1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次

2、报告 【公司证券研究报告】 蒙牛乳业 02319.HK 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 核心观点核心观点 顾往昔二十年龙头崛起， 看未来五年顾往昔二十年龙头崛起， 看未来五年欲欲再创蒙牛。再创蒙牛。 蒙牛乳业正式成立于 1999年，公司用 20 年时间发展成为国内乳业龙头，是国内发展最快的乳制品企业之一；公司 5 年战略计划到 2025 年“再创一个蒙牛”，为未来增长描绘了宏伟蓝图。公司由中粮、达能和 Arla Foods 共同持股，股权结构多元化。公司乳品布局广泛，涵盖液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪等多个板块，各业务协同发展。公司渠道销售网络实现全国布局，构成核心竞争力之一，近年来深耕渗透下

3、线市场，进一步提升市场份额。 乳制品行业稳步增长， 短期看好白奶与奶粉。乳制品行业稳步增长， 短期看好白奶与奶粉。 国内乳制品行业市场规模在中长期内预计仍将保持稳定增长， 拆分来看： 受益于低线城市和农村市场的消费扩容与新品带来的增量，销量预计保持中低个位数增长；产品升级、新品迭代推动结构改善，吨价稳步上行。21 年送礼渠道恢复、自饮需求不减，乳制品消费有望持续复苏，看好白奶、奶粉机会，静待酸奶需求恢复。 液奶业务亮点凸显，潜力业务贡献弹性。液奶业务亮点凸显，潜力业务贡献弹性。公司常温白奶业务占据核心地位，高端白奶产品特仑苏市占率高、 市场竞争力强， 未来五年有望保持较高增速；常温酸奶业务以纯

4、甄为核心， 持续的产品创新以及品牌建设投入有望推动增速恢复；乳饮料业务稳中有进，产品持续更新迭代，有望保持个位数增长。公司积极布局潜力单品，有望绘制二次成长曲线，重点看好：奶粉在品牌升级和渠道整合下的增速上移、 低温鲜奶的快速增长、 奶酪业务在收购妙可蓝多后有望加速增长、以及海外业务对长期业绩天花板的提升。 奶价上行促使竞争趋缓，整合上游盈利有望改善。奶价上行促使竞争趋缓，整合上游盈利有望改善。奶源供需缺口下，奶价预计仍将温和上涨，乳企龙头利润诉求增强、竞争趋于理性、价格促销有望缓和， 费用率下降支撑盈利改善。 公司积极整合上游奶源， 保障原奶稳定供应。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议：

5、我们预测公司 20-22 年 EPS 分别为 0.85、1.30、1.56 元人民币，选取乳制品行业上市公司作为可比公司。结合可比公司估值，给予公司 21 年 32 倍 PE，以港元兑人民币汇率 0.84 计算，对应目标价 49.52 港元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示风险提示：疫情影响时间过长、消费升级不及预期、原奶成本大幅上涨风险。 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 （2021 年 03 月 10 日） 41 元 目标价格 49.52 元 52 周最高价/最低价 53.85/24.19 元 总股本/流通 H 股（万股） 394,819/394,819 H 股市值（百

6、万元港币） 161,876 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2021 年 03 月 11 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 3.27 -16.33 -1.44 48.46 相对表现 4.4 -12.13 -10.5 33.89 恒生指数 -1.13 -4.2 9.06 14.57 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 叶书怀 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师 蔡琪 *6079 执业证书编号：S0860519080001 联系人 周翰 *7524 公司主要财务信息 20

7、18A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 68,977 79,030 77,489 87,836 98,227 同比增长 14.7% 14.6% -1.9% 13.4% 11.8% 营业利润（百万元） 3,835 4,970 3,749 5,945 7,065 同比增长 29.0% 29.6% -24.6% 58.6% 18.8% 归属母公司净利润（百万元） 3,043 4,105 3,360 5,134 6,177 同比增长 48.6% 34.9% -18.2% 52.8% 20.3% 每股收益（元） 0.78 1.04 0.85 1.30 1.56 毛利率

8、 37.4% 37.6% 38.1% 39.2% 39.6% 净利率 4.6% 5.4% 4.4% 5.9% 6.4% 净资产收益率 10.5% 12.9% 9.6% 12.4% 13.9% 市盈率（倍） 44.2 33.0 40.5 26.5 22.0 市净率（倍） 5.3 4.7 4.3 3.6 3.3 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、顾

9、往昔二十年龙头崛起，看未来五年欲再创蒙牛一、顾往昔二十年龙头崛起，看未来五年欲再创蒙牛 . 6 1.1 搭乘时代发展顺风车，成就恒指中国乳业第一股 . 6 1.2 内外资巨头共同持股，多板块业务协同发展 . 6 1.3 乳品业务布局广泛，品类丰富满足需求 . 8 1.4 渠道实现全国布局，深耕渗透下线市场 . 10 二、乳制品行业稳健增长，短期看好白奶与奶粉二、乳制品行业稳健增长，短期看好白奶与奶粉 . 11 2.1 乳业中长期稳增长，量价齐升双轮驱动 . 11 2.2 短期看好白奶与奶粉，常温酸奶增长有望恢复 . 14 三、液奶业务亮点凸显，潜力业务贡献弹性三、液奶业务亮点凸显，潜力业务贡献

10、弹性 . 15 3.1 特仑苏高端形象深入人心，白奶升级趋势确定 . 15 3.2 纯甄产品持续创新，酸奶恢复值得期待 . 17 3.3 真果粒保持增长，乳饮料稳中有进 . 19 3.4 积极布局潜力单品，描绘二次成长曲线 . 21 3.5 积极拓展海外版图，打开长期业绩天花板 . 25 四、奶价上行竞争趋缓，整合上游盈利有望改善四、奶价上行竞争趋缓，整合上游盈利有望改善 . 26 4.1 原奶价格温和上涨，竞争缓解有望延续 . 26 4.2 公司加强上游奶源整合，牧场盈利贡献投资收益 . 28 4.3 结构升级推动毛利率上行，费用收紧毛销差改善 . 30 五、盈利预测与投资建议五、盈利预测与

11、投资建议 . 32 5.1 盈利预测 . 32 5.2 投资建议 . 33 六、风险提示六、风险提示 . 34 gUlYuZfZ9YdYrUvXuZ9PbPaQoMnNoMnPkPqQpRlOpNtQ9PpPzQMYpMtRwMsRxP 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：公司股权结构（截至 2020 年 6 月 30 日） . 7 图 3：公司重要控股及参股公司及所属业务板块 . 7

12、 图 4：公司主要产品收入拆分（亿元） . 9 图 5：公司液态奶产品收入拆分（亿元）. 9 图 6：公司组织经营架构. 9 图 7：公司销售渠道结构. 10 图 8：公司 2018、2019 年前五大客户收入占比 . 10 图 9：公司 2019 年销售地区分布 . 10 图 10：国内乳制品零售市场规模及增速 . 11 图 11：国内乳制品细分品类零售规模增速 . 11 图 12：国内城镇和农村乳制品人均消费量. 12 图 13：国内城镇和农村居民人均可支配收入增速 . 12 图 14：一二线城市与低线城市乳制品结构升级趋势 . 13 图 15：国内低温鲜奶和常温奶市场规模增速 . 13

13、图 16：2017 年至 2019 年蒙牛乳业产品吨价 . 14 图 17：2017 年至 2019 年伊利股份产品吨价 . 14 图 18：乳铁蛋白具有提升免疫抵抗力的作用 . 14 图 19：2018 年来白奶和酸奶月度销售额增速 . 14 图 20：国内月度乳制品产品及增速 . 15 图 21：主要乳制品公司 2020 年单季度收入增速 . 15 图 22：公司常温白奶产品持续升级 . 16 图 23：2011 年至 2019 年特仑苏和金典营收规模 . 17 图 24：公司常温白奶（UHT 奶）收入预测 . 17 图 25：近年来国内主要常温酸奶品牌零售规模（亿元） . 18 图 26

14、：2019 年国内主要常温品牌市场份额 . 18 图 27：近年来公司常温酸奶推出的新品 . 19 图 28：近年来冠益乳和碧悠零售规模（亿元） . 19 图 29：公司酸奶业务收入预测 . 19 图 30：近年来国内乳饮料市场零售规模（亿元） . 20 图 31：公司主要乳饮料产品零售规模（亿元） . 20 图 32：近年来公司乳饮料推出的新品情况. 21 图 33：公司乳饮料业务收入预测 . 21 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

15、 4 图 34：公司奶粉业务主要发展历程 . 21 图 35：公司奶粉业务收入及增速 . 21 图 36：公司奶粉品牌矩阵. 22 图 37：国内婴幼儿配方奶粉行业零售市场规模及预测 . 22 图 38：雅士利国际收入和净利润 . 23 图 39：贝拉米收入和净利润 . 23 图 40：光明乳业鲜奶销量及增速 . 24 图 41：国内线下低温鲜奶市场占有率 . 24 图 42：国内奶酪行业零售规模增速 . 24 图 43：2020 年国内奶酪行业市占率. 24 图 44：妙可蓝多营业收入及归母净利润 . 25 图 45：妙可蓝多股权激励方案营收考核目标 . 25 图 46：公司海外业务布局情况

16、 . 26 图 47：国内奶牛存栏数量及增速 . 27 图 48：国内液奶富余量 . 27 图 49：国内生鲜乳价格走势复盘 . 27 图 50：伊利股份单季度销售费用率 . 28 图 51：伊利股份单季度毛销差 . 28 图 52：公司与上游牧场的合作方式 . 28 图 53：公司不同奶源供给占比 . 28 图 54：现代牧业的牧场位置图 . 29 图 55：现代牧业的营业收入及归母净利润. 30 图 56：现代牧业毛利率、净利率和生鲜乳均价的关系 . 30 图 57：公司毛利率情况 . 30 图 58：公司销售费率及拆分 . 30 图 59：公司毛销差和国内生鲜乳价格涨幅. 31 图 60

17、：公司和伊利股份半年度毛销差对比. 31 图 61：公司管理费用、其他收入及收益、其他费用、应占合联营公司利润占营收比重 . 32 图 62：公司净利润及净利率 . 32 图 63：食品饮料子板块龙头 PE 估值 . 34 图 64：食品饮料子板块龙头 PEG 估值 . 34 表 1：公司主要产品布局. 8 表 2：伊利、蒙牛和光明 2019 年底来推出的部分新品 . 12 表 3：近年来主要乳企提价事件 . 13 表 4：白奶和常温酸奶的单价及营养成分对比 . 15 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分

18、，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 表 5：公司常温白奶主要产品信息 . 16 表 6：公司酸奶主要产品信息 . 18 表 7：公司乳饮料主要产品信息 . 20 表 8：公司低温鲜奶主要产品信息 . 23 表 9：可比公司估值表 . 34 表 10：公司盈利能力对原奶成本敏感性分析 . 35 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 一、一、顾往昔二十年龙头崛起，看未来五年顾往昔二十年龙头崛起，看未来

