1、证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 金价金价兑现兑现疫情和油价疫情和油价危机危机，债务风险债务风险奠定中长奠定中长 期期上行上行基础基础 黄金行业专题报告十2020.3.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李超李超 首席有色钢铁分析 师 S01 唐川林唐川林 首席钢铁分析师 S02 商力商力 有色分析师 S02 敖翀敖翀 首席周期产业分析 师 S01 短期短期海外疫情海外疫情与油价下行冲击与油价下行冲击持续持续发酵，发酵， 2008 年全球资产同年全球资产同步步下跌的下跌的

2、“至暗时刻”“至暗时刻” 重重现现，黄金，黄金价格下跌也价格下跌也阶段性兑现了流动性危机阶段性兑现了流动性危机。中长期看，中长期看，美国美国经济衰退经济衰退风险风险 上升上升，再度降息开启零利率时代后仍有进一步宽松的预期，再度降息开启零利率时代后仍有进一步宽松的预期，财政刺激财政刺激政策政策使得政使得政 府负债逼近极限府负债逼近极限，对于美元，对于美元的信用货币体系存在的信用货币体系存在进一步进一步冲击冲击，奠定了中长期金价奠定了中长期金价 上行的基础上行的基础，并并具备突破历史高点的条件具备突破历史高点的条件。 至暗时刻，再现至暗时刻，再现 2008 年全球资产同跌趋势年全球资产同跌趋势。随

3、着近期海外疫情带来的恐慌情绪持 续发酵，全球资产再现同步大幅下跌。本轮（3 月 6 日-3 月 16 日）美股、原油及 黄金分别变动-23.8%、-41.2%及-11.6%，2008 年 9 月底-10 月底的美股、原油及 黄金分别变动-25.1%、-36.3%及-20.2%。复盘发现：从危机蔓延下的恐慌情绪发 酵、全球资产两轮同步暴跌、市场短期流动性危机等角度看，类似 2008 年次贷危 机引发资产抛售的至暗时刻重现。 中长期中长期看，美经济衰退对信用货币体系的冲击奠定金价上行看，美经济衰退对信用货币体系的冲击奠定金价上行基础基础。我们认为黄金将 开启 2-3 年的上行周期，核心逻辑：伴随着

4、全球央行降息+超预期扩表的持续推进， 零利率时代开启，负利率债券规模料将进一步扩大，流动性宽松周期加强了黄金作 为大类资产的配置属性；疫情蔓延将对全球产业链造成打击，全球资产暴跌导致流 动性收紧，为应对美国经济加速下行压力，财政刺激政策迫使政府债务逼近上限将 进一步冲击美元信用体系，黄金的货币属性突显。 复盘历史发现，中长期金价具备突破历史高点的条件。复盘历史发现，中长期金价具备突破历史高点的条件。2008 年金融危机后黄金开 启三年的牛市，并于 2011 年 9 月突破 1900 美元。复盘破高点前两年数据发现： 随着制造业 PMI 及 GDP 增速的持续回升，通胀水平的稳定上行，名义利率及

5、实际 利率呈明显的下行趋势，过度宽松刺激导致美元指数在底部区间震荡偏弱。此外， 黄金需求持续回升，SPDR 的黄金 ETF 持有量增长超 60%，以俄罗斯和中国为主 的央行购金量增长超 1000 吨。 就目前的情况看， 低利率环境+弱美元格局趋势再现， 中俄等新兴市场国家战略性增持黄金，预计疫情冲击后的经济重回弱企稳，黄金投 资需求回升，中长期金价具备突破历史高点的条件。 短期通缩预期不改金价上行趋势短期通缩预期不改金价上行趋势。复盘历史数据发现，黄金价格与通胀走势具有一 致性，本次金价下跌主要源于油价暴跌和经济前景黯淡导致的通缩预期。我们统计 2006 年以来“通胀走弱-走强”周期的黄金及股

6、票表现。发现：通胀走弱区间时间 较短，金价、黄金股票收益率出现下跌；通胀上涨区间，金价在通胀上行周期中整 体保持上涨趋势，金价的涨幅要优于黄金股票的涨幅。 风险因素：风险因素： 新冠疫情引发全球金融危机， 美国经济超预期走强， 全球持续通缩风险。 投资建议：投资建议：站在目前时点看，黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件，预计 2020 年金价将再度突破 1700 美元。核心逻辑：美联储降息开启零利率时代，流动 性宽松周期加强黄金作为大类资产的配置属性；为应对美国经济加速下行压力，财 政刺激政策迫使政府债务逼近上限将进一步冲击美元信用体系；此外，全球央行战 略性增持黄金，预计疫情后的经济复苏

