1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 银行“补资本”系列专题之一 起底永续债、二级资本债的持有人结构 2022 年 06 月 23 日 Table_Summary 银行资本补充工具中，二级资本债、永续债是主要构成，近年来发行量明显提升。国内商业银行各层资本均有相应的补充工具，其中二级资本债和永续债规模显著领先，分别补充银行二级资本和其他一级资本。近年来二级资本债、永续债发行量明显提升，截至 22 年 5 月底，存量规模合计达 4.98 万亿元，其中国有行发行规模占主导，城、农商行发行数量较高。 二级资本债与永续债的投资者结构有明显差异。 二级资本债主要持

2、有者为银行自营和非法人产品，合计占比超 90%；银行永续债方面，尽管国内尚无公开数据披露， 但考虑到银行自营投资该券种的风险权重高达 250%， 并结合国际经验，预计主要投资者为非法人产品。 相关政策变化对银行资本补充工具投资需求产生深远影响。 新金融工具相关会计准则实现了与 IFRS9 管理要求的趋同，二级资本债、永续债（以下简称“两类债券”）均计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（以下简称“FVTPL”）。资管新规下，银行理财摊余成本法估值逐步收紧，理财产品投资两类债券已无法再使用摊余成本法进行估值，对产品净值扰动将加大；现金管理产品新规下，现金管理类产品新增两类债券投资的空间

3、极小。 主流投资者需求预计有何变化？银行自营，增持动力面临两方面挑战：1）二级资本债投资风险权重或从 100%提升至 150%；2）计入 FVTPL 后，直接影响当期损益，或抑制投资热情，这也可能加剧中小行二级资本债发行压力。 银行理财：资管新规与资产欠配的博弈之下，投资韧性仍存。复盘 19 年以来两类债券的利差走势，对理财监管政策出台的敏感度有所下降，一是体现在冲击时间缩短， 二是调整幅度整体收窄。 资产欠配或是敏感度下降的重要因素之一，两类债券缺少可替代性资产，因此我们认为投资需求仍具韧性，但可能有两方面变化，一是久期适度缩短，二是交易属性增强。 保险资金：资负久期缺口叠加政策支持，配置力

4、度有望加大。我们测算当前保险资金参与两类债券的实际占比或达 30%。考虑到目前保险资金资产负债久期缺口仍超 6 年，对长久期债券有较强需求，且 20 年银保监会出台相关通知，拓宽了保险资金投资银行资本补充债券的空间，因此我们看好其未来配置力度。 公募基金：流动性改善背景下，增持空间可观。公募基金参与两类债券投资明显提升，截至 22Q1，合计持仓市值超 1900 亿元，占比债券总持仓较 19 年提升了 1pct。持仓集中度较高，主要为国有和股份行。两类债券流动性不断改善，理财或再添助力，有望更好满足公募基金的交易需求，投资空间较为广阔。 投资建议：银行资本补充工具仍有强需求，助力持续扩表 尽管银

5、行二级资本债、永续债面临政策带来的新投资约束，但是在资产欠配、两类债券流动性改善的背景下，银行理财、公募基金等投资需求仍有良好韧性；保险资金在资负久期缺口和政策支持下，配置力度值得期待；银行自营投资预计保持平稳。这将支撑银行持续补充资本，助力持续扩表，带动营收增长，继续看好银行板块，维持“推荐“评级。 风险提示：政策收紧；利率转向；供给压力加剧。 推荐 维持评级 分析师： 余金鑫 执业证号： S03 邮箱： 相关研究 1.2022 年 5 月金融数据点评：政策发力促多增，中长贷已在恢复 2.“大财富”系列之一：理财“破净”之后怎样？ 3.银行研究手册负债端(2022 版)

6、：今年像2020 年？负债成本能降多少？ 4.2022 年 5 月 LPR 调降点评：为什么这么降？对银行影响几何？ 5.首套房贷利率下限调降 20BP 点评：托底信号+解封曙光，地产修复拐点已至 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 银行资本补充工具有哪些？ . 3 1.1 银行资本管理要求 . 3 1.2 各级资本补充工具 . 4 1.3 发行规模及主体结构 . 5 2 投资者结构回溯 . 7 3 两大政策约束梳理 . 9 3.1 银行资本补充工具计入 FVTPL . 9 3.2 摊余估值与现金类产品双双收紧 . 11

7、4 主流投资者需求有何变化？ . 12 4.1 银行自营：风险权重或是核心变量 . 12 4.2 银行理财：新规影响与“欠配”的博弈 . 13 4.3 保险资金：政策支持下的重要力量 . 16 4.4 公募基金：流动性改善下增持空间大 . 20 5 投资建议 . 22 6 风险提示 . 22 插图目录 . 23 表格目录 . 23 lZkZoXbV9YdYoXvXuZ6MdN6MoMqQtRtRfQnNrPjMnPtP7NpOpPvPnNoRxNqMmQ行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 银行资本补充工具有哪些？ 1.1 银行资

