1、 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 22 东微半导东微半导（688261.SH） 2022 年 06 月 22 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2022/6/22 当前股价(元) 241.07 一年最高最低(元) 273.10/121.10 总市值(亿元) 162.42 流通市值(亿元) 34.35 总股本(亿股) 0.67 流通股本(亿股) 0.14 近 3 个月换手率(%) 307.8 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 国产超级结国产超级结 MOSFET 龙头，掘金龙头，掘金新能源汽车新能源汽车及光伏及光伏市场市场 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 刘

2、翔（分析师）刘翔（分析师） 盛晓君（联系人）盛晓君（联系人） 证书编号：S0790520070002 证书编号： S0790120080051 国内领先的功率半导体设计厂商国内领先的功率半导体设计厂商，首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 公司深耕功率半导体研发与设计，产品覆盖高压超级结 MOSFET、中低压屏蔽栅 MOSFET 以及具有独立知识产权 Tri-gate 结构的 IGBT 等。 公司在高压超级结MOSFET 领域具有技术优势和深厚的先发积累，是该领域国内龙头企业。我们预计 2022-2024 年公司可实现归母净利润 2.63/3.56/5.07 亿元， EPS 3.9

3、0/5.29/7.52元，当前股价对应 PE 61.8/45.6/32.1 倍。首次覆盖给予“买入”评级。 高压超级结高压超级结 MOSFET 产品技术和规模领先，中低压产品料号产品技术和规模领先，中低压产品料号丰富丰富 高压 MOSFET 应用于新能源汽车充电桩、车载充电机、基站电源等市场，市场空间广阔、行业增速高。公司高压超级结 MOSFET 采用深沟槽技术，产品性能指标优异，有望引领国内高压 MOSFET 国产替代。公司的超级硅 MOSFET 是超级结 MOSFET 的重要产品系列，主打高频性能，以硅基设计与氮化镓产品形成竞争，有望以其优异性能和性价比优势取得更高市场份额。此外，公司中低

4、压MOSFET 料号丰富，技术指标可与海外一线厂商对标，亦有望取得长足发展。 公司公司 TGBT 采用自主创新器件结构采用自主创新器件结构，打造差异化竞争优势，打造差异化竞争优势 公司的 TGBT 产品是采用了自主创新的 Tri-gate 结构的 IGBT 产品，通过专利技术使得导通电阻与开关速度同时得到优化。2021 年公司 TGBT 产品在光伏逆变器、储能、充电桩、电机驱动等领域获得客户的批量应用，并在以上领域多家头部客户如比亚迪、欣锐科技、古瑞瓦特等开启送测认证，获得客户认可。公司TGBT 通过创新的器件结构实现优异性能， 有望与市场上功率半导体器件形成差异化竞争。目前公司 TGBT 产

5、品已实现产业化，将为公司成长提供新动能。 募投募投项目夯实综合产品实力，长期发展可期项目夯实综合产品实力，长期发展可期 借助上市契机，公司拟投入募集资金 9.39 亿元，积极推进功率器件的研发及产业化项目，一方面夯实自身在超级结 MOSFET 的技术和规模领先优势，另一方面加强中低压屏蔽栅 MOSFET、 TGBT 等产品线建设， 并积极布局第三代半导体，提升功率半导体综合供应能力，长期发展可期。 风险提示：风险提示：公司代工资源变动；需求不及预期；行业竞争加剧，毛利率下滑。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(

6、百万元) 309 782 1,176 1,649 2,221 YOY(%) 57.5 153.3 50.4 40.2 34.7 归母净利润(百万元) 28 147 263 356 507 YOY(%) 203.9 430.7 79.0 35.5 42.2 毛利率(%) 17.9 28.7 32.7 31.8 32.8 净利率(%) 9.0 18.8 22.4 21.6 22.8 ROE(%) 6.6 26.0 32.4 30.6 30.5 EPS(摊薄/元) 0.41 2.18 3.90 5.29 7.52 P/E(倍) 586.7 110.6 61.8 45.6 32.1 P/B(倍) 38

7、.8 28.7 20.0 14.0 9.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%0%40%80%120%--06东微半导沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 22 目目 录录 1、 国产超级结 MOSFET 龙头，掘金新能源市场快速成长 . 4 1.1、 深耕功率分立器件市场，国内高压超级结 MOSFET 龙头 . 4 1.2、 下游以工业及车规级应用为主，不断开拓新客户群体 . 6 1.3、

8、下游需求增长叠加产品结构改善，推动业绩及盈利能力快速上涨 . 8 2、 功率半导体器件应用广泛，受益国产替代前景广阔 . 10 2.1、 功率器件市场规模大，MOSFET 器件市场占比高 . 10 2.2、 超级结 MOSFET 性能优异，受益充电桩等行业需求快速发展 . 11 3、 MOSFET 及 IGBT 实力领先，自主创新实现差异化竞争 . 13 3.1、 公司 MOSFET 产品料号多性能强，有望充分受益国产替代 . 13 3.1.1、 超级结 MOSFET 性能优异，自主创新超级硅 MOSFET 性能对标氮化镓器件 . 13 3.1.2、 中低压产品料号不断增加，有望取得长足发展

9、. 15 3.2、 公司 TGBT 产品采用自主创新器件结构，打造差异化竞争优势 . 16 3.3、 募投资金推进产品研发升级，提升产品综合实力 . 17 4、 盈利预测与投资建议 . 18 4.1、 核心假设 . 18 4.2、 盈利预测与投资建议 . 18 5、 风险提示 . 19 附：财务预测摘要 . 20 图表目录图表目录 图 1： 公司成立于 2008 年，于 2022 年 IPO 上市 . 4 图 2： 公司超级结 MOSFET 产品销售比例最高，以成品形式出货为主 . 5 图 3： 公司产品下游应用广泛 . 5 图 4： 龚轶、王鹏飞系公司的实际控制人（截至 2022 年一季度末

10、） . 6 图 5： 公司产品以工业及车规级应用为主 . 7 图 6： 2021H1 公司新能源汽车充电业务占工业及车规收入比例达 31.4% . 7 图 7： 公司收入快速增长 . 8 图 8： 公司归母净利润在 2020-2021 年快速增长 . 8 图 9： 下游需求饱满推动产品销量上升（万颗） . 8 图 10： 销售产品结构调整使得高压超结 MOSFET 均价提高（元/颗） . 8 图 11： 公司 2020-2022Q1 毛利率、净利率呈上升趋势 . 9 图 12： 公司各产品毛利率变动趋势基本一致. 9 图 13： 公司费用率逐步下行 . 9 图 14： 研发支出稳定提升（剔除股

11、权激励影响） . 9 图 15： Omdia 测算 2021 年全球功率市场为 459 亿美元 . 10 图 16： Omdia 预计中国功率半导体市场将保持增长 . 10 图 17： MOSFET 和 IGBT 是 2020 年全球功率分立器件市场中占比最大的两类器件 . 10 图 18： 海外厂商占据全球功率器件及模组市场（2020） . 11 图 19： MOSFET 市场以海外厂商为主（2020） . 11 图 20： IGBT 单管市场以海外厂商为主（2020） . 11 图 21： IGBT 模块市场以海外厂商为主（2020） . 11 图 22： 超级结 MOSFET 结构优于平

