1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 云康是中国医学运营服务行业的第五大竞争者，并深耕与医联体共建现场诊断中心这一新型业务模式。我们认为，相比传统的诊断外包，该模式具有平均单价更高、前期投入金额小、覆盖范围更广等优势，而云康有望凭借其全方位服务体系和更强的建设意愿成为该模式下的长期龙头。我们预计：1）在政策、疫情等一系列利好因素的推动下， 云康与医联体共建的现场诊断中心数量将从去年底的 275 家增至 2024年底的 856 家；2）叠加诊断外包业务的持续稳健增长，公司非新冠收入 2021

2、-24E复合增速将达 57%。此外，在全球疫情常态化的背景下，国内核酸检测常态化将成必要手段，云康有望受益于行业的爆发性增长。我们首予公司“买入”评级，目标价 20.0 港元，对应 21x 2022E PE（与行业平均水平相当）和 31%的潜在升幅。 评级： 买入 首次覆盖 丁政宁丁政宁（医疗分析师） ethan_ (852) 2808 6442 林琰林琰（研究部主管） sharon_ (852) 2808 6438 欢迎关注欢迎关注 浦银国际研究浦银国际研究 胡泽宇，胡泽宇，CFA（助理分析师） ryan_ (852) 2808 6446 中国中国医疗医疗行业行业 2022 年 6 月 21

3、 日 浦银国际研究浦银国际研究 2022-06-21 2 目录目录 投资亮点投资亮点 . 5 深耕医学运营服务，市占率中国第五 . 5 公司精准把握医学运营在基层医疗中的发展机遇 . 12 向医联体提供诊断检测服务市场的未来领头羊 . 15 疫情下市场变局催生新机遇 . 21 医改驱动，赋能各方 . 27 财务分析财务分析 . 32 估值分析估值分析 . 38 投资风险投资风险 . 41 新冠检测的可持续性将由疫情决定 . 41 与医院的合作关系是否持续将影响收入增速 . 41 拓展新市场可能面临竞争和人手短缺 . 42 SPDBI 乐观与悲观乐观与悲观情景假设情景假设 . 43 公司概览公司

4、概览 . 45 公司介绍 . 45 公司主要股东 . 46 公司历史 . 46 公司管理层 . 47 财务报表 . 48 lZhUpWeY8ZaXvYtVvY8ObP6MpNmMmOtRkPpPsMlOnPpM8OnNxONZpNpNvPoOrO浦银国际研究浦银国际研究 公司研究公司研究 | 医疗行业医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 云康集云康集团团（2325.HK） ： 医学运营服务赋能各方医学运营服务赋能各方 根据弗若斯特沙利文，根据弗若斯特沙利文， 我国医学运营服务市场仍处于快速发展期， 云我国医学运营服

5、务市场仍处于快速发展期， 云康作为康作为行业主要参与者充分享受增长红利。行业主要参与者充分享受增长红利。随着随着分级诊疗模式持续分级诊疗模式持续推进， 基层医疗机构的医学运营服务需求旺盛， 公司收入规模有望进推进， 基层医疗机构的医学运营服务需求旺盛， 公司收入规模有望进一步提升。一步提升。首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入买入”评级评级和和 20.0 港元港元的目标价。的目标价。 精准把握医学运营在基层医疗中的发展机遇精准把握医学运营在基层医疗中的发展机遇：根据沙利文数据，中国医学运营服务市场规模 2020 年达 306.9 亿人民币，其中于中国为医联体提供的诊断检测服务和诊断外包市场规模分

6、别为 22.0 亿和284.9 亿人民币，预计 2020-25E 复合增长率将达到 21.8%和 8.1%。以 2020 年收入计，云康是中国第五大医学运营服务公司，市占率达3.7%，也是中国第二大向医联体提供诊断检测服务的供应商，市占率达 12.5%。在政策支持下（见图表图表 16） ，云康凭借全面及标准化的诊断服务，逐步扩大在基层医疗机构中的布局。 向医联体提供诊断检测服务向医联体提供诊断检测服务模式模式有核心优势， 公司或成未来领头羊：有核心优势， 公司或成未来领头羊：对比诊断外包业务，我们认为向医联体提供诊断检测服务中的现场诊断中心业务模式具有平均单价更高、前期投入金额小、覆盖范围更广

7、、满足医联体中各级医院核心诉求等优势，而且基层中巨大的未被满足的检测需求可能驱动更快的行业增速。我们认为云康我们认为云康在在该该业务业务模式中模式中的核心竞争力在于：的核心竞争力在于：1）全方位高质量的服务体系，涵盖）全方位高质量的服务体系，涵盖人员、设备、质控、物流等；人员、设备、质控、物流等；2）头部）头部 ICL 企业若发展企业若发展类似类似业务业务或将或将影响独立实验室的利润，相比之下云康的包袱更低、意愿更强影响独立实验室的利润，相比之下云康的包袱更低、意愿更强。 向医联体提供诊断中心业务向医联体提供诊断中心业务模式模式驱动核心业务强劲增长：驱动核心业务强劲增长：公司已借助新冠检测业务

8、储备了众多优质医院客户资源，初步证明了该模式赋能医院检测业务的逻辑。 我们预计该模式将于 2022 年起进入快速扩张期，现场诊断中心数量将从去年底的 275 家增至 2022/23/24 年底的 482 家/682 家/856 家。 叠加公司诊断外包业务的持续稳健增长，我们预计我们预计公司非新冠收入公司非新冠收入 2021-24E 复合增速将达复合增速将达 57%。 时势造英雄，疫情时势造英雄，疫情常态化常态化下的长期受益者：下的长期受益者：我们认为新冠疫情将在相当长的时间范围内与人类共存，国内核酸检测常态化将成必要手段。据我们测算，每个月产生的行业层面检测收入有望达到 88 亿元（见图表图表

9、 25） ， 而云康作为龙头之一有望受益于行业的爆发性增长。 估值估值：我们预计 2021-24 年公司收入和归母净利润将以 22%/27%的CAGR 增长，剔除新冠业务后的 CAGR 分别为 57%/106%。我们给予公司非新冠业务 27 倍 12 个月前瞻 PE 的目标估值， 并使用 DCF 对公司新冠业务进行估值，据此得出公司目标价为 20.0 港元，对应 21x 2022E PE 和 31%的潜在升幅。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资投资风险风险：疫情变化；与医联体合作、新市场拓展速度不及预期。 图表图表 1：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 人民币百万人民币百万 2020 20

10、21 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,200 1,697 2,029 2,468 3,064 同比变动（%） 77.1% 41.4% 19.6% 21.6% 24.1% 归母净利润 255 381 491 609 784 同比变动（%） NA 49.2% 28.9% 24.0% 28.9% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际浦银国际 公司研究公司研究 云康集团：云康集团：医学运营医学运营服务服务赋能各方赋能各方 丁政宁丁政宁 医疗分析师 ethan_ (852) 2808 6442 胡泽宇，胡泽宇，CFA 助理分析师 ryan_ (852) 2808 6

11、446 林琰林琰 研究部主管 sharon_ (852) 2808 6438 评级评级 目标价（港元）目标价（港元） 20.0 潜在升幅/降幅 +30.7% 目前股价（港元） 15.3 52 周内股价区间（港币） 6.6-15.3 总市值（百万港币） 9,530 近 3 月日均成交额 （百万） 42 *数据截至 2022 年 6 月 17 日 股价表现股价表现 *数据截至 2022 年 6 月 17 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 0%20%40%60%80%100%0510152026/05/2228/05/2230/05/2201/06/2203/06/2205/06/2207

12、/06/2209/06/2211/06/2213/06/2215/06/2217/06/22云康集团(2325.HK)股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 2022-06-21 4 财务报表分析与预测 - 云康集团财务报表分析与预测 - 云康集团利润表利润表现金流量表现金流量表(人民币千元）(人民币千元）2020A2021A2022E2023E2024E(人民币千元）(人民币千元）2020A2021A2022E2023E2024E收益收益1,200,3201,696,7402,029,0082,467,9213,063,714除所得税前（亏损） 溢利322,828451,220

13、596,193739,271952,574收益成本-544,425-797,603-974,195-1,184,599-1,462,543财务成本 净额19,19817,225-23,596-42,477-61,145毛利润毛利润655,895899,1371,054,8131,283,3221,601,171金融资产减值亏损净额5,31523,07310,14512,34015,319物业及设备折旧32,70252,06996,036126,510150,952销售开支-219,015-273,304-304,351-370,188-444,238无形资产摊销7,2873,769851874

14、818行政开支-104,753-152,078-176,524-212,241-257,352营运资金变动-152,146-132,868-105,27080,993-192,463 - 研发费用-33,364-43,943000经营所得（所用）现金236,035414,890574,359917,511866,054金融资产减值亏损净额-5,315-23,073-10,145-12,340-15,319已付中国企业所得税-11,088-44,805-104,015-128,977-166,191其他收入14,0567,86910,1459,8729,191其他-257,047-415,114

15、-574,359-917,511-866,054其他亏损&费用-1,288-1,121-1,341-1,631-2,024经营活动所得（所用）现金净额203,084369,459470,345788,534699,864按公平值计入损益的金融资产的公平值变动1,882264000财务成本净额-17,075-6,47423,59642,47761,145购买物业及设备-45,334-222,918-250,000-250,000-250,000租赁负债利息-639-1,668-2,494-2,544-2,594购买无形资产-297-2,935-1,000-500-500以权益法列账的应占联营公司

16、净亏损-1,5590000购买按公平值计入其他全面收益的金融资产0-500-2,200-2,244-2,289除税前利润除税前利润322,828451,220596,193739,271952,574已收利息0036,59153,13770,032其他-145,463537,075135138140所得税-52,519-78,722-104,015-128,977-166,191投资活动所得（所用）现金净额-191,094310,722-216,474-199,470-182,616归属少数股东净利4,8389611,2391,5361,979归母净利润归母净利润255,334380,9324

17、90,940608,759784,404银行及其他借款净额285,928-181,491-66,373-50,628-38,773已付利息-18,081-15,669-10,502-8,116-6,293租赁付款的本金及利息开支-5,490-12,426-2,494-2,544-2,594IPO融资金额&其他-1,365-5,735684,66700融资活动所得（所用）现金净额260,992-215,321605,297-61,288-47,660现金及现金等价物增加（减少）272,982464,860859,168527,777469,587年初 期初现金及现金等价物63,955335,83

18、5800,6951,659,8632,187,640出售集团的现金及现金等价物-1,1020000年末 期末现金及现金等价物335,835800,6951,659,8632,187,6402,657,228资产负债表资产负债表财务和估值比率财务和估值比率(人民币千元）(人民币千元）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E物业及设备277,052485,200639,164762,654861,702每股数据 (人民币)每股数据 (人民币)无形资产6,5095,6755,8245,4505,133摊薄每股收益0.790.981.26按权

19、益法入账的投资20,0000000每股销售额3.273.974.93预付款项及其他应收款项10,00017,22720,13925,29730,800每股股息4.235.216.48预付账款周转天数1386777按公平值计入其他全面收益的金融资产108,700110,004112,204114,448116,737同比变动同比变动按公平值计入损益的金融资产59,24458,24348,09835,75820,440收入77.1%41.4%19.6%21.6%24.1%递延所得税资产40,18235,80935,80935,80935,809除税前利润NA39.8%32.1%24.0%28.9%

20、非流动资产521,687712,158861,238979,4171,070,621归母净利润NA49.2%28.9%24.0%28.9%存货24,55341,69743,71260,14368,080费用与利润率费用与利润率存货周转天数1315161616毛利率54.6%53.0%52.0%52.0%52.3%贸易应收款项484,514825,301897,966927,6201,086,877除税前利润率26.9%26.6%29.4%30.0%31.1%应收账款周转天数5120归母净利率21.3%22.5%24.2%24.7%25.6%预付款项及其他应收款项351,0

21、4844,41648,85853,74359,118受限制现金42,04131,14631,14631,14631,146回报率回报率现金及现金等价物335,835800,6951,659,8632,187,6402,657,228平均股本回报率27.5%30.3%24.1%20.8%21.6%其他197,0530000平均资产回报率15.8%17.3%16.4%15.6%17.0%流动资产1,435,0441,743,2552,681,5453,260,2923,902,448资产效率资产效率总资产1,956,7312,455,4133,542,7834,239,7104,973,068应收

22、账款周转天数113.3140.9155.0135.0120.0库存周转天数13.015.016.016.016.0借款50,90482,36357,65440,35828,251应付账款周转天数106.0122.0123.0110.0110.0递延收益1500000租赁负债8,55044,16245,04545,94646,865财务杠杆财务杠杆递延所得税负债11,4776,4706,4706,4706,470流动比率 (x)1.82.03.33.64.5非流动负债71,081132,995109,16992,77481,586速动比率 (x)1.72.03.33.54.4现金比率 (x)0.

23、40.92.12.43.1借款421,272208,322166,658133,326106,661负债/ 权益0.80.70.30.30.2贸易及其他应付款项328,569556,663530,561664,760647,387貿易應付款項176,486360,544296,037417,968463,564估值估值其他应付款项152,083196,119234,524246,792183,823市盈率 (x)16.113.010.1应付款项周转天数0110市销率 (x)3.93.22.6其他应付款项/收入00000市净率 (x)3.02.42.0即期税项负债33,14

24、971,93273,37174,83876,335租赁负债16,50027,17127,71428,26928,834其他19,7766,7506,8857,0237,163流动负债819,266870,838805,189908,216866,380股本&其他储备956,294976,5081,661,1751,661,1751,661,175（累计亏损） 保留盈利91,614475,196966,1361,574,8952,359,299非控股权益18,476-1241,1152,6504,629权益1,066,3841,451,5802,628,4253,238,7204,025,103

25、E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2022-06-21 5 云康集团云康集团（2325.HK） ：医学运营服务赋能各方医学运营服务赋能各方 投资亮点投资亮点 深耕医学运营服务，市占率深耕医学运营服务，市占率中国中国第第五五 中国第中国第五五大医学运营服务商大医学运营服务商 云康是深耕中国的医学运营服务平台，主要为医联体提供的诊断检测服务为医联体提供的诊断检测服务和诊断外包和诊断外包两方面服务：1）为医联体提供的诊断检测服务是指为医联体内的医院提供涵盖从建设到日常营运协助等领域的医学检验实验室服务医学检验实验室服务，为医疗机构提升诊断能力，截至目前公司已成功建立了包含超

26、过 200 个现场诊断中心的服务网络，为超过 700 家医疗机构提供医联体的诊断服务；2）诊断外包是指向医疗机构提供的独立临床实验室检测服务独立临床实验室检测服务，公司目前共拥有 6 家独立临床实验室。 中国的医学运营服务市场正在快速扩容中。中国的医学运营服务市场正在快速扩容中。 根据弗若斯特沙利文数据， 中国医学运营服务市场规模由 2016 年的人民币 11,739.2 百万元增至 2020 年30,694.9 百万元，复合年增长率为 27.2%。预期医学运营服务市场将继续快速增长，2020-25E 复合年均增长率预计达 9.3%，并于 2025 年增至人民币47,946.1 百万元的体量。

