1、关于行业比较的研究内容，请登陆天风策略团队官方网站：tf-天风策略首席分析师。8年从业经历，南开大学世界经济硕士。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年财经今榜策略第一名、2019年金牛奖全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。2020年金牛奖全市场30位最具价值分析师第三名、2020年Wind金牌分析师策略研究第二名、2020年水晶球奖策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析师第七名、2020年新财富策略分析师第七名。天风证券研究所执行所长、全国金融青

2、联第三届委员、首席资产配置策略。复旦大学国民经济专业硕士、吉林大学载运工具运用工程学士，曾在招商银行负责财富管理条线宏观与策略研究，擅长自上而下研究市场。现为天风证券研究所管理合伙人兼副所长。新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师，国务院国资委多个重要课题组成员。新浪和网易专栏作家、FT中文独立撰稿人、CFA外部讲师，中央二台、第一财经、凤凰卫视电视财经节目嘉宾评论员，第一财经、华夏时报专访专家。中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；7年多策略研究经验；目前主要覆盖财务分析、行业比较等。厦门大学金融学硕士，保险学学士；6年多策略研究经验；主要负责国

3、内外政策跟踪、流动性和专题研究。伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。武汉大学会计硕士，会计学学士。2018年7月加入天风策略团队。主要覆盖流动性、机构持仓分析、专题研究等。澳洲国立大学金融硕士，澳门大学会计学学士，曾从事地产行业研究。目前主要负责财务分析和行业比较。澳洲国立大学统计硕士，曾从事宏观与金融工程研究，目前主要负责策略专题。30个经典逻辑TIPS对应的深度报告，欢迎扫描二维码阅读rQzRqQqNmRoNxOqOrPoQqQ7NaO9PmOoOpNqRkPoOvMlOoPsR

4、6MrRvNwMmRtRuOmMoN12月19日,上交所正式开业3月21日,升息4月21日,降息7月3日,深交所正式开业7月15日,上证所开始公布沪市8只股票的价格变动指数8月28日,中国证券业协会成立9月2日,在允许机构入市仍不能止跌时，深圳市政府决定用财政和机构出资2亿元进行“救市”11月29日,B股首次上市发行12月15日,中国第一座自行设计、自行建造的核电站秦山核电站并网发电12月28日,深证所、证券登记公司发布股票集中托管法案实施细则500300350上证指数-40-200204060801005.010.015.020.025.030.020012002200

5、3200420052006200720082009200001920202021债务总额同比（%，预测值）债务总额同比（%）万得全A 净利润累计增速(%，右轴)信用周期平均领先盈利周期 9.6个月【底部】信用周期平均领先 10.3个月【顶部】信用周期平均领先 8.8个月本轮信用周期于2020年10月见顶；表观盈利增速于2021Q1见顶；2021全年表现为结构性景气行情。【“信用-盈利”二维框架】信用周期：即债务总额的同比增速信用周期平均领先盈利周期8.9个月，【底】平均领先10.3个月，【顶】平均领先7.2个月；领先时间有逐渐缩

6、短的趋势。信用扩张叠加盈利改善阶段：指数全面上涨、大幅拔估值信用收缩但盈利继续改善阶段：指数震荡，结构性机会信用收缩叠加盈利回落阶段：指数下跌，整体性杀估值重大事件复盘经典逻辑- TIPS 01 -1月10日,上海市人民币特种股票(B股)管理办法正式公布，标志着本市日股市场的建立1月19日,邓小平视察深圳并就中国证券市场发表重要讲话，坚持“一个中心，两个基本点”4月15日,中国置业在港上市,这是中资驻港企业首次直接上市5月21日,沪市全面放开股价，实行自由竞价交易8月10日,深圳810事件，百万投资者于深圳认购抽签表，因售罄出现游行和打砸抢烧现象10月12日,国务院证券管理委员会和证监会设立1

7、1月3日,11月，达成“九二共识”11月4日,国务院提到房地产业在我国是一个新兴产业，将成为国民经济发展的支柱产业之一2504506508500上证指数1,2001,7002,2002,7003,2003,7004,2004,7005,2005,700-1.80%-0.80%0.20%1.20%2.20%3.20%4.20%5.20%20082009200001920202021沪深300指数股债收益差：10Y国债-沪深300股息率股债收益差均值+1 std-1 std+2 std-2 std2020年3月

8、下旬2021年春节前02,0004,0006,0008,00010,00012,0000.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%200001920202021中证500 指数股债收益差：10Y国债-中证500股息率股债收益差均值+1 std-1 std+2 std-2 std2021年7月底【指数研判的精准指标：股债收益差】在由标准差和均值构成的通道内，股债收益差形成一个类似“钟摆运动”的格局。当股债收益差运行到+2X标准差附近的时候，意味着该指数的性价比大幅降低，进入下跌趋势，而

9、同时债券的性价比开始明显提升。当股债收益差运行到-2X标准差附近的时候，意味着该指数的性价比大幅提升，进入开始酝酿机会的阶段，而同时债券的性价比开始明显下降。该指标有效的关键性处理：需要做3年滚动均值，以及对应的标准差。否则效果一般。重大事件复盘经典逻辑- TIPS 02 -2月18日,发行国债370亿元，其中向社会发行300亿元国库券，向金融机构发行70亿元财政债券3月29日,宪法修正案正式通过，“社会主义市场经济”成为宪法规定的经济机制与运行方式5月15日,升息6月29日,第一家H股上市公司青岛啤酒正式招股上市7月11日,升息10月25日,上证所向社会公众开放国债期货交易750850950

