1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 传传统汽车零部件龙头，新能源赛道高歌猛统汽车零部件龙头，新能源赛道高歌猛进进 富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告2022.6.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 新能源汽车行业 首席分析师 S05 吴威辰吴威辰 新能源汽车分析师 S01 滕冠兴滕冠兴 新能源汽车分析师 S04 黄耀庭黄耀庭 新能源汽车分析师 S03 公司是传统汽车发动机精密零部件龙头企业，其核心产品挺柱、摇臂、张紧器、公司是传统汽车发动机精密零部件龙头

2、企业，其核心产品挺柱、摇臂、张紧器、VVT 等已进入约等已进入约 60 余家国内外知名主机厂供应链，目前公司正积极向新能源余家国内外知名主机厂供应链，目前公司正积极向新能源赛道转型，赛道转型，2021 年公司锂电正极材料和智能电控业务收入分别为年公司锂电正极材料和智能电控业务收入分别为 6.54/2.4 亿亿元，同比元，同比+1062%/329%，增速显著。随着磷酸铁锂在海外动力领域渗透率的，增速显著。随着磷酸铁锂在海外动力领域渗透率的提升以及在储能领域的大规模应用，行业未来空间大、增速快。公司差异化定提升以及在储能领域的大规模应用，行业未来空间大、增速快。公司差异化定位中高端电动乘用车市场，

3、 采用草酸亚铁路线， 产品压实密度和循环性能优异，位中高端电动乘用车市场， 采用草酸亚铁路线， 产品压实密度和循环性能优异，同时多方位布局上游资源，尤其是锂源、磷源环节，未来降本趋势明确；公司同时多方位布局上游资源，尤其是锂源、磷源环节，未来降本趋势明确；公司深度绑定宁德时代、蜂巢能源等下游客户，产能加速扩张，打开长期成长空间。深度绑定宁德时代、蜂巢能源等下游客户，产能加速扩张，打开长期成长空间。此外，公司传统汽车零部件业务稳步发展，并积极打造智能电控产品矩阵，已此外，公司传统汽车零部件业务稳步发展，并积极打造智能电控产品矩阵，已进入华为、联合电子、比亚迪、新势力车企等供应链，进入华为、联合电

4、子、比亚迪、新势力车企等供应链，预计预计未来成长性显著。未来成长性显著。采用分部估值法，预计公司采用分部估值法，预计公司 2022 年磷酸铁锂业务净利润约年磷酸铁锂业务净利润约 5.2 亿元，参考行亿元，参考行业可比公司德方纳米、龙蟠科技（业可比公司德方纳米、龙蟠科技（2022 年平均年平均 PE 为为 32 倍）倍）估值估值，给予公司，给予公司32 倍倍 PE，对应市值为，对应市值为 166 亿元；预计公司亿元；预计公司 2022 年汽车零部件及智能电控业年汽车零部件及智能电控业务净利润约务净利润约 4.18 亿元， 参考行业可比公司保隆科技、 三花智控、 精锻科技 （亿元， 参考行业可比公

5、司保隆科技、 三花智控、 精锻科技 （2022年平均年平均 PE 为为 32 倍）倍）估值估值，给予公司，给予公司 32 倍倍 PE，对应市值为，对应市值为 134 亿元，合计亿元，合计对应公司目标总市值对应公司目标总市值=166+134=300 亿元，对应目标价亿元，对应目标价 24.7 元元/股，首次覆盖，股，首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级。 传传统汽车精密零部件龙头，积极转型新能源。统汽车精密零部件龙头，积极转型新能源。公司成立于 1997 年，长期深耕汽车发动机精密零部件领域，依靠优异的自主创新能力，陆续开发出挺柱、摇臂、张紧器、喷嘴、VVT 等核心产品，目前已进入约 6

6、0 余家国内外知名主机厂供应链，是国内汽车精密零部件龙头企业。2016 年公司通过收购湖南升华，正式进入锂电正极材料行业，2021 年子公司江西升华以增资方式引入战略投资者宁德时代，迎来发展新机遇，2021 年锂电正极材料业务实现营收 6.54 亿元，同比+1,062%。2018 年起公司陆续研发出电子水泵、变速箱电磁阀、车载减速器等智能电控产品，并成功获得联合电子、华为等项目定点，2021 年公司智能电控产品实现营收 2.4 亿元，同比+329%。随着汽车向电动智能化方向发展，公司正加速向新能源赛道转型，有望凭借锂电正极材料和智能电控业务实现高速成长。 磷酸铁锂：海外动力及储能领域打开空间，

7、成本和性能有明确迭代。磷酸铁锂：海外动力及储能领域打开空间，成本和性能有明确迭代。复盘历史，磷酸铁锂正极材料行业曾受益于新能源商用车，尤其是新能源客车渗透率的提升而得到快速发展，后又因补贴门槛提高等因素增速放缓，2019 年开始，随着宁德时代 CTP 及比亚迪“刀片电池”等电池结构技术的创新，磷酸铁锂正极材料凭借高性价比在动力乘用车领域得到快速发展。展望未来，受益于储能行业的高速成长以及铁锂电池在海外动力领域的渗透率提升，预计到 2025 年，全球磷酸铁锂正极材料需求约为 267 万吨， 对应 2020-2025 年 CAGR 84%，行业发展空间大、增速快。磷酸铁锂正极材料基于高性价比在 2

8、019-2021 年得到了广泛应用，但是也能看到随着新玩家的进入以及产能的加速扩张，行业竞争趋向激烈，未来行业料将从成本与性能方面实现产业迭代，产业链延伸、创新型锂盐与磷酸锰铁锂的应用预计将是行业未来最重要的发展趋势。 草酸亚铁路线带来性能和成本突破，携手宁德时代打开长期成长空间。草酸亚铁路线带来性能和成本突破，携手宁德时代打开长期成长空间。公司走差异化路线，子公司升华科技是磷酸铁锂正极材料草酸亚铁技术路线的开创者，产品具有压实密度高（2.7g/cm ）、循环寿命长（5000 次以上）等特点，在中高端电动乘用车市场具有较强竞争力。2021 年，公司单吨磷酸铁锂的直接材料成本占比约 90%，锂源

9、、磷源占比较高，是未来主要的降本方向。目前公司草酸亚铁路线以草酸亚铁和磷酸二氢锂为主要原料，其中磷酸二氢锂的锂源较为多元化，可用磷酸锂等粗制锂盐进行制备，相较于碳酸锂成本更低，为公司在锂盐成本方面的突破打开了较大空间。公司通过与思特瑞锂业等设立合资公 富临精工富临精工 300432 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 21.08元 目标价 24.70元 总股本 1,215百万股 流通股本 1,093百万股 总市值 256亿元 近三月日均成交额 603百万元 52周最高/最低价 54.0/13.72元 近1月绝对涨幅 34.84% 近6月绝对涨幅 4.63% 近12月绝对涨幅 119.8

10、9% 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 司，参股恒信融、包销其五年磷酸锂产量，布局锂源；通过与川恒股份在磷矿、磷源方面进行合作，布局磷源，打通长期降本渠道。2021 年子公司江西升华引入战略投资者宁德时代，后二次增资，目前持股比例约 20%，2021 年公司向宁德时代销售收入 4.34 亿元，占比 16.1%，是公司第二大客户。随着射洪基地 6万吨（一期）产能逐渐投产，以及规划的宜春 20 万吨项目投产，我们预计到2022/2023 年底，公司磷酸铁锂正极材料产能有望达到 12.2/22.2

11、万吨，远期规划产能合计超过 50 万吨，保障下游客户需求，打开长期成长空间。 传统汽车零部件：技术迭代和国产替代趋势下，看好公司传统汽车零部件：技术迭代和国产替代趋势下，看好公司 VVT 业务成长。业务成长。近年来，公司传统汽车零部件业务发展较为稳定，其中可变气门系统（VVT）营收从 2012 年的 0.7 亿元，增长到 2021 年的 10 亿元，年均复合增速在 34%，增长显著。目前，VVT 几乎成为主机厂标配，渗透率超过 90%，从技术迭代趋势来看，短期内中置式 VVT 得益于其性价比和布置灵活性优势，预计将得到大量应用； 而中长期来看， 主机厂为缓解油耗与排放压力， 随着中间锁止与电动

12、 VVT技术逐渐成熟，成本得到优化，渗透率预计逐步提升。公司从 2007 年就开始研发 VVT 产品，2009 年成功量产，目前 VVT 产品已经进入广汽、长城、东风、上汽通用等大客户供应链， 2021 年公司电动 VVT 产品已经获得广汽乘用车混合动力汽车定点，标志着国内自主品牌零部件企业在该领域的首发应用，预计未来在零部件国产替代趋势下，公司市占率有望持续提升。 智能电控系统：切入华为供应链，未来增长可期。智能电控系统：切入华为供应链，未来增长可期。电驱动减速器作为电机与车轮中间连接的关键传动装置，是新能源汽车动力总成的核心零部件，随着新能源汽车能耗竞争力要求提高，电驱动总成小型化、轻量化

13、成为必然趋势，“三合一”（电机+电控+减速器）甚至“N 合一”驱动总成走向主流。以华为“七合一”电驱动系统 Drive ONE 为例，集成了 MCU、电机、减速器、DCDC、OBC、PDU、BCU 七大部件，具备更高效率（NEDC 效率 89%）、更高精度（SOC 检测精度3%）、更少能耗特点，提升续航能力，同时功率密度可达到2.1kw/kg，产品性能比肩国际头部厂商。目前公司车载减速器产品已经批量供货华为、联合电子（UAES）等，年产能达到 33 万台/套。未来公司将积极打造智能电控产品矩阵，形成系统集成优势，积极开拓潜在新势力车企客户，公司智能电控业务有望迎来高速增长。 风险因素风险因素：

14、汽车行业周期波动；汽车零部件行业竞争加剧；原材料供应及价格波动；新能源电池技术迭代风险；磷酸铁锂技术迭代风险；公司磷酸铁锂新产能建设进度不及预期；公司传统汽车零部件业务竞争压力加剧；智能电控业务产品迭代可能给公司带来产品更新迭代风险。 投资建议：投资建议：公司是传统汽车发动机精密零部件龙头企业，其核心产品挺柱、摇臂、张紧器、VVT 等已进入约 60 余家国内外知名主机厂供应链，目前公司正积极向新能源赛道转型，2021 年公司锂电正极材料和智能电控业务收入分别为6.54/2.4 亿元，同比+1062%/329%，增速显著。随着磷酸铁锂在海外动力领域渗透率的提升以及在储能领域的大规模应用，未来行业

15、发展空间大、增速快。公司差异化定位中高端电动乘用车市场，采用草酸亚铁路线，产品压实密度和循环性能优异，同时多方位布局上游资源，尤其是锂源、磷源环节，未来降本趋势明确；公司深度绑定宁德时代、蜂巢能源等下游客户，产能加速扩张，打开长期成长空间。此外，公司传统汽车零部件业务稳步发展，并积极打造智能电控产品矩阵，已进入华为、联合电子、比亚迪、新势力车企等供应链，未来成长性显著。 预计公司 2022/23/24 年实现净利润分别为 9.38/15.98/21.35 亿元，对应 EPS 分别为 0.77/1.32/1.76 元/股，现价对应 2022/23/24 年 PE 分别为27/16/12 倍。采用

16、分部估值法，预计公司 2022 年磷酸铁锂业务净利润约 5.2 亿元，参考行业可比公司德方纳米、龙蟠科技估值（2022 年平均 PE 为 32 倍），给予公司 32 倍 PE，对应市值为 166 亿元；预计公司 2022 年汽车零部件及智能电控业务净利润约 4.18 亿元，参考行业可比公司保隆科技、三花智控、精锻科技估值（2022 年平均 PE 为 32 倍），给予公司 32 倍 PE，对应市值为 134亿元，合计对应公司目标总市值=166+134=300 亿元，对应目标价 24.7 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 jXhUvYaUcVdYuZpZoX9PdN8OmOmMoMmOjMpP

17、tNjMpNsN6MpOnNuOmPtQvPtOyR 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,845 2,656 10,389 21,427 28,529 营业收入增长率 YoY 22.0% 44.0% 291.1% 106.2% 33.1% 净利润(百万元) 330 399 938 1,598 2,135 净利润增长率 YoY -35.8% 20.9% 135.0% 70.4% 33.6% 每股收益

18、 EPS(基本)(元) 0.27 0.33 0.77 1.32 1.76 毛利率 35.5% 26.9% 22.4% 21.7% 23.2% 净资产收益率 ROE 15.9% 15.7% 27.0% 31.5% 29.6% 每股净资产（元） 1.71 2.09 2.86 4.17 5.93 PE 78.1 63.9 27.4 16.0 12.0 PB 12.3 10.1 7.4 5.1 3.6 PS 13.9 9.6 2.5 1.2 0.9 EV/EBITDA 51.7 43.7 18.4 10.7 8.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 22 日收盘

19、价 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 发动机精密零部件龙头，加速转型新能源发动机精密零部件龙头，加速转型新能源. 1 磷酸铁锂：海外动力及储能打开未来空间，成本和性能有明确技术迭代磷酸铁锂：海外动力及储能打开未来空间，成本和性能有明确技术迭代 . 5 复盘：具备较高性价比，受益电池结构创新 . 5 空间：受益于储能行业成长与海外动力渗透率提升，2025 年需求有望达到 267 万吨 . 9 格局：历史格局稳定，新玩家纷纷入场 . 11 趋势：成本端看磷源、锂源突破，产品端看锰铁锂等新技术进步

20、. 14 公司：草酸亚铁路线带来性能和成本突破，携手宁德时代打开长期成长空间公司：草酸亚铁路线带来性能和成本突破，携手宁德时代打开长期成长空间 . 17 草酸亚铁工艺带来产品性能提升，定位中高端电动乘用车市场 . 17 多方位布局上游资源，打通长期降本渠道 . 19 牵手宁德时代，产能加速扩张，迎接发展新征程 . 23 传统汽车零部件：技术迭代叠加国产替代，看好公司传统汽车零部件：技术迭代叠加国产替代，看好公司 VVT 业务稳步成长业务稳步成长 . 25 智能电控系统：切入华为供应链，未来增长可期智能电控系统：切入华为供应链，未来增长可期 . 29 风险因素风险因素 . 33 盈利预测与估值盈

21、利预测与估值. 34 盈利预测. 34 估值评级. 35 投资建议. 36 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程 . 1 图 2：公司股权结构图（截至 2022 年 3 月 31 日）. 3 图 3：2017-2022 年 Q1 公司营业收入（亿元）及同比（%） . 3 图 4：2017-2022 年 Q1 公司归母净利润（亿元）及同比（%） . 3 图 5：2017-2021 年公司营收构成（亿元） . 4 图 6：2017-2021 年公司各业务营收占比（%） .