19、五年欲欲再创蒙牛再创蒙牛 1.1 搭乘时代发展顺风车，成就恒指中国乳业第一股 蒙牛乳业正式成立于 1999 年，总部设在内蒙古和林格尔县盛乐经济园区。搭乘内蒙古自治区经济搭乘内蒙古自治区经济飞跃的“千里马”和改革开放的“顺风车”，公司用飞跃的“千里马”和改革开放的“顺风车”，公司用 20 年时间发展成为乳年时间发展成为乳业业龙头，是国内发展最龙头，是国内发展最快的乳制品企业之一。快的乳制品企业之一。2014 年，蒙牛成为入选恒生指数成分股的中国乳业第一股。 重视品质追求创新，重视品质追求创新，精益求精持续突破精益求精持续突破。公司成立以来专注于研发生产适合国人的乳制品，重视产品品质。2002

20、年，公司获得“中国驰名商标”和“中国名牌产品”称号。2004 年，公司在香港上市（股票代码：HK2319）。2005 年，公司推出“特仑苏”，酸酸乳凭借“超级女声”席卷全国，2006 年推出乳饮料“真果粒”。2009 年，厚朴资本与中粮集团收购公司 20.03%股份；2011 年，牛根生辞去蒙牛董事会主席，中粮集团继续以 36 亿港元增持公司。2012 年，丹麦 Arla Foods 成为公司第二大战略股东。2013 年，公司并购并控股雅士利国际，加强奶粉业务布局；增持现代牧业股份成为其最大单一股东，加强奶源控制。2014 年，达能集团以 51.53 亿港元增持公司，成为公司第二大股东。201

21、7 年，公司全方位落实新事业部制，将原核心业务板块分成常温、低温、冰品、奶粉独立运营的新事业部，加强对细分领域的拓展力度。2019 年，公司剥离君乐宝，完成收购贝拉米，战略性投资妙可蓝多。2020 年，公司子公司内蒙蒙牛与妙可蓝多签署股份转让协议，参与定增方案，定增完成后或将成为妙可蓝多控股股东，进一步加强奶酪业务的发展。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司公告、公司官网、公开资料整理、东方证券研究所 1.2 内外资巨头共同持股，多板块业务协同发展 中粮、达能和中粮、达能和 Arla Foods 共同持股，共同持股，股权结构多元化股权结构多元化。公司目前第一大股东是中粮乳业投资有限公司，其直

22、接和间接合计持有公司 31.32%的股份；向上追溯，法国达能（DANONE）持有中粮乳业投资 31.41%的股份，丹麦 Arla Foods 持有中粮乳业控股有限公司 30%的股份，后者持有中粮 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 乳业投资有限公司 56.35%的股份， 其余股份由中粮集团通过子公司持有。 中粮、 达能和 Arla Foods的合资， 对于改善公司资本和股东结构， 提升了国内市场的合作力度， 以及国际化等均有重要作用

23、。 21 年 3 月初，公司公告达能通过中粮乳业投资间接持有的公司股权，将转变为直接持有股权，且达能在未来考虑减持。自 13 年与达能达成战略合作以来，公司引进了达能先进的酸奶技术和品牌管理经验， 对于公司发展具有重要意义。 此次达能计划减持主要是由于受疫情影响达能自身经营状况有所恶化， 减持公司股份所得预计将主要用于回购达能股份。 达能的减持预计有助于提升中粮集团在公司董事会的话语权。 图 2：公司股权结构（截至 2020 年 6 月 30 日） 资料来源：公司公告、东方证券研究所 公司通过投资控股的方式促进业务发展，经营公司通过投资控股的方式促进业务发展，经营实体实体从蒙牛本体板块拓展到其

24、他控股及参股公司中。从蒙牛本体板块拓展到其他控股及参股公司中。目前公司液奶业务（白奶、酸奶、乳饮料等）、冰淇淋业务等主要在本体板块经营；奶粉业务主要由子公司雅士利国际和贝拉米经营； 豆奶业务主要由子公司植朴磨坊经营； 公司近期公告参与妙可蓝多的定增方案，定增完成后将实现控股，未来奶酪业务将主要通过妙可蓝多经营；奶源方面，公司通过参股现代牧业、中国圣牧以及富源乳业等合营企业的方式，加强对上游奶源的控制。 图 3：公司重要控股及参股公司及所属业务板块 资料来源：公司公告、东方证券研究所（注：公司参与妙可蓝多定增后将实现控股） 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，

25、见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 1.3 乳品业务布局广泛，品类丰富满足需求 随着消费升级和健康生活理念的普及， 不同消费者人群对于乳制品的需求不断细化， 乳制品品类日益丰富，公司作为国内乳制品行业龙头企业基本实现全品类布局。液奶是公司的核心业务，主要包液奶是公司的核心业务，主要包括常温奶和低温奶两大部分。括常温奶和低温奶两大部分。常温奶中，常温白奶常温白奶（主要对应公司报表中的 UHT 奶）产品主要包括高端白奶特仑苏、 基础白奶蒙牛纯牛奶以及未来星儿童成长奶等； 常温酸奶常温酸奶由核心单品纯甄构成；

26、常温乳饮料常温乳饮料主要包括真果粒和酸酸乳等。常温奶构成公司的主要收入来源，其中 2019 年 UHT 奶收入占比 45%， 常温酸奶收入占比约 13%。 低温奶中， 巴氏奶巴氏奶是目前白奶消费进一步升级的方向，公司核心产品包括每日鲜语、现代牧场等，基数较小但快速增长；低温酸奶低温酸奶（冠益乳、碧悠等）和低温乳饮料低温乳饮料（以优益 C 为主）增速相对较低。冰淇淋业务冰淇淋业务核心产品包括随变、蒂兰圣雪、绿色心情等。奶粉业务奶粉业务主要包括子公司雅士利和贝拉米品牌，同时达能多美滋、Arla 宝贝与我等战略股东的产品也在雅士利的销售体系之内。奶酪业务奶酪业务，目前公司拟通过入股妙可蓝多，将其打造

27、成为境内奶酪业务的运营平台，同时战略股东 Arla 爱氏晨曦奶酪也是重要单品。 表 1：公司主要产品布局 产品类别产品类别 重点产品及图示重点产品及图示 液态奶液态奶 常温奶常温奶 常温白奶常温白奶 （UHTUHT 奶）奶） 特仑苏 蒙牛纯牛奶 未来星儿童奶 常温酸奶常温酸奶 纯甄 常温乳饮料常温乳饮料 真果粒 酸酸乳 低温奶低温奶 巴氏奶巴氏奶 每日鲜语 现代牧场 低温酸奶低温酸奶 冠益乳 碧悠 低温乳饮料低温乳饮料 优益 C 冰淇淋冰淇淋 随变 蒂兰圣雪 绿色心情 奶粉奶粉 雅士利 贝拉米 达能多美滋 Arla 宝贝与我 奶酪奶酪 妙可蓝多 Arla 爱氏晨曦 资料来源：公司公告、京东、东

28、方证券研究所 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 液态奶收入占主体，液态奶收入占主体，常温白奶常温白奶和和常温常温酸奶是主要增长驱动力。酸奶是主要增长驱动力。10 年至 19 年间，公司液态奶营收从269 亿元增长到 679 亿元（CAGR+10.8%）；冰淇淋业务在 26 亿元至 33 亿元之间，较为稳定；奶粉业务收入从 13 年开始在报表中单独列出，13 年-19 年从 22 亿元增长到 79 亿元，年均增长23.9%。19 年

29、，公司产品结构中，液态奶、冰淇淋、奶粉和其他乳制品的收入占比分别为 86%、3%、10%和 1%。对液态奶继续拆分，常温白奶（UHT 奶）、酸奶是 15 年来的主要增长驱动产品，15 年至 19 年间 CAGR 分别在 14%和 17%左右，其中 UHT 奶主要受益于高端白奶特仑苏的增长，酸奶主要受益于常温酸奶纯甄的增长。 图 4：公司主要产品收入拆分（亿元） 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 5：公司液态奶产品收入拆分（亿元） 资料来源：公司公告、财务模型拆分、东方证券研究所 推进推进组织结构调整，配合业务快速发展。组织结构调整，配合业务快速发展。16 年公司 CEO 卢总上台后对公司

30、经营架构进行了改革和调整，目前公司常温事业部、低温事业部、冰品事业部、奶粉事业部等负责核心业务的发展；鲜奶事业部、奶酪业务、有机业务等负责开发高潜力业务，充分表明公司对新兴业务的重视与资源投入；奶源事业部负责上游奶源采购和资源整合等，加强公司对上游的议价能力；公司 18 年成立海外事业部，加大海外业务的布局。 图 6：公司组织经营架构 资料来源：公司公告、东方证券研究所 00500600700800液态奶冰淇淋奶粉其他乳制品05003003504002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019UH

31、T奶乳饮料酸奶低温鲜奶 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 1.4 渠道实现全国布局，深耕渗透下线市场 公司主要销售渠道为经销商及商超销售，占总销售额的公司主要销售渠道为经销商及商超销售，占总销售额的 96%左右。左右。产品从总部各事业部或分公司进入经销商和分销商体系，由其对接下游大型商超、组织采购、二级批发商以及中小零售终端等。 图 7：公司销售渠道结构 资料来源：公司公告、东方证券研究所 全国化经销网络优势明显，深耕渠道渗透下

32、线市场。全国化经销网络优势明显，深耕渠道渗透下线市场。作为乳业巨头，公司已经建立起全国化的渠道经销网络，这构成公司的核心竞争力之一。公司下游经销商数量众多，2019 年前五大客户收入合计占比 1.8%（yoy-1.1pct）；同时公司销售地域广泛，2019 年前五大地区收入占比合计 45.7%。对于新品类，公司可以在全国范围内实现较高的铺市率，推动产品销量的快速增长。公司进一步加强对下线城市及农村市场的渗透：18 年，公司启动“智网项目”，构建高效实时的数字化管理体系，有效解决终端覆盖困难和信息流传递瓶颈等问题；19 年，公司启动“村镇通工程”，精耕渠道赋能经销商，推动县镇村铺市率和份额的提升

33、。 图 8：公司 2018、2019 年前五大客户收入占比 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 9：公司 2019 年销售地区分布 资料来源：公司公告、东方证券研究所 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%公司1公司2公司3公司4公司52018年2019年12.0%11.0%7.7%7.6%7.4%54.3%内蒙古北京河南河北山东其他地区 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 二、乳制品行业二、乳制品行

34、业稳健稳健增长，短期看好白奶与奶粉增长，短期看好白奶与奶粉 2.1 乳业中长期稳增长，量价齐升双轮驱动 乳品行业稳健增长，结构升级贡献提升乳品行业稳健增长，结构升级贡献提升 国内乳制品行业在中长期内预计仍将保持稳定增长。国内乳制品行业在中长期内预计仍将保持稳定增长。根据欧睿国际的数据，20 年国内乳制品零售市场规模约为 5,910 亿元，同比增长 0.7%；预计 25 年零售市场规模将达到 7,636 亿元，在 20 年的基础上年均增长 5.3%。 回顾回顾 15 年至年至 20 年年规模变化规模变化：白奶 CAGR+4.2%，稳定增长；酸奶 CAGR+12.4%，增速较高，主要因为常温酸奶快

35、速扩容；其他液奶（乳饮料和植物奶等）CAGR-5.8%，主要因为乳饮料体量逐渐萎缩；奶粉 CAGR+6.4%，结构升级带动稳健增长；奶酪 CAGR+20.6%，快速增长，增速在所有品类中位列第一。 展望未来展望未来 5 年：年：1）预计受疫情后消费者教育）预计受疫情后消费者教育提升提升、饮奶意识增强，常温白奶有望实现较快增长，、饮奶意识增强，常温白奶有望实现较快增长，呈现量价齐升呈现量价齐升的的繁荣局面；繁荣局面；2）巴氏奶巴氏奶在消费升级、冷链物流快速发展的驱动下，将保持快速增长在消费升级、冷链物流快速发展的驱动下，将保持快速增长的趋势；的趋势；3）经历了前期的高增，在高基数）经历了前期的高

