1、2022年6月23日把握复苏周期，再论酒店投资机会酒店行业深度报告行业评级：看好姓名李丹姓名徐晴邮箱邮箱证书编号S03证书编号S01证券研究报告添加标题95%摘要21、酒店行业兼具周期性与成长性。酒店行业具有直营和加盟两种商业模式，兼具供需波动下RevPAR调整的周期性及快速拓店下量价齐升的成长性。周期性主要由行业供需影响，成长性体现在轻资产拓店以及产品的不断更新升级。2、 疫后酒店业供需改善推动周期因子上升、成长性持续释放结构升级趋势不变。中等收入人群扩大持续为产品升级提供基础。中高端产品具有更强的盈利能力，参照海外酒店集团数据，中高端、高端酒店加

2、盟商稳定性显著高于中端及经济型酒店。下沉节奏加快。我国下沉市场酒店数量仍有增长空间。疫情期间龙头加快下沉市场拓展。供给侧持续出清、需求回暖将推动Revpar上行。疫情期间单体酒店大幅出清，众多酒店资产被迫进入交易程序，为酒店连锁化发展提供历史性机遇。参照海外疫情复苏，管控放松后海外各酒店集团Revpar在22Q1已接近或超过2019年同期水平。3、 三轮历史行情大起底2007-2008金融危机带来行业出清，经济型酒店逆势扩张，09年起供需全面爆发，如家借助资本市场弯道超车，股价2年7倍。2015-2018酒店进入存量发展、结构升级阶段，华住在中高端酒店布局具有前瞻性，Revpar增幅远超竞争对

3、手，股价3年13倍。2019-至今，连锁酒店迎来历史性发展机遇，锦江酒店规模优势+管理改善预期，期间最高涨幅超过3倍。4、个股对比：成长性、运营与盈利能力、周期性三大龙头疫后拓店侧重点各不相同：锦江全面加码中高端、华住“千城万店”计划重在区域扩张，首旅采用轻管理模式快速吸纳中小酒店业主。运营能力：华住经营数据和费控能力保持领先，锦江费用率改善最为明显。疫情期间，锦江和首旅均进行了人员精简，锦江酒店21年年底员工数量与2019年年底相比减少19%，华住则保持员工增长。盈利能力：华住综合take rate11%，疫情期间稳中有升。首旅低于华住约2pct，或因为轻管理模式take rate 较低所致

4、。周期性：首旅和君亭直营店数量占比相对较高，复苏周期有望释放更大的业绩弹性。5、投资建议：我们认为前端酒店的规模与产品力，后端的精细化运营能力决定了出行恢复后公司短期的业绩兑现力以及长期的成长高度。重点推荐全面加码中高端、内部改革锐意进取的锦江酒店（600754.SH）、加速拓店的首旅酒店（600258.SH）、战略领先效率为王的华住集团（1179.HK）、小而美的高端酒店集团君亭酒店（301073.SZ）。kYiXuZbV9Y8VoXsUpWaQ9R9PoMqQtRoMlOrRpRlOsQnR7NmNpPuOrRpMNZrMsR风险提示31、 疫情恢复不及预期2、行业竞争加剧3、新品牌拓展不

5、及预期4、净增店数不及预期目录C O N T E N T S酒店行业框架成长性与周期性兼具010203行业中长期成长看点成长性：集中度连锁化率提升、结构升级周期性：供给出清、行业整合历史三轮大行情起底供需爆发：如家2年7倍结构升级：华住3年13倍逆势扩张+管理改善：锦江2年3倍下一轮供需大周期展望4投资建议04个股对比成长性 、周期性、盈利质量大对比05酒店行业框架01Partone5酒店行业兼具周期性及成长性1.16 酒店行业具有直营和加盟两种商业模式，兼具供需波动下RevPAR调整的周期性及快速拓店下量价齐升的成长性。 直营模式下，酒店的收入主要受到RevPAR的影响，RevPAR的波动来

6、源于酒店客房供需变动带来的入住率和平均房价的变化，因此，直营酒店具备较强的周期属性。 加盟模式下，拓店的成本主要为人工成本，几乎无需承担开业前费用，因此相较于直营模式，加盟模式下的轻资产拓店边际成本更低，能够更快速拓店，拓店的数量和结构决定了加盟模式下酒店集团的收入，因此，加盟酒店具备强成长性。资料来源：浙商证券研究所存量店升级供需差RevPAR直营店加盟店take rate展店主要为加盟店新开门店周期性成长性图：酒店行业的周期性和成长性收入成本直营客房收入=客房数 RevPAR餐饮、销售等其他收入物业租金折旧摊销人工成本能源及物料费其他加盟首次加盟收入=平均一次性加盟费新增客房数持续加盟收入

7、=加盟费率加盟店客房数RevPAR订房系统渠道等其他收入人工成本其他表：直营及加盟模式下酒店集团收入成本入住率平均房价周期性：供需关系影响酒店核心指标RevPAR1.27 Revpar由OCC（入住率）和ADR（房价）共同决定。按照OCC和ADR的增长情况，行业可以氛围复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。以较早登陆资本市场的如家酒店数据为例，我国酒店行业大致经历如下发展阶段： 2009-2010：供需大周期。2009年，酒店需求从金融危机中复苏，前期行业供给出清带来入住率和房价的相继大幅回升。 2011-2014：行业固定资产投资处于高位运行，叠加限三公消费政策出台，行业运营情况较为低迷，供给端有

8、所出清。 2015-2019：结构升级大周期。2015年行业固定资产投资额见顶，行业进入存量发展阶段。提质提效需求下中端酒店崛起，结构升级驱动Revpar保持增长。 2020-至今：疫情导致经营数据大幅下滑，同时供给大幅出清，抗风险能力强的酒店龙头集团迎来历史性发展机遇。资料来源：公司公告，浙商证券研究所注：2016年之前的数据来源于原美股上市公司如家公告，2016年及之后数据来源于A股上市公司首旅如家公告-15%-10%-5%0%5%10%15%20%RevPAR-yoyOCC同比变动ADR-yoy复苏繁荣衰退萧条复苏繁荣衰退供需大周期结构升级大周期限三公消费影响下需求低迷，中端酒店萌芽金融

9、危机后供给出清，需求回暖2015年行业固定资产投资额见顶，行业进入存量发展阶段，中端酒店崛起，结构升级驱动综合房价大幅提升周期性：供需关系影响酒店核心指标RevPAR1.28Revpar显著影响直营店的利润率。通过对华住直营店经营利润的拆分，我们发现：两轮Revpar上行周期中（2009-2010、2017-2018），华住的直营业务经营利润率均达到历史较高水平。结构升级一定程度上可以减弱周期性。华住自2011年推出中端品牌全季开始产品结构升级。行业在2012-2014面临限三公消费下的需求低迷，华住通过综合房价提升使得Revpar表现好于行业平均水平，依然保持10%以上的经营利润率。资料来源

10、：公司公告，浙商证券研究所图：华住直营业务经营利润率测算16%22%11%12%12%11%11%10%13%16%8%-34%-26%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2009200001920202021直营业务经营利润率Revpar%添加标题成长性：依靠加盟模式迅速扩店1.39 拓店主要通过加盟方式： 海外酒店集团加盟店占比最高达到100%。直营门店通常旨在打造品牌价值，随着强平台建设，高加盟比例的扩张也能够保障品牌和服务质量，海外酒店集团中，温德姆和精选国际酒店的特许经营酒店占比高达97%和100%。

11、 随加盟酒店占比提升，净利率有所提升。加盟模式下，集团无需承担租金、折旧摊销、人力等成本费用，快速拓店的同时，总部管理及系统等成本费用能够随扩张而摊薄，具备一定的规模效应，随加盟酒店占比提升，盈利能力持续提升。资料来源：公司公告，浙商证券研究所图：2021年海外酒店集团特许经营酒店占比及净利率图：希尔顿酒店特许经营酒店占比与净利率变动关系72%84%88%97%100%8%9%7%16%27%0%5%10%15%20%25%30%0%20%40%60%80%100%120%万豪洲际希尔顿温德姆精选特许经营酒店占比（左轴）净利率（右轴）5%6%13%3%13%9%9%0%2%4%6%8%10%1

