1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 宏微科技宏微科技(688711)(688711) 半导体半导体/ /电子电子 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-06-23 Table_Invest 买入买入 上次评级： 买入 Table_Market 股票数据 2022/06/23 6 个月目标价（元） 收盘价（元） 77.80 12 个月股价区间（元） 55.40169.23 总市值（百万元） 10,727.89 总股本（百万股） 138 A 股（百万股） 138 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股

2、） 4 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 26% -6% 相对收益 21% -6% Table_Report 相关报告 宏微科技 （688711） ： 完善核心员工股权激励，新能源业务快速发力 -20220621 功率半导体行业动态：新能源高景气与国产份额提升的戴维斯双击 -20220606 宏微科技（688711） ：2021 年业绩高增，新品开发持续突破 -20220505 Table_Author 证券分析师：李玖证券分析师：李玖 执业证书编号：S0550522030001 证券分析师：

3、王浩然证券分析师：王浩然 执业证书编号：S0550522030002 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 IGBT 领军企业，领军企业，新能源业务有望快速提升新能源业务有望快速提升 报报告摘要：告摘要： Table_Summary 新能源带来功率半导体高景气，国产替代加速迎来戴维斯双击新能源带来功率半导体高景气，国产替代加速迎来戴维斯双击 受益于新能源汽车/发电的快速发展，带动 IGBT 需求大增。我们预计 2025年全球/中国 IGBT 市场规模将达 157/74 亿美元，2021-25 年 CAGR 分别为18/21%，成长空间广阔，其中预计 20

4、25 年全球/中国新能源汽车用 IGBT 市场规模将达 64/35 亿美元， CAGR 为 36%/37%； 2025 年中国车用充电桩 IGBT市场空间将达 120 亿元，2021-25 年复合增速为 42%；2025 年全球/中国光伏逆变器 IGBT 市场空间为 81/40 亿元，2021-25 年复合增速为 21%/35%。 IGBT 交期进一步拉长，加速国产替代交期进一步拉长，加速国产替代 国际功率龙头英飞凌 2022 年 1-3 月积压订单金额超 370 亿欧元，是其 2021财年收入的 3.3 倍。英飞凌/意法半导体/安森美等海外功率名企均在业绩说明会上表示，一致看好功率行业高景气

5、持续。自 2021Q3 以来，功率半导体行业呈现缺芯涨价格局，国际龙头企业纷纷提价。据富昌电子公布的交期数据，IGBT 交期从之前平均的 26-30 周拉长至 22Q2 的 40-52 周，而常态下IGBT 的交货周期仅为 8-12 周。 行业供应短缺以及国内客户加强供应链自主可控需求，为国内 IGBT 产商加速国产替代提供了有利契机。 下游领域向新能源逐步优化，规模效应将助力利润率持续提升下游领域向新能源逐步优化，规模效应将助力利润率持续提升 公司为国内 IGBT 领军企业，已实现新能源汽车/新能源发电/工控等多领域覆盖，进入比亚迪、蜂巢电驱（长城汽车子公司） 、汇川、臻驱、客户 A、阳光、

6、固德威、格瑞瓦特、台达、松下等头部客户。2021 年公司光伏收入占比超过 10%，下游领域向新能源优化。受益于收入规模的增长，公司利润水平提升明显，净利率/ROE 分别从 2017 年的 3.4%/4.4%提升至 2021 年的12.4%/14.8%，但对比可比公司公司的收入规模依然较小，2021 年公司期间费用率为 13%，而可比公司 X/D/S 的期间费用率为 7%/8%/11%，未来随着收入规模的扩大，公司利润水平仍有提升空间。公司高强度研发投入，研发费用率位居可比公司前列，其主要在售产品对标市场主流的英飞凌 IGBT4芯片，性能参数相近，IGBT 7 和 SiC 研发进展顺利，打开未来

7、成长空间。 盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们预计 2022/23/24 年公司归母净利为 1.06/1.60/2.37 亿元，对应 PE 为 101/67/45 倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：产能释放不及预期、需求增长不及预期、产品研发不及预期 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 332 551 877 1,298 1,741 (+/-)% 27.69% 66.04% 59.34% 47.96% 34.11% 归属母公司归属母公司净利润净利润 27 69 106 160

8、237 (+/-)% 137.62% 158.39% 53.69% 51.63% 47.86% 每股收益（元）每股收益（元） 0.38 0.84 0.77 1.16 1.72 市盈率市盈率 0.00 147.51 101.41 66.88 45.23 市净率市净率 0.00 13.92 10.82 9.69 8.01 净资产收益率净资产收益率(%) 11.54% 7.85% 10.67% 14.49% 17.71% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.19% 0.28% 0.42% 0.05% 总股本总股本(百万股百万股) 74 98 138 138 138 -50%0%50%100%

9、150%2021/92021/122022/32022/6宏微科技沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 目录目录 1. 深厚技术沉淀的深厚技术沉淀的 IGBT 领军企业，经营业绩快速提升领军企业，经营业绩快速提升 . 5 1.1. 国内首批 IGBT 企业，高管团队具备深厚技术沉淀 . 5 1.2. 经营业绩快速增长，ROE 提升明显 . 8 2. 新能源带来功率半导体高景气，国产替代加速迎来戴维斯双击新能源带来功率半导体高景气，国产替代加速迎来戴维斯双击 . 10 2.1. 新能源带来功率半导体高景气，2021

10、-2025 年复合增速高达 20% . 10 2.2. IGBT 交期进一步拉长，加速国产替代 . 17 2.3. IGBT 产品生命周期较长，更易实现国产替代 . 17 3. 下游领域向新能源逐步优化，规模效应将助力利润率持续提升下游领域向新能源逐步优化，规模效应将助力利润率持续提升 . 19 3.1. 进入新能源汽车/发电头部客户，产品结构快速升级 . 19 3.2. 规模效应助力公司净利率持续提升，未来仍有提升空间 . 21 4. 高强度研发投入，技术性能接近国际龙头水平高强度研发投入，技术性能接近国际龙头水平 . 24 4.1. 公司研发费用率位居可比公司前列，自研芯片占比稳步提升 .

11、 24 4.2. 公司 IGBT 芯片与国际龙头主流芯片性能接近 . 26 4.3. 公司研发项目持续突破，碳化硅进展顺利 . 30 5. 盈利预测盈利预测 . 33 6. 风险提示风险提示 . 35 uZbWpZ9YmWmWkZtV8ZnM9PdN9PpNpPsQsQfQnNsMiNoMoR9PmNnNNZoPzQwMsQqR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 . 5 图图 2：公司的：公司的 IGBT 芯片、分立器件和模块产品芯片、分立器件和模块产品 . 5 图

12、图 3：公司采用：公司采用 Fabless 经营模式经营模式 . 6 图图 4：公司公司股权结构图股权结构图 . 7 图图 5：公司营业收入快速增长：公司营业收入快速增长 . 9 图图 6：公司归母净利润快速增长：公司归母净利润快速增长 . 9 图图 7：净利率、：净利率、ROE 逐年提升逐年提升 . 9 图图 8：公司经营活动净现金流情况：公司经营活动净现金流情况 . 9 图图 9：IGBT 单管形式单管形式 . 10 图图 10：IGBT 模块形式模块形式 . 10 图图 11：IGBT 主要适用于高功率应用主要适用于高功率应用 . 10 图图 12：2020 年年 IGBT 下游应用占比

13、下游应用占比 . 11 图图 13：2026 年年 IGBT 下游应用占比下游应用占比 . 11 图图 14：2021-2025 年全球年全球/中国中国 IGBT 市场规模市场规模 CAGR 分别为分别为 19%/21% . 11 图图 15：传统内燃机汽车功率半导体单车价值（美元）：传统内燃机汽车功率半导体单车价值（美元） . 12 图图 16：纯电和全插电混合电动车功率半导体单车价值（美元）：纯电和全插电混合电动车功率半导体单车价值（美元） . 12 图图 17：IGBT 器件在新能源汽车中的应用器件在新能源汽车中的应用 . 12 图图 18：宏微科技是国内宏微科技是国内 IGBT 收入占

14、比最高的公司之一收入占比最高的公司之一 . 19 图图 19：新能源、工业类占比逐年提升新能源、工业类占比逐年提升 . 20 图图 20：新能源、工业类占比逐年提升新能源、工业类占比逐年提升 . 20 图图 21：2020 年全球光伏逆变器市场份额年全球光伏逆变器市场份额 . 21 图图 22：公司：公司 ROE 对比分析对比分析 . 21 图图 23：公司净利率对比分析：公司净利率对比分析 . 21 图图 24：公司资产周转率对比分析：公司资产周转率对比分析 . 22 图图 25：公司资产负债率对比分析：公司资产负债率对比分析 . 22 图图 26：公司期间费用率对比分析：公司期间费用率对比

15、分析 . 22 图图 27：公司营业收入对比分析（亿元）：公司营业收入对比分析（亿元） . 22 图图 28：公司：公司毛利率对比分析毛利率对比分析 . 23 图图 29：公司研发费用逐渐增加：公司研发费用逐渐增加 . 24 图图 30：公司研发费用率位居可比公司前列：公司研发费用率位居可比公司前列 . 24 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 表表 1：员工持股平台员工持股平台宏众咨询股权结构宏众咨询股权结构 . 7 表表 2：公司核心技术人员简介公司核心技术人员简介 . 8 表表 3：全球新能源汽车用功率半导体和全球新

16、能源汽车用功率半导体和 IGBT 市场空间测算市场空间测算 . 13 表表 4：中国新能源汽车用功率半导体和中国新能源汽车用功率半导体和 IGBT 市场空间测算市场空间测算 . 14 表表 5：中国充电桩中国充电桩 IGBT 市场空间测算市场空间测算 . 14 表表 6：全球：全球/中国光伏逆变器中国光伏逆变器 IGBT 市场空间测算市场空间测算 . 16 表表 7：IGBT 交期紧张加剧交期紧张加剧 . 17 表表 8：英飞凌各代：英飞凌各代 IGBT 情况情况 . 18 表表 9：公司的主要产品情况公司的主要产品情况 . 24 表表 10：公司自研芯片比例不断提升公司自研芯片比例不断提升

17、. 25 表表 11：公司各类产品的迭代升级情况公司各类产品的迭代升级情况 . 25 表表 12：公司：公司 IGBT M3i 1200V 50A 芯片与英飞凌主流产品芯片与英飞凌主流产品 T4 技术指标对比技术指标对比 . 26 表表 13：公司第：公司第 4 代代 IGBT 芯片与英飞凌芯片与英飞凌 EDT2 IGBT 系列技术指标对比系列技术指标对比 . 27 表表 14：公司第：公司第 5 代代 IGBT 芯片与英飞凌第芯片与英飞凌第 5 代代 IGBT 系列技术指标对比系列技术指标对比. 28 表表 15：公司公司 IGBT 芯片与行业龙头对比芯片与行业龙头对比 . 29 表表 16

