1、2022 年 6 月 23 日（星期四） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 彭博终端报告下载: NH CMS 1 财务数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业额（人民币百万元） 5,844 20,988 37,660 72,374 99,242 同比增长（%） 151.8% 259.1% 79.4% 92.2% 37.1% 净利润（人民币百万元） -4,890 -4,863 -7,783 -5,140 -1,359 同比增长（%） 5.3% -0.5% 60.0% -34.0% -73.6% 每股盈利（人民币） -6.48 -2.96 -4.54 -3.

2、00 -0.79 每股股息（人民币） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市盈率（X） n,a n,a n,a n,a n,a 市净率（X） 28.9 8.1 4.5 2.3 1.7 ROE（%） -35.4% -12.7% -20.3% -16.2% -4.8% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；截至2022年6月22日收盘价 梁勇活 杨岱东 +86 755 8290 4571 +86 755 8323 5354 首次覆盖首次覆盖 买入买入 股价 115.7港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 167.0港元(+44%) 股价表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 1

3、2m 9868 HK 48.8 (30.9) n.a 恒生指数 4.6 (9.0) (27.0) 行业： 汽车汽配 恒生指数 21,008 国企指数 7,335 重要数据 52周股价区间（港元） 71.85 - 220 港股市值（百万港元） 208,984 日均成交量（百万股） 7.62 每股净资产（人民币） 25.65 主要股东 Simplicity Holding Limited 20.4% 淘宝中国控股有限公司 11.2% 总股数（百万股） 1,714 自由流通量 68.4% 资料来源：彭博 -60%-40%-20%0%20%40%小鹏汽车恒生指数小鹏汽车小鹏汽车 (9868 HK) 技

4、术塑造品牌力，智能驾驶突围技术塑造品牌力，智能驾驶突围 “创业就是嚼着玻璃，凝视着深渊。既然必须穿过地狱，那就走下去”“创业就是嚼着玻璃，凝视着深渊。既然必须穿过地狱，那就走下去” 埃隆马斯克埃隆马斯克 以智能化塑造品牌力，中短期以智能化塑造品牌力，中短期挑战挑战大，但长期是难而正确的成长路径大，但长期是难而正确的成长路径 以以技术及性价比聚焦中高端市场，技术及性价比聚焦中高端市场，G9开启技术升级，高端突破开启技术升级，高端突破改善盈利改善盈利 首次覆盖给予买入评级，港股首次覆盖给予买入评级，港股/美股目标价美股目标价167港元港元/43美元美元 技术塑造品牌力，最具智能驾驶基因的新势力技术

5、塑造品牌力，最具智能驾驶基因的新势力 公司是中国三大造车新势力之一，2021年销量9.8万辆，为新势力之冠。公司是国内首家实现全栈自研自动驾驶方案的车企，自主开发自动驾驶系统（XPilot）及智能操作系统（Xmart OS） ，形成闭环数据能力，通过OTA持续提升客户的智能驾驶体验。1）与蔚来、理想比）与蔚来、理想比：公司早在创业初期便贯彻软件定义汽车，以智能化实现产品差异化的策略，全栈自研方面投入更早，智驾研发团队的规模及技术底蕴更强，在自动驾驶的功能模块完成度方面相对领先；2）与特斯拉比：）与特斯拉比：特斯拉的自动驾驶研发全球领先，但小鹏自动驾驶系统方案在中国市场落地本土化能力更强。基于国

6、情的原因，其适应复杂道路环境的能力，尤其导航辅助驾驶、自动泊车等方面更突出。3）技术塑造品牌力）技术塑造品牌力：公司依靠技术基因，产品被打上“中国版特斯拉”的标签，塑造成强大的品牌优势。公司推进自动驾驶的目标，在中短期而言极具挑战性，但长期而言却是难而正确的成长路径。 高性价比与技术与融合，引领中高端电动车智能化高性价比与技术与融合，引领中高端电动车智能化 1）错位竞争：）错位竞争：聚焦15-30万元人民币中高端市场，与蔚来/理想拉开15万元以上价差。2）市场定位：）市场定位：受成本制约，该价位汽车的纯电动化难度大，但公司凭借智能化领先优势，结合高性价比，成功吸引了注重体验的年轻消费群体，小鹏

7、的年轻客户群占比相对后两者高10-20ppt。3）降维打击油）降维打击油车：车：同价位合资车/入门级豪华车的智能化程度偏弱，因而市场潜力较大。 新产品线推动技术升级，高端再突破改善盈利能力新产品线推动技术升级，高端再突破改善盈利能力 2021年上市的P5强化公司智能科技标签，计划今年下半年交付的G9引领公司技术全面升级、产品高端化，盈利能力提升：1）E/E架构架构：G9采用第三代E/E架构，迭代速度领先对手，集成度更高，OTA体验提升。2）补）补能能：国内首款800V高压碳化硅平台，补能体验赶超同业。3）高端化：）高端化：售价首次突破30-40万元，扭转低价低毛利率的劣势，有助提升整体毛利率。

8、 首次覆盖给予买入评级首次覆盖给予买入评级 预计公司2022-24年销量达16万/29万/39万辆，年复合增长率58%。看好公司智能驾驶技术持续升级，产品线向高端拓展。首次覆盖给予公司买入评级，给予6.5x 2022E P/S估值，对应港股（9868 HK）目标价167港元，美股（XPEV US）目标价43美元。风险因素：行业景气度低于预期。 2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 2 重重点图表点图表 图1：公司年销量预测 图2：公司净利润及同比预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图3：公司收入及同比预

9、测 图4：2021年公司销量排名国产新势力第一 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图5：公司毛利率和净利率预测 图6：小鹏车型价位区间 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：汽车之家、招商证券（香港） 0%50%100%150%200%250%300%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000年销量同比增速辆-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%(9,000)(8,000)(7,000)(6,000)(5,000)(4

10、,000)(3,000)(2,000)(1,000)0净利润同比增速人民币百万元0%50%100%150%200%250%300%020,00040,00060,00080,000100,000120,000收入同比增速人民币百万元43,121 44,157 69,674 90,491 91,429 98,155 零跑汽车威马汽车哪吒汽车理想汽车蔚来汽车小鹏汽车-83.7%-23.2%-20.7%-7.1%-1.4%-24.3%-24.0%4.6%12.5%14.5%17.3% 18.3%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%-200%-160%-120%-

11、80%-40%0%净利率(左轴)毛利率(右轴)0554045G32018.12P72020.4P7鹏翼版2020.11G3i2021.7P52021.9G92022人民币万元rU9UoYeXnXlVgVsUcVrQbRbP6MoMpPoMnPfQoOoQiNmOrN9PrQmMwMmPoPwMoMoP2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 3 目录目录 重点图表 . 2 目录 . 3 高速成长的中国造车新势力 . 4 专注汽车智能化，做更懂中国的自动驾驶汽车 . 10 专注智能化的产品哲学 . 10 自动驾驶：XPilot 不断升级，更

12、贴合本土驾驶行为 . 11 智能座舱：Xmart OS 带来更强大的交互功能 . 16 引领中高端电动车智能化 . 19 重点突破 15-30 万元的中高端市场 . 19 中高端市场先行者，智能化弥补纯电动的成本制约 . 21 小鹏的差异化竞争优势 . 23 以智能化技术突破市场，利于自动驾驶数据积累 . 27 完善产品矩阵，上探 40 万元的豪华市场 . 28 新产品线推动技术再升级，打开高端化和盈利改善空间 . 30 小鹏 P5：智能化优势突出 . 30 小鹏 G9：突破高端市场的旗舰 SUV . 32 布局智能出行大生态 . 34 盈利预测及估值 . 35 盈利预测 . 35 估值 .

13、35 财务预测表 . 38 投资评级定义 . 39 2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 4 高速成长的中国造车新势力高速成长的中国造车新势力 小鹏汽车于2014年由何小鹏、夏珩、何涛等人发起成立，是一家致力于应用新的技术、工艺和商业模式，打造年轻人喜爱的智能化电动汽车的设计及制造商，也是融合前沿互联网和人工智能创新的科技公司。数字化+电动化组成的“双擎”驱动的互联网基因智能电动车是小鹏汽车产品的差异化特色。2020年8月公司成功在纽交所上市，2021年7月在港交所挂牌。公司创始团队主要出自车企和互联网科技公司，何小鹏曾任阿里巴巴移动事业部总裁，公司多位高

14、管来自阿里巴巴。 图 7：小鹏汽车发展历程 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图 8：小鹏汽车股权结构 资料来源：公司资料、招商证券（香港） ；注：为2022年3月末数据 2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 5 图9：公司年销量预测 图10：公司净利润及同比预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 0%50%100%150%200%250%300%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000年销量同比增速辆-100%-80%-60%-4

15、0%-20%0%20%40%60%80%100%120%(9,000)(8,000)(7,000)(6,000)(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)0净利润同比增速人民币百万元图 11：小鹏各车型销量 资料来源：公司资料，招商证券（香港） 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000G3P7P5辆2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 6 2021年年新势力销量冠军，今年继续领跑。新势力销量冠军，今年继续领跑。2021年小鹏以9.8万台的销量问鼎国产新势力冠军，并在2

16、022年继续领跑，1-5月销量为5.4万辆，在国产新势力中排名第一。 在核心城市销量稳居前列。在核心城市销量稳居前列。在私人纯电领域，小鹏汽车呈现超强的表现。参考2022年2月数据，其除在北京、郑州及芜湖排名位居6-10名外，其余均稳居第四名，通常仅落后于特斯拉、比亚迪和上汽通用五菱；考虑上汽通用五菱的客群与小鹏的重合度低，若剔除通用五菱则小鹏的排名更为靠前。小鹏在核心城市销量表现强劲，反映其获得主流市场的认可。 图12：小鹏 2021 年销量位居新势力榜首 图 13：2022 年 1-5 月新势力车企销量排名 资料来源：乘联会、招商证券（香港） 资料来源：乘联会、招商证券（香港） 图 14：

17、2022 年 2 月各品牌私人纯电销量排名，小鹏在众多核心城市稳居第四名 私人纯电私人纯电 上海上海 杭州杭州 深圳深圳 北京北京 芜湖芜湖 郑州郑州 广州广州 成都成都 西安西安 武汉武汉 第第 1 位位 特斯拉中国 特斯拉中国 特斯拉中国 比亚迪 奇瑞汽车 上汽通用五菱 特斯拉中国 特斯拉中国 特斯拉中国 特斯拉中国 第第 2 位位 比亚迪 比亚迪 比亚迪 特斯拉中国 比亚迪 特斯拉中国 广汽新能源 比亚迪 比亚迪 上汽通用五菱 第第 3 位位 蔚来汽车 上汽通用五菱 广汽新能源 蔚来汽车 上汽通用五菱 比亚迪 比亚迪 上汽通用五菱 上汽通用五菱 比亚迪 第第 4 位位 小鹏汽车 小鹏汽车

