1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 22 Jun 2022 万国数据万国数据

2、 GDS Holdings (9698 HK) 首次覆盖：中国第三方数据中心市场的领头羊，规模持续扩张 The Leader in Chinas Third-party Data Center Market with Continued Expansion of Scale: Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$29.20 目标价 HK$40.17 MSCI ESG 评级 BBB 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced

3、by permission; no further distribution 市值 HK$42.54bn / US$5.42bn 日交易额 (3 个月均值) US$14.47mn 发行股票数目 1,524mn 自由流通股 (%) 66% 1 年股价最高最低值 HK$77.80-HK$19.08 注：现价 HK$29.20 为 2022 年 6 月 20 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 2.3% -21.9% -60.1% 绝对值（美元） 2.3% -22.3% -60.6% 相对 MSCI China 21.9% -0.7% -28.9% Tabl

4、e_Profit (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 7,819 9,343 11,165 13,287 (+/-) 36% 20% 20% 19% 净利润 -1,190 -1,335 -1,361 -1,267 (+/-) n.m. n.m. n.m. n.m. 全面摊薄 EPS (Rmb) -0.78 -0.88 -0.89 -0.83 毛利率 23% 22% 22% 23% 净资产收益率 -4.6% -5.4% -5.7% -5.4% 市盈率 n.m. n.m. n.m. n.m. 资料来源：公司信息, HTI (Please se

5、e APPENDIX 1 for English summary) 中国第三方中国第三方IDC运营商市场的领头羊。运营商市场的领头羊。公司IDC业务始于2001年，核心业务为托管服务，并有托管管理服务和云管理两项增值服务。万国数据在国内拥有丰富的数据中心资源，T3+等级数据中心位于主要核心城市，客户几乎覆盖中国所有大型互联网公司、云计算厂商以及大型金融机构等。截止 2022 年 Q1，客户数 773 家，数据中心总能力 66.04 万平方米，储备 46.43 万平方米（100%带有能耗指标），已使用面积 33.2 万平方米。其中，总签约面积 57.5万平方米，较去年同期同比增长 24.5%，已

6、签约率为 95.24%，机房总使用率为 67.4%，其规模处于第三方市场绝对领先地位。 PUE 政策日趋严格，进一步利好大型数据中心运营商。政策日趋严格，进一步利好大型数据中心运营商。PUE（Power Usage Effectiveness）是衡量数据中心能耗效率的重要指标。2021 年，工信部、发改委相继发布了关于绿色数据中心建设的多个指导性政策和实施方案，比如国家发改委等部门联合发布的关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见，鼓励重点行业利用绿色数据中心等新型基础设施实现节能降耗，新建大型、超大型数据中心的 PUE 不超过 1.3，到 2025 年数据中心PUE 普遍不超过 1.5

7、，并加快对高 PUE 数据中心的改造和淘汰。根据上市的头部 IDC 运营商披露的数据，2021 年，世纪互联年度平均 PUE1.37；秦淮数据年度平均 PUE 维持在 1.2；数据港未披露年度平均 PUE 值，但全国运营数据中心最低 PUE 为 1.09；万国数据自建的数据中心年度平均 PUE 保持在 1.3 的水平。随着国家引导绿色、低 PUE数据中心的建设和运营，头部 IDC 将处于有利位置，低能效企业将普遍面临数据中心改造和淘汰的竞争压力。 公司收入规模持续快速扩张，公司收入规模持续快速扩张，EBITDA 保持良好水平。保持良好水平。2018 年到2021年，公司收入分别为27.92/4

8、1.224/57.39/78.187亿元人民币，CAGR 达 到 40% ； 经 调 整 的 EBITDA 分 别 为 10.465/18.240/ 26.805/37.033 亿元人民币，经调整的 EBITDA 利润率分别为37.5%，44.2%，46.7%，47.4%，保持良好运营水平。 投资建议投资建议：我们预测，公司 2022-2024 年营业收入分别为 93.43 /111.65/132.87亿 元 人 民 币 ， 经 调 整 的EBITDA分 别 为42.95/50.52/58.88 亿元人民币。考虑公司目前是中国规模最大的第三方数据中心运营商，且增速保持较快水平，参考其美国对标公

9、司 Equinix，我们给予万国数据 2022 年 20 倍 EV/EBITDA，则对应目标市值为 523.70 亿元人民币，目标价格为 34.35 元人民币/股（对应 40.17 港元/股），首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险风险提示：提示：公司新建数据中心上架率未达预期，影响收入增速，进而影响公司 EBITDA；公司扩张过快，且客户上架率未达预期，导致收入增速放缓，而利息费用和折旧摊销大幅增加导致盈利能力下降等风险。 Table_Author Liang Song Natalie Wu, CFA 0Price ReturnMSCI ChinaJun-21Oct-21

10、Feb-22Volume 22 Jun 2022 2 Table_header2 万国数据 (9698 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1. IDC 行业综述行业综述 “十四五”规划和 2035 年远景目标纲要中提出要“加快构建全国一体化大数据中心体系，强化算力统筹智能调度，建设若干国家枢纽节点和大数据中心集群，建设E 级和 10E 级超级计算中心”。工信部、国家发改委、中央网信办和国家能源局等出台的新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023 年）、全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案等重要政策性文件，推动我国数据中心产业进一步有效、规范发展。 数字经济时代，算力成

11、为一种新的生产力，数据中心是算力的物理承载，是数字化发展的关键基础设施。我国数据中心产业正由高速发展向高质量发展全面演进。全国一体化大数据中心、新型数据中心等政策文件的出台及“东数西算”工程的实施，为数据中心一体化发展提供了政策指引。市场需求方面，通用型、智能计算、超算及边缘计算等不同类型的算力需求不断涌现，储能、蓄冷、高密度、智能运维、超融合架构等技术不断创新，数据中心将加速向大型化、智能化、绿能化方向转变，推动我国数据中心市场继续保持高速增长，产业布局及生态将不断优化。 数据中心，即集中放置计算机系统和通信或存储设备的 IT 基础设施，是场地出租概念，同时具有地产属性和 IT 属性。数据中

12、心可以只提供场地和机柜服务，也可以同时提供带宽服务。按工信部对数据中心规模的划分，大于等于 1 万个标准机架的属于超大型数据中心；大于等于 3000，小于 1 万个机架的属于大型数据中心；小于 3000 个机架的属于中小型数据中心。 数据中心的主要建设者和运营者包括电信运营商，独立第三方 IDC 和大型互联网企业。电信运营商的核心优势是广泛分布的机房和网络资源。互联网公司的优势在于技术，对数据中心 IT 资源做全虚拟化、云化处理，但在产业链中，一般属于买方，不参与市场竞争。相比于电信运营商和互联网公司，第三方 IDC 贵在独立，丰富的建设和运维经验是其核心竞争力。 图图 1：数据中心产业链：数

13、据中心产业链 资料来源：艾瑞咨询，HTI kYgVvYaUdUbWoXuWqV6MbP6MtRrRnPnPjMmMoQkPpNnO6MrRwPMYoMpNxNnPrN 22 Jun 2022 3 Table_header2 万国数据 (9698 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 数据中心的建设分为规划、设计、基础建设和运营四个阶段，其中，建设阶段涉及面很广，包含土地、水、电、网络、IT 设备、非 IT 设备、土建和软件系统等多个方面。 1.1. 数据中心业务模式数据中心业务模式 数据中心运营商的基础业务主要包括服务器托管、应用托管等基础业务，随着业务范围的不断扩展，增值服务在数据中心业

14、务中的占比逐年增加，主要向客户提供各类网络安全、数据应用、运行维护等增值服务，具体可包括云管理服务、CDN服务、VPN 服务、灾备服务、安全检测、智能 DNS、系统集成、流量监控、负载均衡、远程维护等。 图图 2：数据中心业务：数据中心业务 资料来源：中国信通院，HTI 商业模式方面，根据客户类型的不同，数据中心的业务模式可以分为批发型和零售型两种模式。零售型主要面向中小客户，以机柜为单位向外提供租赁服务。批发型数据中心运营商业务确定性较强，主要通过自建大型数据中心向产业链下游用户提供服务器托管业务。 批发型运营商的资源整合能力强、扩张速度快，通常以模块为单元向外租赁，比如单个、多个乃至整个数

15、据中心模块，主要客户包括：大型互联网企业、云厂商、政府部门、金融等企业，典型厂商如：万国数据和数据港等，而部分以零售型为主的数据中心厂商如光环新网、世纪互联也在进行业务上的转型，采取批发+零售双模式，以应对市场需求的变化。批发型运营商往往与大客户深度绑定，客户覆盖面广，关系稳定，机房上架率较高。另外，针对超大型客户的订制化数据中心，以及数据中心 BOT 项目，可以看作是批发模式的一种延伸。 22 Jun 2022 4 Table_header2 万国数据 (9698 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 1：IDC 运营商类型比较运营商类型比较 零售型零售型 批发型批发型 目标客户

16、中小客户 大型客户 客户集中度 低 高 租期 1 年 5 年及以上 用户粘性 较低 极高 起租单位 单机柜起租 单模块起租 单机柜价格 较高 较低 每机柜电力密度 低（2-3.5KW） 高（4.5-8KW） 满租周期 2-4 年 1 年 能效 不确定 较高 分布 一线城市核心区； 一线周边和二线城市； 一线城市和周边； 冷数据在偏远地区 定制化 较低 较高 资料来源：艾瑞咨询，HTI 1.2. 数据中心建设和运营成本数据中心建设和运营成本 数据中心建设成本中与电力相关的成本占比最大，达到 69%；而运营成本中电力成本同样占比很大，达到 56.7%。 图图 3：数据中心建设成本：数据中心建设成本

