1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 聚焦手机：聚焦手机：“非洲之王”“非洲之王”的全球化扩张的全球化扩张 传音控股（688036.SH）深度跟踪报告2022.6.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐涛徐涛 电子行业首席 分析师 S03 苗丰苗丰 重点元器件行业 首席分析师 S01 公司是全球领先的智能手机品牌，公司是全球领先的智能手机品牌，2021 年全球份额位列第年全球份额位列第 6 名名。我们认为，公。我们认为，公司非洲基本盘稳固，印孟巴市场开拓司非洲基本盘稳固，印孟巴市场开拓已已取得初步成功，并在全球新兴市场逐步取

2、得初步成功，并在全球新兴市场逐步拓展，长期来看，公司智能机拓展，长期来看，公司智能机年年销量有望达销量有望达 1.52 亿部。亿部。考虑到疫情和宏观环考虑到疫情和宏观环境的影响，境的影响，我们调整我们调整 2022 年归母净利润预测至年归母净利润预测至 45.4 亿元（原预测为亿元（原预测为 48.2 亿亿元），维持元），维持 2023/24 年归母净利润预测分别为年归母净利润预测分别为 57.8/69.1 亿元，对应亿元，对应2022/23/24 年年 EPS 预测为预测为 5.66/7.21/8.61 元，元，维持“买入”评级维持“买入”评级。 公司手机业务现状？公司手机业务现状？“非洲之

3、王”已走出非洲“非洲之王”已走出非洲。2021 年公司手机业务在整体收入中占比 94%，智能机在手机业务收入中占比 85%，预计该业务中短期仍为公司业绩成长的重要驱动力。我们测算，2021 年公司智能机营收中，非洲外市场占比提升至 55%，首次超过非洲，成为当前业绩成长的核心驱动力，反映“非洲之王”已走出非洲。量的角度，量的角度，根据 IDC 数据，2021 年公司智能机/功能机出货量分别位列全球第 6/1 名，份额 6%/42%；价的角度，价的角度，我们测算，2021 年公司智能机出货均价约为 507 元，同比+4%，预计未来驱动力主要来自新兴市场拓张、产品高端化稳步推进、前沿技术开发商用等

4、。 非洲基本盘为何稳固？非洲基本盘为何稳固？产品、渠道本地化壁垒产品、渠道本地化壁垒。从整体市场来看，从整体市场来看，非洲手机市场仍以功能机为主，2021 年智能机出货量约为 8985 万部，在所有手机（含功能机）中渗透率仅 44%，仍有较大提升空间；渠道特点上，由于电商不发达，当地智能机销售以线下为主；需求特点上，非洲有超 13 亿人口，人口红利驱动需求高速增长，但 2020 年人均 GDP 水平约 1500 美元，整体消费能力薄弱，未来有望不断提升。从竞争格局来看，从竞争格局来看，公司目前在非洲市场份额超40%，预计能长期维持领先地位，主要因产品、渠道深度本地化构筑强壁垒，预计未来出货量跟

5、随非洲大盘长期稳健成长。 印孟巴印孟巴开拓开拓为何初步成功？为何初步成功？坚持“坚持“Glocal”战略，背靠国内电子产业链优”战略，背靠国内电子产业链优势势。从整体市场来看，从整体市场来看，2021 年印度、巴基斯坦、孟加拉当地智能机出货量分别为 1.61/0.16/0.11 亿部，在所有手机（含功能机）中渗透率分别约 70.01%/ 54.63%/37.21%，仍有较大提升空间；渠道特点上，印度线上发展迅速，而孟巴仍以线下为主；需求特点上，印孟巴均为上亿人口国家，目前人均 GDP 低于 2000 美元，未来有望高速增长。从竞争格局来看，从竞争格局来看，印度市场中，传音近年来份额稳步提升，根

6、据 IDC 数据，公司 2021 年份额约 7.12%，同比+2.04pcts；巴基斯坦市场中，公司 2021 年份额约 41.33%；孟加拉市场中，公司 2021 年份额约 20.10%，处于市场前列；公司亦在印孟巴地区积极布局功能机市场，品牌、渠道、宣传等形成协同，优先享受手机发展红利。预计公司在印度份额有望继续提升，而在孟巴份额相对企稳，料长期将跟随市场成长。 新兴市场空间有多大？新兴市场空间有多大？瞄准亚非拉等新兴市场，主攻瞄准亚非拉等新兴市场，主攻 200 美金以下美金以下智能机智能机需求需求并不断提升并不断提升 200 美金以上美金以上智能机智能机市场占市场占比比，长期看，长期看年

7、出货量有年出货量有 1.52 亿部亿部空间空间。长期角度，长期角度，全球新兴市场主要包括亚洲（除中日韩外）、非洲、中东及拉丁美洲，根据 IDC 数据，2021 年上述市场智能机出货约 5.99 亿部，在所有手机（含功能机）中渗透率为 70.01%，预计人口红利及渗透率提升将驱动该市场出货规模长期稳定增长。新兴市场智能机以中低端为主，2021 年 200 美元以下智能机出货占比达 68%，公司 2021 年在全球新兴市场 200 美元以下智能机出货份额达 19%，处于行业领先地位，2022Q1 维持相当比例；而公司2022Q1 在全球新兴市场 200 美元以上智能机出货份额快速升至 2%。公司全

8、球多点布局，瞄准 200 美金以下智能机大众需求，亦向 200 美元以上高端智能机市场迈进。长期来看，我们认为公司整体智能机的年出货量有望达 1.52 亿部。短期角度，短期角度，印尼、菲律宾等市场开拓成效显现，份额快速提升，2021 年 传音控股传音控股 688036 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 101.10元 目标价 130.00元 总股本 802百万股 流通股本 393百万股 总市值 811亿元 近三月日均成交额 292百万元 52周最高/最低价 210.33/79.34元 近1月绝对涨幅 22.81% 近6月绝对涨幅 -33.08% 近12月绝对涨幅 -42.04% 传音

9、控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 分别达到 10%/14%，2022Q1 提升至 11%/20%，预计未来 12 年内将分别有100200 万部/150200 万部的年出货增量。 风险因素：风险因素：宏观经济波动影响下游需求的风险；新兴市场拓展不及预期的风险；国内品牌出海导致新兴市场手机行业竞争加剧的风险；新兴市场手机进口政策变动的风险；新兴市场汇率波动的风险等。 投资建议：投资建议：公司是全球领先的智能手机品牌，2021 年全球份额位列第 6 名。我们认为，公司非洲基本盘稳固，印孟巴开拓已取得初步成功，

10、全球新兴市场空间逐步拓展，长期来看公司智能机年销量有望达 1.52 亿部。考虑到局部疫情和宏观经济的影响，我们调整 2022 年归母净利润预测至 45.4 亿元（原预测为 48.2 亿元），维持 2023/24 年归母净利润预测分别为 57.8/69.1 亿元，对应2022/23/24 年 EPS 预测为 5.66/7.21/8.61 元，现价对应 2022/23/24 年估值为18/14/12 倍 PE。横向对比来看，A 股同业公司（安克创新、石头科技等）2022 年估值水平约 2126 倍 PE；纵向对比来看，公司 2020 年至今平均动态PE 为 27 倍，考虑到公司业绩有望维持稳健增长

11、，品牌优势由非洲扩展至全球新兴市场，给予公司 2022 年 23 倍 PE，对应目标价 130 元，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 37,792 49,412 63,170 77,463 93,506 营业收入增长率 YoY 49.1% 30.7% 27.8% 22.6% 20.7% 净利润(百万元) 2,686 3,909 4,538 5,777 6,905 净利润增长率 YoY 49.8% 45.5% 16.1% 27.3% 19.5% 每股收益 EPS(基本)(元) 3.35 4.88 5.66 7.21

12、 8.61 毛利率 25.7% 21.3% 21.0% 21.0% 21.0% 净资产收益率 ROE 25.6% 27.9% 26.1% 26.6% 25.7% 每股净资产（元） 13.09 17.49 21.65 27.10 33.45 PE 30.2 20.7 17.9 14.0 11.7 PB 7.7 5.8 4.7 3.7 3.0 PS 2.1 1.6 1.3 1.0 0.9 EV/EBITDA 21.7 16.3 15.3 11.6 9.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 17 日收盘价 nWbUoQmPrMmRnMsMoNbRbP6MtRn

13、NnPnPeRmMtNiNtRoM8OoOvMMYmQtOuOoPqO 传音控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司手机业务现状？公司手机业务现状？“非洲之王非洲之王”已走出非洲已走出非洲 . 1 业务概况：智能机为核心，非洲外新兴市场拓展驱动营收高速增长 . 1 量的角度：全球份额领先，其他新兴市场智能机出货量高增长 . 2 价的角度：新兴市场开拓、产品高端化、新技术商用驱动均价提升 . 5 非洲基本盘为何稳固？非洲基本盘为何稳固？产品、渠道本地化壁垒产品、渠道本地化壁垒 . 8 市场概览：手机渗透率低，

14、线下渠道为主，消费能力有限，未来潜力大 . 8 竞争格局：“非洲之王”地位稳固，产品、渠道深度本地化构筑强壁垒. 11 印孟巴为何初步成功？印孟巴为何初步成功？坚持坚持“Glocal”战略，背靠国内电子产业链优势战略，背靠国内电子产业链优势. 14 市场概览：智能机出货渗透率仍有空间，人口基数大，消费能力高增长 . 14 竞争格局：印度市场份额稳步提升，孟巴市场份额已位居前列 . 17 新兴市场空间有多大？新兴市场空间有多大？瞄准亚非拉等新兴市场，长期销量有望达瞄准亚非拉等新兴市场，长期销量有望达 1.52 亿部亿部 . 19 市场空间：聚焦新兴市场，全球仅存的人口红利+手机渗透率提升逻辑，长

15、期销量有望达1.52 亿部 . 20 初有成效：印尼、菲律宾等市场开拓成果显现，持续贡献出货增量 . 24 风险因素风险因素 . 26 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 26 传音控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司历年营业收入按业务划分 . 1 图 2：公司历年营业收入按业务划分份额 . 1 图 3：公司历年手机业务收入按品类划分 . 2 图 4：公司历年手机业务收入按品类划分份额 . 2 图 5：公司历年智能机业务收入按地区划分 . 2 图 6：公司历年手机出货量按品类划分

16、. 4 图 7：公司历年手机出货量按品类划分份额 . 4 图 8：公司智能机出货量按地区划分 . 4 图 9：公司智能机出货量按地区划分份额 . 4 图 10：公司历年分品类均价情况 . 5 图 11：2020 年全球不同国家人均 GDP 水平 . 5 图 12：公司智能机三大子品牌介绍 . 6 图 13：非洲手机市场智能机出货渗透率情况 . 8 图 14：中东及北非、漠南非洲手机渗透率、智能机渗透率 . 9 图 15：中东及北非、漠南非洲不同移动通信技术渗透率 . 9 图 16：2020 年部分地区 B2C 电子商务指数 . 9 图 17：2021 年全球主要地区互联网普及率情况 . 9 图

17、 18：2020 年世界不同地区人口占比 . 10 图 19：世界不同地区人口增速预期 . 10 图 20：2022 年非洲、中国、全球人口年龄结构 . 11 图 21：中国及撒哈拉以南非洲人均 GDP. 11 图 22：撒哈拉以南非洲人均 GDP 预测 . 11 图 23：非洲智能机市场分品牌份额情况 . 12 图 24：非洲智能手机分价位段出货占比情况 . 12 图 25：公司非洲智能机市场不同品牌出货均价情况 . 12 图 26：传音子品牌 TECNO 专卖店非洲分布情况 . 13 图 27：传音维修中心 Carlcare 非洲分布情况 . 13 图 28：公司子品牌 TECNO 部分非

18、洲线下门店示意图 . 13 图 29：印度智能机出货渗透率. 15 图 30：巴基斯坦智能机出货渗透率 . 15 图 31：孟加拉智能机出货渗透率 . 15 图 32：印度、巴基斯坦、孟加拉手机渗透率情况 . 15 图 33：印度、巴基斯坦、孟加拉移动通信网络制式占比情况 . 15 图 34：2020H2 印度、中国、美国智能机线上销售份额 . 16 图 35：2020 年部分地区 B2C 电子商务指数 . 16 图 36：2018 年不同地区物流绩效指数综合分数情况 . 16 图 37：2020 年不同地区互联网个人用户占总人口比重 . 16 图 38：2020 年不同地区人口基数 . 17

