1、 2020.02.18 疫情影响持续性长，暑运将超预期表现疫情影响持续性长，暑运将超预期表现 岳鑫岳鑫(分析师分析师) 郑武郑武(分析师分析师) 证书编号 S0880514030006 S0880514030002 本报告导读：本报告导读： 疫情对航空需求的影响，只是平移，不是消失。若蓝领顺利复工，需求将于二季度开疫情对航空需求的影响，只是平移，不是消失。若蓝领顺利复工，需求将于二季度开 始复苏，暑运将迎补偿性增长，三季度基本面有望超预期表现。始复苏，暑运将迎补偿性增长，三季度基本面有望超预期表现。 摘要：摘要： 回顾：回顾：2 2003

2、003 年非典中的需求起伏年非典中的需求起伏。航空是典型的可选消费。非典疫 情显著影响航空短期需求。 长期来看， 航空需求只是平移， 不是消失。 非典疫情导致 2003 年中国航空客运量呈现“深 V“波动。随着疫情 爆发， 客流量快速缩减。 在疫情进入稳定期后， 滞后两个月完全恢复。 需求复苏阶段呈现三个结构性特点： （1）中心城市型特征明显，疫情 严重地区恢复相对缓慢。 （2）公商务早于旅游需求复苏。 （3）国际航 线滞后于国内航线于次年井喷。 从股价表现来看， 由于市场对于需求 冲击预期充分， 航空股下跌早， 且跌幅较深。 让投资者印象深刻的是， 疫情尚处于爆发期， 港股航空股便已于 4

3、月底触底反弹。 并在下半年 波动上行，最终实现全年明显的绝对收益与相对收益。 20202020 年疫情下的春运年疫情下的春运当下就是最坏的时候。当下就是最坏的时候。 春运前 13 天航空客 流同比增长 8.6%，且座收明显上升，与节前局方预测及航司预售情 况基本一致。随着公众对疫情的广泛认知，并响应号召居家隔离，较 多旅客取消出行或提前返程，客运量自 1 月 23 日（腊月二十九）开 始同比缩减，且降幅逐日扩大（标志性事件：武汉封城） 。腊月二十 九至正月初四客运量同比下降 33%。 正月初五之后返程客流后移且大 幅减少， 节后正常出行亦受明显抑制， 正月初五至二十客运量同比缩 减 83%。各

4、航司从除夕开始陆续减班，努力保证运营的航班有正的边 际贡献。考虑到航司的高固定成本，以及免费退票等政策要求，预计 短期盈利冲击巨大，对航司现金流造成严峻挑战。 展望：暑运或超预期表现。展望：暑运或超预期表现。此次疫情与非典存在疫区人口特征、蓝领 居住特征及政府强力介入等三方面差异， 因此 2 月中下旬的 “蓝领复 工” 将是决定疫情影响时长的关键。 蓝领复工聚集居住如果导致二次 疫情， 则更需要关注的是中观经济整体风险。 考虑到政府的系列强力 防控，我们以“蓝领顺利复工”作为基本情景。假设疫情在未来一个 月得到有效控制， 并逐步进入稳定期， 预计公商务需求有望率先复苏， 旅游需求将滞后至暑运集

5、中释放。 一季度短期业绩冲击较为确定， 匡 算行业或将亏损 150-210 亿元。考虑到 2020 机队规模将维持低速增 长，若暑假不会被明显缩短，暑运行业基本面有望超预期表现。 航空股长期投资价值凸显。航空股长期投资价值凸显。市场对航空冲击预期最早，反映也最早。 目前估值贴近 1 倍 PB，处于近几年估值偏底部区域。疫情不改行业 长期趋势， 以及拥有优质航线网络时刻的航司的内在价值。 继续看好 行业长期供需向好， 以及优质航司定价能力持续提升。 维持增持评级。 风险提示风险提示。 疫情二次扩散风险， 汇率油价风险， 政策风险， 安全事故。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 相关报告 航

