1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 06 月 19 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次） 深耕深耕 ToBToB 端供应链物流，跨行业复制能力构筑护城河端供应链物流，跨行业复制能力构筑护城河 周期/交通运输 目标估值：NA 当前股价：26.53 元 消费电子消费电子和新能源汽车制造业快速发展，带来供应链物流需求增长和新能源汽车制造业快速发展，带来供应链物流需求增长。海晨股份。海晨股份作为优质制造业供应链服务商，“从联想到理想”，跨行业复制能力构筑护城作为优质制造业供应链服务商，“从联想到理想”，跨行业复制能力构筑护城河，持续增长可期。河，持续增长可期。 To

2、B 数字化智能供应链服务引领者数字化智能供应链服务引领者。海晨股份深耕高端制造供应链物流，近年来业务增长快速， 2021 年公司营业收入及归母净利润分别达到 14.68/3.09亿元，同比分别增长 36.7%/58.8%，其中运输和仓储作为公司主营业务贡献近 85.0%的收入，成为核心增长点。运输业务方面公司推出跨境通产品，通过自主开发的运输管理系统和监控管理中心，确保运输业务高效安全。仓储业务方面主要包括 VMI 模式，逆向物流，HUB 模式等，2021 年业务收入达到 6.07 亿元，同比增长 43.2%，近年来增长迅速，高附加值的业务模式使仓储业务毛利率维持在较高水平。 制造业供应链物制

3、造业供应链物流空间巨大，两大细分行业成新增长点流空间巨大，两大细分行业成新增长点。在我国物流行业快速发展的背景下，外包物流行业规模不断增长，预计到 2025 年将达到 9.2 万亿元，目前我国逐渐聚焦高端制造，制造业供应链需求不断提高，2020 年中国一体化供应链物流支出达到 2.0 万亿，预计到 2025 年将达到 3.2 万亿。其中两大细分行业增长快速，驱动制造业供应链物流发展。消费电子制造业保持高景气度，业务范围不断扩大，截至 2021 年，行业市场规模达到 1.8 万亿元。同时近几年在“双碳”目标的指引下，新能源汽车行业高速发展，生产和销售两端屡创新高， 截至2021年我国新能源汽车年

4、度产量达到354.5万辆，销量达到 352.1 万辆， 产销同比增速均超过 100%， 新能源汽车需求持续走强。 公司公司聚焦数智化发展，业务增长进入快车道聚焦数智化发展，业务增长进入快车道。公司不断增加自有仓库面积，提高仓库智能化程度，未来有望进一步降本增效，同时公司通过不断的研发投入，逐步形成完整的自主开发综合物流管理平台，有效提升 IT 系统能力。在大客户业务方面，3C 电子市场的发展利好公司第一大客户联想集团，截至2021 年， 公司从联想获得的收入达到 5.94 亿元， 占总收入比重达到 40.44%，占比有所下降。 公司于 2020 年底中标联想集团全球最大的研发制造基地成品仓储服

5、务， 与联想的合作持续加深。 此外公司于 2017 年切入理想汽车供应链，捕捉新能源汽车供应链服务机会，帮助其研发入场物流业务，并在 2020 年获得 Milk-run 循环取货业务及 VMI 仓储业务。2021 年理想汽车交付量快速增长至 9.05 万辆，同比增长 177.6%，一跃成为公司第二大客户，公司来自理想汽车的收入也达到 0.96 亿元， 同比增长 195%， 占比营收总额达到 6.55%。 首次覆盖首次覆盖给予公司强烈推荐评级。给予公司强烈推荐评级。在我国物流行业快速发展，效率不断提高的背景下，外包物流规模也在不断增长，预计行业规模到 2025 年将达到 9.2万亿，而在我国逐渐

6、聚焦高端制造，在制造业升级的背景下，电子信息制造业和新能源汽车制造业快速发展，带来供应链物流需求的增长，公司大客户联想集团和理想汽车为业务增长带来新驱动力，预计公司 22-24 年归母净利润为 3.64/4.57/5.06 亿元， 对应 22 年利润 PE 为 15.5 倍， 首次覆盖， 给予 “强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：宏观经济下行风险、大客户业务发展不及预期风险宏观经济下行风险、大客户业务发展不及预期风险、人民币汇、人民币汇率率 基础数据基础数据 总股本（万股） 21333 已上市流通股（万股） 10749 总市值（亿元） 57 流通市值（亿元） 29 每股净资产（MRQ） 9

7、.7 ROE（TTM） 16.2 资产负债率 18.2% 主要股东 梁晨 主要股东持股比例 30.26% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 9 -18 4 相对表现 2 -5 20 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 苏宝亮苏宝亮 S04 肖欣晨肖欣晨 S01 魏芸魏芸 S02 -40-30-20-100102030Jun/21Oct/21Jan/22May/22(%)海晨股份沪深300海晨股份海晨股份（300873.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 波动风险。波动风险。 财务财务数

8、据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 1074 1468 1827 2294 2797 同比增长 17% 37% 25% 26% 22% 营业利润(百万元) 237 380 449 565 626 同比增长 46% 60% 18% 26% 11% 归母净利润(百万元) 195 309 364 457 506 同比增长 52% 59% 18% 25% 11% 每股收益(元) 0.91 1.45 1.71 2.14 2.37 PE 29.1 18.3 15.5 12.4 11.2 PB 3.2 2.8 2.3 2.0 1

9、.8 资料来源：公司数据、招商证券 gUjWvYbV9YbWuZsUuZbRbPaQpNqQpNtRfQnNtNlOsQpObRpPzQNZtOrOvPpMmP 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、 海晨股份：Tob 制造业一体化综合物流服务领航者 . 6 二、制造业供应链物流空间巨大，两大细分行业成新增长点 . 7 1、一体化供应链物流成新趋势，政策扶持力度大 . 7 2、电子信息制造业稳定增长，新能源汽车产销两端连创新高 . 9 三、聚焦数智化发展，业务增长进入快车道 . 11 1、3C 制造业物流环节全段式覆盖，新能源汽车业务快速增长 . 11 2、仓储与运输

10、业务互哺，贡献公司主要收入 . 12 3、不断加强研发投入，构筑护城河 . 17 4、从联想到理想，跨行业复制能力增强 . 19 5、投资建议 . 21 四、风险提示 . 22 图表图表目录目录 图 1：海晨股份发展历程 . 6 图 2：海晨股份股权结构 . 7 图 3：社会物流总额及增长情况 . 7 图 4：社会物流总费用及其与 GDP 比率 . 7 图 5：中国外包物流支出及渗透率 . 8 图 6：中国一体化供应链物流支出及渗透率情况 . 8 图 7：中国工业物流总额占社会物流总额比率变化情况 . 8 图 8：制造业出口交货值月度变化情况（单位：亿元） . 8 图 9：中国消费电子行业市场

