1、济川药业（600566.SH）深度报告：传统业务经营企稳，创新发展再迎腾飞国海证券研究所周小刚(分析师)S评级：买入(首次覆盖)证券研究报告2022年06月21日中药1相对沪深300表现表现1M3M12M济川药业11.6%15.6%54.3%沪深3007.6%1.7%-15.5%最近一年走势预测指标预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）763171增长率(%)241497归母净利润（百万元）52660增长率(%)35211412摊薄每股收益（元）1.942.342.662.99ROE(%)19191716P/E14.611

2、1.8710.419.26P/B2.762.201.821.52P/S3.302.822.582.42EV/EBITDA11.077.335.674.24资料来源：Wind资讯、国海证券研究所-0.3340-0.09690.14020.37730.61440.8515济川药业沪深3002请务必阅读附注中免责条款部分lUaVoQtQmRrMmNsMpM8O8Q9PmOqQpNoMjMnNoQkPsQnPaQqQyRNZtPmPMYmNoQ核心提要核心提要请务必阅读附注中免责条款部分 公司从公司从20212021年开始经营出现第二次增长年开始经营出现第二次增长，拐点已现拐点已现。2014-2018

3、年，公司营收复合增速保持24.65%，归母净利润复合增速保持34.29%；2018-2020年公司营收复合增速为-7.52%，归母净利润复合增速为-13.01%；2021年公司恢复正增长，营收同比增长23.77%，归母净利润同比增长34.60%，公司业绩拐点初现：1、2019-2020年蒲地蓝消炎口服液受到退出省医保增补和新冠疫情影响而市场销售下滑，2021年开始销售企稳发展，销售收入占比稳定在30%左右。2、小儿豉翘清热颗粒成为公司新的核心产品，口碑疗效驱动产品持续快速增长。3、以黄龙止咳颗粒、健胃消食口服液和蛋白琥珀酸铁口服液为主的二线产品梯队已形成，并迅速放量，2021年销售收入占比超过

4、15%。 公司拥有领先于同行的营销实力公司拥有领先于同行的营销实力，强大的营销能力是公司的核心竞争优势强大的营销能力是公司的核心竞争优势。公司采用内部代理制的营销模式开展销售业务，激励机制和团队稳定性优于同行。2021年公司营销办事机构覆盖全国30个省、市、自治区，拥有超过3000人的推广团队，人均创收创利均处于行业领先地位。 通过外延并购通过外延并购、BDBD合作等方式合作等方式，不断丰富公司产品线不断丰富公司产品线。在公司强大的营销加持下在公司强大的营销加持下，为公司提供长期持续增长动为公司提供长期持续增长动力力。公司预计未来将每年合作至少4个产品，其中至少1个为临床后期产品。3核心提要核

5、心提要 盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：预计2022年-2024年公司营业收入为87.30、95.38、101.71亿元，归母净利润为20.75、23.65、26.60亿元，对应PE为11.87x、10.41x、9.26x。鉴于公司经营出现第二次增长，拐点已现，且在强营销实力加持下，不断通过内部研发和外部合作等方式为公司提供长期持续增长动力，公司未来发展前景可期。首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：风险提示：政策导致产品失去部分销售市场的风险，产品销售推广不及预期的风险，产品线相对单薄导致增长乏力的风险，研发进展不及预期的风险，集采降价导致产品销售出现严重下滑。4请务必阅读附注中免

6、责条款部分目录目录一一、公司简介及核心推荐逻辑公司简介及核心推荐逻辑 6二二、一线产品快速增长一线产品快速增长.14三三、二线品种梯队成型二线品种梯队成型.29四四、内生研发内生研发+外延外延BD39五五、盈利预测盈利预测、估值和风险提示估值和风险提示455请务必阅读附注中免责条款部分01公司简介及核心推荐逻辑公司简介及核心推荐逻辑6济川药业基本介绍7 济川药业是一家集中西医药、中药日化、中药保健三大产业为一体的国家级高新技术企业集团，公司专注于儿科、呼吸、消化、口腔、妇科等领域药品的研发、生产和销售，形成了以蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒、雷贝拉唑钠肠溶胶囊为第一梯队和以蛋白琥珀酸铁口服

7、液、健胃消食口服液、黄龙止咳颗粒为第二梯队的产品销售格局。同时除药品业务外，公司子公司蒲地蓝日化主要从事蒲地蓝牙膏等日化产品业务，康煦源主要从事保健品业务。 公司股权结构稳定，江苏济川控股、西藏济川创投、曹龙祥为一致行动人，大股东持股比例为63.45%，拥有绝对控股权。图.公司股权结构图图.公司主要产品概览图资料来源：公司官网、公司公告、国家企业信用信息公示系统、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分核心推荐逻辑（1）：经营拐点已现8资料来源：Wind、国海证券研究所公司从公司从20212021年开始经营出现第二次增长，拐点已现。年开始经营出现第二次增长，拐点已现。2014-2018年，公

8、司营收复合增速保持24.65%，归母净利润复合增速保持34.29%；2018-2020年公司营收复合增速为-7.52%，归母净利润复合增速为-13.01%；2021年公司恢复正增长，营收同比增长23.77%，归母净利润同比增长34.60%。 2019-2020年蒲地蓝消炎口服液受到退出省医保增补和新冠疫情影响而市场销售下滑，2021年开始销售企稳发展，销售收入占比稳定在30%左右。 小儿豉翘清热颗粒成为公司新的核心产品，新一线产品快速增长。 以黄龙止咳颗粒、健胃消食口服液和蛋白琥珀酸铁口服液为主的二线产品梯队已形成，并迅速放量，2021年销售收入占比超过15%。00708

