1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 医药生物 2022 年 06 月 24 日 博腾股份 (300363) 三驾马车齐驱，开启 CDMO 新时代 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 全球 CDMO 市场空间大。根据 Frost & Sullivan 的报告，全球 CDMO 市场 2020 年规模为 3823 亿元，从 2016 年到 2020 年全球 CDMO 市场年复合增长率 11.93%，预计2021E-2025E 年全球 CDMO 市场年复合增长率将达到 13.79%，2025 年全球 CDMO 市场将达到 7369 亿元，未来市场空间巨大。 顺应时势，战略转型

2、打造 CDMO 平台。2005 年，在成立初期，公司定位了中间体 CMO业务，实施“大客户+”战略，并先后在中国、欧洲和美国等主要市场分布了研发、生产和业务中心。2009 年以来，公司进入快速增长期，营业收入和净利润持续稳定增长。但是，单一的客户结构和商业模式也为公司当时的发展埋下了隐患，核心客户强生降糖药卡格列净自 2013 年上市以来销售增长逐渐放缓，强生逐步调整了库存策略，这导致了主要由博腾股份承担的中间体订单的波动。2014-2015 年，吉利德旗下治疗丙型肝炎的药物销售额逐渐达到顶峰，由于全球丙型肝炎患者的治愈率逐渐提高，销售额也逐年大幅下降。核心客户对重产品商业化需求的波动也导致了

3、公司相关产品 CMO 业务的波动。同时，这也刺激了公司重新考虑其业务布局， 直接推动了公司转型的步伐， 提出了 “3+5+N” 战略，做深大客户，同时大力拓展中小客户，收购美国 J-Star，从 CMO 转型 CDMO，业务增长逐渐稳定。 三位一体终成，开启 CDMO 新时代。经过多年转型， “3+5+N”战略效果显著，经过多年运营，已经拥有三大业务板块，以化学药 API 为主，加上制剂业务，同时切入细胞和基因治疗 CDMO 赛道，持续打造公司未来增长点。公司 CRO、CMO 收入均快速增长趋势，毛利率整体维持上升趋势，API 持续升级，为业绩增长提供强力支撑，漏斗效应明显，早期项目充沛为公司

4、未来奠定稳定基础。 2021 年， 公司正式开启 “原料药 （DS） +制剂 （DP） ”协同服务，DS 与 DP 报告期内协同项目 13 个，引入新项目 31 个，新签订单 7,113 万元。截至 2021 年底，公司 CGT CDMO 收入达 1387 万元，签订订单的客户达 20 家，实现收入的客户有 12 家，签订订单项目 27 个，其中实现收入的项目有 18 个。 盈利预测与投资评级。我们预计公司 2022-2024 归母净利润分别为 17.18 亿元、17.99亿元、19.83 亿元，同比增长分别为 227.9%、4.7%、10.2%，对应 PE 分别为 22 倍、21倍、19 倍

5、。对公司采用相对估值法进行估值，最终得到公司的价值约为 515 亿，相对于2022 年 6 月 23 日市值 376 亿元，存在 37%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：药物研发投入大幅减少、科研技术人才流失风险、医药一级融资额下降、汇率波动等。 市场数据： 2022 年 06 月 23 日 收盘价（元） 69.15 一年内最高/最低（元） 109.77/60.7 市净率 8.6 息率（分红/股价） 0.28 流通 A 股市值（百万元） 31244 上证指数/深证成指 3320.15/12514.73 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据

6、: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 8.06 资产负债率% 39.66 总股本/流通 A 股 （百万） 544/452 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 陈烨远 A0230521050001 研究支持 王道 A0230121050002 联系人 王道 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 3,105 1,443 8,257 8,746 9,874 同比增长率（%） 49.9 165.8 165.9 5.9 12.9 归母净利润

7、（百万元） 524 382 1,718 1,799 1,983 同比增长率（%） 61.5 333.5 227.9 4.7 10.2 每股收益（元/股） 0.96 0.70 3.16 3.30 3.64 毛利率（%） 41.4 48.9 43.6 43.3 42.7 ROE（%） 13.2 8.7 30.1 24.0 20.9 市盈率 72 22 21 19 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2507-2508-2509-2510-2511-2512-2501-2502-250

8、3-2504-2505-25-40%-20%0%20%40%（收益率）博腾股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 82.57 亿元、87.46 亿元、98.74 亿元，同比增长分别为 165.9%、5.9%、12.9%；归母净利润分别为 17.18 亿元、17.99亿元、19.83 亿元，同比增长分别为 227.9%、4.7%、10.2%。对公司采用相对估值法进行估值， 最终得到公司的价值约为 515 亿， 相对于 2022 年 6 月

9、23 日市值 376 亿元，存在 37%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 1）临床后期及商业化业务：公司持续扩大产能建设，在漏斗效应作用下，加上大订单的催化（约 9 亿美金） ，大订单基本在 2022 年确认完，在 2022 年高基数情况下2023 年预计略微下降， 我们预计公司临床后期及商业化业务 2022-2024 年收入同比增长 237.76%、-2.12%、4.59%。 2）临床前及临床早期业务：公司 CRO 能力建设持续加强，加上 J-Star 持续导流，我们预计公司临床前及临床早期业务 2022-2024 年收入同比增长 20.73%、36.52%、36.57%

10、。 3）制剂 CDMO 业务：2021 年底公司在手订单 7113 万元，核心产能将于 2023年大规模释放，公司制剂业务处于早期发展阶段，体量较小，我们预计 2022-2024 年制剂 CDMO 板块收入同比增长 300%、150%、60%。 4）细胞和基因治疗 CDMO：公司 2021 年引入 27 个新项目，新增 1.3 亿元订单，我们预计公司细胞和基因治疗 CDMO 板块收入 2022-2024 年同比增长 300.00%、150.00%、80.00%。 有别于大众的认识 市场一般认为，公司仍是传统中间体 CMO 服务公司。我们认为，公司已通过不断的战略转型， 构建了三位一体的 CDM