17、 图图 4：数据中心运营成本：数据中心运营成本 资料来源：Bloomberg ，HTI 资料来源：Bloomberg ，HTI 1.3. 东数西算政策东数西算政策 长期以来，我国数据中心产业发展以需求为牵引，东部地区算力需求旺盛，吸引大量数据中心聚集发展。数据中心总体呈现东多西少、东密西疏的特征。而东部地区尤其是一线城市受制于土地、电力等资源限制，各类政策对数据中心建设要求较高。 23%20%18%8%8%7%6%4%3%3%柴油发电机组电力用户站UPS电源设备配电柜冷水机组精密空调机柜列头柜静电地板冷却塔56.7%25.6%7.7%3.7%3.4%3.1%电力成本折旧房租人工费设备租赁其他

18、22 Jun 2022 5 Table_header2 万国数据 (9698 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 “东数西算”工程是国家重要的战略工程之一，强调全局优化思维，由过去的单体、离散向整体、协同方向转变。通过统筹布局、完善标准、一体化实施推进的思路，在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、贵州、内蒙古、宁夏、甘肃八大区域部署国家枢纽节点。重点推动数据中心与网络、云、算力、数据要素、数据应用和安全等协同发展。 东数西算可以改善数据中心供需失衡的问题（我国西部地区资源丰富，但数据中心需求不高，供给过剩。东部地区数据中心需求旺盛，但供给受资源和能源限制，供不应求）。同时，东数西算可以带

19、动全国数字经济协同发展，并助力我国数据中心绿色低碳水平的提高。2021 年 11 月，由国家发改委等部门联合发布的贯彻落实碳达峰碳中和目标要求，推动数据中心和5G等新型基础设施绿色高质量发展实施方案明确提出：全国新建大型、超大型数据中心平均 PUE 降到 1.3 以下，国家枢纽节点进一步降到 1.25 以下，绿色低碳等级达到 4A 级以上。 图图 5：东数西算枢纽分布：东数西算枢纽分布 资料来源：中国信通院云计算与大数据研究所，HTI 1.4. PUE 政策日趋严格政策日趋严格 PUE（Power Usage Effectiveness）是衡量数据中心的能耗效率的重要指标。PUE=数据中心总设

20、备能耗/IT 设备能耗，该指标越接近 1 代表 IT 设备的能耗在整体能耗中占比越高。数据中心的能耗主要由 IT 设备能耗与冷却系统能耗构成，PUE 指标越低代表数据中心的绿色化程度越高，进而，公司节约运营开支的能力越强。 2021 年 5 月，北京市经济和信息化局发布北京市数据中心统筹发展实施方案（2021-2023 年），方案要求对年均 PUE 高于 2.0 的备份存储类数据中心逐步关闭；加快对年均PUE高于1.8的数据中心进行改造，改造后的计算型云数据中心 PUE不高于 1.3，对未按规定完成改造的数据中心要按照政府部门要求逐步腾退。 2021 年 7 月，工信部发布新型数据中心发展三年

21、行动计划（2021-2023 年），明确要用 3 年时间基本形成布局合理、技术先进、绿色低碳、算力规模与数字经济增长相适应的新型数据中心发展格局。提升能效水平，逐步降低 PUE。 2021 年 10 月，国家发改委、工信部、生态环境部、市场监管总局、国家能源局发布关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见，鼓励重点行业利用绿色数据中心等新型基础设施实现节能降耗，新建大型、超大型数据中心的 PUE不超过 1.3，到 2025 年数据中心 PUE 普遍不超过 1.5。 22 Jun 2022 6 Table_header2 万国数据 (9698 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 根据上

22、市的头部IDC运营商披露的数据，2021年，世纪互联年度平均PUE1.37；秦淮数据年度平均 PUE 维持在 1.2；数据港未披露年度平均 PUE 值，但指出其年度全国运营数据中心最低 PUE 为 1.09；光环新网未披露年度平均 PUE；万国数据自建的数据中心年度平均PUE保持在1.3的水平。我们认为，随着国家引导绿色、低 PUE数据中心的建设和运营，市场中头部 IDC 处于有利位置，低能效企业和其他中小型IDC 将普遍面临数据中心改造和淘汰的竞争压力。 1.5. 业务扩张与并购业务扩张与并购 为丰富业务来源，头部数据中心运营商积极拓展本土和海外市场，扩张产业版图。中国电信、中国移动、Cen

23、turyLink 和 NTT Communications 等为代表的基础电信运营商，以及 Equinix、Digital Reality Trust、万国数据等为代表的第三方数据中心运营商，依靠建设起步早的先发优势已在本土持有大规模数据中心资源。基础电信运营商和第三方数据中心运营商依靠资源、资金及技术研发优势，通过培育自主品牌、拓宽国际营销渠道和提供全方位配套的数据中心服务在全球范围内加速数据中心布局。如全球领先的数据中心运营商 Equinix 在新加坡、香港、东京、悉尼、雅加达等地均有数据中心布局；万国数据 2021 年初步形成东南亚市场布局，将在马来西亚、印度尼西亚投建超大规模数据中心园

24、区；中国移动国际有限公司（CMI）在2021 年投入使用位于德国法兰克福的数据中心。 另外根据中国通信院报告，数据中心行业迎来并购潮，大额交易频现，市场格局或将呈现强者愈强态势。在全球推行低碳节能战略背景下，发达城市及周边区域的资源越来越难获取，同时由于新建数据中心项目往往需要 1-2 年建设周期，数据中心市场主体多采取并购方式“购买”数据中心资源或项目，以此扩大业务规模。以我国情况为例，目前行业内以两类并购方式为主。第一类是资源类收购，该类收购对象多为获批的能耗额度、土地使用权、厂房建筑等，目的是填补企业自身在某些区域的数据中心供给不足，以及储备优质地段的稀缺资源。第二类是直接收购成熟的数据

25、中心项目，该类收购通常是瞄准被收购数据中心的盈利能力，或是跨界新进入数据中心行业的企业意图加快布局、减少建设周期、降低转型难度。2021 年，Equinix 花费 3.2 亿美元收购尼日利亚数据中心和连接服务提供商 MainOne；宝能创展以 16.5 亿元收购鹏博士旗下 5 个数据中心共计 9 个机楼，加速进军数据中心市场。并购方式下，企业可迅速获得稀缺资源、提高市场占有率和行业地位，基础资源的扩展将有效促进企业营收增长，在积累资金后继续加快并购获取更多资源，以实现强者愈强。 1.6. 数据中心运维智能化数据中心运维智能化 应用智能运维，有效提高数据中心运维的流程化和标准化，提升运维管理效率

26、。随着数据中心规模的不断提升以及数据中心承载业务及数据量的不断增长，数据中心运维方式也在快速演进，智能运维工具的应用使数据中心运维管理变得更加高效。随着数据中心规模的快速增长，数据中心运维服务范围和难度明显提升，单纯依靠个人经验难以保障运维服务质量，流程化和标准化的运维开始出现。流程化和标准化运维旨在通过明确流程及标准文档等形式促进运维管理活动更加规范，降低对运维人员个人知识技能的依赖性。自动化平台运维是流程化和标准化运维的进一步发展，自动化运维工具通过平台化建设将大量重复的运维活动转变为自动化操作，提高了运维效率，使运维过程可视化程度提升。智能运维以数据为基础、以算法为支撑、以场景为导向，为

27、数据中心运维管理提供了智能化解决方案，实现了问题的实时分析和处理，降低了报警噪音，并能够对故障及问题原因进行分析和预测。 22 Jun 2022 7 Table_header2 万国数据 (9698 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 万国数据北京四号数据中心通过在基础设施建设方面大量应用融入专业经验的自动化系统代替人工操作，提高故障报警及响应速度，并结合自研的运营管理平台及应用软件，以实现从本地到区域，再到全国的高效高质量运维。 1.7. 竞争格局竞争格局 目前，我国数据中心市场是由三大基础电信运营商主导，第三方数据中心运营商共同参与的总体格局。基础电信运营商的数据中心，很大一部分作为

28、保障信息通信传输和业务自用，市场商用部分的客户群体较为分散。而第三方数据中心运营商经过多年深耕，业务高速发展，主要承接核心城市的数据中心需求，如互联网、金融、政务客户需求等，大多在需求潜力较大的一线城市布局。 根据中国信通院的报告，从 2020 年数据中心业务市场收入占比来看，基础电信运营商约占总市场规模的 54.3%，其中中国电信市场规模约占 23.8%、中国联通约占16.7%、中国移动约占 13.8%。第三方数据中心运营商市场规模占比为 45.7%，对比2019 年的 40.7%，市场收入占比有明显提升。 第三方数据中心运营商市场存在龙头效应，头部企业占据较高市场份额，但这一趋势有所减缓。