9、0902001920202021图.2014-2021年公司收入发展三阶段情况（亿元）请务必阅读附注中免责条款部分核心推荐逻辑（2） ：强大的营销优势9公司拥有领先于同行的营销实力，强大的营销能力是公司的核心竞争优势。公司拥有领先于同行的营销实力，强大的营销能力是公司的核心竞争优势。 公司采用内部代理制的营销模式开展销售业务，激励机制和团队稳定性优于同行。2021年公司营销办事机构覆盖全国30个省、市、自治区，拥有超过3000人的推广团队。 2021年公司销售人均创收250万元，创利56万元，均显著超过其他同类常见病药物公司，也超过多数化药特药公司。

10、（注：贝达药业以抗肿瘤药为主，肿瘤药人均用药费用高，人均创收显著高于同行）图.2021年公司及同行销售人员人均创收情况(万元）资料来源：公司年报、Wind、国海证券研究所图.2021年公司及同行销售人员人均创利情况(万元）0500300350400济川药业佐力药业以岭药业恒瑞医药贝达药业康弘药业销售人员人均创收(万元）0070济川药业佐力药业以岭药业恒瑞医药贝达药业康弘药业销售人员人均创利(万元）请务必阅读附注中免责条款部分核心推荐逻辑（3） ：外延并购持续补强产品线10通过外延并购、通过外延并购、BDBD合作等方式，不断丰富公司产品线。在公司强大的

11、营销加持下，为公司提供长期持续增合作等方式，不断丰富公司产品线。在公司强大的营销加持下，为公司提供长期持续增长动力。长动力。 2021年11月10日公司与天境生物签署合作协议，引入伊坦生长激素（TJ101）生长激素，未来将充分发挥公司在儿科领域的销售优势，实现伊坦生长激素的快速放量。 2016年以1700万元收购养阴清胃颗粒；2018年以750万收购宫瘤清片，以3600万元收购银花平感颗粒；2019年以2400万元收购金花止咳颗粒。请务必阅读附注中免责条款部分公司收入利润恢复稳健增长11 2021年，公司实现营业收入76.31亿元，同比增长23.78%；实现归母净利润17.19亿元，同比增长3

12、4.60%。2014-2018年，公司营收复合增速保持24.65%，归母净利润复合增速保持34.29%。2019年和2020年分别受蒲地蓝消炎口服药退出省医保和新冠疫情影响，出现负增长。公司长期以来都保持着稳健的发展势头，2021年开始公司经营重回正轨，开启新的稳健成长阶段。 2022年一季度，公司实现营业收入21.74亿元，同比增长13.43%；归母净利润5.81亿元，同比增长32.86%。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0070809020002020212022Q1营业收入（亿元）同比增长-30

13、%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246802000202021 2022Q1归母净利润（亿元）同比增长图.2014-2022Q1年公司营业收入情况图.2014-2022Q1年公司归母净利润情况资料来源：公司公告、Wind、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分盈利能力持续释放12 公司毛利率常年维持在80%以上，拥有强大的盈利能力。 在费用端积极管理控费，销售费用率持续下降，研发费用率呈现上升趋势，管理费用率基本持平，财务费用率不断下降，费用整体呈现平稳下降。 公司净利率呈现上升态势，从17.39%不断

14、提升到26.74%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002020212022Q1毛利率净利率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20002020212022Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率图.2014-2022Q1年公司毛利率和净利率情况图.2014-2022Q1年公司费用率情况资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分现金状况良好，公司经营活动稳健发展01920202021应收票据及应收账款（含应

15、收账款融资）/营业收入33%30%30%32%28%销售商品提供劳务收到的现金/营业收入112%110%113%113%111%经营活动产生的现金流量净额/营业收入21%24%31%29%25%经营活动产生的现金流量净额/净利润97%101%132%140%110%注：应收票据及应收账款包含应收账款融资资料来源：Wind、国海证券研究所表.2017-2021年公司经营现金流分析表请务必阅读附注中免责条款部分02一线产品快速增长一线产品快速增长14蒲地蓝结束负增长，业务占比趋于稳定15 蒲地蓝消炎口服液为公司独家剂型品种，由蒲公英、苦地丁、板蓝根、黄芩4味药材组成，具有抗菌、抗病毒、抗炎的功效。

16、临床主治呼吸道感染、手足口病、中耳炎、鼻炎、腮腺炎、毛囊炎、病毒性腹泻等多种病毒感染类疾病，适应症广泛。 截至2019年共进入13个省、市、自治区医保。2019年8月，医保发201946号要求未纳入国家医保的省医保目录药物在3年之内完成调整出医保。受此影响叠加新冠疫情，蒲地蓝出现负增长。历经两年消化，2021年蒲地蓝结束负增长，市场销售逐渐企稳。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002000202021销售收入（亿元）同比增长0%5%10%15%20%25%30

17、%35%40%45%50%2000202021图.2014-2021年蒲地蓝消炎口服液销售市场规模图.2014-2021年蒲地蓝销售额占公司主营业务收入比例资料来源：公司公告、Wind、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分蒲地蓝退出各地医保情况16 2019年8月，国家医保局、人力资源社会保障部关于印发的通知（医保发201946号），通知指出各地应严格执行该药品目录，不得自行制定目录或用变通的方法增加目录内药品，也不得自行调整目录内药品的限定支付范围。对于原省级药品目录内按规定调增的乙类药品，应在3年内逐步消化。 截至2019年，蒲地蓝进入省医