11、O 服务平台， 得到了国际客户更多的认可和订单；同时，公司布局切入制剂 CDMO 及细胞和基因治疗 CDMO 赛道，为后续长期发展奠定了基础。 股价表现的催化剂 产能持续释放；漏斗效应进一步加强，下游商业化阶段项目快速放量；长期看新兴业务有望成为第二增长曲线。 核心假设风险 药物研发投入大幅减少、科研技术人才流失风险、医药一级融资额下降、汇率波动等。 hVlYpWbVcVbWoXuWuZ9P9R6MsQoOtRoMfQpPtNjMoMtM8OrQrRwMoNrOwMsQmN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1. 深耕 CDMO

12、，三大业务平台齐发展. 6 2. CDMO 高景气度赛道 . 8 2.1 全球研发持续增长带动 CDMO 行业 .8 2.2 CDMO 市场空间大，国内增速远远超于海外.9 3. 行稳致远，战略转型稳步推进 . 10 3.1 成立之初，打基础、树口碑，实施“大客户+”战略 . 10 3.2 积极调整战略，建立 CDMO 能力 . 12 3.2.1 拓展客户群体，实行“3+5+N“战略 . 12 3.2.3 收购美国 J-star，拓展 CRO 能力，建立 CDMO 能力. 13 4. 三驾马车齐驱，开启 CDMO 新时代 . 15 4.1 化学原料药 CDMO：转型成功，漏斗效应显著 . 15

13、 4.2 制剂 CDMO：API+制剂一体化，业务稳步推进 . 17 4.3 细胞和基因治疗 CDMO：切入前沿赛道，未来空间大 . 18 5. 盈利预测与估值. 20 5.1 关键假设 . 20 5.2 估值 . 21 5.3 核心假设风险 . 22 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：博腾股份业务范围. 6 图 2：公司全球运营情况. 7 图 3：三大业务平台 . 8 图 4：全球 TOP20 大药企研发支出（百万美元）. 9 图 5：全球医疗健康一级融资额（亿美元） . 9 图 6：全球研发管线（个）

14、 . 9 图 7：中国和海外 CDMO 市场（十亿元）. 10 图 8：博腾股份发展历程. 10 图 9：博腾股份总资产周转率&固定资产周转率. 11 图 10：博腾股份产能利用率 . 11 图 11：强生卡格列净销售额（百万美元） . 11 图 12：吉利德治疗丙肝药物销售额（十亿美元） . 11 图 13：公司营业收入（百万元）及增速. 12 图 14：“3+5+N”战略 . 13 图 15：公司前十大客户收入占比. 13 图 16：J-Star 业务及设施人员情况 . 14 图 17：J-Star 收入（百万元）及增速 . 14 图 18：J-Star 向国内导流项目数（个） . 14

15、图 19：CMO&CRO 收入（百万元）及毛利率 . 15 图 20：博腾项目梯队（个） . 16 图 21：博腾 API 收入（百万元） . 16 图 22：博腾 API 服务项目数（个） . 16 图 23：原料药产能（立方米） . 17 图 24：原料药 CDMO 签有订单客户数（个） . 17 图 25：原料药 CDMO 人员数（人）. 17 图 26：全球制剂 CDMO 市场规模（十亿美元） . 18 图 27：“DS+DP”一体化布局 . 18 图 28：全球 CGT CDMO 市场规模（十亿美元） . 19 图 29：博腾生物发展历程. 19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各

16、项信息披露与声明 第 5 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 30：博腾生物端到端全流程服务 . 20 图 31：与多家客户签署合作协议. 20 表 1：博腾股份子公司 . 6 表 2：CRO&CMO 服务内容 . 15 表 3：博腾股份收入拆分（百万元） . 20 表 4：可比公司估值 . 错误!未定义书签。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1. 深耕 CDMO，三大业务平台齐发展 重庆博腾制药科技股份有限公司成立于 2005 年， 是国内领先的医药合同定制研发及生产企业（CDMO），2014 年在深圳证券交易所挂牌上

17、市。公司主要为全球药企、新药研发机构等提供从临床早期研究直至药品上市全生命周期所需的化学药（包括起始物料、中间体、原料药、制剂）和生物药（包括质粒、病毒载体、细胞治疗、基因治疗）定制研发和生产服务。公司通过十余年的沉淀，拥有领先的研发技术平台能力、完善的质量管理、EHS管理体系和良好的交付记录，为全球创新药企业提供从小试、中试放大到商业化生产的核心服务和各种认证注册申报支持。先后通过 NMPA、FDA、PMDA、WHO 和 EMA 权威认证，为全球知名药企及药物研发机构长期提供服务，产品线不乏全球年销售收入超过 10亿美金的重磅药，涉及抗艾滋病、肝炎、糖尿病、肿瘤、镇痛、抗心衰、降血脂、失眠、

18、癫痫、抗流感、抗过敏等重大疾病治疗领域。作为一家国家高新技术企业，博腾为全球客户提供卓越的端到端 CDMO 服务。博腾的研发、生产和运营机构遍及中国（重庆、成都、上海、江西宜春、湖北应城、苏州、香港）、美国、比利时、瑞士、丹麦等地，全球雇员接近 4000 人。 图 1：博腾股份业务范围 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 公司股权结构清晰，各子公司协同发展。截至 2021 年，公司一致行动人持股总比例为26.6%，其中董事长居年丰先生持有 10.8%股权，陶荣先生和张和兵先生分别持股 8.1%、7.7%，重庆两江新区产业发展集团有限公司持有 14.5%的股份。子公司各司其职，拓展原料药