27、根据弗若斯特沙利文，中国医学运营服务市场高度分散，以 2020 年收入衡量，云康是中国医学运营服务市场第五大供应商，市场份额为 3.7%。 图表图表 2：中国医学运营服务市场规模中国医学运营服务市场规模 E=弗若斯特沙利文预测；资料来源：弗若斯特沙利文、浦银国际 11,739 14,699 18,102 21,149 30,695 36,937 39,763 41,944 44,319 47,946 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,0002001920202021E2022E2023E2024E2025E(百万人民币) 20

28、22-06-21 6 云康通过自主运营的独立临床实验室及向医联体提供诊断中心业务为客户提供诊断服务。截至 2021 年 8 月 31 日，云康合作医院分布于中国 31 个省份及自治区。此外，公司 2018 底仅为 79 家医联体提供诊断服务，而截至2022 年 3 月 15 日公司服务的医联体数量已增至 310 家， 服务的医联体数量有较明显增长。 向医联体提供诊断中心业务向医联体提供诊断中心业务市场蓬勃发展市场蓬勃发展 向医联体提供诊断中心业务向医联体提供诊断中心业务模式模式为医联体赋能。为医联体赋能。医联体为我国推进分级诊疗的重要举措， 通常由一家龙头医院 （二级或三级医院） 及数家成员医

29、院 （通常为低级医院，需要龙头医院的支援）组成，通过在医联体内共享医疗资源并合理引流患者至适当医院就诊来解决我国医疗资源分布不均的现状。对于云康而言， 向医联体提供诊断中心业务为云康主要业务之一， 云康提供的服务具体包括：1）协助设立或升级诊断中心；2）协助医院建立诊断检测的标准操作程序；3）为医疗机构提供诊断咨询和人员培训；4）协助医院进行设备采购；5）协助医院通过智能物联网实现设备运行监控、远程咨询、转诊咨询等；6）协助医联体内成员医院运送检测样本；以及 7）派遣技术人员参与诊断中心日常运营等， 通过向医联体提供诊断中心业务， 云康为医联体赋能，符合医改政策支持方向。 图表图表 3：云康为

30、医联体内龙头医院及成员医院云康为医联体内龙头医院及成员医院提供检测服务提供检测服务 资料来源：弗若斯特沙利文、浦银国际 云康通过医联体可更有效拓展医院覆盖。云康通过医联体可更有效拓展医院覆盖。云康的现场诊断中心一般设立在龙头医院内，医联体内成员医院可选择将其检测样本送至龙头医院诊断中心进行检测， 相较于传统的逐家医院签约模式， 云康通过服务医联体可更迅速拓展医院覆盖范围。云康向医联体提供诊断服务的对象主要为医联体内龙头医院及成员医院， 对于龙头医院， 云康一般根据检测量与约定检测价格与龙头医院直接结算， 而对于成员医院， 其可选择与云康等诊断服务商直接结算，也可通过龙头医院进行费用结算。 20

31、22-06-21 7 图表图表 4：云康为医联体云康为医联体提供提供检测服务的资金流向示意图检测服务的资金流向示意图 资料来源：弗若斯特沙利文、浦银国际 在在中国中国为医联体提供诊断检测服务的市场蓬勃为医联体提供诊断检测服务的市场蓬勃发展发展，根据弗若斯特沙利文，在中国为医联体提供的诊断检测服务市场规模由 2016 年的人民币 617.7 百万元增长至2020年的2,200.9百万元， 2016-20年的复合年增长率为37.4%，之后市场规模预期将在 2020-25E 年间以年复合增长率 21.8%增长至人民币5,903.4 百万元。 根据弗若斯特沙利文，截至 2020 年底，中国共有 916

32、 个现场诊断中心，而在 2016 年底该数字仅为 396 个。预计到 2025 年现场诊断中心数量将累计达到 2,075 个，2020-25 年的复合年增长率为 17.8%，而现场诊断中心在中国二级及三级医院的渗透率预期将由2020年的6.9%增长至2025年的11.5%。 图表图表 5:为医联体提供诊断检测服务为医联体提供诊断检测服务市场市场规模规模（中（中国）国） 图表图表 6: 中国中国现场诊断现场诊断中心累计数量中心累计数量 E=弗若斯特沙利文预测 注：市场规模仅包括医学检测服务收入；资料来源：弗若斯特沙利文、浦银国际 E=弗若斯特沙利文预测 资料来源：弗若斯特沙利文、浦银国际 618

33、 898 1,189 1,429 2,201 3,015 3,783 4,511 5,191 5,903 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000(百万人民币)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500现场诊断中心累计数量现场诊断中心在二级、三级医院的渗透率(家) 2022-06-21 8 为医联体提供的诊断检测服务市场高度集中， 根据弗若斯特沙利文数据， 按2020 年收益计，七大市场参与者占 2020 年市场份额约 93.7，其中市占最大的公司占比 68.6

34、%。根据弗若斯特沙利文数据，以 2020 年收入衡量，云康是中国为医联体提供诊断检测服务市场中第二大的服务供应商， 占 12.5%的市场份额。 图表图表 7：2020 年年在在中中国国为医联体提供诊断检测服务市场为医联体提供诊断检测服务市场竞争竞争格局（按收益计格局（按收益计*） *上述市场规模仅计及医学检测服务收入 资料来源：弗若斯特沙利文、浦银国际 自 2018 年以来，公司每年医联体提供诊断检测服务的机构客户数量逐年上升，于 2021 年底达到 334 家（包括 275 间龙头医院） 。 图表图表 8: 云康每年云康每年为医联体提供诊断检测服务的为医联体提供诊断检测服务的机构客户数量机构

35、客户数量 图表图表 9: 云康每年为医联体提供诊断检测服务的云康每年为医联体提供诊断检测服务的机构客户数量机构客户数量中龙头医院数量中龙头医院数量 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：公司数据、浦银国际 42002520021公司A, 68.6%云康云康, 12.5%公司E, 4.5%公司C, 2.7%公司F, 2.5%公司B, 1.6%公司G, 1.3%其他, 6.3% 2022-06-21 9 诊断外包服务市场健康发展诊断外包服务市场健康发展 根据我们的研究，三级医院一般可提供 300-500 项检

36、测项目，基层医疗机构可提供十几项， 而第三方医学实验室一般可提供更多的检测项目， 可达2000-3000 项。由于部分医院的检验科和病理科缺乏对于某些项目的临床和病理由于部分医院的检验科和病理科缺乏对于某些项目的临床和病理诊断能力，因此医院将这些项目外包给独立临床实验室以提升效率和节约诊断能力，因此医院将这些项目外包给独立临床实验室以提升效率和节约成本。成本。 独立检验室具有规模效应， 能够进行设备耗材的集中化采购降低单位原材料采购成本。根据弗若斯特沙利文的数据，诊断外包服务市场规模从2016 年的 11,121.6 百万人民币增至 2020 年的 28,494.0 百万人民币，并预计将以 2

37、020-25E 年 8.1%的年均复合增速增至 2025 年的 42,042.7 百万人民币。 根据弗若斯特沙利文的报告，诊断外包服务市场高度分散诊断外包服务市场高度分散，2020 年中国市场上有超过 800 名市场参与者，按收益衡量，2020 年云康是中国第五大市场参与者，占有 3.0%的市场份额，前五大市场参与者共占约 60%的市场份额。 我们认为，与海外比，目前无论从独立临床实验室数量、市场渗透率还是检测能力，中国的独立临床实验室仍然有很大的提升空间。 根据弗若斯特沙利文的报告， 2020 年底中国拥有超过 1,800 家独立临床实验室，而美国拥有 6,800 家独立临床实验室。 根据弗

38、若斯特沙利文的报告，2020 年独立临床实验室在中国的渗透率仅为 6%，而欧洲及美国的渗透率分别为 50%及 35%。 对比检测能力，根据弗若斯特沙利文的报告，中国领先的独立临床实验室可提供约 3,500 项检测项目，而欧洲及美国可提供的检测项目约为5,000 项。 图表图表 10: 中国诊断外包服务市场规模中国诊断外包服务市场规模 图表图表 11: 2020 年年中国诊断外包服务市场竞争格局中国诊断外包服务市场竞争格局（按收益）（按收益） E=弗若斯特沙利文预测 资料来源：弗若斯特沙利文、浦银国际 资料来源：弗若斯特沙利文、浦银国际 11,122 13,801 16,913 19,720 2

39、8,494 33,923 35,980 37,433 39,128 42,043 0%10%20%30%40%50% - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000中国诊断外包服务市场规模同比变动（右轴）(百万人民币)公司A, 22.3%公司B, 17.1%公司C, 8.5%公司D, 6.9%云康, 3.0%其他, 41.5% 2022-06-21 10 公司通过自营的独立临床实验室提供诊断外包服务，公司在广州、成都、上海、合肥、昆明及南昌共设有六个独立临床实验室，各实验室目标为独立临床实验室所在地的邻近省份或城市的客户提供诊断检测服务。公司的独立临床实验室在 202

40、1 年可进行 2,000 多种不同类型的检测。 图表图表 12：云康六大实验室运营年份及规模云康六大实验室运营年份及规模 开始运营年份开始运营年份 截至截至 2022 年年 3 月月 15 日医疗技术人员数量日医疗技术人员数量 广州独立临床实验室 2006 495 成都独立临床实验室 2009 63 上海独立临床实验室 2006 39 合肥独立临床实验室 2009 46 昆明独立临床实验室 2010 25 南昌独立临床实验室 2009 21 资料来源：公司数据、浦银国际 图表图表 13：云康六大实验室分布云康六大实验室分布 资料来源：公司资料、浦银国际 2019 年以来，公司在诊断外包模式下服

41、务的医疗机构客户数量逐渐上升，其中三级和二级医院数量有所上升但占比有所下降，体现公司对基层市场更强的服务覆盖和能力。 2022-06-21 11 图表图表 14: 云康每年在诊断外包模式下服务的医云康每年在诊断外包模式下服务的医疗机构客户数量疗机构客户数量 图表图表 15: 云康每年在诊断外包模式下服务的医疗云康每年在诊断外包模式下服务的医疗机构客户中三级和二级医院数量机构客户中三级和二级医院数量 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：公司数据、浦银国际 2,6192,2962,6342,92220024345642147349423%24%25%

42、26%27%28%29%30%0050060020021三级医院二级医院三级+二级客户占诊断外包总客户数比例（右轴） 2022-06-21 12 公司公司精准精准把握医学运营在基层医疗中的发展机遇把握医学运营在基层医疗中的发展机遇 政策鼓励发展医学运营服务政策鼓励发展医学运营服务 近年来， 政府推出了一系列政策支持医联体和独立临床实验室的设立， 主要体现在以下几方面： 鼓励社会力量举办医学检验机构、建立区域性检验检查中心，鼓励医学检验实验室形成连锁化、集团化，建立规范化、标准化的管理与服务模式； 医联体内实现医学影像、医学检验、病理检查等资料和信息共

43、享，实行检查检验结果互认； 鼓励以县为单位，建立开放共享的病理诊断和医学检验等中心，推动基层检查、上级诊断和区域互认，更好地实施分级诊疗。 图表图表 16：独立临床实验室设立及运营相关政策独立临床实验室设立及运营相关政策 时间时间 发布单位发布单位 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2013年10 月 国务院 关于促进健康服务业发展的若干意见 提出引导发展专业的医学检验中心和影像中心。支持发展第三方的医疗服务评价、健康管理服务评价，以及健康市场调查和咨询服务。公平对待社会力量提供食品药品检测服务。 2015 年 6 月 国务院 关于促进社会办医加快发展的若干政策措施 探索以公建民营或民办公助

44、等多种方式，建立区域性检验检查中心，面以公建民营或民办公助等多种方式，建立区域性检验检查中心，面向所有医疗机构开放。向所有医疗机构开放。大型设备配置饱和的区域不允许包括公立医疗机构在内的所有医疗机构新增大型设备，鼓励地方通过各种方式整合现有大型设备资源，提高使用效率。鼓励公立医疗机构与社会办医疗机构开鼓励公立医疗机构与社会办医疗机构开展合作，在确保医疗安全和满足医疗核心功能前提下，实现医学影像、展合作，在确保医疗安全和满足医疗核心功能前提下，实现医学影像、医学检验等结果互认和医疗机构消毒供应中心（室）等资源共享。医学检验等结果互认和医疗机构消毒供应中心（室）等资源共享。 2015 年 6 月

45、国务院 关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见 强调加快发展检验检测等第三方专业化服务检验检测等第三方专业化服务。 2015 年 9 月 国务院办公厅 关于推进分级诊疗制度建设的指导意见 提出探索设置独立的区域医学检验机构、病理诊断机构、医学影像检查独立的区域医学检验机构、病理诊断机构、医学影像检查机构、机构、消毒供应机构和血液净化机构，实现区域资源共享实现区域资源共享。加强医疗质量控制，推进同级医疗机构间以及医疗机构与独立检查检验机构间检查推进同级医疗机构间以及医疗机构与独立检查检验机构间检查检验结果互认。检验结果互认。 （接下页） 2022-06-21 13 （接上页） 时间时间

46、发布单位发布单位 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2016 年 2 月 国家卫计委 临床检验项目管理有关问题的通知 提出进一步贯彻落实医疗机构临床实验室管理办法，加强临床实验室加强临床实验室的建设和管理。的建设和管理。 各医疗机构要加强临床实验室的室内质量控制， 卫生计生行政部门要组织好临床实验室室间质量评价工作，保证检验结果的准确可靠。此外，医疗机构要建立和完善临床检验项目管理制度，加强临床检验项目管理。对于未列入医疗机构临床检验项目目录（2013 年版），但临床意义明确、特异性和敏感性较好、价格效益合理的临床检验项目，应当及时论证，满足临床需求。医疗机构在引入新的临床检验项目过程中，要

47、合理设置审核程序，优化流程，提高效率，便于符合临床需求的检验项目及时得到应用。 2016 年 12 月 国家卫计委 关于印发医学检验实验室基本标准和管理规范 （试行） 的通知 详细规定了建设标准和规范要求。 设置审批权限也下放至社区卫计委， 并设置审批权限也下放至社区卫计委， 并鼓励医学检验实验室形成连锁化、 集团化， 建立规范化、 标准化的管理与鼓励医学检验实验室形成连锁化、 集团化， 建立规范化、 标准化的管理与服务模式。服务模式。 2017 年 1 月 国务院 “十三五”深化医药卫生体制改革规划 鼓励社会力量举办医学检验机构、 病理诊断机构、 医学影像检查机构鼓励社会力量举办医学检验机构

48、、 病理诊断机构、 医学影像检查机构、 消毒供应机构和血液净化机构， 鼓励公立医院面向区域提供相关服务， 实现鼓励公立医院面向区域提供相关服务， 实现区域资源共享。区域资源共享。 2017 年 12 月 国家卫计委 进一步改善医疗服务 行 动 计 划 （ 2018-2020） 要求各地实现医学检验、医学影像、病理等专业医疗质量控制全覆盖。医疗机构通过省级、 市级等相关专业医疗质量控制合格的， 在相应级别行政区域内检查检验结果实行互认。 医联体内实现医学影像、 医学检验、 病理医联体内实现医学影像、 医学检验、 病理检查等资料和信息共享，实行检查检验结果互认。检查等资料和信息共享，实行检查检验结