18、保地区分别为江苏、湖南、陕西、新疆、天津、辽宁、河北、黑龙江、青海、河南、吉林、山东和安徽。 将在2022年完成全部退出地方省医保，由于经过2年的调整，医保支付的情况已大幅下降，我们预计后续的影响将比较有限。请务必阅读附注中免责条款部分蒲地蓝销售以医院端为主，近年来零售端快速增长17 公司蒲地蓝消炎口服药在销售渠道端逐渐出现分化，疗效和口碑驱动零售端快速增长。 由于零售端的占比逐年提升，有效地对冲了部分蒲地蓝退出地方省医保带来的负面影响，并推动蒲地蓝整体销售触底企稳。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246800192

19、020市场规模（亿元）同比增长图.2015-2018年蒲地蓝渠道占比变化图.2016-2020年蒲地蓝样本医院市场规模（放大）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0246800202021销售规模（亿元）同比增长图.2017-2021年蒲地蓝零售药店市场规模（放大）资料来源：PDB数据库、开思数据库、国海证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20018医院端零售端请务必阅读附注中免责条款部分清热解毒中成药市场集中度提高，利好头部产品18 清热解毒中成药市场发展平稳，近些年受到新冠

20、疫情的影响，市场规模略有下滑，但是市场集中度得到进一步提升，2018-2020年清热解毒中成药样本医院CR5从50.68%提升至53.05%，充分利好头部产品和企业。 2016-2020年清热解毒中成药样本医院数据显示，蒲地蓝清热口服药市场份额从6.9%提升至12.48%。2017-2021年清热解毒中成药零售药店数据显示，受疫情影响，蒲地蓝清热口服液市场份额23.63%下降到19.92%，但仍基本维持在20%左右。 蒲地蓝消炎口服液在退出省医保、新冠疫情影响等负面因素和零售端放量、市场集中度提高等正面因素的综合影响下，未来将趋于平稳增长，成为公司重要的现金流来源之一。图.2016-2020年

21、清热解毒中成药样本医院端情况（放大）图.2017-2021年清热解毒中成药零售药店端情况（放大）资料来源：PDB数据库、开思数据库、国海证券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%02040608000020市场规模（亿元）蒲地蓝市场份额0%5%10%15%20%25%30%00708090201920202021市场规模（亿元）蒲地蓝市场份额请务必阅读附注中免责条款部分小儿豉翘快速增长成为公司新核心产品19 小儿豉翘清热颗粒为公司独家产品，由连翘、淡豆豉、薄荷、荆芥、栀子（炒）、

22、大黄、青蒿、赤芍、槟榔、厚朴、黄芩、半夏、柴胡、甘草等14味药材组成。其中连翘、黄芩可解上焦之热，淡豆豉、荆芥、薄荷可使肺热之邪得透，辅以大黄和厚朴具有消食导滞之功且倍增清热之效；甘草则能清热解毒、化痰止咳，加之性味甘润而具有补益之效。 主治：疏风解表，清热导滞。用于小儿风热感冒挟滞证，症见发热咳嗽，鼻塞流涕，咽红肿痛，纳呆口渴，脘腹胀满，便秘或大便酸臭，溲黄。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0246800021销售收入（亿元）同比增长图.2015-2021年小儿豉翘清热颗粒销售额情况-40%-30%-20%

23、-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200021销量（万盒）同比增长图.2015-2021年公司儿科药物销售量情况资料来源：山西医药杂志、公司公告、药品说明书、国海证券研究所注：儿科主要为小儿豉翘清热颗粒请务必阅读附注中免责条款部分以医院端为主，药店端为辅，多渠道发展20-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246842001820192020样本医院销售收入（亿元）同比增长-40%-30%-2

24、0%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.533.544.5200202021零售药店销售额（亿元）同比增长 小儿豉翘清热颗粒目前在销售渠道上主要是以医院端为主，药店端为辅。 医院端：2013-2020年，PDB数据库医院端放大数据销售额从2.33亿增长到7.07亿元，复合增速17.04%。 药店端：2017-2021年，开思数据库零售药店端放大数据销售额从2.28亿元增长到4.17亿元，复合增速16.29%。未来也会积极在电商平台拓展市场。图.2013-2020年样本医院小儿豉翘清热颗粒销售额（放大）图.2017-2021年零售药店

25、小儿豉翘清热颗粒销售额（放大）资料来源：PDB数据库、开思数据库、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分医院端：稳居行业市场第一，龙头地位不断提升 根据样本医院儿童感冒药中成药放大数据分析，小儿豉翘清热颗粒在2018-2020年销售额稳居市场第一，且远远领先于同类竞品。 小儿豉翘清热颗粒在与同行的竞争中，市场份额得到了进一步的提高，2018-2020年市场份额从55.73%提升至64.16%，龙头地位不断提升。 小儿豉翘清热颗粒将充分受益于儿童感冒药市场的稳步成长，儿童专用感冒药对非儿童专用感冒药的替代和龙头地位带来的市场份额提升。表.2018年样本医院儿童感冒药中成药销售前十品种（放大）

26、 表.2019年样本医院儿童感冒药中成药销售前十品种（放大） 表.2020年样本医院儿童感冒药中成药销售前十品种（放大）21资料来源：PDB数据库、国海证券研究所排名药品企业销售金额（亿元）市场份额1小儿豉翘清热颗粒济川药业10.2060.21%2小儿柴桂退热颗粒葵花药业0.885.19%3小儿热速清口服液吉林一正0.673.96%4小儿双金清热口服液山东润华0.603.54%5小儿热速清颗粒江西倍肯0.563.31%6馥感啉口服液一品红0.513.01%7小儿解表口服液威海人生0.412.42%8王氏保赤丸精华制药0.402.36%9黄栀花口服液吉林正华0.362.13%10小儿柴桂退热颗粒

