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股

60、份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动

61、。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业

62、人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明

63、确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明32心怀家国国，洞悉四海海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：075583706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所交运小组交运小组33