6、空： 国君交运：航空数据月报-疫情抑制 出行需求-20200216 2020.02.16 航空： 航空反弹已开启， 需求汇率双催化 2019.09.18 航空： 中国式廉航成长路径探讨 2019.09.01 航空： 737MAX 事故将持续影响飞机供 给 2019.05.17 航空： 经租进表对航空公司的影响 2019.05.07 行 业 专 题 研 究 行 业 专 题 研 究 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 航空航空 行业专题研究行业专题研究 2 of 15 目目 录录 1. 回顾：2003 年非典中的需求起伏 . 3 1.1. 2003 年客

7、流 V 型波动的三阶段 . 3 1.2. 需求复苏的滞后性需求滞后两个月 . 4 1.3. 需求复苏的三个结构性特点 . 5 1.4. 政府给予系列扶持政策 . 7 1.5. 股价表现：航空股反弹早，涨幅大 . 8 2. 2020 年疫情下的春运 . 8 2.1. 疫情扰动春运客流节奏 . 9 2.2. 大幅减班，力保正边贡 . 10 3. 展望：暑运或超预期表现 . 10 3.1. “蓝领复工”决定疫情影响时长 . 10 3.2. 两种情景假设基准假设“蓝领顺利复工”. 10 3.3. 短期经营压力大，预计一季度行业大额亏损 . 11 3.4. 二季度需求或仍低迷，暑运将超预期表现 . 11

8、 4. 航空股长期投资价值凸显 . 12 5. 风险提示 . 13 pOrOmMtPtOrPmOpOpQwPoR9PbPbRpNoOpNpPiNpPpNlOnPrR6MqQuMvPsOnPNZpPpR 行业专题研究行业专题研究 3 of 15 1. 回顾回顾：2003 年非典中的年非典中的需求起伏需求起伏 2003 年中国民航客运量不足 9 千万人次，2019 年已超 6 亿人次。十余 年间中国航空消费渗透率的持续提升，已使航空市场发生了较大的结构 性变化。考虑到疫情对公众出行意愿影响的相似性，我们认为非典疫情 对于航空的客流影响及复苏特征还是具有参考意义的。 航空是典型的可选消费，非典疫情显

9、著影响航空短期需求。长期来看， 航空的需求只是平移，不是消失。 1.1. 2 2003003 年客流年客流 V V 型波动的型波动的三阶段三阶段 非典疫情导致 2003 年中国航空客运量呈现“深 V”波动。随着疫情的发 展，以及公众的认知，非典对航空客运需求的影响呈现三阶段变化： 【疫情扩散期】【疫情扩散期】2002 年年 11 月月-2003 年年 3 月月 非典疫情扩散，但公众认知度较低。 航空客运量仍保持正增长。2003 年一季度客运量同比增长 14%，维持自 然增速水平。 【疫情爆发期】【疫情爆发期】2003 年年 4 月月-5 月月 非典疫情呈爆发式增长，新增确诊病例快速增长。4 月

10、 2 日世卫组织发 布香港与广东旅游警告。4 月 20 日中国政府官方通报后，公众快速广泛 认知疫情。公商务活动停滞，旅游探亲需求受明显抑制。 标志性事件：4 月 20 日卫生部宣布疫情每日一报。 航空客运量开始缩减，且降幅逐月扩大。2003 年二季度客运量同比缩减 49%，其中 5 月同比降幅达 78%。 【疫情稳定期】【疫情稳定期】2003 年年 6 月之后月之后 6 月初中国内地及香港地区已无新增非典病例。 世卫组织于 5 月 23 日至 6 月 24 日陆续解除中国各地旅游警告。 标志性事件：北京“双解除”6 月 24 日世界卫生组织宣布撤销对北 京的旅行警告，并将北京从非典疫区名单中

11、删除。至此，中国各地已被 全面解除旅游警告。 航空客运量于 7 月恢复同比正增长， 并在之后的 5 个月呈现补偿性增长。 8-12 月客运量同比增幅高达 23%，显著高于 2000-2005 年 16%的自然增 速中枢。 行业专题研究行业专题研究 4 of 15 图图 1：2003 年非典疫情的三阶段年非典疫情的三阶段 数据来源：Wind，CAAC，WHO，国泰君安证券研究 航空是典型的可选消费，非典疫情显著影响短期出行需求。长期来看， 航空的需求只是平移， 不是消失。 剔除非典影响， 2002-2004 年两年航空 客流复合增速为 19%，甚至略高于 2000-2005 年 16%的自然增速