19、 图 39：2020 年分地区人均 GDP . 17 图 40：20212027 年分地区人均 GDP 增速预测 . 17 图 41：印度智能机市场份额情况 . 18 图 42：巴基斯坦智能机市场份额情况 . 18 图 43：孟加拉智能机市场份额情况 . 18 传音控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：印度功能机市场份额情况 . 19 图 45：巴基斯坦功能机市场份额情况 . 19 图 46：孟加拉功能机市场份额情况 . 19 图 47：2020 年全球人口占比情况 . 20 图 48：全球新兴市场手机出货情

20、况 . 20 图 49： 全球智能机出货占比情况 . 21 图 50：全球功能机出货占比情况 . 21 图 51：全球分地区智能手机出货量 . 21 图 52：世界不同地区人口增速预期 . 21 图 53：全球分地区手机渗透率及智能手机渗透率情况 . 21 图 54：全球分地区不同移动通信网络制式占比情况 . 21 图 55：全球新兴市场智能机出货分品牌份额情况 . 22 图 56：全球新兴市场智能机出货 200 美金以下占比情况 . 22 图 57：全球新兴市场智能机 200 美金以下不同品牌出货份额情况 . 22 图 58：全球新兴市场智能机 200 美金以上公司出货份额情况 . 22 图

21、 59：传音智能机出货量长期空间测算 . 24 图 60：印尼智能机出货渗透率情况 . 25 图 61：印尼智能机市场按品牌划分份额 . 25 图 62：菲律宾智能机出货渗透率情况 . 26 图 63：菲律宾智能机市场按品牌划分份额 . 26 图 64：传音控股历史动态 PE 估值水平 . 27 表格目录表格目录 表 1：全球手机市场分厂商出货量市占率情况 . 3 表 2：全球智能机市场分厂商出货量市占率情况 . 3 表 3：全球功能机市场分厂商出货量市占率情况 . 3 表 4：子品牌 TECNO 首款旗舰机型 PHANTOM X 参数 . 6 表 5：子品牌 TECNO CAMON 系列产品

22、迭代 . 7 表 6：公司主要核心技术情况 . 7 表 7：全球部分国家或地区物流绩效指数综合分数情况 . 10 表 8：公司智能机关键核心技术举例 . 12 表 9：传音、小米、OPPO、vivo、realme 在印孟巴手机整机及零组工厂布局 . 18 表 10：传音售后服务中心 Carlcare 全球地点分布及当地市场需求情况 . 23 表 11：印度 Flipkart 电商平台公司在售智能机分价位段占比情况 . 23 表 12：公司部分高端智能机参数情况 . 24 表 13：可比公司估值情况 . 27 表 14：盈利预测表 . 27 传音控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深

23、度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司手机业务现状？公司手机业务现状？“非洲之王”“非洲之王”已走出非洲已走出非洲 核心观点：核心观点： “非洲之王”走出非洲，中短期营收增长依赖非洲外新兴市场智能机布局。“非洲之王”走出非洲，中短期营收增长依赖非洲外新兴市场智能机布局。2021 年公司手机业务在整体收入中占比 93.49%，智能机在手机业务收入中占比 85%，中短期来看仍为业绩成长的重要驱动力。当前全球智能手机整体进入存量阶段，年出货量维持在 1314 亿部附近，而公司智能机业务近年来保持较高的增速，主要因业务聚焦于全球新兴市场，以非洲起家并逐步向印孟巴等地区

24、拓张。我们测算，2021 年公司智能机营收中，非洲外市场占比升至 55%并首次超过非洲，反映“非洲之王”已走出非洲，未来将持续驱动公司营收高速增长。量的角度来看量的角度来看：根据 IDC 数据，2021 年公司手机出货量位居全球第 3 名，占比 12.39%，智能机/功能机分别位列第 6/1 名，占比6.06%/41.54%，处于全球领先位置，其中智能机出货中，非洲占比逐年下降，已由2015 年的 100%降低至 2021 年的 51%，非洲外市场出货量快速提升，是公司未来智能机出货增长的核心来源。价的角度来看价的角度来看：公司智能机均价持续提升，我们测算，2021 年出厂均价约 507 元，

25、同比+4%，未来驱动力主要来自：1）新兴市场拓张带来整体价位段结构改善；2）产品持续迭代，高端化稳步推进；3）前沿技术开发商用，提高产品附加值及市场竞争力。 业务概况业务概况：智能机为核心，非洲外新兴市场拓展驱动营收高速增长智能机为核心，非洲外新兴市场拓展驱动营收高速增长 收入拆分：智能机贡献主要营收，加速开拓非洲以外新兴市场，驱动营收高速成长收入拆分：智能机贡献主要营收，加速开拓非洲以外新兴市场，驱动营收高速成长。分分业务业务营收来营收来看：看：2021 年公司收入 494.12 亿元，同比+30.75%，其中手机业务、其他主营业务、其他业务为 461.94/23.42/8.76 亿元，分别

26、同比+28.72%/+112.35%/+9.20%，对应占比分别为 93.49%/4.74%/1.77%。2021 年公司手机业务营收占比超 90%，中短期来看，预计手机仍为公司业绩成长的重要驱动力。手机手机业务分业务分品类品类来来看：看：2021 年公司智能机、功能机营收分别约 393/69 亿元，分别同比+34%/+6%，在手机业务中分别占比约85%/15%，智能机占比不断提高，增速远超功能机，预计未来占比将继续提升。智能机智能机业务业务分分地区地区来来看：看：我们测算，2021 年公司智能机业务在非洲地区营收约 178 亿元，同比+7%；在非洲外市场营收约 215 亿元，同比+69%，非

27、洲外占比首次超过非洲，达到55%，未来料将继续驱动公司智能机业务营收高速增长。 图 1：公司历年营业收入按业务划分（单位：亿元） 图 2：公司历年营业收入按业务划分份额 104.21 191.35 214.29 236.26 358.86 461.94 0%20%40%60%80%100%005006002001920202021手机其他主营其他手机YoY整体YoY89.55%95.46% 94.63% 93.21%94.96% 93.49%0%20%40%60%80%100%2001920202021手机其他主营其他 传音控股

28、（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：公司历年手机业务收入按品类划分（单位：亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 4：公司历年手机业务收入按品类划分份额 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：公司历年智能机业务收入按地区划分（单位：亿元） 资料来源：公司公告（20162018 年），中信证券研究部测算（2019 年2021 年） 量的角度：量的角度：全球份额领先，其他新兴市场智能机出货量高增长全球份额领先，其他新兴市场智能机

29、出货量高增长 全球视角：全球视角：公司公司智能机智能机/功能机出货量功能机出货量处于处于全球领先，智能机全球领先，智能机出货量出货量高速成长。高速成长。市场市场地位：地位：根据 IDC 数据，2021 年公司手机出货量在全球市场中位列第 3 名，占比 12.39%，同比+1.78pcts；其中智能机市占率位列第 6 名，占比 6.06%，同比+1.32pcts；功能机市占率稳居第一，占比 41.54%，同比+7.92pcts。传音在非洲外多地区的拓展成果逐步显现，公司市占率有望进一步提升。聚焦公司聚焦公司：我们测算，公司 2021 年智能机、功能机出67 123 155 176 294 393

30、 37 68 60 60 65 69 -20%0%20%40%60%80%100%005002001920202021智能机功能机智能机YoY功能机YoY65%65%72%74%82%85%35%35%28%26%18%15%0%20%40%60%80%100%2001920202021智能机功能机6262821591%81%78%78%56%45%0%20%40%60%80%100%05002001920202021非洲地区非洲以外地区非洲

31、地区占比 传音控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 货量分别约 7800/12000 万部，分别同比+30%/+5%，智能机是公司手机出货量增长的核心动能，且销量占比进一步提升至 39%，同比+5pcts。 表 1：全球手机市场分厂商出货量市占率情况 排名排名 厂商厂商 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 1 三星 18.67% 17.14% 17.96% 17.32% 17.28% 2 苹果 10.91% 11.04% 10.64% 12.65% 14.24% 3 传音

32、控股传音控股 6.54% 7.04% 8.11% 10.61% 12.39% 4 小米 4.69% 6.30% 7.00% 9.19% 11.54% 5 OPPO 5.65% 5.99% 6.37% 6.91% 8.07% 6 vivo 4.43% 5.35% 6.12% 6.72% 7.10% 7 realme - 0.25% 1.37% 2.64% 3.94% 8 HMD 3.50% 4.51% 4.17% 3.73% 3.44% 9 Lenovo 2.55% 2.16% 2.26% 2.11% 3.09% 10 荣耀 - - - - 2.45% 资料来源：IDC，中信证券研究部 表 2：

33、全球智能机市场分厂商出货量市占率情况 排名排名 厂商厂商 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 1 三星 21.68% 20.83% 21.55% 20.03% 20.00% 2 苹果 14.73% 14.89% 13.91% 15.88% 17.34% 3 小米 6.33% 8.49% 9.15% 11.53% 14.05% 4 OPPO 7.62% 8.08% 8.33% 8.68% 9.82% 5 Vivo 5.98% 7.21% 8.00% 8.43% 8.65% 6 传音控股传音控股 1.97% 2.76% 3.07% 4.74% 6.06%

34、 7 realme - 0.34% 1.79% 3.31% 4.80% 8 Lenovo 3.44% 2.91% 2.96% 2.65% 3.77% 9 荣耀 - - - - 2.98% 10 华为 10.52% 14.69% 17.53% 14.75% 2.76% 资料来源：IDC，中信证券研究部 表 3：全球功能机市场分厂商出货量市占率情况 排名排名 厂商厂商 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 1 传音控股传音控股（中国）（中国） 19.61% 19.33% 24.48% 33.62% 41.54% 2 HMD（芬兰） 11.56% 13.53

35、% 14.44% 15.87% 15.70% 3 三星（韩国） 10.08% 6.54% 6.30% 6.69% 4.77% 4 Lava（印度） 2.38% 3.06% 3.72% 4.33% 4.01% 5 Lyf（印度） 2.65% 13.41% 9.45% 2.53% 3.43% 6 TCL（中国） 4.49% 4.05% 3.90% 3.28% 3.19% 7 Symphony（孟加拉） 1.55% 1.60% 1.52% 2.16% 2.03% 8 Walton（孟加拉） 0.46% 0.28% 0.83% 1.57% 1.15% 9 Q-Mobile（巴基斯坦） 0.98% 0.

