1、汽车 2022 年 04 月 02 日 理想汽车-W(2015.HK) 精准定位、实现高端突破 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（推荐（首次首次） 04 月月 01 日：日：102.6元元（港币）（港币） 主要数据主要数据 行业 汽车 公司网址 大股东/持股 Amp Lee Ltd/22.63% 实际控制人 李想 总股本(百万股) 2065.72 流通 A 股(百万股) 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元） 1718.51 流通 A 股市值(亿元) 每股净资产(元) 19.88 资产负债率(%) 33.61 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 王德安王德安 投资咨询资格编号 S1

2、060511010006 BQV509 WANGDEAN 研究助理研究助理 王跟海王跟海 一般证券从业资格编号 S63 WANGGENHAI 平安观点： 超级产品经理成就新时代超级产品经理成就新时代的的家庭用车家庭用车。公司是新能源汽车市场的创新者，成功实现了增程式电动车在国内的商业化。创始人李想是成功的连续创业者，之前主要做产品测评类网站，注重产品与用户的实际需求相结合。理想长于产品定义， 通过对家庭用车需求的独特理解， 提出将汽车打造成 “移动的家” 。为解决新能源车里程焦虑的问题，公司提出增程式和高压纯电的解决方案。2022 年开始理想将标配 L4 级自动驾驶硬件，

3、导航辅助驾驶功能全系标配， 搭载量国内领先。 智能座舱成功打造家庭成员 “第三空间” 。 精准定位精准定位细分领域细分领域、聚焦用户体验，聚焦用户体验，成就爆款成就爆款单品。单品。首款车型理想 ONE成功定义“奶爸车”这一全新品类。理想 ONE 通过更强的智能化体验和性价比与传统合资展开竞争，成功实现单品月销过万，单车毛利达 6.6 万元。L9 将直接与 BBA 抢夺 45-50 万元 SUV 市场，越级的尺寸及新颖的智能化配置将使其在该价格段竞争实力突出，L9 将强化理想的品牌定位优势，成为公司又一重量级产品。公司加快推新节奏，2023 年将推出 4款车型（包括两款增程式 SUV和两款高压纯

4、电车型） 。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司聚焦用户体验，长于产品定义，首款车型理想ONE 成为近年来最畅销的高端豪华新能源 SUV之一，2022 年推出的 L9价格中枢进一步上移，有望成为 4550 万元 SUV市场又一强有力车型。我们认为 L9 如果销量能够取得成功，公司高端品牌定位将进一步强化，增强公司在家用豪华新能源市场的龙头地位，公司估值水平也有望得到进一步提升。我们预测公司 20222024 年营业收入分别为 582.4 亿/1106.2亿/1586.5 亿， 预测净利润分别为-4.1 亿/-1.6 亿/12.0 亿， 首次覆盖给予 “推荐”评级。 风险提示：风险提示

5、：1）公司未来几年还将处于高投入期，公司基本面可能出现恶化；2）疫情反复，对宏观经济、供应链安全、下游需求等产生较大影响；3）动力电池涨价，影响公司盈利能力，车价上涨影响公司销量；4）新推出的车型销量不及预期。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 9457 27010 58243 110620 158654 YOY(%) 3116.6 185.6 115.6 89.9 43.4 净利润(百万元) -152 -321 -406 -161 1203 YOY(%) 93.8 -112.0 -26.3 60.4 849.2 毛利率(%) 16.4 21.3

6、21.1 20.6 21.1 净利率(%) -1.6 -1.2 -0.7 -0.1 0.8 ROE(%) -0.5 -0.8 -1.0 -0.4 2.9 EPS(摊薄/元) -0.07 -0.16 -0.20 -0.08 0.58 P/E(倍) -1133.2 -534.6 -423.4 -1069.9 142.8 P/B(倍) 5.8 4.2 4.2 4.2 4.1 证券研究报告 理想汽车-W公司首次覆盖报告 2/ 25 正文目录正文目录 一、一、 公司简介公司简介 .5 1.1 聚焦家庭用车的造车新势力. 5 1.2 李想创业复盘：关注用户和产品的“超级产品经理” . 7 二、二、 聚焦用

7、途体验、成就家庭用户的理想之选聚焦用途体验、成就家庭用户的理想之选 .8 2.1 理想 ONE：家庭用车的理想之选. 8 2.2 理想 L9：全面升级，进一步强化“奶爸车”属性 . 11 三、三、 理想的增程理想的增程式独领风骚，自动驾驶实现自研式独领风骚，自动驾驶实现自研.15 3.1 增程式与高压纯电双轮驱动. 15 3.2 自研自动驾驶，打造“移动的家” . 16 3.3 理想汽车 2025 剑指 160 万台销量目标 . 19 四、四、 销售服务网络和销售服务网络和产能快速扩张产能快速扩张.20 4.1 自建工厂，设计、制造全面把控 . 20 4.2 销售渠道扩张迅速，单店销量较高.

8、20 五、五、 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.21 5.1 营收快速增长，2024 年实现盈利 . 21 5.2 投资建议 . 22 六、六、 风险提示风险提示 .23 理想汽车-W公司首次覆盖报告 3/ 25 图表目录图表目录 图表 1 新势力三强交付量 单位：台 . 5 图表 2 新势力三强营业收入 单位：亿元 . 5 图表 3 理想汽车重要发展里程 . 5 图表 4 新势力毛利率对比 单位：万元. 6 图表 5 新势力单车毛利润 单位：万元. 6 图表 6 造车新势力净亏损（含少数股东权益） 单位：亿元. 6 图表 7 理想汽车股权结构（截至 2021 年 8 月 31 日） .

9、 7 图表 8 李想创业历程 . 8 图表 9 理想 ONE 外观 . 9 图表 10 理想 ONE 内饰. 9 图表 11 理想 ONE 与主流合资高端 SUV 对比 . 9 图表 12 理想汽车季度销量 单位：辆. 10 图表 13 2021 年高端 SUV 销量排行 单位：万台 . 11 图表 14 理想 L9 外观 . 12 图表 15 理想 L9 内饰 . 12 图表 16 理想 L9 的增程电动系统 . 12 图表 17 理想 L9 与理想 ONE 主要性能参数对比 . 13 图表 18 理想 L9 前悬系统 . 13 图表 19 理想 L9 自研的中央域控制器 . 13 图表 2

10、0 理想 L9 尺寸达到百万级 SUV 水平 . 14 图表 21 理想 L9 与同价位 SUV 配置相比全面领先 . 14 图表 22 理想 L9 取消了传统的仪表盘 . 15 图表 23 理想 L9 座舱的三块娱乐屏 . 15 图表 24 理想汽车平台规划 . 16 图表 25 理想 ONE 增程式动力系统，增程式动力系统与其他动力系统的比较 . 16 图表 26 理想汽车自动驾驶硬件演进 . 17 图表 27 2021 年 L2.5 级及以上自动驾驶搭载量 单位：台 . 18 图表 28 头部造车新势力新一代自动驾驶系统比较 . 18 图表 29 理想 ONE 的座舱四屏交互系统. 19

11、 图表 30 理想 ONE 2020-2021 的座舱芯片迭代 . 19 图表 31 理想零售中心 . 20 图表 32 理想交付中心 . 20 图表 33 新势力 2021 年单店平均销量 单位：台 . 21 图表 34 新势力单车销售、行政及一般费用 单位：万元. 21 图表 35 理想汽车新车规划 . 21 图表 36 理想汽车盈利预测 . 22 理想汽车-W公司首次覆盖报告 4/ 25 图表 37 理想汽车可比公司估值. 23 理想汽车-W公司首次覆盖报告 5/ 25 一、一、 公司简介公司简介 1.1 聚焦家庭用车的造车新势力聚焦家庭用车的造车新势力 理想汽车成立于2015年， 是目

12、前国内的头部造车新势力之一， 目前仅有一款在售车型理想ONE。 2021年理想交付新车90491辆，居造车新势力第 3位，仅次于小鹏和蔚来，2021年实现总营收 270亿元，汽车销售业务毛利率 22.3%。公司创始人兼CEO 李想是公司的实际控制人，持股 22.6%。 图表图表1 新势力三强交付量新势力三强交付量 单位：台单位：台 图表图表2 新势力新势力三强三强营业收入营业收入 单位：亿元单位：亿元 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司财报，平安证券研究所 “创造移动的家，创造幸福的家”是公司的品牌使命“创造移动的家，创造幸福的家”是公司的品牌使命。公司聚焦于为家庭打造更安全、