10、001650上证指数-70%-20%30%80%130%180%-100%-50%0%50%100%150%20002000420052006200720082009200001920202021Wind全A涨跌幅拆分利润贡献程度：归母净利润同比（%）估值贡献程度（%）指数涨跌幅（右轴）-10%0%10%20%30%40%0%5%10%15%20%25%30%债务总额同比(左轴）债务总额同比：预估（左轴）M1:同比:-PPI:全部工业品:当月同比【信用周期和M1-

11、PPI代表股票市场剩余流动性，决定市场整体估值的水位】信用周期可以较大程度形容A股市场的剩余流动性环境。当信用大幅扩张的时候，也是企业部门能够通过各种手段大量拿到便宜资金的时候，于是这一阶段，一般都会发生所谓的“脱实入虚”，即企业部门将拿到的资金投入房地产市场或者金融市场。作为一个验证，信用周期的指标可以很好的同M1-PPI相互拟合。投资者经常用M1-PPI来形容股票市场的剩余流动性，大体逻辑在于，M1代表市场上的钱，PPI代表进入实体经济的钱，于是两者相减，即代表漏出到金融市场的钱。最终，信用周期表征的剩余流动性，很大程度决定了A股市场整体估值的水位。经典逻辑- TIPS 03 -重大事件复

12、盘2月22日,深交所宣布即日起暂停新股上市，随后市场跌破700点最后达694点3月14日,时任证监会主席刘鸿儒宣布“四不”政策救市4月4日,证监会、国资局发出有关国家股送配紧急通知4月13日,国家开发银行组建4月27日,深交所调整深股交易升降单位为从现行0.05 元/档调整至0.01 元/ 档5月26日,美总统宣布将延续中国的最惠国待遇，并表示将使贸易与人权间题脱钩7月28日,证监会与国务院有关部门共商稳定和发展股票市场的措施的发表引发729股灾7月30日,政府推出“停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金”三大政策救市8月29日,深交所调低A股交易手续费10月5日,证交所宣布1995年起交易

13、实行T+1交易制度10月18日,经央行批准，全国政策性金融债托管中心在京设立12月15日,国家股配股及股权转让发布新规3004005006007008009001000上证指数【大小盘风格由何决定？50年美股大小盘风格复盘的经验】美股50年，大盘蓝筹股的胜率为75%，小盘股胜率为25%。大小盘风格的背后，核心是由景气度的相对趋势决定。历史上，美股小盘股增速占优（即风格占优）的情况大致分为两种：一是危机模式之后小公司的困境反转，即低基数下的业绩爆发，比如典型的新冠疫情、次贷危机、科网泡沫破灭等；二是新兴产业的全面爆发，使得大量的中小公司享受产业红利，最终业绩爆发。典型的是75-79年，美国代集成

14、电路和微型计算机跨越式发展，多家科技新星也在那段时间成立。思爱普1972年创立、微软1975年创立、苹果1976年创立、甲骨文1977年创立、美光1978年创立、拉姆研究1980年创立。经典逻辑- TIPS 04 -重大事件复盘1月1日,即日起实行T+1交易制度1月13日,仪征化纤招股中，首次采用网上定价发行1月16日,全国金融工作会议确定1995年金融工作指导思想，实行适度从紧的货币政策2月23日,沪市国债期货市场出现327风波,直接导致后来万国证券倒闭和国债期货试点暂停5月9日,深交所15个场内回购交易品种除牌6月21日,国务院要求四大行与所属信托投资公司脱钩7月1日,升息9月23日,深圳

15、证券交易费用调整，平均下降60%500550600650700750800850900上证指数【决定风格的核心因素不是利率，而是业绩增速差】以创业板指和沪深300的相对走势为例，决定风格的核心因素是两者净利润增速的相对强弱，而不是利率等宏观因子。-20.0-10.00.010.020.030.040.050.020000210.250.350.450.550.650.750.85指数比值：创业板指/沪深300（右轴）业绩增速差【2年复合增速】：创业板指-沪深300（左轴，pcts）第1次拐点（成长行业）第3次拐点（成长行业）第2

16、次拐点（传统行业）2.002.503.003.504.004.505.0020000210.250.350.450.550.650.750.85指数比值：创业板指/沪深300（右轴）中债国债到期收益率:10年经典逻辑- TIPS 05 -重大事件复盘1月30日,上市公司配股工作通知要求上市公司向股东配股需符合基本条件4月1日,我国进口关税的平均税率由35.9下调到234月12日,深交所决定实施上市公司董事会秘书制度4月24日,上交所决定调低包括交易年费在内的七项市场收费标准4月29日,国务院要求立即停止挪用社会保险基金，证监会严

17、禁非法外汇期货和按金交易5月1日,降息7月28日,央行通知禁止金融机构进入期货市场8月23日,降息8月27日,国务院决定对三百家重点国企予以新增贷款支持9月22日,上深交所整顿B股账户12月15日,监管层宣布A股实施“涨跌停板制度”，规定单只股票单日涨跌幅不超过10%50060070080090001300上证指数【一年维度超额收益的决定因素-A股】决定一年维度股价涨跌幅排名的核心就是未来一年景气度水平的相对高低。我们可以用两组统计数据，和两张图表来证明这一结论：（1）把每年个股的扣非增速按照由高到低分为10档，测算每档的涨跌幅（当年区间涨跌幅）中位数，发现效果很好。（2

18、）把每年个股的PEG按照由高到低分为10档，测算每档的涨跌幅（当年区间涨跌幅）中位数，发现效果一般；最终，我们会发现，在大部分时候，不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快还是慢，一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度（扣非增速）呈现单调正相关的情况。扣非增速分10档2005200620072008200920000192020第一档（增速最快）-4.3111250.1-57.5158.318.9-24.98.827.946.583.3-8.3-9-28.733.334.3第二档-7.475222