19、-制剂-生物药多个业务能力，构筑端到端服务平台。 表 1：博腾股份子公司 子公司 持股比例 主营业务 飞腾医药 100% 公司全资子公司，API 研发中心 江西博腾 100% 公司全资子公司，API 研发中心 成都博腾 100% 公司全资子公司，API 研发中心 海腾化工 100% 公司全资子公司 博腾美研 100% 公司全资子公司，原料药和制剂研发中心，商务开发 博腾药业 100% 公司全资子公司，主要承接公司制剂 CDMO 业务 凯惠药业 100% 公司全资子公司，临床前和临床早起（CRO）业务 J-STAR 100% 公司全资二级子公司，原料药和制剂研发中心，商务开发 公司深度 请务必仔

20、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 子公司 持股比例 主营业务 宇阳药业 70% 公司控股子公司，数字化建设平台 苏州博腾 50.1% 公司控股二级子公司，主要承接公司生物药 CDMO 业务 药羚科技 60% 公司控股子公司，数字化建设平台 北京海步医药 16.67% 公司参股公司，制剂 CDMO 业务，API 产品的国内注册 润生药业 13.81% 公司参股公司，哮喘和慢阻肺疾病的干粉吸入制剂 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：截至 2021 年底 布局全球化，基本完成全球医药热点领域的全覆盖。截至 2021 年底，公司拥有全球员工 3700

21、 人，1200 人以上研发技术团队，原料药生产产能达到 2000 立方米，实验室面积超过 29000 平方米，在全局范围内拥有 14 个运营场地。在国内的上海、重庆、苏州和成都等医药研发热点区域均设立研发中心，包括但不限于原料药、制剂、和生物等综合性研发中心，以便于及时响应客户需求。 世界范围内，公司在美国拥有两个研发集体，包括原料药和制剂的一体化定制服务；在欧洲的瑞士和比利时设立运营中心，做到立足中国，服务全球。 图 2：公司全球运营情况 资料来源：公司官网，申万宏源研究 建齐三大业务服务平台，持续打造第二增长曲线。公司所处的 CDMO 行业是药物开发专业化分工的产物，服务药物从临床前开发到

22、临床试验直至上市全生命周期，下游客户主要为国内外制药公司（Big Pharma 以及 Biopharma）以及新药研发机构（Biotech）。经过多年运营，已经拥有三大业务板块，以化学药 API 为主，加上制剂业务，同时切入细胞和基因治疗 CDMO 赛道，持续打造公司未来增长点。 按照业务板块，公司主要业务可分为： （1）原料药 CDMO 业务，主要为客户提供化学药开发及上市过程所需起始物料、中间体及原料药的工艺路线设计、工艺开发、工艺优化、分析方法开发、中试级生产、CMC注册支持、商业化生产等一系列定制研发及生产服务； （2）制剂 CDMO 业务，主要为客户提供小分子药物开发所需制剂处方工艺

23、开发及优化、分析方法开发及验证、复杂制剂开发、改良剂型开发等定制研发与生产服务； 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 （3）生物 CDMO 业务，即基因细胞治疗 CDMO 业务，主要为客户提供质粒、病毒载体及细胞治疗 CDMO 服务。 图 3：三大业务平台 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2. CDMO 高景气度赛道 2.1 全球研发持续增长带动 CDMO 行业 公司所处行业为医药合同定制研发生产（CDMO）行业，是为全球制药公司及生物技术公司提供临床前开发、临床试验直至上市等药物全生命周期所需的合同定制开发和生产服务。CDMO

24、 行业是伴随着制药产业专业化分工和经济全球化逐步发展起来的，起源于欧美，逐步向以中国、印度等为代表的亚太地区转移。CDMO 企业能够帮助客户更快、更高效地开发药物，且具备成本优势。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 从三个方面看全球研发投入持续增长，一是全球前 20 大药企的研发投入，从 2015 年到 2020 年，全球前 20 大药企的研发投入稳定增长，2020 年由于疫情的原因，增速超过10%；二是全球一级医疗健康融资额，由于 Biotech 轻资产的运作模式，很少会自己建设产能， 外包率更高， Biotech 融到的资金

25、在未来 3-5 年内会持续不断地投入到新药研发中，为 CDMO 行业奠定了增长的基础；可以看到，近几年，全球制药融资额不断快速上升；三是全球研发管线，从 2001 年至 2022 年，全球的研发管线持续增长，为 CDMO 行业快速发展打下坚实的基础。 图 4：全球 TOP20 大药企研发支出（百万美元） 图 5：全球医疗健康一级融资额（亿美元） 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 资料来源：动脉橙，申万宏源研究 图 6：全球研发管线（个） 资料来源：Pharmaprojects，申万宏源研究 2.2 CDMO 市场空间大，国内增速远远超于海外 全球 CDMO 市场空间大。根据 Fros

26、t & Sullivan 的报告，全球 CDMO 市场 2020 年规模为 3823 亿元，从 2016 年到 2020 年全球 CDMO 市场年复合增长率 11.93%，预计2021E-2025E 年全球 CDMO 市场年复合增长率将达到 13.79%，2025 年全球 CDMO 市场将达到 7369 亿元，未来市场空间巨大。 海外订单向国内转移明显。根据 Frost & Sullivan 的报告，中国 CDMO 市场从 2016年的 104 亿元增长到了 2020 年的 317 亿元，年复合增长率 32.13%，中国市场占全球市场比例从 4.3%上升到了 8.3%。 预计 2021E-20

27、25E 年复合增长率 30.03%， 保持高速增长， 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 2025E 年中国 CDMO 将达到 1235 亿元的规模，占全球市场约 16.8%。海外 CDMO 市场增速明显低于国内增速，订单转移明显。 图 7：中国和海外 CDMO 市场（十亿元） 资料来源：Frost & Sullivan，申万宏源研究 3. 行稳致远，战略转型稳步推进 3.1 成立之初，打基础、树口碑，实施“大客户+”战略 2005-2016 年，定位 CMO 打基础、树口碑，实施“大客户+”战略。2005 年，在成立初期，公司