49、果互认。 2018 年 6 月 国家卫健委 进一步改革完善医疗机构、 医师审批工作的通知 提出在保障医疗质量安全的前提下，医疗机构可以委托独立设置的医学医疗机构可以委托独立设置的医学检验实验室、 病理诊断中心、 医学影像诊断中心、 医疗消毒供应中心或者检验实验室、 病理诊断中心、 医学影像诊断中心、 医疗消毒供应中心或者有条件的其他医疗机构提供医学检验、 病理诊断、 医学影像、 医疗消毒供有条件的其他医疗机构提供医学检验、 病理诊断、 医学影像、 医疗消毒供应等服务。应等服务。 2019 年 3 月 国家卫健委联合国家中医药局 关于印发 2019 年深入落实进一步改善医疗服务行动计划重点工作方

50、案的通知 提出制订完善检查检验技术标准和操作规范， 广泛开展相关人员培训， 提高操作和诊断水平。 发挥医学检验、 医学影像、 病理等专业质控中心作用，加大医疗质量控制力度， 提高检查检验同质化水平。 在医联体内率先实现在医联体内率先实现医学检验、医学影像、病理检查等资料和信息共享。通过省级、市级等相医学检验、医学影像、病理检查等资料和信息共享。通过省级、市级等相关专业医疗质量控制合格的，要在相应级别行政区域内实行检查检验结关专业医疗质量控制合格的，要在相应级别行政区域内实行检查检验结果互认， 不断增加互认的项目和医疗机构数量。果互认， 不断增加互认的项目和医疗机构数量。 有条件的地区可以引入第

51、三方保险， 建立起检查检验结果互认的风险共担机制， 减少因互认造成的医疗纠纷和经济损失。 2019 年 3 月 国家卫健委 关于开展社区医院建设试点工作的通知 补齐短板，健全临床科室设置和设备配备。在医技等科室方面，至少设置在医技等科室方面，至少设置医学检验科医学检验科(化验室化验室)。影像诊断、临床检验等科室可由第三方机构或者医。影像诊断、临床检验等科室可由第三方机构或者医联体上级医疗机构提供服务。联体上级医疗机构提供服务。 2019 年 5 月 国家卫健委 关于开展促进诊所发展试点的指导意见 鼓励医联体内二级以上医院、基层医疗卫生机构和独立设置的医学检验鼓励医联体内二级以上医院、基层医疗卫

52、生机构和独立设置的医学检验中心、医学影像中心、消毒供应中心、病理中心等机构，与诊所建立协作中心、医学影像中心、消毒供应中心、病理中心等机构，与诊所建立协作关系，实现医疗资源共享。关系，实现医疗资源共享。 2019 年 5 月 国家卫健委 关于推进紧密型县域医疗卫生共同体建设的通知 鼓励以县为单位，建立开放共享的病理诊断和医学检验等中心，推动基鼓励以县为单位，建立开放共享的病理诊断和医学检验等中心，推动基层检查、 上级诊断和区域互认， 更好地实施分级诊疗， 以满足群众健康需层检查、 上级诊断和区域互认， 更好地实施分级诊疗， 以满足群众健康需求。求。 2019 年 5 月 国家卫健委联合国家中医

53、药局 城市医疗联合体建设试点工作方案 鼓励由牵头医院设置或者社会力量举办医学影像、检查检验、病理诊断鼓励由牵头医院设置或者社会力量举办医学影像、检查检验、病理诊断和消毒供应等中心，为医联体内各医疗机构提供同质化、一体化服务。在保障医疗质量的前提下， 推进医联体内不同级别、 类别医疗机构间检查检验结果互认，减轻患者就医负担。 （接下页） 2022-06-21 14 （接上页） 时间时间 发布单位发布单位 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2020 年 8 月 国务院联防联控机制 进一步推进新冠病毒核酸检测能力建设工作方案 充分发挥独立设置的医学检验实验室 （以下称第三方实验室） 作用充分发挥独

54、立设置的医学检验实验室 （以下称第三方实验室） 作用， 合理布局分区域机动核酸检测力量， 形成快速反应的调集机制， 具备在发生局部聚集性疫情时较短时间内完成人群核酸检测的能力； 引导、 推动第三方引导、 推动第三方实验室依法依规健康发展。发生疫情时，通过政府购买服务的方式吸收实验室依法依规健康发展。发生疫情时，通过政府购买服务的方式吸收第三方实验室参与核酸检测。第三方实验室参与核酸检测。 2021 年 7 月 医政医管局 国家卫生健康委办公厅关于加快推进检查检验结果互认工作的通知 鼓励有条件的地区将独立设置的医学影像诊断中心、医学检验实验室等鼓励有条件的地区将独立设置的医学影像诊断中心、医学检

55、验实验室等纳入互认体系纳入互认体系，为区域内医疗机构提供检查检验服务，实现资源共享。 2022 年 5 月 国务院办公厅 “十四五”国民健康规划 提高医疗卫生机构实验室检测能力。提高医疗卫生机构实验室检测能力。 依托高水平医疗卫生机构， 发挥国家重大传染病防治基地作用，提高辐射带动能力。 资料来源：浦银国际整理 基层医疗机构能力建设是未来重点基层医疗机构能力建设是未来重点 从政策的发布的轨迹中，我们观察到国家政策的重心已从几年前的发展诊国家政策的重心已从几年前的发展诊断外包服务市场转移到了以医联体建设作为主要发展方向断外包服务市场转移到了以医联体建设作为主要发展方向，计划逐步，计划逐步提升提升

56、基层医疗机构的检测检验能力。基层医疗机构的检测检验能力。 因此我们认为，以第三方独立临床实验室形式的发展已到相对成熟的稳健增长期， 医联体的形式更加契合国家提倡分级诊疗的发展方向， 医学运营服务的未来发展机遇在基层，并将在近几年内高速发展。 云康凭借全面及标准化的诊断服务， 与医联体内的医院现场诊断中心， 指导其建立及管理符合临床实验室检测及远程病理领域国际质量及技术标准的诊断中心。 截至 2021 年 12 月 31 日，公司现场诊断中心总数达到 275 个，相较 2018年底的 79 个增加 196 个。公司正逐步扩大在小城市与地区的业务布局，以覆盖更多的基层医疗机构，并已在全国 11 个

57、城市建立拥有专业人员的代表办事处，以快速响应客户需求的代表办事处。 2022-06-21 15 向医联体提供诊断检测服务向医联体提供诊断检测服务市场的未来领头羊市场的未来领头羊 业务模式上， 我们更看好向医联体提供诊断检测服务业务的发展前景， 因我们认为向医联体提供诊断中心业务更符合医联体内各级医院的核心诉求。对于医联体内的龙头医院，向医联体提供诊断中心业务模式有望扩大龙头医院的服务半径、 增强患者引流并提升新冠检测能力； 对于医联体内除龙头医院外的成员医院，向医联体提供诊断中心业务模式可提升成员医院最缺乏的检测能力， 并为成员医院带来更多的患者。 相较部分行业内的竞争对手，我们认为我们认为，

58、云康在云康在向医联体提供诊断中心向医联体提供诊断中心业务上业务上的核心竞争力在于：的核心竞争力在于：1）全）全方位高质量的服务体系，涵盖人员、设备、质控、物流等；方位高质量的服务体系，涵盖人员、设备、质控、物流等；2）云康发展）云康发展向向医联体提供诊断中心业务医联体提供诊断中心业务有更强的意愿和执行力，而主要竞争对手可能会有更强的意愿和执行力，而主要竞争对手可能会受制于自身业模式。受制于自身业模式。未来未来公司公司有望成为有望成为向医联体提供诊断中心业务向医联体提供诊断中心业务市场的市场的领头羊。领头羊。 向医联体提供诊断中心业务向医联体提供诊断中心业务相较诊断外包具有优势， 且更符合医相较

59、诊断外包具有优势， 且更符合医联体中各级医院的核心联体中各级医院的核心诉求诉求 以云康的向医联体提供诊断检测服务的现场诊断中心和独立临床实验室诊断外包业务作为对比，云康的现场诊断中心业务具有以下优势： 检测平均单价更高：检测平均单价更高： 现场诊断中心模式由于在诊断服务的基础上提供实验室运营等增值服务，对于同类型检测服务，现场诊断中心模式下的平均单价会高 5-10%。 前期投入金额小，毛利率更高：前期投入金额小，毛利率更高：病理、感染和常规单个实验室前期投入约 60 万人民币，仅为单个独立临床实验室前期投资额约 3%（独立临床实验室前期投入 1400-2000 万人民币） ， 遗传病诊断中心前

60、期投资约 200万人民币，为独立临床实验室前期投资额 10%。由于同类型的检测项目在向医联体提供诊断中心业务模式下云康可收取的单价更高， 因此毛利率相较独立临床实验室更高。 成本回收期更快：成本回收期更快：现场诊断中心成本回收期约 18 个月，独立临床实验室成本回收期近 3 年。 覆盖范围更广：覆盖范围更广： 独立临床实验室以覆盖所处地区及邻近地区的医疗机构为主，但由于数量上较少，覆盖范围主要以云康的 6 个独立临床实验室周边医疗机构为主。而现场诊断中心数量更多（截至 2021 年 12 月 31日：275 个） ，除覆盖龙头医院所处医联体内的医疗机构外，同样也可覆盖周边医疗机构，地域覆盖宽度

61、和密度上更高。 现场现场诊断中心诊断中心仍处于发展初仍处于发展初期，增速更高：期，增速更高：向医联体提供诊断中心业务模式相较独立临床实验室业务模式出现得更晚， 体量更小 （2020 年向医联体提供诊断服务市场规模 22 亿人民币，仅为独立临床实验室市场规模的 8%） 、渗透率低（约 7%） 、正处于高速发展期。相比独立临床实验室， 现场诊断中心关注的是庞大的基层医疗系统中未被满足的检测需求。 2022-06-21 16 借助龙头医院对下级医院的带头作用，云康能快速地切入基层市场，辐射到传统独立临床实验室难以顾及的病人群。 所以向医联体提供诊断中心业务模式的增速也会比独立临床实验室更高 （202

62、0-25E CAGR 约 22%，较独立临床实验室高 14pcts） 。 图表图表 17：现场现场诊断中心诊断中心 vs 独立临床实验室独立临床实验室部分数据对比部分数据对比 现场现场诊断中心诊断中心 独立临床实验室独立临床实验室 前期投入前期投入 遗传病诊断：约 200 万人民币 病理、感染、常规诊断：约 60万人民币 1400-2000 万人民币 单价单价 向医联体提供的诊断中心检测较同类型诊断外包检测 一般收取高 5-10%的诊断费 毛利率毛利率 （采用 2019 年数据， 因其不含新冠收入） 49.3% 42.3% 成本回收周期成本回收周期 18 个月 3 年 资料来源：公司数据、浦银

63、国际 现场诊断中心现场诊断中心模式能解决医联体中各级医疗机构的核心诉求：模式能解决医联体中各级医疗机构的核心诉求：除上述业务模式本身的优势， 我们认为， 现场诊断中心模式更符合医联体中龙头医院的发展需求： 通过赋能龙头医院、有效导入下级医院的需求，现场诊断中心模式能扩大龙头医院对患者、对下级医疗机构的服务半径。 对龙头医院来说， 现场诊断中心一方面能提升医院本身的诊断服务能力和潜在病人群覆盖， 把原先需要外包给独立临床实验室的检测需求转入院内，以前二、三线城市的医院若缺乏检测能力，病人便可能前往一线城市的大医院，造成二三线城市医院病人流失。另一方面，现场诊断中心模式可以为医院吸引来自下级医疗机

64、构的检测需求，帮助医院增收。 云康可以在医联体建设中发挥销售媒介的作用， 帮助龙头医院提升获取患者能力， 这也是龙头医院愿意参与医联体且现场诊断中心业务检测单价和毛利率高于诊断外包的关键原因。 疫情下政府对医院的检测能力提出了新要求， 而云康可以帮助龙头医院构建这类能力。2020 年 8 月，国务院联防联控机制印发进一步推进新冠病毒核酸检测能力建设工作方案要求在 2020 年 9 月底前，各地要实现辖区内三级综合医院、传染病专科医院、各级疾控机构以及县域内至少 1 家县级医院具备核酸采样和检测能力。到 2020 年底前，所有二级综合医院具备核酸采样和检测能力， 完成城市检测基地和公共检测实验室

65、建设，充分发挥独立设置的医学检验实验室作用，合理布局分区域机动核酸检测力量，形成快速反应的调集机制，具备在发生局部聚集性疫情时较短时间内完成人群核酸检测的能力。2021 年 10 月，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制医疗救治组发布 关于进一步强 2022-06-21 17 化当前新冠病毒核酸检测服务的通知 ，要求：1）进一步提高对核酸检测重要性的认识；2）强化核酸检测机构合理布局；3）提供优质高效的核酸检测服务，核酸检测机构要向社会提供 24 小时核酸检测服务，并力争在 6 小时之内报告结果。 根据医管局数据， 截至 2022 年5 月 11 日，我国新冠病毒核酸检测能力达 5700

66、 万份/天， 相较 2021 年 1 月 27 日约1500 万份/天有显着增长。 图表图表 18：现场现场诊断中心与诊断中心与诊断外包诊断外包对龙头医院影响对龙头医院影响 对龙头医院影响对龙头医院影响 现场现场诊断中心诊断中心 诊断外包诊断外包 对医院检测能力的影响对医院检测能力的影响 增强增强医院检测能力 基本不影响基本不影响医院检测能力 对医院应对疫情能力的影对医院应对疫情能力的影响响 增强增强医院新冠检测能力 基本不影响基本不影响医院新冠检测能力 对获得患者能力的影响对获得患者能力的影响 增强增强，医联体内成员医院若在检测后无法医治将转诊至龙头医院 略有增强略有增强，一般只能触及医院本

67、身半径里的病人群体 对医院服务半径的影响对医院服务半径的影响 增强增强，除龙头医院自身服务的患者群体外，还能触及医联体内下级医院 基本不影响基本不影响，主要仍以医院本身覆盖的半径为主 对医院财务的影响对医院财务的影响 增加增加，有望获得来自医联体内成员医院的检测收入 诊断外包为医院成本项，未增加未增加医院收入 资料来源：浦银国际 另一方面，现场诊断中心模式也更符合医联体内除龙头医院以外的成员医院发展需求： 对医联体中的成员医院而言，最缺乏的是患者、服务能力和治疗能力，所以成员医院有和龙头医院合作的动力。 成员医疗机构加入医联体之后，不仅自身的检测需求能得到满足， 还能在疾病诊断和治疗过程中与龙