27、贵州百灵0.331.95%其他2.0211.92%排名药品企业销售金额（亿元）市场份额1小儿豉翘清热颗粒济川药业7.0764.16%2小儿柴桂退热颗粒葵花药业0.443.99%3王氏保赤丸精华制药0.433.90%4小儿热速清口服液吉林一正0.403.63%5小儿解表口服液威海人生0.262.36%6小儿热速清颗粒江西倍肯0.262.36%7馥感啉口服液一品红0.262.36%8小儿双金清热口服液山东润华0.222.00%9小儿柴桂退热口服液吉林敖东延边0.201.81%10小儿热速清颗粒哈尔滨圣泰生物0.201.81%其他1.2811.62%排名药品企业销售金额（亿元）市场份额1小儿豉翘清热

28、颗粒济川药业8.7655.73%2小儿柴桂退热颗粒葵花药业1.016.42%3小儿热速清口服液吉林一正0.664.20%4小儿热速清颗粒江西倍肯0.664.20%5小儿双金清热口服液山东润华0.573.63%6馥感啉口服液一品红0.553.50%7黄栀花口服液吉林正华0.412.61%8小儿热速清颗粒哈尔滨圣泰生物0.372.35%9小儿解表口服液威海人生0.352.23%10小儿柴桂退热颗粒贵州百灵0.311.97%其他2.0713.17%请务必阅读附注中免责条款部分药店端：市场份额行业第一，拥有较强的定价能力22 小儿豉翘清热颗粒在零售药店端市场份额行业第一。根据中康开思数据库显示，202

29、1年小儿豉翘清热颗粒在零售药店端实现销售额4.17亿元，而第二名的小儿感冒颗粒销售额为4亿元，非独家品种，市场竞争激烈。表.2021年零售药店儿童感冒药中成药销售前二十品种情况资料来源：开思数据库、国海证券研究所排名药品名2021销售额（百万元）市场份额1小儿豉翘清热颗粒41728.19%2小儿感冒颗粒40027.04%3小儿柴桂退热颗粒24816.77%4小柴胡颗粒765.14%5抗感颗粒694.66%6小儿解感颗粒523.52%7小儿热速清颗粒483.24%8安儿宁颗粒463.11%9小儿宝泰康颗粒261.76%10小儿解表颗粒251.69%11双黄连口服液221.49%12小儿柴桂退热口

30、服液8.810.60%13儿感清口服液7.380.50%14小儿解表口服液6.860.46%15馥感啉口服液6.730.45%16黄栀花口服液4.870.33%17小儿热速清糖浆4.250.29%18小儿至宝丸3.940.27%19小儿感冒宁颗粒3.810.26%20感冒解毒灵颗粒3.610.24%请务必阅读附注中免责条款部分基药目录的调整有望带来新的发展机会23 2021年11月15日，国家卫健委药政司发文就国家基本药物目录管理办法（修订草案）公开征求意见，明确将新增儿童基药目录，将纳入更多临床疗效更好的儿童药物。 新版基药目录的调整有望进一步提高进院数量和药物处方量。请务必阅读附注中免责条

31、款部分产品结构升级，提升毛利水平24 小儿豉翘清热颗粒共有两个批准文号，分别对应有糖型（国药准字Z20050154）和无糖型（国药准字Z20123090），其中又分别有2克装和4克装两种规格。 小儿豉翘清热颗粒产品结构的升级，将有助于进一步提升公司的盈利能力。有糖型无糖型全部升级资料来源：公司官网、药智网、阿里健康大药房、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分量价齐升，助推产品实现持续高速增长25 行业：行业：儿童感冒药行业稳步增长，儿童专用感冒药替代非儿童专用感冒药，行业集中度向头部集中，龙头企业市场份额不断提升，中小型竞争对手市场份额逐渐萎缩。 政策（一）：政策（一）：国家鼓励儿童药发

32、展，儿童基药目录有望推出。 政策（二）：政策（二）：中药创新药集采降价幅度有限。 公司：公司：济川拥有强大的销售推广能力。 产品：产品：无糖型产品主要新增药用辅料三氯蔗糖替代蔗糖，口感显著提升，提高服药依从性。其热量值为零，安全性更高，可适用于龋齿患儿、糖尿病患儿、肥胖儿童。请务必阅读附注中免责条款部分雷贝拉唑钠为公司消化领域的核心产品26 雷贝拉唑钠肠溶胶囊（济诺）是公司消化领域的核心产品，主治十二指肠溃疡、胃溃疡、反流性食管炎。2017年销售额突破十亿元，是公司重要的现金流来源之一。 济诺入选全国医药经济信息发布会公布的“2020中国医药品牌榜”，济诺在患者中拥有较高的品牌认可度。图.20

33、17-2021年公司雷贝拉唑钠肠溶胶囊销售情况资料来源：公司公告、国海证券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00200202021销售额（亿元）同比增长请务必阅读附注中免责条款部分第二代质子泵抑制剂疗效更佳27 雷贝拉唑钠，属于第二代质子泵抑制剂（PPI），其可以产生持续性的抑制胃酸分泌实现治疗溃疡的作用。其优点主要是口服给药、持续抑酸效果好、有效杀灭幽门螺旋杆菌及副作用低等。 目前主要用于治疗活动性十二指肠溃疡；良性活动性胃溃疡；伴有临床症状的侵蚀性或溃疡性的胃-食管