36、67% 0.94% 1.16% 0.89% 10 Micromax（印度） 3.37% 1.40% 1.34% 1.19% 0.88% 资料来源：IDC，MobileBD，中信证券研究部 传音控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 6：公司历年手机出货量按品类划分（单位：万部） 资料来源：公司公告（20162018 年） ，中信证券研究部测算（2019 年2021 年） 图 7：公司历年手机出货量按品类划分份额 资料来源：公司公告（20162018 年） ，中信证券研究部测算（2019年2021 年） 分地区看：

37、分地区看：公司在公司在非洲出货量增速稳定且占比逐年下降，而其他新兴市场出货量快非洲出货量增速稳定且占比逐年下降，而其他新兴市场出货量快速提升。速提升。非洲地区：非洲地区：受益于本地化策略构建的强壁垒，公司非洲地区智能机出货量在20172018 年快速成长，2019 年后增速趋稳，根据 IDC 数据，2021 年公司非洲出货量约 4197 万部，同比+11.35%，在公司智能机全球出货占比已下滑至 51%，同比-12pcts；印孟巴地区：印孟巴地区：公司于 2016 年开始拓展印度、巴基斯坦市场，2017 年进军孟加拉市场。根据 IDC 数据，公司 2021 年在印度地区疫情下凭借低价区间及高性

38、价比逆势增长，实现出货 1144 万部，同比+50.56%，占比约 14%，同比+1pct；巴基斯坦竞争加剧，且疫情影响市场需求，2021 年出货量约 670 万部，同比-4.16%，占比约 8%，同比-4pcts；孟加拉地区出货量维持增长，2021 年约 229 万部，同比+41.21%，占比维持在 3%；其它其它新兴市场：新兴市场：公司凭借中低价位段高性价比的产品定位迅速打开全球其它新兴地区的智能机市场，如印尼、菲律宾、泰国、缅甸、沙特阿拉伯、土耳其、拉丁美洲等，出货量快速增长，2021 年合计出货达到 1999 万部，同比+225.24%，占比约 24%，同比+14pcts。总体来看，公

39、司智能机在非洲出货量增速料将趋稳，而其它新兴市场出货量有望持续高速增长，驱动业绩不断成长。 图 8：公司智能机出货量按地区划分（单位：万部） 资料来源：IDC，中信证券研究部 图 9：公司智能机出货量按地区划分份额 资料来源：IDC，中信证券研究部 1661 2856 3407 3900 6000 7800 5896 9877 9022 9861 11400 12000 -20%0%20%40%60%80%0500000002001920202021智能机功能机智能机YoY功能机YoY整体YoY22%22%27%28%34%39%78%78%73%7

40、2%66%61%0%20%40%60%80%100%2001920202021智能机功能机02000400060008000200021非洲印度巴基斯坦孟加拉其它0%20%40%60%80%100%200021非洲印度巴基斯坦孟加拉其它 传音控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 价的角度：价的角度：新兴市场开拓、产品新兴市场开拓、产品高端高端化、新技术商用化、新技术商用驱动驱动均价提升均价提升 分产品看：分

41、产品看：智能机智能机均价不断提升，均价不断提升，仍有较大提升空间仍有较大提升空间，功能机功能机均价均价趋稳。趋稳。智能智能机：机：受益于新兴市场开拓、产品高端化、新技术投入并商用等公司战略的持续推进，公司智能机销售均价不断提升，我们测算，2021 年出厂均价约为 507 元，同比+4%。功能功能机：机：近年维持在 60 元附近，我们测算，2021 年出厂均价约 58 元，同比基本维持，预计未来趋稳或小幅下滑。 图 10：公司历年分品类均价情况（单位：元） 资料来源：公司公告（20162018 年），中信证券研究部测算（2019 年2021 年） 注：上述为公司手机出厂价格水平，终端消费者价格较

42、出货价格高 30%40% 驱动力驱动力之之一：一：新兴市场拓张，料将带来新兴市场拓张，料将带来整体整体价位段结构改善。价位段结构改善。2017 年以前，公司智能机销售市场以撒哈拉以南非洲为主，2017 年后逐步拓展印度、孟加拉、巴基斯坦、埃及等南亚及北非国家，2020 年起进一步进攻东南亚、拉丁美洲及中东欧等其他新兴市场。根据 IMF 数据，2020 年撒哈拉以南非洲地区人均 GDP 以 2,000 美元以下为主，消费能力有限；北非、南亚地区人均 GDP 普遍在 2,00010,000 美元之间，而东南亚、拉丁美洲人均 GDP 水平更高，消费能力有明显提升，市场智能机均价水平亦不断提高，新兴市

43、场的开拓有望驱动公司智能机出货整体价位段结构的改善。 图 11：2020 年全球不同国家人均 GDP 水平（单位：现价美元） 资料来源：IMF（2022 年 4 月数据），中信证券研究部绘制 432454456158585%-1%8%4%-4%-7%-6%0%-10%-5%0%5%10%00500600200202021智能机功能机智能机YoY功能机YoY 传音控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 驱动力之二：驱动力之二：产品产品持续迭代，持续迭代，

44、高端化高端化稳步稳步推进推进。公司共有 TECNO、itel、Infinix 三大子品牌，其中 TECNO、Infinix 以中高端为主，itel 聚焦低端，覆盖不同消费群体需求。公司近年来持续推动产品高端化战略，进而覆盖更多价位段市场，打开长期发展空间。2021 年 6 月，公司子品牌 TECNO PHANTOM 子系列首次亮相，并发布第一款面向全球中高端市场的旗舰机型 PHANTOM X，该机整体性能超越三星中端 A 系列，同时具备较高性价比。公司子品牌亦持续迭代，综合性能不断提升，均价同样有所提升。以子品牌TECNO 子系列 CAMON 产品为例，公司在印度等市场陆续发布迭代型号，其中

45、TECNO CAMON 18 起售价达 14,999 卢比（约 200 美元） ，更高端的 TECNO CAMON 18 Premier 已于 2021 年 10 月登陆沙特阿拉伯等市场，起售价达 1,144 沙特里亚尔（约 305美元） 。根据官网，公司于 2022 年 6 月 15 日在美国纽约面向全球发布 TECNO CAMON 19 系列，共分为 19 Neo、19、19 Pro、19 Pro 5G 四个型号，19 Pro 8GB+256GB 售价280 美元，19 Pro 5G 8GB+256GB 售价 320 美元，而 19 Pro 5G 也是首批搭载谷歌Android 13 Be

46、ta 操作系统（2022 年 5 月 12 日于谷歌 I/O 开发者大会推出）的旗舰机型，产品国际化和高端化稳步推进，为用户带来更优质的使用体验。 图 12：公司智能机三大子品牌介绍 资料来源：公司招股说明书 表 4：子品牌 TECNO 首款旗舰机型 PHANTOM X 参数 型号型号 TECNO Phantom X Samsung Galaxy A52 发布时间 2021 年 6 月 2021 年 3 月 芯片型号 联发科 Helio G95 (12 nm) 高通骁龙 720G (8 nm) 整机跑分 309,055 261,282 屏幕 6.7 英寸 AMOLED 6.5 英寸 AMOLE

47、D 前置摄像头 双摄（48MP+8MP） 单摄（32MP） 后置摄像头 三摄（50MP+13MP+8MP） 四摄（64MP+12MP+5MP+5MP） RAM 8GB 6GB ROM 256GB 128GB 电池容量 4700 mAh 4500 mAh 有线快充 33W 25W 当前售价 25,999 卢比（约 335 美元） 26,990 卢比（约 348 美元） 资料来源：GSMArena，Amazon，中信证券研究部 注：跑分来自安兔兔 v8，当前售价来自亚马逊印度平台 传音控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分

48、7 表 5：子品牌 TECNO CAMON 系列产品迭代 产品型号产品型号 CAMON 15 CAMON 16 CAMON 17 CAMON 18 CAMON 19 Pro 5G 发布时间 2020 年 2 月 21 日 2020 年 10 月 10 日 2021 年 5 月 22 日 2021 年 12 月 27 日 2022 年 6 月 15 日 售价（原始币种） 9,999 卢比起 10,999 卢比起 13,999 卢比起 14,999 卢比起 闪存 256GB 版本 320 美元 售价（折合美元） 约 139 美元起 约 151 美元起 约 192 美元起 约 200 美元起 处理器

49、 MTK Helio P22 (12nm) MTK Helio G70 (12nm) MTK Helio G85 (12nm) MTK Helio G88 (12nm) MTK Dimensity 810 (6nm) 屏幕 6.60 英寸 LCD 6.80 英寸 LCD 6.60 英寸 LCD 6.80 英寸 LCD 6.80 英寸 LCD 内存（GB） 4 4/6 4/6 4/6 8 闪存（GB） 64 64/128 128 128 128/256 前置摄像头 单摄（16MP） 单摄（16MP） 单摄（16MP） 单摄（16MP） 单摄（16MP） 后置摄像头 四摄（48MP+2MP+2MP

50、+QVGA） 四摄（64MP+2MP+2MP+2MP） 三摄 （48MP+5MP+ QVGA） 三摄（48MP+2MP+2MP） 三摄 （64MP+2MP+2MP） 电池容量（mAh） 5,000 5,000 5,000 5,000 5,000 资料来源：GSMArena，MobileMall，公司官网，中信证券研究部 注：售价按照发布时间汇率折算 驱动力之三：驱动力之三：前沿技术开发商用前沿技术开发商用，提高产品附加值及市场竞争力，提高产品附加值及市场竞争力。公司具备 5G 技术，2021 年 12 月子品牌 TECNO 推出旗下首款 5G 手机 POVA 5G，2022 年 2 月子品牌I

51、nfinix 推出旗下首款 5G 手机 ZERO 5G，均搭载天玑 900 6nm 5G 芯片，已于尼日利亚、印度、巴基斯坦、孟加拉、菲律宾等多地上市，2022 年 6 月推出 TECNO CAMON 19 Pro 5G；此外，公司具备 160W 快充、电致变色技术、AI 智能语音、伸缩微距镜头、RGBW 高透水晶模造镜头等多项前沿技术，伴随新技术的研发与商用，有望驱动公司智能机附加值提升，亦提高产品竞争力。 表 6：公司主要核心技术情况 技术技术名称名称 技术技术介绍介绍 5G 技术 2021 年 12 月子品牌 TECNO 推出旗下首款 5G 手机 POVA 5G，2022 年 2 月子品

52、牌 Infinix 推出旗下首款5G 手机 ZERO 5G，均搭载天玑 900 6nm 5G 芯片，可支持 SA/NSA 双模 5G，当前两款手机印度官网起售价均为 19,999 卢比，约 256 美元 160W 快充 自研“分布式”充电架构，实现 160W 功率传输，98.6%充电转化效率，拥有更智能温控算法、温度传感器及各类安全保护机制。 电致变色技术 Infinix 概念手机融合了“电致变色”和“电致发光”两项技术，业界首个双色流转后盖。 AI 智能语音 2021 年 7 月，公司首发尼日利亚皮钦语、豪萨语以及适配非洲口音英语的语音助手，配备自研小语种语音识别、语义理解、知识图谱、语音合

53、成算法 伸缩微距镜头 拥有业界首创 5 倍光学变焦伸缩镜头，比平均手机变焦距离提升 2.5 倍 Sensor Shift 防抖技术 每秒可达 5000 次响应效率，通过传感器位移弥补拍摄过程中产生的晃动，大幅提升视频成像的稳定性，将于 2022 年手机商用 RGBW/G+P 影像技术 自研 RGBW 子像素渲染算法，使 CMOS 传感器进光量增加 60%，依托 G+P（玻璃+塑料）镜头技术，进光量再度提高 30%，两项技术叠加使手机镜头整体进光度增加 200%。 智慧互联技术 聚焦工作场景下手机与 PC 间的协同需求，实现设备快速连接、智能热点分享、文件极速分享、同屏多任务、通知协同等功能。

54、Audio Zoom 音频技术 3 个收音麦克风实现声音的聚焦、降噪、空间定位 3D 立体均热板 开发三维立体均热板，大幅减小热传递过程中的“中间热阻”，放缓温升速度。相同温升下，性能提升约12%。 RGBW 高透水晶模造镜头技术 与三星联合研发，已商用于最新 TECNO CAMON 19 系列。技术在原有 RGB 三原色上添加白色子像素，形成 RGBW 像素排布，并采用 ISOCELL 提升光线敏感度，减少光线串扰，实现革新性弱光拍摄体验。 资料来源：传音控股官方微信公众号，公司官网，中信证券研究部 传音控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅

55、读正文之后的免责条款部分 8 非洲基本盘为何稳固？非洲基本盘为何稳固？产品、渠道本地化壁垒产品、渠道本地化壁垒 核心观点：核心观点：公司在公司在产品、渠道等产品、渠道等方面通过方面通过本地化构筑强壁垒，本地化构筑强壁垒，市场市场领先地位稳固，领先地位稳固，跟随大盘成长。跟随大盘成长。从整体市场来看：从整体市场来看：非洲手机市场仍以功能机为主，2021 年智能机出货量约为 8985 万部，出货渗透率仅 44%，2022Q1 提升至 47%，2021 年中东及北非、撒哈拉以南非洲的手机渗透率分别约 66%/46%，智能机渗透率分别约 79%/64%。非洲移动通信网络建设同样相对落后，目前仍以 3G