68、头不仅自身的检测需求能得到满足， 还能在疾病诊断和治疗过程中与龙头医院的专家合作，提升综合服务能力，同时也为自身的医护人员提供学医院的专家合作，提升综合服务能力，同时也为自身的医护人员提供学习机会。习机会。 对于基层的成员医院而言， 获得更强的检测能力有望带来更高的检测量及患者流。此外，通过遵守龙头医院的样本采集标准，以及云康等检测服务商的基本培训， 基层医院也可以增强自身的样本采集标准化程度及能力， 而不加入医联体， 仅靠诊断外包则较难获得此类资源和能力提升。 2022-06-21 18 图表图表 19：现场现场诊断中心与诊断中心与诊断外包诊断外包对医联体成员医院影响对医联体成员医院影响 对

69、成员医院的影响对成员医院的影响 现场现场诊断中心诊断中心 诊断外包诊断外包 对医院检测能力的影响对医院检测能力的影响 成员医院可在样本采集和制备上能获得一些培训 对成员医院自身检测能力无提升 对获得患者能力的影响对获得患者能力的影响 有医联体实验室支撑， 检测能力提升， 部分由于无法进行检测而流失的病人有望回流 若成员医院不愿意外包诊断检测业务，则缺乏检测能力 与上级医疗机构的合作与上级医疗机构的合作 更紧密的合作， 带来综合服务和治疗能力的提升 无紧密合作 对医院财务影响对医院财务影响 获得检测能力后， 有望获得一部分患者检测收入 获得检测能力后， 有望获得一部分患者检测收入 资料来源：浦银

70、国际 2022-06-21 19 向医联体提供诊断检测服务向医联体提供诊断检测服务业务市占业务市占率全国第二， 多个领域具有率全国第二， 多个领域具有差异化优势差异化优势 根据沙利文数据，目前云康在向医联体提供诊断检测服务领域全国市占率排名第二，2020 年市占率约 12.5%，虽较行业龙头仍有一定距离，但相较第三至第五名市占率（2.5%-4.5%）有明显的规模优势。 云康在云康在向医联体提供诊断检测服务向医联体提供诊断检测服务业务上的核心竞争力业务上的核心竞争力服务和执行力：服务和执行力：1）具备为医联体机构提供诊断检测综合服务的能力，包括建立或升级诊断中心、建立标准操作程序、诊断咨询及人员

71、培训、提供设备、智能物联网、物流协助等， 满足医疗机构对于全流程综合服务的需求， 而不需要对各环节单独需求服务供应商；2）向医联体提供诊断中心业务模式的执行力更高。相较部分业务体量更大的竞争对手，我们认为云康在战略灵活度以及向医联体提供诊断检测服务业务的执行力上更高。诊断外包与向医联体提供诊断检测服务业务均面向医疗机构， 两类业务的目标客户高度重叠， 因此相对部分外包诊断规模已经较大的竞争对手，我们认为其在客户拓展过程中往往需要在外包或向医联体提供诊断检测服务模式上进行选择，且部分竞争对手进行诊断外包业务的独立实验室数量及规模更大，其有更大的动力将业务放在独立实验室进行以提高产能利用率，对于向

72、医联体提供诊断检测服务业务的执行力及拓展意愿或较云康更低。 案例分析案例分析云康云康 vs. 艾迪康：艾迪康： 若对标独立临床实验室行业头部企业之一的艾迪康，我们认为，云康在多个领域具有差异化优势： 1) 向医联体提供的诊断检测服务向医联体提供的诊断检测服务市占率上市占率上，2020 年云康国内市占率约12.5%，艾迪康约 2.7%，目前云康的向医联体提供诊断中心业务较艾迪康有规模优势； 2) 收入体量虽较小但增速更快收入体量虽较小但增速更快，云康 2021 年收入体量虽和艾迪康仍有一定差距，但云康营收增速更快，2019-21 年云康收入复合增速为 58%，而艾迪康为39.8% （其中艾迪康医

73、疗诊断检测服务收入复合增速39.9%） ； 3) 利润率利润率上上， 若以无新冠检测业务影响的 2019 年为例， 云康毛利率 44.1%，较同期艾迪康毛利率高约 14pcts（艾迪康 2019 年毛利率 30.1%） ，且云康的平均单次检测价格明显高于艾迪康，一定程度反映云康高毛利率、高附加值检测项目占比更高。 2021 年云康的归母净利润已超过艾迪康。 2022-06-21 20 图表图表 20：云康、艾迪康业务云康、艾迪康业务中国中国市场份额、财务及经营数据对比市场份额、财务及经营数据对比 云康云康 艾迪康艾迪康 市场份额市场份额 向医联体提供诊断检测服务业务（2020 年） 第二位，市

74、占率 12.5% 第四位，市占率 2.7% 诊断外包业务（2020 年） 第五位，市占率 3.0% 第三位，市占率 8.5% 财务数据财务数据 营业收入（2021 年） 17.0 亿人民币 33.8 亿人民币 新冠收入（2021 年） 9.7 亿人民币 （占总收入 58%） 12.3 亿人民币 （占总收入 36%） 营业收入增速（2021 年） 41.4% 23.3% 毛利率 2021 年（整体） ：53.0% 2021 年（除去新冠业务） ：56.8% 2020 年（整体） ：54.6% 2020 年（除去新冠业务） ：47.2% 2019 年：44.1% 2021 年：42.7% 2020

75、 年：40.7% 2019 年：30.1% 归母净利润（2021 年） 3.8 亿人民币 3.2 亿人民币 归母净利率（2021 年） 22.5% 9.3% 运营数据运营数据 独立临床实验室数量 6 26 检测量 2021：53.2 百万次（+245% YoY） ，非新冠8.7 百万次+新冠 44.5 百万次；诊断外包37.5 百万次 2021 年：80.5 百万次（+34% YoY） COVID-19 检测次数 截至 2021 年底已完成近 5,200 万次检测 截至 2022 年 2 月 25 日已完成超过 4,300万次检测 向医联体提供诊断检测服务中的现场诊断中心数量 275（2021

76、 年 12 月 31 日） 未披露 单次检测价格 诊断外包诊断外包: 整体（2021 年） ：27.3 元 不含新冠（2021 年） ：64.2 元 整体（2020 年） ：69.9 元 不含新冠（2020 年） ：65.4 元 向医联体提供诊断检测服务向医联体提供诊断检测服务：未披露 医疗诊断测试服务（2021 年） ：39.1 元 医疗诊断测试服务（2020 年） ：41.8 元 研发+实验室技术人员占比 64.4% 36.8% 独立临床实验室利用率（2021 年） 73.6% 57-93% 检测项目数量（2020 年底） 2,000 3,100 资料来源：云康及艾迪康公开数据、浦银国际

77、2022-06-21 21 疫情下市场变局疫情下市场变局催催生新机遇生新机遇 在疫情中，独立医学检验实验室为全国各级疾病预防控制体系提供了重要补充。特别在疫情初期，只有部分医疗机构具备新冠检测能力和资质，第三方医学检验实验室补充了新冠检测能力。 新冠疫情是少有的黑天鹅事件， 云康快速抓住市场变局机遇，公司的广州实验室被纳入广东省卫健委首批具有 COVID-19 核酸检测能力的医疗机构。 2021 年新冠疫情的检测服务分别体现在向医联体提供诊断检测服务和检测服务外包两个业务板块，共占总收入的 56.9%， 相比 2020 年的 43.8%进一步提升， 反映了新冠检测需求的旺盛和相关收入的可持续性

78、；而向医联体提供诊断检测服务中的新冠检测收入大增 400%以上，反映该业务模式在基层市场的巨大潜力。我们认为，我们认为，全球全球疫情疫情短期内结束的可能性较低， 而国内不论采取 “动态清零” 政策或者逐步短期内结束的可能性较低， 而国内不论采取 “动态清零” 政策或者逐步开放通关，都将带来持续的检测需求，对公司业绩带来长期正面贡献。开放通关，都将带来持续的检测需求，对公司业绩带来长期正面贡献。 公司不仅在疫情中提供了新冠检测的服务，还借此拓展了公司不仅在疫情中提供了新冠检测的服务，还借此拓展了向医联体提供诊向医联体提供诊断中心断中心业务。业务。国家在 2020 年 7 月、8 月以及 2021

79、 年 11 月分别要求加强新冠检测能力， 增加具有核酸检测能力的医疗机构数量， 还扩大了检测覆盖范围，深入到县、区等基层市场。 2020 年 7 月 2 日，国务院应对新型冠状病毒感染肺炎疫情联防联控机制发布了关于进一步加快提高医疗机构新冠病毒核酸检测能力的通知 ，提出要全面加强医疗机构新冠病毒核酸检测能力，加强医疗机构实验室能力建设： 对于三级综合医院、传染病专科医院，要加强的实验室建设，使其具备独立开展新冠病毒检测能力； 对于二级以上医院、专科医院、医学检验实验室建设，使其逐步达到新冠病毒核酸检测条件； 对于县域内要选择 1 家综合实力强的医疗机构予以支持， 使县域内具备核酸检测能力。 2

80、020 年 8 月 31 日， 国务院应对新型冠状病毒感染肺炎疫情联防联控机制发布了进一步推进新冠病毒核酸检测能力建设工作方案 ，提出： 到 2020 年 9 月底前，各地要实现辖区内三级综合医院、传染病专科医院、 各级疾控机构及县域内至少 1 家县级医院具备核酸采样和检测能力。 到 2020 年底前，所有二级综合医院具备核酸采样和检测能力，完成城市检测基地和公共检测实验室建设， 充分发挥独立设置的医学检验实验室（以下称第三方实验室）作用，合理布局分区域机动核酸检测力量。 2022-06-21 22 2021 年 11 月 25 日，国务院应对新型冠状病毒感染肺炎疫情联防联控机制发布了关于进一

81、步强化当前新冠病毒核酸检测服务的通知 ，提出： 核酸检测机构要向社会提供 24 小时核酸检测服务； 对“愿检尽检”人群的核酸检测，要力争在 6 小时之内报告结果，并通过信息化手段及时向群众推送，鼓励根据检测量，配备新冠病毒核酸快检试剂及配套设备，减少等待时间。 目前全国已经具备相当数量的新冠检测医疗机构。根据 2022 年 5 月 13 日的国务院联防联控机制新闻发布会，截至 2022 年 5 月 11 日我国具备核酸检测能力的医疗机构达 1.3 万家。 除去新冠疫情检测这部分的收入，云康的向医联体提供的诊断检测服务和诊断外包板块收入分别在 2021 年有 38.1%上升和 2.5%的下降（2

82、020 年：+27.2%/-14.4%） 。分拆向医联体提供的诊断检测服务的细分业务可以看出，所有细分检测类别 2021 年收入年均有 30%以上的强劲增长，得益于新现场诊断中心的建立和检测服务数量的增长：1）除去新冠检测后的感染病诊断检测同比增长 52.2%；2）病理检测同比增长 34.1%；3）遗传病检测同比增长 34.3%；4）常规诊断检测同比增长 37.1%。 我们认为全球新冠疫情短期结束的可能性不大，或将与人类长期共存，而我们认为全球新冠疫情短期结束的可能性不大，或将与人类长期共存，而现有疫苗和药物即使大规模推广也难以将不断突变的新病毒有效控制住。现有疫苗和药物即使大规模推广也难以将

83、不断突变的新病毒有效控制住。不论国内继续采取动态清零或于近两年开展小范围通关，对新冠检测的需求并不会出现大幅下滑，而是会长期存在，主因： 图表图表 21: 云康医学云康医学向医联体提供的诊断检测服向医联体提供的诊断检测服务务细分业务收入增速细分业务收入增速 图表图表 22: 诊断外包服务诊断外包服务收入收入增速对比增速对比 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：金域医学、迪安诊断、云康公司数据、浦银国际 -100%0%100%200%300%2019A2020A2021感染病诊断检测（含新冠）感染病诊断检测（剔除新冠）病理检测遗传病诊断检测常规诊断检测0%10%20%30%40%50%60%

84、70%80%90%金域医学医学诊断服务迪安诊断医学诊断服务云康诊断外包服务收入增速201920202021 2022-06-21 23 1） 疫苗疫苗加强针加强针接种率接种率提升缓慢，短期内疫提升缓慢，短期内疫情并无情并无彻底彻底结束征兆。结束征兆。 根据 Our World in Data 数据，截至 2022 年 6 月 12 日，全球完成新冠疫苗全程接种人数已达 47.7 亿人 （对应全程接种率 60.6%） ， 但加强针接种率仍不及 30%。在 Omicron 成为主要毒株、加强针接种率提升缓慢、主要国家放松疫情防控措施的背景下，我们认为全球疫全球疫情依旧没有短期内彻底结束征兆情依旧没

85、有短期内彻底结束征兆。 图表图表 23：全球全球新冠新增人数新冠新增人数及及全程疫苗全程疫苗接种率接种率 注：其中中国数据报告间隔非连续；数据截至 2022 年 6 月 12 日 资料来源：Our World in Data、浦银国际 根据国家卫健委数据，截至 2022 年 5 月 7 日，我国疫苗全程接种率已达 88.74% （钟南山院士于 2021 年 12 月在广州出席医学论坛时曾表示达到理论群体免疫的全程接种率标准为 83%） ；根据国务院联防联控机制公布数据，截至 3 月 24 日，我国加强针接种人数达6.7 亿，接种率仍不到 50%。此外，虽然国内管控比海外更为严格且反应速度更快，

86、但国内疫情仍存在地区性反复，防疫工作依旧面临严峻挑战。 2) 无论新冠特效药后续是否大规模应用，新冠检测需求仍将存在。无论新冠特效药后续是否大规模应用，新冠检测需求仍将存在。 目前国内只有一款新冠中和抗体 （腾盛博药的安巴韦单抗/岁米司韦单抗）和辉瑞的小分子口服药上市，而被寄予厚望的国产小分子特效药（如君实生物的 VV116 和真实生物的阿兹夫定等）目前仍在临床 III 期阶段，我们预计这些在研药物最快将于 2H22 获批。 0%10%20%30%40%50%60%70%05000000002000000250000030000003500000400000001/200

87、2/2003/2004/2005/2006/2007/2008/2009/2010/2011/2012/2001/2102/2103/2104/2105/2106/2107/2108/2109/2110/2111/2112/2101/2202/2203/2204/2205/2206/22全球新冠新增人数新冠疫苗全程接种率（右轴）加强针接种率（右轴）（人） 2022-06-21 24 我们认为， “疫苗+检测+隔离” 的管控手段至少在中期内仍将是国内主流防疫措施。即便后续新冠特效药研发加速，并迅速获批及大规模应用， 特效药依旧无法产生预防作用， 用药前仍需检测这一环节，且新冠患者治愈后是否存在后

88、遗症目前仍无较确切的结论，新冠药物的研发进度对新冠检测需求产生的影响预计较小。 3) 新冠病毒变异持续，疫苗及特效药的研发或难以追赶变异速度新冠病毒变异持续，疫苗及特效药的研发或难以追赶变异速度，检测是，检测是最有效手段之一最有效手段之一。 以 Omicron 为例，自 2021 年 11 月首次在非洲发现以来，仅数月已演变出 BA.1、BA.2、BA.3、BA.4、BA.5 五个亚型，且后续仍存在变异可能。现有疫苗对 Omicron 的保护效力已经出现了下滑；若继续变异，现有药物及加强针或难以有针对性地对变种病毒产生足够的保护和治疗效力。 我们认为， 一旦出现变异新冠病毒的暴发/地区性反复，