7、将带动黄金需求回升等将支撑金价上行。 黄金行业专题报告黄金行业专题报告十十2020.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 以史为鉴：复盘历史数据看金价走势以史为鉴：复盘历史数据看金价走势 . 1 至暗时刻：金融危机时的金价走势复盘 . 1 历史重现：疫情恐慌下的金价走势展望 . 3 高点突破：低利率+弱美元格局持续支撑 . 5 负利率时代：强化黄金的资产配置属性负利率时代：强化黄金的资产配置属性 . 6 疫情冲击下的负利率范围加速扩散 . 6 全球利率下行归因于经济增长乏力 . 7 流动性持续宽松加速利率下行趋势 . 8 短期通缩不改金价中长期上涨逻辑 . 10 疫情或加速美经

8、济见顶，弱美元格局料将开启疫情或加速美经济见顶，弱美元格局料将开启 . 12 绕不开的周期：股市金融经济 . 12 疫情或加速美国经济见顶甚至衰退 . 13 短期强势的美元料并不具备可持续性 . 16 风险因素风险因素 . 18 pOpQmMqMrMpRmOnMsNyRsR9PbP9PnPqQpNoOlOqQpMfQpNnO9PoPqQxNsQpOxNmOmR 黄金行业专题报告黄金行业专题报告十十2020.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：2008 年金融危机的演变过程 . 1 图 2：2008 年金融危机前后的全球大类资产走势 . 2 图 3：历次危机后大

9、类资产累计收益率统计 . 3 图 4：2020 年海外疫情恐慌的演变过程 . 3 图 5：2020 年海外疫情恐慌下的全球大类资产走势 . 4 图 6：国际金价与美元指数反向走势 . 5 图 7：名义利率与实际利率长期下行趋势 . 5 图 8：中国和俄罗斯央行购金量快速上升 . 5 图 9：SPDR 黄金 ETF 持仓量稳定增长. 5 图 10：黄金 ETF 持仓量与金价走势 . 6 图 11：利率的几个理论框架 . 7 图 12：负利率政策经济体的基准利率走势 . 7 图 13：黄金价格与全球负利率债券规模走势一致 . 7 图 14：各国十年期国债收益率延续下行趋势 . 8 图 15：主要经

10、济体实体工业增加值占 GDP 比重 . 8 图 16：全球老龄化率（65 岁以上人口比例）变化情况 . 8 图 17：中国和海外疫情累计确诊病例出现交叉点 . 9 图 18：海外多个国家确诊人数仍呈快速上升趋势 . 9 图 19：2020 年以来全球央行的降息操作 . 9 图 20：全球央行向市场释放流动性 . 9 图 21：美国国债利率走势变化情况 . 10 图 22：大宗商品价格与美国通胀数据走势一致 . 10 图 23：2006 年以来通胀、金价和黄金股表现（2006.01 为基期） . 11 图 24：美国经济周期和金融周期 . 12 图 25：美国经济周期和全球经济周期错位（制造业

11、PMI 指数） . 12 图 26：美国经济周期和股市周期 . 12 图 27：美国经济的传导路径 . 13 图 28：居民可支配收入和工人薪资水平 . 13 图 29：美国企业盈利状况 . 14 图 30：非农就业企业的时薪和周薪 . 14 图 31：耐用品、非耐用及服务消费 . 14 图 32：密歇根大学消费者信心指数 . 14 图 33：新增非农就业分项指标. 15 图 34：目前失业率底部面临拐点 . 15 图 35：劳动参与率已经区趋于饱和 . 15 图 36：花旗经济意外指数 . 16 图 37：日本、欧元区十年期国债收益率 . 16 图 38：制造业新订单指数与 GDP 增速的关