8、本管理要求 根据巴塞尔协议（以下简称“新巴”）以及商业银行资本管理办法（试行），国内商业银行资本主要分为三个层次：1）核心一级资本，主要包括实收资本或普通股、资本公积等六部分构成；2）其他一级资本，主要包括其他一级资本工具及其溢价、少数股东资本可计入部分；3）二级资本，主要包括二级资本工具及其溢价、超额贷款损失准备。 图 1：我国商业银行各级资本构成 资料来源：银保监会，民生证券研究院整理 资本充足率监管要求分为四个层次：1）最低资本要求；2）储备资本和逆周期资本，由核心一级资本满足；3）系统重要性银行附加资本要求，国内系统性重要银行附加资本要求为 0.25%-1.25%，由核心一级资本满足，

9、若被认定为全球系统性重要银行（以下简称“G-SIBs”），不得低于巴塞尔协议规定，即 1%-3.5%；4）第二支柱资本要求。 此外，对于 G-SIBs（国内目前为工、农、中、建四大行）而言，在满足资本充足率的基础上， 还应满足外部总损失吸收能力 （TLAC） 比率相关要求， 其中 TLAC风险加权比率自 2025 年 1 月 1 日起不得低于 16%，自 2028 年 1 月 1 日起不得低于 18%，部分由监管资本满足，其余由非资本债务工具满足。 核心一级资本 实收资本或普通股 资本公积 盈余公积 一般风险准备 未分配利润 少数股东资本可计入部分其他一级资本 其他一级资本工具及其溢价 少数股

10、东资本可计入部分二级资本 二级资本工具及其溢价 超额贷款损失准备 少数股东资本可计入部分 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 2：我国商业银行资本充足率监管要求 资料来源：银保监会，民生证券研究院整理 1.2 各级资本补充工具 针对核心一级资本， 既可以通过利润留存做内源性资本补充， 也可通过增资扩股、可转债发行等进行外源补充，当前发行可转债是相对主流的方式；针对其他一级资本，主要通过发行永续债、优先股进行外源补充，其中银行永续债虽起步晚，但发展迅速，截至 2022 年 5 月底，规模已达优先股两倍有余，而银行优先股在2020

11、年 1 月后未新增发行；针对二级资本，主要通过发行二级资本债（前身为次级债，当前次级债仍有少量未到期）进行补充。 整体看，银行资本补充工具中，二级资本债和永续债是核心构成，存量规模大幅领先可转债和优先股，因此本报告下文重点围绕二级资本债和永续债进行分析。 5%1%2%2. 5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%资本监管要求核心一级资本其他一级资本二级资本储备资本逆周期资本D-SI Bs附加资本G-SI Bs附加资本0-2. 5%1%-3. 5%0. 25%-1. 25%最低资本要求缓冲资本 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究

12、报告 5 图 3：截至 2022 年 5 月末银行资本补充工具主要构成（万亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：优先股取值为募集资金净额 1.3 发行规模及主体结构 随着银行资本充足率要求的不断提升以及银行资产投放向信贷的逐渐回归，2018 年以来主要由二级资本债和永续债构成的银行次级债券发行量明显提升。 图 4：银行次级债券发行和净融资情况（亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：次级债中未去除少量普通次级债和混合债 从增量看，2019 年以来，二级资本债发行量略高于永续债。国内银行二级资本债最早发行于 2014 年，而首单永续债发行于 2019 年 1 月。2019 年-

13、2022 年5 月底，二级资本债累计发行 2.1 万亿元，较永续债略高 1266 亿元。 0.28 0.84 1.95 3.03 可转债优先股永续债二级资本债(500)050002500300035---------02总发行量净融资额 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 5：

14、银行资本补充工具发行量（亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 从存量来看，二级资本债仍占主导，但永续债占比不断提升。截至 22 年 5 月底，二级资本债存续规模达 3.03 万亿元，永续债为 1.95 万亿元。从内部结构看，永续债占比达 39.2%，较 2019 年底提升了 17pct。 图 6：银行资本补充工具存量规模（亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 从发行主体看， 国有行占主导， 中小银行 （城农商行为主） 虽然发行数量较多，但规模较小。二级资本债方面，从新发数量看，中小行占据绝对主导，尽管占比缓慢下滑， 但保持在 70%以上； 从新发规模看， 国有行占比较高且波动提升，

15、 从 2018年的 41.4%升至 2021 年的 64.8%。 0500025003000350040-------04二级资本债永续债0000040000500006000020022-05二级资本债（亿元）永续债（亿元） 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 7：近年来各类银行二级