56、 为主，预计未来仍有较大提升空间。渠道特点上，由于多方因素制约非洲电商发展，因此智能机销售以线下渠道为主。需求特点上，非洲拥有超 13 亿的人口基数，人口年龄结构以年轻群体为主，人口红利驱动下未来消费潜力巨大，手机用户基数亦有望不断增长；同时，当前非洲人均 GDP 约 1500 美元上下，整体消费能力薄弱，未来有望不断提升。从竞争格局来看：从竞争格局来看：公司目前市场份额超过 40%，预计长期维持领先地位，主要因产品、渠道深度本地化构筑强壁垒：产品设计上，价格匹配当地需求，技术研发注重本地化，市场知名度高；销售渠道上，线下门店数量多、覆盖广、扎根深，渠道本地化壁垒稳固。展望未来展望未来：我们预

57、计公司在非洲智能机市场仍将维持绝对领先地位，跟随非洲大盘长期稳健成长。 市场概览市场概览：手机手机渗透率渗透率低低，线下渠道为主，线下渠道为主，消费能力有限，消费能力有限，未来未来潜力大潜力大 销量情况销量情况：智能机出货渗透率不及智能机出货渗透率不及 50%，通信，通信基建基建相对相对落后落后，仍有较大提升空间。，仍有较大提升空间。根据 IDC 数据，非洲市场仍以功能机为主，2021 年智能机出货量约为 8985 万部，同比+4.23%，出货渗透率为 44.02%，同比+0.46pct；2022Q1 智能机出货量约 1974 万部，同比+18.60%，出货渗透率提升至 47.34%，功能机逐

58、步向智能机切换。近年来非洲加快移动通信网络建设，推动 3G 向 4G/5G 升级，根据 GSMA 统计，2021 年中东及北非、撒哈拉以南非洲 4G 渗透率分别为 41%/16%，GSMA 预计 2025 年将提升至 44%/29%，届时 5G 渗透率分别达到 17%/4%；GSMA 预计中东及北非、撒哈拉以南非洲手机渗透率（使用手机人口/总人口）将从 2021 年的 66%/46%提升至 2025 年的 68%/50%，中东及北非、撒哈拉以南非洲智能机渗透率（智能手机设备使用数量/手机设备使用数量）将从2021 年的 79%/64%提升至 2025 年的 82%/75%，有助于智能机出货规模

59、提升，然而距离全球整体水平仍有较大提升空间。 图 13：非洲手机市场智能机出货渗透率情况（单位：万部） 资料来源：IDC，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%0200040006000800040002002020212022Q1智能机功能机智能机出货渗透率 传音控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 14：中东及北非、漠南非洲手机渗透率、智能机渗透率 资料来源：GMSA（含预测） ，中信证券研究部 图 15：中东及北非、漠南非洲不同移动通信技术渗透率 资

60、料来源：GMSA（含预测） ，中信证券研究部 渠道特点：渠道特点：多方因素制约非洲多方因素制约非洲电商电商发展，消费以线下渠道为主。发展，消费以线下渠道为主。根据 Statista 数据，2020 年非洲电子商务交易额约 279.90 亿美元，相对 GDP 比值约 1.19%，而中国同期电子商务交易额约 5.70 万亿美元，相对 GDP 比值达 36.71%；根据联合国贸发会颁布的B2C 电子商务指数（衡量某个国家或地区电商活跃度，参数包括移动支付人口比例、使用网络人口比例、邮政可信度指数、网络服务器密度） ，2020 年全球平均值约 55，非洲仅 30。非洲电商发展落后，智能机销售同样以线下

61、渠道为主，制约线上零售发展因素制约线上零售发展因素有有：1）互联网普及率低：互联网普及率低：根据 IWS 数据，2021 年非洲互联网普及率仅 43.2%，远低于全球其他地区；2）物流配送落后：）物流配送落后：撒哈拉以南非洲 2018 年物流绩效指数（世界银行编制，主要参数包括海关绩效、基础设施水平、国际交运便捷度、物流权限、货物追踪、按时交付）为 2.45，远低于全球平均水平，主要因地理形态复杂、道路建设不完善，国家众多且部分之间存在一定的政治经济壁垒。3）电商）电商平台平台仍处发展初期：仍处发展初期：根据 BriterBridges统计，截止 2020Q1 末非洲电子商务公司已超过 250

62、 家且分散在不同地区，但只有Jumia、SOKOWATCH、yaoota 等 7 家覆盖超过 3 个国家。由于非洲电商仍在发展初期，法律监管难以使消费者权益得到保障，线上购买支付方式仍以货到付款为主。 图 16：2020 年部分地区 B2C 电子商务指数 资料来源：联合国贸发会，中信证券研究部 图 17：2021 年全球主要地区互联网普及率情况 资料来源：IWS，前瞻产业研究院，中信证券研究部 67%70%66%68%46%50%75%84%79%82%64%75%0%20%40%60%80%100%20212025E20212025E20212025E全球中东及北非撒哈拉以南非洲手机渗透率智

63、能机渗透率14%5%23%8%26%10%20%16%35%31%57%57%58%55%41%44%16%29%8%25%1%17%1%4%0%20%40%60%80%100%20212025E20212025E20212025E全球中东及北非撒哈拉以南非洲2G3G4G5G305570020406080非洲全球中国93.9%88.2%75.6% 74.9%69.9%63.8%43.2%0%20%40%60%80%100% 传音控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 表 7：全球部分国家或地区物流绩效指数综合分数情

64、况 2010 2012 2014 2016 2018 全球 2.87 2.87 2.89 2.88 2.87 德国 4.11 4.03 4.12 4.23 4.20 美国 3.86 3.93 3.92 3.99 3.89 中国 3.49 3.52 3.53 3.66 3.61 撒哈拉沙漠以南非洲 2.42 2.46 2.46 2.47 2.45 尼日利亚 2.59 2.45 2.81 2.63 2.53 南非 3.46 3.67 3.43 3.78 3.38 埃及 2.61 2.98 2.97 3.18 2.82 肯尼亚 2.59 2.43 2.81 3.33 2.81 加纳 2.47 2.5

65、1 2.63 2.66 2.57 资料来源：世界银行，中信证券研究部 需求特点需求特点：人口基数高人口基数高但消费能力薄弱，但消费能力薄弱，购机需求购机需求价位价位在在 125 美元上下，未来空间美元上下，未来空间广阔广阔。量的角度量的角度，基数高、增速快：，基数高、增速快：根据联合国统计数据，2020 年非洲地区人口达到13.41 亿，在全球人口中占比 17.20%，拥有与中国相当的人口基数。而区别于中国、美国等成熟手机市场，非洲地区人口年龄结构以年轻群体为主，联合国预计未来非洲人口有望高速增长，对应 20202030 年 CAGR 约 2.33%，20302040 年 CAGR 约 2.0

66、9%，远高于其他地区，而在人口红利驱动下消费潜力巨大，手机用户基数亦有望不断增长。价的角度价的角度，消费力薄弱、未来稳健增长：，消费力薄弱、未来稳健增长：受制于地势环境复杂、多国经济冲突、教育水平落后等因素，根据世界银行数据，2020 年非洲人均 GDP 仅 1501 美元，相当于中国2004 年水平，若按照单月人均收入作为当地消费者购买智能手机的消费水平，则对应125 美元上下，反映当地整体消费能力薄弱，仍有较大的提升空间。根据 IMF 预测，未来 6 年撒哈拉以南非洲人均 GDP 的 CAGR 约 4.47%，消费能力长期稳健提升。 图 18：2020 年世界不同地区人口占比 资料来源：联

67、合国，中信证券研究部 图 19：世界不同地区人口增速预期 资料来源：联合国（含预测） ，中信证券研究部 17.20%59.54%9.59%8.39%4.73%0.55%非洲亚洲欧洲拉美及加勒比北美洲大洋洲2.33%2.09%0.93%0.74%-1%0%1%1%2%2%3%2020203020302040非洲亚洲欧洲拉丁美洲及加勒比北美洲大洋洲世界 传音控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 20：2022 年非洲、中国、全球人口年龄结构 资料来源：人口金字塔预测，中信证券研究部 图 21：中国及撒哈拉以南非洲

68、人均 GDP（单位：现价美元） 资料来源：世界银行，中信证券研究部 图 22：撒哈拉以南非洲人均 GDP 预测（单位：现价国际元） 资料来源：国际货币基金组织（含预测） ，中信证券研究部 竞争格局竞争格局： “非洲之王”地位稳固，产品、渠道深度本地化构筑强壁垒“非洲之王”地位稳固，产品、渠道深度本地化构筑强壁垒 竞争格局：公司份额竞争格局：公司份额超过超过 40%，预计预计长期维持领先地位。长期维持领先地位。公司通过本地化策略深耕非洲市场，在研发、生产、销售、售后、宣传等环节上充分做到适配当地消费需求进而构筑强壁垒，特别是产品设计和渠道布局上满足非洲当地需求，使得公司在非洲智能机市场份额逐年快

69、速提升，2021 年达到 46.71%，同比+2.99pcts，其他品牌中：三星市场份额约为 20.82%，同比+2.39pcts；小米约为 7.37%，同比+1.95pcts；华为约为 2.59%，同比-6.04pcts，主要因美制裁导致供货受阻。2022Q1 公司市场份额波动变化至 42.73%，仍处于绝对领先地位。长期来看，当地白牌仍有替代空间，且公司竞争优势显著，预计其市场份额继续维持市场领先。 020004000600080001000012000中国撒哈拉以南非洲当前消费水平与中国2004年相当00600075002021 2022E 2023E 2024E

70、2025E 2026E 2027E 传音控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 23：非洲智能机市场分品牌份额情况 资料来源：IDC，中信证券研究部 核心壁垒核心壁垒 1：产品设计上，：产品设计上，价格匹配当地价格匹配当地需求需求，技术研发注重本地化，技术研发注重本地化，市场知名度高，市场知名度高。根据 IDC 数据，2021Q4 非洲智能机市场小于 200 美元价位段出货占比超过 80%，与中国市场差异较大。2018 年公司 TECNO、itel、Infinix 品牌出货均价分别为 485/293/630元，

71、整体出货均价为 454 元，我们测算终端均价在 95 美元附近（按照人民币兑美元汇率6.5，终端价格较出货价格高出 35%测算） ，适配非洲当地消费水平。在技术研发上，公司结合当地情况进行针对性创新，如深肤色人种拍照美颜、适用于高温高湿环境的电池模组材料等。公司本地化策略助力品牌获得较高的市场认可，TECNO、itel、Infinix 分别在非洲杂志African Business2022 年最受消费者喜爱的 TOP100 品牌中分别位列第6/15/25 名。 图 24：非洲智能手机分价位段出货占比情况（单位：美元） 资料来源：IDC，中信证券研究部 图 25：公司非洲智能机市场不同品牌出货均

72、价情况（单位：元） 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 表 8：公司智能机关键核心技术举例 核心技术名称核心技术名称 类别类别 拍照 深肤色人像夜间拍照 软件算法 深肤色智能美颜 软件算法 深肤色人脸识别 软件算法 拍照场景智能识别 软件算法 基于本地化的硬件深度定制（1/3 大光圈镜头等） 硬件设计 拍照补光技术（闪光灯及光罩设计等） 软件算法、硬件设计 0%20%40%60%80%100%2002020212022Q1传音三星华为OPPO小米其他0%20%40%60%80%100%2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4400424 462

73、485 239 284 293 602 618 630 410 435 454 00500600700201620172018TECNOitelInfinix整体 传音控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 核心技术名称核心技术名称 类别类别 电池 手机电池模组材料开发技术（适用于高温高湿环境） 硬件设计 大电流快充技术（适用于电力不足、电力不稳） 软件算法、硬件设计 存储 动态资源分配技术（适用于内润不足、存储空间小） 软件算法 精准资源分配技术（适用于 CPU、内存等配置较低） 软件算法

74、网络 应用分发技术（针对非洲网络带宽和稳定性进行优化） 软件算法 资料来源：公司公告，中信证券研究部 核心核心壁垒壁垒 2：销售渠道上，销售渠道上，线下门店数量多、覆盖广、扎根深，渠道本地化壁垒稳固。线下门店数量多、覆盖广、扎根深，渠道本地化壁垒稳固。非洲线上零售较为落后，智能机销售以线下渠道为主，为此公司构筑庞大线下网络，门店、服务中心遍布非洲。以子品牌 TECNO 为例，其线下门店覆盖非洲 21 个国家，共846 家（其中 281 家为专营店，仅销售传音产品，占比 33.22%） ，且门店扎根深，不仅存在于购物中心，还延伸至偏远地区，亦做到高中低端全面覆盖。同时，公司构建强大的售后服务中心