12、面 MOSFET . 11 jXgVoXeYcV8VvYvXuZ7N8QaQoMrRsQpNiNnNpRkPnPrN8OrQpPxNmNrOwMnMsP公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 22 图 23： 国内充电桩保有量快速提升，预计 2021-2025 年 CAGR 达 40% . 12 图 24： 我国 5G 基站建设有望有序推进 . 13 图 25： 5G 天线演变使功率半导体价值量大幅提高 . 13 图 26： 产业界实现超结结构主要采用深沟槽及多层外延两种工艺路径 . 14 图 27： 公司超级硅产品效率比肩 GaN 产品 . 15 图

13、 28： 公司超级硅产品功率密度比肩 GaN 产品 . 15 图 29： IGBT 是由双极型三极管 BJT 和 MOSFET 组成的复合型器件 . 16 表 1： 公司核心人员有丰富的功率半导体研发经历 . 6 表 2： 公司在各应用领域积累了优质客户群. 7 表 3： 公司产品规格丰富，规格数量大 . 13 表 4： 公司产品达优值指标对比达到国际先进水平 . 13 表 5： 600V/650V 电压平台下，公司产品导通电阻指标媲美国际大厂 . 14 表 6： 60V 电压平台下公司产品性能与国际厂商可比，领先国内厂商 . 16 表 7： 公司 TGBT 产品性能可对标国际厂商相近规格产品

14、 . 17 表 8： 公司募投项目积极推进产品升级和研发. 17 表 9： 公司估值低于可比公司平均值 . 18 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 22 1、 国国产产超级结超级结 MOSFET 龙头，龙头，掘金新能源市场快速成长掘金新能源市场快速成长 1.1、 深耕功率分立器件市场，国内高压超级结深耕功率分立器件市场，国内高压超级结 MOSFET 龙头龙头 公司成立于公司成立于 2008 年，采用年，采用 Fabless 的运营模式，专注深耕功率分立器件的设计的运营模式，专注深耕功率分立器件的设计与研发。与研发。公司主要产品为高压超级结 MOS

15、FET、中低压屏蔽栅 MOSFET 及具有自主知识产权器件结构的 TGBT 系列 IGBT 产品。公司自主创新对标氮化镓功率器件的超级硅 MOSFET 是超级结 MOSFET 的分支产品，已实现批量供货。 图图1：公司成立于公司成立于 2008 年，于年，于 2022 年年 IPO 上市上市 资料来源：公司官网、公司招股书、开源证券研究所 公司在超级结公司在超级结 MOSFET 领域具有技术优势和深厚的先发积累，并且具备华虹领域具有技术优势和深厚的先发积累，并且具备华虹半导体半导体的代工工艺和片量支持， 是国内高压超级结的代工工艺和片量支持， 是国内高压超级结 MOSFET 的龙头企业。的龙头

16、企业。 2016 年，公司率先量产国内首款自主研发充电桩用功率半导体器件GreenMOS， 进入国际大厂长期垄断的工业电源应用领域。在“双碳”的大背景下，电源系统正追求小型化，高效化， 公司 GreenMOS 系列高压超级结 MOSFET 产品基于其高效率低阻抗的特点，特别适用于直流大功率新能源汽车充电桩、光伏逆变器、工业及通信电源等应用领域。公司在高压超级结技术领域积累了包括优化电荷平衡技术、优化栅极设计及缓变电容核心原胞结构等行业领先的专利技术，产品的关键技术指标达到了与国际领先厂商可比的水平。 公司超级结公司超级结 MOSFET 销售规模国内领先，销售规模国内领先，发展前景广阔发展前景广

17、阔。据公司招股书，公司2020年实现的高压超级结与超级硅产品合计销售收入占全球高压超级结MOSFET市场的 3.80%，占中国高压超级结 MOSFET 市场的 8.60%。在光伏、新能源汽车等市场对超级结 MOSFET 需求快速增长背景下，公司有望凭借技术和规模优势，率先受益国产化渗透提升，成长空间广阔。 公司公司收入结构中收入结构中超级结超级结 MOSFET 占比最高，占比最高，2021 年销售占比达到年销售占比达到 72.70%，是，是公司的拳头产品公司的拳头产品。除了高压超级结 MOSFET 之外，公司产品亦涵盖中低压屏蔽栅MOSFET 以及公司特色创新的超级硅 MOSFET、TGBT

18、产品，产品料号丰富。公司高压超级结 MOSFET 产品以销售封装完毕的成品器件为主，有少量晶圆销售以满足少量拥有封装测试产线的客户的定制化需求。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 22 图图2：公司超级结公司超级结 MOSFET 产品销售比例最高，以产品销售比例最高，以成品成品形式出货为主形式出货为主 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司系列产品广泛应用于新能源汽车直流充电桩、新能源汽车车载充电机、数据中心及通讯电源为代表的工业及车规级应用领域，以及以 PC 电源、适配器、TV电源板、手机快充为代表的消费电子应用领域。 图图3：公司产品下游应

19、用广泛公司产品下游应用广泛 资料来源：公司招股书 公司实际控制人为董事长公司实际控制人为董事长兼总经理兼总经理龚轶以及龚轶以及董事兼董事兼 CTO 王鹏飞， 两人为公司的王鹏飞， 两人为公司的联合创始人，联合创始人，合计直接持有合计直接持有公司股份公司股份 22.03%。公司第一大股东为王鹏飞，直接持股12.07%，并通过作为苏州高维执行事务合伙人间接控制本公司股份 3.32%；龚轶直接持股 9.96%，并通过作为得数聚才执行事务合伙人间接控制本公司股份 2.11%；王鹏飞和龚轶的一致行动人卢万松和王绍泽分别直接持股 3.54%和 1.63%， 四人合计控制公司股份 32.63%。 苏州元禾通

20、过中新创投和原点创投合计间接持有公司 16.73%股份。聚源聚芯直0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021高压超级结MOS-器件高压超级结MOS-晶圆中低压屏蔽栅MOS-器件中低压屏蔽栅MOS-晶圆IGBT-器件超级硅MOSFET-器件公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 22 接持有公司 7.46%股份。苏州高维系员工持股平台，持有公司 3.32%的股份，体现公司对员工的充分激励。 华为控股的哈勃科技投资持有公司 4.94%的股份， 彰显下游客户、产业同仁对公司实力的认可和对公司发展前景的充

21、分信心。 图图4：龚轶、王鹏飞系公司的实际控制人龚轶、王鹏飞系公司的实际控制人（截至（截至 2022 年一季度末）年一季度末） 资料来源：Wind、开源证券研究所 公司管理层及核心研发人员公司管理层及核心研发人员深耕功率半导体行业，产业经历丰富。深耕功率半导体行业，产业经历丰富。截至 2021 年12 月 31 日，公司研发人员数 33 人，占比达 44%。公司管理层是技术人员班底，核心管理和研发人员具有英飞凌、奇梦达等国际半导体企业技术研发经历，同时也具备华润上华等国内功率半导体企业的工作经历。 表表1：公司核心人员有丰富的功率半导体研发公司核心人员有丰富的功率半导体研发经历经历 核心人员