22、 4 图 7：2017-2022 年 Q1 公司毛利率（%）和净利率（%） . 4 图 8：2017-2022 年 Q1 公司分业务毛利率（%） . 4 图 9：2017-2022 年 Q1 公司期间费用率情况 . 5 图 10：2017-2022 年 Q1 公司研发费用（亿元）及同比（%） . 5 图 11：公司 ROE 杜邦分析 . 5 图 12：2012-2019 年国内新能源客车渗透率情况（%） . 6 图 13：2015-2019 国内新能源汽车出货结构（商用车/乘用车） . 6 图 14：2013-2021 年国内磷酸铁锂正极材料出货量及同比（万吨，%） . 7 图 15：宁德时代

23、发布 CTP 技术 . 7 图 16：比亚迪刀片电池结构图. 7 图 17：2018-2022 年 Q1 国内磷酸铁锂装机量 TOP10 车型装机量（GWh）及占比 . 8 图 18：2018-2022Q1 比亚迪及特斯拉磷酸铁锂装机占比（%） . 8 图 19：2018-2022 年 Q1 国内月度动力电池分类型装机量占比（%） . 9 图 20：2017-2025E 全球/中国储能电池出货量预测（GWh）. 9 图 21：大众 Power Day 发布未来电池规划路线 . 10 图 22：SKI 子公司 SK On 考虑开发 LFP 电池 . 10 图 23：2018 年磷酸铁锂正极材料行

24、业格局 . 11 图 24：2019 年磷酸铁锂正极材料行业格局 . 11 图 25：2020 年磷酸铁锂正极材料行业格局 . 12 图 26：2021 年磷酸铁锂正极材料行业格局 . 12 图 27：新玩家主要通过向上游产业链延伸构筑自身成本优势 . 14 图 28：湖南裕能 2021 年磷酸铁锂成本（万元/吨，%） . 15 图 29：磷酸铁锂成本结构测算. 15 图 30：锂电池技术路线图 . 15 图 31：磷酸锰铁锂降低电池单位成本测算 . 16 图 32：公司磷酸铁锂生产工艺及流程 . 18 图 33：2017 年公司单吨磷酸铁锂成本结构 . 19 图 34：2021 年公司单吨磷

25、酸铁锂成本结构 . 19 图 35：升华科技单吨磷酸铁锂成本构成 . 20 图 36：升华科技单吨磷酸铁锂成本结构占比 . 20 图 37：四川思特瑞锂业利用粗制锂盐生产电池级磷酸二氢锂的专利示意图 . 21 图 38：公司公告收购恒信融部分股权 . 21 图 39：公司公告包销恒信融未来五年磷酸锂的产量 . 21 图 40：公司公告与川恒股份签署战略合作协议布局上游磷源 . 22 图 41：2021 年公司前五大客户收入占比 . 24 图 42：公司磷酸铁锂业务主要客户及合作伙伴 . 24 图 43：2021-2023E 公司磷酸铁锂产能及预测 . 25 富临精工（富临精工（300432.S

26、Z）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：VVT 系统结构及工作原理 . 25 图 45：海外 VVT 技术渗透率 . 26 图 46：侧置式 VVT 结构示意图 . 26 图 47：中置式 VVT 结构示意图 . 26 图 48：电动 VVT 控制系统 . 27 图 49：电动 VVT 拓宽温度和转速的应用范围 . 27 图 50：2010 年后 VVT 产品的使用情况 . 27 图 51：公司 VVT 业务营收（亿元） 、同比增速（%）及营收占比（%） . 28 图 52：电驱动系统组成结构 . 30 图 53：电驱动系统各个总成的

27、安装位置 . 30 图 54：电驱系统集成化发展趋势 . 30 图 55：比亚迪 e 平台 3.0 的八合一电驱动系统 . 30 图 56：华为 Drive ONE 三合一电驱动系统 . 31 图 57：华为 Drive ONE 多合一电驱动系统 . 31 图 58：2021 年乘用车电驱系统配套企业 TOP10 . 32 图 59：2022 年 4 月乘用车电驱系统配套企业 TOP15 . 32 图 60：公司积极打造智能电控产品矩阵 . 32 表格目录表格目录 表 1：公司主要产品情况介绍 . 1 表 2：磷酸铁锂电池在循环性与成本方面优势突出 . 6 表 3：宁德时代 CTP 及比亚迪“

28、刀片”电池技术提升电池包整体能量密度 . 7 表 4：海外部分车企和电池厂磷酸铁锂技术规划 . 10 表 5：铁锂电池行业空间测算 . 10 表 6：磷酸铁锂行业主要企业梳理 . 12 表 7：2022 年 Q2-Q4 主要 LFP 正极材料企业扩产计划 . 13 表 8：LFP 正极材料行业产能统计及预测（万吨） . 13 表 9：磷酸锰铁锂材料技术参数 . 16 表 10：市场主要企业磷酸铁锂产品参数对比 . 17 表 11：公司磷酸铁锂正极材料相关的主要研发项目（2021 年年报） . 18 表 12：公司定增审核问询函回复披露的在研项目情况 . 19 表 13：合资公司四川锂能矿业各方

29、股权及出资金额 . 20 表 14：青海恒信融主要专利情况梳理 . 22 表 15：采用碳酸锂/磷酸锂制备磷酸铁锂成本对比 . 23 表 16：增资前后江西升华注册资本（万元）及股权结构（%） . 23 表 17：公司磷酸铁锂产能规划. 24 表 18：公司 VVT 相关专利梳理 . 28 表 19：公司 VVT 领域主要竞争对手情况 . 29 表 20：华为电驱集成系统和其他厂商产品参数对比 . 31 表 21：公司经营模型拆分 . 35 表 22：公司分业务盈利预测及分部估值 . 36 表 23：锂电正极材料业务可比公司估值表 . 36 表 24：汽车零部件及智能电控业务可比公司估值表 .

30、 36 表 25：公司盈利预测表 . 37 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 发动机精密零部件龙头，加速转型新能源发动机精密零部件龙头，加速转型新能源 国内汽车发动机精密零部件龙头企业，加速转型新能源。国内汽车发动机精密零部件龙头企业，加速转型新能源。公司成立于 1997 年，长期深耕汽车发动机精密零部件领域，依靠优异的自主创新能力，陆续开发出挺柱、摇臂、张紧器、喷嘴、VVT 等核心产品，目前已进入约 60 余家国内外知名主机厂供应链，2015 年成功于深交所创业板上市。2016 年，公司通过收购湖

31、南升华，正式进入锂电正极材料行业；2018 年起公司陆续研发出电子水泵、变速箱电磁阀等智能电控产品，并成功获得联合电子、 华为等项目定点； 2021 年子公司江西升华以增资方式引入战略投资者宁德时代。随着汽车向电动智能化方向发展，公司正加速向新能源赛道转型，有望实现高速成长。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 三大产品系列并线发展，客户三大产品系列并线发展，客户资源优质资源优质。公司目前已经形成以挺柱和 VVT 为代表的传统汽车发动机精密零部件，以电子水泵、电子油泵、电磁阀、减速器等为代表的新能源汽车智能电控，以及以磷酸铁锂为主的新能源锂电正极材料三大产品系列

32、。其中，发动机精密零部件产品已经拥有上汽、广汽、比亚迪、大众、通用、福特等国内外知名主机厂客户；智能电控产品已经进入吉利、联合电子、长城、比亚迪、华为等供应链；锂电正极材料产品主要客户包括宁德时代、比亚迪、蜂巢能源、多氟多等。 表 1：公司主要产品情况介绍 产品类别产品类别 产品名称产品名称 产品情况介绍产品情况介绍 产品示意图产品示意图 主要客户主要客户 传统汽车发动机精密零部件产品 气门挺柱系列 1997 年开始研发， 1999 年量产， 2016年销量 7000 万只，获得 27 项专利，制订行业标准 2 项 气门摇臂系列 2003 年开始研发， 2005 年量产， 2016年销量 60

33、0 万只，获得 7 项专利，制订行业标准 1 项。 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 产品类别产品类别 产品名称产品名称 产品情况介绍产品情况介绍 产品示意图产品示意图 主要客户主要客户 VVT 系列 2006 年研发，2009 年量产，2016 年销量 460 万套，获得 67 项专利，制订行业标准 1 项 活塞冷却喷嘴 2005 年研发，2007 年量产，2016 年销量 1455 万只，获得 21 项专利 自动张紧器 2002 年研发，2004 年量产，2016 年销量 390 万只，获得 1

34、7 项专利 精密零件 2010 年开发，2012 年量产，2016 年销量 350 万件，包括 GDI 油泵壳体、高压喷油器零件、自动变速器零件 新能源汽车智能电控产品 电子水泵系列 2018 电子水泵研发成功， 2019 年获取了吉利项目定点，2020 年电子水泵量产 车载减速器系列 2019 年减速器项目研发成功，并获取了联合电子的项目定点，并实现了SOP 量产 变速箱电磁阀系列 2018 年变速箱电磁阀产品研发成功，2019 年获取了长城东安三菱项目定点，2020 年实现产品 SOP 量产 CDC 减震器电磁阀系列 2020 年 CDC 减震器电磁阀研发成功，2021 年成功获取比亚迪、

35、东风、淅减项目 新能源锂电正极材料产品 锂电池正极材料 江西升华、 株洲升华以及在建的四川射洪精工新能源三个基地， 年产能 6.5 万吨/年，包含磷酸铁锂以及三元铁锂产品，已获取宁德时代、比亚迪、长城、中航锂电等产品项目 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 安治富为公司实际控制人，安治富为公司实际控制人，子公司业务定位明确子公司业务定位明确。截至 2022 年 3 月 31 日，安治富直接持有公司股份 10.96%， 通过富临集团间接持有公司股份 19.86%， 合计持股约 30.82%，是公司的实际控制人。公司子公司业务定位明确，主要涵盖公司精密零部件、智能电控和 富临精工（富临精

36、工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 锂电正极材料三大业务，此外，公司还通过参股四川锂能矿业、青海恒信融锂业布局矿产资源。 图 2：公司股权结构图（截至 2022 年 3 月 31 日） 资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部 2018 年以来公司盈利能力逐渐恢复。年以来公司盈利能力逐渐恢复。受子公司升华科技主要客户沃特玛债务危机影响，2018 年公司计提坏账准备、商誉减值等合计 25.6 亿元，导致业绩大幅下滑，2018年归母净利润-23.2 亿元，同比-726%。2019 年开始，公司盈利能力逐渐开始恢复，2

37、019-2021 年公司分别实现营收 15.1/18.4/26.6 亿元，同比+2%/+22%/+44%，实现归母净利润 5.1/3.3/4.0 亿元，同比扭亏为盈/-36%/+21%，2020 年同比下降主要系 2019 年公司对未弥补的亏损确认递延所得税资产，导致当年所得税费用为-2.66 亿元，若扣除所得税影响，则 2020 年归母净利润同比+33%。2022 年 Q1，公司营收及归母净利润分别为16.5/2.1 亿元，同比+212%/109%，业绩高速增长。 图 3：2017-2022 年 Q1 公司营业收入（亿元）及同比（%） 图 4：2017-2022 年 Q1 公司归母净利润（亿

38、元）及同比（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 23.314.815.118.426.616.5-36%2%22%44%212%-50%0%50%100%150%200%250%050020202122Q1营业收入（亿元）同比（%）3.7-23.25.1 3.3 4.02.1-726%-122%-36%21%109%-800%-600%-400%-200%0%200%(25)(20)(15)(10)(5)0502Q1归母净利润（亿元）同比（%） 富临精工（富临精工（

39、300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 汽车汽车精密零部件业务稳步增长，锂电正极材料占比逐渐提升。精密零部件业务稳步增长，锂电正极材料占比逐渐提升。2018-2021 年，公司汽车精密零部件业务分别实现营收 13.8/14.9/17.9/20.0 亿元，CAGR 达 13%，处于稳步增长态势，营收占比分别为 93%/99%/97%/75%。2018-2021 年，公司锂电正极材料业务分别实现营收 1.0/0.2/0.6/6.5 亿元，营收占比分别为 7%/1%/3%/25%，锂电正极材料营收占比正在逐渐提升。 图 5：201