36、增，在高基数+白奶消费替代影响下，酸奶增速白奶消费替代影响下，酸奶增速较之前较之前可能有一定放可能有一定放缓，结构升级重要性增强；缓，结构升级重要性增强；4）乳饮料体量）乳饮料体量可能相对可能相对稳定；稳定；5）奶粉规模预计稳定增长，收入增长主）奶粉规模预计稳定增长，收入增长主要由要由结构升级、吨价提升结构升级、吨价提升贡献；贡献；6）奶酪）奶酪 B 端需求稳健增长，端需求稳健增长，C 端有望延续快速增长趋势。端有望延续快速增长趋势。 图 10：国内乳制品零售市场规模及增速 资料来源：欧睿国际、东方证券研究所 图 11：国内乳制品细分品类零售规模增速 资料来源：欧睿国际、东方证券研究所 低线城

37、市和农村地区是未来销量主要增长点低线城市和农村地区是未来销量主要增长点 低线城市和农村地区乳制品渗透率和饮奶量仍有较大提升空间。低线城市和农村地区乳制品渗透率和饮奶量仍有较大提升空间。根据中国奶业年鉴统计，17 年城镇和农村人均乳制品消费量分别为 16.5kg 和 6.9kg，农村人均消费水平仅为城市的 42%。据中国乳协统计，北上广等一线城市的人均饮奶量已经达到 50 多千克。对比一二线城市的人均奶类消费量，低线城市和农村的乳制品消费量和渗透率仍有很大提升空间。另一方面，近年来低线城市和农村居民收入提升速度更快，居民饮奶意识逐渐增强，饮奶习惯逐渐形成。 龙头乳企推进渠道下沉，加速布局乡镇网点

38、，促进农村地区消费量提升。龙头乳企推进渠道下沉，加速布局乡镇网点，促进农村地区消费量提升。以伊利为例，其直控村级网点数量从 15 年的 11 万家增长至 18 年 60.8 万家，19 年伊利服务的乡镇村网点近 103.9 万家。0%2%4%6%8%02,0004,0006,0008,00010,000乳制品零售市场规模（亿元）同比-10%-5%0%5%10%15%20%25%15年至20年CAGR 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

39、12 低线城市与农村的品相渗透率和铺市率相对较低，售点扩张+品相延伸双轮驱动下，销量有望保持稳健增长。 图 12：国内城镇和农村乳制品人均消费量 资料来源：中国奶业年鉴、东方证券研究所 图 13：国内城镇和农村居民人均可支配收入增速 资料来源：国家统计局、东方证券研究所 新品推动销量增长和价格提升新品推动销量增长和价格提升 乳企持续发布新品形成销量增长点， 并通过替代低端产品推动升级，提升产品平均售价。乳企持续发布新品形成销量增长点， 并通过替代低端产品推动升级，提升产品平均售价。以低温鲜奶为例，随着行业增速开始提升，19 年底以来伊利推出金典鲜牛奶、牧场清晨鲜牛奶等新品，蒙牛 20 年推出每

40、日鲜语沙漠有机鲜奶等不同口味包装的产品。我们认为新品的推出一方面带动了消费扩容，另一方面高端品类的延伸亦有望拉升整体价格带，助力结构上移。 表 2：伊利、蒙牛和光明 2019 年底来推出的部分新品 厂商厂商 伊利伊利 蒙牛蒙牛 光明光明 产品产品 金典鲜牛奶 牧场清晨鲜牛奶 “金典”梦幻盖有机纯牛奶 乳酸菌缤纷果果粒 每日鲜语沙漠有机鲜牛奶 蒙牛冠益乳轻衡系列 蒙牛优益 C 减糖控甜系列 健能 JCAN 亮睛高手风味发酵乳 容量（容量（ml） 750 950 250 210 720 250 330 250 类型类型 低温鲜奶 低温鲜奶 高端白奶 乳饮料 低温鲜奶 低温酸奶 乳饮料 低温酸奶 时

41、间时间 2019 年 12 月 2019 年 12 月 2019 年 12 月 2020 年 5 月 2020 年 4 月 2020 年 5 月 2020 年 4 月 2020 年 7 月 零售价零售价 （元（元/瓶）瓶） 26.9 35.9 6.4 3.5 49.8 8.5 6.73 9.5 产品图示产品图示 资料来源：京东、公开资料整理、东方证券研究所 产品产品消费消费结构升级推动吨价提升结构升级推动吨价提升 随着居民健康意识增强及消费水平提升，不同区域乳制品消费均有所升级随着居民健康意识增强及消费水平提升，不同区域乳制品消费均有所升级：1）低线城市和农村地区从乳饮料和基础白奶等产品逐步向

42、高端白奶和常温酸奶等产品升级；2）一二线城市从高端白奶0500017城镇乳制品人均消费（kg）农村乳制品人均消费（kg）0%2%4%6%8%10%12%2001720182019城镇居民农村居民 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 和常温酸奶逐步向低温鲜奶升级。在此类升级链条中，低温鲜奶在此类升级链条中，低温鲜奶定位定位高端，成为近年来增速高端

43、，成为近年来增速最最快的快的液奶品类之一。液奶品类之一。根据欧睿国际数据，15 年至 19 年低温鲜奶零售市场规模年均增速达到 10%，同时期常温奶年均增速为 4%；近年来低温鲜奶亦有加速扩容趋势，短期内增速有望进一步抬升。 图 14：一二线城市与低线城市乳制品结构升级趋势 资料来源：公开资料整理、东方证券研究所 图 15：国内低温鲜奶和常温奶市场规模增速 资料来源：欧睿国际、东方证券研究所 原奶成本上行推动直接提价原奶成本上行推动直接提价 由于由于原奶、包材、人工等生产原奶、包材、人工等生产成本成本的的上行，乳企也会通过直接提价的方式来应对上行，乳企也会通过直接提价的方式来应对成本成本压力。

44、压力。17 年底至今，伊利、蒙牛、光明等乳企都进行过产品的直接提价。最近的 20 年 12 月底，伊利和蒙牛先后都对基础白奶等进行了提价，提价幅度在 3%5%之间。 表 3：近年来主要乳企提价事件 时间时间 公司名称公司名称 提价产品提价产品 提价幅度提价幅度 2017 年底至 2018 年 1 月 光明 巴氏奶 约 5% 2017 年底至 2018 年 1 月 蒙牛、伊利 以部分低温酸奶和常温乳饮料为主 平均 5%以内 2020 年 12 月底 伊利 基础白奶 3%-5% 2020 年 12 月底 蒙牛 基础白奶 4%-5% 资料来源：公开资料整理、东方证券研究所 蒙牛和伊利近年来吨价上行印

45、证行业蒙牛和伊利近年来吨价上行印证行业的的吨价提升趋势。吨价提升趋势。17 年至 19 年，蒙牛乳业的产品吨价（以收入和产量为基础计算）从 0.89 万元/吨增长到 1.14 万元/吨（CAGR+13.3%）；伊利股份的产品吨价从 0.86 万元/吨增长到 0.97 万元/吨（CAGR+5.8%）。 0%2%4%6%8%10%12%14%200182019低温鲜奶规模增速常温奶规模增速 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责

46、申明。 14 图 16：2017 年至 2019 年蒙牛乳业产品吨价 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 17：2017 年至 2019 年伊利股份产品吨价 资料来源：公司公告、东方证券研究所 2.2 短期看好白奶与奶粉，常温酸奶增长有望恢复 看好白奶和奶粉在看好白奶和奶粉在 21 年的增长年的增长 细分品类来看，我们看好常温白奶、巴氏奶和奶粉在细分品类来看，我们看好常温白奶、巴氏奶和奶粉在 21 年的增长，期待常温酸奶尽快恢复。年的增长，期待常温酸奶尽快恢复。新冠疫情导致消费者提升免疫力诉求增强， 而白奶和奶粉中的乳铁蛋白具有提升抵抗力的作用， 需求有所提升，而以口感为先的常温酸奶的需求

47、则有所降低，被白奶部分替代。根据 AC 尼尔森的数据，3 月份疫情冲击减缓后，3 月至 10 月份之间行业白奶销售额月均增速达到 8%，而酸奶的月均增速为-6%，白奶增速明显好于酸奶增速。 图 18：乳铁蛋白具有提升免疫抵抗力的作用 资料来源：搜狐、东方证券研究所 图 19：2018 年来白奶和酸奶月度销售额增速 资料来源：AC 尼尔森、东方证券研究所 常温酸奶和价格接近的高端白奶以及价格更低的基础白奶相比，其营养成分中蛋白质和钙等很重要营养元素等都是相对偏低的。 在消费群体对牛奶的营养需求更高的趋势下， 白奶的需求预计将好在消费群体对牛奶的营养需求更高的趋势下， 白奶的需求预计将好于常温酸奶

48、。于常温酸奶。 0.00.20.40.60.81.01.2201720182019蒙牛乳业产品吨价（万元/吨）0.00.20.40.60.81.0201720182019伊利股份产品吨价（万元/吨）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%--------072020-09白奶销售额同比酸奶销售额同比 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部

49、分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 表 4：白奶和常温酸奶的单价及营养成分对比 品类品类 产品产品 单价单价 （元（元/500ml） 蛋白质蛋白质 （g/100ml） 钙钙 （mg/100ml） 高端白奶 金典 8.3 3.6 120 高端白奶 特仑苏 10.9 3.6 120 基础白奶 伊利纯牛奶 6.4 3.2 100 基础白奶 蒙牛纯牛奶 6.2 3.2 100 常温酸奶 安慕希 12.2 3.1 90 常温酸奶 纯甄 9.7 2.8 90 资料来源：京东、东方证券研究所 送礼渠道恢复，常温酸增长有望恢复送礼

50、渠道恢复，常温酸增长有望恢复 受新冠疫情冲击，国内 20 年 1-2 月和 3 月的乳制品产量分别同比下降 17.5%和 8.9%。疫情导致国内居民正常的生产生活受到限制，同时走亲访友的礼品渠道基本停滞，乳企 20Q1 收入下降，伊利、光明和新乳业今年一季度收入分别下滑 10.7%、5.8%和 13.7%。 展望展望 21 年，我们认为常温酸奶增长有望恢复，年，我们认为常温酸奶增长有望恢复，主要受益于：1）新冠疫情基本得到控制，送礼渠道将有效恢复，有利于常温酸奶以及高端白奶的增长恢复；2）常温酸奶产品持续推出新品，吸引消费者购买；3）缺奶的背景下，渠道经销商更愿意销售利润率较高的常温酸奶。 图

51、 20：国内月度乳制品产品及增速 资料来源：国家统计局、东方证券研究所 图 21：主要乳制品公司 2020 年单季度收入增速 资料来源：公司公告、东方证券研究所 三、液奶业务亮点凸显，潜力业务贡献弹性三、液奶业务亮点凸显，潜力业务贡献弹性 3.1 特仑苏高端形象深入人心，白奶升级趋势确定 白奶产品布局全面，产品创新推动升级白奶产品布局全面，产品创新推动升级 常温白奶业务占据核心地位，产品品类丰富多样。常温白奶业务占据核心地位，产品品类丰富多样。常温白奶（UHT 奶）是公司液态奶中占比最高的业务，预计 20 年 UHT 奶收入占公司全部收入的比重约 50%。公司常温白奶业务的核心产品包括基础白奶