22、职务 主要经历 龚轶 董事长、总经理 硕士毕业于英国纽卡斯尔大学。1999 年 7 月至 2003 年 4 月，担任美国超微半导体公司工程部工程师；2004 年 9 月至 2007 年 12 月，担任德国英飞凌科技汽车电子与芯片卡部门技术专家。 王鹏飞 董事、首席技术官 博士毕业于德国慕尼黑工业大学。 2004年7月至2006年4月， 担任德国奇梦达公司 （QimondaAG）技术创新和集成部门研发工程师；2009 年 7 月至 2021 年 3 月，担任复旦大学微电子学院教授。 刘磊 研发部研发总监 硕士毕业于安徽大学电路与系统学院，2007 年 9 月至 2009 年 7 月，担任华润上华

23、半导体科技有限公司技术转移部工艺整合工程师；2009 年 7 月加入东微有限。 刘伟 研发工程师、 本科毕业于南京邮电大学微电子专业。2007 年 9 月至 2008 年 7 月，担任东莞奇力新电子有限公司研发部工程师；2008 年 9 月至 2009 年 7 月，担任苏州可胜科技有限公司研发部助理工程师；2009 年 8 月加入东微有限，担任东微半导体研发部资深研发工程师。 监事会主席 毛振东 研发工程师 硕士毕业于中国科学院大学集成电路设计学院。2005 年 7 月至 2006 年 5 月，担任华晶电子集团有限公司扩散部工程师；2006 年 5 月至 2008 年 1 月，担任华润上华科技

24、有限公司技术开发部工程师；2008 年 1 月至 2015 年 3 月，担任苏州硅能半导体科技股份有限公司研发部工程师。 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 1.2、 下游下游以以工业工业及车规及车规级应用为主，不断开拓新客户群体级应用为主，不断开拓新客户群体 公司凭借在高压超级结公司凭借在高压超级结 MOSFET 的技术优势和先发积累，在工业的技术优势和先发积累，在工业及车规及车规级应级应用设备领域积累了深厚的客户资源。用设备领域积累了深厚的客户资源。2018-2021H1 期间公司工业及车规级产品收入占比稳步增长，终端客户群体持续优化，公司有望充分受益新能源汽车、光伏发电以及“东数西算”

25、领域的持续高景气。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 22 图图5：公司产品以公司产品以工业及车规工业及车规级级应用应用为主为主 图图6：2021H1 公司公司新能源汽车充电业务占工业及车规收新能源汽车充电业务占工业及车规收入比例达入比例达 31.4% 数据来源：公司招股书、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司产品应用领域不断外拓，已在各应用领域积累了全球知名的品牌客户群。公司产品应用领域不断外拓，已在各应用领域积累了全球知名的品牌客户群。如公司高压超级结 MOSFET 产品在新能源汽车车载充电机领域批量出货给比亚迪、英搏尔、

26、铁城科技、英威腾等领先企业；在光伏逆变、储能领域批量出货给昱能科技、禾迈股份、洛伦兹、宁德时代等，并给爱士惟、古瑞瓦特、锦浪科技等企业送测认证；在数据中心服务器电源领域批量出货给维谛技术、中国长城、高斯宝等客户。 工业及车规级终端应用领域客户认证壁垒高，产品需要通过较为严格的质量认证测试，一旦通过客户的认证并开启大规模出货后，双方将形成长期稳定的合作关系。公司客户群体不断扩容，客户质量不断提升，有望取得长足稳定发展。 表表2：公司在各应用领域积累了优质客户群公司在各应用领域积累了优质客户群 产品产品 领域领域 重点客户重点客户 高压超级结MOSFET 新能源汽车直流充电桩 英可瑞、英飞源、特锐

27、德、永联科技、盛弘股份、优优绿能等 新能源汽车车载充电机 比亚迪、英搏尔、铁城科技、英威腾等 光伏逆变、储能 客户 A、昱能科技、禾迈股份、给洛仑兹、宁德时代、图为电气等；送测认证光伏相关应用客户爱士惟、古瑞瓦特、锦浪科技等 通讯和基站电源 动力源、深圳雷能、麦格米特、高斯宝电气等 工业照明 通用电气、明纬电子、崧盛股份、茂硕电源等 数据中心服务器电源 维谛技术、中国长城、高斯宝电气、深圳雷能、麦格米特等 适配器电源 OPPO、安克电子、航嘉 Huntkey、天宝电子、奥海科技、台和电子、欧陆通等 中低压屏蔽栅MOSFET 电动工具 宝时得、创科集团、喜利得等 家电 海尔集团、美的集团、伊莱克

28、斯等 超级硅MOSFET 中车株洲电力机车研究所有限公司、航嘉驰源、易米通科技、广州视源、富安电子、硕通电子等 TGBT 直流充电桩电源模块 优优绿能 新能源汽车 OBC 比亚迪、欣锐科技等在送测中 光伏 新明海、欧亚玛、美世乐等；古瑞瓦特、爱士惟等在送测认证中 储能、电机、UPS 等 汇川技术、视源股份等在送测中 资料来源：公司年报、开源证券研究所 62.8%53.1%54.2%51.1%22.2%35.2%33.3%29.6%15.0%11.8%12.6%19.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1工业及车规级应用消费类其

29、他主营业务37.4%31.4%18.5%8.7%4.1%工业以太网及数据通信产品新能源汽车充电大功率电源逆变器电池保护板公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 22 1.3、 下游需求增长叠加产品结构改善，推动业绩下游需求增长叠加产品结构改善，推动业绩及盈利能力及盈利能力快速上涨快速上涨 受益功率半导体国产替代进程，公司产品下游需求饱满，公司不断开拓新市场受益功率半导体国产替代进程，公司产品下游需求饱满，公司不断开拓新市场新客户，营收和利润保持增长。新客户，营收和利润保持增长。2018-2020 年公司营收 CAGR 达 42%，2021 年，公司营收

30、为 7.82 亿元，取得 153%的同比增速。公司 2021 年归母净利润为 1.47 亿元，同比增速达 431%。 图图7：公司收入快速增长公司收入快速增长 图图8：公司归母净利润在公司归母净利润在 2020-2021 年年快速快速增长增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司收入和利润实现高增长，一方面是受益于持续饱满的下游需求，公司产品公司收入和利润实现高增长，一方面是受益于持续饱满的下游需求，公司产品销量快速增长；另一方面公司产品结构销量快速增长；另一方面公司产品结构持续优化持续优化，使得产品均价有明显提升。，使得产品均价有明显提升。尤其是 20

31、21 年，公司产品应用在 5G 基站电源、通信电源、新能源汽车直流充电桩、工业电源等领域的比例明显提升，上述应用领域由于涉及长时间高压、高电流的工作环境，对产品的耐用性和可靠性要求较高，产品销售单价相应较高，其销售占比的提升明显拉动了公司产品销售均价。 受益行业下游饱满需求及产品结构优化，公司毛利率亦有明显提升。受益行业下游饱满需求及产品结构优化，公司毛利率亦有明显提升。2022Q1 公司销售毛利率达 32.93%，同比 2021Q1 提升 5.96 个 pct。分产品来看，公司不同产品毛利率变动趋势基本一致，毛利率提升明显。随着公司上市以后品牌知名度进一步随着公司上市以后品牌知名度进一步提升

