1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 云音乐(9899.HK) 2022 年 02 月 10 日 买入买入（首次首次） 所属行业：电影与娱乐 当前价格(港币)：133.50 元 证券分析师证券分析师 赵伟博赵伟博 资格编号：S01 邮箱： 研究助理研究助理 许悦许悦 邮箱： 市场表现市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -6.12 -33.05 -34.88 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 云音乐（云音乐（9899.HK） ：探索与共） ：探索与共鸣鸣音乐内容社区的新篇章音乐内容社区的

2、新篇章 投资要点投资要点 社区：社区：基于探索与共鸣基于探索与共鸣，构建差异化体验。构建差异化体验。网易云音乐是国内领先的在线音乐平台，其基于 UGC、个性化推荐、社交互动三大产品方向构筑起的音乐内容社区是核心壁垒。基于歌单的底层构架和强调个性化推荐的分发体系，满足用户探索的需求，亦造就了平台对于小众音乐的分发能力和用户独特的内容消费习惯；用户基于对于音乐的共鸣生产 UGC 内容，丰富产品所承载的内容总量，部分摊薄互联网内容平台的高额获客成本（内容获取成本+销售费用） ，而长期以来积累的 UGC内容和社区氛围，使产品即使在失去了功能差异的情况下，亦能保持差异化的用户体验。 版权版权短板有望修复

3、短板有望修复，从供给端推动，从供给端推动会员付费率的长期成长会员付费率的长期成长。21 年 7 月独家版权解锁， 此后公司相继与英皇娱乐、 摩登天空等版权方达成授权协议， 加之公司亦是国内最大的独立音乐人平台之一，版权在未来将逐渐不再是在线音乐业务的短板。我们认为用户付费与否的使用体验差异决定了不同在线音乐平台付费率水平的差异，而使用体验差异变化带来付费率的成长性。公司订阅业务的核心付费点在于较免费版更丰富的曲库，版权的补齐将为付费会员曲库提供更多的选取范围，扩大付费与否的体验差异，带来付费率的长期成长性。 用户消费用户消费场景契合场景契合，特色音频直播渗透率提升可期，特色音频直播渗透率提升可

4、期。目前社交娱乐服务的收入主要由直播业务贡献。公司的直播业务聚焦于音频形式的秀场直播，截止 3Q21 对在线音乐服务 MAU 渗透率仅为 13.7%，付费率仅为 3%，仍处于较低水平。公司通过在线音乐服务业务， 集聚了充足的用户触达场景、 易于转化的潜在用户， 为网络效应较弱的秀场直播提供导流。我们认为随着音乐用户观看、收听直播的习惯逐步养成，直播业务渗透率有望进一步提升。 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议：我们预计公司 2021 年-2023 年分别实现营业收入72/100/128 亿元，同比增长 47%/39%/28%，对应当前股价 PS3.2x/2.3x/1.8x。基于分部估值法，我

5、们给予公司 2022 年目标市值 376 亿港元，对应 2022 年营业收入预测 PS 3.0 x，对应目标价 180.85 港元，与公司当前股价相比存在较大空间，首次覆盖给予“买入”评级。 （汇率为 0.81 人民币/港元） 风险提示：风险提示： 独家版权放开进度不及预期风险； 在线音乐业务付费率、 客单价增长不及预期风险；直播业务渗透率不及预期风险；疫情反复及宏观经济波动风险。 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 207.76 流通港股(百万股)： 207.76 52 周内股价区间(港元)： 111.60-203.80 总市值(百万港元)： 27,735.54 总资

6、产(百万港元)： 8,510.69 每股净资产(港元)： -55.93 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2318 4896 7204 10005 12849 (+/-)YOY(%) 101.9% 111.2% 47.1% 38.9% 28.4% 净利润(百万元) -2016 -2951 -8327 -1360 -395 (+/-)YOY(%) 0.5% 46.4% 182.1% -83.7% -71.0% 全面摊薄 EPS(元) -15.39 -40.08 -6.5

7、5 -1.90 毛利率(%) -45.6% -12.2% 0.8% 9.4% 17.5% 净资产收益率(%) 68.4% 55.6% 61.1% 9.1% 2.6% 资料来源：公司年报（2019-2020） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%2021-12云音乐 公司首次覆盖 云音乐（9899.HK） 2 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 网易云音乐：高速增长的稀缺音乐内容社区 . 5 2. 在线音乐服务：内容供给侧改善，订阅业务付费率增长可期 . 8 2.1. 基本情况：活跃用户稳居

8、国内第二，联合会员促销带动付费率创新高 . 8 2.2. 独家版权终结，在线音乐平台竞争路径将切换为差异化用户体验和单用户价值挖掘 . 9 2.3. 探索与共鸣：音乐内容社区带来的差异化体验 . 12 2.4. 版权补齐优化拓展空间，专属曲库拓展有望带动付费率长期增长 . 15 3. 社交娱乐服务：特色音频直播挖掘单用户价值，协同效应反哺社区生态 . 17 3.1. 基本情况：付费用户数高增长驱动，付费率提升空间仍存 . 17 3.2. 业务逻辑：音频秀场直播依托在线音乐服务场景进行变现，丰富 UGC 反哺社区生态 . 19 4. 盈利预测与投资建议 . 21 4.1. 盈利预测 . 21 4

9、.2. 投资建议 . 22 5. 风险提示 . 23 jXgVqVeYdUdYpWsUqVaQ9R9PpNpPsQoMfQqQtNfQnPpMaQmMzQwMnPpQuOmNzQ 公司首次覆盖 云音乐（9899.HK） 3 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：股权结构图 . 5 图 2：公司的音乐及社交娱乐 APP 矩阵 . 6 图 3：2018-2020H1 公司营业收入及增速. 6 图 4：2018-2020H1 公司营业收入结构变化 . 6 图 5：2019-2021H1 各项业务同比增速对比 . 7 图 6：2018-2021H1 毛利率及成本变

10、化情况 . 7 图 7：2018-2021H1 费用率变化情况 . 7 图 8：2018-2021H1 Non-IFRS 净利润及对应净利润率 . 7 图 9：2018-2020 年在线音乐服务收入及增速 . 8 图 10：1Q20-3Q21 在线音乐服务收入及增速 . 8 图 11：1Q20-3Q21 会员订阅收入及增速 . 8 图 12：1Q20-3Q21 会员订阅收入占总营收比重 . 8 图 13：2016-2021E 中国在线音乐娱乐市场用户数及增速 . 9 图 14：2018-2021Q3 网易云音乐 MAU 及增速 . 9 图 15：2018-3Q21 国内在线音乐市场 MAU 市

11、占率格局 . 9 图 16：2018-2021Q3 会员订阅付费用户数及增速、付费率 . 9 图 17：2018-2021Q3 会员订阅 ARPPU 及增速 . 9 图 18：在线音乐产业链 . 10 图 19：三大唱片公司所持版权在全球和国内的曲库占有率 . 10 图 20：网易云音乐先后与三大唱片公司达成全新版权合作 . 11 图 21：英皇娱乐、摩登天空旗下版权相继重新上架 . 12 图 22：截止 2H20 和 1H21 用户生产的内容歌单数量 . 13 图 23：基于歌单+个性化推荐的内容供给机制 . 13 图 24：歌单+推荐+评论形成内容社区“分享与共鸣”的核心循环 . 13 图

12、 25：网易云音乐产品展示 . 14 图 26：2020-2021 年网易云音乐与腾讯音乐入住独立音乐人数量（单位：万人） . 14 图 27：相继推出多项原创音乐人扶持计划 . 14 图 28：部分在线音乐平台付费率对比 . 16 图 29：Spotify、腾讯音乐、网易云音乐的付费率变化 . 16 图 30：1Q20-3Q21 社交娱乐服务收入及增速 . 17 图 31：1Q20-3Q21 社交娱乐服务收入占总营收比例 . 17 图 32：1Q20-3Q21 社交娱乐服务 MAU 及渗透率 . 17 公司首次覆盖 云音乐（9899.HK） 4 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声

13、明 图 33：1Q20-3Q21 社交娱乐服务月均付费用户数及付费率. 17 图 34：1Q20-3Q21 社交娱乐服务月均 ARPPU 及增速 . 17 图 35：1Q20-3Q21 主流直播平台 ARPPU 对比（单位：元/月） . 18 图 36：1Q20-3Q21 主流直播平台付费率对比 . 18 图 37：1Q20-3Q21 主流直播平台付费用户数对比（单位：百万） . 18 图 38：社交娱乐服务业务构架及产品矩阵 . 19 图 39：2015-2019 年中国秀场直播市场规模及增速 . 20 图 40：2H17-2H20 中国秀场直播用户规模及增速 . 20 图 41：主 app

