1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 申能股份申能股份(600642) 多元扩张为表，多元扩张为表，确定确定回报回报为里为里 申能股份深度报告申能股份深度报告 于鸿光于鸿光(分析师分析师) 陈卓鸣陈卓鸣(研究助理研究助理) 证书编号 S0880522020001 S0880122040025 本报告导读：本报告导读： 公司公司护盾型资产护盾型资产组合回报率组合回报率稳定叠加新能源稳定叠加新能源业务的业务的确定性确定性快速快速增长， 攻守兼备增长， 攻守兼备， 属属性突出性突出。 投资要点：投资要点： 维持维持“增持

2、增持”评级， 目标价评级， 目标价 8.51 元。元。 考虑到新能源投产进度及煤价波动等因素，下调 2022 年 EPS 至 0.53 元，上调 2023-2024 年 EPS 至0.76/0.89 元（原 0.60/0.75/0.83 元） 。综合 PE 和 PB两种估值方法，维持目标价 8.51 元，维持“增持”评级。 护盾型资产护盾型资产组合组合叠加新能源叠加新能源转型转型， 攻守兼备攻守兼备。 市场认为申能股份业务种类分散， 作为综合型平台公司缺乏经营主线， 而我们聚类分析公司业务，认为公司投资聚焦能源领域内的“稳定收益”护盾型资产组合，具备协同效应。存量护盾型资产组合回报率确定、经营

3、风险低， 叠加公司新能源业务的确定性快速增长， 属性突出。 与众不同的信息与逻辑：与众不同的信息与逻辑： 1） 公司自1993年上市以来通过多次行业周期轮转的压力测试，各年度均实现盈利，在火电行业难能可贵，ROE稳定性显著强于同业。2）公司通过参控股方式布局具有较强抵御经济周期波动的行业，其燃气发电、燃气管输、抽水蓄能、核能发电等多领域业务具备周期免疫属性， 实为收益稳定的护盾型资产组合， 有助于对冲上游化石能源价格波动的不利影响。3）护盾型资产联合高效煤电机组贡献稳健现金流，推动公司能源转型步伐加快。 催化剂催化剂： 新能源并网装机加速， 传统业务盈利韧性显现， 煤炭中长期合同占比提升。 风

4、险提示：风险提示： 用电需求不及预期， 新能源装机低于预期， 煤炭价格超预期等。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 19,709 25,313 27,042 29,366 30,604 (+/-)% -49% 28% 7% 9% 4% 经营利润（经营利润（EBIT） 3,071 1,973 4,232 5,793 6,868 (+/-)% 32% -36% 114% 37% 19% 净利润（归母）净利润（归母） 2,393 1,642 2,618 3,724 4,391 (+/-)% 5% -31% 59% 42

5、% 18% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.49 0.33 0.53 0.76 0.89 每股股利（元）每股股利（元） 0.28 0.20 0.27 0.38 0.45 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%) 15.6% 7.8% 15.6% 19.7% 22.4% 净资产收益率净资产收益率(%) 7.8% 5.3% 8.1% 10.9% 12.1% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 4.5% 2.0% 4.5% 5.5% 5.8% EV/EBITDA 6.61 12.08 7.24 7.00 6.86

6、市盈率市盈率 11.66 16.99 10.66 7.49 6.35 股息率股息率 (%) 4.9% 3.5% 4.7% 6.7% 7.9% 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 8.51 上次预测：8.51 当前价格： 5.71 2022.06.22 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 5.05-7.92 总市值（百万元）总市值（百万元） 28,048 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 4,912/4,508 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 92% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股

7、） 15.04 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 85.22 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 30,950 每股净资产每股净资产 6.30 市净率市净率 0.9 净负债率净负债率 40.63% EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.18 0.04 Q2 0.14 0.15 Q3 0.17 0.20 Q4 -0.15 0.14 全年全年 0.33 0.53 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 3% -8% -5% 相对指数 -2% -10% 1% 相关报告 火电拖累业绩，风光发展提速2022.04.10 能源加速转型，风光大有可为2021.11.17

8、 公司深度研究公司深度研究 -18%-8%2%12%22%32%2021-06 2021-09 2021-12 2022-0352周内股价走势图周内股价走势图申能股份上证指数电力电力/公用事业公用事业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 25 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642) 模型更新时间： 2022.06.21 股票研究股票研究 公用事业 电力 申能股份(600642) 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 8.51 上次预测：8.51 当前价格：

9、 5.71 公司网址 公司简介 公司由原申能电力开发公司改制设立，系全国电力能源行业第一家上市公司。公司目前已投资建成的电力项目广泛分布于煤电、气电、水电、核电、风电、光伏发电等领域。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 5.05-7.92 市值（百万元） 28,048 财务预测 （单位： 百万元）财务预测 （单位： 百万元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 19,709 25,313 27,042 29,366 30,604 营业成本 15,867 22,435 22,727 23,414 23,650 税金及附加 131

10、157 167 182 189 销售费用 5 5 6 6 6 管理费用 772 882 946 1,028 1,071 EBIT 3,071 1,973 4,232 5,793 6,868 公允价值变动收益 -145 670 0 0 0 投资收益 1,425 1,540 1,341 1,507 1,566 财务费用 799 938 976 1,295 1,597 营业利润营业利润 3,457 2,414 3,709 5,110 5,825 所得税 448 733 638 773 880 少数股东损益 647 134 499 657 599 净利润净利润 2,393 1,642 2,618 3,

11、724 4,391 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 8,768 9,320 6,187 5,845 5,548 其他流动资产 1,626 6,164 6,164 6,164 6,164 长期投资 9,204 8,957 8,957 8,957 8,957 固定资产合计 33,798 34,704 41,389 43,456 45,196 无形及其他资产 321 307 307 307 307 资产合计资产合计 76,298 89,637 99,463 111,658 122,270 流动负债 16,488 23,773 31,791 41,467 49,285 非流动负债 2

12、0,876 27,330 27,330 27,330 27,330 股东权益 38,935 38,534 40,341 42,861 45,655 投入资本投入资本(IC) 59,464 68,638 78,375 90,312 100,826 现金流量表现金流量表 NOPLAT 2,676 1,397 3,512 4,924 5,838 折旧与摊销 2,589 2,743 4,025 4,132 4,440 流动资金增量 -2,175 590 -395 -411 -250 资本支出 -4,436 -5,058 -16,455 -15,955 -14,955 自由现金流自由现金流 -1,346

13、 -328 -9,313 -7,310 -4,927 经营现金流 4,845 3,200 6,415 7,909 9,227 投资现金流 -5,462 -3,399 -15,114 -14,448 -13,389 融资现金流 -766 752 5,566 6,197 3,866 现金流净增加额现金流净增加额 -1,383 553 -3,133 -342 -296 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -49.3% 28.4% 6.8% 8.6% 4.2% EBIT 增长率 32.1% -35.7% 114.4% 36.9% 18.6% 净利润增长率 4.6% -31.4% 59.4% 4

14、2.3% 17.9% 利润率 毛利率 19.5% 11.4% 16.0% 20.3% 22.7% EBIT 率 15.6% 7.8% 15.6% 19.7% 22.4% 净利润率 12.1% 6.5% 9.7% 12.7% 14.3% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 7.8% 5.3% 8.1% 10.9% 12.1% 总资产收益率(ROA) 4.0% 2.0% 3.1% 3.9% 4.1% 投入资本回报率(ROIC) 4.5% 2.0% 4.5% 5.5% 5.8% 运营能力运营能力 存货周转天数 14.3 18.9 18.9 18.9 18.9 应收账款周转天数 87.7 91.0