32、、募集资金投入产品产业化项目，有望借助国产化加速替代机遇，取得规模上提升、募集资金投入产品产业化项目，有望借助国产化加速替代机遇，取得规模上的长足发展， 增强对上游代工费用的议价权。 长期看公司毛利率中枢有望不断提升。的长足发展， 增强对上游代工费用的议价权。 长期看公司毛利率中枢有望不断提升。 图图9：下游需求饱满推动产品销量上升（万颗）下游需求饱满推动产品销量上升（万颗） 图图10：销售产品结构调整使得销售产品结构调整使得高压超结高压超结 MOSFET 均价均价提高（元提高（元/颗）颗） 数据来源：公司招股书、公司年报、开源证券研究所 数据来源：公司招股书、公司年报、开源证券研究所 0%5

33、0%100%150%200%0200400600800920202021营业收入（百万元）YOY-100%0%100%200%300%400%500%020406080020021归母净利润（百万元）YOY05,00010,00015,00020,00025,00030,00020021高压超级结MOSFET中低压屏蔽栅MOSFETTGBT超级硅MOSFET0.000.501.001.502.002.503.003.50高压超结MOS成品单价（元/颗）中低压屏蔽栅MOS单价（元/颗）超级硅MOS单价（元/颗

34、）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 22 图图11：公司公司 2020-2022Q1 毛利率、净利率呈上升趋势毛利率、净利率呈上升趋势 图图12：公司各产品毛利率变动趋势基本一致公司各产品毛利率变动趋势基本一致 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司 2018 年-2021 年前三季度管理和销售费用率保持下降，主要是公司业务规模及营收快速增长，规模效应开始逐渐显现。公司研发支出总体呈上升趋势，2021年研发支出为 4143 万元，研发费用率为 5.30%。公司在 2018 和 2019 年对部分核心员工实施了

35、股权激励， 分别计提了 779 万元、 101 万元的股份支付。 剔除股份支付后，公司研发费用随经营规模的扩大而增长，研发费用率稳定在 5%以上。 图图13：公司费用率逐步下行公司费用率逐步下行 图图14：研发支出稳定提升（剔除股权激励影响）研发支出稳定提升（剔除股权激励影响） 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：公司招股书、Wind、开源证券研究所 公司采用公司采用 Fabless 运营模式，运营模式， 在晶圆和封测环节均与国内主流代工厂保持长期稳在晶圆和封测环节均与国内主流代工厂保持长期稳定的合作关系定的合作关系，长期发展有充分产能支撑，长期发展有充分产能支撑。公司主要的晶圆代工

36、厂为华虹半导体，其作为国内领先的半导体代工厂商，在功率半导体代工领域具有深厚的技术工艺积累，并积极进行产能扩张，为公司的产品品质和产品产能提供有力支撑。此外，面对饱满的下游需求，公司在 2021 年加大了对粤芯半导体的晶圆代工服务采购，2021 H1 向粤芯半导体采购金额达 2151.6 万元， 粤芯半导体成为公司第二大晶圆代工供应商。封测服务方面，公司主要与国内领先的封测厂商天水华天以及成都集佳合作，封测产能保障充分。 0%5%10%15%20%25%30%35%20022Q1毛利率净利率0%10%20%30%40%201920202021高压超级结MOSFET中低压屏

37、蔽栅MOSFET超级硅MOSFET-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20021销售费用率管理费用率财务费用率0%1%2%3%4%5%6%00021研发支出（百万元）-剔除股权激励费用研发支出/营业收入公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 22 2、 功率半导体器件应用广泛，受益国产替代前景广阔功率半导体器件应用广泛，受益国产替代前景广阔 2.1、 功率器件市场规模大，功率器件市场规模大，MOSFET 器件市场占比高器件市场占比高 据 Omdia 测算，2021 年全球

38、功率半导体市场规模 459 亿美元，而中国是全球最大的功率半导体消费国， 2021年市场规模达到183亿美元， 占全球市场比例高达38%。受新冠疫情影响，全球和中国功率半导体市场规模在 2020 年呈现一定的下降。预计2021 年后功率半导体市场将保持增长。 图图15：Omdia 测算测算 2021 年年全球功率市场为全球功率市场为 459 亿美元亿美元 图图16：Omdia 预计中国功率半导体市场将保持增长预计中国功率半导体市场将保持增长 数据来源：Omdia、开源证券研究所 数据来源：Omdia、开源证券研究所 公司产品主要为功率半导体中的功率分立器件，主要为功率公司产品主要为功率半导体中

39、的功率分立器件，主要为功率 MOSFET 以及以及IGBT，是功率分立器件市场中规模占比最大的两类器件。，是功率分立器件市场中规模占比最大的两类器件。据 Omdia，2020 年全球功率分立器件和模组规模为 209 亿美元，其中 MOSFET 器件市场规模为 81.0 亿美金，占比达 38.76%； IGBT 类产品 （含单管、 模块及 IPM 模块） 市场规模为 66.5 亿美金，占比达 31.82%。MOSFET 器件和 IGBT 器件下游应用广泛，随着新能源汽车、新能源发电、通信、计算机、消费电子等应用需求增长，全球 MOSFET 及 IGBT 分立器件市场将持续扩大。 图图17：MOS

40、FET 和和 IGBT 是是 2020 年年全球功率分立器件市场中占比最大的两类器件全球功率分立器件市场中占比最大的两类器件 数据来源：Omdia、开源证券研究所 全球全球 MOSFET 市场被主要欧美日企业占据， 未来国产化替代空间市场被主要欧美日企业占据， 未来国产化替代空间广阔广阔。 功率二极管、功率三极管、晶闸管等分立器件产品大部分已实现国产化，而功率 MOSFET特别是超级结 MOSFET、 IGBT 等高端分立器件产品由于其技术及工艺的复杂度还较大程度上依赖进口，国内企业市场占比较少，国产替代空间广阔。 -10%-5%0%5%10%005006002017 2

41、018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E全球功率半导体（亿美元）增长率-4%-2%0%2%4%6%8%0190200210中国功率半导体（亿美元）增长率39%32%29%MOSFETIGBT类其他公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 22 图图18：海外厂商占据全球功率器件及模组市场（海外厂商占据全球功率器件及模组市场（2020） 图图19：MOSFET 市场以海外厂商为主（市场以海外厂商为主（2020） 数据来源：Omdia、开源证券研究所 数据来源：Omdia、开源证券研究所 图图20：IGBT

42、 单管市场以海外厂商为主（单管市场以海外厂商为主（2020） 图图21：IGBT 模块市场以海外厂商为主（模块市场以海外厂商为主（2020） 数据来源：Omdia、开源证券研究所 数据来源：Omdia、开源证券研究所 2.2、 超级结超级结 MOSFET 性能优异，性能优异，受益充电桩等行业需求快速发展受益充电桩等行业需求快速发展 高压 MOSFET 通常指工作电压为 400V 以上的 MOSFET 功率器件， 通常包括平面型和超级结型。高压 MOSFET 工业级产品广泛应用于新能源汽车直流充电桩、新能源汽车车载充电机、5G 基站电源及通信电源等；消费级产品则主要应用在 PC 电源、适配器、T

