1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2022 年 06 月 23 日 宝丰能源 (600989) 快速崛起的煤制烯烃龙头，耦合绿氢引领煤化工绿色发展 报告原因：有新的信息需要补充 买入（维持） 投资要点： 国内煤制烯烃龙头企业，宁东基地循环经济产业链构筑成本优势，内蒙新项目开拓长期成长空间。公司深耕煤化工行业二十年，目前已拥有 120 万吨/年聚烯烃、700 万吨/年焦炭、440 万吨/年甲醇产能，其中煤制烯烃产量占全国总产量的 10%，是国内煤制烯烃龙头企业。公司依托宁东丰富的煤炭资源发展现代煤化工，延伸产业链至煤制甲醇、煤制烯烃和精细化工领域，构建了“煤-电-气-化”

2、上下游紧密衔接的循环经济产业链，实现煤炭资源的高效利用，单位成本和能耗均处于行业较低水平。公司现金流状况良好，资产负债结构保持健康合理水平，未来公司将继续围绕主业开展新项目建设：40万吨/年甲醇项目于 2022 年陆续投产；100 万吨/年烯烃项目（包括 25 万吨 EVA）预计于 2023 年上半年投产；内蒙一期 300 万吨/年煤制烯烃项目预计于2024 年投产；公司中长期成长性显著。 未来聚烯烃产能增量主要来自中国，高端国产替代市场空间广阔，公司煤制烯烃成本优势显著。我国是全球最大的聚烯烃消费国，聚乙烯和聚丙烯表观消费量 CAGR10 分别为 6.69%和 8.06%，进口依存度长期维持

3、在 40%左右。随着国内产能持续扩张，我国聚烯烃进口依存度呈高位下降态势，但高端聚烯烃专用料仍高度依赖进口，未来高端差异化产品进口替代市场空间广阔。目前我国烯烃生产工艺以油头为主，但在我国石油高度依赖进口和国际原油价格高位震荡的背景下，煤制烯烃成本优势逐渐凸显。公司凭借突出的管理能力，有效降低折旧摊销费用，煤制烯烃项目单吨投资额业内最低，预计内蒙一期 300 万吨/年煤制烯烃单吨净利润近 2100 元/吨，净利率近30%，盈利能力进一步提升。 焦炭供需格局持续向好，区位优势叠加煤炭自给，公司焦炭成本业内最低。随着国家供给侧改革深入推进，焦炭落后产能逐步出清，供需格局持续向好，叠加炼焦煤价格高位

4、震荡，支撑焦炭价格维持高位。目前公司拥有马莲台煤矿、四股泉煤矿和红四煤矿三座煤矿，煤炭产能 720 万吨/年，在建丁家梁煤矿 90 万吨/年，煤炭自给率高，有效降低焦炭原料成本。随着 300 万吨煤焦化多联产项目完工，公司成为国内单厂生产规模最大的焦化企业之一，有望扩大规模优势，进一步提升盈利水平。 煤化工引领碳中和绿色发展之路，绿氢项目带动化工产业链实现零碳变革。公司内蒙一期 300 万吨/年煤制烯烃项目采用国内外顶尖技术装备，耦合绿氢构建风光氢储一体化循环经济产业链，通过十年补氢，单吨烯烃碳排放量降至 5.41 吨，有望于 2025 年实现碳达峰，2045 年实现碳中和。绿氢耦合煤化工具备

5、技术和经济可行性，随着我国碳交易制度逐渐完善、碳税费用不断提升，叠加电解水制氢技术不断改善、氢气价格持续下降，与”绿氢“耦合的煤制烯烃单吨成本有望与当前生产成本相当，甚至略低于当前煤制烯烃成本。 “绿氢”耦合煤化工成为“碳达峰、碳中和“背景下现代煤化工可持续发展的新路径。 投资分析意见：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 82.3、101.3、141.0 亿元，当前市值对应PE 分别为 13、11、8 倍，公司持续布局EVA 等新能源材料领域，整体估值有望得到提升，给予 2022年合理PE 16 倍，上涨空间超 20%。采用复杂 FCFF 计算公司当前合理股权价值为 1794 亿

6、元，上涨空间超 60%。公司将在未来几年内投产大量产能，我们认为绝对估值法更能反映公司中长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示：原油和煤炭价格大幅波动导致产品价格波动的风险；原料供应及价格波动风险；在建及拟建项目投产进度不及预期。 市场数据： 2022 年 06 月 22 日 收盘价（元） 14.68 一年内最高/最低（元） 19.69/11.98 市净率 3.3 息率（分红/股价） 3.99 流通 A 股市值（百万元） 31684 上证指数/深证成指 3267.20/12246.55 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 4

7、.42 资产负债率% 30.72 总股本/流通 A 股 （百万） 7333/2158 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 宝丰能源（600989）点评：Q1 业绩符合预期，利润率稳步回升，高油价背景下煤化工将显著受益 2022/04/18 宝丰能源（600989）点评：Q4 业绩稳步增长，中长期成长性显著，看好油价上行煤化工的竞争优势 2022/03/10 证券分析师 宋涛 A0230516070001 联系人 任杰 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 23

8、,300 6,515 27,812 39,572 54,422 同比增长率（%） 46.3 30.8 19.4 42.3 37.5 归母净利润（百万元） 7,070 1,746 8,228 10,133 14,101 同比增长率（%） 53.0 1.1 16.4 23.2 39.2 每股收益（元/股） 0.96 0.24 1.12 1.38 1.92 毛利率（%） 42.2 39.0 44.3 38.7 39.2 ROE（%） 23.0 5.4 22.3 23.6 26.6 市盈率 15 13 11 8 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者

9、的 ROE 06-2307-2308-2309-2310-2311-2312-2301-2302-2303-2304-2305-23-40%-20%0%20%40%60%（收益率）宝丰能源沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司 22-24 年主要业绩增量分别来自宁东 300 万吨焦炭项目、宁东三期 100 万吨烯烃项目、内蒙一期 300 万吨烯烃项目，其中 300 万吨焦炭已经逐步投产贡献业绩，预计公司 22-24 年归母净利润分别为 82.3、101.3、141.0 亿元，当前市值对应

10、 PE 分别为 13、11、8 倍，公司持续布局 EVA 等新能源材料领域，整体估值有望得到提升，给予 2022 年合理 PE 16 倍，上涨空间超 20%。采用复杂 FCFF 计算公司当前合理股权价值为 1794 亿元，上涨空间超 60%。公司将在未来几年内投产大量产能，我们认为绝对估值法更能反映公司中长期成长性，维持“买入”评级。 关键假设点 产能假设： 1） 聚烯烃： 2022 年聚烯烃暂无新增产能； 2023 年上半年宁东三期 100万吨烯烃项目投产，预计分别贡献 EVA 25 万吨、聚乙烯 25 万吨、聚丙烯 50 万吨；2024 年上半年内蒙一期 300 万吨烯烃项目投产，预计分别

11、贡献聚乙烯 150 万吨、聚丙烯 165 万吨；2）焦炭：2022 年上半年 300 万吨焦炭项目陆续投产。 价格假设：1）聚烯烃：原油价格维持高位，有望逐步传导到聚烯烃板块，预计公司2022-2024年聚乙烯均价分别为8167、 8248、 8248元/吨， 聚丙烯均价分别为8531、8617、8617 元/吨；2）焦炭供需格局持续改善，预计公司 2022-2024 年焦炭均价分别为 2331、2191、2125 元/吨。 有别于大众的认识 1）市场可能认为未来国内聚烯烃产能迅速扩张，将导致行业产能过剩。近年来我国聚烯烃进口依存度下降，但仍处于较高水平。2021 年聚乙烯进口依存度 41%，

12、聚丙烯进口依存度 15%，国内聚烯烃供需缺口较大，进口替代市场空间广阔，足以消化新增产能。此外，在高油价背景下，公司煤制烯烃成本优势显著，即使在行业低点仍然能保持较强的盈利能力。 2）市场可能认为焦炭板块影响公司整体估值。公司宁东烯烃三期项目将建设 25万吨 EVA，四期项目将再建 25 万吨 EVA。未来公司将在做大做强主业的基础上，着重发展精细化工产业，扩大在新能源、新材料领域的布局。在国家大力发展新能源的背景下，EVA 作为光伏胶膜的主体材料，需求量将随着光伏新增装机量的持续增长而快速增加。然而长期以来，国内 EVA 进口依存度大于 50%，供需紧张格局下，EVA 行业有望维持高景气。随

13、着精细化工业务的扩大，公司的整体估值也有望提升。 股价表现的催化剂 1）聚烯烃下游需求恢复，价格上涨；2）内蒙一期项目审批出现实质性进展。 核心假设风险 原油和煤炭价格大幅波动导致产品价格波动的风险；原料供应及价格波动风险；在建及拟建项目投产进度不及预期。 kYgVqVeY9YdYrUvXqV7NaO7NsQoOoMmOkPqQpRfQmOmQ9PrQrRxNnMoRNZnQpP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 1.煤制烯烃龙头企业，新建项目打开长期发展空间 . 8 1.1 聚焦煤制烯烃主业，布局现代煤化工一体化产业链 .8

14、1.2 实际控制人为公司创始人，股权结构稳定集中 . 10 1.3 主营业务景气带动业绩提升，财务结构良好保障长期成长 .11 2.聚烯烃供需格局稳定，煤制烯烃发展空间广阔 . 13 2.1 聚烯烃需求稳步增长，高端产品进口依存度高 . 13 2.2 国内迎新一轮产能扩张，工艺路线由油头主导向多元化发展 . 15 2.2.1 全球聚烯烃产能增速放缓，未来增量主要来自中国. 15 2.2.2 国内聚烯烃产量稳步增长，行业集中度逐步提升. 17 2.3 高油价背景下煤制烯烃优势凸显 . 20 2.3.1 国家高度重视能源安全，煤制烯烃迎来发展机遇. 20 2.3.2 煤制烯烃综合竞争力强，CTO

15、工艺更具成本优势 . 21 2.3.3 公司管理能力突出，引领 CTO 成本下行 . 25 3.供需格局改善，焦炭迎景气周期 . 28 3.1 供给侧改革致供应偏紧，成本端支撑焦炭价格上行 . 28 3.2 终端需求或有提振，焦炭市场维持供需紧平衡 . 29 3.3 自有煤炭和区位优势降低生产成本，公司焦炭实现超额盈利 . 31 4. “绿氢”耦合煤化工节能降碳，开启碳中和发展之路 . 34 4.1“双碳”顶层规划发布，耦合“绿氢”为煤化工未来发展趋势. 34 4.2 公司引领煤化工绿色发展，“绿氢”项目实现零碳变革 . 36 4.3 光伏高景气拉动 EVA 需求，宁东布局新能源优质赛道 .

16、38 5.盈利预测与投资评级 . 39 5.1 关键假设 . 39 5.2 公司估值 . 40 5.2.1 相对估值. 40 5.2.2 绝对估值. 41 6.风险提示 . 43 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：宝丰能源历史沿革. 8 图 2：宁东能源化工基地循环经济产业链 . 9 图 3：公司股权结构（截至 2022 年 3 月 31 日）. 10 图 4：公司营业收入及增速 . 11 图 5：公司归母净利润 . 11 图 6：主要产品营业收入构成 . 11 图 7：主要产品毛利构成. 11 图 8：

17、公司资本回报率 . 12 图 9：公司主要产品毛利率 . 12 图 10：公司资产负债率和有息负债率较低 . 12 图 11：公司等价现金流入大于营业收入（亿元） . 13 图 12：公司经营性净现金流充裕（亿元） . 13 图 13：公司期间费用率显著下降. 13 图 14：2020 年全球聚乙烯消费量区域结构 . 14 图 15：2020 年全球聚丙烯消费量区域结构 . 14 图 16：2020 年全球聚乙烯进口区域结构 . 14 图 17：2020 年全球聚丙烯进口区域结构 . 14 图 18：我国聚乙烯表观消费量和进口依存度 . 15 图 19：我国聚丙烯表观消费量和进口依存度 . 1

18、5 图 20：我国聚乙烯进口结构 . 15 图 21：我国聚丙烯进口结构 . 15 图 22：2020 年全球聚乙烯产能分布 . 16 图 23：2020 年全球聚丙烯产能分布 . 16 图 24：全球聚乙烯供给情况（万吨） . 16 图 25：全球聚丙烯供给情况（万吨） . 16 图 26：2021 年我国聚烯烃工艺路线 . 18 图 27：我国聚乙烯供给情况 . 18 图 28：我国聚丙烯供给情况 . 18 图 29：2020 年全球石油储量区域结构. 20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 图 30：2020 年全球石油消

19、费量区域结构 . 20 图 31：2020 年全球煤炭储量区域结构. 20 图 32：我国油气对外依存度高 . 20 图 33：烯烃生产工艺路线. 22 图 34：60 美元/桶油价下全球乙烯生产成本曲线 . 23 图 35：110 美元/桶油价下全球乙烯生产成本曲线 . 23 图 36：我国油头和煤头烯烃成本比较 . 23 图 37：CTO 产能快速释放 . 24 图 38：我国甲醇制烯烃工艺占比. 24 图 39：DMTO 三代技术对比. 25 图 40：公司聚烯烃生产成本优势明显 . 25 图 41：公司聚烯烃毛利率显著高于同行. 25 图 42：公司聚烯烃成本构成（元/吨） . 26