15、91.0 91.0 91.0 总资产周转周转天数 1,413.0 1,292.5 1,342.5 1,387.9 1,458.3 净利润现金含量 2.0 1.9 2.5 2.1 2.1 资本支出/收入 22.5% 20.0% 60.8% 54.3% 48.9% 偿债能力偿债能力 资产负债率 49.0% 57.0% 59.4% 61.6% 62.7% 净负债率 96.0% 132.6% 146.6% 160.5% 167.8% 估值比率估值比率 PE 11.66 16.99 10.66 7.49 6.35 PB 0.83 1.17 0.87 0.82 0.77 EV/EBITDA 6.61 12

16、.08 7.24 7.00 6.86 P/S 1.42 1.10 1.03 0.95 0.91 股息率 4.9% 3.5% 4.7% 6.7% 7.9% -10%-8%-5%-3%-1%1%3%5%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-16%-6%4%13%23%32%-102022-02股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅申能股份价格涨幅申能股份相对指数涨幅-49%-34%-18%-3%13%28%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)2%4%6%8%10%12%20A21A22E23E24E回报

17、率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)96%110%125%139%153%168%373784522453070609920A21A22E23E24E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) jXhUrUbV9YbWuZtVoX7N8Q9PoMnNmOtRfQpPtNkPnPoN6MmMwPNZnMoNNZmQoP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 25 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642) 目目 录录 1. 核心结论： 属性突出

18、. 4 2. 盈利预测与估值 . 4 2.1. 盈利预测 . 4 2.2. 估值 . 5 3. 另类视角看申能：复杂业务结构下的护盾型资产 . 6 3.1. 全国首家电力行业上市公司 . 6 3.2. 盈利稳定，投资护盾型资产保障收益 . 8 4. “周期免疫”为盾，保障公司利润. 10 4.1. 综合能源平台，多元化扩张之路 . 10 4.2. 多元化外壳下的“周期免疫”护盾型资产果实 . 13 4.3. 参股业务现金流优异 . 16 5. 新能源为矛，打开成长空间 . 18 5.1. 公司十四五规划奠定新能源发展空间 . 18 5.2. 优质管理赋能新能源业务拓展 . 20 6. 煤电边际

19、好转，现金流价值凸显 . 22 6.1. 高品质煤电机组，效率优于同业 . 22 6.2. 新煤电价格体系下火电业务边际好转 . 23 7. 风险提示 . 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 25 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642) 1. 核心结论核心结论：属性突出：属性突出 维持“增持”评级，目标价 8.51 元。我们认为公司并非传统意义的火电转型公司，其属性体现在：攻守兼备的资产组合配置（稳定收益的护盾型资产组合+加速成长、布局全国的新能源资产+周期属性弱化的高效煤电资产） 。 市场认为申能股份业务种类分散，

20、作为综合型平台公司缺乏经营主线，而我们聚类分析公司业务， 认为公司投资聚焦能源领域内的 “稳定收益”护盾型资产组合（包括燃气发电、燃气管输、抽水蓄能、核能发电等，详见后文论述） ，具备协同效应。存量护盾型资产回报率确定、 经营风险低，有助于对冲上游化石能源价格波动的不利影响。受益于传统能源的稳健现金流， 公司能源转型步伐有望加快， 新能源业务盈利有望超预期。 2. 盈利预测与估值盈利预测与估值 2.1. 盈利预测盈利预测 考虑到新能源及煤电投产进度，我们预计公司装机有望持续增长。假设公司 2022 煤电装机新增 135 万千瓦， 2023-2024 年装机保持不变； 2022-2024 年风电

21、装机每年新增 100 万千瓦、光伏装机每年新增 100 万千瓦。假设公司 2022-2024 年发电量分别为 405、475、516 亿千瓦时，对应同比增速分别为 10.2%、17.2%、8.7%。 根据上述关键假设， 我们对于公司各主营业务进行预测， 预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 270.4/293.7/306.0 亿元， 对应增速分别为 6.8%、8.6%、 4.2%。 预计公司 2022-2024 归母净利润分别为 26.2、 37.2、 43.9 亿元，EPS 分别为 0.53、0.76、0.89 元，BPS 分别为 6.55、6.92、7.37 元。 表表 1：申

22、能股份收入成本预测（单位：亿元）：申能股份收入成本预测（单位：亿元） 2021A 2022E 2023E 2024E 收入合计收入合计 253.13 270.42 293.66 306.04 成本合计成本合计 224.35 227.27 234.14 236.50 毛利率毛利率 11.37% 15.96% 20.27% 22.72% 电力业务电力业务 收入 157.90 175.19 198.43 210.81 成本 138.52 141.38 148.25 150.55 毛利率 12.28% 19.30% 25.29% 28.59% 油气管输业务油气管输业务 收入 22.15 22.15 2

23、2.15 22.15 成本 14.30 14.30 14.30 14.30 毛利率 35.44% 35.44% 35.44% 35.44% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 25 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642) 燃煤销售业务燃煤销售业务 收入 71.90 71.90 71.90 71.90 成本 71.26 71.18 71.18 71.18 毛利率 0.89% 1.00% 1.00% 1.00% 其他业务其他业务 收入 1.18 1.18 1.18 1.18 成本 0.28 0.41 0.41 0.47 毛利率

24、 76.53% 65.00% 65.00% 60.00% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.2. 估值估值 公司为火电转型新能源发电公司， 选取华能国际、 吉电股份、 上海电力、福能股份作为行业可比公司。可比公司 2022 年平均市盈率为 15 倍，以此作为比较对应估值为 7.95 元； 可比公司 2022 年平均市净率为 1.5 倍，以此作为比较对应估值为 9.83 元。综合 PE 和 PB 两种方法，我们维持公司 8.51 元目标价，维持“增持”评级。 表表 2：可比公司：可比公司 2022 年平均年平均 PE为为 15 倍倍 可比公司可比公司 收盘价收盘价 （元）（元） 总市值总

25、市值 （亿元）（亿元） EPS（元（元/股）股） PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 华能国际 6.99 1,097 -0.65 0.51 0.67 - 14 10 上海电力 10.48 274 -0.72 0.73 1.06 - 14 10 吉电股份 7.33 205 0.16 0.36 0.48 45 21 15 福能股份 14.03 274 0.65 1.24 1.40 22 11 10 平均值平均值 34 15 11 申能股份 5.71 280 0.33 0.53 0.76 17 11 8 注：收盘价截至 2022 年 6 月 20 日，除申能

26、股份外其他公司预测来自 Wind 一致预期 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 3：可比公司：可比公司 2022 年平均年平均 PB 为为 1.5 倍倍 可比公司可比公司 收盘价收盘价 （元）（元） 总市值总市值 （亿元）（亿元） BPS（元（元/股）股） PB 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 华能国际 6.99 1,097 3.62 7.02 7.51 1.9 1.0 0.9 上海电力 10.48 274 5.51 7.27 8.22 1.9 1.4 1.3 吉电股份 7.33 205 3.75 4.13 4.67 2.0 1.8 1.6 福能