89、在现有疫苗保护效力不足且无特效药的情况下，新冠检测及对感染人群的隔离是为数不多且行之有效的手段。 4) 疫情常态化下疫情常态化下， 国内， 国内新冠新冠核酸核酸检测检测常态化是平衡防疫和经济的重要手段常态化是平衡防疫和经济的重要手段。 目前国内疫情防控总方针已由此前的疫情“零容忍”转变为“动态清零” （强调快速扑灭疫情而不强调零感染） 。因此，我们认为海外疫情短时间内仍难被根除，而“动态清零” 、科学化防疫的政策长时间仍将是我国疫情防控政策的主基调，彻底“与毒共存”的条件仍不具备；我国疫情于 2022 年 3 月起再次出现反弹，并于 4 月中达到每日新增本土案例（含确诊及无症状感染）25,00

90、0-30,000 例的阶段性顶峰；在各地推出更严格的疫情防控措施后，近期每日新增已显著回落至 200 例左右。从已有的防控经验看，一旦出现地区性的一旦出现地区性的疫情反复，检测需求将激增。疫情反复，检测需求将激增。 根据我们的统计，目前最新已开展常态化核酸检测的省份和城市主要集中在东南沿海较发达地区的一二线城市， 共覆盖超过 4 亿人口，占全国总人口的 29%左右。对于非重点监测人员，此前大多数地区采取两天或三天一检的频率。但值得注意的是，从 5 月下旬起因全国疫情基本受控，部分地区也调整了常态化检测频次，如杭州于 5月 27 日起将常态化核酸检测由 48 小时延长为 72 小时。近期卫健委也

91、指出，在没有发生疫情、也没有输入风险的地区，查验核酸不应该成为一种常态。因此，在这些地区，核酸常态化检测的渗透率可能相对更低。 2022-06-21 25 检测价格方面，国务院及国家医保局于 5 月发布关于进一步降低新冠病毒核酸检测和抗原检测价格的通知 ，明确 6 月 10 日前将单人单检应降至不高于每人份 16 元，多人混检不高于每人份 5 元。目前全国各省已相继下调政府指导价，最低为北京、河北、河南的多人混检每人份 3.4 元，而地区性集采中，多人混检价格已降至最低 3.2 元。基于我们的预测，在乐观、基本和保守情景下，常态化检测推广至全国后将产生每月 179 亿元/88 亿元/59 亿元

92、人民币的收入规模。 图表图表 24：常态化核酸检测地区常态化核酸检测地区 省份省份 地区地区 2021 年常住人口年常住人口（万）（万） 最新常态化检测要求最新常态化检测要求 执行日期执行日期 检测频率（非重点监测人员）检测频率（非重点监测人员） 福建福建 福州 842 2022 年 4 月 9 日 2 天 1 检 湖北湖北 宜昌 391 2022 年 4 月 25 日 3 天 1 检 吉林吉林 长春 907 2022 年 4 月 28 日 3 天 1 检 福建福建 泉州 207 2022 年 5 月 11 日-2022 年 5 月31 日 7 天 1 检 安徽安徽 淮南 304 2022 年

93、 5 月 3 日 5 天 1 检 湖北湖北 武汉 1,365 2022 年 5 月 3 日 3 天 1 检 山东山东 全省（除济南） 9,236 2022 年 5 月 5 日 7 天 1 检 辽宁辽宁 大连 754 2022 年 5 月 5 日 7 天 1 检 广东广东 深圳 1,768 2022 年 5 月 6 日 3 天 1 检 浙江浙江 衢州 229 2022 年 5 月 6 日 5 天 1 检 辽宁辽宁 本溪 133 2022 年 5 月 7 日 2 天 1 检 山西山西 太原 539 2022 年 5 月 10 日 5 天 1 检 山东山东 济南 934 2022 年 5 月 12

94、日 7 天 2 检 河北河北 石家庄 1,120 2022 年 5 月 23 日 7 天 1 检 河北河北 沧州 730 2022 年 5 月 23 日 7 天 1 检 安徽安徽 芜湖 367 2022 年 5 月 23 日 5 天 1 检 浙江浙江 杭州 1,220 2022 年 5 月 27 日 3 天 1 检 江苏江苏 盐城 671 2022 年 5 月 28 日 3 天 1 检 浙江浙江 绍兴 534 2022 年 5 月 31 日 7 天 1 检 浙江浙江 宁波 954 2022 年 6 月 1 日 3 天 1 检 河南河南 全省 9,883 郑州于 2022 年 6 月 1 日起先

95、行测试，其他城市 6 月底前建立工作机制 2 天 1 检 北京北京 北京 2,189 2022 年 6 月 6 日 3 天 1 检 上海上海 上海 2,489 2022 年 6 月 6 日 3 天 1 检 浙江浙江 诸暨 150 2022 年 6 月 7 日 7 天 1 检 浙江浙江 温州 965 2022 年 6 月 8 日 3 天 1 检 辽宁辽宁 沈阳 912 2022 年 6 月 12 日 3 天 1 检 安徽安徽 合肥 947 2022 年 6 月 17 日 7 天 1 检 合计合计 40,740 全国人口全国人口( (万）万） 141,260 占比占比 28.8% 资料来源：浦银国

96、际整理 2022-06-21 26 我们的主要假设包括：1）在三种情景下，已执行常态化检测地区的平均检测频率分别为三天/五天/七天一次，其他地区五天/七天/七天一次； 2） 已执行地区的渗透率在 50-70%之间， 其他地区在 25-40%之间；3）单次检测价格预测在 3-3.4 元之间。 此外，世界卫生组织近期表示，目前证据表明相关防疫限制难以有效遏制 Omicron 的传播，反而加剧部分国家的经济及社会压力，建议各国取消或放宽旅行限制。结合我国国情及经济活动对放宽旅行限制的诉求，疫情常态化、加强针接种率逐步提升的背景下，分阶段、有限度的对外通关目前看来或是中长期内最有可能发生的情形。若国际

97、若国际/港澳台港澳台旅行限制较此前放宽，新冠检测需求预计将维持在旅行限制较此前放宽，新冠检测需求预计将维持在高位。高位。 图表图表 25：常态化检测推广至全国后检测常态化检测推广至全国后检测体量体量测算测算 乐观乐观 基本基本 保守保守 目前已执行常态化检测地区总人口（亿人）目前已执行常态化检测地区总人口（亿人） 4.1 4.1 4.1 其他地区总人口（亿人）其他地区总人口（亿人） 10.1 10.1 10.1 已执行常态化检测地区已执行常态化检测地区 平均检测频率 三天一次 五天一次 一周一次 每人每月检测次数（假设一个月为 30 天） 10 6 4.3 渗透率 70% 60% 50% 每月

98、检测量（亿次） 29 15 9 其他地区其他地区 平均检测频率 五天一次 一周一次 一周一次 每人每月检测次数（假设一个月为 30 天） 6 4.3 4.3 渗透率 40% 30% 25% 每月检测量（亿次） 24 13 11 每月总检测量（亿次）每月总检测量（亿次） 53 28 20 单单次次检测价格（元）检测价格（元） 3.4 3.2 3.0 每月检测总每月检测总体量体量（亿元）（亿元） 179 88 59 资料来源：浦银国际预测 2022-06-21 27 医改驱动，赋能各方医改驱动，赋能各方 医疗资源分配不均衡医疗资源分配不均衡 中国医疗资源体系等级严格，根据医院规模、科研方向、人才技

99、术力量、医疗硬件设备等评判标准，分为三级医院、二级医院和一级医院。其中三级医院等级最高， 数量最少。优质医疗资源主要集中在大城市的三级医院，基层优质医疗资源主要集中在大城市的三级医院，基层医疗机构资源和服务能力相对不足。医疗机构资源和服务能力相对不足。根据卫健委发布数据，截至 2020 年底中国共有 35,394 家医院，除去未评级医院，三级医院、二级医院及一级医院分别有 2,996 家、10,404 家及 12,252 家。 三级医院医疗资源最集中，因而患者更倾向于前往高等级医院寻求诊疗服务，因此经常出现三级医院人满为患，而基层医疗机构门可罗雀的情形。根据卫健委数据，2020 年我国三级医院

100、门诊量达 18 亿次，占各级医院问诊量的 54.2%，而三级医院数量仅占医院数量的 8%。此外从医生人数分布上来看，2020 年三级医院执业（助理）医生人数 114 万人，约占公立医院执业（助理）医生人数 51%，显示我国在医生资源上的分布并不均匀。 此外，各地区的医疗资源分布也不均衡。医疗资源集中于经济发达地区，从而加剧了欠发达地区医疗资源的不足。根据沙利文数据，2020 年北京、上海及广州等发达地区都拥有超过 100 家三级医院。 部分相对欠发达的省份，平均每百万人口拥有少于四家三级医院。医疗资源的错配一方面体现在沿海和中部经济更发达地区的三级医院从数量分布上看虽然更多，但由于经济更发达地

101、区人口一般更为密集，因此每百万人口拥有三级医院数量却少于西部经济欠发达地区。 图表图表 26: 医疗资源与诊断需求不匹配（医疗资源与诊断需求不匹配（2020 年）年） 图表图表 27: 按医院级别划分的执业 （助理） 医生人数按医院级别划分的执业 （助理） 医生人数 资料来源：中国国家卫生健康委员会、弗若斯特沙利文、浦银国际 资料来源：中国国家卫生健康委员会、弗若斯特沙利文、浦银国际 805 869 950 1,045 1,140 703 742 767 791 897 143 156 164 169 180 -300 200 700 1,200 1,700 2,200201620172018

102、20192020三级二级一级(千人) 2022-06-21 28 图表图表 28：我国三级医院我国三级医院地理分布及每百万人口拥有三级医院数量地理分布及每百万人口拥有三级医院数量 资料来源：中国国家卫生健康委员会、弗若斯特沙利文、浦银国际 分级诊疗实施仍有瓶颈需要突破分级诊疗实施仍有瓶颈需要突破 为了改善医疗资源分配不均衡，国务院在 2015 年发布了推进分级诊疗制度建设的指导意见 ，其中明确了各级各类医疗机构诊疗服务功能定位： 城市三级医院主要提供急危重症和疑难复杂疾病的诊疗服务； 城市二级医院主要接收三级医院转诊的急性病恢复期患者、 术后恢复期患者及危重症稳定期患者； 县级医院主要提供县域

103、内常见病、多发病诊疗，以及急危重症患者抢救和疑难复杂疾病向上转诊服务； 基层医疗卫生机构和康复医院、护理院等为诊断明确、病情稳定的慢性病患者、康复期患者、老年病患者、晚期肿瘤患者等提供治疗、康复、护理服务。 在分级诊疗制度中，政府鼓励患有普通及慢性疾病的患者到基层医疗机构就诊，患有严重疾病或超出基层医疗机构治疗范围的复杂疾病的患者应在二级或三级医疗机构就诊。此外，首次诊断应主要在基层医疗机构进行，有效的转诊系统会将患者引导至最合适的医疗机构就诊。 2022-06-21 29 图表图表 29：各级医疗机构诊疗服务功能定位各级医疗机构诊疗服务功能定位 资料来源： 推进分级诊疗制度建设的指导意见 、

104、浦银国际 总结来说，大多数常见病和部分疑难复杂疾病的诊治、康复，应该在县域内基本解决，做到“大病不出县” 。然而，在 2015 年国家提出分级诊疗的指导意见后， 分级诊疗并没有得到很好的贯彻执行。 根据我国卫生健康事业发展统计公报数据，三级医院诊疗人次占公立医院诊疗人次比重仍然上升，从2013 年的 49.4%上升到 2020 年的 57.0%，诊疗压力反而进一步加大。而二级和一级医院诊疗人次占比则呈现下降趋势， 分别从 2013 年的 43.4%和 7.2%下降到 2020 年的 36.7%和 6.3%。住院人数也展现相同趋势，2013 年我国三级、二级、一级医院住院人数分别占公立住院人数

105、42.6%、51.7%、5.7%，该比例在 2020 年分别为 53.7%、39.9%、6.4%。 图表图表 30: 公立医院诊疗人次分布公立医院诊疗人次分布 图表图表 31: 公立医院住院人数分布公立医院住院人数分布 资料来源：中国国家卫生健康委员会、弗若斯特沙利文、浦银国际 资料来源：中国国家卫生健康委员会、弗若斯特沙利文、浦银国际 49.4%51.3%52.1%53.1%53.7%55.2%56.7%57.0%43.4%42.1%40.6%39.7%39.4%38.2%36.9%36.7%0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

106、19 2020三级医院二级医院一级医院42.6%44.6%45.8%47.2%47.8%49.7%52.4%53.7%51.7%49.7%47.7%46.5%45.6%43.8%41.9%39.9%0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020三级医院二级医院一级医院三级医院三级医院 主要提供急危重症和疑难复杂疾病的诊疗服务 二级医院二级医院 主要接收三级医院转诊的急性病恢复期患者、术后恢复期患者及危重症稳定期患者 县级医院县级医院 主要提供县域内常见病、多发病诊疗，以及急危重症患者抢救和疑基层医疗卫生机构和康复医院、护理院等

107、基层医疗卫生机构和康复医院、护理院等 为诊断明确、病情稳定的慢性病患者、康复期患者、老年病患者、晚期肿瘤患者等提供治疗、康复、护理服务 2022-06-21 30 通过诊断切入，实现医联体共赢通过诊断切入，实现医联体共赢 分级诊疗难以实行的其中一个主要原因是基层医疗机构无法很好承担分级分级诊疗难以实行的其中一个主要原因是基层医疗机构无法很好承担分级诊疗、 向上转诊的任务。诊疗、 向上转诊的任务。 大部分一级或未评级医院除了专业人员配备欠缺，在标准化质量管理体系上缺乏经验、意识、标准，无法指引提供诊断检测等优质的医疗服务。 这就造成了基层医疗机构难以与二、 三级医院相互认可诊断结果。患者往往在基

108、层医疗机构就医后，转诊去往二、三级医院继续诊疗时需要进行新的诊断检测。 患者转诊及转移的成本高昂且效率低， 诊断费用可能重复，患者倾向于直接前往二、三级医院。 基层医院缺乏设备和技术支持， 但需要承担首诊和向上转诊的任务， 这就为基层医院缺乏设备和技术支持， 但需要承担首诊和向上转诊的任务， 这就为医学运营服务市场提供了发展空间。医学运营服务市场提供了发展空间。 云康作为医学运营服务商， 已在协助医疗机构（尤其是二级及较小机构）方面建立领导地位，尤其是通过向医联体提供诊断中心业务提升其诊断能力及质量。公司的发展目标是基于透过诊断检测服务与医疗机构建立的关系来扩大医学运营服务组合。 推动医联体建