13、更便捷、更精致的智能电动车产品。2019 年底， 公司首款车型理想 ONE正式上市交付。 2020年 7月公司正式更名为 “理想汽车” ， 并于美国纳斯达克挂牌上市，2021 年 8 月，公司于港交所挂牌上市，成为继小鹏汽车之后第 2 家于港交所挂牌上市的造车新势力公司。 图表图表3 理想理想汽车重要发展里程汽车重要发展里程 时间轴时间轴 事件事件 2015 年 4 月 北京车和家信息技术有限公司成立，开始业务运营 2016 年 8 月 举行常州工厂奠基仪式 2018 年 10 月 理想 ONE 产品上市 2019 年 11 月 理想 ONE 正式量产 2019 年 12 月 第一辆理想 ON

14、E 交付 2020 年 7 月 正式更名为“理想汽车” 2020 年 7 月 美国纳斯达克挂牌上市 2021 年 5 月 发布 2021 款理想 ONE 2021 年 5 月 上海研发中心投入运营 2021 年 8 月 于港交所正式挂牌上市 2021 年 10 月 理想汽第 10 万辆理想 ONE 下线，成为首个单款突破 10 万辆的造车新势力车型 2021 年 12 月 理想 ONE OTA3.0 即将正式推送，同时提供“导航辅助驾驶”系统 2022 年 3 月 发布第 2 款车型：基于 X平台的全尺寸增程式 SUV理想 L9 资料来源：公司招股说明书，公司官网，平安证券研究所 981559

15、0,00040,00060,00080,000100,000120,000小鹏蔚来理想20202021270 0500300350400理想蔚来小鹏201920202021理想汽车-W公司首次覆盖报告 6/ 25 大单品策略使得单车规模化效应更强大单品策略使得单车规模化效应更强，公司毛利率健康稳健，公司毛利率健康稳健。公司仅凭理想 ONE 一款产品，就能够长期占据新势力销量TOP3 的位置，平均月交付量超过 1 万台，理想 ONE 也是造车新势力中单车交付量最高的车型，其他头部新势力，都是通过 2-3 款车型才能达到月销过万的水平。公司毛利率水平稳健

16、，2021 年四季度毛利率达到 22.4%，领先蔚来、小鹏，单车毛利润逐步攀升，21 年四季度理想单车毛利润达到 6.6 万元。 图表图表4 新势力毛利率对比新势力毛利率对比 单位：万元单位：万元 图表图表5 新势力单车毛利润新势力单车毛利润 单位：万元单位：万元 资料来源：公司财报，平安证券研究所 资料来源：公司财报，平安证券研究所 公司目前公司目前仍然处于亏损中，仍然处于亏损中，但相比蔚来、小鹏净亏损但相比蔚来、小鹏净亏损额额较低，较低，彰显彰显公司良好的运营效率公司良好的运营效率和成本控制能力和成本控制能力。2021 年公司净亏损 3.2 亿元，而蔚来 2021 年亏损达到 40.2 亿

17、元，小鹏 2021 年亏损达到 48.6亿元。 图表图表6 造车新势力净亏损（含少数股东权益）造车新势力净亏损（含少数股东权益） 单位：亿元单位：亿元 资料来源：公司财报，平安证券研究所 李想是公司第一大股东和实际控制人，王兴与美团为公司第二大股东。李想是公司第一大股东和实际控制人，王兴与美团为公司第二大股东。作为理想汽车的创始人兼 CEO，李想是公司第一大股东和实际控制人，截至 2021 年 8月底，李想持有公司 22.6%的股权，并凭借本人持有公司 3.56亿股 B类普通股（每股B 类普通股投票权相当于 10 股 A 类普通股） ，李想拥有公司 69.8%的投票权。王兴及其关联公司美团合计

18、持有公司 19.1%的股权，是公司第二大股东，其中王兴本人直接持有公司 6.5%的股权。 22.4%17.2%12.0%0%5%10%15%20%25%3Q204Q201Q212Q213Q214Q21理想蔚来小鹏6.6 7.7 2.1 01234567893Q204Q201Q212Q213Q214Q21理想蔚来小鹏3.2140.1748.63020406080100120理想蔚来小鹏201920202021理想汽车-W公司首次覆盖报告 7/ 25 理想和理想和蔚来、小鹏的核心创始团队蔚来、小鹏的核心创始团队主要来自互联网行业主要来自互联网行业，都拥有较为成功的创业历史都拥有较为成功的创业历史。

19、成功的创业历史使得公司融资能力更强，也可能使目前的创业规避更多经营风险，从而大幅提高创业再次成功的概率。理想的高管团队大多来自汽车之家，蔚来创始人李斌同样来自互联网行业，曾创办易车网。小鹏汽车的创始团队则拥有互联网+汽车行业的背景，实际控制人何小鹏来自互联网行业，曾创立 UC 优视，拥有阿里巴巴从业背景，另外两外联合创始人夏珩、何涛则拥有汽车行业从业背景。 图表图表7 理想汽车理想汽车股权结构（截至股权结构（截至 2021年年 8 月月 31日）日） 资料来源：公司招股说明书，WIND，平安证券研究所 1.2 李想创业复盘李想创业复盘：关注用户和产品的“超级产品经理：关注用户和产品的“超级产品

20、经理” 李想在创立理想汽车之前有过两段创业经历，分别为“泡泡网”和“汽车之家” 。 李想的第一段创业起源于高中时期，当时还在读高中的李想创立了个人网站“显卡之家” ，时值 IT行业飞速发展，在互联网创业浪潮裹挟下，李想放弃高考，辍学创业。2000 年， “显卡之家”更名为“泡泡网” ，网站内容主要以 IT 产品评测为主，早期盈利模式主要靠优质内容引流，依靠广告收入变现。2004年，泡泡网营收达到 2000万左右，但落后于太平洋电脑和中关村在线，泡泡网发展遇到瓶颈期，李想此时筹划由 IT行业转型到汽车资讯行业。 2005 年，李想正式创立“汽车之家” ，汽车之家初期的内容主要是汽车新闻，车辆产品

21、库和论坛，凭借丰富的数据库和优质的内容，汽车之家成立一年后就从上百家汽车网站中脱颖而出，跻身全国前 5，随后汽车之家飞速发展，到 2006 年汽车之家已经成为国内用户数最大的汽车社区。2007 年，李想邀请秦致加入汽车之家担任汽车之家总裁，随后在李想和秦致的带领下，汽车之家于 2013 年赴美成功上市。 2015 年，李想离开汽车之家，同年创立车和家，正式开启造车之路。 理想汽车-W公司首次覆盖报告 8/ 25 图表图表8 李想创业李想创业历程历程 时间轴时间轴 事件事件 1999 年 李想高中辍学，创立“显卡之家” 2000 年 “显卡之家”正式更名为“泡泡网”，内容主要以 IT 产品评测为

22、主 2004/2005 泡泡网发展遇到瓶颈，李想筹备创立汽车网站 2005 年 6 月 “汽车之家”上线，网站内容主要是汽车新闻，车辆产品库和论坛 2006 年 汽车之家成为国内用户数最大的汽车社区 2009 年 汽车之家日访问量超过 5000 万，居汽车类门户网站的第 1 位 2013 年 汽车之家登陆纽约证券交易所，上市成功 2015 年 李想离开汽车之家，同年创立车和家 资料来源：百车全说、万亿理想、汽车之家官网、平安证券研究所 李想本人过去成功的创业史使得理想汽车更容易李想本人过去成功的创业史使得理想汽车更容易获得获得融资。融资。 造车需要大量的资金，过去几年众多新造车企业由于资金链断

23、裂“胎死腹中” ，前两次的成功创业使得公司赢得了更多的资本青睐，这也是新势力三强蔚来、小鹏、理想能够从众多新造车企业中脱颖而出跨越从 0 到 1 的重要因素之一。理想汽车自成立以来，已经先后获得美团、字节等多方投资者的支持。 没有历史包袱与路径依赖， 理想的汽车没有历史包袱与路径依赖， 理想的汽车产品定义更聚焦于用户体验产品定义更聚焦于用户体验。 李想本人的创业历程使得他成长为一名 “超级产品经理” ，过去无论在泡泡网还是汽车之家，做的内容基本都是 IT 产品和汽车类的产品测评，过去的创业和工作经历让李想能够真正站在用户实际使用的角度去思考汽车产品的设计，站在用户的角度去定义产品。 同时李想过

