1、- 1 -敬请参阅最后一页特别声明市场价格（ 人民币）： 26.45 元目标价格（ 人民币）：33.18 元市场数据市场数据(人民币人民币)总股本(亿股)9.68已上市流通 A 股(亿股)9.68总市值(亿元)255.93年内股价最高最低(元)41.21/15.56沪深 300 指数4326上证指数3307姚遥姚遥分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01(8621)胡竞楠胡竞楠联系人联系人成本技术双领先，铸件龙头市占率快速提升成本技术双领先，铸件龙头市占率快速提升公司基本情况公司基本情况(人民币人民币)项目项目202020212022E2023E2024E营业收入

2、(百万元)5,1114,7125,7907,3807,849营业收入增长率46.61%-7.80%22.87%27.47%6.36%归母净利润(百万元)9796676281,0781,308归母净利润增长率94.11%-31.86%-5.90%71.72%21.30%摊薄每股收益(元)1.0120.6900.6491.1141.352每股经营性现金流净额0.520.660.411.201.76ROE(归属母公司)(摊薄)11.80%7.68%6.91%10.96%12.16%P/E29.8947.7740.7523.7319.57P/B3.533.672.822.602.38来源：公司年报、国

3、金证券研究所投资逻辑投资逻辑需求：需求：2022-2025 铸件需求年复合增速达铸件需求年复合增速达 6%。据 GWEC 预计，2022-2025年 全 球 风 电 总 装 机 为 101/102/106/119GW ， 其 中 海 风 装 机 为9/13/14/25GW。假设目前每 MW 陆上风电铸件用量 17 吨，海上 20 吨。随风机大型化，主轴由锻造转为铸造，陆上风机单 MW 铸件稳态用量预计为17 吨，海上风机铸件单 MW 稳态用量预计和陆风机组趋同，为 17 吨。预计2022-2025 年铸件需求复合增速达 6%。风电铸件：小兆瓦产能加速出清，龙头企业仍维持高产能利用率。风电铸件：

4、小兆瓦产能加速出清，龙头企业仍维持高产能利用率。铸件行业技术和资本双重密集，具有先发优势。据我们不完全统计，预计 2022-2024年国内铸件产能将高于全球风电行业铸件需求，主要原因为：1）统计的铸件产能不仅只应用于风电下游；2）部分小兆瓦产能已出清。虽然行业结构性产能过剩，但龙头企业凭借其合理产能布局、高技术优势，仍维持高产能利用率。公司：成本技术双领先，市占率提升明显，原材料价格弹性大。公司：成本技术双领先，市占率提升明显，原材料价格弹性大。1）预计市）预计市占率提升明显：占率提升明显：据我们测算，2021/2024 年全球风电行业铸件需求分别为182/180 万吨，公司全球市占率 202

5、1 年约为 18%，预计 2024 年达 36%；2）原材料价格弹性大：）原材料价格弹性大：2021 年公司制造成本中原材料占比达 65%，原材料价格变动对公司盈利能力具有较大影响。计划非公开发行股票补流：计划非公开发行股票补流：公司计划通过非公开发行股票方式募集不超过10 亿元资金，募集对象为实控人傅明康、陈建敏，资金主要用于补充流动资金。预计全年营收增速达预计全年营收增速达 23%：由于 2020 年陆风抢装递延，1Q21 公司风电铸件高销量，1Q22 销量恢复常态化，营收同比出现下降。考虑 2022 年全年公司出货量将达 55 万吨，高于 2021 年的 44 万吨，因此 2022 年营

6、收预计同比增加 23%。盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议我们预计公司 2022-2024 年分别实现净利 6.3、10.8、13.1 亿元，同比分别变动-5.90%、71.72%、21.30%，对应 EPS 0.65 元、1.11 元、1.35 元。公司当前股价对应三年 PE 分别为 41、24、20 倍。根据市盈率法，给予 2023年整体 30 倍估值，目标价 33.18 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示需求测算受政策不确定性影响的风险，经济环境及汇率波动，新项目产能投放不及预期风险，董监高减持风险。2022 年年 06 月月 21 日日新能源与汽车研究中心新能源与汽

7、车研究中心日月股份 (603218.SH)增持（首次评级）公司深度研究公司深度研究证券研究报告 - 2 -敬请参阅最后一页特别声明内容目录内容目录1、风电铸件需求：风电装机由周期步入成长，风电铸件需求持稳增长.41.1 风电需求：能源转型推动需求增长，风电装机由周期步入成长.41.2 风电铸件：总需求持续稳步增长.52、风电铸件行业特征：成本领先与技术进步助力全球供应.62.1 铸件行业发展特征：技术与资本密集行业，龙头企业维持高产能利用率 62.2 公司风电铸件机遇：成本技术行业领先，产能快速扩张. 92.3 行业机会：风电大型化趋势显著，海上风电&零部件出口成为新增长点.143、注塑机行业

8、稳定发展，注塑机铸件市场前景可观.153.1 塑料制品产量逐年提升，带动注塑机市场需求平稳增长.163.2 注塑机铸件市场前景可观.164、公司业务：风电铸件是第一大业务，原材料价格弹性大.174.1 财务状况：原材料价格弹性大.174.2 主营业务：风电铸件是第一大业务.195、盈利预测和投资建议.206、风险提示.22图表目录图表目录图表 1：1985 年以来光伏和风电占全球发电量的比例. 4图表 2：不同能源形式成本对比（USD/kWh）.4图表 3：全球风电装机情况（GW）.5图表 4：全球风电铸件需求及增速（万吨）.6图表 5：风电机组结构示意图.6图表 6：风力发电机组成本构成.7