29、2021 年，第三方数据中心运营商数据中心机架规模 Top10 企业数据中心业务收入约占第三方市场总收入的 40%，该数据较上年度的 50%有一定下滑。一方面源自部分头部第三方数据中心运营商选择了轻资产转型，出售一定规模的数据中心，导致市场格局发生变化。另一方面源自市场竞争加剧，数据中心市场吸引力大，行业新进入者不断涌现，且后起之秀加速追赶，头部效应有所减弱，长尾效应有所增强。 图图 6：第三方：第三方 IDC 运营商规模指数运营商规模指数 TOP10 图图 7：第三方：第三方 IDC 运营商财务指数运营商财务指数 TOP10 资料来源：中国信通院，HTI 资料来源：中国信通院，HTI 从总体

30、规模来看，万国数据、数据港等第三方数据中心运营商作为国内新一代数据中心服务的领军者，近几年发展较快，规模指数总体较高。规模指数 TOP10 企业排名分别为万国数据、数据港、世纪互联、光环新网、秦淮数据、中金数据、科华数据、浩云长盛、中联数据和有孚网络，其在运营和在建数据中心机架规模均超过万架，规模较大。财务指数排名分别为万国数据、秦淮数据、世纪互联、光环新网、浩云长盛、科华数据、中金数据、数据港、中联数据。 22 Jun 2022 8 Table_header2 万国数据 (9698 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 第三方数据中心运营商营收整体增长，财务状况均处于较好水平。从营业总收

31、入情况来看，万国数据、秦淮数据、世纪互联、光环新网、科华数据等企业总营收较高，其中万国数据、光环新网、世纪互联和科华数据的营收总规模都达到了 40 亿元以上且毛利率处于较好水平。综合来看，头部第三方数据中心运营商盈利能力较强，获利情况稳定。 1.8. 数据中心市场规模数据中心市场规模 全球市场规模全球市场规模 2021 年全球数据中心市场规模超过 679 亿美元，较 2020 年增长 9.8%。预计2022 年市场收入将达到 746 亿美元，增速总体保持平稳。 图图 8：全球：全球 IDC 市场规模市场规模 资料来源：中国信通院，HTI 中国中国市场规模市场规模 受新基建、数字化转型及数字中国

32、远景目标等国家政策促进及企业降本增效需求的驱动，我国数据中心业务收入持续高速增长。2021 年，我国数据中心行业市场收入达到 1500 亿元，近三年年均复合增长率达到 30.69%。随着我国各地区、各行业数字化转型的深入推进，我国数据中心市场收入将保持持续增长态势。 574610.3%10.4%9.2%9.8%9.9%8.4%8.6%8.8%9.0%9.2%9.4%9.6%9.8%10.0%10.2%10.4%10.6%00500600700800200212022E 22 Jun 2022 9 Table_header2 万国

33、数据 (9698 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 9：中国：中国 IDC 市场规模市场规模 资料来源：中国信通院，HTI 中中国数据中心国数据中心机架机架规模规模 数据中心机架规模方面，根据中国信通院援引工信部信息通信发展司的数据，我国数据中心机架规模持续稳步增长，大型以上数据中心规模增长迅速。按照标准机架 2.5kW 统计，截止到 2021 年年底，我国在用数据中心机架规模达到 520 万架，近五年年均复合增速超过 30%。其中，大型以上数据中心机架规模增长更为迅速，机架规模 420 万架，占比达到 80%。 图图 10：中国数据中心机架规模：中国数据中心机架规模 资料来源：

34、工信部信息通信发展司，中国信通院，HTI 680 878 1167 1500 1900 32.60%29.10%32.90%28.50%26.70%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%020040060080000200212022E2263054000500600700800200212022E总机架数（万）大型规模机架数（万） 22 Jun 2022 10 Table_header2

35、 万国数据 (9698 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2. 公司介绍公司介绍 万国数据 IDC 业务始于 2001 年，是中国第三方 IDC 运营商市场的领头羊，核心业务为托管服务，并有托管管理服务和云管理两项增值服务。公司在国内拥有丰富的数据中心资源，T3+等级数据中心位于主要城市，主要客户几乎覆盖中国所有大型互联网公司和云计算厂商以及大型金融机构。 公司总部位于中国上海，在苏州、北京、成都、深圳、广州、香港和新加坡设有区域办事处。截止2021年底，公司员工数1878人，与托管服务相关人员占69%。 2.1. 公司发展历程公司发展历程 图图 11：公司发展历程：公司发展历程 资料

36、来源：公司资料，HTI 2.2. 公司大股东结构公司大股东结构 公司创始人黄伟持股 7.08%，STT GDC 持股 32.99%；黄伟拥有 49%的投票权，STT 拥有 32%的投票权。 2001-2008服务于第三方数据中心，扎根金融领域，专注于业务的可持续性发展和灾备解决方案2009-2015大规模战略布局数据中心，提供云和IT管理服务2011：昆山，成都和上海2014：深圳一号数据中心2015：在北京和上海2016在广州、深圳和上海，4个新数据中心投入运营美国纳斯达克上市2017-2019上海、深圳、广州、北京、成都、河北、深圳等地新建数据中心2020香港联交所主板二次上市在上海、北京

37、、昆山、廊坊和张北，15个新数据中心投入运营2021在京津冀、长三角、粤港澳、西南、内蒙古等地区，26个数据中心投入运营 22 Jun 2022 11 Table_header2 万国数据 (9698 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 12：公司大股东结构：公司大股东结构 资料来源：wind，HTI 2.3. 公司主要管理层介绍公司主要管理层介绍 黄伟，公司创始人、董事长兼首席执行官，自 2002 年起担任公司首席执行官。2004 年至 2020 年，担任海通富通私募股权基金管理有限公司董事、上海美宁计算机软件有限公司的高级副总裁。 Daniel Newman，自 2011 年

38、9 月起担任公司首席财务官。2009 年至 2011 年，担任公司顾问；2008 年至 2009 年，担任美国银行美林董事总经理；2005 年至 2007年，担任印度孟买信实通信公司董事长办公室顾问；2001 年至 2005 年，担任德意志银行董事总经理；1997 年至 2001 年在所罗门兄弟以及 1983 年至 1997 年在伦敦和香港的 S.G.Warburg 负责投资银行业务。 Jamie Gee Choo Khoo，自 2019 年 1 月起担任 GDS 首席运营官。于 2014 年加入公司高级管理团队，担任副首席财务官。1996 年至 2007 年，在 ST Telemedia 工

39、作，在财务、会计和财政部担任各种管理职务。1994 年至 1996 年在 ABB（中国）控股有限公司、安永（新加坡）和贝克休斯（新加坡）工作，主要从事财务和咨询工作。Khoo 是新加坡特许会计师协会会员和新加坡董事协会会员。 2.4. 公司业务介绍公司业务介绍 2.4.1. 数据中心基础设施数据中心基础设施 万国数据是中国最大的第三方数据中心运营商，公司在国内拥有丰富的数据中心资源，T3+等级数据中心主要分布在中国三大区域，分别是京津冀地区（42座）、长三角地区（30 座）和粤港澳大湾区（18 座），在西南、内蒙和华中地区也部署有重要节点。2021 年，公司正式进军东南亚，在马来西亚（8 座）

40、和印尼（2座）建设大型数据中心园区。 截止 2022 年一季度，公司数据中心总能力 66.04 万平方米（已建成 49.23 万平方米，在建 16.81 万平方米），储备 46.43 万平方米（100%带有能耗指标），已使用面积 33.2 万平方米。其中，总签约面积 57.5 万平方米（已签约面积 46.89 万和预签约面积 10.6 万），较去年同期同比增长 24.5%，已签约率为 95.24%，机房总使用率为 67.4%（与去年同期基本持平）。（以上所述均为机房 IT 面积） STT GDC Pte. Ltd., 32.99%黄伟, 7.08% 22 Jun 2022 12 Table_h

41、eader2 万国数据 (9698 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 13：公司数据中心机房分布图：公司数据中心机房分布图 资料来源：公司资料，HTI 另外，公司的数据中心运营体系主要包括三种模式，分别是租赁、自建和 BOT项目。公司已服务的数据中心中，租赁面积占 61.6%，自有占 22.5%，BOT 项目占14%；在建数据中心中，租赁面积占 22.2%，自有占 75.8%，BOT 项目占 2%；储备资源中，租赁面积占 6.4%，自有占 93.6%。总体来看（已建成+在建+储备），租赁模式占 32.9%，自有模式占 59.8%，BOT 模式占 6.4%。公司 BOT 项目是指受

42、客户委托承建数据中心，建成后公司负责数据中心的运营维护服务。 2.4.2. 数据中心运营服务数据中心运营服务 基于数据中心基础设施，公司提供托管服务，托管管理服务和管理云服务。托管服务为客户提供高度安全、可靠和容错的数据中心环境，保证安全存放客户的服务器和相关 IT 设备，主要包括提供重要设备的厂房资源、客户所需的电力、机架和制冷设备等。托管管理服务包括多种增值服务，涵盖数据中心 IT 价值链的每个环节，包括业务连续性和灾难恢复解决方案、网络管理服务、数据存储服务、系统安全服务、操作系统服务、数据库服务和服务器中间件服务。管理云服务为大型企业提供混合云服务，部署私有云、托管云或公有云的多云环境