75、 Carlcare，在非洲布局 1479 个线下网点，覆盖 33 个国家。 图 26：传音子品牌 TECNO 专卖店非洲分布情况 资料来源：TECNO 官网，中信证券研究部绘制 图 27：传音维修中心 Carlcare 非洲分布情况 资料来源：Carlcare 官网，中信证券研究部绘制 图 28：公司子品牌 TECNO 部分非洲线下门店示意图 资料来源：Google 地图，中信证券研究部 传音控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 印孟巴为何初步成功？印孟巴为何初步成功？坚持坚持“Glocal”战略”战略，背靠国内

76、电子产业链优势背靠国内电子产业链优势 核心观点：核心观点：公司公司坚持“坚持“Glocal”战略”战略，积极布局印孟巴市场，市场份额不断提升积极布局印孟巴市场，市场份额不断提升。从整体市场来看：从整体市场来看：2021 年印度、巴基斯坦、孟加拉智能机出货量分别为 1.61/0.16/0.11亿部，出货渗透率 70.01%/54.63%/37.21%，2020 年手机渗透率分别为 53%/41%/54%，智能机渗透率分别为 69%/51%/41%。移动通信网络建设中 2G/3G 仍占有较高比例，未来智能机出货仍有较大空间。渠道特点上，印度在亚马逊、Flipkart 等电商平台的折扣优惠以及当地相

77、对完善的基建支持下，线上渠道发展迅速，而孟巴相对落后，仍以线下渠道为主。需求特点上，印孟巴人口基数高，印度人口接近 14 亿，巴基斯坦、孟加拉人口规模分别约 2.09/1.65 亿人，亦是上亿人口国家，目前印孟巴人均 GDP 均低于 2000 美元，居民消费能力偏低，未来有望高速增长，驱动均价提升。从竞争格局来看：从竞争格局来看：印度市场中，传音近年来份额稳步提升，根据 IDC 数据，2021 年市场份额约为 7.12%，同比+2.04pcts，2022Q1 波动变至 6.89%；巴基斯坦市场中，公司 2021 年份额 41.33%，同比-7.45pcts，2022Q1 波动降至 37.25%

78、，主要受 vivo、OPPO 建厂布局巴基斯坦市场影响；孟加拉市场中，2021 年公司份额约 20.10%，2022Q1 份额为 19.95%；公司亦在印孟巴地区积极布局功能机市场，品牌、渠道、宣传等形成协同，优先享受手机发展红利。展望未来：展望未来：我们预计公司在印度市场份额有望继续提升，而在巴基斯坦及孟加拉市场份额相对企稳，长期跟随市场成长。 市场概览市场概览：智能机出货渗透率仍有空间，人口基数大，消费能力高增长智能机出货渗透率仍有空间，人口基数大，消费能力高增长 销量情况销量情况：智能机智能机出货出货渗透率渗透率上行上行，仍有仍有 30%50%空间，出货规模空间，出货规模料将料将持续提升

79、持续提升。印度市场：印度市场：根据 IDC 数据，2021 年智能机出货量约 1.61 亿部，同比+7.33%，智能机出货渗透率提升至 70.01%，同比+5.16pcts；2022Q1 智能机出货量约 0.37 亿部，同比-4.69%，主要受当地第三波疫情影响；但疫情自 3 月起已得到控制，当前每日新增确诊降至 4000 例以下，智能机出货渗透率提升至 71.71%，较成熟市场仍有较大差距。根据GSMA 数据，虽然印度智能机渗透率达到亚太地区（除中国外）平均水平，2020 年约69%，但手机渗透率仅 53%，GSMA 预计 2025 年手机渗透率/智能机渗透率提升至57%/85%；同时，印度

80、当地移动通信技术建设不断升级，根据 GSMA 数据，2020 年2G/3G/4G/5G 占比分别为 32%/5%/63%/0%，GSMA 预计 2025 年为 7%/3%/84%/6%，智能机需求稳步提升。巴基斯坦市场：巴基斯坦市场：根据 IDC 数据，2021 年智能机出货量约 1621 万部，同比+13.10%，出货渗透率约 54.63%，同比+2.40pcts；2022Q1 智能机出货量约373 万部，同比-20.97%，主要受到当地疫情反复影响，智能机出货渗透率为 53.47%。GSMA 预计巴基斯坦手机渗透率/智能机渗透率将从 2020 年的 41%/51%提升至 2025 年的 4

81、8%/74%，2G/3G/4G/5G 占比将从 2020 年的 48%/14%/38%/0%升级至 2025 年的22%/7%/68%/3%，智能机规模有望不断扩大。孟加拉市场：孟加拉市场：根据 IDC 数据，2021 年智能机出货量约 1139 万部，同比+28.46%，智能机出货渗透率约 37.21%，同比+9.39pcts；2022Q1 智能机出货量为 286 万部，同比+1.08%，需求虽遭受疫情冲击，但在功能机向智能机升级的推动下，智能机出货实现同比增长，智能机出货渗透率提升至 42.90%，低 传音控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务

82、必阅读正文之后的免责条款部分 15 于印度、巴基斯坦。根据 GSMA 数据，孟加拉手机市场及移动通信建设落后于亚太（除中国外）地区整体水平，2020 年手机渗透率、智能机渗透率分别约 54%/41%，GSMA预计 2025 年提升至 59%/62%；2020 年 2G/3G/4G/5G 占比分别约 47%/26%/27%/0%，GSMA 预计 2025 年达到 20%/20%/54%/6%，智能机规模有望快速提升。 图 29：印度智能机出货渗透率（亿部） 图 30：巴基斯坦智能机出货渗透率（万部） 图 31：孟加拉智能机出货渗透率（万部） 资料来源：IDC，中信证券研究部 资料来源：IDC，中

83、信证券研究部 资料来源：IDC，中信证券研究部 图 32：印度、巴基斯坦、孟加拉手机渗透率情况 资料来源：GSMA（含预测），中信证券研究部 图 33：印度、巴基斯坦、孟加拉移动通信网络制式占比情况 资料来源：GSMA（含预测），中信证券研究部 0%20%40%60%80%012智能机功能机渗透率0%10%20%30%40%50%60%0200400600800016001800智能机功能机渗透率0%10%20%30%40%50%0500025003000智能机功能机渗透率53%57%41%48%54%59%58%62%69%85%51%74%41%

84、62%68%83%0%20%40%60%80%100%20202025E20202025E20202025E20202025E印度巴基斯坦孟加拉亚太地区（除中国外）手机渗透率智能手机渗透率32%7%48%22%47%20%23%7%5%3%14%7%26%20%19%10%63%84%38%68%27%54%57%69%0%6%0%3%0%6%1%14%0%20%40%60%80%100%20202025E20202025E20202025E20202025E印度巴基斯坦孟加拉亚太地区（除中国外）2G3G4G5G 传音控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.2

85、1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 渠道特点渠道特点：印度智能机印度智能机市场市场线上线上渠道渠道发展迅速，孟巴发展迅速，孟巴相对落后，相对落后，仍仍以线下渠道为主以线下渠道为主。印度市场：印度市场：在亚马逊、Flipkart 等电商平台的折扣优惠以及当地相对完善的基建支持下，印度线上购物取得迅速发展，Counterpoint 数据，2020H2 印度智能机市场线上渠道销售占比高达 48%，甚至高于中国、美国市场水平。根据联合国贸发会统计，2020 年印度B2C 电子商务指数为 57，略高于全球平均水平，远高于巴基斯坦、孟加拉地区水平；2018 年物流绩效指标综合分数为 3.18，同样

86、高于全球平均值；然目前互联网普及度仍较有限，2020 年互联网个体用户占总人口比重约 43%，一定程度上限制了当地电商市场的进一步发展。巴基斯坦、孟加拉巴基斯坦、孟加拉市场：市场：B2C 电子商务指数上，巴基斯坦、孟加拉地区均为 33，物流绩效指数综合分数上分别为 2.42 和 2.58；互联网用户普及程度上，巴基斯坦、孟加拉仅 25.00%/24.80%，说明巴基斯坦、孟加拉地区电商市场发展较为落后，手机销售目前仍以线下渠道为主，线上渠道仍需较长时间的建设与布局。 图 34：2020H2 印度、中国、美国智能机线上销售份额 资料来源：Counterpoint，中信证券研究部 图 35：202

87、0 年部分地区 B2C 电子商务指数 资料来源：联合国贸发会，中信证券研究部 图 36：2018 年不同地区物流绩效指数综合分数情况 资料来源：世界银行，中信证券研究部 图 37：2020 年不同地区互联网个人用户占总人口比重 资料来源：Wind，中信证券研究部 需求特点：需求特点：人口基数人口基数高高，人均，人均 GDP 低但低但未来未来增速快增速快。量的角度量的角度，基数高、，基数高、市场广市场广：根据 IMF 数据，2020 年印度人口达到 13.79 亿人，拥有庞大的人口基数，巴基斯坦、孟加拉人口规模分别约 2.09/1.65 亿人；同样是上亿人口的国家，IMF 预计印度、巴基斯坦、孟

88、加拉人口 20202025 年 CAGR 分别约 0.92%/1.88%/0.92%，整体规模相对稳定。价价48%33%27%52%67%73%0%20%40%60%80%100%印度中国美国线上渠道线下渠道305733335570007080非洲印度巴基斯坦 孟加拉全球中国2.453.182.422.582.873.6601234漠南非洲印度巴基斯坦 孟加拉全球中国30.04%43.00%25.00% 24.80%59.94%70.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80% 传音控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.2

89、1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 的角度的角度，消费能力消费能力低低，未来高速增长，未来高速增长：根据世界银行数据，2020 年印度、巴基斯坦、孟加拉人均 GDP 分别约 1928/1189/1962 美元，当地居民消费能力偏低，而根据 IMF 预测，印 度 、 巴 基 斯 坦 、 孟 加 拉20212027 年 人 均 GDP 的 CAGR 分 别 将 达 约9.14%/5.57%/9.20%，消费能力的快速提升有望驱动智能机均价不断提升。 图 38：2020 年不同地区人口基数（亿人） 图 39：2020 年分地区人均 GDP（美元） 图 40：20212027 年分地区人均 G

90、DP 增速预测 资料来源：联合国，IMF，中信证券研究部 资料来源：世界银行，中信证券研究部 资料来源：IMF 预测，中信证券研究部 竞争格局竞争格局：印度市场印度市场份额份额稳步提升，孟巴市场份额稳步提升，孟巴市场份额已位居前列已位居前列 竞争格局：竞争格局：多多品牌品牌建厂建厂促使促使竞争加剧，竞争加剧，公司印度份额稳步提升，公司印度份额稳步提升，孟巴孟巴份额份额位于前列位于前列。在印孟巴地区人力成本低、电子产品关税上行、当地设厂可享受税收优惠等因素驱动下，传音、小米、OPPO、vivo、realme 等积极建厂，逐步实现当地生产满足当地需求，同时也使得智能机市场的竞争加剧，分市场来看，印

91、度：印度：国产品牌国产品牌发力拓展发力拓展，公司份额稳步，公司份额稳步提升。提升。根据 IDC 数据，2016 年前三星以及本土品牌占据印度智能机市场绝大多数份额，合计超过 80%；2016 年后小米、OPPO、vivo、传音、realme 相继发力，市场竞争愈发激烈。根据 IDC 数据，2021 年小米市场份额约 25.15%并占据领先地位，同时小米目前在印度拥有 8 家手机整机及零组工厂，三星、vivo、realme、OPPO 份额次之，分别约17.37%/14.98%/15.03%/11.10%，传音控股近年来在印度智能机市场份额稳步提升，2021 年市场份额约为 7.12%，同比+2.