11、规模及预测 . 9 图 10：2021 年全球 3C 电子制造业市场规模分布 . 9 图 11：中国消费电子投资情况 . 10 图 12：消费电子细分市场出货量情况（单位：亿台） . 10 图 13: 中国新能源汽车产销变化（单位：万辆） . 10 图 14: 中国新能源汽车保有量变化情况 . 10 图 15：中国新能源汽车细分领域市场渗透率 . 11 图 16：海晨股份主要服务领域全景图 . 11 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 17：Milk-run 流程图 . 12 图 18：公司各业务收入占比变化 . 12 图 19：公司运输业务营收情况 . 13 图 20：公司运输业务

12、营业成本情况 . 13 图 21：公司运输业务毛利率情况 . 13 图 22：跨港运输业务流程 . 14 图 23：公司仓储业务营收情况 . 14 图 24：公司仓储业务营业成本情况 . 14 图 25：公司仓储业务毛利率 . 15 图 26：公司仓储面积情况 . 15 图 27：海晨股份备件备品仓作业流程 . 15 图 28：海晨股份 Hub 模式流程 . 16 图 29：海晨股份 VMI 服务流程 . 16 图 30：海晨股份 VMI 服务中的自动化仓储系统应用 . 17 图 31：海晨股份关务代理系统 . 17 图 32：公司营业收入情况 . 18 图 33：公司归母净利润情况 . 18

13、 图 34：可比公司净利率情况 . 18 图 35：可比公司资产负债率情况 . 18 图 36：海晨股份期间费用率 . 18 图 37：可比公司费用率情况（销售、管理、财务） . 18 图 38：中台组织下的全链路控制塔 . 19 图 39 : 联想 PC 出货量多年蝉联世界第一 . 20 图 40：公司从联想集团获得收入及占比情况 . 20 图 41：2021 年全球五大 PC 厂商市占率情况 . 20 图 42：海晨股份历史 PE Band . 23 图 43：海晨股份历史 PB Band . 23 表 1：一体化供应链物流相关政策汇总 . 8 表 2：2021 年国内各新能源轿车累计销量

14、及增长情况 . 20 表 3：理想汽车交付量及贡献测算 . 21 表 4：经营数据预测 . 21 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 表 5：盈利预测简表 . 22 附：财务预测表 . 24 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、海晨股份：海晨股份：Tob 制造业一体化综合物流服务领航者制造业一体化综合物流服务领航者 历经数十年拼搏，历经数十年拼搏，Tob 智能生产型供应链服务的先行者。智能生产型供应链服务的先行者。海晨股份服务于三大行业分别为 3C 电子，新能源汽车，医疗器械，并不断拓展发掘其他行业客户。公司服务渗透到企业各个环节，为客户提供企业生产前，生产中，生产后的数字

15、化智能供应链物流集成解决方案及服务，帮助客户缩短生产周期、降低库存量、提高生产效率，充分利用不断发展的物流行业技术及丰富的现代物流管理经验，帮助客户降低物流成本并实现业务共赢。公司发行人梁晨在供应链物流行业从业 20 年，她与核心团队对数字化管理，信息系统建设，平台管理，生产型供应链物流有着深刻的理解，致力让海晨股份成为全球供应链的领导者。 历史沿革及股权结构：历史沿革及股权结构：2011 年海晨股份成立，同年完成华东，华南，西南的业务布局，2015-2018 年陆续成立武汉、德国子公司以及越南办事处， 2020 年公司在创业板上市， 累计了 2200 多家合作客户， 其中包括联想集团， 理想

16、汽车，索尼，美团台达电子，康宁，光宝科技，大联大控股，伟创力公司等，同年越南子公司成立了。 图图 1：海晨股份发展历程：海晨股份发展历程 资料来源：公司公告，招商证券 实控人持股超过实控人持股超过 30%，员工股权建立帮助企业与员工共利共赢。，员工股权建立帮助企业与员工共利共赢。公司实际控制人为创始人，董事长兼总经理梁晨，至 2021 年，梁晨直接持股 30.26%。自公司创立陆续引进纽诺金通，亨通永鑫创业投资等战略投资人。吴江兄弟作为员工持股平台，持股比例达 19.36%，合伙人包括公司高管和员工。通过股权激励建立企业员工一条心，帮助企业良性发展。 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告

17、图图 2：海晨股份股权结构：海晨股份股权结构 资料来源：公司公告，招商证券 二、制造业供应链物流空间巨大，两大细分行业成新增长点二、制造业供应链物流空间巨大，两大细分行业成新增长点 1、一体化供应链物流成新趋势，政策扶持力度大、一体化供应链物流成新趋势，政策扶持力度大 在国际环境日趋复杂、国内疫情多点散发等多重因素刺激下，我国物流运行效率和供应链水平加速提升，物流在畅通在国际环境日趋复杂、国内疫情多点散发等多重因素刺激下，我国物流运行效率和供应链水平加速提升，物流在畅通经济内外循环、保障产业链稳定、保城市供给等方面发挥了重要作用。经济内外循环、保障产业链稳定、保城市供给等方面发挥了重要作用。我

18、国物流行业维持高质量增长，2021 年社会物流总额达到 335.2 万亿元， 较 2020 年同比增长 11.7%， 增速恢复明显， 社会物流总费用达到 16.7 万亿元， 与 GDP比率达到 14.6%，比上年回落 0.1 个百分点，成为连续三年持平后的首次回落，物流成本稳中有降，物流供应链运行效率持续提升，在我国物流行业快速发展，效率不断提高的背景下，外包物流规模也在不断增长，中国作为世界增长最快的经济体，截至 2020 年外包物流规模达到 6.5 万亿元，渗透率达到 43.9%，较 2019 年提升 0.8 个百分点，预计到 2025 年将达到 9.2 万亿，2020-2025 中国外包

19、物流支出年复合率增速达 7.3%。目前我国逐渐聚焦高端制造，在制造业升级的背景下，提升制造业供应链效率，降低核心成本逐渐成为物流业发展的新趋势，一体化供应链需求不断提高，2020 年中国一体化供应链物流支出为 2.0 万亿，预计到 2025 年将达到 3.2 万亿，2020-2025 年复合增速将有望达到 9.5%。 图图 3：社会物流总额及增长情况社会物流总额及增长情况 图图 4：社会物流总费用及其与社会物流总费用及其与 GDP 比率比率 资料来源：中国物流与采购联合会、招商证券 资料来源：中国物流与采购联合会、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 5：中国外包物流支出及