20、图 43：中国神华聚烯烃成本构成（元/吨）. 26 图 44：使用相同折旧政策的单吨折旧额比较（元/吨） . 26 图 45：单吨投资额比较（万元/吨）. 26 图 46：内蒙烯烃一期 300 万吨利润测算 . 27 图 47：公司烯烃项目单吨盈利能力对比. 27 图 48：我国焦炭产量占全球总产量的 60%以上 . 28 图 49：我国焦炭产能分布. 28 图 50：我国各类焦炉占比情况（截至 2021 年 12 月 31 日） . 29 图 51：我国焦炭供给情况. 29 图 52：炼焦煤支撑焦炭价格高位运行 . 29 图 53：2020 年焦炭下游需求结构 . 30 图 54：我国粗钢产

21、量 . 30 图 55：我国生铁产量 . 30 图 56：我国焦炭表观消费量及增速 . 31 图 57：2021 年焦炭生产成本对比 . 32 图 58：焦炭产品毛利率对比 . 32 图 59：公司地处中国能源化工“金三角”核心区 . 32 图 60：公司所处地区交通便利 . 32 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 图 61：公司焦炭生产工艺流程图. 33 图 62：煤化工行业碳排放分布情况 . 34 图 63：煤化工碳排放量比较（t/t）. 34 图 64：煤制烯烃过程中二氧化碳排放过程 . 35 图 65：现代煤化工项目与新

22、能源制氢耦合流程示意图. 35 图 66：风光氢储一体化减污降碳流程图. 36 图 67：单吨烯烃能耗比较（吨）. 37 图 68：单吨烯烃水耗比较（吨）. 37 图 69：单吨烯烃碳排放量比较（吨） . 37 图 70：单吨烯烃废气排放量比较（千克） . 37 图 71：公司“绿氢”“”“绿氧”产量将逐年增长. 38 图 72：单吨烯烃能耗、水耗变化情况（万吨）. 38 图 73：初始年和补氢第 10 年废气排放量对比（吨） . 38 图 74：初始年和补氢第 10 年碳排放量对比（万吨） . 38 图 75：光伏胶膜在 EVA 下游消费占比快速提升 . 38 图 76：国内 EVA 进口依

23、存度较高 . 38 图 77：国内 EVA 供给情况 . 39 图 78：2021 年国内 EVA 生产工艺情况 . 39 表 1：公司现有主要产品及产能（截至 2021 年） . 8 表 2：公司核心产品产能规划 . 9 表 3：重要在建工程进展（截至 2021 年底）. 10 表 4：2022 年全球新增聚乙烯产能 . 17 表 5：我国新增聚乙烯产能 . 19 表 6：我国新增聚丙烯产能 . 19 表 7：煤化工相关政策 . 21 表 8：甲醇制烯烃工艺路线比较. 25 表 9：焦炭供需预测 . 31 表 10：公司自有煤炭的成本优势. 33 表 11：公司将新增 50 万吨 EVA 产

24、能 . 39 表 12：公司核心产品业绩拆分（单位：亿元）. 40 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 表 13：可比公司估值表 . 40 表 14：加权资本成本（单位：%） . 41 表 15：可比公司 Beta 值情况. 41 表 16：宝丰能源有杠杆 Beta 计算 . 41 表 17：FCFF 估值关键假设. 42 表 18：FCFF 估值过程（仅呈现重要时间节点，单位：百万元，%） . 42 表 19：FCFF 估值结果（单位：百万元，%） . 42 表 20：FCFF 每股价值（2021 年末）敏感性测算（单位：元/股

25、） . 43 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 1.煤制烯烃龙头企业，新建项目打开长期发展空间 1.1 聚焦煤制烯烃主业，布局现代煤化工一体化产业链 深耕煤化工行业二十年，产品结构不断优化，致力发展成为煤制烯烃龙头企业。公司于 2005 年成立，经过近二十年发展，已形成较为完整的煤化工循环经济产业链，主要产品涵盖聚乙烯、聚丙烯、焦炭、 纯苯、 改制沥青、 MTBE。成立伊始，公司以煤炭采选为基础，发展传统煤炭焦化业务，主营焦炭、纯苯和改制沥青。2013 年公司收购东毅环保，布局甲醇产能，2014 年焦化废气综合利用制烯烃项目投产

26、，公司将产业链延伸至煤制烯烃，实现从传统煤化工向新型煤化工的转变。2016 年，碳四深加工项目投产，“煤-焦-气-化”一体化产业链进一步完善。 2020 年， 随着募投项目和焦炭气化制 220 万吨甲醇装置相继投产，公司已拥有 400 万吨/年焦炭、 440 万吨/年甲醇和 120 万吨/年烯烃产能， 其中煤制烯烃产量占全国总产量的 10%，单位成本和能耗均处于行业最低水平，成为国内煤制烯烃龙头企业。2022 年 300 万吨煤焦化多联产项目逐步投产，公司具备 700 万吨/年焦化产线，进一步夯实煤化工循环经济产业基础，巩固行业领先地位。 图 1：宝丰能源历史沿革 资料来源：公司公告，申万宏源

27、研究 表 1：公司现有主要产品及产能（截至 2021 年） 产品大类 产品 产能（万吨/年） 主要原材料 下游应用领域 聚烯烃产品 聚乙烯 120 甲醇 农用膜、包装膜、电线电缆、管材、中空容器和涂层等 聚丙烯 120 甲醇 食品包装、服装包装、重型皮带、绳索、家具、吹塑容器、汽车、光纤电缆 焦化产品 焦炭 400 精煤 于高炉冶炼、铸造、制造电石、半水煤气 精细化工产品 纯苯 6.98 煤焦油 溶剂、合成苯的衍生物、染料、香料、医药、炸药、橡胶、塑料 改制沥青 15.18 煤焦油 预焙阳极块、制造高功率电极棒 MTBE 10.75 自制重碳四、混合碳四 作为高辛烷值汽油添加剂 资料来源：公司

28、公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 表 2：公司核心产品产能规划 单位：万吨 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 焦炭产能（宁夏） 400 700 700 700 700 煤矿产能（宁夏） 720 720 720 810 810 聚烯烃产能（宁夏） 120 120 220 270 270 聚烯烃产能（内蒙） 300 400 聚烯烃产能合计 120 120 220 570 670 煤矿产能（内蒙） 1000 1000 资料来源：公司公告，申万宏源研究 依托宁东煤田构建煤基多联产循环经济产业链

29、，成本优势凸显。公司位于宁夏宁东能源化工基地，拥有丰富的优质煤炭资源：煤炭储量巨大，已查明煤炭资源 3514 亿吨，占全国查明煤炭资源总量的 18.1%；煤炭埋深浅，埋深小于 2000 米的煤炭资源 1.41 万亿吨，占全国总量的 25.5%；煤层厚度大，地质结构简单，开采条件好，煤质优良。公司拥有马莲台煤矿、四股泉煤矿、丁家梁煤矿和红四煤矿，截至 2021 年底，建成投产的煤炭产能达720 万吨/年，部分满足了公司煤炭需求。此外，公司与周边煤炭生产企业签订了长期战略合作协议，84.3%的原料用煤通过非车承载平台运输，原料成本优势明显。公司利用煤炭资源优势发展现代煤化工，向下游延伸产业链至煤制

30、甲醇、煤制烯烃和精细化工领域，构建了上下游紧密衔接的循环经济产业链，实现了煤炭资源的高效利用。 图 2：宁东能源化工基地循环经济产业链 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司积极响应“双碳”政策，太阳能电解制氢储能项目有序推进，预计于 2045 年实现“碳中和”目标。公司重点研发利用光伏新能源电解水制氢新技术，探索新能源与现代煤化工产业一体化融合发展新模式。2022 年一季度，电解水制氢项目完工，公司向零碳排放目标又迈出了坚实一步。未来公司将每年新增“绿氢”产能 3 万立方米/小时，即每年生产 2.4 亿立方米“绿氢”，副产 1.2 亿立方米“绿氧”。 “绿氢” “绿氧”将直供烯烃装置，代替原

31、料煤、燃料煤制氢制氧，每年可减少原料煤和燃料煤用量 40 万吨，减少二氧化碳排 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 放量 70 万吨， 占公司存量化工生产装置每年碳排放量的 5%。 预计 2025 年公司将实现 “碳达峰” 目标， 2045 年将实现 “碳中和” 目标，成为现代煤化工企业零碳排放发展的领跑者。 表 3：重要在建工程进展（截至 2021 年底） 项目名称 计划投资额（亿元） 设计产能 工程进度(%) （预计） 投产时间 电解水制氢项目 6.33 3 万标方/小时电解水制氢 51.63 2022 年一季度 红四煤业项

32、目 27.15 240 万吨煤炭 93.16 2021 年底 焦化三期项目 34 300 万吨焦炭 54.09 2022 年上半年 焦炉气综合利用制甲醇项目 6.33 40 万吨甲醇 39.93 2022 年底 烯烃三期项目 197.22 50 万吨煤制烯烃（包括 25 万吨 EVA） 、 50 万吨 C2-C5 综合利用制烯烃 10.72 2023 年上半年 内蒙一期 300 万吨/年煤制烯烃项目 478.15 660 万吨甲醇、300 万吨甲醇制烯烃、 150 万吨聚丙烯、 165万吨聚乙烯 1.34 2024 年 丁家梁煤矿项目 19.94 90 万吨煤炭 80.55 2024 年 资料

33、来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 实际控制人为公司创始人，股权结构稳定集中 公司实际控制人是党彦宝先生，直接和间接共持有公司 55.5%的股份。截至 2021 年12 月 31 日，公司实际控制人党彦宝先生直接持有公司 7.53%的股份，通过宁夏宝丰集团有限公司和东毅国际集团有限公司间接持有公司 47.97%的股份， 通过直接和间接方式共同持有公司 55.5%的股份，股权结构稳定集中。党彦宝为公司主要创始人之一，二十岁即开始创业，拥有近二十年煤化工行业经验，有能力带领公司实现进一步发展。 图 3：公司股权结构（截至 2022 年 3 月 31 日） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深

34、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 1.3 主营业务景气带动业绩提升，财务结构良好保障长期成长 一体化产业链有效应对上下游价格波动风险，公司业绩逐年稳步提升。公司以采选煤为基础构建完整现代煤化工上下游一体化产业链，产品结构丰富多样，产品价格波动风险抵抗力较强； 与多家大型煤炭供应商签订长期战略合作协议， 保证煤炭供应稳定充足。 2021年下半年，国内煤炭价格波动剧烈，公司积极与山陕蒙煤炭供应商沟通，增加了 19 家供应商，保证原料用煤、炼焦精煤供应充足，保障主营产品稳定生产。2010-2021 年，公司主营业务收入从 28.16 亿元

35、增长至 233 亿元，年复合增长率高达 23.53%，其中 2021 年营业收入同比大幅增长 46%，归母净利润同比增长 53%至 70.7 亿元，业绩实现大幅提升。 图 4：公司营业收入及增速 图 5：公司归母净利润 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 煤制烯烃为公司主要营收来源，焦化产品毛利占比扩大。2019-2021 年，煤制烯烃板块占总营收比重分别为 47%、57.9%、49.4%，为公司主要营收来源；占总毛利比重分别为 47.1%、54.9%、37.9%，为公司重要盈利来源。2021 年，公司甲醇产量大幅增长，一定程度上减少烯烃产线外购原料数量，保证公

36、司烯烃产品盈利能力位居行业前列，然而受上游原材料煤炭价格大幅波动影响，煤制烯烃成本增幅较大，压缩产业利润空间，公司煤制烯烃毛利同比下降 5.6%至 37.22 亿元。焦化产品受下游需求增长带动，产销两旺，毛利大幅增长 85.06%至 51.56 亿元，占总毛利比重 52.4%，较 2020 年提升 13.6pct，是公司主要的盈利来源。 图 6：主要产品营业收入构成 图 7：主要产品毛利构成 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 -40%0%40%80%120%0500营业收入（亿元）YoY（右轴）-400%0%400%800%1200%16

37、00%020406080归母净利润（亿元）YoY（右轴）0%20%40%60%80%100%2000202021烯烃焦化产品精细化工产品其他0%20%40%60%80%100%2000202021烯烃焦化产品精细化工产品其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 主要产品毛利率均处于历史高位，公司资本回报率迅速提升。2015 年后，公司烯烃装置稳定运行，毛利率稳定在 40%以上；焦炭毛利率触底回升，逐渐超过烯烃成为盈利能力最强的产品。2021

