1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 草甘膦龙头开新枝，全业务放量迎增长草甘膦龙头开新枝，全业务放量迎增长 兴发集团（600141.SH）投资价值分析报告2022.6.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 能源化工行业首席分析师 S01 公司为国内公司为国内草甘膦龙头草甘膦龙头企业，依托自身资源建立了“磷硅盐协同”、“矿电化企业，依托自身资源建立了“磷硅盐协同”、“矿电化一体”等一体”等一体化生产模式，一体化生产模式，成本管控能力行业领先。伴随国内转基因政策推广，成本管控能力行业领先。伴随国内转基因政策推广，公司有望充分受益抗草甘膦作物带

2、公司有望充分受益抗草甘膦作物带来来的高的高确定性红利确定性红利，此外公司在传统业务、，此外公司在传统业务、湿法电子化学品及磷酸铁等板块规划产能充裕，伴随产能的落地，公司业绩有湿法电子化学品及磷酸铁等板块规划产能充裕，伴随产能的落地，公司业绩有望维持近年的高速增长态势。我们看好公司未来的产业链规划，预计公司望维持近年的高速增长态势。我们看好公司未来的产业链规划，预计公司2022-24 年有望实现归母净利润年有望实现归母净利润 65.29/70.65/72.59 亿元，对应亿元，对应 EPS 为为5.87/6.36/6.53 元，参考行业可比公司，结合元，参考行业可比公司，结合 PE 及及 Ev/

3、EBITDA 估值，给予公估值，给予公司司 2022 年年 10 xPE，对应目标价，对应目标价 59 元，首次覆盖，给予“买入”评级。元，首次覆盖，给予“买入”评级。 转基因政策放大草甘膦景气度，新业务投产享红利。转基因政策放大草甘膦景气度，新业务投产享红利。国家近期出台政策，大幅加快转基因品种审批， 预计 2023 年将为转基因作物在国内推广的元年， 至 2026年，国内转基因作物有望为草甘膦提供约 8 万吨的新增需求，占当前全球草甘膦年用量的 10%以上。目前，全球草甘膦新增产能仅有公司在建的 5 万吨/年产能，在未来供需偏紧的格局下，草甘膦的价格中枢有望持续提升。公司在行业高确定性红利

4、下，有望进一步巩固第一大龙头地位，充分享受行业景气度。 一体化生产模式一体化生产模式+龙头规模效龙头规模效益，益， 成本优势行业领先成本优势行业领先。 公司建立起 “矿电化一体”生产模式，自有从磷矿到磷酸、磷肥等终端业务的一条龙生产体系，且自有水电站满足自身能源需求的 50%以上， 有助于大幅压低原料及能源成本。 另有 “磷硅盐”协同生产体系，通过草甘膦与有机硅的联产，实现产线副产物的变废为宝，增厚业务利润。 湿电子化学品展现技术能力，国产替代正逢其时。湿电子化学品展现技术能力，国产替代正逢其时。子公司兴福电子目前拥有 9.5万吨/年湿电子化学品生产能力，其产品质量获得下游客户认可，目前已为包

5、括中芯国际、UMC、SK 海力士、台积电等多家半导体客户供货。随着地缘冲突加剧带来的国内供应链替代需求，叠加半导体行业近年高速增长，公司湿电子化学品业务有望助力公司业绩高增。 新产能密集投产，内生发展动力充足。新产能密集投产，内生发展动力充足。据公司公告，公司未来 2 年计划投产包括 200 万吨/年磷矿，5 万吨/年草甘膦，40 万吨/年有机硅，40 万吨/年磷铵，9.5万吨/年湿电子化学品等产品，从原料、中间体到终端产品的生产能力及协同能力都在进一步加强，保障了公司充足的内生发展动力。 风险因素：风险因素：磷肥及草甘膦市场景气下行；有机硅价格下滑风险；安全环保政策风险；公司新增产能建设不及

6、预期；新技术替代风险，转基因作物推广进度不及预期。 投资建议：投资建议：公司为国内草甘膦龙头企业，依托自身资源建立了“磷硅盐协同”、“矿电化一体”等一体化生产模式，成本管控能力行业领先。伴随国内转基因政策推广，公司有望充分受益抗草甘膦作物推广带来的板块高确定性红利，此外，公司在传统业务、湿法电子化学品及磷酸铁等板块规划产能充裕，伴随产能的落地，公司业绩有望维持近年的高速增长态势。我们看好公司未来的产业链规划，预计公司 2022-24 年有望实现归母净利润 65.29/70.65/72.59 亿元，对应 EPS 为 5.87/6.36/6.53 元， 参考行业可比公司， 结合 PE 及 Ev/E

7、BITDA 估值，给予公司 2022 年 9xPE，对应目标价 53 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 18,317 23,607 29,276 32,465 35,955 营业收入增长率 YoY 1.5% 28.9% 24.0% 10.9% 10.7% 净利润(百万元) 624 4,247 6,529 7,065 7,259 净利润增长率 YoY 106.3% 580.6% 53.7% 8.2% 2.8% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.56 3.82 5.87 6.36 6.53 兴发集团兴

8、发集团 600141 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 40.94元 目标价 53.00元 总股本 1,112百万股 流通股本 981百万股 总市值 455亿元 近三月日均成交额 1,519百万元 52周最高/最低价 55.36/17.87元 近1月绝对涨幅 13.93% 近6月绝对涨幅 9.01% 近12月绝对涨幅 135.62% 兴发集团（兴发集团（600141.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 毛利率 13.3% 33.4% 39.7% 38.0% 34.9% 净资产收益率 ROE 6.6% 30.7% 33.

9、0% 27.2% 22.4% 每股净资产（元） 8.51 12.44 17.81 23.40 29.10 PE 72.9 10.7 7.0 6.4 6.3 PB 4.8 3.3 2.3 1.7 1.4 PS 2.5 1.9 1.6 1.4 1.3 EV/EBITDA 23.4 8.5 6.0 5.5 5.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 20 日收盘价 hViXuZaU8ZdYvYsUpW9PbP8OnPqQpNoMfQoOrPjMtRnPaQqQzQxNmRrNvPtPmO 兴发集团（兴发集团（600141.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2

10、022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：持续扩张的国内磷化工龙头企业公司概况：持续扩张的国内磷化工龙头企业 . 1 规模与协同优势缔造国内磷化工龙头企业 . 1 主营业务高景气，公司进入业绩爆发期 . 2 股权结构稳定，实际控制人为兴山县国资委 . 4 磷硅协同，打造国内最大草甘膦龙头磷硅协同，打造国内最大草甘膦龙头 . 5 草甘膦供需偏紧，转基因推广助力板块上行 . 5 有机硅短期需求有望恢复，长期成本为王 . 10 草甘膦/有机硅协同生产，打造低成本优势 . 12 高端精细化工持续发力，打造盈利新增长点高端精细化工持续发力，打造盈利新增长点 . 13 湿法电

11、子化学品需求高增，公司持续扩产打造业内龙头 . 13 布局磷酸铁，资源禀赋打造低成本布局磷酸铁，资源禀赋打造低成本 . 16 磷酸铁锂替换加速，迎来建设热潮 . 16 风险因素风险因素 . 20 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 20 盈利预测. 20 估值评级. 22 兴发集团（兴发集团（600141.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司历史沿革 . 1 图 2：公司产业结构 . 2 图 3：公司营收及增速 . 3 图 4：公司归母净利润及增速 . 3 图 5：公司毛利构成（分业务） . 3 图 6