20、渗透率中国外包物流支出及渗透率 图图 6：中国一体化供应链物流支出及渗透率情况中国一体化供应链物流支出及渗透率情况 资料来源：灼识咨询、招商证券 资料来源：灼识咨询、招商证券 工业物流总体稳中有进，制造业回流带来出口需求量大工业物流总体稳中有进，制造业回流带来出口需求量大。我国工业物流总体稳中有进，2021 年工业物流总额同比增长 9.6%，增速较上年加快 6.8 个百分点，2015-2021 年期间占社会物流总额比重持续超过 85%，是我国社会物流总额的重要组成部分，其中制造业出口相关及高新制造业物流需求发展较好，全年装备制造业和高新技术制造业物流需求分别比上年增长了 12.9%和 18.2

21、%，增速高于工业平均水平，是工业物流恢复的核心驱动力。从计算机、通信和其他电子设备制造业和汽车制造业出口月度交货值来看，自 2019 年以来保持增长趋势，2020-2021 年增长尤为显著，2022 年初由于疫情原因出口交货值受到短暂影响，预计未来疫情恢复后反弹确定性较大。 图图 7：中国工业物流总额占社会物流总额比率变化情况：中国工业物流总额占社会物流总额比率变化情况 图图 8：制造业出口交货值月度变化情况（单位：亿元）：制造业出口交货值月度变化情况（单位：亿元） 资料来源：中国物流与采购联合会、招商证券 资料来源：国家统计局、招商证券 政府鼓励一体化供应链物流大发展，出台一系列扶持政策。政

22、府鼓励一体化供应链物流大发展，出台一系列扶持政策。近些年政府不断出台政策支持物流业的发展，并且国内物流行业和数字信息技术深度融合后，物流行业发展进入快车道，并且国家高度重视制造业的高质量、高效率发展， “十四五”规划中明确提出要深入实施制造强国战略并保持制造业比重基本稳定，因此推动制造业供应链物流发展至关重要。同时 2021 年 1 月交通运输部提出推动物流业制造业深度融合创新发展实施方案 ，推动制造业与物流业协同联动和跨界融合，稳定供应链，提升价值链，培育本土国际供应链服务商，加快发展高品质、定制化物流，使未来物流行业有望伴随着制造业转型迎来更好的发展。 表表 1：一体化供应链物流相关政策汇

23、总：一体化供应链物流相关政策汇总 政策政策 时间时间 部门部门 主要内容主要内容 关于进一步降低物流成本的实施意见 2020 年 6 月 国家发改委、交通运输部 提出加强土地和资金保障，降低物流要素成本（完善物流用地考核，拓宽融资渠道）；深入落实减税降费措施， 降低物流税费成本； 加强信息开放共享，降低物流信息成本；推动物流设备高效衔接，降低物流联运成本；推动物流业提质增效，降低物流综合成本；深入推进供应链创新与应用试点，研究制定现代供应链发展战略， 加快发展数字化、 智能化、全球化的现代供应链 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 政策政策 时间时间 部门部门 主要内容主要内容 推动物流

24、业制造业深度融合创新发展实施方案 2020 年 9 月 国家发改委等十四个部门 随着新一轮科技革命发展，“制造业服务化、服务业制造化“趋势越来越明显。方案明确促进物流业制造业协同联动和跨界融合，延伸产业链，稳定供应链，提升价值链，并提出培育国际供应链服务商 交通运输部关于服务构建新发展格局的指导意见 2021 年 1 月 交通运输部 在 “坚持创新驱动发展， 增强循环动能 “部分提出， ”促进新业态新模式发展。发挥好“交通+”优势，激发新业态新模式发展活力规范网络货运发展， 推广无人配送、分时配送，推动物流组织模式创新“ 政府工作报告 2021 年 3 月 国务院 加快数字化发展，打造数字经济

25、新优势，协同推进数字产业化和产业数字化转型， 持续推进制造业转型升级是中国巩固、壮大实体经济根基的重要举措。 关于促进制造业有序转移的指导意见 2022 年 1 月 工信部等十部门 通过推进产业链供应链上下游对接合作模式， 打造具有竞争力的产业链供应链生态体系推动制造业转移。 资料来源：中国政府网、招商证券 2、电子信息制造业稳定增长，新能源汽车产销两端连创新高、电子信息制造业稳定增长，新能源汽车产销两端连创新高 消费电子制造业保持高景气度，业务范围不断扩大。消费电子制造业保持高景气度，业务范围不断扩大。中国作为全球最大的消费电子市场和制造中心，消费电子制造业保持高景气度发展，截至 2021

26、年，行业市场规模达到 1.8 万亿元，预计到 2022 年将达到 1.9 万亿元。伴随着我国人均收入提高，消费群体改变，电子产品消费需求不断增长，带动消费电子制造业快速发展，亚洲市场逐渐成为世界范围内 3C 电子制造业需求的核心贡献来源，2021 年占比高达 86.1%，而中国作为其中的主力，近年来不断推动电子信息制造业高质量发展，中国消费电子行业投资热度也在不断增加，截至 2021 年投资金额达到 721.5 亿元，当年投资事件达到 187 起，较 2020 年有明显恢复。从消费电子制造业的细分市场来看，在经历了 2017 年之前的高速发展后，中国智能手机的出货量呈下滑趋势，市场趋于饱和，而

27、 2021 年我国手机出货量出现小幅回升，打破了之前的下降趋势，2021 年出货量达到 3.43 亿台；智能穿戴设备市场方面，近年来一直保持稳定增长态势，2021 年出货量达到近 1.4 亿台，同比增长 25.4%，仍处于高速发展阶段，为行业增长带来增量。 消费电子制造企业供应链需求增加， 助力实现降本增效。消费电子制造企业供应链需求增加， 助力实现降本增效。 由于原材料涨价、 产品价格下降等因素， 企业面临效益下滑，经营效率下降等问题。 2018 年开始， 规模以上电子产业制造业利润总额出现下滑， 由 2017 年的 7180 亿元降低至 2018年的 6000 亿元，而 2019 年电子信