24、去在互联网创业的历程也使他十分注重与用户的接触，比如在汽车之家成立初期，其他汽车网站周末不更新，而周末又是用户浏览的高峰期，因此汽车之家将优质内容放在周六、周日更新，另外，晚上 8点-9点也是浏览高峰，但此时绝大部分汽车网站无人更新，李想就要求编辑在这个时间点更新内容。此外，媒体创业经验使得他深谙产品营销之道，我们认为到目前为止理想汽车的营销效率及效果处行业头部地位。 我们认为初创企业能否顺利迈过从 0到 1、从 1 到 10的阶段，与创始人关系很大。创始人的洞察力、前瞻性、凝聚力、融资能力都极为关键。李想过去的创业经历使得其在造车这条赛道上拥有了相对更多的成功可能性。 二、二、 聚焦用途体验

25、、聚焦用途体验、成就家庭用户的理想之选成就家庭用户的理想之选 我们认为理想真正的核心竞争力并不是公司的增程式系统相比竞品如何突出，相反我们认为增程式混动并不是一项十分“高级”的混动技术，相比自主品牌的混动技术，如比亚迪的 DM-i、长城的柠檬 DHT、吉利的雷神混动，增程式的技术路线要更加简单（减少了发动机直驱和并联工况，进而可以避开离合器、变速箱等技术壁垒较高的零部件） ，其混动系统只有纯电和串联工况，高速情况下油耗较高，但理想汽车能够使用一个并不“高级”的混动技术，打造出一款现象级车型，恰恰体现了公司强大的产品塑造能力，与其说是增程式成就了理想，倒不如说是理想成就了增程式，理想 ONE一款

26、车型的成功也使得市场上出现了众多“增程式”车型，如岚图 Free、问界 M5 等热门车型。 我们认为作为 2C端的汽车产品，技术硬实力并不完全是决定成败的决定因素，产品定义、用户品牌认知、渠道、营销等软实力在汽车消费迈向个性化的进程中越发重要。 2.1 理想理想 ONE：家庭用车的理想之选：家庭用车的理想之选 理想 ONE于 2019 年 11月开始量产，并于 2021 年 5月推出 2021款，售价 33.8 万（由于上游原材料大幅上涨，从 2022理想汽车-W公司首次覆盖报告 9/ 25 年 4 月 1 日起，理想 ONE价格上调到 34.98 万元） 。 2021 款理想 ONE的 NE

27、DC续航里程达到 1080公里， 其中纯电续航 188公里， 增程系统续航 892公里， 前后双电机四驱，百公里加速 6.5s。搭载 40.5kWh 电池组，增程系统包括 1.2L 涡轮增压发动机+100kW 发电机+55L 油箱，可通过慢充、快充和加油进行能量补充。 用户既可以享受到纯电驱动带来的优越的驾驶体验（比如良好的加速性能和 NVH动态表现） ，又可以在加电不便的情况下通过加油解决里程焦虑问题。理想 ONE拥有 NOA导航辅助驾驶能力，首次搭载两颗地平线“征程 3”自动驾驶芯片， 在自动辅助驾驶感知能力上也有大幅提升， 搭载全球首个量产交付的 800万像素视觉识别摄像头，毫米波雷达数

28、量提升到 5 个。 图表图表9 理想理想 ONE外观外观 图表图表10 理想理想 ONE内饰内饰 资料来源：易车网，平安证券研究所 资料来源：易车网，平安证券研究所 在理想 ONE设计初期， 公司发现“用户不想买的问题”普遍集中在：传统汽车智能化程度太低， 没有为多孩家庭认真设计，电动车长途出行充电极为不便，其中长途出行的补能问题最难解决。 瞄准主流合资的高端瞄准主流合资的高端 SUV 市场市场，配置丰富，智能化体验领先，配置丰富，智能化体验领先。30 万以上售价，6 座或 7 座 SUV 市场过去一直由主流合资车企占据，比如大众途昂、丰田汉兰达、福特探界者等，从理想 ONE的尺寸和定价来看，

29、瞄准的正是这一市场。 相比合资车企的 SUV 车型，理想 ONE 配置更丰富： 1） 动力方面，百公里加速时间 6.5 秒，领先合资车型 SUV； 2） 智能化方面，理想 ONE标配理想 NOA导航辅助驾驶功能，内饰支持三屏交互，配合 16.2英寸中控娱乐屏，智能化和科技感体验明显领先合资车型； 3） 舒适性配置方面，前排座椅标配加热、通风、按摩，后排标配加热、按摩功能，而同级别合资车型需要高配车型选装，理想 ONE 的舒适性体验方面也优于合资车型。 图表图表11 理想理想 ONE与主流合资高端与主流合资高端 SUV对比对比 理想理想 ONE 大众途昂大众途昂 丰田汉兰达丰田汉兰达 福特探界者

30、福特探界者 售价（万元） 33.8 29.20-40.20 25.88-34.88 30.98-39.98 车身尺寸（mm） 503019601760 505219891773 496519301750 507520041778 轴距（mm） 2935 2980 2850 3025 车身结构 4 门 6 座 4 门 7 座 4 门 7 座 4 门 6 座/4 门 7 座 最大功率（kW） 245 137/162/220 162/183 203 最大扭矩（Nm） 455 320/350/500 238/350 425 驱动形式 双电机四驱 前驱/四驱 前驱/四驱 后驱/四驱 理想汽车-W公司首次

31、覆盖报告 10/ 25 信息娱乐屏 三屏交互（16.2 英寸） 12 英寸 6.1/8/10/12.3 英寸 12.8 英寸 前排座椅功能 加热、通风、按摩 选配加热、通风 选配加热、通风 选配加热、通风、按摩 后排座椅功能 加热、按摩 选配加热功能 无 选配加热功能 百公里加速(s) 6.5 7.2/8.4/9.9 未公布 7.6/7.8 资料来源：汽车之家，平安证券研究所 成功定义“奶爸车” ，终成爆款。成功定义“奶爸车” ，终成爆款。通过对家庭用车需求场景的独特理解，理想汽车很好地抓住了 SUV细分市场的巨大增长机会，几乎是以一己之力定义了“奶爸车”这一全新品类，并通过持续不断的优化和运

32、营，完成用户及市场教育，逐渐占领用户心智，并成为爆款车型。 2021 年理想 ONE共计交付 90491台，成为新势力车型中销量最高的一款车型，在国产售价超过 30万的车型中独挡一面。 图表图表12 理想汽车理想汽车季度销量季度销量 单位：辆单位：辆 资料来源：公司公告，平安证券研究所 品牌塑造成功，成就国产高端品牌塑造成功，成就国产高端 SUV龙头。龙头。30万元以上的乘用车市场此前一直由外资品牌牢牢占据，自主品牌此前多次尝试品牌冲高但均折戟。智能新能源汽车成为自主品牌向上的突破口，截至目前，在 30 万以上乘用车市场能够取得月销过万的自主车企只有蔚来和理想，但相比蔚来的 3款车型，理想仅凭

33、一款车型便取得了这样的成绩，这也进一步印证了理想的高端品牌塑造得较为成功。 据乘联会数据，理想 ONE在 2021年高端 SUV销量排行中位列第 4位（前 4位分别为特斯拉 Model Y、宝马 X3、奥迪 Q5和奔驰 GLC） ，居自主品牌第一位，与蔚来ES6 成为销量前 10 中仅有的两款自主品牌车型。 29446451163522105,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21理想汽车-W公司首次覆盖报告 11/ 25 图表图表13

34、 2 2021021 年高端年高端 S SUVUV销量排行销量排行 单位：万台单位：万台 资料来源：乘联会，平安证券研究所 我们认为理想 ONE 的成功主要有以下几点原因： 1） 市场定位清晰市场定位清晰、细分领域细分领域空间广阔空间广阔。 市场定位是指企业针对潜在顾客的心理，创立产品、服务在目标顾客心中的某种个性特征，合理运用定位理论对于打造一款出色的产品而言至关重要。 理想 ONE从设计之初就定位家庭用户市场，且为多孩家庭用户设计。家庭用户的市场规模和增量空间均十分广阔，理想汽车产品与战略总监张骁曾表示：“家庭市场已经足够大，纵观整个中国乘用车市场，有 70%-80%的份额是有孩子的家庭用