52、（蒙牛纯牛奶）、高端白奶（特仑苏）和儿童奶（未来星），覆盖中高低各档次。从终从终端零售价来看，端零售价来看， 基础白奶在 67 元/500ml 之间； 特仑苏纯牛奶售价在 10 元/500ml 左右， 脱脂奶、-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500300350400乳制品产量（万吨）同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%伊利股份光明乳业新乳业20Q120Q220Q3 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券

53、研究报告最后一页的免责申明。 16 有机奶、高蛋白奶等高端化特仑苏的零售价相对更高，最高的可以上行到 20 元/500ml 以上；儿童奶售价在 915 元/500ml 之间。 表 5：公司常温白奶主要产品信息 品类品类 产品产品 整箱价格整箱价格 （元（元/箱）箱） 瓶数瓶数 （瓶）（瓶） 单瓶容量单瓶容量 （ml） 单价单价 （元（元/瓶）瓶） 单价单价 （元（元/500ml） 基础白奶基础白奶 蒙牛纯牛奶蒙牛纯牛奶 49.9 16 250 3.1 6.2 基础白奶 蒙牛低脂高钙牛奶 79.0 24 250 3.3 6.6 基础白奶 蒙牛脱脂型纯牛奶 84.0 24 250 3.5 7.0

54、高端白奶高端白奶 特仑苏纯牛奶特仑苏纯牛奶 79.9 16 250 5.0 10.0 高端白奶 特仑苏脱脂纯牛奶 89.0 16 250 5.6 11.1 高端白奶 特仑苏有机纯牛奶 187.2 24 250 7.8 15.6 高端白奶 特仑苏谷粒牛奶 78.0 10 250 7.8 15.6 高端白奶 特仑苏 M-PLUS 高蛋白牛奶 99.0 10 250 9.9 19.8 高端白奶 特仑苏奶爵 6 特乳 128.0 12 250 10.7 21.3 儿童奶儿童奶 未来星儿童成长牛奶未来星儿童成长牛奶 54.0 15 190 3.6 9.5 儿童奶 未来星双原生纯牛奶 68.0 12 19

55、0 5.7 14.9 资料来源：京东、东方证券研究所 公司持续推出常温白奶新品推动产品结构升级，是未来增长的重要驱动力。公司持续推出常温白奶新品推动产品结构升级，是未来增长的重要驱动力。05 年，公司首次推出特仑苏纯牛奶；06 年，特仑苏有机奶上市；08 年，公司针对儿童体质和营养需求专门推出未来星成长奶；14 年，公司推出特仑苏谷粒牛奶，提升牛奶口感；17 年，特仑苏针对运动人群专门推出M-PLUS 高蛋白牛奶，进一步加强对细分领域的渗透。 图 22：公司常温白奶产品持续升级 资料来源：公司官网、公开资料整理、东方证券研究所 特仑苏市占率领先，品牌优势明显特仑苏市占率领先，品牌优势明显 特仑

56、苏在高端白奶特仑苏在高端白奶领域领域市占率第一，领先优势扩大。市占率第一，领先优势扩大。高端白奶是国内各大乳企重点竞争的领域，主要品牌包括特仑苏、金典等，两强市场份额绝对领先。从销售体量上来看，特仑苏先发优势明显，规模领先于金典，且与金典的收入差距有所扩大，是当之无愧的冠军产品。目前特仑苏渠道利润较高，渠道保持较强的扩张力，未来有望保持稳定增长。 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 17 图 23：2011 年至 2019 年特仑苏和金

57、典营收规模 资料来源：公司公告、财务模型拆分、东方证券研究所 公司白奶业务未来营收预测公司白奶业务未来营收预测 展望未来 5 年，我们认为在消费升级以及消费者对白奶需求加强的推动下，特仑苏预计仍将保持较长时间的双位数增长趋势， 基础白奶和儿童奶整体实现中高个位数的增长， 特仑苏占比提升整体推动公司常温白奶业务 （UHT 奶） 保持较高增速。 我们预计 20 年至 25 年公司常温白奶 （UHT 奶）的营收增速分别从 14%逐步降低至 8%左右，CAGR 约为 10.8%。 图 24：公司常温白奶（UHT 奶）收入预测 资料来源：公司公告、财务模型拆分、东方证券研究所预测 3.2 纯甄产品持续创

58、新，酸奶恢复值得期待 酸奶业务占据重要位置，常温酸奶纯甄是核心。酸奶业务占据重要位置，常温酸奶纯甄是核心。公司酸奶业务包括常温酸奶和低温酸奶两大类，常温酸奶以纯甄为核心，低温酸奶包括蒙牛酸牛奶、冠益乳、达能碧悠等产品。在收入体量上，酸奶0204060800200019特仑苏（亿元）金典（亿元）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%005006007002001820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E常温白奶

59、（UHT奶）收入（亿元）同比 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 18 是公司液态奶中排名第二的业务，预计 20 年占公司营业收入的比重约为 24%。酸奶业务内部，纯甄是主体部分，预计 20 年占酸奶业务体量的 60%。 公司于 13 年首次推出纯甄常温酸奶，18 年推出纯甄 PET 瓶包装，推动产品升级和价格提升。目前，原味纯甄在终端零售价约 9.1 元/500ml，PET 瓶装价格以及其他口味的终端零售价较原味纯甄有较大幅度提升。

60、表 6：公司酸奶主要产品信息 品类品类 产品产品 整箱价格整箱价格 （元（元/箱）箱） 瓶数瓶数 （瓶）（瓶） 单瓶容量单瓶容量 （ml） 单价单价 （元（元/瓶）瓶） 单价单价 （元（元/500ml） 常温酸奶常温酸奶 纯甄常温风味酸牛奶纯甄常温风味酸牛奶 86.9 24 200 3.6 9.1 常温酸奶 纯甄常温风味酸牛奶PET 瓶 80.0 10 230 8.0 17.4 常温酸奶 纯甄常温风味酸牛奶(燕麦+黄桃) 66.0 10 200 6.6 16.5 低温酸奶低温酸奶 冠益乳原味酸奶冠益乳原味酸奶 19.9 8 100 2.5 12.4 低温酸奶 冠益乳燕麦草莓味酸奶 29.8 4

61、 250 7.5 14.9 低温酸奶 达能碧悠风味发酵乳 77.8 8 200 9.7 24.3 资料来源：京东、东方证券研究所 纯甄竞争力领先纯甄竞争力领先，仅次于安慕希位列行业第二，仅次于安慕希位列行业第二。国内主要常温酸奶品牌包括安慕希、纯甄、莫斯利安和开啡尔等。根据欧睿国际的数据，安慕希和纯甄是近年来增长最快的常温酸奶品牌，15 年至19 年，安慕希零售规模从 55 亿元增长到 273 亿元（CAGR+50%），纯甄从 37 亿元增长到 138亿元（CAGR+39%）。19 年，仅含上述四个品牌在内的市场份额来看，纯甄达到 29%。目前，纯甄已经发展成为全国化的常温酸奶品牌，在行业中处

62、于领先位置。 图 25：近年来国内主要常温酸奶品牌零售规模（亿元） 资料来源：欧睿国际、东方证券研究所 图 26：2019 年国内主要常温品牌市场份额 资料来源：欧睿国际、东方证券研究所 我们认为公司常温酸奶未来增长主要依靠不断的产品创新我们认为公司常温酸奶未来增长主要依靠不断的产品创新及及持续的营销投入持续的营销投入。近年来公司常温酸奶产品在新口味、新包装、新品类方面持续创新：18 年，公司推出有“咸苦辣”三种味道的 ZUO酸奶、纯甄 PET 瓶、纯甄香草风味；19 年和 20 年先后推出纯甄草莓果粒、黄桃燕麦、燕麦红枣等风味；21 年公司进行重要品类创新，推出轻代餐的纯甄轻食酪乳，有望成为

63、重要增长点。 0500300200182019安慕希纯甄莫斯利安开啡尔57%29%10%5%安慕希纯甄莫斯利安开啡尔 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 19 图 27：近年来公司常温酸奶推出的新品 资料来源：公司官网、公开资料整理、东方证券研究所 低温酸奶方面，根据欧睿国际的数据，15 年至 19 年间，冠益乳零售规模从 49 亿元增长到 72 亿元（CAGR+10.3%），碧悠零售规模从

64、13 亿元增长到 16 亿元（CAGR+6.4%），合计零售规模CAGR+9.5%。我们预计未来 5 年，公司低温酸奶业务有望保持个位数增长。 常温酸奶纯甄通过产品更新迭代拉动销量和吨价的稳步增长；20 年受行业下滑影响，纯甄增长受挫，增速大幅下滑至小个位数；21 年增速有望反弹，预计未来 5 年增速从低双位数缓慢降低至高个位数。综合常温酸奶和低温酸奶，我们预计 20 年至 25 年，公司酸奶业务增速从 9%逐步下降至7%，年均增速约为 7.7%。 图 28：近年来冠益乳和碧悠零售规模（亿元） 资料来源：欧睿国际、东方证券研究所 图 29：公司酸奶业务收入预测 资料来源：公司公告、东方证券研究

65、所预测 3.3 真果粒保持增长，乳饮料稳中有进 公司乳饮料业务包括常温乳饮料和低温乳饮料两大类， 常温乳饮料以酸酸乳和真果粒为主， 低温乳饮料以优益 C 为主。乳饮料业务在公司目前液态奶业务中收入体量排名第三，收入占整体营收的乳饮料业务在公司目前液态奶业务中收入体量排名第三，收入占整体营收的比重在比重在 20 年预计为年预计为 13%，内部以常温乳饮料为主。，内部以常温乳饮料为主。 007080200182019冠益乳碧悠-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500300酸奶业务收入（亿元）同比 蒙牛乳业首次

66、报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 20 酸酸乳产品定位较低，目前终端售价约 4 元/500ml，PET 瓶包装的酸酸乳新品“乳此汽质”售价较高；真果粒终端售价 6 元/500ml，PET 瓶包装的售价可以达到 10 元/500ml 以上；低温乳饮料优益 C 的售价相对较高，可以达到 9 元/500ml 以上。 表 7：公司乳饮料主要产品信息 品类品类 产品产品 整箱价格整箱价格 （元（元/箱）箱） 瓶数瓶数 （瓶）（瓶） 单瓶容量单瓶容量 （ml

67、） 单价单价 （元（元/瓶）瓶） 单价单价 （元（元/500ml） 常温乳饮料常温乳饮料 酸酸乳原味乳味饮品酸酸乳原味乳味饮品 49.9 24 250 2.1 4.2 常温乳饮料 酸酸乳乳此汽质 PET 瓶 67.5 15 330 4.5 6.8 常温乳饮料常温乳饮料 真果粒牛奶饮品真果粒牛奶饮品 72.9 24 250 3.0 6.1 常温乳饮料 真果粒乳酸菌饮品 PET 瓶 60.0 10 230 6.0 13.0 低温乳饮料低温乳饮料 优益优益 C 原味原味 25.8 4 340 6.5 9.5 低温乳饮料 优益 C LC-37 24.8 10 100 2.5 12.4 资料来源：京东、