12、系 . 16 图 39：美国政府、企业及居民杠杆率 . 17 图 40：美国高收益债利率接近 2016 年水平 . 17 表格目录表格目录 表 1：2006 年以来的通胀、金价及股票的变动情况 . 11 黄金行业专题报告黄金行业专题报告十十2020.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 以史为鉴：以史为鉴：复盘历史复盘历史数据看数据看金价走势金价走势 国内新冠疫情企稳之际，海外疫情持续蔓延拖累全球经济前景，近期全球风险资产遭 恐慌性抛售，美股一周内两度触发熔断创造历史，流动性枯竭导致金价遭受技术性打击， 叠加原油暴跌导致通缩预期压制金价。 由于全球主要资产以美元计价， 抛售资产持有美

13、元， 直接推升了周内美元的大幅上涨。 上一次类似情形发生的时间还是在 2008 年金融危机时， 我们通过复盘 2008 年全球大类资产走势，探讨与当前局势的异同点，为未来金价走势提 供方向性指引。 至暗时刻：至暗时刻：金融危机时的金融危机时的金价金价走势走势复盘复盘 2008 年的金融危机主要由房地产次贷违约传导至金融和经济领域，并引爆全球金融 市场。从流动性角度看，可以将其分为三个阶段：次贷危机积累引发金融危机传导实 体经济。第一个阶段（2007.08-2008.08） ：风险积累期，流动性风险居高不下。房地次级 抵押贷款的风险积累期， 包括信贷违约及贝尔斯登等银行倒闭， 美联储将目标利率从

14、4.75% 下调至 2.00%，美国政府出台刺激消费政策；第二阶段（2008.09-2008.10） ：危机爆发， 流动性风险暴涨至 3.6%以上。美联储和财政部出手两房救市，引发挤兑，雷曼兄弟等一 批金融机构纷纷倒闭，金融危机爆发，市场极度恐慌；第三阶段（2008.11-2009.05） ：金 融危机蔓延至实体经济。全球央行纷纷降息，美联储紧急降息并开启 QE，对抗通缩和经 济衰退风险。 图 1：2008 年金融危机的演变过程 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 第一个阶段（第一个阶段（2007.08-2008.08） ：风险积累期，流动性风险居高不下。） ：风险积累期，流动性风险

15、居高不下。此阶段，美联 储接连降息 275bp，全球大类资产中，美元、美股及美债收益率持续下跌，原油、金价持 续性上涨，一度超 1000 美元/盎司。但好景不长，后半程原油价格开始下跌，美元底部企 稳，美国通缩预期较强烈导致实际利率拐头向上，金价高位震荡。 0 1 2 3 4 Apr-07Oct-07Apr-08Oct-08Apr-09Oct-09 LIBOR-OIS 爆发前夜危机点燃非常规救市 黄金行业专题报告黄金行业专题报告十十2020.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 第二阶段（第二阶段（2008.09-2008.10） ：） ：危机危机爆发，流动性风险暴涨至爆发，流动性风

16、险暴涨至 3.6%以上。以上。次贷危机 演变成金融危机，全球市场恐慌情绪激增。美股和原油价格暴跌，VIX 指数创新高，实际 利率升至高位，美元避险属性增强，市场流动性风险导致黄金遭抛售，价格快速下跌，至 暗时刻的黄金避险属性暂时失效。 第三阶段（第三阶段（2008.11-2009.05） ：金融危机蔓延至实体经济） ：金融危机蔓延至实体经济，全球央行全球央行量化宽松奠定黄量化宽松奠定黄 金牛市基础金牛市基础。 美联储救市阶段， 通过三次降息 175bp， 并在 2008 年 11 月开启第一轮 QE， 带领全球央行实行量化宽松政策，通缩预期并未持续很久，美股进一步下探于 2009 年 3 月底

17、部企稳，美元指数底部震荡，油价稳定回升带动通胀走高，黄金开启三年牛市周期。 图 2：2008 年金融危机前后的全球大类资产走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 从从长长周期的周期的维度看，维度看，危机后的危机后的黄金黄金是能是能走出独立行情走出独立行情的的。21 世纪以来，全球爆发四 次危机，包括 2000 年 3 月的互联网泡沫、2001 年 9 月的 911 事件、2008 年 9 月的金融 危机及 2009 年 12 月的欧债危机。针对这四次危机，我们对危机爆发后大类资产的收益率 做了相应的梳理和分析，在危机后的美股、美债及美元长期一蹶不振的前提下，无论是从 短期、中长期的维度看，国