35、户在购买” 。我们认为 20 万元以上家庭用户汽车需求市场规模到 2025 年将达到 1000 万台。 2） 配置丰富，配置丰富，将将对对用户体验用户体验的的深刻深刻理解理解融入产品定义融入产品定义。 理想 ONE的设计充分考虑了包含男主人、女主人、长辈和孩子在内的每一位家庭成员的需求。良好的驾驶体验、持续成长的能力、副驾驶屏幕、第二排电动座椅、第三排的通道、巨大的后备箱等，考虑到了家庭用车多方面需求。另外政策认定纯电续航在 50km以上可以享受补贴时，与一些卡住政策底限设计纯电续航里程的车型相比，理想汽车并没有把纯电续航里程仅做到 50km，而是从满足用户需求的角度出发，把理想 ONE的电池

36、容量加到一个合理的量级（40.5kWh） ，以满足绝大部分用户城市出行的电量需要（NEDC 纯电续航达180km） 。 3）增程式方案解决用户里程焦虑。增程式方案解决用户里程焦虑。 如此前所讲，纯电动汽车依然面临里程焦虑的问题，理想 ONE的增程式解决方案则恰好能够解决这一痛点，另外相比传统燃油车，理想 ONE 的使用成本和保养成本也较低。 3） 智能化体验好，科技感较强。智能化体验好，科技感较强。 除了较大的空间和专为家庭用户设计的各项配置， 进一步支撑理想ONE在 30万元以上市场成功的一个重要因素是理想ONE的智能化体验。理想 ONE独创四联屏的交互模式，用户可以自由下载并安装各种应用程

37、序，此外，理想同学语音唤醒、全车四音区自由对话、副驾屏幕专门服务非驾驶员乘客等功能设计，让理想 ONE科技感十足。 2.2 理想理想 L9：全面升级全面升级，进一步强化进一步强化“奶爸车”属性“奶爸车”属性 公司第二款车型理想 L9 将于 2022 年 4 月 16 日正式发布。相比理想 ONE，理想 L9 尺寸更大，定位大型豪华 SUV，售价17.0 15.0 14.0 13.6 9.0 6.8 6.5 5.7 5.2 4.1 024681012141618理想汽车-W公司首次覆盖报告 12/ 25 在 45-50 万元之间。 图表图表14 理想理想 L9外观外观 图表图表15 理想理想 L

38、9内饰内饰 资料来源：理想汽车，平安证券研究所 资料来源：理想汽车，平安证券研究所 理想理想 L9相比理想相比理想 ONE全面升级全面升级。理想 L9与理想 ONE同样采用 2+2+2的座位布局，但尺寸在理想 ONE的基础上全方位升级。 动力系统方面，理想 L9基于公司新一代的增程混动系统，搭载高效增程电动系统配合 44.5kWh电池组，可实现 1315km续航（CLTC 工况） ，其中电池续航为 215km。增程发动机由理想 ONE 的三缸 1.2T 发动机升级为 1.5T四缸发动机，增程器热效率达到 40.5%，燃油模式的热机能耗低至 5.9L/100km（CLTC 工况） ，从理论上来看

39、，理想 L9 的四缸发动机的平顺性相比理想 ONE也会有较大提升。 理想 L9采用智能四驱系统，前驱动电机最大功率为 130kW，后驱动电机最大功率为 200kW，总功率达到 330kW，扭矩达到 620N m，0-100km/h加速时间仅为 5.3s。另外我们注意到，理想 L9根据配置不同价格区间将在 45-50 万元之间，这说明 L9 将推出多种配置车型，这与理想 ONE仅一款配置的策略也有所不同。 图表图表16 理想理想 L9的增程电动系统的增程电动系统 资料来源：理想汽车，平安证券研究所 理想汽车-W公司首次覆盖报告 13/ 25 图表图表17 理想理想 L9与理想与理想 ONE主要性

40、能参数对比主要性能参数对比 2021 款理想款理想 ONE 理想理想 L9 售价（万元） 33.8 45-50 车身尺寸（mm） 503019601760 520019981800 轴距（mm） 2935 3100 车身结构 5 门 6 座 5 门 6 座 电池容量（KWh） 40.5 44.5 发动机排量 三缸 1.2T 四缸 1.5T 悬架形式 前：麦弗逊式 后：多连杆式 前：双叉臂 后：五连杆 驱动电机 双电机四驱 双电机四驱 系统综合功率（kW） 245 330 系统综合扭矩（Nm） 455 620 百公里加速时间（s） 6.5 5.3 资料来源：汽车之家，理想汽车，平安证券研究所 搭

41、载空气弹簧，多合一电驱系统带来更优的体积效率。搭载空气弹簧，多合一电驱系统带来更优的体积效率。与理想 ONE 前麦弗逊，后多连杆的悬架系统相比，此次 L9 在底盘方面也有较大升级， 理想 L9前悬架采用双叉臂结构，后悬架采用五连杆结构，搭载 CDC连续可调阻尼减振器和空气弹簧，并在此基础上自研了底盘控制系统，可以实现高速时自动将车身降低以节省能耗，并在停车时提供更便捷的上下车、装卸行李的功能。多合一电驱系统也为理想 L9带来更优的体积效率，使车内空间利用率进一步提升，理想 L9的前“五合一”动力系统包含驱动电机、发电机、双电机控制器和减速器，后“三合一”动力系统包含后驱动电机、电机控制器和减速

42、器。 全面自研中央域控制器，全面自研中央域控制器，OTA体验更佳。体验更佳。理想 L9搭载自研的中央域控制器，使用恩智浦最新的 S32G车规级芯片，并由理想汽车完成全部硬件、 系统、 软件的研发， 对增程电动系统、 空调系统、 底盘系统和座椅控制系统等在内的功能实现全自研，更好的保证了理想 L9未来 OTA 的范围和时效性。 图表图表18 理想理想 L9前悬系统前悬系统 图表图表19 理想理想 L9自研的中央域控制器自研的中央域控制器 资料来源：理想汽车，平安证券研究所 资料来源：理想汽车，平安证券研究所 车身尺寸和配置达到车身尺寸和配置达到合资品牌合资品牌百万级百万级 SUV水准，但售价仅为

43、其一半。水准，但售价仅为其一半。从尺寸来看，理想 L9车长达到 5.2米，轴距达到 3.1米， 车身结构采用 4门 6座的布局， 尺寸已经达到 BBA旗舰 SUV的水准， 与宝马 X7、 奔驰 GLS尺寸相近， 超过奥迪 Q7。从售价来看，宝马 X7、奔驰 GLS的起售价都已经达到 100万，奥迪 Q7起售价 70万，而相同尺寸的理想 L9售价仅为其一半。 理想汽车-W公司首次覆盖报告 14/ 25 图表图表20 理想理想 L9尺寸达到百万级尺寸达到百万级 SUV水平水平 理想理想 L9 宝马宝马 X7 奔驰奔驰 GLS 奥迪奥迪 Q7 售价（万元） 45-50 100-169.80 103.