92、04pcts，2022Q1 波动变至 6.89%。巴基斯坦：巴基斯坦：国国产品牌竞产品牌竞争加剧，公司争加剧，公司稳居稳居第一。第一。2017 年前，巴基斯坦智能机市场以三星及本土品牌为主，其中 Q-Mobile 占据将近一半份额，该品牌智能手机的生产加工依赖中国电子产业链，金立是其核心供应厂商，受 2018 年金立破产事件影响导致份额持续下滑，传音、OPPO、vivo、华为在此后抢占市场。根据 IDC 数据，公司 2021 年市场份额约 41.33%，同比-7.45pcts，2022Q1 波动降至 37.25%，主要受 vivo、OPPO 积极建厂布局巴基斯坦市场影响，小米、realme 亦

93、于 2021/22 年在当地建设组装及零组工厂，预计会对公司份额产生一定影响，但公司仍将处于领先地位。孟加拉：孟加拉：公司份额位于前列公司份额位于前列，仍有上升空间仍有上升空间。2017 年前，孟加拉智能机市场以 Walton、Symphony 等本土品牌为主，早期均依赖海外手机供应链，分别在 2017/2018 年开始可在孟加拉境内完成本地组装；自 2018 年起传音、OPPO、vivo、realme 相继发力，市场竞争变得愈发激烈。根据 IDC 数据，2021 年公司13.4113.792.091.650246810121416非洲印度巴基斯坦孟加拉1501 1928 1189 1962

94、050002500非洲印度巴基斯坦 孟加拉4.47%9.14%5.57%9.20%0%2%4%6%8%10%非洲印度巴基斯坦 孟加拉 传音控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 份额约 20.10%，2022Q1 份额为 19.95%，而 Walton、Symphony 等本土品牌仍占据一定市场份额，我们认为未来公司份额仍有上升空间。 表 9：传音、小米、OPPO、vivo、realme 在印孟巴手机整机及零组工厂布局 手机品牌手机品牌 国家国家 设立时间设立时间 设立地点设立地点 备注备注

95、传音 印度 2016 年 北方邦 2018 年年产能 371 万台，2019H1 产能 294 万台 巴基斯坦 2020 年 卡拉奇 根据官网介绍，每月 82.5 万部（每年 990 万部）智能机 孟加拉 2017 年 加济布尔 2018 年年产能 30.7 万台，2019H1 产能 110.9 万台 小米 印度 2015 年 安得拉邦 与富士康合作 2017 年 安得拉邦 与富士康合作 2018 年 安得拉邦 与富士康合作 2018 年 安得拉邦 与富士康合作 2018 年 泰米尔纳德邦 与富士康合作 2019 年 泰米尔纳德邦 与伟创力合作 2021 年 哈里亚纳邦 与光弘科技合作 202

96、1 年 泰米尔纳德邦 与比亚迪合作 巴基斯坦 2022 年 拉合尔 与 AIRLINK 子公司合作，计划年生产约 300 万部智能机 孟加拉 2021 年 加济布尔 与光弘科技合作，计划年生产约 300 万部智能机 OPPO 印度 2017 年 北方邦 2019 年进一步扩产 巴基斯坦 2021 年 未说明 计划年生产 500 万部智能机 孟加拉 2021 年 加济布尔 设计年产量 100 万部智能机 vivo 印度 2015 年 北方邦 2018 年新建二期工厂 巴基斯坦 2021 年 费萨拉巴德 年设计产能 600 万部智能机 孟加拉 2019 年 纳拉扬甘杰 年设计产能 100 万部智能

97、机 realme 印度 - - 公司 CEO Sheth 于 2020 年 6 月采访时表示，realme 在印度生产主要依托于 OPPO 北方邦诺伊达工厂 巴基斯坦 2021 年 拉合尔 - 孟加拉 2020 年 加济布尔 - 资料来源：各公司官网，观察者网，央视网，IT 之家，The Daily Stard，indiatoday，propakistani，daily-bangladesh，中信证券研究部 图 41：印度智能机市场份额情况 图 42：巴基斯坦智能机市场份额情况 图 43：孟加拉智能机市场份额情况 资料来源：IDC，中信证券研究部 资料来源：IDC，中信证券研究部 资料来源：I

98、DC，中信证券研究部 印孟巴地区印孟巴地区同时布局功能机，同时布局功能机，品牌、渠道、宣传等形成协同，优先享受发展红利。品牌、渠道、宣传等形成协同，优先享受发展红利。印度：印度：公司在 2018 年受印度本土运营商品牌 Lyf 免费送机冲击份额下降，2019 年开始回0%20%40%60%80%100%传音三星小米vivoOPPOrealme其他0%20%40%60%80%100%传音三星小米vivoOPPOQ-Mobile其他0%20%40%60%80%100%传音三星vivoOPPOrealmeSymphony其他 传音控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.

99、6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 暖，2021 年市占率达到 26.74%，同比+6.09pcts，2022Q1 波动变至 23.97%，位居市场首位。目前印度市场手机普及率不足 60%，未来伴随手机用户不断增多，功能机或低价位智能机需求有望高速增长，而公司功能机与智能机产品在品牌、渠道、宣传等方面可形成一定的协同，有望优先享受发展红利，预计未来出货份额将持续提升。巴基斯坦：巴基斯坦：传音自 2020 年开始布局并成效显著，2021 年份额达到 34.38%，同比+14.64pcts，2022Q1 份额为 35.47%，位列市场第一名，有望继续挤压其他品牌份额。孟加拉：孟加拉：

100、公司2021 年市场份额约 27.59%，同比+7.43pcts，2022Q1 份额为 25.16%，当地本土品牌如Symphony、Walton 等仍占据一定份额，公司份额未来有望继续提升。 图 44：印度功能机市场份额情况 图 45：巴基斯坦功能机市场份额情况 图 46：孟加拉功能机市场份额情况 资料来源：IDC，中信证券研究部 资料来源：IDC，中信证券研究部 资料来源：IDC，中信证券研究部 新兴市场空间有多大？新兴市场空间有多大？瞄准亚非拉瞄准亚非拉等等新兴新兴市场，市场，长期销量长期销量有望达有望达 1.52 亿部亿部 核心观点：核心观点：公司公司主攻主攻全球全球新兴市场新兴市场

101、200 美金以下美金以下智能机智能机需求需求并不断提升并不断提升 200 美金以美金以上占比上占比，长期，长期年年销量有望达销量有望达 1.52 亿亿部部，短期多市场布局，短期多市场布局初有初有成效。成效。长期角度长期角度：全球新兴市场主要包括亚洲（除中日韩外） 、非洲、中东及拉丁美洲，2021 年智能机出货量约5.99 亿部，出货渗透率为 70.01%，受益于人口红利及渗透率提升，预计未来出货量规模将持续稳步提升。竞争格局来看，全球新兴市场智能机以中低端需求为主，2021 年 200美元以下出货量约 4.07 亿部，对应占比高达 68%。根据 IDC 数据，公司 2021 年在全球新兴市场

102、200 美元以下智能机的出货份额达 19%，2022Q1 维持相当比例；2021 年在全球新兴市场 200 美元以上智能机出货份额约 1.96%，2022Q1 进一步提升至 2.28%，高端化持续推进。聚焦公司来看，传音坚持“Glocal”战略，瞄准全球新兴市场并多点布局，主攻 200 美金以下大众需求的同时亦向 200 美元以上的高端市场迈进，我们预计长期来看公司整体智能机年出货量将达 1.52 亿部，其中其他新兴市场将贡献核心增量。短期短期角度角度：印尼、菲律宾等市场开拓成效显现，公司份额快速提升，2021 年分别约10%/14%，2022Q1 提升至 11%/20%，预计未来 12 年内

103、将有 100200 万部/150200万部的年出货增量。 0%20%40%60%80%100%传音三星HMD NokiaLavaLyf其他0%20%40%60%80%100%传音G-FiveHMDQ-MobileVGO TEL其他0%20%40%60%80%100%传音SymphonyWaltonHMD其他 传音控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 市场空间市场空间：聚焦新兴市场，全球仅存的人口红利聚焦新兴市场，全球仅存的人口红利+手机渗透率提升逻辑，手机渗透率提升逻辑，长期销量有望达长期销量有望达 1.52 亿

104、部亿部 市场概览：市场概览：2021 年年新兴市场智能机年销量近新兴市场智能机年销量近 6 亿部，亿部，具备具备全球仅存的人口红利全球仅存的人口红利+渗渗透率提升逻辑，透率提升逻辑，未来未来销量销量规模有望不断提升。规模有望不断提升。全球智能手机新兴市场主要包括亚洲（除中日韩外） 、非洲、中东及拉丁美洲，2020 年人口规模 54.8 亿人，在全球人口占比达70.3%。根据 IDC 数据，2021 年全球新兴市场智能机出货量约 5.99 亿部，同比+8.05%，智能机出货渗透率约 70.01%，同比+3.85pcts；2022Q1 智能机出货量约 1.38 亿部，同比-9.57%，主要受东南亚

105、疫情及俄乌冲突影响，智能机出货渗透率升至 73.05%，持续由功能机向智能机切换。从智能机出货量占比来看，2021 年全球新兴市场在全球占比44.05%，2022Q1 维持相当比例，是全球智能机市场需求的主体。20152021 年间，根据 IDC 数据，全球智能手机出货量 CAGR 约-1%，其中非新兴市场出货量逐年下滑，主要因手机渗透率、智能机渗透率已处于高位且智能机换机周期拉长，而新兴市场出货量则逐年上升。展望未来，我们预计新兴市场智能机出货量将持续稳定增长，主要因：1）人口红利：人口红利：根据联合国预测，2020 年至 2040 年全球发达地区由于人口老龄化、出生率下滑等问题，人口复合增

106、速处于低位，欧洲将会出现负增长，而全球新兴市场如非洲、拉丁美洲等地区人口规模呈高速增长，驱动手机需求规模不断提升；2）渗透率提升：渗透率提升：根据 GSMA 预测，全球新兴市场手机渗透率、智能机渗透率、移动通信建设水平较中国、北美、欧洲等成熟市场仍存在差距，具有较大的成长潜力，未来有望不断提升，驱动智能机出货规模持续提升。 图 47：2020 年全球人口占比情况 资料来源：联合国，世界银行，中信证券研究部 图 48：全球新兴市场手机出货情况（单位：亿部） 资料来源：IDC，中信证券研究部 注：新兴市场包括亚洲（除去中国、日本、韩国） 、非洲、中东、拉美地区 39.2%17.2%5.6%8.4%

107、29.7%亚洲（除中日韩外）非洲中东拉丁美洲其他地区0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200212022Q1智能机功能机智能机出货渗透率 传音控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 图 49： 全球智能机出货占比情况 资料来源：IDC，中信证券研究部 注：新兴市场包括亚洲（除去中国、日本、韩国） 、非洲、中东、拉美地区 图 50：全球功能机出货占比情况 资料来源：IDC，中信证券研究部 注：新兴市场包括亚洲（除去中国、日本、韩国） 、非洲、中东、拉美地

108、区 图 51：全球分地区智能手机出货量（单位：亿部） 资料来源：IDC，中信证券研究部 注：新兴市场包括亚洲（除去中国、日本、韩国） 、非洲、中东、拉美地区 图 52：世界不同地区人口增速预期 资料来源：联合国预测，中信证券研究部 图 53：全球分地区手机渗透率及智能手机渗透率情况 资料来源：GSMA（含预测），中信证券研究部 图 54：全球分地区不同移动通信网络制式占比情况 资料来源：GSMA（含预测），中信证券研究部 竞争格局：竞争格局：国产品牌持续国产品牌持续发力发力，公司，公司 200 美元以下美元以下智能机市场智能机市场份额份额达达 19%，亦向高亦向高端延伸布局端延伸布局。根据 I

109、DC 数据，伴随传音、小米、OPPO、vivo、realme 等国产手机品牌0%20%40%60%80%100%2002020212022Q1全球新兴市场其他地区60%80%100%2002020212022Q1全球新兴市场其他地区0200021新兴市场非新兴市场2.33%2.09%0.93%0.74%-1%0%1%1%2%2%3%2020203020302040非洲亚洲欧洲拉丁美洲及加勒比北美洲大洋洲世界67%70%83%85%59%62%81%82%86%87%69%73%66%6