16、资本债发行规模（亿元） 图 8：近年来各类银行二级资本债发行只数 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：数据截至 22 年 6 月 12 日，下同 资料来源：Wind，民生证券研究院 永续债方面， 与二级资本债有相似之处， 2020 年以来中小行发行数量占主导，新发规模上国有行占据“半壁江山”，与二级资本债有所不同的是，中小行发行规模增长明显，占比也从 19 年的 2.6%显著提升至 21 年的 26.6%。 图 9：近年来各类银行永续债发行规模（亿元） 图 10：近年来各类银行永续债发行只数 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 2 投资者结构回溯 尽管二

17、级资本债与永续债均为银行资本补充工具，但两者的投资者结构有所不同。二级资本债方面，截至 2021 年 2 月底（此后未披露过明细数据），银行自营和非法人产品是主要投资者，前者占比达 30.3%，反映了二级资本债的银行间“互持”现象，后者主要包括证券投资基金、银行理财、信托计划等各类泛资管产品，占比达 60.3%。细分来看，全国性银行自营（国有行、股份行）以及商业银行理财产品合计占比超 50%。 0500025003000350040004500200212022国有股份政策行城、农商及其他007020021

18、2022国有股份政策行城、农商及其他0500025003000350020022国有股份城、农商及其他0020022国有股份城、农商及其他 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 11：银行二级资本债投资者结构（截至 2021 年 2 月底） 资料来源：中国债券信息网，民生证券研究院 从投资者结构变化看，银行自营、保险机构占比提升，非法人产品有所下降。2018 年至 2021 年 2 月底，银行自营投资占比小幅抬升 1.8pct；非法人产品投资占

19、比下降较为明显，达 8.4pct，但其中银行理财占比提升 1.8pct；2019 年以来，保险机构投资增长明显，占比提升 5.1pct，同时保险机构也持有了一定规模的银行普通次级债。 图 12：银行二级资本债投资者结构（亿元） 资料来源：中国债券信息网，民生证券研究院 永续债方面， 预计非法人产品是主要投资者。 国内银行永续债的投资者结构尚无公开披露数据， 但由于银行自营投资银行永续债的风险权重为 250% （二级资本债为 100%），对于资本充足率的影响较大，因此银行自营的参与度普遍较低。 参考全球银行永续债投资者结构，截至 2018 年末，前十大投资者中，资产管理公司占据 6 席，合计投资

20、占比 19.9%，保险公司占据 1 席，但投资占比高达14.8%，此外养老金公司占据 2 席，银行占据 1 席，合计投资占比 6.9%。预计国24.6%5.7%25.7%34.6%5.1%4.3%全国性银行自营其他商业银行自营银行理财非法人产品（不含理财）保险机构其他0%20%40%60%80%050000000201820192021-02商业银行非法人产品保险占比（商业银行）占比（非法人产品）占比（保险） 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 内银行永续债的投资者结构有一定相似性，非法人产品占比较高。 表 1

21、：截至 2018 年末全球银行永续债前十大投资机构（亿美元，%） 投资机构 机构性质 持有规模 占比全量银行永续债 Allianz 保险 207 14.8 Invesco 资产管理公司 67 4.8 Blackrock 资产管理公司 53 3.8 Algebris Investments 资产管理公司 48 3.5 GAM Holding 资产管理公司 40 2.9 HDFC Asset Management 资产管理公司 40 2.8 Credit Agricole Group 商业银行 39 2.8 Alliance Bernstein 资产管理公司 30 2.2 TIAA-CREF 养老

22、金管理公司 29 2.1 Principal Financial Group 养老金管理公司 28 2.0 资料来源：Wind，民生证券研究院 3 两大政策约束梳理 对于银行资本补充工具而言，需求端受政策变化影响较为明显。整体看，新金融工具相关会计准则（以下简称“新会计准则”）、资管新规形成了主要的银行资本补充工具投资新约束。 3.1 银行资本补充工具计入 FVTPL 2008 年国际金融危机发生后，金融工具会计问题凸显，国际会计准则理事会对金融工具国际财务报告准则进行了较大幅度的修订，并于 2014 年 7 月发布了国际财务报告准则第 9 号金融工具（以下简称 “IFRS9” ） ， 取代了

23、 IAS39，于 2018 年 1 月 1 日起正式生效。整体看，IFRS9 相比 IAS39 的变化主要体现在金融工具的分类和计量、金融工具减值以及套期保值会计三方面。 在此背景下，借鉴 IFRS9 相关规定并结合国内实际情况和需要，2017 年财政部修订发布了企业会计准则第 22 号金融工具确认和计量 （财会20177 号）等 4 份准则，统称“新金融工具相关会计准则”，实现了与 IFRS9 管理要求的趋同。 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 13：IFRS9、新会计准则出台时间轴 资料来源：国际会计准则理事会，财政部，