14、 网易云音乐完全嵌入了 LOOK 直播，并提供多个导流入口 . 20 图 42：音乐人 live 提供线上演出直播、新歌发布会直播及音乐人直播专区 . 21 表 1：网易云音乐重要事件年表 . 5 表 2：执行董事及部分高管情况 . 5 表 3：国内音乐版权四个阶段 . 11 表 4：截止 2020 年 5 月部分腾讯音乐所持有的 1%核心独家版权（不完全统计） . 11 表 5：基于三大产品方向的成果构建起了网易云音乐内容社区的基础 . 12 表 6：网易云音乐、QQ 音乐付费会员品类、标价及特权 . 15 表 7：三种直播类型所获打赏体量对比 . 19 表 8：直播流水分成情况 . 19

15、表 9：分部收入预测表（单位：百万元） . 21 表 10：成本费用端核心假设表 . 22 表 11：利润预测表（单位：百万元） . 22 表 12：直播业务可比公司 . 23 表 13：在线音乐服务业务可比公司. 23 表 14：分部估值表 . 23 公司首次覆盖 云音乐（9899.HK） 5 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 网易云音乐：网易云音乐：高速增长的高速增长的稀缺音乐内容社区稀缺音乐内容社区 网易云音乐是网易云音乐是以以音乐音乐内容社区为特色的内容社区为特色的国内领先在线音乐平台国内领先在线音乐平台，于 2012 年7 月立项，2013 年 4 月正式发布；

16、2016 年 10 月，网易云音乐脱离内部孵化项目范畴，开始作为独立的产品运营，并于此后相继推出“黑胶 VIP”付费会员、嵌入直播功能“LOOK 直播” ，并持续升级社区，上线“云村” 、 “云圈”等产品，此后于 2021 年 12 月港交所上市。 表表 1：网易云网易云音乐重要事件年表音乐重要事件年表 时间时间 事件事件 2012.7 由网易杭州研究院开始研发，前网易娱乐频道主编王磊担任项目总监 2013.1 首个版本上线 iTunes 商店 2013.4 举行网易云音乐产品发布会，网易进军数字音乐领域 2015.7 用户数破亿，累计产生 1.2 亿条乐评和 2 亿次的音乐分享 2016.1

17、0 开始独立运营 2016.11 推出“石头计划”扶持独立音乐人 2018.6 推出黑胶 VIP 付费会员制度 2018.10 推出直播业务，上线“LOOK 直播” 2019.8 上线“云村”社区版块，社区功能升级 2020.3 上线“云圈”音乐兴趣小组 2020.6 上线独立 K 歌 APP“音街” 2021.12 于港交所上市 资料来源：招股说明书、搜狐、站长之家，德邦研究所 核心管理层核心管理层拥有拥有丰富丰富的互联网行业的互联网行业、内容行业从业经验内容行业从业经验，网易为第一大股东网易为第一大股东并掌握公司控制权并掌握公司控制权。上市完成后，网易持股 57.65%为控股股东，公司将继

18、续作为网易的子公司； 阿里巴巴持股 9.98%为第二大股东， 其他股东持股份额为 32.37%。核心管理层均有多年互联网内容或技术方向工作经验，并长期任职于网易任职。 图图 1：股权结构图股权结构图 资料来源：公司公告，德邦研究所 表表 2：执行董事及执行董事及部分部分高管情况高管情况 姓名姓名 职位职位 简介简介 丁磊 执行董事、首席执行官、董事会主席 网易创始人，自 1999 年 7 月网易成立起担任董事，自 2005 年 11 月起担任首席执行官。于 1999 年至 2005 年担任网易若干职位，包括网易首席架构师、代理首席执行官、代理首席运营官及联席首席技术执行官。自 2015 年 1

19、 月起，担任网易有道公司董事。 李勇 执行董事、商业智能副总裁 执行董事兼商业智能副总裁。于 2019 年 4 月加入网易并担任考拉海购的副总裁。加入本公司之前，于 2010 年 7 月至 2015 年 4 月在腾讯控股有限公司任职高级技术专家，其后于 2015 年 4 月至 2018 年 6 月在唯品会控股有限公司担任副总裁， 于 2018 年担任高瓴资本的运营总经理。 公司首次覆盖 云音乐（9899.HK） 6 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 王燕凤 执行董事 现任执行董事。自 2020 年 7 月起是本公司的自制内容总监之一，并于 2015 年起负责集团的品牌传播。于此

20、之前，自 2013 年 5 月至 2015 年 3 月担任网易传媒的高级编辑兼专栏作家，并于 2011 年 6 月至 2013 年 5 月担任凤凰新媒体有限公司的高级编辑。 朱一闻 高级副总裁，负责整体管理 高级副总裁。2006 年 9 月至 2012 年 7 月，在网易担任一系列职务，包括技术工程师、技术总监及产品总监。加入网易之前，曾于 2006 年担任 IBM 中国有限公司的软件工程师。 丁博 內容副总裁，负责音乐内容开发 内容副总裁。自 2012 年 7 月加入公司以来，先后担任内容主编和内容运营总监。于加入公司之前，2009 年 7 月至 2012 年 7 月，担任网易传媒音乐中心主

21、编。2005 年 4 月至2009 年 5 月，担任北京新奥传媒有限公司竞报文化娱乐部负责人。 曹偲 财务副总裁，负责财务及投资 自 2012 年 7 月加入公司以来，先后担任高级技术经理及技术总监。2008 年 7 月至 2012年 7 月，亦担任网易高级开发工程师。 资料来源：公司公告，德邦研究所 产品方面产品方面，依托依托核心产品网易云音乐核心产品网易云音乐，拓展拓展社交娱乐矩阵社交娱乐矩阵。公司旗下核心产品为网易云音乐，并具有由音街、LOOK 直播、心遇、声波组成的社交娱乐产品矩阵。其中，音街、LOOK 直播为网易云音乐中歌房、直播功能的独立应用；声波是定位于陌生人社交的线上聊天室应用

22、；心遇是纯粹的陌生人社交应用。另一方面， 根据易观千帆， 网易云音乐 11M21 MAU 约为 1.5 亿， 而心遇为 161 万人，其余矩阵产品 MAU 均较小没有具体数据，单产品系统特征明显。 图图 2：公司的音乐及社交娱乐公司的音乐及社交娱乐 APP 矩阵矩阵 资料来源：公司公告，德邦研究所绘制 2018 年年至今至今营业收入营业收入维持高速维持高速增长，增长， 社交娱乐服务社交娱乐服务与会员订阅为两大核心业与会员订阅为两大核心业务务。公司的营业收入从 2018 年的 11.5 亿元增至 2020 年的 49.0 亿元，2019、2020 年收入同比增速分别达到 102%、111%，维持

23、高增速；分业务结构来看，社交娱乐服务（2018 年 10 月后主要为直播收入）收入占比由 2019 年的 23%提升至 1H21 的 50%，成为第一大收入贡献业务，会员订阅收入占比略有下滑，为第二大业务，而广告和音乐版权转售业务则收入体量较小且占比持续下滑。 图图 3：2018-2020H1 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 4：2018-2020H1 公司营业收入结构公司营业收入结构变化变化 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 社交娱乐服务社交娱乐服务 （主要是直播收入） 是（主要是直播收入） 是 2018 年以来收入增长的主要驱动年以来收入增长的主要

24、驱动。收入结构变化的本质是各个业务线增速的差异。横向对比来看，2019-2020 年收入体1,148 2,318 4,896 1,979 3,184 102%111%61%40%50%60%70%80%90%100%110%120%130%140% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,00020020H12021H1营业收入（百万元）yoy-%39%42%33%33%25%18%10%9%25%17%11%8%11%23%46%50%0%10%20%30%40%50%60%20021H1会员订阅广告服务单曲销售、版权转

25、售及其他社交娱乐服务及其他 公司首次覆盖 云音乐（9899.HK） 7 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 量尚小的直播业务同比增长均超过 3 倍，1H21 在较高基数下仍然录得 75%同比增速，为各项业务之中最高。 图图 5：2019-2021H1 各项业务同比增速对比各项业务同比增速对比 资料来源：公司公告，德邦研究所 毛利润毛利润端基本做到收支平衡端基本做到收支平衡，收入规模增长对于费用的摊薄效应明显，收入规模增长对于费用的摊薄效应明显，Non-IFRS 净亏损显著收窄净亏损显著收窄。2018 年以来毛亏损快速收窄，1H21 达到-0.4%，基本做到收支平衡； 收入增长对于

26、费用的摊薄效应明显， 2018-2020 年费用率持续下降，1H21 虽然因股权激励计划及雇员福利费用提升等原因略有回升，但并非持续影响。在上述因素的影响下，Non-IFRS 净亏损同样快速收窄，亏损率由 2018 年158%缩减至 1H21 的 17%。 图图 6：2018-2021H1 毛利率及成本变化情况毛利率及成本变化情况 图图 7：2018-2021H1 费用率变化情况费用率变化情况 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 8：2018-2021H1 Non-IFRS 净利润净利润及对应净利润率及对应净利润率 资料来源：公司公告，德邦研究所 116%66

27、%47%43%12%45%38%39%66%344%320%75%102%111%61%0%50%100%150%200%250%300%350%400%201920202021H1会员订阅广告服务单曲销售、版权转售及其他社交娱乐服务及其他总收入171.7%123.1%97.8%104.6%86.7%43.1%22.5%14.4%15.4%13.7%-114.7%-45.6%-12.2%-20.0%-0.4%0%50%100%150%200%250%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20020H12021H1内容服务成本占营业收入-%其他成