43、，以帮助企业客户管理混合云。公司的 CloudMiX TM 平台可帮助企业集成和控制混合云计算环境的所有方面，涵盖私有服务器和多家公有云服务提供商。 京津冀地区（京津冀地区（22.122.1万平米）万平米）北京、廊坊、张北、怀来、天津内蒙古地区内蒙古地区乌兰察布长三角长三角地区（地区（15.715.7万平米）万平米）上海、昆山、常熟、南通粤港澳大湾区（粤港澳大湾区（8.18.1万平米）万平米）深圳、广州、香港、惠州、河源西南西南地区（地区（1.451.45万平米）万平米）成都、重庆华中华中地区地区武汉东南亚地区（东南亚地区（923923平米）平米）马来西亚、印尼、新加坡 22 Jun 2022

44、 13 Table_header2 万国数据 (9698 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 14：公司新一代数据中心产品能力：公司新一代数据中心产品能力 资料来源：公司资料，HTI 3. 公司业绩公司业绩 3.1. 主营业务收入主营业务收入 2018 年到 2021 年，公司收入分别为 27.92 亿，41.224 亿、57.39 亿和 78.187 亿元人民币，CAGR 40.95%。公司托管服务收入分别占同期总收入的 75.4%，79.1%、82.1%和 83.3%；管理服务和其他服务的收入分别占同期总收入的 23.4%，20.2%、17.5%和 16.6%；IT 设备销售收

45、入分别占同期总收入的 1.2%，0.7%、0.4%和 0.1%。 2021 年，公司收入增长了 36.2%。收入的增长主要源于客户承诺迁入数据中心区域、客户新订单（使用面积从 2020 年底的 234731 平方米增加到 2021 年底的319475 平方米）、新数据中心投入运营以及新的收购。首先，公司收入主要受益于中国数据中心市场的快速增长，其次，公司努力寻求扩张，保持不断增长的数据中心资产供应能力来提高收入增长潜力。公司的数据中心扩张主要采取几种方式：（1）收购或租赁用于数据中心设施的工业用地，包括未开发地皮、改造现有工业建筑等；（2）从第三方批发商租赁现有数据中心容量；（3）从其他公司收

46、购高性能数据中心。 对于在建项目，公司的销售策略是在建设周期内尽早将服务意向转化为具有法律约束力的承诺协议，以满足大部分正在开发的能力。通过确保这些预承诺，公司可降低投资风险并优化资源规划。2019 到 2021 年，公司预承诺率（预签约率）分别为 66.5%、77.4%和 61.3%，而已建成数据中心的签约率保持在 92.1%、94.6%和93.8%的水平。 2022 年 Q1 收入同比增长 31.5%，达到 22.436 亿元人民币，较 2021 年 Q4 环比增长 2.6%。环比增长的主要原因是 2022 年 Q1 新增了 12545 平方米的使用面积，包括北京、廊坊和南通的数据中心。

47、22 Jun 2022 14 Table_header2 万国数据 (9698 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 15：公司历年收入（百万人民币）和增长：公司历年收入（百万人民币）和增长 资料来源：公司资料，HTI 3.2. 毛利率毛利率 2018 到 2021 年，公司毛利率分别为 22.29%，25.29%，27.02%和 22.76%。公司收入成本主要包括电力成本、物业和设备折旧、与租赁数据中心相关的租赁成本和劳动力成本等。电力成本分固定部分和可变部分。固定部分与电力部门承诺供给数据中心使用的电力容量有关，可变部分与实际消耗的电量有关。2021 年，公司收入成本同比增长了

48、44.2%，超过了收入增速（36.2%），导致 2021 年毛利率有较大幅度下降，主要原因为快速扩张（新数据中心设施的增加）导致的折旧摊销和租赁成本的上升，以及电力成本的增加（2021 年 10 月，国家发改委宣布将燃煤发电交易价格从固定模式过渡到市场机制。随着这项改革的实施，公司为固定价格客户协议承担了更高的运营费用）。关于电力成本，公司已开始与发电商签订直接购电协议，同时继续通过国家电网和南方电网进行购电。公司认为，电力改革从长期来看，可以正常或更低的成本购买电力，但短期电力成本可能会继续升高。 公司实现利润最大化的能力取决于数据中心设施的高利用率。公司大部分收入成本和运营费用本质上是固定

49、的。这些成本随着每个新数据中心的增加而增加，并带来额外的电力成本、新物业厂房和设备的折旧、租赁设施和土地使用权的租赁成本、人员成本和启动成本。公司预计，随着业务的扩张，收入成本将会继续增加，电力成本、折旧和摊销以及租赁成本将继续占收入成本的主要部分。 2022 年第一季度的收入成本为 17.572 亿元人民币，同比增长 34.2%，环比增长3.4%。与上一季度相比的增长主要是由于在上一季度启动的电力市场改革后，由于面积利用率更高和电价更高，电力消耗更高，导致成本增加。另外， 2022 年第一季度，新数据中心（常熟 2（“CS2”）二期和武汉 1（“WH1”）一期（通过收购）数据中心投入使用。

50、2,792 4,122 5,739 7,819 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0000%10%20%30%40%50%60%70%80%20021总收入增长率 22 Jun 2022 15 Table_header2 万国数据 (9698 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 16：公司历年毛利率和调整后毛利率：公司历年毛利率和调整后毛利率 资料来源：公司资料，HTI 经调整毛利率的调整项包括折旧摊销、股份支付和与预付土地使用权相关的经营租赁成本等。我们预计，公司毛利率将在 2022 年继续小幅下滑，处于历

51、史地位，从 2023 年开始逐渐回升。 3.3. 运营成本（运营成本（OPEX） 2018 到 2021 年，公司销售费用占营收比例分别为 4.0%，3.2%，2.4%和 1.9%；管理费用比例分别为 11.8%，10.0%，12.2%和 13.1%；研发费用比例分别为 0.5%，0.5%，0.7%和 0.5%。2021 年，公司三项费用总额同比增长了 37.9%，主要原因为折旧摊销费用和人员成本增长较快，三项费用总额占收入比例从 2020 年的 15.3%增至15.5%。公司的管理费用占运营成本的大头，我们预计，未来管理费用占收入比例将逐步小幅下降。 图图 17：公司三项费用占收入比例：公司

52、三项费用占收入比例 资料来源：公司资料，HTI 0%10%20%30%40%50%60%20021整体毛利率Non-GAAP 毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%20021销售费用占收入比管理费用占收入比研发费用占收入比 22 Jun 2022 16 Table_header2 万国数据 (9698 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.4. EBITDA 2018 到 2021 年，公司 EBITDA 分别为 9.388 亿，16.313 亿，23.775 亿和 32.724亿元人民币；EBITDA 利润率分别为 33.6%，39.

53、6% ，41.4%和 41.9%。经调整后的EBITDA 分别为 10.465 亿，18.240 亿，26.805 亿和 37.033 亿元人民币，经调整后的EBITDA 利润率分别为 37.5%，44.2%，46.7%，47.4%。 2022 年第一季度，调整后的 EBITDA 同比增长 28.5%，至 10.512 亿元人民币，调整后的 EBITDA 利润率为 46.9%（2021 年第一季度为 47.9%，2021 年第四季度为47.0%）。调整后 EBITDA 利润率下降的主要原因是由于电价上涨导致的电力成本的上涨。我们预计，受今年疫情影响以及市场电价的调整，公司今年经调整后的EBIT

54、DA 可能处于公司指引的低位（42.85 - 44.50 亿人民币）。 图图 18：公司历年：公司历年 EBITDA 和和 Adj. EBITDA 利润率利润率 资料来源：公司资料，HTI 3.5. 净利润（净亏损）净利润（净亏损） 2018 到 2021 年，公司净亏损分别为 4.30 亿，4.42 亿，6.69 亿和 11.91 亿元人民币。2022年第一季度，公司净亏损为3.733亿元人民币（2021同期为净亏损2.787亿元人民币）。公司预计，随着运营规模的扩大，对数据中心容量的持续投资、员工人数增加和电力成本的增加，净亏损将会持续。 我们对公司未来10年进行了盈亏平衡测算，在剔除股份

55、支付的影响下，在2025到 2026 年期间，公司有可能出现盈亏平衡点。 33.6%39.6%41.4%41.9%37.5%44.2%46.7%47.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20021EBITDA MarginAdj. EBITDA Margin 22 Jun 2022 17 Table_header2 万国数据 (9698 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 2：盈亏平衡点测算：盈亏平衡点测算 单位：百万人民币单位：百万人民币 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 20

56、30 收入收入 7,819 9,343 11,165 13,287 15,811 18,736 22,109 25,978 30,394 35,409 增长率 36.2% 19.5% 19.5% 19.0% 19.0% 18.5% 18.0% 17.5% 17.0% 16.5% 收入成本收入成本 6039 7,307 8,696 10,261 12,057 14,107 16,505 19,228 22,304 25,762 增长率 44.2% 21.0% 19.0% 18.0% 17.5% 17.0% 17.0% 16.5% 16.0% 15.5% 毛利率 22.8% 21.8% 22.1%

57、 22.8% 23.7% 24.7% 25.3% 26.0% 26.6% 27.2% 毛利润毛利润 1,779 2,036 2,469 3,025 3,754 4,630 5,604 6,750 8,090 9,647 销售费用 149 178 212 253 301 356 420 494 578 673 销售费用比率 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 管理费用 1,022 1,121 1,228 1,329 1,581 1,874 2,211 2,598 3,039 3,541 管理费用比率 13.1% 12.0% 11.0