12、2%14%16%80%81%82%83%84%85%86%87%88%200019特许经营占比（左轴）净利率（右轴）添加标题成长性：依靠加盟模式迅速扩店1.310 国内酒店集团直营店逐步退出，加盟成为主流扩张利器。国内酒店集团均加大了加盟酒店拓店力度，从近五年锦江、华住、首旅三家酒店集团的开业酒店来看，直营酒店总数持续减少，而净增加盟酒店数持续增长，首旅/华住/锦江的加盟酒店占比从2017年的74%/82%/84%分别增长至2021年的87%/91%/91%，分别提升了13pct、11pct、7pct。资料来源：公司公告，浙商证券研究所图：锦江、华住

13、、首旅净增开业酒店对比图：酒店集团加盟占比持续提升84%82%74%88%88%81%91%91%87%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%锦江华住首旅201720192021-16-53-108-52-688320030003500200202021直营加盟添加标题成长性：结构升级带动房价提升1.411 相较于经济型酒店，中高端酒店在高房间溢价的驱动下，盈利能力增强，集团获得的持续加盟收入提升。单店测算来看，假设经济型与中高端酒店房间数相同的情况下，相较于经济型

14、，中高端酒店总收入约为经济型酒店的1.7倍。从集团来看，从连锁酒店处获得的持续加盟收入上，中高端酒店加盟收入约为经济型酒店的1.67倍。资料来源：华住招股书，华住微加盟，浙商证券研究所经济型中高端备注客房情况客房数(间)100100参考汉庭、全季平均房价(元/间)213398入住率90.1%82.7%RevPAR(元/间)191.9329.1面积(平方米)25003500收入客房总收入700.51201.4其他收入35.060.1约为客房收入的5%总收入735.51261.5初始加盟成本标准加盟费2530通常为3000元/间工程筹备费25HPMS/XPMS安装费0.50.5持续加盟成本加盟管理

15、费35.060.1营收*5%HPMS/XPMS维护费0.960.96800元/月CRS预定费24.542.08%，上限为营收3.5%易系列收入332500元/月占比9%8%经营成本人员成本61.778.2行业平均工资41143元/年，中档酒店房比约0.19，经济型约为0.15水电56.096.1约占客房收入的8%消费品等84.1144.2约占客房收入的12%占比29%25%固定成本租金292.0408.8约3.2元/日/平方米折旧及摊销105.1180.2约占客房收入的15%利润水平净利润73.1 247.9 净利率10%20%表：经济型及中高端酒店盈利测算添加标题成长性：结构升级带动房价提升

16、1.412 随着中高端酒店占比提升，集团整体ADR有向上趋势，带动RevPAR提升。对比锦江、华住及首旅的酒店结构与经营数据，虽然入住率有所下滑，但受益于中高端酒店占比逐渐提升，集团整体平均房价不断提升。锦江/华住/首旅ADR从2016年的178/185/172元提升至2019年的211/234/200元。 高ADR驱动下，中高端酒店RevPAR约为经济型酒店的近2倍，中高端酒店占比提升将显著提高整体RevPAR。资料来源：公司公告，浙商证券研究所20019锦江中高端酒店占比17.7%25.1%35.3%45.4%ADR1OCC82817975华住中

17、高端酒店占比13.9%20.6%31.6%38.0%ADR4OCC85888784首旅中高端酒店占比6.9%12.0%17.4%21.2%ADR0OCC86.685.58379.1图：随中高端酒店占比提升，集团整体ADR显著提升图：锦江中高端酒店RevPAR约为经济型的2倍9021671.71.71.82.11.91.51.61.71.81.92.02.00250200202021经济型RevPAR中高端RevPAR倍数行业中长期逻辑看点02Partone连锁化经

18、营推动集中度提升中高端持续推进并购整合推动龙头成长供给历史性出清13行业集中度：连锁化经营趋势推动行业集中度提升成长看点12.214 国内低线城市酒店连锁化率水平较低，连锁化提升空间凸显。2015-2021年，我国酒店行业连锁化率由17%提升至35%，但仍然低于全球平均和美国酒店的连锁化率。2020年，酒店行业全球平均和美国市场的连锁化率分别为42%、73%。 分区域来看，2021年我国一线城市、副省级及省会城市的连锁化率均已经达到40%以上，而其他城市的连锁化率仅为29.9%，随着一二线城市连锁化率相继达到全球平均水平，低线城市的连锁化率提升带来的增量空间将成为新的竞争焦点。资料来源：亚朵招

19、股书，盈蝶咨询，中国饭店业协会，浙商证券研究所图：2015-2021年中国酒店连锁化率图：2021年低线城市连锁化率有较大提升空间注：数据截至2020-12-31注：数据截至2022-1-149.6%40.8%29.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0一线副省级及省会其他连锁客房数（万间）非连锁客房数（万间）连锁化率17.0%18.1%19.1%21.7%25.9%31.5%35.0%41.90%72.90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201520162017

20、20021我国酒店连锁化率全球平均美国添加标题行业集中度：连锁化经营趋势推动行业集中度提升成长看点12.215 随着一线城市酒店渐趋饱和，品牌酒店逐步向二、三线城市下沉。根据浩华统计大陆地区中端及以上酒店品牌签约情况，2021年三线城市新签约酒店数首超二线城市，达320家，且三线城市新签约酒店增速领先，2021年一线/二线/三线城市新签约酒店增速分别为7%/18%/35%。77758032373200500300350201920202021一线城市二线城市三线城市资料来源：浩华，浙商证券研究所注：浩华仅统计纳入其统计范围内的主

21、要酒店集团签约情况，截至2021年末共29家酒店集团。图：国内各线城市新签约酒店数图：国内各线城市新签约酒店增速-3%7%-26%18%-12%35%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20202021一线城市二线城市三线城市行业集中度：连锁化经营趋势推动行业集中度提升成长看点12.216 疫后时代龙头下沉有所提速。1）2014Q4-2018Q2，华住集团三四线酒店占比由23.1%提升至28%，3.5年的时间提升4.9pct。疫情后，2020-2021年华住三四线占比提升了4pct，下沉速度明显加快。2）首旅酒店通过轻管理模式（云酒店+华驿）进军下沉市场，轻管理酒店占比2022

22、Q1达到30%，与2020Q1相比已提升19pct。图：华住三四线下沉速度加快图：首旅轻管理酒店占比迅速提升21%21%21%21%21%21%20%20%43%43%42%42%41%41%41%40%36%36%37%38%38%38%39%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4一线城市二线城市三线城市11%12%14%16%17%21%23%29%30%0%5%10%15%20%25%30%35%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4

23、2022Q1资料来源：盈蝶咨询，公司公告，浙商证券研究所添加标题结构升级：人口结构变迁打开中高端酒店升级空间成长看点22.317 国内酒店结构和人口收入结构基本匹配，但与美国酒店结构差异较大。对比中美两国的酒店结构与人口收入结构，我国酒店行业呈现金字塔结构，经济型酒店占比最高，达61%，美国酒店行业呈现橄榄型结构，中端及高端酒店占比较多，二者基本与国家的人口收入结构相匹配。80%60%40%20%0%20%40%60%80%中国人口收入结构中国酒店客房结构高收入中等收入低收入豪华型中端及高端经济端5% 7%26%68%31%61%60%40%20%0%20%40%60%美国人口收入结构美国酒店

24、客房结构高收入中高收入中等收入低收入豪华型高端中端及中高端经济型9%6%36%29%26%38%37%19%图：中国人口收入结构与酒店客房结构图：美国人口收入结构与酒店客房结构资料来源：中国收入分配研究院，盈蝶咨询， 瑞信财富报告，IHG年报，浙商证券研究所结构升级：人口结构变迁打开中高端酒店升级空间成长看点22.318 人口结构未来变化趋势揭露酒店未来变化趋势：根据我国十四五规划，到2035年我国要实现人均国内生产总值达到中等发达国家水平，中等收入群体显著扩大，随着国内经济的发展，城乡居民人均可支配收入持续提升，中等收入群体将持续扩大，中高端酒店升级方兴未艾。0%2%4%6%8%10%12%