18、：公司公司 FRD 芯片与行业龙头对比芯片与行业龙头对比 . 30 表表 17：截至截至 2021 年底公司在研项目情况年底公司在研项目情况 . 31 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 1. 深厚技术沉淀的深厚技术沉淀的 IGBT 领军企业，经营业绩快速提升领军企业，经营业绩快速提升 1.1. 国内首批 IGBT 企业，高管团队具备深厚技术沉淀 国内首批国内首批 IGBT 企业，十余载技术沉淀。企业，十余载技术沉淀。公司成立于 2006 年，是国内最早的一批IGBT 企业，由一批长期在国内外从事电力电子产品研发、具有多种

19、专项技术的科技人员组建的国家重点高新技术企业，是国家高技术产业化示范工程基地，国家IGBT 和 FRED 标准起草单位，江苏省博士后创新基地，江苏省新型高频电力半导体器件工程技术研究中心等。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：招股说明书，东北证券 产品涵盖产品涵盖 IGBT 芯片、单管、模块等，实现新能源车、新能源发电、工控等芯片、单管、模块等，实现新能源车、新能源发电、工控等领域领域覆覆盖盖。公司产品涵盖 IGBT、FRD 芯片及单管产品 100 余种、IGBT、FRD、整流二极管及晶闸管等模块产品 400 余种，电流范围从 3A 到 1000A，电压范围从 60V 到2000V

20、，产品类型齐全。公司产品性能与工艺技术处于行业先进水平，产品集中用于新能源汽车，如新能源汽车电控系统、新能源汽车充电桩等；新能源发电，如光伏逆变器、SVG（静止无功补偿器） 、APF（有源电力滤波器）等；工业控制，如变频器、逆变电焊机、UPS 电源等；白色家电，如空调、电冰箱、微波炉等领域。 图图 2：公司的：公司的 IGBT 芯片、分立器件和模块产品芯片、分立器件和模块产品 数据来源：公司官网，东北证券 公司公司采用采用 Fabless 经营模式，主要经营模式，主要晶圆晶圆代工厂包括华虹代工厂包括华虹、积塔、积塔等。等。公司采用 Fabless 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的

21、声明及说明 6/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 模式生产，即芯片由公司自主设计并委托晶圆代工厂生产。根据 2022 年 5 月披露的投资者关系活动记录显示，目前公司的 IGBT 芯片主要由华虹、积塔负责代工，FRED 芯片主要由华润华晶负责代工。芯片生产测试完成后，模块产品由公司自行封装测试，单管产品委外进行封装测试，主要封测代工厂包括天水华天、南通华达微、无锡德力芯等。 图图 3：公司：公司采用采用 Fabless 经营模式经营模式 数据来源：招股说明书，东北证券 实控人系国家特聘专家实控人系国家特聘专家，员工持股平台员工持股平台完善核心完善核心员工员工激励机制激励机制。公司实

22、控人为董事长赵善麒先生，持股 17.79%，为公司第一大股东。赵善麒先生毕业于吉林大学半导体专业，具有博士研究生学历，长期从事功率半导体研究，是国家级特聘专家、 “国务院突出贡献专家特殊津贴”获得者、全国优秀科技工作者，曾获得国家发明奖 1项，部、省级科技奖各 1 项。公司还通过设立员工持股平台宏众咨询来提升核心员工的凝聚力与积极性。 宏众咨询持有公司 2.74%股权， 由 39 名员工组成， 包括研发、管理、营销、财务等多部门核心成员。公司通过与核心员工深度绑定，充分调动其工作积极性与主人翁意识，形成对核心员工的有效激励。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/38

23、宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 图图 4：公司公司股权结构图股权结构图 数据来源：wind，东北证券 再次实行股权激励吸引优秀人才，高业绩考核目标彰显未来发展信心再次实行股权激励吸引优秀人才，高业绩考核目标彰显未来发展信心。 2022 年 6 月 20 日，公司公告拟向 130 名核心员工（包括董事、高级管理人员、核心技术人员等） 授予 176.56 万股限制性股票， 占总股本的 1.28%， 授予价格为 30.06元/股，其中首次授予 141.25 万股，占授予总额的 80%，预留 35.31 万股。本次实施股权激励将进一步完善激励覆盖范围，吸引、留住优秀人才，充分发挥核心员工的主观

24、能动性和创造性。本次业绩考核指标为：以 2021 年营业收入为基数，2022/2023/2024 年营业收入增长不低于 37%/81%/172%,2021-2024 年营业收入复合增速高达 39.6%，彰显公司对未来发展信心。 核心技术人员具备丰富的功率产业背景，承担核心技术人员具备丰富的功率产业背景，承担 85/95/02 专项等多项国家研究课题。专项等多项国家研究课题。除董事长赵善麒先生外，其他核心技术人员也具有丰富的功率半导体从业经验，曾在英飞凌、安森美、中国电子科技集团、华虹 NEC 等业内知名公司担任核心技术人员，多次承担国家 85、95 重点科技攻关项目、02 科技专项，担任全国半

25、导体器件标准化技术委员会委员，参与制定多项国家技术标准，具有多项技术发明专利。 表表 1：员工持股平台员工持股平台宏众咨询股权结构宏众咨询股权结构 姓名姓名 任职情况任职情况 出资占比出资占比 公司总股本比例公司总股本比例 刘利峰 董事、副总经理、核心技术人员 3.71% 0.10% 王晓宝 副总经理、核心技术人员 3.60% 0.10% 俞义长 芯片研发总监、核心技术人员 3.70% 0.10% 麻长胜 模块研发总监、核心技术人员 3.50% 0.10% 戚丽娜 监事、芯片研发经理、核心技术人员 3.36% 0.09% 张景超 芯片研发经理 5.22% 0.14% 张海泉 模块研发经理 4.

26、60% 0.13% 薛红霞 财务总监 6.45% 0.18% 许春凤 营销总监 4.44% 0.12% 其他核心员工（共 30 人） 核心管理人员及技术骨干 61.42% 1.68% 数据来源：招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 表表 2：公司核心技术人员简介公司核心技术人员简介 姓名 现任职务 学历背景 专业资质、重要科研成果及奖项 赵善麒 董事长、总经理 吉林大学半导体专业，博士研究生学历 长期从事功率半导体领域的研究，是国家级特聘专家、“国务院突出贡献专家特殊津贴”获得者、全国优秀科技工作者，是

27、公司承担的国家重大专项“极大规模集成电路制造装备及成套工艺”中“工业控制与风机高压芯片封装和模块技术研发及产业化”项目 001 和 004 子课题的首席专家。是公司多项专利的发明人之一，曾获得国家发明奖 1项，部、省级科技奖各 1 项，发表学术论文 30 余篇，出版专著 2部。 刘利峰 董事、副总经理 电子科技大学半导体器件与微电子学专业，硕士研究生学历，高级工程师 在电力半导体行业具有丰富的技术和管理经验，曾承担多项国家85、95 期间重点科技攻关项目，主导公司 FRED、IGBT 技术攻关，成功开发了软快恢复外延型二极管系（FRED）多个产品，实现了大批量产业化生产，发表过多篇学术论文，是

28、公司多项专利的发明人之一，系公司承担的国家 02 专项 05 课题的负责人。 王晓宝 副总经理 兰州大学半导体物理专业，本科学历，教授级高级工程师 从事电力半导体器件研究 40 余年，曾担任全国半导体器件标准化技术委员会委员、全国输配电用电力电子器件标准化技术委员会委员；曾作为主要起草人之一参与了 3 项国家标准的制定、以及目前作为起草组组长正在组织制定 5 项行业标准。曾获得机械部（工业和信息化部前身）科技进步三等奖 2 项，发表论文 20 余篇，是公司多项专利的发明人之一。系公司承担的国家 02 专项课题负责人。 俞义长 芯片研发总监 新加坡南洋理工大学微电子专业，硕士研究生学历 拥有 1

29、3 年以上国内外知名半导体公司的工作经验，曾任安森美半导体开发经理、英飞凌技术部技术经理，主导公司国产 IGBT、FRED、MOS 器件的研发、设计，开发了多个工业级电力电子器件产品，是公司多项专利的发明人之一。 戚丽娜 监事、芯片研发经理 东南大学微电子学与固体电子学，硕士研究生学历，工程师 拥有多年的功率半导体 IGBT 研发经验，是公司多个芯片研发项目的负责人，也是公司多项专利的发明人之一，由其参与研发的“一种新型大功率 NPTIGBT 芯片和模块的开发及产业化”荣获中国电源学会科学技术奖一等奖、“高压大电流高性能 IGBT 芯片及模块的产业化荣获 2014 年江苏省科学技术奖三等奖。

30、麻长胜 模块研发总监 沈阳工业大学电子科学与技术专业，本科学历，工程师 拥有多年的电力半导体模块的研发经验，曾参与公司多项功率模块产品的开发工作，在公司承担的 02 专项、863 专项等重大国家专项中承担模块研发工作，是公司多项专利的发明人之一，由其参与研发的“一种新型大功率 NPTIGBT 芯片和模块的开发及产业化”荣获中国电源学会科学技术奖一等奖 数据来源：招股说明书，东北证券 1.2. 经营业绩快速增长，ROE 提升明显 营收、业绩实现快速增长，营收、业绩实现快速增长，2021-2025 年归母净利复合增速达到年归母净利复合增速达到 60%以上。以上。受益于国产替代带来的份额提升以及新能

31、源汽车、新能源发电带来的行业高景气，公司经营业绩在过去 5 年实现快速增长，2021 年公司实现营业收入 5.51 亿元，同比增长 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 66.04%， 2017-2021 年营业收入复合增速为 21.36%。 2021 年公司实现归母净利 6883万元，同比增长 158.39%，2017-2021 年归母净利复合增速为 64.73%。 图图 5：公司营业收入快速增长公司营业收入快速增长 图图 6：公司归母净利润快速增长公司归母净利润快速增长 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，

32、东北证券 近年来，公司净利率和近年来，公司净利率和 ROE 提升明显提升明显。销售净利率从 2017 年的 3.37%提升至 2021年的 12.39%，提高了 9.02pct，进而带动 ROE 提升。销售净利率提升主要是期间费用率逐步降低， 从 2017 年的 21.87%降至 2021 年的 12.68%， 其中销售费用率从 2017年的 5.22%降至 2021 年的 2.68%，管理费用率从 2017 年的 6.94%降至 2021 年的3.30%，研发费用率从 2017 年的 8.49%降至 2021 年的 6.88%。 下游需求旺盛，产能供不应求，为保障产能供应，增加购买原材料现金