109、设是实现分级诊疗的方案推动医联体建设是实现分级诊疗的方案。 根据沙利文， 医联体是指由基层、二级及三级医疗机构组成的区域性医疗体系， 医疗资源在体系内共享， 其旨在提高基层医疗机构的质量， 促进医疗资源的最佳分配， 分配患者到适当的医院并解决中国医疗资源与诊断需求的不匹配情况。具有诊断能力的基层医疗机构能够将患者引导到同一医联体中的二级或三级医疗机构。 近年来国家已颁布一系列法规以促进近年来国家已颁布一系列法规以促进医联体的发展。医联体的发展。根据 “十三五” 规划和分级诊疗指导意见，国家卫健委在 2017 年提出关于开展医疗联合体建设试点工作的指导意见 ，指出建设医联体有利于调整优化医疗资源

110、结构布局，促进医疗卫生工作重心下移和资源下沉， 提升基层服务能力， 有利于医疗资源上下贯通， 提升医疗服务体系整体效能， 更好实施分级诊疗和满足群众健康需求。在 2020 年 7 月，国家卫健委发布与国家中医药管理局联合印发的医疗联合体管理办法（试行） ，提出加快推进医联体建设，逐步实现医联体网格化布局管理。 在分级诊疗的推动下， 国家将会加强基层医疗机构的诊疗能力。在分级诊疗的推动下， 国家将会加强基层医疗机构的诊疗能力。因此， 基层医疗机构建立标准化的诊断检测将有助于分级诊疗的实施，不仅能提高检测准确性，还可帮助提高其诊断能力。通过诊断检测，患者可被引导至医联体内的合适的成员医院，提升医疗

111、资源的分配效率。 在医疗过程中，诊断检测至关重要，在医疗过程中，诊断检测至关重要，因为其贯穿了疾病预防、治疗至预后。目前诊断检测涵盖的治疗领域包括感染病、病理、遗传病、血液病、产科及神经科， 还覆盖日渐受到关注的遗传学检测诊断和肿瘤病理诊断。 根据弗若斯特沙利文， 诊断检测结果一般可影响医生约 70%至 80%的决策。 根据卫健委的卫生统计年鉴的数据，检验检测在公立医院的费用比重一直在缓慢上升。公立医院门诊病人次均医药费中检查费占比由 2014 年的 18.9%提升至2018 年 19.5%，公立医院住院病人次均医药费中检查费占比则由 2014 年8.3%提升至 9.5%。 2022-06-2

112、1 31 我们认为， 公司以检测检验为切入点， 将有效连接医联体内的龙头医院和基层医疗机构，使医联体内的各方都实现了共赢的局面。 对于三级医院：对于三级医院：在医保控费、按病种收费（DRGs、DIPs）等政策的逐步推进下，单病种医保付费有上限，医院的检验科将对于设备和人员配备有限制。而诊断外包具有规模效应，较医院的检验科成本更低，诊断外包和医联体的模式将使医院直接面向来自于检验检测后的转诊病患， 使医疗资源使用更合理和高效。 对于基层医疗机构：对于基层医疗机构：不仅能够在短期内建立标准化的诊疗体系，减少设备和人员配置，还能通过提升检验诊断能力，在医联体内结果互认和向上转诊，协同医疗卫生服务网络

113、。 对于患者：对于患者：就近在基层医疗机构得到准确的诊疗结果，节省了路途和看病等候时间，向上转诊到上级医院后能够分配到合理的医疗资源。 对于国家医保资金：对于国家医保资金： 通过现场诊断中心和独立临床实验室实现检验检测规模化效应， 节省医保资金。 2018 年国家卫计委卫生发展研究中心发布的第三方医学实验室效果评估及经验总结项目报告通过经济学评价发现，第三方医学实验室通过集约化可降低成本。国家卫计委卫生发展研究中心以 2016 年为基数推算， 2016-2020 年间第三方医学检验机构可节省的检验花费依次为 104 亿元、137 亿元、176 亿元、221 亿元、274亿元，第三方医学检验每年

114、可为医保省下近 1%的花费。 图表图表 32: 公立医院门诊病人次均医药费中药费公立医院门诊病人次均医药费中药费和检查费占比和检查费占比 图表图表 33: 公立医院住院病人次均医药费中药费和公立医院住院病人次均医药费中药费和检查费占比检查费占比 资料来源：中国卫生健康统计年鉴、浦银国际 资料来源：中国卫生健康统计年鉴、浦银国际 49.3%48.3%46.7%44.0%42.2%18.9%18.8%19.0%19.3%19.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%200172018药费检查费38.4%36.9%34.6%30.9%27.9%8

115、.3%8.5%8.7%9.0%9.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%200172018药费检查费 2022-06-21 32 财务分析财务分析 公司 2021 年收入 17 亿人民币， 同比增长 41%。 我们预计收入在 2021-2024E年期间的年均复合增长率达 22%。其中：1）向医联体提供的诊断检测服务向医联体提供的诊断检测服务将维持较高增速，预计 2021-24E CAGR 将达到 45%；2）诊断外包服务诊断外包服务板块收入预计 2021-2024E CAGR 为 3%，但除去新冠业务的核心业务收入预计2021-24E CAGR 将

116、达到 31%；3）为非医疗机构客户提供的诊断检测服务为非医疗机构客户提供的诊断检测服务维持平稳增长，预计 2021-24E 收入年均复合增速约 10%。 按新冠与非新冠拆分： 新冠：新冠：公司 2021 年新冠收入 10 亿人民币（占总收入 58%） ，同比增长80%。我们预计新冠业务将随着疫情受控而逐步下滑，2021-24E 年均复合下降幅度 32%。 非新冠业务非新冠业务： 公司2021年非新冠业务收入7亿人民币 （占总收入42%） ，同比增长 9%。云康检测业务覆盖范围于新冠疫情期间快速扩大，云康借助新冠业务储备了众多优质医院客户资源， 并向客户初步证明了云康可赋能医院检测业务的能力，公

117、司有望于 2022 年起进入快速扩张期，我们预计 2022 年公司现场诊断中心数量将增至 482 家（2021 年底 275家） ，现场诊断中心数量的迅速提升以及诊断外包业务稳健增长将有望弥补新冠收入下滑对收入增速的压制。我们预计非新冠业务收入 2021-24E 复合增速达 57%。 分板块看： 向医联体提供的诊断检测服务向医联体提供的诊断检测服务主要向医联体内成员医院提供诊断中心服务，并协助诊断中心的服务和运营。2021 年该板块收入 6.2 亿人民币，同比增长 125%， 主要由于公司医联体客户网络拓宽及诊断中心数量不断增加 （2021年现场诊断中心数量同比增加 76 间至 275 间）

118、，叠加新冠检测业务带来额外增量。2021 年向医联体提供的诊断检测服务占总收入 37%。我们预计向医联体提供的诊断检测服务将维持较高增速，预计 2021-24E CAGR 将达到45%，主要由于云康在疫情期间证明自身具备优异检测能力，客户覆盖及知名度迅速扩展至广东以外地区，我们预计云康现场诊断中心扩张有望提速，现场诊断中心数量将于 2022/23/24E 年增加 207/200/174 间至 482/682/856间： 感染病诊断检测感染病诊断检测：2021 年收入 38.9 亿人民币，同比增长 271%，占总收入 43%。收入预计 2021-24E CAGR 达 20%； 病理检测病理检测

119、2021 年收入 1.0 亿人民币，同比增长 34%，占总收入 6%。收入预计 2021-24E CAGR 达 60%； 遗传病诊断检测遗传病诊断检测 2021 年收入 8,379 万人民币，同比增长 34%，占总收 2022-06-21 33 入 5%。收入预计 2021-24E CAGR 达 99%； 常规诊断检测常规诊断检测 2021 年收入 4,487 万人民币，同比增长 37%，占总收入3%。收入预计 2021-24E CAGR 达 46%。 诊断外包服务诊断外包服务主要向医院和其他医疗机构提供诊断检测服务。2021 年收入10.2 亿人民币， 同比增长 19%， 占总收入 60%。

120、 2020 年新冠收入占比较大，我们预计未来新冠收入体量将逐渐减少， 受到新冠检测收入下降影响， 我们预计诊断外包服务板块收入 2021-24E CAGR 约 3%，其中不包含新冠检测的收入预计 2021-24E CAGR 31%，主要受到外包检测次数增加（我们预计外包检测次数 2021-24E CAGR 27%） 。按检测类型看： 图表图表 34：向医联体提供的诊断检测服务向医联体提供的诊断检测服务 - 感染感染病诊断检测病诊断检测收入及增速收入及增速 图表图表 35： 向医联体提供的诊断检测服务向医联体提供的诊断检测服务 - 病理检病理检测测收入及增速收入及增速 E=浦银国际预测 资料来源

121、：公司数据、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际 图表图表 36：向医联体提供的诊断检测服务向医联体提供的诊断检测服务 - 遗传遗传病诊断检测病诊断检测收入及增速收入及增速 图表图表 37： 向医联体提供的诊断检测服务向医联体提供的诊断检测服务 - 常规诊常规诊断检测断检测收入及增速收入及增速 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际 13,061 28,501 104,709 388,874 529,235 618,826 666,495 0%50%100%150%200%250%300%0100,000200,000

122、300,000400,000500,000600,000700,0002018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E向医联体提供的诊断检测服务 - 感染病诊断检测收入同比变动(右轴)(千人民币)25,628 47,379 75,941 101,827 172,265 293,702 415,441 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E向医联体提供的诊断检测

123、服务 - 病理检测收入同比变动(右轴)(千人民币)48,047 65,339 62,392 83,789 115,865 317,006 660,892 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E向医联体提供的诊断检测服务 - 遗传病诊断检测收入同比变动(右轴)(千人民币)14,075 24,845 32,726 44,866 62,197 96,503 140,855 0%10%20

124、%30%40%50%60%70%80%90%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E向医联体提供的诊断检测服务 - 常规诊断检测收入同比变动(右轴)(千人民币) 2022-06-21 34 感染病诊断检测感染病诊断检测 2021 年收入 7.3 亿人民币，受新冠检测需求刺激同比增长 32%，占收入 43%。由于 2021 年中有较大金额的新冠收入，我们预计未来几年新冠相关收入将逐渐减少， 对板块整体收入增长有所影响，但剔除新冠业务的核心业务收入预计 2021-

125、24E CAGR 约 40%； 病理检测病理检测 2021 年收入 1.1 亿人民币，同比增长 10%，占收入 6%。我们预计板块收入 2021-24E CAGR 达 31%； 遗传病诊断检测遗传病诊断检测 2021 年收入 1.0 亿人民币， 同比下 19%， 占总收入 6%。我们预计板块收入 2021-24E CAGR 达 29%； 常规诊断检测常规诊断检测 2021 年收入 8,479 万人民币， 同比增长 5%， 占收入 5%。我们预计板块收入 2021-24E CAGR 达 21%。 图表图表 38：诊断外包服务诊断外包服务 - 感染病诊断检测感染病诊断检测收入收入及增速及增速 图表

126、图表 39：诊断外包服务诊断外包服务 - 病理检测病理检测收入及增速收入及增速 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际 图表图表 40：诊断外包服务诊断外包服务 - 遗传病诊断检测遗传病诊断检测收入收入及增速及增速 图表图表 41： 诊断外包服务诊断外包服务 常规诊断检测常规诊断检测收入及增收入及增速速 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际 79,880 93,052 555,111 732,058 714,356 594,269 501,557 -100%0%100%200%30

127、0%400%500%600%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0002018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E诊断外包服务 - 感染病诊断检测收入同比变动(右轴)(千人民币)89,884 100,100 95,852 105,726 134,801 178,746 238,179 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050,000100,000150,000200,000250,000300,0002018A2019A2020A2021A2022E2023E2024

128、E诊断外包服务 - 病理检测收入同比变动(右轴)(千人民币)187,758 179,825 126,236 101,697 134,850 171,934 220,290 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050,000100,000150,000200,000250,000 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E诊断外包服务 - 遗传病诊断检测收入同比变动(右轴)(千人民币)91,756 90,128 80,534 84,793 103,787 127,035 149,742 -15%-10%-5%0%5%10%15%20

129、%25%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E诊断外包服务 - 常规诊断检测收入同比变动(右轴)(千人民币) 2022-06-21 35 公司的收益成本主要包含：1）员工成本；2）试剂及药品成本；3）分包成本；4）运输成本；5）设备与软件的折旧摊销；6）其他，如租赁开支等。其中试剂及药品成本、 员工成本和分包成本为占比最大的三块支出， 2021 年分别占收益成本的 52.5%、20.8%和 11.9%。我们预计 2022-24E 公司毛利率将维

130、持在 52%-53%区间内。其中： 向医联体提供的诊断检测服务向医联体提供的诊断检测服务毛利率毛利率 2021 年达 52.8%，受到新冠业务比例变动，我们预计毛利率将在 2022-24E 间将有所波动，一方面新冠检测单价下降或对毛利造成压力， 但随着新冠疫情占收入比例不断下滑叠加公司逐步引入更多高端检测项目，预计整体维持在 51%-53%区间。 诊断外包服务毛利率诊断外包服务毛利率 2021 年达 52.4%，我们预计 2022-24E 毛利率将处于 51%-52%区间，我们预计板块毛利率 2022 年下滑主因新冠检测单价或逐步下滑，压缩板块毛利率。 为非医疗机构客户提供的诊断检测服务毛利率

131、为非医疗机构客户提供的诊断检测服务毛利率 2021 年达 67.3%。我们预计 2022-24E 毛利率将处于 65%-66%区间。 图表图表 42：整体毛利率整体毛利率 图表图表 43：向医联体提供诊断中心业务向医联体提供诊断中心业务毛利率毛利率 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际 图表图表 44：诊断外包服务毛利率诊断外包服务毛利率 图表图表 45：为非医疗机构客户提供的诊断检测服务为非医疗机构客户提供的诊断检测服务毛利率毛利率 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际 40.