19、.9-59.1154.89.9-26.89.124.344.587-9.9-17.4-30.423.233.3第三档-2.776.9186.2-55.5139.65.3-25.16.232.841.978.3-10.6-12.9-26.328.927.6第四档-8.8101.7179.1-58.2148.217.8-33.33.626.639.762.7-13-14.5-27.82624.5第五档-10.993.6154.3-60113.310-33.4-0.221.935.162.3-14-16-30.620.316.3第六档-14.570.3144.8-62.2103.15.9-36.5-

20、5.922.33747-14.7-17.9-34.115.511.9第七档-22.559.8155-64.31177.6-37.9-4.916.234.850.1-15.3-21.3-35.19.17.2第八档-26.954.4134.4-67.9132.5-2.9-41.8-10.71.930.649.8-19.8-27.6-40.77.62.1第九档-31.445145.1-66.4109.7-9.5-37.3-14.73.129.642.8-18.9-30.4-41.54.75.4第十档（增速最慢）-34.155.1175-63.3119.8-7.1-39.6-12.9236.839.4

21、-17.7-30.5-45.13.54.4年初PEG分10档2005200620072008200920000192020第1组（PEG最高）-14.465158.5-62.5125.92.5-36.1-3.322.841.566.8-22.6-22.8-33.717.21.1第2组-13.471.7115.1-55121.17.5-35-1.136.535.567-19.4-25-34.9148.2第3组-11.466.5134.9-59130.212.8-36.50.922.731.374.3-19.8-20.7-32206

22、.2第4组-10.662.4141.2-5412210.7-34.32.434.628.873.2-14.1-16.5-29.522.312.2第5组0.284.8172.3-55.6122.213.1-27.14.634.344.173-11.1-10.2-27.720.716.9第6组0.881.4161.9-54.8134.413.2-29.411.3373974.6-11.7-14-25.63315.7第7组1.7111.8179.1-52.816123.2-26.111.334.837.977-6.6-6.5-23.13124.7第8组4.5104.1226.9-55.715711.

23、6-19.421334576.7-5.7-2.5-24.13325.8第9组1.5110.5247.6-56.5178.915.1-22.320.22366.375.6-0.61.1-27.528.325.5第10组（PEG最低）-20.487.4217.3-60.5175.46.5-29.420.26.553.362.1-4.2-4.8-26.424.2-7.2经典逻辑- TIPS 06 -重大事件复盘注：表格中的数字代表当年涨跌幅中位数5月12日,买卖方交易印花税率从3上调至55月22日,关于严禁国有企业和上市公司炒作股票的规定发布6月5日,央行发出通知，禁止银行资金违规流入股票市场7月8

24、日,企业所得税减免税管理办法出台8月2日,货币政策委员会组成，第一次会议认为应执行从紧的货币政策9月26日,国务院决定再次大幅度自主降低进口关税税率10月23日,降息11月9日,国家计委、财政部联合发出通知，沪深两交易所交易监管费降低20%11月21日,第一次全国金融工作会议召开，决定进行人民银行自身管理体制变革并成立四大资管公司12月26日,央行决定从次年1月1日起取消对国有商业银行贷款限额控制85095000上证指数【一年维度超额收益的决定因素-美股】每年全市场涨幅分10组，取每组净利润增速的中位数；表中数值为年度净利润增速。美股市场，一年维度的

25、涨跌幅也取决于景气度的高低。不管是美股还是A股，追逐高景气是不变的哲学。当年涨幅分10档20002000420052006200720082009第1组(涨幅最高)45.3%40.7%58.7%66.6%61.8%54.6%39.8%39.6%9.6%45.7%第2组25.3%13.0%29.2%51.1%50.2%39.6%37.6%21.8%2.8%33.4%第3组13.4%5.6%18.0%45.6%32.3%28.2%23.9%16.8%-2.9%15.5%第4组10.4%0.1%17.3%27.3%21.1%22.0%15.2%7.2%-6.5%6.8%第5组8

26、.6%-11.4%12.4%21.1%18.1%14.4%12.0%5.2%-22.4%2.4%第6组-0.1%-12.2%10.7%15.2%11.1%10.1%8.3%2.1%-19.1%-4.1%第7组-7.5%-30.1%-2.7%7.9%7.9%1.9%6.9%-4.4%-37.3%-2.6%第8组-28.3%-41.0%-7.0%7.4%1.2%-2.3%-5.6%-14.4%-51.2%-6.6%第9组-74.7%-72.5%-15.4%-2.0%-8.4%-26.7%-20.2%-34.4%-57.2%-14.8%第10组(涨幅最低)-123.6%-69.1%-10.8%-12

27、.8%-35.6%-19.6%-34.8%-54.5%-70.3%-36.4%当年涨幅分10档2000019第1组(涨幅最高)62.9%27.0%42.4%25.4%21.3%25.6%26.6%23.4%26.6%13.8%第2组47.5%21.5%15.9%18.0%14.8%13.2%15.8%22.3%20.3%10.1%第3组37.6%19.6%12.1%11.3%10.6%5.0%13.1%19.2%24.2%4.5%第4组30.1%15.9%8.0%7.4%9.1%6.9%9.1%12.9%23.4%8.3%第5组

28、19.5%13.4%9.3%3.9%5.5%0.2%4.0%10.6%23.8%7.9%第6组12.7%9.7%1.7%1.7%4.5%-1.7%7.0%7.3%17.8%3.7%第7组12.8%4.6%-4.2%-3.1%-0.3%-10.4%5.0%1.6%17.3%5.3%第8组7.0%-6.7%-13.4%-17.3%-9.1%-17.9%-2.9%-0.8%-0.3%-5.4%第9组2.3%-26.0%-25.9%-25.2%-14.8%-23.9%-11.2%-7.4%-12.0%-24.0%第10组(涨幅最低)-0.2%-15.5%-17.7%-3.6%-17.6%-40.3%-