18、 小鹏汽车 吉利汽车 长城汽车 奇瑞汽车 小鹏汽车 小鹏汽车 小鹏汽车 小鹏汽车 第第 5 位位 上汽大众 蔚来汽车 蔚来汽车 北汽新能源 合众汽车 长安汽车 上汽通用五菱 蔚来汽车 蔚来汽车 零跑汽车 第第 6 位位 上汽乘用车 奇瑞汽车 吉利汽车 广汽乘用车 广汽乘用车 长城汽车 蔚来汽车 上汽大众 吉利汽车 长城汽车 第第 7 位位 吉利汽车 长城汽车 长城汽车 一汽大众 小鹏汽车 小鹏汽车 吉利汽车 一汽大众 长城汽车 威马汽车 第第 8 位位 一汽大众 吉利汽车 上汽通用五菱 小鹏汽车 江淮大众 零跑汽车 合众汽车 长城汽车 零跑汽车 吉利汽车 资料来源：乘联会、招商证券（香港） ；

19、注：选择2022年2月长三角疫情爆发前数据，以剔除供应链短期扰动的影响 43,121 44,157 69,674 90,491 91,429 98,155 零跑汽车威马汽车哪吒汽车理想汽车蔚来汽车小鹏汽车8,997 37,866 40,735 47,379 49,974 53,688 威马汽车蔚来汽车零跑汽车理想汽车哪吒汽车小鹏汽车2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 7 图 15：小鹏 G3i 及 P5 主要竞品对比 小鹏小鹏 G3i 小鹏小鹏 P5 特斯拉特斯拉 Model 3 大众大众 ID.4 X 广汽广汽 AION Y 几何几何 A 指导价区间（

20、人民币万元） 16.89-20.19 17.79-24.99 29.1-36.79 18.93-28.33 13.76-18.98 12.98-20.78 基本参数基本参数 驱动类型 纯电动 纯电动 纯电动 纯电动 纯电动 纯电动 轴距（mm） 2625 2768 2875 2765 2750 2700 电动机总扭矩（nm) 300 310 340-659 310-472 225 310 纯电续航里程（km） 460-520 460-600 556-675 425-607 500-600 430-600 动力类型动力类型 官方 0-100 加速（s） 8.6 7.5 3.3-6.1 6.9 官

21、方最高车速（km/h） 170 170 225-261 160 150 150 整车最大功率（kw） 145 155 194-357 125-230 135 150 中控屏尺寸（英寸） 15.6 15.6 15 12 14.6 12.3 车载智能系统 Xmart OS Xmart OS 特斯拉车载系统 智慧车联系统 G-OS GKUI 自动泊车 标配 标配 选配 标配 标配 标配 辅助驾驶系统 XPilot XPilot Autopilot IQ.Drive ADiGO 辅助驾驶级别 L2 级 L2 级 L2/L3 级 L2 级 L2 级 L2 级 资料来源：公司资料、汽车之家、招商证券（香港

22、） 图 16：小鹏 P7 主要竞品对比 小鹏小鹏 P7 特斯拉特斯拉 Model 3 比亚迪汉比亚迪汉 EV 奥迪奥迪 A4L 极氪极氪 001 蔚来蔚来 ET5 指导价区间（人民币万元） 23.99-42.99 29.1-36.79 21.48-32.98 32.18-39.68 29.9-38.6 32.8-38.6 基本参数基本参数 驱动类型 纯电动 纯电动 纯电动 汽油 纯电动 纯电动 轴距（mm） 2998 2875 2920 2908 3005 2888 电动机总扭矩（nm) 390 340-659 330-700 320-370 384-768 700 纯电续航里程（km） 48

23、0-670 556-675 506- 715 606-712 550-700 动力类型动力类型 官方 0-100 加速（s） 6.7 3.3-6.1 3.9-7.9 6.6-8.2 3.8-6.9 4.3 官方最高车速（km/h） 170 225-261 185 230-240 200 整车最大功率（kw） 196 194-357 163-380 140-185 200-400 360 中控屏尺寸 14.96 15 15.6 10.1 15.4 12.8 车载智能系统 Xmart OS 特斯拉车载系统软件 DiLink ZEEKR OS NIO OS 自动泊车 标配 选配 标配 标配 选配 标

24、配 辅助驾驶系统 XPilot Autopilot DiPilot ZEEKR AD NAD 辅助驾驶级别 L2 级 L2/L3 级 L2 级 L2 级 L2 级 L2/L3 级 资料来源：公司资料、汽车之家、招商证券（香港） 2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 8 图 17：小鹏 G9 主要竞品对比 小鹏小鹏 G9 蔚来蔚来 ES6 理想理想 L9 Max 理想理想 ONE 特斯拉特斯拉 Model Y 大众大众 ID.6 X 指导价区间（人民币万元） 38.6-55.4 45-50 34.98 31.69-41.79 24.83-33.89 基本参数

25、基本参数 驱动类型 纯电动 纯电动 增程式 增程式 纯电动 纯电动 轴距（mm） 2998 2900 3105 2935 2890 2965 电动机总扭矩（nm) 610-725 620 455 340-659 310-472 纯电续航里程（km） 455-610 215 188 545-660 460-617 动力类型动力类型 官方 0-100 加速（s） 4.7-5.6 5.3 6.5 3.7-6.9 官方最高车速（km/h） 200 200 180 172 217-250 160 整车最大功率（kw） 230-405 320-400 330 245 194-357 132-230 中控屏

26、尺寸（英寸） 11.3 15.7 16.2 15 12 车载智能系统 Xmart OS NIO OS 尚未披露 Android AUTOMOTIVE 特斯拉车载系统 智慧车联系统 自动泊车 标配 标配 标配 标配 选配 标配 辅助驾驶系统 XPilot NIO Pilot AD MAX AD 高级辅助驾驶系统 Autopilot IQ.Drive 辅助驾驶级别 L2 级 L2 级 L2 级 L2 级 L2 级 资料来源：公司资料、汽车之家、招商证券（香港） 图 18：小鹏产能规划 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 5505202530354045

27、2020年2021年2022年2023年及以后海马工厂（现有产能）肇庆工厂（一期现有产能）肇庆工厂（二期预计产能）广州工厂（预计产能）武汉工厂（预计产能）万辆肇庆工厂：一期于2020年5月投产，现有产能达10万辆，二期于2021年8月开工建设，规划年产能10万台。若增加班次，年产能合计可达36万台。海马工厂：为代工工厂，2021年产能高达15万辆，其中5万辆的年产能专门用于小鹏G3的生产，承包生产协议于2021年12月31日届满。15153040广州工厂：2020年9月开工建设，2022年年底投产，规划实现年产能10万台。武汉工厂：2021年4月开工建设，预计2023年投产，规划实现年产能10

28、万台，峰值可实现15-20万台。2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 9 图图19：蔚来、小鹏、理想发展规划对比：蔚来、小鹏、理想发展规划对比 蔚来蔚来 小鹏小鹏 理想理想 车型规划车型规划 8 月下旬量产交付 ES7，9 月开启交付 ET5；2023 年在产车型全部切换至 NT 2.0 平台；预计 2024 年投产全新品牌车型 三季度推出 SUV 车型 G9；2023 年推出 B 级和 C 级车平台并各推出一款新车 三季度交付 L9，2023 年推出 3 款新产品：全新一代增程旗舰产品，全新 BEV 高压平台的纯电车型，第一款 20-30 万的中型车 产

29、能规划产能规划 江淮代工厂 2022 年下半年的月产能可达 2 万台/月；NIO Park 的 F2 工厂将投产 ET5 及蔚来全新品牌，预计三季度投产，产能将爬坡至 1 万台/月 肇庆工厂产能总计 20 万台，通过加班或增加班次可达 36 万台；广州工厂 2022 年三季度投产，产能 10 万台；武汉工厂预计 2023 年投产，产能 10 万台 常州工厂产能 10 万台，2022 年扩产目标为 18-20 万；北京制造基地2023 年投产纯电车型，年产能 10万台；重庆基地预计 2025 年投产 自动驾驶规划自动驾驶规划 2017 年 NIO Pilot 落地，2019 年释放 L2 辅助驾

30、驶功能，2020 年实现NOP 高速领航，2021 年实现视觉融合泊车，2022 年 3 月 NT 2.0 落地，2024 年将实现局部全无人驾驶 2018 年实现视觉融合泊车，2019年进行 L2 升级，2021 年 1 月覆盖高速场景，6 月落地记忆泊车，2022 年 2 月覆盖城市场景，6 月实现多域融通，2024 年将实现局部全无人驾驶 2019 年 L2 级量产落地，2021 年 5月搭载高精地图，12 月落地高速领航、自研 AEB，2022 年 3 月发布新一代自动驾驶，2024 年或将实现局部全无人驾驶 销售网络销售网络 截至 2022 年一季报，有 381 个中心，覆盖全球 1

31、52 个城市；有 247 家服务中心和交付中心，覆盖全球 149 个城市，计划 2022 年新增不少于 100 个销售网点及超 50 家蔚来服务中心和授权服务中心 截止 2021 年末共 357 家销售门店，覆盖 129 座城市 2021 年底零售中心数量为 206 家，2022 年销售门店将扩充至 400 家 补能网络补能网络 截止 2022 年一季报，已建成超过 960 座换电站，覆盖全球 197 个城市，累计部署 829 座超充站和超过 4140 个目的地充电桩。 2022-2025 年，中国市场每年新增600 座换电站；2022 年底，中国市场累计建成超 1300 座换电站；2025

32、年底，蔚来全球换电站超4000 座，中国外市场约 1000 座 截至 2022 年 4 月末，自营充电站累计上线 954 座，其中自营超充站774 座，目的地站 180 座，覆盖全国所有地级行政区和直辖市，2022年四季度开始大规模部署下一代超充站，将实现充电 5 分钟，续航200 公里 到 2025 年将在城市建设超过 3000个超级快充站；实现十纵十横的高速公路快充网络；接入 36 条国家级高速公路，覆盖 90%以上的里程，打通 4 大城市圈全部城际公路 资料来源：招股说明书、汽车之家、招商证券（香港） 2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 10 专注

33、汽车智能化，做更懂中国的自动驾驶汽车专注汽车智能化，做更懂中国的自动驾驶汽车 专注专注智能化的产品智能化的产品哲学哲学 小鹏主打智能化和科技感，致力于“通过数据驱动智能电动汽车的变革，引领未来出行方式” ，在智能驾驶、智能网联和智能座舱领域均实现技术突破和落地。小鹏也是第一家实现全栈自研自动驾驶方案的造车企业，掌握包括视觉感知、传感器融合、决策、规划和控制等环节的核心能力，实现技术不断迭代升级的生态正循环，构建起自己的竞争核心。 携独特研发携独特研发DNA，内核驱动智能化。，内核驱动智能化。一方面，小鹏战略上有来自富有差异领域的管理层把舵，包括互联网、汽车制造和战略融资三大领域，成立即瞄准方向