58、% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 研发费用 39 47 56 67 80 94 111 131 153 178 研发费用比率 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 营业成本合计营业成本合计 1210 1346 1497 1648 1961 2324 2742 3222 3770 4392 营业利润营业利润 570 690 973 1377 1793 2306 2862 3528 4319 5255 利息费用,NET 1604 1869 2121 2392 2688 2998 33

59、16 3897 4559 5311 利息费用占收入比 20.5% 20.0% 19.0% 18.0% 17.0% 16.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 息后利润 -1035 -1179 -1149 -1014 -895 -692 -455 -369 -240 -56 股份支付费用（SBC） 391 374 447 531 632 749 884 1039 1216 1416 SBC 占收入比 5.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 调整调整 SBC 后的利润后的利润 -643 -805 -702 -483 -26

60、2 57 430 670 976 1360 资料来源：公司历史数据， HTI 预测 3.6. 经营性现金流经营性现金流 2018 到 2021 年，公司经营性现金流分别为-1291 万，2.934 亿，3.209 亿和12.014 亿元。2021 年，公司经营现金流大幅增加，主要缘于折旧摊销等非现金项的大幅增长和减少的营运资本变动。 数据中心业务是资本密集型的。建设、开发和运营数据中心需要大量的资本支出。除经营现金流外，公司还需要通过各种形式的融资为这些成本提供资金，比如通过债务融资或增发权益证券。目前，公司数据中心的扩张资金以债务融资方式为主。 3.7. 客户情况客户情况 截至 2022 年

61、 Q1，公司为 773 家客户提供服务，包括超大规模的云厂商、大型互联网公司、中外金融机构以及国内外大型企业，其中许多公司在各自的垂直行业中处于领先地位。按承诺面积来看，云厂商、互联网公司和大型企业的承诺面积分别占总面积的 67.8%、20.1%和 12.1%。2019 到 2021 年，公司的客户平均季度流失率分别为 0.5%、0.8%和 0.4%。 公司的客户集中度较高，2019 年，前两大客户收入分别占总收入的 27.2%、19.1%；2020 年，前两大客户收入占比分别为 26.3%和 20.5%；2021 年，前两大客户收入占比分别为23.7%和22.2%。公司的大客户占承诺总面积的

62、比例很大，2021年，公司前两大客户分别占承诺总面积的 40.5%和 16.6%，其他客户的比例都小于 10%。我们认为，虽然公司的客户集中度较高，但由于客户质地优良，合作多年，客户粘性很高，未来，公司收入将继续高度依赖少量大客户。 22 Jun 2022 18 Table_header2 万国数据 (9698 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 19：公司历年客户数增长情况：公司历年客户数增长情况 图图 20：公司客户承诺面积分布占比情况：公司客户承诺面积分布占比情况 资料来源：公司资料，HTI 资料来源：公司资料，HTI 客户合同期限客户合同期限 公司与云厂商和大型互联网客户签

63、订的服务合同期限通常在 3 到 10 年，与金融机构和企业客户签订的协议通常在 1 到 5 年不等。 客户定价方式客户定价方式 公司有两种主要的定价方式：分拆定价和捆绑定价。分拆定价一般是针对云服务商和大型互联网客户，公司向客户收取约定数量的 IT 面积、电力容量、实际用电量和其他服务的使用权费用。收取方式为每平米价格或每千瓦价格，以及耗电的每千瓦时价格。捆绑定价一般针对金融机构和大型企业客户，公司向客户收取约定数量的 IT 面积、电力容量和其他服务的使用权费用，客户的实际用电量不超过额定范围，不会收取额外的费用。捆绑定价通常以每机架或机柜计算。 入驻入驻期限期限 根据销售协议的约定，公司提供

64、灵活的入驻期限，在期限内，客户有权使用其承诺的部分或全部服务。云厂商和互联网公司的入住期限通常在 12 到 24 个月，金融机构和大型企业客户一般在 3 到 6 个月。 597300500600700800900200212022Q1云服务商, 67.8%大型互联网, 20.1%金融和大型企业, 12.1% 22 Jun 2022 19 Table_header2 万国数据 (9698 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 4. 公司的核心竞争力公司的核心竞争力 （1）数据中心资源充沛：公司是中国最大的第三方 IDC 运营商

65、，已建、在建和储备的数据中心及用地（100%带有能耗指标）在第三方市场中处于绝对领先地位。大型数据中心领域进入门槛高，东部经济发达地区的能耗指标越来越稀缺。 （2）客户质地优良：公司的大客户几乎涵盖所有大型云计算厂商和大型互联网公司，以及大型金融机构，双方合作紧密，客户满意度高。在新建数据中心方面，公司可与大客户提前沟通和规划，建设风险小。 （3）运维能力强：公司未发生过任何重大运维事故，客户信任度高。 （4）资金实力雄厚：IDC 行业是资金密集型产业，为了保证规模的不断扩大，需要借助大量资金来完成。公司具备良好的银行信贷授信，资金规模大，利率低。 5. 投资建议投资建议 表表 3：可比公司估

66、值表：可比公司估值表 证券简称证券简称 证券证券 代码代码 市值市值 （亿）（亿） 2021 收入收入 （亿）（亿） 21-24 收入收入 CAGR 2021 EBITDA （亿）（亿） 21-24 EBITDA CAGR 2021 EV/EBITDA 2022 EV/EBITDA 2023 EV/EBITDA 2024 EV/EBITDA 2021 GPM 2021 NPM Equinix EQIX.O 576.0 66.4 8.8% 31.4 9.1% 26.6 21.3 19.4 17.8 47.7% 7.5% Digital Realty Trust DLR.N 362.0 44.3

67、7.7% 24.1 6.7% 26.3 21.3 19.7 18.6 59.8% 39.5% 世纪互联 VNET.O 8.4 9.7 19.5% 2.7 17.1% 8.7 6.8 6.4 5.7 23.2% 8.3% 秦淮数据 CD.O 26.5 4.5 29.2% 2.1 35.8% 11.1 9.9 8.0 6.4 42.1% 11.1% 光环新网 300383.SZ 185.5 77.0 8.0% 16.6 10.4% 12.0 10.9 9.5 9.4 20.2% 10.6% 数据港 603881.SH 86.5 12.1 22.3% 8.1 19.7% 14.1 12.1 9.4

68、8.2 33.0% 8.2% 奥飞数据 300738.SZ 73.6 12.0 36.3% 4.8 47.7% 20.5 11.7 7.7 5.4 29.1% 11.9% 平均平均 18.8% 20.9% 17.0 13.4 11.4 10.2 36.4% 13.9% 万国数据 9698.HK 445.1 95.6 18% 43.3 17% 16.7 16.7 16.0 15.4 22.8% -15.2% 资料来源：wind，MarketScreener，HTI 注：（1）表中各公司的市值、收入和 EBITDA 为各自上市所在地的货币单位；（2）万国数据采用海通预测数据，其他公司为 wind

69、和 marketscreener 一致性预测；（3）市值为 2022 年 6 月 20 日收盘市值（美国上市公司为 6 月 17 日收盘市值）。 我们选择了 7 家具有代表型的数据中心运营商，美国 2 家，中国 5 家，2022 年平均 EV/EBITDA 为 13.4 倍，美国两家公司的企业倍数最高，达到 21 倍。美国公司的毛利率最高，但收入和 EBITDA 增速明显低于中国公司。万国数据是中国公司中收入和 EBITDA 规模最大的企业，且收入和 EBITDA 增速也保持在不错的水平。公司毛利率相对较低且未实现盈利，这与其持续规模性扩张密切相关。 22 Jun 2022 20 Table_

70、header2 万国数据 (9698 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 估值逻辑估值逻辑 我们预测，公司 2022-2024 年营业收入分别为 93.43 /111.65 /132.87 亿元人民币，期间的 CAGR 为 18%。公司 2022-2024 年经调整的 EBITDA 分别为 42.95/ 50.52/58.88 亿元人民币，CAGR 为 17%。考虑公司目前是中国规模最大的第三方数据中心运营商，远高于其他可比公司，且增速保持较快水平，参考其美国对标公司Equinix，我们给予万国数据 2022 年 20 倍 EV/EBITDA，则对应目标市值为 523.70 亿元人民币，

71、按 15.2443 亿总股本计算，则目标价格为 34.35 元人民币/股（对应 40.17港元/股），首次覆盖给予“优于大市”评级。 表表 4：估值表：估值表 2022 Adj. EBITDA （亿元人民币）（亿元人民币） 2022 EV/EBITDA 企业价值企业价值 （亿元人民币）（亿元人民币） 市值市值 （亿元人民币）（亿元人民币） 股价股价 （人民币）（人民币） 股价股价 （港元）（港元） 42.95 20 859.01 523.70 34.35 40.17 资料来源：HTI 注：港元对人民币汇率按 0.8552 计算 6. 风险提示风险提示 公司新建数据中心上架率未达预期，影响收入增

72、速，进而影响公司 EBITDA 和经调整 EBITDA；公司扩张过快，且客户上架率未达预期，导致收入增速放缓，而利息费用和折旧摊销大幅增加导致盈利能力下降等风险。 22 Jun 2022 21 Table_header3 万国数据 (9698 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 资产负债表（百万人民币）资产负债表（百万人民币） 现金流量表（百万人民币）现金流量表（百万人民币） 项目项目/报告期报告期 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 项目项目/报告期报告期 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产