9、图表 7：风机企业物资采购流程.7图表 8：风机企业生产流程、零部件企业采购流程.7图表 9：铸件行业产能情况（万吨）.8图表 10：企业 2021 年铸造产能利用率. 9图表 11：2015-2021 年风电铸件行业及相关公司毛利率水平.9图表 12：日月发展历程.9图表 13：同赢投资股权结构，发行前持有上市公司 13.96%股权（2011-12-29）. 10图表 14：风电铸件单吨价格（元/吨，不含税）. 11图表 15：风电铸件单吨成本（元/吨，不含税）. 11图表 16：日月与永冠历年出货量对比（吨）.11图表 17：日月与永冠历年人均出货量对比（吨/人）.11nW8XqOpMqN

10、sPrQtNmP7NcMaQpNoOmOpNiNoOrPjMoMpNaQqQwPuOtPnOMYpPtP公司深度研究- 3 -敬请参阅最后一页特别声明图表 18：日月与永冠历年人均创收对比（万元/人）.12图表 19：日月与永冠历年人均创利对比（万元/人）.12图表 20：公司铸造产能规划情况（万吨）. 12图表 21：公司精加工产能规划情况（万吨）.13图表 22：公司全球市占率快速提升（%）.13图表 23：发行对象认购情况.14图表 24：历年中国新增陆上&海上风电机组平均单机容量（MW）.14图表 25：2001-2021 年全球海风历史新增装机（GW）. 15图表 26：欧洲各国风电

11、规划.15图表 27：国内塑料制品产量（万吨）.16图表 28：中国注塑机行业市场规模及增速（亿元）.16图表 29：全球主要地区注塑机产值预测（亿欧元）.16图表 30：注塑机铸件营收（亿元）. 17图表 31：注塑机铸件销量与单吨价格（万吨，元/吨）.17图表 32：2021 年营收 47.12 亿元.17图表 33：2021 年净利 6.67 亿元.17图表 34：2021 销售毛利率为 20.29%. 18图表 35：2021ROE 为 7.68%.18图表 36：公司各产品毛利率（%）.18图表 37：原材料价格变动对利润敏感性测算.19图表 38：公司近年主营收入情况（亿元）. 1

12、9图表 39：公司 2021 年主营收入占比.19图表 40：公司近年海外业务营收、毛利润占比（%）. 20图表 41：公司盈利拆分.21图表 42：可比公司估值比较（市盈率法）. 21公司深度研究- 4 -敬请参阅最后一页特别声明1、风电铸件需求：风电装机由周期步入成长，风电铸件需求持稳增长、风电铸件需求：风电装机由周期步入成长，风电铸件需求持稳增长1.1 风电需求：能源转型推动需求增长，风电装机由周期步入成长风电需求：能源转型推动需求增长，风电装机由周期步入成长光伏风电占全球发电量比例稳步提升。光伏风电占全球发电量比例稳步提升。光伏风电行业近年快速发展，但2020 年光伏、风电占全球发电量

13、的比例仅为 3.19%、5.93%，同比各增加0.57PCT、0.68PCT，能源转型处于起步阶段，未来发展潜力巨大。图表图表1：1985年以来光伏和风电占全球发电量的比例年以来光伏和风电占全球发电量的比例来源：BP，国金证券研究所陆上风电为全球成本最低的能源形式。陆上风电为全球成本最低的能源形式。2010 年-2020 年光伏和陆上风电成本 下 降 速 度 分 别 为 17.3% 、 7.92% 。 2020 年 陆 上 风 电 成 本 仅 为0.039USD/KWh ,同降 13.33%，低于其他所有能源形式的度电成本。图表图表2：不同能源形式成本对比（：不同能源形式成本对比（USD/kW

14、h）来源：IRENA，国金证券研究所公司深度研究- 5 -敬请参阅最后一页特别声明全球风电由周期步入成长。全球风电由周期步入成长。 2021 年全球风电新增装机 93.6GW，与 2020年基本保持持平。据 GWEC 预计，2022-2025 年全球风电总装机为101/102/106/119GW，年复合增速 6%，其中海风装机为 9/13/14/25GW，年复合增速 41%。由于全球风电装机预测具有一定不确定性，GWEC 保守预计下，2023 年陆风装机 90GW，相较 2022 年陆风装机 92GW，出现小幅下滑，但仍不改长周期风电装机持稳增长的态势。图表图表3：全球风电装机情况（：全球风电

15、装机情况（GW）来源：GWEC，国金证券研究所1.2 风电铸件：总需求持续稳步增长风电铸件：总需求持续稳步增长2025 年全球风电铸件总需求或达年全球风电铸件总需求或达 203 万吨，万吨，2022-2025 年复合增速达年复合增速达 6%。我们预计每 MW 风电整机大约需要 17 吨-20 吨铸件。假设每 MW 陆上风电铸件用量 17 吨，海上 20 吨，据 GWEC 预测 2022 年全球风电新增装机为 101GW，其中海风新增装机 9GW，则 2022 年全球风电铸件总需求量达到 165 万吨。GWEC 预测 2025 年全球风电新增装机容量将达 119GW，其中海风达 25GW。随风机

16、大型化，主轴由锻造转为铸造，陆上风机单MW 铸件稳态用量预计为 17 吨，海上风机铸件单 MW 稳态用量预计和陆风机组趋同，为 17 吨。因此我们预计，2025 全球风电铸件需求量或将达到 203 万吨。2022-2025 年铸件需求年符合增速达 6%。公司深度研究- 6 -敬请参阅最后一页特别声明图表图表4：全球风电铸件需求及增速（万吨）：全球风电铸件需求及增速（万吨）来源：GWEC，国金证券研究所2、风电铸件行业特征：成本领先与技术进步助力全球供应、风电铸件行业特征：成本领先与技术进步助力全球供应2.1 铸件行业发展特征：技术与资本密集行业，铸件行业发展特征：技术与资本密集行业，龙头企业维