12、：主营业务毛利率走势 . 3 图 7：公司期间费用占比 . 4 图 8：公司偿债能力 . 4 图 9：公司各类存货周转情况 . 4 图 10：公司流动比率及速动比率走势 . 4 图 11：公司股权结构（截至 2022 年 6 月） . 5 图 12：2003-2020 年全球草甘膦销售额 . 5 图 13：美国、巴西及阿根廷地区转基因玉米渗透率 . 5 图 14：美国、巴西及阿根廷地区转基因大豆渗透率 . 6 图 15：美国、巴西及阿根廷地区转基因棉花渗透率 . 6 图 16：各类转基因作物种植面积 . 7 图 17：各国已批准的转基因作物，按除草剂抗性分类统计 . 7 图 18：各国转基因作

13、物种植面积 . 8 图 19：2018 年以来国内草甘膦价格走势 . 9 图 20：2020 年以来国内草甘膦行业库存 . 9 图 21：主要上游原材料价格走势（磷矿石左轴，黄磷右轴） . 9 图 22：2021 年有机硅下游消费结构 . 10 图 23：有机硅中间体产能、产量及消费量 . 10 图 24：2019 年以来国内专项债每月新增值与基础设施投资累计同比 . 10 图 25：2016-2021 年国内有机硅进出口数据 . 11 图 26：国内 DMC 库存 . 11 图 27：20200 年以来国内 DMC 价格走势 . 11 图 28：2020 年以来国内 DMC 行业平均毛利及毛

14、利率走势 . 11 图 29：2021 年可比公司草甘膦每吨成本拆分 . 13 图 30：2021 年可比公司草甘膦吨成本对比（以兴发集团各成本细分项作为参比，兴发集团各指标记作 100% ） . 13 图 31：2020 年可比公司有机硅每吨成本拆分 . 13 图 32：2020 年可比公司有机硅吨成本对比（以兴发集团为 100%记） . 13 图 33：全球半导体市场规模 . 15 图 34：全球晶圆出货面积 . 15 图 35：大尺寸显示面板出货量. 15 图 36：湿电子化学品需求量 . 15 图 37：2018 年湿电子化学品国际竞争格局 . 16 图 38：国内企业分行业市占率.

15、16 图 39：新能源汽车及汽车月销量 . 16 图 40：磷酸铁锂与三元电池每月装车量 . 17 图 41：磷酸铁行业开工率 . 18 兴发集团（兴发集团（600141.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 42：磷酸铁行业库存 . 18 表格目录表格目录 表 1：公司历史产能及预测 . 2 表 2：草甘膦新增用量预测 . 8 表 3：现有全球草甘膦产能统计 . 8 表 4：有机硅在产及在建产能 . 12 表 5：2019 湿电子化学品分类与消费占比 . 14 表 6：湿电子化学品等级分类 . 14 表 7：全球磷酸铁锂相关材料需求预

16、测（GWh，万吨） . 17 表 8：拟扩产磷酸铁的企业梳理 . 18 表 9：磷酸铁原材料成本拆分（选取 2021 年 1-9 月份产品均价进行测算） . 18 表 10：磷酸铁锂供需平衡测算. 19 表 11：20202025 年公司主要业务经营情况分析 . 21 表 12：20222024 年兴发集团盈利预测及估值水平 . 22 表 13：兴发集团与可比公司估值水平对比情况 . 22 表 14：行业内可比公司 Ev/EBITDA . 23 兴发集团（兴发集团（600141.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：公司概况：

17、持续扩张的持续扩张的国内国内磷化工龙头企业磷化工龙头企业 规模与协同优势缔造国内磷化工龙头企业规模与协同优势缔造国内磷化工龙头企业 从“精细磷化工”迈向“综合型”化工生产企业从“精细磷化工”迈向“综合型”化工生产企业。公司历史最早可追溯至 1984 年的兴山县化工总厂。 公司以黄磷为基起家， 持续丰富精细磷化工品， 建成了包括三聚磷酸钠、六偏磷酸钠及磷酸等多产品在内的磷化工生产体系。1994 年，兴县化工总厂与兴山县水电专业公司及湖北双环化工联合， 成立了兴发集团， 开启了公司 “矿电化一体” 之路， 1999年公司于上交所成功上市。2009 年公司入局有机硅生产，2014 年进一步控股国内当

18、时的草甘膦龙头企业泰盛化工，打造“磷硅盐协同”生产体系。自 2015 年以来，公司持续完善自身产业链布局，除传统业务包括磷矿石、草甘膦、有机硅、湿法电子化学品持续扩产外，公司在新能源板块也稳步发力，依托自身丰富矿石资源，2021 年公司与华友钴业合作，进军磷酸铁锂业务。 图 1：公司历史沿革 资料来源：公司公告，公司招股说明书，中信证券研究部 产业链配套丰富，一体化布局完备。产业链配套丰富，一体化布局完备。作为国内磷化工板块龙头企业，公司拥有 4.29亿吨磷矿石储量， 控股及参股企业合计拥有 3.78 亿吨磷矿石储量 （其中荆州荆化储量 1.88亿，探矿阶段，股权 70%；桥沟矿业储量 1.8

19、8 亿吨，探矿阶段，股权 50%；参股宜安实业， 储量 3.15 亿吨， 采矿工程建设阶段， 股权 26%） 。 公司目前拥有磷矿石产能 415 万吨，在建后坪磷矿 200 万吨/年，预计 2022 年下半年建成投产后，磷矿石自给率有望进一步提升。 公司产能同时配套 32 座水电站及 4 个分布式光伏发电站， 总装机容量分别达到 17.84万千瓦及 1264 千瓦，为绿色生产及节能降耗起到良好的支撑。生产方面，公司积极打造“硅磷氯”联产，加强成本管控能力。 兴发集团（兴发集团（600141.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：

20、公司产业结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 新增产能规划充裕，发展动力充足。新增产能规划充裕，发展动力充足。公司从上游磷资源到传统主营业务及新能源板块均作了充分的扩产规划。据公司公告，公司 2021 年拟投资 43.08 亿元新建有机硅新材料一体化循化项目，计划建设 40 万吨/年有机硅单体及配套 5 万吨/年草甘膦、30 万吨/年烧碱生产装置，助力公司提升在草甘膦及有机硅行业的市占率。此外，新疆兴发 5 万吨/年二甲基亚砜二期工程项目以及兴福电子 7 万吨/年电子级硫酸、1 万吨/年电子级双氧水项目稳步推进，投产后预计将成为公司新的利润增长点。同时，公司与华友钴业合资投建 30万吨/年

21、磷酸铁锂产能，一期项目 10 万吨/年预计 2023 年投产，助力公司从传统磷化工步入新能源领域。 表 1：公司历史产能及预测（万吨/年） 设计产能设计产能 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 磷矿石 655 650 530 560 495 415 615 615 精细磷酸盐 18.25 18.25 18.25 18.9 18.9 18.9 18.9 18.9 草甘膦 13 13 18 18 18 18 23 23 有机硅 16 16 20 20 36 36 36 76 磷铵 60 60 60 60 60 100 100 100 湿电子级化学品