12、中枢， 也超出实业界 2003 年中对需求复苏的预期。 图图 2：中国航空客运量中国航空客运量 2003 年深年深 V 型波动型波动，下半年恢复下半年恢复 图图 3：疫情不改变需求内在增速水平：疫情不改变需求内在增速水平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 备注：2002 年 5 月 7 日发生人为纵火导致的大连 5 7 空难，导致 2002 年 5-7 月客运量受到一定影响。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2. 需求复苏的滞后性需求复苏的滞后性需求滞后两个月需求滞后两个月 非典期间 IATA 关于恢复旅行时机的问卷调查结果显示，近一半的旅客 选择“当 WHO 取消旅行警告时”恢

13、复旅行。 图图 4：非典期间非典期间 IATA 问卷调查问卷调查-恢复旅行时机恢复旅行时机 IATA，CAAC 0 200 400 600 800 1,000 1,200 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2003-1 2003-2 2003-3 2003-4 2003-5 2003-6 2003-7 2003-8 2003-9 2003-10 2003-11 2003-12 中国内地SARS确诊总人数 2003年月度航空客运量（右轴）中国内地SARS确诊总人数 扩散期扩散期爆发期爆发期稳定期稳定期 0 5 10 15 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8

14、月 9月 10月 11月 12月 民航客运量（百万人/月） 200042005 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2000420052006 客运量同比增速 中国民航客运量中国民航客运量（平滑2003年） 行业专题研究行业专题研究 5 of 15 世界卫生组织对一个地区撤销旅行警告的 4 项条件是： 留院病人少于 60 人； 连续 5 天平均每天新增病例保持 5 人以下； 本地区的传染链被控制； 没有向外地输出患者。 2003 年，6 月初每天新增非典病例已降至零，但 6 月份航空客运量仍同 比缩减 43%。6 月 24 日北京“双解除”

15、 ，至此世卫组织对中国内地及香 港地区已无旅行警告，7 月份航空客运量同比恢复正增长。 需要注意的是， 2002 年 5 月 7 日发生的“大连空难” 事故 （人为纵火） ， 对 2002 年 5-7 月的航空出行需求产生了一定的负面影响。 考虑此低基数 因素，实际上 2003 年 8 月航空需求才基本恢复自然增长，滞后于疫情 传播结束（国内无新增非典病例）约两个月。 以南方航空数据为例，剔除 2002 年低基数影响因素，2003 年 7 月客运 量与客座率较 2001 年同期仍缩减，2003 年 8 月开始客运量两年复合增 速恢复至 10%以上，同时客座率恢复上行趋势。 图图 5：航空客运量

16、于航空客运量于 2003 年年 8 月基本恢复自然增长月基本恢复自然增长 图图 6：航空客座率于：航空客座率于 2003 年年 8 月恢复正增长月恢复正增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3. 需求复苏的三个结构性特点需求复苏的三个结构性特点 公商务率先复苏公商务率先复苏 按照出行目的， 航空需求分为公商务 （公费） 、 旅游探亲 （自费） 两大类。 当公众对疫情广泛认知后，两类需求均立即受到明显抑制。随着疫情得 到有效控制，公商务需求率先复苏，而旅游需求复苏普遍需要一定的心 理建设期、 行程筹备以及假期安排等。 2003 年民航出行公费占比较

17、 2002 年明显提升 9 个百分点，我们猜测背后正是公商务需求的率先复苏。 公商务先行复苏，也使得公商务占比较高的大型航司经营情况较行业略 好。2003 年航空业主营业务收入 830 亿元，同比增加 1.1%；主营业务 成本 685 亿元， 同比增加 11.4%。 全年亏损 27 亿元， 同比减利 30 亿元。 其中，当时运输量占比超 50%的三大航合计亏损 12 亿元，国航仍实现 小幅盈利。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2003-07 2003-08 2003-09 2003-10 2003-11 2003-12 南航客运量：2003年较2001年复合增速 -5%