28、息制造业利润率为 4.6%，较上年下降 0.2%，2020 年营业成本同比增长 8.1%，企业对供应链效率的要求不断提升，降本增效成为中长期发展目标。而供应链物流企业可以通过更完备的物流网络和更智能的管理平台助力企业实现这一目标，通过减少厂商库存以及运输成本，解决电子产品高价值，高精度、物流定制化、库存管理难、运输安全性要求高、制造时效紧等痛点，设计全流程定制化的解决方案。在这一背景下，专业的一体化供应链物流公司需求将不断提升，行业增长潜力较大。 图图 9：中国消费电子行业市场规模及预测中国消费电子行业市场规模及预测 图图 10：2021 年年全球全球 3C 电子电子制造业市场规模分布制造业市

29、场规模分布 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 资料来源：Statista、招商证券 资料来源：灼识咨询、招商证券 图图 11：中国消费电子投资情况中国消费电子投资情况 图图 12：消费电子细分市场出货量情况（单位：亿台）消费电子细分市场出货量情况（单位：亿台） 资料来源：IT 桔子、招商证券 资料来源：信通院、IDC、招商证券 “双碳”助推新能源汽车行业发展，行业产销两旺。“双碳”助推新能源汽车行业发展，行业产销两旺。随着我国政府大力推进碳中和、碳达峰目标，未来我国新能源行业将进一步扩大市场，行业迎来发展新方向。近几年新能源汽车行业高速发展，在生产和销售两端屡创新高，行业维持高度景气

30、。 根据中汽协数据显示， 截至 2021 年， 我国新能源汽车年度产量达到 354.5 万辆， 销量达到 352.1 万辆，产销两端同比增速均超过 100%，新能源汽车需求持续走强。同时我国新能源汽车保有量持续增长，截至 2021 年达到 784 万辆，同比增长达到 59.3%，维持高速增长态势。从新能源汽车细分领域市场渗透率看，截至 2021 年，乘用车渗透率达到 14.4%，较 2020 年增长 8.5 个百分点，渗透率维持高速增长，新能源乘用车市场仍然是中期行业增长的核心来源，客车渗透率达到 18.7%，较 2020 年增长了 0.4 个百分点，卡车渗透率达到 0.9%，较 2020 年

31、增长 0.4个百分点。 在新能源汽车行业爆发式增长的背景下，行业供应链物流外包需求量不断增长。在新能源汽车行业爆发式增长的背景下，行业供应链物流外包需求量不断增长。随着消费者对新能源认可度的提升和政策的扶持，新能源汽车市场需求保持旺盛发展，目前已经逐渐由政策拉动转变为市场拉动，同时新型造车企业普遍属于轻资产运营， 其自身供应链能力有限， 因此对供应链物流公司需求较大， 同时由于新能源汽车公司成立时间较短，与上下游产业的联系不够深，因此供应链物流公司可以凭借资源、成本、经验等优势将服务渗透到造车企业的各项生产、销售环节中。随着行业的崛起，未来新能源汽车制造供应链物流领域发展潜力较大。 图图 13

32、: 中国新能源汽车产销变化（单位：万辆）中国新能源汽车产销变化（单位：万辆） 图图 14: 中国新能源汽车保有量变化情况中国新能源汽车保有量变化情况 资料来源：中汽协、招商证券 资料来源：公安部、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 15：中国新能源汽车细分领域市场渗透率：中国新能源汽车细分领域市场渗透率 资料来源：中汽协、招商证券 三、聚焦数智化发展，业务增长进入快车道三、聚焦数智化发展，业务增长进入快车道 1、3C 制造业物流环节全段式覆盖，新能源汽车业务快速增长制造业物流环节全段式覆盖，新能源汽车业务快速增长 海晨股份作为海晨股份作为 4PL 供应链先行者，渗透供应

33、链先行者，渗透 3c 电子制造业整个制造流程：电子制造业整个制造流程： 生产前服务，生产前服务， 公司物流运输干线和配送网络覆盖华东、 华南、 华中、 西南等地区的主要省市， 海外地区主要涵盖香港、泰国、越南等，通过公司先进的智能化、信息化物流管理平台，以及现代化供应链科技，提供快速、安全的门到门整车、零担运输服务、属地及口岸清关、中转仓储、及配套增值服务。 生产中服务，生产中服务，包括 VMI 原材料仓储管理、生产物流、成品集拼仓、售后备件仓。其中生产物流是通过公司自主开发的生产物流管理系统，通过线上联网实现订单齐套管控、并按生产订单将材料配至工位或流水线边。 生产后服务，生产后服务，包括成

34、品发货仓、成品运输配送、备品备件仓，为客户提供全球的成品集拼，备件仓储、清关、入库物流、物流计划等一站式综合解决方案。 图图 16：海晨股份主要服务领域全景图：海晨股份主要服务领域全景图 资料来源：公司官网、招商证券 海晨为新能源汽车行业提供有入场物流，海晨为新能源汽车行业提供有入场物流，Milk-Run 循环取货等服务。循环取货等服务。 入场物流，入场物流，通过自主开发的生产物流管理系统，基于汽车制造企业的订单，将零部件按订单要求从供应商配送至生产 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 车间，降低库存成本，增加效率。 Milk-Run 循环取货，循环取货，通过提前安排好的物流线路规划，

35、在规定的时间窗口内到各供应商循环取货，最终返回汽车制造厂。这种多批次、小批量的模式降低了物料缓存，提高了物流资源利用率与物流效率，从而进一步控制了运输成本与库存成本。 图图 17：Milk-run 流程图流程图 资料来源：招股说明书、招商证券 2、仓储与运输业务互哺，贡献公司主要收入、仓储与运输业务互哺，贡献公司主要收入 运输和仓储为公司核心业务，贡献公司主要收入来源。运输和仓储为公司核心业务，贡献公司主要收入来源。2021 年，公司运输与仓储业务收入分别占总收入的 43.1%和41.4%，关务服务占 7.9%，其他服务占 7.6%。其中运输和关务业务占比，较 2020 年有所下降，分别降低

36、3.5%和1.6%，仓储业务占比，较 2020 年提高 1.9%。 图图 18：公司各业务收入占比变化：公司各业务收入占比变化 资料来源：公司公告、招商证券 运输业务资源丰富，收入持续增长。运输业务资源丰富，收入持续增长。海晨物流的运输干线和配送网络连通了国内主要的电子制造业工厂，能快速反应客户的运输需求调配仓储、运输、关务资源。公司使用欧洲标准行车安全管理系统以及自主开发的运输管理系统和监控管理中心，通过线路平衡优化、积极采取集拼运输、实施甩挂运输等方式途径，降低自有运力的空驶率、提高单车装载率，在公司不断提升运输业务服务效率的同时扩大服务范围。未来运输服务作为支柱业务有望继续增长。2021