40、7-2021 年公司营收构成（亿元） 图 6：2017-2021 年公司各业务营收占比（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 精密零部件毛利率保持较为稳定，锂电正极材料毛利率显著恢复。精密零部件毛利率保持较为稳定，锂电正极材料毛利率显著恢复。2019-2022 年 Q1公司整体毛利率水平分别为 34.5%/35.5%/26.9%/20.9%， 近年来毛利率有下滑趋势， 主要是受到锂电正极材料盈利波动影响。分业务来看，公司精密零部件业务毛利率较为稳定，2018-2021 年分别为 33.97%/35.06%/37.12%/32.44%，保持在 30%以上；

41、锂电正极材料毛利率触底反弹，2021 年毛利率水平达 10.0%，相较于 2020 年的-12.4%显著恢复。 图 7：2017-2022 年 Q1 公司毛利率（%）和净利率（%） 图 8：2017-2022 年 Q1 公司分业务毛利率（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 期间费用率显著下降， 研发投入持续加码。期间费用率显著下降， 研发投入持续加码。 2019-2022Q1 公司期间费用率合计分别为19.5%/17.3%/14.8%/6.7%，同比+1.1/-2.2/-2.6/-6.9pcts，2022Q1 下降显著，其中管理费用率下降最为明显，20

42、19-2022Q1 分别为 10.7%/9.1%/7.5%/2.2%，同比+0.7/-1.6/-1.6 /-4.8pcts。近年来公司逐渐加大研发投入，2019-2022Q1 公司研发费用分别为 1.0/1.1/1.3 /0.4 亿元，同比+20%/11%/13%/49%。 13.013.814.917.920.010.31.00.20.66.50.05.010.015.020.025.030.0200202021汽车零部件及配件制造锂电池正极材料56%93%99%97%75%44%7%1%3%25%0%20%40%60%80%100%2002020

43、21汽车零部件及配件制造锂电池正极材料35.1%32.3%34.5%35.5%26.9%20.9%15.9%-157%34.0%17.9%15.0%12.8%-200%-150%-100%-50%0%50%20020202122Q1毛利率（%）净利率（%）34.7%34.0%35.1%37.1%32.4%35.8%9.8%-6.6%-12.4%10.0%-20%-10%0%10%20%30%40%200202021汽车零部件及配件制造锂电池正极材料 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读

44、正文之后的免责条款部分 5 图 9：2017-2022Q1 公司期间费用率情况 图 10：2017-2022Q1 公司研发费用（亿元）及同比（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 ROE 主要受销售净利率主要受销售净利率波动波动影响，目前已经企稳。影响，目前已经企稳。公司历史 ROE 主要受销售净利率影响较大，2018 年受沃特玛债务危机影响销售净利率为-157.5%，ROE 下降至-81.9%；2019年销售净利率为33.8%， ROE迅速恢复至30.3%； 2020、 2021年ROE分别为17.2%、17.3%，保持较为稳定。2018-2021 年

45、，公司资产周转率分别为 0.34/0.51/0.63/0.63，营运能力小幅提升，权益乘数分别为 1.55/1.76/1.53/1.82，财务杠杆较为稳定。 图 11：公司 ROE 杜邦分析 资料来源：Wind，中信证券研究部 磷酸铁锂：海外动力及储能打开未来空间，成本和性磷酸铁锂：海外动力及储能打开未来空间，成本和性能有明确技术迭代能有明确技术迭代 复盘：具备较高性价比，受益电池结构创新复盘：具备较高性价比，受益电池结构创新 磷酸铁锂正极材料具备较高性价比与安全性磷酸铁锂正极材料具备较高性价比与安全性。相较于钴酸锂、镍钴锰酸锂（三元）等正极材料，橄榄石型磷酸铁锂具有循环寿命高（5000 次以

46、上） 、安全性高、原料资源丰富以及环境友好等优点，已广泛应用于新能源汽车和储能领域。此外，根据鑫椤锂电统计数1.8%1.8%2.0%2.2%2.2%1.1%5.0%10.0%10.7%9.1%7.5%2.2%3.9%5.7%6.6%6.0%4.8%2.6%0.5%0.9%0.2%0.1%0.3%0.9%0%2%4%6%8%10%12%20020202122Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0.9 0.8 1.0 1.1 1.3 0.4 -8%20%11%13%49%-20%0%20%40%60%0.00.20.40.60.81.01.21.42017201820

47、2Q1研发费用（亿元）同比（%）9.9%-81.9%30.3%17.2%17.3%16.0%-157.5%33.8%17.8%15.0%0.470.340.510.630.631.331.551.761.531.820.00.40.81.21.62.0-200%-150%-100%-50%0%50%200202021ROE（%）销售净利率（%）资产周转率（右）权益乘数（右） 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 据，目前磷酸铁锂动力电池电芯价格在 0.76-0

48、.84 元/Wh（不含税） ，明显低于三元电芯0.83-0.92 元/Wh（不含税）的价格，具备较高的性价比。 表 2：磷酸铁锂电池在循环性与成本方面优势突出 正极材料种类正极材料种类 钴酸锂钴酸锂 磷酸铁锂磷酸铁锂 镍钴锰酸锂镍钴锰酸锂 化学式 LiCoO2 LiFePO4 LiNi1-x-yCoxMnyO2 结构 层状 橄榄石状 层状 比容量（mAh/g) 140-155 140-155 155-190 压实密度(g/cm3) 3.6-4.2 2.1-2.5 3.7-3.9 电压(V) 3.6 3.2 3.6 循环寿命(次) 500-1000 5000 500-2000 安全性能 差 优异

49、 较好 原料资源 较少 丰富 一般 电芯均价（元/Wh） / 0.76-0.84 0.83-0.92 资料来源：起点锂电大数据，鑫椤锂电，中信证券研究部 受益于新能源公交车发展，受益于新能源公交车发展，碳酸铁锂碳酸铁锂出货量快速提升。出货量快速提升。2013-2015 年，公交车电动化渗透率快速提升推动中国新能源汽车高速发展。2016 年，出于安全考虑，国家规定暂停三元锂电池在客车的推广应用，磷酸铁锂需求快速增长。2014-2016 年国内磷酸铁锂出货量分别为 1.4/3.1/5.2 万吨，2015/2016 年分别同比高达+121%/+68%。 “骗补”现象导致新能源商用车需求放缓，铁锂需求

50、增长随之放缓。“骗补”现象导致新能源商用车需求放缓，铁锂需求增长随之放缓。2016 年国家开始集中查处新能源汽车骗补现象，2017 年开始国家补贴政策要求运营类新能源汽车的运营里程需要达到 3 万公里才能申请补贴，并于 2018 年下调运营里程要求到 2 万公里，新能源商用车需求有所放缓。对应 2016-2019 年磷酸铁锂正极需求增速快速下降，从 2015年的+121%下降至 2017/2018 年的+13%/+17%。 图 12：2012-2019 年国内新能源客车渗透率情况（%） 图 13：2015-2019 国内新能源汽车出货结构（商用车/乘用车） 资料来源：客车信息网，第一商用车网，

51、中信证券研究部 资料来源：客车信息网，第一商用车网，中信证券研究部 3%5%9%33%38%31%37%35%97%95%91%67%62%69%63%65%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019新能源客车传统客车9345860800182019商用车销量（万辆）乘用车销量（万辆） 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 14：2013-2

52、021 年国内磷酸铁锂正极材料出货量及同比（万吨，%） 资料来源：GGII，中信证券研究部 电池结构技术进步，打开电池结构技术进步，打开 LFP 电池应用新局面。电池应用新局面。LFP 电芯体积能量密度低，大约在300-400Wh/L，低于三元电芯（超过 500-600Wh/L） ，LFP 电池在乘用车上装载量过小而难以满足高续航要求。宁德时代 2019 年发布的 CTP（Cell to Pack）与比亚迪 2020 年发布的“刀片电池”技术极大提升了电池整体的利用效率。CTP(Cell to Pack)与“刀片”等结构技术的进步，提升了 LFP 电池的体积效率（提升 50%以上） ，克服了短

53、板，加速推动LFP 在乘用车的应用。 宁德时代于 2019 年发布 CTP（Cell to Pack）无模组方案。根据公司介绍，CTP 电池包相比传统电池包质量能量密度提升 10%-15%，空间利用率提升 15%-20%，同时零部件数量将下降约 40%。 比亚迪于 2020 年发布“刀片”电池专利技术，可以使得 LFP 电池包体积比能量密度提升比例达 50%以上，我们预计电池综合成本有望降低约 30%。 图 15：宁德时代发布 CTP 技术 图 16：比亚迪刀片电池结构图 资料来源：宁德时代官网 资料来源：国家知识产权局网站，中信证券研究部 表 3：宁德时代 CTP 及比亚迪“刀片”电池技术提

54、升电池包整体能量密度 电池类型电池类型 重量比能量密度（重量比能量密度（Wh/kg） 体积比能量密度（体积比能量密度（Wh/L） 普通 LFP 电池包 80-100 180-230 NCM523 电池包 110-150 250-380 0.841.43.15.25.96.9912.44767%121%68%13%17%30%38%279%0%50%100%150%200%250%300%00001920202021磷酸铁锂材料出货量（万吨）YoY（%）LFPLFP需求增速放缓需求增速放缓 富临精工（富临精工（300432.SZ）

55、投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 电池类型电池类型 重量比能量密度（重量比能量密度（Wh/kg） 体积比能量密度（体积比能量密度（Wh/L） NCM811 电池包 170-180 410-440 刀片电池包 140-150 439-450 宁德时代 CTP 电池包 200 / 资料来源：GGII，嘿电 HIEV，中信证券研究部 特斯拉特斯拉&比亚迪大规模应用， 铁锂渗透率加速提升。比亚迪大规模应用， 铁锂渗透率加速提升。 根据 GGII 数据， 我们统计了 2018年-2022Q1 的磷酸铁锂装机量排名 TOP10 车型，可以看到 202

56、0 年以前铁锂装机车型较为分散，例如 2018 年和 2019 年铁锂装机量第一的车型分别为比亚迪 e6 和江淮 IEV6E，装机量分别为 0.91GWh、0.6GWh，占比仅有 4.2%、3.0%；2020 年之后，特斯拉以及比亚迪等热门车型如 Model 3、比亚迪汉 EV 等开始大规模应用磷酸铁锂电池，2021 年铁锂装机 TOP10 车型中，特斯拉及比亚迪车型合计占到 8 款。到 2022Q1，比亚迪和特斯拉磷酸铁锂装机量占比分别达 36.9%、22.0%，二者合计占比高达 58.9%。随着特斯拉及比亚迪的大规模应用，铁锂电池渗透率也在加速提升，装机占比逐渐超越三元电池。GGII数据显

57、示，2022 年 3 月份铁锂装机占比高达 56%。 图 17：2018-2022Q1 国内磷酸铁锂装机量 TOP10 车型装机量（GWh）及占比（%） 资料来源：GGII，中信证券研究部 图 18：2018-2022Q1 比亚迪及特斯拉磷酸铁锂装机占比（%） 资料来源：GGII，中信证券研究部 车型装机量占比车型装机量占比车型装机量占比车型装机量占比车型装机量占比比亚迪e60.914.2%江淮iEV6E0.63.0%model 31.77.4%model 37.311.1%Model Y3.714.7%江淮iEV6E0.864.0%奇瑞eQ10.42.0%比亚迪汉 EV1.56.5%Mode

58、l Y6.610.1%比亚迪汉 EV1.87.3%俊风ER300.371.7%江淮iEVA500.20.9%宏光MINI EV1.04.6%比亚迪汉 EV6.09.2%model 31.87.3%北汽EC1800.180.8%江淮iEV70.10.7%奇瑞eQ10.62.5%宏光MINI EV3.65.5%比亚迪海豚1.24.7%腾势4000.110.5%宝骏E1000.10.5%比亚迪汉0.41.9%比亚迪秦Pro EV2.13.2%宏光MINI EV1.14.6%宝骏E1000.090.4%江淮iEV7S0.10.3%宝骏E2000.31.6%比亚迪宋EV1.82.8%比亚迪秦Pro EV

59、1.04.2%江淮iEVA500.090.4%鑫源X30LEV0.00.2%宝骏E3000.21.1%比亚迪元EV1.72.6%AION Y0.93.5%宝骏E2000.050.2%东风小康EC360.00.2%宝骏E1000.20.9%比亚迪秦PLUS1.42.1%比亚迪宋EV0.83.1%江铃E1000.030.1%江淮iEVS40.00.2%鑫源X30LEV0.10.5%奔奔E-Star1.32.0%比亚迪宋PLUS0.72.8%AT80EV0.020.1%宝骏E2000.00.1%风神E700.10.5%比亚迪e21.11.7%比亚迪元Pro0.72.8%其他18.8787.5%其他1

60、8.391.8%其他16.272.5%其他32.449.6%其他11.245.0%合计21.57100.0% 合计20.0100.0% 合计22.4100.0% 合计65.4100.0% 合计25.0100.0%2019年年2020年年2021年年2022年年Q12018年年13.6%13.1%15.4%30.3%36.9%7.4%20.3%22.0%13.1%22.8%50.6%58.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%200212022Q1比亚迪占比特斯拉占比二者合计占比 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分