132、3%44.1%54.6%53.0%52.0%52.0%52.3%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0% 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E2024E42.5%49.3%51.9%52.8%51.8%51.8%52.1%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0% 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E2024E39.0%42.3%54.6%52.4%51.4%51.4%51.7%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0% 2018A 2019A 202

133、0A 2021A 2022E 2023E2024E48.4%44.0%66.0%67.3%65.0%65.0%65.5%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0% 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E2024E 2022-06-21 36 公司销售费用率销售费用率 2020 年和 2021 年分别为 18.2%和 16.1%，公司在疫情期间通过新冠检测项目迅速建立起与医院联系，后续一方面可以较低的销售费用投入在已有医院网络中引入新检测项目，另一方面则继续拓宽医院覆盖网络，预计 2022-24E 整体销售费用率维持

134、在 14%-15%区间。公司行政费用率 2020 年和 2021 年分别为 8.7%和 9.0%， 我们预计 2022-24E 处于 8%-9%区间。 公司 2021 年归母净利润归母净利润 3.8 亿人民币，我们预计 2021-24E 净利润 CAGR 约为 27%。 截至 2021 年底，公司账上有贷款约 2.9 亿人民币，其中短期借款 2.1 亿人民币，长期借款 8,236 万人民币，账上现金 8.0 亿人民币。 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E图表图表 46：销售、行政费用率销售、行政费用率 图表图表 47：归母净利润归母净利润/(亏损亏损) E=

135、浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际 图表图表 48：总借贷金额总借贷金额 图表图表 49：现金及等价物现金及等价物 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际 31.4%28.4%18.2%16.1%15.0%15.0%14.5%17.5%16.6%8.7%9.0%8.7%8.6%8.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0% 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E销售费用/营业收入行政费用/营业收入-49

136、,408 -30,957 255,334 380,932 490,940 608,759 784,404 00.10.20.30.40.50.6-200,000 - 200,000 400,000 600,000 800,000 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E归母净利润/(亏损)同比变动(右轴)(千人民币)187,071186,248472,176290,685224,312173,684134,911050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000

137、2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E(千人民币)400,38063,955335,835800,6951,659,8632,187,6402,657,2280500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,000 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E(千人民币) 2022-06-21 37 公司存货存货主要为用于诊断检测的试剂及药品， 公司 2021 年存货周转天数 15天，较公司 2018 年存货周转天数 27 天明显降低，主要由于 2018 年初公司

138、所用的耗材及耗材价格较高以及公司致力改善库存及减轻试剂及药物到期风险。 我们预计存货周转天数 2022-24E 将维持在 16 天左右。 此外， 2020 年和 2021 年公司应收账款周转天数分别为 113 天和 141 天， 2021 年相较 2020年应收账款周转天数上升，主要由于 2021 年中旬广东新冠疫情反复，导致应收账款结算相对较低， 我们预计 2022-24E 应收账款周转天数处于 120-155天区间。 应付账款周转天数 2020 年和 2021 年分别为 106 天和 122 天， 2021年应付账款周转天数上升，主要由于疫情期间公司加大了对供应商的预付款，我们预计 202

139、2-24E 应付账款周转天数将处于 110-123 天区间。 图表图表 50：应收账款周转天数应收账款周转天数 图表图表 51：应付账款周转天数应付账款周转天数 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际 图表图表 52：存货周转天数存货周转天数 图表图表 53：现金周转天数现金周转天数 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际 000150160 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E202

140、4E(天)25120125 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E2024E(天)276051015202530 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E2024E(天)602720344840506070 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E2024E(天) 2022-06-21 38 估值分析估值分析 我们对公司的新冠和非新冠部分业务净利进行了拆分，并对非新冠业务收入采用 PE 估值，

141、对新冠业务采用 DCF 估值。 我们采用两种不同的估值方法，主要由于：1）新冠业务的业绩贡献存在更多不确定性，不适合给予 PE 估值方法；2）我们相对保守地预测云康的新冠检测业务相关收入最终将跟随疫情受控以及治疗药物的普及而逐渐降至零， 不符合持续性经营假设， 且新冠检测业务目前无较好的对标企业。我们最终得出云康目标价我们最终得出云康目标价 20.0 港港元元，对，对应应 21x 2022E PE，与当前行业平均水平一致（，与当前行业平均水平一致（图表图表 56） 。 图表图表 54：云康估值表云康估值表 业务板块业务板块 估值方法估值方法 12 个月前瞻归母净个月前瞻归母净利（亿人民币）利（

142、亿人民币） PE 倍数倍数 估值估值 （亿人民币）（亿人民币） 核心业务核心业务 （非新冠业务）（非新冠业务） PE 3.5 27x 95.6 新冠业务新冠业务 DCF NA WACC：9% 7.8 市值（亿人民币） 103.4 人民币/港币 1.20 市值（亿港币）市值（亿港币） 124.1 股数（亿股） 6.2 每股价格（港元）每股价格（港元） 20.0 2022E PE 21.1 2023E PE 17.0 资料来源：Bloomberg、浦银国际 1） 对云康非新冠业务采用对云康非新冠业务采用 PE 估值估值。我们认为云康的非新冠业务较合理的我们认为云康的非新冠业务较合理的前瞻市盈率倍数

143、（基于未来前瞻市盈率倍数（基于未来 12 个月盈利预测）为个月盈利预测）为 27x。上市标的中，我们认为金域医学在业务上与云康具有可比性，其均主营诊断检测服务，云康非新冠业务合理对标估值应为新冠前金域不含新冠盈利的 PE 估值倍数：2017 年 9 月上市至 2019 年底间前瞻市盈率最低值为 28x，考虑到云康与金域同处医学运营服务市场中，虽然金域作为行业龙头享有更高的估值溢价，但云康相对更轻资产的向医联体提供诊断中心业务模式有更大的渗透空间和更高的成长性，因此我们认为该目标估值倍数是合理的。 2） 对新冠业务对新冠业务采用采用 DCF 进行估值进行估值。我们的 DCF 核心预测及假设如下图

144、所示。公司新冠业务对应 7.8 亿人民币股权价值。 2022-06-21 39 图表图表 55：云康新冠业务云康新冠业务 DCF 估值估值 E=浦银国际预测 资料来源：浦银国际 综上，我综上，我们认为云康合理估值为们认为云康合理估值为 124 亿港币，对应亿港币，对应 20.0 港币港币/股，及股，及 21x 2022E PE。目前行业龙头金域医学股价对应 14x 2022E PE，迪安诊断股价对应 11x 2022E PE，两者的估值水平均已降至较低水平，两家公司过去 3 年平均前瞻市盈率分别为 44x 和 23x。考虑到云康相对更高的归母净利润增速（根据 Bloomberg 卖方一致预测，

145、金域归母净利润 2021-24E CAGR 7%，同期迪安为 16%，而我们预测云康的 CAGR 为 27%） ，我们认为给予云康相对金域与迪安目前估值更高的估值倍数合理。 云康新冠业务DCF云康新冠业务DCF2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E（千人民币）（千人民币）销售收入销售收入871,593625,566309,654185,792 111,475 66,885 40,131 24,079 14,447 8,668 0YoY-11.6%-28.2%-50.5%-40.0%-40.0%-40.0%-40.0%-40

146、.0%-40.0%-40.0%-100.0%COGS-389,508 -282,688 -141,512 -92,896 -55,738 -33,443 -20,066 -12,039 -7,224 -4,334 0毛利毛利482,085 342,878 168,142 92,896 55,738 33,443 20,066 12,039 7,224 4,334 0销售费用-100,304 -11,106 -2,221 -1,858 -1,022 -557 -301 -161 -84 -43 0行政费用-17,652 -4,245 -772 -372 -204 -111 -60 -32 -17

147、 -9 0EBITEBIT364,129 327,527 165,149 90,667 54,511 32,774 19,704 11,847 7,122 4,282 0税费-54,619 -49,129 -24,772 -13,600 -8,177 -4,916 -2,956 -1,777 -1,068 -642 0(+)折旧&摊销2,9072,54875992955733420112072430(-)营运资本变动-29,47620,530-19,453-9,290-5,016-2,675-1,405-722-361-1730(-)CAPEX-5,0200000000000FCFFFCFF2

148、77,920 301,476 121,683 68,706 41,876 25,517 15,545 9,468 5,765 3,510 0WACCWACC9.0%永续增长率0.0%DCF估值汇总DCF估值汇总FCFF现值合计（百万人民币）775 终值（百万人民币）- 终值现值（百万人民币）- 企业价值（EV，百万人民币）企业价值（EV，百万人民币）775 （-）COVID项目对应负债- （+）COVID项目对应现金&现金等价物- 股权价值（百万人民币）股权价值（百万人民币）775 RMB/HKD1.2 股权价值（百万港币）股权价值（百万港币）930 2022-06-21 40 图表图表 56

149、：独立临床实验室企业估值表：独立临床实验室企业估值表 股票代码股票代码 公司名称公司名称 股价股价 (当地货币当地货币) 市值市值 (当地货币当地货币) 12 个月个月 前瞻前瞻市盈率市盈率 市盈市盈率率 EPS 同比变动同比变动 现值现值 3 年均值年均值 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 中国独立临床实验室中国独立临床实验室 603882 CH 金域医学 76.7 35,745 14.2 44.2 13.8 14.7 13.2 17% -6% 11% 300244 CH 迪安诊断 30.6 18,992 11.2 22.9 11.0 11.5 10.5

150、 50% -4% 9% 301060 CH 兰卫医学 34.6 13,866 NA NA NA NA NA NA NA NA 300676 CH 华大基因 68.1 28,167 22.5 46.9 22.2 22.9 22.9 -14% -3% 0% 300685 CH 艾德生物 29.0 11,535 31.1 55.7 36.9 26.3 22.8 31% 40% 15% 300639 CH 凯普生物 20.7 9,094 8.6 23.2 8.0 9.4 8.4 33% -14% 11% 688315 CH 诺禾致源 25.1 10,037 31.2 54.9 37.4 26.1 18

151、.9 16% 43% 39% 9960 HK 康圣环球 2.1 2,087 18.7 40.8 19.9 17.4 14.1 -103% 14% 23% 6606 HK 诺辉健康 15.2 6,523 NA NA NA NA NA -89% -8% -88% 2170 HK 贝康医疗 5.0 1,368 NA 72.9 NA NA NA -13% -24% -79% 算数平均算数平均 19.6 45.2 21.3 18.3 15.8 海外独立临床实验室海外独立临床实验室 LH US Labcorp 218.1 20,325 11.5 14.0 11.2 12.0 10.9 -20% -7% 1

152、0% DGX US Quest Diagnostics 128.0 15,020 14.4 15.0 13.9 14.9 13.9 -41% -7% 8% 算数平均算数平均 12.9 14.5 12.5 13.5 12.4 注：数据截至 2022 年 6 月 17 日；E=Bloomberg 市场一致预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2022-06-21 41 投资风险投资风险 新冠检测的可持续性将由疫情决定新冠检测的可持续性将由疫情决定 在中国新冠疫情得到控制， 疫苗接种率上升， 对于新冠检测的需求逐渐下滑，将会影响公司收入和利润的持续增长。 在疫情前， 公司原本的收入最大贡献业

153、务来自于向医联体提供的诊断检测服务和诊断外包服务，分别占 2019 年总收入的 24.5%和 68.3%。 2021 年新冠疫情的检测服务分别体现在向医联体提供诊断中心业务和检测服务外包两个业务板块，分别占公司收入的 19%和 38%。除去新冠疫情检测这部分的收入，2021 年向医联体提供诊断中心业务和诊断外包的收入分别在 2020 年有 38%上升和 3%的下降。2021 年公司的整体收入除去新冠检测的收入后同比增长 9%。 2021 年新冠检测的毛利率为 57， 高于公司非新冠业务毛利率 48%， 如果未来新冠收入占比下滑，将对公司利润率有所影响。 目前全球各国预防和治疗新冠的疫苗和新药研

154、发不断推进，新冠病毒虽有反复， 但将最终被人类攻克。 因此公司的新冠检测收入将有可能面临不可持续的风险。 与医院的合作关系是否持续将影响收入增速与医院的合作关系是否持续将影响收入增速 云康主要客户为医疗机构及保险公司等非医疗机构。由于在向医联体提供的诊断检测服务和诊断外包领域竞争企业较多，客户决定是否使用云康服务一定程度上取决于云康能否通过销售队伍有效的向客户进行宣传，并维持好与客户的关系。 云康的客户目前忠诚度及粘性均较高， 但若将来云康未能维持与医院的关系，其向医联体提供诊断中心业务可能受到影响。 目前云康一般与向医联体提供的诊断检测服务客户签订三至五年的合约，合约时间较长， 在合同期间内

155、， 云康除了获得约定的向医联体提供诊断中心服务收入外， 还可以交叉销售公司的其他产品和服务， 如可向合作医院销售云康知识科技系统， 该系统实时跟踪活跃用户并向医生和护士提供信息， 医生和护士可根据该系统提供的信息及时为病人提供服务。 因此， 若未来无法维持和医院的关系，云康可能也会损失掉伴随着合作关系而产生的产品交叉销售收入。 云康目前主要通过内部营销团队以及第三方市场推广服务商维持与医院客户间的关系。云康的内部销售及营销团队以服务龙头医院及开展学术营销活动为主，而部分非龙头的医院云康则可能选择聘用第三方市场推广服务商进行覆盖。未来云康或需要通过拓展内部销售团队以维持对现有龙头医院的覆盖， 以

156、及对新龙头医院客户的拓展。 若未来无法维持销售团队竞争力，和医院的合作关系可能减弱，从而影响相关收入增速。 2022-06-21 42 拓展新市场可能面临竞争和人手短缺拓展新市场可能面临竞争和人手短缺 向医联体提供的诊断检测服务和诊断外包领域的相关企业较多，市场竞争格局分散，这也导致了向医联体提供诊断中心业务和诊断外包领域的竞争较为激烈， 我们预期行业竞争未来进一步加剧， 有可能会影响云康的收入增速。 特别是对于云康新进入的地区， 原来覆盖该地区医院的地方龙头企业与当地医院合作时间较长关系紧密， 可能存在地方保护主义， 若云康进入新市场后未能和医院建立起良好的合作关系，则可能会对云康未来的收入

157、增速造成影响。 此外， 互联网医疗上市公司也开始意识到诊疗中诊断的重要性， 除了与医院合作建立和自建互联网医院， 也开始介入第三方检测服务， 未来可能与目前的独立检验实验室形成竞争。 此外， 公司在向医联体提供诊断中心业务时需要配备足够的检验人员， 特别下沉到基层医疗机构时需要指导和帮助建立检验检测的标准，提升基层医疗机构人员的专业能力。 同时对于病理诊断专家的专业需求更高， 需要丰富经验且具有执业医师资格， 在中国的病理专家不足， 因此拓展新市场聘请更多检验人员和病理专家时将可能会人手短缺或面临上升的人力成本。 2022-06-21 43 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设 图

158、表图表 57：云康集团云康集团 SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景：公司收入增长好于预期乐观情景：公司收入增长好于预期 悲观情景：公司收入增长不及预期悲观情景：公司收入增长不及预期 目标价：目标价：22.0 港币港币 概率：概率：30% 目标价：目标价：16.0 港币港币 概率：概率：20% 2020-23E 收入复合增速30%； 毛利率提升至 60%； 2020-23E 归母净利复合增速35%。 2020-23E 收入复合增速15%； 毛利率降低至至 45%； 2020-23E 归母净利复合增速20%。 资料来源：浦银国际 2022-06-21 44 图表图表 58：SPDBI 目标价：

159、云康集团目标价：云康集团 注：数据截至 2022 年 6 月 17 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 59：SPDBI 医疗行业覆盖公司医疗行业覆盖公司 股票代码股票代码 公司公司 现价现价(LC) 评级评级 目标价目标价(LC) 评级及目标价评级及目标价 发布日期发布日期 行业行业 2359 HK Equity 药明康德 96.4 买入 176.0 2022 年 4 月 26 日 CRO/CDMO 603259 CH Equity 药明康德 96.0 买入 155.0 2022 年 4 月 26 日 CRO/CDMO 3759 HK Equity 康龙化成 66.7 买入

