1、 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 21 页 2020 年 7 月 后疫情时代的经济与市场 高善文1 2020 年 7 月 2 日 内容提要内容提要 2020 年初的新冠疫情对经济活动产生了广泛的复杂影响。 在短期内，由于对感染风险的担忧，线下的交易活动受到很强的抑制，经济 剧烈下滑；随着感染风险的缓和，经济明显反弹；标的金额更大的商品，交易活 动的反弹更早，也更充分；投资活动比消费活动的反弹更强劲。 由于中国对疫情成功和相对彻底的控制，从数据上看， 到 2020年 5月份的时 候，在线下商品交易活动中，公众对感染风险的担忧已经很小，投资和商品消费 也得到了比较充分的恢复。

2、需要承认的是，相对于大多数商品交易活动，在部分服务业的交易过程中， 例如航空、旅游、酒店、餐饮、电影娱乐等，其潜在的感染风险明显更大、也更 不可控，因此公众和政府对这类交易仍然高度警惕，这些行业的恢复明显更慢。 随着感染风险对经济影响的大幅度下降，疫情导致或诱发的一些结构性因素 的影响开始显现出来。 这些结构性因素至少包括：疫情在进一步加快商品销售线上化的同时，可能 1 首席经济学家，S20 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 21 页 2020 年 7 月 正在促进和加速商务社交和办公活动的线上化，并造成线下相关产业的产能去化 压力；由于中小企业和中低收

3、入群体的脆弱性，其在疫情期间遭受了更大的、影 响更持久的冲击，在经济恢复过程中其经营活动和收入的恢复比较缓慢；疫情似 乎放大了国际关系中此前已有的裂缝，加速了本来就在酝酿的长期增长趋势的演 化，并对企业的投资行为形成进一步抑制。 疫情的影响和政府的应对交织在一起，似乎形成了这样的宏观经济环境，即 “宽信贷、低通胀、弱增长和强改革”，这无疑有利于资本市场的交易和投资活 动，并酝酿着资产泡沫化的风险。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 oPrOtNxPqQrOmMpQpRqOtQ9PbPbRnPoOoMmMeRoOtMiNmMoNaQnNvMvPqMnRuOtQpO 安信证券宏观

4、研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 21 页 2020 年 7 月 一、一、经济快速恢复的动能明显放缓经济快速恢复的动能明显放缓 新冠疫情是西班牙流感以来最严重的全球性传染病，对经济活动造成了前所 未有的冲击。 在短期内，由于对感染风险的担忧，线下的交易活动受到很强的抑制，经济 剧烈下滑；随着感染风险的缓和，经济明显反弹；标的金额更大的商品，交易活 动的反弹更早，也更充分；投资活动比消费活动的反弹更强劲。 例如，我们首先观察 13种可选消费品的横截面数据，如图 1所示。图中横轴 为平均单笔交易金额取自然对数；纵轴为该商品销量的增速从底部回升幅度，相 对于疫情早期下跌幅度的百分比，代表了该商

5、品销售的恢复程度。 不难发现，截至 4 月底的数据，商品的消费金额和恢复度之间存在显著的正 相关关系。进一步扩大样本，涵盖餐饮、酒店等服务行业，如图 2 所示，结论依 旧成立。 图1：可选消费：交易金额和恢复程度 数据来源：Wind，安信证券 注：数据截至 4月底， 横轴为交易金额取 Ln， 纵轴为该商品增速从底部回升的百分比。 y = 6.2807x + 31.86 （p=0.02） R = 0.3954 0 20 40 60 80 100 120 140 02468101214 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 21 页 2020 年 7 月 图2：可选消费：交易金额和恢

6、复程度 数据来源：Wind，安信证券 注：截至 4月底，横轴为交易金额取 Ln，纵轴为该商品增速从底部回升的百分比。 从总量数据上看，观察消费和投资两个大类别，单笔固定资产投资活动的交 易金额显著大于单笔消费活动的交易金额。 在这一条件下，如图 3 所示，可以看到投资活动几乎 V 型反弹，5 月份的数 据已经完全正常化。但是与疫情前相比，社会消费品零售总体上仍然显著低于疫 情前的水平，它的反弹力度显著弱于投资活动。 图3：社零和固定资产投资当月同比，% 数据来源：Wind，安信证券 进一步观察代表性行业。如图 4 所示，商品房销售这种大额交易，恢复节奏 y = 5.9973x + 31.516