18、际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的，当然也是危急时 刻最抗跌的资产。 黄金行业专题报告黄金行业专题报告十十2020.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 3：历次危机后大类资产累计收益率统计（单位：%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 历史重现：疫情恐慌下的金价走势历史重现：疫情恐慌下的金价走势展望展望 历史总是惊人的相似，2008 年次贷危机的显山露水并未引起足够的重视，金融危机 前仍是一片繁荣， 大类资产亦是如此。 而 2019 年四季度我们还在展望 2020 年全球经济企 稳复苏，谁可曾预料一场全球性的疫情将打破这种平衡？全球疫情持续发酵，又遇上石油 “黑天鹅”事件

19、，恐慌情绪导致全球股市和商品价格暴跌，流动性风险快速累积，避险的 黄金短期受到流动性和通缩预期的拖累，由 1680 美元高点一度下挫至 1450 美元。 目前危机已传导至金融领域，后续走势要看目前危机已传导至金融领域，后续走势要看全球全球疫情控制情况。疫情控制情况。从流动性角度看，虽 然与 2008 年高点相去甚远， 但特征上已经暴露出一定的风险。 按照 2008 年金融危机的演 变趋势，此次演变方式：疫情恐慌情绪金融风险暴露引发经济危机。目前已经由疫情 引起的全球性恐慌逐渐向金融风险暴露的阶段过渡，后续风险评估仍需看疫情控制情况。 图 4：2020 年海外疫情恐慌的演变过程 资料来源：Blo

20、omberg，中信证券研究部 大类资产大类资产时间时间1个月后个月后3个月后个月后半年后半年后1年后年后2年后年后3年后年后 互联网泡沫1.2%1.6%8.1%8.0%11.6%-5.0% 911事件0.8%2.6%4.0%-5.3%-16.3%-23.8% 金融危机6.2%6.3%10.3%-1.0%4.5%-0.5% 欧债危机1.3%5.0%12.2%4.6%4.2%4.5% 互联网泡沫-4.3%-2.1%-7.0%-23.7%-14.5%-46.0% 911事件-3.5%7.7%11.8%-18.2%-4.9%-6.7% 金融危机3.5%-35.5%-19.1%1.5%-21.7%-43

21、.7% 欧债危机4.0%3.8%-10.4%-4.8%-50.0%-61.1% 互联网泡沫1.3%1.5%1.9%-18.8%-20.2%-49.6% 911事件3.1%9.3%10.3%-17.1%-0.1%9.4% 金融危机-20.4%-29.9%-44.2%-10.7%-2.9%2.6% 欧债危机1.2%3.9%-1.9%12.0%13.0%26.9% 互联网泡沫-8.04%2.30%10.93%3.00%-15.39%27.60% 911事件-10.31%-14.92%-9.12%7.01%19.85%49.31% 金融危机-32.72%-48.89%-48.29%-19.27%0.8

22、9%9.88% 欧债危机3.95%-0.44%-6.20%15.76%28.20%29.26% 互联网泡沫-2.3%-0.1%-4.4%-8.3%3.3%18.6% 911事件-0.1%-2.6%3.9%12.3%30.5%37.6% 金融危机-2.8%-0.8%11.8%19.7%44.8%79.1% 欧债危机-1.2%-1.6%8.8%21.2%39.4%42.4% 美元指数 美国国债 大宗商品 标普500 国际金价 0 0.2 0.4 0.6 0.8 Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20 LIBOR-OIS 历史重演？ 黄金行业专题报告黄金行业专题报告十十2020

23、.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 疫情恐慌拖累全球资产，全球央行出手缓解流动性风险。疫情恐慌拖累全球资产，全球央行出手缓解流动性风险。截至目前，海外疫情蔓延对 全球经济前景造成明显打击，我们从全球大类资产表现和央行的行动两个维度来分析。第 一个维度： 风险资产受拖累， 美股、 原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势。 第一个阶段是在 2 月下旬，美股、原油及黄金分别变动-11.3%、-14.8%及-4.3%；第二阶 段是在 3 月初至 3 月 16 日，美股、原油及黄金分别变动-23.8%、-41.2%及-11.6%。而两 个阶段的美元指数、 实际利率则表现出先跌后涨趋