29、12.7%-7.7%-22.6%-20.5%经典逻辑- TIPS 07 -重大事件复盘注：表格中的数字代表当年利润增速3月2日,财政部将定向发行特别国债2700亿元，所筹集资金拨补国有独资商业银行资本金3月25日,降息3月26日,中国证券史上首批证券投资基金正式成立6月12日,买卖方交易印花税率从5下调至47月1日,降息7月3日,住房制度改革，正式开启住房商品化时代7月31日,朱镕基指出中央决定实施更积极的财政政策，加大基建投资力度10月12日,央行批准保险公司加入全国同业拆借市场12月7日,降息00014501500上证指数【

30、什么类型的公司需要重视估值、什么类型的公司可以淡化估值？】将期初PE TTM、PB分位数由高到低分10组(PE剔除负值)，再将每组的扣非增速分为十档，统计2005年-2020年每组成份股涨幅的中位数，再取平均值。绝对高增长（扣非增速大于30%）和绝对负增长情况下，估值对涨跌幅没有区分度；但0-30%的增长区间，低估值的相对收益更高。各组涨幅中位数(2005-2020年平均）期初 PE TTM 分10组，第1组到第10组，PE TTM由高到低第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组扣非增速分10组100%31.033.634.141.341.847.945.044.342.

31、342.050%100%24.326.331.730.034.739.745.647.941.234.830%50%22.324.131.930.932.337.735.135.043.638.120%30%4.029.523.118.417.722.325.424.424.938.010%20%9.713.415.518.318.519.822.021.426.434.30%10%9.76.814.220.413.011.723.515.617.525.1-10%0%12.111.918.914.911.610.424.019.714.017.7-20%-10%15.411.914.19.5

32、0.66.212.916.611.016.0-50%-20%15.413.99.06.312.914.74.714.47.914.4100%29.435.131.834.739.637.138.235.235.246.250%100%39.426.722.531.728.135.530.538.633.433.130%50%31.237.027.928.033.329.328.936.932.034.020%30%20.024.523.520.329.823.327.125.331.035.310%20%17.217.818.617.222.828.023.020.627.926.30%10%

33、21.716.513.415.915.721.215.723.127.427.0-10%0%6.020.711.910.313.917.415.821.221.730.7-20%-10%8.424.45.316.418.213.124.411.012.416.5-50%-20%1.25.15.310.913.117.315.316.115.620.5100%16.2119.17.64.5-0.9-12.2-5.4-50%100%25.726.725.613.23.14.1-0.60.9-1.3-7.830%50%30.613.93115.514.97.1-1.8-0.6-5.4-2.120%3

34、0%2425.330.416.19.52.35.9-4.83.8-0.710%20%22.819.730.623.625.4-6.913.20.63.15.40%10%2433.221.711.69.511.6-4.1-1.9-17.6-16.3-10%0%20.615.530.922.5114.513.14.29.24.3-20%-10%32.14029.417.28.29.80.1-0.4-9.4-9-50%-20%28.516.818.117.5611.95.30.7-5.3-10.1酒类、食品家具、家电、汽车、服装、电子产品。国家时间长度时间区间CPI服务业必选消费可选消费其他住宿教育

35、医疗服务食品肉蔬菜酒烟草药品服装珠宝家具家电交通能源中国%26%62%91%124%101%220%45%11%-5%0%3%-22%13%71%美国%79%207%87%76%88%68%65%386%125%-6%11%2%-18%57%111%日本%25%35%70%20%35%28%-20%110%-6%27%36%3%-94%23%22%德国%25%41%10%39%37%21%26%128%64%10%61%19%-12%39%69%法国%48%61%4

36、9%34%44%41%32%178%-5%8%110%20%-26%43%70%英国%166%635%80%53%554%-52%34%134%澳大利亚%99%326%108%332%-1%26%65%韩国%194%286%206%232%187%295%115%447%29%108%8%152%-26%208%270%中国台湾%35%85%102%102%99%154%69%211%69%9%65%-21%16%34%中国香港%45%20%53%68%93%10

37、1%63%90%46%28%179%28%1%24%35%意大利%49%21%74%43%39%52%45%106%37%18%174%33%1%52%55%俄罗斯%199%198%205%153%153%122%174%672%149%126%139%97%92%188%131%新加坡%49%151%124%63%97%24%221%14%-1%49%118%西班牙%60%80%54%55%46%78%33%172%-8%22%159%39%-15%51%73%欧盟192000-2018

38、42%60%93%51%51%45%54%34%174%33%2%98%24%-8%48%86%经典逻辑- TIPS 17 -重大事件复盘1月21日,中国平安出台近1600亿元的再融资计划4月1日,促进股市稳定健康发展列入国务院工作要点4月24日,买卖方交易印花税率从3下调至15月13日,受512地震影响，沪深股市66家四川、重庆上市公司停牌8月22日, 证监会公布关于修改上市公司现金分红若干规定的决定9月16日,降息9月19日,仅对卖方征收交易印花税率110月5日,证监会宣布将启动公司融资融券业务试点工作10月9日,首批中小企业短期融资券成功发行10月22日,下调购房契税（放宽地产）10月3

39、0日,降息11月10日,国务院出台十项刺激经济计划11月27日,降息032003700420047005200上证指数【科技股的超额收益由何决定-美股复盘】美股硬件行业PE估值波动与半导体周期同步，科技行业的超额收益来自自身的产业周期，而与宏观利率等关系不大。-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.00.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0478481

40、98936020004200520072008200920000212022硬件与设备 PE全球半导体:销售同比（%，左轴）0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.00070809036924703