38、年，在上游原材料煤炭价格剧烈波动背景下，公司凭借上下游一体化产业布局，一定程度上缓解原料价格上涨的影响，主要产品毛利率维持在 30%以上，其中焦化产品因下游钢产品产量增长叠加焦炭产能增长受政策限制，价格持续高位运行，毛利率增长至 55.2%，强劲拉动公司整体毛利率和净利率水平稳步提升。2014-2021 年，公司毛利率从 18%增长至 42%，净利率从 3%增长至 30%，盈利情况持续向好。2019 年，由于公司上市募集资金，净资产增加，ROE（摊薄）有所下降，除此之外，公司资本回报率稳步提升，ROE（摊薄）从 2014 年的 1.51%增长至 2021 年的 23.04%。 图 8：公司资本

39、回报率 图 9：公司主要产品毛利率 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 资产负债率逐步下降，财务结构持续优化。2010-2021 年，公司资产负债率整体呈下降趋势。2014 年后，焦炭行情逐步回暖叠加烯烃项目投产，公司盈利状况好转，资产负债率大幅下降。2019 年，公司上市后使用募集资金偿还 6 亿元银行借款，资产负债率降至30%以下。截至 2021 年底，公司资产负债率为 30.84%，有息负债率降至 16.63%，财务费用率降至 0.90%，财务结构持续优化，负债率保持健康合理水平。 图 10：公司资产负债率和有息负债率较低 资料来源：Wind，申万宏源研究

40、 经营性现金流稳步增长，充裕现金流保障后期项目落地。公司经营收到的现金流和银行承兑汇票均超过营业收入 10%以上，现金流净额/净利润也常年维持在 100%以上，现金流入状况良好。2021 年，公司等价现金流入量 265.69 亿元，同比大幅增长 46.33%，经0%5%10%15%20%25%30%200001920202021ROE(摊薄)ROAROIC0%10%20%30%40%50%60%2000202021烯烃焦化产品精细化工产品0%1%2%3%4%5%6%7%8%0%10%2

41、0%30%40%50%60%70%80%200001920202021资产负债率有息负债率财务费用率-右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 营性现金流入净额为 64.88 亿元，同比增长 25.15%， 充裕的现金流为未来千亿项目陆续落地提供有力支持。 图 11：公司等价现金流入大于营业收入（亿元） 图 12：公司经营性净现金流充裕（亿元） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 期间费用率显著下降，研发费用率提升，产品结构优化升级

42、增强综合竞争力。2016 年到 2022 年一季度，公司销售费用率从 3.84%降低至 0.3%，销售费用率大幅下降得益于公司良好的渠道建设和产品竞争力的提升。2017 年到 2022 年一季度，公司的研发费用率从0.06%提升至 0.35%，公司成功开发了聚丙烯高熔指、薄壁注塑、高端聚乙烯产品，成功试产出茂金属聚乙烯 M3506RTI、M6040 及 M2310 三个牌号，EVA 项目建设进度及半，初步形成了通用料产品、专用料产品、茂金属产品、EVA 产品的梯级构架。根据客户的特别需求，开发焦炭新品种 7 个，初步建立了 15 种产品、20 余种配比的产品库，可以根据炼焦煤、弱粘煤的价格差异

43、，选择不同的配煤结构，增强了在不同市场环境下的竞争力。 图 13：公司期间费用率显著下降 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.聚烯烃供需格局稳定，煤制烯烃发展空间广阔 2.1 聚烯烃需求稳步增长，高端产品进口依存度高 东北亚是聚乙烯、聚丙烯主要消费地区，我国聚乙烯、聚丙烯进口量均居世界第一。聚乙烯和聚丙烯消费量与第二、第三产业发展状况高度相关，2020 年，东北亚、北美、西90%95%100%105%110%115%120%05002001920202021经营收到现金经营收到银行承兑汇票营业收入现金与汇票/营业收入（%，右轴）0%100%200%

44、300%400%500%600%007080经营活动产生的现金流量净额归母净利润现金流净额/净利润0%1%2%3%4%5%6%200021Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 欧的聚乙烯消费量分别占全球总消费量的 39%、15%、11%；聚丙烯消费量分别占全球总消费量的 46%、10%、11%。我国是全球最大的聚乙烯、聚丙烯进口国，2020 年我国聚乙烯进口量为 1914.7 万吨，占全球各国聚乙烯进口总量的近三分之一；

45、聚丙烯进口量占各国进口总量的近四分之一。 图 14：2020 年全球聚乙烯消费量区域结构 图 15：2020 年全球聚丙烯消费量区域结构 资料来源：中国化工经济技术发展中心，申万宏源研究 资料来源：中国化工经济技术发展中心，申万宏源研究 图 16：2020 年全球聚乙烯进口区域结构 图 17：2020 年全球聚丙烯进口区域结构 资料来源：中国化工经济技术发展中心，申万宏源研究 资料来源：中国化工经济技术发展中心，申万宏源研究 我国聚烯烃消费增速放缓， 进口依存度呈高位下降趋势。 随着我国第一产业平稳增长，第二、第三产业快速发展，人民生活水平逐步提升，对聚乙烯、聚丙烯的消费需求迅速增长。2010

46、-2021 年，我国聚乙烯表观消费量从 1753 万吨增长至 3573 万吨，年复合增长率 6.69%； 我国聚丙烯表观消费量从 1393 万吨增长至 3268 万吨， 年复合增长率 8.06%。我国聚乙烯和聚丙烯均存在不同程度的供需缺口， 聚乙烯进口依存度长期维持在 40%以上，聚丙烯进口依存度也曾长期处于 20%-40%。近年来，由于我国经济增速放缓，聚乙烯、聚丙烯表观消费量下滑， 叠加国内聚烯烃产能快速扩张， 我国聚烯烃进口依存度呈下降趋势。2021年， 我国聚乙烯进口量为1459万吨， 同比下降21.3%， 进口依存度降低7pct至41%；我国聚丙烯进口量为 480 万吨，同比下降 2

47、6.79%，进口依存度降低 5pct 至 15%。 39%15%11%8%6%6%5%4%3%2%东北亚北美西欧东南亚印巴中东南美非洲独联体中欧46%11%10%8%8%6%3%3%3%2%东北亚西欧北美东南亚印巴中东南美非洲中欧32%5%4%4%3%3%3%3%3%3%38%中国美国德国新加坡土耳其马来西亚意大利越南印度22%10%5%5%4%3%3%3%3%3%39%中国美国德国新加坡土耳其马来西亚意大利越南印度 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 图 18：我国聚乙烯表观消费量和进口依存度 图 19：我国聚丙烯表观消费量和

48、进口依存度 资料来源：国家统计局，海关总署，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，海关总署，申万宏源研究 我国聚烯烃进口结构稳定，高端聚烯烃产品进口依存度高。2010-2021 年，我国聚烯烃进口结构整体保持稳定。进口 LLDPE、LDPE、HDPE 分别占比 30%、20%、50%左右，进口 PP-B、PP-H 分别占比 70%、30%左右，PP-R 进口量较少。随着我国聚烯烃产能迎来爆发式增长期，市场通用型产品竞争加剧，国产各品类通用型聚乙烯、聚丙烯产品大量替代进口产品，低端同质化聚烯烃产品进口依存度下降。随着我国经济进入高质量发展阶段，对高端化、差异化聚烯烃产品需求日益增长，但当前国内高端

49、、高性能聚烯烃自给率仅为 38%，各类聚烯烃专用料严重依赖进口。 图 20：我国聚乙烯进口结构 图 21：我国聚丙烯进口结构 资料来源：海关总署，申万宏源研究 资料来源：海关总署，申万宏源研究 2.2 国内迎新一轮产能扩张，工艺路线由油头主导向多元化发展 2.2.1 全球聚烯烃产能增速放缓，未来增量主要来自中国 国际上以蒸汽裂解制烯烃的油头工艺为主。 全球聚烯烃产能中， 油头工艺占一半以上，其次是煤头工艺和 PDH，分别占比 27%和 9%。传统乙烯生产多是外购石脑油通过裂解而成，一般情形下生产 100 万吨乙烯需要 330 万吨的石脑油原料，同时副产近 50 吨丙烯、18 万吨丁二烯、20

50、万吨纯苯、以及其他芳烃混合物等副产品。丙烯的供给主要来自乙烯裂解以及炼油催化裂解装置（FCC）副产，但近年来丙烷脱氢（PDH）的发展速度较快。 0%10%20%30%40%50%60%0040005000表观消费量（万吨）进口量（万吨）进口依存度（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500表观消费量（万吨）进口量（万吨）进口依存度（%）020040060080000LLDPELDPEHDPE00500600700PP-BPP-H

51、PP-R 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 全球聚烯烃产能主要集中于东北亚和北美，产能集中度较高。全球聚烯烃产能地域分布集中，主要集中于东北亚、北美、中东等地区。2020 年，东北亚、北美、中东的聚乙烯产能分别占世界总产能的 26%、 22%和 18%； 聚丙烯产能分别占世界总产能的 45%、 10%和 10%。由于聚烯烃生产装置建设所需资金投入较大，生产过程中需要原料供应稳定，因此全球聚烯烃产能大多集中于拥有一体化产业链的大型企业，聚乙烯和聚丙烯 CR10 分别达 48%和 38%，行业集中度较高。 图 22：2020 年全

52、球聚乙烯产能分布 图 23：2020 年全球聚丙烯产能分布 资料来源：中国化工经济技术发展中心，申万宏源研究 资料来源：中国化工经济技术发展中心，申万宏源研究 全球聚烯烃产能增长稳定， 未来增量主要来自中国。 2018-2020 年， 聚乙烯产能从 1.17亿吨增长至 1.27 亿吨，年复合增长率 4.16%；全球聚丙烯产能从 8190 万吨增长至 9051万吨，年复合增长率 5.13%。由于聚烯烃下游需求旺盛，全球聚乙烯、聚丙烯装置开工率长期维持在 85%以上，产能利用率较高。2020 年受疫情影响，聚烯烃下游企业开工状况不佳，聚烯烃装置开工率下降至 84%左右，产量相较于 2019 年略微

53、下滑。根据中国化工经济技术发展中心统计，2022 年全球聚乙烯产能将增长至 1.42 亿吨，聚丙烯产能将增长至 1.01 亿吨，新增产能多集中于东北亚、北美和欧洲地区，其中中国 2022 年新增聚乙烯产能 360 万吨，约占全球总增量的三分之一。 图 24：全球聚乙烯供给情况（万吨） 图 25：全球聚丙烯供给情况（万吨） 资料来源：中国化工经济技术发展中心，申万宏源研究 资料来源：中国化工经济技术发展中心，申万宏源研究 26%22%18%8%8%4%4%3%2%1%3%东北亚北美中东东南亚西欧印巴独联体南美中欧非洲其他45%11%10%10%8%6%3%3%2%2%东北亚西欧中东北美东南亚印巴

54、南美独联体中欧非洲82%83%84%85%86%87%88%0200040006000800040001920202022E产能产量开工率-右轴80%82%84%86%88%90%92%020004000600080000022E产能产量开工率-右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 表 4：2022 年全球新增聚乙烯产能 国家 企业名称 省份 产能（万吨/年） 工艺路线 投产时间 中国 海南炼油化工 海南省 55 乙烯裂解 2022 年

55、中煤陕西榆林能源化工 陕西省 30 CTO 2022 年 大美煤业 青海省 30 MTO 2022 年 中国石油辽阳石化 辽宁省 80 乙烯裂解 2022 年 山西焦煤集团飞虹化工 山西省 30 MTO 2022 年 揭阳炼厂 广东省 120 乙烯裂解 2022 年 天津渤化 天津市 30 乙烯裂解 2022 年 宝丰能源 宁夏回族自治区 25 MTO 2023 年 马来西亚 PRPC Pengerang 75 乙烯裂解 2022 年二季度 菲律宾 JG SUMMIT Batangas 25 乙烯裂解 2022 年二季度 印度 HMEL Bhatinda 125 乙烯裂解 2022 年三季度

56、伊朗 Mamasani Petro Fars Province 30 乙烯裂解 2022 年四季度 Dehdashti Petro 30 乙烯裂解 2022 年四季度 美国 Shell 150 乙烯裂解 2022 年三季度 Bayport 62.5 乙烯裂解 2022 年二季度 俄罗斯 GCC Novy Urengoy 40 乙烯裂解 2022 年四季度 加拿大 NOVA Ontario 45 乙烯裂解 2022 年四季度 合计 982.5 资料来源：中石油化工研究院，卓创资讯，申万宏源研究 2.2.2 国内聚烯烃产量稳步增长，行业集中度逐步提升 目前我国聚烯烃产能以油头工艺为主。2019 年

57、，我国聚乙烯产能中，油头、煤头和其他工艺分别占比 76%、23%和 1%；聚丙烯产能中，油头、CTO、PDH、MTO 分别占比52%、27%、15%、6%，油头是我国聚烯烃主要生产工艺。受制于富煤、贫油、少气的资源禀赋，我国油制烯烃产能多集中于东部沿海地区。近年来，随着中国石油兰州石化乙烷制乙烯项目、塔里木乙烷制乙烯项目、东华能源 PDH 项目、金能科技 PDH 项目等陆续投产，新增气头聚乙烯、聚丙烯产能约 380 万吨，占 2021 年聚乙烯、聚丙烯新增总产能的近 50%。截至 2021 年末，国内油头、煤头、气头聚乙烯和聚丙烯的产能占比为 60：25：15，初步形成多种原料制烯烃竞争发展的