68、东方证券研究所 在国内乳制品行业发展的早期，乳饮料由于较为亲民的售价和易于接受的口感，是推动国内液态在国内乳制品行业发展的早期，乳饮料由于较为亲民的售价和易于接受的口感，是推动国内液态奶增长的重要品类。奶增长的重要品类。尤其是 2004 年开始蒙牛酸酸乳凭借“超级女声”综艺节目在国内走热以后，乳饮料行业快速增长。06 年至 14 年间，根据欧睿国际的数据，乳饮料零售规模从 277 亿元增长到 1036 亿元（CAGR+18%）。15 年开始，随着国内消费升级的趋势加速，乳制品消费逐步从乳饮料向白奶及酸奶升级，国内乳饮料市场规模开始下滑，14 年至 19 年 CAGR 为-9%。近年来乳近年来乳

69、饮料市场规模下滑幅度收窄，预计未来行业规模整体趋于稳定为主。饮料市场规模下滑幅度收窄，预计未来行业规模整体趋于稳定为主。 根据欧睿国际的数据，在终端市场，酸酸乳的零售规模在 13 年见顶之后持续下滑，19 年有所企稳；真果粒在 14 年至 16 年间出现下滑，17 年以来稳定增长；优益 C 自 10 年均保持稳定增长，14 年来增速有所放缓。 图 30：近年来国内乳饮料市场零售规模（亿元） 资料来源：欧睿国际、东方证券研究所 图 31：公司主要乳饮料产品零售规模（亿元） 资料来源：欧睿国际、东方证券研究所 公司持续推进乳饮料的产品更新迭代：公司持续推进乳饮料的产品更新迭代：19 年来优益 C

70、推出了 LC37 新品、桃泡乌龙和柚遇清新等新口味，真果粒先后推出了白桃树莓、花果轻乳、红柚四季春等新口味，酸酸乳推出乳此汽质等新品。 新品推出是公司未来乳饮料保持稳定增长的主要驱动力。 我们预计中短期内真果粒预计仍能保持低双位数的增速，是乳饮料业务的主要增长点；优益 C 保持中个位数的增长，酸酸乳体量基本020040060080062007200820092000019乳饮料零售规模（亿元）0070802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

71、018 2019酸酸乳真果粒优益C 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 21 保持稳定；综合而言，我们预计未来 5 年公司乳饮料业务将保持个位数增长，20 年至 25 年营收增速从 7%逐步下降至 4%，20 年至 25 年年均增长 4.9%。 图 32：近年来公司乳饮料推出的新品情况 资料来源：公司官网、公开资料整理、东方证券研究所 图 33：公司乳饮料业务收入预测 资料来源：公司公告、东方证券研究所预测 3.4 积极布局潜力单品，描

72、绘二次成长曲线 品牌加强渠道整合，奶粉业务有望加速增长品牌加强渠道整合，奶粉业务有望加速增长 从从公司公司奶粉业务发展历程来看奶粉业务发展历程来看： 公司在 10 年 11 月收购君乐宝之后， 君乐宝婴幼儿奶粉发展迅速，推动公司奶粉业务快速成长； 13 年 6 月公司收购雅士利国际， 公司自身奶粉业务逐步并入雅士利，经过数年调整，17 年至 19 年间公司奶粉业务稳定增长，19 年收入规模达到 78.7 亿元（16 年至19 年 CAGR+35.7%）。19 年 7 月，公司出售君乐宝股权，奶粉业务中君乐宝被剥离；同年 11 月公司收购澳大利亚乳企贝拉米，奶粉业务新增贝拉米品牌。 图 34：公

73、司奶粉业务主要发展历程 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 35：公司奶粉业务收入及增速 资料来源：公司公告、东方证券研究所 公司奶粉品牌矩阵丰富，品牌力逐步加强。公司奶粉品牌矩阵丰富，品牌力逐步加强。雅士利国际作为公司的奶粉业务主要运作平台，目前集合 5 大核心奶粉品牌，包括：拥有新西兰生产基地和黄金奶源的雅士利品牌、蒙牛旗下高端奶粉品牌瑞哺恩、达能旗下的欧洲奶粉品牌多美滋、Arla 旗下的丹麦奶粉品牌 Arla 宝贝与我、以及来自-15%-10%-5%0%5%10%020406080100120140乳饮料业务收入（亿元）同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%

74、020406080100奶粉收入（亿元）同比 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 22 澳大利亚的羊奶粉品牌朵拉小羊。贝拉米是来自澳大利亚的高端奶粉品牌，公司收购贝拉米之后，整体奶粉业务品牌矩阵更加丰富，品牌力进一步加强。 预计未来国内奶粉行业保持稳定增长，预计未来国内奶粉行业保持稳定增长，主要受益于：1）居民收入水平提升，受教育程度提高后，父母对婴幼儿奶粉的品质重视度提升， 高端及超高端奶粉需求量增加， 推动奶粉行业价格上行； 2）女

75、性职业化比例提升，纯母乳哺育率降低，奶粉需求量增加；3）老龄化加剧的背景下，消费者健康意识提升，消费观念变化，成人奶粉市场规模持续扩大。根据欧睿国际的数据，国内婴幼儿配方奶粉行业零售市场规模预计从 20 年的 1,764 亿元增长到 25 年的 2,127 亿元，年均增长 3.8%。 图 36：公司奶粉品牌矩阵 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 37：国内婴幼儿配方奶粉行业零售市场规模及预测 资料来源：欧睿国际、东方证券研究所 雅士利业绩持续改善， 新管理层上台后进一步推动变革。雅士利业绩持续改善， 新管理层上台后进一步推动变革。 雅士利国际自17年来经营情况持续改善，17 年至 19

76、年，营收从 22.6 亿元增长到 34.1 亿元（CAGR+23%），归母净利润从-1.8 亿元增长至 1.1 亿元。20 年 1 月，原蒙牛集团常温事业部销售管理中心总经理闫志远出任雅士利国际的执行董事和行政总裁，进一步推动雅士利的变革与改善，包括：1）推动渠道转型，加强母婴连锁店的发展，借助蒙牛的渠道优势逐步覆盖 KA 和连锁客户，向下渗透三四线城市以及县镇级市场，有效提升铺市率；2）加强功能性奶粉的布局，在巩固优怡、悠瑞等成人奶粉的基础上，加强创新产品的开发，满足消费者的需求；3）推动品牌升级，聚焦 5 大品牌，逐步淘汰毛利低的产品；4）推动营销模式创新，依托蒙牛集团资源强化 CCTV

77、背书，引入体验营销等。 贝拉米加强体系整合，国内业务有望贝拉米加强体系整合，国内业务有望加速。加速。贝拉米 19 财年（18/7-19/6）实现营收 13.0 亿元，归母净利润 1.1 亿元；分地区来看，19 财年贝拉米在澳大利亚本土收入 9.7 亿元（占比 74%），澳大利亚以外地区收入 3.3 亿元，其中中国市场是重要收入来源地。贝拉米进入公司体系后，公司逐步推进其和雅士利在渠道、客户等方面的融合和互补，未来贝拉米在国内的业务有望加速成长。 0%2%4%6%8%10%12%050002500婴幼儿配方奶粉零售规模（亿元）同比 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙

78、头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 23 图 38：雅士利国际收入和净利润 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 39：贝拉米收入和净利润 资料来源：Bloomberg、东方证券研究所 战略布局低温鲜奶，短期保持高速增长战略布局低温鲜奶，短期保持高速增长 低温鲜奶是公司未来的战略发展业务。低温鲜奶是公司未来的战略发展业务。公司从 17 年开始在全国布局低温鲜奶业务，并在当年 4 月成立鲜奶事业部。 公司目前低温鲜奶业务主要有每日鲜语和现代牧场两个品牌， 从终端零售价来看，每日

79、鲜语的单价在 12 元/500ml 到 25 元/500ml 之间，现代牧场的单价在 10 元/500ml 左右。 表 8：公司低温鲜奶主要产品信息 品类品类 产品产品 整箱价格整箱价格 （元（元/箱）箱） 瓶数瓶数 （瓶）（瓶） 单瓶容量单瓶容量 （ml） 单价单价 （元（元/瓶）瓶） 单价单价 （元（元/500ml） 低温白奶低温白奶 每日鲜语鲜牛奶每日鲜语鲜牛奶 25.9 1 720 25.9 18.0 低温白奶 每日鲜语优护 A2 鲜牛奶 35.9 1 720 35.9 24.9 低温白奶 每日鲜语常规屋包鲜牛奶 22.9 1 950 22.9 12.1 低温白奶 每日鲜语大师尊享版屋

80、顶包鲜牛奶 29.9 1 950 29.9 15.7 低温白奶低温白奶 现代牧场鲜牛奶现代牧场鲜牛奶 59.0 3 960 19.7 10.2 资料来源：京东、东方证券研究所 近年来低温鲜奶行业快速增长近年来低温鲜奶行业快速增长，主要受益于：1）随着消费水平的提升，消费者对饮用牛奶的新鲜度、营养成分要求提升，新冠疫情加速这一进程，消费者开始从常温白奶升级到低温鲜奶；2）国内冷链物流快速发展，为保质期较短的低温鲜奶产品的配送提供基础设施；3）龙头乳企持续投入低温鲜奶的发展，加强品牌塑造和消费者教育等。光明作为国内低温鲜奶龙头企业，19 年鲜牛奶销量达到 31.9 万吨，同比增长 26.8%，增速

81、较 18 年提升约 21 个百分点。光明乳业鲜牛奶销量的快速增长，印证了目前低温鲜奶市场的快速增长趋势。 公司低温鲜奶业务有望保持高增长。公司低温鲜奶业务有望保持高增长。根据 AC 尼尔森的数据，公司 19 年线下低温鲜奶市场的市占率为7.1% （yoy+4.0pct） ； 20H1公司低温鲜奶业务同比增长97.6%， 其中每日鲜语同比增长177%，推动市场份额同比提升 4pct 至接近 10%，20 年 6 月份已经提升至行业第二位。随着公司在低温鲜奶业务上的投入持续加大，我们预计未来中短期内仍将保持较高增速。 -50营业收入（亿元）归母净利润（亿元）05101520F

82、Y 2017FY 2018FY 2019营业收入（亿元）归母净利润（亿元） 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 24 图 40：光明乳业鲜奶销量及增速 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 41：国内线下低温鲜奶市场占有率 资料来源：AC 尼尔森、东方证券研究所 拟拟控控股股妙可蓝多，加强奶酪业务布局妙可蓝多，加强奶酪业务布局 公司拟入主妙可蓝多，积极布局奶酪市场。公司拟入主妙可蓝多，积极布局奶酪市场。20 年 12 月，妙可蓝多公告

83、拟以 29.71 元每股的价格向公司子公司内蒙蒙牛定增募资不超过 30 亿元。目前内蒙蒙牛持有妙可蓝多 9.93%的股份，本次发行完成后，内蒙蒙牛将持有 25.99%的股份，成为控股股东。该交易完成后妙可蓝多将成为公司境内奶酪业务的运营平台，未来公司奶酪业务主要将由妙可蓝多和爱氏晨曦两个品牌经营。 国内奶酪市场规模保持较高增速国内奶酪市场规模保持较高增速，主要受益于：1）消费升级推进，乳制品消费逐步向营养更高、更易于吸收的奶酪产品发展；2）西餐文化普及以及烘焙食品的快速发展推动国内消费者对奶酪的接触面扩大以及接受度提升；3）妙可蓝多等儿童奶酪棒产品推出后风靡全国，加强对消费者的消费习惯培育。根