33、支出。下游需求旺盛，产能供不应求，为保障产能供应，增加购买原材料现金支出。2021年公司经营活动现金流量净额为-7407 万元，主要是功率半导体高景气，下游需求旺盛，产能供应紧张，公司为生产和经营需要，购买原材料支付的现金增加以及公司日常经营活动开支增加所致。2021 年末公司预付账款 3014 万元，较 2021 年三季度末的 1068 万元，增加 182%。 图图 7：净利率净利率、ROE 逐年提升逐年提升 图图 8：公司经营活动净现金流情况公司经营活动净现金流情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 -20%0%20%40%60%80%005

34、00600200202021收入（百万元）yoy0%50%100%150%200%020406080200202021归母净利（百万元）yoy0%5%10%15%20%25%200202021毛利率净利率ROE-200%-100%0%100%200%(80)(60)(40)(20)020200202021经营活动净现金流（百万元）经营活动净现金流/营业利润 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 2. 新能源带来功率半导体高景气，国产替代

35、加速迎来戴维斯双击新能源带来功率半导体高景气，国产替代加速迎来戴维斯双击 2.1. 新能源带来功率半导体高景气，2021-2025 年复合增速高达 20% IGBT 可起到逆变、 整流、 变频、 斩波等作用， 主要适用于高功率应用。可起到逆变、 整流、 变频、 斩波等作用， 主要适用于高功率应用。 IGBT(Insulated Gate Bipolar Transistor)，绝缘栅双极型晶体管，是由（Bipolar Junction Transistor，BJT）双极型三极管和绝缘栅型场效应管（Metal Oxide Semiconductor，MOS）组成的复合全控型电压驱动式功率半导体器

36、件, 集合了 MOSFET 开关速度快、 输入阻抗高、控制功率小、驱动电路简单、开关损耗小和 BJT 导通电压低、通态电流大、损耗小的优点，能够根据工业装置中的信号指令来调节电路中的电压、电流、频率、相位等， 以实现精准调控的目的。 根据封装形式的不同， 可以分为 IGBT 单管和 IGBT模块，由一个 IGBT 芯片和一个 FRD 续流二极管芯片封装组成的是 IGBT 单管，由多个 IGBT 芯片和多个 FRD 续流二极管芯片封装组成的是 IGBT 模块。 图图 9：IGBT 单管形式单管形式 图图 10：IGBT 模块形式模块形式 数据来源：英飞凌官网，东北证券 数据来源：英飞凌官网，东北

37、证券 图图 11：IGBT 主要适用于高功率应用主要适用于高功率应用 数据来源：英飞凌，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 IGBT 主要应用在新能源汽车、新能源发电、工业、轨交、电网、家电等领域。主要应用在新能源汽车、新能源发电、工业、轨交、电网、家电等领域。由于 IGBT 主要起到逆变、整流、变频、斩波等作用，适用的电压等级较高，主要应用在汽车、光伏、储能、风电、轨交、电网、工业、家电等领域。根据 Yole 统计，2020 年 IGBT 下游应用占比为工控 31%、家电 24%、新能源汽车 9%、电网 1%

38、、轨交 6%、光伏 4%、其他 24%，预计 2026 年新能源汽车占比将提高 11pct 至 20%， 图图 12：2020 年年 IGBT 下游应用占比下游应用占比 图图 13：2026 年年 IGBT 下游应用占比下游应用占比 数据来源：Yole，东北证券 数据来源：Yole，东北证券 2025 年全球年全球/中国中国 IGBT 市场规模将达市场规模将达 157/74 亿美元，亿美元，2021-2025 年年 CAGR 分别为分别为18/21%，成长空间广阔。，成长空间广阔。随着新能源汽车、新能源发电的快速发展，带动 IGBT 需求大增。根据我们测算，到 2025 年，全球/中国 IGB

39、T 市场规模分别将达到 157/74亿美元，2021-2025 年 CAGR 分别为 18%/21%。 图图 14：2021-2025 年全球年全球/中国中国 IGBT 市场规模市场规模 CAGR 分别为分别为 19%/21% 数据来源：Yole，东北证券研究所测算 电动化带动电动化带动 EV 用功率半导体用功率半导体 ASP 大幅提升，达大幅提升，达 330 美元是传统燃油车的美元是传统燃油车的 4.6 倍。倍。以电力系统作为动力源的新能源汽车，对电子元器件功率管理，功率转换能力提出了更高的要求。 在传统汽车中， 功率半导体主要应用于车辆启动， 发电和安全领域，低压低功率电子元器件即可满足其

40、工作需求。而在新能源汽车中，电池输出的高电压需要进行频繁的电压变换， 电流逆变， 这些电路大幅提高了汽车对IGBT、 MOSFET31%24%9%1%6%4%24%工控家电新能源汽车电网轨交光伏其他27%24%20%3%4%6%16%工控家电新能源汽车电网轨交光伏其他02040608002022E2023E2024E2025E全球IGBT市场规模（亿美元）中国IGBT市场规模（亿美元） 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 等功率半导体的需求。根据英飞凌数据，传统燃油车中，功率半

41、导体含量为 71 美元，全插混/纯电池电动车中，功率半导体价值量为 330 美元，是传统燃油车的 4.6倍。 图图 15：传统内燃机汽车功率半导体传统内燃机汽车功率半导体单车价值单车价值（美元）（美元） 图图 16：纯电和全插电混合电动车功率半导体单车价纯电和全插电混合电动车功率半导体单车价值（美元）值（美元） 数据来源：英飞凌，东北证券 数据来源：英飞凌，东北证券 IGBT 是车用功率半导体的主要器件。是车用功率半导体的主要器件。 IGBT 在汽车内有四种不同应用， 第一是主逆变器核心器件，主逆变器将电池输出的直流电逆变为交流电驱动汽车电机；第二应用在辅助逆变电路中，用来为其他汽车电子供电；

42、第三应用在 DC/DC 直流斩波电路中，用来输出电压不同的电流；第四应用在 OBC（充电/逆变）中，将外部输入的交流电逆变为直流电为新能源汽车电池充电。在电动化程度较低的汽车中，由于其电池输出电压低， 功率器件工作的功率范围不高， 可以用 MOSFET 替代辅助逆变电路、DC/DC 直流斩波电路中的 IGBT ，以达到控制成本的目的。 图图 17：IGBT 器件在新能源汽车中的应用器件在新能源汽车中的应用 数据来源：比亚迪，东北证券 4478711453380%20%40%60%80%100%3963830%20%40%60%80%100% 请务必阅读正文后的声明及说明请

43、务必阅读正文后的声明及说明 13/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 预计预计 2025 年全球新能源汽车年全球新能源汽车用用 IGBT 市场规模将达市场规模将达 64 亿美元，亿美元，CAGR 为为 36%。据Marklines 数据显示，2021 年全球汽车销量为 7919 万辆，剔除 2020 年疫情年份，过去 8 年的复合增速为 2%左右，假设按照此增速增长，预计 2025 年全球汽车销量将达到 8610 万辆，2021 年全球新能源汽车销量约 650 万辆，渗透率为 8.2%，我们预计到2025年全球新能源汽车渗透率有望达到25%左右， 对应全球新能源汽车销量约为2150万

44、辆。根据英飞凌数据，目前新能源汽车功率半导体和 IGBT 的单车价值分别为 330美元和 273 美元，考虑到当前全球功率半导体产能供不应求，预计短期内新能源汽车功率半导体价格仍将保持在较高水平，且未来单车价值将随着单车带电量增加以及双电机渗透率的提升而逐步增加，我们预计 2022-2025 年新能源汽车用的功率半导体和IGBT 的单车价值将每年 1%的增速增加，则据此测算，预计 2025 年全球新能源汽车功率半导体市场规模将达到 78 亿美元，2025 年全球新能源汽车用 IGBT 市场规模将达到 64 亿美元，2021-2025 年复合增速为 36%。 表表 3：全球新能源汽车用功率半导体

45、和全球新能源汽车用功率半导体和 IGBT 市场空间测算市场空间测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球汽车销量（万辆） 7659 7919 8077 8239 8404 8610 yoy -14% 3% 2% 2% 2% 2% 新能源车渗透率 4% 8.2% 12.4% 16.6% 20.8% 25.0% 全球新能源车销量（万辆） 290 650 1002 1368 1748 2153 新能源车功率半导体 ASP（美元） 330 347 350 353 357 361 yoy -7% 5% 1% 1% 1% 1% 全球新能源车功率半导体市场规模全球新能源车

46、功率半导体市场规模（亿美元）（亿美元） 10 23 35 48 62 78 yoy 35% 135% 56% 38% 29% 24% 新能源单车 IGBT ASP（美元） 273 287 290 292 295 298 yoy 0% 5% 1% 1% 1% 1% 全球新能源车全球新能源车 IGBT 市场规模（亿美市场规模（亿美元）元） 8 19 29 40 52 64 yoy 135% 56% 38% 29% 24% 数据来源：Marklines，英飞凌，东北证券 预计预计 2025 年中国新能源汽车用年中国新能源汽车用 IGBT 市场规模将达市场规模将达 35 亿美元，亿美元，CAGR 为为

47、 37%。据中汽协数据显示，2021 年中国汽车销量为 2628 万辆，中汽协预测 2025 年中国汽车销量有望达到近 3000 万辆。据乘联会数据显示，2021 年中国新能源汽车零售销量为298.7 万辆， 同比+169%， 渗透率为 14.8%， 2022 年 5 月新能源汽车零售销量 36 万辆，同比+91.2%，环比+26.9%，渗透率为 26.6%，2022 年 1-5 月累计销量 171.2 万辆，同比+119.5%， 渗透率为 23.4%。 我们预计到 2025年中国新能源汽车渗透率有望达到 40%左右， 对应中国新能源汽车销量约为 1187 万辆。 根据英飞凌数据， 目前新能源

48、汽车功率半导体和 IGBT 的单车价值分别为 330 美元和 273 美元，考虑到当前功率半导体产能供不应求，预计短期内新能源汽车功率半导体价格仍将保持在较高水平，且未来单 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 车价值将随着电动化趋势及双电机渗透率的提升而逐步增加，我们预计 2022-2025 年新能源汽车用的功率半导体和 IGBT 的单车价值将每年 1%的增速增加， 则据此测算，预计 2025 年中国新能源汽车功率半导体市场规模将达到 43 亿美元， 2025 年中国新能源汽车用 IGBT 市场规模将达到 35 亿美元，