61、析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 19：2018-2022Q1 国内月度动力电池分类型装机量占比（%） 资料来源：GGII，中信证券研究部 空间：受益于储能空间：受益于储能行业行业成长与海外动力渗透率提升，成长与海外动力渗透率提升，2025 年年磷酸铁锂磷酸铁锂需求需求有望达到有望达到 267 万吨万吨 预计预计 2020-2025 年全球储能电池出货量年复合增速约年全球储能电池出货量年复合增速约 78%，增速较快。，增速较快。受益于应用场景丰富叠加终端需求快速增长，2020 年全球储能电池出货量约为 28GWh。我们预计2025 年全球储能电

62、池出货量有望达到 500GWh，对应 2020-2025 年复合增速 78%，未来行业发展空间大，增速快。 图 20：2017-2025E 全球/中国储能电池出货量预测（GWh） 资料来源：GGII，中信证券研究部预测 海外车企与电池厂陆续发布铁锂规划，铁锂有望打开海外动力市场。海外车企与电池厂陆续发布铁锂规划，铁锂有望打开海外动力市场。目前特斯拉、戴姆勒、大众等海外新能源汽车主流企业均明确了磷酸铁锂电池路径，其中特斯拉已经在国产版 Model 3、Mode Y 等车型中率先应用了宁德时代的磷酸铁锂电池，戴姆勒也在其新能源规划中明确提出铁锂电池方案，大众在 2020 年 3 月的 Power

63、Day 上明确表示未来入门级电动车将搭配磷酸铁锂电池，海外车企未来铁锂电池战略明确。此外，海外头部电池厂如 LG 化学、SKI 等也陆续宣布布局磷酸铁锂电池，未来磷酸铁锂电池有望加速实现全球配套。 56%0%20%40%60%80%100%三元占比磷酸铁锂占比其他占比228550109%83%50%95%136%100%54%25%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00500600200202021E2022E2023E2024E2025E中国储能电池全球储能

64、电池YoY 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 21：大众 Power Day 发布未来电池规划路线 图 22：SKI 子公司 SK On 考虑开发 LFP 电池 资料来源：大众 Power Day 资料来源：路透社，中信证券研究部 表 4：海外部分车企和电池厂磷酸铁锂技术规划 车企及电池厂车企及电池厂 时间时间 铁锂技术规划方案铁锂技术规划方案 特斯拉 2020 年 率先在 Model3 车型中使用铁锂电池 2021 年 CEO 马斯克在电话会议中表示， 未来三分之二的特斯拉汽车将使用磷酸铁锂

65、电池 大众 2020 年 Power Day 上明确表示未来入门级电动车将搭配磷酸铁锂电池 戴姆勒 2020 年 在其新能源规划中明确提出在入门级车型中使用铁锂电池方案 福特 2022 年 计划在第一代产品中增加 LFP 解决方案，预计 Mustang Mach-E 和 F-150 Lightning 等入门车型采用磷酸铁锂电池 LGES 2021 年 招股书披露正在开发磷酸铁锂电池产品 SK on 2021 年 考虑开发磷酸铁锂电池 资料来源：各公司官网，GGII，电池中国，中信证券研究部 预计预计 2025 年行业需求有望达到年行业需求有望达到 267 万吨，对应万吨，对应 2020-25

66、 年年 CAGR 达达 84%。我们预计2022/2023/2024年LFP正极材料需求分别为73/116/183万吨， 分别同比增长98%/59% /58%。考虑到未来全球动力电池与储能电池需求，我们预计 2025 年全球磷酸铁锂正极材料需求约为 267 万吨， 对应 2020-2025 年 CAGR 84%， 增长迅速。 其中， 我们预计到 2025年，动力电池领域，随着全球主流车企铁锂车型的发布，磷酸铁锂电池将占 43%份额；储能领域，未来磷酸铁锂电池将占据 85%份额。 表 5：铁锂电池行业空间测算 单位单位 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E

67、2024E 2025E 2020-2025 CAGR 全球动力电池全球动力电池 GWh 59 100 117 137 289 514 679 991 1380 59% 中国动力电池 GWh 34 57 62 63 157 274 342 531 775 65% 海外动力电池 GWh 26 43 54 74 133 240 336 460 604 52% 全球储能电池全球储能电池 GWh 5 10 19 28 55 130 260 400 500 78% 中国储能电池 GWh 1 3 9 13 25 60 122 192 245 81% 海外储能电池 GWh 4 8 10 16 30 70 13

68、8 208 255 75% 全球动力铁锂电池份额全球动力铁锂电池份额 % 30% 20% 17% 16% 32% 34% 35% 38% 43% 中国动力铁锂电池份额 % 53% 35% 32% 35% 50% 50% 50% 50% 50% 海外动力铁锂电池份额 % 0% 0% 0% 0% 10% 15% 20% 25% 35% 全球储能铁锂电池份额全球储能铁锂电池份额 % 20% 25% 48% 62% 73% 76% 77% 80% 85% 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 单位单位 201

69、7 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2020-2025 CAGR 中国储能铁锂电池份额 % 100% 100% 100% 100% 100% 95% 90% 85% 85% 海外储能铁锂电池份额 % 0% 0% 5% 30% 50% 60% 65% 75% 85% 全球铁锂电池需求全球铁锂电池需求 GWh 24 27 35 51 147 292 464 734 1069 84% 中国铁锂动力电池 GWh 18 20 20 22 78 137 171 266 388 78% 中国铁锂储能电池 GWh 1 3 9 13 25 57 110

70、163 208 75% 海外铁锂电池 GWh 0 0 1 5 28 78 157 271 428 147% 其他铁锂电池 GWh 5 4 6 12 16 20 26 34 45 30% 铁锂电池单耗 吨/GWh 2500 2500 2500 2500 2500 2500 2500 2500 2500 全球铁锂正极需求全球铁锂正极需求 万吨万吨 6 7 9 13 37 73 116 183 267 84% YoY % 13% 30% 48% 187% 98% 59% 58% 46% 资料来源：GGII，中信证券研究部预测 格局：历史格局稳定，新玩家纷纷入场格局：历史格局稳定，新玩家纷纷入场 历史

71、格局相对稳定，龙头企业份额基本维持在历史格局相对稳定，龙头企业份额基本维持在 25%-30%区间。区间。从磷酸铁锂正极材料行业历史格局来看， 龙头企业的份额一直较为稳定， 基本处于 25%-30%的市场份额区间。其中，2018-2021 年德方纳米的市占率分别达到 28%/29%/24%/20%，在行业中处于第一梯队。2018-2021 年，行业 CR3 分别为 51%、61%、66%、54%，均保持在 50%以上。 图 23：2018 年磷酸铁锂正极材料行业格局 图 24：2019 年磷酸铁锂正极材料行业格局 资料来源：GGII，中信证券研究部 资料来源：GGII，中信证券研究部 德方纳米,

72、 28%湖北万润, 15%贵州安达, 8%北大先行, 8%贝特瑞, 8%天津斯特兰, 3%其他, 30%德方纳米, 29%湖北万润, 17%贝特瑞, 15%湖南裕能, 10%北大先行, 5%贵州安达, 4%其他, 20% 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 25：2020 年磷酸铁锂正极材料行业格局 图 26：2021 年磷酸铁锂正极材料行业格局 资料来源：GGII，中信证券研究部 资料来源：GGII，中信证券研究部 目前宣布进入磷酸铁锂行业玩家较多，主要分为三类目前宣布进入磷酸铁锂行业玩家较多

73、，主要分为三类： 1）老玩家：老玩家：进入磷酸铁锂市场较早，伴随市场近些年发展而逐步成长。老玩家长期专注于磷酸铁锂生产，在制备技术方面拥有独特理解，拥有技术优势与客户优势，对产业链全流程工艺更加熟悉。代表企业有：德方纳米、安达科技、湖南裕能、湖北万润、北大先行等； 2）老玩家新面孔：）老玩家新面孔：上市公司通过对老玩家进行收购，使磷酸铁锂的制备成为公司的主营业务之一， 收购的初衷多是紧跟新能源汽车行业发展趋势， 加速公司产业布局。 比如，2016 年汽车零部件制造公司富临精工收购湖南升华，2021 年车用精细化学品公司龙蟠科技收购贝特瑞。代表企业有：富临精工、龙蟠科技等； 3）新玩家：）新玩家

74、：磷化工、钛白粉等化工企业新玩家纷纷进入磷酸铁锂行业，进行多方位的布局。化工企业切入磷酸铁锂行业具备诸多优势。其一，部分化工企业拥有磷酸铁锂行业所需的上游磷源、铁源等原材料资源，可以降低原材料采购成本，并通过产业链一体化整合提升生产效率和产品质量；其二，化工企业的规模通常较磷酸铁锂市场老玩家的规模更大，形成规模效应的经验更加充分；其三，部分化工企业通过废物的循环利用，显著降低了原有产品的成本。 磷酸铁锂市场中新面孔代表企业有： 龙蟒佰利、 川恒股份、 川金诺、万华化学、云天化等。 表 6：磷酸铁锂行业主要企业梳理 类型类型 公司名称公司名称 简介简介 老玩家 德方纳米 近三年市占率保持较高，最

75、大客户为宁德时代，2021 年磷酸铁锂销售占比 69.7% 安达科技 2014 年在新三板挂牌上市，从原传统磷化工到新能源材料及电池的转型 湖北万润 近两年市占率前五，2021 年与龙蟒佰利合作建设 10 万吨磷酸铁生产线 北大先行 依托北京大学化学院的科研实力，全面打造新能源电池行业全产业链布局 湖南裕能 2020 年对宁德时代与比亚迪的销售收入占比达 91.10%，2021 年递交招股书 老玩家新面孔 富临精工 主营发动机核心零部件，包括可变气门系统、摇臂、张紧器等，2016 年收购湖南升华 龙蟠科技 节能环保精细化学品企业，“可兰素”牌柴油发动机尾气处理液市场份额领先，2021 年 6

76、月收购贝特瑞 新玩家 中核钛白 钛白粉龙头，子公司东方钛业建设年产 50 万吨磷酸铁锂项目 龙蟒佰利 钛白粉龙头，投资 47 亿元建设锂电材料项目，包括 20 万吨/年锂离子电池材料产业化项目 湖南裕能, 25%德方纳米, 24.2%湖北万润, 16.9%贝特瑞, 13.6%重庆特瑞, 6.5%北大先行, 6.0%其他, 8%湖南裕能, 25%德方纳米, 20.21%龙蟠科技, 8.67%湖北万润, 8.54%融通高科, 7.71%贵州安达, 6.25%其他, 23.6% 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部

77、分 13 川恒股份 主营业务为磷酸及磷酸盐产品的生产销售，与富临精工合作进入磷酸铁锂赛道 川金诺 主要产品为湿法磷酸和磷酸盐，年产 5000 吨磷酸铁锂正极材料正安装建设 万华化学 主要从事聚氨酯、乙烯等石化产品和 SAP 等精细化学品的研产销，5 万吨/年磷酸铁锂项目逐步落地 云天化 以磷产业为核心的综合性化工企业，子公司规划有 4 条年产 500 吨的磷酸铁锂生产线 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：企业统计不完全 新玩家进入，产能加速扩张，预计新玩家进入，产能加速扩张，预计 2022 年底可利用产能接近年底可利用产能接近 300 万吨。万吨。根据鑫椤锂电统计，2021 年底，磷酸

78、铁锂行业合计产能达到 89 万吨；随着新玩家的进入，2022 年磷酸铁锂产能扩张加速，目前产能已高达 103.4 万吨，我们预计到 2022 年底全国磷酸铁锂可利用产能将达到 300 万吨左右； 其中，Q2 产能增量主要是湖南裕能的 26 万吨及德方纳米的 11 万吨；Q3 增量主要来源于融通高科、湖南裕能、湖南邦盛及常州锂源，四家合计 56 万吨；Q4 增量来源于圣钒科技的 23 万吨及佰新能源的 15 万吨。 表 7：2022 年 Q2-Q4 主要 LFP 正极材料企业扩产计划 时间 企业名称 扩建计划（万吨） 2022Q2 湖南裕能 26 德方纳米 11 2022Q3 北大先行 8 德方

79、纳米 8 常州锂源 10 湖南裕能 11 融通高科 20 湖南邦盛 15 佰利新能源 5 川恒股份 2 2022Q4 江西升华 6 山东丰元 9 圣钒科技 23 海螺创业 5 佰利新能源 15 合计 174 资料来源：鑫椤锂电，中信证券研究部 表 8：LFP 正极材料行业产能统计及预测（万吨） 主要企业主要企业 2019 2020 2021 2022E 2023E 德方纳米 2.5 4 15.5 36 45 湖北万润 2 3 4 8 13 湖南裕能 2 5 19 37 54 融通高科 1 3 10 30 50 富临精工 1.2 1.2 6.2 12.2 20 龙蟠科技 2.7 3 8 25 4

80、0 安达科技 2.5 2.5 6 8 10 比亚迪 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 国轩高科 4 4 4 4 4 小计 19 27 75 162 238 其他（新玩家） 2 8 14 138 150 合计 21 35 89 300 388 资料来源：各公司公告，鑫椤锂电，中信证券研究部预测 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 新玩家主要通过延伸产业链方式打造成本优势。新玩家主要通过延伸产业链方式打造成本优势。部分新玩家掌握磷酸铁锂上游原材料，如川金诺、兴发集团、川恒股份等磷化工企业，本身拥有