24、势。第二个维度： 全球央行降息+扩表， 释放流动性缓解风险。自 1 月份开始，新兴市场为对冲疫情带来的风险而选择纷纷降息， 美联储两次紧急降息 150bp 也是拉开了发达经济体降息序幕，配合着 QE 等扩表行动，流 动性风险有望得到缓解。 疫情恐慌虽未解除， 但黄金的配置时点已到来。疫情恐慌虽未解除， 但黄金的配置时点已到来。 我们认为目前时点的黄金类似于 2008 年十月份两次大跌之后的时刻，美联储打出非常规降息+QE 的组合牌，并且当前处于零目 标利率水平与当时情况相似，新一轮量化宽松已经开启，市场对于这样的操作并不买账。 短期金融市场的风险暂未解除，黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下

25、跌，全球资产 短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束，但回过头看，此时的黄金配置机会已经出现。 我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现，黄金的货币信用体系对冲本质将 再次发挥作用，黄金具备中长期的战略配置价值。 图 5：2020 年海外疫情恐慌下的全球大类资产走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 黄金行业专题报告黄金行业专题报告十十2020.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 高点突破：高点突破：低利率低利率+弱美元格局持续弱美元格局持续支撑支撑 2008 年金融危机后黄金开启长达三年的牛市，并于年金融危机后黄金开启长达三年的牛市，并于 2011 年年 9 月月突破突破

26、 1900 美元美元。我 们复盘梳理当时的数据：1）利率的持续下行。伴随着 2009 年开始通胀水平企稳回升，美 联储降息+三轮 QE 带动市场流动性超宽松环境下，名义利率和实际利率也是开启了长周 期的下行趋势，实际利率也是突破了零下限；2）弱美元格局。2008 年金融危机后，美元 也有过两轮小的周期，但总体是处于偏弱震荡的局面，拉长周期看，此阶段的美元指数也 是在历史底部，高点也并未突破 90 关口。 图 6：国际金价与美元指数反向走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：名义利率与实际利率长期下行趋势（单位：%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 黄金黄金 ETF 持仓和央行购金

27、持仓和央行购金需求增长持续推升金价需求增长持续推升金价。金融危机后的美国经济呈现“快 速复苏稳定增长” 的两个阶段， 此阶段的黄金需求量持续回升， 其中， SPDR 的黄金 ETF 持有量从 2009 年初的 800 吨增长至 2011 年的 1300 万吨左右， 期间涨幅超 60%。 此外， 黄金美元货币信用体系的对冲，金融危机冲击后，以俄罗斯和中国为主的央行购金量增长 超 1000 吨，这也是金价上涨的重要因素。 图 8：中国和俄罗斯央行购金量快速上升 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 9：SPDR 黄金 ETF 持仓量稳定增长 资料来源：Wind，中信证券研究部 72 76 80

28、84 88 92 800 1200 1600 2000 Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12 伦敦现货金价美元指数 -1 0 1 2 3 0 1 2 3 4 5 Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12 通胀预期名义利率实际利率 300 600 900 1200 23100 23400 23700 24000 24300 24600 Jan-08Apr-09Jul-10Oct-11 全球中国俄罗斯 0 400 800 1200 1600 Apr-07Jul-08Oct-09Jan-11Apr-12 SPDR:黄金ETF:持有量(吨) 黄金行业专题报告黄金行业专题报告十十20

29、20.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 就目前的情况看，就目前的情况看， 预计预计黄金价格将开启黄金价格将开启 2-3年的上行周期， 具备突破历史年的上行周期， 具备突破历史高点的条件高点的条件。 核心逻辑：1）全球的低利率环境。伴随着全球央行降息+超预期扩表的持续推进，零利率 时代开启，负利率债券规模料将进一步扩大，流动性宽松周期加强了黄金作为大类资产的 配置属性；2）弱美元格局料将开启。疫情蔓延将对全球产业链造成打击，全球资产暴跌 导致流动性收紧，为应对美国经济加速下行压力，财政刺激政策迫使政府债务逼近上限将 进一步冲击美元信用体系，黄金的货币属性突显；3）中俄等新兴国家战略

30、性增持黄金， 预计疫情冲击后经济重回弱企稳，黄金投资需求回升，ETF 持仓量距上次高点仍有上行空 间。 图 10：黄金 ETF 持仓量与金价走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 负利率时代：强化黄金的资产配置属性负利率时代：强化黄金的资产配置属性 疫情冲击下的负利率范围加速扩散疫情冲击下的负利率范围加速扩散 什么是负利率？什么是负利率？IMF 将负利率定义为出借资金的名义租金为“负值” 。负利率超出了 传统的金融货币理论基础，打破了名义利率的“零约束下限” 。主要包括三个层次：中央 银行基准利率， 债券市场利率及存贷款利率。 金融危机后作为央行非常规货币手段的一种， 也是极具争议的，目前市