25、14%16%18%20%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00城镇居民人均可支配收入(万元)农村居民人均可支配收入(万元)YOY-城镇YOY-农村中等收入群体规模（万人）城镇中等收入群体（万人）农村中等收入群体（万人）2002735.8372.7363.1201934600.220486.414113.8扩大倍数475539资料来源：国家统计局，持续扩大中等收入群体，浙商证券研究所图：城乡居民人均可支配收入持续增长结构升级：人口结构变迁打开中高端酒店升级空间成长看点22.319 近年来中高端连锁酒店迎来高速增长。在供需两端的双重作用下，国内中高

26、端连锁酒店升级趋势凸显，根据中国饭店业协会数据显示，2019年国内中端连锁酒店客房数量增速高达52.2%；对比各层级的酒店数量增长情况，2018-2021年中端连锁酒店的客房数量CAGR高达21%，高端连锁酒店的CAGR高达29%，远超经济型及豪华酒店。资料来源：中国饭店业协会，盈蝶咨询，浙商证券研究所图：中端连锁酒店客房数及增长率图：各层级连锁酒店客房数量2018-2021年CAGR38.8%96.0%15.7%31.4%57.2%52.2%6.3%9.8%0%20%40%60%80%100%120%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002013 2014

27、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021客房数（万间）增长率-3%21%29%10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%经济型中端高端豪华18-21CAGR结构升级：人口结构变迁打开中高端酒店升级空间成长看点22.320 参考海外酒店集团，中高端酒店加盟商在疫情期间表现出更强的稳定性：海外酒店集团对于旗下酒店有不同的分类标准，按房价划分，海外酒店集团中万豪以中高端、超高端酒店为主，综合房价处于第一梯队，洲际以中高端酒店为主，房价处于第二梯队，温德姆、精选以中端和经济性酒店为主，综合房价处于第三梯队。后疫情时代，经济型及中端需求复苏更加强劲，但是高端酒店

28、业主表现出更强的稳定性。 2020年，万豪关店106家，对应7642家酒店总规模，关店率仅为1.4%。 2020年，根据洲际业绩PPT，全年关店率4.2%，2021年关店率进一步上升至5.6%（包含公司主动关停的酒店）。 2020年，根据温德姆业绩会，公司酒店留存率为91.5%，对应关店率9.5%。 结合高端酒店集团疫情期间签约酒店更加积极，预计疫情平稳后中高端酒店集团具有更高的成长性。行业向高端化发展的趋势不变。资料来源：温德姆业绩交流会，洲际业绩公告。图：海外酒店集团2020年关店率对比图：海外酒店集团疫前综合房价比较（美元）9.50%1.40%5.60%0%1%2%3%4%5%6%7%8

29、%9%10%温德姆万豪洲际关店率0204060800精选洲际万豪行业加速洗牌，并购整合成长看点32.521 2015年以来，国内酒店市场并购提速，锦江、华住、首旅等酒店集团通过并购快速提高集团的市场份额，同时通过并购优质品牌，打造了多元的品牌矩阵，完善公司酒店产品的价格带。2020年新冠肺炎疫情期间，中小酒店企业经营承压，上市酒店集团则拥有资金和运营优势，或产生交易机会。资料来源：公司公告，浙商证券研究所酒店集团时间被收购方涉及酒店品牌并购酒店数量锦江2015法国卢浮集团Premire Classe、Campanile、Kyriad 、Golden Tulip 系列111

30、5家2015铂涛集团7天酒店、7天优品、麗枫、喆啡、潮漫、希岸等2291家2015维也纳酒店集团维纳斯皇家酒店、维也纳国际酒店、维也纳酒店、维也纳智好酒店、维也纳3好酒店303家首旅2016如家集团如家酒店、莫泰酒店、云上四季酒店、和颐酒店、如家精选酒店2787家华住2017桔子水晶酒店桔子水晶酒店、桔子酒店 精选、桔子酒店等200家2018花间堂花间堂21家2019德意志酒店Steigenberger、MAXX by Steigenberger、IntercityHotel，Jaz in the city、Zleep118家君亭2022君澜、景澜君澜酒店、景澜酒店255家表：国内酒店重大并购

31、整合情况添加标题供给端历史性出清，行业集中度持续提升周期看点2.422 国内酒店行业经历三十余年发展，从高速增长阶段到逐渐趋于稳定发展，受疫情影响供给端出现历史性出清。快速发展：2000年以来，随着国内经济腾飞，经济型酒店相继成立并迅速扩张，固定资产投资完成额保持高速增长。趋于稳定：2014年之后，随着国内经济型酒店市场逐渐趋于饱和，行业进入存量时代，固定资产投资完成额渐趋稳定。疫情出清：2020年以来，受到新冠肺炎疫情的严重影响，固定资产投资完成额大幅下降，供给端出现历史性出清。-40-200204060801002022-02-282021-09-302021-05-312020-12-3

32、12020-08-312020-04-302019-11-302019-07-312019-03-312018-10-312018-06-302018-02-282017-09-302017-05-312016-12-312016-08-312016-04-302015-11-302015-07-312015-03-312014-10-312014-06-302014-02-282013-09-302013-05-312012-12-312012-08-312012-04-302011-11-302011-07-312011-03-312010-10-312010-06-302010-02-2

33、82009-09-302009-05-312008-12-312008-08-312008-04-302007-11-302007-07-312007-03-312006-10-312006-06-302006-02-282005-09-302005-05-312004-12-312004-08-312004-04-30固定资产投资(不含农户)完成额:住宿和餐饮业-累计同比资料来源：同花顺iFinD，浙商证券研究所图：住宿和餐饮业固定资产投资完成额-累计同比 (%)供给端保持快速增长供给端动态平衡疫情期间供给历史性出清供给端历史性出清，行业集中度持续提升周期看点2.423 疫情期间供给端出清，

34、连锁酒店逆势增长。根据中国饭店业协会的标准，将15间及以上规模的设施称为酒店住宿业，15间以下称为其他住宿业。 2020年，受到疫情冲击，抗风险能力较差的其他住宿业数量大幅减少38%；酒店住宿业数量减少17%，其中，非连锁酒店减少了21%，连锁酒店逆势增长5%。 2021年疫情反复下，其他住宿业数量大幅减少35%；酒店住宿业数量减少10%，其中，非连锁酒店减少了13%，连锁酒店逆势增长4%。资料来源：盈蝶咨询，中国饭店业协会，浙商证券研究所图：2021年其他住宿业大幅减少35%图：2021年酒店住宿业减少10%5%-1%95%-38%-35%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%

35、100%120%0.05.010.015.020.025.030.02001920202021其他住宿业（万家）YOY10%8%-2%-17%-10%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.010.020.030.040.02001920202021酒店住宿业（万家）YOY酒店数（万家）YOY客房数（万间）YOY20195.22452.3720205.475%468.994%20215.704%472.001%201928.581309.60202022.44-21%1063.61-19%202119.50-13%874.87-18%连

36、锁酒店非连锁酒店供给端历史性出清，行业集中度持续提升周期看点2.424 企查查数据显示，2020年新增“酒店”相关企业注册量疫情期间出现近十年的首次下降，2020年注册量为36.40万家，较2019年减少17.4%，“酒店”相关企业的净增加量同比减少24%。资料来源：企查查，浙商证券研究所26.0830.4035.8244.0736.4019.066.278.3912.7117.7516.319.590.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002001920202021H1注册量注销量11%5%14%-24%-

37、30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002001920202021H1酒店相关企业净增加量（万家）YOY图：酒店相关企业注册量及注销量（单位：万家）图：酒店相关企业净增加量添加标题95%供给端历史性出清，行业集中度持续提升周期看点2.425 龙头拓店加速，酒店行业强者恒强，行业集中度有望加快提升。疫情期间，龙头酒店纷纷提出拓店目标，拓店速度提升。1）锦江：2021年1月底，锦江酒店中国区会议明确未来三年新签1万家酒店、新开业7000家酒店的目标。2）华住：2020年12月底，华