28、本占营业收入-%毛利率-%（左轴）3.0%2.4%2.0%4.1%23.2%15.7%11.8%13.2%11.1%9.6%6.7%4.9%37.3%27.7%20.4%22.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20021H1管理费用率-%研发费用率-%销售费用率-%费用率-%-1,814 -1,580 -1,568 -838 -533 -158%-68%-32%-42%-17%-180%-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0% -2,000 -1,800 -1,600 -1,400 -1,200 -1,000 -80

29、0 -600 -400 -200 -20020H12021H1Non-IFRS净利润Non-IFRS净利润率-% 公司首次覆盖 云音乐（9899.HK） 8 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 在线音乐服务在线音乐服务：内容供给侧改善内容供给侧改善，订阅业务付费率，订阅业务付费率增长增长可期可期 2.1. 基本情况基本情况：活跃用户稳居国内第二，活跃用户稳居国内第二，联合联合会员会员促销促销带动付费率带动付费率创新高创新高 公司在线音乐服务业务包含会员订阅、广告服务及数字音乐销售和版权转售公司在线音乐服务业务包含会员订阅、广告服务及数字音乐销售和版权转

30、售三项三项，2020 年实现营业收入 26.23 亿元，同比增长 48%，2018-2020 年 CAGR达到 60%，维持高速增长。边际上看，3Q21 实现营业收入 8.31 亿元，同比增速下滑至 7%， 刨除高基数的影响外， 主要受非订阅的广告及版权转售业务增速放缓的影响。 图图 9：2018-2020 年在线音乐服务收入及增速年在线音乐服务收入及增速 图图 10：1Q20-3Q21 在线音乐服务收入及增速在线音乐服务收入及增速 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 其中，其中，会员订阅收入维持稳定增长，会员订阅收入维持稳定增长，占占公司总公司总收入收入约约三分之

31、一。三分之一。单考虑会员订阅收入则保持稳定增长，1Q21-3Q21 分别实现同比增速 49%、45%、34%，环比增速除 4Q20 为负外，1Q20 至今均为正值。另一方面，近两年其在总收入中的占比基本稳定于三分之一。 图图 11：1Q20-3Q21 会员会员订阅收入及增速订阅收入及增速 图图 12：1Q20-3Q21 会员会员订阅收入订阅收入占占总营收比重总营收比重 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 用户侧国内用户侧国内两强两强格局基本格局基本已已定定，网易云音乐稳居第二网易云音乐稳居第二。从行业角度看，在线音乐是互联网内容消费领域中较为成熟的版块，用户渗透率较

32、高，截止 3Q21 网易云音乐 MAU 为 1.84 亿，同比下滑约 5%，与 21 年初基本持平；另一方面，1Q20 以来国内在线音乐市场 MAU 市占率格局基本稳定，腾讯音乐、网易云音乐两强格局成型。 1,026 1,777 2,623 73%48%0%10%20%30%40%50%60%70%80% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000201820192020在线音乐服务收入（百万元）yoy-%499 575 777 771 759 845 831 52%47%7%15%35%-1%-2%11%-2%-10%0%10%20%30%40%50%60% -

33、100 200 300 400 500 600 700 800 9001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21在线音乐服务收入（百万元）-单季度yoy-%qoq-%345 380 475 404 514 550 635 49%45%34%10%25%-15%27%7%15%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60% - 100 200 300 400 500 600 7001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21会员订阅收入（百万元）yoy-%qoq-%40.4%33.8%34.1%26.5%34.5%32.5%33.0%20%25%30%35%4

34、0%45%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21会员订阅收入占总营收-% 公司首次覆盖 云音乐（9899.HK） 9 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 13：2016-2021E 中国在线音乐娱乐市场用户数及增速中国在线音乐娱乐市场用户数及增速 图图 14：2018-2021Q3 网易云音乐网易云音乐 MAU 及增速及增速 资料来源：国家互联网信息中心、灼识咨询，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 15：2018-3Q21 国内在线音乐市场国内在线音乐市场 MAU 市占率格局市占率格局 资料来源：各公司公告、易观千帆，德邦研究所 注：腾讯音

35、乐、网易云音乐 MAU 来自公司公告数据，并以在线音乐服务为口径；咪咕音乐及其他在线音乐软件 MAU来自易观千帆，各年份及季度数据取期末值。 加大联合会员加大联合会员促销促销力度力度，客单价回调，客单价回调带来付费率创新高带来付费率创新高。2021 年以来，公司通过联合会员（例如 88VIP、网易严选 pro）的方式折扣出售会员订阅服务，导致ARPPU 由 1Q20-3Q20 9.1-9.5 元/月区间下滑至 4Q20-3Q21 的 6.3-7.1 元/月区间，平均同比回落幅度 28%；另一方面，同时带来了月均付费用户数和付费率的快速增长，截止 3Q21 在线音乐业务付费率为 16.5%，月均

36、付费用户 3040 万，同比增长 82%。 图图 16：2018-2021Q3 会员订阅付费用户数及增速会员订阅付费用户数及增速、付费率付费率 图图 17：2018-2021Q3 会员订阅会员订阅 ARPPU 及增速及增速 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 2.2. 独家版权终结，在线音乐平台竞争路径将切换为差异化用户体验和单独家版权终结，在线音乐平台竞争路径将切换为差异化用户体验和单用户价值挖掘用户价值挖掘 在线音乐平台位于产业链下游，在线音乐平台位于产业链下游，需要向需要向唱片公司唱片公司、音乐厂牌、独立音乐人、音乐厂牌、独立音乐人等等503 548 576

37、626 658 689 8.9%5.0%8.8%5.1%4.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0% - 100 200 300 400 500 600 700 8002001920202021E中国在线音乐娱乐市场用户数（百万）yoy-%105 147 181 192 184 40%23%-5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45% - 50 100 150 200 25020Q203Q21网易云音乐MAU（百万人）yoy-%83%78%76%76%74%75%75%

38、74%75%14%18%20%21%22%22%22%22%22%3%3%3%3%3%3%3%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21腾讯音乐MAU-%网易云音乐MAU-%咪咕音乐MAU-%其他-%4.2 8.6 12.7 13.3 16.7 21.3 24.3 27.9 30.4 105%147%91%110%82%4.0%5.9%7.5%7.5%8.7%11.6%13.3%15.0%16.5%0%20%40%60%80%100%120%140%160%055201

39、820191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21月均付费用户数（百万）yoy-%付费率-%8.9 9.3 9.1 9.5 9.5 6.3 7.1 6.6 7.0 5%-32%-22%-31%-26%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10% - 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0201820191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21ARPPU（元/月）yoy-% 公司首次覆盖 云音乐（9899.HK） 10 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 音乐版权方采购版权。音乐版权方采购版权。在线音乐产业链整体分

40、为音乐内容制作-音乐版权方-音乐运营传播三个部分，公司作为在线音乐平台，需要向版权方采购版权并支付相应费用。音乐版权方主要由唱片公司、音乐厂牌、独立音乐人及版权代理方组成。 图图 18：在线音乐产业链在线音乐产业链 资料来源：德邦研究所绘制 国内音乐版权供给国内音乐版权供给侧集中度较低侧集中度较低，过半数版权在三大唱片公司之外。，过半数版权在三大唱片公司之外。全球层面上，数字音乐版权市场呈现高度的供给集中化，华纳音乐集团（WMG） 、索尼音乐娱乐（SONY） 、环球音乐集团（UMG）为全球三大头部唱片公司，持有的录制音乐版权占全球曲库的近 89%。但国内市场版权供给则相对分散，三大唱片公司版权

41、占比约为 46%，近一半的版权由独立音乐人、音乐厂牌和其他唱片公司供给。 图图 19：三大唱片公司所持版权三大唱片公司所持版权在全球和国内的在全球和国内的曲库曲库占有率占有率 资料来源：IFPI、艾瑞咨询，德邦研究所 注：数据均来源于2019 年中国数字音乐商用版权市场研究报告 截止截止 2021 年年 5 月，月，网易云音乐已获得三大头部网易云音乐已获得三大头部版权方直接授权版权方直接授权。2020 年 5月，与华纳版权达成战略合作，获得旗下音乐作品词曲版权的授权使用；2020 年8 月，与环球音乐集团联合宣布达成数年期全新战略合作；2021 年 5 月，与索尼音乐娱乐达成全新版权合作，将获

42、得索尼音乐娱乐数年期的海量曲库授权。 89%46%11%54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%占全球录制音乐曲库版权数量-%占中国录制音乐曲库版权数量-%三大唱片公司其他版权方 公司首次覆盖 云音乐（9899.HK） 11 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 20：网易云音乐网易云音乐先后与三大唱片公司先后与三大唱片公司达成全新版权合作达成全新版权合作 资料来源：网易云音乐 app，德邦研究所 反垄断监管反垄断监管解锁解锁核心独家版权核心独家版权，剩余较为分散的剩余较为分散的 1%核心版权将开放核心版权将开放直接直接授授权权。从时间维度上而