81、一定的磷矿石产能，有助于节省磷酸铁锂生产中的磷源成本。此外，工业级磷酸一铵和化肥级磷酸一铵所需原材料基本相似，工艺相近，差异在产品浓度，有利于磷化工企业迅速掌握磷酸铁锂制备工艺。对于龙蟒佰利此类钛白粉企业，硫酸法制备钛白粉的过程中会产生废硫酸、硫酸亚铁等副产品，而废硫酸可用于生产磷酸一铵，硫酸亚铁可用于生产磷酸铁，降低磷酸铁锂生产成本。因此，从长期来看，磷化工、钛白粉生产企业有望凭借成本优势实现突围。 图 27：新玩家主要通过向上游产业链延伸构筑自身成本优势 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 总结：总结：在新玩家不断进入、行业产能加速扩张以及上游原材料价格上涨的情况下，各在新玩家不断进入、

82、行业产能加速扩张以及上游原材料价格上涨的情况下，各家公司开始延伸产业链进行布局。我们认为，行业竞争在未来有望加剧，具备产品与成本家公司开始延伸产业链进行布局。我们认为，行业竞争在未来有望加剧，具备产品与成本差异化的公司才能脱颖而出。差异化的公司才能脱颖而出。 趋势：成本端看磷源、锂源突破，产品端看锰铁锂等新技术进步趋势：成本端看磷源、锂源突破，产品端看锰铁锂等新技术进步 原料占比超原料占比超 80%，是行业降本的主要方向是行业降本的主要方向。根据各公司公告，磷酸铁锂正极材料成本中，原材料占比超过 80%，其中锂源占比超 70%、磷源占比超 10%。原料布局是产业未来降本的重要发展方向。目前磷化

83、工与钛白粉等企业均从磷源与铁源方向布局，通过延伸产业链打造成本优势。 锂源成本占比高， 如果获得突破将成为磷酸铁锂最重要的降本方向。 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图 28：湖南裕能 2021 年磷酸铁锂成本（万元/吨，%） 图 29：磷酸铁锂成本结构测算 资料来源：湖南裕能招股说明书，中信证券研究部 资料来源：德方纳米公司公告，湖南裕能招股说明书，中信证券研究部测算 磷酸铁锂仍有技术进步空间。磷酸铁锂仍有技术进步空间。磷酸铁锂材料经过 20 余年发展，已经是较为成熟和稳定的电池材料体系；目前

84、针对磷酸铁锂性能的改进，未来主要以磷酸锰铁锂等方向。根据高工锂电与德方纳米公司公告信息，磷酸锰铁锂较磷酸铁锂能量密度高 15%-20%，电芯单体质量能量密度达到 220-230Wh/kg，体积能量密度达到 460-480Wh/L，与三元 NCM5系高电压基本一致，是磷酸铁锂未来最重要的发展方向。 图 30：锂电池技术路线图 资料来源：各公司公告，高工锂电，中信证券研究部绘制、预测 直接材料, 3.48, 82%直接人工, 0.09, 2%制造费用, 0.40, 9%燃料动力, 0.25, 6%运输费, 0.06, 1%锂源71%磷源14%直接人工3%制造费用12% 富临精工（富临精工（3004

85、32.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 磷酸锰铁锂此前受制于循环性较差，液相工艺有望大幅改善。磷酸锰铁锂此前受制于循环性较差，液相工艺有望大幅改善。磷酸锰铁锂并非全新的正极材料技术体系，此前未得到广泛应用主要系：1）高温下 Mn 金属析出问题明显，材料稳定性较差；2）制备成电池后，循环性约为 1000 次以内，很难应用于新能源汽车与储能等高端市场。 目前， 德方纳米通过液相工艺改进， 采用 “涅甲界面改性技术” 等创新工艺，大幅提升磷酸锰铁锂的循环性能，我们预计目前量产中试产品循环性已经超过 3000 次，可以应用于新能源乘用车与

86、储能等高端领域。 表 9：磷酸锰铁锂材料技术参数 LMFP （液相工艺）（液相工艺） LMFP （固相工艺）（固相工艺） LFP NCM 材料结构 橄榄石 橄榄石 橄榄石 层状材料 电导率(S/cm) 10-13 10-13 10-9 10-3 电压平台(V) 4.1 4.1 3.4 3.7 压实密度(g/cm3) 2.4 2.4 2.3 3.7-3.9 理论比容量(mAh/g) 170 170 170 270-278 循环性 3000+ 1000 5000+ 3500 理论比能量(Wh/kg) 697 697 578 1204 资料来源：高工锂电，公司公告，中信证券研究部预测；注：液相工艺循

87、环性为中信证券研究部预测 提升提升 15%-20%能量密度，降低电池包能量密度，降低电池包 10%成本，锰铁锂有望在高端乘用车得到广泛成本，锰铁锂有望在高端乘用车得到广泛应用。应用。磷酸锰铁锂相较磷酸铁锂有 15%-20%的能量密度提升，而电池材料成本仅增加 5%左右。以 1GWh 电池为例，目前根据我们测算，1GWh 磷酸铁锂电池成本约为 7 亿元左右，如果将其中磷酸铁锂更换为磷酸锰铁锂，其他材料体系不变，电池整体带电量将达到1.2GWh，而电池成本增加至 7.4 亿元（+5%） ，电池单位成本由铁锂的 0.7 元/Wh 下降至0.62 元/Wh，电池单位成本下降 13%。因此，磷酸锰铁锂不

88、仅可以提升电池包单体能量密度，同时也可以大幅降低电池包单位成本，有望在全球高端乘用车上得到广泛应用。 图 31：磷酸锰铁锂降低电池单位成本测算 资料来源：高工锂电，公司公告，中信证券研究部测算 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 公司：草酸亚铁路线带来性能和成本突破，携手宁德公司：草酸亚铁路线带来性能和成本突破，携手宁德时代打开长期成长空间时代打开长期成长空间 草酸亚铁工艺带来产品性能提升，定位中高端电动乘用车市场草酸亚铁工艺带来产品性能提升，定位中高端电动乘用车市场 采用草酸亚铁路线，产品压实密度

89、高，定位中高端新能源汽车采用草酸亚铁路线，产品压实密度高，定位中高端新能源汽车。升华科技是磷酸铁锂正极材料草酸亚铁技术路线的开创者，公司生产的磷酸铁锂采用“固相法+草酸亚铁”工艺路线， 以二价铁源为原料， 与其他采用三价铁源的路线比较， 不需要进行碳热还原反应，材料碳包覆均匀，制成工艺简单，产品技术性能具有高压实密度、高比容量、长循环寿命等优势，在中高端动力市场具有较强竞争力。对比市场上主要企业的磷酸铁锂产品参数，公司的磷酸铁锂（10 系）材料压实密度达到 2.52.6 g/m ，同时循环次数达到 5000 次以上，位于行业领先水平。 表 10：市场主要企业磷酸铁锂产品参数对比 企业企业 指标

90、指标 压实密度压实密度 比容量比容量 首次充放电效率首次充放电效率 循环寿循环寿命命 粒径分布粒径分布 （D50） 单位单位 g/cm mAh/g % 周周 m 富临精工 （升华科技） 磷酸铁锂 （10 系） 2.52.6 145 5000+ 磷酸铁锂 （低于 10 系） 2.22.4 140 2000+ 德方纳米 DY-1 2.22.4 150 95 6000，容量保持率 80%以上 0.61.8 DY-3 2.352.40 150 95 5000，容量保持率 80%以上 0.61.8 DF-5 2.452.50 154 95 5000，容量保持率 80%以上 0.61.8 湖南裕能 YN-

91、5/6/7 2.452.65 156 CN-3/4 2.252.40 156 湖北万润 A8-4 2.20 158 98 6000，容量保持率 80%以上 A8-4C 2.35 155 96 4000，容量保持率 80%以上 A8-4E 2.40 156 96 3500，容量保持率 80%以上 A8-4F 2.40 157 96 3500，容量保持率 80%以上 A8-4G 2.5 154 96 3000，容量保持率 80%以上 安达科技 磷酸铁锂产品 2.05 170 2200 龙蟠科技 （常州锂源） P198-S13 2.3 154 95 1.10.5 P198-S20 2.38 154

92、95 1.10.5 P198-S27 2.5 154 95 1.30.5 P198-S30 2.25 157 95 0.80.5 T2（铁锂一号） 2.05 156 95 7.02.0 资料来源：公司问询函回复公告，德方纳米官网，德方纳米公告，湖南裕能招股说明书，湖南裕能环评报告，湖北万润招股说明书，安达科技官网，常州锂源官网，中信证券研究部 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图 32：公司磷酸铁锂生产工艺及流程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 下一代下一代产品研发产品研发朝更高压实密度、低温

93、性能改善、低成本三大方向进步。朝更高压实密度、低温性能改善、低成本三大方向进步。根据公司2021 年年报及定增问询函回复公告披露，目前公司磷酸铁锂在研项目可以总结为三大方向。1）更高的压实密度：）更高的压实密度：通过石墨碳包覆、金属离子掺杂和颗粒大小混搭技术，可以使极片压实密度2.7g/cm3。2）低温性能改善：）低温性能改善：通过配方设计、合成条件优化、包覆方式改进等，改善低温环境下材料性能，目标-20容量保持率 80%，优于现有市场同类材料510%。3）低成本：）低成本：通过开发低成本铁源前驱体、新型锂盐等，目标实现降本 1500 元/吨。此外，根据公司公告，江西升华也在进行磷酸锰铁锂（L

94、MFP）的技术工艺和产品研发规划，客户认证相关工作正在推进中，计划于 2022 年年底推出。 表 11：公司磷酸铁锂正极材料相关的主要研发项目（2021 年年报） 主要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 新一代高压实密度磷酸铁锂材料的开发 通过高石墨化碳包覆技术、 金属离子掺杂技术和颗粒大小混搭技术， 在保持材料动力学性能同时， 进一步提高压实密度，从而提高电池能量密度。 试验阶段 开发出领先市场一代的高压实密度产品，同时兼顾循环寿命性能表现 高能量密度复合磷酸盐体系正极材料设计及开发 通过组分设计、 掺杂技术及碳包覆技术应用， 开发高电

95、压磷酸盐体系材料，兼顾高电压、高压实、高容量性能指标。 试验阶段 材料应用电池后的能量密度提升 10%左右， 循环寿命达到动力电池应用标准 高压实磷酸铁锂材料的低温性能改善项目开发 改善高压磷酸铁锂材料低温性能不佳的难题， 通过配方设计、合成容易条件的优化、包覆方式改进，颗粒大小尺寸设计，改善低温条件下的动力学性能，提供低温放电容量和放电平台。 试验阶段 低温性能优于现有市场高压实同类材料 510% 低成本铁源前驱体材料的开发 开发更低成本铁盐原料，研发铁盐原料除杂技术，通过控制结晶技术合成形貌、 粒度和杂质可控的低成本前驱体，满足高压实材料开发要求 试验阶段 从初级原材料入手降低成本， 提高

96、产品性价比， 同时为高压实磷酸铁锂材料提供满足技术要求的前驱体 新型锂盐开发低成本磷酸铁锂材料 开发一种新的锂原料， 采用新型锂原料探索不同合成工艺条件对磷酸铁锂产品性能的影响， 开发出高容量磷酸铁锂材料，实现工艺技术创新及成本降试验阶段 满足动力和储能市场的性能要求， 实现成本优化 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 主要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 低，满足市场多样化需求 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 12：公司定增审核问询

97、函回复披露的在研项目情况 序号序号 在研发项目在研发项目 研发目标研发目标 进展情况进展情况 技术来源技术来源 1 超高压实密度 LFP 开发 极片压实2.7g/cm3 小试阶段 自主创新 2 高压实 LFP 低温性能改善 压 实 2.5g/cm3 ， 0.1C 放 电 克 容量158mAh/g 条件下，-20容量保持率 80% 小试阶段 自主创新 3 高容量 LFP 开发 压实2.5g/cm3 条件下，0.1C 放电克容量160mAh/g 小试阶段 自主创新 4 低成本 LFP 开发 成本降低 1500 元/吨 中试阶段 自主创新 资料来源：公司定增审核问询函回复公告，中信证券研究部 多方位

98、布局上游资源，打通长期降本渠道多方位布局上游资源，打通长期降本渠道 2021 年原材料成本占比约年原材料成本占比约 90%，是行业主要降本方向。，是行业主要降本方向。考虑到 2018 年因沃特玛债务危机公司磷酸铁锂业务经营受困，2020 年末逐渐开始恢复，我们以 2017 年和 2021 年为例，对公司单吨磷酸铁锂成本进行拆分。2017 年公司单吨磷酸铁锂成本约 5.59 万元/吨，其中直接材料约 4.80 万元/吨，占比 86%；2021 年公司单吨磷酸铁锂成本约 5.82 万元/吨，其中直接材料约 5.22 万元/吨，占比 90%。原材料占比较高，对原材料进行布局是未来行业降本的主要方向。