38、住世界大会上宣布千城万店策略，在中高端酒店领域保持每年新增至少100家门店，随后启动三年万店计划，三年后开业酒店数倍翻。3）首旅：2020年，定下三年万店战略目标。 2021年锦江/华住/首旅新开业酒店数分别为1763/1540/1418家，按各自三年目标开店测算，完成度分别为25%/23%/28%。2022年锦江、首旅、华住分别计划新开业酒店为1500家、1800-2000家、1500家。 预期三家酒店2021-2023CAGR分别为20%、26%和27%，均较疫情前有大幅提升。图：疫情期间锦江、华住和首旅合计净增开业酒店数（家）图：龙头酒店集团预期开业酒店数增速资料来源：公司公告，浙商证券

39、研究所366430346259543450747855800933020040060080002002220001920202021Q1Q2Q3Q4图：锦江、华住和首旅开店情况（家）11%14%10%13%14%13%33%21%15%24%9%10%10%21%25%0%5%10%15%20%25%30%35%200212022E锦江-yoy华住-yoy首旅-yoy开店200212022E锦江计划实际12431

40、61718421763首旅计划450-16001800-2000实际6228299091418华住计划 650-700 -18001800-2000 1500实际7230添加标题供给端历史性出清，行业集中度持续提升周期看点2.426 疫情加速国内酒店集中度和连锁化率提升进程。 疫情下国内单体酒店大幅出清，国内连锁酒店集中度持续提升。2020、2021年经济型、中档、高档酒店连锁化率均有提升，其中中档和高档酒店连锁化率提升最为显著，与2019年相比，2021中档、高档酒店连锁化率分别提升13pct、16pct。 国内酒店集

41、中度有望持续提速。2015-2019年，我国酒店集团CR3由34%提升至41%，但细分品牌的集中度并未大幅提升，以2019年数据为例，经济型、中端、高端、豪华细分品牌的集中度都有所下降。新冠疫情发生以来，加盟商在选择品牌上趋于保守，更愿意加盟主流品牌，2020、2021年各细分品牌集中度开始大幅提升，酒店集团CR32019-2021年提升7pct。目前TOP品牌几乎被大型酒店集团囊括，后疫情时代主力品牌有望持续吸引加盟商加盟，从而加速行业集中度的提升。图：国内连锁酒店集中度不断提升图：2020/2021年连锁酒店集中度加速提升资料来源：盈蝶咨询，中国饭店业协会，浙商证券研究所16%21%17%

42、38%21%35%22%59%25%40%32%53%28%48%38%53%0%10%20%30%40%50%60%70%经济型中档高档豪华20021图：各细分赛道连锁化率提升38%49%54%41%54%60%43%58%64%48%63%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%CR3CR6CR02020212019年集中度变化（pct）2020年集中度变化（pct）2021年集中度变化（pct）CR32.92.64.8CR65.43.65.6CR105.64.65.1CR3-1.00.52.1CR6-0.20.92.6CR10

43、0.22.02.9CR3-2.13.61.0CR6-0.85.11.6CR10-0.56.91.4CR3-0.7-2.13.1CR6-2.3-3.05.3CR10-4.3-3.08.2CR3-1.73.2-0.1CR6-2.55.40.3CR10-1.68.1-0.5酒店集团经济型中端高端豪华历史大行情起底03Partone供给大周期（如家）结构升级大周期（华住）疫后扩张+管理效能提升（锦江）27供需大爆发：借助资本快速扩张，如家2年7倍3.星级酒店供给出清，经济型酒店集团继续跑马圈地:受到金融危机影响，星级酒店数量由2008年的1.4万家下降至2010年的1.2万家大

44、幅出清；与此同时，经济型酒店保持扩张步伐，根据华住招股书数据，2003-2008年我国经济型酒店数量GAGR达100%；2008-2010年，如家+汉庭+锦江之星酒店数量由998家增长至1852家，复合增速36%。经济型酒店成为中小企业差旅和大众旅行团出游住宿首选。抢先登陆资本市场，如家扩店最为迅速。锦江之星为我国经济型酒店的先行者，诞生于1996年。但如家在2003年登陆纳斯达克，借助资本进行了快速扩张，2007-2010如家酒店数量由266家增长至818家，规模远远超过锦江之星和汉庭。需求回暖+供给出清，2010Q3如家同店Revpar增幅高达17%。2009年宏观经济企稳，非制造业PMI

45、低点回升，叠加行业供给出清，OCC和ADR相继恢复正增长，行业进入上行周期，Revpar增长在2010Q3到达顶点。图：如家同店经营数据图：如家酒店数量增长最快（单位：家）280360439596266477236438005006007008009002007200820092010锦江如家汉庭资料来源：公司公告，浙商证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%Revpar%OCC%ADR%供需大爆发：借助资本快速扩张，如家2年7倍3.Revpar提升+快速扩店，如家业绩大幅提升。2009-2010我国连锁酒店

46、业处于粗放式发展阶段，如家、汉庭、锦江之星Revpar并无太大差异，但由于如家扩店速度显著快于竞争对手，2009-2010如家的利润体量和增速均领先于华住和锦江之星。2009-2010如家股票实现7倍涨幅，远高于同期的海外酒店集团。2009年，全球酒店业从金融危机中开始复苏，受益于我国宏观经济复苏领先全球和酒店业处于早期发展阶段，如家2010年归母净利润是2007年的10倍，而美国酒店集团万豪、精选归母净利润尚未恢复到2007年水平。2009-2010，如家股价最高累计涨幅达上涨7.4倍，涨幅远高于万豪和精选国际。7.3 53.7 00如家万豪精选表：如家利润表现最佳图：

47、如家股价表现远超过万豪和精选归母净利润2007200820092010华住（亿元）-1.29-1.360.432.16如家（亿元）0.361.012.563.59锦江之星（亿元）0.300.290.311.23万豪（亿美元）6.963.62-3.464.58精选（亿美元）1.111.000.971.06资料来源：公司公告，wind,浙商证券研究所结构升级成长性凸显：华住3年13倍3.230 2015年行业固定资产投资额见顶，行业进入整合期。年住宿和餐饮业固定资产投资额（根据2011-2015数据，70%以上为住宿业固定资产投资额）于2015年见顶，酒店行业发展逐渐进入到整合期，即兼并收购和酒店

48、翻牌。物业增速趋缓，房价增长成为更重要的驱动因素。 通过内部孵化或兼并收购，中端酒店成为酒店集团发力重心。2015年起，中高端酒店成为酒店集团布局重心，锦江的主力品牌维也纳、丽枫；首旅的主力品牌如家商旅、如家精选均于这段时间收购或成立。华住的中高端酒店布局相对较早，主力品牌全季成立于2011年。 相较于经济型酒店，中高端酒店更加强调品质和特色，因此品牌更加多元化。从各酒店集团中高端酒店发展来看，锦江更多来自收并购；首旅如家主要为自有品牌（20年与凯悦合资成立逸扉酒店），华住则采取自创、收购、与海外集团合作多种方式并行。44%87%34%50%72%59%9%0%20%40%60%80%100%

49、020004000600080001000012000中端酒店数（房）中端酒店数-yoy0040005000600070002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019酒店集团中高端品牌方式成立/收购时间华住全季自有2011星程收购2012诺富特雅高合作2014漫心索芙特诗铂禧玥自有2014桔子精选收购2017桔子水晶收购2017汉庭优佳自有2017花间堂自有2018锦江维也纳收购2016欢朋收购2016丽枫收购2016城品收购2016喆啡收购2016锦江都城自有2013希岸收购2016卢浮：Gloden Tulip、