34、返流征(GORD)；与适当的抗生素合用，可根治幽门螺旋杆菌阳性的十二指肠溃疡；侵蚀性或溃疡性胃-食管返流征的维持期治疗。请务必阅读附注中免责条款部分雷贝拉唑钠口服制剂一致性评价进展28 目前雷贝拉唑钠口服制剂主要有肠溶片和肠溶胶囊两种，目前口服制剂产品中有10款产品都已处在一致性评价和新仿制药4类申请在审阶段，我们预计2023年下半年会有3家厂家通过一致性评价，满足集采条件，预计将2024年上半年集采，2024年产生营收影响。序号序号药品药品企业企业进展进展受理号受理号承办日期承办日期1雷贝拉唑钠肠溶片江西山香药业有限公司新仿制药4类在审CYHS22005122022-03-312雷贝拉唑钠肠

35、溶片湖南九典制药股份有限公司新仿制药4类在审CYHS22004432022-03-143雷贝拉唑钠肠溶片珠海润都制药股份有限公司新仿制药4类在审CYHS22003332022-02-174雷贝拉唑钠肠溶片石药集团欧意药业有限公司新仿制药4类在审CYHS22000272022-01-105雷贝拉唑钠肠溶片晋城海斯制药有限公司一致性评价在审CYHB21510982021-12-176雷贝拉唑钠肠溶片上海安必生制药技术有限公司新仿制药4类在审CYHS2102092/CYHS21020912021-12-037雷贝拉唑钠肠溶片山东裕欣药业有限公司新仿制药4类在审CYHS21021192021-12-0

36、28雷贝拉唑钠肠溶片江苏豪森药业集团有限公司一致性评价在审CYHB21508232021-08-309雷贝拉唑钠肠溶片济川药业集团有限公司新仿制药4类在审CYHS21016202021-08-2310雷贝拉唑钠肠溶片上海上药信谊药厂有限公司一致性评价在审CYHB21506802021-06-21表.雷贝拉唑钠口服制剂一致性评价及新仿制药4类申请在审进展资料来源：药智网、CDE、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分03二线产品梯队成型二线产品梯队成型29二线品种梯队成型30 黄龙止咳颗粒、健胃消食口服液和蛋白琥珀酸铁口服药三大产品逐渐形成潜力巨大的二线品种梯队，占比逐年提高。凭借着公司强大

37、的销售能力，不断为公司的发展注入新的成长动力。产品适应症2021年销售额（亿元）黄龙止咳颗粒益气补肾，清肺止咳。2.8健胃消食口服液消化不良等3.5蛋白琥珀酸铁口服药绝对和相对缺铁性贫血的治疗5.40%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2001920202021图.公司二线品种梯队占公司主营收入比例表.公司二线品种梯队产品列表资料来源：药品说明书、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分黄龙止咳颗粒31 黄龙止咳颗粒为子公司东科制药独家品种，其主要成份是黄芪、地龙、淫羊藿、山楂、桔梗、鱼腥草、射干、麻黄、葶苈子。其主治功能为益气补肾，清肺止咳。0%20%40

38、%60%80%100%120%00.511.522.53200021销售额（亿元）同比增长图.2015-2021年公司黄龙止咳颗粒销售额资料来源：药品说明书、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分中成药在止咳平喘领域拥有良好的成长性32 止咳平喘药物市场多以中成药为主，占比约75-78%，止咳平喘中成药在国内拥有良好的成长性。 黄龙止咳颗粒目前在医院端和零售端与头部产品仍有一定差距，但是未来可以凭借着其疗效和公司营销优势，同时在医院端、零售端（包括电商）快速放量。图.2016-2020年样本医院止咳化痰平喘中成药药物市场规模（亿元，放大）-40%

39、-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0070200192020市场规模同比增长-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0204060800202021市场规模同比增长图.2017-2021年零售药店止咳祛痰中成药药物市场规模（亿元，放大）资料来源：欧赛斯咨询、PDB数据库、开思数据库、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分积极拓展适应症，寻找新的增长点33黄龙止咳颗粒目前在临床使用上主要用于治疗止咳、平喘、祛痰。根据最新的研究发现，黄龙止咳

40、颗粒可通过调控肺脂质紊乱治疗哮喘，通过拓展儿童咳嗽变异性哮喘（CVA）新适应症寻找新的增长点。 2021年5月，黄龙止咳颗粒治疗儿童咳嗽变异性哮喘多中心随机对照临床研究项目，通过采用分层区组随机、双盲双模拟、平行对照、多中心临床研究方法，按随机分配表11比例分为试验组和对照组各80例，研究结果表明黄龙止咳颗粒治疗CVA肺肾气虚、痰热郁肺证疾病控制率非劣于孟鲁司特钠咀嚼片，并可减轻患儿咳嗽症状严重程度，改善相关症状，安全性较好。请务必阅读附注中免责条款部分健胃消食口服液340%5%10%15%20%25%30%35%40%0.000.501.001.502.002.503.003.504.002

41、00202021销售收入（亿元）同比增长 健胃消食口服液主要成份是太子参、陈皮、山药、麦芽(炒)、山楂。用于脾胃虚弱所致的食积，症见不思饮食，嗳腐酸臭，脘腹胀满；消化不良见上述证候者。图.2017-2021年公司健胃消食口服液销售情况资料来源：药品说明书、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分医院端使用优势逐渐辐射到零售端销售35-5%0%5%10%15%20%25%024680200202021市场规模同比增长图.2017-2021年零售药店消化不良中成药药物市场规模（亿元，放大） 公司产品多年在医院端的广泛使用培养了用户