43、言，国内音乐版权市场先后经历了独家版权时代、核心版权时代。 2021 年 7 月， 市场监管总局责令腾讯音乐， 于三十日内解除独家音乐版权、停止高额预付金等版权费用支付方式、无正当理由不得要求上游版权方给予其优于竞争对手的条件，意味着腾讯音乐 1%的核心独家版权将转化为唱片公司非排他性授权其他在线音乐平台也可以与唱片公司签约获得授权。由于网易云音乐实际上已在监管落地之前获得了三大唱片公司的直接授权，我们认为政策对存量市场带来的影响，将主要聚焦于剩余较为分散的 1%核心独家版权。 表表 3：国内国内音乐版权四个阶段音乐版权四个阶段 时间时间 阶段阶段 简介简介 2015 年 7 月之前 粗放时代

44、 对于音乐版权的管理相对匮乏，盗版音乐横行。 2015 年 7 月-2018 年 2 月 独家版权时代 2015 年 7 月 8 日，国家版权局下发关于责令网络音乐服务商停止未经授权传播音乐作品的通知，盗版音乐尽数下架；各家在线音乐平台开启版权大战， 相继与版权方签署独立版权授权协议，意图形成版权护城河。 2018 年 2 月-2021 年 7 月 核心版权时代 2018 年 2 月，在国家版权局的约谈和协调下，主流在线音乐平台相继达成99%曲库版权互授， 仅留1%作为独家核心版权。 2021 年 7 月-至今 非独家版权时代 2021 年 7 月 24 日，国家市场监督管理总局责令腾讯音乐

45、30日内解除独家版权，改为非排他性授权，意味着 1%的核心版权也不再独家，响应唱片公司可以与其他在线音乐平台签约。 资料来源：国家版权局网站、国家市场监督管理总局网站，德邦研究所整理 表表 4：截止截止 2020 年年 5 月部分腾讯音乐所持有的月部分腾讯音乐所持有的 1%核心独家版权核心独家版权 华语版权供应商华语版权供应商 旗下主要艺人旗下主要艺人 欧美及日韩版权供应商欧美及日韩版权供应商 旗下主要艺人旗下主要艺人 杰威尔音乐 周杰伦 Cooking Vinyl 47Soul、The Orb 等 福茂唱片 郭静、曾静玟、曾沛慈和吴汶芳 Liquid State Alan Walker、Co

46、rsak 等 相信音乐 范玮琪、庾澄庆等 SM 东方神起、Super Junior、少女时代等 寰亚音乐 郑秀文、杨千嬅、任贤齐等 YG BIGBANG、Dara、AKMU 等 华谊兄弟 尚雯婕、何洁、陈楚生等 JYP 魏大勋、王嘉尔、NiziU 等 时代峻峰 王俊凯、王源、易烊千玺等 CJ Davichi、郑俊英、Roy Kim 等 林暐哲音乐社 苏打绿、陈绮贞、杨乃文、莫文蔚等 Shofar Music Vanilla Acoustic、Sweden Laundry 等 梦响当然 苏运莹、张碧晨、池昌旭等 RBW MAMAMOO、purple kiss、oneus、onewe 等 风华秋实

47、 鹿晗、黑豹乐队等 P NATION 泫雅、金晓钟、Jessi 齐鼓文化 林嘉慧、吴妙茵、李雨露、谭思慧等 Being Bz、ZARD、WANDS、仓木麻衣等 极韵文化 本兮、童可可等 SACRA MUSIC 蓝井艾露、ASCA、EGOIST 等 孔雀廊 郑源、刘栋升等 丰华唱片 郑智化，张雨生，张惠妹，苏芮，林志颖等 黄色石头 李宇春 咪哆咪音乐 张靓颖 公司首次覆盖 云音乐（9899.HK） 12 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏声音乐 王力宏 KC Digital 王菲 资料来源：音乐先声、各公司官网、百度百科，德邦研究所 注：已剔除云音乐已经上线的英皇娱乐、摩登天空

48、 相继重新上架英皇娱乐、摩登天空，相继重新上架英皇娱乐、摩登天空，网易云音乐网易云音乐曲库资源曲库资源有望持续优化有望持续优化。此后网易云音乐开启了版权采购进程，2021 年 10 月 19 日网易云音乐宣布重新上架拥有万能青年旅店、新裤子、痛痒等歌手的摩登天空旗下版权；11 月 9 日，宣布重新上架拥有谢霆锋、 容祖儿、 古巨基、陈伟霆等歌手的英皇娱乐旗下版权，此前该两者为腾讯音乐独家；11 月 16 日，丁磊在网易云音乐上表示将持续推进版权采买事宜。我们认为随着独占版权解封的推进，公司对于此前无法获得的独家版权的补齐将会在未来持续进行。 图图 21：英皇娱乐、摩登天空旗下版权相继重新上架英

49、皇娱乐、摩登天空旗下版权相继重新上架 资料来源：网易云音乐 app，德邦研究所 曲库差异化现象短期料将维持，长期竞争主线曲库差异化现象短期料将维持，长期竞争主线切换切换为差异化用户体验和单用为差异化用户体验和单用户价值挖掘。户价值挖掘。 新政策下， 取消独家版权将一定程度上削弱上游版权商的议价能力；取消“高额保底”亦将导致版权收费逻辑回归按照播放量结算，所持有版权播放率低的上游版权方收入可能下滑；加之国内上游版权相对分散，重新签约的会产生较高的摩擦成本。 因此， 我们预计在线音乐平台版权一致化将是一个长期过程，曲库差异化现象短期仍将持续；但长期而言，通过差异化的用户体验拉新促活，带动 MAU、

50、付费率增长，及对于用户变现多样化探索，提升单用户价值有望成为在线音乐平台的竞争主线。 2.3. 探索探索与共鸣与共鸣：音乐内容社区带来的差异化体验音乐内容社区带来的差异化体验 网易云音乐网易云音乐通过通过 UGC、 个性化推荐个性化推荐、 社交互动三大产品方向构建起内容社区社交互动三大产品方向构建起内容社区。网易云音乐在创立之初设计的产品定位是面向深度用户的音乐社交产品，即以资深音乐爱好者作为细分市场，从满足其发现音乐的痛点开始，以 UGC、个性化推荐、社交互动作为三大产品设计方向，提供高品质的音乐服务。经过近 10 年的发展， 上述三大产品设计方向所产出的成果构建起了现如今网易云音乐的内容社

51、区。 表表 5：基于基于三大产品方向的成果构建起了网易云三大产品方向的成果构建起了网易云音乐音乐内容社区内容社区的基础的基础 产品方向产品方向 成果成果 UGC 歌单（针对音乐）、播客（针对长音频）、云村广场（视频） 个性化推荐 每日推荐、私人 FM、心动模式、私人雷达等 社交互动 评论区、动态、云圈、歌房、直播等 资料来源：网易云音乐 app，德邦研究所整理 云音乐内容社区的核心作用在于云音乐内容社区的核心作用在于通过探索与共鸣形成差异化体验：通过探索与共鸣形成差异化体验：基于歌单的底层构架和强调个性化推荐的分发体系，满足用户探索的需求，造就小众音乐的分发能力，进而引导、培养用户形成了欣赏小

52、众音乐的独特内容消费习惯；用户基于对于音乐的共鸣，生产 UGC 内容，丰富产品承载内容总量，部分摊薄互联网内容平台的高额获客成本（内容获取成本+销售费用） ，而长期以来积累的 UGC 公司首次覆盖 云音乐（9899.HK） 13 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容和社区氛围，使产品即使在失去了功能差异化的情况下，亦能保持差异化的用户体验。 歌单歌单+个性化推荐带来个性化推荐带来小众音乐小众音乐分发能力分发能力， 满足用户对探索新音乐的需求， 满足用户对探索新音乐的需求。 歌单是网易云音乐最核心的 UGC 内容之一和底层播放列表构架。部分优质长尾音乐由于制作者小众品味被添加进

53、歌单，在其被多次播放后，将有机会被个性化推荐引擎分发给更多用户，于 21M6 独立音乐人曲目播放量占比已达到 47%以上。UGC 歌单+个性化推荐的音乐供给模式，使得网易云音乐获得了小众音乐分发能力， 满足用户对于探索新音乐的需求： 根据灼识咨询， 88.2%的用户相信歌单及个性化推荐能有效的帮助其发掘新音乐。 图图 22：截止截止 2H20 和和 1H21 用户生产的内容歌单数量用户生产的内容歌单数量 图图 23：基于歌单基于歌单+个性化推荐的内容供给机制个性化推荐的内容供给机制 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源： 幕后产品：打造突破式产品思维王诗沐，德邦研究所 评论区评论区汇聚汇聚