17、持高产能利用率龙头企业维持高产能利用率风电铸件是风机主要零部件之一，包括轮毂、弯头、偏航支座、机架、定轴、转轴、风轮锁定法兰等部件产品。以电气风电 2020 年风机采购情况为例，铸件产品占风机价值量占比约为 5.1%。图表图表5：风电机组结构示意图：风电机组结构示意图来源：运达股份招股说明书，国金证券研究所公司深度研究- 7 -敬请参阅最后一页特别声明图表图表6：风力发电机组成本构成：风力发电机组成本构成来源：电气风电招股说明书，国金证券研究所铸件定价模式为年度闭口框架协议。铸件定价模式为年度闭口框架协议。风机企业年度排产，其为维持稳定毛利率，每年和零部件企业谈一次框架协议，锁定零部件价格（成

18、本加成）和供应份额，在具体订单执行时，会提前下达订单合同，约定零部件要货数量和时间，零部件企业据此进行生产和采购。图表图表7：风机企业物资采购流程：风机企业物资采购流程图表图表8：风机企业生产流程、零部件企业采购流程：风机企业生产流程、零部件企业采购流程来源：运达风电、金雷风电招股说明书，国金证券研究所来源：运达风电、金雷风电招股说明书，国金证券研究所铸件行业产业集中度提升，国家严格执行铸件产能置换政策。铸件行业产业集中度提升，国家严格执行铸件产能置换政策。铸造行业“十四五”发展规划中指出，目前铸件企业数量偏多，可通过实施专业化和规模化发展，进一步减少企业数量、提高产业集中度。规划预计，到公司

19、深度研究- 8 -敬请参阅最后一页特别声明2025 年，铸造企业数量较“十三五”末期将下降 20%。2019 年，工业和信息化部、国家发展改革委、生态环境部发布关于重点区域严禁新增铸造产能的通知（工信厅联装201944 号），明确要求“重点区域要严格把好铸造建设项目源头关口，严禁新增铸造产能建设项目。重点区域新建或改造升级的高端铸造建设项目，必须严格实施等量或减量置换。”铸件制造成本差异明显。铸件制造成本差异明显。（1）由于铸件制造特点，行业工艺出品率（行业75%-80%、日月 86%）、合格品率不高（行业 95%，日月 99%）；（2）不可回收成本占比高，约 40%-50%；（3）产品多品种

20、、多规格、非标准、定制化，工艺扩散速度较慢。小兆瓦产能加速出清，龙头企业仍维持高产能利用率。小兆瓦产能加速出清，龙头企业仍维持高产能利用率。据我们预计，2021-2024 年全球风电行业铸件需求为 182/173/175/180 万吨。据我们不完全统计，预计 2021-2024 年国内铸件产能合计为 202/214/246/269 万吨，高于全球风电行业铸件需求，主要有两点原因：1）统计的铸件产能不仅只应用于风电下游；2）部分小兆瓦产能已出清。虽然行业结构性产能过剩，但龙头企业凭借其合理产能布局、高技术优势，仍能维持高产能利用率。图表图表9：铸件行业产能情况（万吨）：铸件行业产能情况（万吨）公

21、司20212022E2023E2024E日月股份48.048.071.281.2金雷股份0.03.07.519.5广大特材15.017.520.020.0宏德股份6.69.211.312.0豪迈科技21.025.025.025.0哥博铸造14.514.514.514.5永冠-KY21.021.021.021.0吉鑫科技16.016.016.016.0山东龙马20.020.020.020.0大连重工10.010.010.010.0佳力科技6.06.06.06.0天奇股份8.08.08.08.0通裕重工16.016.016.016.0产能合计202214246269全球风电铸件需求18217317

22、5180来源：各企业年报，国金证券研究所（*考虑铸件产能扩张需要提前拿到审批指标，若没有明确公告公司有扩产计划，就假设公司产能不发生变化）公司深度研究- 9 -敬请参阅最后一页特别声明图表图表10：企业：企业2021年铸造产能利用率年铸造产能利用率来源：各企业年报，国金证券研究所铸件铸件行业稳态毛利率预计将稳定在行业稳态毛利率预计将稳定在 25%-30%。铸件属于技术和资本双重密集行业，具有先发优势，而胜出的公司主要是目前该环节玩家中技术积淀足够且资本实力雄厚的公司。受制于 2021 年原材料大幅上涨，铸造企业毛利率出现回落。若后续原材料价格回归合理区间，预计未来行业龙头公司毛利率会稳定在 2

23、5%-30%。图表图表11：2015-2021年风电铸件行业及相关公司毛利率水平年风电铸件行业及相关公司毛利率水平来源：Wind，国金证券研究所2.2 公司风电铸件机遇：成本技术行业领先，产能快速扩张公司风电铸件机遇：成本技术行业领先，产能快速扩张日月发展历程日月发展历程创业三十载的风电铸件领导者。创业三十载的风电铸件领导者。1993 年公司前身宁波日月成立，2016 年，公司在上海证券交易所上市，目前公司主要从事风电铸件、塑料机械铸件和柴油机铸件、加工中心铸件等铸件的研发、生产和销售，是国内最大的铸造生产企业之一。图表图表12：日月发展历程：日月发展历程时间时间关键事项关键事项公司深度研究-

24、 10 -敬请参阅最后一页特别声明1993 年 2 月东吴镇工业总公司 70%（镇办集体企业）与宁波压缩机厂 30%共同出资组建组件联营企业宁波日月1994 年 6 月宁波日月改制为傅明康独资私营企业，东吴投资（镇办集体企业）与傅明康（时任宁波日月厂长）签署处置协议1998 年 12 月傅明康 75%、傅树根（代持）15%、东吴投资 10%成立日月集团，兼并东乡铸造（傅明康、傅树根创立）1991 年 1 月日月集团 49%、东吴投资 51%共同成立日月铸造2003 年“厚大断面球铁铸件”被列入国家级火炬计划2004 年 12 月日月集团和日月机械共同出资成立日星铸业，2008 年日月机械将股权