58、格局。2022 年我国新增聚丙烯产能中，煤头占比近 10%，PDH 工艺占比超过三分之一，未来我国聚烯烃工艺路线将实现多元化发展。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 图 26：2021 年我国聚烯烃工艺路线 资料来源：公司公告，申万宏源研究 我国聚烯烃装置高负荷运行，产量稳步增长，产品结构逐步优化。2016-2021 年，我国聚乙烯产能从 1624.2 万吨增长至 2246.3 万吨， 年复合增长率 6.7%； 聚丙烯产能从 1989万吨增长至 2652 万吨，年复合增长率 5.92%。2021 年我国聚乙烯产能约占全球总产能

59、的五分之一，位居全球首位。 在产能稳步增长的同时， 我国聚烯烃装置开工率维持高位， 2021年聚乙烯产能利用率 96.38%，几乎满负荷运行；聚丙烯产能利用率 110.37%，超负荷运行。装置高负荷运行反应出我国聚烯烃下游需求旺盛，产品消化状况良好。线型低密度聚乙烯凭借其抗张强度、较好的抗穿刺和抗撕裂性能大量取代低密度聚乙烯，成为塑料包装膜等下游产品的主要原料， 2011-2021 年， 线型低密度聚乙烯产量占比从 38%提升至 44%以上。与此同时，我国高密度聚乙烯产量占比从 35%提升至 44%，且逐步向高端、差异化产品转型，有望进一步打开聚乙烯高端进口替代市场，扩展我国聚烯烃产业发展空间

60、。 图 27：我国聚乙烯供给情况 图 28：我国聚丙烯供给情况 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 大型企业产能迅速扩张，未来行业集中度有望进一步提升。近年来，我国聚烯烃主要生产企业迅速扩张产能，2022-2025 年我国将投产的聚乙烯产能达 792 万吨，占 2021 年总产能的 35%；2022 年我国已投产和将投产的聚丙烯产能为 713 万吨，为 2021 年产能的 25%。在大型企业迅速扩张的背景下，同质化、低端产品市场竞争将愈发激烈，中小企业不具备生产通用型产品的成本优势，若不向差异化、高端产品转型，则面临行业出清，我国聚烯烃行业集中度将进一步提升

61、。 60%25%15%油头煤头气头0%20%40%60%80%100%120%0500025002001920202021产能（万吨）产量（万吨）开工率（%）0%20%40%60%80%100%120%050002500300035002001920202021产能（万吨）产量（万吨）开工率（%） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 表 5：我国新增聚乙烯产能 企业名称 所在省份 产能（万吨/年） 工艺路线 预计投产时间 揭阳炼厂 广东省 1

62、20 乙烯裂解 2022 年 辽阳石化 辽宁省 80 乙烯裂解 2022 年 海南炼化 海南省 55 乙烯裂解 2022 年 中煤陕西榆林 陕西省 30 CTO 2022 年 大美煤业 青海省 30 MTO 2022 年 天津渤化 天津市 30 乙烯裂解 2022 年 山焦飞虹 山西省 30 MTO 2022 年 宝丰能源 宁夏回族自治区 25 MTO 2023 年 埃克森美孚 上海市 47 乙烯裂解 2023 年 塔河炼化 新疆维吾尔自治区 105 乙烯裂解 2024 年 晋能控股煤业 山西省 30 MTO 2024 年 山西潞宝 山西省 25 CTO 2024 年 山东裕龙石化 山东省 1

63、40 乙烯裂解 2025 年 广西石化 广西壮族自治区 45 乙烯裂解 2025 年 合计 792 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 表 6：我国新增聚丙烯产能 企业名称 所在省份 产能（万吨/年） 工艺路线 投产时间 联泓新材料 山东省 8 外购丙烯 2022 年一季度 浙江石化二期 1 线 浙江省 45 油头 2022 年一季度 宁夏润丰新材料 宁夏回族自治区 30 PDH 2022 年一季度 镇海炼化二期 浙江省 30 油头 2022 年一季度 浙江石化二期 2 线 浙江省 45 油头 2022 年一季度 华亭煤业集团 甘肃省 20 煤头 2022 年一季度 徐州海天石化 江苏省 10

64、外购丙烯 2022 年一季度 潍坊舒服康新材料 山东省 30 油头 2022 年一季度 哈密恒友化工 新疆维吾尔自治区 20 MTP 2022 年一季度 天津渤化 天津市 30 MTP 2022 年一季度 中景石化 福建省 120 PDH 2022 年二季度 京博石化 山东省 60 混合烷烃 2022 年三季度 广东石化炼化一体化项目 广东省 50 油头 2022 年三季度 海南炼化二期 海南省 45 油头 2022 年三季度 东华能源茂名一期 广东省 50 PDH 2022 年年底 东莞巨正源二期 广东省 60 PDH 2022 年年底 宁波大榭石化 浙江省 30 油头 2022 年四季度

65、广西鸿谊新材料 广西壮族自治区 30 油头 2022 年四季度 合计 713 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 2.3 高油价背景下煤制烯烃优势凸显 2.3.1 国家高度重视能源安全，煤制烯烃迎来发展机遇 我国煤炭资源丰富但油气资源匮乏，石油和天然气高度依赖进口，发展现代煤化工关乎国家能源安全。我国石油储量仅占全球总储量的 6%，但消费量占比却高达 14%，为全球第二大石油消费国。我国油气资源长期依赖进口，2021 年对外依存度分别达到近 74%和 44%，石油主要进口国来源国为俄罗斯、沙特阿

66、拉伯、伊拉克和巴西，四国出口到我国的石油总量占我国石油总进口量的近 40%。受地缘政治局势紧张影响，石油出口和海运的不确定性增强，国际原油价格波动剧烈，我国能源安全形势日益严峻。我国煤炭储量占全球总储量的 13%，煤炭资源丰富，因此大力发展现代煤化工，推进煤炭深加工是保障能源供应安全、促进经济可持续发展的战略举措。 图 29：2020 年全球石油储量区域结构 图 30：2020 年全球石油消费量区域结构 资料来源：DOE，申万宏源研究 资料来源：世界能源委员会，申万宏源研究 图 31：2020 年全球煤炭储量区域结构 图 32：我国油气对外依存度高 资料来源：世界能源委员会，申万宏源研究 资料

67、来源：Wind，申万宏源研究 鼓励与约束并存，政策加强引导现代煤化工转型发展。“十三五”期间，我国经济由高速增长阶段过渡到高质量发展阶段，煤化工作为国民经济产业基础，其高质量转型发展直接影响国民经济发展的可持续性，因而受到各级政府高度重视。2016 年，发展规划司发布石化和化学工业发展规划(20162020 年)指出：“在中西部符合资源、环境条件的地区，有序发展现代煤化工产业，继续开展煤制烯烃升级示范。”2017 年，国家发改委、18%16%10%9%9%6%6%5%3%3%2%2%2%9%委内瑞拉沙特阿拉伯加拿大伊朗伊拉克科威特阿联酋俄罗斯利比亚美国尼日利亚哈萨克斯坦中国其他20%14%5%

68、4%4%3%3%3%3%2%2%2%2%2%32%美国中国印度日本俄罗斯沙特阿拉伯巴西加拿大南非德国伊朗墨西哥法国印度尼西亚其他23%15%14%13%10%7%17%美国俄罗斯澳大利亚中国印度欧盟其他44%74%0%20%40%60%80%对外依存度：天然气对外依存度：原油 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 工业和信息化部提出，要重点开展煤制烯烃、煤制油升级示范，有序开展煤制天然气、煤制乙二醇产业化示范，稳步开展煤制芳烃工程化示范。进入“十四五”以来，政府继续加强对煤化工的规范和引导，鼓励现代煤化工与“绿电”、“绿氢”耦合，

69、实现高端化、多元化发展，有序推进现代煤化工“碳达峰”、“碳中和”进程。2021 年 11 月，国务院设立 2000 亿元专项再贷款，支持煤炭安全智能开采、清洁高效利用，实现绿色低碳发展。在政策的指引下，现代煤化工将迎来高质量发展新机遇。 表 7：煤化工相关政策 时间 部门 政策 内容 2022 年 4 月 工业和信息化部等六部委 关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见 促进煤化工产业高端化、多元化、低碳化发展，按照生态优先、以水定产、总量控制、集聚发展的要求，稳妥有序发展现代煤化工。推动现代煤化工产业示范区转型升级，稳妥推进煤制油气战略基地建设，推进炼化、煤化工与“绿电” 、 “绿

70、氢”等产业耦合示范。 2021 年 11 月 国务院 设立支持煤炭清洁高效利用专项再贷款 设立 2000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，形成政策规模，推动绿色低碳发展。按照聚焦重点、更可操作的要求和市场化原则，专项支持煤炭安全高效绿色智能开采、煤炭清洁高效加工、煤电清洁高效利用、工业清洁燃烧和清洁供热、民用清洁采暖、煤炭资源综合利用和大力推进煤层气开发利用。 2021 年 10 月 国务院 黄河流域生态保护和高质量发展规划纲要 推动煤炭产业绿色化、智能化发展，加快生产煤矿智能化改造，强化安全监管执法。推进煤炭清洁高效利用。 2021 年 9 月 国务院 关于完整准确全面贯彻新发展理念做好

71、碳达峰碳中和工作的意见 严格控制化石能源消费，加快煤炭减量步伐， “十四五”时期严控煤炭消费增长， “十五五”时期逐步减少。统筹煤电发展和保供调峰，严控煤电装机规模。逐步减少直至禁止煤炭散烧。加快推进页岩气、煤层气等非常规油气资源规模化开发。 2021 年 3 月 全国人大 “十四五” 规划和 2035 年远景目标纲要 推动煤炭等化石能源清洁高效利用。完善产供储销体系，增强能源持续稳定供应和风险管控能力，实现煤炭供应安全兜底、油气核心需求依靠自保、电力供应稳定可靠。加强煤炭储备能力建设。 2021 年 2 月 国务院 关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见 促进燃煤清洁高效开发转化

72、利用，继续提升大容量、高参数、低污染煤电机组占煤电装机的比例。严控新增煤电装机容量。开展二氧化碳捕集、利用和封存试验示范。 2017 年 3 月 国家发改委、 工业和信息化部 现代煤化工产业创新发展布局方案 明确指出煤化工产业整体仍处于升级示范阶段，重点任务包括: 重点 开展煤制烯烃、煤制油升级示范，有序开展煤制天然气、煤制乙二醇 产业化示范，稳步开展煤制芳烃工程化示范。 2016 年 12 月 国家能源委员会 能源发展“十三五”规划 煤炭深加工的定位是国家能源战略技术储备和产能储备示范工程， 要合理控制发展节奏，强化技术创新和市场风险评估，严格落实环保准入条件，有序发展，稳妥推进煤制燃料、煤

73、制烯烃等升级示范。 2016 年 9 月 发展规划司 石化和化学工业发展规划 ( 20162020 年) 在中西部符合资源、环境条件得地区，有序发展现代煤化工产业，继续开展煤制烯烃升级示范。 资料来源：政府官网，申万宏源研究 2.3.2 煤制烯烃综合竞争力强，CTO 工艺更具成本优势 我国烯烃生产工艺以油头和煤头为主，煤头工艺路线更符合我国基本国情。目前我国四分之三的聚乙烯产能和超过一半的聚丙烯产能使用油头工艺路线，煤制聚乙烯和聚丙烯分别占比 23%和 27%。油制烯烃是以石油为原料，通过蒸汽裂解装置，使石油系原料中较 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 4

74、6 页 简单金融 成就梦想 大分子的烃类发生断链反应和脱氢反应生成较小分子的乙烯和丙烯，进而生产聚乙烯和聚丙烯；煤制烯烃是以煤为原料通过气化、变换、净化、合成等过程首先生产甲醇，再用甲醇生产烯烃，进而生产聚烯烃等下游产品。煤制烯烃更加符合我国富煤、贫油、少气的资源属性，随着国际能源安全形势日益严峻，我国加大现代煤化工政策支持力度，煤制烯烃将迎来高速增长时期。 图 33：烯烃生产工艺路线 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 石油价格较高时，我国煤制烯烃成本最低。一般情况下，在油制烯烃成本构成中，石脑油占比 75%左右，财务费用和折旧占比 10%左右；煤制烯烃成本构成中，煤炭成本占比30%左右，财

75、务费用和折旧占比较高，达到近 50%。油制烯烃和煤制烯烃成本的相对高低受国际原油价格的影响：在国际原油价格较低时，我国油制烯烃成本低于煤制烯烃，但当国际原油价格达到 100 美元/桶以上，我国煤制烯烃成本优势最显著。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 图 34：60 美元/桶油价下全球乙烯生产成本曲线 图 35：110 美元/桶油价下全球乙烯生产成本曲线 资料来源：ICIS，申万宏源研究 资料来源：ICIS，申万宏源研究 国际原油价格波动剧烈，煤制烯烃成本稳定，优势逐步凸显。我国油制烯烃企业几乎全部采购进口原油，生产成本受国际