84、据欧睿国际的数据，15 年至 20 年间国内奶酪行业零售规模年均增速达到 21%，预计 20 年至 25 年 CAGR+16%；2020 年国内奶酪行业领先的品牌包括百吉福、妙可蓝多、乐芝牛、安佳、卡夫等，其中妙可蓝多市占率 19.8%，仅次于百吉福，品牌影响力和市场竞争力较强。 图 42：国内奶酪行业零售规模增速 资料来源：欧睿国际、东方证券研究所 图 43：2020 年国内奶酪行业市占率 资料来源：欧睿国际、东方证券研究所 妙可蓝多营收快速增长，股权激励目标明确。妙可蓝多营收快速增长，股权激励目标明确。15 年至 19 年间，妙可蓝多营收从 3.6 亿元增长到17.4 亿元 （CAGR+4

85、8.3%） ， 其中奶酪业务收入从 0.13 亿元增长到 9.21 亿元 （CAGR+190.7%） ，0%5%10%15%20%25%30%055201720182019光明乳业鲜奶销量（万吨）同比3.1%7.1%42.5%41.6%8.3%8.2%7.7%8.1%38.4%35.0%0%20%40%60%80%100%20182019蒙牛光明B公司C公司其他0%5%10%15%20%25%30%奶酪市场零售规模增速25.0%19.8%5.9%5.2%4.5%39.6%百吉福妙可蓝多乐芝牛安佳卡夫其他 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申

86、明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 25 20 年前三季度妙可蓝多收入 18.8 亿元，同比增长 61.9%，加速成长。21 年 1 月，妙可蓝多发布股权激励计划，激励计划考核目标为 21 年至 23 年的营收分别达到 40/60/80 亿元，目标明确；以20 年营收一致预期为基础，则 20 年至 23 年妙可蓝多将实现约 42%的年均收入增长。 妙可蓝多逐步成为国内奶酪行业的领军品牌，妙可蓝多逐步成为国内奶酪行业的领军品牌，蒙牛参股蒙牛参股后协同效应强， 未来有望加速发展。后协同效应强， 未来有望加速

87、发展。 公司作为国内的乳制品龙头公司， 在全国化的渠道和营销方面具有显著的优势， 妙可蓝多全面进入蒙牛体系后将有效解决未来的竞争格局不确定性的问题，实现强强联合，包括：1）妙可蓝多在原有终端网点基础上，借助公司的低温奶网点等进行扩张；2）募投项目扩张产能，妙可蓝多产能不足的局面将得到有效缓解，进一步提升市场份额，巩固现有的竞争优势；3）妙可蓝多进入公司的原奶采购体系，降低采购成本，保障稳定供应；4）妙可蓝多借助公司的资源进入更多 B 端客户等。 除妙可蓝多以外， 公司爱氏晨曦品牌奶酪业务也保持高增速， 20H1 实现零售类奶酪增长超过 120%，其受益于品牌奶酪零售渠道的强劲增长，净利润率明显

88、提升。 图 44：妙可蓝多营业收入及归母净利润 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 45：妙可蓝多股权激励方案营收考核目标 资料来源：公司公告、东方证券研究所 3.5 积极拓展海外版图，打开长期业绩天花板 积极逐鹿海外扩展版图积极逐鹿海外扩展版图，打造国际化品牌是公司的核心长期战略。，打造国际化品牌是公司的核心长期战略。公司较早开始进行海外业务布局，13 年，真果粒在香港、澳门、蒙古和新加坡等四个海外市场上市。14 年，公司与新西兰牧场合作推出特仑苏环球精选纯牛奶和特仑苏谷粒。17 年，公司将奶源地延伸至丹麦、澳大利亚、新西兰等黄金奶源带，以出口方式将常温产品辐射至东南亚等地。18 年，公

89、司成立海外事业部，以新加坡作为区域总部，向东南亚进行投资与销售；当年 11 月，优益 C 印度尼西亚工厂正式投产。20 年 3 月，公司成立国际事业部，综合管理现有海外品牌及业务，包括贝拉米、Burra Foods、印尼业务、东南亚市场业务等。截至目前，公司已开发了澳大利亚、新西兰、新加坡、马来西亚、印尼等近十个海外国家，以及中国香港和中国澳门等地区的市场，出口产品包括常低冰三大业态。 在品牌塑造方面，公司先后赞助国际级盛事如 NBA 赛事、 博鳌亚洲论坛、金砖国家峰会、2018 FIFA 世界杯等，持续提升蒙牛品牌在全球市场的影响力。通过全产业链的国际化布局，公司利用海外资源巩固行业优势，与

90、国内业务形成协同效应。随着海外战略的稳步推进，海外市场未来有望随着海外战略的稳步推进，海外市场未来有望成为公司的重要增长点，成为公司的重要增长点，打开打开长期业绩增长的天花板。长期业绩增长的天花板。 -50500192020Q3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）0204060802023营业收入目标（亿元） 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 26 图 46：公司海外业务

91、布局情况 资料来源：公司官网、东方证券研究所预测 四、奶价上行竞争趋缓，整合上游盈利有望改善四、奶价上行竞争趋缓，整合上游盈利有望改善 4.1 原奶价格温和上涨，竞争缓解有望延续 原奶供需紧平衡，原奶供需紧平衡，国内国内生鲜乳生鲜乳价格预计仍将上行价格预计仍将上行 近年来国内原奶价格的持续上行成为乳制品行业发展的重要变量：近年来国内原奶价格的持续上行成为乳制品行业发展的重要变量：1）原奶价格上行在提升了乳制品企业的原材料成本的同时也促进了龙头乳企之间的竞争逐步趋缓；2）尾部乳企由于成本上行、盈利变差，在市场竞争中加速出清，龙头乳企市场份额提升。我们从供需两侧分析，预计国内原奶价格在中短期内仍将

92、温和上涨。 国内奶源维持供需紧平衡状态。国内奶源维持供需紧平衡状态。从供给端看，我国奶牛存栏数量自 08 年达到 1231 万头后见顶，此后出现下滑，15 年有所增加，但之后又大幅减少；19 年触底反弹，较 18 年边际小幅改善，但较 08 年的峰值仍减少了 13.9%。从奶牛的自然生长周期看，从牧场补栏到成乳牛产奶至少需要 2年的时间，故我们推断始于 19 年底的补栏最早在 21 年底才能增加原奶供应。从单产方面看，19年我国奶牛单产为 7.8 吨/年，单产提升的速度至多达到中低个位数。我们认为中短期内供给结构仍较为紧张，上游奶源供给仍偏紧张。 乳制品需求稳步提升，国内液奶富余达到新低。乳制

93、品需求稳步提升，国内液奶富余达到新低。从需求端看， 经历了 15 年行业的寒冬期，16H2 以来乳制品消费开始复苏， 低线城市需求增长+行业消费升级持续推动需求改善。 17 年来行业延续了复苏趋势，需求持续向好。目前在消费升级趋势下，消费者的白奶需求有所提升，较少选择用大包粉生产的复原乳。根据 USDA 预测，20 年我国液奶富余量约 2 万吨，为近年来最低水平。 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 27 图 47：国内奶牛存栏数量及增

94、速 资料来源：中国奶业年鉴、东方证券研究所 图 48：国内液奶富余量 资料来源：USDA、东方证券研究所 优质奶源相对稀缺，预计国内奶价仍将温和上涨。优质奶源相对稀缺，预计国内奶价仍将温和上涨。根据中国农业部数据，18 年 7 月开始，国内生鲜乳均价出现上涨，18 年 7 月生鲜乳均价为 3.37 元/kg 左右，至 19 年 12 月上涨至 3.84 元/kg 左右，区间涨幅为 13.9%；20 年年中生鲜乳价格经过季节性下降后，下半年开始趋势上涨，至 21 年2 月生鲜乳均价上行到 4.28 元/kg，较 20 年 2 月同比继续上涨 12.3%。由于奶牛的生长和投产周期较长，从历史情况看

95、，原奶的价格周期通常为 3-4 年。奶价的上涨主要因供需缺口凸显所致，我奶价的上涨主要因供需缺口凸显所致，我们判断本轮奶价的反弹将持续至们判断本轮奶价的反弹将持续至 21 年年底底。 图 49：国内生鲜乳价格走势复盘 资料来源：农村农业部、东方证券研究所 原奶价格上行原奶价格上行，龙头乳企竞争龙头乳企竞争更加理性，费用投放厉行节约更加理性，费用投放厉行节约 原奶价格温和上涨，成本上行后龙头乳企盈利诉求增强，原奶价格温和上涨，成本上行后龙头乳企盈利诉求增强，费用投放费用投放趋于理性，趋于理性，20 年二季度以来竞年二季度以来竞争有所争有所缓和缓和。销售费用率下降，毛销差边际改善，竞争趋缓态势得以

96、验证，对盈利形成正面贡献。销售费用率下降，毛销差边际改善，竞争趋缓态势得以验证，对盈利形成正面贡献。伊利股份单季度销售费用率在 20Q2/Q3 分别为 22.8%和 20.4%，同比分别下滑 2.5pct 和 1.4pct；毛销差在 20Q2/Q3 分别为 16.1%和 14.5%，分别同比提升 4.1pct 和 0.2pct，龙头竞争趋缓在费用率和毛销差上得到验证。 -15%-10%-5%0%5%10%15%9009500020062007200820092000019国内奶牛存栏数

97、量（万头）同比0.01.02.03.04.05.02005200620072008200920000192020E中国液奶富余量（万吨）2.02.53.03.54.04.-------------0

98、-----092021-01主产区生鲜乳平均价（元/公斤）09H2至14H1，奶价处于上升周期，持续414H2至18H1，奶价逐渐回落，持续4年18H2至今，奶价温和上涨，本轮上涨周期预计可达21年底 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 28 考虑到：考虑到：1）疫情后需求复苏，核心产品动销较好；）疫情后需求复

99、苏，核心产品动销较好；2）奶源成本持续上行奶源成本持续上行，企业需控制费用改善盈，企业需控制费用改善盈利；利；3）龙头乳企龙头乳企错位竞争错位竞争，布局新赛道等因素，我们认为未来行业布局新赛道等因素，我们认为未来行业竞争有望延续缓解态势。竞争有望延续缓解态势。 图 50：伊利股份单季度销售费用率 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 51：伊利股份单季度毛销差 资料来源：公司公告、东方证券研究所 4.2 公司加强上游奶源整合，牧场盈利贡献投资收益 公司通过战略合作方以及社会化合作保证奶源的供应，自控奶源比重达公司通过战略合作方以及社会化合作保证奶源的供应，自控奶源比重达 40%。战略合作方主

100、要指公司参股的国内知名大型原奶生产企业，包括公司目前持有 58.2%股份的现代牧业（13 年开始入股）、持有 20.8%股份的中国圣牧、持有 43.4%股份的富源牧业等。公司通过参股的方式提升自控奶源比率，目前占公司全部奶源供给的 40%左右。另一方面，公司加强与其他知名乳业的战略合作，已经签署重要合作协议的原奶生产企业包括华羚乳品、上陵牧业、原生态牧业、首农畜牧等。以华羚乳品为例， 20 年 3 月甘肃华羚乳品集团与蒙牛集团达成战略合作协议， 双方将在牧场建设、养殖加工、市场营销等方面开展全方位合作，实现优势互补、强强联合。 图 52：公司与上游牧场的合作方式 资料来源：公司公告、公开资料整