28、定位了中间体 CMO 业务，并先后在中国、欧洲和美国等主要市场分布了研发、生产和业务中心。2009 年以来，公司进入快速增长期，营业收入和净利润持续稳定增长。 公司在服务强生、 吉利德等大型制药企业的过程中逐渐建立了符合国际标准的生产、EHS、质量管理（GMP）体系，也积累了丰富的项目管理经验。在此时期，公司主要服务大客户的商业化产品，伴随着全球产能转移，公司迅速成为国内领先的 CMO 公司。 图 8：博腾股份发展历程 资料来源：公司公告，申万宏源研究 产品端：单品类型较为单一，产品收入较集中。公司的主要产品集中在抗糖尿病、抗艾滋病和抗丙型肝炎类型，其中抗糖尿病产品收入占比超过 40%，201

29、4 年这三大类产品销售额占总收入超过 80%。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 客户端：绑定大客户，客户集中度较高。2005 年开始，公司坚持“大客户+“战略，与主要客户强生和吉利德等建立长期战略合作伙伴关系。2014 年，公司前五大客户分别为强生、味之素.、张家港保税区嘉宁化工有限公司、吉利德.、百时美施贵宝，前五客户销售金额占比 83.60%，其中公司最大客户强生占收入比例高达 65.54% 运营端：公司周转率维持高位，随后下滑。由于产品单一、产能和工艺设备的匹配程度较高，公司 2010-2011 年产能利用率持续上升且

30、维持高位，固定资产周转率呈上升趋势并在 2011 年达最高点；2012 年后公司固定资产扩张稍显激进，2014 年固定资产同比增速达 172.85%，叠加公司内部新增订单与资产运营效率无法匹配产能扩建速度，公司资产周转率与产能利用率明显下滑。 图 9：博腾股份总资产周转率&固定资产周转率 图 10：博腾股份产能利用率 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：2013，2014 年未披露数据 “大客户+ “战略有利有弊。 单一的客户结构和商业模式也为公司当时的发展埋下了隐患， 核心客户强生降糖药卡格列净自 2013 年上市以来销售增长逐渐放缓， 强生逐步

31、调整了库存策略，这导致了主要由博腾股份承担的中间体订单的波动。2014-2015 年，吉利德旗下治疗丙型肝炎的药物销售额逐渐达到顶峰，由于全球丙型肝炎患者的治愈率逐渐提高，销售额也逐年大幅下降。 核心客户对重产品商业化需求的波动也导致了公司相关产品 CMO业务的波动。同时，这也刺激了公司重新考虑其业务布局，直接推动了公司转型的步伐，进入了轰轰烈烈的转型期。 图 11：强生卡格列净销售额（百万美元） 图 12：吉利德治疗丙肝药物销售额（十亿美元） 资料来源：强生公司公告，申万宏源研究 资料来源：EvaluatePharma，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

32、12 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 3.2 积极调整战略，建立 CDMO 能力 2009 年至 2016 年， 公司的收入和利润保持增长趋势， 但同比增长率每年都略有波动，主要原因是公司前期实施了 “大客户+” 战略， 项目管道不够丰富， 受大订单波动影响较大。2016 年，随着公司产能的逐步释放和定制化研发生产服务体系及产能的进一步完善，公司CDMO 主营业务保持快速稳定增长。一方面，公司坚持落地“大客户+”市场策略，市场格局进一步打开，客户总体结构更加多元化，原有客户如强生、吉利德等持续稳定地为公司贡献业务量，其重磅的抗糖尿病产品恢复性增长、抗病毒产品终端市场表现突出，均有效地拉动

33、了公司业务量提升；另一方面，高潜力客户如辉瑞、葛兰素史克以及诺华等和丰富的中小客户伴随着同公司合作关系的进一步深入，为公司业务增长带来了更多业务增量。公司为客户提供的定制研发和生产服务呈现出更加多元化和差异化的趋势，公司开始调整之前的大客户战略，逐渐打开客户群体，公司的收入和增长将进入下一个更高的台阶。 图 13：公司营业收入（百万元）及增速 资料来源：wind，申万宏源研究 3.2.1 拓展客户群体，实行“3+5+N“战略 稳定公司增长，实行“3+5+N“战略。公司始终保持与强生、GSK、吉利德三大客户的战略对话， 同时公司通过技术交流、 商务访问及卓越的交付表现等进一步加深了与辉瑞、诺华、

34、罗氏、勃林格殷格翰等大客户的合作关系，就未来双方的深层次合作做了充足的准备；此外，公司还成功与艾尔健建立合作关系并取得突破性进展。2017 年，上述五大客户连同 GSK 为公司贡献销售收入占比突破 20%，活跃项目数高达 70 余个，主要系临床二期及以前阶段项目。通过培育和维护“3+5”第一阵营的国际大客户组合方式，进一步降低了公司的客户集中度和依赖度。2017 年，虽然公司前两大客户的关键产品需求较上年同期发生较大波动，公司对应的抗丙肝和糖尿病产品收入下滑约 65%，但同时，公司与第三大客户的合作取得了重要突破，其抗艾滋产品报告期内为公司贡献收入突破 2,000 万美金，同比大幅增长约 45

35、0%，且公司系该产品的主要供应商，进一步表明了客户对公司技术、综合体系以及团队的充分认可。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 14： “3+5+N”战略 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2017 年为战略转型第一年，当年公司新立项项目 102 个，较上年同比增长 50%，其中临床一期及二期项目数共计 73 个， 当年实现销售的新立项项目 33 个， 新立项项目中 65%来自“3+5”第一阵营大客户、35%”3+5+N“战略中 N 客户，也就是来自中小生物医药客户。 经过多年的战略转型，2021 年，公司前十大客户中，Bi