41、58042005200520062007200820092000018硬件与设备 PE美国:国债收益率:10年(%,右轴)经典逻辑- TIPS 18 -重大事件复盘1月5日,全国财政会议指出今年将实行结构性减税政策1月14日,国务院陆续通过了十大产业振兴规划6月19日,国务院发布含国有股上市公司须将其首次发行股份数量中的10%国有股权划转给社保基金7月8日,银行理财资金禁入股票二级市场8月13日,证监会公布证券投资基金评价业务管理暂行办法10月1日,中华人民共和国

42、成立60周年10月30日,创业板正式揭开帷幕，首批28只股票同日挂牌12月14日,地产国四条（收紧地产）12月24日,多部门联合发文对不符合产业振兴规划和产能过剩行业，禁止通过新发企业债、股票或增资扩股等方式融资0240026002800300032003400上证指数【科技股的超额收益由何决定-A股复盘】在中期层面，科技产业周期的起落是决定成长板块超额收益的决定因素，利率和流动性变化影响不大，不改变趋势。比如10年的中小板（智能手机产业周期爆发）、13年的创业板（移动互联周期爆发），没有受到当时利率上行和流动性收缩的影响。经典逻辑- TIPS 19 -重大事件复盘0.7

43、0.80.911.11.21.31.41.51.61.7-0200250300350400产量：移动通信基站设备：累计同比（%）成长/Wind全A（右轴）08232833200620072008200920000192020M2：同比SHIBOR三个月（右轴）1月18日,升准50BP2月25日,升准50BP3月30日,融资融券试点正式启动4月16日,沪深300股指期货合约正式上市交易4月17日,地产国十条（收紧地产）5月10日,升准50BP5月17日,受欧美股市大跌影响，深沪股指

44、快速下跌，创一年来新低6月1日,深交所正式发布创业板指数6月19日,人民银行宣布再启汇率改革9月7日,国务院关于促进企业兼并重组的意见公布10月20日,升息11月4日,国内首只行业ETF上证消费80ETF获证监会批准11月12日,沪深股市大跌,上证综指失守3000点11月16日,升准50BP11月29日,升准50BP12月20日,升准50BP12月26日,升息230024002500260027002800290030003上证指数【科技产业周期演进-A股】从长期来看，产业周期是决定科技股超额收益的重要来源，而从传导路径来看往往会经历基础设施-硬件设备-应用端，其中应用端

45、表现最佳。当前A股的硬科技演绎的主要逻辑是国产替代以及5G产业链从基础设施向硬件设备端的传导。-02002503003500.501.001.502.002.503.002000420052006200720082009200001920202021中小板指/沪深300创业板指/沪深300产量:移动通信基站设备:累计同比（%,右轴）PC时代(2G通信)移动互联网时代(3G通信)AIoT时代(5G通信)移动互联网时代(4G通信)3G建设4G建设5G建设09-10年，2G-3G，超额

46、收益来自【中小板指】，催化：智能手机，代表：歌尔。12-15年，3G-4G，超额收益来自【创业板指】，催化：应用端爆发，代表：掌趣。19-20年，4G-5G，超额收益来自【创业板指】、【科创50】，催化：核心技术国产化，代表：圣邦。经典逻辑- TIPS 20 -重大事件复盘1月14日,全国证券期货监管会议提出扩大中关村新三板试点1月26日,地产新国八条（收紧地产）2月9日,升息2月23日,企业年金投资股票的比例放宽到304月6日,升息4月15日,全球首个焦炭期货在大连商品交易所上市4月21日,升准50BP5月18日,升准50BP6月20日,升准50BP7月7日,升息7月22日,证监会宣布保荐信

47、用监管系统正式上线11月25日,融资融券交易实施细则发布，融资融券业务由试点转为常规12月16日,RQFII试点启动，境外人民币投资境内证券市场正式开闸224002500260027002800290030003100上证指数【周期股的取决于PPI】周期股的主要与PPI相关，即超额收益由商品价格决定。0.00.51.01.52.02.53.0-10-505220032004200520062007200720082009200000202021PPI:当月同比（左

48、轴）化学制品/沪深300（右轴）化学纤维/沪深300（右轴）塑料/沪深300（右轴）橡胶/沪深300（右轴）玻璃制造/沪深300（右轴）造纸/沪深300（右轴）0.00.51.01.52.02.5-10-505220032004200520062007200720082009200000202021PPI:当月同比（左轴）钢铁/沪深300（右轴）煤炭开采/沪深300（右轴）工业金属/沪深300（右轴）金属非金属新材料/沪深300（右轴）经典逻辑- TIPS 21 -重大事件复盘2月24

49、日,降准50BP4月2日,证监会、中国人民银行及国家外汇管理局决定新增QFII投资额度500亿美元4月20日,深交所正式发布深圳证券交易所创业板股票上市规则6月1日,国际板推出导致股市暴跌6月4日,基金专户产品正式进入商品期货市场6月8日,降息7月6日,降息7月13日,证监会向上交所、深交所收取的证券交易监管费由按年交易额的0.04 调整为0.028月30日,中国证券金融股份有限公司正式启动转融通业务试点9月17日,央行发布金融业发展和改革“十二五” 规划10月22日,境内第一只跨境ETF基金华夏恒生ETF上市11月16日,IPO再次暂停02200230024002500

50、上证指数【周期股的部分取决于全球化能力】以美股为例，90年代以来全球化扩张的步伐，是支撑美股各行业龙头盈利和股价再上台阶的关键。全球化扩张不只带来这些行业龙头公司新的成长空间，而且也驱使行业周期性弱化，甚至能获得盈利能力中枢的抬升（ROE和PB中枢抬升），典型的比如空气化工。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.01969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2