24、民生证券研究院整理 根据新会计准则，金融资产分为三类。针对债务工具，简单来说，通过合同现金流测试（以下简称“测试”）且以收取合同现金流为目标的计入以摊余成本计量的金融资产（以下简称“AC”），通过测试但持有目的既以收取合同现金流为目标， 又以出售该资产为目标， 计入以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（以下简称“FVOCI”），其他资产均归类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（以下简称“FVTPL”）。 图 14：新会计准则下，金融资产三分类 资料来源：财政部，民生证券研究院整理 新会计准则下，二级资本债、永续债均计入 FVTPL。二级资本债、银行永续债（普遍认定为债务

25、工具）根据管理要求，均约定减计或转股条款，意味着风险对价的构成不仅是基本借贷安排， 收取的风险对价金额也不再固定， 所以无法通过测试，因此直接计入 FVTPL，其估值变化会直接影响当期损益。 新会计准则分阶段施行， 对于银行资本补充工具主要投资者， 上市银行自营最2008年2014年2016年2017年2018年金融危机爆发后，G20国集团要求要求国际会计准则理事会加紧修订金融工具加紧修订金融工具等会计准则等会计准则。7月，发布国际财务报告准则第9号金融工具（I FRSI FRS9 9），于于20182018年年1 1月月1 1日起正式日起正式实施实施，准许提前实施。8月国内外大型 金 融 机

26、 构相 继 开 始 实开 始 实施施I FRSI FRS9 9相关实施工作。国内新金融工具会国内新金融工具会计准则出台计准则出台。财政部修订财会财会【20172017】7 7、8 8、9 9、1414号号。12月26日中国财政部对企业企业财务报表格式财务报表格式进行了修订进行了修订。债务工具衍生工具权益工具合同现金流特征测试（仅含本息）FVTPLFVO CI（不可回转损益）FVO CI（可回转损益）AC业务模式测试收取合同约定的现金流收取合同约定的现金流和出售既非收取约定现金流也非出售为交易而持有选择公允价值永久计入权益否是是否通过未通过 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请

27、务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 先开始实施（2018 年 1 月 1 日或 2019 年 1 月 1 日），其次为非上市银行（2021年 1 月 1 日，可推迟至 2022 年 1 月 1 日），再次为资产管理产品（2022 年 1 月1 日，可推迟至 2022 年 7 月 1 日）。 图 15：新会计准则分阶段施行 资料来源：财政部，民生证券研究院整理 3.2 摊余估值与现金类产品双双收紧 资管新规下，银行理财投资二级资本债、永续债客观上面临两方面约束。一是摊余成本法估值方式的不断收紧，而银行资本补充工具作为估值波动相对较大的券种，此前主要为摊余成本法估值理财产品所持有。 二是

28、现金管理新规下，一方面摊余成本法估值规模受到约束（前文已涉及，不再赘述），更为重要的是，现金管理类产品的投向有了严格限制，债券投资方面剩余期限需控制在 397 天以内（含），而二级资本债、永续债因不包含利率跳升机制或其他赎回激励，无法明确判断剩余期限（二级资本债未行使赎回权的除外，但这种情况较少），因此现金管理类产品对这两类券种的增量投资预计极为有限，存量资产在过渡期内作为“豁免资产“，可持有至到期。 2018. 1. 1 境内外同时上市的公司 境外上市并采用国际财务报告准则或企业会计准则编制财务报告的企业2019. 1. 1 其它境内上市企业 证券公司2021. 1. 1 执行企业会计准则的

29、非上市公司2022. 7. 1 资产管理产品 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图 16：资管新规下，摊余成本法估值不断收紧 资料来源：央行，财政部，银保监会，民生证券研究院整理 4 主流投资者需求有何变化？ 4.1 银行自营：风险权重或是核心变量 对于银行自营投资二级资本债而言， 核心约束之一是资本占用， 未来带动投资行为变化的核心变量是风险权重。根据当前商业银行资本管理办法（试行），商业银行对未并表金融机构的小额少数资本投资，合计超出银行核心一级资本净额 10%的部分，应从各级监管资本中对应扣除。同时，在银行 RWA 计量中

30、，二级资本债当前的风险权重为 100%。 考虑资本约束， 当前银行自营投资二级资本债空间有多大？通常来说， 银行自营不会 “超额” 投资， 2020 年末全行业核心一级资本净额约 17.9 万亿元， 如 2021年实现 8%增速（2020 年约 8.2%），则升至 19.3 万亿元。极端假设下（全部银行均按照 10%上限投资二级资本债），当前可投空间约为 1.93 万亿元。考虑到当前二级资本债余额 2.86 万亿元，假设银行自营维持约 30%投资占比，则最理想的可增持空间约 1 万亿元。 201820184月，资管新规出台，允许两类封闭式产品两类封闭式产品（投资标的以收取现金流量为目的且持有至