22、7 9.5 19 19 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 主营业务高景气，公司进入业绩爆发期主营业务高景气，公司进入业绩爆发期 公司营收稳步增长，主营产品高景气利润爆发式释放。公司营收稳步增长，主营产品高景气利润爆发式释放。2021 年公司营收达到 236.1亿元，相较于 2015 年的 123.9 亿元，CAGR 达到 11.1%。受益于磷化工整体向上行情，公司 2021 年实现归母净利润 42.4 亿元，同比大增 583.58%。2022Q1，公司实现归母净利润 17.15 亿元，同比+388.75%，创十年来单季净利新高。 兴发集团（兴发集团（600141.SH）投资价值分析报告投

23、资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 3：公司营收及增速（亿元，%） 图 4：公司归母净利润及增速（亿元，%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 产业链一体性强，毛利率持续改善。产业链一体性强，毛利率持续改善。公司业务主要由草甘膦、有机硅、黄磷和下游磷酸盐、肥料 DMSO 以及湿法电子化学品五个板块构成。2020 年以来，公司各主营产品价格景气度持续提升，毛利率显著提升，预计行业高景气下，公司主要产品的毛利率仍将保持向上态势。 图 5：公司毛利构成（分业务，%） 图 6：主营业务毛利率走势（%） 资料来源：公司公告，中

24、信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 三费稳中有降，偿债能力提升。三费稳中有降，偿债能力提升。公司销售费用主要是贸易业务带来的运保费，随公司主营业务规模持续拓展，我们预计公司的贸易业务将持续收缩；管理费用随管理人员薪酬及 2019-2021 年的股权激励有所增长；2015 年以来公司财务费用率逐年下降，主要由于资产负债率持续下降以及流动资产/总资产比例提升， 带来偿债能力的提升， 利息费用减少，我们预计随公司经营持续增强，未来资产负债率仍有下降空间。 0%4%8%12%16%20%24%28%32%04080028020018201920

25、202021营业收入增速-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0554045200021归母净利润增速0%20%40%60%80%100%2001920202021磷矿石精细磷酸盐肥料有机硅草甘膦贸易电子级化学品0%20%40%60%80%2001920202021磷矿石精细磷酸盐肥料有机硅草甘膦贸易电子级化学品 兴发集团（兴发集团（600141.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图

26、 7：公司期间费用占比（%） 图 8：公司偿债能力（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司现金能力运营能力极强，体现上游供应商优势地位。公司现金能力运营能力极强，体现上游供应商优势地位。公司现金周转天数常年为负数，2021 年达到-20 天，主要因为公司应付账款周转天数为 77 天，体现了较高的上游供应商的地位。受益于产品景气度的大幅提升，公司流动及速动比例也逐步提升。 图 9：公司各类存货周转情况（天） 图 10：公司流动比率及速动比率走势（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权结构稳定，实际控制人为兴山

27、县国资委股权结构稳定，实际控制人为兴山县国资委 公司股权结构稳定。公司股权结构稳定。截至 2022 年 6 月，公司实际控制人兴山县国资委通过全资子公司宜昌兴发集团有限责任公司持有公司 19.38%的股权，第二大股东为金帆达，持有公司14.61%的股权。 0%2%4%6%8%10%12%14%200021销售费用率管理费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%200021资产负债率流动资产/总资产(40)(20)0204060802002

28、02021存货周转天数应收账款周转天数应付账款周转天数现金周转天数0.00.10.20.30.40.50.60.7200021流动比率速动比率 兴发集团（兴发集团（600141.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 11：公司股权结构（截至 2022 年 6 月） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 磷硅协同，打造国内最大草甘膦龙头磷硅协同，打造国内最大草甘膦龙头 草甘膦草甘膦供需偏紧，转基因推广助力板块上行供需偏紧，转基因推广助力板块上行 草甘膦是全球使用最广的灭生性除草剂。草甘膦是全球

29、使用最广的灭生性除草剂。草甘膦是一种内吸附传导型广谱灭生性除草剂，其通过茎叶吸收后传导到植物各部位，可防除单子叶和双子叶、一年生和多年生、草本和灌木等 40 多科植物，并且进入土壤后很快与铁、铝等金属离子结合而失去活性。目前草甘膦主要用于大面积除杂草以及与抗草甘膦作物配套使用两方面。 复盘草甘膦用量趋势，其充分受益全球转基因作物推广。复盘草甘膦用量趋势，其充分受益全球转基因作物推广。草甘膦从 1996 年孟山都推出抗草甘膦转基因大豆以来，用量大幅提升。据 Phillips McDougall 统计，2003 年全球草甘膦市场规模仅 29.33 亿美元，至 2015 年已经达到 60.9 亿美金

30、，目前基本稳定在 56 亿美金。草甘膦的市场规模变化与海外转基因作物的渗透率具备一致性。美国、巴西、阿根廷的玉米、大豆及棉花的渗透率基本在 2015 年前后达到峰值。 图 12：2003-2020 年全球草甘膦销售额（亿美元） 图 13：美国、巴西及阿根廷地区转基因玉米渗透率（%） 资料来源：Phillips McDougall，中信证券研究部 资料来源：ISAAA，中信证券研究部 00700%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%22005200820020美国巴西阿根廷 兴发集团（兴发集团（60014

31、1.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 14：美国、巴西及阿根廷地区转基因大豆渗透率（%） 图 15：美国、巴西及阿根廷地区转基因棉花渗透率（%） 资料来源：ISAAA，中信证券研究部 资料来源：ISAAA，中信证券研究部 国内转基因利好频传。国内转基因利好频传。2022 年 1 月 21 日，农业部发布了农业转基因生物安全评价管理办法 、 主要农作物品种审定办法 、 农作物种子生产经营许可管理办法 、和农业植物品种命名规定4 部规章修改版本，并正式实施。这次的修改涉及安全评价、命名规律、生产经营等转基因生产链条全流程，随着后续配

32、套细则落地，转基因产业将迎来全新时代。 国际上，转基因品种的推广主要有三大驱动力。国际上，转基因品种的推广主要有三大驱动力。第一大驱动力是作物产量的提高，美国农业部的调查显示，2006 年时 63%的转基因大豆是因为能提高产量而种植的。第二大驱动力则是需求端的认可，如欧盟 2004 年取消了对转基因食品的禁令，成为大豆种植以出口为主要目的的巴西在 2005 年正式批准转基因大豆种植的原因之一。第三大驱动力则是转基因大豆在农药、人力、土壤保护等方面的优势，进一步促使农民选择转基因品种。 在国内，在国内，粮食安全倒逼转基因产业放开。粮食安全倒逼转基因产业放开。2021 年 12 月 30 日，农业

33、农村部、转基因生物安全管理处处长刘培磊称，为解决当前农业生产中面临的草地贪夜蛾和杂草危害问题，2021 年农业农村部对已获得生产应用安全证书的耐除草剂转基因大豆和抗虫耐除草剂转基因玉米开展了产业化试点。复盘上世纪 90 年代，中国也是在棉铃虫的大规模爆发下，加紧研发抗虫棉花并推广，目前国内转基因棉花占比已达 95%。随着新一轮的粮食安全威胁来袭，预计转基因产业的放开幅度只会越来越大。 新立法加速推进转基因品种落地。新立法加速推进转基因品种落地。根据修改后的主要农作物品种审定办法 ，如果申请的品种除目标形状外，与受体品种相比无其他特征变化，且受体品种已获审定批准，可简化试验程序，只需要开展一年的