27、股份 14.03 274 8.93 8.55 9.43 1.6 1.6 1.5 平均值平均值 1.8 1.5 1.3 申能股份 5.71 280 6.28 6.55 6.92 0.9 0.9 0.8 注：收盘价截至 2022 年 6 月 20 日，除申能股份外其他公司预测来自 Wind 一致预期 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 25 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642) 3. 另类视角看申能：复杂业务结构下的护盾型资产另类视角看申能：复杂业务结构下的护盾型资产 3.1. 全国首家

28、电力行业上市公司全国首家电力行业上市公司 全国首家电力能源行业上市公司。全国首家电力能源行业上市公司。公司前身申能电力开发公司设立于1987 年， 首个参与建设的电力项目石洞口第一电厂于1990年建成投产。1992 年股份改制后公司成立，并于 1993 年 4 月在上海证券交易所挂牌上市， 成为全国电力能源行业首家上市公司。 公司控股股东为申能集团，实际控制人为上海市国资委。申能集团是上海市能源安全保障的重要企业，为上海地区提供三分之一的电力供应、90%以上的燃气供应。 图图 1：申能股份股权结构：申能股份股权结构 注：截至 1Q22 末 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司为控股股东申

29、能集团旗下唯一产业类上市平台。公司为控股股东申能集团旗下唯一产业类上市平台。 申能集团以保障上海能源安全和国资保值增值作为核心使命，是一家涉足电力、燃气、金融、线缆、能源服务与贸易等领域的综合性能源企业集团。集团旗下控股申能股份和东方证券两家上市公司，申能股份为集团旗下唯一产业类上市平台，集团能源类投资主要通过申能股份进行。 图图 2：集团旗下唯一产业上市平台：集团旗下唯一产业上市平台 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 上海久事（集团）有限公司长电投资管理有限责任公司上海市国有资产监督管理委员会申能（集团）有限公司长江电力（600900.SH）粤电力A（000539.SZ）申能股份（600

30、642.SH）1.13%10.00%100%100%100%53.47%2.20%0.58%申能集团上市平台申能股份（600642.SH）产业上市平台：产业上市平台：电力、油气为主业的综合性能源供应商。东方证券（600958.SH）金融上市平台：金融上市平台：综合类证券公司，不涉及能源业务。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 25 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642) 图图 3：申能集团电力资产区位概况：申能集团电力资产区位概况 数据来源：申能集团官网，国泰君安证券研究 图图 4：申能集团燃气管网资产区位概况：申能集团

31、燃气管网资产区位概况 数据来源：申能集团官网，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 25 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642) 3.2. 盈利稳定，投资护盾型资产保障收益盈利稳定，投资护盾型资产保障收益 近近 30年不间断分红， 近年股息支付率稳步上升。年不间断分红， 近年股息支付率稳步上升。 公司自 1993年上市以来通过多次行业周期轮转的压力测试，各年度均实现盈利，在火电行业难能可贵。 2021 年煤炭价格历史高位， 公司归母净利润 16.4 亿元， 同比-31%，但盈利水平好于同业。公司近 30 年

32、连续不间断分红，累计分红金额 188 亿元，历史平均分红率 45%。2021 年公司拟派息 0.20 元，分红率 60%，延续近年来上升趋势。 图图 5：申能股份上市以来每年坚持分红：申能股份上市以来每年坚持分红 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司历史公司历史 ROE均值高于行业水平， 稳定性较强。均值高于行业水平， 稳定性较强。 从长周期视角来看，参考可比口径，公司自 1999 年以来 ROE 均值为 12.1%，高于同期申万火电行业 ROE（8.8%）3.2 ppts。近年来随着公司业务优化，盈利波动进一步弱化，ROE 稳定性显著强于行业均值。 图图 6：公司公司 ROE稳定性强于

33、行业均值稳定性强于行业均值 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 00708090051015202530归母净利润(亿元)现金分红总额(亿元)股利支付率(右，%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%580420052006200720082009200001920202021申能股份ROE申万火电ROE(平均) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 25

34、 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642) 参控股业务多元化发展， 投资收益贡献可观。参控股业务多元化发展， 投资收益贡献可观。 公司通过控股、 参股并举的方式多元化参与能源项目投资。 截至 2021 年末， 公司长期股权投资与其他非流动金融资产合计 152 亿元，占公司总资产的 17%。公司 2017-2021 年平均投资收益为 13.3 亿元，在利润总额中的平均占比为 46%。 图图 7：2021 年投资收益占利润总额比例为年投资收益占利润总额比例为 61% 注：并表业务利润总额=利润总额-投资净收益 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司整体公司整体 R

35、OA 高于并表业务高于并表业务 ROA。 我们测算公司 2017-2021年并表业务 ROA 在 1.4%-4.3%之间，同期公司整体 ROA 在 4.1%-5.9%之间，且公司整体 ROA 均高于同期并表业务 ROA，侧面显示出公司参股业务对于盈利水平的拉动作用。 图图 8：受益于参股业务拉动，公司整体受益于参股业务拉动，公司整体 ROA 高于并表部分高于并表部分 注：资产端使用平均值口径测算；并表业务 ROA=（利润总额-投资净收益）/(总资产-长期股权投资-其他非流动金融资产-可供出售金融资产) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 在能源行业中投资具有在能源行业中投资具有“周期免疫周期

36、免疫”属性的护盾型资产。属性的护盾型资产。 公司通过参控股等多种方式对能源行业上下游行业相关公司进行股权投资， 从表面来看，公司投资覆盖领域广泛，涉及燃气管输、燃气发电、核能发电、新能源发电、抽水蓄能、煤化工等多类领域，似乎缺乏经营主线。但剥开表面18.514.611.411.014.315.449%52%41%33%41%61%0%10%20%30%40%50%60%70%055402001920202021并表业务利润总额（亿元）投资收益（亿元）投资收益占利润总额比例（右，%）5.9%5.6%5.9%5.9%4.1%3.3%3.7%4.3%3.6

37、%1.4%0%1%2%3%4%5%6%7%200202021公司整体ROA并表业务ROA 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 25 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642) 的多元化外壳之后可以发现，公司一直在具有较强抵御经济周期波动的行业中进行投资，目前公司已经持有颇具规模具备“周期免疫”属性的护盾型资产。 攻守兼备， 优质稀缺资产。攻守兼备， 优质稀缺资产。 我们认为公司的多元化能源资产配置价值稀缺：护盾型资产降低经营风险，叠加公司新能源发展的确定性增长以及煤电业务边际向好，我们认为公司具备攻守兼

38、备的特征， 属性突出。 4. “周期免疫周期免疫”为盾，保障公司利润为盾，保障公司利润 4.1. 综合能源平台，多元化扩张之路综合能源平台，多元化扩张之路 主业主业覆盖电力及油气产业， 电源结构覆盖电力及油气产业， 电源结构不断优化不断优化。 公司业务立足上海市，主要业务可分为电力和油气管输两大板块， 2021 年电力与油气管输业务在公司营业收入中的占比 71%，在公司毛利中占比 95%。公司电源类型丰富，近年来电源结构优化。从控股装机角度：截至 2021 年底，公司煤电、气电、风电、光伏的控股装机占比分别为 51%、25%、15%、9%；新能源占控股装机比例 24%（较 2016 年底提升