49、2021-2025 年复合增速为 37%。 表表 4：中国新能源汽车用功率半导体和中国新能源汽车用功率半导体和 IGBT 市场空间测算市场空间测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国汽车销量（万辆） 2531 2628 2733 2809 2888 2969 yoy -2% 4% 4% 3% 3% 3% 新能源车渗透率 5% 13.4% 20.1% 26.0% 33.0% 40.0% 中国新能源车销量（万辆） 137 352 550 730 953 1187 新能源车功率半导体 ASP（美元） 330 347 350 353 357 361 yoy -7%

50、 5% 1% 1% 1% 1% 中国新能源车功率半导体市场规模中国新能源车功率半导体市场规模（亿美元）（亿美元） 5 12 19 26 34 43 yoy 6% 170% 58% 34% 32% 26% 新能源单车 IGBT ASP（美元） 273 287 290 292 295 298 yoy 0% 5% 1% 1% 1% 1% 中国新能源车中国新能源车 IGBT 市场规模（亿美市场规模（亿美元）元） 4 10 16 21 28 35 yoy 13% 170% 58% 34% 32% 26% 数据来源：中汽协，乘联会，英飞凌，东北证券 预计预计 2025 年中国车年中国车用用充电桩充电桩 I

51、GBT 市场空间将达市场空间将达 120 亿元，复合增速为亿元，复合增速为 42%。 目前， 新能源汽车的报废周期在 8-10 年之间， 按照上文各年新能源汽车销量的测算，预计 2025 年新能源汽车的保有量将达到 4233 万辆。随着新基建的推进，保守假设到 2025 年车桩比提升至 2：1，可推算出 2025 年充电桩保有量约为 2117 万个。由于新基建政策侧重公共充电桩的建设，预计公共充电桩占比将从 2020 年 48%提升至 2025 年 50%。此外由于快充需求的增加，预计直流充电桩在公共充电桩中的比例将从 2020 年 38%提升至 2025 年 50%。 根据国家电网历年充电车

52、桩项目招标公示数据，我们统计出招标主力 60kw 公共直流充电桩平均单机价格从 2017 年 6.9 万元降至 2019 年 5.4 万元； 公共交流充电桩平均单机价格从 2017 年 0.95 万元降至 2019年 0.54 万元； 新能源汽车厂商私人充电桩平均单机价格从 2017 年 1.27 万元/台降至2020 年 0.78 万元/台。 按 IGBT 在充电桩中成本占比约 20测算， 预计 2025 年国内充电桩用 IGBT 市场规模将达到 120 亿元，年复合增速为 42%。 表表 5：中国充电桩中国充电桩 IGBT 市场空间测算市场空间测算 2017 2018 2019 2020

53、2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国新能源汽车销量（万辆） 78 126 121 137 352 550 730 953 1187 中国新能源汽车保有量（万辆） 160 286 407 543 895 1443 2171 3092 4233 充电车桩保有量（万个） 45 78 122 168 305 541 896 1405 2117 车桩比 3.60 3.68 3.34 3.23 2.94 2.67 2.42 2.20 2.00 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 公共充电桩占比（%） 48.

54、0% 38.6% 42.3% 48.0% 48.4% 48.8% 49.2% 49.6% 50.0% 公共充电桩保有量（万个） 21 30 52 81 147 264 441 697 1058 公共直流充电桩数量占公共充电桩比例（%） 44% 37% 42% 38% 40% 43% 45% 47% 50% 公共直流电充电桩保有量（万个） 9 11 22 31 60 112 198 330 529 公共直流电充电桩新增量（万个） 2 2 11 9 29 53 86 132 199 公共直流车桩平均价格（万元） 6.90 6.00 5.40 4.91 4.47 4.07 3.70 3.37 3.0

55、7 公共直流车桩平均价格变化幅度幅（%） -13% -10% -9% -9% -9% -9% -9% -9% 公共直流电充电桩公共直流电充电桩 IGBT 价值价值（亿元）（亿元） 1.75 1.41 8.78 7.10 19.73 33.14 48.80 68.60 93.96 公共交流充电桩数量占公共充电桩比例（%） 56% 63% 58% 62% 60% 57% 55% 53% 50% 公共交流电充电桩保有量（万个） 12 19 30 50 88 151 243 366 529 公共交流电充电桩新增量（万个） 6 7 11 20 38 64 91 124 163 公共交流车桩平均价格（万元

56、） 0.95 0.60 0.54 0.49 0.45 0.41 0.37 0.34 0.31 公共交流车桩平均价格降幅（%） -37% -37% -10% -9% -9% -9% -9% -9% -9% 公共交流电充电桩公共交流电充电桩 IGBT 价值价值（亿元）（亿元） 0.82 0.65 0.92 1.49 2.62 3.98 5.20 6.42 7.69 私人充电桩占比（%） 52% 61% 58% 52% 52% 51% 51% 50% 50% 私人充电桩保有量（万个） 23.18 47.70 70.30 87.40 157.21 276.96 455.09 708.01 1058.3

57、4 私人充电桩新增量（万个） 16.93 24.52 22.60 17.10 69.81 119.75 178.13 252.92 350.33 私人充电车桩价格（万元） 1.27 1.08 0.92 0.78 0.66 0.56 0.48 0.41 0.34 私人充电车桩价格降幅（%） -15% -15% -15% -15% -15% -15% -15% -15% -15% 私人充电桩私人充电桩 IGBT 价值（亿元）价值（亿元） 3.32 4.08 3.20 2.05 7.12 10.37 13.10 15.80 18.58 充电桩充电桩 IGBT 市场空间市场空间(亿元）亿元） 5.89

58、 6.15 12.90 10.64 29.48 47.50 67.10 90.83 120.22 数据来源：中汽协，乘联会，英飞凌，东北证券 预计预计 2025 年全球年全球/中国光伏逆变器中国光伏逆变器 IGBT 市场空间为市场空间为 81/40 亿元，亿元， 2021-2025 年复合年复合增速为增速为 21%/35%。据国际能源署（IEA）数据显示，2021 年全球光伏新增装机为175GW， 其中中国光伏新增装机为 55GW。 据集邦新能源网(EnergyTrend)数据预测，2022 年全球光伏新增装机有望达到 220GW， 其中中国光伏新增装机将达到 85GW。我们预计 2025 年

59、全球光伏新增装机有望达到 390GW，其中中国光伏新增装机200GW，户用占比 30%，达 60GW，海外光伏新增装机 190GW，户用占比 50%，达 95GW。目前组串式逆变器平均单 W 成为为 0.21 元，集中式逆变器平均单 W 成本为 0.16 元。根据固德威招股说明书显示，IGBT 在逆变器中的成本占比为 12%，根据以下测算，我们预计 2025 年全球光伏逆变器 IGBT 市场空间为 81 亿元，2021-2025 年复合增速为 21%，2025 年中国光伏逆变器 IGBT 市场空间为 40 亿元，2021-2025 年复合增速为 35%。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读

60、正文后的声明及说明 16/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 表表 6：全球全球/中国中国光伏逆变器光伏逆变器 IGBT 市场空间测算市场空间测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国光伏新增装机(GW） 48 55 85 120 160 200 yoy 14% 55% 41% 33% 25% 户用占比 21.04% 40.09% 25.00% 26.67% 28.33% 30.00% 户用(GW） 10 22 21 32 45 60 集中(GW） 38 33 64 88 115 140 海外光伏新增装机(GW） 86 120 155 167 18

61、0 190 yoy 40% 29% 8% 8% 6% 户用占比 15.00% 29.17% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% 户用(GW） 13 35 54 67 81 95 集中(GW） 73 85 101 100 99 95 全球户用新增装机(GW） 23 57 76 99 126 155 全球集中新增装机(GW） 111 118 165 188 214 235 全球光伏新增装机(GW） 134 175 240 287 340 390 yoy 31% 37% 20% 18% 15% 组串逆变器单位成本(元/W) 0.21 集中逆变器单位成本(元/W) 0.16 IGB

62、T 成本占比 12% IGBT 成本占比 12% 户用 IGBT 成本(元/W) 0.025 0.026 0.026 0.026 0.025 0.025 YoY 0% 5% 0% -1% -3% -3% 集中 IGBT 成本(元/W) 0.019 0.020 0.020 0.019 0.019 0.018 YoY 0% 5% 0% -1% -3% -3% 中国户用逆变器 IGBT 市场空间（亿元） 3 6 6 8 12 15 中国集中逆变器 IGBT 市场空间（亿元） 7 6 13 17 22 26 中国光伏逆变器中国光伏逆变器 IGBTIGBT 市场空间（亿元）市场空间（亿元） 10 10

63、12 12 18 18 26 26 33 33 40 40 中国光伏逆变器 IGBT 市场空间（亿美元） 1.5 1.9 2.9 4.0 5.3 6.4 全球户用逆变器 IGBT 市场空间（亿元） 6 15 20 26 32 38 全球集中逆变器 IGBT 市场空间（亿元） 21 23 32 37 40 43 全球光伏逆变器全球光伏逆变器 IGBT 市场空间（亿元）市场空间（亿元） 27 38 52 63 72 81 全球光伏逆变器 IGBT 市场空间（亿美元） 4.2 6.1 8.3 9.9 11.5 12.9 YoY 44% 37% 19% 16% 12% 数据来源：IEA，固德威公司公告

64、，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 2.2. IGBT 交期进一步拉长，加速国产替代 海外大厂一致看好功率行业高景气持续。海外大厂一致看好功率行业高景气持续。国际功率龙头英飞凌表示，看到汽车电气化和数字化的持续加速，其中半导体解决方案需求仍处于峰值水平，2022 年 1-3 月英飞凌积压订单金额超 370 亿欧元，是其 2021 财年收入的 3.3 倍。ST 意法半导体表示 2022 年汽车相关产能（MOSFET、IGBT、MCU）已全部订满，渠道端没有库存。安森美在 21Q4 业绩说明会上表示公司 22 年

65、产能已经订满，积压订单非常多，交期高达 45 周。 IGBT 紧张加剧，供应链自主可控，加速国产替代紧张加剧，供应链自主可控，加速国产替代。据富昌电子公布的交期数据，21Q3 起， 海外大厂均出现 IGBT 交期拉长趋势， 从之前平均的 26-30 周拉长至 22Q2的 40-52 周，而常态下 IGBT 的交货周期仅为 8-12 周。2022 年以来，由于供应链短缺且短期内看不到复苏迹象，国际功率巨头纷纷提价。据财联社报道，2 月 14 日英飞凌给下游各分销商发布通知函，表示由于市场供不应求及上游成本增加，英飞凌无力承担溢出的成本，暗示或将涨价。ST 意法半导体 3 月 24 日发布涨价函，