34、生产试验即可获批。这意味着老品种仅需一年就可以获得审定批准，进入生产经营阶段，产业化将加速推进。我们据此推测，转基因作物品种有望在 2022 年获得审定，并于 2023 年进入产业化阶段。 品种池中已有转基因作物积累品种池中已有转基因作物积累。 2021 年农业转基因生物安全证书（生产应用）批准清单中，就包含 2 个转基因抗虫耐除草剂玉米证书，1 个转基因耐除草剂大豆证书。以往几年也都有类似的品种获批，这意味着品种池中已有多个品种储备，在本次法规修订后可马上投入新的审定申请中，转基因农作物产业化指日可待。 0%20%40%60%80%100%220052008201120

35、1420172020美国巴西阿根廷0%20%40%60%80%100%120%2000200042005200620072008200920000192020美国巴西阿根廷 兴发集团（兴发集团（600141.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 90%的转基因作物含有抗除草剂基因。的转基因作物含有抗除草剂基因。抗虫与抗除草剂是转基因最大的两个需求，2000 年，70%以上的作物都是抗除草剂作物，但后来，复合型转基因植物，即同时转入抗虫与抗除草剂基因的

36、作物开始成熟，目前复合型作物种植面积已超过抗除草剂植物，各占 45%左右。这意味着，全球目前 90%的作物都含有抗除草剂基因，除草剂需求巨大。 图 16：各类转基因作物种植面积（万公顷） 资料来源：ISAAA，中信证券研究部 注：数据存在断层，并非某类植物未被种植中信证券研究部 预计国内预计国内单抗植物种植将最先落地。单抗植物种植将最先落地。 美国美国除草剂的使用经历了以下三个过程： 1、草甘膦单抗技术；2、草甘膦+草铵膦双抗种子技术；3、复配药剂技术。目前据 ISAAA 数据，全球约有 50%的转基因品种为双抗植物，40%为单抗植物，10%为三抗植物。我们预计，国内的发展路径也将是率先使用草

37、甘膦单抗技术，后续渐渐发展双抗甚至多抗种子。 图 17：各国已批准的转基因作物，按除草剂抗性分类统计（种） 资料来源：ISAAA，中信证券研究部 中国转基因作物开发潜力巨大。中国转基因作物开发潜力巨大。目前中国转基因作物种植面积仅 320 万公顷，占全世界转基因作物种植面积不到 2%，相较于美国、巴西及阿根廷仍存在着较大的提升空间，国内转基因作物的推广，有望使草甘膦用量复刻海外草甘膦推广的历史，带来需求上的新增量。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000复合型抗除草剂抗虫

38、复合型占比抗除草剂占比抗虫占比0500300 兴发集团（兴发集团（600141.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 18：各国转基因作物种植面积（万公顷） 资料来源：ISAAA，中信证券研究部 单抗作物带动草甘膦需求首先于单抗作物带动草甘膦需求首先于 2023 年爆发。年爆发。根据我们所预测的先单抗再多抗的技术路线，草甘膦的需求将在转基因种子落地后快速释放（2023 年） 。根据中信证券研究部农业组测算，若至 2026 年国内转基因作物渗透率提高到美国、巴西等国水平，对应玉米4267 万公顷，棉花 930 万

39、公顷，我们据此测算，预计新增草甘膦需求将在 8 万吨以上。 表 2：草甘膦新增用量预测（万吨） 种植面积（种植面积（万万公顷）公顷） 草甘膦用量（千克草甘膦用量（千克/公顷）公顷） 施用次数施用次数 草甘膦用量（吨）草甘膦用量（吨） 玉米 4267 1.06 1.3 59066 棉花 345 1.12 2.2 8507 大豆 930 1.09 1.6 16177 合计 83751 资料来源：国家统计局，中信证券研究部测算 新增需求占全球草甘膦有效产能的新增需求占全球草甘膦有效产能的 8%左右，草甘膦价格中枢有望持续上行左右，草甘膦价格中枢有望持续上行。目前全球草甘膦的产能合计约 110 多万吨

40、，其中海外产能主要集中在拜耳/孟山都（37 万吨） 。公司是国内目前产能最大的生产企业，合计拥有产能 18 万吨，在建产能 5 万吨。据 Phillips McDougall 统计，2019 年全球草甘膦（折百）用量约 74 万吨。目前行业内除兴发外暂无新增产能，随国内转基因推广，草甘膦需求有望达到 80 万吨以上，新增需求预计将占到行业有效产能（假设行业平均开工率达到 80%）的 8%左右，行业紧供给格局有望延续，助力草甘膦价格保持长期的高景气。 表 3：现有全球草甘膦产能统计（万吨） 企业 工艺路线 投产时间 产线产能 公司总计产能 拜耳 IDA 法 37 37 兴发化工 甘氨酸法 200

41、9/1/1 7 18 甘氨酸法 2014/1/1 5 甘氨酸法 2015/11/30 6 乐山福华 甘氨酸法 2007/1/1 5 15 甘氨酸法 2007/1/1 10 新安化工 甘氨酸法 2001/1/1 5 8 甘氨酸法 2017/8/31 3 南通江山农化 IDA 2005/1/1 4 7 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000美国巴西阿根廷中国美国占比巴西占比阿根廷占比中国占比 兴发集团（兴发集团（600141.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的

42、免责条款部分 9 甘氨酸法 2005/1/1 3 江苏好收成 IDA 2015/9/30 6.2 6.2 安徽广信 甘氨酸法 2009/1/1 1 3 甘氨酸法 2018/6/1 2 和邦生物 IDA 2015/9/30 5 5 许昌东方 甘氨酸法 2005/1/1 3 3 扬农化工 IDA 2012/1/1 3 3 连云港立本 IDA 2015/9/30 2 2 捷马化工 IDA 2008/1/1 2 2 总计 102.2 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 需求旺盛叠加成本支撑， 草甘膦价格中短期有望维持高位。需求旺盛叠加成本支撑， 草甘膦价格中短期有望维持高位。 中短期来看， 草甘膦在2

43、020年经历大幅去库，2021 年原材料价格上行、国内能耗双控及海外拜耳停产后，价格持续走强，从以往的 2-3 万元/吨一度上涨至 8 万元/吨。随海外供应恢复，目前草甘膦价格有所回落，截至 2022 年 6 月 14 日，价格维持在 6.4-6.5 万元/吨之间。伴随上游磷矿石价格上涨及行业库存低位，我们预计草甘膦价格有望中短期维持高位，公司新增 5 万吨产能预计三季度落地，将充分受益草甘膦价格高景气。 图 19：2018 年以来国内草甘膦价格走势（万元/吨） 图 20：2020 年以来国内草甘膦行业库存（万吨） 资料来源：中农立华，中信证券研究部 资料来源：百川资讯，中信证券研究部 图 2

44、1：主要上游原材料价格走势（元/吨，磷矿石左轴，黄磷右轴） 资料来源：百川资讯，中信证券研究部 018/2/22018/5/22018/8/22018/11/22019/2/22019/5/22019/8/22019/11/22020/2/22020/5/22020/8/22020/11/22021/2/22021/5/22021/8/22021/11/22022/2/22022/5/2草甘膦00040000600008000002004006008001000磷矿石黄磷 兴发集团（兴发集团（600141.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告202