36、otech 占据四席，Biotech 收入占比约 20%，已经成为公司业务增长的新动力。随着新战略不断深入推进，公司前十大客户收入占比不断下降，大客户对于公司影响逐渐减弱，之前大客户带来的收入波动也在持续降低。 图 15：公司前十大客户收入占比 资料来源：wind，申万宏源研究 3.2.3 收购美国 J-star，拓展 CRO 能力，建立 CDMO 能力 J-STAR Research，Inc.是一家创新的合同研究机构，位于美国新泽西州，于 1996 年由 Andrew Thompson 博士创立，Thompson 博士之前就职于默克工艺研发部门。2017年 4 月博腾收购 J-STAR，成为

37、博腾工艺化学 CDMO 业务延伸的重要一环，J-STAR 在化学合成、工艺分析、结晶技术等方面有着丰富的经验。 CMO 结合 CRO 业务，搭建 CDMO 能力。公司美国子公司博腾美研完成收购从事临床早期原料药开发业务企业 J-STAR， 开启工艺化学 CRO 的业务升级， 实现公司业务由“后端”向“前端”的服务延伸。 公司获得 J-STAR 现有的客户资源、 研发设备以及技术人员， 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 J-STAR 与博腾美研进行整合运营，形成协同效应，有利于推进有效运营，有利于公司快速切入创新药 API 业务

38、领域，进一步提升公司的化学研发技术能力，为公司带来更多的业务机会。 图 16：J-Star 业务及设施人员情况 资料来源：J-Star 官网，申万宏源研究 构建前端向后端导流的协同效应，同时开拓海外业务。通过整合，公司顺势在北美重点布局中小生物医药客户（Biotech）业务，为其提供临床早期项目的定制研发生产一体化服务，为实现临床中后期及后续商业化项目的导流效应奠定基础，增强客户合作及业务发展的粘性， 近距离洞察医药行业中最活跃创新平台的技术发展方向和动态， 实现“早介入，深合作”的可持续发展模式。经过 4 年多的磨合于发展，J-Star 不断扩充团队，实验室规模以及业务规模，截至 2021

39、年底，J-STAR 已在美国新泽西拥有 2 个研发场地，能够承接临床早期原料药 CRO 及制剂服务。2021 年，J-star 服务客户数 84 家，较 2020 年增加 3家，实现收入 2.3 亿元，同比增长 8%，增长有所放缓主要是受海外疫情影响较大。中美协同效应逐渐显现， 2021 年， J-star 向国内导流 60 个项目， 主要为北美 biotech 早期项目。 图 17：J-Star 收入（百万元）及增速 图 18：J-Star 向国内导流项目数（个） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 1

40、5 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 4. 三驾马车齐驱，开启 CDMO 新时代 4.1 化学原料药 CDMO：转型成功，漏斗效应显著 CRO+CMO 齐头并进， CDMO 转型终有所成。 CMO 业务是指后期临床和商业项目。这是公司成立之初的核心和优势业务，其单个项目具有较高的商业价值（高达数百万至数千万美元）、 大容量需求、强大的可持续性以及对质量稳定性和供应链安全的高要求。CRO业务是指处于临床前和临床早期的业务， 是公司战略转型以来， 特别是 2017 年收购美国工艺化学 CRO 公司 J-STAR 后开始重点布局的业务，其项目数量多、单项目价值量较低（平均 20-30 万美金）、

41、对速度敏感性高及成本敏感性低。 表 2：CRO&CMO 服务内容 CRO 服务 CMO 服务 API 及中间体工艺路线设计、开发及优化 API 及中间体 GMP 商业化生产 API 及中间体 GMP/non-GMP 中试级生产 API 的 MAH 定制生产、产品生命周期管理 API 的全面的质量研究和工艺验证 二代工艺开发或持续优化 分析方法开发、确认及验证 生物催化技术研发及应用 药物品型研究/结晶工艺开发 连续流反应的开发和放大生产 系统工艺安全性评估和生产操作安全控制 高活性物质合成 FTE 服务 CMC 注册支持 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司 CRO、CMO 收入均快速增长趋

42、势，毛利率整体维持上升趋势。特别的是，CRO业务的毛利率于 2020 年已超过了 CMO，有望在未来进一步提升。公司于 2021 年在原料药 CDMO 业务中 CRO 和 CMO 项目占比分别为 32.31%和 67.69%。 图 19：CMO&CRO 收入（百万元）及毛利率 资料来源：wind，申万宏源研究 漏斗效应明显，早期项目充沛为公司未来奠定稳定基础。早期项目的积累对于公司未来长期发展有着至关重要的作用，客户项目从早期一路向下导流，单价逐渐放大，早期项目数量的多少决定未来导流到商业化项目的数量，这样才能保证公司长期增长的稳定性，博腾在“大客户+”战略期间，对于大客户单品种依赖太大，当时

43、早期项目积累少，所以大客户单品种的波动会导致整体公司的波动，转型成功后，尤其是收购 J-Star 以后，早期项目增速加快，漏斗效应越来越明显。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 20：博腾项目梯队（个） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：2021 年有少量制剂和 CGT 项目 API 持续升级，为业绩增长提供强力支撑。随着国内客户临床早期的项目逐步推进到临床后期，公司通过早期阶段的高效率、高质量交付，赢得客户的信赖，顺利进入其后期管线供应。此外，公司持续引入数个国内客户的 NDA 项目，进一步体现了中国市场对公司后期项