31、场上均出现了不同层次的负利率债券。 负利率：负利率：负名义利率和负实际利率。负名义利率和负实际利率。1）就实际利率而言，全球多个国家和地区出现 了“低”或“零”名义利率，剔除通胀水平影响后，实际利率为负的规模较大；2）就名 义利率而言，全球自 2009 年瑞典央行首次突破“零利率下限” ，此后欧洲和日本多个国家 和地区开始实施负名义利率，主要用来维持货币超发和通胀背景下的经济增长。 0 400 800 1200 1600 200 600 1000 1400 1800 2200 Nov-04Nov-07Nov-10Nov-13Nov-16Nov-19 SPDR黄金ETF持有量（吨）伦敦现货金价（

32、美元/盎司） 黄金行业专题报告黄金行业专题报告十十2020.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 11：利率的几个理论框架 资料来源：中信证券研究部整理 图 12：负利率政策经济体的基准利率走势（单位：%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 负利率负利率持续深化持续深化背背景下，黄金的相对收益价值提升。景下，黄金的相对收益价值提升。随着全球利率水平持续走低、负 利率范围不断扩大， 深度负利率环境将对资产定价产生巨大影响。 黄金作为一种无息资产， 在高利率时代持有成本相对较大，而全球低利率环境下，持有成本大大降低，黄金的保值 作用凸显。而随着全球负利率债券资产规模的持续扩大，预计

33、零票息的黄金将会获得相对 收益，配置价值进一步提升。从历史数据可以看得出，黄金价格与负利率债券规模走势密 切相关，随着 2016 年以来全球负利率债券规模的持续扩大，黄金价格也在持续上升。 图 13：黄金价格与全球负利率债券规模走势一致 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 全球利率下行归因于经济增长乏力全球利率下行归因于经济增长乏力 长周期视角看，长周期视角看，全球利率趋势性下滑全球利率趋势性下滑并未停止并未停止。自 2002 年以来，全球主要发达经济 体十年期国债收益率呈现明显的趋势性下滑。尤其 2008 年全球金融危机以来，为维持经 济增长，各国央行采取降息和资产购买计划，导致名

34、义利率持续下行至低利率甚至负利率 区间。进入 2020 年 3 月以来，美国十年期国债收益率跌破 0.4%的历史低位，预计未来将 长期保持低利率水平。此外，全球多个国家和地区收益率也行至低利率区间。 -2 0 2 4 6 Jan-08Jan-11Jan-14Jan-17Jan-20 欧元区日本瑞典瑞士丹麦 1000 1200 1400 1600 1800 1 4 7 10 13 16 19 Jan-15Oct-15Jul-16Apr-17Jan-18Oct-18Jul-19 全球负利率债券规模（万亿美元）伦敦现货金价（美元/盎司） 黄金行业专题报告黄金行业专题报告十十2020.3.20 请务必

35、阅读正文之后的免责条款部分 8 图 14：各国十年期国债收益率延续下行趋势（单位：%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 长期经济增长乏力是利率下行的关键因素。长期经济增长乏力是利率下行的关键因素。各国实体工业增加值占 GDP 比重数据能 够代表实体企业经营的增速水平，这与长期利率水平关系密切。近些年来，新的工业技术 突破乏善可陈，实体企业长期回报率持续走低，随着全球人口老龄化加剧，投资需求和消 费水平持续下行，主要发达国家的贫富差距进一步拉大，金融信用和无序化扩张吞噬实体 经济利润，全球经济增长乏力，为利率水平长期下行提供支撑。 图 15：主要经济体实体工业增加值占 GDP 比重（单位：%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 16：全球老龄化率（65 岁以上人口比例）变化情况（单位：%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 流动性持续宽松加速利率下行趋势流动性持续宽松加速利率下行趋势 海外疫情持续扩散，短期局面难言改善。海外疫情持续扩散，短期局面难言改善。中国新冠疫情企稳之际，海外疫情风险全面 爆发。 截至 3