54、用户关于音乐的情感用户关于音乐的情感共鸣共鸣，构建社区氛围并反哺构建社区氛围并反哺 UGC 生态生态。现阶段 30%的播放量均来自于推荐系统。个性化推荐将有相似品味的用户聚集在同一批内容上，使用户与内容之间、用户与用户之间更容易产生交互，构建社区氛围并反哺 UGC 生态。用户与内容之间交互的主要产物是评论区，6M21 27%的活跃用户为社区贡献了评论、歌单等形式的 UGC，48%的用户浏览了评论区。评论区汇聚了用户对于音乐的共鸣、歌曲的背景知识，充当歌手与用户的交流区域，并与歌单共同构建起了网易云音乐难以复制的 UGC 壁垒。 图图 24：歌单歌单+推荐推荐+评论形成内容社区评论形成内容社区“

55、分享与共鸣”“分享与共鸣”的核心循环的核心循环 资料来源：网易云音乐 app，德邦研究所绘制 进化进化： 延展延展 UGC 内容品类与社交功能深度内容品类与社交功能深度， 丰富内容社区层次感丰富内容社区层次感。除核心的音乐内容消费和基于音乐内容的社交以外，公司相继延展了长音频、直播、短视2028051015202530截至2H20截止1H21用户生产的内容歌单（亿条） 公司首次覆盖 云音乐（9899.HK） 14 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 频、线上歌房等内容功能，及面向私域、 公域的深度社交功能，进一步丰富了产品本身的层次感。在默认状态下，网易云音乐的底部导航为发现、播

56、客、我的、关注、云村五项，其中： 1. 发现发现主要是音视频内容的推送； 2. 播客播客是直播和非音乐音频内容的主要入口， 后者包含了有声书、 相声、 新闻资讯、翻唱等； 3. 我的我的是用户收藏或下载的音乐、歌单和播客等内容； 4. 关注关注分为动态、云圈两个版块，分别为私域、公域社交，前者展示已关注用户、音乐人分享的动态，后者由若干针对某一话题或音乐人的讨论组组成，组内推送同组用户动态； 5. 云村云村分为广场和歌房两个部分，前者为双列瀑布流形式推送的短视频、中视频，后者为线上歌房。 图图 25：网易云音乐产品展示网易云音乐产品展示 资料来源：网易云音乐 app，德邦研究所 调性相符，独立

57、音乐人有望进一步强化产品的差异化用户体验。调性相符，独立音乐人有望进一步强化产品的差异化用户体验。在取消独家版权后， 在线音乐平台仍然可以与独立音乐人 （即没有与唱片公司签约的音乐人）独家签约三年。 截止 2021 年 6 月， 云音乐平台已有超过 30 万名注册独立音乐人，是国内最大的独立音乐人在线孵化器之一。 2016 年起， 公司相继上线 “石头计划” 、“飓风计划” 、 “云梯计划”等原创音乐扶持计划，为音乐人提供作品打磨辅助和收入分成。我们认为网易云音乐对于小众音乐的分发能力，及其培养起的独特内容消费习惯，将使得其有望成为独立音乐人重要的线上宣发、粉丝运营平台。公司有望通过持续积累独

58、立音乐人资源，丰富其音乐内容供给，强化产品的差异化用户体验。 图图 26：2020-2021 年年网易云音乐与腾讯音乐网易云音乐与腾讯音乐入住独立音乐人数量入住独立音乐人数量（单位：万人）（单位：万人） 图图 27：相继推出多项原创音乐人扶持计划相继推出多项原创音乐人扶持计划 资料来源：各公司公告、 2021 腾讯音乐人年度报告 ，德邦研究所 注：网易云音乐数据截止 2021 年 6 月 30 日，腾讯音乐数据截止 2021 年末 资料来源：网易云音乐官网，德邦研究所 2330203005520202021网易云音乐腾讯音乐 公司首次覆盖 云音乐（9899.HK） 15

59、/ 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.4. 版权补齐优化拓展空间，专属曲库拓展有望带动付费率长期增长版权补齐优化拓展空间，专属曲库拓展有望带动付费率长期增长 网易云音乐付费会员基础版功能为曲库拓展、本地下载和音质升级，高级版网易云音乐付费会员基础版功能为曲库拓展、本地下载和音质升级，高级版功能则功能则额外添加了额外添加了社交特权、社交特权、 个性化推荐和音效功能升级个性化推荐和音效功能升级。 公司主要提供黑胶 VIP和音乐包两种付费订阅会员。音乐包为基础会员，付费带来的增量内容聚焦于音乐内容侧：订阅期内享受专属曲库和歌单、免费下载、无损音质和铃声；而黑胶VIP 更进一步添加了社

60、交侧的特权， 例如歌词图片、 头像挂件和个性皮肤， 拓展了个性化推荐引擎“每日推荐”的历史数据，并添加了鲸云音效功能提供软件端的音效改良和定制。 横向对比来看横向对比来看，国内，国内在线音乐平台的增值服务主线相似在线音乐平台的增值服务主线相似，均为音乐内容拓展均为音乐内容拓展+音质升级音质升级+社交特权社交特权。以 QQ 音乐为例，横向对比国内在线音乐平台来看，其付费会员提供的增值服务和网易云音乐相似：基础版会员聚焦于音乐内容的拓展和音质升级，高级版会员同样额外添加了社交特权，例如歌词海报、头像挂件等。 表表 6：网易云音乐、网易云音乐、QQ 音乐付费会员音乐付费会员品类、标价及特权品类、标价

61、及特权 产品产品 网易云音乐网易云音乐 QQ 音乐音乐 会员品类会员品类 黑胶黑胶 VIP 音乐包音乐包 豪华绿钻会员豪华绿钻会员 付费音乐包付费音乐包 标价标价 18 元元/月月 8 元元/月月 15 元元/月月 8 元元/月月 会员特权会员特权 会员曲库、歌单 会员曲库、歌单 会员曲库 会员曲库 免费下载 免费下载 下载特权 下载特权 无损音质 无损音质 无损音质 无损音质 铃声 铃声 定制音效 去广告 广告特权 鲸云音效 铃声特权 历史日推 歌词海报 歌词图片 弹幕气泡 头像挂件 分享音乐卡 个性皮肤 头像挂件 资料来源：网易云音乐 app、QQ 音乐 app，德邦研究所 我们认为我们认

62、为用户付费与否的使用体验差异决定了用户付费与否的使用体验差异决定了不同在线音乐平台不同在线音乐平台付费率水平付费率水平的差异的差异，而该差异与产品设计、付费制度设计和市场竞争环境等要素均相关，具体可以分为下述三种情况： 1） 使用体验差异有限： 国内主流在线音乐平台的免费版实际上除了付费曲库、免费下载和高音质，其他基础功能均可以永久使用，付费与否的使用体验差异相对有限，3Q21 网易云音乐、腾讯音乐付费率分别为 14.9%、11.2%；此外美国音乐电台产品 Pandora，其免费版设有切歌次数限制、并插入广告，而收费版本仅删除了切歌次数限制、去除广告，并添加了离线播放和点歌功能，付费与否差异较

63、小，3Q21 付费率为 12.4%。 2） 使用体验差异较大： 而全球付费用户数最多的在线音乐平台 Spotify， 其免费版约等于音乐电台： 强制随机播放、 每小时最多切歌 6 次、 音乐之间插入广告，而收费版则是一个曲库深度极高 （约7000万首） ， 个性化推荐功能极强 （例如Fresh Finds 歌单和 Discover Weekly 歌单）的优质在线音乐平台，付费与否使用体验差距较大，3Q21 付费率为 45.1%； 3） 使用体验差异无限大： 例如 Apple Music， 只设收费版本， 而不设免费版，新用户可以获得三个月免费试用期，此后均需要订阅收费。因此若不考虑试用期账户，

64、实际付费率为 100%。 公司首次覆盖 云音乐（9899.HK） 16 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 28：部分在线音乐平台付费率对比部分在线音乐平台付费率对比 资料来源：各公司公告，德邦研究所 注：时间为 3Q21，腾讯音乐、网易云音乐付费率取在线音乐服务业务，Apple Music 为根据产品设计，剔除使用账户后估算。 使用体验差异变化带来付费率的成长性使用体验差异变化带来付费率的成长性。网易云音乐、腾讯音乐的用户付费实际购买的是：1）更丰富的曲库（和歌单） ；2）能够下载音乐到本地，以便在没有网络连接的环境听音乐；3）更细腻的音质；4）社交特权。其中 2）到 4

65、）体验提升的空间不大，但付费用户专属曲库的扩大化（即“付费墙”拓宽）会导致付费与否使用体验差异扩大，进而导致付费率具有成长性。而 Spotify 因为付费与否使用差异极大，在线音乐平台端的产品革新实际上对于这种使用体验差异的边际影响很小，进而导致其付费率虽然绝对水平很高，但很难具有长期成长性。 图图 29：Spotify、腾讯音乐、网易云音乐的付费率变化、腾讯音乐、网易云音乐的付费率变化 资料来源：各公司公告，德邦研究所 注：腾讯音乐、网易云音乐付费率取在线音乐服务业务 版权逐步补齐有望版权逐步补齐有望从供给侧从供给侧优化付费曲库优化付费曲库拓展空间拓展空间，使付费墙拓展成为公司，使付费墙拓展