43、V 电源板和手机快充等领域。公司高压公司高压 MOSFET 产品均为超级结产品均为超级结MOSFET，相较平面型工艺更复杂，性能更具优势。，相较平面型工艺更复杂，性能更具优势。 图图22：超级结超级结 MOSFET 结构优于结构优于平面平面 MOSFET 资料来源：R 课堂 19.70%8.30%5.50%5.00%4.60%4.60%3.50%2.60%2.50%2.40%41.30%InfineonOnsemiSTMicroMitsubishiToshibaFuji ElectricVishayRenesasROHMDiodesOthers24.40%12.40%8.80%7.70%5.1

44、0%4.90%4.70%3.90%3.80%2.20%22.10%InfineonOnsemiSTMicroToshibaRenesasAlpha and OmegaVishayChina ResourcesNexperiaHangzhou SilanOthers29.30%15.60%9.30%7.70%5.50%4.60%4.20%3.80%3.10%2.60%14.30%InfineonFuji ElectricMitsubishiOnsemiToshibaSTMicroLittelfuseRenesasMagnaChipHangzhou SilanOthers36.50%11.40%9

45、.70%5.80%3.30%2.80%2.70%2.50%2.30%2.10%20.90%InfineonFuji ElectricMitsubishiSemikronVincotechStarpowerHitachiDanfossHitachi ABB PGSBoschOthers公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 22 超级结超级结 MOSFET 具备更好的导通特性， 可以工作于更大的电流条件。具备更好的导通特性， 可以工作于更大的电流条件。 传统的高压 MOSFET 采用平面栅结构，要获得更高的击穿电压需要加厚外延层和更淡的掺杂浓度，其导通

46、电阻和损耗随着外延层厚度增加而急剧增大，额定电流同步降低。 采用超级结设计的高压 MOSFET 的漂移区具有多个 P 型柱， 可以补偿 N 区中的电荷，在器件导通时，N 掺杂区作为导通时的电流通路，较厚的 EPI 区域使得器件具有更高的击穿电压。高密度放置细长的 P 型柱可以使得 MOSFET 芯片在尺寸缩小的同时保留通过电压和电流的能力，而芯片小型化又可以减小器件的导通电阻。由由此，超级结此，超级结 MOSFET 结构兼具高耐压特性和低电阻特性，常用于高能效和高功率结构兼具高耐压特性和低电阻特性，常用于高能效和高功率密度的快速密度的快速开关应用中，正在多个市场逐步取代平面高压开关应用中，正在

47、多个市场逐步取代平面高压 MOSFET。 随着随着 5G 通讯、 汽车电动化、 高性能充电器等领域的发展， 高压超级结通讯、 汽车电动化、 高性能充电器等领域的发展， 高压超级结 MOSFET将拥有更快的市场增速。将拥有更快的市场增速。 据 Omdia 数据， 2020 年硅基 MOSFET 的晶圆月出货量 （折合 8 英寸） 为 59.7 万片， 预计到 2025 年将增长至 73.9 万片， CAGR 为 4.3%。 其中，其中，超级结超级结 MOSFET 预计将预计将由由 23.8 万片增长到万片增长到 35.1 万片，万片，CAGR 为为 8.1%，增长速度，增长速度约为约为普通普通

48、MOSFET 的器件的两倍左右。的器件的两倍左右。 直流充电桩不断普及建设，拉动功率半导体需求。直流充电桩不断普及建设，拉动功率半导体需求。直流充电桩充电功率高，采用的功率器件以 IGBT、高压 MOSFET 为主。根据 2016-2019 年新增公共直流桩平均功率数据，公共直流充电功率逐步提高，2019 年直流桩平均充电功率达到115.76kW，预计未来新增公共直流充电桩充电功率普遍在 120kW 左右。而据英飞凌统计，100kW 的充电桩需要功率器件价值量在 200 美元-300 美元，预计随着充电桩的不断建设，功率器件尤其是超级结 MOSFET 将迎来高速发展机遇。 图图23：国内充电桩

49、保有量快速提升，预计国内充电桩保有量快速提升，预计 2021-2025 年年 CAGR 达达 40% 数据来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所 5G 基站部署将基站部署将拉动功率半导体用量。拉动功率半导体用量。 2021 年中国 5G 基站建设在 60 万个以上，5G 基站对电源供应需求大，射频端功率半导体用量提升，雾计算、云计算拉动功率半导体需求量。 其中 5G 信号衰减更快， 基站分布密度更高， 基站数量将是 4G 的 2-3倍。 同时，5G 网络部署需要增加发射天线和接收天线的数量，故需要使用 Massive MIMO 技术。据英飞凌统计，采用上述技术的天线陈列所需的 MOSFET 等功

50、率半导体价值增加至 100 美元，为原来的 4 倍。功率半导体器件中，超级结 MOSFET 能够显著降低高电压下MOSFET单位面积的导通电阻， 可以更好满足5G基站建设需求。 23.044.677.7121.9168.1261.7505.9742.01034.01395.905001,0001,500200022E2023E2024E2025E直流充电桩（万台）交流充电桩（万台）交直流一体充电桩（万台）私人充电桩保有量（万台）充电桩保有量（万台）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 22 图图24：我国

51、我国 5G 基站建设基站建设有望有望有序推进有序推进 图图25：5G 天线演变使功率半导体价值量天线演变使功率半导体价值量大幅大幅提高提高 数据来源：工信部、开源证券研究所 资料来源：公司招股书 3、 MOSFET 及及 IGBT 实力领先，实力领先，自主自主创新实现差异化竞争创新实现差异化竞争 3.1、 公司公司 MOSFET 产品料号多性能强，有望充分受益国产替代产品料号多性能强，有望充分受益国产替代 公司产品规格数量大，产品系列齐全，可以更好地满足客户公司产品规格数量大，产品系列齐全，可以更好地满足客户多样的多样的需求。需求。据公司 2021 年报，公司高压超级结 MOSFET 产品规格

52、数量达到 1100 款（含超级硅） ，中低压屏蔽栅 MOSFET 产品规格数达 641 款，料号数量在行业内领先。 表表3：公司产品规格丰富，规格数量大公司产品规格丰富，规格数量大 公司公司 产品产品 规格数量规格数量 规格规格 东微半导 高压超级结 MOSFET 1100 500V-950V；1A-116A 中低压屏蔽栅 MOSFET 641 25V-150V；7A-300A 新洁能 超级结 MOSFET 306 500V-1050V；1A-107A 屏蔽栅 MOSFET 449 12V-300V；3A-350A 尚阳通 高压 SnowMOS 100 600V-700V 中低压 TTMOS

53、159 30V-200V 资料来源：公司年报、各公司官网、开源证券研究所 3.1.1、 超级结超级结 MOSFET 性能性能优异优异， 自主创新超级硅， 自主创新超级硅 MOSFET 性能对标氮化镓性能对标氮化镓器件器件 公司高压超级结公司高压超级结 MOSFET 产品性能优异， 达到国内领先国际先进水平。产品性能优异， 达到国内领先国际先进水平。 导通电阻（Rom）与栅极电荷 （Qg） 的乘积优值（FOM）是高压 MOSFET 的重要性能指标。相同导通电阻下优值（FOM）越低，器件损耗越小，整体性能越强。而在相同耐压下，导通电阻越小，器件损耗越小，器件性能越强。选择 600V 电压平台，导通