66、将于22Q2 开始对所有产品线进行提价，包括现有订单。海外厂商交期拉长，缺芯涨价，无疑给国内 IGBT 加速国产替代提供了难得的机遇。另一方面，近年来贸易摩擦增加，下游厂商出于供应链安全可控的需要，也为国产替代加速提供了有利契机。 表表 7：IGBT 交期紧张加剧交期紧张加剧 2021-Q1 2021-Q2 2021-Q3 2021-Q4 2022-Q1 2022-Q2 英飞凌 26-36 26-36 39-50 39-50 39-50 39-50 Onsemi 26-36 26-36 26-52 39-52 39-52 39-52 STMicroelectronics 24-30 24-30

67、 36-42 36-42 44-52 47-52 IXYS 26-30 26-30 30-40 30-40 42-52 50-54 Microsemi 26-40 26-40 40-52 40-52 40-52 40-52 颜色含义 交期平稳 交期延长 交期缩短 数据来源：富昌电子，东北证券 2.3. IGBT 产品生命周期较长，更易实现国产替代 IGBT 产品生命周期长，更新产品生命周期长，更新迭代慢迭代慢，便于国便于国内内厂商厂商后来后来追赶追赶，国产替代，国产替代未来可期。未来可期。1）更新换代频率低。）更新换代频率低。自 1988 年英飞凌推出初代 IGBT 以来，经过 30 年左右的

68、发展，目前一共有 7 代 IGBT 产品，其中第 1-2 代 IGBT是平面栅结构，第 3-6 代 IGBT 是沟槽栅结构，第 7 代 IGBT 是微沟槽结构。2）产品生命周期长。）产品生命周期长。虽然如此，并不是新一代 IGBT 产品推出后就会全部取代上一代产品，在许多应用中不少老款 IGBT 仍是行业主流。比如IGBT3 在高压领域依然占据主导地位，3300V，4500V，6500V 的主流产品仍然使用 IGBT3 技术；IGBT4 是目前使用最广泛的 IGBT 芯片，在电压包含 600V，1200V，1700V，电流从 10A 到 3600A 的各种应用中都可见到IGBT4 的身影。3）

69、国内）国内 IGBT 企业加速追赶，国产替代未来可期。企业加速追赶，国产替代未来可期。国内IGBT 企业从最初的平面型 IGBT，到沟槽型 IGBT，再到微沟槽 IGBT，目前已实现第 7 代 IGBT 的批量供货， 随着国内企业的技术进步， IGBT 国产 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 替代未来可期。 表表 8：英飞凌各代英飞凌各代 IGBT 情况情况 结构特征 工作结温 短路能力 封装形式 IGBT2 平面栅+NPT 125 C 10us 模块 IGBT3 沟槽栅+场截止 125 C 600V 150 C 10

70、us 600V 6us 模块 IGBT4 沟槽栅+场截止 150 C 10us 模块 IGBT5 沟槽栅+场截止+表面覆铜 175 C 10us 模块 IGBT6 沟槽栅+场截止 175 C 3us 单管（1200V） IGBT7 微沟槽+场截止 过载 175 C 8us 模块 数据来源：英飞凌，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 3. 下游领域向新能源逐步优化，规模效应将助力利润率持续提升下游领域向新能源逐步优化，规模效应将助力利润率持续提升 3.1. 进入新能源汽车/发电头部客户，产品结构快速升级 根据国内

71、功率半导体上市公司最近一次披露的 IGBT 收入占比数据，我们可以发现宏微科技 2020 年 IGBT 收入占比接近 60%，是国内 IGBT 收入占比最高的功率半导体公司之一。 图图 18：宏微科技是国内宏微科技是国内 IGBT 收入占比最高的公司之一收入占比最高的公司之一 数据来源：各公司公告，东北证券 公司新能源公司新能源汽车、 光伏、 工控汽车、 光伏、 工控类收入占比逐年提升，类收入占比逐年提升， 打开第二成长曲线。打开第二成长曲线。 2018/2019/2020年公司新能源、工业类(变频器、逆变电焊机、UPS 电源等)收入占比分别为 96.1%、97.1%、97.3%，剩余收入来自

72、于变频白色家电、新能源大巴汽车空调电源模组等。随着公司技术的进步，下游结构优化，叠加新能源汽车渗透率提升、新能源发电新增装机量快速增长，公司在新能源车主电控、充电桩、光伏逆变等领域快速突破，打开第二成长曲线。根据公司披露投资者关系活动记录表显示， 2021 年公司光伏收入占比已超过 10%，预计在新能源高景气与国产替代加速背景下，新能源类收入占比有望继续提升。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%S宏微科技ZLXYHD 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 图图 19：新能源、工业类占比逐年提

73、升新能源、工业类占比逐年提升 数据来源：公司公告，东北证券 进入光伏、 新能源车、 充电桩、 工控下游龙头客户。进入光伏、 新能源车、 充电桩、 工控下游龙头客户。 根据公司招股书和年报披露数据，在工业控制领域，公司目前已经成为台达集团、汇川技术、英威腾、合康新能等多家变频器行业知名企业供应商，松下、佳士科技、奥太集团、上海沪工等多家电焊机行业知名企业供应商。在新能源发电领域，公司主要客户有 A 公司、阳光电源、固德威、 格瑞瓦特、 禾望、 盛弘股份、 科士达、 科华等多家知名企业， 市场份额不断扩大。在电动汽车领域，公司产品主要用于电控系统，主要客户有比亚迪、蜂巢电驱（长城汽车全资子公司）

74、、汇川、臻驱科技等多家知名企业。充电桩应用的主要客户有英飞源、英可瑞、优优绿能、特来电等知名企业。 图图 20：新能源、工业类占比逐年提升新能源、工业类占比逐年提升 数据来源：公司公告，东北证券 大客户订单背书，助力公司在新能源领域快速突破。大客户订单背书，助力公司在新能源领域快速突破。目前，以华为、阳光电源为主的国内厂商在光伏逆变器市场持续突破，根据 WoodMackenzie 统计，2020 年，华为在全球逆变器市场的份额达达到 23%，市占率位列全球第一，阳光电源在全球逆变器市场的份额达到 19%，市占率位列全球第二。国内光伏逆变器厂商的快速发展和突出的市场地位也为国产 IGBT 替代带

75、来了显著的区位优势和协同效应。 2019、 2020 年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020工业新能源白电及其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 公司在新能源行业实现营业收入 1751 万元、1867 万元，其中电源模组及模块的占比分别为 97.2%、89.7%。公司现已成为客户 A 光伏逆变器的的供应商之一。2020 年 2月，公司与客户 A 签订了关于光伏 IGBT 产品的合作协议 ，合同期限至 2025 年12 月 31 日。经过较长时间的技术开发与多维度可

76、靠性验证，公司相关产品质量技术指标达到客户要求。 图图 21：2020 年全球光伏逆变器市场份额年全球光伏逆变器市场份额 数据来源：Wood Mackenzie，东北证券 3.2. 规模效应助力公司净利率持续提升，未来仍有提升空间 我们对同样采用 Fabless 模式的国内功率半导体公司进行对比分析， 2021 年 X/D/S 公司的 ROE 分别为 31%/30%/25%，宏微科技为 15%。对 ROE 进行杜邦分析，2021 年X/D/S 公司的净利率分别为 27.40%/18.78%/23.40%，宏微科技为 12.39%；2021 年X/D/S 公司的资产周转率分别为 0.91/1.4

77、7/0.49，宏微科技为 0.65；2021 年 X/D/S 公司的资产负债率分别为 19%/10%/10%， 宏微科技为 32%； 可以看出宏微科技 ROE 与同行的主要差异来自净利率方面。 图图 22：公司：公司 ROE 对比分析对比分析 图图 23：公司净利率对比分析公司净利率对比分析 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 华为阳光SMAPower Electronics格瑞瓦特锦浪FIMER上能固德威其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021宏微科技XDS0%5%10%15%20%25%30%2017201820

78、1920202021宏微科技XDS 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 图图 24：公司：公司资产周转率资产周转率对比分析对比分析 图图 25：公司：公司资产负债率资产负债率对比分析对比分析 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 规模效应助力期间费用率降低， 带动净利率提升。规模效应助力期间费用率降低， 带动净利率提升。 我们继续对净利率的来源毛利率、期间费用率进行对比分析，1）宏微科技的期间费用率下降明显，从 2017 年的 22%降至 2021 年的 13%， 但对标可比公司期间费用率仍有下降空

79、间， 2021 年 S 公司的期间费用率为 11%，X/D 公司的期间费用率为 7%/8%，主要是因为宏微科技的收入水平相对较小， 2021 年 X/D/S 公司的营业收入分别为 15/7.8/17 亿元， 而宏微科技为 5.5亿元。我们认为随着公司未来收入规模的快速增长，规模效应将更加明显，期间费用率将进一步降低，带动净利率提升。 图图 26：公司：公司期间费用率对比分析期间费用率对比分析 图图 27：公司：公司营业收入营业收入对比分析对比分析（亿元）（亿元） 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 下游结构优化，规模效应降低代工成本，未来有望提升毛利率。下游结构优化，规

80、模效应降低代工成本，未来有望提升毛利率。2021 年 X/D/S 公司的毛利率分别为 39%/29%/37%，宏微科技为 22%，宏微科技毛利率过去 5 年基本处于持平状态，其主要原因是： （1）公司新能源汽车领域的收入规模和比例较低，而新能源汽车电控模块的毛利率较高。 （2）芯片材料成本较高。芯片代工企业通常在进行产品代工报价时采用阶梯式报价方法， 即随着代工晶圆数量的增加， 晶圆代工厂在代工单价方面会给予一定的优惠，公司目前整体销售规模较小，因此采用 Fabless 模式生产的芯片代工成本相对较高。我们认为代工成本会随着公司规模的提升而得到缓解。 （3）对于行业追赶阶段的公司来说，为提高产

81、品市场份额，提升品牌影响力，往往需要在价格方面让利客户，公司对部分潜在市场需求量较大的客户采取了适当优惠的定价策略，在市场规模扩大的同时也影响了公司的毛利率。 0.000.501.001.502.00200202021宏微科技XDS0%20%40%60%200202021宏微科技新洁能东微半导斯达半导22%19%20%16%13%7%0%5%10%15%20%25%200202021宏微科技XDS050021宏微科技XDS 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23

82、/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 图图 28：公司：公司毛利率对比分析毛利率对比分析 数据来源：Wind，东北证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200202021宏微科技XDS 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 4. 高强度研发投入，技术性能接近国际龙头水平高强度研发投入，技术性能接近国际龙头水平 4.1. 公司研发费用率位居可比公司前列，自研芯片占比稳步提升 公司研发投入持续增加， 研发费用率位居可比公司前列。公司研发投入持续增加， 研发费用率位居可比公