44、目服务能力和品质的高度认可。2020 年是公司 API 策略收获元年。公司聚焦“人员API 能力、项目与流程管理、设备可靠性管理、资源管理与排产”等四大板块，积极推进相关工作。2020 年，API 业务实现收入 1.87 亿元，占营业总收入 9.04%，同比增长 92%；服务 API 产品数 92 个（其中中国客户 API 产品数 59 个）。2021 年，随着市场需求的变动，公司持续推进从中间体向原料药的产品升级，API 产品实现收入 2.9 亿元，同比增长55%。 图 21：博腾 API 收入（百万元） 图 22：博腾 API 服务项目数（个） 资料来源：公司公告，申万宏观研究 资料来源：

45、公司公告，申万宏观研究 产能持续扩张，保证业务快速发展。截至 2021 年底，公司拥有生产产能约 2,019 立方米，2021 年产能增长约 65%，主要来自新投产的长寿生产基地 109 车间以及通过外延方式收购的宇阳药业产能。截止目前，公司原料药的主要生产基地有重庆长寿工厂、江西东邦、宇阳药业。其中，重庆长寿生产基地现有产能 900 立方米，109GMP 多功能生产车间于 2021 年 6 月份投产， 新增中小商业化产能超过 160 立方米， 已经基本达到满产状态。江西宜春生产基地现有产能近 500 立方米，江西东邦二期项目和 301 多功能车间正在进行扩建，合计大约 500 立方米的产能预

46、计将于 2023 年陆续投入使用。2021 年 9 月，公司收 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 购宇阳药业 70%股权，新增产能约 584 立方米。2022 年初，新收购的凯惠药业预计带来70 立方米中试产能。 图 23：原料药产能（立方米） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 CDMO 平台得到客户认可，客户数逐渐壮大，团队人数日益增长。随着公司转型战略进一步深入， 公司品牌效应提升， 公司的客户数逐年上升， 和公司已经签有化学原料 CDMO订单的整体客户数从 2017 年的 97 家上升到 2021 年底的 265 家，

47、公司团队随着项目数和订单的增长，也持续在扩充，2021 年原料药团队人数达到 3332 人。公司战略转型效果显著，原料药 CDMO 平台转型终有所成。 图 24：原料药 CDMO 签有订单客户数（个） 图 25：原料药 CDMO 人员数（人） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.2 制剂 CDMO：API+制剂一体化，业务稳步推进 制剂作为药物生产最后一环，对药物有效性与安全性起着关键作用。随着制剂外包行业服务能力提升，药企倾向于将配方开发与制剂生产项目外包以提高研发效率、降低生产成本， 制剂 CDMO 行业呈现巨大市场空间。 据 Grand View Re

48、search 预测， 2018 至 2025E年制剂 CDMO 市场规模复合增长率为 7%， 2025E 年制剂 CDMO 市场规模将达到 372 亿美元。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 26：全球制剂 CDMO 市场规模（十亿美元） 资料来源：Grand View Research，申万宏源研究 2021 制剂元年， 开启收入从 “0 到 1 的突破。 2021 年， 公司正式开启“原料药 （DS）+制剂（DP）”协同服务，DS 与 DP 报告期内协同项目 13 个，进一步打通端到端服务链条。2021 年，制剂 CD

49、MO 收入 2,016 万元，引入新项目 31 个，新签订单 7,113 万元，同比增长 269%。 目前公司在重庆、 美国新泽西以及上海拥有 3 个制剂研发中心。 为推动 “原料药+制剂”端到端 CDMO 服务的进一步落地，使公司具备制剂 GMP 生产及放行能力，2021 年公司正式启动位于重庆两江新区水土高新城的制剂工厂一期项目建设， 项目计划投资 2.8 亿元，建设 5 个车间，预计 2022 年第四季度投入使用。项目建成后，公司将具备包括高活、口服固体制剂（片剂、胶囊、颗粒剂）、注射剂等多剂型、多规格的制剂从研发、中试及临床样品制备到小规模商业化生产的能力。公司拥有包括常规制剂、复杂制

50、剂、缓释控以及赋能技术在内的四大核心制剂平台技术。为推动制剂研发及项目交付能力，公司持续夯实团队能力，截至 2021 年底，公司制剂团队规模已达 294 人。 图 27： “DS+DP”一体化布局 资料来源：公司官网，申万宏源研究 4.3 细胞和基因治疗 CDMO：切入前沿赛道，未来空间大 新兴行业，未来可期。自 2017 年首个 CAR-T疗法产品 Kymriah 问世以来，细胞和基因治疗（CGT）行业产出不断增速。2019 年，FDA 发布声明称，鉴于进入临床前阶段的CGT 疗法数目激增，FDA 预计到 2025 年，将会每年批准 10-20 个 CGT 产品。根据 Frost 公司深度

51、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 & Sullivan 的数据和预测，2016-2020E 年，全球细胞和基因治疗 CDMO 市场从 10.2 亿美元增长到 23.8 亿美元（CAGR 23.59%），预计于 2024E 年全球整体市场规模为 65.2亿美元；2016-2020E 年，中国细胞和基因治疗 CDMO 市场从 0.9 亿美元增长到 2.6 亿美元（CAGR 30.37%），预计于 2024E 年中国细胞和基因治疗 CDMO 市场规模为 8.6 亿美元。 图 28：全球 CGT CDMO 市场规模（十亿美元） 资料来源：Fro

52、st & Sullivan，申万宏源研究 博腾生物成立于 2018 年 12 月，立足于苏州工业园区，依托母公司重庆博腾制药科技股份有限公司。 3 年时间内， 完成研发中心的搭建并投入使用， 建立符合 FDA, EMA, NMPA GMP 标准的生产基地，并帮助客户完成多个 IND 申报，搭建了完整且经验丰富的执行团队，截至 2021 年底，博腾 CGT CDMO 团队人数已超过 300 人。 图 29：博腾生物发展历程 资料来源：公司 PPT，申万宏源研究 打造端到端 CGT CDMO 平台。 博腾生物已经在质粒、 病毒载体、 非病毒载体、 mRNA、细胞疗法等多个细分领域具有研发生产能力，