25、转让给日月集团2006 年 11 月东吴投资退出日月集团、日月铸造，日月集团、日月铸造成为傅明康家庭三人企业2007 年 12 月傅明康家庭三人设立日月重工（上市主体）2010 年 11 月日月重工新增股东同赢投资（高管持股平台前身）2010 年 12 月日月重工引进战略投资者2010 年 12 月为避免同业竞争，实现铸件业务统一，日月集团将日星铸业（2004 年成立）100%股权以 3328.29 万元转让给日月重工；日月重工收购同一控制下的日月集团（目前股权投资、房屋租赁）、明灵机械（2012 年 8 月注销）、东方塑机（2012 年 8 月注销）、日月铸业（2006 年成立，目前无实质性

26、是指性经营）经营性资产，作价 3.5 亿元2011 年 1 月日月重工全资子公司精华金属成立2013 年 9 月日星铸业（日月重工全资子公司）全资子公司月星金属成立2016 年 12 月公司在上海证券交易所上市2018 年荣膺“国家企业技术中心”2019 年获得“工信部制造业单项冠军”2019 年 10 月全资子公司日星铸业设立子公司宁波日月核装备制造有限公司（51%）2020 年 7 月年产 12 万吨大型海上风电关键部件精加工生产线建设项目陆续安装调试，开始批量释放大兆瓦机型的加工能力2022 年 1 月“年产 18 万吨海装关键部件项目（二期 8 万吨）”通过相关主管部门验收，并开始释放

27、产能来源：公司招股说明书、年报、公司官网，国金证券研究所股权结构清晰、管理层专业出身。股权结构清晰、管理层专业出身。公司第一大股东为傅明康，截至 1Q22，持股 24%。公司股权结构清晰，主要高管均专业出身。激励机制完善。激励机制完善。2011 年 12 月主要高管团队通过同赢投资持有公司股份，2018 年实施股权激励。图表图表13：同赢投资股权结构，发行前持有上市公司：同赢投资股权结构，发行前持有上市公司13.96%股权（股权（2011-12-29）序号序号股东姓名股东姓名出资额（万元）出资额（万元）出资比例（出资比例（%）在上市公司任职情况在上市公司任职情况1陈建敏200050.00%傅明

28、康爱人2傅明康145036.25%公司董事长、总经理3虞洪康802.00%公司副总经理4范信龙802.00%公司副总经理、日星铸业监事、月星金属监事5王烨601.50%公司董事、财务总监、董事会秘书6韩松601.50%7宋贤发401.00%公司总工程师8张建中401.00%公司董事、日星铸业副总经理9陈伟忠401.00%公司制造部部长、监事10陈建军401.00%公司管理者代表、职工监事、技术质量总监11张焕平300.75%2013 年11 月转给傅明康12陈永华300.75%公司制造部副部长13史维国250.625%公司销售部部长14应仁立250.625%日星铸业总经理顾问合计4000100

29、.00%来源：国金证券研究所公司深度研究- 11 -敬请参阅最后一页特别声明公司成本领先。公司成本领先。虽然风电铸件存在定制特征，但从风电铸件龙头产品价格来看，价格差异不大，竞争的落脚点还是成本领先，其核心是工艺出品率、合格品率。图表图表14：风电铸件单吨价格（元：风电铸件单吨价格（元/吨，不含税）吨，不含税）图表图表15：风电铸件单吨成本（元：风电铸件单吨成本（元/吨，不含税）吨，不含税）来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所管理能力处于行业领先水平。管理能力处于行业领先水平。2021 年公司人均出货 131.50 吨，人均创收/人均创利分别为 139.45 万元/19

30、.75 万元。而永冠能源人均出货 82.83 吨，人均创收/人均创利分别为 87.97 万元/2.10 万元，可以看出公司人均指标高于竞争对手。图表图表16：日月与永冠历年出货量对比（吨）：日月与永冠历年出货量对比（吨）图表图表17：日月与永冠历年人均出货量对比（吨：日月与永冠历年人均出货量对比（吨/人）人）来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所公司深度研究- 12 -敬请参阅最后一页特别声明图表图表18：日月与永冠历年人均创收对比（万元：日月与永冠历年人均创收对比（万元/人）人）图表图表19：日月与永冠历年人均创利对比（万元：日月与永冠历年人均创利对比（万元/人）人）来

31、源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所产能加速扩张。产能加速扩张。1）铸造产能：2021 年底公司铸造产能达 48 万吨，其中大型化产能达 24 万吨。公司新规划的年产 13.2 万吨铸造产能已开始动工建造，预计 1Q23 产能投放。同时，酒泉 20 万吨铸造产能一期 10 万吨也预计将在 1Q23 试生产；2）精加工产能：公司首发募集资金项目“年产 10 万吨大型铸件精加工项目”已建造完成并投产，并且“年产 12 万吨海装关键铸件精加工项目”预计将在 2022 年二季度项目将建设完成。因此，预计 2022年底精加工产能可达 22 万吨。此外，2020 年非公开发行股票项目

32、“年产22 万吨大型铸件精加工项目”已处于实施阶段，预计将于 2023 年建设完成并投产。同时，酒泉 20 万吨铸件和精加工一体化项目也将于 1Q23 试生产，预计投放 10 万吨产能。图表图表20：公司铸造产能规划情况（万吨）：公司铸造产能规划情况（万吨）来源：公司年报，国金证券研究所公司深度研究- 13 -敬请参阅最后一页特别声明图表图表21：公司精加工产能规划情况（万吨）：公司精加工产能规划情况（万吨）来源：公司年报，国金证券研究所市占率快速提升。市占率快速提升。据我们测算，2021/2024 年全球风电行业铸件需求分别为 182/180 万吨。2021 年公司风电铸件销量为 33.1