18、0% 5% 10% 15% 20% 2003-07 2003-08 2003-09 2003-10 2003-11 2003-12 南航客座率：2003年较2001年增幅 行业专题研究行业专题研究 6 of 15 图图 7：2003 年民航出行公费占比提升年民航出行公费占比提升公商务早复苏公商务早复苏 图图 8：国航国航公费占比高于行业公费占比高于行业（2003 年）年） 数据来源：CAAC，国泰君安证券研究 数据来源：CAAC，国泰君安证券研究 国际复苏相对滞后国际复苏相对滞后 非典疫情对国际航线需求影响幅度更大，且复苏更为缓慢。国内航线客 运量于 2003 下半年已恢复强劲增长， 而国际航

19、线下半年仍同比缩减， 直 到 2004 年才明显复苏。 复苏滞后， 同样不影响需求内生增长动能。 2002-2004 年国际客运量复合 增速 13%，仍保持自然增速。 图图 9：非典疫情期间国际航线客运量降幅大于国内航线非典疫情期间国际航线客运量降幅大于国内航线 图图 10：国际航线客运量于：国际航线客运量于 2004 年井喷年井喷 数据来源：Wind，CAAC，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，CAAC，国泰君安证券研究 疫情严重区域恢复缓慢疫情严重区域恢复缓慢 2003 年的非典疫情呈现少量中心城市集中爆发特征， 全国性扩散较为有 限。中心城市型特征可能也是疫情在短时间内得到有效控制的

20、重要原因 之一。 疫情严重地区航空需求影响明显。北京、广州、香港等当时疫情严重的 中心城市，2003 年全年客流增速呈现不同程度的下降，明显弱于全国 2003 年 2%的正增长。我们猜测可能也与国际航线恢复缓慢有关。 除桂林、西安等个别入境旅游特征明显的城市外，中国其他大部分地区 2003 年全年客流仍保持正增长。 53% 62% 47% 38% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20022003 公费自费 69% 62%60% 31% 38%40% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 国航南航东航 公费自费 -100% -80% -60% -40% -20% 0%

21、20% 40% 60% 2003-1 2003-2 2003-3 2003-4 2003-5 2003-6 2003-7 2003-8 2003-9 2003-10 2003-11 2003-12 国内航线国际航线 -20% 0% 20% 40% 60% 2000420052006 民航客运量同比增速 国内航线国际航线 行业专题研究行业专题研究 7 of 15 图图 11：2003 年年千万千万客流机场的旅客吞吐量增速客流机场的旅客吞吐量增速香港、北京、广州等疫情严重地区全年客运量缩减香港、北京、广州等疫情严重地区全年客运量缩减 数据来源：CAAC，国泰君安证券研究 图图

22、 12：非典疫情严重区域客流复苏相对滞后非典疫情严重区域客流复苏相对滞后 图图 13：其他大部分地区客流复苏较为强劲：其他大部分地区客流复苏较为强劲 数据来源：CAAC，国泰君安证券研究 数据来源：CAAC，国泰君安证券研究 1.4. 政府给予系列扶持政策政府给予系列扶持政策 面对非典疫情导致的客流量快速缩减，航司大幅削减航班。在疫情爆发 的二季度， 航司大幅削减航班近五成， 仍无法避免客座率降至50%以下。 航空业高固定成本决定，大幅减班导致航司短期明显亏损。 随着疫情进入稳定期，航司恢复航班运营，并在下半年保持较低运力增 速。下半年需求复苏好于实业界预期，客座率同比出现明显提升。 同时，为

23、减轻“非典”疫情影响，缓解民航业经济效益严峻形势，国家 采取一系列扶持政策。2003 年 5 月至 12 月，国家免征民航基础设施建 设基金 23.3 亿元，免征营业税、城市维护建设税和教育附加等税金 14.3 亿元，共计 37.6 亿元。2003 年四季度航司在传统淡季实现了难得的盈 利。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 全 国 香 港 北 京 / 首 都 广 州 / 白 云 上 海 / 浦 东 + 虹 桥 成 都 / 双 流 深 圳 / 宝 安 昆 明 / 长 水 西 安 / 咸 阳 重 庆 / 江 北 杭 州 / 萧 山 厦 门 / 高 崎 长