99、 图 33：2017 年公司单吨磷酸铁锂成本结构 图 34：2021 年公司单吨磷酸铁锂成本结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 锂源锂源成本成本占比占比较高，是最重要的降本方向较高，是最重要的降本方向。根据公司收购交易报告书中披露的数据，升华科技 2014-2016H1 磷酸铁锂单吨成本分别为 3.68/3.9/5.54 万元，其中铁源（草酸亚铁）成本分别为 0.92/1.02/1.05 万元，占比分别为 25%/26%/19%，锂源（碳酸锂）成本分别为 0.80/1.17/3.09 万元，占比分别为 22%/30%/56%，锂源和铁源占比较高。根据披

100、露数据，2014-2016H1 公司碳酸锂的采购价格分别为 3.38/4.95/13.09 万元/吨，当前碳酸锂的价格在 46 万元/吨， 预计公司锂源成本占比将进一步提升。 若在锂源成本上实现突破，将成为磷酸铁锂最重要的降本方向。 直接材料, 4.80, 86%直接人工, 0.10, 2%制造费用, 0.69, 12%直接材料, 5.22, 90%直接人工, 0.10, 2%制造费用, 0.50, 8% 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 图 35：升华科技单吨磷酸铁锂成本构成（单位：万元/吨）

101、图 36：升华科技单吨磷酸铁锂成本结构占比（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司降本途径公司降本途径 1：与锂资源企业合作：与锂资源企业合作 与四川与四川思特瑞锂业思特瑞锂业等设立合资公司，保障锂资源供应。等设立合资公司，保障锂资源供应。2021 年 3 月 31 日，公司发布公告，拟与四川思特瑞锂业有限公司、绵竹市川洪建材有限公司、自然人邓波签署锂矿资源综合开发项目投资协议 ，共同投资设立四川锂能矿业有限公司，其中公司出资 2,720万元，持股占比 34%。设立锂矿资源综合开发项目公司，有利于充分发挥和利用合作各方的资源优势， 扩宽公司新能源锂电

102、正极上游原材料供应渠道， 实现锂源的保供与成本控制。 表 13：合资公司四川锂能矿业各方股权及出资金额 序号序号 股东股东 认缴出资认缴出资 持股比例持股比例 出资方式出资方式 1 四川思特瑞锂业有限公司 4,080 万元 51% 现金 2 绵阳富临精工股份有限公司 2,720 万元 34% 现金 3 绵竹市川洪建材有限公司 960 万元 12% 现金 4 邓波 240 万元 3% 现金 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司降本途径公司降本途径 2：使用低成本锂盐：使用低成本锂盐磷酸锂磷酸锂 草酸亚铁路线所需原料磷酸二氢锂可用低成本锂盐磷酸锂制备而得。草酸亚铁路线所需原料磷酸二氢锂可用低成

103、本锂盐磷酸锂制备而得。公司草酸亚铁路线生产磷酸铁锂的主要原材料为草酸亚铁和磷酸二氢锂， 其中， 磷酸二氢锂多元化的锂源，尤其是磷酸锂的使用为原材料降本打开了空间。磷酸二氢锂的制备既可以用碳酸锂、氢氧化锂，也可以用低成本锂盐磷酸锂，磷酸锂作为其锂源的同时能部分提供磷源，选用磷酸锂在价格具有优势的前提下还能减少加工成本，因而具备较大的成本优势。 0.921.021.050.801.173.090.400.400.391.561.311.013.683.95.540.01.02.03.04.05.06.0201420152016H1铁源（草酸亚铁）锂源（碳酸锂）磷源（磷酸一铵）其他25%26%19%

104、22%30%56%11%10%7%42%34%18%0%20%40%60%80%100%201420152016H1铁源（草酸亚铁）锂源（碳酸锂）磷源（磷酸一铵）其他 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 图 37：四川思特瑞锂业利用粗制锂盐生产电池级磷酸二氢锂的专利示意图 资料来源：国家知识产权局粗制锂盐生产电池级磷酸二氢锂的方法专利，中信证券研究部 参股参股恒信融恒信融，包销包销五五年磷酸锂产量，锂盐降本有望持续突破。年磷酸锂产量，锂盐降本有望持续突破。2021 年 9 月 13 日，公司公告以

105、3.33 亿元，收购青海恒信融自然人股东陈伟持有的恒信融 9%股权，同时后续计划以增资方式再获得其 25%股权。同时，公司与恒信融签订战略合作协议，在市场公允价格条件下包销恒信融未来五年磷酸锂的产量，以及在市场公允价格条件下优先采购恒信融的碳酸锂产品。恒信融拥有青海省海西州大柴旦行委西台吉乃尔湖东北深层卤水盐湖资源探矿权，矿区面积为 394.26 平方公里，属于液体特大型锂矿床，恒信融具有先进盐湖卤水提锂工艺技术，是国内首家将正渗透膜工艺技术应用于盐湖提锂的企业，现有一期年产2 万吨电池级碳酸锂工厂已投产。随着恒信融盐湖探转采的推进，预计公司未来将加大对磷酸锂的使用，锂盐成本有望得到较大突破。

106、 图 38：公司公告收购恒信融部分股权 图 39：公司公告包销恒信融未来五年磷酸锂的产量 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 表 14：青海恒信融主要专利情况梳理 专利名称专利名称 专利类型专利类型 法律状态法律状态 申请号申请号 公开号公开号 公开日期公开日期 一种沉锂母液中锂元素回收循环利用的方法 发明公布 实质审查 CN202011112278.X CN112158865A 2021-01-01 采用双碱联合法从盐湖卤水中

107、深度除镁的工艺 发明公布 实质审查 CN202011112275.6 CN112174170A 2021-01-05 一种从镁渣中提取并富集锂的三级逆流串联洗涤工艺 发明公布 实质审查 CN202011112279.4 CN112342408A 2021-02-09 一种电池级磷酸锂的生产方法 发明公布 实质审查 CN202010208353.6 CN111320156A 2020-06-23 萃取组合物及富集锂的方法 发明公布 授权 CN201711435429.3 CN108085490A 2018-05-29 从盐湖卤水中提取锂的方法 发明公布 授权 CN201510392024.0 C

108、N104961143A 2015-10-07 基于镁锂硫酸盐晶体形态及密度和溶解度差异的镁锂分离工艺 发明公布 授权 CN201310496057.0 CN103553089A 2014-02-05 资料来源：国家知识产权局，企查查，中信证券研究部 公司降本途径公司降本途径 3：与川恒股份合作，布局磷源：与川恒股份合作，布局磷源 公司公告与川恒股份在锂电材料上游原材料产能布局及产业投资方面建立战略合作关系，合作内容主要包括：1）在磷酸铁锂正极材料上游磷矿、磷源磷矿、磷源等方面进行资本合作；2）共同出资建设磷酸二氢锂磷酸二氢锂生产项目，成立联合工作组，开展项目投建前期准备工作。同时，开展磷酸铁锂

109、前驱体磷酸铁磷酸铁、净化磷酸净化磷酸、磷酸盐磷酸盐的合作；3）在市场和技术领域开展合作，拓展双方产品及技术的应用领域，在新产品开发、应用研究、产业化转化等领域开展合作。川恒股份拥有丰富的优质磷矿资源和行业领先的化工生产技术，公司与川恒股份达成合作协议，将有利于进一步保障公司磷酸铁锂业务上游磷资源的供应，对公司降低主要原材料成本有积极影响。 图 40：公司公告与川恒股份签署战略合作协议布局上游磷源 资料来源：公司公告，中信证券研究部 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 相较于碳酸锂路线，相较于碳酸锂路

110、线，采用磷酸采用磷酸锂锂磷酸二氢锂磷酸二氢锂路线成本降幅超过路线成本降幅超过 70%。根据湖南升华环评报告，此前公司的草酸亚铁路线主要原材料包括碳酸锂（锂源） 、草酸亚铁（铁源） 、磷酸一铵（磷源） ，按照当前市场价格，生产 1 吨磷酸铁锂所需主材成本合计约 12.5 万元/吨。此外，以磷酸一铵为主要原料的方案在其烧结工序会产生高浓度氨气，对环境有害，公司此前采用稀硫酸吸收+高温焚烧的方式处理，工艺复杂且增加生产成本。公司改进后的草酸亚铁路线主要采用磷酸二氢锂同时作为锂源和磷源，经测算，若完全采用磷酸锂制备磷酸二氢锂，生产 1 吨磷酸铁锂，主材成本合计约 3.6 万元/吨，较采用碳酸锂磷酸一铵

111、路线成本降幅达 71%，且采用新路线反应过程中不再产生有害气体氨气，环保的同时又节省了成本。 表 15：采用碳酸锂/磷酸锂制备磷酸铁锂成本对比 LFP 工艺路线工艺路线 材料材料名称名称 分子式分子式 单耗单耗/吨吨 材料价格（万元材料价格（万元/吨）吨） 单吨成本（万元）单吨成本（万元） 原草酸亚铁路线 （用碳酸锂） 碳酸锂 Li2CO3 0.24 46 10.9 草酸亚铁 FeC2O42H2O 1.15 1.1 1.3 磷酸一铵 NH4H2PO4 0.74 0.5 0.3 主材成本合计主材成本合计 12.5 改进后的草酸亚铁路线 （用磷酸锂） 磷酸二氢锂 LiH2PO4 0.67 3.6

112、2.4 其中：磷酸锂 Li3PO4 0.25 磷酸 H3PO4 0.42 草酸亚铁 FeC2O42H2O 1.09 1.1 1.2 主材成本合计主材成本合计 3.6 工艺改进后成本降幅 71% 资料来源：湖南升华环评报告，公司公告，公司定增问询函回复，爱采购，中信证券研究部测算 牵手宁德时代，产能加速扩张，迎接发展新征程牵手宁德时代，产能加速扩张，迎接发展新征程 引入引入战略投资者宁德时代，持续战略投资者宁德时代，持续增资江西升华。增资江西升华。受沃特玛债务危机影响，公司磷酸铁锂业务在 2018-2020 年处于低谷期。2020 年 9 月 30 日，公司发布公告称，江西升华与宁德时代全资子公

113、司江苏时代签订计划协议单 ，江西升华被确定为江苏时代磷酸铁锂正极材料供应商，供货有效期从 2020 年 9 月 28 日至 2021 年 10 月 28 日，公司磷酸铁锂业务迎来转机。 2021 年 3 月， 宁德时代出资 2000 万元增资江西升华， 持有 2.96%股权； 2022年 2月， 宁德时代进一步对江西升华增资， 认购注册资本 1.44亿元， 持股比例提升至 20%。宁德时代持续增资，体现出对公司磷酸铁锂业务前景的看好，同时新增资本也将赋能江西升华，助力产能加速扩张。 表 16：增资前后江西升华注册资本（万元）及股权结构（%） 增资前增资前 一次增资后一次增资后 二次增资后二次增

114、资后 股东名称 注册资本 股权比例 股东名称 注册资本 股权比例 注册资本 股权比例 富临精工 77,000 100% 富临精工 49,200 72.78% 49,200 60% 宁德时代 2,000 2.96% 16,400 20% 长江晨道 16,400 24.26% 16,400 20% 合计 77,000 100% 合计 67,600 100.00% 82,000 100% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 深度绑定宁德时代，持续开拓下游客户。深度绑定宁

115、德时代，持续开拓下游客户。宁德时代目前是公司磷酸铁锂业务的核心客户，2021 年公司向宁德时代销售额达 4.34 亿元，占比 16.1%，宁德时代成为公司第二大客户。根据 2021 年年报披露，2021 全年公司锂电正极材料销售量为 1.01 万吨，而根据公司定增问询函回复披露，仅 2021 年下半年宁德时代向公司下达的磷酸铁锂采购需求就达到 1.58 万吨， 公司磷酸铁锂处于供不应求的状态。 此外， 公司还持续开拓其他下游客户，与蜂巢能源、鹏辉能源、多氟多、江苏海四达、星恒电源等知名客户建立了密切的合作关系。 图 41：2021 年公司前五大客户收入占比 图 42：公司磷酸铁锂业务主要客户及

116、合作伙伴 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：远景汽配属吉利旗下子公司 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：logo 来自各公司官网 铁锂铁锂产能加速建设，产能加速建设，远期远期规划超规划超 50 万吨。万吨。据 2021 年年报披露，射洪基地年产 5 万吨磷酸铁锂正极材料项目于年底顺利达产，2021 年底公司拥有产能合计 6.2 万吨；2021年 7 月，公司规划新增年产 25 万吨磷酸铁锂正极材料项目（射洪基地） ，其中一期项目 6万吨计划于 2022 年 10 月前投产；2022 年 2 月，公司规划在江西宜春投资年产 20 万吨新型高压实磷酸铁锂正极材料及配套主材一体化项目。我

117、们预计到 2022/2023 年底，公司磷酸铁锂正极材料产能有望达到 12.2/22.2 万吨，远期规划产能合计超过 50 万吨。 表 17：公司磷酸铁锂产能规划 产能类型产能类型 实施主体实施主体 项目名称项目名称 项目地点项目地点 对应规划产能对应规划产能 公告时间公告时间 已有产能 江西升华 江西工厂 1.2 万吨产能改造项目 江西宜春 1.2 万吨（已达产） 2020.09 定增募投新增产能 富临新能源 年产 5 万吨新能源锂电正极材料项目 四川射洪 5 万吨（已达产） 2021.01 未来规划产能 江西升华 年产 25 万吨新能源锂电正极材料项目 四川射洪 25 万吨（一期 6 万吨