37、年公司运输业务收入为 6.33 亿元，同比增长 26.5%，占总收入的 41.4%，较去年有所提升。同时市场外部运力供给充足，公司运输业务采用轻资产方式，外部运力运输业务量占比达 90.0%，有效的控制了公司业务成本，2021 年，公司营业成本为 5.35 亿元， 同比增长 28.3%， 增长的主要原因为运输收入增加所致。 公司运输业务毛利率较为稳定，自公司 2020 年上市以来，毛利率均维持在 15.0%左右。2021 年运输服务毛利率为 15.5%，比上年同期减少 1.2%。 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 19：公司运输业务营收情况：公司运输业务营收情况 图图 20：公

38、司运输业务营业成本情况：公司运输业务营业成本情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 21：公司运输业务毛利率情况：公司运输业务毛利率情况 资料来源：公司公告、招商证券 核心产品核心产品-跨港通作为公司的明星产品是运输业务的核心。跨港通作为公司的明星产品是运输业务的核心。公司运输业务按照运输区间不同，分为境内运输和跨港运输业务，其中跨港运输为公司核心产品，并于 2003 年投入服务，贡献运输业务绝大部分收入。公司具备丰富的管理经验和行业资源， 通过深圳连接全国干线网络， 为全球客户提供中国大陆主要城市往返香港的门到门整车、 零担运输、中港本地派送及配套增值服务。

39、卡车从香港至华东的运输时效仅需 36 个小时， 低于空运的 48 个小时， 实现华东 / 华中-香港 次日达，华南-香港 当日达，年吞吐量 8.4 万吨，服务 500 余家客户，具体的业务流程如下： 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 22：跨港运输业务流程：跨港运输业务流程 资料来源：招股说明书、招商证券 仓储服务毛利占比最高，仓储服务毛利占比最高，公司继续加码仓储业务发展力度公司继续加码仓储业务发展力度。公司仓储服务为客户提供仓储存放及各项增值服务，包括物料存放以及根据客户需求产生的入库作业管理、库内装卸、分拣、包装、贴签等增值服务。公司自主开发了生产物流系统，该系统应用于制

40、造业生产订单分拣、配送上线，与客户端 ERP、MES/LES 系统对接集成，实现订单齐套管控、按生产订车拉动仓库拣配至生产线边或工位，全程动态通过看板直播，大幅提高供应链与仓储操作效率、库容使用率、库存准确率。2021 年公司仓储业务收入为 6.07 亿元，同比增长 43.2%，增速远高于其他业务；仓储业务营业成本为 3.85 亿元，同比增长 51.9%，主要因为仓租、仓储业务量、仓储人员以及劳务外包薪酬增加所致；仓储业务毛利率为 36.6%，较去年减少 3.5%，整体毛利率水平相对平稳，2016-2021 年毛利率平均维持在 36.4%。公司近几年大力发展仓储业务， 2017-2021 年公

41、司自有加租赁仓储面积从 26 万平方米提升至近 60 万平方米。 预计 2022-2023年公司将加大新基建投资，持续进行仓库面积扩张、现有仓库自动化、智能化改造，目前正在建设的合肥电子元器件中央仓、占地 60 亩，设计为两栋 24 米高智慧立体仓库，规划库位 53,000 个，合肥、吴江、深圳、成都仓库的智能化改造也将陆续实施。经过多年的积累，公司仓库智慧化、自动化进度走在行业前列，规模化的智慧仓储资产将有效提高管理效率，降低人员需求，为客户提供标准化的高质量服务。 图图 23：公司仓储业务营收情况：公司仓储业务营收情况 图图 24：公司仓储业务营业成本情况：公司仓储业务营业成本情况 资料来

42、源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 25：公司仓储业务毛利率：公司仓储业务毛利率 图图 26：公司仓储面积情况：公司仓储面积情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 公司仓储业务主要包括公司仓储业务主要包括 VMI 模式、逆向物流（备品备件分拨中心） 、模式、逆向物流（备品备件分拨中心） 、HUB 模式及各项增值服务。模式及各项增值服务。 VMI 模式，模式，指制造商和供应商达成共识，由第三方物流公司管理供应商库存，根据制造商的订单计划对所需物料进行预测，供应商按预测提前补充一定安全库存到 VMI 仓库

43、，最后再根据制造商实际生产订单送货至生产线边签收，在签收前物权都属于供应商。 逆向物流，逆向物流，指不合格物品的返修、退货及周转使用的物品所形成的物品以及备品备件流动，主要包括不合格品的退货返修，备品备件分拨等，公司根据客户售后服务承诺进行设计与建立备品备件仓，帮助客户保持竞争力。 以海晨股份在苏州的备品备件仓为例，具体业务模式如下： 图图 27：海晨股份备件备品仓作业流程：海晨股份备件备品仓作业流程 资料来源：招股说明书、招商证券 HUB 模式，模式，指公司为客户提供仓库作为集散中心，存放从各制造工厂运送来的货物，再根据目的地，客户交期，成本，装载率等因素进行运送计划安排，集中将货物发运到指

44、定地点，来实现更高的物流资源利用率，降低物流成本。 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 28：海晨股份：海晨股份 Hub 模式流程模式流程 资料来源：招股说明书、招商证券 公司仓储服务水平行业领先，公司仓储服务水平行业领先，VMI 仓储为该业务核心产品。仓储为该业务核心产品。VMI 模式下，库存管理脱离制造商和供应商的独立预测，转由第三方物流公司管理，由此将库存管理后移靠近生产端，可以提高入场物流的柔性、补货的响应速度，同时控制物流成本。 以公司在合肥建设的 VMI 仓库为例，具体业务模式如下： 图图 29：海晨股份：海晨股份 VMI 服务流程服务流程 资料来源：招股说明书、招商

45、证券 上述案例中，VMI 模式的具体操作流程如下: a) 制造商作为采购方，向其供应商提供订单需求计划预测，供应商根据预测安排生产； b) 供应商在完成生产后，将货物运送至合肥联宝制定 VMI 仓库，发行人进行、收货核验，并做公司 WMS 系统入库和仓库存储放位，并将收货库存实时同步给合肥联宝的系统中；另外，公司将汇总收货信息和异常等反馈给零部件供应商，或由供应商登陆公司 WEB 系统查询收货信息； c) 制造商向公司发送实际生产物流需求计划，发行人将其所需原材料根据种类、型号和数量等分拣、配送至合肥联宝指定的生产线，并将出货信息反馈给供应商，物权转移给采购方并有系统生成收货凭证； d) 供货