39、21 ppts） ， 煤电占控股装机比例 51%（较 2016 年底降低 27 ppts） 。从权益装机角度：公司参股抽水蓄能、核电等资产，截至 2021 年底，公司火电（含气电） 、水电、核电、新能源的权益装机占比分别为 65%、5%、3%、26%；新能源占权益装机比例 26%（较 2016 年底提升 22 ppts） ， 我们测算煤电占权益装机比例降至 41%。 图图 9：2021 年电力及油气管输占营收年电力及油气管输占营收 71% 图图 10：毛利结构以电力及油气管输为主：毛利结构以电力及油气管输为主 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 1

40、1： 控股控股装机中风光占比上升 （单位： 万千瓦）装机中风光占比上升 （单位： 万千瓦） 图图 12：控股控股装机总量稳中有增装机总量稳中有增 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021电力油气管输燃煤销售其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021电力油气管输燃煤销售其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920

41、202021煤电气电风电光伏分散式供电904907313920%5%10%15%20%25%02004006008000720021可控装机容量（万千瓦）同比（右，%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 25 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642) 图图 13：权益装机：权益装机结构结构中中新能源占比提升新能源占比提升 图图 14：权益装机总量：权益装机总量稳步提升稳步提升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，

42、国泰君安证券研究 表表 4：公司传统电源布局：公司传统电源布局广泛广泛（截至（截至 2021 年底）年底） 电源类型电源类型 是否并表是否并表 区域区域 公司名称公司名称 持股比例持股比例 （%） 总装机容量总装机容量（万千瓦）（万千瓦） 权益装机容量（万权益装机容量（万千瓦）千瓦） 煤电 是 上海 外高桥第三发电 40% 200.0 80.0 是 上海 吴泾第二发电 51% 123.0 62.7 是 安徽 申皖发电 51% 132.0 67.3 是 宁夏 吴忠热电 97% 70.0 68.2 否 上海 华能石洞口发电 50% 132.0 66.0 否 上海 外高桥第二发电 40% 180.0

43、 72.0 否 上海 上海漕泾发电 35% 200.0 70.0 否 上海 外高桥发电 49% 128.0 62.7 否 上海 吴泾发电 50% 60.0 30.0 气电 是 上海 临港燃机 65% 165.2 107.4 是 上海 崇明发电 100% 84.8 84.8 是 上海 奉贤热电 51% 92.5 47.2 否 上海 华电奉贤热电 49% 86.0 42.1 否 上海 漕泾热电 30% 65.8 19.7 否 上海 华能上海燃机发电 30% 120.0 36.0 抽水蓄能 否 浙江 天荒坪蓄能电站 25% 180.0 45.0 否 浙江 桐柏蓄能电站 25% 120.0 30.0

44、核电 否 浙江 秦山二期 12% 262.0 31.4 否 浙江 秦山三期 10% 145.6 14.6 数据来源：各公司公告、各公司官网等，国泰君安证券研究 公司参股业务涉及领域众多。公司参股业务涉及领域众多。 公司参股业务涉及领域包含煤电、 气电、抽蓄、核电、新能源、煤化工等各类能源公司。 2016-2021 年在公司长期股权投资权益法下确认的投资损益中，气电及抽水蓄能业务投资损益较为稳定， 合计金额在 3.3-3.7 亿元区间内小幅波动， 而煤电投资损益受煤价周期性波动影响较为明显。我们测算 2021 年公司权益法下确认的投资损益中煤电、气电、抽水蓄能、新能源业务分别为-6.4、2.1、

45、1.4、1.1亿元。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021火电水电核电新能源940944714130%2%4%6%8%10%12%14%02004006008000720021权益装机容量(万千瓦)同比（右，%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 25 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642) 核电业务预计在可供出售金融资产中核算。核电业务预计在可供出售金融

46、资产中核算。 公司此前披露核电秦山联营有限公司及秦山第三核电有限公司股权通过“以成本计量的可供出售金融资产”项目列报，2019 年 1 月 1 日起执行新金融工具准则，将原作为“可供出售金融资产”核算的金融资产全部通过“其他非流动金融资产”项目进行列报。 我们预计当前上述两家参股核电公司股权取得的收益在“其他非流动金融资产在持有期间的投资收益”项目列报。2016-2021 年公司参股核电秦山联营有限公司及秦山第三核电有限公司两家核电公司每年宣告发放现金股利或利润合计金额在 2.8-3.6 亿元。 图图 15：2021 年参股煤电拖累联合营投资收益年参股煤电拖累联合营投资收益 图图 16： 参股

47、核电每年宣告发放现金股利金额较稳定： 参股核电每年宣告发放现金股利金额较稳定 注： 分类业务投资收益由公司公布的各联合营企业权益法下确认的投资损益明细根据业务属性合并计算 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：申能股份 2018 年后未披露参股核电公司每年宣告发放现金股利金额， 2019-2021 年数据为按照浙能电力相关现金股利金额按股权比例倒推值 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 5：公司参股业务众多且覆盖领域广泛：公司参股业务众多且覆盖领域广泛 类型类型 部分重要参股公司名称及持股比例部分重要参股公司名称及持股比例 煤炭 产业链 上海外高桥第二发电有限责任公司（40%）、华

48、能上海石洞口发电有限责任公司（50%），中天合创能源有限责任公司（12.5%，煤化工） 气电 上海漕泾热电有限责任公司（30%）、华能上海燃机发电有限责任公司（30%）、上海闵行燃气发电有限公司（35%）、上海华电奉贤热电有限公司（49%） 核电 核电秦山联营有限公司（12%）、秦山第三核电有限公司（10%）、安徽芜湖核电有限公司（20%） 抽水蓄能 华东天荒坪抽水蓄能有限责任公司（25%）、华东桐柏抽水蓄能发电有限责任公司（25%）、浙江衢江抽水蓄能有限公司（15%）、安徽桐城抽水蓄能有限公司（20%） 新能源 滨海智慧风力发电有限公司(49%)、华能启东风力发电有限公司（35%）、国电承德

49、围场风电有限公司（34%）、浙江玉环华电风力发电有限公司（25%） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 5.01.20.92.84.7-6.42.32.32.32.22.02.11.31.41.41.11.51.4-8-6-4-20246810122016年2017年2018年2019年2020年2021年煤电气电抽水蓄能新能源其他2.21.91.92.02.10.91.01.01.21.40.00.51.01.52.02.53.03.54.0200202021核电秦山联营秦山三核 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 25 Ta

50、ble_Page 申能股份申能股份(600642)(600642) 4.2. 多元化外壳下的多元化外壳下的“周期免疫周期免疫”护盾型资产果实护盾型资产果实 公司在能源领域内的投资并非盲目扩张，除火电主业外，其燃气发电、燃气管输、抽水蓄能、核能发电等多领域业务均具备周期免疫属性，实为收益稳定的护盾型资产。 （1）燃气发电 上海率先实施两部制电价， 容量电价位居前列。上海率先实施两部制电价， 容量电价位居前列。 公司参控股气电资产均位于上海地区， 2012 年上海率先推出两部制电价 （容量电价+电量电价）政策，为上海燃气发电提供政策性保障。王文飞等我国两部制电价制度对天然气发电企业盈利能力的影响中