53、相关技术以及产品质量均已达到国内领先水平，可以提供从临床前研发到商业化 GMP 生产全流程的端到端服务。 公司和多家客户签署战略合作协议，提升 CGT CDMO 服务能力。公司陆续与多家 CGT 制药企业签署合作协议，覆盖基因治疗与细胞治疗业务，涵盖国内多家细胞和基因治疗 biotech 公司， 为公司长远发展打下了前进的第一步。 截至 2021 年底， 公司 CGT CDMO收入达 1387 万元，签订订单的客户达 20 家，实现收入的客户有 12 家，签订订单项目 27 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 个，其中实现收入的

54、项目有 18 个。 图 30：博腾生物端到端全流程服务 图 31：与多家客户签署合作协议 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 5. 盈利预测与估值 5.1 关键假设 1）临床后期及商业化业务：公司持续扩大产能建设，在漏斗效应作用下，加上大订单的催化，大订单基本在 2022 年确认完，在 2022 年高基数情况下 2023 年预计略微下降，我们预计公司临床后期及商业化业务 2022-2024 年收入同比增长 237.76%、-2.12%、4.59%。 2）临床前及临床早期业务：公司 CRO 能力建设持续加强，加上 J-Star 持续导流，我们预计公司临床前及临床早

55、期业务2022-2024 年收入同比增长20.73%、 36.52%、 36.57%。 3）制剂 CDMO 业务：2021 年底公司在手订单 7113 万元，核心产能将于 2023 年大规模释放， 公司制剂业务处于早期发展阶段， 体量较小， 我们预计2022-2024年制剂CDMO板块收入同比增长 300%、150%、60%。 4）细胞和基因治疗 CDMO：公司 2021 年引入 27 个新项目，新增 1.3 亿元订单，我们预计公司细胞和基因治疗CDMO板块收入2022-2024年同比增长300.00%、 150.00%、80.00%。 表 3：博腾股份收入拆分（百万元） 百万元 2021 2

56、022E 2023E 2024E 临床后期及商业化业务 收入 2039 6886 6740 7049 yoy 40.69% 237.76% -2.12% 4.59% 毛利率 42.02% 45.00% 44.50% 44.00% 临床前及临床早期业务 收入 973 1175 1603 2190 yoy 72.35% 20.73% 36.52% 36.57% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 百万元 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 48.07% 48.00% 48.00% 48.00% 其他收入 收入 94

57、 197 402 636 yoy 60.28% 110.23% 104.27% 57.95% 毛利率 -45.80% -30.00% 5.00% 10.00% 其中 制剂 20 81 202 323 yoy 300.00% 150.00% 60.00% CGT 14 55 139 250 yoy 300.00% 150.00% 80.00% 其他收入 60 61 62 63 yoy 2.07% 2.00% 2.00% 2.00% 营业总收入 3105 8257 8746 9874 yoy 49.87% 165.92% 5.92% 12.91% 毛利率 41.36% 43.64% 43.32%

58、42.70% 资料来源：wind，申万宏源研究 5.2 估值 根据以上关键假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 82.57 亿元、87.46亿元、98.74 亿元，同比增长分别为 165.9%、5.9%、12.9%；归母净利润分别为 17.18亿元、17.99 亿元、19.83 亿元，同比增长分别为 227.9%、4.7%、10.2%。 公司作为国内 CDMO 龙头公司之一，整体业务属于快速发展阶段。可比公司选择国内主营业务为 CDMO 或 CXO 一体化公司，我们选取药明康德（CXO 一体化公司）、凯莱英（国内商业化阶段 CDMO 龙头）、康龙化成（CXO 一体化公司）、

59、九洲药业（CDMO 为主业公司）、皓元医药（CRO+CDMO 快速发展的竞争对手）为可比公司，可比公司 2022年对应的平均 PE 为 37 倍，保守给予公司 2022 年 PE 为 30 倍，对应的 2022 年合理市值约为 515 亿元， 2022 年 6 月 23 日公司市值为 376 亿元， 有 37%的增长空间。 首次覆盖，予以“买入”评级。 表 4：可比公司估值 证券代码 证券简称 股价(6月23日) EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 603259 药明康德 94.46 1.72 2.95 3.59 4.61

60、55 32 26 20 002821 凯莱英 255.56 4.06 10.20 10.96 12.84 63 25 23 20 300759 康龙化成 87.06 2.09 2.85 3.88 5.34 42 31 22 16 603456 九洲药业 47.18 0.76 1.07 1.44 1.91 62 44 33 25 688131 皓元医药 134.90 2.57 2.63 3.90 5.70 53 51 35 24 均值 2.24 3.94 4.75 6.08 55 37 28 21 300363 博腾股份 69.15 0.96 3.16 3.30 3.64 72 22 21 19

61、 资料来源：wind，申万宏源研究 注：九洲、皓元为 wind 一致预期 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 5.3 核心假设风险 1. 药物研发投入大幅减少带来的风险 CXO 公司客户来自药企，如果全球药企药物研发投入大幅减少，创新需求的减少会导致相关订单的减少，将给公司增长带来不确定性。 2. 科研技术人才流失风险 如果公司未来不能通过有效方法吸引、激励优秀科研技术人员以保持竞争力，可能会导致科研技术人才流失，从而对公司的业务造成重大不利影响。 3. 医药一级融资额下降 Biotech 作为 CXO 重要的订单来源，医药一级