46、商根据合同向公司支付相关费用。 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 30：海晨股份：海晨股份 VMI 服务中的自动化仓储系统应用服务中的自动化仓储系统应用 资料来源：招股说明书、招商证券 在线平台协同，信息同步可视，提供一站式关务管家级服务。在线平台协同，信息同步可视，提供一站式关务管家级服务。海晨物流为客户提供专家级的关务、检务、配套查验及进出口代理等服务，通关网络已覆盖全国主要口岸、特殊监管区、主要电子制造基地及香港、泰国、越南、德国等海外国家和地区。公司拥有自主开发云通关服务平台：线上申报，线下协同，信息同步，状态可视，全程可控。海晨凭借多年的关务知识体系和渠道网络积累，时

47、刻紧跟国家和海关政策，设计优选的关务解决方案，为客户提供管家式、一站式关务咨询服务，包括税则归类、政策解读、路径规划、资源配套等。 图图 31：海晨股份关务代理系统：海晨股份关务代理系统 资料来源：招股说明书、招商证券 3、不断加强研发投入，构筑护城河、不断加强研发投入，构筑护城河 虽为“后起之秀” ，盈利能力却优于同行。虽为“后起之秀” ，盈利能力却优于同行。得益于公司智能化、数字化的平台管理模式以及政府的支持，公司的经营并没有收到疫情的打击，反而在疫情下，消费电子的需求激增及新能源汽车行业的快速发展使收入端高速增长，2022Q1 公司营业收入为 3.59 亿元，同比增长 18.0%；归母净

48、利润为 0.91 亿元，同比增长 44.9%。2021 年公司营业收入为 14.68 亿元，同比增长 36.7%；归母净利润为 3.09 亿元，同比增长 58.8%。公司成立时间较短，但在 2016 - 2021 年，公司营业收入、归母净利润 CAGR 分别为 16.4%、29.7%，每年均是正向增长，且增速较快。反观竞争对手飞力达、新宁物流、华鹏飞的收入增速在正增长和负增长之间波动性较大。同时公司总经理拥有近 20 年的财会与金融的工作经历，对公司财务的管理有着深刻的理解，叠加企业推行的轻资产运营模式，公司资产负债率显著低于其他竞争对手，2021 年资产负债率仅为 16.9%。 敬请阅读末页

49、的重要说明 18 公司深度报告 图图 32：公司营业收入情况：公司营业收入情况 图图 33：公司归母净利润情况：公司归母净利润情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 34：可比公司净利率情况：可比公司净利率情况 图图 35：可比公司资产负债率情况：可比公司资产负债率情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 公司秉承重要技术自研发的理念，费用率降幅明显。公司秉承重要技术自研发的理念，费用率降幅明显。海晨股份凝聚了一批高级技术人才，拥有丰富的行业经验，可以很好地将运输行业与先进技术融合，解决行业痛点，通过不断的研发投入，海晨自主开发了订单管理

50、系统、仓储管理系统、运输管理系统、国际货运管理系统、报关管理系统等，形成了公司完整的综合物流管理平台，配合中台集约化管理，有效控制了运营成本，摊薄了管理及销售费用。2016 年-2021 年，公司研发费用稳中有升，从 0.14 亿增长至0.20 亿元，期间三费费用率从 15.6%大幅降低至 8.9%，公司降本增效成果明显。 图图 36：海晨股份期间费用率：海晨股份期间费用率 图图 37：可比公司费用率情况（销售、管理、财务）：可比公司费用率情况（销售、管理、财务） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 38：中台组织下的全

51、链路控制塔：中台组织下的全链路控制塔 资料来源：公司公告、招商证券 4、从联想到理想，跨行业复制能力增强、从联想到理想，跨行业复制能力增强 与联想集团不断深化合作，业务纵向拓展能力增强。与联想集团不断深化合作，业务纵向拓展能力增强。联想是全球智能设备的领导厂商，业务遍及 180 个市场的全球化科技公司，每年为全球用户提供数以亿计的智能终端产品，包括电脑、平板、智能手机等，联想 PC 出货量多年蝉联世界第一，占全球出货量比重截至 2021 年达到 24.1%。目前公司已深度嵌入到联想集团的生产全流程，服务贯彻企业生产前，生产中，生产后各供应链物流环节，在成立初期凭借位于华东苏州地区的资源优势获得

52、联想集团的华东-华南干线运输业务，在合作过程中，公司凭借良好的服务效率、快速的响应能力、和强大的物流信息技术推动合作进一步深化，从运输业务逐步拓展提供包括仓储服务，关务业务，之后获得香港本地派送业务、联想集团手机成品仓储服务业务、合肥联宝 VMI 仓储服务业务、联想集团手机成品仓储服务业务、摩托罗拉武汉至香港跨境运输业务。2017 年 9 月，公司中标联想集团电脑全球备品备件仓业务，2020 年底，中标联想集团全球最大的研发制造基地联想南方智能制造基地的 VMI 仓储及外销成品管理业务， 为基地提供从原材料到成品的一体化供应链服务。 除联想外，在公司长期发展历程中，积累了 2200 余家优质客

53、户，如索尼公司、台达电子、光宝科技、大联大控股、康宁公司、伟创力公司等，其中合作超过 5 年的客户占比超 50.0%，客户粘性强。 随着随着 3C 电子市场火热， 联想净利润增长巨大。电子市场火热， 联想净利润增长巨大。 联想集团 2021 年营业收入同比增长 19.8%， 净利润同比增长 68.4%。截至 2021 年，公司从联想获得的收入达到 5.94 亿元，占总收入比重达到 40.44%，联想集团从海晨股份采购的物流服务占其当年总物流采购金额从不足 5%提升至 5%，公司对单一客户的依赖度仍然较高，公司仍需在物流服务方案上不断创新，保持核心竞争力。 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度

54、报告 图图 39 : 联想联想 PC 出货量多年蝉联世界第一出货量多年蝉联世界第一 图图 40：公司从联想集团获得收入及占比情况：公司从联想集团获得收入及占比情况 资料来源：IDC、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 41：2021 年全球五大年全球五大 PC 厂商市占率情况厂商市占率情况 资料来源：Canalys、招商证券 公司凭借良好的服务和本土优势，实现对国际物流服务商的更替。公司凭借良好的服务和本土优势，实现对国际物流服务商的更替。公司在开展联想集团业务过程中主要面对的竞争对手包括：CEVA、DHL、德迅物流、准时达等，上述竞争对手均为国内外综合物流领域的知名企业，公司凭借在