45、2.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 有机硅短期需求有望恢复，长期成本为王有机硅短期需求有望恢复，长期成本为王 有机硅广泛应用于建筑、电子等领域。有机硅广泛应用于建筑、电子等领域。有机硅，即聚硅氧烷，是一类以无机物为主链的有机无机杂化聚合物，因此兼具有机与无机聚合物的优点，被广泛地用于建筑、电子、纺织等领域。据百川资讯统计，2021 年国内有机硅（DMC）下游消费结构中建筑、电子电器及纺织业需求占比分别为 33.08%、28.82%及 11.99%。 主要有机硅中间体主要有机硅中间体 DMC 年复合增长率在年复合增长率在 7%左右。左右。据百川资讯统计，国内有机硅中间体DMC的

46、表观消费量从2016年83.42万吨， 提升至2021年117.87万吨， CAGR=7%。 图 22：2021 年有机硅下游消费结构（%） 图 23：有机硅中间体产能、产量及消费量（万吨） 资料来源：百川资讯，中信证券研究部 资料来源：百川资讯，中信证券研究部 我们预计，短期，伴随国内稳增长政策的持续推进、海外国内稳增长政策的持续推进、海外进口进口需求的持续提升需求的持续提升，国内有机硅的需求有望得到提振。 稳增长政策将进一步拉动有机硅国内需求复苏。稳增长政策将进一步拉动有机硅国内需求复苏。 年初以来， 国内频繁发布稳增长政策，2022 年已累计发行专项债务约 1.65 万亿元，叠加去年年末

47、基础设施投资完成进度较差，预计基础设施建设将持续加速。此外国家近期对房产市场调控有所放松，或将带动国内有机硅需求的持续回暖。 图 24：2019 年以来国内专项债每月新增值与基础设施投资累计同比（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 33%29%12%9%5%4%8%建筑建材电子电器纺织制造加工交通运输医疗卫生其他0408001920202021产能产量表观消费量-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,000专项债券新增值基础设施投资累计同比 兴发集团（兴发集团（60014

48、1.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 高能源价格下，海外采购有望提升。高能源价格下，海外采购有望提升。近些年海外有机硅产能增长缓慢，叠加疫情及高能源价格扰动下，供应紧张，因而面向国内的采购需求增长明显，2021 年国内初级形状聚硅氧烷出口量达到 37.56 万吨，同比+54.76%，2022 年 1-4 月份，出口 16.93 万吨，同比+60.5%。预计高能源价格下，海外仍将以中国作为主要的高能耗原材料采购方，带动国内有机硅需求提升。 图 25：2016-2021 年国内有机硅进出口数据（吨） 图 26：国内 DMC 库存（吨）

49、 资料来源：百川资讯，中信证券研究部 资料来源：百川资讯，中信证券研究部 行业毛利持续走低，叠加去库，价格有望企稳向上。行业毛利持续走低，叠加去库，价格有望企稳向上。据百川资讯统计，截至 2022 年6 月 10 日，DMC 行业平均毛利跌至 3543.75 元/吨，毛利润率跌至 16.84%。同时行业持续去库。我们预计 DMC 的价格底部已经形成，随下游需求好转，价格将企稳向上。 图 27：20200 年以来国内 DMC 价格走势（元/吨） 图 28：2020 年以来国内 DMC 行业平均毛利（元/吨）及毛利率（%）走势 资料来源：百川资讯，中信证券研究部 资料来源：百川资讯，中信证券研究部

50、，行业毛利=DMC 价格-0.52*金属硅-1.6 甲醇-制作费用（4000） 有机硅产业有机硅产业进入进入密集投产密集投产期期，一体化企业将受益。，一体化企业将受益。目前，国内各类有机硅总产能 463万吨，而根据卓创资讯统计，2022 年新增有机硅产能将达到 122 万吨，大部分投产期集中在年末，同比增加 26%；2023 年预计还有 100 万吨投产，同比增加 17%。当前在国内外能源价格差距较大的背景下，有机硅产能从国际向国内集中是趋势所在，供需料将从当-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05000000025000300003500

51、04000045000500002021/92021/102021/112021/12进口出口进口同比出口同比0000040000500006000070000800009000000000400005000060000700000.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%05000000025000毛利毛利润率 兴发集团（兴发集团（600141.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 前的紧平衡移向供给宽松，我们预计具有

52、产业链一体化，如控制硅料或磷源或采取草甘膦-有机硅协同生产的企业将获得优势。 表 4：有机硅在产及在建产能（万吨） 在产产能在产产能 产能产能 在建产能在建产能 （计划）（计划）投产时投产时间间 设计产能设计产能 合盛硅业 116 合盛硅业 2022Q1 20 东岳有机硅 55 2022Q4 40 星火有机硅 50 特变电工 2022Q4 40 新安化工 49 浙江中天 2022Q4 22 道康宁(张家港) 40 兴发化工 2023Q2 40 兴发化工 36 福建源岭 2023Q2 20 浙江恒业成 24 唐山三友 2023Q4 20 唐山三友 20 星火有机硅 2023Q4 20 云南能投

53、20 总计 222 恒星化学 20 山东金岭 15 浙江中天 10 鲁西化工 8 总计 463 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 草甘膦草甘膦/有机硅协同生产，打造低成本优势有机硅协同生产，打造低成本优势 磷硅氯协同，公司成本管控能力较强磷硅氯协同，公司成本管控能力较强。公司草甘膦的生产工艺采用甘氨酸法，通过自由磷矿制备黄磷及三氯化磷，同时配套甘氨酸产能，叠加自有氯碱提供的氯气，实现了草甘膦、有机硅生产的有效结合，且甘氨酸合成过程中多余的氨气还可以用于磷铵的生产。2020 年以来，草甘膦主要的合成原材料黄磷、甘氨酸等价格涨幅显著，黄磷、甘氨酸（华北） 年均价从 2020 年 1.57/1.0

54、5 万元/吨上涨至 2022 年 3.48/2.25 万元/吨， 涨幅 121.65% /112.49%，原材料的高度自给有望显著降低价格暴涨带来的成本压力。 公司公司在行业中在行业中成本优势较为明显。成本优势较为明显。我们拆分了可比上司公司 A、B 和兴发集团的草甘膦生产成本，其中 A 也采用草甘膦-有机硅联产模式，B 则使用天然气为原料，以 IDA 法生产草甘膦。2020 年，在原材料价格未大幅涨价的情况下，兴发集团及 B 公司的成本均在 24000 元/吨左右，而 A 公司的成本达到 58000 元/吨，公司成本优势较为明显。 兴发集团（兴发集团（600141.SH）投资价值分析报告投资

55、价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 29：2021 年可比公司草甘膦每吨成本拆分（元/吨） 图 30：2021 年可比公司草甘膦吨成本对比（以兴发集团各成本细分项作为参比，兴发集团各指标记作 100% ） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 公司有机硅公司有机硅与草甘膦与草甘膦形成互补优势。形成互补优势。公司的有机硅产能主要是用于消耗草甘膦生产中产出的氯甲烷与盐酸，是草甘膦-有机硅协同生产中的“副业” 。我们将 2020 年公司的成本与可比公司进行比较，发现公司有机硅成本处于较低水平，仅为硅料龙头公司 C 吨成本的