101、理、东方证券研究所 图 53：公司不同奶源供给占比 资料来源：公司公告、东方证券研究所 公司持续加强上游奶源整合，提升奶源供给的稳定性，保障业务的稳定增长。公司持续加强上游奶源整合，提升奶源供给的稳定性，保障业务的稳定增长。以现代牧业为例，其19 年拥有约 23 万头奶牛，原奶销量达到 137 万吨，预计占公司原奶采购金额的 22%，是公司最-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%0%5%10%15%20%25%30%同比增减（右轴）销售费用率-6%-4%-2%0%2%4%6%0%5%10%15%20%同比增减（右轴）毛销差40%60%战略合作方奶源社会化奶源 蒙牛乳业首次报告 万事俱

102、备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 29 大的原奶供应商。大型原奶供应商具备规模化养殖的优势，公司可以收购到高性价比的优质奶源。大型原奶供应商的牧场布局广泛，以现代牧业为例，其牧场布局北至黑龙江，南至安徽、四川，有利于公司业务的全国化拓展， 尤其对于低温鲜奶等对运输半径要求较高的产品具有重要意义。 在国内原奶供给较为紧张的局面下，龙头乳企通过上游奶源的整合，进一步形成对中小乳企的挤压，有望加速出清尾部企业。 图 54：现代牧业的牧场位置图 资料来源：现代牧业、

103、东方证券研究所 在原奶价格持续上行的背景下，上游牧场的盈利情况大幅改善，公司通过参股上游牧场享受一定在原奶价格持续上行的背景下，上游牧场的盈利情况大幅改善，公司通过参股上游牧场享受一定的投资收益。的投资收益。现代牧业盈利情况主要受生鲜乳价格影响，18 年至 20H1，国内生鲜乳价格稳步上行， 从18年的3.46元/千克上行到20H1的3.70元/千克； 现代牧业毛利率从13.6%上行到21.3%，净利率从-10.2%上行到 8.0%，盈利大幅改善。现代牧业 19 年实现归母净利润 3.41 亿元，18 年同期为-4.96 亿元，为公司贡献的投资收益大幅改善。 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起

104、，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 30 图 55：现代牧业的营业收入及归母净利润 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 56：现代牧业毛利率、净利率和生鲜乳均价的关系 资料来源：公司公告、东方证券研究所 4.3 结构升级推动毛利率上行，费用收紧毛销差改善 主要受益于产品结构持续升级， 尤其是特仑苏、 纯甄等主要受益于产品结构持续升级， 尤其是特仑苏、 纯甄等高端高端品类占比提升品类占比提升， 公司毛利率保持稳定公司毛利率保持稳定提提升趋势升趋势。 11 年至 19

105、年， 公司毛利率从 25.7%上升到 37.6% （年均增长 1.5pct） ， 20H1 达到 39.0%。未来在特仑苏保持较高增速，低温鲜奶、奶粉以及奶酪等高毛利业务快速发展的拉动下，预计公司毛利率仍有望延续上行。 11 年至 19 年，公司销售费用率从 17.9%提升至 27.3%（+9.3pct），拆分来看，广告及宣传费用占比提升 3.1pct，其余科目占比提升 6.2pct，主要因为：1）公司持续加大对新品，尤其是高价位和高毛利新品的推广，导致营销支出增加；2）公司和伊利等乳企的在行业布局阶段加大线下市场份额的争夺，买赠、促销、折扣等费用投入力度较大。我们预计随着我们预计随着需求向好

106、、需求向好、原奶价格上行，公原奶价格上行，公司将缩减线下费用投放，避免以价格战司将缩减线下费用投放，避免以价格战方式方式直接与竞品竞争，以保证盈利增长。直接与竞品竞争，以保证盈利增长。 图 57：公司毛利率情况 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 58：公司销售费率及拆分 资料来源：公司公告、东方证券研究所 毛销差改善是推动公司未来整体盈利向上的毛销差改善是推动公司未来整体盈利向上的重要重要驱动。驱动。观察公司毛销差和国内生鲜乳价格的历史走势情况，可以发现在生鲜乳价格涨幅较高或降幅收窄的区间，包括 13-14 年、16-17 年、19 年-20-50602015201

107、620020H1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）3.13.33.53.73.94.1-30%-20%-10%0%10%20%30%40%毛利率净利率生鲜乳均价(元/千克，右)0%10%20%30%40%50%毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%销售费用率广告及宣传费用占比其他销售费用占比 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 31 等，都对应毛销差上行。展望未来，展望未来，我们认为在生鲜乳价格上行的趋

108、势下，公司毛销差有望进一步我们认为在生鲜乳价格上行的趋势下，公司毛销差有望进一步改善，主改善，主要受益于：要受益于：1）线下市场结构趋于稳定，龙头乳企之间以价格战抢份额的竞争趋缓；2）行业增长思路转变，在价升逻辑不断加强之后，龙头乳企主要将费用投放在产品结构升级中；3）龙头乳企未来布局方面有所分化，竞争重叠领域减少；4）18 年来原奶价格温和上行，龙头乳企盈利诉求增强，竞争更加趋于理性。从公司和伊利股份半年度毛销差对比来看，两者历史变化趋势基本保持一致。 图 59：公司毛销差和国内生鲜乳价格涨幅 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 60：公司和伊利股份半年度毛销差对比 资料来源：公司公告、

109、东方证券研究所 公司管理费用率下降，进一步推动盈利改善。公司管理费用率下降，进一步推动盈利改善。16 年至 19 年，公司管理费用率整体呈下行趋势，从4.6%下降至 4.2%（-0.4pct），20H1 进一步下降 0.2pct 至 3.8%。 其他收入及收益、 其他费用以及应占合联营公司利润对公司的盈利也有较大的影响。 其他收入及收其他收入及收益占公司营收比重约益占公司营收比重约 1.0%，主要由政府补助金、宣传及租金、汇兑收益、以及出售子公司及合联营企业等构成。19 年，公司出售君乐宝产生其他收入及收益 34.18 亿元。君乐宝的盈利水平较蒙牛母公司较低，出售君乐宝之后，公司获得大量现金以

110、改善资本结构，同时收购贝拉米以推动奶粉业务高端化，有益于未来盈利改善。 其他费用占公司营收比重约其他费用占公司营收比重约 2%，主要由商誉商标减值、存货减值、出售子公司及合联营公司亏损等构成。16 年和 19 年，因业务表现倒退，公司先后对奶粉业务组别计提了 22.5 亿元和 24.7 亿元的商誉商标减值，这是导致 16 年净利润亏损的重要原因。我们预计随着公司对奶粉业务推行一系列改革之后，未来奶粉业务有望保持稳定增长，计提大额商誉减值的概率较低。 应占合联营公司利润主要由公司对现代牧业的投资收益构成，在原奶成本温和上行的背景下，现应占合联营公司利润主要由公司对现代牧业的投资收益构成，在原奶成

111、本温和上行的背景下，现代牧业有望为公司贡献正面盈利。代牧业有望为公司贡献正面盈利。 综合毛销差上行、 管理费用率下行、 其他收入及收益保持稳定、其他费用中计提商誉商标减值概率综合毛销差上行、 管理费用率下行、 其他收入及收益保持稳定、其他费用中计提商誉商标减值概率降低、以及应占合联营公司利润的上行，我们预计公司盈利水平有望持续改善，并降低、以及应占合联营公司利润的上行，我们预计公司盈利水平有望持续改善，并具备具备较大的弹较大的弹性。性。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%6%7%8%9%10%11%公司毛销差国内生鲜乳价格涨幅（右轴）5%7%9%11%13%15%17%2011

112、H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H1蒙牛乳业伊利股份 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 32 图 61：公司管理费用、其他收入及收益、其他费用、应占合联营公司利润占营收比重 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 62：公司净利润及净利率 资料来源：公司

113、公告、东方证券研究所 五、盈利预测与投资建议五、盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测 我们对公司 20-22 年盈利预测做如下假设： 1) 蒙牛核心板块拆分来看：(1)液态奶业务中，高端白奶特仑苏在 20-22 年均保持较高增速，基础白奶高个位数稳定增长；常温酸奶纯甄在 20 年增速放缓，21-22 年增速回升，低温酸奶个位数稳定增长；乳饮料 20 年低个位数增长，21-22 年增速有所恢复；低温鲜奶业务 20-22 年保持 50%以上的增速；(2)冰淇淋业务 20 年个位数增长，21-22 年增速提升。 (3)君乐宝股权在 19 年被出售， 其所包含的液奶、 奶粉业务等被剥离， 受此影响，蒙

114、牛核心板块中奶粉业务 20 年降为 0，核心板块收入 20 年同比预计下滑 4.0%。(4)受核心产品增长的拉动，预计 21-22 年核心板块收入同比分别增长 13.0%、11.6%。 2) 受益于奶粉业务品牌提升和渠道整合， 预计子公司雅士利 20-22 年营收增速为 2%、 20%和 15%，子公司贝拉米 20-22 年营收增速为 15%、15%和 13%。 3) 受益于产品结构提升和产品直接提价， 包括高端白奶、 常温酸奶等产品的销售占比提升，我们预计蒙牛核心板块毛利率稳步提升，20-22 年分别达到 38.2%、39.3%和 39.7%；受益于奶粉行业整体消费升级的趋势以及公司对高端品

115、牌奶粉的推广加大，我们预计雅士利和贝拉米的毛利率稳中有升；综合以上，预计公司综合毛利率在 20-22 年分别达到38.1%、39.2%和 39.6%。 4) 由于公司定增妙可蓝多相关事项并未完全落地，我们对妙可蓝多的业绩以投资收益的方式在财务模型中进行处理。 5) 我们假设公司20-22年销售费用率分别为27.8%、 27.7%和27.7%， 毛销差分别为10.3%、11.5%和 11.9%，竞争趋缓背景下公司费用投放收紧，毛销差稳定上行；我们假设公司20-22 年管理费用率分别为 4.1%、4.0%和 4.0%。 6) 公司 20-22 年的所得税率维持 24.1%。 -2%-1%0%1%2

116、%3%4%5%6%管理费用其他收入及收益其他费用应占合联营公司利润-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%-20-50净利润（亿元）净利率 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 33 收入分类预测表 百万元百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 蒙牛蒙牛核心核心 液态奶 59,389 67,878 68,937 77,881 87,046 yoy 12.0% 14.3% 1.6% 13.0

117、% 11.8% 冰淇淋 2,723 2,561 2,691 2,995 3,177 yoy 8.4% -5.9% 5.1% 11.3% 6.1% 奶粉 3,006 4,370 0 yoy 68.2% 45.4% -100.0% 其他 848 721 901 1,081 1,278 yoy 44.8% -14.9% 25.0% 20.0% 18.1% 营业收入营业收入 65,966 75,530 72,529 81,957 91,500 yoy 13.9% 14.5% -4.0% 13.0% 11.6% 营业成本营业成本 41,376 47,157 44,843 49,764 55,220 毛利