76、原油价格影响较大，近期国际原油价格高位震荡，油制烯烃成本迅速抬升。由于国际政治局势持续动荡，预计短期内石油价格将维持高位。中长期看，随着全球石油供给端的快速萎缩及石油需求的稳步恢复，油价仍存在上涨空间，煤制烯烃成本优势将进一步凸显。 图 36：我国油头和煤头烯烃成本比较 资料来源：Wind，CNKI，申万宏源研究 在煤制烯烃工艺路线中，中西部地区 CTO 装置相较于外购甲醇装置更具成本优势。CTO 装置相较于外购甲醇装置，初始投资额较大，但甲醇价格与石油价格高度相关，外购甲醇制烯烃生产成本不稳定，多为东部沿海地区烯烃生产企业使用。中西部地区煤炭资源丰富，价格相对平稳，煤制烯烃企业向上游延伸产业

77、链建设 CTO 装置更具优势。历史上，西北地区CTO装置生产成本均低于外购甲醇制烯烃装置。 在国际原油价格剧烈波动背景下，CTO 装置将继续保持成本领先优势。 CTO 产能快速释放，成为煤制烯烃主导工艺路线。2014-2016 年，受欧佩克不减产及美国页岩油气产量持续增长影响，国际原油价格波动下滑，外购甲醇成本降低，外购甲醇工艺路线有利可图，新增产能快速释放，外购甲醇生产烯烃装置占煤制烯烃装置的比例从40%增长至 55%，外购甲醇成为煤制烯烃主导生产方式。2016 年以后，随着 OPEC 组织原油冻产协议的达成和具体减产计划的实施，国际原油价格稳步上涨，外购甲醇生产烯烃020004000600

78、08000400016000油制烯烃成本（元/吨）煤制烯烃成本（元/吨） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 工艺路线利润压减，产能扩张速度放缓。同时，CTO 工艺路线相对成本优势进一步扩大，新增产能快速释放，重新成为煤制烯烃的主要工艺路线。 图 37：CTO 产能快速释放 资料来源：金联创，卓创资讯，申万宏源研究 工艺技术不断进步，DMTO甲醇单耗最低，进一步扩大 CTO 成本优势。在煤制烯烃工艺中，煤气化和煤制甲醇工艺较为成熟，甲醇制烯烃工艺仍有较大提升空间，不同工艺路线差异较大。 目前国内近半数企业的

79、甲醇制烯烃装置采用 DMTO 工艺， 其次是 MTO、SMTO 和 MTP，分别占比 20%、14%和 13%。 图 38：我国甲醇制烯烃工艺占比 资料来源：隆众资讯，金联创，CNKI，申万宏源研究 DMTO-相较于其他甲醇制烯烃工艺，具有烯烃收率高、焦炭产率低、操作窗口宽、微量杂质少、水热稳定性好的特点。甲醇单耗约为 2.64 吨，明显高于第一代和第二代技术路线，此外，DMTO-技术采用了催化剂焦调控技术和快速流化床反应器技术，增加了乙烯和丙烯的收率，提高了单套装置的产能，由第一代技术的 60 万吨烯烃/年提高至第三代技术的 90 万吨烯烃/年，有效降低单吨投资额，进一步扩大煤制烯烃成本优势

80、。 0%20%40%60%80%100%120%140%03006009000200001920202021CTO产能（万吨/年）外购甲醇产能（万吨/年）煤制烯烃产能YoY-右轴49%20%14%13%4%DMTOMTOSMTOMTPSHMTO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 表 8：甲醇制烯烃工艺路线比较 工艺名称 所属单位 双烯单耗（甲醇）/吨 双烯收率 甲醇转化率 反应器类型 催化剂 工业化应用 MTO UOP/Hydro 3 80

81、% 99% 流化床 SAPO-34 南京诚志、阳煤恒通、江苏斯尔邦、吉林康乃尔、久 泰能源等 DMTO 大连化物所 2.89 86% 99% 流化床 SAPO-34 神华包头、宝丰能源、宁波禾元、中煤榆林、浙江兴兴等 DMTO- 大连化物所 2.67 95% 99.97% 流化床 SAPO-34 蒲洁能化、宝丰能源等 DMTO- 大连化物所 2.64 流化床 宝丰能源 SHMTO 神华集团 2.89 81% 99% 流化床 SAPO-34 神华新疆 MTP Lurgi 3.22-2.52 65%-71% 99% 流化床 ZSM-5 神华宁煤、大唐多伦等 FMTP 清华大学 3.36 68% 9

82、9.5 流化床 SAPO-18/34 中国华能 资料来源：中国石油天然气股份有限公司石油化工研究院，申万宏源研究 图 39：DMTO 三代技术对比 资料来源：中国科学院大连化学物理研究所，申万宏源研究 2.3.3 公司管理能力突出，引领 CTO 成本下行 公司烯烃板块成本优势明显，盈利能力行业领先。2016-2020 年，公司烯烃板块生产成本远低于同行上市公司。2020 年，公司单吨烯烃生产成本 3997 元，同期中煤能源和中国神华的生产成本分别为 5307 元和 5026 元，公司成本优势显著。低成本成就公司高盈利水平，2016-2021 年，公司毛利率长期维持在 30%以上，远超同行上市公

83、司，烯烃板块盈利能力业内最强。 图公司聚烯烃生产成本优势明显 图 41：公司聚烯烃毛利率显著高于同行 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司成本优势主要来自于低折旧、 摊销费用。 2016-2018 年， 公司烯烃产品单吨折旧、摊销费用为 465、451、510 元，分别比中国神华折旧、摊销费用低 1127、954、909 元。公司烯烃生产成本中，折旧、摊销占比 10%左右，而中国神华烯烃生产成本中折旧、摊销占比 20%以上。折旧、摊销额较低为公司节约了近 2

84、0%的成本，是公司烯烃生产成本较低的主要原因之一。 图 42：公司聚烯烃成本构成（元/吨） 图 43：中国神华聚烯烃成本构成（元/吨） 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 折旧、摊销费用较低的主因是低投资额。公司 60 万吨煤制烯烃项目单吨投资额仅为1.23 万元，中煤榆林 90 万吨煤制烯烃项目单吨投资额为 2.19 万元，神华包头 75 万吨煤制烯烃项目单吨投资额为 2.29 万元， 神华宁煤 70 万吨煤制烯烃项目单吨投资额 2.92 万元。公司煤制烯烃项目单吨投资额显著低于同行业其他公司，因此生产成本中折旧、摊销额较低。若按照相同的固定资产折旧、摊销

85、政策，即折旧年限为 17.27 年，残值率 3%，计算公司 60 万吨煤制烯烃项目、中煤榆林、神华宁煤和神华包头项目的单吨折旧、摊销费用，则公司每年的单吨折旧、摊销额分别低于中煤榆林、神华宁煤和神华包头 535、592 和 948元。 图 44： 使用相同折旧政策的单吨折旧额比较 （元/吨） 图 45：单吨投资额比较（万元/吨） 00400050006000700080002001920202021宝丰能源中煤能源中国神华0%10%20%30%40%50%60%2001920202021宝丰能源中煤能源中国神华010002000

86、300040005000600070002001920202021原材料、燃料及动力人工成本折旧及摊销其他0040005000600070002001920202021原材料、燃料及动力人工成本折旧及摊销其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：环评报告书，申万宏源研究 低投资额的核心是管理能力突出。 公司的管理能力突出， 主要体现在以下几个方面： 1）在规划建设阶段，公司将年产 360 万吨马莲台煤矿、1000 万吨洗

87、煤、400 万吨焦化、170万吨甲醇、30 万吨聚乙烯、30 万吨聚丙烯、30 万吨煤焦油加工、10 万吨粗苯加氢、20万吨碳四深加工、9 万吨碳四异构，以及拟建的焦炭气化制 60 万吨/年烯烃项目规划在一个园区内，各装置布局紧凑， 公辅设施公用， 有效降低项目投资。 2） 在工艺设备选型方面，公司的工艺、设备国产化率高，甲醇制烯烃设备国产化率达到 97%-98%，仅有部分关键设备、元器件采用进口。3）在核心技术方面，在核心工艺煤气化中首次在大型煤制甲醇装置中采用航天粉煤气化工艺，降低了投资成本和专利转让费，同行 CTO 路线中均采用美国GE 煤气化工艺； 大幅减少了专利转让费等项目建设投资，

88、 降低了产品固定成本、 交易成本、物流成本、人工成本等。4）在项目建设施工方面，公司管理、施工团队经验丰富，采用E+P+C（E 为工程设计、P 为设备采购、C 为项目施工），对项目中不同单元根据项目难度等因素采取独立招标收费，依据实际需求进行设计，而不是简单采取 EPC 承包的模式。 内蒙一期 300 万吨煤制烯烃项目吨净利近 2100 元，计划配套 1000 万吨煤矿进一步提升盈利能力。根据环评可研报告，内蒙一期项目投产后，聚烯烃净利率近 30%，单吨净利润近 2100 元/吨，高于宁东基地聚烯烃项目，内蒙一期项目盈利能力优势显著。此外，公司还计划参与鄂尔多斯市政府组织的纳林河 1000 万

89、吨煤矿的招拍挂，该煤矿保有储量20 亿吨，可采储量 10 亿吨，年开采能力 1000 万吨。该煤矿建成投产后，煤炭直供内蒙一期项目，可极大提升煤炭自给率，进一步降低成本，增强烯烃产品盈利能力。 图 46：内蒙烯烃一期 300 万吨利润测算 图 47：公司烯烃项目单吨盈利能力对比 资料来源：环评报告书，申万宏源研究 资料来源：环评报告书，申万宏源研究 03006009000宝丰能源中煤榆林神华包头神华宁煤01234宝丰能源中煤榆林神华包头神华宁煤6220亿元050002500元/吨 公司深度 请务必仔细阅读正

90、文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 3.供需格局改善，焦炭迎景气周期 3.1 供给侧改革致供应偏紧，成本端支撑焦炭价格上行 我国是世界上最大的焦炭生产国，华北是国内焦炭主产区。焦炭是固体燃料的一种。由煤在约 1000的高温条件下经干馏而获得。按用途不同，有冶金焦炭、铸造用焦和化工用焦三大类；按尺寸大小，又有块焦、碎焦和焦屑等之分。主要用于冶炼钢铁或其他金属，亦可用作制造水煤气、气化和化学工业等的原料。我国煤炭资源丰富，具有生产焦炭的自然优势。我国是世界上最大的焦炭生产国，焦炭产量长期占世界总产量的 60%以上。华北地区是我国焦炭的主产区，2021 年华北

91、地区焦炭产能占全国的 52.0%。 图 48：我国焦炭产量占全球总产量的 60%以上 图 49：我国焦炭产能分布 资料来源：招股说明书，CNKI，申万宏源研究 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 国家加强对焦化行业的整治力度，落后产能持续出清叠加新增产能严格受限，我国焦化行业产能收缩。由于焦化行业技术和资金壁垒不高，长期以来，我国各地零散分布众多炼焦产能，落后产能生成大量废气、废水，严重污染生态环境。近年来，随着国家供给侧改革深入推进，焦化行业成为重点整治对象。国家和各地方政府，尤其是主要焦炭生产省份， 陆续出台相关政策，严格控制焦炭新增产能， 持续推进中小产能和落后产能退出。 2018年，国务

92、院发布关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知，要求到 2020 年炼焦产能和钢铁产能比达到 0.4 左右，从 2018 年起，各地 10%-77%的焦化产能被压减。根据各地方政府相关政策，4.3 米及以下的焦炉将被淘汰，截至 2021 年底，我国仍有 20%的焦炉为 4.3 米及以下，这些落后小产能将在未来陆续被淘汰。此外，2020 年 6 月，工信部发布焦化行业规范条件，对新建焦化产能提出具体要求，提高焦化行业准入门槛，限制焦化产能无序扩张，引导焦炭行业向资源节约型、循环利用型发展模式转型。 0%20%40%60%80%100%00 2011 2012 2013 20

93、14 2015 2016 2019中国产量（亿吨）世界产量（亿吨）中国产量占比（%）52.0%15.5%9.6%7.2%7.1%5.9%2.7%华北华东西北华中东北西南华南 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 图 50：我国各类焦炉占比情况（截至 2021 年 12 月 31 日） 资料来源：焦化前沿，冶金焦化，申万宏源研究 我国焦炭产能下降，行业开工率高位运行。受国家“去产能”政策影响，2012-2021年，我国焦炭产能从 6.5 亿吨降至 5.3 亿吨。在产能大幅收缩的同时，下游需求保持坚挺，焦炭行业开工率从 67%提升至

94、90%左右，产量从 4.38 亿吨增长至 4.6 亿吨，年复合增长率 0.6%，整体供给较为稳定。 炼焦煤与焦炭价格高度相关，炼焦煤价格上涨支撑焦炭景气行情延续。炼焦煤在焦炭的生产成本中占比最大，焦炭和炼焦煤历史价格走势高度相关。2021 年下半年，受国家能耗双控、限电限产政策的影响，炼焦煤供应紧张，价格推涨，叠加焦炭企业开工率下滑，成本端和供应端共同支撑焦炭价格上扬，于 9 月 10 日达到 4542 元/吨的历史高位。2021年底，随着能耗双控政策放松，炼焦煤供应恢复，焦炭企业开工率回升，炼焦煤和焦炭价格回调。进入 2022 年，炼焦煤主产地煤矿由于环保检查，产量释放有限，叠加疫情影响发运