110、8%84%85%46%50%75%84%77%89%74%84%79%86%79%83%77%82%79%82% 82%85%64%75%40%60%80%100%20212025E20212025E20212025E20212025E20212025E20212025E20212025E20212025E20212025E全球中国亚太独联体欧洲拉美中东及北非北美漠南非洲手机渗透率智能机渗透率1% 0%18%8%16%4%6%0%9%3%23%8%3% 2%26%10%1%0%16%9%34%17%15%5%29%18%35%31%6%4%57%57%69%48%64%69%49%70%75%

111、51%61%68%41%44%78%31%16%29%29%52%2%14%1%9%4%44%1%11%1%17%13%63%1%4%0%20%40%60%80%100%20212025E20212025E20212025E20212025E20212025E20212025E20212025E20212025E中国亚太独联体欧洲拉美中东及北非北美漠南非洲2G3G4G5G 传音控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 在海外市场的持续拓展，三星在全球新兴市场智能机销量中份额已从 2017 年的 30%+减少至 202

112、1 年的 25%附近，而其他品牌份额已从 2017 年的近 50%降低至 2021 年的 20%附近。根据 IDC 数据，近年来公司在全球新兴市场智能机出货份额不断提升，2021 年达到 13.34%，2022Q1 维持相当份额。全球新兴市场智能机以中低端需求为主，2021 年200 美元以下出货约 4.07 亿部，占比达 67.92%，2022Q1 波动变至 60.97%，近年来始终保持在 60%70%之间，长期来看中低端机型仍将是全球新兴市场主流需求。根据 IDC数据，公司 2021 年在全球新兴市场 200 美元以下智能机市场出货占比已提升至 19%，处于行业领先地位，2022Q1 维持

113、相当比例，长期来看三星及其他品牌仍占据一定的市场，公司份额有望继续稳步提升。同时，公司近年来持续推动产品高端化战略，进而覆盖更多价位段市场。根据 IDC 数据，公司 2021 年全球新兴市场 200 美金以上智能机出货量约 376 万部，同比+138%，市场份额约 1.96%，2022Q1 进一步提升至 2.28%，未来份额有望继续提升。 图 55：全球新兴市场智能机出货分品牌份额情况 资料来源：IDC，中信证券研究部 注：新兴市场包括亚洲（除去中国、日本、韩国） 、非洲、中东、拉美地区 图 56：全球新兴市场智能机出货 200 美金以下占比情况 资料来源：IDC，中信证券研究部 注：新兴市场

114、包括亚洲（除去中国、日本、韩国） 、非洲、中东、拉美地区 图 57：全球新兴市场智能机 200 美金以下不同品牌出货份额情况 资料来源：IDC，中信证券研究部 注：新兴市场包括亚洲（除去中国、日本、韩国） 、非洲、中东、拉美地区 图 58：全球新兴市场智能机 200 美金以上公司出货份额情况 资料来源：IDC，中信证券研究部 注：新兴市场包括亚洲（除去中国、日本、韩国） 、非洲、中东、拉美地区 公司聚焦：公司聚焦：新兴市场新兴市场多点布局，主攻多点布局，主攻 200 美金以下美金以下主流需求主流需求并不断提升并不断提升 200 美金以美金以上上智能机智能机销量销量占占比，比，长期长期展望展望年

115、销量年销量约约 1.52 亿部空间。亿部空间。公司智能机业务瞄准全球新兴0%20%40%60%80%100%2002020212022Q1传音三星小米OPPOvivorealme其他0%20%40%60%80%100%2002020212022Q1200美金以下200美金以上0%20%40%60%80%100%2002020212022Q1传音三星小米OPPOvivorealme其他0%1%1%2%2%3%0500300350400出货量（万部）市场份额 传音控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告

116、深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 市场，包括亚洲（除中日韩外） 、非洲、中东、拉丁美洲） ，该地区具备全球仅存的人口红利+渗透率提升逻辑，未来销量规模有望不断提升。公司售后中心 Carlcare 多点布局，根据公司官网统计，目前已在全球拥有 3378 个服务网点，其中非洲 1479 个，印孟巴1434 个，其余 465 个网点分散于中东、拉丁美洲、东南亚、中欧&东欧多个地区，有助于为客户提供优质服务并树立良好的品牌形象，持续深耕积累优势。公司在全球新兴市场主攻 200 美金（终端销售价格）以下智能机需求，从印度 Flipkart 平台公司在售智能机分价位段

117、占比情况来看，该平台目前共有公司在售机型 407 款，售价 128 美金以下机型合计占比约 67%，售价 206 美金以下机型合计占比约 97%，其中 TECNO、Infinix 定位中高端，itel 则相对聚焦低端。同时，公司亦积极布局 200 美元以上智能机市场，近年以来陆续发布中高端机型，如 TECNO Phantom X、TECNO CAMON 18 Premier、Infinix ZERO X、Infinix ZERO X Pro 等，从而进一步扩大成长空间。 表 10：传音售后服务中心 Carlcare 全球地点分布及当地市场需求情况 地区地区 国家国家 数量数量 2020 年人口

118、年人口 （单位：亿人）（单位：亿人） 2021 年智能机销量年智能机销量（单位：万部）（单位：万部） 2020 年人均年人均 GDP （单位：现价美元）（单位：现价美元） 非洲 - 1479 13.41 8985 1501 印孟巴 印度 1209 13.79 16070 1928 巴基斯坦 64 2.09 1621 1189 孟加拉国 161 1.65 1139 1962 中东 沙特阿拉伯 58 0.35 1181 20110 阿拉伯联合酋长国 21 0.10 498 36285 伊拉克 12 0.40 - 4146 土耳其 9 0.84 1149 8536 拉丁美洲 哥伦比亚 3 0.51

119、1214 5335 墨西哥 1 1.29 3163 8329 东南亚 印度尼西亚 146 2.74 4090 3870 泰国 47 0.70 2096 7187 菲律宾 42 1.10 1783 3299 马来西亚 22 0.32 1201 10412 越南 13 0.97 1590 2786 中欧&东欧 俄罗斯 84 1.44 3104 10127 乌克兰 7 0.44 583 3725 整体整体 - 3378 42.14 49467 3012 资料来源：Carlcare 官网，世界银行，IDC，中信证券研究部 表 11：印度 Flipkart 电商平台公司在售智能机分价位段占比情况 TEC

120、NO Infinix itel 整体情况整体情况 价位段（卢比/美元） 数量 占比 数量 占比 数量 占比 数量 占比 07k / 090 18 12% 7 4% 81 96% 106 26% 7k1w / 90128 82 54% 82 48% 3 4% 167 41% 1w1.3w / 128167 41 27% 58 34% 0 0% 99 24% 1.3w1.6w / 167206 9 6% 12 7% 0 0% 21 5% 1.6w+ / 206+ 2 1% 12 7% 0 0% 14 3% 总计 152 100% 171 100% 84 100% 407 100% 资料来源：Fli

121、pkart，中信证券研究部 传音控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 表 12：公司部分高端智能机参数情况 型号型号 TECNO Phantom X TECNO POVA 5G Infinix ZERO 5G 发布时间 2021 年 6 月 2021 年 12 月 2022 年 2 月 芯片型号 联发科 Helio G95 (12 nm) 联发科 Dimensity 900 (6nm) 联发科 Dimensity 900 (6nm) 移动通信 4G 5G 5G 屏幕 6.7 英寸 AMOLED 6.9 英寸 LC

122、D 6.8 英寸 LCD 前置摄像头 双摄（48MP+8MP） 单摄（16MP） 单摄（16MP） 后置摄像头 三摄（50MP+13MP+8MP） 三摄（50MP+2MP+QVGA） 三摄（48MP+13MP+2MP） RAM&ROM 8GB+256GB 8GB+128GB 8GB+128GB 电池容量 4700 mAh 6000 mAh 6000 mAh 有线快充 33W 18W 33W 当前售价当前售价 25,999 卢比（约卢比（约 335 美元）美元） 19,999 卢比（约卢比（约 256 美元）美元） 19,999 卢比（约卢比（约 256 美元）美元） 资料来源：GSMArena

123、，Amazon，Flipkart，中信证券研究部 注：TECNO 当前售价来自亚马逊印度平台，Infinix 当前售价来自 Flipkart 平台 展望展望未来未来公司公司智能机出货智能机出货市场空间市场空间：受益于人口红利以及渗透率提升，全球新兴市场智能机年出货量有望持续提升，公司坚持“Glocal”战略，市场份额有望不断提升并达到领先水平，拆分不同地区来看，公司 2021 年在非洲地区、印孟巴地区、其他新兴市场的智能机出货量分别约 0.42/0.20/0.16 亿部，占比分别为 53.81%/26.19%/20.00%，合计为 0.78 亿部，我们预计长期来看公司整体智能机年出货量将达 1

124、.52 亿部，且其中其他新兴市场将贡献核心增量。 图 59：传音智能机出货量长期空间测算（单位：亿部） 资料来源：IDC，中信证券研究部预测 初有成效初有成效：印尼、菲律宾等印尼、菲律宾等市场市场开拓开拓成果成果显现，持续贡献出货增量显现，持续贡献出货增量 2021长期长期2021长期长期2021长期长期2021长期长期2021长期长期2021长期长期手机出货量2.042.482.302.660.300.340.310.353.624.198.5610.04智能机出货渗透率44%58%70%80%55%65%37%55%89%95%70%79%智能机出货量0.901.441.612.130.1

125、60.220.110.203.213.985.997.97 大盘出货量占比84%72%74%62%89%75%84%75%59%50%68%58% 大盘出货量0.751.041.201.320.140.170.100.151.881.994.074.66 公司份额52%52%55%10%15%20%47%47%55%24%30%40%8%20%25%18%27%32% 公司出货量0.390.540.570.110.200.260.070.080.090.020.040.060.140.400.500.741.261.48 大盘出货量占比10%20%15%25%8%20%12%20%19%25%

126、16%24% 大盘出货量0.090.290.240.530.010.040.010.040.621.000.981.90 公司份额25%40%45%0%5%10%1%15%20%0%15%20%2%5%15%3%11%18% 公司出货量0.020.120.130.000.030.050.000.010.010.000.010.010.010.050.150.030.200.35 大盘出货量占比6%8%10%13%3%5%4%5%22%25%16%18% 大盘出货量0.060.120.170.280.010.010.000.010.711.000.941.41 公司份额5%15%18%0%3%5

127、%0%5%8%0%5%8%0%3%5%0%4%6% 公司出货量0.000.020.020.000.010.010.000.000.000.000.000.000.000.030.050.000.060.09 公司出货量公司出货量0.420.670.720.110.230.330.070.090.100.020.050.070.160.480.700.781.521.92 公司市场份额47%47%50%7%11%16%41%39%46%20%26%34%5%12%18%13%19%24%公司智能机整体情况公司智能机整体情况其他新兴市场其他新兴市场整体全球新兴市场整体全球新兴市场智能机整体大盘情况

128、智能机整体大盘情况智能机智能机300美金情况美金情况非洲地区非洲地区印度印度巴基斯坦巴基斯坦孟加拉孟加拉 传音控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 印尼：智能机市场成熟，公司份额快速提升，有望印尼：智能机市场成熟，公司份额快速提升，有望带来带来 100200 万万部部增量增量。整体市整体市场来看，场来看，印尼市场智能机出货量渗透率较高，2021 年智能机出货约 4090 万部，同比+10.91%，出货渗透率为 92.53%，同比+2.83pcts；2022Q1 智能机出货约 891 万部，同比-17.25%，主要

129、受当地第三波疫情影响，4 月后疫情得到控制后，目前单日新增确诊降至 100200 例，2022Q1 智能机出货渗透率保持 93%水平，市场需求已基本完成功能机向智能机的升级。竞争格局来看：竞争格局来看：国产品牌持续挤占三星及其他品牌份额，公司近两年份额快速提升，2021 年达到 9.74%，2022Q1 进一步提升至 10.53%。展望未来：展望未来：由于印尼智能机市场较为成熟，预计未来 12 年内整体出货量规模维持在 4000 万部附近，公司有望继续抢占三星份额，并与其他国产品牌竞争市场，预计未来 12 年内市场份额有望提升至 13%15%，出货量较 2021 年提升 100200 万部。