34、，专注发展汽车智能化领域。另一方面，研发团队核心人员来源广泛，技术背景强。小鹏自动驾驶研发团队总负责人吴新宙为前高通自动驾驶研发团队负责人，中美两大研发团队背景来源包括广汽研究院、三星和高通等全球领先大厂。 图图20：小鹏自动驾驶研发团队：小鹏自动驾驶研发团队 负责人负责人 职位职位 背景背景 总负责人 吴新宙 自动驾驶副总裁，负责小鹏汽车自动驾驶美国及国内的整体技术路线规划、业务及团队管理 前高通自动驾驶研发团队负责人 中国团队 肖志光 智能系统部总监，整车集成、规划与控制负责人，XPilot 2.0 量产主导人 前广汽研究院无人车项目技术负责人 高炳涛 高精地图&SLAM 高级总监，XPi

35、lot 3.0 高精地图能力的筑基人 前 Ygomi 研发总监 林一树 首席软件工程师/总监，大数据团队负责人 前领英高级软件工程师和技术负责人 北美团队 Vignesh S. 自动驾驶感知和定位技术负责人 前三星算法研究和 SLAM 负责人 Parixit Aghera 研发软件负责人 前高通 CR&D 软件总监 王弢 视觉感知（硅谷）研发负责人 前 Drive.ai 联合创始人 资料来源：公司资料，招商证券（香港） 研发团队规模和占比领先。规模化：研发团队规模和占比领先。规模化：截至2021年12月，小鹏的研发人员达到5,271人，占总人数比重为37.7%，对比理想同期为28.7%、蔚来为

36、31.6%，小鹏绝对数及占比均为新势力最高。多元化：多元化：小鹏的研发团队拥有全球性布局，公司研发总部位于广州，另有5个研发中心分别设立于北京、上海、深圳以及美国硅谷和圣地亚哥。 图 21：小鹏研发人员规模和占比均领先 资料来源：公司资料、craft.co、招商证券（香港） ；注：均为截至2021年末数据 研发费用率领先。研发费用率领先。小鹏2018年至2022年一季度累计研发费用达102亿元，占累计营收的27.8%，研发费用率在国产新势力中长期领先。 2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 11 图 22：蔚小理研发费用 图 23：蔚小理季度研发费用率 资

37、料来源：公司资料、招商证券（香港） 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 自动驾驶：自动驾驶：XPilot不断升级，更贴合本土驾驶行为不断升级，更贴合本土驾驶行为 XPilot是小鹏针对中国路况和驾驶特点自主研发的自动辅助驾驶系统，可根据驾驶行为和路况提供针对性的辅助驾驶和泊车功能。自2018年发布XPilot 2.0 以来，该系统已经迈过 XPilot 2.5 和XPilot 3.0 两个阶段，步入 XPilot 3.5 时代。XPilot 3.5可以实现 L3 级别的自动驾驶，拥有高速和城市路况全覆盖的NGP驾驶功能。 2022年XPilot 3.5的城市NGP功能计划上线，Xpilot

38、4.0将于三季度推出的G9车型搭载。此外下半年也将推出Robotaxi业务，一方面，使用自家量产车并与不同的出行运营商合作的商业模式可降低运营成本，二方面战略上旨在在短期内通过泛化场景运营，增加自动驾驶累计驾驶里程，提升自动驾驶算法的鲁棒性和安全性，并检查硬件能力。 图图24：XPilot不同版本自动驾驶能力对比：不同版本自动驾驶能力对比： XPilot2.5 XPilot3.0 XPilot3.5 XPilot4.0 发布时间 2019.9 2021.1 2021.9 2022.8 自动驾驶能力 自适应巡航系统 自适应弯道巡航 自动变道辅助 车道居中辅助 自动变道 自动泊车 主动安全功能 自

39、适应巡航系统 自适应弯道巡航 自动变道辅助 车道居中辅助 自动变道 主动安全功能 自动驾驶环境模拟显示（SR) 高速公路驾驶 NGP VPA 停车场记忆泊车 自适应巡航系统 自适应弯道巡航 自动变道辅助 车道居中辅助 自动变道 主动安全功能 高速公路驾驶 NGP 自动驾驶环境模拟显示（SR) VPA 停车场记忆泊车 城市道路驾驶 NGP 自适应巡航系统 自适应弯道巡航 自动变道辅助 车道居中辅助 自动变道 主动安全功能 高速公路驾驶 NGP 自动驾驶环境模拟显示（SR) VPA 停车场记忆泊车 城市道路驾驶 NGP 全场景智能辅助驾驶 资料来源：招股说明书、汽车之家、招商证券（香港） 2,07

40、0 1,726 4,114 1,170 1,100 3,286 4,429 2,488 4,592 01,0002,0003,0004,0005,000201920202021小鹏理想蔚来人民币百万元0%10%20%30%40%50%60%70%80%小鹏理想蔚来2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 12 图 25：小鹏算法优势 资料来源：招股说明书、招商证券（香港） 小鹏全栈自研的自动驾驶系统落地更本土化小鹏全栈自研的自动驾驶系统落地更本土化。不同于特斯拉的纯视觉方案，小鹏NGP基于高德地图，凭借着高精度地图和 GPS、RTK 等定位技术的支持，可以实现

41、车道级定位，功能上更适用中国路况，如锥桶识别、拥堵跟车、夜间超车提醒、故障车避让、大货车规避等。另一方面，小鹏前期对中国驾驶情景进行了标定和建模，获取了大量本土化数据，并且随着使用数据的增加，将搜集分析更多的传感数据，进一步提升自动驾驶能力。 中国的道路场景复杂程度远高于美国，而根据我国测绘法对于企业获取地图测绘和制作资质有严格要求，特斯拉的自动测绘功能在我国受到限制。小鹏则不仅与同属阿里系的高德地图合作，且在2021年6月通过收购智途科技成为第一家甲级测绘资质的造车新势力公司（截至2021年末，全国仅31家企业获批） ，因此相对特斯拉具有本地化优势。 图图26：Xpilot功能推出时间及成就

42、功能推出时间及成就 功能 推出时间 累计成就 ACC/LCC 2019 年 9 月 累计驾驶里程 20,007.9 万千米，累计驾驶时长 259.2 万小时 智能泊车 2020 年 4 月 泊入次数 1,085.8 万次 NGP 驾驶 2021 年 1 月 累计驾驶里程 2,930.5 万千米，累计驾驶时长 34.0 万小时 记忆泊车 2021 年 6 月 泊入次 27.8 万次，记忆线路 4.3 万次，达到 74%的城市覆盖率 资料来源：小鹏汽车app、招商证券（香港） 通过定位传感器和高德的高效性地图结合，小鹏将定位精度进一步提高到分米级，形成具有丰富的几何和语义特征的高精地图，以增强自动

43、驾驶能力。在XPilot 3.0 系统中，同时提供了自动驾驶环境仿真（SR）显示功能，在中央面板上显示车辆状态和周围环境，集成了全面、准确、实时、高清的高清地图数据，增强用户的辅助自动驾驶体验。 定位和高精地图融合定位和高精地图融合 感知算法和传感器融感知算法和传感器融合合 行为规划、运动规划行为规划、运动规划和控制和控制 XPilot 采用深度学习神经网络完成复杂的计算机视觉任务，包括在各种驾驶场景中识别各种各样的物种。并通过现场数据持续优化算法。至 2021 年 3 月，自动驾驶数据集已经包括约 5.9 百万个用于算法训练的注释影像，随着现场数据的不断积累，影像将继续快速扩展。同时所有摄像

44、头感知输出均与雷达信号融合，生成车辆周围的 360 度视图。 XPilot 采用行为规划算法理解当期环境的语义并对车辆的行为做出决策，如跟随前方车俩、改变车道、超越慢行车辆等，以保证在不同驾驶状况下进行安全驾驶。 2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 13 图 27：小鹏自动驾驶闭环数据处理流程 资料来源：公司资料，招商证券（香港） 根据2021年3月举办的广州-北京3000公里测试，小鹏自动驾驶系统NGP在线路、场景等方面都超过特斯拉NOA。小鹏NGP的可使用里程比特斯拉NOA更长，能适应的场景更多。根据测试结果，小鹏NGP的可使用比例均超过95%，而特

45、斯拉NOA最高占比只有93%。 另一方面，自动驾驶系统能够自主决策并执行方案的成功率是反映技术先进与否的核心，接管次数、变道超车、进出匝道成功率和隧道通行成功率等是这方面的量化指标之一，NGP都表现更优，甚至在进出匝道成功率以92.76%远超特斯拉NOA的32.10% 图 28：小鹏与特斯拉自动驾驶能力对比 图 29：小鹏与特斯拉自动驾驶能力对比 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 14 图 30：小鹏自动驾驶领先，按导航辅助驾驶、自动泊车的测评得分超过特斯拉 资料来源：42号车

46、库，招商证券（香港） 根据第三方对特斯拉+新势力的导航辅助驾驶测评，围绕匝道场景、变道场景、特殊场景和人机共驾策略共计四个维度，小鹏以69.03%总分位列第一。小鹏凭借全栈自研路线及本土化优势，在匝道能力及超车策略方面优势明显，反观特斯拉因对中国道路环境的适应性不足，在匝道及变道的表现拖累其排名垫底。 图 31：小鹏 P7 的导航辅助驾驶测评得分领先 注：测评时间为2022年5月；资料来源：42号车库，招商证券（香港） 中国是自动驾驶的重要市场中国是自动驾驶的重要市场，小鹏的，小鹏的本土化优势意义重大本土化优势意义重大。中国不仅汽车、电动车市场绝对规模领先，且中国消费者对自动驾驶的接受度较高，

47、预示中国是自动驾驶的重要战场。例如据J.D.Power和环球时报联合发布的2021年中国消费者自动驾驶信心指数调查 ，中国消费者对自动驾驶的技术信心指数为50分，高于美国消费者的36分；AlixPartner的调研也显示，中国消费者对L2/L4级自动驾驶的付费意愿全球领先。这源于：1）中国购车人群年轻化，注重科技体验；2）中国路况复杂，对改善驾驶体验的需求更普遍。我们认为，在中国市场取得成功不仅意味着商业价值，也利于打磨技术，在行业内构筑优势。 2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 15 图 32：中国对自动驾驶接受度更高 图 33：中国消费者对自动驾驶的