56、 1.6 倍。 由于有机硅生产中的成本主要来源于金属硅， 而公司 C 作为金属硅行业的龙头，代表着行业最低的成本水平，公司目前的成本水平已能发挥较好的硅磷互补优势。 图 31：2020 年可比公司有机硅每吨成本拆分（元/吨） 图 32：2020 年可比公司有机硅吨成本对比（以兴发集团为 100%记） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 高端精细化工持续发力，打造盈利新增长点高端精细化工持续发力，打造盈利新增长点 湿法电子化学品需求高增，公司持续扩产打造业内龙头湿法电子化学品需求高增，公司持续扩产打造业内龙头 公司主要生产通用型湿电子化学品公司主要生产通用

57、型湿电子化学品。湿电子化学品一般可划分为通用湿电子化学品和功能湿电子化学品。通用湿电子化学品指在半导体、显示面板、太阳能电池等制造工艺中被大量使用的液体化学品， 一般为单成份、 单功能化学品，例如氢氟酸、硫酸、 氢氧化钠、氢氧化钾等。功能湿电子化学品指通过复配手段达到特殊功能、满足制造中特殊工艺需求0000040000500006000070000原材料能源人力费用制造费用总成本兴发集团公司A公司B0%100%200%300%400%500%600%700%原材料能源人力费用制造费用总成本兴发集团公司A公司B0500000002500030000原材

58、料能源人力费用制造费用总成本兴发集团公司A公司C0%200%400%600%800%1000%1200%原材料能源人力费用 制造费用总成本兴发集团公司A公司C 兴发集团（兴发集团（600141.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 的复配类化学品，例如显影液、剥离液、蚀刻液、稀释液、清洗液等。公司的产品结构主要为通用湿电子化学品。 表 5：2019 湿电子化学品分类与消费占比 类别 名称 占比 总类占比 通用湿电子化学品 过氧化氢 16.70% 88.20% 氢氟酸 16.00% 硫酸 15.30% 硝酸 14.30% 磷酸 8.70

59、% 盐酸 4.80% 氢氧化钾 3.80% 氨水 3.70% 异丙酮 2.80% 醋酸 1.90% 功能湿电子化学品 MEA 等极佳溶液 3.20% 11.80% 显影液（半导体用） 2.70% 刻蚀液（半导体用） 2.20% 显影液（液晶面板用） 1.60% 剥离液（半导体用） 1.20% 资料来源：中国电子材料行业协会，中信证券研究部 公司产品目前已供应多家主流客户。公司产品目前已供应多家主流客户。 重点新材料首批次应用示范指导目录（2021 年版） 中要求电子级磷酸性能为金属离子小于 500 ppb，而按照 SEMI 的标准，湿电子化学品按纯净度分为 G1-5 共 5 个等级。目前公司电

60、子级磷酸产品金属杂质小于 10 ppb，为G2 等级，目前已获得包括中芯国际、UMC、SK 海力士、台积电等多家半导体客户的认可并为其供货。 表 6：湿电子化学品等级分类 SEMI G1 G2 G3 G4 G5 金属杂质/ppb 1000 10 1.0 0.1 0.01 控制粒径/m 1.0 0.5 0.5 0.2 需双方协商 颗粒/（个/ml） 25 25 5 需双方协商 需双方协商 IC 线宽/m 1.2 0.81.2 0.20.6 0.090.2 磷源企业铁源企业。 表 9：磷酸铁原材料成本拆分（元/吨，选取 2021 年 1-9 月份产品均价进行测算） 原材料 单耗 价格 成本 磷矿自

61、备企业 磷矿石 3.56 458.81 硫酸 2.7 517.63 氟硅酸 0.37 1000 硫酸亚铁 1.8 450 双氧水 0.41 1047.72 烧碱 0.2 611.1 合计 3490.56 钛白粉企业 工业级磷酸 0.8 6860.82 双氧水 0.41 1047.72 烧碱 0.2 611.1 0%20%40%60%80%100%120%------102022-010.0050.00100.00150.00200.00250.

62、00 兴发集团（兴发集团（600141.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 原材料 单耗 价格 成本 合计 6040.44 全部外购 工业级磷酸 0.8 6860.82 硫酸亚铁 1.8 450 双氧水 0.41 1047.72 烧碱 0.2 611.1 合计 6850.44 磷、钛循环 合计 2680.56 资料来源：各公司环评报告，中信证券研究部测算，核心假设：1.企业采用低成本的硫酸亚铁作为铁源，且以工业级磷酸作为磷源； 2.各原材料单耗分别为 1FP， 对应 1.8FeSO4+0.8 工业级磷酸 85%+添加剂 （0.41

63、双氧水+0.2烧碱） 兴发集团兴发集团作为一体化企业，进军磷酸铁优势显著。作为一体化企业，进军磷酸铁优势显著。目前行业内规划磷酸铁产能较大，据我们测算，若各家按计划扩产，预计最早 2023 年年中行业将进入产能偏过剩阶段。目前来看，各家产能建设大都存在一定的延期，预计过剩时间点或有所延后。但整体来看，行业还是要经历一轮产能出清，因而成本管控能力将决定最终的行业龙头。公司从磷矿石到湿法净化酸一体化产业链布局丰富，同时磷酸铁扩产项目与华友钴业深度绑定，产品主要配套华友钴业磷酸铁锂项目，因而产品消耗无压力，有望最终脱颖而出。 表 10：磷酸铁锂供需平衡测算（万吨） 企业 2020 2021E 202

64、2E 2023E 2024E 2025E 磷酸铁锂生产企业 湖南裕能 1.00 11.00 11.88 77.75 77.75 77.75 湖北万润 0.00 0.00 0.00 2.45 4.90 4.90 龙蟠科技 0.03 0.41 2.25 14.43 14.43 14.43 安达科技 3.00 10.50 18.00 19.00 19.00 19.00 天赐材料 2.10 2.80 6.05 10.76 11.80 11.80 百川股份 0.00 0.00 0.00 1.33 2.00 2.00 安纳达 0.70 3.15 5.83 7.45 7.45 7.45 钛白粉 中核钛白 0

65、.00 0.00 0.00 0.00 50.00 50.00 天原股份 0.00 0.00 0.00 0.00 10.00 10.00 龙佰集团 0.00 0.00 7.50 22.55 25.10 25.10 磷化工 新洋丰 0.00 0.00 1.50 12.75 12.75 12.75 云图控股 0.00 0.00 0.00 8.00 40.00 45.00 川恒股份 0.00 0.00 5.00 5.00 79.60 90.00 中毅达（瓮福集团） 0.50 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 湖北祥云 0.00 1.00 3.00 6.00 10.00 10.00 司尔

66、特 0.00 0.00 0.00 0.00 2.04 5.10 川发龙蟒 0.00 0.00 0.00 24.50 39.00 49.00 兴发集团 0.00 0.00 0.00 5.10 15.30 15.30 芭田股份 0.00 0.00 0.00 10.00 26.25 30.00 云天化 0.00 0.00 5.00 10.00 50.00 50.00 川金诺 0.00 0.50 0.50 0.50 15.50 15.50 其他企业 合纵科技 3.00 5.95 10.75 15.50 20.25 20.25 湖南鸿跃 4.00 4.00 4.00 4.00 4.00 4.00 兴发集

67、团（兴发集团（600141.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 彩客化学 1.50 2.00 2.00 4.50 4.50 7.00 宁波邦普 0.00 0.00 0.00 13.00 13.00 13.00 万华化学 0.00 0.00 0.00 5.00 5.00 5.00 其他 1.68 4.69 12.75 49.55 47.89 64.17 总产能 17.5 48 98.00 331.13 609.52 660.50 年平均产能 17.5 32.75 73 214.56 470.32 635.01 全球需求 12.32 3