51、认为：在我国全面实行两部制电价的江浙沪三地，上海地区的容量电价最高，该区综合条件较好的电厂， 能取得较强的盈利能力。 我们测算典型气电公司在单位造价 3500 元/千瓦、 折旧年限 20 年、 资本金比例 20%、 综合融资成本 4.5%的情况下，主要固定成本费用（折旧及财务费用）约 25 元/千瓦/月，低于当前上海地区容量电价水平。 表表 6：上海两部制电价保障气电盈利：上海两部制电价保障气电盈利 时间时间 政策政策 核心要点核心要点 2014 年 1 月 国家发展改革委关于疏导京津沪燃气电价矛盾的通知 容量电价保持每月每千瓦 45.83 元，电度电价调整为每千瓦时 0.534 元。 201

52、5 年 4 月 沪价管20152 号文 燃机电厂电度电价每千瓦时提高 3.56 分 2015 年 12 月 沪价管201514 号文 容量电价保持不变，电度电价调整为每千瓦时 0.4856 元 2018 年 4 月 关于完善本市天然气发电上网电价机制的通知 1、天然气调峰发电机组执行两部制电价，容量电价为每千瓦每月 44.24元，电量电价为每千瓦时 0.4983 元。 2、天然气热电联产发电机组执行两部制电价，容量电价为每千瓦每月39.54 元，电量电价为每千瓦时 0.4983 元。 3、投产未满五年的天然气热电联产机组给予五年的热用户培育期，自投产之日起容量电价逐年下降，满五年并轨。 201

53、9 年 7 月 关于优化调整本市天然气发电上网电价机制有关事项的通知 1、2019 年 9 月 1 日至 2020 年 8 月 31 日：天然气调峰机组容量电费调整为每千瓦每月 40.62 元；电量电费为每千瓦时 0.4892 元。 2、2020 年 9 月 1 日起天然气调峰机组容量电费调整为每千瓦每月 37.01元；电量电费为每千瓦时 0.4802 元。天然气热电联产发电机组（含小型背压式热电联产机组）执行两部制电价，容量电价调整为每千瓦每月36.50 元；电量电价按照阶梯式价格执行。 数据来源：政府公告，公司公告，国泰君安证券研究 公司气电资产收益稳定。公司气电资产收益稳定。 公司参控股

54、气电资产全部位于上海， 受益于两部制电价等因素， 公司主要气电资产近年来盈利相对稳定。 2017-2021 年子公司申能临港平均净利润 2.1 亿元，奉贤热电平均净利润 0.8 亿元；参股公司上海漕泾热电（持股 30%）平均净利润 3.7 亿元，我们测算上述重要参控股气电公司 2017-2021 年年均合计贡献权益净利润约 2.9 亿元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 25 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642) 图图 17：公司重要气电子公司利润较稳定：公司重要气电子公司利润较稳定 图图 18：公司重要参股气电公

55、司利润稳定：公司重要参股气电公司利润稳定 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 （2）燃气管输 管道运输价格实行政府定价， 首次准许收益率按管道运输价格实行政府定价， 首次准许收益率按8%确定确定。 我国天然气管道运输价格管理办法（暂行）规定：管道运输价格实行政府定价，按照“准许成本加合理收益”的方法制定，办法出台后首次核定价格准许收益率按 8%确定； 且管道运输价格在每一监管周期开始前核定， 监管周期为三年。根据 2020 年 10 月发布的关于核定上海天然气管网有限公司管输价格的通知 ，上海天然气管网有限公司管输价格核定为 0.18 元/立方米。 上海

56、天然气管网上海天然气管网具备区域垄断优势具备区域垄断优势， 抵御， 抵御天然气市场天然气市场价格波动价格波动的能力较的能力较强。强。子公司上海天然气管网有限公司负责投资建设和经营管理上海地区唯一的天然气高压主干管网系统，具有公用事业性质以及区域性自然垄断优势。 自 2020 年起， 该公司的业务模式由天然气购销业务调整为管输业务（管输费确认为营业收入） ，不受天然气市场价格波动影响， 盈利稳健。上海天然气管网有限责任公司 2017-2021 年平均净利润 3.5 亿元。 图图 19：子公司上海天然气管网盈利稳健：子公司上海天然气管网盈利稳健 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.421.9

57、42.122.202.191.920.810.820.00.51.01.52.02.52001920202021申能临港净利润（亿元）奉贤热电净利润（亿元）13%12%12%10%10%11%0%2%4%6%8%10%12%14%00202021上海漕泾热电净利润（亿元）净利率（右，%）3.833.563.093.103.660.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200202021上海天然气管网净利润（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of

58、 25 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642) （3）抽水蓄能 华东天荒坪为最早实施两部制华东天荒坪为最早实施两部制电价抽蓄电站。电价抽蓄电站。 华东天荒坪抽水蓄能电站是我国最早运用两部制电价的抽蓄电站，服从电网统一调度。电站装机容量 180 万千瓦，设计年发电量 31.6 亿千瓦时；容量电价 470 元/千瓦/年，电量电价 0.2640 元/千瓦时，抽水电价 0.1829 元/千瓦时。华东天荒坪抽水蓄能有限责任公司 2017-2021 年平均净利润 4.5 亿元。 华东桐柏执行单一容量电价。华东桐柏执行单一容量电价。 华东桐柏抽水蓄能电站装机容量120万千瓦，

59、装机 4 台 30 万千瓦发电机，设计年均发电量 21.18 亿度。 华东桐柏电站执行单一容量电价，2017-2021 年平均净利润 0.95 亿元，单位装机盈利能力稍弱于华东天荒坪，但相对仍较为稳定。 图图 20：华东天荒坪近五年净利润较稳定：华东天荒坪近五年净利润较稳定 图图 21：华东桐柏近五年平均净利润：华东桐柏近五年平均净利润 0.95 亿元亿元 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 衢江及桐城衢江及桐城 248万千瓦抽蓄项目已开工建设。万千瓦抽蓄项目已开工建设。 公司2018年出资2.2亿元共同出资设立浙江衢江抽水蓄能有限公司 （持股 15%）

60、 ， 预计装机规模为120 万千瓦。 公司 2019 年出资 2.9 亿元共同出资设立安徽桐城抽水蓄能有限公司（持股 20%） ，预计装机容量为 128 万千瓦，两者均已开工建设。2021 年国家发改委明确抽水蓄能坚持两部制电价，其中容量电价按照资本金 IRR 6.5%对电站经营期内年度净现金流进行折现， 预计后续抽水蓄能项目盈利能力有保障。 表表 7：衢江及桐城：衢江及桐城 248 万千瓦抽蓄项目已开工建设万千瓦抽蓄项目已开工建设 公司名称公司名称 持股持股 比例比例 出资金额出资金额 （亿亿元）元） 装机容量装机容量 （万千瓦）（万千瓦） 机组机组 类型类型 项目项目 状态状态 浙江衢江抽

61、水蓄能有限公司 15% 2.19 120 30*4 已开工 安徽桐城抽水蓄能有限公司 20% 2.90 128 32*4 已开工 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 （4）核电 参股秦山二期、 三期参与核电业务。参股秦山二期、 三期参与核电业务。 公司 2004 年 4 月从母公司申能集团处以现金方式收购核电秦山联营有限公司 12%的股权、秦山第三核电有限公司 10%的股权。通过参股持有核电企业股份并获得分红，公司进一步丰富和优化电源投资结构，降低经营风险。两家参股核电公司经营4.544.643.424.874.8521%22%21%23%22%0%5%10%15%20%25%0123456