48、付费意愿全球领先 资料来源： 2021年中国消费者自动驾驶信心指数调查 、招商证券（香港） 资料来源：AlixPartner自动驾驶全球消费者调研报告2020 、招商证券（香港） 本地化本地化优势还包含更小的优势还包含更小的信息安全风险，且该优势将扩大。信息安全风险，且该优势将扩大。为加强数据安全管理和维护国家安全，工信部在2021年7月印发关于加强智能网联汽车生产企业及产品准入管理的意见 ，要求境内收集和产生的数据在境内存储。作为小鹏汽车在自动驾驶领域的最重要竞争对手，特斯拉在获得信任方面面临更大的挑战性。因担心敏感信息外泄，部分机关单位和国防、科研院所已禁止特斯拉车辆入内。 这一优势还将随

49、智能化发展而放大。数据安全领域更严厉的监管可能使海外竞争对手处于劣势。 随着自动驾驶级别提升，车辆的感知能力增强。一方面，数量更多的传感器将被配置；另一方面，传感器性能会更强大，如分辨率达4k、8k的摄像头和激光雷达，数据搜集的维度和精度都大幅提升。 随着销量规模和自动驾驶渗透率双双提升，数据安全的风险增大。传感器收集的数据类型包括驾驶员生物特征和驾驶习惯、车辆运行、周边环境等敏感信息；高密度、高频率的信息搜集，借助大数据分析可构建出地理、道路等涉及国家安全的数据。 图 34：小鹏自动驾驶系统的演进与规划 资料来源：公司资料、九章智驾、招商证券（香港） $2,178 $1,709 $1,672

50、 $1,488 $1,480 $1,475 $2,343 $1,868 $1,819 $1,844 $1,655 $1,646 $- $500 $1,000 $1,500 $2,000 $2,500L2级辅助驾驶L4级自动驾驶2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 16 智能座舱：智能座舱：Xmart OS带来更强大的交互功能带来更强大的交互功能 小鹏基于安卓平台自主研发的Xmart OS智能车载系统支持多种智能互连功能，如人工智能语音助手、智能导航、远程控制、智能商店等。 在人工智能语音方面，能够实现全场景语音控制在人工智能语音方面，能够实现全场景语音控制

51、。支持连续对话、识别关键词、分类文字和理解语义。并且当它作出响应时，使用者可以中断并发出新的语音指令。此外，人工智能语音助手可以专注于一个人的指令，而不会被车内其他人的声音分散注意力，人机交互准确性高。目前，人工智能语音可以在25秒内接收和执行多达10个请求，在2019年、2020年及2021年一季度，小鹏的人工智能语音助理的使用率均维持于超过99%。 在远程控制方面，小在远程控制方面，小鹏鹏汽汽车车移移动应动应用程序提供各用程序提供各种远种远程控制功能程控制功能，如远程启动哨兵模式以监控安全风险和和远程提前打开空调。Xmart OS 还是国内首家支持通过手机 APP 远程控制整车 OTA 升

52、级的车载系统。 在智能生态方面，在智能生态方面，为用户开发了独立的为用户开发了独立的 APP Store车载生态系统车载生态系统。车载应用商店提供多种应用，包括与音乐、有声读物、游戏和视频相关的应用，同时，车载应用商店对第三方应用开放且可予扩展。例如小鹏P7上部署了支付宝，让车主可以方便地在车载应用程序上支付交易费用。 图 35：Xmart OS 4.0 智能驾驶与智能交互的融合 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图 36：小鹏 P7 智能座舱交互便利度得分夺冠 资料来源：汽车之家测评、招商证券（香港） ；注：测评共涉及18款主流智能新车 89.788.387.887.687.386878

53、889902022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 17 图图37：2021年小鹏年小鹏OTA升级情况不完全统计升级情况不完全统计 车型名称车型名称 升级时间升级时间 主要升级内容主要升级内容 P7 1 月 NGP 自动导航辅助驾驶系统、全场景语音功能、全新音乐应用界面升级 G3 4 月 辅助驾驶、驾乘模式、智能导航、用车习惯设置、应用生态等多个方面 P7 5 月 VPA 停车场记忆泊车、新增 NGP 状态下语音变道功能，新增了远离大型车辆功能和自恢复功能，优化了应对切入车辆的减速体验 P7 7 月 智能语音助手小 P 全新 AI 声音、优化辅助驾驶系统 P7

54、 12 月 新增可分享路线的泊车辅助、鹏友之间可共享记忆路线地图，实现 VPA“A 车 B用”等功能 资料来源：新出行，招商证券（香港） 图 38：新势力与传统燃油汽车的智能化体验对比 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 智能座舱人机交互形式：远程控制、虚拟管家、语音、人脸、触摸等多形式内容生态功能：车载娱乐、应用生态、4G车联网前景：具备应用商店、开发者平台的生态构筑潜力发起：从被动接受指令到主动智能交互功能：驾驶模式、车内氛围、刹车/方向盘/车窗等硬件调节，驾驶员状态检测预装硬件+软件OTA集中式电子架构智能驾驶L2 L2.5 L3 L3.5渐进式迭代展示：追踪用户习惯，定制化内容，千乘

55、千面销量驱动数据积累V2X打造车路协同，智慧交通物理交互（触摸）为主智能电动汽车（新势力为代表）传统燃油车车载收音机，导航等少数应用被动安全为主分布式电子架构2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 18 图 39：公司关键技术一览 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 19 引领中高端电动车智能化引领中高端电动车智能化 重点突破重点突破15-30万元万元的中高端市场的中高端市场 与蔚来和理想塑造豪华品牌不同，小鹏以15-30万元的中高端市场作为突破口，前三款车型G3、P7、P5都聚焦

56、于这个价格带，与蔚来和理想在定位上形成明显的差异化；相对更加低姿态的市场定位也与小鹏宣扬的科技普惠理念相契合。 图 40：小鹏与其他新势力车型定位对比 资料来源：懂车帝、招商证券（香港） ；注：圆形气泡的大小代表今年1-5月销量 15-30万元的中高端市场有如下几个特点： 1）容量巨大：）容量巨大：在15-30万元价位区间，也就是通常所说的中高端市场，向来是汽车行业最具价值的市场之一。根据上险数据，2021年我国中高端乘用车销量为586万辆，市场份额为27%，容量显著大于定位更高的豪华品牌市场。分动力类型看，15-30万元区间在燃油车市场的份额27%，在新能源车市场的份额为32%。由于5万元以

57、下新能源车与其他价格段的差异较大，且无新势力车企涉足，剔除5万元以下区间，则15-30万元的新能车市场份额实际达到39%。 2）合资主导：）合资主导：15-30万元价位区间长期由合资品牌和入门级豪华品牌主导。在该价格段近一年销量前十的车型中，8款车型来自合资品牌，销量占比达79.9%，其中日系三强（日产、丰田、本田）占据7款，大众占据一款；仅2款车型来自自主品牌，意味着巨大的突破空间。 3）自主品牌）自主品牌以新能源突破合资封锁以新能源突破合资封锁：与燃油车被合资品牌把持不同，在15-30万元区间的新能源车市场，销量前十名除特斯拉Model 3外，自主品牌占据9席，比亚迪、小鹏、埃安、欧拉等品

58、牌车型上榜。自主品牌新能源的强劲表现，反映自主品牌凭借新能源浪潮，提升品牌力，杀入合资品牌的基本盘。 蔚来ES8蔚来EC6蔚来ES6Model 3Model YAION YAION VAION S理想ONE小鹏P7小鹏G3小鹏P5小鹏G9哪吒V零跑T0300230023502400245025002550260026502700275028002850290029503000305031003150价位（人民币万元）轴距（mm)2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 20 图 41：2021 年燃油乘用车分价格段销量构成 图 42：20

59、21 年新能源乘用车分价格段销量构成 资料来源：上险数、招商证券（香港） 资料来源：上险数、招商证券（香港） 图 43：近一年 15-30 万汽车销量 Top 10 图 44：近一年 15-30 万新能源汽车销量 Top 10 资料来源：懂车帝、招商证券（香港）;注：销量为2021.04-2022.04累计数据 资料来源：懂车帝、招商证券（香港）;注：销量为2021.04-2022.04累计数据 预计预计15-30万元价格区间增速最高。万元价格区间增速最高。根据弗若斯特沙利文的数据，2021年，15-30万元价位区间的新能源车销量占比达39%，预计2023年超过目前15万元以下价格区间，成为最

60、大的细分市场，届时市场份额或达45%。同时，预计2026年15-30万区间的销量较2021年翻4倍至521万辆，对应2022-26E CAGR为32%，于2026年市场份额达49.1%，成为新能源车最重要的增长动能。 15万以下60%15-30万27%30-40万7%40万以上6%15万以下54%15-30万32%30-40万9%40万以上5%排名车型动力类型厂商过去月销量121476,703 2385,498 3H6301,851 4233,860 5CS75 PLUS226,440 6195,508 7CR-V184,125 8RAV4178,741 9XR-V177,255 10166,

61、298 轩逸汽油东风日产朗逸汽油上汽大众哈弗汽油长城汽车凯美瑞汽油广汽丰田长安汽油长安汽车雅阁汽油广汽本田本田汽油东风本田荣放汽油一汽丰田本田汽油东风本田天籁汽油东风日产排名车型动力类型厂商过去月销量121PLUS DM-i163,816 2PLUS DM-i151,556 3Model 3125,939 4EV99,335 5PLUS EV85,544 6DM78,696 7AION S75,417 8P772,741 963,154 10AION Y56,581 秦插电式混动比亚迪宋插电式混动比亚迪纯电动特斯拉中国汉纯电动比亚迪秦纯电动比亚迪唐插电式混动比亚迪纯电动广汽埃安小鹏汽车纯电动小

62、鹏汽车欧拉好猫纯电动长城欧拉纯电动广汽埃安2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 21 图 45：按价位区间划分的中国新能源汽车销量 资料来源：弗若斯特沙利文、招商证券（香港） B和和A级将引导主流消费。级将引导主流消费。2021年B/A/A00级车型市占率分别为30.6%/28.5%/27%，成为新能源汽车市场的三大细分市场。预测未来五年，B和A级车型将引导主流消费，年复合增长率增速达50.6%/38.8%；预计至2026年，B/A/A00级车型市占率分别为36.4%/30.6%/24.4%，合计将占中国新能源汽车总销量的91.4%。 图 46：中国新能源

63、汽车按等级划分的销量 资料来源：弗若斯特沙利文、招商证券（香港） 中高端市场先行者，智能化弥补纯电动的成本制约中高端市场先行者，智能化弥补纯电动的成本制约 电动车电动车市场结构呈哑铃形。市场结构呈哑铃形。目前电动车市场呈现哑铃形，25万元以上和10万元以下的车型销量表现更好。对低端车来说，在特定运用场景低端车相比燃油车具备更高的性价比，而在高端车市场，客户对于价格敏感度低，且能负担最新的电池、自动驾驶等技术，品牌溢价和产品竞争优势较高。但在中间价格区间，电动车受到电池成本、充电速度等因素影响，在与燃油车的竞争中表现平淡。预计纯电动平价仍需5-10年，哑铃形市场结构短期不会改变。 小鹏为该价位区