44、01-128.56 70.18-86.98 车身尺寸（mm） 520019981800 5 521320301823 506719701731 轴距（mm） 3100 3105 3135 2999 车身结构 4 门 6 座 4 门 7 座/4 门 6 座 4 门 7 座 4 门 7 座 悬架形式 前：双叉臂 后：五连杆 前：双叉臂 后：多连杆 前：双叉臂 后：双叉臂 前：多连杆 后：多连杆 百公里加速时间（s） 5.3 6.1 6.3 7.1/5.9 资料来源：汽车之家，平安证券研究所 相比同级别相比同级别 SUV 配置更加丰富。配置更加丰富。如果说理想 ONE 是瞄准主

45、流合资中高端 SUV 市场，那么 L9 已经将市场定位上探到传统豪华品牌的 SUV 市场，百万级 SUV 的尺寸让 L9 在 45-50 万元的 SUV 市场几乎没有与之抗衡的竞品车型，该价格区间的主力车型包括宝马 X3、奔驰 GLC、奥迪Q5L 等，与这些车型相比，理想 L9 无论在车身尺寸还是功能配置都遥遥领先。 车身尺寸方面， L9车长达到 5.2米， 大幅领先同价位 BBA的 SUV车型， 舒适性方面， L9搭载空气悬架、 Nappa真皮座椅，且三排座椅全部支持座椅加热，前两排四个座椅则全部支持加热、通风和按摩，此外 L9 还配备了由 21 个扬声器组成的音响系统， 功放最大功率 21

46、60W。 智能化方面， L9智能驾驶硬件达到 L4级水平， 内饰三块 15.7英寸娱乐屏， 配合高通双 8155芯片，智能化体验全面领先。 图表图表21 理想理想 L9与同价位与同价位 SUV配置相比全面领先配置相比全面领先 理想理想 L9 宝马宝马 X3 奔驰奔驰 GLC 奥迪奥迪 Q5L 售价（万元） 45-50 39.28-47.98 40.25-47.12 39.68-48.70 车身尺寸（mm） 520019981800 473718911689 476418981642 477018931667 轴距（mm） 3100 2864 2973 2907 空气悬架 前后空气弹簧 无 无

47、无 辅助驾驶功能 L4 级自动驾驶硬件 定速巡航/自适应巡航 定速巡航/自适应巡航 定速巡航/自适应巡航 信息娱乐屏 三个 15.7 英寸车规级OLED 屏，双双 8155芯片芯片 12.3 英寸 12.3 英寸 10.1 英寸 车载冰箱 有 无 无 无 座椅 6 座，Nappa 真皮，全部支持座椅加热， 前两排支持加热、通风和按摩 5 座，仿皮，前排座椅加热 5 座， 仿皮， 前排座椅加热，后排座椅加热（选装） 5 座，仿皮，前排座椅加热、通风（选装），后排座椅加热（选装） 扬声器数量 21 低配 6 个，高配 16 个 标配 7 个， 可选装 13 个 低配 10 个，高配 19 个 资料

48、来源：汽车之家，平安证券研究所 座舱设计座舱设计进一步强化家庭用车属性。进一步强化家庭用车属性。从理想 ONE开始理想就将市场定位于家庭用车市场，L9将理想品牌的这一属性进一步强化，L9 的车内设计充分考虑了车内每一位成员的需求。理想 L9 的座舱标配了两颗高通骁龙 8155 芯片，同时配合 24GB理想汽车-W公司首次覆盖报告 15/ 25 内存和 256GB高速存储空间， 理想 L9创新的推出 5屏交互模式， 取消了传统汽车的仪表盘， 取而代之的是超大尺寸的 HUD和位于方向盘上方的安全驾驶交互屏，车辆中控屏、副驾娱乐屏、后舱娱乐屏，采用了三个 15.7英寸车规级 OLED屏，使得每一位家

49、庭成员都拥有视听和娱乐体验。 车内拥有 6 颗麦克风和 3DToF 传感器，配合理想汽车自研的以深度学习为基础的多模态三维空间交互技术，让车内每一位成员都可以轻松享受理想 L9 的智能体验。 此外，理想第二排独立座椅上还有腿托调节，这种设计基本只出现在部分 MPV 车型上，在三排座 SUV 中比较少见，这也提升了理想 L9第二排座椅的乘坐舒适性。后排还拥有可加热、制冷的保温箱，除了可以当冰箱用，还能用来给婴儿热奶。 图表图表22 理想理想 L9取消了传统的仪表盘取消了传统的仪表盘 图表图表23 理想理想 L9座舱的三块娱乐屏座舱的三块娱乐屏 资料来源：理想汽车，平安证券研究所 资料来源：理想汽

50、车，平安证券研究所 强化品牌定位优势，强化品牌定位优势，L9有望成为理想汽车又一重量级产品。有望成为理想汽车又一重量级产品。正如李想本人自己所讲到的，能够完成从 1-10 的企业，需要做到两点： 1、 持续扩大企业和自己的长板； 2、 补足短板。 我们认为理想 L9是理想品牌面对家庭用户市场需求的再一次升级，家庭用车的品牌形象将在用户中进一步深化。凭借理想 ONE 在 30 万元以上新能源车市场建立起来的品牌和口碑优势，理想 L9 欲乘理想 ONE之风再创新高，有望成为继蔚来 ES8 之后在40 万元以上市场的又一国产重磅车型。 从该价位的 BBA SUV车型销量来看，平均月销超过 1万台，自

51、主品牌方面，纯电动车蔚来 ES8的 2021年下半年季度交付量在 5500台左右。结合理想的品牌认知度、渠道以及理想 ONE的销量表现，预计短期内 L9的销量会低于 BBA的同价位SUV 车型，但会明显强于蔚来 ES8，我们预计理想 L9 月销规模在60007000 台左右。 三、三、 理想的理想的增程式独领风骚，自动驾驶实现自研增程式独领风骚，自动驾驶实现自研 3.1 增程式与高压纯电双轮驱动增程式与高压纯电双轮驱动 里程焦虑依然是限制纯电动汽车发展的重要因素。里程焦虑依然是限制纯电动汽车发展的重要因素。智能电动车是汽车行业的发展趋势，中国也是世界上最大的乘用车市场以及最大的新能源汽车市场，

52、2021年我国新能源汽车销量超过 350万台，其中纯电动汽车占比达到 82.8%，但理想汽车认为新能源汽车还面临制约其自身发展的重要因素：纯电动汽车充电不便且充电时间长，导致了用户的里程焦虑，这在一定程度上限制了纯电动汽车的使用场景，且阻碍了其被更广泛的消费者的接受程度。 增程式增程式+高压纯电双轮驱动高压纯电双轮驱动， 解决新能源车里程焦虑。， 解决新能源车里程焦虑。 公司认为新能源汽车的补能方案至少需要跟燃油车补能一样便捷高效，且具有商业化落地的可行性。基于以上制约新能源汽车的关键因素，理想汽车提出了两种解决方案：1）增程式电动解决方案；2）高压纯电动解决方案。鉴于当时的电池技术和充电基础

53、设施，公司在起步阶段采取了与其他造车新势力完全不同的技术路线，为了解决新能源汽车用户的里程焦虑，公司采用了增程式混动的解决方案。同时公司正在研发高压纯电技术，包括高倍率电池组、高压平台和超快充电技术，理想汽车正在开发两个高压纯电平台Whale 平台和 Shark 平台（Whale平台主打空间，Shark 主打性能） ，为了促进高压纯电动汽车的商业化，理想计划部署一个由超快充电站构成的高功率充电理想汽车-W公司首次覆盖报告 16/ 25 网络。根据理想汽车的预测，随着超快充电基础设施和电池技术的发展，2023年后充电时间将减少至 1520分钟，从而带动纯电动汽车的销量攀升。 图表图表24 理想汽

54、车理想汽车平台规划平台规划 平台平台 动力系统动力系统 补能方式补能方式 定位定位 自动驾驶硬件自动驾驶硬件 量产时间量产时间 X 增程式电动汽车 慢充、快充、加油 豪华 SUV 标配 L4 级别 2022 年 Whale 高压纯电动汽车 慢充、快充、超快充电 空间优先 标配 L4 级别 2023 年 Shark 高压纯电动汽车 慢充、快充、超快充电 性能优先 标配 L4 级别 2023 年 资料来源：公司招股说明书，平安证券研究所 增程式电动车市场空间较大。增程式电动车市场空间较大。理想汽车认为，尽管随着纯电动汽车电池技术的进步以及充电基础设施的发展，未来高压纯电动车可以与增程式电动车一样便

55、捷补能，消除里程焦虑，但短期来看增程式电动车仍然具有上升空间，相比纯电动汽车增程式电动车续航里程更长且补能方式更加灵活， 此外在农村地区或人口密度偏低的区域，纯电动车充电基础设施覆盖率可能不足，这使得增程式电动汽车在该区域具有优势。在有利政策和技术进步的加持下，理想汽车预计整个中国汽车行业中增程式电动车销量到 2025 年有望达到 40 万台。 图表图表25 理想理想 ONE增程式动力系统，增程式动力系统与其他动力系统的比较增程式动力系统，增程式动力系统与其他动力系统的比较 资料来源：公司招股说明书，平安证券研究所 3.2 自研自动驾驶，打造“移动的家”自研自动驾驶，打造“移动的家” 正如公司