24、 沙 / 黄 花 南 京 / 禄 口 武 汉 / 天 河 乌 鲁 木 齐 / 地 窝 堡 大 连 / 周 水 子 青 岛 / 流 亭 郑 州 / 新 郑 三 亚 / 凤 凰 沈 阳 / 桃 仙 海 口 / 美 兰 哈 尔 滨 / 太 平 贵 阳 / 龙 洞 堡 天 津 / 滨 海 福 州 / 长 乐 济 南 / 遥 墙 南 宁 / 吴 圩 太 原 / 武 宿 南 昌 / 昌 北 长 春 / 龙 嘉 桂 林 / 两 江 温 州 / 永 强 2003年千万客流机场客运量同比增速 -100% -50% 0% 50% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 200

25、3年机场旅客吞吐量同比 北京首都广州香港上海两场 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 2003年机场旅客吞吐量同比 西安杭州南京武汉长沙三亚 行业专题研究行业专题研究 8 of 15 图图 14：非典非典爆发期航司大幅减班爆发期航司大幅减班 图图 15：非典爆发期客座率明显下降，下半年显著上升非典爆发期客座率明显下降，下半年显著上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 备注：数据为南方航空历史数据。 数据来源 Wind，国泰君安证券研究 备注：数据为南方航空历史数据。

26、1.5. 股价表现：股价表现：航空股航空股反弹早，涨幅大反弹早，涨幅大 由于市场对非典疫情冲击预期充分，航空股下跌早，且跌幅较深。特别 是， 2003 年的疫情扩散中， 曾发生机上旅客传染， 虽数量占比非常有限， 但旅客及投资者对航空产生恐惧。 给人印象深刻的是，2003 年非典疫情正处于爆发期，对疫情持续时间尚 无法预判之时， 港股航空股便已于 4 月底触反弹。 并在下半年波动上行， 虽然全年亏损，最终实现可观的绝对收益与相对收益。其中，南航 H 股 2003 年 4 月底至年底累计上涨 123%。 图图 16：航空股价于航空股价于 2003 年年 4 月底触底上行月底触底上行 图图 17：

27、2003 年年 5-12 月航空股超额收益较为明显月航空股超额收益较为明显 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2. 2020 年疫情下的春运年疫情下的春运 2 月份航空客流由春运返程、公商务、旅游需求叠加。受新冠肺炎疫情 影响，春运返程客流后移并大幅缩减，且显著影响节后正常出行，当下 就是最坏的时候。预计对航司一季度盈利将造成巨大冲击，并对航司现 金流造成严峻挑战。 -100% -50% 0% 50% 2002-07 2002-09 2002-11 2003-01 2003-03 2003-05 2003-07 2003-09 2003-11 同比增速

28、 RPKASK -40% -30% -20% -10% 0% 10% 2002-07 2002-09 2002-11 2003-01 2003-03 2003-05 2003-07 2003-09 2003-11 同比变化 客座率 0 500 1,000 1,500 2,000 - 0.50 1.00 1.50 2.00 03-01 03-02 03-03 03-04 03-05 03-06 03-07 03-08 03-09 03-10 03-11 03-12 东航H南航H恒生综指（右轴） -50% 0% 50% 100% 150% 东航H南航H恒生综指 2003年最大跌幅2003年最大涨幅

29、 行业专题研究行业专题研究 9 of 15 2.1. 疫情扰动春运客流节奏疫情扰动春运客流节奏 2019 年 12 月份，武汉爆发新型冠状病毒感染的肺炎疫情。 2020 年 1 月 20 日（腊月二十六） ，国务院联防联控机制召开电视电话会 议，指导全国进行疫情处置。 1 月 23 日（腊月二十九） ，武汉“封城” ，全国多个城市启动一级响应。 民航局要求免收 1 月 24 日零时前购票旅客的退票费。 1 月 27 日（正月初三） ，国务院发布关于延长 2020 年春节假期的通知。 民航局要求免费退票政策延长至 1 月 28 日零时。 1 月 31 日（正月初七） ，多地区推迟复工至 2 月