118、率 37.3% 37.6% 38.2% 39.3% 39.7% 雅士利雅士利 营业收入营业收入 3,011 3,412 3,480 4,176 4,803 yoy 33.6% 13.3% 2.0% 20.0% 15.0% 营业成本营业成本 1,817 2,145 2,297 2,673 3,050 毛利率 39.6% 37.1% 34.0% 36.0% 36.5% 贝拉米贝拉米 营业收入营业收入 88 1,481 1,703 1,924 yoy 15.0% 15.0% 13.0% 营业成本营业成本 50 826 946 1,064 毛利率 43.7% 44.2% 44.4% 44.7% 合计合

119、计 营业收入营业收入 68,977 79,030 77,489 87,836 98,227 yoy 14.7% 14.6% -1.9% 13.4% 11.8% 营业成本营业成本 43,193 49,351 47,966 53,383 59,334 综合毛利率综合毛利率 37.4% 37.6% 38.1% 39.2% 39.6% 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 5.2 投资建议 相对食品饮料其他子板块龙头，公司的估值相对较低，具有较高的安全边际。相对食品饮料其他子板块龙头，公司的估值相对较低，具有较高的安全边际。选取白酒、调味品、包装水和啤酒板块的龙头贵州茅台、海天味业、农夫山泉和青岛啤

120、酒进行对比，以 3 月 10 日的股价为基准：1）21 年一致预期 PE，伊利股份和公司分别为 27 倍和 26 倍，而其余子板块龙头分别为 46、66、62 和 38 倍；2）21 年一致预期 PEG，伊利股份和蒙牛乳业分别为 1.6 倍和 0.5 倍，而其余子板块龙头分别为 2.5、3.6、2.6 和 2.2 倍；相较于其他食品饮料子版块龙头，公司估值水平明显较低，具备较高安全垫。 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 34 图 63

121、：食品饮料子板块龙头 PE 估值 资料来源：Wind、东方证券研究所（注：股价为 2021 年 3 月 10 日数据） 图 64：食品饮料子板块龙头 PEG 估值 资料来源：Wind、东方证券研究所（注：股价为 2021 年 3 月 10 日数据） 我们预测公司 20-22 年 EPS 分别为 0.85、1.30、1.56 元人民币，选取乳制品行业上市公司作为可比公司。结合可比公司估值，给予公司 21 年 32 倍 PE，以港元兑人民币汇率 0.84 计算，对应目标价 49.52 港元，首次覆盖给予买入评级。 表 9：可比公司估值表 公司公司 代码代码 最新价格最新价格 每股收益（元）每股收益

122、（元） 市盈率市盈率 (元元) 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 伊利股份 600887 38.42 1.23 1.43 1.65 31.2 26.9 23.2 光明乳业 600597 16.41 0.44 0.51 0.60 37.5 32.3 27.3 新乳业 002946 17.60 0.35 0.46 0.60 50.7 37.9 29.4 三元股份 600429 4.27 0.05 0.11 0.13 85.4 38.8 32.8 均瑶健康 605388 16.85 0.54 0.64 0.77 31.5 26.3 21.9 调整后平均调整后平均

123、 40 32 27 数据来源：iFind、东方证券研究所（注：最新价格为 2021 年 3 月 10 日收盘价） 六、风险提示六、风险提示 疫情影响时间过长风险。疫情影响时间过长风险。新冠肺炎疫情对于送礼等高端白奶和常温酸奶的消费渠道以及线下商超等乳制品销售渠道产生一定负面冲击，21 年来国内部分地区疫情出现反复，若疫情持续时间过长，将影响公司收入利润表现。 消费升级不及预期风险。消费升级不及预期风险。消费升级是公司高端白奶、常温酸奶、低温鲜奶、奶粉等产品的核心增长逻辑，若经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期，将对公司业绩产生负面影响。 原奶成本大幅上涨风险。原奶成本大幅上涨风险。公司原奶成

124、本占比较高，若原奶采购成本大幅提升，公司提价、结构升级以及费用投放减少无法完全对冲成本涨幅， 将对盈利带来负面影响。 我们测算 21 年公司盈利能力对原奶成本上行的敏感性。在乐观、中性、悲观情景下，原奶成本分别上行 1%、3%和 5%， 则公司 21 年的毛利率分别为 39.7%、 39.2%和 38.8%； 净利率分别为 6.3%、 5.9%和 5.6%。 2726466662380070伊利股份蒙牛乳业贵州茅台海天味业农夫山泉青岛啤酒PE(21E)1.60.52.53.62.62.20.00.51.01.52.02.53.03.54.0伊利股份蒙牛乳业贵州茅台海天味业

125、农夫山泉青岛啤酒PEG(21E) 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 35 表 10：公司盈利能力对原奶成本敏感性分析 成本项目成本项目 成本成本占比占比 乐观场景乐观场景 中性场景中性场景 悲观场景悲观场景 21 年涨幅年涨幅 成本压力成本压力 21 年涨幅年涨幅 成本压力成本压力 21 年涨幅年涨幅 成本压力成本压力 原奶 40% 1.0% 0.4% 3.0% 1.2% 5.0% 2.0% 包材 35% 2.0% 0.7% 2% 0

126、.7% 2% 0.7% 其他 25% 2.0% 0.5% 2% 0.5% 2% 0.5% 合计合计 1.6% 2.4% 3.2% 毛利率毛利率 39.7% 39.2% 38.8% 净利率净利率 6.3% 5.9% 5.6% 资料来源：公司公告、财务模型、东方证券研究所 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 36 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 202

127、2E 单位单位:百万元百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 7,298 6,476 7,408 8,397 9,391 营业收入营业收入 68,977 79,030 77,489 87,836 98,227 应收账款 2,892 3,587 3,517 3,987 4,458 销售成本 (43,193) (49,351) (47,966) (53,383) (59,334) 存货 4,282 5,090 4,945 5,503 6,117 销售费用 (18,833) (21,536) (21,575) (24,325) (27,178) 预付账款 2,7

128、78 3,027 2,942 3,275 3,640 行政成本 (2,915) (3,319) (3,177) (3,513) (3,929) 流动资产合计流动资产合计 29,741 37,486 40,040 44,504 49,273 营业利润营业利润 3,835 4,970 3,749 5,945 7,065 固定资产 14,734 11,103 12,358 15,852 19,119 融资成本净额 318 461 284 289 332 在建工程 2,203 2,231 2,721 3,612 4,198 投资收益 (300) 175 364 485 662 商誉 4,681 4,7

129、19 4,780 7,442 7,442 税前利润税前利润 3,853 5,605 4,397 6,719 8,060 联营公司权益 7,202 7,351 7,913 7,913 7,913 所得税 (649) (1,310) (973) (1,503) (1,784) 其他无形资产 2,298 7,583 7,583 7,583 7,583 净利润净利润 3,204 4,296 3,424 5,216 6,276 非流动资产合计非流动资产合计 36,716 41,052 45,161 52,208 56,061 少数股东损益 161 190 65 82 99 资产总计资产总计 66,457

130、 78,537 85,201 96,712 105,334 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 3,043 4,105 3,360 5,134 6,177 短期借款 6,523 13,838 18,874 19,676 24,214 每股基本收益（元） 0.78 1.04 0.85 1.30 1.56 应付账款 7,022 6,739 6,550 7,289 8,102 每股稀释收益（元） 0.78 1.04 0.85 1.30 1.56 其他应付账款及预提费用 10,889 10,808 10,597 12,012 13,433 流动负债合计流动负债合计 25,109 31,734 36,

131、442 39,427 46,218 主要财务比率主要财务比率 长期借款 8,192 9,635 9,635 11,635 10,635 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 非流动负债合计非流动负债合计 10,884 13,456 12,934 15,330 14,023 成长能力成长能力 负债合计负债合计 35,993 45,190 49,375 54,756 60,241 营业收入 14.7% 14.6% -1.9% 13.4% 11.8% 少数股东权益 5,252 4,215 4,215 4,215 4,215 营业利润 29.0% 29.6% -24.6% 58.

132、6% 18.8% 股本 358 358 359 359 359 归属于母公司净利润 48.6% 34.9% -18.2% 52.8% 20.3% 留存收益 12,623 16,465 18,867 24,996 28,134 获利能力获利能力 权益合计权益合计 30,464 33,347 35,826 41,955 45,093 毛利率 37.4% 37.6% 38.1% 39.2% 39.6% 负债和权益总计负债和权益总计 66,457 78,537 85,201 96,712 105,334 净利率 4.6% 5.4% 4.4% 5.9% 6.4% ROE 10.5% 12.9% 9.6%

133、 12.4% 13.9% 现金流量表现金流量表 ROA 4.8% 5.5% 4.0% 5.4% 6.0% 单位单位:百万元百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 偿债能力偿债能力 税前利润 3,853 5,605 4,397 6,719 8,060 资产负债率 54.2% 57.5% 58.0% 56.6% 57.2% 折旧摊销 1,739 1,946 1,583 1,663 1,746 净负债率 24.3% 51.0% 58.9% 54.6% 56.5% 融资成本 551 644 704 802 872 流动比率 1.18 1.18 1.10 1.13 1.07

134、营运资金变动 9,778 10,356 4,467 10,649 11,175 速动比率 1.01 1.02 0.96 0.99 0.93 支付所得税 (662) (990) (973) (1,503) (1,784) 营运能力营运能力 财务收益 (868) (1,105) (988) (1,091) (1,204) 应收账款周转天数 15.3 16.6 16.6 16.6 16.6 经营活动现金流经营活动现金流 6,209 5,260 3,809 7,323 7,523 存货周转天数 36.2 37.6 37.6 37.6 37.6 资本支出 (3,097) (4,080) (3,240)

135、(5,709) (5,599) 总资产周转天数 378.8 367.3 332.0 331.5 340.4 其他 (1,135) (13,450) (3,861) (1,629) (1,663) 每股指标（元）每股指标（元） 投资活动现金流投资活动现金流 (4,232) (17,530) (7,101) (7,339) (7,262) 每股收益 0.78 1.04 0.85 1.30 1.56 债权融资 (300) 6,364 5,036 2,802 3,538 每股经营现金流 1.59 1.34 0.96 1.85 1.91 股权融资 5 124 0 0 0 每股净资产 6.45 7.40

136、8.01 9.56 10.35 支付股息 (483) (709) (1,096) (2,086) (3,138) 估值比率估值比率 其他 (122) 4,835 284 289 332 市盈率 44.2 33.0 40.5 26.5 22.0 筹资活动现金流筹资活动现金流 (900) 10,614 4,224 1,004 733 市净率 5.3 4.7 4.3 3.6 3.3 现金净增加额现金净增加额 1,077 (1,655) 932 989 993 EV/EBITDA 25.0 21.8 29.5 20.9 18.3 汇率变动影响 10 36 0 0 0 EV/EBIT 37.0 30.7

137、 41.9 26.7 22.9 资料来源：东方证券研究所 蒙牛乳业首次报告 万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 37 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观

138、点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形

139、；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性， 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级； 分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息， 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、 盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级： 由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内， 分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级： 由于研究报

140、告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性， 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告” ）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）制作及发布。 。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写， 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性， 客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文

141、中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。 除了一些定期出版的证券研究报告之外， 绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议， 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中

142、提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。 过去的表现并不代表未来的表现， 未来的回报也无法保证， 投资者可能会损失本金。 外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下， 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任， 投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先

143、书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的， 被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址：