62、200202021华东天荒坪净利润(亿元)净利率（右，%）0.970.791.100.980.880.240.200.270.250.220.00.20.40.60.81.01.2200202021净利润（亿元）权益法下确认的投资损益（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 25 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642) 情况稳定，利润波动较小，2017-2021 年核电秦山联营年均净利润 18.4亿元，秦山三核年均净利润 13.3 亿元。 图图 22：核电秦山联营净利润相对

63、稳定：核电秦山联营净利润相对稳定 图图 23：秦山三核净利润稳中有升：秦山三核净利润稳中有升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 我们测算公司护盾型资产每年贡献归母利润我们测算公司护盾型资产每年贡献归母利润9.4亿元。亿元。 上述重要参控股公司业务模式均与经济环境关联度较低，具有较强的抵御经济周期波动的行业特性。我们测算上述气电、燃气管输、抽水蓄能、 核电业务 2017-2021 年合计贡献归母净利润均值为 9.37 亿元，相对标准差仅为 5%。需要指出的是，我们测算的气电盈利尚未包括全部气电机组，公司护盾型资产的实际盈利高于我们测算值。该部分业务盈利波

64、动性较弱，是公司业绩稳定的基本盘。 表表 8：公司：公司 2017-2021 年护盾型资产平均贡献年护盾型资产平均贡献归母归母净利润净利润 9.37 亿元亿元 类型类型 公司公司/科目科目 股权比例股权比例 2017-2021 年度净利润均值年度净利润均值（亿元）（亿元） 2017-2021 年度年度归母归母净利润净利润 （亿元）（亿元） 气电 上海漕泾热电 30% 3.67 1.10 申能临港 65% 2.07 1.35 奉贤热电 51% 0.81 0.42 华能燃机 30% 1.01 0.30 燃气管输 上海天然气管网 50% 3.45 1.72 抽水蓄能 华东天荒坪 25% 4.46 1

65、.12 华东桐柏 25% 0.95 0.24 核电 核电秦山联营 12% 18.37 2.02 秦山三核 10% 13.29 1.10 合计 48.08 9.37 注：核电资产的归母净利润为分红收益测算值 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.3. 参股业务现金流优异参股业务现金流优异 参股公司现金股利充沛。参股公司现金股利充沛。 公司参股业务产生的收益并非仅仅是反应在利润表中的账面利润，被投资单位并不吝于发放现金股利。无论是从总体视角来看，还是从个体视角出发，公司参股业务收回的现金流金额均与投资收益额相当。我们认为其背后的主要原因或是由于公司参股的护盾型企业目前大多属于成熟期的现金奶牛类

66、公司，自身并无过多资本开支17.717.219.319.817.90.05.010.015.020.025.0200202021净利润（亿元）11.511.213.115.814.80.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0200202021净利润（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 25 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642) 需求，其获取的经营性现金流净额更倾向于用以派发现金股利。 总体视角： 公司从参股业务处获得的现金流金额高于投资收益

67、。总体视角： 公司从参股业务处获得的现金流金额高于投资收益。 从现金流角度来看， 2016-2021 年公司投资收益收到的现金合计金额 66.2 亿元，为同期经常性投资收益合计金额 （60.5 亿元） 的 110%， 且前者年度波动性弱于后者。 从联合营企业宣告发放的现金股利角度来看， 2016-2021 年公司联合营企业宣告发放现金股利或利润合计 41.6 亿元， 为同期权益法下确认的投资损益合计金额 （35.4 亿元） 的 118%， 公司从联合营企业处收到的现金红利波动性更低。 图图 24：取得投资收益收到的现金波动性较弱：取得投资收益收到的现金波动性较弱 图图 25：2021 年联合营

68、企业宣告发放现金股利为正年联合营企业宣告发放现金股利为正 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：2021 年权益法下确认的投资收益为负值，不适用现金股利占投资收益比例计算方式 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 个体视角： 重要参股公司发放现金股利金额与投资收益相当。个体视角： 重要参股公司发放现金股利金额与投资收益相当。 从重要参股公司个体来看，联合营企业中上海外高桥第二发电、华能上海石洞口发电 2016-2021 年宣布发放的现金股利合计金额均超过权益法核算的投资收益；上海漕泾热电、华东天荒坪抽水蓄能、申能集团财务有限公司2016-2021 年宣布发放的现金股利合计金额均超过权益法核

69、算的投资收益的 80%。此外虽然 2021 年公司参股煤电公司基本处于亏损状态，但仍宣布派发现金股利，参股火电业务现金股利稳定性优于投资收益。 图图 26：2016-2021 上海外二现金股利占比上海外二现金股利占比 101% 图图 27：2016-2021 华能石洞口现金股利占比华能石洞口现金股利占比 139% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 13.710.37.99.311.313.70%50%100%150%200%250%300%024686200202021经常性投资收益（亿元）取得投资收益收到的

70、现金（亿元）占经常性投资收益比例（右，%）9.26.54.85.67.48.10%20%40%60%80%100%120%140%160%-202468720021权益法下确认的投资损益（亿元）宣告发放现金股利或利润（亿元）现金股利占投资收益比例（右，%）1.21.00.01.71.31.00%20%40%60%80%100%120%140%160%-0.50.00.51.01.52.02.52016年2017年2018年2019年2020年2021年权益法下确认的投资损益（亿元）宣告发放现金股利或利润（亿元）现金股利占投资收益比例（右，%）2.71

71、.30.50.71.11.30%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.02016年2017年2018年2019年2020年2021年权益法下确认的投资损益（亿元）宣告发放现金股利或利润（亿元）现金股利占投资收益比例（右，%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 25 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642) 图图 28：2016-2021 漕泾热电现金股利占比漕泾热电现金股利占比 94% 图图 29：2016-2021 华东天荒坪现金

72、股利占比华东天荒坪现金股利占比 87% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 30：2016-2021 申能财务现金股利占比申能财务现金股利占比 83% 图图 31：2021 年参股火电企业宣告现金股利均为正年参股火电企业宣告现金股利均为正 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5. 新能源为矛，打开成长空间新能源为矛，打开成长空间 5.1. 公司十四五规划奠定新能源发展空间公司十四五规划奠定新能源发展空间 十三五后半段新能源发展迅速， 十四五规划新增新能源装机十三五后半段新能源发展迅速， 十四五规划新增新能源装

73、机8-10 GW。2017 年底公司决策大力发展新能源，截至 2021 年底公司新能源控股装机 345 万千瓦，新能源发展初具规模。公司目标“新能源再出发”，规划至 2025 年底控股装机容量力争达到 2200-2600 万千瓦， 非水可再生能源“十四五”期间新增 800-1000 万千瓦，年均新增 160-200 万千瓦，对应2022-2025 年新能源装机 CAGR 31%37%。 图图 32：2017 年以来风光装机快速增长年以来风光装机快速增长 图图 33：“十四五十四五”规划新增非水可再生装机规划新增非水可再生装机 8-10GW 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司官

74、方微信公众号，国泰君安证券研究 1.11.11.21.11.10.90%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.21.42016年2017年2018年2019年2020年2021年权益法下确认的投资损益（亿元）宣告发放现金股利或利润（亿元）现金股利占投资收益比例（右，%）0.91.01.01.00.81.10%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.21.42016年2017年2018年2019年2020年2021年权益法下确认的投资损益（亿元）宣告发放现金股利或利润（亿元）现金股利占投资收益比例（