42、习惯和积累了品牌口碑，凭借着品牌口碑和剂型优势，有望在该领域销售中逐渐打开销售市场。资料来源：开思数据库、国海证券研究所图.2017-2021年零售药店健胃消食片（口服液、颗粒）市场规模（亿元，放大）0%2%4%6%8%10%12%14%055404550200202021市场规模（亿元）同比增长请务必阅读附注中免责条款部分蛋白琥珀酸铁口服液36 蛋白琥珀酸铁口服液主要成份为蛋白琥珀酸铁，主要用于绝对和相对缺铁性贫血的治疗，由于铁摄入量不足或吸收障碍、急性或慢性失血以及各种年龄患者的感染所引起的隐性或显性缺铁性贫血的治疗，妊娠与哺乳期贫血的治疗。0%

43、50%100%150%200%250%300%000202021销售收入（亿元）同比增长图.2016-2021年公司蛋白琥珀酸铁口服液销售情况资料来源：药品说明书、国海证券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00.20.40.60.811.21.41.61.82001920202021市场规模（亿元）同比增长图.2016-2021年样本医院蛋白琥珀酸铁口服液市场规模（未放大）注：原研+济川首仿请务必阅读附注中免责条款部分补铁药物市场稳定增长，用药结构逐渐升级37 根据中商情报网数据，2021年国内含铁

44、制剂抗贫血用药医院市场规模为38.8亿元，近年来整体市场处于稳定增长，但是用药结构逐渐升级。补铁药物类型特点代表药物第一代硫酸亚铁等吸收差、胃肠道刺激性大、腥味重益源生第二代右旋糖酐铁、多糖铁复合物等解决腥味重问题红源达、森铁能、力蜚能第三代蛋白琥珀酸铁铁离子吸收率高，胃肠道副作用小，腥味很轻，疗效、安全性最具优势菲普利、盛雪元0%2%4%6%8%10%12%14%05540452001920202021销售额（亿元）同比增长图.2016-2021年国内含铁制剂抗贫血用药医院市场规模13.09%11.64%11.26%7.07%5.60%5.45%5

45、.31%5.03%4.76%4.40%26.39%红源达森铁能力蜚能菲普利益源生奥邦盛雪元速立菲维乐福铁泰其他图.2019年国内含铁制剂抗贫血用药占比结构表.三代含铁制剂抗贫血用药情况资料来源：中商产业研究院、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分蛋白琥珀酸铁口服液国内市场竞争格局380.520.610.710.690.810.730.7500.20.40.60.811.21.41.61.82200021菲普利销售额（亿元）盛雪元销售额（亿元）图.2015-2021年样本医院菲普利和盛雪元销售规模（未放大）0%20%40%60%80%100%12

46、0%200021菲普利销售占比盛雪元销售占比图.2015-2021年样本医院菲普利和盛雪元销售占比变化 蛋白琥珀酸铁口服液在国内市场上目前只有原研（菲普利）和济川（盛雪元）两家产品，凭借着济川强大的销售能力，2015-2021年盛雪元在样本医院的市场份额从1.89%提升到51.61%，并在2021年成功超越原研产品菲普利。资料来源：PDB数据库、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分04内生研发内生研发+ +外延外延BDBD39加大研发投入，两轮驱动创新发展400%1%2%3%4%5%6%7%8%200212022Q1 内部

47、研发，公司成立了药物研究院和口腔健康研究院，专注于“儿科、口腔、呼吸、消化及妇科”等优势领域的产品研发，逐渐形成了儿科、妇科特色研发平台，确立了抗感染、消化、心脑血管、抗肿瘤等八大研发领域。 外延BD，积极与外部研发力量开展合作，为公司布局更后期的研发项目，加快推动公司产品创新。领域：优先考虑儿科、呼吸、消化，其次是皮肤、眼科和免疫。图.2018-2022Q1公司研发支出情况图. 2018-2022Q1公司研发费用率情况资料来源：Wind、国海证券研究所0%20%40%60%80%100%120%00022Q1研发支出（亿元）同比增长请务必阅读附注中

48、免责条款部分在研项目储备丰富41研发项目注册分类适应症或功能主治是否处方药是否属于中药保护品种阶段LBLZ Tab化药4类用于胃溃疡、十二指肠溃疡等综合征是否已申报，等待核查J010S原料药项目用于慢性肾病患者贫血是否目前在工艺验证中J007化药4类用于敏感细菌所引起的感染是否已申报QFKL中药注册分类第6类（原中药第3类）益气固表，祛风除湿，消疹止痒是否场地变更审评J013化药4类用于儿童普通感冒或流行性感冒引起的发热是否已完成工艺验证，等待申报J011化药3类用于支气管哮喘、鼻炎等是否等待工艺验证中J022化药4类用于治疗癫痫和狂躁症是否已完成工艺验证，等待申报J020化药3类用于季节性过

49、敏性鼻炎和慢性特发性荨麻疹是否已完成工艺验证，等待申报XTSX原料药项目用于敏感菌引起的感染是否已完成工艺验证，等待申报J021化药3类用于部分发作和原发性全身性强直性阵挛性癫痫发作是否已完成预中试，等待中试J015S原料药项目用于治疗痔疮、肛裂等是否已完成中试，等待工艺验证中J017一致性评价项目适用于补充肠外营养是否已完成工艺验证，等待申报 截至2021年底，公司内部在研的主要项目有12个，不包括公司研究院在研早期项目。表.公司主要的内部在研项目资料来源：公司年报、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分依托儿科领域优势，布局长效生长激素42 公司在儿科领域积累丰富，拥有较强渠道优势，引