56、最初的名字“车和家”所展现出的公司造车理念，公司目标将车打造成“移动的家” ，所以满足出行需求已经成为了最基础的一环，真正的核心要素变成了自动驾驶带来的车辆的基础属性变化。当 L4 级自动驾驶成为现实，在一些可以想象的驾驶场景中，驾驶员将从汽车驾驶中解放出来，借助理想打造的智能座舱，驾驶员可以在座舱内进行娱乐、工作或者学习，汽车就是一个移动空间，像家一样。理想的自动驾驶迭代路线清晰： 理想汽车-W公司首次覆盖报告 17/ 25 初期与初期与 Mobileye 合作，打造合作，打造 L2级辅助驾驶能力。级辅助驾驶能力。 公司成立初期， 由于资金、 技术等条件的限制， 选择 Mobileye这种较

57、为成熟的 ADAS解决方案不失为一种较为合理的选择，2020 款理想 ONE搭载 Mobileye EyeQ4芯片，算力 2.5TOPS，感知硬件包括 1颗毫米波雷达、1颗前置单目摄像头、4颗环视摄像头和 12 颗超声波雷达，可以实现 L2 级别的辅助驾驶功能，包括自适应巡航、自动紧急制动、自动泊车和车道保持辅助功能，但从算法自研程度来看，由于 Mobileye 提供的“黑盒子”方案，无法满足自动驾驶全栈自研的需求，自动驾驶自研的比重较低。 赴美赴美 IPO，充盈公司资金，自动驾驶开启自研之路充盈公司资金，自动驾驶开启自研之路。 公司在 2020 年 7 月成功赴美上市，公司资金充足后，理想的

58、自研自动驾驶发生了根本性转折，理想在 2020 年底停止了和Mobileye的合作，开始使用地平线的 J3芯片开展智能驾驶的全栈自研，并将其首次搭载到 2021款理想 ONE上，2021款的理想 ONE 搭载两颗地平线 J3 芯片，算力达到 10TOPS，在 2021 年 6 月份交付了基础 ADAS 和基础 AEB 功能，在 12月份交付了 NOA导航辅助驾驶和完整AEB 功能（主动安全） ，具备了完整的 NOA和 AEB 全栈自研能力的品牌。 从从 2022 年开始理想将标配年开始理想将标配 L4级自动驾驶硬件。级自动驾驶硬件。 公司的第二款车型理想 L9 标配自研的智能驾驶系统：AD M

59、ax，公司全栈自研感知、决策、规划和控制软件，其中，AEB自动紧急制动功能针对中国路况进行了优化，增强了对横穿行人和两轮车的识别，可有效降低交通事故发生率，全栈自研能力保障系统的可靠性和快速迭代能力。 自动驾驶硬件相比理想 ONE大幅提升，L9搭载 1个 128线激光雷达、1个 DMS、5个毫米波雷达、12个超声波雷达和 12个摄像头。智能驾驶算力平台包含两颗英伟达 Orin-X处理器，总算力达到 508Tops，双处理器互为冗余。动力系统、转向系统、制动系统和算力平台供电系统同样进行了冗余设计，保障执行机构的可靠性。智能驾驶交互方面，安全驾驶交互屏和HUD 将提供最重要的环境和警示信息，得益

60、于高性能摄像头、激光雷达和强大的图像处理能力，中控屏的智能驾驶信息显示也将更丰富、更准确。L9 将自动驾驶高阶传感器和计算平台变成标配，能够支持全场景的导航辅助驾驶功能。 图表图表26 理想汽车自动驾驶硬件演进理想汽车自动驾驶硬件演进 平台平台 2020 款理想款理想 ONE 2021 款理想款理想 ONE 理想理想 L9 计算平台 Mobileye EyeQ4 地平线 J3 两颗 NAVIDA Orin X 芯片算力（TOPS） 2.5 10 508 激光雷达 / / 1（禾赛 AT128） 毫米波雷达 1 5 5 摄像头 5 5 12 超声波雷达 12 12 12 辅助驾驶功能 自适应巡航

61、、自动紧急制动、 自动泊车、车道保持辅助 高速场景导航辅助驾驶 L4 级（通过 OTA逐步实现） 资料来源：理想汽车，平安证券研究所 较早实现自动驾驶全栈自研，较早实现自动驾驶全栈自研，导航辅助驾驶功能全系标配，搭载量国内领先。导航辅助驾驶功能全系标配，搭载量国内领先。从自动驾驶自研节奏来看，公司自研算法于2021 年底落地，落后于国内的小鹏汽车，但与蔚来要到 ET7 车型上市才能实现自研自动驾驶相比，公司自动驾驶自研量产落地的节奏并不慢，依然处于行业第一梯队。 从自研算法搭载车型数量以及累计里程来看，特斯拉、小鹏和蔚来针对导航辅助驾驶功能收取费用，而理想 ONE全系标配且向用户免费开放激活，

62、 加之理想 ONE销量较高， 截至 2021年底， 理想汽车 NOA导航辅助驾驶的激活和使用超过 6万台，超过国内市场上其他品牌导航辅助驾驶之和， 另外据佐思汽研数据，2021年理想 L2.5+自动驾驶搭载量达到 9.1万台，仅落后于特斯拉，领先其他车企。理想选择标配辅助驾驶功能，我们认为部分原因是公司希望快速积累更多自动驾驶的数据从而实现迭代升级，这对在自动驾驶领域尚处于追赶阶段的理想至关重要。 理想汽车-W公司首次覆盖报告 18/ 25 图表图表27 2 2021021 年年 L L2.52.5 级及以上自动驾驶搭载量级及以上自动驾驶搭载量 单位：台单位：台 资料来源：佐思汽研，平安证券研

63、究所 图表图表28 头部造车新势力新一代自动驾驶系统头部造车新势力新一代自动驾驶系统比较比较 搭载车型搭载车型 自动驾驶系统自动驾驶系统 算力算力 感知硬件感知硬件 自动驾驶自动驾驶服务服务 落地时间落地时间 小鹏 G9 XPILOT 4.0 508 TOPS 未公布 全场景智能辅助驾驶 2023 上半年 蔚来ET7/ET5 NAD 1016 TOPS 1 颗激光雷达；11 颗摄像头； 5 颗毫米波雷达；12 颗超声波雷达 全场景智能辅助驾驶 2022年新车上市，后续通过 OTA 逐步实现 理想 L9 AD Max 508 TOPS 1 颗激光雷达；12 颗 8M摄像头； 5 颗毫米波雷达；1

64、2 颗超声波雷达 全场景智能辅助驾驶 2022年新车上市，后续通过 OTA 逐步实现 资料来源：公司官网、平安证券研究所 L4级自动驾驶实现后，座舱功能定义更显重要级自动驾驶实现后，座舱功能定义更显重要。长远来看，龙头车企在大部分用车场景可实现 L4级自动驾驶功能，座舱内的驾驶员和乘客将把更多注意力从驾驶中释放出来， 汽车座舱将成为各家车企角逐的赛道。我们认为公司在座舱的设计理念遵循“家庭用车”这一造车理念，满足车内不同乘员的需求。比如理想 ONE搭载的四块屏幕将数字仪表屏、中控屏、副驾娱乐屏进行贯穿式一体化设计，每块屏幕均可独立显示且拥有非常清晰的功能定义，左侧的仪表屏供驾驶员专用，所有的功

65、能定义全部都是围绕着驾驶员展开，右侧的副驾屏由副驾驶专用，所有的功能也是专门为副驾服务，而中控屏可以为全车乘客服务，车控屏为驾驶员和副驾驶提供车身系统的常规控制功能。再比如理想 ONE的四个麦克风可实现对不同位置乘客语音指令的精准区分和识别，快速响应乘客对于车辆设置、视频、音乐、导航、等多种需求，让车内交互更加方便快捷，L9则进一步升级，车内麦克风数量达到 6 个。 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000特斯拉理想小鹏宝马蔚来WEY极狐理想汽车-W公司首次覆盖报告 19/ 25 图表图表29 理想理想 O ONENE的座舱四屏交互系统