50、凯里亚德收购2015首旅和颐自有2008如家精选自有2015如家商旅自有2016璞隐自有2016扉缦自有2016素柏云自有2016金牌驿居自有2016华驿系列自有2016首旅建国自有1996建国铂萃自有2020首旅南苑收购2014首旅京伦自有2012首旅寒舍自有2015京伦饭店自有1984表：锦江、华住、首旅中高端产品矩阵图：中端酒店迅速扩张（家）图：2015年行业固定资产投资额见顶(亿元）资料来源：公司公告，wind,浙商证券研究所2015-2018结构升级成长性凸显：华住3年13倍3. 经济型酒店升级也于本周期展开。如家2.0、如家NEO、汉庭2.0、7天优品均在这

51、一时期推向市场。 汉庭2.0于2014年9月官宣，2015年开始全面推进，目标于2019年完成超过90%汉庭1.0的升级工作。 如家2.0于2016年开始全面推进，2016年超过70家酒店完成同品牌迭代升级；如家NEO作为如家3.0版本在2017年完成样板间建设和相关标准置顶，2018年155家如家直营店进行了NEO版本升级，截至2019年年底，NEO酒店数量为454家，其中79%为原如家酒店升级改造而来。图：华住2015年发布汉庭2.0升级计划时间表表：经济型酒店升级产品推出时间酒店集团酒店产品推出时间锦江酒店锦江之星品尚2015锦江之星风尚2015华住集团汉庭2.02014如家酒店如家2.

52、02016如家NEO2017铂涛酒店七天优品2014资料来源：公司公告，华住业绩PPT，浙商证券研究所结构升级成长性凸显：华住3年13倍3.华住在中高端产品布局上有先发优势，酒店规模和经营数据均占优。华住于2010便推出了中高端酒店产品全季，早于市场开始中高端连锁酒店产品打磨，后又陆续推出禧玥、漫心等自主品牌，联合雅高进行美爵、诺富特等品牌的合作，于2017年收购优质中高端酒店桔子，使得公司中高端产品线不断丰富。虽然锦江2016、2017收购铂涛、维也纳在规模上弯道超车，但在Revpar层面华住仍保持较为明显的优势。结构升级带动Revpar大幅上升。经历了八项规定和经济

53、下行，行业Revpar于2015年开始企稳。由于中高端酒店的拉动作用，华住2017Q3Revpar同比增长17%（桔子水晶并表），增幅远高于首旅酒店。0%5%10%15%20%25%30%35%2001620172018首旅锦江华住图：三大龙头中高端酒店数量占比图：三大龙头2017年同店经营数据对比87 171 148 83 184 152 91 191 174 0500OCC(%)ADR(元/间)RevPAR(元/间)如家锦江华住图：华住Revpar增速领先资料来源：公司公告，浙商证券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%2015Q1201

54、5Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4华住首旅锦江注：2017年锦江Revpar为各境内品牌按房量加权平均计算结构升级成长性凸显：华住3年13倍3.上行周期+结构升级，利润率大幅提升。2016年起，三大龙头Revpar均恢复正增长，但华住1）中高端占比及Revpar更高；2）精细化管理下费控表现更好。因此2015-2017年，华住净利润率由8%提升至15%，反超首旅酒店和锦江酒店。华住数字化建设领先同行，经营效率突出。华住创始人季琦为工

55、程师出身，因此华住集团一直高度重视IT技术在酒店中的应用，智能化水平走在行业前端，研发投入远超首旅和锦江。2017年华住人房比和管理费用率显著低于锦江和首旅，经营效率突出。图：三大龙头净利润率对比图：2017三大龙头人房比图：三大龙头管理费用率对比0.16 0.26 0.23 0.000.050.100.150.200.250.30华住锦江首旅人房比8%12%15%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201520162017华住首旅锦江资料来源：公司公告，wind,浙商证券研究所7%8%8%8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20018华住首旅锦

56、江结构升级成长性凸显：华住3年13倍3.利润率+利润增长均表现最优，2015-2018华住股价上涨13倍。华住2016年超越锦江成为利润规模最大的酒店集团，2017年桔子酒店并表，进一步助力公司利润规模扩张。2015-2018年公司归母净利润符合增速为58%。Revpar2017-2018保持双位数增长，推动公司迎来戴维斯双击，2015-2018年，华住股价最高累计涨幅达13倍，估值水平（PE（TTM）高点达到70倍。图：三大龙头2015-2018归母净利润（单位：亿元）图：2015-2018华住股价与经营数据表现资料来源：公司公告，wind,浙商证券研究所，华住201

57、8年归母净利润为经调整归母净利润4.4 8.0 12.4 17.1 024680018华住归母净利润首旅归母净利润锦江归母净利润-7%-4%0%4%7%11%14%18%21%25%28%-13-3717273747华住Revpar%（右轴）华住股价（左轴，单位：美元）华住OCC%（右轴）逆势扩张+管理改善预期，锦江2年3.6倍3.32019-2021-未完待续35疫后三大龙头均增加开店数量。疫情爆发后，单体酒店大幅出清，酒店集团迎来提升市场份额的历史性机遇。锦江、首旅、华住拓店数量均超过疫情之前水平。在净增酒店方面，2020年华住酒店加速下沉步伐，

58、净增酒店1171家酒店，高于锦江和首旅。2021年华住的扩张步伐有所放缓，锦江酒店2021净增酒店1207家领先。锦江持续巩固龙头地位。锦江酒店自收购铂涛、维也纳之后，2016年确立了酒店规模龙头地位。截至2021年，锦江开业酒店数量10613家，储备酒店超过4000家，明显高于华住和首旅，预计龙头地位稳固。图：疫后三大龙头净增酒店数量（家）图：2021年三大龙头储备店数量（家）66947443850200040006000800000202021锦江华住首旅4695260800300

59、03500400045005000锦江华住首旅图：2021年三大龙头酒店数量规模（家）8924451,1711,2071,0211,048001,0001,2001,400锦江首旅华住20202021资料来源：公司公告，wind,浙商证券研究所逆势扩张+管理改善预期，锦江2年3.6倍3.32019-2021-未完待续36一中心三平台+锦江中国区，助力管理运营改革： “一中心三平台”提升创新及管理效率。 “一中心”旨在统筹品牌更新和存量品牌升级，强化公司产品力；“三平台”旨在逐步进行后台整合以提高各个集团之间的协同性，实现资源匹配、管理优化、业务协同的充分融合发展。2020

60、年9月，由“一中心三平台”主导的锦江品牌创新产业园落地。创新中心完成对7天、IU、城品、锦江之星等多个经济型品牌的升级改造。 锦江中国区对公司旗下各品牌进行更加全面的整合，为公司实行收购以来最大程度的改革。成立上海、深圳双总部，统一整合管理旗下品牌，精简了组织架构。其中上海总部主要负责海外品牌（凯里亚德）和重组品牌（郁锦香、丽亭、丽柏等集团品牌）；深圳一部主要负责主力品牌的运营拓展（维也纳、白玉兰等），深圳二部主要负责新品牌的培育发展（潮漫、非繁城品等）。图：“一中心三平台”示意图图：锦江（中国区）组织架构资料来源：公司公告，wind,浙商证券研究所沈莉逆势扩张+管理改善预期，锦江2年3.6倍

61、3.32019-2021-未完待续37改革效果不断显现，2019年起公司管理费用率和人房比不断下降。随着铂涛、维也纳等资产并购完成，公司的管理费用率在2018年达到28%的高位，公司按照“基因不变、后台整合、优势互补、共同发展”的发展方针，对各品牌进行整合，于2019年管理费用率开始出现改善。 2021年，锦江管理费用率21%，与2019年相比下降6pct；人房比0.33,2019年为0.36。员工数量精简，中后台整合效果显现。2021年底，锦江员工总数下降至 33 万人，较 19 年缩减 19%。其中财务人员降至 326，较 19 年同期-65%。规模优势突出+管理预期改善，锦江股价大幅上涨