50、入长效生长激素，可以积极发挥协同效应，推动公司快速发展。 公司于2021年11月10日与天境生物签署合作协议，天境生物向公司授予伊坦生长激素（TJ101）在中国大陆进行开发、生产、商业化的独家许可，公司将向天境生物支付2.24亿元（不含税）的首付款以及17.92亿元（不含税）的开发及销售里程碑付款以及一定比例的IP授权提成。 目前产品开发仍处在临床三期阶段，并已经完成入组，预计将会在2024年上市销售。 伊坦生长激素是基于创新性杂合Fc融合蛋白技术开发的一种高度差异化的长效重组人生长激素，可以延长给药间隔，使患者治疗体验和效果更好。与聚乙二醇重组人生长激素相比（由于PEG化学修饰药物的代谢途径

51、尚不明确，存在一定潜在代谢风险），其在安全性上也更有优势。请务必阅读附注中免责条款部分国内生长激素市场较大43 据第三方咨询机构Frost&Sullivan的数据显示，2025年我国生长激素市场规模约22亿美元，国内生长激素市场较大。 生长激素是治疗生长激素缺乏症的常用药物，分为粉针、水针和长效剂型，长效剂型可以有效解决每日注射给儿童带来的排斥心理，依从性更好。0.2 0.2 0.3 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.5 1.7 2.0 2.2 2.5 2.7 2.9 3.1 3.2 0.00.51.01.52.02.53.03.52001720182019E2

52、020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E图. 2014-2030E国内生长激素市场规模（十亿美元）资料来源：Frost & Sullivan、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分在研竞争格局良好44 目前国内唯一上市的长效生长激素是2014年获批的长春金赛药业的聚乙二醇重组人生长激素注射液，全球范围内的在研产品共10家，国内进入临床阶段有5家，进展较快（临床3期阶段）的有4家，分别是维昇药业、天境生物、安科生物以及厦门特宝，未来市场的竞争格局良好。序号药物研发公司技术最高研发阶段中国研发阶段1ACP-011Ascendi

53、s/维昇药业通过TransCon 技术延长半衰期BLA临床III期-进行中(CTR20200399)2Somavaratan(VRS-317) Amunix 公司研发，授权于Versartis通过 XTEN 融合蛋白延长半衰期临床II期-已完成3Somatrogon(MOD-4023)Prolor Biotech (被OPKO收购)研发，之后授权给辉瑞通过CTP融合蛋白延长半衰期临床I期-已完成4GX-H9/TJ-101Cenexine/天境生物长效Fc片段融合蛋白临床III期-进行中临床III期-进行中(CTR20202305)5PEG化重组人生长激素安科生物长效PEG化延长半衰期临床III

54、期-进行中临床III期-进行中(CTR20170043)6HM-10560A/Efpegsomatropin韩美通过Fc片段融合蛋白延长半衰期临床II期-已完成7Y型PEG化重组人生长激素厦门特宝长效 PEG化延长半衰期临床II/III期-进行中临床II/III期-进行中(CTR20190901)8CJ-40002/hGH-NexPCJ HealthCare通过NexP技术延长半衰期临床I期-已完成9JR-142JCR Pharmaceuticals长效缓释临床I期10人血白蛋白-生长激素融合蛋白优诺金生物人血白蛋百融合蛋白延长半衰期临床I期-进行中临床I期-进行中(CTR20201721)表

55、.全球在研长效生长激素项目情况资料来源：药智网、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分05盈利预测、估值和风险提示盈利预测、估值和风险提示45盈利预测和投资评级46业务业务2000020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E医药工业医药工业销售额（百万元）4508.535427.236972.976680.605930.177333.848376.539116.779667.3610510.44Yoy25.54%20.38%28.48%-4.19%-11.23%23.

56、67%14.22%8.84%6.04%8.72%毛利率88.01%87.54%87.04%86.34%83.60%84.91%84.91%84.91%84.91%84.91%蒲地蓝消炎口服液销售额（百万元）2109.522447.043107.742299.732150.002400.002472.002546.162622.542701.22Yoy28.77%16.00%27.00%-26.00%-6.51%11.63%3.00%3.00%3.00%3.00%雷贝拉唑肠溶胶囊销售额（百万元）926.931089.141198.061305.881350.001400.001400.00140

57、0.00700.000.00Yoy13.00%17.50%10.00%9.00%3.38%3.70%0.00%0.00%-50.00%-100.00%小儿豉翘清热颗粒销售额（百万元）599.64809.511133.321507.32960.001600.002160.002268.002835.003543.75Yoy40.47%35.00%40.00%33.00%-36.31%66.67%35.00%5.00%25.00%25.00%蛋白琥珀酸铁口服溶液销售额（百万元）43.52160.00330.00390.00420.00540.00594.00712.80855.361026.43Y

58、oy1089.07%267.65%106.25%18.18%7.69%28.57%10.00%20.00%20.00%20.00%健胃消食口服液销售额（百万元）151.81166.99200.39240.47255.00350.00437.50546.88656.25787.50Yoy10.00%10.00%20.00%20.00%6.04%37.25%25.00%25.00%20.00%20.00%黄龙止咳颗粒销售额（百万元）20.0040.0060.00100.00135.00280.00420.00588.00764.40993.72Yoy100.00%100.00%50.00%66.6

59、7%35.00%107.41%50.00%40.00%30.00%30.00%三拗片销售额（百万元）160.00184.00220.00264.00171.60250.00295.00339.25379.96417.96Yoy14.29%15.00%19.57%20.00%-35.00%45.69%18.00%15.00%12.00%10.00%川芎清脑颗粒销售额（百万元）76.7479.8179.5079.5072.0080.00120.00180.00252.00352.80Yoy4.00%4.00%-0.39%0.00%-9.43%11.11%50.00%50.00%40.00%40.0