66、成为公司订阅会员付费率提升的长期推动力。订阅会员付费率提升的长期推动力。虽然公司尚未披露 VIP 专属音乐在全部曲库中的占比及历史变化，但根据知乎“为什么网易云很多歌听着听着就 VIP 了？”帖子的回复时间，我们认为公司在持续的提升 VIP 音乐在曲库中的占比。虽然付费墙的拓展会挤出付费意愿较弱的用户，但社区带来的差异化体验有望部分抵消该消极影响。此外，随着独家版权逐步解除，网易云音乐逐步补齐前期缺失的核心版权，会为付费专属曲库和歌单带来质量和数量的提升，使之有望成为订阅会员付费率的提升的长期驱动力。 11.2%12.4%16.5%45.1%100.0%0%10%20%30%40%50%60%

67、70%80%90%100%腾讯音乐Pandora网易云音乐SpotifyApple Music0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0%10%20%30%40%50%60%2Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q2021Spotify付费率-%（左轴）腾讯音乐在线音乐服务付费率-%网易云音乐在线音乐服务付费率-% 公司首次覆盖 云音乐（9899.HK） 17 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3. 社交娱乐服务社交娱乐服务：特色音频直播挖掘单用户价

68、值，协同效特色音频直播挖掘单用户价值，协同效应反哺社区生态应反哺社区生态 3.1. 基本情况基本情况：付费付费用户数用户数高增长高增长驱动，驱动，付费率提升空间仍存付费率提升空间仍存 收入收入端维持端维持快速增长，快速增长，占比持续提升，占比持续提升，3Q21 贡献公司整体收入的贡献公司整体收入的 56%。公司自 2018 年下半年开始拓展直播业务，确立社交娱乐服务业务战略方向，并于2020 年 3 月上线线上歌房独立 app“音街” 。2020 年以来，社交娱乐服务业务收入维持高增速，收入占比持续提升，由 1Q20 的 41%提升至 3Q21 的 56%，已成为公司主要的收入来源之一。 图图

69、 30：1Q20-3Q21 社交娱乐服务收入及增速社交娱乐服务收入及增速 图图 31：1Q20-3Q21 社交娱乐服务收入社交娱乐服务收入占总营收比例占总营收比例 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 现阶段收入主要来源于直播业务，增长的驱动因素是付费率提升现阶段收入主要来源于直播业务，增长的驱动因素是付费率提升。由于采用总额法确认，公司直播业务收入=MAU*付费率*ARPPU。1Q20 以来，由于对整体MAU 的渗透率基本持平，直播业务 MAU 基本维持稳定，两者分别于 1760-2510万、9.6%-13.7%区间波动；付费率环比持续提升，1Q20 以来已增加 1

70、.8pct，截止 3Q21 直播业务月均付费用户数达 76 万，付费率 3.0%；付费用户单月平均花费（ARPPU）受付费用户增长摊薄，环比持续有所回落。 图图 32：1Q20-3Q21 社交娱乐服务社交娱乐服务 MAU 及渗透率及渗透率 图图 33：1Q20-3Q21 社交娱乐服务社交娱乐服务月均付费用户数月均付费用户数及及付费付费率率 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 34：1Q20-3Q21 社交娱乐服务社交娱乐服务月均月均 ARPPU 及增速及增速 352 543 605 752 727 841 1,082 54%11%24%-3%16%29%107

71、%55%79%-20%0%20%40%60%80%100%120% - 200 400 600 800 1,000 1,2001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21社交娱乐服务收入（百万元）qoq-%yoy-%41%48%43%49%49%50%56%0%10%20%30%40%50%60%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21社交娱乐服务收入占比-%20.9 19.9 19.2 17.6 18.9 19.3 25.1 12.3%11.3%10.0%9.6%10.3%10.4%13.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%022

72、242628301Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21社交娱乐服务MAU（百万）社交娱乐服务渗透率-%262837404455761.2%1.4%1.9%2.3%2.3%2.9%3.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0070801Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21社交娱乐服务月均付费用户数（万人）付费率-% 公司首次覆盖 云音乐（9899.HK） 18 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司公告，德邦研究所 横向对比来看横向对比来看，直播业务直播业务付费率水平付费率水平仍有仍

73、有提升空间提升空间。当前公司社交娱乐服务业务 ARPPU 显著的高于同业，但我们认为这可能是核价确认付费用户的口径不一致（主要是混入 ARPPU 较低业务的付费用户，例如腾讯音乐在计算社交娱乐服务付费用户数时将纳入全民 K 歌订阅会员）及付费用户体量尚小所致，故不能简单的横向对比；付费率方面，秀场直播由于与用户的强互动，天然具有更好的付费场景和付费率，而目前公司付费率基本处于游戏直播的水平，提升空间仍然显著。 图图 35：1Q20-3Q21 主流直播平台主流直播平台 ARPPU 对比对比（单位：元（单位：元/月）月） 图图 36：1Q20-3Q21 主流直播平台主流直播平台付费率对比付费率对比

74、 资料来源：各公司公告，德邦研究所 资料来源：各公司公告，德邦研究所 图图 37：1Q20-3Q21 主流直播平台主流直播平台付费用户数对比（单位：百万）付费用户数对比（单位：百万） 资料来源：各公司公告，德邦研究所 45464254762855350547641%-15%15%-12%-9%-6%22%-21%-13%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%005006007001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21社交娱乐服务月均ARPPU（元）qoq-%yoy-%103 145 102 164 476 - 100 200 300

75、400 500 600 7001Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q2021陌陌YY直播虎牙斗鱼腾讯音乐 （社交娱乐服务）网易云音乐 （社交娱乐服务）10.6%4.9%3.6%0%2%4%6%8%10%12%14%1Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q2021陌陌YY直播虎牙斗鱼腾讯音乐 （社交娱乐服务）网易云音乐 （社交娱乐服务）12.2 6.0 7.2 10.0 0.8 024681012141Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q2021陌陌YY直播虎牙斗鱼腾讯音乐 （社交娱乐

76、服务）网易云音乐 （社交娱乐服务） 公司首次覆盖 云音乐（9899.HK） 19 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2. 业务逻辑：音频业务逻辑：音频秀场秀场直播依托在线音乐服务直播依托在线音乐服务场景场景进行变现，进行变现，丰富丰富UGC 反哺社区生态反哺社区生态 以音频内容为基座，多方向展开社交娱乐服务，核心聚焦于音频直播与线上以音频内容为基座，多方向展开社交娱乐服务，核心聚焦于音频直播与线上K 歌歌。社交娱乐服务业务主要分为音视频直播、线上歌房、语音聊天室、陌生人社交四项，且公司已针对各项业务上线独立 app，构成社交娱乐产品矩阵。但由于目前矩阵产品用户体量较小，且只

77、有音视频直播与线上歌房业务接入了网易云音乐主 app，因此我们认为上述两项是目前社交娱乐服务业务的核心方向。 图图 38：社交娱乐服务社交娱乐服务业务构架及产品矩阵业务构架及产品矩阵 资料来源：网易云音乐 app、音街 app、LOOK 直播 app、声波 app、心遇 app，德邦研究所 LOOK 直播直播：以音频直播为以音频直播为特色特色的秀场直播平台的秀场直播平台。公司直播业务是典型的秀场直播，基础直播类型分为：听听、看看和派对，其中听听为音频直播、看看为视频直播，派对直播间是指一个房间内多个主播同时在麦的直播方式，以音频形式为主。具体的玩法是，7 个主播与 1 个上麦用户互动，其他用户

78、可以在线围观，期间可以给任何一个或多个主播送礼物，并可以付费上麦参与互动。横向对比三类直播的打赏周榜，音频直播所获打赏显著的高于视频直播和派对，是直播平台的主要特色。 表表 7：三种三种直播类型所获打赏体量对比直播类型所获打赏体量对比 所获打赏（万云朵）所获打赏（万云朵） 听听听听（音频直播）（音频直播） 看看看看（视频直播）（视频直播） 派对派对（组团互动）（组团互动） 周榜第一 2736 318 377 周榜第二 1245 202 370 周榜第三 1062 163 298 周榜第四 679 93 278 周榜第五 491 93 229 资料来源：Look 直播 app，德邦研究所 注：云

79、朵是平台打赏收益计量方式，汇率为 100 云朵/元；数据截止 2022 年 1 月 25 日 平台给予公会和主播的平台给予公会和主播的分成比例分成比例为为 50%-70%。 分成政策方面， 主播及公会的基础分成分别为 45%、5%；此外，根据开播时长、天数和月流水情况，公会和主播可以获得奖励金分成 3.5%-20%；因此，LOOK 直播合计收入分成比例为 50%-70%。 表表 8：直播直播流水分成情况流水分成情况 基础分成基础分成 奖励金奖励金 最终分成最终分成 奖励金达成条件奖励金达成条件 主播 45% 5%-10% 45%-55% 开播时长、开播天数、月流水达标，或流水超过 5 万元 公