64、间先行者，以智能化体验弥补电动车在成本端的劣势。相比同价格段的燃油车，小鹏的产品提供自动驾驶、车载娱乐等差异化的科技体验，由此获得年轻人和科技极客的簇拥。 2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 22 图 47：市场哑铃化，低价和高价纯电动车销量佳 图 48：新能源汽车吸引 Z 世代消费群体的科技配置 资料来源：乘联会、招商证券（香港） ；注：纯电动零售销量 资料来源： 每日经济新闻2022新能源消费趋势报告 、招商证券（香港） 智能化受众清晰，深耕年轻人基本盘。智能化受众清晰，深耕年轻人基本盘。与中高端的市场定位相契合，小鹏汽车更受年轻人青睐，受众的性别比

65、例也相对均衡。根据百度指数的用户画像，小鹏30岁以下的年轻用户占比55.8%（vs.理想32.7%，蔚来48.7%） ，相较于理想的家用定位和蔚来的高端化路线，小鹏凭借高颜值、高性价比来触及核心用户年轻人群体。 图 49：新势力百度搜索用户的年龄分布 图 50：新势力百度搜索用户的性别分布 资料来源：百度、招商证券（香港） ；注：数据区间为2022.05 资料来源：百度、招商证券（香港） ；注：数据区间为2022.05 参考智能手机渗透趋势参考智能手机渗透趋势，大众化市场爆发是国产品牌崛起良机。，大众化市场爆发是国产品牌崛起良机。同样作为做大众耐用消费品，智能电动车可类比智能手机的普及历程，整

66、体呈现高价格带率先渗透，平价市场随后爆发的态势。 阶段一（2007-2013年） ：以苹果为代表的高端品牌开创和引领市场，智能手机在高价格带率先渗透，同时完成产业链培育和消费者教育；一大批本地供应商乘苹果产业链东风而崛起。 阶段二（2013年至今） ：随着市场逐渐成熟，国产供应链持续降本，以小米/OPPO/vivo为代表的国产高性价比机型开始赢得市场，智能手机在平价市场高速渗透，也成就了国产手机品牌的崛起。 我们预计智能电动车的渗透趋势： 阶段一（2013年至今） ：以特斯拉为代表的高端智能电动车快速渗透，售价在25万以上的车型销量表现较好；国产新能源车产业链高速发展，供应链持续成熟。 阶段二

67、（预计2025年以后） ：电动车的续航痛点被缓解，对燃油车的竞争中的劣势逐渐减弱，电动车开始在大众0%25%50%75%100%2018年2019年2020年2021年2022年8万以下8-12万12-16万16-25万25万以上58.7%48.9%48.6%42.1%41.6%0%20%40%60%自动辅助驾驶自动泊车中控大屏及多屏联动车载娱乐系统语音交互0%25%50%75%100%04950蔚来汽车小鹏汽车理想汽车71.06%64.33%61.49%28.94%35.67%38.51%0%25%50%75%100%理想汽车小鹏汽车蔚来汽车女男2022 年 6 月 2

68、3 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 23 小米/OPPO/vivo/荣耀等国产品牌以高性价比统治平价智能机市场 国产品牌的市占率扩张部分体现智能手机在中低价格段的渗透 市场快速渗透，电动车的绝对销量规模迎来爆发。 图 51：全球智能手机出货量份额 资料来源：IDC，招商证券（香港） 小鹏的差异化竞争优势小鹏的差异化竞争优势 该价格区间的入门级豪华车智能化配置弱，体验差该价格区间的入门级豪华车智能化配置弱，体验差 尽管小鹏代表车型P7、P5的售价低于入门级豪华车，但智能化配置远超对手，由此打造差异化竞争优势。 1） 智能座舱：作为智能化最佳载体，带来更优驾乘体验。小鹏P5搭载15

69、.6寸中控大屏，对比豪华品牌竞品在10-12寸，大屏可带来更流畅的交互及触控体验；标配语音识别，人机交互更为便捷；车载智能应用及服务生态丰富， “小P私人定制”实现千人千面。相比于入门级豪华车，小鹏汽车带来更佳的科技体验。 2） 智能驾驶：感知硬件全面领先，预计优势持续扩大。小鹏汽车搭载自研的XPilot系统，并引领激光雷达装车，全系车型可实现自动泊车、拨杆变道、主动安全预警等L2+智能驾驶功能。对比而言，入门级豪华车辅助驾驶功能弱，且多为供应商提供的黑盒方案，缺乏二次开发能力，也难以实现差异化。预计随着XPilot技术迭代和数据积累，小鹏在智能驾驶的领先优势还将扩大。 0%10%20%30%

70、40%50%60%70%80%90%100%20000192020三星苹果华为小米OPPOvivo联想传音LG电子Realme其他渗透率2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 24 图 52：入门级豪华车与小鹏配置对比 资料来源：懂车帝、招商证券（香港） 该价格区间的该价格区间的合资品牌燃油车包袱重，电动化缓慢合资品牌燃油车包袱重，电动化缓慢 2021年新能源汽车渗透率由5.8%提升至22.6%，截至2021年末自主品牌渗透率已达39%，而合资品牌仅为3.3%。合资品牌电动化进程表现疲软且动力

71、不足，主要原因在于其包袱过重，转型阻力较大。以未受到长三角疫情扰动的2022年3月数据为例，月销量前十的新能源车企除特斯拉外均为自主品牌，合资品牌新能源市占率均小于3%；具体车型方面，仅大众ID系列有所表现，其他合资品牌电动车销量惨淡。 图 53：新能源车国内零售渗透率对比 图 54：2022 年 1-5 月新能源车国内零售渗透率 资料来源：乘联会、招商证券（香港） 资料来源：乘联会、招商证券（香港） 图 55：2022 年 3 月车型及车企销量 Top 10 图 56：2022 年 3 月合资及豪华品牌新能源车销量 资料来源：盖世汽车、招商证券（香港） 资料来源：懂车帝、招商证券（香港） 0

72、%10%20%30%40%50%20021年12月豪华主流合资自主总体0%10%20%30%40%50%60%1月2月3月4月5月豪华主流合资自主总体Top 10车型车型所属车企所属车企Top 10车企车企新能源市占率新能源市占率宏光MINI EV上汽通用五菱比亚迪22.6%Model Y特斯拉中国特斯拉汽车14.3%Model 3特斯拉中国上汽通用五菱11.1%宋DM比亚迪广汽埃安新能源4.8%秦PLUS DM比亚迪奇瑞汽车4.4%QQ冰淇淋奇瑞汽车小鹏汽车3.2%理想ONE理想汽车长城汽车3.0%奔奔EV长安新能源长安汽车3.3%比亚迪海豚比亚迪吉利汽车2.9%汉EV

73、比亚迪合众新能源2.6%车型车企销量新能源市占率大众大众大众大众宝马宝马奔驰 级奔驰宝马 系宝马奔驰奔驰奔驰奔驰奥迪奥迪奥迪奥迪ID.447041.0%ID.628390.6%iX327040.6%EPHEV22250.5%5PHEV9790.2%EQB2640.1%EQC2630.1%Q2L e-tron2120.0%e-tron1250.0%2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 25 图 57：小鹏与豪华和合资品牌车型定位对比 资料来源：懂车帝、招商证券（香港） ；注：圆形气泡的大小代表今年1-5月销量 该价格区间该价格区间，自主品牌自主品牌燃油车燃油

74、车突破难突破难，因此主打油车，因此主打油车混动化混动化 自主品牌传统车企觊觎中高端市场良久，但燃油车突破困难，因此纷纷将混动作为突破口，并于2022年开始全面发力。其中的佼佼者包括比亚迪（1211 HK） 、吉利汽车（175 HK）和长城汽车（2333 HK） 。我们认为，传统车企的混动产品与小鹏的智能纯电产品区别度较大，预计潜在客群重叠有限，因此小鹏在中高端市场仍将保有差异化竞争优势。 1） 比亚迪比亚迪停产燃油车，以停产燃油车，以DM-i实现油电平价。实现油电平价。2022年4月，比亚迪宣布自3月起停止燃油车整车生产，专注于新能源车。DM-i引爆市场，成为“燃油车杀手” ，除搭载于王朝系列

75、之外，还将成为军舰系列的标配，2022年强劲放量。 2） 吉利汽车吉利汽车雷神动力，赋能领克品牌。雷神动力，赋能领克品牌。2021年10月，吉利发布雷神混动技术，并规划2022年推出8款雷神车型，其中5款为超级电混（PHEV） ，3款为油电混动（HEV） 。基于雷神混动，领克发布智能电混Lynk E-Motive技术，2022年将推出4款产品，未来两年内会再推出3款，2025年领克全系产品都将搭载智能电混技术。 3） 长城汽车长城汽车柠檬柠檬DHT混动，赋能魏品牌。混动，赋能魏品牌。柠檬DHT技术于2020下半年发布，2021年实现量产并优先搭载于魏牌，2021年下半年起魏牌标配混动。公司规划

76、2022年混动销量占比15%，其中60%-80%为PHEV，20%-40%为HEV。 宝马3系宝马X1宝马X3奔驰C级奔驰GLC奥迪A4L丰田凯美瑞本田雅阁大众ID.4 大众ID.6 日产轩逸凯迪拉克CT5沃尔沃S60小鹏P7小鹏G3小鹏P5小鹏G90554045502600265027002750280028502900295030003050价位（人民币万元）轴距（mm)2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 26 图 58：新能源车渗透率 图 59：插电混对燃油车替代率及插电混乘用车渗透率 资料来源：中汽协、招商证券（香港） 资料

77、来源：中汽协、招商证券（香港） ；注：插电混对燃油车的替代率=插电混乘用车销量（乘用车销量-纯电动乘用车销量） 智能化智能化+中高端市场的错位竞争中高端市场的错位竞争 小鹏坚持科技普惠的愿景，从G3到P5深耕中高端市场，在该价格段处于领先地位。我们判断小鹏的前瞻定位将受益于大众市场的爆发。 目前可以预见的未来大众电动车市场的玩家包括： 1）新势力：特斯拉（未来将发布更低价位车型） 、蔚来（拟发布中高端品牌，形成双品牌战略） 、小米（预计延续小米高性价比定位） 2）自主品牌：目前新能源战略重心是突破高端市场，平价市场产品竞争力提升偏慢。 3）合资品牌：以大众ID系列为代表。 （其他电动智能化转型