62、。从2019年（管理首年改善）至今，锦江酒店期间最高涨幅达3.6倍。图：锦江费用率改善显著图：锦江人房比显著下降表：锦江股价涨幅显著高于首旅表：锦江酒店人员精简05000000025000300003500040000450002001920202021销售生产技术财务行政资料来源：公司公告，wind,浙商证券研究所0%5%10%15%20%25%30%20021锦江管理费用率0.270.280.290.30.310.320.330.340.350.360.37200202021人房比01020304050

63、60702018/9/92019/9/92020/9/92021/9/9首旅收盘价锦江收盘价添加标题下一轮周期展望：量价齐升，复苏带来强周期3.438 海外酒店ADR先行复苏下，带动酒店业绩相较以往更快反弹。2008年的金融危机后，OCC的率先恢复带动ADR缓慢提升，而2020年的新冠肺炎疫情外生压抑出行条件，需求端仍然强劲，ADR的率先恢复下，酒店复苏弹性较大。 温德姆酒店2008年ADR恢复至危机前同等增长水平历经了4年之久，而在2020年以来的疫情影响下，ADR增速恢复至疫情前水平仅用时15个月。 相较于海外市场，国内酒店中高端替代趋势下酒店平均房价ADR提升空间更大，预期Revpar弹

64、性更高。资料来源：温德姆酒店，浙商证券研究所图：温德姆酒店金融危机与疫情时期经营情况对比下一轮周期展望：量价齐升，复苏带来强周期3.439 疫情得到控制后，酒店经营在一个月内快速复苏。根据华住境内酒店在2021年的RevPAR的复苏情况，受到疫情影响，疫情一旦加重，出行立即受到限制，从而影响酒店入住率，酒店RevPAR随之下滑；而随着疫情快速得到控制，酒店RevPAR一个月后即得到大幅回升，在疫情控制较好的月份下，如2021年4月至7月，酒店RevPAR已经恢复甚至超越疫情前同期水平。 当前经营数据触底，预计疫情企稳经营数据将快速恢复。2022年吉林、上海先后爆发大规模疫情，2022年3月初至

65、4月中旬，吉林封城，3月末至6月初上海封城，RevPAR大幅受挫，4月RevPAR恢复率为53%，达2021年来新低。随着一线城市疫情逐步好转，预计经营数据将迎来快速修复期。图：2021年华住境内酒店RevPAR复苏情况资料来源：华住公司公告，浙商证券研究所添加标题74%56%95%100%106%100%103%54%92%90%76%90%75%83%67%53%58%0%20%40%60%80%100%120%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022+39pct北京、上海、河北等地发生疫情+38pct南京疫情+14pct20多个地区发生零星疫情下一轮周期展望

66、：量价齐升，复苏带来强周期3.440 海外疫情防控放松后，海外酒店集团业绩大幅反弹。21年下半年，海外疫情管制逐步放松，收入恢复叠加严格的费控，21年海外酒店集团业绩大幅恢复，22Q1随着出行进一步放松，22Q1恢复率进一步放大。22Q1温德姆、精选、希尔顿、万豪归母净利润均已经超过2019年水平，分别为2019年归母净利润的5.1倍、2.2倍、1.3倍、1.0倍。 ADR带动Revpar修复，精选22Q1Revpar达到2019年同期水平。受益于高本土客流占比+高休闲度假客流占比，温德姆和精选的恢复率高于万豪的希尔顿，22Q1精选和温德姆Revpar恢复率分别为100%、94%。图：海外酒店

67、集团2021及2022Q1业绩恢复率图：海外酒店集团22Q1ADR恢复率86%50%155%130%101%134%505%224%0%100%200%300%400%500%600%万豪国际希尔顿酒店 温德姆酒店精选酒店202122Q1图：海外酒店集团22Q1ADR恢复率102%97%110%90%95%100%105%110%115%万豪希尔顿精选22Q1ADR恢复率81%79%94%100%0%20%40%60%80%100%120%万豪希尔顿温德姆精选22Q1Revpar恢复率资料来源：公司公告，浙商证券研究所添加标题下一轮周期展望：量价齐升，复苏带来强周期3.441 疫前经营数据已经

68、下行调整2年，疫情期间行业供给加速出清，出行恢复有望加速复苏周期到来。2018年起酒店集团OCC便进入下行通道，疫前经营数据下行已持续2年左右的时间。供给端，2019年酒店数量开始下滑，疫情导致2020年我国住宿业总量加速出清，后续出行需求恢复将加速复苏周期的到来。 与前两轮周期不同的是，ADR带动Revpar复苏。疫情期间酒店集团结构升级加速，发力中高端的基础上开启高档酒店市场布局：华住开启奢华酒店布局，22Q1高端和奢华酒店分别达到115家和15家；锦江、首旅预计后续将有来自集团的高档酒店委托管理注入。本轮周期房价先于OCC复苏，21Q2-Q4锦江和华住房价已经超过2019年同期，后续OC

69、C复苏有望引领房价发挥更大弹性，酒店业将开启由ADR引领的新一轮供需大周期。资料来源：公司公告，浙商证券研究所图：头部酒店集团ADR已大幅提升669474438537464230567895596000800000202021锦江华住首旅图：头部酒店集团开业酒店数持续增加-2%-14%-9%-2%-3%5%1%2%1%-14%-22%-11%0%-5%8%0%3%1%-9%-26%-16%-4%-6%2%-5%-5%-3%-30%-25%-20%-15%-10%-

70、5%0%5%10%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1锦江华住首旅个股对比04Partone成长性周期性盈利质量42成长性：龙头积极扩店，坚持结构升级和多品牌矩阵4.143 锦江酒店规模在2016年弯道超车，后续每年依然保持较高的开店量。锦江酒店2016年完成对铂涛、维也纳的收购，酒店规模跃居行业之首，后续每年依然保持1000家左右的开店数量，巩固龙头地位。截至22Q1，锦江、华住、首旅酒店数量分别为10757、7988、5993家，锦江规模优势稳固。 结构升级为行业大趋势。2015起，三大龙头中高端酒店占比整体呈上升趋势。其中锦江在疫情爆发后开店结构中高端

71、占比更高，结构升级相比另外两家更加迅速。图：三大龙头2015-22Q1酒店数量图：三家龙头中高端酒店数量占比3%16%23%32%42%47%52%0%10%20%30%40%50%60%200021首旅锦江华住图：三大龙头2017-22Q1净增酒店数量资料来源：公司公告，浙商证券研究所02004006008001,0001,2001,4001,60020020202122Q1锦江华住首旅02,0004,0006,0008,00010,00012,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q

72、1锦江华住首旅成长性：龙头积极扩店，坚持结构升级和多品牌矩阵4.144 为了满足更多个性化和差异化的需求以及完善产品价格带，当前酒店集团均采用多品牌策略。锦江通过收并购拥有最多品牌，华住高端酒店布局领先。通过对酒店集团官网品牌统计： 锦江旗下品牌数量最多，截至2022年5月31日，WEHOTEL酒店品牌近100个（不包含集团旗下的丽笙系列和J酒店）；华住和首旅官网品牌数量分别为32、49（包含合作品牌）。 华住产品价格带上限更高。根据对2022年5月31日锦江、华住、首旅各品牌均价的梳理，我们发现锦江和首旅大多数品牌均价位于400元以下。但同期华住均价超过400元的品牌达到12个，其中还包含均

73、价1000元以上的索菲特和均价2000元以上的酒店宋品。图：锦江主要品牌矩阵（横轴店数，纵轴房价）图：华住主要品牌矩阵资料来源：集团官网，浙商证券研究所，注：包含各细分品牌，与财报统计口径存在差异，品牌矩阵仅展示营业店数超过20家的品牌图：首旅主要品牌矩阵050030035040045050002004006008001000首旅建国和颐和颐至尚金牌驿居素柏云驿居莫泰云上四季如家精选如家商旅睿柏云派柏云华驿如家NEO如家0050060070080090000500600700800900 1000花间堂诺富特星程美爵怡莱精品桔子