80、会 5% 3.5%-10% 5%-15% 月流水、有效主播人数 合计合计 50% 3.5%-20% 50%-70% 公司首次覆盖 云音乐（9899.HK） 20 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：LOOK 直播公会主播分成政策，德邦研究所 注：该分成政策实施于 2021 年 6 月 秀场直播是对场景契合的自有流量进行变现的业务秀场直播是对场景契合的自有流量进行变现的业务。秀场直播虽然是双边市场，但并不具有很强的跨边网络效应。秀场主播同质化严重，用户通常的行动线是根据个人喜好关注少量的主播，并且持续消费其产生的内容和进行打赏。超过一定程度后，平台主播数量的增加并不能带来

81、用户体验的提升，因此秀场直播市场规模会呈现对数型增长，增速回落后用户增长也会放缓。存量秀场直播平台需要付出高昂的销售费用维系用户数增长，新增的秀场直播平台很难在不带有自有流量下开展业务，意味着当前秀场直播已经成为了经验证的流量变现业务，对场景契合的自有流量进行变现，但难以自己产生流量。 图图 39：2015-2019 年中国秀场直播市场规模及增速年中国秀场直播市场规模及增速 图图 40：2H17-2H20 中国秀场直播用户规模及增速中国秀场直播用户规模及增速 资料来源：前瞻产业研究院、弗若斯沙利文，德邦研究所 资料来源：前瞻产业研究院、CNNIC，德邦研究所 直播渗透率存在较大空间，音乐内容社

82、区多触点推动用户习惯养成。直播渗透率存在较大空间，音乐内容社区多触点推动用户习惯养成。网易云音乐以探索和共鸣为核心的独特内容生态，为音频直播业务提供了充足的用户触达场景和易于转化的潜在用户。目前，网易云音乐 app 已为直播设置多个入口，并完全内置了 LOOK 直播独立 app 的绝大多数功能。截至 3Q21 直播对在线音乐业务 MAU 的渗透率仅达到 11.5%，而横向对比视频直播对短视频应用的渗透率（快手直播对短视频 DAU 渗透率达到 78%） ，仍存在较大空间。我们认为在音乐内容社区多触点的推动下，音乐用户观看、收听直播的习惯逐步养成，业务渗透率有望进一步提升。 图图 41：主主 ap

83、p 网易云音乐完全嵌入了网易云音乐完全嵌入了 LOOK 直播直播，并提供多个导流入口并提供多个导流入口 资料来源：网易云音乐 app，德邦研究所 直播业务除了直播业务除了加深单用户价值的挖掘，亦可丰富加深单用户价值的挖掘，亦可丰富UGC 内涵内涵，反哺社区生态。反哺社区生态。LOOK 直播设有“音乐人 live”tab，提供线上演出直播、新歌发布会直播和音乐人直播专区。截止 2021 年 6 月，云音乐平台已有超过 30 万名注册独立音乐人，且个性化音乐推荐功能使得平台具备了良好的小众音乐分发能力。对于独立音乐人而言，其可以在平台上发布音乐作品，在社区中维护粉丝群体，在直播中获得高频次的与粉丝

84、交互的机会；对于平台而言，音乐人直播可以丰富内容社区 UGC924435148167%79%19%-6%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%00200182019中国秀场直播市场规模（亿美元）yoy-%2.02.32.42.12.11.92.421%-10%-12%-9%15%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.02H171H182H181H192H191H202H20中国秀场直播用户规模（亿人）yoy-% 公司首次覆盖 云音乐（9899.HK） 21

85、/ 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 广度，强化产品的差异化体验，并助推独立音乐人的培养。 图图 42：音乐人音乐人 live 提供线上演出直播、新歌发布会直播及音乐人直播专区提供线上演出直播、新歌发布会直播及音乐人直播专区 资料来源：网易云音乐 app、LOOK 直播 app，德邦研究所 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1. 盈利预测盈利预测 我们预计公司 2021 年-2023 年分别实现营业收入 72/100/128 亿元，同比增长 47%/39%/28%， 对应当前股价 PS 3.1x/2.2x/1.7x （汇率为 0.81 人民币/港元） 。分业务来看：

86、1） 在线音乐服务业务在线音乐服务业务实现营业收入 33/45/62 亿元， 同比增长 27%/37%/37%，在会员订阅收入的驱动下实现稳健增长。具体而言，在版权供给优化和会员专属曲库扩大的驱动下，订阅会员付费率与客单价有望实现稳健增长，因此我们预计会员订阅业务实现营业收入 23/36/51 亿元，同比增长 47%/53%/42%。受疫情反复、宏观经济较弱影响，广告主投放需求疲软预计将在短期内压制广告业务收入的增长，但将长期来看则会在新的较低基数下恢复增长趋势；核心独家版权的逐步解除，同样将在短期内影响版权转售收入，但长期而言，数字音乐作品的销售仍将是该业务收入增长的驱动力。因此我们预计广告

87、、数字音乐销售和版权转售等其他在线音乐服务业务在 2021 年-2023 年实现营业收入 9.8/9.4/10.9 亿元。 2）社交娱乐服务社交娱乐服务实现营业收入 38/54/66 亿元， 同比增长 70%/41%/21%，其中直播业务仍将贡献绝大部分收入。我们认为短期内直播业务的收入增长仍主要由付费率提升所驱动，在更长周期中，公司独特的音乐内容社区可以为直播业务提供对口的流量导入和丰富的转换场景，进而带动更多的在线音乐用户参与至以音频直播为特色的社交娱乐服务中，提高直播业务于 MAU 中的渗透率。 表表 9：分部收入预测表分部收入预测表（单位：百万元）（单位：百万元） 2020A 2021

88、E 2022E 2023E 总收入总收入 4,896 7,204 10,005 12,849 yoy-% 111% 47% 39% 28% 其中： 在线音乐服务在线音乐服务 2,623 3,328 4,548 6,218 yoy-% 48% 27% 37% 37% 会员订阅会员订阅 1,604 2,352 3,606 5,131 yoy-% 66% 47% 53% 42% 其他在线音乐服务其他在线音乐服务 1,019 976 942 1,087 yoy-% 26% -4% -4% 15% 社交娱乐服务及其他社交娱乐服务及其他 2,273 3,876 5,457 6,631 yoy-% 320%

89、 71% 41% 22% 公司首次覆盖 云音乐（9899.HK） 22 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 社交娱乐服务社交娱乐服务 2,252 3,836 5,399 6,555 yoy-% 329% 70% 41% 21% 其他其他 21 40 58 76 yoy-% 31% 93% 45% 30% 资料来源：公司公告，德邦研究所预测 在在成本费用端成本费用端核心假设方面核心假设方面，在成本端，我们根据 LOOK 直播现行的公会主播分成政策，预计分成比例将在 50%-70%区间，考虑到奖励分成部分的可获得性和潜在的头部公会因返点所获的更高比例分成，我们认为 2021-2023

90、 年分成比例将位于该区间的上界；另一方面，直播业务的带宽成本比例，将随着公司带宽使用效率的提升逐年下降。 费用端， 除管理费用 2021 年由于股权激励和上市费用出现一次性的上浮，均受到规模效应摊薄的影响逐年递减。 表表 10：成本费用端成本费用端核心假设表核心假设表 2020A 2021E 2022E 2023E 成本端：成本端： 直播业务收入分成比例-% 70% 70% 70% 70% 直播业务带宽成本占收入比重-% 5.0% 5.0% 4.5% 4.0% 合计-% 75.0% 75.0% 74.5% 74.0% 费用端：费用端： 销售费用率-% 7% 5% 5% 4% 管理费用率-% 2

91、% 5% 3% 3% 研发费用率-% 12% 15% 13% 12% 合计-% 20% 25% 21% 19% 资料来源：公司公告，德邦研究所预测 综上所述，我们预计公司 2021 年-2023 年实现毛利润 0.6/9.4/22.5 亿元，对应毛利率 0.8%/9.4%/17.5%；实现营业亏损 16/12/2 亿元，对应营业利润率-22.9%/-11.6%/-1.5%；实现 Non-IFRS 净亏损 13/10/1 亿元，对应 Non-IFRS 净利润率-18.3%/-10.8%/-0.9%. 表表 11：利润利润预测表预测表（单位：百万元）（单位：百万元） 2020A 2021E 202

92、2E 2023E 毛利润毛利润 -595 58 942 2,247 yoy-% -44% -110% 1513% 139% 毛利率-% -12.2% 0.8% 9.4% 17.5% 营业利润营业利润 -1,525 -1,648 -1,159 -195 yoy-% -7% 8% -30% -83% 营业利润率-% -31.1% -22.9% -11.6% -1.5% Non-IFRS 净利润净利润 -1,568 -1,321 -1,080 -115 yoy-% -1% -16% -18% -89% Non-IFRS 净利润率-% -32.0% -18.3% -10.8% -0.9% 资料来源：公