51、009 2011 2013 2015 2017 2019空气化工 PB空气化工 ROE（右轴）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国外收入占比国内收入占比空气化工ROE（右轴）经典逻辑- TIPS 22 -重大事件复盘1月16日,全国中小企业股份转让系统正式开业2月28日,中国证券金融公司正式启动转融券业务试点4月10日,国务院常务会议，决定进一步扩大营业税改征增值税试点，并逐步推行4月16日,加强地方融资平台风险监管的指导意见下发，要求各银行控制地方平台贷款总量8月16日,光大乌龙指9月7日,沪深交

52、易所扩大融资融券标的证券范围12月2日,证监会发布首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定12月27日,证监会发布七项配套规则 ，标志着新三板试点扩大至全国工作启动02200230024002500上证指数【日历效应-A股】一季度效应：整体表现均衡，但2月份春季躁动容易科技占优。核心逻辑是：年初流动性通常相对宽松，利于风险偏好提升；1月底年报预告披露结束，业绩压力减轻。二季度效应：大消费占优。核心逻辑是：4月份年报与一季报密集披露，进入基本面定价阶段，叠加二季度通常流动性边际减弱，风险偏好也有所回落，市场寻求盈利较确定的板块避险。三季度效应：较均衡，科技成长相对占优

53、。核心逻辑是：9月往往是苹果等电子产品的新品发布会，产业链公司提前反应；消费、旅游、汽车等行业三季度开始也进入传统旺季阶段。四季度效应：低估值、ROE稳定品种占优，背后的核心逻辑是：盈利稳定品种的估值切换、年底政策刺激、补涨需求等。但是前提是经济预期要相对乐观，否则这些品种年底无法进行估值切换，典型如18年底。季度跑赢概率前五行业跑赢概率平均涨幅季度跑赢概率前五行业跑赢概率平均涨幅Q1港口88.2%9.2%Q3旅游综合70.6%6.2%水泥制造82.4%9.1%元件70.6%4.9%造纸76.5%11.4%白酒64.7%3.5%医疗服务71.4%11.3%医药商业64.7%4.4%空调70.6

54、%8.8%国防军工64.7%9.4%季度跑赢概率前五行业跑赢概率平均涨幅季度跑赢概率前五行业跑赢概率平均涨幅Q2白酒94.1%16.8%Q4空调81.3%15.3%中药76.5%6.5%风电设备68.8%7.5%空调70.6%9.2%航空运输68.8%9.7%保险66.7%4.7%工程机械62.5%11.6%医药商业64.7%5.5%水泥制造62.5%10.6%经典逻辑- TIPS 23 -1月24日,全国中小企业股份转让系统举办挂牌仪式，266家企业正式挂牌3月25日,私募投资基金可以开户入市4月11日,沪港股票市场交易互联互通机制试点开始5月9日,修订后的业务规范发布标志着IPO配套措施的

55、正式发布5月19日,A、B股、基金、债券可采用盘后定价大宗交易7月7日,公募基金迈入了注册制时代9月18日,上海国际黄金交易中心正式开展交易9月30日,房贷930新政（放宽地产）10月20日,首批交易型货币市场基金推出11月22日,降息025002700290031003300上证指数【业绩披露时间轴、关键会议时间轴】创业板1、2、3季报，取消了业绩预告的强制披露。每个季报窗口期结束后，建议关注天风策略的网盘数据库和天风策略的“3+1”模型更新，网站：。政策会议中，每年12月的政治局会议通稿非常容易被误读。由于12月的政治局会议临近中央经济工作会议，因此有一些内容经常在1

56、2月政治局会议的通稿中省去，但不代表态度有变化，应该防止被错误解读所干扰。3月：全国两会4月：政治局会议一季度经济形势分析7月：政治局会议上半年经济形势分析10月：政治局会议三季度经济形势分析（不一定有）12月：政治局会议全年经济形势分析中央经济工作会议一 季 度二 季 度三 季 度四 季 度三中全会/四中全会/五中全会/六中全会（看年份）七中全会：年份尾数2或7中共全国代表大会：五年一次新届一中全会：年份尾数2或7二中全会：年份尾数3或8金融工作会议：5年一次经典逻辑- TIPS 24 -重大事件复盘1月14日,国家新兴产业创业投资引导基金设立1月16日,中信证券等12家券商因融资融券业务违

57、规被罚2月5日,降准50BP2月9日,上证50ETF期权在上海证券交易所正式上市交易3月1日,降息3月27日,证监会发布公开募集证券投资基金参与沪港通交易指引3月30日,房贷330新政（放宽地产）4月20日,降准100BP5月11日,降息6月27日,央行有针对性地对金融机构实施定向降准7月1日,沪深证券交易所发布融资融券交易实施细则8月26日,降息9月6日,降准50BP10月24日,降息12月4日,指数熔断相关规定发布29003400390044004900上证指数【天风策略选股体系和行业比较模型】从18年开始，我们逐步建立了从个股到行业的选股模型，并推出了线上平台【天风策略 | ROE财务选

58、股体系 & 行业比较模型】，网址：tf-。同时，在网站中，大家也可以自行调节参数，并进行模型的回测。以ROE为核心的财务指标选股体系盈利能力四个维度盈利趋势资产质量估值水平核心指标辅助指标ROEROE变化率PEROIC扣非净利润增速GROE*(1-D)毛利率变化率财务造假阈值经营现金流商誉资产比资产负债率PB分位组合基准累计收益率年化收益率年化超额年化夏普比率胜率景气成长个股沪深3006404%39.6%35.0%1.381.1%细分龙头个股沪深3003388%32.8%28.2%1.383.8%高股息个股沪深3001548%24.3%19.7%1.081.1%行业组合表现沪深3002056%