95、，炼焦煤整体供应偏紧，价格抬升。焦炭在高成本支撑下，开启新一轮涨价周期。 图 51：我国焦炭供给情况 图 52：炼焦煤支撑焦炭价格高位运行 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：Wind，百川盈孚，申万宏源研究 3.2 终端需求或有提振，焦炭市场维持供需紧平衡 钢铁是焦炭最大下游消费领域，占焦炭下游总需求量的 88%。焦炭可以作为还原剂、能源和供炭剂用于高炉炼铁、冲天炉铸造、铁合金冶炼和有色金属冶炼，也可以应用于电石生产、 气化和合成化学等领域。 其中钢铁行业占焦炭下游总需求的比例最大， 达到 88%，其次是化工行业、机械行业和有色行业，分别占比 8%、2%和 1%。 20%33%45

96、%2%4.3米及以下5-5.5米6米以上热回收焦炉0%20%40%60%80%100%01234567焦炭产能（亿吨）产量（亿吨）开工率-20002004006008001,0001,20001,0002,0003,0004,0005,000焦炭价差（右轴）焦炭炼焦煤 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 图 53：2020 年焦炭下游需求结构 资料来源：冶金工业规划研究院，申万宏源研究 经济增速放缓叠加供给侧深入改革，粗钢和生铁产量增速波动下降，未来有望恢复增长。 钢铁产量与国民经济发展状况高度相关。 2011 年前， 由于我国

97、经济处于高速增长时期，社会总需求快速扩张，粗钢产量从 2000 年的 1.26 亿吨增长至 2011 年的 6.84 亿吨，年复合增长率 17%。2011 年后，我国经济增速和社会固定资产投资增速放缓，钢铁行业呈现产能过剩局面，生铁和粗钢产量增速下滑。2014-2015 年，我国钢铁市场供过于求，价格下跌，钢铁企业利润空间大幅收窄，生铁和粗钢产量首次出现下滑。2016-2020 年，随着我国供给侧改革和“去产能”措施逐步落地，落后产能持续出清，钢铁产量平稳增长，生铁产量年复合增长率 6.12%，粗钢产量年复合增长率 7.23%。2021 年，受能耗双控、限电限产政策影响，我国生铁产量同比下降

98、4.92%，粗钢产量同比下滑 5.63%。但随着我国房地产政策逐步放开，叠加疫情缓解，终端需求将逐步恢复，钢铁产量恢复增长有望带动焦炭需求量稳步提升。 图 54：我国粗钢产量 图 55：我国生铁产量 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 2016-2018 年， 我国焦炭表观消费量从 4.37 亿吨下降至 4.22 亿吨， 2019-2020 年焦炭表观消费量大幅回升，但 2021 年再次同比下降 3.27%至 4.53 亿吨。焦炭表观消费量与钢铁产量高度相关，由于我国经济增速放缓，钢铁产量增速下滑，长远看焦炭表观消费量将进一步下降。短期看，受疫情和环保政策的

99、影响，我国钢铁厂负荷维持低位，随着环保限产政策的放松，钢铁厂高炉复产预期较强，将有效拉动焦炭需求。 88%8%2%1%1%钢铁行业化工行业机械行业有色行业其他行业及损耗-20%-10%0%10%20%30%40%0246810粗钢产量（亿吨）同比增速（%）-20%-10%0%10%20%30%40%02468生铁产量（亿吨）同比增速（%） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 图 56：我国焦炭表观消费量及增速 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 中长期看，焦炭供需端将同时下降，市场供需紧平衡。根据发达国家 GDP 历史走势预测我国

100、 2030 年前 GDP 增速为 6.1%、5.9%、5.8%、5.7%、5.8%、5.7%、5.6%、5.5%、5.2%。通过拟合 GDP 和粗钢、生铁产量之间的模型，可以预测 2030 年我国粗钢产量将降至 7.22 亿吨，生铁产量降至 5.79 亿吨，从而得到我国 2030 年焦炭需求量为 3.59 亿吨，比 2021 年降低 0.86 亿吨。在我国焦炭需求下降的同时，供给端也将不断收缩。假设未来每年落后产能淘汰比例为 2011-2015 年我国焦炭落后产能淘汰比例的均值 3.5%， 则 2030年我国焦炭供给量将降至 3.37 亿吨，预计未来我国焦炭市场将保持供需紧平衡的格局。 表 9

101、：焦炭供需预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E GDP（万亿元） 114.37 121.35 128.51 135.96 143.71 152.04 160.71 169.71 179.04 188.35 GDP 增速 6.10% 5.90% 5.80% 5.70% 5.80% 5.70% 5.60% 5.50% 5.20% 粗钢支撑度 7.53% 6.95% 6.41% 5.93% 5.49% 5.09% 4.73% 4.40% 4.11% 3.83% 粗钢产量（亿吨） 8.62 8.43 8.24 8.0

102、6 7.89 7.74 7.60 7.47 7.35 7.22 生铁支撑度 82.01% 81.80% 81.60% 81.39% 81.19% 80.99% 80.78% 80.58% 80.38% 80.18% 生铁产量（亿吨） 7.07 6.90 6.73 6.56 6.41 6.27 6.14 6.02 5.91 5.79 宏观焦比 0.54 0.53 0.53 0.53 0.53 0.53 0.53 0.53 0.53 0.53 焦炭需求（亿吨） 4.45 4.33 4.21 4.10 4.00 3.91 3.82 3.74 3.67 3.59 落后产能淘汰比例 3.50% 3.50

103、% 3.50% 3.50% 3.50% 3.50% 3.50% 3.50% 3.50% 焦炭供给（亿吨） 4.64 4.48 4.33 4.17 4.03 3.89 3.75 3.62 3.49 3.37 资料来源：CNKI，工业和信息化部，申万宏源研究 3.3 自有煤炭和区位优势降低生产成本，公司焦炭实现超额盈利 公司焦炭成本业内最低，盈利能力高于同行上市公司。2017-2021 年，公司焦炭产品毛利率均超过 40%，同期其他可比上市公司焦炭毛利率仅为 30%以下。公司焦炭盈利能力强的主要原因是生产成本低。2021 年，公司焦炭生产成本不到 1000 元/吨，其他可比上市公司焦炭生产成本多超

104、过 2000 元/吨。 公司的成本优势主要来自于区位优势和自有煤矿。 -4%0%4%8%12%00202021表观消费量（亿吨）同比增速（%） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 图 57：2021 年焦炭生产成本对比 图 58：焦炭产品毛利率对比 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 公司位于中国能源化工“金三角”，煤炭资源丰富，对外交通便利，有效降低原料、产品运输成本。公司本部位于中国能源化工“金三角”之一的宁东国家级能源化工基地核心区，内蒙一期

105、300 万吨/年煤制烯烃示范项目位于“金三角”的另一核心区内蒙古鄂尔多斯乌审旗苏里格经济开发区， “金三角”地区煤炭资源丰富，产业链原料供给充足、便利，公司约 50%的原料是零距离自采，约 50%的原料近距离外购，原料成本更低；此外，公司位于西北地区的东部，对外铁路、公路交通便利，销售运输距离相对具有明显优势，运输成本更低。 图 59：公司地处中国能源化工“金三角”核心区 图 60：公司所处地区交通便利 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 自有煤矿实现煤炭高度自给，公司原料成本优势明显。目前公司已投入生产的煤矿有马莲台煤矿、四股泉煤矿、红四煤矿，合计煤炭产能 7

106、20 万吨。2021 年，公司焦炭产量455 万吨，理论耗用精煤量 491 万吨，煤炭自给率 60%，节省原料成本 581 元/吨。公司焦炭产品原料及辅料成本仅为 595 元/吨，同期金能科技、陕西黑猫、云南能源、山西焦化的原料成本分别为 1937、2238、2204、2725 元/吨，公司原料成本优势显著。 -50005000250030003500宝丰能源 金能科技 陕西黑猫 云煤能源 山西焦化原材料及辅料职工薪酬其他元/吨-30%-15%0%15%30%45%60%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021宝丰能源美锦能源山西焦化

107、陕西黑猫金能科技云煤能源 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 表 10：公司自有煤炭的成本优势 2016 2017 2018 2019 2020 2021 马莲台煤炭产量（万吨） 359 353 357 275 320 360 马莲台煤矿产能利用率 100% 98% 99% 76% 89% 100% 四股权煤炭产量（万吨） 84 89 101 109 111 113 四股权煤矿产能利用率 56% 59% 68% 73% 74% 76% 红四煤矿产量（万吨） 40 216 红四煤矿产能利用率 17% 51% 原煤产量（万吨） 44

108、3 441 459 383 471 556 原煤生产成本（元/吨） 114 128 151 222 279 325 精煤洗出率 56% 50% 50% 53% 53% 53% 精煤洗出量（万吨） 246 220 230 203 250 295 自产精煤洗出成本（元/吨） 238 305 250 529 665 774 外购精煤（万吨） 342 318 300 339 226 163 精煤采购成本（元/吨） 357 653 690 656 808 1355 焦炭产量（万吨） 419 437 430 455 444 455 炼焦精煤单耗 1.05 1.08 1.08 1.08 1.08 1.08

109、焦炭理论耗精煤量（万吨） 438 472 465 492 480 491 精煤自给率 56% 47% 50% 41% 52% 60% 自产原煤成本优势（元/吨） 111 433 460 128 143 581 资料来源：公司公告，申万宏源研究 副产品焦炉气直接用于生产甲醇，产业链融合提升整体经济效益。焦炉气中氢气含量70.9%，一氧化碳含量 17.4%，碳氢比 2.4；合成气中，氢气占比 66.78%，一氧化碳占比29.09%，碳氢比 1.95。合成甲醇的气体碳氢比最优区间是 2.03-2.17，将焦炉气与合成气混合，可以有效提高气体碳氢比，防止多余的氢气形成驰放气致惰性气体的含量增加，减少原

110、料煤消耗量。此外，焦化产生的粗苯可进一步加工成二甲苯、重苯，煤焦油可生产改制沥青、工业萘、蒽油、洗油、酚油和针状焦。烯烃、焦化、精细化工产业链相互融合提升综合效益。 图 61：公司焦炭生产工艺流程图 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 300 万吨煤焦化多联产项目完工，公司成为国内单厂生产规模最大的焦化企业之一，规模优势进一步提升盈利水平。截至 2022 年 6 月初，公司 300 万吨煤焦化多联产项目四台焦炉已投入生产。项目投产后将形成 300 万吨/年焦化、40 万吨/年焦油加工、12 万吨

111、/年苯加氢、10 万吨/年针状焦的生产规模，公司焦炭产能合计达 700 万吨/年，成为国内单厂市场规模最大的焦化企业之一。规模优势有望提高公司上下游议价能力，进一步提高盈利水平。此外，随着国内“去产能”政策推进，中小落后产能退出，焦化行业供需格局改善，公司焦化板块盈利能力将进一步提升。 4. “绿氢”耦合煤化工节能降碳，开启碳中和发展之路 4.1“双碳”顶层规划发布，耦合“绿氢”为煤化工未来发展趋势 煤化工能耗、水耗、碳排放量大是制约其发展的主要因素。煤化工具有高耗能、高耗水、高污染的特点，1 吨煤炭的加工过程往往会排放 2-3 吨二氧化碳，此外还会释放大量氮氧化物、二氧化硫，形成烟雾、酸雨等

112、。随着国家“双碳”目标实现时间日益临近，煤化工生产排放的大量二氧化碳越来越成为制约产业发展的瓶颈，成为煤化工项目审批的重要制约因素。煤制烯烃单吨碳排放量在各类现代煤化工中最大，达到 10.52 吨，开发低碳排放的煤化工技术，将成为煤化工产业进一步发展的关键。 图 62：煤化工行业碳排放分布情况 图 63：煤化工碳排放量比较（t/t） 资料来源：CNKI，申万宏源研究 资料来源：CNKI，申万宏源研究 22.84%40.22%6.20%15.09%14.02%煤制甲醇煤制合成氨电石独立焦化现代煤化工024681012工艺排放公用工程排放 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

113、35 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 图 64：煤制烯烃过程中二氧化碳排放过程 资料来源：CNKI，申万宏源研究 煤化工与“绿氢”耦合具备技术可行性，开拓煤化工低碳发展新路径。2022 年 3 月25 日，国家发改委发布氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年），对我国氢能发展做出顶层设计和积极部署，首次明确氢能是未来国家能源体系的组成部分，要充分发挥氢能对碳达峰、碳中和目标的支撑作用。氢能可以根据来源不同划分为“灰氢”、“蓝氢”、“蓝绿氢”和“绿氢”。“灰氢”是以煤炭或甲烷作为原料，通过煤气化生成的氢气；“蓝氢”的生产过程与“灰氢”相类似，但加入了碳捕捉技术；“蓝绿氢”是甲烷裂解