66、的座舱四屏交互系统 资料来源：公司招股说明书，平安证券研究所 图表图表30 理想理想 O ONENE 20202020- -20212021 的座舱的座舱芯片迭代芯片迭代 资料来源：理想汽车，汽车电子设计，平安证券研究所 3.3 理想汽车理想汽车 2025 剑指剑指 160 万台销量目标万台销量目标 公司认为，公司认为，智能电动车智能电动车 2030年会基本决出胜负年会基本决出胜负，公司公司目标目标是到是到 2030年成为全球智能电动车行业的头部企业年成为全球智能电动车行业的头部企业。传统燃油车的竞争是工业和机械的竞争，几十年的竞争格局整体而言相对友善，即使是一个市场占有率较小的品牌，也能通过

67、自己的独特定位和产品特色抓住细分市场。 而智能电动车的竞争格局完全不同，智能电动车竞争的终局是数据和芯片的竞争，规模将是关键，参考 2020年中国智能手机的市场占有率，前五个品牌占据了 96.5%的市场份额。2030 年智能电动车的市场竞争和占有率会非常类似，在 2030 年基本上也会决出胜负，只有获得 25%以上的全球市场份额，才有机会成为全球智能电动车行业的头部企业。 理想汽车-W公司首次覆盖报告 20/ 25 2025年是关键年是关键，目标，目标占据国内占据国内 20%市场份额。市场份额。为了公司在 2030年参与到更激烈的全球竞争中去，2025年将是关键。2015年-2020年是公司从

68、 0-1的阶段，公司在这个阶段交付了理想 ONE，经历了完整的产品、研发、供应链、生产、销售，以及组织能力的考验， 理想 ONE的成功使得公司具备了最基本的生存和造血能力。 2021年-2025年是理想汽车从 1-10 的阶段。根据公司的目标，到 2025年公司要成为中国智能电动车品牌销量的头部企业，进而拿到全球市场头部企业竞争的门票，根据公司 2021年初的预测，到 2025年我国智能电动车销量将超过 800万台，获取 20%以上的市场份额是公司成为中国头部企业的必要条件，据此测算公司到 2025年目标销量将达到 160万台，唯有如此公司才有足够的人才、技术和资金储备，参与到 2030 年更

69、激烈的全球市场竞争中去。 四、四、 销售服务网络和产能快速扩张销售服务网络和产能快速扩张 4.1 自建工厂，设计、制造全面把控自建工厂，设计、制造全面把控 理想是造车新势力中第一家自建工厂的公司。理想是造车新势力中第一家自建工厂的公司。2016年，理想在江苏常州自建工厂，涵盖冲压、焊装、涂装、总装、检测线、物流、IT等完整的整车生产工艺。2018 年，公司以 6.5 亿元收购重庆力帆汽车 100%的股权，自此获得了生产新能源汽车的资质。 需求爆发，产能扩张迅速，需求爆发，产能扩张迅速，2023年底最高可达年底最高可达 75万辆产能万辆产能。为了应对快速增长的汽车销量，理想计划进一步扩张产能，理

70、想 ONE和即将上市的 L9目前在常州工厂生产， 常州工厂初期产能为 10万台/年，目前正在进行产能扩建。另外公司北京制造基地也于 2021年 10月在顺义区开工建设，计划 2023年投产。到 2023年底，理想常州和北京工厂合计年产能将达到 50万台，如果采用双班制生产，合计年产能可达到 75万台/年。公司除常州、北京制造基地外，2021 年 12月，理想汽车还与重庆市政府签署战略合作框架协议，公司将在重庆两江新区建设整车制造基地。 4.2 销售渠道销售渠道扩张迅速，单店销量较高扩张迅速，单店销量较高 理想自己建立并运营销售体系，通常将零售门店地址选在目标客户可能光顾的购物中心。除零售中心（

71、商场内长期开设的，有固定铺位的销售店，也叫商超店）外，理想通过零售展厅（商场内短期开设的，位于中庭或固定铺位的销售店，也叫商超快闪店）补充销售渠道，截至 2021 年底，理想零售中心数量达到 206 家，覆盖全国 102 座城市。 图表图表31 理想零售中心理想零售中心 图表图表32 理想交付中心理想交付中心 资料来源：公司官网，平安证券研究所 资料来源：公司官网，平安证券研究所 除零售中心外，理想还直营交付中心和售后服务中心。交付中心主要负责新车物流、仓储和交付，地点通常设立在城市的郊区。售后服务中心负责机电维修、一般保养和钣喷维修，通常与交付中心合并开设，少部分独立运营，截至 2021年底

72、，理想汽车共拥有直营售后服务中心及临时维修中心共 253 家。 理想汽车-W公司首次覆盖报告 21/ 25 理想单店效率新势力最高，单车销售、行政及一般费用率较低。理想单店效率新势力最高，单车销售、行政及一般费用率较低。截至 2021年底，理想、小鹏、蔚来的门店数量分别为 206、311 和 342家，在不考虑新开设门店销量爬坡的影响下，理想 2021年单店销量达到 439台，新势力三强中最高，小鹏、蔚来单店销量分别为 316台和 267台。 良好的单店效率也是理想的单车费用在三家新势力中最低的原因之一。 2021年四季度，理想、蔚来、小鹏单车销售、行政及一般费用分别为 3.2 万/9.4 万

73、/4.8 万元。 图表图表33 新势力新势力 2021年单店平均销量年单店平均销量 单位：台单位：台 图表图表34 新势力单车销售、行政及一般费用新势力单车销售、行政及一般费用 单位单位：万元：万元 资料来源：公司官网，公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司财报，平安证券研究所 五、五、 盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 理想理想 L9将于将于 2022 年上市，年上市，2023 年推出年推出 4款新车。款新车。根据公司的规划，2022 年将基于新一代增程式电动平台推出全新旗舰SUV理想 L9，到 2023年推出另外两款增程式电动 SUV。伴随着理想电池技术和高压充电网络的建立，理想的高

74、压纯电车型将于 2023年推出，基于 Whale平台和 Shark平台，理想将在 2023年推出两款高压纯电动车型，并且从 2023 年起每年至少推出两款，同时理想所有新推出的车型都将搭载 L4 级自动驾驶兼容的必要硬件。 图表图表35 理想汽车理想汽车新车规划新车规划 资料来源：公司招股说明书、平安证券研究所 5.1 营收快速增长，营收快速增长，2024 年实现盈利年实现盈利 公司销量公司销量与营业收入与营业收入预测：预测：2022 年理想 ONE 将在 2021 年 9 万台的基础上进一步提升，理想 L9 上市后有望为公司 2022439 316 267 050030

75、0350400450500理想小鹏蔚来4.1 4.8 4.1 3.2 01Q212Q213Q214Q21理想蔚来小鹏理想汽车-W公司首次覆盖报告 22/ 25 年贡献较大增量，预计 2022 年全年销量有望达到 18 万台。2023 年公司将进入一波新品周期，将推出两款增程式 SUV 和两款高压纯电动车，预计销量有望达到 35 万台，2024 年公司销量有望达到 53 万台。对应 20222024 年公司营业收入分别为 582.4 亿/1106.2 亿/1586.5 亿元。 毛利率假设：毛利率假设：2022 年受到上游原材料成本的影响，整个新能源汽车盈利能力持续承压，但我

76、们认为公司在高端新能源市场话语权较强，公司也已经宣布调整理想 ONE 售价弥补上游原材料成本的影响，另外随着 L9 的上市也将进一步提升公司的毛利率水平，综合考虑上游成本上涨和公司盈利提升，我们假设 2022年公司毛利率基本与 2021年持平达到 21.1%。2023年公司高压纯电车型将在北京工厂量产交付，考虑到工厂折旧摊销对公司毛利率的影响，预计 2023年公司毛利率略有下降到 20.6%，2024 年随着规模效应的显现，毛利率有望恢复到 21.1%左右。 费用假设：费用假设： 公司研发费用将处于持续投入期， 我们认为公司研发费用主要取决于车型研发数量和自动驾驶研发。 公司和蔚来、小鹏都已经