75、右，%）0.70.80.80.01.61.10%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82016年2017年2018年2019年2020年2021年权益法下确认的投资损益（亿元）宣告发放现金股利或利润（亿元）现金股利占投资收益比例（右，%）-0.28-0.54-2.24-3.360.961.281.050.20-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.00外二发电华能石洞口上电漕泾外高桥发电权益法下确认的投资损益（亿元）宣告发放现金股利或利润（亿元）35507672

76、0200250300350400200202021风电光伏 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 25 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642) 公司新能源公司新能源版图扩张加速版图扩张加速。 公司新能源业务立足上海， 布局全国， 旗下上海新能源、青海新能源及内蒙古新能源子公司合计新能源控股项目截至 2021 年已超过 60 个，覆盖全国 17 个省区市。2021 年公司内蒙古、上海、青海、河南、新疆地区新能源发电量分别为 10.3、8.9、7.9、 5.2、3.2 亿千瓦时，占比 21%、18%、16

77、%、11%、7%。 图图 34：公司上海以外装机合计：公司上海以外装机合计 509 万千瓦万千瓦 图图 35：公司新能源业务实现全国布局：公司新能源业务实现全国布局 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司官方微信公众号，国泰君安证券研究 图图 36：公司新能源项目：公司新能源项目全国布局全国布局 数据来源：公司官方微信公众号，国泰君安证券研究 图图 37：新能源板块核心参控股资产：新能源板块核心参控股资产 2021 年贡献年贡献归母净利润归母净利润 10 亿元亿元 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 34332004060801001

78、20140160180安徽宁夏贵州江苏青海河南内蒙古陕西新疆湖北山西河北湖南江西2021年上海以外地区装机容量(万千瓦)1.73.610.38.97.95.23.23.22.92.72.01.10.80.70.02.04.06.08.010.012.02016年新能源发电量(亿千瓦时)2021年新能源发电量(亿千瓦时)4.92.42.01.44.92.42.00.690.01.02.03.04.05.06.0上海申能内蒙古申能青海申能滨海智慧风电净利润(亿元)归母归利润(亿元) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 25 Table_Page 申能股份申

79、能股份(600642)(600642) 2021 年新能源参控股公司贡献业绩年新能源参控股公司贡献业绩 10 亿元。亿元。 2021 年上海新能源、 青海新能源及内蒙古新能源三家全资子公司合计净利润 9.3 亿元。公司持有滨海智慧风力发电有限公司 49%的股权，2021 年滨海智慧风电净利润1.4 亿元。 资产负债率与融资成本双低， 资金环境友好。资产负债率与融资成本双低， 资金环境友好。 公司 2021 年资产负债率仅为 57%，远低于行业平均水平。此外，公司作为实力强劲的综合性电力能源上市公司，近五年主体信用评级均为 AAA 级，且评级展望稳定。优质的资本市场形象使公司融资成本处于较低水平

80、， 我们测算公司 2021年有息负债对应的融资成本仅为 2.9%。 新能源发电作为重资产行业， 项目开发需要大量资金支持，公司低融资成本叠加较大的扩表空间将为新能源发展奠定良好的基础。 图图 38：2021 年公司资产负债率年公司资产负债率 57% 图图 39：公司资产负债率低于行业龙头公司：公司资产负债率低于行业龙头公司 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 40：2021 年公司年公司平均平均融资成本融资成本 2.9% 图图 41：公司债务融资成本低于行业龙头公司：公司债务融资成本低于行业龙头公司 注：融资成本=财务费用/年度平均有息负债，未考虑

81、利息资本化的影响 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.2. 优质管理赋能新能源业务拓展优质管理赋能新能源业务拓展 股权激励方案设定新能源发展目标， 共促新能源发展。股权激励方案设定新能源发展目标， 共促新能源发展。 公司2021年7月向符合条件的 289 名激励对象授予 4402 万股 A 股限制性股票，激励范围覆盖公司核心管理团队以及业务骨干，占总员工人数（2635 名）比例0%10%20%30%40%50%60%70%580420052006200720082

82、009200001920202021资产负债率（%）75%74%72%66%57%62%65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%华能国际大唐发电国电电力华电国际申能股份龙源电力三峡能源2021年火电及新能源龙头公司资产负债率2.8%2.6%2.4%3.0%2.9%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0500300350400200202021有息负债（亿元）融资成本（%，右）3.21%3.85%3.78%3.78%2.90%3.88%3.0

83、2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%华能国际大唐发电国电电力华电国际申能股份龙源电力三峡能源2021年债务融资成本 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 25 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642) 超过 10%。在股权激励计划中，公司将新增风光装机容量作为限制性股票解除限售的重要业绩条件之一，提出 2022-2024 每年新增风光装机容量不低于 80 万千瓦。股权激励计划的推进有望提升人才队伍的凝聚力和战斗力，有利于全公司共同促进新能源业务发展。 表表 9：公司股权激励授予

84、人数比例超：公司股权激励授予人数比例超 10% 姓名姓名 职务职务 获授限制性股票数量获授限制性股票数量（万股）（万股） 占授予总量比占授予总量比例（例（%） 占目前总股本的比占目前总股本的比例（例（%） 奚力强 副董事长、总裁 56.9 1.21 0.0116 余永林 副总裁 51.2 1.09 0.0104 谢峰 副总裁、董事会秘书 51.2 1.09 0.0104 舒彤 副总裁 45.1 0.96 0.0092 刘先军 职工董事 51.2 1.09 0.0104 其他核心骨干（共 284 人） 4146.8 88.04 0.8442 预留股份 307.6 6.53 0.0626 合计（2

85、89 人） 4710.0 100 0.96 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 机制优势保障新能源提质增效。机制优势保障新能源提质增效。 公司实施标准化管理方案， 通过科技赋能提高新能源管控效率。公司研发申能风光储管理信息系统，创新运维管理模式，通过技术手段基本实现新能源生产可视化、流程标准化、管理精细化、运营智能化。与传统火电相比，公司新能源项目人均营收净利润等方面均具有明显优势。 因地制宜， 新能源展业机制多样。因地制宜， 新能源展业机制多样。 公司实行集约化管理， 机制灵活。 在机构设置方面，公司形成三家子公司良性竞争，协同共进，互相赋能的区域格局。在开发新能源项目方面，坚持项目收购和

86、自主开发并举，根据区域和项目特点，多元化开发新能源，形成“开工一批、建成一批、储备一批、谋划一批”的梯次发展格局。 图图 42：科技赋能提高新能源管控效率：科技赋能提高新能源管控效率 图图 43：公司新能源项目人均净利润优于火电：公司新能源项目人均净利润优于火电 数据来源：公司官方微信公众号，国泰君安证券研究 数据来源：公司官方微信公众号，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 25 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642) 6. 煤电边际好转，现金流价值凸显煤电边际好转，现金流价值凸显 6.1. 高品质煤电