74、水晶漫心你好宜必思海友美居桔子汉庭尤佳怡莱全季汉庭1000 200005003003504004505000500025007天维也纳麗枫维也纳国际7天优品锦江之星喆啡派酒店IU希岸维也纳3好白玉兰希尔顿欢朋维也纳智好凯里亚德锦江酒店百时快捷成长性：疫后龙头拓店各有侧重4.145 锦江全面发力加码中高端酒店。锦江酒店拥有最丰富的品牌矩阵。2020、2021年锦江净增酒店中中高端酒店数量占比分别为96%、91%，占比明显高于华住和首旅，因此锦江酒店中高端占比提升最为迅速。 聚焦主力品牌。2017-2021，公司中高端产品线不断聚焦主力品牌，非TOP5中

75、高端酒店品牌酒店数量占比由43%下降至32%。TOP5品牌均为维也纳酒店和铂涛酒店集团的核心品牌。图：三家酒店龙头净增酒店中中高端酒店占比96%24%49%91%61%21%0%20%40%60%80%100%120%锦江华住首旅20202021图：锦江中高端酒店品牌分布资料来源：公司公告，浙商证券研究所17%26%25%22%21%19%17%16%16%16%15%9%12%16%15%6%7%7%8%6%7%7%7%7%43%36%34%31%32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021维也纳酒店麓枫维也纳国际希岸喆啡其

76、他成长性：疫后龙头拓店各有侧重4.146 首旅拓店以轻管理酒店为主。 门店增长弹性最大。2019年，首旅、锦江、华住分别拥有酒店4450、8514、5615家，首旅酒店规模最小。根据公司计划，2021-2023公司开店增速达27%，为三者最高。2021年，首旅新开店1417家，高于锦江的1207家和华住的1041家。疫前公司扩张步伐相对较缓，疫后有望通过中高端和轻管理模式缩小与龙头的差距。 轻管理酒店占比持续提升。首旅酒店自2016年推出云品牌酒店：派柏云、睿柏云、素柏云，2018年又推出诗柏云。2020年推出新非标品牌华驿。轻管理酒店成为首旅扩店主力军，截至2022Q1，轻管理酒店达到177

77、1家，占比提升至30%。 非标品牌快速吸纳中小酒店业主。相比于传统加盟模式，轻管理模式由于没有统一的装修标准，所需要的前期投入大幅减少。22Q1云酒店平均客房数仅37间，以中小酒店为主。图：首旅轻管理酒店数量占比图：首旅酒店新开店中轻管理酒店占比图：云酒店平均客房数（间）11%12%14%16%17%21%23%29%30%0%5%10%15%20%25%30%35%5355383700202Q1平均客房数66%64%48%56%104%83%94%96%0%20%40%60%80%100%120%净增酒店中轻管理酒店占比资料来源：公司公告，浙商证券

78、研究所成长性：疫后龙头拓店各有侧重4.147 华住发布“千城万店”计划，加速区域扩张1）下沉市场扩张提速。2014Q4-2018Q2，华住集团三四线酒店占比由23.1%提升至28%，3.5年的时间提升4.9pct。疫情后，2020-2021年华住三四线占比提升了4pct，下沉速度明显加快。截至2021年底，华住覆盖城市数量达到1062个，与2019年相比翻倍增长，未来目标为2200个。2）突破弱势区域。华住成立深圳和成都总部，重点突破华南华西市场。3）继续推进中高端酒店布局。2019年底，华住拥有经济型酒店3485家、中高端酒店2133家。2020-2021，产品持续升级，中端主力品牌全季、桔

79、子，中高端品牌花间堂、漫心等，保持快速增长。同时，发力奢华酒店市场，22Q1施伯阁和宋品酒店分别开业9家、6家。由于下沉市场主要以汉庭为主，我们看到华住门店扩张中经济型和中高端并行。2019-2021年，经济型、中高端分别增长1301、911家。图：华住三四线下沉速度加快图：华住经济型与中高端均保持扩张（家）图：华住覆盖城市数量（个）21%21%21%21%21%21%20%20%43%43%42%42%41%41%41%40%36%36%37%38%38%38%39%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21

80、Q2 21Q3 21Q4一线城市二线城市三线城市437865002500201920202021目标覆盖城市数量348543764786200400050006000201920202021经济型中高端注：除经济型外，均统计为中高端酒店资料来源：公司公告，浙商证券研究所成长性：疫后龙头拓店各有侧重4.148君亭：收购同源公司完成规模跃迁，22年预计签约100家。22Q1君澜和景澜并表，实现规模跃升。公司公告2022年1月22日，公司宣布变更部分募集资金用途用于收购公司股权和商标，拟变更“中高端酒店设计开发项

81、目”1.4亿元募集资金用途用于收购浙江君澜酒店管理有限公司79%股权（6600万元）、景澜酒店投资管理有限公司70%股权（1400万元）以及“君澜”系列商标（6000万元）。收购完成后，公司管理酒店规模（含筹建）由66家提升至300+，君澜景澜已于22Q1并表。发力高端酒店市场。旗下君澜定位豪华酒店，在高端酒店领域享有知名度。2021年新开高端酒店9家，位于国内酒店管理集团之首。663000500300350收购前收购后酒店规模（家）+024681012图：君亭酒店地域分布49%47%53%48%46%48%43%48%0%10%20%30%40%5

82、0%60%70%80%90%100%20021浙江其他华东地区其他地区图：2021新开高端酒店TOP10图：景澜、君澜并表规模跃升资料来源：公司公告，浙商证券研究所周期性：受结构升级带动，锦江Revpar恢复率更高4.249 三大龙头ADR韧性和弹性兼具，锦江、华住恢复率高于首旅：1）疫情期间，ADR下滑幅度远小于OCC；2）在疫情控制较好的时段，如21Q2，三大酒店龙头ADR均已经超过2019年同期；3）受益于中端占比提升，锦江酒店Revpar恢复率最好。疫情期间锦江酒店新开酒店中中高端酒店占比最高，受益于结构升级，锦江酒店21年Revpar恢复最好。4）首旅酒店恢复率

83、较低主要由于轻管理酒店占比提升所致。图：锦江、华住、首旅Revpar同比2019年图：锦江、华住、首旅ADR同比2019年图：锦江、华住、首旅OCC同比2019年-19%0%-18%-14%-27%-22%2%-18%-15%-26%-31%-9%-29%-28%-37%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2021Q12021Q22021Q32021Q422Q1锦江华住首旅-3%5%1%2%1%-5%8%0%3%1%-6%2%-5%-5%-3%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2021Q12021Q22021Q32021Q422Q1锦江华住首旅

84、-12%-4%-14%-11%-20%-14%-5%-16%-14%-21%-21%-8%-21%-20%-28%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2021Q12021Q22021Q32021Q422Q1锦江华住首旅资料来源：公司公告，浙商证券研究所周期性：目前均以加盟扩张为主，君亭直营占比最高4.250加盟扩张成为主流方式，三大龙头直营店占比逐步下降。目前三大酒店集团直营店处于收缩状态，扩张主要依靠加盟扩张，锦江、华住、首旅直营店占比逐步下降。首旅和如家由于早期的扩张策略较为保守，新进入区域会以直营店作为旗舰店，再开始加盟店复制，因此首旅的直营店占比目前与锦江和华住相比仍处于

85、较高水平。2021年首旅、锦江、华住直营店数量占比分别为13%、9%、9%，直营店收入占比分别为75%、63%、50%。君亭专注于中高端酒店，直营店占比高于三大龙头。君亭酒店均为中高端酒店，规模相对较小，具有最高的直营店占比。21Q3公司直营店占比34%，2020年直营店贡献90%以上的营收。直营店更具周期性，复苏周期高直营占比有望带来更大的业绩弹性。22年6月，公司发布定增预案，募集资金5.2亿元，其中4.6亿元用于新增15家直营酒店建设，预计直营店将持续成为公司主要的收入和利润来源。图：锦江、华住、首旅、君亭直营店数量占比图：锦江、华住、首旅、君亭直营店收入占比9%9%13%34%0%5%