78、较积极的品牌集中在豪华车市场，如奔驰、宝马） 蔚来/小米/特斯拉进入中高端市场并形成规模尚需时间（2-3年） ，合资品牌的智能化转型目前落后一步，而自主品牌目前的新能源战略重心是突破高端市场。 因此，小鹏塑造了“细分价格段市场中智能化最强”的差异化竞争优势，即主力车型在价格上避开与新势力（蔚来/特斯拉）正面竞争，在智能科技体验上对合资/自主品牌形成优势。 0%5%10%15%20%25%30%35%新能源乘用车渗透率纯电动乘用车渗透率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%插电混对燃油车替代率插电混乘用车渗透率2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 2

79、7 图 60：小鹏占据科技普惠的差异化市场定位 资料来源：公司资料，招商证券（香港） ；注：仅作为概括性分类，品牌具体位置不作排序 以智能化技术突破市场，利于自动驾驶数据积累以智能化技术突破市场，利于自动驾驶数据积累 长期来看，随着产业链成熟，智能化硬件将趋同，软件能力、算法能力将成为下半场的决定性因素；而数据规模是决定算法实力的基础。我们认为小鹏目前的市场定位和打法有助于在数据积累上占得先机。 1）销量突破是数据积累的基石。）销量突破是数据积累的基石。智能化标签+比蔚来/理想更低的定价，小鹏在新势力中销量领先，而更大规模的市场存量利于自动驾驶的数据积累和算法迭代。 2）标配自动驾驶，提升使用

80、率。）标配自动驾驶，提升使用率。小鹏改变自动驾驶付费模式，从2022年5月9日起，下订小鹏P5或P7搭载XPilot 3.0硬件以上的车型（E/E+/P） ，对应版本的智能辅助驾驶系统软件及升级服务调整为标配，即将需要付费2-2.5万元（后期选装则是3.6-4.5万元）的 NGP变成标配，这将利于数据积累，强化小鹏本土化数据优势壁垒。 公司计划到2022年底有1.2亿公里高速NGP的累计数据、3,500万公里的城市NGP里程，以及90%VPA泊车的城市覆盖率。 2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 28 图 61：2021 年小鹏 P7 新势力纯电车型累计

81、销量第一 图 62：2022 年 1-5 月新势力车企销量排名 资料来源：懂车帝、招商证券（香港） 资料来源：懂车帝、招商证券（香港） 完善产品矩阵，上探完善产品矩阵，上探40万元的豪华市场万元的豪华市场 在 2022 年二季度财报交流会上，公司宣布中国市场的主力销售价格会从 15 万-30 万扩大到 15 万-40 万。实际从2020 年 11 月推出 P7 的鹏翼版开始，小鹏已经开始不断的向上探索。2022 年三季度将推出豪华智能 SUV 车型 G9，2023 年 B 级及 C 级车平台并各推出一款新车，预计将全面完善产品矩阵。 图 63：公司产品布局 资料来源：公司资料，招商证券（香港）

82、 60,569 49,646 41,474 40,245 29,905 29,721 24,025 20,050 20,028 12,121 小鹏P7哪吒V蔚来ES6零跑T03蔚来EC6小鹏G3系列威马EX5蔚来ES8哪吒U威马ET58,997 37,866 40,735 47,379 49,974 53,688 威马汽车蔚来汽车零跑汽车理想汽车哪吒汽车小鹏汽车2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 29 图 64：小鹏车型价位区间 图 65：小鹏汽车终端平均售价 资料来源：汽车之家、招商证券（香港） 资料来源：渠道调研、招商证券（香港） 051015202

83、530354045G32018.12P72020.4P7鹏翼版2020.11G3i2021.7P52021.9G92022人民币万元18.521.025.50502020212022人民币万元2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 30 新产品线推动技术再升级，打开高端化和盈利改善空间新产品线推动技术再升级，打开高端化和盈利改善空间 小鹏小鹏P5：智能化优势突出：智能化优势突出 2021年4月，小鹏发布自己的第三款电动车小鹏P5，其定位为18-25万的A+级智能电动轿车。车辆的配置更是让人眼前一亮，作为第一款搭载量产高线束激光雷达的纯电

84、动汽车，在硬件配置、车辆设计和智能驾驶方面都具备内外兼修的特点。 我们认为，小鹏P5是自小鹏P7成功实现品牌和销量突破之后，又一款具有重要意义的车型。意义在于： 1) P5与P7协同共进，是公司销量突破的重要武器； 2) P5补位G3以改善在该价格段的品牌地位； 3) 激光雷达率先装车，XPilot 3.5巩固自动驾驶优势地位； 4) 第三空间的理念落地，车内娱乐、睡眠等场景引领创新，强化智能科技标签。 图图66：硬件配置对比：硬件配置对比 对标项对标项 蔚来 ES8 特斯拉Model 3 理想 ONE 小鹏 P7 小鹏 P5 蔚来 ET7 小鹏 G9 理想理想 L9 Max 传感器配置 前视

85、摄像头 3 3 1 4 3 2 3 2 侧视摄像头 0 4 0 4 4 4 4 4 后视摄像头 0 1 0 1 1 1 1 1 环视摄像头 4 0 4 4 4 4 4 4 毫米波雷达 5 1 5 5 5 5 5 1 超声波雷达 12 12 12 12 12 12 12 12 激光雷达 0 0 0 0 2 1 2 1 高精地图 百度 无 高德 高德 高德 百度 高德 高德 计算平台 Mobieye EyeQ4 FSD HW3.0*2 地平线 征程 3 NVIDIA Xavier NVIDIA Xavier NVIDIA Orin*4 NVIDIA Orin*2 NVIDIA Orin*2 算力

86、2.5 TOPS 144 TOPS 10 TOPS 30 TOPS 30 TOPS 1016 TOPS 508 TOPS 508 TOPS 量产时间 2018.06 2019.10 2019.12 2020.07 2021.10 2022.03 预计2022Q3 预计2022.08 资料来源：乘联会，招商证券（香港） ；注：理想ONE为升级后的2021款配置 下探紧凑车型市场，抢占最广阔的市场区间下探紧凑车型市场，抢占最广阔的市场区间。A+级家用轿车市场能满足最广大用户的需求，是国内乘用车市场的竞争核心区域，长期被轩逸、速腾、思域、卡罗拉等厂商占领。小鹏P5定价为18-25万元，配置直接对标4

87、0万以上车型规格，以智能电动与性价比为切口，快速抢占A+型燃油车市场。意向购买A+级燃油车型的升级用户用相同的价格，可以买到P5顶配车型，想要购买轩逸、速腾高配版的刚需用户只需增加3-5万，可以买到P5的中配版本，将不同跨度的用户群都囊括在内。 图67：2021年乘用车销量结构 图68：2021年乘用轿车销量结构 资料来源：乘联会，招商证券（香港） 资料来源：乘联会，招商证券（香港） 轿车，986万辆，49%SUV，920万辆，45.7%MPV，108万辆，5.4%A00级，91万辆，9.2%A0，52万辆，5.3%A级，524万辆，53.1%B级，253万辆，25.6%C级，67万辆，6.8

88、%2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 31 图 69：小鹏 P5 开始放量 图 70：小鹏各车型截至 2022 年 5 月累计销量 资料来源：乘联会，招商证券（香港） 资料来源：乘联会，招商证券（香港） 车辆设计更贴合家庭使用需求车辆设计更贴合家庭使用需求。在外观设计上，P5的车身尺寸4808/1840/1520mm，轴距2768mm，即使定位紧凑型车，但其内部空间宽敞实用，储物空间多达26处。前排座椅全平放倒后整车即变成移动“豪华大床房” 。在续航方面，续航为450km/460km的车型分别搭载容量为57.4kWh/55.9kWh的磷酸铁锂电池，标配的

89、热泵技术解决了低温条件续航虚问题，0.5小时快充接口+广泛分布的超充站进一步弥补电动车的续航短板。 激光雷达率先装车激光雷达率先装车。P5作为全球首款配备激光雷达的量产智能电动汽车，配备32个传感器，包括2个激光雷达、12个超声波传感器、5个毫米波雷达和13个高清摄像头。双激光雷达可为汽车前方提供150视野，伴随其他传感器，可对环境进行视觉+雷达的360融合感知，进而实现城市+高速的NGP功能以及L2L3级别的自动驾驶。 创新打造第三空间。创新打造第三空间。具有骁龙SA8155P芯片、Xmart OS 3.0加持的第三代座舱提供了“第三空间”的场景探索，用户可定制智能睡眠、观影生活等智能配置套

90、装，进一步拓展车载空间的娱乐、睡眠、户外、生活、DIY等第三空间使用场景，将驾乘空间演变为家庭及工作单位之外的第三空间。 图 71：小鹏 P5 搭载两颗 Livox 激光雷达 图 72：小鹏 P5 搭载 Xmart OS 3.0 车载智能系统 资料来源：小鹏汽车官网、招商证券（香港） 资料来源：小鹏汽车官网、招商证券（香港） 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000P7G3P5辆97,85166,64925,357G3P7P5辆2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 32 图 73：小鹏 P5

91、智能座舱五大应用场景，实现“第三空间”理念落地 X-Play X-Sleep X-Go X-Life X-DIY 资料来源：小鹏汽车官网，招商证券（香港） 2022年P5交付目标为6万台，占总销量目标的比重达24%。P5的交付量短期因品控、芯片及电池方面存在一定制约，预计随供应链和渠道建设改善，2022年P5作为重要走量产品将极大改善销量状况。 小鹏小鹏G9：突破高端市场的旗舰：突破高端市场的旗舰SUV 全新高端旗舰，完善产品矩阵全新高端旗舰，完善产品矩阵。小鹏G9于2021年11月广州车展上正式亮相，是小鹏汽车第一款在开发之初即面向国内和国际市场的车型，肩负着小鹏汽车品牌向上、销量增长以及国

92、际化的使命。新车G9 采用的是与小鹏 P7 相同的 Edward 平台，新车定位中大型5座SUV，尺寸在蔚来ES7与ES8之间，动力提供两驱和四驱两个版本，还搭载了智能空气悬架。G9预期售价30-40万元，潜在客群以高端家庭用户为主，预计今年三季度上市，四季度交付。 造型设计纯粹而富有科技感造型设计纯粹而富有科技感。G9作为小鹏汽车全新设计语言下的首款车型，设计理念更具科技感。视觉感知系统、5G天线、低风阻轮毂等分布于车身的科技装备均做了显性化设计，将极具机械科技感的设计与车身整体的生动力曲面完美融合。G9传承并进化了小鹏汽车家族式前脸X Robot Face，将双激光雷达融入前大灯设计，科技