83、司前列。 公司研发投入持续增加， 从2017 年的 1776 万元增长至 2021 年公司的 3790 万元，同比增加 65%。2021 年公司研发费用率为 6.9%，高于同业可比公司，2021 年 X/D/S 的研发费用率分别为5.3%/5.3%/6.5%。 图图 29：公司研发费用逐渐增加：公司研发费用逐渐增加 图图 30：公司研发费用率位居可比公司前列：公司研发费用率位居可比公司前列 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 公司公司自研芯片比例逐步提升。自研芯片比例逐步提升。 公司的主要产品包括 IGBT、 FRD、 MOS 芯片、 单管、模块，电源模组等。目前公司的

84、主营业务中，芯片、单管完全采用自研芯片，模块产品分别采用自研芯片和外购芯片。 根据招股书披露情况， 公司模块产品的自研芯片占比逐年提升，从 2018 年的 39%提升至 2020 年的 54%，公司在 2021 年 11 月的投资者关系活动表中表示，自研芯片比例在不断提升。 表表 9：公司的主要产品情况公司的主要产品情况 产品分类产品分类 产品系列产品系列 产品描述产品描述 芯片 IGBT、 FRED、 MOSFET 公司采用自主知识产权进行芯片版图和工艺流程设计，委托芯片代工企业生产。芯片代工企业负责芯片的制造，如在半导体晶圆（硅片）上进行扩散、氧化、光刻、刻蚀、离子注入、终端钝化和正面与背

85、面金属化等半导体工艺制造流程。芯片制造完后，在代工企业进行必要的芯片级的测试。 单管 IGBT、 FRED、 MOSFET 单管产品主要是指将一个 IGBT 芯片单独或与 FRED 芯片、 MOSFET 芯片通过芯片焊接和铝丝键合至铜框架基板上，接入电极，并通过塑封外壳封装而成。 功率半导体模块（含定制模块） IGBT、 FRED、 MOSFET、 整流二极管、晶闸管、 公司采用自主知识产权设计的标准模块或与客户共同开发设计的定制模块，通过自有生产线将 IGBT、 FRED、MOSFET 等芯片组合封装在一起，模块中除芯片以外，主要由 DBC 基板、铝线或铜线、金属端子、铜底板、外壳、硅凝胶等

86、材料组成。芯片通过焊料焊接在 DBC 基板上、连同铜基板和塑封外壳等给芯片提供支撑、电气隔离、保护、散热以及电气连接等作用，并通过引线与外部电路进行连接。 -20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,000200202021研发费用（万元）yoy0%2%4%6%8%10%12%200202021宏微科技XDS 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 定制 模块 根据客户特定需求，定制相应的功率半导体模块，如智能模块集成了功率芯片单元、驱动电路、保护电路等

87、，具有集成化、智能化和高可靠性等特点。功率芯片适用 Si 基 IGBT、MOSFET，以及 SiC MOSFET 等。 电源模组产品 MMDDS 系列 公司的电源模组产品主要为 DC/DC 电源转换器产品， 功率涵盖 1.2KW-2KW，适用于新能源纯电动大巴车空调控制器，也可用于电池热管理系统， 产品具有输出效率高、 工作温度范围宽、 高效率高功率密度等特点， IP67 防护等级，自然冷却，具备完善的保护功能。 受托加工 服务 - 公司受托加工业务主要为硅片减薄和背面金属化，其中硅片减薄系将客户委托的硅片用减薄机磨到客户指定的厚度，一般从 500-800um 磨到 100-200um 厚；背

88、面金属化系将减薄完的硅片经过清洗干净，在硅片背面用电子束蒸发台蒸发多层金属，一般蒸发钛镍银三层金属，用于器件电极引出或散热 数据来源：公司公告，东北证券 表表 10：公司自研芯片比例不断提升公司自研芯片比例不断提升 2018 2019 2020 收入(万元) 占比 收入(万元) 占比 收入(万元) 占比 模块 16,950.03 19,442.34 24,879.29 其中:自研 6,585.13 38.85% 7,974.55 41.02% 13,397.84 53.85% 其中:外购 10,364.90 61.15% 11,467.79 58.98% 11,481.45 46.15% 数据

89、来源：公司公告，东北证券 公司公司 IGBT 和和 FRD 自研自研芯片持续升级，芯片持续升级， 正在研发正在研发对标国际龙头最新一代芯片。对标国际龙头最新一代芯片。 IGBT芯片方面，公司于 2017 年推出了自研第三代 IGBT 产品，对标行业龙头企业英飞凌2010年推出的市场主流的第四代IGBT 4系列， 2019年成功开发了自研的第四代750V IGBT 芯片，对标英飞凌于 2016 年推出的车用 IGBT EDT2 产品，对标英飞凌于 2020年推出的 IGBT 7 系列的自研 IGBT 芯片正在研发制样中。FRD 芯片方面，公司于2019 年度推出了 FRED M5d 系列，对标英

90、飞凌 2010 年推出的 Emcon 4 产品，公司对标英飞凌于 2020 年推出的 Emcon 7 系列的 FRED M7d 系列芯片产品正在研发制样中。 表表 11：公司各类产品的迭代升级情况公司各类产品的迭代升级情况 产品产品 迭代升级情况迭代升级情况 国内外同类产品名国内外同类产品名称称 IGBT 芯片、 单管 IGBT 芯片目前公司主推是第三代产品，第四代已开发成功 280-400A 针对车用模块用的额定电压 750V 芯片，相比第三代电流密度提升约 30-40%；第五代目前已开发成功 75A 650V 的芯片，适用于单管封装，相比第三代电流密度提升约 30%-40%； 同时公司针对

91、不同领域正在开发第六代 1200V 和第七代 IGBT 芯片、单管 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 650-1700V 芯片，相比第三代预计电流密度分别提升约 10%-15%和 30-40%。 IGBT 模块 IGBT 模块将跟随 IGBT 芯片同步升级，相同封装下可以实现更高电流等级的输出，采用第六代和第七代芯片的使用，可以使得 IGBT 模块的电流密度提升 20%-40%。 IGBT 模块 FRED 芯片、 单管 FRED 芯片目前公司主推是第三代、第四代和第五代，其中第三代用于单管产品；第四代和第五代分别用于不

92、同功率的 IGBT 模块产品；目前正在开发第六代芯片用于单管产品, 第六代芯片相比第三代预计损耗降低约 10-15%； 正在研发的第五代芯片的升级产品-第七代芯片，可以用于单管和模块， 第七代相比第五代预计电流密度提升了约 20-30%。 FRED 芯片、 单管 FRED 模块 FRED 模块的迭代升级与芯片的迭代升级同步进行， 将逐步升级到第六代和第七代。 FRED 模块 整流二极 管模块 整流二极管模块的升级迭代主要从选材方面进行升级迭代，目前已开发出经济型整流二极管模块，芯片及过渡金属片进行了优化替换，提升了产品的性价比。 整流二极管模块 晶闸管模块 目前无相应升级迭代需求，成熟产品批量

93、供货。 晶闸管模块 定制模块 定制模块从简单的外形、引脚定义、电路拓扑的设计升级为功能性、智能化、不同封装结构的定制开发，根据客户不同需求，可以将驱动电路、保护和检测电路集成在模块中 IPM IGBT 模块 电源模组产品 早期方案为双管正激拓扑，采用硬开关，工作频率较低，且磁性器件的体积较大，使得整机产品体积较大、损耗大、效率低，后续迭代之后的方案采用谐振软开关拓扑、磁集成技术、同步整流技术，使得整机效率大幅提高，体积减小，功率密度提升。 DCDC 电源 数据来源：公司公告，东北证券 4.2. 公司 IGBT 芯片与国际龙头主流芯片性能接近 宏微宏微 IGBT M3 芯片与英飞凌市场主流芯片在

94、关键参数方面指标相近。芯片与英飞凌市场主流芯片在关键参数方面指标相近。公司于 2017年开始推出并实现量产的宏微第三代 IGBT M3i 1200V 系列电流覆盖 10A 到 200A，选取其中典型的 50A 和英飞凌于 2010 年推出的市场主流的英飞凌 T4 同规格产品关键参数做横向对比，通过对比可以发现，公司的芯片关键参数中的击穿耐压、短路极限时间方面基本相同， 在芯片损耗、 电流密度等重要指标方面与英飞凌芯片指标相接近。 表表 12：公司公司 IGBT M3i 1200V 50A 芯片与英飞凌芯片与英飞凌主流主流产品产品 T4 技术指标对比技术指标对比 参数 符号 英飞凌 T4 宏微

95、M3i 技术指标对比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 集电极-发射极饱和压降 VCEsat（V） 2.25 2.08 略低 7.6%，该指标优于英飞凌 T4 栅极阈值电压 VGEth（V） 5.8 5.8 基本相同 集成栅极电阻 RGint（） 4 3 电阻略低，该指标与应用场景相关，无优劣之分 击穿耐压 VCES（V） 1200 1200 基本相同 高温开通损耗 Eon（mJ） 8.4 8.73 高出 4.9%，该指标弱于英飞凌 T4 高温关断损耗 Eoff（mJ） 4.8 4.46 略低 4.2%，该指标优于英飞

96、凌 T4 短路电流注 ISC（A） 180 206 高出 14%，该指标与应用场景相关，无优劣之分 短路极限时间 Tpmax（S） 10 10 基本相同 电流密度 （A/cm2） 120 115 略低 4.2%，该指标弱于英飞凌 T4 数据来源：公司公告，东北证券 我们把公司于 2019 年研发成功的宏微第四代 IGBT M4i 750V 280A 芯片与英飞凌于2016 年开始推出的车用 Hybrid Pack Drive 模块中所用 EDT2 芯片进行主要电学参数的对比， 发现公司的芯片产品在击穿耐压、 短路极限时间方面与英飞凌芯片基本相同，在芯片开通损耗、关断损耗、电流密度方面与英飞凌芯

97、片相接近。随着公司第四代IGBT 平台的逐渐成熟，公司同时着力推出同样基于微沟槽 MPT 平台的第五代和第七代 IGBT 产品，继续拓展不同的电压和电流范围，满足不同的应用环境对器件和芯片的要求，并持续推进产品的平台化和产业化，不断提高并完善芯片的性能质量。 表表 13：公司第公司第 4 代代 IGBT 芯片与英飞凌芯片与英飞凌 EDT2 IGBT 系列系列技术指标对比技术指标对比 参数 符号 英飞凌 EDT2 宏微 M4i 技术指标对比 集电极-发射极饱和压降 VCEsat（V） 1.35 1.37 高出 1.5%， 该指标弱于英飞凌 EDT2 栅极阈值电压 VGEth（V） 5.8 5.8