86、10%15%20%25%30%35%40%200021锦江华住首旅君亭注：君亭为21Q3数据资料来源：公司公告，浙商证券研究所0%20%40%60%80%100%120%200202021首旅锦江华住君亭盈利质量：华住经营数据与费控均处于领先地位4.3512021年华住经营数据全面领先。2021年，华住OCCADRRevpar分别为74%、234元、172元，三项指标绝对值均高于锦江酒店和首旅酒店，延续疫情前的领先地位。酒店龙头疫情期间单房间加盟收入明显下滑。2019年，锦江酒店单房间加盟收入（加盟收入/加盟酒店客房数）为881

87、0元/年，高于华住和首旅。疫情期间，三家龙头这一指标均出现下滑，主要由于疫情期间单店收入下降以及对加盟商进行的一系列费用减免扶持政策。锦江、华住综合take rate高于首旅。我们以单房间加盟收入/365/加盟店revpar来计算加盟业务的综合take rate。2021年华住、锦江、首旅综合take rate分别为11.1%、11.1%、8.8%，首旅综合take rate较低或因为轻管理模式收费较低所致。华住酒店综合2017年以来表现出上升态势，主要因为CRS预订比例和收入保持提升（华住2019-2021CRS预订比例由56%提升至58%）。图：2021三大龙头Revpar对比图：三大龙头

88、单房间加盟收入（元/年）图：酒店龙头加盟店综合take rate420919074%65%63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500华住锦江首旅RevPAR（元/间）ADR（元/间）OCC（%）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000201920202021华住锦江首旅资料来源：公司公告，浙商证券研究所注：锦江综合take rate取当年四个季度Revpar算数平均值7%8%9%10%11%12%200202021华住首旅锦江盈利质量：华住经

89、营数据与费控均处于领先地位4.352加盟收入分为两类： 前期一次性特许经营收入：包含前期品牌授权、加盟咨询服务、装饰设计服务以及工程顾问服务等收入。 持续性加盟收入：1）管理费：一般按照营业额的4%-6%收取；2）派驻店长等其他劳务派遣费用；3）CRS预定费：对于加盟商通过中央系统获得的客房预订按固定费用或房价百分比进行收取。华住在持续性管理费方面具有明显优势： 提升持续性管理费占比是行业的发展方向：1）门店数量不可无限扩张，持续性加盟费具有更强的抗风险和抗周期性；2）根据锦江披露的各业务利润率来看，订房渠道费收入即利润，具有极高的盈利能力。 华住持续性管理费收入占比超过95%，CRS预定费收

90、入占比超过30%。华住加盟业务中，持续性收入占比2018-2019年均超过95%，其中CRS收入占比从2018年的25%提升至2021年的32%，达到14亿元的收入规模。2021年锦江CRS渠道费收入仅1.2亿元，占比3%，未来随着统一费率标准和CRS预订量的提升有较大优化空间。图：锦江、华住加盟业务中持续性、一次性收入占比资料来源：公司公告，浙商证券研究所图：锦江加盟业务各项收入毛利率对比0%20%40%60%80% 100%华住一次性特许经营费锦江一次性特许经营费华住持续性管理费锦江持续性管理费2002149%54%0%20%40%60%80%100%120%2020

91、2021前期加盟服务持续加盟及劳务派遣订房渠道费综合毛利率39%37%34%34%25%27%29%32%18%17%21%20%0%20%40%60%80%100%20021一次性特许经营费管理服务费CRS酒店经理费用其他图：华住CRS收入占比持续提升盈利质量：华住经营数据与费控均处于领先地位4.353通过我们对三大龙头酒店集团加盟业务利润率的测算： 新冠疫情发生以来，随着行业经营数据转弱以及对加盟商的扶持政策，三大龙头加盟业务营业利润率均有所下滑，但依然保持在相对较高的水平。 华住加盟业务营业利润率表现明显好于锦江和首旅。前文提到，加盟管理费按照加盟商营业额的抽成比例

92、各家差异不大（4%-6%），CRS预订费利润率约为100%，高CRS收入占比使得华住加盟营业利润率显著高于竞争对手。图：首旅、锦江、华住加盟业务利润率测算资料来源：公司公告，浙商证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%20021首旅加盟营业利润率锦江加盟营业利润率华住加盟营业利润率加盟业务营业利润=加盟业务收入-派驻店长数量*平均店长薪酬-加盟店分摊的销售费用项目假设派驻店长数量每个管理加盟酒店派驻一名店长店长平均薪酬首旅酒店财报无相关数据披露，以华住年报“酒店经理费用报销项目”测算得出的平均店长薪酬代替销售费用总销售费用*加盟房量占比管理费用未计算

93、总部管理费用分摊表：加盟业务利润率测算核心假设盈利质量：华住经营数据与费控均处于领先地位4.354疫情期间费控效果有所显现。2021年，首旅、锦江、华住管理费用率均同比有所下降，锦江下降幅度最大，同比下滑2.83pct。但21%的管理费用率与首旅和华住相比仍然存在差距，未来改进空间主要存在于海外分部。华住是疫情期间保持增员，首旅和锦江进行人员精简。华住在疫情期间人员保持增长，据新闻媒体报道，公司层面通过管理层降低薪酬来控制了管理费用率；锦江和首旅在疫情期间均有所减员，锦江减员幅度最大，2021年相比2019年减少员工18.7%。锦江人房比逐年优化，与首旅和华住相比仍有较大改善空间。锦江和首旅人

94、房比自2019年开始逐年改善，华住人房比有所上升，人房比变动差异主要来自：1）人房比计算方式为公司员工数/直营房间数，华住加盟店以管理输出为主，需总部派出店长，因此公司员工数量包含较多管理输出酒店人员导致计算结果偏高。2）华住疫后增加了直营店的铺设和人员扩充，而首旅和锦江持续缩减直营店和人员规模。2021年，锦江、华住、首旅人房比分别为0.33、0.23、0.15。图：三大龙头费用率对比图：三大龙头员工增长情况40800500000002500030000350004000045000201920202021锦江首旅华住资料来源：公司公告，浙商证券研

95、究所0%5%10%15%20%25%30%35%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1华住首旅锦江君亭图：三大龙头2017-2021人房比0.000.050.100.150.200.250.300.350.40200202021锦江首旅华住投资建议05Partone55产品为王，坚守龙头，积极把握疫情复苏周期5.156 酒店行业享行业连锁化，疫前我国酒店业进入下行周期已近两年，2019年行业出清已经开始，疫情

96、进一步加速了行业的供给出清。疫情期间龙头加速扩张，成长性凸显。 历史上三轮大行情，代表公司均取得较大涨幅。海外疫情管控放松，海外酒店集团业绩快速复苏，多个公司取得超过100%的涨幅。随着疫情好转，国内行业复苏周期将至，积极把握新一轮供需大周期带来的戴维斯双击。 个股方面，我们认为前端酒店的规模与产品力，后端的精细化运营能力决定了出行恢复后公司短期的业绩兑现力以及长期的成长高度。重点推荐全面加码中高端、内部改革锐意进取的锦江酒店（600754.SH）、加速拓店的首旅酒店（600258.SH）、建议关注战略领先效率为王的华住集团（1179.HK）、小而美的高端酒店集团君亭酒店（301073.SZ）

97、。表：重点推荐公司估值表上市公司代码市值（亿元/亿美元）归母净利润（亿元）PE2020A2021A2022E2023E2024E2022E2023E2024E锦江酒店600754.SH539.621.101.015.318.222.81083225首旅酒店600258.SH235.60-4.960.56-1.19.915.5-2492719华住集团1179.HK1129.91-21.92 -4.65-3.618.130.3-2124225君亭酒店301073.SZ59.050.350.370.41.72.41443628万豪MAR.O579.91-2.6711.019.623.926.9302

98、421希尔顿HLT.N400.30-7.154.110.614.115.4362522洲际IHG.N114.84-2.62.74.76.06.8241917温德姆WH.N74.12-1.32.43.43.74.1232018精选CHH.N73.680.82.93.13.33.8262422资料来源：wind，Bloomberg,浙商证券研究所点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明57行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪

99、深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明58法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z398330

100、00）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本

101、公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式59浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/