55、综合物流服务、定制化与本土化服务、先进的信息技术和成本等方面的优势，击败了其他竞争对手实现了对国际知名物流供应商的更替。 切入理想汽车业务，新能源汽车行业带来新增长点。切入理想汽车业务，新能源汽车行业带来新增长点。理想汽车创立于 2015 年，公司致力研发智能电动车，2020 年理想汽车累计交付量达 32624 辆，理想 One 销量成为 2020 年新能源 SUV 销量冠军。在高销量的背景下，公司对供应链的重视程度快速提高。新能源汽车供应链物流主要分为零部件供应物流、线边生产物流、整车销售物流、售后备件物流四大环节，新能源汽车供应链物流和消费电子供应链物流同样具有 SKU 多、线路复杂、时效

56、要求高、零部件价值和精度高等特点，因此基于业务流程与运营模式的相似性，海晨股份将业务进行跨行业复制再应用，实现业务的横向拓展，捕捉理想汽车的增长机会，实现公司业务发展。公司于 2017 年切入理想汽车供应链，帮助其研发入场物流业务，之后公司为理想汽车提供的业务不断延展，在 2020 年获得 Milk-run 循环取货业务及 VMI 仓储业务。2021年公司新能源汽车业务营收达到 9620 万元，同比增长达 194.6%，占 2021 年总营收的 6.55%，较 2020 年提升 3.55个百分点，公司业务发展更加均衡，新能源汽车业务成为新增长点。 表表 2：2021 年国内各新能源轿车累计销量

57、及增长情况年国内各新能源轿车累计销量及增长情况 汽车品牌汽车品牌 销量销量（单位：万辆）（单位：万辆） 同比增长同比增长 五菱宏光 Mini 395451 250.7% 比亚迪秦 187227 256.3% 特斯拉 Model 3 150890 9.8% 比亚迪汉 117323 189.3% 奇瑞 eQ 76987 101.3% 奔奔 EV 76381 582.7% 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 汽车品牌汽车品牌 销量销量（单位：万辆）（单位：万辆） 同比增长同比增长 埃安（Aion S） 73853 61.9% 欧拉黑猫 63492 35.7% 小鹏 P7 60569 300.

58、5% 欧拉好猫 49900 2375.2% 资料来源：乘联会、招商证券 理想汽车作为新能源汽车行业核心客户，未来或成为公司业务新增长点。理想汽车作为新能源汽车行业核心客户，未来或成为公司业务新增长点。2020 年理想汽车交付量达到 3.26 万辆，而2021 年交付量则快速增长至 9.05 万辆，同比增长 177.6%，一跃成为公司第二大客户，公司来自理想汽车的收入也达到 0.96 亿元，同比增长 195%，占比营收总额达到 6.55%。我们假设理想汽车交付量将在 2022 年增长 80%达到16.29 万辆，同时根据 2020 和 2021 年数据，我们假设公司得到的单车交付收入为 1000

59、 元，据此我们预计 2022 年来自理想汽车的收入将达到 1.63 亿元，公司业务增长空间较大。 表表 3：理想汽车交付量及贡献测算：理想汽车交付量及贡献测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 理想汽车交付量（万辆） 3.26 9.05 16.29 26.06 36.49 43.79 增速（%） 177.6% 80% 60% 40% 20% 来自理想的收入（亿元） 0.33 0.96 1.63 2.61 3.65 4.38 增速（%） 195% 70% 60% 40% 20% 单车收入（元） 1012 1061 1000 1000 1000 1000 资料来源

60、：公司公告、招商证券 拓展新大客户道阻且长。拓展新大客户道阻且长。公司目前合作客户稳定性虽然较强，但由于供应链服务更换成本高，拓展新服务领域资源储备周期长等因素，公司在新领域开展服务或为其他新能源汽车、3C 电子企业提供供应链物流服务或受到一定阻碍，尤其是如今国内大部分企业沿袭“大而全，小而全”传统，许多企业已经开始构建自有供应链物流体系，或已于其他供应链物流企业构建长期合作关系。因此公司仍需加强自身竞争力和供应链物流体系的构建。 5、投资建议、投资建议 核心假设：核心假设： 1）货运代理：货运代理业务主要包含运输服务和关务服务，我们假设 2022-2024 年运输服务和关务服务的收入增速分别

61、为 25%/23%/20%、15%/15%/10%，得到 2022-2024 年货运代理业务收入为 7.49/9.24/11.26 亿元，同比增速为23.5%/21.8%/18.6%。 2）仓储服务：我们假设 2022-2024 年仓储服务收入增速为 30%/30%/25%，收入为 7.9/10.27/12.83 亿元。 表表 4：经营数据预测：经营数据预测 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1074 1468 1827 2294 2797 Yoy 16.7% 36.7% 24.5% 25.6% 21.9% 毛利率 31.5% 28.8

62、% 26.2% 24.9% 23.5% 货运代理 603 749 924 1126 1336 Yoy 15.1% 24.2% 23.5% 21.8% 18.6% 毛利率 25.1% 23.3% 23.2% 22.1% 20.9% 运输服务 500 633 791 973 1167 Yoy 16.3% 26.5% 25% 23% 20% 毛利率 16.7% 15.5% 16% 15.5% 15% 关务服务 103 116 133 153 168 Yoy 12.8% 12.9% 15% 15% 10% 毛利率 66% 66% 66% 64% 62% 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 单位

63、：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 仓储服务 424 607 790 1027 1283 Yoy 19.8% 43.4% 30% 30% 25% 毛利率 40.1% 36.6% 33% 31% 29% 资料来源：公司数据、招商证券 投资建议：投资建议： 在我国物流行业快速发展， 效率不断提高的背景下， 外包物流规模也在不断增长， 预计行业规模到 2025 年将达到 9.2万亿，而在我国逐渐聚焦高端制造，在制造业升级的背景下，电子信息制造业和新能源汽车制造业快速发展，带来供应链物流需求的增长，公司大客户联想集团和理想汽车为业务增长带来新驱动力，预计公司

64、22-24 年归母净利润为3.64/4.57/5.06 亿元，对应 22 年利润 PE 为 15.5 倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 表表 5：盈利预测简表：盈利预测简表 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1074 1468 1827 2294 2797 营业成本 736 1044 1314 1620 2012 营业税金及附加 6 7 9 11 13 营业费用 28 38 48 60 73 管理费用 69 86 107 134 163 研发费用 14 20 25 31 38 财务费用 18 7 -6 -9 -12 资产减值