7、 (p=0) R = 0.3429 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 0.02.04.06.08.010.012.014.0 (30) (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 全社会固投当月同比 社会消费品零售当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页

8、，共 21 页 2020 年 7 月 整体较快。4 月商品房销售已经恢复到接近疫情前水平。以 2017 年到 2019 年的 均值作为对照，4 月到 6 月的商品房交易量显著高于均值。在此背景下，伴随交 易量的放大，许多城市商品房价格重新出现了上涨的苗头。 图4：30大中城市商品房交易面积及恢复度，万平方米、% 数据来源：Wind，安信证券 注：此处恢复度指 2020年量占 2017-2019年均值的比例。 乘用车的情况类似。 如图 5所示， 疫情后乘用车销量经历了相当强劲的恢复， 5 月增速已经超过疫情前的水平。 图5：乘用车每周日均零售同比(4WMA)， % 数据来源：Wind，安信证券

9、由于中国对疫情成功和相对彻底的控制，从数据上看， 到 2020年 5月份的时 0 20 40 60 80 100 120 140 0 10 20 30 40 50 60 70 01-11 01-16 01-21 01-26 01-31 02-05 02-10 02-15 02-20 02-25 03-01 03-06 03-11 03-16 03-21 03-26 03-31 04-05 04-10 04-15 04-20 04-25 04-30 05-05 05-10 05-15 05-20 05-25 05-30 06-04 06-09 06-14 06-19 30城商品房成交面积:202

10、0(7DMA) 2017-2019年均值 恢复度（右轴） (100) (80) (60) (40) (20) 0 20 40 2019-01-14 2019-02-14 2019-03-14 2019-04-14 2019-05-14 2019-06-14 2019-07-14 2019-08-14 2019-09-14 2019-10-14 2019-11-14 2019-12-14 2020-01-14 2020-02-14 2020-03-14 2020-04-14 2020-05-14 2020-06-14 乘用车日均销量同比（4WMA） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 6 页

11、，共 21 页 2020 年 7 月 候，在线下商品交易活动中，公众对感染风险的担忧已经很小，商品消费得到了 比较充分的恢复。 图6：可选消费：交易金额和恢复程度（13个样本） 数据来源：Wind，安信证券 注：截至 5月底，横轴为交易金额取 Ln，纵轴为该商品增速从底部回升的百分比。 图7：可选消费：交易金额和恢复程度(22个样本) 数据来源：Wind，安信证券 注：截至 5月底，横轴为交易金额取 Ln，纵轴为该商品增速从底部回升的百分比。 例如，在图 6和图 7 中，用交易金额与恢复度进行回归，与 4月份的结果相 比，不难发现：5 月份趋势线的斜率在显著放缓，拟合优度也大幅度下降。这些 特

12、征说明，对广泛的商品交易活动而言，公众对感染风险的担忧已经很小，这促 成了商品销售比较广泛和彻底的恢复。 y = 2.3644x + 81.116 R = 0.0599 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 02468101214 y = 3.9759x + 66.346 R = 0.1694 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 0.02.04.06.08.010.012.014.0 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 7 页，共 21 页 2020 年 7 月 我们可以进一步从多个层面观察到相关证据。 第

13、一，观察不同门类商品交易恢复的程度。除石油及其制品之外，绝大多数 商品交易的恢复程度都已经回到 100%左右。 第二，观察限额以上社会消费品零售。如图 8 所示，红线代表的必选消费在 疫情期间跌幅较小，随后经历了 V 型反弹，5 月增速已经超过了疫情前水平；与 此同时，蓝线代表的石油以外的可选消费，5 月增速也与疫情前持平。 图8：限额以上必选、可选消费（除石油）当月同比， % 数据来源：Wind，安信证券 需要进一步思考的问题是，疫情期间许多交易活动被推迟或者取消，这些交 易未来会如何表现？毫无疑问，许多交易是没法回补的，但并非全部如此，例如 汽车、家电等耐用消费品。 回补方式有两种：一种是