31、到期、投资标的不具备活跃交易市场）使用摊余成本法估值；7月，央行进一步明确，在资管新规过渡期内，允许封闭封闭期在半年以上的定开式资管产品期在半年以上的定开式资管产品、银行现金管理类产品银行现金管理类产品使用摊余成本法。至此，银行理财摊余成本法估值至此，银行理财摊余成本法估值开放四开放四个口子。个口子。202120216月，现金管理新规出台，要求以摊余成本法估值的现金管理类产品月末资产净值不得超过同一商业银行全部理财产品月末净值的30%、同一理财公司风险准备金月末余额的20%；8月，监管窗口指导，在现金管理新规过渡期后不得存续或新发以摊余成本法计量的定开式产品，且9月1日后使用市值法计量新增的直

32、接和间接投资的资产。至此，银行理财摊余成本法估值开放三个口子。至此，银行理财摊余成本法估值开放三个口子。202220226月，资产管理产品相关会计处理规定发布，在新会计准则下，金融资产实行三分类，进一步收紧摊余成本法估值空间；至此，银行理财摊余成本法估值至此，银行理财摊余成本法估值开放两个开放两个口子口子：1）现金管理类产品；2）所投资产通过现金流测试、以收取现金流量为目的且持有至到期的封闭式产品。 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 表 2：当前银行自营投资二级资本债空间测算（万亿元） 投资占比核心一级资本净额假设 可投空间 当

33、前投资额估算 增持空间 10% 1.93 0.86 1 5% 0.97 0.86 0.1 资料来源：Wind，民生证券研究院测算 假定客观存在增持空间，银行自营增持的动力如何？我们认为主要存在两方面的挑战： 1）二级资本债风险权重或提升。根据巴塞尔协议（最终版）（以下简称新巴），银行次级债的风险权重由 100%上升至 150%，并于 2023 年 1月 1 日开始实施。尽管巴塞尔协议并不具备强制性，但作为全球标杆性的商业银行监管办法， 的确有可能导致国内监管体系做相同调整， 进而对银行自营投资二级资本债产生冲击。 2）新金融工具会计准则下，二级资本债无法通过合同现金流测试，只能计入TPL 户（

34、以公允价值计量且其变动进入当期损益的金融资产），会给自营投资带来较大估值扰动，也会一定程度上抑制投资热情，尤其是对于中小银行。 这在一定程度上会加剧中小行二级资本债发行压力。相比较国有、股份行，中小行信用风险相对更高， 尤其是包商银行二级资本债全额减计事件加剧了 “信用分层”；另一方面，中小行不提前行使赎回权的概率明显更高，目前未行使赎回权的二级资本债累计接近 270 亿元， 全部为中小行。 两大因素共同导致市场化机构 （尤其是公募基金） 参与中小行二级资本债投资较少， 因此中小行更依赖银行间互持。 4.2 银行理财：新规影响与“欠配”的博弈 理财投资对银行资本补充工具的价格有较为显著的影响，

35、而监管政策又是影响银行理财投资行为变化的关键因素之一。银行理财持有约 1/4 的二级资本债，永续债的投资占比有望更高， 回顾 2019 年以来二级资本债、 永续债到期收益率与同期限国开债之间的利差（以下简称“利差“），有四次较为明显的调整，其中三次预计都与银行理财新规关系密切。 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图 17：银行资本补充工具到期收益率与同期限国开债利差(5Y/AAA-；BP) 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：到期收益率为中债口径，永续债数据披露较晚 1）2020 年年初-4 月：一方面，19 年底银保监会、

36、央行发布关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿），将现金管理类理财产品对标货币基金进行监管， 二级资本债投资将受到很大限制， 带动利差走阔； 另一方面，为缓解疫情对经济的较大冲击， 流动性维持高度宽松， 国开债利率下行速度大幅领先银行资本补充工具，从而形成利差被动抬升。 2）2020 年 7 月-2020 年年底：利差波动中走阔，其中的一个重要原因是 7月底央行明确了资管新规过渡期延长至 2021 年底， 导致部分二级资本债被抛售。此外，9 月一级市场出现供给高峰以及个券减计事件等也导致利差难以回落。 3）2021 年 8 月-10 月：8 月下旬，监管对六大行及其理财子摊余

37、成本法估值产品进一步约束，对体外“资产池“模式冲击较大，因此出现了较大规模抛售，利差曲线也较陡峭。 4）2022 年年初-3 月：受理财破净现象增加的影响，银行理财对资本补充工具这类估值波动相对较大的券种的偏好下降，有所减持。 尽管资管新规以及配套政策的陆续出台给理财投资银行资本补充工具带来阶段性冲击，但敏感度有所下降。一是体现在冲击的时间有所缩短，二是利差走阔的幅度整体有所收窄。甚至在 21 年 5 月底，现金管理类产品新规正式出台之时，二级资本债利差未出现明显波动。 我们认为这种敏感度下降有望持续，关键因素之一是“资产荒“或长期存在。一方面是信用债” 资产荒 “， 理财投向信用债占比接近