130、图 60：印尼智能机出货渗透率情况（单位：万部） 资料来源：IDC，中信证券研究部 图 61：印尼智能机市场按品牌划分份额 资料来源：IDC，中信证券研究部 菲律宾：渗透率仍菲律宾：渗透率仍有空间有空间，2022Q1 公公司份额司份额约约 20%，有望带来有望带来 150200 万部增量。万部增量。整体市场来看，整体市场来看，菲律宾 2021 年智能机出货量约为 1783 万部，同比-5.64%，智能机出货渗透率约 88.46%，同比+5.71pcts；2022Q1 智能机出货量约 391 万部，同比-7.05%，主要受当地第三波疫情影响，3 月起疫情得到控制后，目前单日新增确诊降至 1002

131、00例，2022Q1 智能机出货渗透率约 87.81%，仍有一定提升空间。竞争格局来看：竞争格局来看：国产品牌持续挤占三星及其他品牌份额，公司份额近两年快速提升，2021 年达 13.82%，2022Q1 进一步提升至 19.75%。展望未来：展望未来：功能机有望向智能机持续升级切换，预计未来 12 年内整体智能机出货量规模提升至 2000 万部附近，目前三星及其他品牌仍占据一定的市场份额，我们预计未来 12 年内公司将继续抢占市场，份额有望提升至20%22%，出货量较 2021 年提升 150200 万部。 0%20%40%60%80%100%0500025003000

132、350040004500智能机功能机智能机出货渗透率0%20%40%60%80%100%2002020212022Q1传音三星小米OPPOvivorealme其他 传音控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 图 62：菲律宾智能机出货渗透率情况（单位：万部） 资料来源：IDC，中信证券研究部 图 63：菲律宾智能机市场按品牌划分份额 资料来源：IDC，中信证券研究部 风险因素风险因素 宏观经济宏观经济波动波动影响下游需求的风险：影响下游需求的风险：公司核心业务为智能机销售，2021 年收入占比

133、近 80%，目前已有效覆盖到非洲、印度、巴基斯坦、孟加拉、印尼、菲律宾等全球多个新兴国家或地区。当前全球疫情仍持续演变，不同国家之间疫情防控形势呈现分化局面，新型变异毒株可能引发更大传播风险；同时俄乌冲突等地缘政治问题也仍在持续演变，若出现疫情无法得到有效控制或国际形势动荡持续加剧等，全球经济将继续面临高度的不确定性，公司下游目标市场智能机需求或将不及预期，进而影响到公司的业绩表现； 新兴市场拓展不及预期的风险：新兴市场拓展不及预期的风险：公司智能机在非洲构筑强壁垒并份额保持领先后，逐步向印孟巴等其他新兴市场拓展，若拓展不及预期，将影响公司智能机的销售预期，进而影响公司的业绩表现； 国内品牌出

134、海导致新兴市场手机行业竞争加剧的风险国内品牌出海导致新兴市场手机行业竞争加剧的风险：当前小米、OPPO、vivo、realme、荣耀等国产品牌纷纷出海拓张，全球新兴市场竞争格局愈发激烈，若行业竞争格局持续加剧，将影响公司智能机的销售预期，进而影响公司的业绩表现。 新兴市场新兴市场手机手机进口进口政策变动的风险：政策变动的风险：公司智能手机业务瞄准海外新兴市场，但由于当地市场仍处于发展阶段，管理政策和规章制度存在变动的风险，若印度、巴基斯坦、孟加拉等地区调整智能手机进口关税管理政策等，一定程度上将影响公司业绩表现。 新兴市场汇率波动的风险新兴市场汇率波动的风险：公司手机产品销售区域主要集中在非洲

135、、南亚、东南亚、中东和南美等全球新兴市场国家，公司境外销售主要使用美元等外币结算，若相关外币兑人民币的结算汇率短期内出现大幅波动，一定程度上将对公司的经营业绩产生影响。 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 横向估值对比：横向估值对比：A 股可比公司动态股可比公司动态 PE 平均值为平均值为 23 倍，公司当前动态倍，公司当前动态 PE 为为 18 倍，倍，0%20%40%60%80%100%020040060080000智能机功能机智能机出货渗透率0%20%40%60%80%100%2002020212022Q1传音三星小米O

136、PPOvivorealme其他 传音控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 低于同业水平。低于同业水平。公司主要从事智能手机等消费电子产品的整机业务，可比公司上我们选取 A 股中同样从事消费电子整机的安克创新、石头科技，以上 2 家公司 2022 年预测 PE平均值为 23 倍，传音控股 2022 年预测 PE 为 18 倍，低于同业平均水平。 表 13：可比公司估值情况 股票代码股票代码 股票简称股票简称 市值（亿元）市值（亿元） 净利润（亿元）净利润（亿元） 2022E PE 2021A 2022E 2023E

137、 300866.SZ 安克创新 255.28 9.82 12.40 15.89 21 688169.SH 石头科技 449.69 14.02 17.57 22.21 26 平均值 23 688036.SH 传音控股 810.51 39.09 45.38 57.77 18 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：截至 2022 年 6 月 17 日收盘价 纵向估值对比：公司纵向估值对比：公司 2020 年至今历史平均动态年至今历史平均动态 PE 为为 27 倍，当前估值处于历史动倍，当前估值处于历史动态态 PE 1545 倍区间的偏下位置。倍区间的偏下位置。 图 64：传音控股历史动态 PE

138、 估值水平 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司是全球领先的智能手机品牌，2021 年全球份额位列第 6 名。我们认为，公司非洲基本盘稳固，印孟巴开拓已取得初步成功，全球新兴市场空间逐步拓展，长期来看公司智能机年销量有望达 1.52 亿部。考虑到局部疫情和宏观经济的影响，我们调整 2022年归母净利润预测至 45.4 亿元（原预测为 48.2 亿元） ，维持 2023/24 年归母净利润预测分别为 57.8/69.1 亿元，对应 2022/23/24 年 EPS 预测为 5.66/7.21/8.61 元，现价对应2022/23/24 年估值为 18/14/12 倍 PE。横向对比来看，A

139、股同业公司（安克创新、石头科技等）2022 年估值水平约 2126 倍 PE；纵向对比来看，公司 2020 年至今平均动态PE 为 27 倍，考虑到公司业绩有望维持高速增长，品牌优势由非洲扩展至全球新兴市场，给予公司 2022 年 23 倍 PE，对应目标价 130 元，维持“买入”评级。 表 14：盈利预测表 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 37,792 49,412 63,170 77,463 93,506 营业收入增长率 YoY 49.1% 30.7% 27.8% 22.6% 20.7% 净利润(百万元) 2,686 3,9

140、09 4,538 5,777 6,905 净利润增长率 YoY 49.8% 45.5% 16.1% 27.3% 19.5% 050002020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/

141、2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/1市值（亿元）动态PE历史平均动态PE 传音控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股收益 EPS(基本) (元) 3.35 4.88 5.66 7.21 8.61 毛利率 25.7% 21.3% 21.0% 21.0% 21.0% 净资产收益率 ROE 25.6% 27.9% 26.1% 26.6% 25.7% 每股净资产(元) 13.09 17.49 21.65 27

142、.10 33.45 PE 30.2 20.7 17.9 14.0 11.7 PB 7.7 5.8 4.7 3.7 3.0 PS 2.1 1.6 1.3 1.0 0.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 17 日收盘价 传音控股（传音控股（688036.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 利润表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 37,792 49,412 63,170 77,463 93,506 营业成本 28,064 38,889 49,8

143、91 61,194 73,881 毛利率 25.7% 21.3% 21.0% 21.0% 21.0% 税金及附加 71 97 146 159 197 销售费用 3,860 3,245 4,179 5,020 6,086 销售费用率 10.2% 6.6% 6.6% 6.5% 6.5% 管理费用 1,122 1,294 1,642 2,014 2,431 管理费用率 3.0% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% 财务费用 425 110 (269) (101) (86) 财务费用率 1.1% 0.2% -0.4% -0.1% -0.1% 研发费用 1158 1511 2085 2547 307

144、7 研发费用率 3.1% 3.1% 3.3% 3.3% 3.3% 投资收益 (50) (119) (100) (100) (100) EBITDA 3,783 5,030 5,357 7,096 8,551 营业利润率 8.43% 9.77% 8.68% 9.00% 8.92% 营业利润 3,188 4,827 5,482 6,971 8,345 营业外收入 24 10 14 16 13 营业外支出 10 58 31 33 41 利润总额 3,201 4,778 5,466 6,953 8,317 所得税 523 866 929 1,182 1,414 所得税率 16.3% 18.1% 17.

145、0% 17.0% 17.0% 少数股东损益 (8) 2 (1) (5) (1) 归属于母公司股东的净利润 2,686 3,909 4,538 5,777 6,905 净利率 7.1% 7.9% 7.2% 7.5% 7.4% 资产负债表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 13,201 9,855 13,897 17,042 20,571 存货 5,552 7,579 9,362 11,838 14,184 应收账款 1,145 1,230 1,813 2,166 2,542 其他流动资产 3,107 8,174 8,509 8,920

146、9,340 流动资产 23,005 26,838 33,582 39,966 46,639 固定资产 756 786 1,450 2,033 2,537 长期股权投资 257 359 359 359 359 无形资产 483 474 524 574 624 其他长期资产 1,489 3,001 3,358 3,783 4,217 非流动资产 2,985 4,621 5,692 6,749 7,737 资产总计 25,991 31,459 39,273 46,715 54,375 短期借款 1,197 1,016 3,008 3,043 2,513 应付账款 8,025 8,800 13,302

147、 15,887 18,533 其他流动负债 4,307 4,491 2,477 2,938 3,389 流动负债 13,529 14,308 18,787 21,868 24,435 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 1,952 3,091 3,091 3,091 3,091 非流动性负债 1,952 3,091 3,091 3,091 3,091 负债合计 15,481 17,399 21,878 24,959 27,526 股本 800 802 802 802 802 资本公积 5,107 5,642 5,642 5,642 5,642 归属于母公司所有者权益合计 10,492

148、14,023 17,358 21,724 26,819 少数股东权益 17 38 37 32 31 股东权益合计 10,509 14,061 17,395 21,756 26,849 负债股东权益总计 25,991 31,459 39,273 46,715 54,375 现金流量表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 2,678 3,912 4,537 5,771 6,903 折旧和摊销 149 144 159 239 319 营运资金的变化 791 -306 -309 -260 -107 其他经营现金流 690 289 -55 -23

149、9 -310 经营现金流合计 4,308 4,039 4,332 5,511 6,805 资本支出 -319 -740 -850 -850 -850 投资收益 -50 -119 -100 -100 -100 其他投资现金流 1,186 -4,982 -397 -142 -72 投资现金流合计 818 -5,840 -1,347 -1,092 -1,022 权益变化 27 175 0 0 0 负债变化 1,102 -180 1,991 35 -529 股利支出 -544 -864 -1,203 -1,411 -1,810 其他融资现金流 -10 -111 269 101 86 融资现金流合计 5

150、76 -981 1,058 -1,275 -2,254 现金及现金等价物净增加额 5,701 -2,783 4,042 3,145 3,529 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%） 营业收入 49.1% 30.7% 27.8% 22.6% 20.7% 营业利润 45.2% 51.4% 13.6% 27.1% 19.7% 净利润 49.8% 45.5% 16.1% 27.3% 19.5% 利润率（利润率（%） 毛利率 25.7% 21.3% 21.0% 21.0% 21.0% EBITDA Margin 10.0% 10.2

151、% 8.5% 9.2% 9.1% 净利率 7.1% 7.9% 7.2% 7.5% 7.4% 回报率（回报率（%） 净资产收益率 25.6% 27.9% 26.1% 26.6% 25.7% 总资产收益率 10.3% 12.4% 11.6% 12.4% 12.7% 其他（其他（%） 资产负债率 59.6% 55.3% 55.7% 53.4% 50.6% 所得税率 16.3% 18.1% 17.0% 17.0% 17.0% 股利支付率 32.2% 30.8% 31.1% 31.3% 31.1% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师

152、在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以

153、三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间

154、弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Secur

155、ities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Po

156、int 的Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Se

157、curities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-

158、6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问

159、法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研

160、究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI

161、-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意

162、图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融

163、工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析

164、师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。