14、在疫情得到控制后，这些门类的商品销售增速在长 时间内略微高于趋势增速，逐步回补前期被推迟和抑制的交易；另一种是，经济 活动继续沿着 V型曲线恢复，在短时间内回补前期损失的交易，随后交易活动再 回落到正常的趋势水平。 从目前的高频数据上来看，第一种情形的可能性似乎更高。 (35) (30) (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2

15、020/05 社零：必选消费：当月同比 可选：当月同比（除石油） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 8 页，共 21 页 2020 年 7 月 如图 9 所示，6 月份以来，房地产、汽车、家电的销售数据，都结束了此前 的 V 型反弹，增速开始稳定下来。 图9：高频消费数据同比增速， % 数据来源：Wind，哗啦啦大数据，安信证券 总量数据层面，如图 10所示，基于高频数据的预测来看，6月商品零售的恢 复态势可能会明显放缓。 图10：限额以上企业商品零售总额同比， % 数据来源：Wind，安信证券 注：6月为根据高频数据得到的估算值。 (120) (100) (80) (60) (40)

16、(20) 0 20 40 2020-01-12 2020-01-19 2020-01-26 2020-02-02 2020-02-09 2020-02-16 2020-02-23 2020-03-01 2020-03-08 2020-03-15 2020-03-22 2020-03-29 2020-04-05 2020-04-12 2020-04-19 2020-04-26 2020-05-03 2020-05-10 2020-05-17 2020-05-24 2020-05-31 2020-06-07 2020-06-14 周同比：乘用车销量（4WMA） 30城商品房成交面积 线下家电销售

17、餐饮账单 (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/06 限额以上企业商品零售总额:当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 9 页，共 21 页 2020 年 7 月 二二、结构性的抑制因素逐步凸显结构性的抑制因素逐步凸显 随着感染风险对经济影响的大幅度下降，疫情导致或诱发的一些结构性因素 的影响开始显

18、现出来。 这些结构性因素至少包括：疫情在进一步加快商品销售线上化的同时，可能 正在促进和加速商务社交和办公活动的线上化，并造成线下相关产业的产能去化 压力；由于中小企业和中低收入群体的脆弱性，其在疫情期间遭受了更大的、影 响更持久的冲击，在经济恢复过程中其经营活动和收入的恢复比较缓慢；疫情似 乎放大了国际关系中此前已有的裂缝，加速了本来就在酝酿的长期增长趋势的演 化，并对企业的投资行为形成进一步抑制。 （一）（一）商务社交和办公的线上化商务社交和办公的线上化 需要承认的是，相对于大多数商品交易活动，在部分服务业的交易过程中， 例如航空、旅游、酒店、餐饮、电影娱乐等，其潜在的感染风险明显更大、也

19、更 不可控，因此公众和政府对这类交易仍然高度警惕，这些行业的恢复明显更慢。 如图 11所示，6月中旬全国餐饮门店几乎已经全部开业，但是整个交易的活 跃程度相对疫情前下降了 20 个百分点。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 10 页，共 21 页 2020 年 7 月 图11：全国餐饮账单数量同比（7DMA）， % 数据来源：哗啦啦大数据，安信证券 注：住宿餐饮，文化体育娱乐、居民服务合计占消费性服务业比例为 17%，占服务业 比例 8.8%，占 GDP 比例为 5%左右。 民航的情况，如图 12所示，有政府管制的因素，整个交易活动相对疫情前下 滑了 50 个百分点。酒店的情况是类似的，

20、6 月整个交易相对疫情前下滑超过 25 个百分点。 图12：民航运输人数同比， % 数据来源：Wind，安信证券 对餐饮、旅游、民航、酒店等行业而言，由于交易的性质以及政府的管控， 这些领域的交易仍然受到明显抑制，这一抑制作用的宏观影响有多大？ (100) (90) (80) (70) (60) (50) (40) (30) (20) (10) 0 01-14 01-21 01-28 02-04 02-11 02-18 02-25 03-03 03-10 03-17 03-24 03-31 04-07 04-14 04-21 04-28 05-05 05-12 05-19 05-26 06-0