93、司公告，德邦研究所预测 4.2. 投资建议投资建议 估值方面，考虑到市场给予直播业务估值水平与在线音乐业务、内容社区的估值水平差异，我们采用分部估值法为公司估值： 对于直播业务，我们选取部分在美股上市的以直播作为主营业务的互联网公司作为可比公司。截止 2 月 9 日收盘，可比公司平均 PS-TTM 为 0.8x。考虑到公司音频直播业务与在线音乐服务消费场景的适配性，有望通过导流部分抵消秀场直播较弱的网络效应，以及直播业务渗透率尚有很大空间隐含的成长性，给予2022 年目标 PS 1.5x。 公司首次覆盖 云音乐（9899.HK） 23 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1

94、2：直播业务直播业务可比可比公司公司 公司公司 代码代码 市值（人民币市值（人民币亿元亿元） PS-TTM 挚文集团 MOMO.O 131.1 0.9 虎牙直播 HUYA.N 93.5 0.8 斗鱼 DOYU.O 50.2 0.6 欢聚 YY.O 246.7 1.5 荔枝 LIZI.O 4.7 0.2 均值均值 0.8 资料来源：Wind，德邦研究所 注：截止美股 2022 年 2 月 9 日收盘价 对于在线音乐服务业务，我们选取部分港股、美股上市的在线音乐平台及具有社区属性的互联网内容平台作为可比公司。截止 2 月 9 日收盘，可比公司平均PS-TTM 为 4.1x。考虑到公司以探索和共鸣为

95、核心精神内核的音乐内容社区，为在线音乐服务用户所提供的差异化体验，我们给予该业务 2022 年目标 PS 5.0 x。 表表 13：在线在线音乐服务业务可比公司音乐服务业务可比公司 公司公司 代码代码 市值（人民币市值（人民币亿元亿元） PS-TTM 腾讯音乐 TME.N 687 2.2 SPOTIFY TECHNOLOGY SPOT.N 2,146 3.1 快手-W 1024.HK 3,290 4.4 哔哩哔哩-SW 9626.HK 858 5.0 知乎 ZH.N 144 6.0 均值均值 4.1 资料来源：Wind，德邦研究所 注：截止港股、美股 2022 年 2 月 9 日收盘价 综上所

96、述， 我们给予公司 2022 年目标市值 376 亿港元， 对应 2022 年营业收入预测 PS 3.0 x， 对应目标价 180.85 港元， 与公司当前收盘价相比存在较大空间，首次覆盖给予“买入”评级。 表表 14：分分部部估值表估值表 2022 年收入预期（亿年收入预期（亿元）元） 目标目标 PSx 对应市值（亿元）对应市值（亿元） 在线音乐服务 45 1.5 68 社交娱乐服务 54 5.0 270 折减-% 90% 合计合计 304 汇率（人民币/港元） 0.81 对应港元市值 376 对应目标价（港元）对应目标价（港元） 180.85 资料来源：德邦研究所预测 5. 风险提示风险提

97、示 独家版权放开独家版权放开进度不及预期风险：进度不及预期风险：我们假设独家版权解除后，公司有望获得与该等上游版权商直接签约的机会，补全公司音乐版权资源。若该进程落地进度不及预期，将会从供给端影响在线音乐业务的用户体验。 在线音乐业务付费率在线音乐业务付费率、客单价增长不及预期风险：、客单价增长不及预期风险：在线音乐服务付费率、客单价的增长是公司中长期业绩增长的核心驱动力之一， 若该等指标增长不及预期，则会进而造成公司业绩不及预期。 直播业务渗透率不及预期风险直播业务渗透率不及预期风险：虽然我们认为直播业务短期的增长推动力在于付费率的提升， 但更长远的角度来看， 仍在于对在线音乐服务业务用户的

98、渗透，若这一进度低于预期，则会在对公司业绩增长产生压力。 公司首次覆盖 云音乐（9899.HK） 24 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 疫情反复及宏观经济波动风险：疫情反复及宏观经济波动风险：公司广告业务受宏观经济影响较大，若疫情反复将造成线下活动受阻，进而造成宏观经济波动，可能会引起广告主投放需求波动，进而影响公司广告业务增长。 公司首次覆盖 云音乐（9899.HK） 25 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 利润表利润表(百万元百万元) 2020 2

99、021E 2022E 2023E 每股指标(元) 营业总收入 4896 7204 10005 12849 每股收益 -15.39 -40.08 -6.55 -1.90 营业成本 5491 7146 9063 10602 每股净资产 -25.54 -53.37 -59.91 -61.81 毛利率% -12.2% 0.8% 9.4% 17.5% 每股经营现金流 -4.67 -7.53 -5.35 -0.72 营业税金及附加 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 价值评估(倍) 营业费用 327 396 500 514 P/E -2.78 -17.05 -58.72 营业费

100、用率% 6.7% 5.5% 5.0% 4.0% P/B -2.09 -1.86 -1.81 管理费用 97 371 300 385 P/S 3.22 2.32 1.80 管理费用率% 2.0% 5.2% 3.0% 3.0% EV/EBITDA -17.22 -33.08 -208.76 研发费用 576 1064 1301 1542 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 11.8% 14.8% 13.0% 12.0% 盈利能力指标(%) EBIT -1499 -1790 -1159 -195 毛利率 -12.2% 0.8% 9.4% 17.5% 财务费用 -101 -47 20

101、0 200 净利润率 -60.3% -115.6% -13.6% -3.1% 财务费用率% -2.1% -0.6% 2.0% 1.6% 净资产收益率 55.6% 75.1% 10.9% 3.1% 资产减值损失 资产回报率 -36.6% -253.2% -43.1% -9.9% 投资收益 -4 -2 0 0 投资回报率 -25.6% -2374.4% 90.2% 11.6% 营业利润 -1596 -1648 -1159 -195 盈利增长(%) 营业外收支 -1354 -6674 -200 -200 营业收入增长率 111.2% 47.1% 38.9% 28.4% 利润总额 -2950 -832

102、2 -1359 -395 EBIT 增长率 -8.8% 19.4% -35.2% -83.2% EBITDA -1476 -1785 -1154 -188 净利润增长率 46.4% 182.1% -83.7% -71.0% 所得税 2 5 1 0 偿债能力指标 有效所得税率% -0.1% -0.1% -0.1% -0.1% 资产负债率 165.9% 143.6% 158.0% 157.1% 少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 3.2 2.8 2.0 1.7 归属母公司所有者净利润 -2951 -8327 -1360 -395 速动比率 3.2 2.8 2.0 1.7 现金比率 1.4 1.

103、1 0.4 0.1 资产负债表资产负债表(百万元百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 经营效率指标 货币资金 3006 3613 1616 492 应收帐款周转天数 30.1 26.3 26.9 27.9 应收账款及应收票据 426 627 871 1118 存货周转天数 0.0 0.0 0.0 0.0 存货 0 0 0 0 总资产周转率 0.6 0.7 1.0 1.2 其它流动资产 3430 4696 6235 7877 固定资产周转率 220.0 306.8 352.9 397.2 流动资产合计 6863 8935 8722 9487 长期股权投资 89 151 226

104、302 固定资产 21 26 31 34 在建工程 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 无形资产 0 0 0 0 净利润 -2951 -8327 -1360 -395 非流动资产合计 1195 1073 1152 1231 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 8057 10008 9874 10718 非现金支出 22 5 6 6 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 1429 6721 200 200 应付票据及应付账款 76 98 125 146 营运资金变动 531 36 43 38 预收账款 经营活动现金流 -969 -1565 -1

105、112 -151 其它流动负债 2097 3086 4286 5504 资产 -21 -10 -10 -10 流动负债合计 2173 3184 4410 5650 投资 -654 -364 -675 -763 长期借款 11162 11162 11162 11162 其他 4080 -2 0 0 其它长期负债 29 29 29 29 投资活动现金流 3406 -376 -685 -773 非流动负债合计 11192 11192 11192 11192 债权募资 399 0 0 0 负债总计 13364 14376 15602 16841 股权募资 -321 2547 0 0 实收资本 0 16

106、 16 16 其他 -399 0 -200 -200 普通股股东权益 -5307 -11087 -12447 -12842 融资活动现金流 -321 2547 -200 -200 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量 2095 606 -1997 -1124 负债和所有者权益合计 8057 3289 3155 3999 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 2 月 10 日，汇率为 0.81 人民币/港元 资料来源：公司年报（2019-2020） ，德邦研究所 公司首次覆盖 云音乐（9899.HK） 26 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研

107、究助理与研究助理简介简介 赵伟博，德邦证券研究所计算机行业首席分析师。中国人民大学金融学硕士及经济学本科，曾就职于东北证券、华泰证券。深耕计算机行业研究数年，致力于用扎实、严谨、客观的深度研究服务产业发展及广大客户，对网络安全、金融 IT、云计算、智能驾驶、工业软件、信创产业链等行业主要领域均有深入理解。 许悦，南洋理工大学硕士，2021 年加入德邦证券研究所传媒互联网组。 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解

108、，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1. 投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准： A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表

109、现 20%以上； 增持 相对强于市场表现 5%20%； 中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现 5%以下。 行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任

110、何内容 所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。