33、万吨，全球市占率约为 18%。2024 年公司铸造产能为 81 万吨，预计应用于下游风电的产能占比达 80%，产能利用率为 100%，则铸件销量为 65 万吨，则全球市占率约为 36%。图表图表22：公司全球市占率快速提升（：公司全球市占率快速提升（%）来源：GWEC，国金证券研究所计划非公开发行股票补流计划非公开发行股票补流。公司计划通过非公开发行股票方式募集不超过10 亿元资金，募集对象为实控人傅明康、陈建敏，资金主要用于补充流动资金。公司深度研究- 14 -敬请参阅最后一页特别声明图表图表23：发行对象认购情况：发行对象认购情况序号序号认购对象名称认购对象名称认购股数上限认购股数上限（股

34、）（股）认购金额上限认购金额上限（万元）（万元）认购方式认购方式1傅明康不超过35,536,602不超过50,000.00现金2陈建敏不超过35,536,602不超过50,000.00现金合计合计不超过不超过71,073,204不超过不超过100,000.00-来源：2022 年非公开发行 A 股预案，国金证券研究所2.3 行业机会：风电大型化趋势显著，海上风电行业机会：风电大型化趋势显著，海上风电&零部件出口成为新增长点零部件出口成为新增长点产业趋势一：风电大型化。产业趋势一：风电大型化。据 CWEA 统计，2021 年国内新增陆风/海风机组平均单机容量分别为 3.1/5.6MW，同比增加

35、19%/14%。图表图表24：历年中国新增陆上：历年中国新增陆上&海上风电机组平均单机容量（海上风电机组平均单机容量（MW）来源：CWEA，国金证券研究所产业趋势二：海上风电高增长产业趋势二：海上风电高增长。2021 年全球海上风电新增装机 21.1GW，为 2020 年的三倍多，至此海上风电累计装机达 57GW，占到全球风电装机市场的 6.81%。公司深度研究- 15 -敬请参阅最后一页特别声明图表图表25：2001-2021年全球海风历史新增装机（年全球海风历史新增装机（GW）来源：GWEC，国金证券研究所产业趋势三：海外风电规划加速产业趋势三：海外风电规划加速。欧洲各国陆续出台风电相关规

36、划，旨在加大建设力度。5 月 18 日，丹麦、德国、比利时与荷兰的政府首脑在“北海海上风电峰会”上共同签署一份联合声明文件，承诺到 2050 年将四国的海上风电装机增加 10 倍，从目前的 16GW 提高至 150GW；在 2030 年，海上风电装机总量达到 65GW。图表图表26：欧洲各国风电规划：欧洲各国风电规划国家国家规划规划德国从 2025 年开始每年新增 10GW 陆上风电，到 2030 年德国将拥有 115GW 陆上风电。关于海上风电，2030 年达到 30GW，到 2035 年达到40GW，到 2045 年至少达到 70GW法国到 2028 年，陆上风电实现 34.7GW（203

37、0 年国家能源与气候计划（NECP）;计划在 2020 年-2028 年新增 8.75GW 的海上风电装机。在 2050 年前，海上风电达到 50GW 及以上英国2025 年海上风电累计装机有望突破 25GW，2030 年装机容量有望突破 40GW;2030 年海上风电装机目标进一步提升至 50GW荷兰2020-2025 年海上风电新增装机容量 4.4GW，2030 年累计装机容量达到 11GW;埃斯比约海上风电宣言之后，2030 年海上风电装机容量达到 21GW丹麦2030 年海上风电装机容量达到 10GW，2050 年北海地区总装机容量达到 35GW意大利在国家能源和气候计划（NECP）中

38、承诺，到 2030 年拥有 19.3GW 的风能，并且几乎都集中在陆地上西班牙2030 年，在西班牙水域上安装 3GW 的浮动海上风电挪威宣布 4.5GW 海上风电项目：3GW 底部固定+1.5GW 浮动，计划于 2030 年投入运营爱尔兰到 2030 年，新增 4GW 陆上风电容量并建造 5GW 海上风电。并且政府希望到 2050 年拥有 35GW 的海上风电来源：欧洲各政府平台，国金证券研究所3、注塑机行业稳定发展，注塑机铸件市场前景可观、注塑机行业稳定发展，注塑机铸件市场前景可观公司深度研究- 16 -敬请参阅最后一页特别声明3.1 塑料制品产量逐年提升，带动注塑机市场需求平稳增长塑料制

39、品产量逐年提升，带动注塑机市场需求平稳增长塑料制品产量平稳增长塑料制品产量平稳增长。因其自身所具备的耐化学性、高比强性、重量轻、制造成本低等优良特性，近年来塑料制品市场规模增长趋势明显。根据国家统计局数据，2021 年我国塑料制品产量达 8004 万吨，同增 5.27%。自2009 年至 2021 年，国内塑料制品产量增速维持 4.96%。图表图表27：国内塑料制品产量（万吨）：国内塑料制品产量（万吨）来源：国家统计局，国金证券研究所注塑机市场需求稳定增长。注塑机市场需求稳定增长。受益于塑料制品产量的平稳增长，处于塑料制品生产关键环节的注塑机，也迎来了稳定增长的市场需求。根据中国注塑机行业发展

40、现状调研与投资趋势预测报告（2022-2029 年），自 2016年至 2020 年，中国注塑机行业市场规模由 211.59 亿元增长至 252.1 亿元，年均复合增长率保持 4.48%。并且，根据 World Plastics Machinery 研究及 KM 集团市场调查，2016 年全球主要地区注塑机产值约为 84.5 亿欧元，预计 2024 年稳步上升至约 115.6 亿欧元，期间年均复合增速保持 3.99%。图表图表28：中国注塑机行业市场规模及增速（亿元）：中国注塑机行业市场规模及增速（亿元）图表图表29：全球主要地区注塑机产值预测（亿欧元）：全球主要地区注塑机产值预测（亿欧元）来