21、2 06-09 06-16 06-23 全国餐饮：开业门店同比 账单数量同比（7DMA） (100) (80) (60) (40) (20) 0 20 01-17 01-24 01-31 02-07 02-14 02-21 02-28 03-06 03-13 03-20 03-27 04-03 04-10 04-17 04-24 05-01 05-08 05-15 05-22 05-29 06-05 民航运输人数同比（7DMA) 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 11 页，共 21 页 2020 年 7 月 从宏观上来看，这些活动加总占 GDP 比重可能在 5%2左右，这些交易活动在 较

22、长时间里会持续受到抑制，相比疫情前下滑可能超过 20%，对经济的拖累可能 在 1 个百分点左右。 图13：中端酒店出租率同比， % 数据来源：STR，安信证券 考虑到石油制品消费的下滑，可选消费对经济的拖累程度可能更大一些。如 图 14所示，在疫情爆发之前，石油及制品消费的波动与其他门类商品的波动几乎 一致。疫情爆发后，其他门类的商品销售 5 月已经回到正常状态，而石油及制品 的消费相比疫情前显著更低。 这其中部分是石油价格的影响。在控制油价的影响后，相对疫情之前，石油 消费量受到的抑制也很明显，这表明人们显著减少了出行活动。 2 住宿餐饮，文化体育娱乐、居民服务合计占消费性服务业比例为 17

23、%，占服务业比例 8.8%，占 GDP 比例为 5%左右。 (70) (60) (50) (40) (30) (20) (10) 0 10 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 中端酒店出租率同比：一线城市 二线城市 三线城市 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 12 页，共 21 页 2020 年 7 月 图14：限额以上可选和石油消费当月同比， % 数据来源：Wind，安信证券 对于这些

24、行业而言（以及其他一些相关行业），更加值得思考的问题是：新 冠疫情的爆发是否正在推动或者加速商务社交和办公活动的线上化，进而对其长 期增长前景投下长长的阴影？ 如图 15所示，尽管爆发严重疫情，经济深度衰退，但在美国股票市场上，纳 斯达克指数 3 月下旬以来快速恢复，并创出历史新高。 尽管中美之间围绕金融领域摩擦不断， 会计造假丑闻也打击了中概股的形象， 但以年初为基点，中概股的走势比纳斯达克指数还要更强。 与此同时，几乎所有其他类别的指数都要弱于疫情前的水平。 (35) (30) (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 2019/02 2019/03 2019/0

25、4 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 可选：当月同比（除石油） 石油及制品类:当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 13 页，共 21 页 2020 年 7 月 图15：标普指数、中概股和纳斯达克指数 数据来源：Bloomberg，安信证券 注：将 2020年 1月 2日标准化为 100。 进一步观察标普 500指数内部不同类别的情况， 如图 16所示，餐饮业指数相 对于标普指数而言几乎完全同步，但航空和酒店指

26、数显著弱于标普指数的走势。 图16：标普 500与餐饮、航空和酒店指数 数据来源：Bloomberg，安信证券 注：将 2020年 1月 2日标准化为 100。 在实体经济端，酒店、餐饮、航空的短期经营状况都异常困难，这些行业在 实体经济端所经历的困难程度当然有差别，但这种差别似乎没有股票指数所显示 的这么大。行业属性的差异之外，一个可能性是：商务出行和办公活动的线上化 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 01-02 01-09 01-16 01-23 01-30 02-06 02-13 02-20 02-27 03-05 03-12 03-19 03-2

27、6 04-02 04-09 04-16 04-23 04-30 05-07 05-14 05-21 05-28 06-04 06-11 06-18 标准普尔500指数 中概股指数 纳斯达克综合指数 30 40 50 60 70 80 90 100 110 01-02 01-16 01-30 02-13 02-27 03-12 03-26 04-09 04-23 05-07 05-21 06-04 06-18 标普500指数 餐饮业指数 航空指数 酒店及度假村 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 14 页，共 21 页 2020 年 7 月 趋势，对这些行业的影响有显著的区别。 如果商务社交