60、0%甘海胃康胶囊销售额（百万元）20.0025.0030.0035.0040.0050.0075.00112.50157.50220.50Yoy33.33%25.00%20.00%16.67%14.29%25.00%50.00%50.00%40.00%40.00%其他产品销售额（百万元）400.37425.73613.96458.71376.57383.84403.03423.18444.34466.56Yoy23.06%6.33%44.21%-25.29%-17.91%1.93%5.00%5.00%5.00%5.00%医药商业医药商业销售额（百万元）160.50205.78224.09241

61、.07220.55283.66340.39408.47490.16588.20Yoy-4.41%28.21%8.90%7.58%-8.51%28.61%20.00%20.00%20.00%20.00%毛利率9.03%17.78%15.87%21.03%31.76%43.27%43.27%43.27%43.27%43.27%其他业务其他业务销售额（百万元）8.869.0111.1518.3214.2513.0013.0013.0013.0013.00Yoy1.03%1.69%23.75%64.30%-22.22%-8.77%0.00%0.00%0.00%0.00%毛利率57.85%58.92%6

62、3.75%59.54%48.35%32.44%32.44%32.44%32.44%32.44%总体合计总体合计销售收入（百万元）4677.895642.027208.216939.996164.977630.508729.929538.2410170.5211111.64Yoy24.15%20.61%27.76%-3.72%-11.17%23.77%14.41%9.26%6.63%9.25%毛利率85.24%84.95%84.79%84.00%81.66%83.27%83.21%83.06%82.84%82.64% 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级：预计2022年-2024年公司营业收入为

63、87.30、95.38、101.71亿元，归母净利润为20.75、23.65、26.60亿元，对应PE为11.87x、10.41x、9.26x。首次覆盖，予以“买入”评级。请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：国海证券研究所（业务拆分均来自于国海证券预测）风险提示 政策导致产品失去部分销售市场的风险， 产品销售推广不及预期的风险， 以学术推广为主的营销模式的法律及经营风险， 研发进展不及预期的风险， 集采降价导致产品销售出现严重下滑。47请务必阅读附注中免责条款部分资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2022E2023E2024E现金及现金等价物54947446989312679

64、应收款项22910存货净额376411451492其他流动资产6流动资产合计流动资产合计89716296固定资产2708278128192809在建工程32224012432无形资产及其他964941910884长期股权投资13131414资产总计资产总计716420035短期借款0000应付款项9462预收帐款0322其他流动负债82365流动负债合计流动负债合计28010长期借款及应付债券0000其他长期负债9长期负

65、债合计长期负债合计9负债合计负债合计3000333535963809股本436436436436股东权益96816226负债和股东权益总计负债和股东权益总计716420035利润表（百万元）利润表（百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入763171营业成本61746营业税金及附加2销售费用37475管理费用3财务费用-89000其他费用/（-收入）523349410458营业利润营业利润1933

66、236926923033营业外净收支18141812利润总额利润总额03046所得税费用233310347388净利润净利润32658少数股东损益-2-1-2-2归属于母公司净利润归属于母公司净利润52660现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E经营活动现金流经营活动现金流62985净利润52660少数股东权益-2-1-2-2折旧摊销304335364385公允价值变动-115000营运资金变动-15-155-24-1投资活动现金流投资活动现金

67、流-673-254-199-200资本支出-248-276-231-236长期投资-475-8-4-5其他49303641筹资活动现金流筹资活动现金流-361000债务融资0000权益融资50000其它-411000现金净增加额现金净增加额8605每股指标与估值每股指标与估值2021A2022E2023E2024E每股指标每股指标EPS1.942.342.662.99BVPS10.2612.6015.2618.26估值估值P/E14.6111.8710.419.26P/B2.762.201.821.52P/S3.302.822.582.42财务指标财务指标2021A202

68、2E2023E2024E盈利能力盈利能力ROE19%19%17%16%毛利率83%83%83%83%期间费率52%51%50%48%销售净利率23%24%25%26%成长能力成长能力收入增长率24%14%9%7%利润增长率35%21%14%12%营运能力营运能力总资产周转率0.630.600.560.51应收账款周转率3.613.483.473.50存货周转率20.3221.2721.1420.66偿债能力偿债能力资产负债率25%23%21%19%流动比2.903.373.914.51速动比2.753.223.774.36济川药业盈利预测表济川药业盈利预测表48证券代码：证券代码：600566

69、股价：股价：27.72投资评级：投资评级：买入买入日期：日期：2022/06/21请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：Wind、国海证券研究所研究小组介绍研究小组介绍周小刚, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺分析师承诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行

70、业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。医药小组介绍医药小组介绍周小刚周小刚，医药行业首席分析师，复旦大学经济学硕士、西安交通大学工学本科，具有5年医药实业工作经验、7年医药研究工作经验。李明李明，助理研究员，北京大学硕士，2021年加入国海证券研究所医药组，主要覆盖医疗服务、眼科产业链。林羽茜林羽茜，助理研究员，悉尼大学硕士，2021年加入国海证

71、券研究所医药组，主要覆盖医疗器械、上游制药装备板块。赵宁宁赵宁宁，助理研究员，中南财经政法大学金融硕士，生物工程+金融复合背景，曾任职国海食品饮料组，主要覆盖中药等板块。49请务必阅读附注中免责条款部分免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息

72、均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还

73、可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细

74、信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明50心怀家国国，洞悉四海海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：075583706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所医药小组医药小组51