41、源：中国注塑机行业发展现状调研与投资趋势预测报告（2022-2029 年）国金证券研究所， 来源：World Plastics Processing Machinery、KM 集团，国金证券研究所3.2 注塑机铸件市场前景可观注塑机铸件市场前景可观公司深度研究- 17 -敬请参阅最后一页特别声明注塑机行业稳定发展，带动注塑机铸件需求稳定增长。注塑机行业稳定发展，带动注塑机铸件需求稳定增长。2021 年，公司注塑机营收 8.21 亿元，同增 49.82%，为近五年最高营收水平。自 2016 年至2021 年，公司注塑机营业收入整体呈现增长趋势，年均增速保持 18.32%。由于 2020 年疫情的

42、影响，国内注塑机铸件市场受到较大的影响。但随着疫情受控，国内注塑机铸件市场迅速复苏。2021 年，公司注塑机铸件销量10.12 万吨，同增 35%。图表图表30：注塑机铸件营收（亿元）：注塑机铸件营收（亿元）图表图表31：注塑机铸件销量与单吨价格（万吨，元：注塑机铸件销量与单吨价格（万吨，元/吨）吨）来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所4、公司业务：风电铸件是第一大业务，原材料价格弹性大、公司业务：风电铸件是第一大业务，原材料价格弹性大4.1 财务状况：原材料价格弹性大财务状况：原材料价格弹性大2021 年公司业绩短期承压。年公司业绩短期承压。自 2016 年首次公开发

43、行股票以来，公司营收规模不断扩大，近五年期间公司营收、归母净利润 CAGR 分别为 24.11%、14.46%。2021 年公司营收为 47.21 亿元，同比下降 7.81%；归母净利润为 6.67 亿元，同降 32%。公司业绩短期承压主要是由于：1）相对 2020年，2021 年风电抢装潮有所退热；2）2021 年原材料价格大幅上涨。图表图表32：2021年营收年营收47.12亿元亿元图表图表33：2021年净利年净利6.67亿元亿元来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所历史公司盈利水平主要受原材料价格及产品售价共同影响，预计随风电装历史公司盈利水平主要受原材料价格及产

44、品售价共同影响，预计随风电装机从周期步入成长阶段，未来盈利水平主要受原材料价格影响。机从周期步入成长阶段，未来盈利水平主要受原材料价格影响。2017 年公司销售毛利率较低主要由于 2016 年下半年主要原材料价格上涨，2017 年公司深度研究- 18 -敬请参阅最后一页特别声明材料价格维持高位，而风电行业处于调整期，产品价格上涨幅度小于原材料上涨幅度，导致毛利润较上一年度有较大下降。2018 年原材料价格仍在高位震荡，但公司产品售价稳步提升，减缓了由上游价格波动导致的利润率下降。2018 年以后，行业景气度提升，公司产销两旺，量价齐升，盈利能力逐步上升。而 2021 年公司盈利水平相较 202

45、0 年再次出现回落，主要是由于 2021 年风电产业链面临风电抢装“退潮”，产品价格下降、原材料价格快速上涨、风机整机招投标价格不断下滑等局面，风电行业进入了消化和巩固期。随着风电平价时代的到来，未来中国风电装机将逐步摆脱周期性，正式步入稳定有序的发展。预计未来原材料价格将是决定公司盈利水平的主要影响因素。图表图表34：2021销售毛利率为销售毛利率为20.29%图表图表35：2021ROE为为7.68%来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表图表36：公司各产品毛利率（：公司各产品毛利率（%）来源：Wind，国金证券研究所原材料价格弹性大。原材料价格弹性大。2021

46、年公司制造成本中原材料占比达 65%，原材料价格对公司盈利能力具有较大影响。公司原材料主要由生铁、废钢、焦炭、树脂等构成。我们预计当今年原材料成本相较去年上升 5%时，净利润为6.3 亿元。由于大宗商品价格具有一定不确定性，在产品售价不变的情况下，若 2022 年原材料价格相较 2021 年平均变动 0%、-5%、-10%，公司2022 年净利润水平或增 16%、33%、49%。公司深度研究- 19 -敬请参阅最后一页特别声明图表图表37：原材料价格变动对利润敏感性测算：原材料价格变动对利润敏感性测算来源：Wind，国金证券研究所4.2 主营业务：风电铸件是第一大业务主营业务：风电铸件是第一大

47、业务风电铸件和塑料机械铸件是公司主营业务。风电铸件和塑料机械铸件是公司主营业务。公司风电铸件和塑料机械铸件两大产品营收占比自 2016 年起始终高于 90%。2021 年两种产品营收占比分别为 79.80%与 17.52%。自 2016 年至 2021 年，风电铸件、塑料机械铸件的营收增速分别为 26.10%、18.32%。从下游行业来看，风电行业长周期景气，新增风电装机数逐年整体提高，弃风电量和弃风率实现“双降”，国内政策支持提高新能源在能源结构的占比。塑料机械行业重要分支注塑机产业随经济发展需求量呈现稳步增长趋势，行业长期需求仍然向好。图表图表38：公司近年主营收入情况（亿元）：公司近年主

48、营收入情况（亿元）图表图表39：公司：公司2021年主营收入占比年主营收入占比来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所销售业务中国大陆为主，国外比例有上升趋势。销售业务中国大陆为主，国外比例有上升趋势。从 2016 年以来，公司主要营收来自中国大陆，境外业务比例在小幅提升，但自 2019 年起受中美贸易争端影响，境外业务比例有所下降。但公司已经成为国际风电巨头GE、Vestas、西门子歌美飒等客户重要分供方，随着公司技术改进与扩产推进，国外业务仍长期向好。2021 年公司海外业务营收占比为 9.93%，毛利润占比为 15.8%。公司深度研究- 20 -敬请参阅最后一页特别声