73、流动资产 18,319 14,464 12,975 12,058 11,271 经营活动现金流经营活动现金流 321 1,201 1,296 1,567 1,832 货币资金 16,493 12,026 10,230 8,779 7,421 净利润 -669 -1,191 -1,335 -1,361 -1,267 贸易应收账款 1,480 1,733 1,921 2,295 2,731 折旧摊销 1,638 2,617 3,024 3,390 3,731 预付款项 164 203 231 295 341 股份支付 334 391 392 469 558 其他流动资产 182 502 593 6

74、90 777 营运资金变动 -1,023 -810 -785 -931 -1,191 非流动资产非流动资产 38,940 57,169 65,546 73,550 81,440 其它 41 194 0 0 0 商誉 2,596 7,077 7,077 7,077 7,077 投资活动现金流投资活动现金流 -9,378 -13,692 -11,092 -11,018 -11,189 固定资产 29,596 40,624 47,931 54,710 61,119 资本支出 -8,037 -9,701 -11,092 -11,018 -11,189 无形资产净值 785 1,283 1,401 1,

75、451 1,594 权益性投资 -5 -3 0 0 0 使用权资产 3,060 4,030 4,672 5,471 6,378 其他 -1,337 -3,988 0 0 0 资产总计资产总计 57,259 71,632 78,521 85,608 92,710 筹资活动现金流筹资活动现金流 20,144 8,119 8,000 8,000 8,000 流动负债流动负债 7,644 13,465 13,275 13,256 13,094 银行借款 8,095 16,185 8,000 8,000 8,000 贸易应付账款 3,657 3,902 3,846 3,943 3,945 发行股份筹款

76、15,975 0 0 0 0 短期借款 2,153 5,948 5,948 5,948 5,948 偿还银行借款 -4,626 -6,080 0 0 0 融资租赁负债 254 699 699 699 699 其他 700 -1,986 0 0 0 非流动负债非流动负债 22,947 32,271 40,292 48,290 56,263 现金净增加额现金净增加额 10,520 -4,467 -1,796 -1,451 -1,358 长期借款 10567 18285 26285 34285 42285 期初现金余额期初现金余额 5,973 16,493 12,026 10,230 8,779 可

77、换股债券 1928 1896 1896 1896 1896 期末现金余额期末现金余额 16,493 12,026 10,230 8,779 7,421 融资租赁负债 8098 8934 8934 8934 8934 负债合计负债合计 30,591 45,736 53,568 61,546 69,357 主要财务比率主要财务比率 普通股 1 1 1 1 1 项目项目/报告期报告期 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 股本溢价 28,729 28,983 28,983 28,983 28,983 成长能力成长能力(%) 留存收益 -2,724 -3,911 -4,853 -

78、5,745 -6,454 营业收入增长 39.2% 36.2% 19.5% 19.5% 19.0% 权益总额 26,668 25,896 24,954 24,062 23,353 营业利润增长 40.3% -15.4% 23.0% 45.0% 39.9% 夹层股本 1,102 1,363 1,363 1,363 1,363 归属母公司净利润增长 -51.4% -77.8% -12.2% -1.9% 6.9% 负债和股东权益负债和股东权益 57,259 71,632 78,521 85,608 92,710 获利能力（获利能力（%） 毛利率 27.0% 22.8% 21.8% 22.3% 22.

79、8% 利润表（百万人民币）利润表（百万人民币） 净利率 -11.7% -15.2% -14.3% -12.2% -9.5% 项目项目/报告期报告期 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE -2.5% -4.6% -5.4% -5.7% -5.4% 营业收入营业收入 5,739 7,819 9,343 11,165 13,287 偿债能力偿债能力 销售成本 4,189 6,039 7,306 8,675 10,257 资产负债率(%) 53.4% 63.8% 68.2% 71.9% 74.8% 毛利 1,550 1,779 2,037 2,490 3,029 流动比率

80、 2.40 1.07 0.98 0.91 0.86 销售费用 135 149 168 190 213 速动比率 2.38 1.06 0.96 0.89 0.83 管理费用 703 1,022 1,121 1,228 1,329 营运能力营运能力 研发费用 40 39 47 56 66 总资产周转率 0.10 0.11 0.12 0.13 0.14 营业利润 673 570 701 1,016 1,422 应收账款周转率 3.88 4.51 4.86 4.87 4.87 利息支出 -1,317 -1,655 -1,912 -2,233 -2,524 存货周转率 - - - - - 政府补贴 27

81、 88 88 88 88 每股指标（元）每股指标（元） 其他收益 5 -2 0 0 0 每股收益 -0.44 -0.78 -0.88 -0.89 -0.83 除税前利润除税前利润 -548 -949 -1,073 -1,078 -964 每股经营现金流 0.21 0.79 0.85 1.03 1.20 所得税 -121 -242 -262 -282 -302 每股营业收入 3.76 5.13 6.13 7.32 8.72 净利润净利润 -669 -1,191 -1,335 -1,361 -1,267 每股净资产 17.49 16.99 16.37 15.78 15.32 少数股东损益 0 -1

82、 0 0 0 估值比率估值比率 归母净利润归母净利润 -669 -1,190 -1,335 -1,361 -1,267 P/S 6.53 4.65 4.07 3.41 2.87 Non-GAAP 净利润净利润 -391 -807 -943 -892 -709 P/E -56.88 -31.99 -28.51 -27.97 -30.06 Non-GAAP EBITDA 2681 3703 4295 5052 5888 EV/EBITDA 16.63 16.69 16.67 16.04 15.35 资料来源：公司年报（2021），HTI 注：（1）表中计算估值指标的收盘日期为 2022 年 6 月

83、 20 日；（2）人民币港币汇率：0.8552；（3）以上为简表； 22 Jun 2022 22 Table_header2 万国数据 (9698 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 APPENDIX 1 Summary The leader in the third-party IDC operator market in China. The companys IDC business started in 2001, the core business is hosting services, and there are two value-added services: host

84、ing management services and cloud management. GDS has abundant data center resources in China. T3+ grade data centers are located in major core cities. Its customers cover almost all large Internet companies, cloud computing manufacturers and large financial institutions in China. As of Q1 2022, the

85、 number of customers is 773, the total capacity of the data center is 660,400 square meters, the reserve is 464,300 square meters (100% with energy consumption indicators), and the used area is 332,000 square meters. Among them, the total contracted area is 575,000 square meters, an increase of 24.5

86、% over the same period last year, the contracted rate is 95.24%, and the total utilization rate of the computer room is 67.4%, which is an absolute leader in the third-party market. The increasingly stringent PUE policy further benefits large data center operators. PUE (Power Usage Effectiveness) is

87、 an important indicator to measure the energy efficiency of a data center. In 2021, the Ministry of Industry and Information Technology and the National Development and Reform Commission have successively issued a number of guiding policies and implementation plans for the construction of green data

88、 centers. The industry uses new infrastructure such as green data centers to achieve energy conservation and consumption reduction. The PUE of new large and super-large data centers will not exceed 1.3. By 2025, the PUE of data centers will generally not exceed 1.5, and the transformation and elimin

89、ation of high-PUE data centers will be accelerated. According to the data disclosed by the listed top IDC operators, in 2021, the annual average PUE of 21Vianet is 1.37; the annual average PUE of Qinhuai Data remains at 1.2; the data port does not disclose the annual average PUE value, but the minim

90、um PUE of the national operating data center is 1.09; The annual average PUE of the data centers built by GDS remained at the level of 1.3. As the country guides the construction and operation of green, low-PUE data centers, the head IDC will be in a favorable position, and low-energy-efficiency ent

91、erprises will generally face the competitive pressure of data center renovation and elimination. The Companys revenue scale continues to expand rapidly and EBITDA remains at a good level. From 2018 to 2021, the Companys revenue was Rmb2.792/4.1224/5.739/7.8187bn, respectively, with a CAGR of 40%; Ad

92、justed EBITDA was Rmb1.0465/1.824/2.6805/3.7033bn, respectively. with Adjusted EBITDA margin of 37.5%, 44.2%, 46.7% and 47.4% respectively, maintaining a good operating level. We estimate the companys 2022-2024 revenue to be Rmb9.343/11.165/13.287bn and adjusted EBITDA to be Rmb4.295/5.052/5.888bn,

93、respectively. Considering that the company is currently the largest third-party data center operator in China and its growth rate remains relatively fast, we value the company an EV/EBITDA at 20 x in 2022, which corresponds to a target market cap of Rmb52.370bn and a target price of Rmb34.35/share (

94、corresponding to HK$40.17/share), initiate with Outperform rating. Risks: the companys new data center shelf rate does not meet expectations, affecting revenue growth, which in turn affects the companys EBITDA; the companys rapid expansion and customer shelf rate does not meet expectations, resultin

95、g in a slowdown in revenue growth, while interest costs and depreciation and amortization increase significantly, resulting in a decline in profitability and other risks. 23 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Privat

96、e Limited (HSIPL)，Haitong International Japan K.K. (HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。 IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International, a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research

97、 Limited (“HTIRL”), Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), Haitong International Japan K.K. (“HTIJKK”), Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies (“HTISG”), each authorized to engage

98、in securities activities in its respective jurisdiction. HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification: 我， Liang Song，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I, Liang Song, certify that (i) the views expressed in t