114、生成的氢气；“绿氢”则是使用可再生能源发电，通过电解水制取的氢气。使用“绿氢”代替煤制氢，制取甲醇，再生产下游煤化工产品，可实现 90%以上碳减排。目前，无论是单个大型风光发电的技术，还是单个大型电解水制氢、储氢、输氢技术都已经成熟，技术难点在于经济性可行地解决可再生电力不稳定性与用户平稳用氢需求的矛盾。目前国内多家企业正在研究绿电专线制绿氢技术、绿电增量配网售电主供制绿氢等新型电网技术、电和氢储能技术、生产智能化控制等多种组合技术，预计不久就能达到工业推广要求。“绿氢”耦合煤化工将成为“碳达峰、碳中和”背景下现代煤化工进一步发展的新路径。 图 65：现代煤化工项目与新能源制氢耦合流程示意图

115、资料来源：CNKI，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 4.2 公司引领煤化工绿色发展， “绿氢”项目实现零碳变革 新建煤制烯烃项目采用风光氢储一体化设施减污降碳，260 万吨产能扩至 300 万吨/年，为国内最大生产规模。公司新建 260 万吨煤制烯烃项目，主要产品包括 137.12 万吨聚丙烯、160.51 万吨聚乙烯、9.23 万吨硫磺、2.69 万吨重碳四、1.97 万吨 MTBE、1.23万吨裂解燃料油和 6.95 万吨 C5。公司结合宁东基地绿氢、绿氧直供煤化工系统的实践经验，对项目整体方案进行了优化调

116、整。根据合成气富碳缺氢的特点，公司在马莲台煤矿沉陷区新建光伏发电项目，通过太阳能、风能等新能源发电，再进行电解水制取绿氢、绿氧，氢气供给甲醇合成，氧气供给煤气化生产，从而减少项目原料煤和燃料煤消耗，最终逐步降低二氧化碳排放量。公司在已核准的 260 万吨/年煤经甲醇制烯烃基础上，通过配套建设风光氢储一体化新能源示范项目，能够实现在煤炭用量不变的情况下，增加甲醇产量达到300 万吨/年烯烃产能，为国内最大生产规模，充分体现规模效益。 图 66：风光氢储一体化减污降碳流程图 资料来源：环评报告书，申万宏源研究 主要设备采用国内外顶尖工艺技术，单位能耗、水耗、碳排放量、废气排放量均处于行业较低水平，

117、环保优势凸显。 在降低能耗领域，公司酸性气脱除工艺采用先进的低温甲醇洗净化工艺，净化度高、能耗低；空分采用带增压膨胀机的分子筛前端净化及规整填料塔、液氧泵内压缩的大型全低压流程，能耗低；DMTO 采用 DMTO-III 技术，乙烯、丙烯收率更高，吨烯烃甲醇消耗更低；部分蒸汽冷凝液直接返回除氧器，其余经与脱盐水换热后返回脱盐水站处理，充分利用蒸汽冷凝液的废热能。 公司新建项目单吨烯烃能耗1.95吨折标煤， 处于行业领先水平。 在节水领域，公司优先使用矿井疏干水，矿井疏干水用量占总用水量的 51.43%；选用60 台套空冷， PE 装置采用闭式循环，且其它循环水场均采用节水消雾型循环水场等一系列节

118、水技术，节水效果明显。公司 260 万吨煤制烯烃项目单吨烯烃耗水量 10.86 吨，远低于16 吨的行业基准水平，仅比神华包头二期项目略高。 在降碳领域，公司利用内蒙古丰富的风光资源，通过风力发电及光伏发电形成风光互补的发电模式生产“绿电”，再将绿电通过电解水制氢、制氧技术，制取的氢气补入甲醇合成装置，减少一氧化碳与水蒸气反应生产的氢气和二氧化碳，从而降低系统二氧化碳排放量。此外，DMTO 三代技术提高单套装置规模的同时，降低了甲醇生焦率，提高了低碳 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 烯烃收率，大幅度降低了二氧化碳排放量。目前

119、公司新建项目单吨烯烃碳排放量 6.15 吨，略高于神华包头和中煤榆林，但随着公司“绿氢”补充量的增加，碳排放量将进一步降低。 图 67：单吨烯烃能耗比较（吨） 图 68：单吨烯烃水耗比较（吨） 资料来源：环评报告书，申万宏源研究 资料来源：环评报告书，申万宏源研究 图 69：单吨烯烃碳排放量比较（吨） 图 70：单吨烯烃废气排放量比较（千克） 资料来源：环评报告书，申万宏源研究 资料来源：环评报告书，申万宏源研究 “绿氢”“绿氧”产量逐年增长，10 年补氢实现碳减排 217 万吨/年，预计 2045 年可达成“碳中和”目标。目前公司拥有 30 台电解槽，年产 2.4 亿标方“绿氢”和 1.2

120、亿标方“绿氧”，此后每年均可增加 30 台电解槽，增加“绿氢”产量 2.5 亿标方左右。通过10 年的补氢，项目单吨烯烃能耗、水耗、废气排放量、碳排放量将进一步降低，最终项目可以降低 161 万吨生产过程中的碳排放量、58.76 万吨化石燃烧过程中的碳排放量，尽管由于自身运行负荷增大，蒸汽量下降导致余热发电量减低，外购电量增多导致外购电力折算的二氧化碳排放量增加了 2.83 万吨。但整体上降碳 217.05 万吨，占初始年二氧化碳排放量的 12.13%。单位烯烃碳排放量从 6.15 吨降低至 5.41 吨，单位工业总产值碳排放量从8.40 吨下降至 7.39 吨。按照该降碳进程，公司预计于 2

121、025 年实现“碳达峰”，2045 年实现“碳中和”，成为煤制烯烃“碳中和”领导者。 00.511.522.533.50568101200.511.522.5二氧化硫氮氧化物烟粉尘VOCs宝丰能源260万吨煤制烯烃神华宁煤神华包头（一期+二期）中天合创 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 38 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 图 71：公司“绿氢” “绿氧”产量将逐年增长 图 72：单吨烯烃能耗、水耗变化情况（万吨） 资料来源：环评报告书，申万宏源研究 资料来源：环评报告书，申万宏源研究 图 73：初始年和补氢第 10 年废气排放量对比（吨）

122、图 74：初始年和补氢第 10 年碳排放量对比（万吨） 资料来源：环评报告书，申万宏源研究 资料来源：环评报告书，申万宏源研究 4.3 光伏高景气拉动 EVA 需求，宁东布局新能源优质赛道 光伏胶膜拉动 EVA 需求高增长，我国 EVA 进口依存度维持高位。受光伏行业需求快速增长的提振，EVA 需求增速明显加快。2021 年国内 EVA 表观消费量达 205 万吨，2017-2021 年 CAGR 达 8%，其中光伏胶膜成为 EVA 下游第一大消费领域，占比 37%。EVA 技术壁垒较高，国内 EVA 消费长期依赖进口。2017-2021 年我国 EVA 进口量年复合增长率 2%，进口依存度从

123、 68%下降至 54%，仍维持较高水平。 图 75：光伏胶膜在 EVA 下游消费占比快速提升 图 76：国内 EVA 进口依存度较高 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 051015202530绿氢（亿标方/年）绿氧（亿标方/年）05000250030003500折标煤消耗量（万吨/年）新鲜水消耗量（万立方米）05000250030003500初始年补氢第十年二氧化硫氮氧化物烟粉尘VOCs05000初始年补氢第十年生产过程最终外排CO2总量 化石燃料燃烧产生CO2量外购电力引起的CO2量37%0%

124、20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021光伏胶膜发泡电缆料热熔胶涂覆农膜其他0%20%40%60%80%0500200202021进口量（万吨）表观消费量（万吨）进口依存度-右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 39 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 产能快速释放，供需缺口有所收窄，未来 EVA 供需紧平衡。EVA 生产企业主要集中在华东及华北地区，产能占比分别为 56.4%和 21.8%。从技术来源来看，国内 EVA 生产企业多采用巴塞尔及

125、埃克森生产技术。其中，采用管式法工艺的产能约占总产能的 54.3%，采用釜式法工艺的产能约占总产能的 45.7%。 2017-2021 年我国 EVA 产能从 97 万吨快速扩张至 147 万吨，年复合增长率达 10.9%。2022 年，预计将有 90 万吨 EVA 产能投产，届时国内 EVA 产能将达到 237 万吨。 图 77：国内 EVA 供给情况 图 78：2021 年国内 EVA 生产工艺情况 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：CNKI，申万宏源研究 宁东烯烃三期、 四期项目新增 50 万吨 EVA 产能， 扩大公司新能源、 新材料板块布局。公司宁东烯烃三期项目规划 25

126、万吨 EVA 产能，目前处于建设阶段，预计 2023 年上半年投产。公司选用巴塞尔高压管式 EVA 技术，乙烯单体来自上游烯烃分离装置，醋酸乙烯来自外购。此外，宁东四期项目规划 25 万吨 EVA 产能，目前处于环评阶段，将进一步扩大公司新能源、新材料领域布局。 表 11：公司将新增 50 万吨 EVA 产能 项目名称 投资额（亿元） 产能规划 进度 宁东三期项目 137 三期项目之一：50 万吨/年煤制烯烃 （含 25 万吨 EVA） 预计 2023 年上半年投产 宁东四期项目 121 50 万吨/年煤制烯烃（含 25 万吨 EVA） 环评阶段 资料来源：公司公告，申万宏源研究 5.盈利预测

127、与投资评级 5.1 关键假设 产能假设：1）聚烯烃：2022 年聚烯烃暂无新增产能；2023 年上半年宁东三期 100万吨烯烃项目投产，预计分别贡献 EVA 25 万吨、聚乙烯 25 万吨、聚丙烯 50 万吨；2024年上半年内蒙一期 300 万吨烯烃项目投产， 预计分别贡献聚乙烯 150 万吨、 聚丙烯 165 万吨；2）焦炭：2022 年上半年 300 万吨焦炭项目投产，2023-2024 年暂无新增产能规划。 价格假设：1）聚烯烃：原油价格维持高位，有望逐步传导到聚烯烃板块，预计公司2022-2024 年聚乙烯均价分别为 8167、8248、8248 元/吨，聚丙烯均价分别为 8531、

128、8617、8617 元/吨；2）焦炭供需格局持续改善，预计公司 2022-2024 年焦炭均价分别为2331、2191、2125 元/吨。 040800021产能（万吨）产量（万吨）54.3%45.7%管式法釜式法 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 40 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 表 12：公司核心产品业绩拆分（单位：亿元） 产品 项目 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 烯烃产品 营业收入 64 92 115 107 204 352 营业成本 36 53 78 75 143 227

129、毛利率 44.1% 42.8% 32.3% 30.0% 29.9% 35.4% 焦化产品 营业收入 54 52 93 128 144 144 营业成本 29 24 42 58 74 77 毛利率 45.3% 53.6% 55.2% 54.4% 48.6% 46.2% 精细化工 产品 营业收入 18 15 24 41 45 46 营业成本 11 10 15 20 24 24 毛利率 39.4% 28.9% 38.3% 51.3% 47.6% 47.6% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 5.2 公司估值 宝丰能源作为煤制烯烃行业龙头，成本优势突出，公司资产负债率低、现金流良好，不断启动资本开支，

130、未来成长性确定。我们假设公司在建项目如期投产，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为 82.3、101.3 亿元、141.0 亿元，当前市值对应 PE 分别为 13、11、8 倍，公司持续布局 EVA 等新能源材料领域，整体估值有望得到提升，给予2022 年合理 PE 16 倍，上涨空间超 20%。采用复杂 FCFF 计算公司当前合理股权价值为 1794 亿元，上涨空间超 60%。公司将在未来几年内投产大量产能，我们认为绝对估值法更能反映公司中长期成长性，维持“买入”评级。 5.2.1 相对估值 我们采用相对估值法，针对公司主营产品，选取的可比公司包括大力发展轻烃裂解的国内化工龙头万华

131、化学、民营大炼化龙头东方盛虹以及多元化发展的煤化工企业阳煤化工。与可比公司相比，宝丰能源的特点主要有：1）公司一直致力于煤化工的综合利用，产能规模持续提升；2）公司煤制烯烃成本竞争力突出，煤制烯烃成本较行业平均成本低 1500 元/吨以上；3）焦炭产能禀赋优势明显，公司焦炭装置的精煤自给率在 50%左右，满足宁东地区生产要求， 焦炭装置年负荷在 110%以上； 4） 成本优势可复制性强， 未来成长性巨大。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 82.3、101.3 亿元、141.0 亿元，当前市值对应PE 分别为 13、 11、 8 倍， 公司持续布局 EVA 等新能源材料领域，整体

132、估值有望得到提升，给予 2022 年合理 PE 16 倍，上涨空间超 20%。 表 13：可比公司估值表 证券代码 证券简称 市值（亿元） 归母净利润（亿元） PE EPS 2022-06-22 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 600309.SH 万华化学 2,858 227 266 302 13 11 9 7.25 8.48 9.60 000301.SZ 东方盛虹 1,026 76 130 147 14 8 7 1.28 2.19 2.47 600691.SH 阳煤化工 95 6 6 7 17 16 14 0.23 0.26 0.28 平均 14 11

133、 10 600989.SH 宝丰能源 1,077 82 101 141 13 11 8 1.12 1.67 1.92 资料来源：Wind，申万宏源研究；其中东方盛虹和阳煤化工的盈利预测来自 Wind 一致预期 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 41 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 5.2.2 绝对估值 我们采用 FCFF 对公司合理市值进行估算，其中公司 WACC 估算值约为 5.76%。 表 14：加权资本成本（单位：%） 指标 具体值 备注 无风险利率 2.78 10 年期国债利率，2022 年 6 月 22 日 Wind 终端导出 股票市场溢价 5.10 W

134、ind 全 A基日以来年化收益率与无风险利率之差 Beta 0.67 参考可比公司计算 股权成本（Ke） 6.20 CAPM公司计算值 名义债务成本（Kd） 6.00 公司上市以来优化负债结构，预计长期负债利率下行至 6% 资产负债率 40 2021 年底资产负债率 30.84%，未来资本开支较大，预计长期资产负债率为 40% 有效税率 15.00 公司为西部地区鼓励类产业企业，按 15%税率征收企业所得税 WACC 5.76 WACC 公式计算值 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 15：可比公司 Beta 值情况 可观察 Beta 值 资产负债率 有效税率 资产 Beta 万华化学 1.