98、 基本相同 集成栅极电阻 RGint（） 0.7 0.7 基本相同 击穿耐压 VCES（V） 750 750 基本相同 高温开通损耗 Eon（mJ） 23 21.8 略低 5.6%， 该指标优于英飞凌 EDT2 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 高温关断损耗 Eoff（mJ） 25.5 26.7 高出 4.7%， 该指标弱于英飞凌 EDT2 短路电流 ISC（A） 3900 4280 高出 9.7%， 该指标与应用场景相关， 无优劣之分 短路极限时间 Tpmax（S） 3 3 基本相同 电流密度 （A/cm2） 280

99、 265 略低 5.4%， 该指标弱于英飞凌 EDT2 数据来源：公司公告，东北证券 公司于 2021 年初研发成功了第五代 M5i IGBT 芯片对标英飞凌第五代 IGBT 系列， 对其主要技术参数进行横向对比可以看到， 公司的产品在击穿耐压与英飞凌产品基本相同，在芯片损耗、电流密度等方面与英飞凌产品相接近。2021 年公司成功推出第五代微沟槽结构的 M5i 650V 和 1200V 快速系列 IGBT 单管产品，性能可对标业界最先进水平，相比上一代整体性能提升约 15%，丰富了公司在光伏领域的产品组合，目前该系列产品已完成客户端的验证导入，并实现批量交付。公司的第七代 M7i IGBT 芯

100、片对标英飞凌 IGBT7 T7 系列,已完成芯片设计正在研发制样中。 第七代微沟槽 M7i IGBT 已完成芯片技术平台的开发和验证，同等规格的芯片性能可对标业界最先进的英飞凌 IGBT7 T7 系列产品，对应的成品也已获得客户验证并正在进行系列化的拓展和生产。 表表 14：公司第公司第 5 代代 IGBT 芯片与英飞凌芯片与英飞凌第第 5 代代 IGBT 系列系列技术指标对比技术指标对比 参数 单位 英飞凌 H5 宏微 M5i 技术指标对比 集电极-发射极饱和压降 Vcesat(V) 1.65 1.68 高出 1.8%，该指标弱于英飞凌产品 栅极阈值电压 Vgeth(V) 4 4 基本相同

101、击穿耐压 Vces(V) 650 650 基本相同 高温开通损耗注 Eon(mJ) 3 2.74 略低 8.7%， 该指标优于英飞凌产品 高温关断损耗注 Eoff(mJ) 1 1.24 高出 24%，该指标弱于英飞凌产品 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 电流密度 (A/cm2) 375 350 略低 6.6%，该指标弱于英飞凌产品 数据来源：公司公告，东北证券 整体而言，公司目前主力销售的宏微 M3 M4 IGBT 芯片与国际龙头英飞凌在售的市场主力芯片，技术指标接近，性能参数相近，对标英飞凌最新一代 IGBT 7

102、系列产品正在研发中。在下游新能源汽车、新能源发电高景气以及行业缺芯的背景下，有望加速实现国产替代。 表表 15：公司公司 IGBT 芯片与行业龙头芯片与行业龙头对比对比 英飞凌英飞凌 IGBT 不同代产品不同代产品 英飞凌推英飞凌推出时间出时间 英飞凌产品主要技术特英飞凌产品主要技术特点点 公司公司 IGBT芯片对芯片对标标 公司推公司推出时间出时间 公司产品要技术特点公司产品要技术特点 先进性的差距先进性的差距 第 四 代IGBT4 T4 系列 2010 年 区熔单晶衬底，沟槽方形栅极，场阻断结构，具有压降较小、正温度系数、软关断的电特性,短路能力 10s 1200V M3i 2017 年

103、区熔单晶衬底，沟槽条形栅极，场阻断结构，具有压降较小、正温度系数、软关断的电特性,短路能力 10s 公司产品参数指标与英飞凌产品相接近，产品性能无明显差异 EDT2 芯片系列 2016 年 区熔单晶衬底，微沟槽条形栅极，场阻断结构，具有电流密度高、压降小、正温度系数、开关损耗适中的电特性,短路能力 3s 750V M4i 2019 年研发成功 区熔单晶衬底，微沟槽条形栅极，场阻断结构，具有电流密度高、压降小、正温度系数、开关损耗适中的电特性,短路能力 3S 公司产品的电流密度较英飞凌产品略低，总体产品性能相接近,无明显差异,公司的对应模块产品尚在客户验证中 第 五 代IGBT5H5/S5/L5

104、系列 2014 年 区熔单晶衬底, 微沟槽条形栅极，场阻断结构。具有极低损耗,超高功率密度,无短路能力的电特性 650V M5i 2021 年初研发成功 区熔单晶衬底, 微沟槽条形栅极，场阻断结构，具有极低损耗,超高功率密度,无短路能力的电特性 公司产品与英飞凌第五代 IGBT 产品中的 H5 系列参数指标相接近,公司对标英飞凌 S5/L5 系列的产品尚待 H5 系列验证后持续开 发 第 七 代IGBT7 T7 系列 2020 年 区熔单晶衬底, 微沟槽条形栅极，场阻断结构。具有低压降,高功率密度的电特性,短路能力 8s 1200V M7i 正在研发中 - - 请务必阅读正文后的声明及说明请务

105、必阅读正文后的声明及说明 30/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 数据来源：公司公告，东北证券 公司第六代 M6d FRD 芯片已完成技术平台的验证，相比上一代性能提升的同时,其鲁棒性更高，可靠性更好。目前正在系列化的导入、拓展和批量交付。第七代 M7d FRD 芯片配合 M7i IGBT 芯片的开发已完成配套的研发制样，整体性能接近于业界先进水平。 表表 16：公司公司 FRD 芯片与行业龙头芯片与行业龙头对比对比 FRED 不同代系产品 龙头企业推出时间 龙头企业产品主要技术特点 公司 FRED芯片对标产品 公司推出时间 公司产品要技术特点 先进性的差距 美高森美 DQ 系列

106、2005 年 多 层 外 延 片 衬底，场板终端结构，芯片正面轻掺杂，具有高压降、超快速、软恢复的电特性 1000V/1200V M3d 2017 年 多层外延片衬底，场板终端结构，芯片正面轻掺杂，具有高压降、超快速、软恢复特性 公 司 产 品 参数 指 标 与 美高 森 美 产 品相接近,产品性 能无明显差异 英 飞 凌 第 三代 Emcon3 系列 2005 年 区熔单晶衬底，场板终端结构，芯 片 正 面 轻 掺杂，背面采用场阻断结构，具有低压降、快速、软恢复的电特性 1200V M4d 2018 年 多层外延片衬底，场板终端结构，芯片正面轻掺杂，背面采用外延缓冲层场阻断结构，具有低压降、

107、快速型、软恢复的电特性 公 司 产 品 参数 指 标 与 英飞 凌 产 品 相接近,产品性能 无 明 显 差异 英 飞 凌 第 四代 Emcon4 系列 2010 年 区熔单晶衬底，场板终端结构，芯 片 正 面 轻 掺杂，背面采用场阻断结构，具有低压降、快速、超软恢复的电特性 1200V M5d 2019 年 优化分布的多层外延衬底，场板终端结构，正面轻掺杂，芯片背面采用外延缓冲层场阻断结构，具有低压降、快速型、超软复特性的电特 公 司 产 品 参数 指 标 与 英飞 凌 产 品 相接近,产品性能 无 明 显 差异 英 飞 凌 第 七代 Emcon7 系列 2020 年 区熔单晶衬底，可变掺杂

108、终端结构，芯片正面轻掺杂，背面采用场阻断结构，具有 高 功 率 , 低 压降、快速、超软恢复的电特性 1200V M7d 正在研发中 - - 数据来源：公司公告，东北证券 4.3. 公司研发项目持续突破，碳化硅进展顺利 碳化硅方面， 2021 年公司完成乘用电动车电控用 SiC 模块及封装技术的预研和样品制作，定制化车乘用电动车电控用 SiC 模块开发进度加快，完成样品的交付。完成 3 款定制化用于新能源领域的 SiC MOS 模块产品的开发，通过客户验证， 产品逐步上 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 量交付。 表表

109、 17：截至截至 2021 年底公司在研项目情况年底公司在研项目情况 序号 项目名称 预计总投资规模 本期投入金额 累计投入金额 进展或阶段性成果 拟达到目标 技术水平 具体应用前景 1 定制化光伏逆变器用 IGBT模块的研发及产业化 1500 493 879 产品试制、产品设计、工艺调试中，部分产品已小批量供货 设计电压 1200V、电流 80A，完成产品设计，满足客户使用要求，并最终批量化生产 国内先进 光伏 2 高效变频器用新型功率半导IGBT 器件的研发项目 547 547 547 已结项 已结项 国内先进 工业控制 3 工控智能功率模块 2000 630 1034 项目已完成，批量生

110、产中，部分项目处于产品设计和小批量供货中 设计电压 120V、电流 150A，使用新型复合基板材料，并采用灌封封装，实现高可靠性的性能 国内先进 工业控制 4 工业用 FRED单管的研发及产业化 1000 252 513 相关产品可靠性认 证中，部分项目已完 成，批量生产中 本项目针对 600V 和 1200VFRED基于高频整流应用需求，进行技术攻关，研发高效率、低损耗的芯片产品，并推进产业化 国内先进 工业控制 5 精细结构IGBT 芯片的开发及产业化 2000 657 1011 1、项目已完成，批量生产中 2、已完成产品设计，工艺实现摸索中 3、产品设计中 1、本项目针对电动汽车用GVI

111、GBT 模块中 IGBT 芯片进行技术攻关，研发高功率、低损耗、高可靠性的芯片产品，并推进产业化；2、本项目针对高频电源用高效率 IGBT 单管的IGBT 芯片需求进行技术攻关，研发高功率、低损耗的芯片产品，并推进产业化 3、本项目针对下一代高功率 IGBT 模块的IGBT 芯片需求进行技术攻关，研发高功率、低损耗的芯片产品，并推进产业化 国内先进 工业控制、电动汽车 6 软恢复续流二极管芯片的开发及产业化 800 213 301 完成产品设计，工艺实现摸索中 1、本项目针对中大功率 IGBT模块中续流管的应用需求，进行技术攻关，研发高耐压、低压降、软快恢复的 FRD 芯片产品，并推进产业化，