38、50%， 全量信用债中约 30%为城投债，从实操层面看，银行理财投向城投债的占比预计明显高于 15%，但 21年以来，城投债发行环境明显收缩，即使有对冲经济下行压力的需求，更多也是边际上的适度宽松，很难出现趋势上的反转，22 年 1-5 月，城投债发行量同比下降7.2%。 30456075901051----------032022-05

39、二级资本债永续债 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 图 18：城投债发行金额 资料来源：Wind，民生证券研究院 另一方面是非标资产配置难度加大，19 年以来，理财投向非标资产的占比呈明显下降趋势（21H1 出现上升或主要为统计口径的调整），绝对金额也在波动中下滑。在久期匹配的要求下，适配理财产品期限的非标供给较为有限，叠加 35%限额、非标认定范围拓宽、风险系数设定较高等多重因素，共同导致理财配置非标资产下滑，而非标此前是理财增厚收益的重要抓手。 图 19：银行理财非标资产投资规模 资料来源：中国理财网，民生证券研究院 因此在

40、资管新规约束与资产“欠配”的博弈之间，考虑到资管新规及其配套措施的冲击“退潮”，以及银行资本补充工具的票息优势和流动性改善，在利率下行阶段又具备了一定久期进攻特征，我们认为理财投资银行资本补充工具仍具备韧性。 但可能有两方面的变化： 一是考虑到市值法估值后的净值扰动， 或适度缩短资产久期， 二是交易属性或增强，市值法估值下，银行资本补充工具的估值波动会-30%-10%10%30%50%70%90%110%000004000050000600002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22-05发行量（亿元）YoY0%5%1

41、0%15%20%25%30%04HH1201617HHH12021非标投资（万亿元）非标占比 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 真实呈现出来，进而推动理财通过加强交易，避免产品净值大幅波动，且在一级发行引导市场化机构参与、央行创设 CBS（主要针对提升银行永续债二级市场流动性） 以及银行资本补充工具逐渐被部分机构纳入合格质押品等因素推动下， 二级资本债、永续债的流动性也在不断增强，换手率整体呈上升趋势，为市场交易奠定基础。 图 20：截至 2

42、2 年 5 月二级资本债换手率 图 21：截至 22 年 5 月银行永续债换手率 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 4.3 保险资金：政策支持下的重要力量 保险愈加成为资本市场重要的机构投资者，债券是其重要投向。截至 22 年 3月底，保险资金运用余额达 23.5 万亿元，自 2018 年以来累计增长 57.7%。从投向看，债券投资和其他投资（包括股权/债权投资计划、金融产品等）占比较高且增长明显，3 月底，债券投资占比达 39.2%、其他投资占比 36.6%。 图 22：截至 22 年 3 月底保险资金运用情况（亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院

43、 6%10%14%18%22%26%30%--------042022-050%10%20%30%--------050200004000060000800001000002013-04201

44、3---------10债券投资股票和证券投资银行存款其他投资 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 我们预计保险机构自有资金（不含保险资管产品）目前所持二级资本债、银行永续债规模约 2700 亿元。截至 22 年 5 月底，根据中债托管数据，保险投资商业银行债近 4600 亿元，根据此前披露的历史明细数据，预计除了存续的银行次

45、级债，其余主要为二级资本债和永续债，如占比为 90%，则规模约为 2700 亿元，而 5 月底保险机构在中债登托管面额约 3 万亿元， 据此粗略测算保险资金中约 9%投向银行资本补充工具。 图 23：截至 22 年 3 月底保险机构所持银行债券（亿元） 资料来源：中国债券信息网，民生证券研究院 进一步看， 保险资金在银行资本补充工具的实际投资占比， 或大幅高于此前披露的 5%（详见图 11）。原因在于，保险资金中相当一部分委托给保险资管公司进行专户管理，这就意味着，非法人产品中，也有部分资金来自于保险，主要载体就是保险资管产品（尽管缺乏公开数据）。截至 21 年底，保险资管公司 76.5%的资

46、金源自系统内保险资金（即集团内产、寿险等资金），与之高度匹配的是 75.9%的专户业务规模占比，规模均在 16 万亿元左右。 图 24：截至 21 年底保险资管资金来源构成（亿元） 资料来源：保险资管业协会，民生证券研究院 020004000600080---------072022-01商业银行债券商业银行普通债次级债混合资本债二级资本工具