30、9 日。 为全力配合疫情防控以及春节假期延长安排，民航局分别于 1 月 23 日 和 27 日发布通知，要求航司免收旅客退票费。 疫情的快速扩散， 以及政府的强力防控， 对航空春运客流产生明显影响。 春运前民航局预测，2020 年春运民航旅客运输量将达到 7900 万人次， 将较 2019 年增长约 8.4%。与 2019 年春运相比，2020 年春运提前了 11 天，春运前期将迎来“务工流” 、 “学生流” “探亲流”叠加的旅客出行高 峰，部分高峰日容易出现客票紧张的情况。 2020 年春运前 13 天航空客运量增长 8.6%，且随着中小学放假，春运第 二周开始座收同比明显上升与节前局方预测

31、及航司预售情况基本 一致。节前客流较往年更为叠加，行业运力低速增长，以及票价市场化 等，多重利好因素本将驱动春运利润明显增长。 随着公众对疫情的广泛认知，并响应号召居家隔离，较多旅客取消出行 或提前返程，客运量自 1 月 23 日（腊月二十九）开始同比缩减，且降幅 逐日扩大（标志性事件：武汉封城） 。腊月二十九至正月初四客运量同比 下降 33%。 正月初五之后返程客流后移且大幅减少，节后正常出行亦受明显抑制， 正月初五至二十三客运量同比缩减 83%。 图图 18：春运航空客运量趋势春运航空客运量趋势腊月二十九现下行拐点腊月二十九现下行拐点 图图 19： 2020 年春运前年春运前 38 天民航

32、客运量累计同比下降天民航客运量累计同比下降 45% 数据来源：交通部，民航局，国泰君安证券研究 数据来源：交通部，民航局，国泰君安证券研究 0 50 100 150 200 250 腊 月 十 六 腊 月 十 八 腊 月 二 十 腊 月 二 十 二 腊 月 二 十 四 腊 月 二 十 六 腊 月 二 十 八 腊 月 三 十 初 二 初 四 初 六 初 八 初 十 十 二 十 四 十 六 十 八 二 十 廿 二 (万人次/日） 春运民航旅客发送量 2019年春运2020年春运 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 腊 月 十 六 腊 月 十 八 腊 月 二 十 腊 月

33、 二 十 二 腊 月 二 十 四 腊 月 二 十 六 腊 月 二 十 八 腊 月 三 十 初 二 初 四 初 六 初 八 初 十 十 二 十 四 十 六 十 八 二 十 廿 二 2020年春运民航客运量农历同比 行业专题研究行业专题研究 10 of 15 2.2. 大幅大幅减班，力保正边贡减班，力保正边贡 随着客流的缩减， 各航司从除夕开始陆续减班， 减班幅度逐日扩大。 2 月 1 日-8 日（正月初八至十五）每天主要航司减班比例多在 40%-60%。在 正月十五之后，航司进一步增大航班削减力度。飞机利用率明显下降， 且客座率亦降至 50%以下。 航司希望通过减班，以及保持票价水平，努力保证运

34、营的航班有正的边 际贡献。考虑到航司的高固定成本，以及免费退票等政策要求，预计短 期盈利冲击巨大，对航司现金流造成严峻挑战。 3. 展望：暑运或超预期表现展望：暑运或超预期表现 我们认为蓝领复工是决定疫情影响时长的关键。考虑到政府在此次疫情 中的系列强力防控，我们以“蓝领顺利复工”作为基本情景。假设疫情 在未来一个月得到有效控制，并逐步进入稳定期，将不影响三季度暑运 航空需求。 2020 年暑运将迎来公商务完全复苏， 以及上半年被抑制的旅游探亲需求 集中释放。 考虑到 2020 机队规模确定性低速增长， 若暑假不会被明显缩 短，暑运航空基本面将超预期表现。 3.1. “蓝领复工”决定“蓝领复工