93、感十足。 图 74：小鹏 G9 重塑智能汽车设计 图 75：小鹏 G9 硬件分布位置图 资料来源：小鹏汽车官网、招商证券（香港） 资料来源：新出行、招商证券（香港） 2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 33 搭载搭载XPilot 4.0，智能驾驶再上台阶，智能驾驶再上台阶。G9将成为搭载XPilot 4.0智能辅助驾驶系统的首款量产车，采用两颗英伟达的Orin芯片，算力达508 TOPS。感知硬件共搭载12个摄像头、5个毫米波雷达、12个超声波雷达以及2颗激光雷达，帮助G9实现高速和城市的全场景智能辅助驾驶。不同于P5采用大疆孵化的 Livox激光雷达，

94、G9选择了速腾聚创的 MEMS 激光雷达 M1。 X-EEA 3.0电子电气架构电子电气架构。小鹏汽车在2021广州车展上正式发布最新一代的X-EEA3.0电子电气架构，其将率先搭载于G9车型。X-EEA 3.0采用中央超算+区域控制的高融合硬件架构，使得各部件的联系更为紧密，智能座舱的可交互性、语音控制的功能范围、OTA升级时间都有明显提升。例如其整车级 OTA 时间可控制在 30 分钟，而现在行业内普遍需要近两个小时。 图 76：小鹏 G9 X-EEA 电子电器架构 资料来源：新出行、招商证券（香港） 中国首个中国首个800V高压高压SiC平台量产车。平台量产车。小鹏G9搭载了XPower

95、 3.0动力系统，电驱系统最高效率可达 95% 以上。同时，G9是国内首款基于800V高压SiC平台的量产车，将实现充电5分钟，补能超200公里，几乎等同于燃油车补能效率，更大程度的决续航焦虑。为了充分发挥800V平台的超充技术优势，公司将铺设中国首批量产的480kW高压超充桩。 图 77：小鹏 G9 成为首个 800V 高压量产车型 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 车型高端化利于改善毛利率。车型高端化利于改善毛利率。公司的毛利率水平低于蔚来，一定程度反映高售价产品在毛利率方面更具优势。蔚来2019-21 年毛利率分别为-15.3%/11.5%/18.9%，小鹏同期毛利率分别为-24%/

96、4.6%/12.5%。小鹏以 G9 开启高端化路线，产品结构提升利于改善毛利率水平。 2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 34 布局智能出行大生态布局智能出行大生态 加码布局生态，争做“未来交通探索者” 。加码布局生态，争做“未来交通探索者” 。在“未来交通探索者”战略指引下，公司布局了多家生态企业，主要代表是鹏行智能和小鹏汇天。 鹏行智能：鹏行智能：成立于2016年，是国内足式机器人研发的先行者之一。2020年何小鹏及小鹏汽车投资鹏行智能，两者合计持股80%。2021年9月鹏行智能发布可骑乘智能机器马，产品融合小鹏汽车全栈自研的智能驾驶技术并具备“多模

97、态交互”能力，在动力模组、运动控制、智能驾驶及交互方面实现了四足机器人的技术突破。 小鹏汇天：小鹏汇天：成立于2013年，2020年获得何小鹏及小鹏汽车投资，两者合计持股80%。2021年完成超5亿美元A轮融资，投前估值超10亿美元，由IDG资本、五源资本及小鹏汽车领投，红杉中国等知名机构跟投。小鹏汇天已经发布和亮相了多款产品，比如旅航者T1，旅航者X2、及第六代飞行汽车。飞行器旅航者X2于2021年11月推出，适用城市内低空短途飞行，也可为空中巡逻、野外救援、医疗运输等场景服务；空陆两用的第六代飞行汽车研发进展顺利，计划于2024年实现量产，售价控制在100万元人民币内，小鹏汇天或将成为全球

98、eVTOL（电动垂直起降）飞行汽车领域最早实现量产和交付的企业。 图 78：鹏行智能产品：可骑乘智能机器马 图 79：小鹏汇天产品：小鹏低空飞行器旅航者 X2 资料来源：鹏行智能官网、招商证券（香港） 资料来源：小鹏汇天官网、招商证券（香港） 图 80：小鹏汇天产品：第六代飞行汽车概念图 资料来源：小鹏汇天官网、招商证券（香港） 2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 35 盈利预测及估值盈利预测及估值 盈利预测盈利预测 1） 销量方面：销量方面：预计公司 22-24 财年销量分别为 16 万/29 万/39 万辆，同比增长 63%/81.3%/34.5%，

99、对应 22-24 财年复合增长率 58%。我们看好公司销量快速增长，智能化技术提升，新的 E/E 架构平台车型推出后进一步提升竞争能力，助力公司产品线逐步上移，新能源市场份额持续提升。 2） 收入方面：收入方面：预计公司 22-24 财年收入分别达到 377 亿/724 亿/992 亿元人民币，同比增长 79.4%/92.2%/37.1%，对应年复合增长率 68%。由于公司在 2022 年之前的产品线相对竞争对手低，2022 年后产品线逐步上移，我们预计随产品高端化打开新的市场空间，公司的收入增长速度有望高于销量增速。 3） 利润方面：利润方面：预计公司 22-24 财年分别净亏损 78 亿/

100、51 亿/14 亿元人民币。考虑到公司产能、渠道仍处在大幅扩张，以及智能驾驶技术研发需维持巨额开支等因素，我们预测公司未来几年仍将维持战略性亏损，但产品线上移有利于改善盈利能力，在 23-24 财年实现较明显的规模经济效应，亏损有望显著收窄。公司有充足的现金储备（2022年一季度末现金及等价物约 93 亿元人民币，及短期存款 238 亿元人民币，两者合计 331 亿元人民币） ，同时在美国/香港两地上市，具有强大的融资能力，能够支撑公司运营并保持行业领先地位。 估值估值 首次覆盖给予公司买入评级，看好公司在汽车智能驾驶方面表现突出，具备一定实力能在一定范围内与特斯拉形成差异化竞争，是“中国版特

101、斯拉”概念股中稀缺性投资标的。 1）与蔚来、理想）与蔚来、理想比比：公司早在创业初期便贯彻软件定义汽车，以智能化实现产品差异化的策略，全栈自研方面投入更早，智驾研发团队的规模及技术底蕴更强，在自动驾驶的功能模块完成度方面相对领先。 2）与特斯拉比：）与特斯拉比：特斯拉的自动驾驶研发全球领先，但小鹏自动驾驶系统方案在中国市场落地本土化能力更强。基于国情的原因，其适应复杂道路环境的能力，尤其导航辅助驾驶、自动泊车等方面更突出。 鉴于公司短期亏损，以及新势力车企的高增长前景和颠覆式创新，我们采用P/S估值法。当前重点可比公司特斯拉（TSLA US，未评级） 、理想汽车（2015 HK，买入） 、蔚来

102、汽车（9866 HK，未评级）平均估值为5.8x FY22E P/S，考虑小鹏汽车兼具智能驾驶龙头低位及未来在中国市场销量强劲爆发潜力，给予公司估值相对行业平均溢价约12%，即6.5x 2022E P/S估值，对应小鹏汽车港股（9868 HK）目标价167港元，美股（XPEV US）目标价43美元，分别隐含44%/40%的潜在上升空间。 图图81：关键盈利预测：关键盈利预测 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 汽车销汽车销售售 总销量（辆） 27,006 98,155 160,000 290,000 390,000 平均销售单价（人民币元） 205,390 2

103、04,187 226,167 241,410 245,768 费用率费用率 销售、行政及一般费用率 50.0% 25.3% 17.5% 13.0% 10.0% 研发费用率 29.5% 19.6% 18.0% 12.0% 10.0% 利润率利润率 毛利率 4.6% 12.5% 14.5% 17.3% 18.3% 营业利润率 -73.5% -31.3% -21.0% -7.7% -1.7% 净利率 -83.7% -23.2% -20.7% -7.1% -1.4% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；注：平均销售单价=车辆销售收入汽车总销量 2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报

104、告下载: NH CMS 36 图图 82：利润表关键科目预测：利润表关键科目预测 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 5,844 20,988 37,660 72,374 99,242 营业成本 (5,578) (18,366) (32,213) (59,876) (81,111) 毛利毛利 266 2,623 5,447 12,497 18,130 销售、行政及一般费用 (2,921) (5,305) (6,591) (9,409) (9,924) 研发费用 (1,726) (4,114) (6,779) (8,685) (9,924) 营

105、业利润营业利润 (4,294) (6,579) (7,923) (5,596) (1,718) 财务费用净额 111 688 182 483 366 税前利润税前利润 (2,731) (4,837) (7,741) (5,113) (1,352) 应交所得税 (1) (26) (42) (27) (7) 本年利润本年利润 (2,732) (4,863) (7,783) (5,140) (1,359) 优先股赎回价值增值 (2,158) 0 0 0 0 股东应占利润股东应占利润 (4,890) (4,863) (7,783) (5,140) (1,359) 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预

106、测 2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载：NH CMS 37 行业估值比较 彭博彭博 价格价格 招商证券招商证券 股价股价 招商证券招商证券 上涨上涨 市值市值 市盈率市盈率(x) 市净率市净率(x) 市销率市销率(x) 公司公司 代码代码 货币货币 评级评级 目标价目标价 空间空间 (百万美元百万美元) 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 新能源车公司新能源车公司 理想汽车 2015 HK 港元 买入 140.9 213.0 51% 37,078 n.a 270.7 6.1 6.0 4.7 2.5 小鹏汽车 9868 HK 港元 买入

107、 115.7 167.0 44% 25,268 n.a n.a 4.9 5.8 4.5 2.3 蔚来汽车 9866 HK 港元 未评级 175.5 n.a n.a 37,348 n.a n.a 7.5 8.0 4.1 2.4 特斯拉 TSLA US 美元 未评级 708.3 n.a n.a 734,034 60.0 45.0 16.2 11.9 8.6 6.3 平均 60.0 157.8 8.7 7.9 5.5 3.4 比亚迪股份 1211 HK 港元 买入 296.6 387.0 30% 133,432 104.0 85.4 7.1 6.6 2.6 1.8 港股整车公司港股整车公司 长城汽车

108、 2333 HK 港元 买入 15.9 24.0 51% 41,190 14.3 11.9 1.8 1.6 1.3 1.0 吉利汽车 175 HK 港元 买入 15.7 21.0 34% 20,016 18.4 14.4 1.8 1.6 0.9 0.7 华晨中国 1114 HK 港元 买入 7.3 10.0 37% 4,692 4.0 6.9 0.7 0.7 9.9 9.0 广汽集团 2238 HK 港元 未评级 7.4 n.a n.a 20,972 6.7 5.7 0.7 0.6 1.5 1.3 东风集团 489 HK 港元 未评级 5.7 n.a n.a 6,234 3.5 3.3 0.3