54、电阻为 0.16左右进行优值指标的对比，以及在 600V/650V 电压平台进行导通电阻的指标对比，公司高压超级结 MOSFET 器件性能水平达到海外先进厂商水平，对比国内厂商具有一定的性能优势。 表表4：公司产品达优值指标对比达到国际先进水平公司产品达优值指标对比达到国际先进水平 可比公司产品系列可比公司产品系列 规格型号规格型号 Ron 导通电阻典型值 （单导通电阻典型值 （单位：）位：） Qg 栅电荷（单位：栅电荷（单位：nC） Ron Qg（优值，（优值，FOM） （单位：） （单位：nC） 英飞凌 C7 IPA60R180C7 0.155 24 3.72 英飞凌 G7 IPDD60R

55、190G7 0.164 18 2.95 安森美 FCPF190N60E-D 0.16 63 10.08 135864.56051.600705G新建基站数量（万站）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 22 可比公司产品系列可比公司产品系列 规格型号规格型号 Ron 导通电阻典型值 （单导通电阻典型值 （单位：）位：） Qg 栅电荷（单位：栅电荷（单位：nC） Ron Qg（优值，（优值，FOM） （单位：） （单位：nC） 意法 STF24N60M6 0.162 23 3.73 东芝 TK16E60W 0.16 38 6.0

56、8 东微东微 GreenMOS OSG60R180FF 0.15 23 3.50 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 表表5：600V/650V 电压平台下，电压平台下，公司产品公司产品导通电阻指标媲美国际大厂导通电阻指标媲美国际大厂 可比公司产品系列可比公司产品系列 规格型号规格型号 Ron 导通电阻典型值 （单导通电阻典型值 （单位：位：m） BV 耐压耐压 （单位：（单位：V） 额定电流（单位：额定电流（单位：A） 英飞凌 IPW60R017C7 15 600 109 安森美 NTHL019N65S3H-D 15 650 75 意法 STW88N65M5 24 650 84 东芝 TK

57、040N65Z 33 650 57 东微东微 GreenMOS OSG65R017HT3F 14 650 116 东微东微 GreenMOS OSG60R022HT3ZF 17 600 110 东微东微 GreenMOS OSG60R030HZF 28 600 80 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 公司超级结公司超级结 MOSFET 全部全部采用深沟槽工艺采用深沟槽工艺实现量产实现量产，相对多次外延具有，相对多次外延具有性能性能和一致性和一致性优势优势。在形成 P 柱的方法选择上，产业界一般采用多次外延堆叠（Multiple EPI）及深沟槽（Deep Trench）的方式。目前，多次外

58、延堆叠方法更为普遍，主要方法是一次做一层，每一层重复一系列“生长-离子注入-退火”步骤。而基于集成蚀刻的深沟槽方法则更快、更灵活，并产生性能更好的更统一的器件。公司在适用于超级结 MOSFET 的深槽结构设计及工艺技术上有深厚储备， 与多层外延技术相比工艺难度更高，但性能更优。 图图26：产业界实现超结结构主要采用深沟槽及多层外延两种工艺路径产业界实现超结结构主要采用深沟槽及多层外延两种工艺路径 资料来源：应用材料官网 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 22 公司持续在公司持续在高压高压超级结超级结 MOSFET 产品的开发和市场推广发力产品的

59、开发和市场推广发力。据公司年报，2021 年，公司第四代 GreenMOS 高压超级结技术研发成功，预计于 2022 年内开始批量供货。 2021 年公司基于深沟槽超级结技术的中低压超级结 MOSFET 技术开发顺利进行，1000V 以上高压超级结 MOSFET 技术工程开发成功，具备量产能力；2021年公司基于 12 英寸先进工艺制程的高压超级结 MOSFET 技术进入大规模稳定量产，产品进入大量工业应用领域；基于 12 英寸制程的下一代超级结 MOSFET 技术开发顺利进行。 超级硅超级硅 MOSFET（SuperSi 系列）系列）是公司超级结是公司超级结 MOSFET 产品中的重要产品中

60、的重要产品产品线线，是公司自主研发、是公司自主研发、在硅基平台上生产出的在硅基平台上生产出的性能对标氮化镓功率器件的性能对标氮化镓功率器件的 MOSFET产品。产品。公司超级硅 MOSFET 产品通过调整器件结构、优化制造工艺，突破传统硅基器件性能瓶颈，具有极低的品质因数（FOM） ，同时具有比肩氮化镓功率具有比肩氮化镓功率 MOSFET的开关速度，的开关速度，性能方面接近氮化镓功率器件。对比氮化镓器件具有工艺成熟度高、工艺成本低及可靠性高等的技术特点及竞争优势，特别适用于各种高密度高效率电源，包括直流充电桩、通信电源、工业照明电源、快速充电器、模块转换器、快充超薄类 PC 适配器、TV 电源

61、板等。 2021 年，公司超级硅 MOSFET 营收 214 万元，营收增长迅速。公司第二代超级硅功率 MOSFET 器件开发成功，同时展开第三代超级硅 MOSFET 器件的开发。超级硅超级硅 MOSFET 有望有望凭借其凭借其优异的产品性能和相对氮化镓产品的性价比优势，获优异的产品性能和相对氮化镓产品的性价比优势，获取取更大的市场份额，成更大的市场份额，成为公司为公司业绩的重要增长来源。业绩的重要增长来源。 图图27：公司超级硅产品效率比肩公司超级硅产品效率比肩 GaN 产品产品 图图28：公司超级硅产品功率密度比肩公司超级硅产品功率密度比肩 GaN 产品产品 资料来源：充电头网 资料来源：

62、充电头网 据公司招股书，公司在高压 MOSFET（含超级硅 MOSFET）全球细分市场占比3.80%，国内市场占比 8.60%。作为国内超级结作为国内超级结 MOSFET 龙头企业，有望凭借优异龙头企业，有望凭借优异的的产品产品性能、本土化的服务及性价比优势，率先受益国产替代进程。性能、本土化的服务及性价比优势，率先受益国产替代进程。 3.1.2、 中低压产品料号不断增加，有望取得长足发展中低压产品料号不断增加，有望取得长足发展 公司中低压屏蔽栅公司中低压屏蔽栅 MOSFET 2021 年年营收营收 2.06 亿亿元， 占比达元， 占比达 26.30%， 同比提升同比提升7.09 个个 pct

63、，是公司营收的第二大来源。是公司营收的第二大来源。中低压 MOSFET 功率器件通常指工作电压为 10V-300V 之间的 MOSFET 功率器件，主要包括沟槽栅 MOSFET 及屏蔽栅MOSFET。公司中低压 MOSFET 产品全部采用的是屏蔽栅结构，相比于普通沟槽VDMOS，屏蔽栅 MOSFET 功率器件结构更复杂，需要更高的技术能力及制造工艺水平，性能也相应较高。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16 / 22 公司中低压屏蔽栅公司中低压屏蔽栅 MOSFET 设计及其工艺技术水平达到设计及其工艺技术水平达到国际先进国际先进水平。水平。 选取在60