118、） 2021.07 未来规划产能 江西升华 年产 20 万吨新型高压实磷酸铁锂正极材料及配套主材一体化项目 江西宜春 20 万吨 2022.02 资料来源：公司公告，中信证券研究部 23.4%16.1%8.2%7.8%3.8%40.8%上汽集团宁德时代远景汽配一汽大众长城汽车其他 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 图 43：2021-2023E 公司磷酸铁锂产能及预测 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 传统汽车零部件：技术迭代叠加国产替代，看好公司传统汽车零部件：技术迭代叠加国产替代，看好公

119、司VVT 业务稳步成长业务稳步成长 VVT 根据发动机状态根据发动机状态控制气门控制气门， 能能有效降低油耗。有效降低油耗。 VVT （Variable valve timing） 即 “可变气门正时” ，由凸轮相位器（VCP） 、机油控制电磁阀（OCV）两大总成部件组成。VVT技术的工作原理就是发动机在高速低速时控制气门提前或者延后打开，由 OCV 阀驱动VCP，使凸轮轴旋转角度提前或者延后，让发动机在不同工况下下有很好的燃油经济性和良好的动力输出。 图 44：VVT 系统结构及工作原理 资料来源：盖世汽车 6.212.222.251.20020212022E2023E

120、远期规划磷酸铁锂产能（万吨） 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 VVT 几乎成为海外车企标配，几乎成为海外车企标配，行业渗透率高达行业渗透率高达 90%。VVT 技术在提升发动机性能的同时能降低油耗，当前在海外市场已经具有较高的技术渗透率。根据美国 2030 年节能与新能源技术发展预测 报告， 2015年福特、 现代起亚等品牌的 VVT渗透率就达到了100%，预计在 2030 年前丰田、本田、宝马等企业都将达到接近 100%的渗透率，行业整体渗透率有望达到 90%以上。 图 45：海外 VVT 技

121、术渗透率 资料来源：美国 2030 年节能与新能源技术发展预测（郝瀚，陈康达等） 相较于侧置式相较于侧置式VVT， 中置式， 中置式VVT耗油量更少、耗油量更少、 技术更为先进。技术更为先进。 按照VVT电磁阀 （OCV）的布局方式，可以将 VVT 分为侧置式和中置式两类，侧置式是指 OCV 安装在气缸盖的侧面，中置式是指 OCV 安装在 VVT 相位器的轴心。从功能角度来说，两类 VVT 没有明显区别，但是从结构和技术角度来看，中置式 VVT 的效能更高。根据汽车维修技术网信息，侧置式 VVT 机油消耗量约为中置式 VVT 的 2 倍，会导致机油泵负荷加大，消耗更多的燃油，排放也会增加。因此

122、，中置式 VVT 耗油量更少，技术也更为先进。 图 46：侧置式 VVT 结构示意图 图 47：中置式 VVT 结构示意图 资料来源：汽车维修技术网 资料来源：汽车维修技术网 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 电动电动 VVT 响应速度更快、控制更精确，或成响应速度更快、控制更精确，或成未来主流技术方向。未来主流技术方向。传统的液压 VVT 受机油温度和压力影响，在低温或低转速时由于低油压和润滑不良而不工作，而电动 VVT由电机驱动， 其响应速度更快、 控制更精确， 而且可实现无级调节， 使 VV

123、T 工作范围扩大，在更大的发动机转速以及更低的冷却液温度范围下改变进排气门正时，提高进排气效率。鉴于电动 VVT 可以解决发动机低温排放控制对 VVT 系统提出的低速低温可调问题，以及解决高性能发动机匹配高响应速度的涡轮增压器对 VVT 系统要求更高的相位调节响应速度问题，预计电动 VVT 可能成为未来主流的技术方向。 图 48：电动 VVT 控制系统 图 49：电动 VVT 拓宽温度和转速的应用范围 资料来源：一种电动 VVT 的设计开发应用（沙宾宾，李鑫等） 资料来源：一种电动 VVT 的设计开发应用（沙宾宾，李鑫等），中信证券研究部 预计未来中置式预计未来中置式 VVT 和电动和电动 V

124、VT 渗透率逐渐提升。渗透率逐渐提升。根据刘成（2018）的液压驱动可变气门正时关键技术的研究 ， 其对 2010 年后量产的外资合资机型以及自主品牌机型的VVT 配置情况进行调研，发现外资合资机型以中置 VVT 为主，并有部分新开发机型搭载了中间锁止 VVT 和电动 VVT，而自主品牌机型大部分使用传统侧置 VVT。短期来看，中置式 VVT 得益于其性价比和布置灵活性优势，预计将得到大量应用；而中长期来看，主机厂面临缓解油耗与排放的压力，当中间锁止与电动 VVT 技术逐渐成熟，成本得到优化，VVT 将会获得巨大的市场应用前景。 图 50：2010 年后 VVT 产品的使用情况 资料来源：液压

125、驱动可变气门正时关键技术的研究（刘成） 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 公司公司 VVT 产品产品性能优秀，营收增长迅速性能优秀，营收增长迅速。公司从 2007 年开始研发 VVT 产品，2009年成功量产。依据 2009 年 7 月天津大学内燃机燃烧学国家重点实验室和哈尔滨东安汽车发动机制造有限公司联合出具的可变气门系统实验鉴定报告，公司的可变气门系统 VVT产品最大节油率为 4.8%、发动机功率最大可提升率为 8.6%、发动机扭矩最大可提升率为9%，产品性能优秀。公司 VVT 业务营收从 2

126、012 年的 0.7 亿元，增长到 2021 年的 10 亿元，年均复合增速在 34%，增长显著。 图 51：公司 VVT 业务营收（亿元）、同比增速（%）及营收占比（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 专利储备充足专利储备充足、技术不断迭代，、技术不断迭代，电动电动 VVT 已获广汽定点。已获广汽定点。公司凭借多年的研发投入，目前拥有的 VVT 专利储备充足， 涵盖中置式 VVT、 电动 VVT 等产品。 根据公司年报披露， 2018年公司中间锁止式VVT即进行功能验证， 完成样件试制， 电动式VVT完成设计定型、内部认可试验；2019 年公司中间锁止式 VVT 完成样件试制、功能测试

127、；2020 年公司电动式 VVT 完成发动机台架性能实验，中置二代 VVT 获得上汽通用项目定点；2021 年，公司电动 VVT 产品已经获得广汽乘用车混合动力汽车定点， 标志着国内自主品牌零部件企业在该领域的首发应用。 表 18：公司 VVT 相关专利梳理 发明名称发明名称 专利类型专利类型 法律状态法律状态 公开公开(公告公告)号号 公开公开(公告公告)日期日期 一种电动 VVT 用控制电机 发明公布 授权 CN112688470A 2021-04-20 一种 VVT 相位器结构 发明公布 实质审查 CN110685769A 2020-01-14 一种后置式 VVT 相位器 实用新型 授权

128、 CN208734393U 2019-04-12 一种前置式 VVT 相位器 发明公布 实质审查 CN108979775A 2018-12-11 一种中间锁止式 VVT 机油控制阀 发明公布 实质审查 CN106939807A 2017-07-11 一种用于发动机的中置式 VVT 机油控制阀 发明公布 授权 CN105019961A 2015-11-04 一种中置式 VVT 机油控制阀 发明公布 授权 CN104989478A 2015-10-21 一种带有新型复位扭簧的 VVT 系统 实用新型 授权 CN203939537U 2014-11-12 一种中置式 VVT 的电磁阀机构 实用新型

129、授权 CN203500625U 2014-03-26 一种中置式 VVT 系统 实用新型 授权 CN203499748U 2014-03-26 一种中置式 VVT 机油分离套 实用新型 授权 CN203499753U 2014-03-26 一种中置式 VVT 中央阀体机构 实用新型 授权 CN203499747U 2014-03-26 一种 VVT 高速锁销装置 实用新型 授权 CN203296846U 2013-11-20 资料来源：中国专利公布公告，企查查，中信证券研究部 0.71.11.32.34.45.16.28.110.410.046%25%73%94%15%20%31%29%-4%

130、20%20%19%27%38%22%42%53%56%38%-20%0%20%40%60%80%100%0.02.04.06.08.010.012.02000021VVT业务营收（亿元）同比（%）营收占比（%） 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 国产零部件替代趋势下，公司市占率有望持续提升。国产零部件替代趋势下，公司市占率有望持续提升。VVT 涉及电、磁、高分子材料、机械、液压等技术领域，零件多达 50 余个，属于机电液一体精密件，

131、目前外国企业市占率较高，公司面临的主要竞争对手为德系、美系、日系及少数国产品牌，随着我国自主品牌车企的发展，以及国内零部件企业核心技术的逐渐成熟，国产零部件企业将依靠本土化供应优势，逐步替代海外品牌。公司作为国产优秀汽车精密零部件企业，目前 VVT 产品已经进入广汽、长城、东风、上汽通用等大客户供应链，有望在零部件国产替代趋势下实现自身市占率的持续提升。根据公司投资者互动平台最新信息，目前公司 VVT、喷嘴及电磁阀正在批量供应比亚迪DM-i， 未来公司VVT等产品有望受益于比亚迪DM-i车型销量增长。 表 19：公司 VVT 领域主要竞争对手情况 竞争对手竞争对手 竞争对手基本情况竞争对手基本

132、情况 竞争产品竞争产品 德系 德国伊纳轴承公司（INA） 德国伊纳轴承公司（以下简称“伊纳公司”）隶属于德国舍弗勒集团旗下，舍弗勒集团是全球极富声誉的汽车零部件供应商。作为其三大知名品牌之一，依纳公司成立于 1946 年，总部位于德国的纽伦堡。目前，伊纳公司产品主要包括滚动轴承，滑动轴承，直线导轨系统，高精密产品，发动机零部件（挺柱、摇臂、发动机可变气门系统、张紧器等）。在中国主要为大规模采购的合资和国外厂商配套，该公司是发行人目前在国内的最大竞争对手。 公司挺柱、摇臂、张紧器、VVT 和高压油泵挺柱产品的主要竞争对手 德国海力达 （Hilite） 德国海力达是一家全球性汽车零部件供应商，总部

133、设在德国，在德国、美国、中国常熟等十个地区分别设有工厂，负责全球的生产及销售。凭借多元化的、世界级创新型节能减排产品，已成为全球汽车零部件行业的技术领导者。该公司主要生产可变正时气门系统、干式双离合器和选择性催化还原系统等高精密汽车零部件产品。 公司 VVT 产品在国内市场的主要竞争对手之一 美系 美 国 德 尔 福 公 司（Delphi） 美国德尔福公司是全球领先的汽车与汽车电子零部件及系统技术供应商，产品系列包括动力、推进、热交换、内饰、电气、电子及安全系统等，几乎涵盖了现代汽车零部件工业的主要领域。其总部位于美国，并在全球 41 个国公司家设有技术中心、生产基地和客户服务中心，在汽车电子

134、、汽车零部件和系统集成技术方面处于世界领先地位。 VVT 产品的主要竞争对手 美 国 博 格 华 纳（BorgWarner） 美国博格华纳公司是世界知名零部件供应商，为全球主要汽车生产商提供先进的动力系统解决方案。 该公司在全球 24 个国家建立了 60 多个制造和技术基地为世界各地客户提供服务，2020 年全球营业额超过 102 亿美元。在中国市场其主要为福特、大众/奥迪、 戴姆勒克莱斯勒、 通用、 丰田等大规模采购的合资和国外厂商进行配套。 公司 VVT 和张紧器产品的主要竞争对手 日系 日本株式会社三国 日本株式会社三国成立于 1923 年，是日本两大化油器的制造企业之一。该公司在可变气

135、门系统和电子燃油喷注系统领域技术领先。目前在中国设立了上海三国精密机械有限公司，主要配套客户主要为大规模采购的合资和国外厂商（主要为日系车）。 公司 VVT、VVL 的主要竞争对手之一 日本电装株式会社（DENSO） 日本电装株式会社于 1949 年从丰田集团独立出来，是日本排名第一、世界顶级的汽车零部件供应商集团公司，该公司在全球 30 多个国家和地区设有近 200 家关联公司。该公司在发动机管理、车身电子产品、驾驶控制与安全、信息和通讯等领域，处于全球领先水平。在中国的配套客户主要为大规模采购的合资和国外厂商（主要为日系车）。 公司 VVT、VVL 的主要竞争对手之一 国内 宜宾天工机械股

136、份有限公司 宜宾天工成立于 1958 年，位于四川宜宾，主要生产液压挺杆、VVT、变速器零部件、摇臂、张紧器等，年生产能力 8000 万套，主要为国内自主品牌主机厂配套。 公司挺柱产品在自主品牌市场的主要竞争对手 资料来源：富临精工招股说明书，中信证券研究部 智能电控系统：切入华为供应链，未来增长可期智能电控系统：切入华为供应链，未来增长可期 减速器是减速器是新能源汽车新能源汽车电驱动系统的核心零部件电驱动系统的核心零部件。新能源汽车电驱动系统主要由驱动电机、电机控制器、传动系统三部分组成，其中传动系统以减速器为核心。电驱动减速器作为电机与车轮的中间连接的关键传动装置，通过齿轮啮合实现电机的降

137、速增扭，实现汽车的前进、后退及转弯（差速） ，是新能源汽车动力总成的核心零部件。 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 图 52：电驱动系统组成结构 图 53：电驱动系统各个总成的安装位置 资料来源：精进电动招股说明书，中信证券研究部 资料来源：精进电动招股说明书 “三合一”驱动总成是目前市场主流，未来朝“三合一”驱动总成是目前市场主流，未来朝“N 合一”方向发展。合一”方向发展。随着新能源汽车的能耗竞争力要求提高，电驱动总成小型化、轻量化已成为必然趋势，车载减速器随“三合一”（电机+电控+减速器）驱