62、融资如果大幅度下降，将对 Biotech 公司持续发展带来影响，从而对于公司的订单有不利影响。 4. 汇率波动风险 公司大部分收入来自于海外，美元汇率的波动对公司收入和利润的确认带来较大的影响，存在汇率波动的风险。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2,072 3,105 8,257 8,746 9,874 营业收入 2,072 3,105 8,257 8,746 9,874 临床后期

63、及商业化业务 1,027 1,449 2,039 6,886 6,740 临床前及临床早期业务 491 564 973 1,175 1,603 其他收入 33 58 94 197 402 营业总成本 1,719 2,483 6,445 6,849 7,786 营业成本 1,208 1,821 4,654 4,957 5,658 临床后期及商业化业务 608 858 1,182 858 858 临床前及临床早期业务 312 314 505 314 314 其他收入 44 36 59 256 382 税金及附加 6 14 37 40 45 销售费用 77 97 258 273 309 管理费用 2

64、27 290 770 816 921 研发费用 158 264 702 743 839 财务费用 43 -2 24 21 15 其他收益 14 18 16 16 16 投资收益 11 -12 -12 -12 -12 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 4 6 0 0 0 信用减值损失 -4 -41 0 0 0 资产减值损失 -26 -23 0 0 0 资产处置收益 0 -3 -3 -3 -3 营业利润 352 566 1,812 1,897 2,089 营业外收支 12 -17 -17 -17 -17 利润总额 364 549 1,795 1,880 2,072 所得税 41

65、 73 236 247 272 净利润 323 476 1,559 1,633 1,800 少数股东损益 -1 -48 -158 -166 -183 归母净利润 324 524 1,718 1,799 1,983 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 323 476 1,559 1,633 1,800 加：折旧摊销减值 161 232 199 369 539 财务费用 50 27 24 21 15 非经营损失 -7 -3 16 16 16 营运资本变动 -30 -296 659 32 71 其它 7 44 0

66、0 0 经营活动现金流 504 480 2,457 2,071 2,441 资本开支 393 770 1,703 1,703 1,703 其它投资现金流 -36 -146 -15 -15 -15 投资活动现金流 -429 -916 -1,719 -1,719 -1,719 吸收投资 41 375 0 0 0 负债净变化 69 96 2,918 -861 -226 支付股利、利息 83 83 24 21 15 其它融资现金流 24 -38 0 0 0 融资活动现金流 52 350 2,894 -882 -241 净现金流 100 -95 3,633 -530 481 资料来源：wind，申万宏源

67、研究 临床后期及商业化业务70%临床前及临床早期业务27%其他收入3%临床后期及商业化业务71%临床前及临床早期业务26%其他收入3%0500025003000202020212022E2023E2024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 经营利润率(%) 投资回报率趋势(%) 收入与利润增长趋势(%) 相对估值(倍) 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 2,182 3,211 7,485 7,178 8,211 现金及等价物

68、1,266 1,220 4,855 4,328 4,813 应收款项 445 1,148 2,037 2,201 2,704 存货净额 430 757 507 563 609 合同资产 0 39 39 39 39 其他流动资产 41 47 47 47 47 长期投资 364 377 377 377 377 固定资产 1,552 2,090 3,591 4,922 6,084 无形资产及其他资产 398 884 884 884 883 资产总计 4,497 6,562 12,337 13,361 15,556 流动负债 984 2,119 6,344 5,741 6,134 短期借款 306 5

69、09 3,436 2,582 2,354 应付款项 598 1,343 2,641 2,893 3,514 其它流动负债 81 266 266 266 266 非流动负债 120 257 248 242 243 负债合计 1,104 2,376 6,592 5,983 6,377 股本 543 544 544 544 544 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 1,591 1,737 1,737 1,737 1,737 其他综合收益 -4 -27 -27 -27 -27 盈余公积 137 208 442 688 958 未分配利润 1,126 1,520 3,003 4,557 6,2

70、69 少数股东权益 2 205 46 -120 -303 股东权益 3,393 4,186 5,746 7,378 9,179 负债和股东权益合计 4,497 6,562 12,337 13,361 15,556 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) - - - - - 每股收益 0.60 0.96 3.16 3.30 3.64 每股经营现金流 0.93 0.88 4.51 3.80 4.48 每股红利 - - - - - 每股净资产 6.23 7.32 10.47 13.77 17.42 关键运营指标(%) -

71、 - - - - ROIC 16.3 12.4 33.8 27.7 25.7 ROE 9.6 13.2 30.1 24.0 20.9 毛利率 41.7 41.4 43.6 43.3 42.7 EBITDA Margin 26.0 23.0 24.4 26.0 26.6 EBIT Margin 19.6 17.6 22.0 21.7 21.1 营业总收入同比增长 33.6 49.9 165.9 5.9 12.9 归母净利润同比增长 74.8 61.5 227.9 4.7 10.2 资产负债率 24.5 36.2 53.4 44.8 41.0 净资产周转率 0.61 0.78 1.45 1.17

72、1.04 总资产周转率 0.46 0.47 0.67 0.65 0.63 有效税率 11.5 13.1 13.0 13.0 13.0 股息率 - - - - - 估值指标(倍) - - - - - P/E 116.0 71.8 21.9 20.9 19.0 P/B 11.1 9.5 6.6 5.0 4.0 EV/Sale 17.6 12.1 4.4 4.1 3.6 EV/EBITDA 67.7 52.4 18.1 15.9 13.4 股本 543 544 544 544 544 资料来源：wind，申万宏源研究 002020212022E2023E2024E毛利率EBIT

73、DA MarginEBIT Margin05540202020212022E2023E2024EROEROIC0500202020212022E2023E2024E营业总收入同比增长归母净利润同比增长0204060802020212022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使

74、用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华

75、东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现 20以上； ：相对强于市场表现 520； ：相对市场表现在55之间波动； ：相对弱于市场表现 5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） 中

76、性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究

77、所有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于

78、发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑

79、本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。