112、可靠性满足AQG324 标准 2、本项目针对1200V 高功率 IGBT 模块中续流管的应用需求，进行技术攻关，国内先进 工业控制、 光伏、电动 汽车 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 研发高功率、低压降、软快恢复的芯片产品，并推进产业化 7 三合一项目 1080 109 1080 已结项 已结项 已 结项 已结项 8 电动汽车电机控制用国产IGBT 模块研发项目 2000 452 1111 项目已完成，批量生产中 1、电压 750V、电流 820A，采用 PINFIN 铜底板材料，并使用铜超声键合工艺，低杂感设计，高

113、功率密度，可靠性满足AQG324 标准 2、设计电压650V、电流 400A，采用低杂感设计，高功率密度的模块 3、设计电压 650V、电流 600A，完成产品设计，满足客户使用要求，并最终批量化生产 国内先进 电动汽车 9 电动汽车 SiC模块 1000 432 432 项目处于开发阶段期 提升性能、降低成本，进一步增强公司优势产品的竞争力 国内先进 电动汽车 合计 / 11927 3783 6907 / / / / 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 5. 盈利预测盈利预测 2021 年

114、公司实现营业收入 5.51 亿元，同比增长 66%，其中模块业务实现营业收入3.52 亿元，同比增长 41%；单管业务实现营业收入 1.49 亿元，同比增长 244%，受托加工业务实现营业收入 0.18 亿元，同比增长 60%。 我们对公司未来的业务拆分及业绩预测如下： 1） 预计模块业务 2022/2023/2024 年实现收入 5.26/6.49/10.45 亿元，分别同比增长50%/23%/61%，主要系下游新能源汽车、新能源发电行业高景气，以及国产替代加速，带动 IGBT 需求高增。2023 年模块收入增速相对较低，主要是因为光伏需求大幅增长，且预计 2023 年用多个组串式逆变器并联

115、替代集中式逆变器的趋势加速，而组串式逆变器对 IGBT 单管的需求较多。 2） 预计单管业务 2022/2023/2024 年实现收入 3.29/6.23/6.70 亿元，分别同比增长122%/89%/8%，主要系下游新能源汽车、新能源发电行业高景气，以及国产替代加速，带动 IGBT 需求高增，且近两年光伏需求增长较快，且用多个组串式逆变器并联替代集中式逆变器的趋势加速， 而组串式逆变器对 IGBT 单管的需求较多。 3） 预计受托加工业务 2022/2023/2024 年实现收入 0.22/0.26/0.26 亿元，分别同比增长 22%/18%/1%，公司受托加工业务主要为硅片减薄和背面金属

116、化，其中硅片减薄系将客户委托的硅片用减薄机磨到客户指定的厚度，一般从 500-800um 磨到100-200um 厚；背面金属化系将减薄完的硅片经过清洗干净，在硅片背面用电子束蒸发台蒸发多层金属，一般蒸发钛镍银三层金属，用于器件电极引出或散热，其业务增速主要与行业需求相关。由于 IGBT 需求高景气，预计公司的后续资源将主要向 IGBT 模块和 IGBT 单管倾斜。 表表 18：公司公司业务拆分业务拆分 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计合计 收入（万元） 26,249 25,972 33,163 55,064 87,741 129,825 174

117、,115 YoY 27.64% -1.06% 27.69% 66.04% 59.34% 47.96% 34.11% 毛利率 22.67% 23.71% 23.59% 21.12% 22.84% 24.05% 24.95% 毛利（万元） 5,951 6,158 7,823 11,630 20,044 31,220 43,440 模块模块 收入（万元） 19,442 24,879 35,190 52,645 64,913 104,469 YoY 28% 41% 50% 23% 61% 收入占比 75% 75% 64% 60% 50% 60% 毛利率 21.86% 21.71% 19.21% 20.

118、10% 21.00% 24.00% 毛利（万元） 4,250 5,401 6,760 10,582 13,632 25,073 单管单管 收入（万元） 3,405 4,317 14,850 32,903 62,316 67,034 YoY 27% 244% 122% 89% 8% 收入占比 13% 13% 27% 37.5% 48.0% 38.5% 毛利率 29.36% 27.02% 24.21% 25.00% 25.88% 25.20% 毛利（万元） 1,000 1,166 3,595 8,226 16,124 16,893 受托加工服务受托加工服务 收入（万元） 843 1,122 1,7

119、98 2,194 2,597 2,612 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 YoY 33% 60% 22% 18% 1% 收入占比 3% 3% 3% 2.5% 2.0% 1.5% 毛利率 48.08% 46.54% 54.35% 56.40% 56.40% 56.48% 毛利（万元） 405 522 977 1,237 1,464 1,475 数据来源：Wind，东北证券 综上所述，我们预计 2022/2023/2024 年公司营业收入分别为 8.77/12.98/17.41 亿元，归母净利润为 1.06/1.60/2

120、.37 亿元，同比增长 53.69%/51.63%/47.86%，对应 PE 为101/67/45 倍，维持“买入”评级。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 6. 风险提示风险提示 产能释放不及预期。 公司采用 Fabless 经营模式，主要晶圆产能通过外协代工，当前晶圆产能依然处于供需紧张的状态，如果外协产能增幅未能有效满足公司代工需求，可能产生业绩增速低于预期的风险。 需求增长不及预期。 受益于功率半导体行业高景气以及国产替代加速，带动公司功率器件需求大幅提升，若海外产能快速恢复，或者国内快速增长，甚至出现产能过剩

121、，将对公司产品需求产生不利影响。同时，功率半导体需求也受到下游如：新能源汽车、新能源发电、工业、消费电子等领域的景气度影响。 产品研发不及预期。 随着下游行业的快速发展，对功率器件的产品要求也在快速升级，国内外同行也不断推陈出新新的产品。SiC成为功率器件下一代技术发展的方向，若公司产品研发未达到预期，可能使公司产品力下降，在竞争上处于不利地位。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 20

122、24E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 296 116 27 9 净利润净利润 68 105 159 235 交易性金融资产 174 174 174 174 资产减值准备 6 0 -1 -1 应收款项 248 402 589 794 折旧及摊销 13 13 16 10 存货 143 244 341 462 公允价值变动损失 -1 0 0 0 其他流动资产 76 103 158 203 财务费用 1 1 2 4 流动资产合计流动资产合计 937 1,040 1,289 1,641 投资损失 -1 -2 -6 -9 可供出售金融资

123、产 运营资本变动 -160 -178 -158 -214 长期投资净额 0 0 0 0 其他 -1 0 0 0 固定资产 104 178 226 217 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 -74 -60 11 26 无形资产 10 15 19 24 投资活动投资活动净净现金流现金流量量 -219 -128 -103 -36 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 560 8 3 -9 非非流动资产合计流动资产合计 344 461 555 590 企业自由现金流企业自由现金流 -193 -222 -137 -77 资产总计资产总计 1,281 1,500 1,845 2,

124、231 短期借款 38 38 38 38 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 应付款项 204 303 453 592 每股指标每股指标 预收款项 0 0 0 0 每股收益（元） 0.84 0.77 1.16 1.72 一年内到期的非流动负债 5 5 5 5 每股净资产（元） 8.90 7.19 8.03 9.71 流动负债合计流动负债合计 284 390 570 726 每股经营性现金流量（元） -0.75 -0.44 0.08 0.19 长期借款 0 0 0 0 成长性指标成长性指标 其他长期负债 120 120 170 170 营业收入增长率 6

125、6.0% 59.3% 48.0% 34.1% 长期负债合计长期负债合计 120 120 170 170 净利润增长率 158.4% 53.7% 51.6% 47.9% 负债合计负债合计 404 509 740 896 盈利能力指标盈利能力指标 归属于母公司股东权益合计 877 992 1,107 1,339 毛利率 21.6% 22.8% 24.0% 24.9% 少数股东权益 0 -1 -2 -4 净利润率 12.5% 12.1% 12.4% 13.6% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,281 1,500 1,845 2,231 运营效率指标运营效率指标 应收账款周转天数 117.5

126、2 115.84 116.68 116.26 利润表（百万元）利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 存货周转天数 120.56 131.75 126.16 128.95 营业收入营业收入 551 877 1,298 1,741 偿债能力指标偿债能力指标 营业成本 432 677 986 1,307 资产负债率 31.6% 34.0% 40.1% 40.2% 营业税金及附加 1 1 1 2 流动比率 3.29 2.67 2.26 2.26 资产减值损失 -2 0 1 1 速动比率 2.69 1.94 1.56 1.52 销售费用 15 23 34 45 费用率指标费用

127、率指标 管理费用 18 31 52 66 销售费用率 2.7% 2.6% 2.6% 2.6% 财务费用 -1 -1 2 3 管理费用率 3.3% 3.5% 4.0% 3.8% 公允价值变动净收益 1 0 0 0 财务费用率 -0.2% -0.1% 0.1% 0.2% 投资净收益 1 2 6 9 分红指标分红指标 营业利润营业利润 72 124 187 277 分红比例 17.3% 28.4% 28.1% 2.1% 营业外收支净额 0 0 0 0 股息收益率 0.2% 0.3% 0.4% 0.0% 利润总额利润总额 72 123 187 277 估值指标估值指标 所得税 4 19 28 41 P

128、/E（倍） 147.51 101.41 66.88 45.23 净利润 68 105 159 235 P/B（倍） 13.92 10.82 9.69 8.01 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 69 106 160 237 P/S（倍） 13.92 12.23 8.26 6.16 少数股东损益 -1 -1 -1 -2 净资产收益率 7.9% 10.7% 14.5% 17.7% 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 研究团队研究团队简介：简介： Table_Introduction 李玖：北京大学光学

129、博士，北京大学国家发展研究院经济学学士（双学位） ，电子科技大学本科，曾任华为海思高级工程师、光峰科技博士后研究员，具有三年产业经验，2019 年加入东北证券，现任电子行业首席分析师。 王浩然：电子行业高级分析师，上海财经大学理学学士、金融硕士，曾任新财富前三团队及新财富最具潜力团队核心成员，2022 年加入东北证券研究所。 重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性

130、不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。 本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，

131、任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。 若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授

132、意或影响，特此声明。 投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。 投资评级中所涉及的市场基准： A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。 增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 卖出 未

133、来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。 行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。 同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。 落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/38 宏微科技宏微科技/ /公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：400400- -600600- -06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街

134、 6666 号 130119 中国北京市西城区三里河东路五号中商大厦 4 层 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏（总监） 吴肖寅 齐健 182

135、21628116 李流奇 L 李瑞暄 周嘉茜 周之斌 陈梓佳 chen_ 孙乔容若 屠诚 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 温中

136、朝 曾彦戈 王动 wang_ 吕奕伟 孙伟豪 闫琳 陈思 chen_ 徐鹏程 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 075

137、5-33975865 王泉 王谷雨 张瀚波 zhang_ 邓璐璘 戴智睿 王星羽 wangxy_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