160、 143.0 2022 年 5 月 3 日 CRO/CDMO 300759 CH Equity 康龙化成 86.6 买入 154.3 2022 年 5 月 3 日 CRO/CDMO 2269 HK Equity 药明生物 67.0 买入 110.0 2022 年 3 月 23 日 CRO/CDMO 241 HK Equity 阿里健康 4.9 持有 4.3 2022 年 5 月 26 日 互联网医疗 1833 HK Equity 平安健康 22.0 持有 20.0 2022 年 3 月 16 日 互联网医疗 1952 HK Equity 云顶新耀 19.4 买入 48.0 2022 年 6 月

161、 13 日 生物科技 9995 HK Equity 荣昌生物 34.1 买入 75.0 2022 年 4 月 28 日 生物科技 9688 HK Equity 再鼎医药 18.6 买入 48.0 2022 年 5 月 17 日 生物科技 6622 HK Equity 兆科眼科 4.2 买入 13.5 2022 年 3 月 25 日 生物科技 1177 HK Equity 中国生物制药 4.3 买入 6.9 2022 年 4 月 1 日 制药 300760 CH Equity 迈瑞医疗 307.6 买入 390.0 2022 年 2 月 22 日 医疗器械 2325 HK Equity 云康集团

162、 15.3 买入 20.0 2022 年 6 月 21 日 ICL 资料来源：Bloomberg、浦银国际。截至 2022 年 6 月 17 日收盘价 20.0055/2207/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2309/2311/23云康集团股价买入持有卖出(港元) 2022-06-21 45 公司概览公司概览 公司介绍公司介绍 云康于 2008 年开始运营，主要向医院和非医疗机构提供医学诊断服务。云康的服务具体可分为： 1） 向医联体提供的诊断检测服务； 2） 诊断外包服务；以及 3）为非医疗机构提供的诊断检测三类服务，其中： 向医联体提供的

163、诊断检测服务主要面向中国医联体内的医院， 云康向医联体中的成员医院提供现场诊断中心服务， 协助医院更好地管理其诊断业务。客户医院可以根据需求选择需要云康协助参与建设的项目。除共同建设外，若客户医院没有足够的诊断能力，云康也可协助客户医院设立并逐步建立其诊断业务； 诊断外包服务主要面向医院、其他医疗机构及公共机构，为客户提供医学诊断外包服务。云康根据医院、其他医疗机构及公共机构提供的检测样本进行诊断检测及进行结果分析，并向客户医院收取相应的服务费； 为非医疗机构客户提供的诊断检测服务则主要包含个性化诊断检测、 报告咨询及医院转诊服务。 按诊断和检测方向划分，公司的向医联体提供的诊断检测服务和诊断

164、外包服务又可以分为：1）感染病诊断检测；2）病理检测；3）遗传病诊断检测；以及 4）常规诊断检测。 销售模式上，云康主要采用直销模式。内部的销售及市场推广团队主要负责云康的市场推广活动，并定期赞助学术会议及研讨会以进行核心业务的推广。与此同时，云康也会聘请第三方市场服务提供商进行销售，通过第三方服务提供商的人员走访医院及组织学术会议向医院推广服务。 2022-06-21 46 公司主要公司主要股东股东 图表图表 60：云康集团云康集团主要股东主要股东 主要股东主要股东 占比占比(%) 1 YK Development 40.26 2 达安国际 33.77 3 Harvest 4.80 4 亚辉

165、龙香港 1.28 5 Anjianxin Limited 0.84 6 浦银香港 0.81 7 恒域实业有限公司 0.70 8 Aagen Limited 0.09 9 公众股东 19.9 注：为全球发售完成且超额配股权获行使后股权结构 资料来源：公司资料、浦银国际 公司历史公司历史 图表图表 61：云康集团公司云康集团公司历史历史 年份年份 里程碑里程碑 2008 云康产业于中国天津成立，独立临床实验室于广州及上海设立。 2010 透过六所独立临床实验室建立了一个覆盖广东、上海、四川、安徽、江西及云南的独立临床实验室服务网络。 2013 与临床实验室标准化协会（“CLSI”）合作，开始建设质

166、量及技术标准指导体系。 2014 承接了科学技术部的“科技惠民计划”，并构建了广东省分级诊疗的模型系统。 2015 就高通量基因测序的临床应用获批国家试点。牵头建设国家基因检测示范中心。 2018 牵头承接了国家发改委的“2018 年互联网、人工智能创新发展和数字经济试点重大工程”，并设立了数字经济产业创新中心。 2020 成为国家 COVID-19 核酸检测的主要参与者。 2022 云康于港交所完成 IPO。 资料来源：公司数据、浦银国际 2022-06-21 47 公司公司管理层管理层 图表图表 62：云康主要管理层简介云康主要管理层简介 姓名姓名 职位职位 主要经历主要经历 张勇张勇 董

167、事长、执行董 事 兼 行 政总裁 于 1997 年至 2002 年在国信证券股份有限公司的前身供职。2003 年至 2004 年 8 月于深圳市同盛创业投资管理有限公司担任董事兼总经理。2004 年至 2010 担任深圳市汇泽创业投资管理有限公司的董事兼总经理。中国中央财经大学会计学学士，北京大学工商管理硕士。 王旭波王旭波 行政副总裁 于 1997 年至 2000 年供职于中天勤会计师事务所。2000 年 9 月至 2003 年 7 月，供职于大鹏证券有限责任公司。2003 年 8 月至 2004 年 10 月于深圳市同盛创业投资管理有限公司担任副总经理。2004 年至 2008 年于汇泽创

168、业投资管理有限公司担任副总经理。南京理工大学会计学学士，中南财经政法大学统计学硕士，中国注册会计师。 林颖嘉林颖嘉 首席财务官 曾于德勤会计师事务所任职多年， 主要从事审计相关工作。 2007 年 7 月获澳大利亚公共会计师协会接纳为公共会计师协会会员。 2010 年 1 月获广东省注册会计师协会授予中国注册会计师 （非执业会员）证书，并于 2009 年 11 月获内部稽核协会授予注册内部稽核师专业职称。广东外语外贸大学会计学学士，悉尼大学商学硕士。 胡尚华胡尚华 副总裁 于 2000 年至 2002 年担任广东恒兴集团有限公司首席人力资源官。2006 年至 2008 年担任中国企业评价协会中

169、国企业人力资源奖评选组委会专家成员。2008 年 8 月至 2014 年 3 月重新加入广东恒兴集团有限公司担任副总裁，主要负责人力资源战略的总体规划及水产品加工业务的日常营运。2014 年至 2015 年担任中国秦发集团有限公司副总裁。重庆师范学院数学教育学士，中国电子科技大学工业外贸专业学士，新加坡国立大学工商管理硕士。 王铁丁王铁丁 副总裁 于 2011 年 6 月加入云康，主要负责公司的业务营运及管理。于 1992 年 7 月至 1998 年 7 月供职于广州轿车有限公司。 自 1998 年 7 月至 2002 年 1 月担任广汽本田汽车有限公司北京分公司业务部主管。2003 年 3

170、月至 2009 年 3 月，任广州吉兴汽车内饰件有限公司总经理。清华大学汽车工程学士学位。1994 年 12 月获机械工程师中级证书。 资料来源：公司数据、浦银国际 2022-06-21 48 财务财务报表报表 图表图表 63：云康云康利润表利润表 ( (人民币千元）人民币千元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收益 1,200,320 1,696,740 2,029,008 2,467,921 3,063,714 收益成本 -544,425 -797,603 -974,195 -1,184,599 -1,462,543 毛利润 655,895 899,137 1,

171、054,813 1,283,322 1,601,171 销售开支 -219,015 -273,304 -304,351 -370,188 -444,238 行政开支 -104,753 -152,078 -176,524 -212,241 -257,352 - 研发费用 -33,364 -43,943 0 0 0 金融资产减值亏损净额 -5,315 -23,073 -10,145 -12,340 -15,319 其他收入 14,056 7,869 10,145 9,872 9,191 其他亏损&费用 -1,288 -1,121 -1,341 -1,631 -2,024 按公平值计入损益的金融资产

172、的公平值变动 1,882 264 0 0 0 财务成本净额 -17,075 -6,474 23,596 42,477 61,145 租赁负债利息 -639 -1,668 -2,494 -2,544 -2,594 以权益法列账的应占联营公司净亏损 -1,559 0 0 0 0 除税前利润除税前利润 322,828 451,220 596,193 739,271 952,574 所得税 -52,519 -78,722 -104,015 -128,977 -166,191 归属少数股东净利 4,838 961 1,239 1,536 1,979 归母净利润归母净利润 255,334 380,932

173、490,940 608,759 784,404 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际 2022-06-21 49 图表图表 64：云康云康资产负债表资产负债表 ( (人民币千元）人民币千元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 物业及设备 277,052 485,200 639,164 762,654 861,702 无形资产 6,509 5,675 5,824 5,450 5,133 按权益法入账的投资 20,000 0 0 0 0 预付款项及其他应收款项 10,000 17,227 20,139 25,297 30,800 预付账款周转天数 138 6 7

174、 7 7 按公平值计入其他全面收益的金融资产 108,700 110,004 112,204 114,448 116,737 按公平值计入损益的金融资产 59,244 58,243 48,098 35,758 20,440 递延所得税资产 40,182 35,809 35,809 35,809 35,809 非流动资产非流动资产 521,687 712,158 861,238 979,417 1,070,621 存货 24,553 41,697 43,712 60,143 68,080 存货周转天数 13 15 16 16 16 贸易应收款项 484,514 825,301 897,966 9

175、27,620 1,086,877 应收账款周转天数 113 141 155 135 120 预付款项及其他应收款项 351,048 44,416 48,858 53,743 59,118 受限制现金 42,041 31,146 31,146 31,146 31,146 现金及现金等价物 335,835 800,695 1,659,863 2,187,640 2,657,228 其他 197,053 0 0 0 0 流动资产流动资产 1,435,044 1,743,255 2,681,545 3,260,292 3,902,448 总资产总资产 1,956,731 2,455,413 3,542

176、,783 4,239,710 4,973,068 借款 50,904 82,363 57,654 40,358 28,251 递延收益 150 0 0 0 0 租赁负债 8,550 44,162 45,045 45,946 46,865 递延所得税负债 11,477 6,470 6,470 6,470 6,470 非流动负债非流动负债 71,081 132,995 109,169 92,774 81,586 借款 421,272 208,322 166,658 133,326 106,661 贸易及其他应付款项 328,569 556,663 530,561 664,760 647,387 貿

177、易應付款項 176,486 360,544 296,037 417,968 463,564 其他应付款项 152,083 196,119 234,524 246,792 183,823 应付款项周转天数 106 122 123 110 110 其他应付款项/收入 0 0 0 0 0 即期税项负债 33,149 71,932 73,371 74,838 76,335 租赁负债 16,500 27,171 27,714 28,269 28,834 其他 19,776 6,750 6,885 7,023 7,163 流动负债流动负债 819,266 870,838 805,189 908,216 8

178、66,380 股本&其他储备 956,294 976,508 1,661,175 1,661,175 1,661,175 （累计亏损） 保留盈利 91,614 475,196 966,136 1,574,895 2,359,299 非控股权益 18,476 -124 1,115 2,650 4,629 权益权益 1,066,384 1,451,580 2,628,425 3,238,720 4,025,103 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际 2022-06-21 50 图表图表 65：云康云康现金流量表现金流量表 ( (人民币千元）人民币千元） 2020A 2021A 2022

179、E 2023E 2024E 除所得税前（亏损） 溢利 322,828 451,220 596,193 739,271 952,574 财务成本 净额 19,198 17,225 -23,596 -42,477 -61,145 金融资产减值亏损净额 5,315 23,073 10,145 12,340 15,319 物业及设备折旧 32,702 52,069 96,036 126,510 150,952 无形资产摊销 7,287 3,769 851 874 818 营运资金变动 -152,146 -132,868 -105,270 80,993 -192,463 经营所得（所用）现金 236,0

180、35 414,890 574,359 917,511 866,054 已付中国企业所得税 -11,088 -44,805 -104,015 -128,977 -166,191 其他 -257,047 -415,114 -574,359 -917,511 -866,054 经营活动所得（所用）现金净额经营活动所得（所用）现金净额 203,084 369,459 470,345 788,534 699,864 购买物业及设备 -45,334 -222,918 -250,000 -250,000 -250,000 购买无形资产 -297 -2,935 -1,000 -500 -500 购买按公平值计

181、入其他全面收益的金融资产 0 -500 -2,200 -2,244 -2,289 已收利息 0 0 36,591 53,137 70,032 其他 -145,463 537,075 135 138 140 投资活动所得（所用）现金净额投资活动所得（所用）现金净额 -191,094 310,722 -216,474 -199,470 -182,616 银行及其他借款净额 285,928 -181,491 -66,373 -50,628 -38,773 已付利息 -18,081 -15,669 -10,502 -8,116 -6,293 租赁付款的本金及利息开支 -5,490 -12,426 -2

182、,494 -2,544 -2,594 IPO 融资金额&其他 -1,365 -5,735 684,667 0 0 融资活动所得融资活动所得（所用）现金净额（所用）现金净额 260,992 -215,321 605,297 -61,288 -47,660 现金及现金等价物增加（减少） 272,982 464,860 859,168 527,777 469,587 年初年初 期初现金及现金等价物期初现金及现金等价物 63,955 335,835 800,695 1,659,863 2,187,640 出售集团的现金及现金等价物 -1,102 0 0 0 0 年末年末 期末现金及现金等价物期末现金及

183、现金等价物 335,835 800,695 1,659,863 2,187,640 2,657,228 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际 2022-06-21 51 免责免责声明声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件） ，表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第 571 章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券” ）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认

184、为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及

185、的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。 除关于历史数据的陈述外， 本报告可能包含前瞻性的陈述， 牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际” ）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公

186、司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失， 概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际

187、不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国 1934 年证券交易法规则 15a-6 定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国 2000 年金融服务与市场法(经修订)(FSMA)第 21 条所界定之认可人

188、士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照 2000 年金融服务及市场法 2005 年(金融推广)命令(命令)第 19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第 49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为有关人士)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表本报告的版权

189、仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。担任何责任。 权益披露权益披露 1) 浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 1%的财务权益。 2) 浦银国际跟本报告所述公司(云康集团 2325.HK)在过去 12 个月内有投资银行业务的关系。 3) 浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 2022-06-21 52 评级定义评级定义 证券评级定义证券评级定义: “

190、买入” ：未来 12 个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数 “持有” ：未来 12 个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平 “卖出” ：未来 12 个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数） ：中国指数） ： “超配” ：未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上 “标配” ：未来 12 个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10% “低配” ：未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10% 分析师证明分析师证明 本报告作者谨此声明：（i） 本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个

191、人观点，并以独立方式撰写 ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关； （iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后 3 个工作日（定义见证券及期货条例 （香港法例第 571 章） ）内将买卖或交易本文所提述的股票； （ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队浦银国际证券财富管理团队 王奕旻王奕旻 stephy_ 陈岑陈岑 angel_ 浦银国际证券有限公司浦银国际证券有限公司 SPDBInternationalSecuritiesLimited 网站： 地址：香港轩尼诗道 1 号浦发银行大厦 33 楼