64、V 电压平台下的 DFN56 主流封装 MOSFET 产品进行性能指标对比，公司 60V低压产品的导通电阻（Ron）和优值（FOM）水平处于国内领先，国际先进水平。 表表6：60V 电压平台下公司产品性能与国际厂商可比，领先国内厂商电压平台下公司产品性能与国际厂商可比，领先国内厂商 公司名称公司名称 料号料号 Ron 导通电阻典型值导通电阻典型值 （单位：（单位：m） Qg 栅电荷栅电荷 （单位：（单位：nC） Ron Qg（优值，（优值，FOM） （单位：（单位：mnC） 英飞凌 BSC014N06NST 1.2 89 107 安森美 NTMFS5C604NL 0.93 120 112 意法

65、 STL220N6F7 1.2 98 118 东芝 TPH1R306P1 0.96 91 87 东微东微半导半导 SFS06R013UGF 1.35 83.6 113 东微东微半导半导 SFS06R03GF 2.3 66.1 152 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 2021 年，公司屏蔽栅产品料号达到 641 款，相比 2021H1 的 526 款增加了 115款。2021 年公司 25V-30V 低压超高速屏蔽栅 MOSFET 开发成功并开始量产，为拓展数据中心电源服务器 CPU 供电芯片打下基础；公司 150V 屏蔽栅 MOSFET (SGT MOSFET)开发成功并开始量产，200

66、V 与 250V 电压规格技术开发顺利进行；公司继续拓展基于 12 英寸先进工艺制程的屏蔽栅 MOSFET 产品平台，形成了多个电压平台的规格并实现量产。2021 年公司中低压屏蔽栅 MOSFET 产品批量进入宝时得、创科集团、 喜利得等国内外主要的电动工具厂商。 公司亦努力发展家电应用相关领域，中低压屏蔽栅 MOSFET 已批量进入海尔集团、美的集团、伊莱克斯等客户。 公司屏蔽栅产品料号不断完善，有望受益新能源汽车、通讯公司屏蔽栅产品料号不断完善，有望受益新能源汽车、通讯、电动工具、家电、电动工具、家电等等诸多诸多下游对低压低损耗下游对低压低损耗 MOSFET 产品的增长需求，取得长足发展。

67、产品的增长需求，取得长足发展。 3.2、 公司公司 TGBT 产品采用自主创新器件结构，产品采用自主创新器件结构，打造差异化竞争优势打造差异化竞争优势 IGBT 全称绝缘栅双极晶体管，是由双极型三极管 BJT 和 MOSFET 组成的复合全控型电压驱动式器件，相对于 MOSFET 能承载更高的电流密度，广泛应用于逆变和变频等应用领域。 图图29：IGBT 是由双极型三极管是由双极型三极管 BJT 和和 MOSFET 组成的复合组成的复合型型器件器件 资料来源：深鸿盛官网 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17 / 22 公司的公司的 TGBT（Tri-g

68、ate IGBT）产品区别于国际主流产品区别于国际主流 IGBT 器件结构，采用了器件结构，采用了自主创新的自主创新的 Tri-gate 器件结构，并在不提高制造难度前提下实现了关键技术参数的器件结构，并在不提高制造难度前提下实现了关键技术参数的大幅优化。大幅优化。核心技术具体包括载流子控制技术、原胞功率调制技术以及独创的器件结构，提高了产品整体的工作稳定性、可靠性，也使得关键技术参数上有大幅的提高。具体性能特点表现为： （1）由于创新器件结构，Vcesat 和 Eoff 得到平衡优化，相同 Vcesat 下的 Eoff 做到业内领先； （2）降低 Qgc 和 Qg，使米勒电容降低，提升了器件

69、的开关速度，减小了动态损耗； （3）减小了电流拖尾时间，适合高频工作，超高速版本最高可以达到 100kHz 工作频率； （4）降低了 Qgc/Qge 的比值，减小了栅极震荡，具备宽广的 SOA，支持 4 倍大电流关断。 以饱和压降 Vcesat 和关闭损耗 Eoff 作为对比指标，选取公司高速系列及低饱和压降系列 IGBT 产品进行对比，公司 650V 75A IGBT 产品性能可对标国际上多款相近规格的产品，产品性能优异。 表表7：公司公司 TGBT 产品性能可对标国际厂商相近规格产品产品性能可对标国际厂商相近规格产品 公司名称公司名称 料号料号 额定电流额定电流 （单位：（单位：A） Vc

70、e,sat 饱和压降典型值饱和压降典型值 （单位：（单位：V） Eoff （单位（单位：mJ） 英飞凌 IKW75N65EH5 75 1.65 0.9 安森美 AFGHL75T65SQ 75 1.6 1.13 意法 STGWA75H65DFB2 75 1.55 1.05 东微高速系列东微高速系列 OST75N65HZF 75 1.65 0.85 东微低饱和压降系列东微低饱和压降系列 OST75N65HSZF 75 1.5 0.9 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 2021 年是公司 TGBT 产品量产销售的第一年，公司 TGBT 全年营收 568 万元，在光伏逆变器、储能、充电桩、电机驱动

71、等领域获得客户的批量应用，并在以上领域多家头部客户如比亚迪、欣锐科技、古瑞瓦特等开启送测认证，获得客户认可，项目逐步推进。公司公司 TGBT 通过通过创新的器件结构实现优异性能创新的器件结构实现优异性能，有望与市场上，有望与市场上功率功率半导体半导体器件形成差异化竞争。器件形成差异化竞争。目前目前公司公司 TGBT 产品已实现产品已实现产业化，产业化，将将为公司成长提为公司成长提供新动供新动能能。 3.3、 募投资金推进产品研发升级，提升产品综合实力募投资金推进产品研发升级，提升产品综合实力 公司拟投入募集资金 9.39 亿元，积极推进 MOSFET、IGBT 以及 SiC 功率器件的开发升级

72、。其中 4.82 亿元投向相关研发及产业化建设项目，建设期为 3 年，4.57亿元作为科技发展储备。 表表8：公司募投项目积极推进产品升级和研发公司募投项目积极推进产品升级和研发 募集资金投资方向募集资金投资方向 拟投入募集资金金额（亿元）拟投入募集资金金额（亿元） 拟投入资金比例拟投入资金比例 项目建设周期项目建设周期 超级结与屏蔽栅功率产品升级及产业化项目 2.04 21.7% 3 年 新结构功率器件研发及产业化项目 1.08 11.5% 3 年 研发工程中心建设项目 1.70 18.1% 3 年 科技与发展储备资金 4.57 48.7% 合计 9.39 100.0% 数据来源：公司招股书

73、、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18 / 22 公司将利用超级结与屏蔽栅功率产品升级及产业化项目，进一步夯实自身在超公司将利用超级结与屏蔽栅功率产品升级及产业化项目，进一步夯实自身在超级结级结 MOSFET的领先优势， 并加强屏蔽栅的领先优势， 并加强屏蔽栅MOSFET产品能力建设， 提升综合能力。产品能力建设， 提升综合能力。项目具体包括8英寸第三代超级结MOSFET产品及12英寸先进工艺超级结MOSFET产品的设计和工艺技术提升；第三代高速屏蔽栅中低压 MOSFET 及高鲁棒性中低压MOSFET 产品的设计和工艺技术提升。 公司依