65、损失 0 -3 0 0 0 公允价值变动收益 3 4 4 4 4 其他收益 22 84 84 84 84 投资收益 8 29 29 29 29 营业利润营业利润 237 380 449 565 626 营业外收入 14 7 7 7 7 营业外支出 6 5 5 5 5 利润总额利润总额 245 381 450 566 627 所得税 42 59 70 90 100 少数股东损益 8 13 16 19 22 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 195 309 364 457 506 EPS（元）（元） 0.91 1.45 1.71 2.14 2.37 资料来源：公司数据、招商证券 四、风险提示四

66、、风险提示 宏观经济下行宏观经济下行风险：风险：公司业务与被服务行业的周期性、宏观经济景气程度之间的相关性较高，宏观经济下滑或影响上游需求，导致公司业务发展受阻。 大客户业务发展不及预期风险：大客户业务发展不及预期风险：公司对前几大客户收入贡献依赖度较高，若大客户业务出现波动或对公司收入造成影响。 人民币汇率波动风险：人民币汇率波动风险：基于目前国际经济形势不稳定，人民币汇率波动性增加，或影响公司海外业务收入稳定性。 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 图图 42：海晨股份海晨股份历史历史 PE Band 图图 43：海晨股份海晨股份历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证

67、券 资料来源：公司数据、招商证券 10 x15x20 x25x30 x00Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22(元)2.1x2.5x2.9x3.3x3.7x00Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22(元) 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1645 1905 2271 2697 3143 现金 449 730 1022 1322 1632 交易性投资 864 756 756 756

68、 756 应收票据 0 1 1 1 1 应收款项 277 364 429 539 657 其它应收款 13 18 22 28 34 存货 23 8 5 6 8 其他 20 29 36 45 55 非流动资产非流动资产 496 668 742 804 903 长期股权投资 4 5 5 5 5 固定资产 269 349 436 508 617 无形资产商誉 109 117 105 95 85 其他 115 197 196 196 195 资产总计资产总计 2141 2572 3013 3501 4046 流动负债流动负债 263 394 434 519 627 短期借款 0 0 0 0 0 应付账

69、款 207 286 360 444 551 预收账款 9 3 4 5 6 其他 47 105 70 70 70 长期负债长期负债 38 40 40 40 40 长期借款 0 0 0 0 0 其他 38 40 40 40 40 负债合计负债合计 301 434 474 559 668 股本 133 133 213 213 213 资本公积金 1083 1083 1083 1083 1083 留存收益 548 831 1135 1520 1934 少数股东权益 76 91 107 126 148 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 1764 2047 2432 2816 3231 负债及权

70、益合计负债及权益合计 2141 2572 3013 3501 4046 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 203 367 333 397 473 净利润 203 322 380 477 527 折旧摊销 29 63 71 85 96 财务费用 21 11 (6) (9) (12) 投资收益 (8) (29) (117) (117) (117) 营运资金变动 (48) (2) (0) (48) (35) 其它 6 1 5 11 13 投资活动现金流投资活动现金流 (899) (23) (33) (33) (8

71、3) 资本支出 (44) (163) (150) (150) (200) 其他投资 (855) 140 117 117 117 筹资活动现金流筹资活动现金流 928 (46) (8) (64) (80) 借款变动 15 (19) (34) 0 0 普通股增加 33 0 80 0 0 资本公积增加 894 0 0 0 0 股利分配 0 (20) (60) (73) (91) 其他 (15) (7) 6 9 12 现金净增加额现金净增加额 231 299 292 301 310 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 1074 14

72、68 1827 2294 2797 营业成本 736 1044 1314 1620 2012 营业税金及附加 6 7 9 11 13 营业费用 28 38 48 60 73 管理费用 69 86 107 134 163 研发费用 14 20 25 31 38 财务费用 18 7 (6) (9) (12) 资产减值损失 0 (3) 0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 3 4 4 4 4 其他收益 22 84 84 84 84 投资收益 8 29 29 29 29 营业利润营业利润 237 380 449 565 626 营业外收入 14 7 7 7 7 营业外支出 6 5 5 5 5 利

73、润总额利润总额 245 381 450 566 627 所得税 42 59 70 90 100 少数股东损益 8 13 16 19 22 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 195 309 364 457 506 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 17% 37% 25% 26% 22% 营业利润 46% 60% 18% 26% 11% 归母净利润 52% 59% 18% 25% 11% 获利能力获利能力 毛利率 31.5% 28.8% 28.1% 29.4% 28.1% 净利率 18

74、.1% 21.1% 19.9% 19.9% 18.1% ROE 16.1% 16.2% 16.3% 17.4% 16.7% ROIC 16.4% 16.1% 15.7% 16.9% 16.2% 偿债能力偿债能力 资产负债率 14.1% 16.9% 15.7% 16.0% 16.5% 净负债比率 0.0% 1.3% 0.0% 0.0% 0.0% 流动比率 6.3 4.8 5.2 5.2 5.0 速动比率 6.2 4.8 5.2 5.2 5.0 营运能力营运能力 总资产周转率 0.7 0.6 0.7 0.7 0.7 存货周转率 59.1 66.9 197.2 281.2 282.0 应收账款周转率

75、 4.4 4.6 4.6 4.7 4.7 应付账款周转率 4.0 4.2 4.1 4.0 4.0 每股资料每股资料(元元) EPS 0.91 1.45 1.71 2.14 2.37 每股经营净现金 0.95 1.72 1.56 1.86 2.22 每股净资产 8.27 9.60 11.40 13.20 15.14 每股股利 0.09 0.28 0.34 0.43 0.47 估值比率估值比率 PE 29.1 18.3 15.5 12.4 11.2 PB 3.2 2.8 2.3 2.0 1.8 EV/EBITDA 18.8 11.9 10.1 8.2 7.3 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读

76、末页的重要说明 25 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 苏宝亮：苏宝亮：清华大学硕士，曾在中国国航、中信证券等单位工作 10 多年。2018 年加入招商证券研发中心，现为招商证券交运行业首席分析师。 肖欣晨：肖欣晨：澳大利亚国立大学硕士，ACCA。2019 年加入招商证券研发中心，现为招商证券交运行业分析师。 魏芸：魏芸：伦敦政治经济学院硕士。2015 年加入招商证券港股研究团队，覆盖周期行业；2022 年加

77、入招商证券研发中心交运行业组。 评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下： 股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性

78、：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。 本公司保留所有权利。 未经本公司事先书面许可， 任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。