77、开启自动驾驶的全栈自研，同时公司从 2023年开始新车型数量将增加，同时推出高压纯电车型，我们预计公司未来几年的研发费用将持续增加，李想此前曾披露公司未来几年研发费用率大约在 10%左右，我们预计公司 20222024年研发费用价格分别达到 60 亿/90 亿/120 亿，主要用于高压纯电平台、新车型和自动驾驶技术的研发。一般费用方面，由于交付规模的提升，公司 2022年销售、行政及一般费用率将降低到 12%左右，从 2023年开始公司的纯电车型将开始投放市场，公司将开始布局超快充电网络，预计公司 2023/2024 年的销售、行政及一般费用率将有所上升，达到 13%左右。 基于以上假设，我们

78、预测公司 20222024 年净利润分别为-4.1 亿/-1.6 亿/12.0 亿元，公司 2023 年有望接近实现盈亏平衡，2024 年有望实现盈利。 图表图表36 理想汽车盈利预测理想汽车盈利预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 合计销量/辆 32644 90491 180000 350000 530000 增程式车型销量 32644 90491 180000 300000 390000 纯电车型销量 50000 140000 车辆销售收入/亿元 92.8 261.3 571.0 1084.5 1555.4 产品销售及服务收入/亿元 1.7 8.8 11.4 2

79、1.7 31.1 营业总收入/亿元 94.6 270.1 582.4 1106.2 1586.5 毛利率 16.4% 21.3% 21.1% 20.6% 21.1% 毛利润/亿元 15.5 57.6 123.1 228.4 335.4 销售、行政及一般费用率 11.8% 12.9% 12.0% 13.0% 13.0% 销售、行政及一般费用/亿元 11.2 34.9 69.9 143.8 206.3 研发费用/亿元 11.0 32.9 60.0 90.0 120.0 归母净利润/亿元 -7.9 -3.2 -4.1 -1.6 12.0 资料来源：公司财报、平安证券研究所 5.2 投资建议投资建议

80、理想汽车是新能源汽车市场的创新者，成功实现了增程式电动车在国内的商业化。 公司通过对家庭用车需求的独特理解，提出将汽车打造成“移动的家”，其推出的首款增程式电动车理想 ONE，通过差异化的技术路线， 较好地解决了纯电动汽车在里程焦虑和充电焦虑的用户痛点， 同时凭借丰富的舒适性配置和超大的乘坐空间，成为近年来最畅销的高端豪华新能源 SUV。2022年推出的 L9价格中枢进一步上移， 尺寸和配置达到 BBA品牌百万级 SUV水平，与同价位 SUV 相比其尺寸和配置大幅领先，有望成为 4550 万元 SUV 市场又一强有力车型。 我们认为 L9 如果销量能够取得成功，公司高端品牌定位将进一步强化，增

81、强公司在家用豪华新能源市场的龙头地位，公司估值水平也有望得到进一步提升。 理想汽车-W公司首次覆盖报告 23/ 25 我们预测公司 20222024 年营业收入分别为 582.4 亿/1106.2 亿/1586.5 亿，预测净利润分别为-4.1 亿/-1.6 亿/12.0 亿，首次覆盖，给予“推荐”评级。 图表图表37 理想汽车可比公司估值理想汽车可比公司估值 股票名称 股票代码 市值（亿元） 营业收入(亿元) P/S 2022-04-01 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 小鹏汽车-W 9868.HK 1503 210 392 6

82、92 1001 7.2 3.8 2.2 1.5 蔚来汽车-SW 9866.HK 2331 361 650 1168 1571 6.5 3.6 2.0 1.5 特斯拉 TSLA.O 70700 3418 5034 6963 9469 20.7 14.0 10.2 7.5 理想汽车-W 2015.HK 1719 270 582 1106 1587 6.4 3.0 1.6 1.1 资料来源：WIND、平安证券研究所 备注：蔚来、特斯拉营业收入预测为 WIND一致预测值 六、六、 风险提示风险提示 1、 随着车型数量、销售服务渠道、产能的增加，公司未来几年还将处于高投入期，公司基本面可能出现恶化； 2

83、、 疫情反复，对宏观经济、供应链安全、下游需求等产生较大影响； 3、 动力电池涨价，影响公司盈利能力，车价上涨影响公司销量； 4、 行业竞争加剧，公司新推出的车型销量不及预期。 理想汽车-W公司首次覆盖报告 24 / 25 资产负债表资产负债表 单位： 百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 30493 32921 39081 39850 应收账款 121 239 455 652 预付款项、现金及其他应收款项 363 638 1212 1739 其他应收款 0 0 0 0 存货 1618 3146 4810 6856 其他流动资产 19786 291

84、22 44248 63462 流动资产总计流动资产总计 52380 66067 89806 112558 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 4498 3794 3089 2384 在建工程 0 0 0 0 无形资产 2813 2344 1875 1406 长期待摊费用 0 0 0 0 其他非流动资产 2157 2157 2157 2157 非流动资产合计非流动资产合计 9468 8295 7121 5948 资产总计资产总计 61849 74361 96927 118506 短期借款 37 37 37 37 应付账款 9376 19311 36904 52602 其他流动负债 2695

85、5679 10812 15489 流动负债合计流动负债合计 12108 25027 47753 68128 长期借款 5961 5961 5961 5961 其他非流动负债 2715 2715 2715 2715 非流动负债合计非流动负债合计 8676 8676 8676 8676 负债合计负债合计 20785 33703 56430 76805 股本 2066 2066 2066 2066 储备 41064 41064 41064 41064 留存收益 -2066 -2472 -2632 -1429 归属于母公司股东权益 41064 40658 40498 41701 归属于非控制股股东权益

86、 0 0 0 0 权益合计权益合计 41064 40658 40498 41701 负债和权益合计负债和权益合计 61849 74361 96927 118506 现金流量表现金流量表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 税后经营利润 5074 -479 -257 1102 折旧与摊销 0 1174 1174 1174 财务费用 63 -199 -284 -387 其他经营资金 3204 1660 5147 -1608 经营性现金净流量经营性现金净流量 8340 2156 5780 281 投资性现金净流量投资性现金净流量 -4257 73 97 1

87、01 筹资性现金净流量筹资性现金净流量 16710 199 284 387 现金流量净额现金流量净额 20793 2428 6160 769 现金净增加额现金净增加额 5074 -479 -257 1102 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 利润表利润表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业额 27010 58243 110620 158654 销售成本 21248 45932 87780 125119 其他费用 0 6000 9000 12000 销售费用 0 0 0 0 管理费用 3286 6989 14381 20625 财务费用

88、 63 -199 -284 -387 其他经营损益 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 公允价值变动损益 0 0 0 0 营业利润 2412 -479 -257 1297 其他非经营损益 -2565 73 97 119 税前利润 -153 -406 -161 1416 所得税 169 0 0 212 税后利润 -321 -406 -161 1203 归属于非控制股股东利润 0 0 0 0 归属于母公司股东利润 -321 -406 -161 1203 EBITDA -90 568 729 2203 NOPLAT 2376 -678 -541 774 EPS(元) -0.16 -0.20 -

89、0.08 0.58 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力成长能力 营收额增长率(%) 185.6 115.6 89.9 43.4 EBIT 增长率(%) 43.9 -575.8 26.6 331.6 EBITDA 增长率(%) -155.5 734.5 28.3 202.0 税后利润增长率(%) -112.0 -26.3 60.4 849.2 盈利能力盈利能力 毛利率(%) 21.3 21.1 20.6 21.1 净利率(%) -1.2 -0.7 -0.1 0.8 ROE(%) -0.8 -1.0 -0.4 2.9 ROA(%)

90、-0.5 -0.5 -0.2 1.0 ROIC(%) 11.3 -3.5 -2.8 4.2 估值倍数估值倍数 P/E -534.6 -423.4 -1069.9 142.8 P/S 6.4 3.0 1.6 1.1 P/B 4.2 4.2 4.2 4.1 股息率 0.0 0.0 0.0 0.0 EV/EBIT -1675.3 -249.1 -337.2 149.5 EV/EBITDA -1675.3 265.3 205.5 69.9 EV/NOPLAT 63.1 -222.3 -277.0 198.9 平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计 6 个月内，

91、股价表现强于市场表现 20%以上） 推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间） 中 性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在 10%之间） 回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上） 中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在 5%之间） 弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师 （一人或多人） 就本研究报告确认： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公

92、司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复

93、印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司 2022 版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 邮编：200120 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心北楼 16 层 邮编：100033