47、646系统内保险资金第三方保险资金银行资金企业年金其他 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 图 25：截至 21 年底保险资管业务构成（亿元） 资料来源：保险资管业协会，民生证券研究院 我们预计保险资金在两类债券中的合计投资占比或达 30%。考虑到专户业务资金主要来自系统内保险资金， 因此预计与保险自有资金投资偏好较为相似， 在不考虑组合类产品投资额以及所投金融产品底层资产的情况下，保险资管投资二级资本债、 永续债规模可能在 1.3 万亿元左右， 则保险资金合计投资占比约为 30%。 表 3：保险资金投资二级

48、资本债、银行永续债测算 资金来源 整体规模 投资占比 投资金额 占比银行资本补充工具 自有资金 3.1 万亿元 9% 0.27 万亿元 5.4% 保险资管产品（专户） 16 万亿元 9% 1.4 万亿元 26% 7.5%（保守） 1.2 万亿元 合计 1.57 万亿元 约 30% 资料来源：中国债券信息网，保险资管业协会，民生证券研究院测算 综合考虑保险资金的特征， 以及政策支持力度加大， 我们认为保险资金有望持续加大两类债券的配置力度。一方面，相比其他机构投资者，保险资金具备鲜明特征， 即负债久期长。 以占主导地位的人身险为例， 目前平均负债久期在 12 年以上，资产负债久期缺口虽有所收窄，

49、 但仍有 6.4 年左右。 因此保险资金对于长久期债券的需求仍有较强支撑，除了长久期利率债外，二级资本债、银行永续债也是相对合适的信用债品种，特别是部分银行发行的“10+5”二级资本债品种。 160353 30065 15527 专户业务组合类产品债权投资计划股权投资计划资产支持计划其他 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 图 26：保险资金资产负债缺口（年） 资料来源：银保监会，证券日报，民生证券研究院 另一方面，2020 年 5 月发布中国银保监会关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知 （以下简称 “通知” ） ， 对

50、比此前的银保监发20197 号文，明显拓宽了保险资金投资银行资本补充债券的空间。主要体现在两个方面：1）针对发行人 （即银行） ， 在资产规模、 资本充足率和主体信用评级三方面均有所放宽；2）针对债券评级，取消了原有的二级资本债 AAA、永续债 AA+的评级要求。这可能会推动保险资金加大对中小银行资本补充债券的投资力度。 表 4：保险资金投资银行资本补充债券相关要求 2019.1 2020.5 总体要求 商业银行发行的二级资本债券和无固定期限资本债券纳入无担保非金融企业（公司）债券管理。 按照发行人对其权益工具或者债务工具的分类，相应确认为权益类资产或者固定收益类资产， 纳入相应监管比例管理。

51、 发行人要求 总资产不低于 10000 亿元人民币，净资产不低于 500 亿元人民币 取消 核心一级资本充足率不低于 8， 一级资本充足率不低于 9%， 资本充足率不低于 11 资本充足率符合监管规定 AAA 级信用级别 取消 债券评级要求 二级资本债券：AAA 级 取消 永续债：AA+级 取消 保险机构要求 / 信用风险管理能力应当达到银保监会规定的标准，且上季度末偿付能力充足率不得低于 120%。 资料来源：银保监会，民生证券研究院 6.676.396.26.36.46.56.66.702468022.5负债久期资产久期缺口(右轴） 行业专题研究/银行 本公司具备证券

52、投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 4.4 公募基金：流动性改善下增持空间大 近年来，公募基金参与银行资本补充工具投资明显提升。截至 22Q1，公募基金二级资本债持仓总市值达 1417.3 亿元，是 2019 年底的 4.7 倍，永续债持仓总市值达 511.7 亿元， 2019 年底该数据仅为 7.7 亿元。 从持仓占比看， 截至 22Q1，两者占基金资产净值比重合计达 0.8%，较 2019 年底提升 0.6pct，占基金债券投资总市值比重 1.4%，较 2019 年底提升 1pct。 图 27：截至 22Q1 公募基金二级资本债持仓情况 资料来源：Wind，民

53、生证券研究院 图 28：截至 22Q1 公募基金银行永续债持仓情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 持仓集中度较高。截至 22Q1，公募基金二级资本债持仓前十大银行持有基金数、持仓总市值占比高达 80.7%、87.1%，永续债达 81.4%、89.4%，投资集中度较高。从持仓前十大银行分布看，主要为国有行及股份制银行，信用风险低，且不行使赎回权概率很低。 0.0%0.3%0.6%0.9%1.2%03006009001200150016Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q1二级资本债持仓总市值（亿元)占基金资产净值比重占基金债券投

54、资市值比重0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0050060019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1永续债持仓总市值（亿元)占基金资产净值比重占基金债券投资市值比重 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 图 29：22Q1 公募基金二级资本债持仓前十大银行（按持仓市值） 资料来源：Wind，民生证券研究院 图 30：22Q1 公募基金银行永续债持仓前十大银行（按持仓市值） 资料来源：Wind，民生证券研究院 流动性改善背景下， 公募基金参与银