28、的确在加速线上化，那么线下的实体店无疑面临着长期的产能 去化压力。 （二）（二）中小企业与中低收入群体的困局中小企业与中低收入群体的困局 社会消费品零售包括两个大的类别，一个是限额以上，简单而言就是大企业 的商品销售（包含餐饮）；另一个是限额以下，指中小企业的商品销售。 如图 17所示，疫情之前，中小企业的零售增速始终显著快于大企业，而在疫 情期间，中小企业零售增速跌幅更大。在恢复过程中，尽管大企业的零售已经回 到疫情前水平，但中小企业的零售仍然偏弱，其恢复程度显著弱于大企业。 图17：社会消费品零售总额同比：限额以上及以下，% 数据来源：Wind，安信证券 我们在前面已经看到，对不同门类的商

29、品而言，交易活动基本上已经完全恢 复，因此我们不能把这种差别归结于大企业和小企业销售商品种类的差异。同样 也不能归结于政府对商品销售活动的限制，因为除了少数的服务业外，政府的限 (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 限额以上企业消费品零售总额:

30、当月同比 限额以下社零总额当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 15 页，共 21 页 2020 年 7 月 制和封锁措施基本已经取消。 最可能的原因是中小零售企业在疫情期间遭受了更大的打击，他们的风险承 受能力相对更弱，部分中小零售企业可能已经退出市场，对另外一部分仍然从业 的中小零售企业来讲，它们的复工复产活动很可能面临比较大的困难。 进一步观察 CPI中家庭服务及加工维修服务价格。如图 18所示，疫情期间该 价格指数大幅下跌，在疫情后也出现了明显恢复。4月以来，这一指数相对稳定， 但明显低于疫情前的水平。 该数据表明， 与中小企业类似， 中低收入群体在疫情中遭受了更严重的打击

31、， 收入的恢复更加缓慢。 图18：CPI 中家庭服务及加工维修服务价格当月同比，% 数据来源：Wind，安信证券 疫情对中低收入群体冲击的另一个证据在汽车消费层面。 将汽车消费分成自主、合资和豪华汽车，简单对应低档、中档和高档车。如 图 19所示，高端车的恢复显著更强，而中低端车销售 5月开始逐步走平。中低端 车的销售增速接近但仍然弱于疫情前的水平，而高端车显著强于疫情前的水平。 0 1 2 3 4 5 6 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 2020/0

32、1 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 家庭服务及加工维修服务价格当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 16 页，共 21 页 2020 年 7 月 图19：自主、合资和豪华汽车当月同比，% 数据来源：Wind，安信证券 在经济 V型反弹过程之中， 这种抑制作用表现不明显。 随着 V型反弹的结束， 这种差异在消费的增速上开始体现出来。 （三）（三）长期增长趋势的变化长期增长趋势的变化 观察金融市场的数据， 标普指数从 3月下旬快速恢复， 当前距离年初仅差 7.6%。 而与此同时，如图 20 所示，美国 10 年期国债收益率，在疫情爆发后大幅回落， 随后始

33、终处在远低于疫情前的水平，德国国债收益率也具有类似特征。长端国债 的表现，显示市场对后疫情时代长期经济增长有比较深刻的担忧。 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 (100) (80) (60) (40) (20) 0 20 40 60 2019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 自主 合资 豪华(右轴） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1

34、7 页，共 21 页 2020 年 7 月 图20：美国和德国 10年期国债收益率，% 数据来源：Bloomberg，安信证券 观察垃圾债利差，如图 21所示，尽管美联储不断通过强有力的措施干预这个 市场，但垃圾债市场的利差仍然显著高于疫情前的水平，市场对低评级企业的信 用风险始终抱有担忧。 图21：美国高收益企业债期权调整利差，% 数据来源：Bloomberg，安信证券 另一个让人不安的事实在于，疫情扩大了本来已经存在的地缘政治和国际关 系的裂缝，进一步加剧了经济前景的不确定性。 这些趋势无疑会影响企业的预期和投资决策。 -0.9 -0.8 -0.7 -0.6 -0.5 -0.4 -0.3