135、08 62.91% 14.31% 0.44 东方盛虹 1.01 80.40% 15.37% 0.23 阳煤化工 0.68 70.83% 23.14% 0.24 华鲁恒升 1.10 20.32% 15.06% 0.90 恒力石化 1.07 73.63% 21.33% 0.33 新奥股份 0.91 62.93% 32.19% 0.42 平均 0.43 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：Beta 值提取时间为 2020 年 6 月 23 日-2022 年 6 月 22 日 对应财务数据为 2022 年一季报数据 表 16：宝丰能源有杠杆 Beta 计算 资产 Beta 目标资产负债率 有效税率

136、有杠杆 Beta 宝丰能源 0.43 40% 15.00% 0.67 资料来源：Wind，申万宏源研究 2022-2024 年为显性阶段，收入增长率直接采用未来三年盈利预测指标。2025-2029年为半显性阶段，这一阶段公司收入保持年均 10%的增速。我们预计 2022-2029 年公司收入能保持稳步增长，主要是因为公司这期间规划建设的宁东 300 万吨焦炭项目、100 万吨烯烃项目以及鄂尔多斯基地 400 万吨烯烃项目有序投产，新增产能逐步投产推动公司业绩持续增长，我们认为半显性阶段，公司年均收入增速保持在 10%以上是合理的。 2030-2034 年为递减过渡阶段，收入增长率逐年递减，向永

137、续增速回归。预计 2035年后公司进入永续阶段，预计永续阶段 GDP 增长下降至 2%左右，由于聚烯烃需求增速与GDP 相当，所以假设公司收入永续增长率为 2%。 2021 年公司 EBIT Margin 为 37.4%，2022-2024 年公司投产二期焦炭以及三期烯烃装置，由于规模优势及公用设施共用等因素将提升公司盈利能力；半显性阶段预计公司规 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 42 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 划的鄂尔多斯基地完全达产，受益煤头资源以及后发技术优势，聚烯烃成本优势大于当前宁东基地，预计公司 EBIT Margin 稳步提升至 38%；预计

138、远期 EBIT Margin 仍将回归至较低水平，但公司烯烃成本远低于当前主流的生产工艺，故假设永续阶段 EBIT Margin 为10%，半显性阶段和递减过渡阶段的 ROIC 和 EBIT Margin 均逐步趋于稳态值。 基于以上假设，计算宝丰能源的合理股权价值为 1794 亿元，上涨空间超 60%。 表 17：FCFF 估值关键假设 估值阶段 年数 收入增长率 ROIC EBIT Margin WACC 显性阶段 3 预测值 预测值 5.76% 半显性阶段 5 10% 17% 38% 溢价项 递减过渡阶段 5 递减 趋于稳态 趋于稳态 0.00% 永续 13 年后 2.00% 8.00%

139、 10.00% 资料来源：Wind，申万宏源研究。显性阶段直接采用未来三年盈利预测指标。 表 18：FCFF 估值过程（仅呈现重要时间节点，单位：百万元，%） 历史阶段 显性阶段 半显性阶段 递减过渡阶段 永续 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2029E 2030E 2034E 2035E 2036E 收入 13,568 15,928 23,300 27,812 39,572 54,422 59,864 87,647 95,243 117,198 119,542 121,933 收入增长率 17.4% 46.3% 19.4% 42.3% 37.5%

140、 10.0% 10.0% 8.7% 3.3% 2.0% 2.0% 收入增长率YoY -27.5% 0.0% -1% -1% -1% 0% EBIT 4,709 5,549 8,379 9,777 11,949 16,527 19,094 33,306 31,748 17,189 11,954 12,193 EBIT margin 34.7% 34.8% 36.0% 35.2% 30.2% 30.4% 31.9% 38.0% 33.3% 14.7% 10.0% 10.0% EBIT margin YoY 1.5% 1.5% -4.7% -4.7% -4.7% 0.0% 减：现金税 627 662

141、 1,084 1,310 1,601 2,231 2,864 4,996 4,762 2,578 1,793 1,829 有效税率 13.3% 11.9% 12.9% 13.4% 13.4% 13.5% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% NOPLAT 4,083 4,886 7,296 8,467 10,347 14,296 16,230 28,310 26,985 14,611 10,161 10,364 期末投入资本 27,956 31,190 37,966 45,917 55,782 69,295 81,537 166,529 174,100 153

142、,797 127,014 129,554 ROIC 14.6% 15.7% 19.2% 18.4% 18.5% 20.6% 19.9% 17.0% 15.5% 9.5% 8.0% 8.0% ROIC YoY -0.7% -0.7% -1.5% -1.5% -1.5% 0.0% 企业自由现金流 1,652 520 517 482 783 3,988 1,138 19,415 30,253 36,944 7,824 折现值 489 431 662 3,188 727 11,731 14,612 16,873 3,379 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 19：FCFF 估值结果（单位：百万元，

143、%） 价值 比例 显性半显性递减过渡价值 74,829 41% 终值 106,792 58% 核心企业价值 181,621 99% 加：非核心长期投资 0 0% 货币资金 1,451 1% 交易性金融工具净值 0 0% 企业总价值 183,072 100% 减：付息债务 8,727 5% 少数股东权益价值 0 0% 少数股东权益 0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 43 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 价值 比例 少数股权 PB 1.00 股权价值 179413 95% 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 20：FCFF 每股价值敏感性测算（单位：元/股） 永

144、续增长率 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% WACC 4.3% 30.38 31.67 33.35 35.63 38.92 44.07 53.31 74.73 179.28 4.8% 26.89 27.75 28.83 30.24 32.15 34.91 39.24 47.00 64.98 5.3% 24.02 24.60 25.31 26.20 27.36 28.95 31.23 34.80 41.22 5.8% 21.63 22.01 22.48 23.05 24.47 24.72 26.00 27.84 30.74 6.3% 19.

145、59 19.85 20.15 20.52 20.97 21.54 22.28 23.28 24.73 6.8% 17.84 18.01 18.20 18.43 18.70 19.04 19.47 20.03 20.79 7.3% 16.32 16.42 16.54 16.67 16.83 17.03 17.26 17.57 17.96 资料来源：Wind，申万宏源研究 6.风险提示 1）原油和煤炭价格大幅波动导致产品价格波动的风险。原油和煤炭价格波动对公司主营产品聚乙烯、聚丙烯和焦炭产品价格有重大影响，从而给公司的盈利能力和经营业绩带来不利影响。 2）原料供应及价格波动风险。公司主要原料为煤炭

146、，通过自产和外购的方式保障原料供应，如果原材料供应和价格发生大幅波动，可能会对公司现代煤化工产品的毛利率产生一定程度的影响，造成公司盈利能力的不确定性。 3）在建及拟建项目投产进度不及预期。公司未来规划项目较多，从而保障公司长期成长性，如果这些项目投产进度不及预期，则会影响公司未来盈利水平。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 44 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 15,928 23,300 27,812 39,572 54,422 营业收入 15,928 23,300

147、 27,812 39,572 54,422 营业总成本 10,410 14,867 18,000 27,560 37,809 营业成本 8,745 13,466 15,499 24,266 33,089 税金及附加 211 352 417 594 816 销售费用 537 60 918 1,187 1,769 管理费用 517 598 723 1,029 1,415 研发费用 100 133 167 237 495 财务费用 300 259 276 248 226 其他收益 32 24 24 24 24 投资收益 4 0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0

148、 0 0 0 信用减值损失 -1 -2 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 资产处置收益 -17 -35 -35 -35 -35 营业利润 5,536 8,421 9,801 12,001 16,602 营业外收支 -288 -300 -300 -300 -300 利润总额 5,249 8,121 9,501 11,701 16,302 所得税 626 1,050 1,273 1,568 2,201 净利润 4,623 7,070 8,228 10,133 14,101 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 4,623 7,070 8,228 10,133 14,101 资料

149、来源：Wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 4,623 7,070 8,228 10,133 14,101 加：折旧摊销减值 1,108 1,320 1,976 2,909 4,659 财务费用 347 313 276 248 226 非经营损失 47 28 35 35 35 营运资本变动 -1,358 -2,533 109 -44 -42 其它 416 290 0 0 0 经营活动现金流 5,184 6,488 10,624 13,280 18,979 资本开支 2,574 5,357 10,071 12,765 18

150、,165 其它投资现金流 121 -100 0 0 0 投资活动现金流 -2,453 -5,458 -10,071 -12,765 -18,165 吸收投资 0 0 0 0 0 负债净变化 1,336 597 3,351 3,846 3,465 支付股利、利息 2,334 2,330 2,330 4,362 4,279 其它融资现金流 -271 -997 0 0 0 融资活动现金流 -1,269 -2,730 1,022 -515 -814 净现金流 1,462 -1,702 1,575 0 0 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 45

151、页 共 46 页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 4,864 3,331 4,797 4,841 4,883 现金及等价物 3,087 1,451 3,026 3,026 3,026 应收款项 768 801 799 817 841 存货净额 803 940 833 859 877 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 205 139 139 139 139 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 27,711 31,974 40,034 49,855 63,326 无形资产及其他资产 5,530 9,068

152、9,068 9,068 9,068 资产总计 38,105 44,374 53,900 63,765 77,278 流动负债 5,635 7,976 11,644 15,808 19,590 短期借款 1,808 3,019 6,688 10,851 14,633 应付款项 1,348 2,178 2,178 2,178 2,178 其它流动负债 2,480 2,779 2,779 2,779 2,779 非流动负债 6,570 5,708 5,390 5,073 4,756 负债合计 12,205 13,684 17,035 20,881 24,346 股本 7,333 7,333 7,33

153、3 7,333 7,333 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 7,268 6,968 6,968 6,968 6,968 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 1,375 2,115 2,976 4,036 5,511 未分配利润 9,797 14,078 19,392 24,351 32,923 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 25,900 30,690 36,865 42,884 52,932 负债和股东权益合计 38,105 44,374 53,900 63,765 77,278 资料来源：Wind，申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E

154、2023E 2024E 每股指标(元) - - - - - 每股收益 0.63 0.96 1.12 1.38 1.92 每股经营现金流 0.71 0.88 1.45 1.81 2.59 每股红利 - 0.28 0.28 0.56 0.55 每股净资产 3.53 4.19 5.03 5.85 7.22 关键运营指标(%) - - - - - ROIC 15.7 19.2 18.4 18.5 20.6 ROE 17.9 23.0 22.3 23.6 26.6 毛利率 45.1 42.2 44.3 38.7 39.2 EBITDA Margin 41.8 41.6 42.3 37.5 38.9 EB

155、IT Margin 34.8 36.0 35.2 30.2 30.4 营业总收入同比增长 17.4 46.3 19.4 42.3 37.5 归母净利润同比增长 21.6 53.0 16.4 23.2 39.2 资产负债率 32.0 30.8 31.6 32.7 31.5 净资产周转率 0.62 0.76 0.75 0.92 1.03 总资产周转率 0.42 0.53 0.52 0.62 0.70 有效税率 11.9 12.9 13.4 13.4 13.5 股息率 - 1.9 1.9 3.8 3.7 估值指标(倍) - - - - - P/E 23.6 15.5 13.3 10.8 7.7 P/

156、B 4.2 3.6 3.0 2.5 2.1 EV/Sale 7.2 5.0 4.3 3.1 2.3 EV/EBITDA 17.2 12.0 10.1 8.2 5.9 股本 7,333 7,333 7,333 7,333 7,333 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 46 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因

157、，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华

158、南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现 20以上； ：相对强于市场表现 520； ：相对市场表现在55之间波动； ：相对弱于市场表现 5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：

159、行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视

160、其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不

161、同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况

162、下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。