35、”决定疫情影响时长疫情影响时长 此次疫情与 2003 年非典存在三方面差异： 第一，2003 年非典重灾区是北京、香港、广州等中心城市，具有明显的 城市型特征。这次主要疫区是湖北、浙江、广东，其中湖北是劳动力输 出大省，而浙江和广东是出口大省。 第二，蓝领和白领的区别。蓝领往往在沿海城市群体居住，与白领独门 独户的居住特征具有较大差异。 第三， 此次疫情政府强力介入。 各省、 市、 县对人口流动限制差异很大、 透明度低、且变化很快。 这三方面的差异决定， 中国 “蓝领复工” ， 将是决定疫情影响时长的关键。 2 月中旬的 “蓝领复工” 和白领复工不同， 聚集居住如果导致二次疫情， 则更需要关注

36、的是中观经济整体风险。 3.2. 两种情景假设两种情景假设基准假设基准假设“蓝领顺利复工蓝领顺利复工” 按照“蓝领复工”是否顺利，我们假设两种情景。考虑到政府在此次疫 情中的系列强力防控，我们以“蓝领顺利复工”作为基本情景进行后续 讨论。 行业专题研究行业专题研究 11 of 15 【基准情景】 情景一： 元宵节到 2 月末蓝领顺利复工， 未发生二次疫情。 假设疫情在未来一个月疫情得到有效控制，并逐步进入稳定期，则二季 度航空需求将逐步复苏，不会负面影响三季度暑运需求。 情景二：蓝领复工后发生第二波疫情。 将可能使暑运航空需求受疫情抑制，将对航司全年经营造成巨大影响。 更为重要的是，需要重点关

37、注中国中观经济整体风险。 3.3. 短期经营压力短期经营压力大，预计大，预计一季度行业大额亏损一季度行业大额亏损 疫情对航空业一季度经营已产生确定性冲击，我们匡算一季度行业或将 亏损 150-210 亿元。 重要假设： （1） 假设一季度行业整体减班 30%-40%，座收下降 10%。 （2） 布油价格维持在 60 美元/桶附近，用油价格同比基本持平。 （3） 燃油成本、起降费、机组小时费、餐食费等变动成本占营业成本 比例超六成。 （4） 按照三大航 60%份额倒算行业。 （5） 2020 年 1 月 1 日起免征民航发展基金，一季度全行业同比减少 相关成本超 30 亿元。 2019 年一季度

38、三大航主业税前利润 69 亿元，估算全行业经营利润约在 115 亿元。 假设 2020 年一季度整体减班 30%-40%，座收下降 10%，考虑 收入减少，以及燃油成本、起降费、机组小时费、餐食费等变动成本减 少，理论估算一季度全行业将可能亏损 150-210 亿元。 由于假设较多，且航司成本变动较为复杂，实际情况可能与理论测算偏 差较大。 表表 1：2020 年年一季度中国航空业经营利润敏感性测算一季度中国航空业经营利润敏感性测算 （单位：亿元） 2020Q12020Q1 航班减班幅度假设航班减班幅度假设 - -20%20% - -30%30% - -40%40% - -50%50% 2 2

39、020Q1020Q1 座收降幅座收降幅 假设假设 0%0% 20 -48 -116 -183 - -5%5% -42 -102 -163 -223 - -10%10% -105 -157 -210 -262 - -15%15% -168 -212 -257 -301 - -20%20% -231 -267 -304 -340 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.4. 二季度需求或仍低迷，暑运将超预期表现二季度需求或仍低迷，暑运将超预期表现 若蓝领顺利复工，在国家的强力防控下，我们猜测疫情有望在一季度内 得到有效控制。复工复学潮将驱动航空客流回升。同时，公商务将率先 复苏。 行业专题研究行

40、业专题研究 12 of 15 考虑到旅游出行需要心里建设、更长时间筹备、以及假期安排等，预计 上半年被抑制的旅游探亲需求将在暑运集中释放。我们猜测此次疫情对 于航空需求影响的持续性将可能较非典影响时间更长，二季度航空需求 仍可能较为低迷。三季度暑运航空需求将迎来高于自然增速的明显增长。 受 737MAX 影响，2019 年中国全民航机队规模仅增长 4.9%。美西南航 空已推迟 737MAX 运营计划至 2020 年 8 月 10 日，我们推测 2020 年内 737MAX 在中国恢复适航概率较低。 根据我们估算，若 737MAX 年内无法在中国恢复适航，预计 2020 年机 队规模增速将在 4