35、-0.2 -0.1 0 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2020/01/01 2020/01/08 2020/01/15 2020/01/22 2020/01/29 2020/02/05 2020/02/12 2020/02/19 2020/02/26 2020/03/04 2020/03/11 2020/03/18 2020/03/25 2020/04/01 2020/04/08 2020/04/15 2020/04/22 2020/04/29 2020/05/06 2020/05/13 2020/05/20 2020/05/27 2020/06/03

36、 2020/06/10 2020/06/17 2020/06/24 10年期美国国债收益率 10年期德国国债收益率（右轴） 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2020/01/01 2020/01/15 2020/01/29 2020/02/12 2020/02/26 2020/03/11 2020/03/25 2020/04/08 2020/04/22 2020/05/06 2020/05/20 2020/06/03 2020/06/17 美国:企业债利差:美银美国高收益企业债期权调整利差 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 18 页，共 21 页 2020 年 7 月 在图

37、22中，尽管仍然处在负值区间，中国的制造业投资 5月以来反弹动力却 明显减弱。 图22：制造业投资当月同比，% 数据来源：Wind，安信证券 图23：民间投资当月同比，% 数据来源：Wind，安信证券 如图 23所示， 民间投资的走势与制造业相似， 在经历了 4月之前的 V型反弹 后，5 月反弹的动量明显下降。 月度数据存在许多扰动因素，制造业投资和民间投资也许会继续反弹，但需 要考虑的情况是，由于前面讨论的各种原因，它们新的增速中枢很可能显著低于 疫情前水平。 (35) (30) (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 2019/02 2019/03 2019/04 2

38、019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 制造业当月同比 (30) (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 民间固投当月同比 安信证券宏观研究 安

39、信证券宏观研究 第 19 页，共 21 页 2020 年 7 月 总结而言，疫情对经济活动产生了广泛而复杂的影响。尽管感染风险的大幅 度下降促成了经济活动的 V型反弹，但一些长期的结构性因素逐步凸显，其对经 济增长总体上具有偏长期的负面影响，这些变化与政府的应对政策交织在一起， 似乎形成了这样的宏观经济环境，即“宽信贷、低通胀、弱增长和强改革”，这 无疑有利于资本市场的交易和投资活动，并酝酿着资产泡沫化的风险。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 20 页，共 21 页 2020 年 7 月 分析师简介分析师简介 高善文，首席经济学家，北京大学理学学士、经济学硕士，中国人民银行研究生部博士

40、。2007 年 4 月加盟安信证 券研究中心。 分析师声明分析师声明 高善文声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内 容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此 声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本 公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。 发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基

41、本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势 或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户 发布。 免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收 到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信 息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资交易价格、价值及投资带 来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的

42、报告。本公 司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及 时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的 更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报 告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券 或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分 注意。客户不应将本报告为作出

43、其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与 决策。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议， 无论是否已经明示或暗示， 本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的 任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发 或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证 券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券

44、股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 21 页，共 21 页 2020 年 7 月 销售联系人销售联系人 上海联系人 潘艳 上海区域销售负责人 侯海霞 上海区域销售总监 朱贤 上海区域销售总监 李栋 上海区域高级销售副总监 刘恭懿 上海区域销售副总监 孙红 上海区域销售副总监 苏梦 上海区域销售经理 秦紫涵 上海区域销售经理 陈盈怡 上海区域销售经理

45、 王银银 上海区域销售经理 北京联系人 温鹏 北京基金组销售副总监 夏坤 北京基金组销售副总监 曹琰 北京基金组销售经理 张莹 北京保险组主管 姜东亚 北京保险组销售副总监 张杨 北京保险组销售副总监 王帅 北京保险组销售经理 张秀红 胡珍 广深区域销售负责人 深圳基金组高级销售副总监 深圳联系人 范洪群 深圳基金组销售副总监 聂欣 深圳基金组销售经理 杨萍 深圳基金组销售经理 黄秋琪 深圳基金组销售经理 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳深圳 深圳市福田区深南大道 2008号中国凤凰大厦 1栋 14A 邮编: 518026 上海上海 上海市虹口区东大名路 638号 3楼 邮编: 200122 北京北京 北京市西城区阜成门北大街 2号国投金融大厦 15层 邮编: 100034