49、明图表图表40：公司近年海外业务营收、毛利润占比（：公司近年海外业务营收、毛利润占比（%）来源：Wind，国金证券研究所5、盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议行 业 假 设 ： 据 GWEC 预 计 ， 2022-2025 年 全 球 风 电 总 装 机 为101/102/106/119GW，其中海风装机为 9/13/14/25GW。产能规划：1）铸造产能：目前年产 13.2 万吨铸造产能已开始动工建造，预计 1Q23 产能投放。同时，酒泉 20 万吨铸造产能一期 10 万吨预计将在1Q23 试生产。预计 2022-2024 年公司铸件产能分别为 55/71/81 万吨；2）精加工产能：“年

50、产 12 万吨海装关键铸件精加工项目”预计将在 2022 年二季度项目将建设完成并结顶。2020 年非公开发行股票项目“年产 22 万吨大型铸件精加工项目”处于设计和规划落实中。预计 2022/2023/2024 年精加工产能可达 22/54/64 万吨。原材料价格：2021 年公司制造成本中原材料占比达 65%，原材料价格对公司盈利能力具有较大影响。公司原材料主要由生铁、废钢、焦炭、树脂等构成。由于大宗商品价格具有一定不确定性，我们预计今年原材料成本相较去年上升 5%，2023 年与 2024 年的原材料成本均在上一年的价格基础上下降 10%。费用假设：由于公司经营具有稳定性，我们预计公司

51、2022-2024 年期间费用率均与 2021 年保持一致，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 0.7%、2.5%、3.9%。毛利率：随大兆瓦零部件工艺逐渐成熟，预计未来风电铸件单吨价格将呈下降趋势，2022-2024 年分别为 10856/10783/10484 元/吨。2021 年原材料价格大幅上涨，预计今年原材料成本相较去年上升 5%，2023 年与 2024年的原材料成本均在上一年的价格基础上下降 10%。随着公司内部技改进行，单位树脂用量将降低、电炉熔炼将替代一部分冲天炉熔炼等，公司原材料总单位成本将下降。同时随着精加工产能释放，单吨加工费预计也将逐年下滑。因此我们预计，2

52、022-2024 年公司风电铸件单吨成本为8973/8148/7638 元/吨，毛利率为 17%/24%/27%。营收与盈利能力历史分析与预测：2020 年为陆风抢装年，部分陆风项目延迟到 2021 年一季度进行吊装，因此 1Q21 公司产品销量较高，1Q22 销量恢复常态，因此 1Q22 营收下降 22%。考虑 2022 年公司产能提升，出货量预计将达 55 万吨，高于 2021 年的 44 万吨，因此 2022 年营收预计同比公司深度研究- 21 -敬请参阅最后一页特别声明增加 23%。自 2Q21 起，逐季度公司归母净利同比均出现下滑，主要受废钢生铁树脂等原材料价格上涨影响。我们预计今年

53、原材料价格均价仍较去年均价上涨 5%，因此预计今年归母净利同比小幅下滑 5.90%。本次盈利预测未考虑 2022 年非公开募投项目带来影响。图表图表41：公司盈利拆分：公司盈利拆分202020212022E2023E2024E风电铸件营收(百万元)44553740498964176886毛利(百万元）5681869毛利率（%）29%20%17%24%27%注塑机营收(百万元)548821649811811毛利(百万元）9159毛利率（%）24%20%20%20%20%来源：WIND，国金证券研究所我们预计公司 2022-2024 年分别实现净利 6.

54、3、10.8、13.1 亿元，同比分别变动-5.90%、71.72%、21.30%，对应 EPS 0.65 元、1.11 元、1.35 元。公司当前股价对应三年 PE 分别为 41、24、20 倍。根据市盈率法，给予2023 年整体 30 倍估值，目标价 33.18 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。图表图表42：可比公司估值比较（市盈率法）可比公司估值比较（市盈率法）代码代码名称名称股价股价（元）（元）EPSPE202020212022E2023E2024E2022E2023E2024E300185.SZ通裕重工30.120.080.090.120.443.SZ金雷股

55、份392.161.92.422.863.426.SH广大特材311.100.951.692.403.4618139平均1.131.130.981.401.792.342217603218.SH日月股份251.260.690.651.111.35392319来源：WIND,国金证券研究所公司深度研究- 22 -敬请参阅最后一页特别声明6、风险提示、风险提示需求测算受政策性不确定性影响的风险。需求测算受政策性不确定性影响的风险。新能源发电产业的发展会受国家政策、行业发展政策的影响，相关政策的调整变动将会对行业的发展态势产生影响，在进行新能源发电需求预测时假设政策延续原有框架，

56、如果政策出现超预期波动，需求测算存在不及预期的风险。经济环境及汇率波动。经济环境及汇率波动。世界主要经济体增长格局出现分化，全球一体化及地缘政治等问题对世界经济的发展产生不确定性。 在此背景下，可能出现的国际贸易保护主义及人民币汇率波动，或将影响新能源发电企业的国际化战略及国际业务的拓展。新项目产能投放不及预期风险。新项目产能投放不及预期风险。存在公司在建项目因外力或其他因素投产不及预期，影响公司未来营收及利润水平。董监高减持风险。董监高减持风险。2022 年 6 月 11 日，公司董事兼副总经理张建中先生公告减持计划，后续存在减持风险。公司深度研究- 23 -敬请参阅最后一页特别声明单击或点