59、28.3%23.7%1.075.7%经典逻辑- TIPS 25 -重大事件复盘备注：上述回测结果从2009年开始，2018年前为样本内数据，2018年后为样本外数据。1月4日,沪深300指数先后触发5%和7%的熔断阈值,两市再现”千股跌停“2月4日,放宽单家QFII机构投资额度上限，扩大境内资本市场开放2月19日,下调MLF利率25BP3月1日,降准50BP6月7日,央行给予美国2500亿元人民币合格境外机构投资者额度7月13日,证监会发布上市公司股权激励管理办法，完善上市股权激励制度7月29日,限购浪潮，重点城市“四限”9月14日,私募机构做市业务试点工作启动11月6日,乐视CEO贾跃亭发布

60、长信，乐视资金链事件持续发酵11月25日,深港股票交易互联互通机制正式启动12月15日,美国加息，历史上首次国债期货年期、10年期双双跌停12月16日,央行进行1800亿元逆回购操作，为市场注入流动性2600270028002900300033400上证指数【财务造假模型】用Logistic逻辑模型建立起一个适用于A股市场的财务造假识别模型。模型共设计22个变量，10%显著水平上，显著的变量为上述表中的X2、X3、X7、X8、X11、X15、X17、X18、X19、X21、X22。针对历史造假样本，以设定阀值（以显著指标拟合的模型值0.0038，使得预测准确度最大化）为界

61、限的模型预测准确度为75%。模型阀值0.0038主要用于财务选股系列中个股排雷。（详细excel模型欢迎与我们联系）【造假模型】变量指标符号计算方法被解释变量财务报告造假fraud财务造假则为1，否则为0解释变量资产异常应收款项占比X1应收款项占比 = 应收款项/营业收入 = （应收账款+其他应收账款）/营业收入应收变化率X2应收变化率 = （应收款项/营业收入）/（应收款项/营业收入）存货占比X3存货占比 = 存货/营业成本存货变化率X4存货变化率 = （存货/营业成本）/ （存货/营业成本）应付款项占比X5应付款项占比 = 应付款项/营业成本 = （应付账款+应付票据）/营业成本应付变化率

62、X6应付变化率 = （应付款项/营业成本）/（应付款项/营业成本）软资产比例X7软资产比例 = (总资产 固定资产 在建工程 工程物资 货币资金) /总资产带息负债率X8带息负债/股东权益现金异常现金销售率X9现金销售率 = (营业收入应收账款) /营业收入自由现金流变动率X10自由现金流变动率 = （净利润-总应计）/总资产，其中：总应计 = ( 流动资产 货币资金) ( 流动负债 一年内到期长期负债 应交税费) 折旧费用货币现金异常X11货币资金/流动资产 在行业前50%，且 带息负债/股东权益 也在行业前50%，是取1，否取0。解释变量盈利异常交联交易占比X12关联交易占比 = 关联交易

63、金额 / 营业收入=（关联采购+关联销售）/ 营业收入交联交易变化率X13关联交易变化率 = （交联交易金额/营业收入）/（交联交易金额/营业收入）毛利率异常X14毛利率在行业前50%，同时存货周转率在行业后50%，是取1，否取0。前一年是否亏损X15前一年净利润为负则为 1；否则为0 是否再融资X16当年有股权或者债券融资则为 1，否则为 0。前一年扣非ROEX17前一年扣非ROE小于6%则为 1；否则为0非财务指标持股集中度X18前三大股东的持股比例之和机构持股比例X19基金、券商、保险、QFII等机构的持股比例合计董事会规模X20董事会人数是否更换事务所X21前一年更换会计师事务所则为

64、1；否则为0 审计意见X22前一年被出具非标意见则为 1；否则为0经典逻辑- TIPS 26 -重大事件复盘1月20日,证监会表示将严格限制上市公司频繁融资行为，加强并购重组监管2月3日,国内市场首单落地的PPP资产证券化项目2月16日,股指期货限仓手数放宽，同时下调交易保证金及手续费2月17日,证监会发布”定增新规“3月16日,上调MLF利率10BP4月19日,增值税税率由四档减至17%、11%与6%三档5月16日,内地与香港开展“债券通”6月21日,明晟公司宣布将A股纳入MSCI新兴市场指数6月23日,欣泰电气”股票因欺诈发行而中止上市，是创业板首家退市公司12月14日,上调MLF利率5B

65、P12月16日,签署“沪伦通”合作协议300030503325033003350340034503500上证指数【观察行业交易情绪是否短期过热的指标：换手率】通过观察一些热门赛道的超额收益和换手率之间的关系可以发现，一些景气成长板块在换手率突破经验阈值之后，会进入加速上涨阶段，但随后，换手率一旦开始回落，超额收益往往会阶段性见顶。换手率指标只能形容短期情绪，不能决定长期趋势。经典逻辑- TIPS 27 -重大事件复盘3月26日,上海期货交易所原油期货正式上市交易4月17日,上调MLF利率5BP4月25日,降准100BP5月30日,确定完善合格境外投资者制度6月7日,小米成

66、为CDR试点的第一单申请者7月5日,降准50BP8月14日,MSCI宣布把现有A股的纳入因子从2.5%提高至5% 8月28日,首只养老目标基金正式发售9月27日,富时罗素正式宣布将A股纳入其全球股票指数体系10月12日,国务院批复同意设立中国（海南）自由贸易试验区10月15日,降准100BP11月5日,宣布将在上交所设立科创板并试点注册制2500270029003上证指数【科技成长赛道在产业趋势向上过程中的阶段性回调】对于成长赛道而言，短期内调整的因素主要来自于基本面扰动、流动性的波动和事件冲击风险偏好。从调整时间和幅度来看，往往调整时间在2-3个月左右，区间跌幅往往在1