87、机组，高品质煤电机组，效率效率优于同业优于同业 公司公司煤电煤电装机装机主要供应上海区域主要供应上海区域。 近年来公司控股煤电装机规模稳定：截至 2021 年底，公司控股煤电在运装机 705 万千瓦，在建装机 135 万千瓦，公司控股在运煤电资产的综合权益比例 50%。公司在运机组主要供应上海区域：上海本地煤电控股装机 503 万千瓦，占煤电控股装机的71%；位于安徽的申皖发电是皖电东送工程的主要项目之一，煤电控股装机装机 132 万千瓦，占煤电控股装机的 19%。 图图 44：公司：公司控股控股煤电装机煤电装机规模规模稳定稳定 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 10：公司控股煤电装

88、机：公司控股煤电装机主要主要集中在上海集中在上海（截至（截至 2021 年底）年底） 区域区域 煤电资产煤电资产 公司持股比例公司持股比例 （%） 装机容量装机容量 （万千瓦）（万千瓦） 装机结构装机结构 （万千瓦）（万千瓦） 权益装机权益装机 （万千瓦）（万千瓦） 机组状态机组状态 上海 外高桥第三发电 40% 200 2100 80.0 在运 外高桥第二发电 （共同控股） 40% 180 290 72.0 在运 吴泾第二发电 51% 123 63+60 62.7 在运 安徽 申皖发电 51% 132 266 67.3 在运 平山二期 100% 135 1135 135.0 在建 宁夏 吴忠

89、热电 97.43% 70 235 68.2 在运 在运合计在运合计 50% 705 350.3 在建合计 100% 135 135.0 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 存量煤电机组参数较高， 供电煤耗远低于全国平均水平。存量煤电机组参数较高， 供电煤耗远低于全国平均水平。 公司投资建成的煤电机组除宁夏吴忠热电为两台 35 万千瓦机组外，其他机组均为 60万千瓦以上、高参数低能耗的大型发电机组，技术指标、节能环保指标等均居于行业领先地位。 2021 年公司控股供电煤耗 282.7 克/千瓦时， 较全国平均供电煤耗水平（302.5 克/千瓦时）低 6.5%，亦低于央企火电公司。 704704

90、70270570570502004006008002001920202021控股煤电装机（万千瓦） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 25 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642) 图图 45：公司控股供电煤耗：公司控股供电煤耗低于央企火电公司低于央企火电公司（2021 年）年） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 平山二期超低煤耗机组平山二期超低煤耗机组有望于有望于 2022 年投产年投产。 “平山二期”135 万千瓦项目为国家示范工程，是目前全球单机容量最大燃煤机组，设计供电煤耗251 克/千

91、瓦时，建成后各项参数指标将达到国际领先水平，公司煤电机组综合质量有望进一步提升。 6.2. 新煤新煤-电价格体系下电价格体系下煤电煤电业务边际好转业务边际好转 1Q22 电价大幅上行， 市场化电量占比提升。电价大幅上行， 市场化电量占比提升。 1Q22 公司控股发电企业上网电量 117.78 亿千瓦时，上网电价均价 0.507 元/千瓦时（含税） ，同比+16.8%； 参与市场交易电量 98 亿千瓦时， 市场化电量占比 83.4%， 同比+64.2 ppts。 煤价新政落地， 明确煤价区间。煤价新政落地， 明确煤价区间。 2022年以来动力煤市场价格仍维持高位。5 月 1 日起 关于进一步完善

92、煤炭市场价格形成机制的通知 正式实施，5 月份国家发展改革委价格司召开专题会议研究加强煤炭价格调控监管工作，强调煤炭中长期交易价格和现货价格的合理区间。以秦皇岛港下水煤（5500 千卡）为例， 中长期、现货价格分别超过 770 元/吨、 1155 元/吨的情况下，如无正当理由，一般可认定为哄抬价格。国家发改委亦明确各主产地坑口煤中长期价格区间及现货价格上限， 对于除港口下水煤、坑口煤以外其他形式销售煤炭，可扣除相关流通环节合理费用后折算为对应港口价或出矿价。 表表 11：发改委明确煤炭交易价格上限：发改委明确煤炭交易价格上限 类别类别 中长期交易中长期交易 价格区间（元价格区间（元/吨）吨）

93、现货价格现货价格 合理区间上限（元合理区间上限（元/吨）吨） 山西 5500 千卡 370-570 855 陕西 5500 千卡 320-520 780 蒙西 5500 千卡 260-460 690 蒙东 3500 千卡 200-300 450 秦皇岛港 5500 千卡 570-770 1155 数据来源：国家发改委，国泰君安证券研究 282.7287.6 290.7 295.5 302.5 270275280285290295300305申能股份华电国际华能国际国电电力全国平均水平供电煤耗（克/千瓦时） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 25 Ta

94、ble_Page 申能股份申能股份(600642)(600642) 强化价格和中长期合同履约监管。强化价格和中长期合同履约监管。 我们建立的煤电模型测算表明， 在含税综合电价上浮 20%（基准电价 0.37 元/千瓦时）的条件下，煤电经营现金流盈亏平衡点对应的 5500 千卡入炉动力煤价 950-1000 元/吨。 若火电厂综合煤价（含中长期和现货）长期高于上述区间，煤电经营显著承压，电力保供存在潜在隐患。考虑到煤炭中长期交易和现货价差，我们认为煤电降低燃料成本的抓手在于加强煤炭中长期合同签约履约监管。 表表 12：煤煤电模型度电现金流的敏感性测算（元电模型度电现金流的敏感性测算（元/千瓦时）

95、千瓦时） 电价上浮比例电价上浮比例 （%） 入炉含税动力煤价（元入炉含税动力煤价（元/吨，吨，Q5500） 570 620 670 720 770 900 950 1000 1155 -20% 0.010 -0.007 -0.023 -0.040 -0.057 -0.101 -0.118 -0.135 -0.187 -10% 0.043 0.026 0.009 -0.008 -0.024 -0.068 -0.085 -0.102 -0.155 0% 0.076 0.059 0.042 0.025 0.008 -0.036 -0.053 -0.069 -0.122 10% 0.109 0.092

96、 0.075 0.058 0.041 -0.003 -0.020 -0.037 -0.089 20% 0.141 0.124 0.108 0.091 0.074 0.030 0.013 -0.004 -0.056 30% 0.174 0.157 0.140 0.123 0.106 0.063 0.046 0.029 -0.024 40% 0.207 0.190 0.173 0.156 0.139 0.095 0.078 0.062 0.009 注：假设基准含税上网电价为 0.37 元/千瓦时 数据来源：国泰君安证券研究 点火价差趋稳，点火价差趋稳， 煤电煤电现金流价值凸显。现金流价值凸显。 我

97、们预计政策约束下， 煤电公司单位燃料成本有望回归理性。 随着煤-电产业链区间对区间的价格机制建立及合理区间内上下游价格的有效传导，公司煤电业务点火价差波动有望明显收窄，煤电业务协同护盾型资产组合贡献稳健现金流，助力公司新能源发展。 7. 风险提示风险提示 （1）用电需求不及预期 若用电需求增长不及预期，公司机组利用率可能低于预期。 （2）新能源装机低于预期 公司转型重点方向为新能源，若新能源装机低于预期，公司业绩成长性将有所弱化。 （3）煤炭价格超预期 公司目前燃煤机组占比仍然较大，煤价回落不及预期，将严重影响公司盈利情况。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

98、5 of 25 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642) 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律

99、许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信

100、息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告

101、所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提

102、及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5

103、%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数） 的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：