57、击此处输入文字。附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）20022E2023E2024E20022E2023E2024E主营业务收入主营业务收入3,4865,1114,7125,7907,3807,849货币资金2,2704,7118981,0161,2191,576增长率46.6%-7.8%22.9%27.5%6.4%应收款项2,1782,6112,9543,7574,2644,242主营业务成本-2,607-3,657-3,756-4,759-5,

58、614-5,782存货482525699769908935%销售收入74.8%71.6%79.7%82.2%76.1%73.7%其他流动资产84472,6322,5642,5842,599毛利8791,4549561,0311,7652,066流动资产4,9388,2947,1838,1068,9759,352%销售收入25.2%28.4%20.3%17.8%23.9%26.3%总资产75.0%79.7%63.3%64.4%64.6%64.2%营业税金及附加-15-27-23-29-37-39长期投资1%销售收入0.4%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%固定资产1,

59、3061,7962,0182,4982,9373,238销售费用-54-22-32-38-50-53%总资产19.8%17.3%17.8%19.9%21.2%22.2%销售收入1.5%0.4%0.7%0.7%0.7%0.7%无形资产1219217管理费用-115-119-118-145-184-196非流动资产1,6502,1134,1624,4724,9095,208%销售收入3.3%2.3%2.5%2.5%2.5%2.5%总资产25.0%20.3%36.7%35.6%35.4%35.8%研发费用-135-200-184-223-289-307资产总计资产总计6,588

60、10,40711,34512,57813,88314,560%销售收入3.9%3.9%3.9%3.9%3.9%3.9%短期借款00391493564225息税前利润（EBIT）5591,0865995961,2051,471应付款项1,8311,8761,9722,4512,8932,980%销售收入16.0%21.3%12.7%10.3%16.3%18.7%其他流动负债969283财务费用112871-16-26-11流动负债1,9222,0432,5423,1753,7273,488%销售收入-0.3%-0.5%-1.5%0.3%0.3%0.1%长期贷款0002002

61、00200资产减值损失-12-6-37000其他长期负债1,113113公允价值变动收益0028282828负债3,0452,1082,6553,4894,0393,800投资收益98651003020普通股股东权益普通股股东权益3,5428,2988,6879,0869,84110,756%税前利润1.6%0.7%8.6%13.5%2.4%1.3%其中：股本5368968营业利润5791,1407727531,2831,553未分配利润1,9402,7263,0613,4604,2155,130营业利润率16.6%22.3%16.4%13.0%17

62、.4%19.8%少数股东权益114444营业外收支-4-7-14-14-14-14负债股东权益合计负债股东权益合计6,58810,40711,34512,57813,88314,560税前利润5751,1337587391,2691,539利润率16.5%22.2%16.1%12.8%17.2%19.6%比率分析比率分析所得税-70-153-92-111-020212022E2023E2024E所得税率12.2%13.5%12.2%15.0%15.0%15.0%每股指标每股指标净利润5059796666281,0781,308每股收益0.9501.0120.6900

63、.6491.1141.352少数股东损益00-1000每股净资产6.6668.5768.9789.39010.17011.116归属于母公司的净利归属于母公司的净利润润5059796676281,0781,308每股经营现金净流1.5950.5190.6620.4081.2051.756净利率14.5%19.2%14.2%10.8%14.6%16.7%每股股利0.3000.3200.2500.2370.3340.406回报率回报率现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率14.24%11.80%7.68%6.91%10.96%12.16%20022E

64、2023E2024E总资产收益率7.66%9.41%5.88%4.99%7.77%8.98%净利润5059796666281,0781,308投入资本收益率10.66%11.31%5.80%5.18%9.66%11.18%少数股东损益00-1000增长率增长率非现金支出6268305主营业务收入增长率48.30%46.61%-7.80%22.87%27.47%6.36%非经营收益-64-80-7756EBIT 增长率93.84%94.18%-44.81%-0.56%102.21%22.04%营运资金变动228-644-183-383-18680净利润增长率79.84%94

65、.11%-31.86%-5.90%71.72%21.30%经营活动现金净流经营活动现金净流8475026403941,1661,699总资产增长率62.85%57.98%9.02%10.86%10.38%4.87%资本开支-495-455-274-441-719-619资产管理能力资产管理能力投资0-280-3,941282828应收账款周转天数104.180.191.4115.0100.090.0其他98521003020存货周转天数61.450.359.559.059.059.0投资活动现金净流投资活动现金净流-486-727-4,163-313-661-571应付账款周转天数86.584

66、.585.986.086.086.0股权募资1,2152,7944000固定资产周转天数117.2119.1146.5130.6109.3102.8债权募资00030271-339偿债能力偿债能力其他-127-164-312-265-372-432净负债/股东权益-34.72%-59.78%-32.27%-28.83%-27.96%-32.05%筹资活动现金净流筹资活动现金净流1,0882,631-30837-301-771EBIT 利息保障倍数-51.7-38.8-8.436.847.2134.9现金净流量现金净流量1,4492,407-3,831118204357资产负债率46.22%20

67、.26%23.40%27.74%29.09%26.10%来源：公司年报、国金证券研究所公司深度研究- 24 -敬请参阅最后一页特别声明市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析日期日期一周内一周内一月内一月内二月内二月内三月内三月内六月内六月内买入614242838增持249100中性00000减持00000评分评分1.251.221.271.261.00来源：聚源数据市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议

68、对照：1.00 =买入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性3.014.0=减持投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在 -5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究- 25 -敬请参阅最后一页特别声明特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对

69、本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当

70、考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报

71、告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上(含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。此报告仅限于中国大陆使用。上海上海北京北京深圳深圳电话：传真：邮箱：邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号紫竹国际大厦 7 楼电话：传真：邮箱：邮编：100053地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层电话：传真：邮箱：邮编：518000地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号嘉里建设广场 T3-2402