74、托新结构功率器件研发及产业化项目，拟在未来三年陆续推出高速率IGBT、 超级硅 MOSFET 以及新一代高速大电流功率器件产品。 其中新一代高速大电流功率器件产品主要为 600V/650V Hybrid-FET 器件的研发及产业化。 研发工程中心项目则是围绕 SiC 器件、新型硅基高压功率器件方向进行产品技术的创新研发，为第三代半导体的布局打下基础。 4、 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1、 核心假设核心假设 （1） 2022-2024 年公司高压超级结 MOSFET（含超级硅 MOSFET）收入增速预计分别为 52%/41%/34%； （2）2022-2024 年公司屏蔽栅 MO

75、SFET 收入增速预计分别为 32%/16%/18%； （3）公司 TGBT 产品销售额基数较小，有望随着客户推广取得高增速，预计公司 TGBT 产品在 2022-2024 年取得 0.36/1.10/2.08 亿元销售额； （4）公司 2022-2024 年毛利率预计分别为 32.7%/31.8%/32.8%。 4.2、 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 公司在高压超级结 MOSFET 领域具有技术优势和深厚的先发积累，是该领域国内龙头企业。高压 MOSFET 应用于新能源汽车充电桩、车载充电器、基站电源等市场，市场空间广阔、行业增速高。公司有望凭借技术优势引领高压 MOSFET 国产替

76、代，并充分受益新能源等下游市场的高速发展。此外，公司屏蔽栅产品料号不断完善，产品性能对标国内外一线产商，有望受益新能源汽车、通讯等下游对低压低损耗 MOSFET 产品的增长需求，取得长足发展。 我们预计 2022-2024 年公司分别可实现净利润 2.63/3.56/5.07 亿元，EPS 3.90/5.29/7.52 元，当前股价对应 PE 61.8/45.6/32.1 倍。我们选取同为功率半导体Fabless 企业的宏微科技、新洁能及斯达半导作为可比公司进行横向比较。公司现阶段市盈率低于可比公司平均水平，首次覆盖给予公司“买入”评级。 表表9：公司估值低于可比公司平均值公司估值低于可比公司

77、平均值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价（元）收盘价（元） 归母净利润增速（归母净利润增速（%） PE（倍）（倍） 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 688711.SH 宏微科技 76.79 158.39 44.21 56.83 56.8 177.3 106.7 68.0 43.4 605111.SH 新洁能 117.82 194.55 24.55 34.04 30.17 57.5 46.1 34.4 26.4 603290.SH 斯达半导 350.99 120.49 67.73 43.67 35.00 150.5 89.

78、6 62.4 46.2 平均 128.4 80.8 54.9 38.7 688261.SH 东微半导 241.07 430.66 79.02 35.53 42.16 108.6 61.8 45.6 32.1 数据来源：Wind、开源证券研究所（宏微科技盈利预测数据采用 Wind 一致预期，收盘价日期为 2022 年 6 月 22 日） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19 / 22 5、 风险提示风险提示 （1） 公司晶圆代工资源变动影响产能； （2） 需求增长不及预期； （3） 行业竞争加剧，毛利率下滑。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅

79、正文后面的信息披露和法律声明 20 / 22 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 428 614 821 1183 1636 营业收入营业收入 309 782 1176 1649 2221 现金 230 373 456 701 990 营业成本 254 557 792 1125 1493 应收票据及应收账款 81 105 175 218 311 营业税金及附加 0 3 2 3 5 其他应收款

80、0 0 1 1 1 营业费用 5 8 12 15 18 预付账款 13 27 33 51 62 管理费用 7 15 22 30 38 存货 75 100 148 204 263 研发费用 16 41 59 81 107 其他流动资产 29 9 9 9 9 财务费用 0 -6 -11 -12 -16 非流动资产非流动资产 10 15 56 89 126 资产减值损失 -1 -1 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 6 8 0 0 0 固定资产 5 7 27 51 78 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 1 1 1 1 1 投资净收益 3 0 2 2 2 其他非流动资

81、产 4 7 28 37 47 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 438 629 877 1272 1762 营业利润营业利润 33 169 303 410 579 流动负债流动负债 18 60 45 89 79 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 8 43 30 74 64 利润总额利润总额 32 169 303 410 579 其他流动负债 10 17 15 15 15 所得税 5 22 40 53 72 非流动负债非流动负债 1 3 3 3 3 净利润净利润 28 147 263 356 507

82、 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 1 3 3 3 3 归母净利润归母净利润 28 147 263 356 507 负债合计负债合计 19 63 48 92 82 EBITDA 27 160 293 398 564 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元) 0.41 2.18 3.90 5.29 7.52 股本 51 51 67 67 67 资本公积 353 353 353 353 353 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 15 162 418 761 1246 成长能力成长能力

83、归属母公司股东权益归属母公司股东权益 419 566 829 1180 1680 营业收入(%) 57.5 153.3 50.4 40.2 34.7 负债和股东权益 438 629 877 1272 1762 营业利润(%) 231.8 416.5 79.4 35.3 41.3 归属于母公司净利润(%) 203.9 430.66 79.02 35.53 42.16 获利能力获利能力 毛利率(%) 17.9 28.7 32.7 31.8 32.8 净利率(%) 9.0 18.8 22.4 21.6 22.8 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2

84、024E ROE(%) 6.6 26.0 32.4 30.6 30.5 经营活动现金流经营活动现金流 -37 130 115 275 324 ROIC(%) 5.2 24.1 30.9 29.3 29.1 净利润 28 147 263 356 507 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1 2 3 6 10 资产负债率(%) 4.3 10.0 5.5 7.3 4.7 财务费用 0 -6 -11 -12 -16 净负债比率(%) -54.7 -65.1 -55.7 -60.0 -59.4 投资损失 -3 -0 -2 -2 -2 流动比率 24.1 10.3 18.3 13.3 20.7 营运资金变动 -

85、66 -24 -137 -73 -174 速动比率 18.7 8.0 14.0 10.3 16.5 其他经营现金流 2 11 -0 -0 -0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 23 15 -42 -37 -45 总资产周转率 1.0 1.5 1.6 1.5 1.5 资本支出 5 5 41 33 37 应收账款周转率 5.5 8.4 8.4 8.4 8.4 长期投资 25 20 0 0 0 应付账款周转率 40.0 21.8 21.8 21.8 21.8 其他投资现金流 53 40 -1 -4 -8 每股指标每股指标(元元) 筹资活动现金流筹资活动现金流 230 -3 10 7

86、10 每股收益(最新摊薄) 0.41 2.18 3.90 5.29 7.52 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) -0.56 1.93 1.71 4.08 4.81 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 6.22 8.40 12.05 17.26 24.68 普通股增加 6 0 17 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 223 0 0 0 0 P/E 586.7 110.6 61.8 45.6 32.1 其他筹资现金流 1 -3 -7 7 10 P/B 38.8 28.7 20.0 14.0 9.8 现金净增加额现金净增加额 215 142 83 24

87、5 289 EV/EBITDA 597.6 99.2 53.9 39.0 27.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21 / 22 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法 、 证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行） 已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险） ，因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报

88、中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证， 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy） 预计相对强于

89、市场表现 20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现 5%20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在5%5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现 5%以下。 行业评级行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转

90、让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 公司首

91、次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22 / 22 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的机构或个人客户（以下简称“客户” ）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或

92、被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。 本报告所载的资料、 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断， 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报

93、告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供

94、包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：