41、%出头。 同时， 疫情冲击期间的应对措施也将可能影响 暑运运力投放增速。考虑到 2020 年暑运公商务及旅游探亲需求的全面 复苏及补偿性增长，若暑假不会被明显缩短，预计暑运航空基本面将超 预期表现。 风险在于， 疫情对实体经济产生持续影响， 以及暑期假期可能明显缩短， 从而影响暑运航空需求。需求复苏有待于进一步对实体经济复苏跟踪预 判。 图图 20：中国民航业机队规模增长趋势：中国民航业机队规模增长趋势2020 年机队规模增速或降至年机队规模增速或降至 4% 数据来源：Wind，CAAC，国泰君安证券研究 4. 航空股长期投资价值凸显航空股长期投资价值凸显 疫情冲击短期业绩，不改变行业长期趋势

42、，以及优质航司的内在价值。 近三年航空经历了油价、汇率、需求波动等多重考验，主业盈利稳定性 显著好于过去二十年。长期看，高客座率下的供需向好，将使拥有优秀 时刻网络的航司，定价能力持续提升。 2014 年的高油价，曾使市场对航空短期业绩及长期趋势均过度悲观，国 航 PB 最低下探 0.78 倍 PB，当时中国三大航市值合计不到达美航空一 家市值。回头看，不仅是股票增持良机，更是具有极高实业投资价值的 时点。目前 A 股三大航估值水平贴近 1 倍 PB，处于近几年的周期偏底 - 50 100 150 200 250 300 350 20020E 净增飞机（架） Q1Q2暑运

43、9-12月 行业专题研究行业专题研究 13 of 15 我们继续看好行业长期供需向好趋势，且三季度暑运旺季有望超预期表 现。 若短期业绩冲击令市场过度悲观， 建议投资者增持。 维持航空业 “增 持”评级。维持中国国航、吉祥航空、东方航空、南方航空增持评级， 春秋航空谨慎增持评级。 图图 21：三大航：三大航 PB 估值处于周期偏底部区域估值处于周期偏底部区域 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 2：重点航空公司盈利预测与估值（盈利预测为重点航空公司盈利预测与估值（盈利预测为 2019 年四季度预测更新年四季度预测更新，未考虑此次新冠肺炎疫情影响），未考虑此次新冠肺炎疫情影响） 简称简称

44、 股价股价 EPSEPS PEPE PBPB 目标价目标价 评级评级 2020/2/172020/2/17 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 中国国航中国国航 8.15 0.51 0.43 0.65 0.88 16 19 13 9 1.3 11.70 增持 吉祥航空吉祥航空 12.49 0.63 0.63 0.82 0.97 20 20 15 13 2.0 18.18 增持 东方航空东方航空 4.92 0.17 0.23 0.44 0.56 29 21

45、11 9 1.2 7.48 增持 南方航空南方航空 6.21 0.24 0.29 0.59 0.72 26 21 11 9 1.2 10.03 增持 春秋航空春秋航空 38.92 1.64 1.86 2.15 2.48 24 21 18 16 2.4 45.59 谨慎增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5. 风险提示风险提示 疫情二次扩散风险疫情二次扩散风险 将可能使暑运航空需求受疫情抑制，将对航司全年经营造成巨大影响。 更为重要的是，需要重点关注中国中观经济整体风险。 需求风险需求风险 过去一年航空客运量增速放缓。短期需求将继续受宏观经济预期与居民 消费信心影响。考虑到中国航空消费的低渗透率，我们认为航空需求长 期空间巨大，且具有一定的内生增长稳定性。 汇率风险汇率风险 三大航 2019 年 1 月 1 日经营租赁进表， 人民币兑美元汇率敏感度较 2018 年底明显放大 1-1.6 倍。人民币兑美元汇率的波动，将产生一次性汇兑 损益， 影响航空公司当期报表业绩， 不影响现金流与航空公司内在价值。 0 1 2 3 4 5 6 7 20112