99、his research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;

100、 and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. 我， Natalie Wu，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I, Natalie

101、 Wu, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendatio

102、ns or views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. 利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的

103、披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D） HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and / or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report. As far as this research report is concerned, the following are the

104、disclosure matters related to such relationship (As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness, please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed). 海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了9698.HK and BABA.US的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首

105、次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。 Haitong Securities Co., Ltd. and/or its subsidiaries (collectively, the Haitong) have a role in investment banking projects of 9698.HK and BABA.US within the past 12 months. The investment banking projects include 1. IPO projects in

106、which Haitong acted as pre-listing tutor, sponsor, or lead-underwriter; 2. equity or debt refinancing projects of 9698.HK and BABA.US for which Haitong acted as sponsor, lead-underwriter or financial advisor; 3. listing by introduction in the new three board, target placement, M&A projects in which

107、Haitong acted as lead-brokerage firm. 9698.HK目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。 9698.HK is/was an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months. 阿里巴巴（北京）软件服务有限公司,阿里巴巴（成都）软件技术有限公司,阿里巴巴（中国）网络技术有限公司,杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司,杭州阿里巴巴泽泰信息技术有限公司, 北京东方宝辰国际投资有限公司,北京东方华晟投资管理有限公司,北京东方顺泰金属制品有限公司,北京东方蜗牛投

108、资管理有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛复合策略一号基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛积极进取二号私募基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛稳健回报三号私募基金,北京东方引擎投资管理有限公司引擎资本基业长青混合私募证券投资基金,北京东方雨虹防水技术股份有限公司,北京东方雨虹防水技术股份有限公司回购专用证券账户,北京东海长基投资基金管理有限公司,北京东世佳商贸有限公司,北京东泰阳光纺织品有限公司,北京京东绿谷农业科技有限公司,南京东宇汽车集团有限公司 及上海京东工贸商行目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。 阿里巴巴（北京）软件

109、服务有限公司,阿里巴巴（成都）软件技术有限公司,阿里巴巴（中国）网络技术有限公司,杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司,杭州阿里巴巴泽泰信息技术有限公司, 北京东方宝辰国际投资有限公司,北京东方华晟投资管理有限公司,北京东方顺泰金属制品有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛复合策略一号基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛积极进取二号私募基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛稳健回报三号私募基金,北京东方引擎投资管理有限公司引擎资本基业长青混合私募证券投资基金,北京东方雨虹防水技术股份有限公司,北京东方雨虹防水技术股份有限公司回购专用证券账户,北京东海

110、长基投资基金管理有限公司,北京东世佳商贸有限公司,北京东泰阳光纺织品有限公司,北京京东绿谷农业科技有限公司,南京东宇汽车集团有限公司 and上海京东工贸商行 are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months. The client has been provided for non-investment-banking securities-related services. 600804.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非证券业务服务。 600804.CH is/was a client

111、 of Haitong currently or within the past 12 months. The client has been provided for non-securities services. 海通在过去12个月中获得对9698.HK提供投资银行服务的报酬。 Haitong received in the past 12 months compensation for investment banking services provided to 9698.HK. 24 海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从9698.HK 及 JD.US获得投资银行服务报酬。 Ha

112、itong expects to receive, or intends to seek, compensation for investment banking services in the next three months from 9698.HK and JD.US. 海通在过去的12个月中从阿里巴巴（北京）软件服务有限公司,阿里巴巴（成都）软件技术有限公司,阿里巴巴（中国）网络技术有限公司,杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司,杭州阿里巴巴泽泰信息技术有限公司, 北京东方宝辰国际投资有限公司,北京东方华晟投资管理有限公司,北京东方顺泰金属制品有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司,北京

113、东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛复合策略一号基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛积极进取二号私募基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛稳健回报三号私募基金,北京东方引擎投资管理有限公司引擎资本基业长青混合私募证券投资基金,北京东方雨虹防水技术股份有限公司,北京东方雨虹防水技术股份有限公司回购专用证券账户,北京东海长基投资基金管理有限公司,北京东世佳商贸有限公司,北京东泰阳光纺织品有限公司,北京京东绿谷农业科技有限公司,南京东宇汽车集团有限公司,上海京东工贸商行 及 600804.CH获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。 Haitong has received compensa

114、tion in the past 12 months for products or services other than investment banking from 阿里巴巴（北京）软件服务有限公司,阿里巴巴（成都）软件技术有限公司,阿里巴巴（中国）网络技术有限公司,杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司,杭州阿里巴巴泽泰信息技术有限公司, 北京东方宝辰国际投资有限公司,北京东方华晟投资管理有限公司,北京东方顺泰金属制品有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛复合策略一号基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛积极进取二号私募基金,北京东方蜗牛投资管理有

115、限公司东方蜗牛稳健回报三号私募基金,北京东方引擎投资管理有限公司引擎资本基业长青混合私募证券投资基金,北京东方雨虹防水技术股份有限公司,北京东方雨虹防水技术股份有限公司回购专用证券账户,北京东海长基投资基金管理有限公司,北京东世佳商贸有限公司,北京东泰阳光纺织品有限公司,北京京东绿谷农业科技有限公司,南京东宇汽车集团有限公司,上海京东工贸商行 and 600804.CH. 海通担任0700.HK, 3690.HK, 0728.HK, 0941.HK 及 601728.CH有关证券的做市商或流通量提供者。 Haitong acts as a market maker or liquidity p

116、rovider in the securities of 0700.HK, 3690.HK, 0728.HK, 0941.HK and 601728.CH. 评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）： 海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。 分析师股票评级分析师股票评级 优于大

117、市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。 弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX, 韩国 KOSPI, 台湾 TAIEX, 印度 Nifty100, 美国 SP500; 其他所有中国概念股 MSCI China. Ratings Definitions (from 1 Jul 2020): Haitong International

118、 uses a relative rating system using Outperform, Neutral, or Underperform for recommending the stocks we cover to investors. Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research. In addition, since Haitong International Research contains more complete

119、 information concerning the analysts views, investors should carefully read Haitong International Research, in its entirety, and not infer the contents from the rating alone. In any case, ratings (or research) should not be used or relied upon as investment advice. An investors decision to buy or se

120、ll a stock should depend on individual circumstances (such as the investors existing holdings) and other considerations. Analyst Stock Ratings Outperform: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. N

121、eutral: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. 评级分布评级分布Rating Distributi

122、on 25 Underperform: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. Benchmarks for each stocks listed region are as follows: Japan TOPIX, Korea KOSPI, Taiwan TAIEX, India Nifty100, US SP500; for all oth

123、er China-concept stocks MSCI China. 截至截至2022年年3月月31日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有) 海通国际股票研究覆盖率 88.9% 9.5% 1.6% 投资银行客户* 6.8% 5.8% 0.0% *在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。 上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。 只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。 此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至2

124、020年年6月月30日）：日）： 买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。 卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX, 韩国 KOSPI, 台湾 TAIEX, 印度 Nifty100; 其他所有中国概念股 MSCI China. Haitong International Equity Research Ratings Distribution, as o

125、f Mar 31, 2022 Outperform Neutral Underperform (hold) HTI Equity Research Coverage 88.9% 9.5% 1.6% IB clients* 6.8% 5.8% 0.0% *Percentage of investment banking clients in each rating category. BUY, Neutral, and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform, Neutral,

126、and Underperform. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above. Previous rating system definitions (until 30 Jun 2020): BUY: The stocks total return

127、 over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. NEUTRAL: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes only

128、 of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. SELL: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. Benchmarks for each stocks listed region are as fol

129、lows: Japan TOPIX, Korea KOSPI, Taiwan TAIEX, India Nifty100; for all other China-concept stocks MSCI China. 海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。 Haitong International Non-Rated Research: Haitong International publis

130、hes quantitative, screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples. Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information

131、 only. 海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。 Haitong International Coverage of A-Shares: Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Sh

132、anghai and Shenzhen. Haitong Securities (HS; 600837 CH), the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai, covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China. However, the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may

133、be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks. 海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。 Haitong International Quality 100 A-share (Q100) Index: HTIs Q100 Index is a quant product that consi

134、sts of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai. These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research. The Q100 constituent companies are reviewed quarterly. MSCI ESG评级免责声明条款：

135、评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）, ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券, 或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害, ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、

136、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担 26 任何责任。 MSCI ESG Disclaimer: Although Haitong Internationals information providers, including without limitation, MSCI ESG Research LLC and its affiliates (the “ESG Parties”), obtain information (the “Information”) from sources they consider reliable, none of the ESG P

137、arties warrants or guarantees the originality, accuracy and/or completeness, of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties, including those of merchantability and fitness for a particular purpose. The Information may only be used for your internal use, may not be reprod

138、uced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for, or a component of, any financial instruments or products or indices. Further, none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them. None of the ESG Parties

139、shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein, or any liability for any direct, indirect, special, punitive, consequential or any other damages (including lost profits) even if notified of the possibility of such damages. 盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明

140、条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明： 第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。 第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本

141、数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。 第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。 第四条 如本免责声明未约

142、定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。 SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer: Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data

143、 Service. 1. FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co., Ltd. (In short, SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information. SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information. The assessment result is for reference only. I

144、t is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing, selling or holding any relative financial products. We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data. 2. SusallWave