67、5%-20%左右，区间超额收益往往在-10%-20%之间。相比之下，如果短期基本面有阶段性不及预期或者短期证伪，那么跌幅会大于宏观因素引发的回调。调整起点调整终点区间绝对收益（%） 区间超额收益（%）基本面扰动流动性环境变化事件风险偏好冲击光伏2020/2/212020/4/10-29.61-20.41受疫情影响，业绩20Q1业绩增速出现大幅回调流动性环境较为宽松，利率持续走低美国疫情引发流动性危机，美股暴跌冲击2020/12/262021/4/16-23.09-22.1硅料价格上涨，引发市场对下游需求担忧，但随后被一季报证伪1-2月市场利率上行，随后在3月开始回落。2月下旬至4月初10年期美

68、债收益率上行，引发情绪共振半导体2020/2/142020/4/10-17.57-13.57景气度改善流动性环境较为宽松，利率持续走低美国疫情引发流动性危机，美股暴跌冲击2020/7/102020/10/23-21.49-18.61景气度改善流动性环境转紧，市场利率上行7月中旬严查信贷资金违规入市，冲击风险偏好2020/12/112021/3/26-14.43-15.34景气度改善1-2月市场利率上行，随后在3月开始回落。2月下旬至4月初10年期美债收益率上行，引发情绪共振基础软件2014/3/72014/5/16-20.06-15.29景气度走平市场利率震荡下行，流动性偏宽松人民币汇率贬值引

69、发风险偏好下挫2014/11/72014/12/31-14.43-35.54景气度走平市场利率快速上行，流动性环境转紧消费电子2012/9/72013/2/1-4.4-16.14景气度改善市场利率上行，流动性转紧2013/8/232013/11/1-11.56-15.05景气度先降后升市场利率小幅上升2014/2/142014/3/28-17.24-10.81景气度走平市场利率震荡下行，流动性偏宽松人民币汇率贬值引发风险偏好下挫军工电子2020/2/212020/4/3-21.07-10.37疫情冲击业绩增速下滑流动性环境较为宽松，利率持续走低美国疫情引发流动性危机，美股暴跌冲击2021/1/

70、82021/4/30-23.18-19.12景气度改善1-2月市场利率上行，随后在3月开始回落。2月下旬至4月初10年期美债收益率上行，引发情绪共振新能源汽车2020/2/212020/3/27-25.81-15.42全球疫情扩散造成供需双降流动性环境较为宽松，利率持续走低美国疫情引发流动性危机，美股暴跌冲击2021/1/222021/3/5-13.58-8.92景气度改善1-2月市场利率上行，随后在3月开始回落。2月下旬至4月初10年期美债收益率上行，引发情绪共振PCB2019/3/82019/5/17-13.71-10.96景气度改善市场利率上行2019/9/202019/11/29-14

71、.36-9.54景气度改善市场利率上行历次调整中，景气度仍然还在改善的板块调整幅度平均值-15.34-14.02历次调整中，景气度走弱或者走平的板块调整幅度平均值-20.36-18.12经典逻辑- TIPS 28 -重大事件复盘1月14日,合格境外机构投资者(QFII)总额度由1500亿美元增加至3000亿美元1月15日,降准50BP1月25日,降准50BP4月22日,首批7只科创主题基金获批5月17日,银保监会“23号文”：收紧房地产信托融资8月8日,整体下调转融资费率80个基点8月24日,富时罗素宣布计划将中国A股的纳入因子由5%提升至15%9月10日,国家外汇管理局取消QFII和RQFI

72、I投资额度限制9月16日,降准50BP10月1日,中华人民共和国成立70周年10月18日,沪、深证交所分别发布沪深港通业务实施办法11月5日,下调MLF利率5BP11月8日,正式启动扩大股票股指期权试点工作240025002600270028002900300033400上证指数【从台湾和韩国经验看MSCI纳入空档期外资表现】从台湾和韩国的经验来看，在MSCI的纳入“空档期”，外资大概率持续流入，且节奏较均衡。往前看，A股在MSCI纳入比例提升至20%后，在未来一段时间有可能处于纳入“空档期”，但外资可能会继续持续流入A股。-60-40-20020406080100-60

73、00-00060008000622004200620082001620182020台湾:外资净买入金额(亿新台币,左轴)台湾加权指数 涨幅（%，年）纳入因子提升至100%后，外资资金流入平稳，除非市场暴跌才有明显的资金流出。MSCI纳入因子提升期间，台股外净买入金额持续为为正（无论市场涨或跌）。03006009001,2001,50002,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,0--1

74、---122001-12韩国外资净年度买入额（百万韩元）韩国综合指数(右轴)1992年1月7日按20%比例首次纳1998年9月1日比例上调至1996年9月3日比例上调 MSCI纳入期间（92-98年）外资持续流入，且比例提升至100%后，还将继续流入一段时间（99-01年）。 外资流入量与指数呈现一定反向关系，即市场下跌时买入量加大，上涨时买入量减少。经典逻辑- TIPS 29 -重大事件复盘1月6日,降准50BP1月24日,新冠肺炎武汉封城2月2日,证监会决定自2月3日当晚起暂停期货夜盘交易2月17日,下调MLF利率

75、10BP3月18日,美股10天内第四次熔断3月19日,地产”三道红线“3月30日,DR007下调20BP4月15日,下调MLF利率20BP4月24日,TMLF下降20BP6月15日,2020年抗疫特别国债（一、二期）发行，总额合计1000亿元9月11日,首批科创板50ETF获批11月3日,上交所发布公告暂缓蚂蚁集团在科创板上市26002700280029003000334003500上证指数【失业率很大程度决定了央行的货币政策】央行货币政策边际转向或与失业率有关，从历史来看，DR007与调查失业率的月度数据基本拟合，因此，可以通过跟踪失业率的变化，判断中期维度货币政策的宽松4.54.74.95.15.35.55.75.91.522.533.-------042021-07银行间质押式回购加权利率:7天(%)（左轴）城镇调查失业率(%)（右轴，倒序）经典逻辑- TIPS 30 -重大事件复盘