68、4.47 63.02 83.75 130.97 215.08 需求/产能 70.40% 105.24% 86.32% 39.03% 27.85% 33.87% 资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算 风险因素风险因素 磷肥及草甘膦市场景气下行。肥料价格过高，或一定程度抑制下游种植积极性，导致需求减弱，价格下滑。目前草甘膦价格仍处于较高水平，若转基因技术推广进度不及预期，伴随公司草甘膦的扩产以及和邦生物双甘磷项目的落地，行业或面临产能过剩的风险，产品价格或将下滑。 有机硅价格下滑风险。目前有机硅行业扩产规划较为充裕，若国内房地产、基建需求不及预期，以及国外加息政策下，进口需求减弱，不排除有机硅

69、价格进一步下行的风险。 安全环保政策风险。倘若未来磷矿开采以及磷石膏行业的安全环保政策继续加码，可能会导致磷化工企业的生产受限。 新增产能建设不及预期。新增项目建设或因技术不成熟、所选路线不合理等多个原因，导致建设进度不及预期。 新技术替代风险。如果其他锂离子电池被研发，替代了磷酸铁锂，将可能导致磷酸铁需求不及预期。 转基因作物推广不及预期。国内转基因作物的推广或因国内整体技术研发需要时间改进、国内政策扶持力度不及预期、国内推广存在阻力等多因素导致整体推广进展不及预期，从而影响草甘膦的需求放量，进而影响草甘膦的未来供需平衡，导致草甘膦价格的未来趋势与我们所预测的变化产生偏差。 盈利预测及估值评

70、级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 传统业务板块：传统业务板块： 1） 磷矿石磷矿石： 预计随自身新能源等项目的持续落地， 公司磷矿石的外售量将持续收缩，同时短期内，产品价格有望受益国内磷矿时供给偏紧格局维持高位。假设公司挖矿成本基本保持与 2021 年相近。 2） 黄磷及精细磷酸盐板块：黄磷及精细磷酸盐板块：假设公司产品开工率持续提升，同时成本有望随上游原材料价格回落而有所降低。 兴发集团（兴发集团（600141.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 3） 肥料板块：肥料板块：考虑到俄乌冲突及国内出口管控，预计全球肥料价格有望在

71、 1-2 年保持高景气， 考虑到海内外磷肥价格价差较大， 预计公司磷肥均价有望在 2022-2023年保持在 3600 元/吨，至 2024 年少许回落至 3400 元/吨。预计公司 2022-2024年销量有望分别达到 90/100/100 万吨。成本端，预计有望随着上游原材料价格回落而有所降低。 4） 有机硅及草甘膦有机硅及草甘膦：预计公司有机硅及草甘膦价格将随行业扩产而有所回落。预计有机硅 2022-2023 年销量有望分别达到 18/18.5 万吨，随新增产能落地，2024年销量有望达到 38 万吨。草甘膦板块，预计 2022-2024 年销量分别达到21.3/23/23 万吨。成本端

72、，预计有望随着上游原材料价格回落而有所降低。 5） 贸易：贸易：假设公司贸易业务基本不增长。 新能源及湿法电子化学品板块：新能源及湿法电子化学品板块： 1） 湿法电子化学品：湿法电子化学品：公司湿法电子产品毛利率持续提升，从 2019 年仅 25.47%，至2021 年毛利率已提升至 41.69%，考虑到公司产品逐步被客户所接受，盈利能力有望维持， 因此预计公司毛利率2022-24年有望保持在30%以上， 且随公司扩产，其营收有望在 2022-2024 年保持 100%/50%/30%的增速。 2） 磷酸铁等：磷酸铁等：预计公司磷酸铁项目从 2023 年开始逐渐贡献盈利。 税费：税费：据公司年

73、报，公司肥料业务相关的产品增值税为 9%，所得税率为 15%；我们假设其他产品的产品增值税为 13%，所得税为 15%。 表 11：20202025 年公司主要业务经营情况分析（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 黄磷及精细磷酸盐 营收 2851.62 4416.71 4896.00 5005.00 5292.00 5040.00 成本 2210.97 2679.04 2966.82 3221.97 3448.86 3448.86 毛利 640.64 1737.67 1929.18 1783.03 1843.14 1591.14 毛利率 22.47%

74、39.34% 39.40% 35.62% 34.83% 31.57% 肥料 营收 1585.77 2535.63 3240.00 3600.00 3400.00 3000.00 成本 1461.25 2127.13 3094.87 3385.63 2990.26 2614.53 毛利 124.52 408.50 145.13 214.37 409.74 385.47 毛利率 7.85% 16.11% 4.48% 5.95% 12.05% 12.85% 有机硅 营收 2231.76 4868.28 3871.17 3889.62 7600.00 7524.00 成本 1603.19 3191.7

75、5 3235.00 3320.17 6188.84 6580.22 毛利 628.57 1676.53 636.17 569.45 1411.16 943.78 毛利率 28.16% 34.44% 16.43% 14.64% 18.57% 12.54% 草甘膦 营收 4386.70 7548.26 12650.40 12514.54 11481.23 10533.24 成本 3554.06 4541.82 5057.80 5404.89 5107.34 5086.27 毛利 832.64 3006.45 7592.60 7109.64 6373.89 5446.96 兴发集团（兴发集团（600

76、141.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 毛利率 18.98% 39.83% 60.02% 56.81% 55.52% 51.71% 湿法电子化学品 营收 129.40 366.44 732.88 1099.32 1429.12 1786.40 成本 88.65 195.37 439.73 769.53 1000.38 1339.80 毛利 40.75 171.08 293.15 329.80 428.74 446.60 毛利率 31.49% 46.69% 40%

77、 30% 30% 25% 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 综上，我们预计公司 2022-2024 年有望实现营收 292.76/324.65/359.55 亿元，对应归母净利润 65.29/70.65/72.59 亿元，对应每股收益 5.87/6.36/6.53 元。 表 12：20222024 年兴发集团盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 18,317 23,607 29,276 32,465 35,955 营业收入增长率 YoY 1.5% 28.9% 24.0% 10.9% 10.7% 净利润(百万元)

78、 624 4,247 6,529 7,065 7,259 净利润增长率 YoY 106.3% 580.6% 53.7% 8.2% 2.8% 每股收益 EPS (基本)(元) 0.56 3.82 5.87 6.36 6.53 毛利率 13.3% 33.4% 39.7% 38.0% 34.9% 净资产收益率 ROE 6.6% 30.7% 33.0% 27.2% 22.4% 每股净资产（元） 8.51 12.44 17.81 23.40 29.10 PE 72.9 10.7 7.0 6.4 6.3 PB 4.8 3.3 2.3 1.7 1.4 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：收盘价为 2

79、020 年 6 月 20 日 估值评级估值评级 1）PE 估值估值 2022 年行业内可比公司平均估值为年行业内可比公司平均估值为 9x。我们选取与公司业务相近的云天化、新安股份及草甘膦企业江山股份作为公司的可比公司，2022 年可比公司平均 PE 在 9x 左右，参考可比公司，按照 2022 年 9xPE，给予公司目标价 53 元。 表 13：兴发集团与可比公司估值水平对比情况 代码代码 公司公司 股价股价 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600096 云天化 29.75 1.98 2.90 3.06 3.36 9.9