145、 do not consider recipients as customers for receiving these data. When using the data, recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status. The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day. We have right to update and amend th

146、e data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification. Unless expressly stated, the data (e.g., financial performance data) represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return. 3. The

147、copyright of this data belongs to SusallWave, and we reserve all rights in accordance with the law. Without the prior written permission of our company, none of individual or institution can use these data for any profitable purpose. Besides, none of individual or institution can take actions such a

148、s amendment, replication, translation, compilation, re-editing, adaption, deletion, abbreviation, excerpts, issuance, rent, exhibition, performance, projection, broadcast, information network transmission, shooting, adding icons and instructions. If any loss of SusallWave or any third-party is cause

149、d by those actions, users shall bear the corresponding compensation liability. SusallWave shall not be responsible for any loss. 4. If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website (e.g. User Registration Protocol of SusallWave Website, User Service (inc

150、luding authentication) Agreement of SusallWave Website, Privacy Policy of Susallwave Website), it should be executed according to other agreements. If there is any difference between this disclaim and other agreements, this disclaimer shall be applied. 重要免责声明：重要免责声明： 非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集

151、团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International (Japan) K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。 印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India

152、 Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。 所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。 本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTIS

153、G”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情

154、况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。 27 除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建

155、议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。 请访问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。 非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。 IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities: The research report i

156、s issued by Haitong International Research Limited (“HTIRL”), a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited (“HTISGL”) and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity (advising on securities) for the purpose of the Securities and Futures Ordinance (Cap.

157、 571) of Hong Kong, with the assistance of Haitong International (Japan) K.K. (“HTIJKK”), a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan. For research reports on Indian securities: The research report is issued by Haitong Secu

158、rities India Private Limited (“HSIPL”), an Indian company and a Securities and Exchange Board of India (“SEBI”) registered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited (“BSE”) and the Nation

159、al Stock Exchange of India Limited (“NSE”) (collectively referred to as “Indian Exchanges”). HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies (“HTISG”) on 22 December 2016. All the research reports are globally branded under the name Haitong International

160、 and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”) and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions. The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable

161、and in good faith but no representation or warranty, express or implied, is made by HTIRL, HTISCL, HSIPL, HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received, as to their accuracy, completeness or correctness. All opinions expressed herein are as of the date of t

162、his research report and are subject to change without notice. This research report is for information purpose only. Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not, and should not be construed expressly or impliedly a

163、s, an offer to buy or sell securities. The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions. If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency, a change in exchange rates may adversely affect the i

164、nvestment. Past performance is not necessarily indicative of future results. Certain transactions, including those involving derivatives, give rise to substantial risk and are not suitable for all investors. You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-mad

165、e for you. The analyst has not taken into account your unique financial circumstances, such as your financial situation and risk appetite. You must, therefore, analyze and should, where applicable, consult your own legal, tax, accounting, financial and other professional advisers to evaluate whether

166、 the recommendations suits you before investment. Neither HTISG nor any of its directors, employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report. HTISG and our affiliates, officers, directors,

167、and employees, excluding the analysts responsible for the content of this document, will from time to time have long or short positions in, act as principal in, and buy or sell, the securities or derivatives, if any, referred to in this research report. Sales, traders, and other professionals of HTI

168、SG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report. HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations

169、or views expressed in this research report. HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions, ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report. Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administ

170、rative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research. Non U.S. Analyst Disclosure: The HTI analyst(s) listed on the cover of this Research is (are) not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S. FINRA

171、Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research; public appearances; and trading securities by a research analyst. 分发和地区通知：分发和地区通知： 除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。 香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，H

172、TISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。 美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。 HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因

173、此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S. Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S. Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities (USA) Inc. （“HTI USA”） 将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI

174、 USA位于340 Madison Avenue, 12th Floor, New York, NY 10173，电话（212）351-6050。 HTI USA是在美国于U.S. Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority, Inc.（“FINRA”）的成员。 HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金

175、融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产

176、生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系： Haitong International Securities (USA) Inc. 340 Madison Avenue, 12th Floor 28 New York, NY 10173 联系人电话：(212) 351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below, any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any

177、security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region. Notice to Hong Kong investors: The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), which is a licensed corporation to carry on Type

178、1 regulated activity (dealing in securities) in Hong Kong. This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO. This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO. Th

179、is research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission. You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report. Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arisin

180、g from, or in connection with, the research report. Notice to U.S. investors: As described above, this research report was prepared by HTIRL, HSIPL or HTIJKK. Neither HTIRL, HSIPL, HTIJKK, nor any of the non U.S. HTISG affiliates is registered in the United States and, therefore, is not subject to U

181、.S. rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts. This research report is provided for distribution to “major U.S. institutional investors” and “U.S. institutional investors” in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the

182、 U.S. Securities Exchange Act of 1934, as amended. When distributing research reports to “U.S. institutional investors,” HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports. Any U.S. recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or

183、related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities (USA) Inc. (“HTI USA”), located at 340 Madison Avenue, 12th Floor, New York, NY 10173, USA; telephone (212) 351 6050. HTI USA is a broker-dealer register

184、ed in the U.S. with the U.S. Securities and Exchange Commission (the “SEC”) and a member of the Financial Industry Regulatory Authority, Inc. (“FINRA”). HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein. Under no circumstances should any U.

185、S. recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL, HTIRL or HTIJKK. The HSIPL, HTIRL or HTIJKK analyst(s) whose name appears in this research report is not registered or qualif

186、ied as a research analyst with FINRA and, therefore, may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company, public appearances and trading securities held by a research analyst account. Investing in any non-U.S. securities or related financial instruments (inclu

187、ding ADRs) discussed in this research report may present certain risks. The securities of non-U.S. issuers may not be registered with, or be subject to U.S. regulations. Information on such non-U.S. securities or related financial instruments may be limited. Foreign companies may not be subject to a

188、udit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S. The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S. dollars is subject to exchange

189、 rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments. All inquiries by U.S. recipients should be directed to: Haitong International Securities (USA) Inc. 340 Madison Avenue, 12th Floor New York, NY 10173 Attn: S

190、ales Desk at (212) 351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。 加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的

191、通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities (USA) Inc. （“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“I

192、nternational Dealer Exemption” ）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act (Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“

193、Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。 新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关

194、证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系： Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd 50 Raffles Place, #33-03 Singapore Land Tower, Singapore 048623 电话: (65) 6536 1920 日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨

195、在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。 英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权

196、益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。 澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities (UK) Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等

197、规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户 29 提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。 印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖

198、BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。 版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。 Peoples Republic of China (PRC): In the PRC, the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regul

199、ations. Further, the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws. This research report does not constitute a public offer of the security, whether by sale or subscription, in the PRC. Further, no legal or natural person

200、s of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required, whether statutorily or otherwise. Persons who come into possession of this research are required to observe thes

201、e restrictions. Notice to Canadian Investors: Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada. Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made on

202、ly under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities (USA) Inc., a dealer relying on the “international dealer exemption” under National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions a

203、nd Ongoing Registrant Obligations (“NI 31-103”) in Alberta, British Columbia, Ontario and Quebec. This research report is not, and under no circumstances should be construed as, a prospectus, an offering memorandum, an advertisement or a public offering of any securities in Canada. No securities com

204、mission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report, the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence. Upon receipt of this research report, each Canadian r

205、ecipient will be deemed to have represented that the investor is an “accredited investor” as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or, in Ontario, in section 73.3(1) of the Securities Act (Ontario), as applicable, and a “permitted client” as such ter

206、m is defined in section 1.1 of NI 31-103, respectively. Notice to Singapore investors: This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd (“HTISSPL”) Co Reg No 201311400G. HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Adviser

207、s Act (Cap. 110) (“FAA”) to (a) advise on securities, units in a collective investment scheme, exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and (b) issue or promulgate research analyses or research reports on securities, exchange-traded derivatives contracts and o

208、ver-the-counter derivatives contracts. This research report is only provided to institutional investors, within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act (Cap. 289). Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising fr

209、om, or in connection with, the research report: Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd. 10 Collyer Quay, #19-01 - #19-05 Ocean Financial Centre, Singapore 049315 Telephone: (65) 6536 1920 Notice to Japanese investors: This research report is distributed by Haitong International Securi

210、ties Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management (as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act (FIEL) Art. 61(1), Order for Enforcement of FIEL Art. 17-11(1), and related articl

211、es). Notice to UK and European Union investors: This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited. This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments. Any investment or investment activity to which this researc

212、h relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons. Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research. Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short fin

213、ancial interest in excess of 0.5% of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report. Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language. Notice to Australian investors: The research report is distributed in A

214、ustralia by Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited, and Haitong International Securities (UK) Limited in reliance on ASIC Corporations (Repeal and Transitional) Instrument 2016/396, which exempts those HTISG entities from the requiremen

215、t to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia. A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website, www.legislation.gov.au. Financial services provided by Hait

216、ong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited, and Haitong International Securities (UK) Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements, which are different from the laws applying in Australia. Notice to Indian investors: The

217、 research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), an Indian company and a Securities and Exchange Board of India (“SEBI”) registered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed ent

218、ities on the BSE Limited (“BSE”) and the National Stock Exchange of India Limited (“NSE”) (collectively referred to as “Indian Exchanges”). This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG. Copyright: Haitong International Securities Group Limited 2019. All rights reserved. http:/