109、 0.3 0.4 0.3 平均 9.4 8.4 1.0 0.9 2.8 2.5 国际整车公司国际整车公司 丰田汽车 7203 JP 日元 未评级 2156.0 n.a n.a 258,185 10.0 9.1 1.1 1.0 1.0 1.0 大众集团 VOW GR 欧元 未评级 182.3 n.a n.a 88,389 5.5 5.3 0.6 0.5 0.3 0.3 戴姆勒 MBG GR 欧元 未评级 62.2 n.a n.a 70,325 5.6 5.5 0.8 0.8 0.5 0.4 通用汽车 GM US 美元 未评级 32.8 n.a n.a 47,867 4.7 4.9 0.7 0.6

110、 0.3 0.3 福特汽车 F US 美元 未评级 11.5 n.a n.a 46,147 5.9 5.3 1.0 0.9 0.3 0.3 宝马集团 BMW GR 欧元 未评级 78.4 n.a n.a 54,249 4.0 5.3 0.6 0.6 0.4 0.4 平均 5.9 5.9 0.8 0.7 0.5 0.4 整体平均 19.0 34.2 3.2 3.0 2.6 1.9 收盘价截至2022年6月22日，未评级公司基于市场共识，资料来源：彭博、招商证券（香港）预测2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载：NH CMS 38 财务预测表财务预测表 资产负债表资产负债表 单

111、位：人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产合计流动资产合计 39,679 48,831 39,303 37,008 38,018 货币资金 29,209 11,025 26,361 20,767 19,937 应收账款 1,129 2,673 3,013 4,632 5,458 存货 1,343 2,662 2,191 2,994 3,407 预付款项及其他资产 1,603 2,249 2,416 3,293 3,893 短期存款 980 25,858 959 959 959 其他流动资产 5,415 4,364 4,364 4,364 4,364 非流

112、动资产合计非流动资产合计 5,028 16,821 23,435 29,082 32,466 固定资产 3,082 5,425 10,940 15,016 17,620 无形资产 608 879 841 805 771 土地使用权 250 595 583 570 558 资产使用权 461 1,561 1,561 1,561 1,561 其他非流动资产 627 8,360 9,510 11,129 11,955 资产总计资产总计 44,707 65,651 62,738 66,090 70,484 流动负债合计流动负债合计 7,837 18,013 22,714 31,022 36,573 短

113、期借款 128 0 0 0 0 应付账款及应付票据 5,112 12,362 16,823 24,879 30,164 其他流动负债 2,598 5,651 5,891 6,144 6,409 非流动负债合计非流动负债合计 2,440 5,492 5,660 5,844 6,047 长期借款 1,645 1,675 1,843 2,027 2,230 其他非流动负债 795 3,817 3,817 3,817 3,817 负债合计负债合计 10,277 23,505 28,374 36,866 42,619 夹层股本 0 0 0 0 0 普通股 0 0 0 0 0 股本溢价 46,483 59

114、,981 59,981 59,981 59,981 留存收益 (11,322) (16,192) (23,974) (29,114) (30,474) 其他综合收益 (730) (1,649) (1,649) (1,649) (1,649) 股东权益合计股东权益合计(不含少数股东不含少数股东34,430 42,147 34,364 29,224 27,865 少数股东权益 0 0 0 0 0 普通股权益合计普通股权益合计 34,430 42,147 34,364 29,224 27,865 负债及股东权益总计负债及股东权益总计 44,707 65,651 62,738 66,090 70,48

115、4 现金流量表现金流量表 单位：人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动净现金流经营活动净现金流 (140) (1,095) (3,707) (676) 2,980 净利润 (2,732) (4,683) (7,783) (5,140) (1,359) 折旧及摊销 438 838 559 1,074 1,455 营运资本变动 2,495 3,584 3,517 3,389 2,885 其它经营活动现金流 (340) (833) 0 0 0 投资活动净现金流投资活动净现金流 (4,406) (33,076) 18,875 (5,102) (4,013) 資本

116、支出 (1,362) (4,341) (6,024) (5,102) (4,013) 购置定期存款净额 (980) (24,899) 24,899 0 0 其它投资活动现金流 (2,064) (3,835) 0 0 0 融资活动净现金流融资活动净现金流 34,330 14,627 168 184 203 发行优先股和普通股 34,682 13,147 0 0 0 净借款 (352) (143) 168 184 203 其它融资活动现金流 0 1,623 0 0 0 现金及现金等价物净增加额现金及现金等价物净增加额 29,134 (19,907) 15,336 (5,594) (830) 汇率变

117、动对现金的影响 (650) (363) 0 0 0 期末现金及现金等价物余额期末现金及现金等价物余额 31,542 11,635 26,971 21,377 20,547 利润表利润表 单位：人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 5,844 20,988 37,660 72,374 99,242 营业成本 (5,578) (18,366) (32,213) (59,876) (81,111) 毛利毛利 266 2,623 5,447 12,497 18,130 研发费用 (1,726) (4,114) (6,779) (8,685) (9,92

118、4) 销售、行政及一般费用 (2,921) (5,305) (6,591) (9,409) (9,924) 其他收益 87 218 0 0 0 营业利润营业利润 (4,294) (6,579) (7,923) (5,596) (1,718) 财务费用净额 111 688 182 483 366 衍生工具负债公平值收益 1,362 79 0 0 0 其他收益净额 90 975 0 0 0 除税前溢利除税前溢利 (2,731) (4,837) (7,741) (5,113) (1,352) 所得税 (1) (26) (42) (27) (7) 年内溢利年内溢利 (2,732) (4,863) (7

119、,783) (5,140) (1,359) 优先股价值增值 (2,158) 0 0 0 0 净利润净利润 (4,890) (4,863) (7,783) (5,140) (1,359) 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业收入 151.8% 259.1% 79.4% 92.2% 37.1% 营业利润 13.6% 53.2% 20.4% -29.4% -69.3% 净利润 5.3% -0.5% 60.0% -34.0% -73.6% 获利能力获利能力 毛利润率 4.6% 12.5% 14.5% 17.3% 18.3% 营业利润率

120、 -73.5% -31.3% -21.0% -7.7% -1.7% 净利率 -83.7% -23.2% -20.7% -7.1% -1.4% ROE -35.4% -12.7% -20.3% -16.2% -4.8% ROA -18.1% -8.8% -12.1% -8.0% -2.0% 偿债能力偿债能力 资产负债率 23.0% 35.8% 45.2% 55.8% 60.5% 净负债比例 -82.4% -83.5% -74.1% -67.4% -67.0% 流动比率 506.3% 271.1% 173.0% 119.3% 104.0% 速动比率 489.2% 256.3% 163.4% 109

121、.6% 94.6% 营运能力营运能力 资产周转天数 1685 960 622 325 251 存货周转天数 59 40 27 16 14 应收账款周转天数 71 46 28 19 19 应付账款周转天数 171 162 168 125 123 每股资料（人民币元）每股资料（人民币元） 每股盈利 -6.48 -2.96 -4.54 -3.00 -0.79 每股现金流 -0.19 -0.67 -2.16 -0.39 1.74 每股净资产 45.65 25.65 20.04 17.05 16.25 每股派息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 P/E n,a n,a

122、n,a n,a n,a P/S 28.9 8.1 4.5 2.3 1.7 资料来源：公司报表、招商证券（香港）预测 2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 39 投资评级定义投资评级定义 行业投资评级 定义 推荐 预期行业整体表现在未来 12 个月优于市场 中性 预期行业整体表现在未来 12 个月与市场一致 回避 预期行业整体表现在未来 12 个月逊于市场 公司投资评级 定义 买入 预期股价在未来 12 个月上升 10%以上 中性 预期股价在未来 12 个月上升或下跌 10%或以内 卖出 预期股价在未来 12 个月下跌 10%以上 分析师声明分析师声明 主要

123、负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法; (ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。 监管披露监管披露 有关重要披露事项，请参阅本公司网站之披露网页 http:/.hk/cmshk/gb/disclosure.html 或http:/.hk/Research/Disclosure。 免责条款免责条款 本报告由招商证券（香港）有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料，但招商证券（香港）有限公司、其母公司及

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125、人提供。 招商证券可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。过往表现并不代表未来表现。未来表现的估计，可能基于无法实现的假设。本报告包含的分析，基于许多假设。不同的假设可能导致重大不同的结果。由于使用不同的假设和/或标准，此处表达的观点可能与招商证券其他业务部门或其他成员表达的观点不同或相反。 编写本报告时，并未考虑投资者的财务状况和投资目标。投资者自行决定使用其中的任何信息，并承担风险。投资者须按照自己的判断，决定是否使用本报告所载的内容和信息，并自行承担相关的风险。且投资者应自行索取独立财务及或税务专业意见，并按其本身的投资目标及财务状况自行评估个别投资风险，

126、而非本报告作出自己的投资决策。 招商证券可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权归招商证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和刊登。对于因使用或分2022 年 6 月 23 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS 40 发本文档而引起的任何第三方索赔或诉讼，招商证券不承担任何责任。 本报告仅在适用法律允许的情况下分发。如果在任何司法管辖区、任何法律或法规禁止或限制下，您仍收到本报告，则不旨在分发给您。尤其是，本报告仅提供给根据美国证券法允许招商证券接触的某些美国人，而不能以其他方式直接或间接

127、地将其分发或传播入美国境内或给美国人。 在香港，本报告由招商证券（香港）有限公司分发。招商证券（香港）有限公司现持有香港证券及期货事务监察委员会（SFC）所发的营业牌照，并由 SFC 按照证券及期货条例进行监管。目前的经营范围包括第 1 类（证券交易） 、第 2 类（期货合约交易） 、第 4 类（就证券提供意见） 、第 6 类（就机构融资提供意见）和第 9 类（提供资产管理） 。 在韩国，专业客户可以通过 China Merchants Securities (Korea) Co., Limited 要求获得本报告。 在英国，本报告由 China Merchants Securities (U

128、K) Co., Limited 分发。本报告可以分发给以下人士：(1) 符合2000 年金融服务和市场法（2005 年金融促进）令第 19(5)章定义的投资专业人士；(2) 符合该金融促进令第49(2)(a)至(d)章定义高净值的公司、或非法人协会等; 或(3) 可以通过合法方式传达或促使其进行投资活动的邀请或诱使的人（根据2000 年金融服务和市场法第 21 条的定义）（所有这些人一起被称为“相关人”）。本报告仅针对相关人员，非相关人员不得对其采取行动或依赖该报告。本报告所涉及的任何投资或投资活动仅对相关人员开放，并且仅与相关人员进行。 如本免责条款的中、英文两个版本有任何抵触或不相符之处，须以英文版本为准。 招商证券（香港）有限公司 版权所有 香港香港 招商证券（香港）有限公司 香港中环交易广场一期 48 楼 电话：+852 3189 6888 传真：+852 3101 0828