55、行资本补充工具的空间广阔。 相比银行自营、银行理财，公募基金通常有更强的交易需求，因此二级资本债、永续债流动性的改善（报告上文已涉及，不再赘述），是近年来，特别是 21 年以来，公募参与度提升的关键，而理财交易属性或增强，将再添助力。目前公募持仓量占两大券种存量规模比重仍较低（合计约 5%），内部持仓占比也有较大提升空间。 此外， 公募基金当前更多通过二级市场参与银行资本补充工具投资， 主要是一级发行存在一些“非市场化”因素，导致发行后短期内容易出现一、二级市场价格倒挂（二级资本债表现更为明显，或因银行自营参与度较高），我们认为随着一、二级市场联动效应的增强， 一级市场发行价有望向二级靠拢，

56、也会推动公募基金参与一级发行投资，强化“价格发现”的功能。 0500300020406080100120140工商银行农业银行建设银行中国银行兴业银行交通银行浦发银行中信银行平安银行邮储银行持有基金数（只）持仓总市值(右轴，亿元)000070农业银行招商银行工商银行中国银行浦发银行光大银行邮储银行中信银行兴业银行北京银行持有基金数（只）持仓总市值(右轴，亿元) 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 5 投资建议 尽管银行二级资本债、 永续债面临政策带来的新投资约束，

57、但是在资产欠配、两类债券流动性改善的背景下， 银行理财、 公募基金等非法人产品的投资需求仍有良好韧性；保险资金在资负久期缺口和政策支持下，配置力度值得期待；银行自营投资预计保持平稳。这将支撑银行补充资本，助力持续扩表，带动营收增长，继续看好银行板块，维持“推荐“评级。 6 风险提示 1） 政策收紧：如银行次级债风险权重确定调升，或再出台银行理财严监管规定，或影响二级资本债、永续债投资需求。 2） 利率转向：如市场利率大幅上行，二级资本债、永续债或因估值波动较大而被抛售。 3） 供给压力加剧：如银行集中发行资本补充工具，或后续 TLAC 债券供给上量，对二级资本债、永续债估值带来压力。 行业专题

58、研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 插图目录 图 1：我国商业银行各级资本构成 . 3 图 2：我国商业银行资本充足率监管要求 . 4 图 3：截至 2022 年 5 月末银行资本补充工具主要构成（万亿元） . 5 图 4：银行次级债券发行和净融资情况（亿元） . 5 图 5：银行资本补充工具发行量（亿元） . 6 图 6：银行资本补充工具存量规模（亿元） . 6 图 7：近年来各类银行二级资本债发行规模（亿元） . 7 图 8：近年来各类银行二级资本债发行只数 . 7 图 9：近年来各类银行永续债发行规模（亿元） . 7 图 10：近年

59、来各类银行永续债发行只数 . 7 图 11：银行二级资本债投资者结构（截至 2021 年 2 月底） . 8 图 12：银行二级资本债投资者结构（亿元） . 8 图 13：IFRS9、新会计准则出台时间轴 . 10 图 14：新会计准则下，金融资产三分类 . 10 图 15：新会计准则分阶段施行 . 11 图 16：资管新规下，摊余成本法估值不断收紧 . 12 图 17：银行资本补充工具到期收益率与同期限国开债利差(5Y/AAA-；BP) . 14 图 18：城投债发行金额 . 15 图 19：银行理财非标资产投资规模. 15 图 20：截至 22 年 5 月二级资本债换手率 . 16 图 2

60、1：截至 22 年 5 月银行永续债换手率 . 16 图 22：截至 22 年 3 月底保险资金运用情况（亿元） . 16 图 23：截至 22 年 3 月底保险机构所持银行债券（亿元） . 17 图 24：截至 21 年底保险资管资金来源构成（亿元）. 17 图 25：截至 21 年底保险资管业务构成（亿元） . 18 图 26：保险资金资产负债缺口（年） . 19 图 27：截至 22Q1 公募基金二级资本债持仓情况 . 20 图 28：截至 22Q1 公募基金银行永续债持仓情况 . 20 图 29：22Q1 公募基金二级资本债持仓前十大银行（按持仓市值） . 21 图 30：22Q1 公

61、募基金银行永续债持仓前十大银行（按持仓市值） . 21 表格目录 表 1：截至 2018 年末全球银行永续债前十大投资机构（亿美元，%） . 9 表 2：当前银行自营投资二级资本债空间测算（万亿元） . 13 表 3：保险资金投资二级资本债、银行永续债测算 . 18 表 4：保险资金投资银行资本补充债券相关要求 . 19 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本

62、报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之

63、间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本

64、报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告

65、作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F； 200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层； 100005 深圳：广东省深圳市深南东路 5016 号京基一百大厦 A 座 6701-01 单元； 518001