80、0 10.27 9.73 8.84 600596 新安股份 22.20 3.24 2.61 2.88 3.37 7.70 8.50 7.71 6.60 600389 江山股份 64.10 2.75 6.68 7.07 7.60 14.96 9.60 9.07 8.44 平均 9.45 8.84 7.96 600141 兴发集团 40.94 3.82 5.87 6.36 6.53 12.2 7.0 6.4 6.3 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：收盘价为 2022 年 6 月 20 日；除了兴发集团为我们预测外，可比公司的 EPS 预测为 Wind 一致预期 2）Ev/EBITDA

81、估值估值 兴发集团（兴发集团（600141.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 基于基于 Wind 一致预期，一致预期，2022 年行业可比公司年行业可比公司 Ev/EBITDA 为为 6.6 倍倍。考虑到不同公司之间负债不同， 对公司的股东权益有一定的影响， 因而我们采取 Ev/EBITDA 的估值方法，避免由于公司负债不同带来的影响。 我们选取了与公司业务较为相近的云天化、 新安股份、江山股份作为公司行业内可比公司，基于 Wind 一致预期，2022 年上述四个公司平均Ev/EBITDA=6.6 倍。 表 14：行业内可比公司

82、Ev/EBITDA 可比公司可比公司 Ev EBITDA Ev/EBITDA 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 云天化 742.43 120.05 117.59 126.71 6.2 6.3 5.9 新安股份 249.76 40.87 43.25 47.58 6.1 5.8 5.2 江山股份 184.23 24.47 25.77 26.75 7.5 7.2 6.9 平均 6.6 6.4 6.0 资料来源：Wind，中信证券研究部，注：Ev 值为 2022 年 6 月 20 日收盘值，各公司 EBITDA 选取 wind 一致性预期 给予公司给予公司 202

83、2 年年 Ev/EBITDA 为为 6.6 倍倍，对应公司目标市值 614 亿元，对应公司目标价为 55.23 元/股，取整为 55 元/股。 综上，综上，我们认为公司 2022 年目标价在 53-55 元之间，出于审慎考虑，我们给予公司2022 年 53 元目标价，对应目标市值 589 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 兴发集团（兴发集团（600141.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 利润表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 18,317 23,607 29,276

84、 32,465 35,955 营业成本 15,886 15,730 17,665 20,117 23,409 毛利率 13.3% 33.4% 39.7% 38.0% 34.9% 税金及附加 152 202 246 273 304 销售费用 200 263 327 362 401 销售费用率 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 管理费用 298 357 442 491 543 管理费用率 1.6% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 财务费用 577 481 359 261 248 财务费用率 3.2% 2.0% 1.2% 0.8% 0.7% 研发费用 374 862 1069

85、 1186 1313 研发费用率 2.0% 3.7% 3.7% 3.7% 3.7% 投资收益 88 289 289 222 266 EBITDA 2,405 6,631 9,427 10,127 10,512 营业利润率 4.22% 25.00% 32.07% 30.92% 27.90% 营业利润 774 5,901 9,389 10,038 10,033 营业外收入 50 42 36 43 40 营业外支出 117 553 553 553 553 利润总额 707 5,390 8,872 9,528 9,520 所得税 105 687 1,131 1,215 1,214 所得税率 14.9%

86、 12.7% 12.7% 12.7% 12.7% 少数股东损益 (23) 456 1,212 1,248 1,047 归属于母公司股东的净利润 624 4,247 6,529 7,065 7,259 净利率 3.4% 18.0% 22.3% 21.8% 20.2% 资产负债表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,179 3,194 5,776 11,990 18,630 存货 1,503 2,393 2,250 2,508 3,153 应收账款 868 899 1,357 1,430 1,542 其他流动资产 1,990 1,870

87、 2,139 2,428 2,523 流动资产 6,540 8,355 11,521 18,357 25,849 固定资产 15,064 16,455 17,745 18,975 20,129 长期股权投资 1,650 1,955 1,955 1,955 1,955 无形资产 1,942 2,006 1,976 1,960 1,939 其他长期资产 4,265 4,717 4,217 4,017 3,817 非流动资产 22,920 25,133 25,893 26,907 27,840 资产总计 29,460 33,488 37,415 45,264 53,689 短期借款 6,584 3,

88、983 0 0 0 应付账款 3,033 3,706 4,162 4,440 5,399 其他流动负债 3,353 5,226 5,495 5,608 5,692 流动负债 12,969 12,915 9,657 10,048 11,091 长期借款 3,585 3,844 3,844 3,844 3,844 其他长期负债 2,111 1,345 1,345 1,345 1,345 非流动性负债 5,695 5,190 5,190 5,190 5,190 负债合计 18,664 18,105 14,847 15,238 16,281 股本 1,119 1,112 1,112 1,112 1,1

89、12 资本公积 5,869 6,245 6,245 6,245 6,245 归属于母公司所有者权益合计 9,459 13,828 19,801 26,011 32,346 少数股东权益 1,336 1,555 2,767 4,015 5,062 股东权益合计 10,795 15,383 22,568 30,026 37,408 负债股东权益总计 29,460 33,488 37,415 45,264 53,689 现金流量表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 601 4,702 7,741 8,313 8,306 折旧和摊销 1,09

90、9 1,216 1,408 1,586 1,790 营运资金的变化 -154 -1,369 36 -228 182 其他经营现金流 859 788 175 36 -10 经营现金流合计 2,405 5,337 9,360 9,708 10,269 资本支出 -916 -1,336 -2,169 -2,600 -2,723 投资收益 88 289 289 222 266 其他投资现金流 -182 -332 0 1 0 投资现金流合计 -1,010 -1,379 -1,880 -2,377 -2,456 权益变化 794 839 0 0 0 负债变化 -731 -2,135 -3,983 0 0

91、股利支出 -103 -280 -556 -855 -925 其他融资现金流 -952 -1,039 -359 -261 -248 融资现金流合计 -991 -2,615 -4,898 -1,116 -1,173 现金及现金等价物净增加额 404 1,343 2,582 6,215 6,640 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%） 营业收入 1.5% 28.9% 24.0% 10.9% 10.7% 营业利润 60.1% 662.8% 59.1% 6.9% -0.1% 净利润 106.3% 580.6% 53.7% 8.2%

92、2.8% 利润率（利润率（%） 毛利率 13.3% 33.4% 39.7% 38.0% 34.9% EBITDA Margin 13.1% 28.1% 32.2% 31.2% 29.2% 净利率 3.4% 18.0% 22.3% 21.8% 20.2% 回报率（回报率（%） 净资产收益率 6.6% 30.7% 33.0% 27.2% 22.4% 总资产收益率 2.1% 12.7% 17.4% 15.6% 13.5% 其他（其他（%） 资产负债率 63.4% 54.1% 39.7% 33.7% 30.3% 所得税率 14.9% 12.7% 12.7% 12.7% 12.7% 股利支付率 44.9

93、% 13.1% 13.1% 13.1% 13.1% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报

94、告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指

95、数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许

96、可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe B

97、V分发；在英国由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CL

98、SA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由

99、中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte

100、Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大

101、的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Lt

102、d (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。 未经 CAPL 事先书面同意， 本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。 本段所称的 “批发客户” 适用于 公司法 （2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未

103、上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资

104、料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证

105、券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。