138、动总成走向主流。根据 NE 时代统计，2021 年新能源乘用车三合一电驱动系统渗透率持续上涨，全年累计搭载 175 万台。随着电驱系统集成化的进一步提升，未来电驱系统朝着“六合一” “七合一”到“N 合一”方向发展。2022 年 6 月 14 日，第 35届世界电动车大会（EVS35） ，比亚迪汽车工程研究院电动车研发中心总成部经理翟震分享了比亚迪 e 平台 3.0 的八合一电驱动系统，使得系统体积下降 20%，重量减轻 15%。 图 54：电驱系统集成化发展趋势 图 55：比亚迪 e 平台 3.0 的八合一电驱动系统 资料来源：NE 研究院，电驱技术 EDT 资料来源：第 35 届世界电动车

139、大会（EVS35），中国电工技术学会 华为推出华为推出 ONE DRIVE 多合一电驱动系统，产品性能比肩国际头部厂商。多合一电驱动系统，产品性能比肩国际头部厂商。2020 年华为发布了多合一电驱动系统 Drive ONE，该产品集成了 MCU、电机、减速器、DCDC、 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 OBC、PDU、BCU 七大部件，实现机械部件和功率部件的深度融合。作为业界首款高压多合一电驱动系统，该系统可满足 2C 快充，充电 10 分钟续航 200km，对比以往的三合一方案，该系统具备更

140、高效率（NEDC 效率 89%） 、更高精度（SOC 检测精度3%） 、更少能耗，提升续航能力，同时功率密度可达到 2.1kw/kg，产品性能比肩国际头部厂商如电产、博世采埃孚等。 图 56：华为 Drive ONE 三合一电驱动系统 图 57：华为 Drive ONE 多合一电驱动系统 资料来源：华为官网，中信证券研究部 资料来源：华为官网，中信证券研究部 表 20：华为电驱集成系统和其他厂商产品参数对比 产品类型产品类型 华为七合一华为七合一 华为三合一华为三合一 日本电产日本电产 三合一三合一 博世博世 三合一三合一 采埃孚采埃孚 三合一三合一 基本参数 尺寸（mm） 410*400*3

141、30 440*460*300 470*441.5*327 470*441.5*327 485*325*460 / / 重量（kg） 75 78 88 88 87 90 45 效率（%） 93% 93.5% 90% 94.5% / 96% / 输出特性 峰 值 功 率（kw） 120 150 220 270 150 150 90 峰值输出扭矩（Nm） 2500 3350/3900 3000 3900 3900 3800 2500 峰值功率密度（kW/kg） 2.1 1.9 2.5 3.1 1.7 1.7 2.0 资料来源：各公司官网，AI 汽车制造业，新能源行业观察，中信证券研究部 公司公司车载

142、减速器产品车载减速器产品进入进入华为、联合电子供应链，产能加速扩张。华为、联合电子供应链，产能加速扩张。目前公司的车载减速器产品已经成功获得华为、华人运通项目定点，联合电子（UAES）项目已进入批量生产并持续获得新项目定点；华为车载电驱动减速器项目已经正式量产。在持续获得客户定点的同时，公司也在加速进行产能扩张，据 2021 年年报披露，公司二期厂房新建的第二条车载减速器年产能 18 万台/套产线建设已完成，正在批量供应华为，目前公司车载减速器年产能已达到 33 万台/套。根据 NE 时代统计数据，2021 年联合电子在乘用车电驱系统市占率达到 4.08%， 2022 年 4 月， 联合电子市

143、占率达到 4.58%， 同时华为进入前 15 序列，市占率达 2.0%。 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 图 58：2021 年乘用车电驱系统配套企业 TOP10 图 59：2022 年 4 月乘用车电驱系统配套企业 TOP15 资料来源：NE 时代，中信证券研究部 资料来源：NE 时代，中信证券研究部 积极打造智能电控产品矩阵，形成系统集成优势，开拓积极打造智能电控产品矩阵，形成系统集成优势，开拓更多更多客户。客户。目前，智能电控领域，除车载减速器外，公司其他产品在客户定点方面也实现多点开花。

144、1）电子水泵系列：）电子水泵系列：400W、450W、200W 电子水泵系列已在吉利汽车和长城汽车量产，并新获得吉利汽车和长城汽车多个项目定点，电子主水泵获比亚迪项目落地，电子水泵执行器获得大众汽车定点。2）智能热管理模块：）智能热管理模块：研发已通过客户夏季标定实验并获取主流造车新势力项目正式定点。3）电子油泵：）电子油泵：供华为系列动力总成，并已通过 PPAP，新获得小鹏汽车、博世力士乐等客户的项目定点。4）CDC 电磁电磁阀阀：分别获得比亚迪、上汽、东风、广汽项目落地，其中比亚迪和东风项目已进入 SOP 阶段。5）变速箱电磁阀：）变速箱电磁阀：已获得比亚迪（BYD）DM-i项目定点。未来

145、公司将继续积极打造智能电控产品矩阵，形成系统集成优势，同时依托公司多年来在传统汽车发动机精密零部件领域的优势，积极向以小鹏、理想、蔚来等为代表的造车新势力等更多客户进行业务拓展。 图 60：公司积极打造智能电控产品矩阵 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 注：logo 来自各公司官网 22.16%18.93%10.39%9.54%4.96%4.87%4.54%4.08%3.95%2.87%13.71%特斯拉弗迪动力蔚来驱动科技日本电产汇川技术上海电驱动上海变速器联合电子小鹏汽车中车时代其他33.59%13.57%7.26%5.66%5.14%4.58%4.33%3.16%2.91%2

146、.49%2.42%2.34%2.09%2.07%2.00%6.40%弗迪动力日本电产蔚来驱动科技零跑科技中车时代电气联合电子汇川技术英搏尔大众变速器小鹏汽车上海变速器菲仕绿能华为巨一动力上海电驱动其他 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 风险因素风险因素 1）汽车行业周期波动的风险：）汽车行业周期波动的风险：受国六标准、新能源补贴退坡等因素的影响，汽车销量短期承压，市场总体波动加大。公司作为汽车零部件供应商，生产经营状况与汽车行业的整体发展状况密切相关。如果汽车市场消费持续低迷，将会对整车厂商经营业

147、绩造成不利影响，并向上游汽车零部件行业传导，公司的经营或将受到一定程度的影响。 2）汽车零部件汽车零部件行业竞争加剧的风险：行业竞争加剧的风险：公司已经与国内外多家主机厂建立了长期、稳定的合作关系，目前仍在国内具有较明显的技术和规模优势，随着我国汽车产业快速升级特别是新能源汽车发展趋势日趋明显，主机厂对零部件产品技术性能要求越来越高，如果公司在研发、设计、制造、质量、产能及供货及时性等方面不能达到主机厂要求，则可能存在公司产品无法进入客户采购体系、无法顺利开拓新市场的风险，进而对公司经营造成一定程度的不利影响。 3）原材料供应及价格波动的风险：）原材料供应及价格波动的风险：目前全球芯片供应紧张

148、问题对我国汽车产业运行的稳定性造成一定影响，国内车企和零部件企业受到一定冲击，公司部分含有芯片配置的汽车零部件产品亦受到相关影响。公司锂电正极材料磷酸铁锂生产所需的上游原材料为锂源、铁源，在产品成本构成所占比重较大，原材料市场价格的大幅波动会给公司带来较大的成本压力。 4）新能源电池技术迭代的风险：）新能源电池技术迭代的风险：随着动力电池行业技术水平和工艺水平的持续提升和改进，新能源电池技术研究正在向固态电池、氢燃料电池、超级电容电池等领域延伸，如果未来电池技术发生突破性变革使得新能源动力电池产品类型发生迭代，将对正极材料的需求带来影响，江西升华作为新能源电池正极材料供应商，可能会对其盈利能力

149、产生不利影响。 5）磷酸铁）磷酸铁锂技术迭代风险：锂技术迭代风险：随着磷酸铁锂行业的发展，新的技术正在向如磷酸锰铁锂等方向发展，如果未来市场大规模切换到磷酸锰铁锂的应用，且公司在相关技术研发方面进展不及预期，容易对公司盈利能力产生不利影响。 6）公司磷酸铁锂新产能建设不及预期：）公司磷酸铁锂新产能建设不及预期：公司正在加速磷酸铁锂新产能建设，产能建设进度存在不确定性。 7）公司传统汽车零部件业务竞争压力加剧：）公司传统汽车零部件业务竞争压力加剧：公司传统汽车零部件业务仍占公司较大收入与利润比例，如果未来竞争对手增加，公司传统汽车零部件业务收入增速与利润率都将受到较大影响。 8）智能电控业务产品

150、迭代可能给公司带来产品更新迭代风险）智能电控业务产品迭代可能给公司带来产品更新迭代风险：智能电控产品存在较多品类，若未来智能电控产品升级迭代，公司产品创新能力下降，可能会导致智能电控产品被替代的风险。 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 盈利预测盈利预测与估值与估值 行业关键假设行业关键假设 我们预计 2022/2023/2024 年 LFP 正极材料需求分别为 73/116/183 万吨，分别同比增长 98%/59%/58%。考虑到未来全球动力电池与储能电池需求，我们预计 2025 年全球磷酸铁锂

151、正极材料需求约为 267 万吨， 对应 2020-2025 年 CAGR 84%， 增长迅速。 其中，我们预计到 2025 年，动力电池领域，随着全球主流车企铁锂车型的发布，磷酸铁锂电池将占 43%份额；储能领域，未来磷酸铁锂电池将占据 85%份额。 公司经营关键假设公司经营关键假设 锂电正极材料业务锂电正极材料业务：公司采用草酸亚铁路线制备磷酸铁锂正极材料，产品压实密度和循环性能优异，在中高端电动乘用车市场竞争优势显著，同时公司积极布局上游原材料，尤其是锂源、磷源等环节，有望打通长期降本渠道，此外公司产能加速扩张，深度绑定核心客户宁德时代、蜂巢能源等，预计磷酸铁锂业务将保持高速增长。 1）出

152、货量出货量假设假设：2021 年底公司拥有产能合计 6.2 万吨，正在规划的射洪基地年产 25万吨项目，其中一期 6 万吨计划于 2022 年 10 月前投产；加上 2022 年 2 月公司规划的江西宜春年产 20 万吨新型高压实磷酸铁锂正极材料及配套主材一体化项目，我们预计到2022/23/24 年底，公司磷酸铁锂正极材料产能有望达到 12.2/22.2/30 万吨，远期产能规划在 50 万吨以上。考虑到公司产能释放的节奏，预计公司 2022/23/24 年磷酸铁锂正极材料出货量分别为 6/16/23 万吨。 2） 单价单价假设假设： 公司 2021 年磷酸铁锂正极材料实现收入 6.54 亿

153、元， 出货量 1.01 万吨，对应单吨售价在 6.46 万元/吨，考虑到 2022 年以来原材料价格上涨，预计 2022 年产品销售均价有所提升，同时考虑 2023 年以后上游原材料价格有望下降，以及行业磷酸铁锂产能大幅扩张，带动磷酸铁锂产品价格下降，我们预计公司磷酸铁锂正极材料产品 2022/23 /24 年销售均价分别为 12.7/11.4/10.8 万元/吨，同比+96%/-10%/-5%。 3）单位成本单位成本假设假设：公司 2021 年磷酸铁锂正极材料单位成本约 5.82 万元/吨，未来随着公司产能逐渐释放，规模效应逐步提升，叠加公司在上游原材料端的布局，公司单位成本有望逐步下降，

154、我们预计公司 2022/23/24 年磷酸铁锂正极材料单位成本分别为 10.2/9.1 /8.4 万元/吨，同比+76%/-11%/-7%。 基于以上假设，预计 2022/23/24 年公司锂电正极材料业务收入分别为 76/182/249 亿元，同比+1062%/140%/37%，毛利率分别为 19.2%/20.0%/22.0%。 4）费用率假设：随着公司产能规模扩长与人员管控效率提升，我们假设公司2022/23/24 年期间费用率保持相对稳定。 传统汽车精密零部件业务：传统汽车精密零部件业务：公司是传统汽车零部件龙头，依靠优异的自主创新能力，陆续开发出挺柱、摇臂、张紧器、喷嘴、VVT 等核心

155、产品，目前已进入约 60 余家国内外知名主机厂供应链，预计该业务未来营收及毛利率将保持较为稳定。我们预计 2022/23/24 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 年公司传统汽车精密零部件业务收入分别为 18.3/19.4/20.6 亿元， 同比+4%/6%/6%，毛利率分别为 35.56%/35.68%/35.80%。 智能电控业务：智能电控业务：公司积极打造智能电控产品矩阵，下游客户多点开花，车载减速器进入华为、联合电子供应链，电子水泵系列获得吉利、长城、比亚迪、大众定点，智能热管理模块获得新势

156、力定点，CDC 电磁阀、变速箱电磁阀获得比亚迪等车企定点。未来公司将形成系统集成优势，开拓更多潜在客户，预计公司智能电控业务将保持高速增长。我们预计 2022/23/24 年公司智能电控业务收入分别为 9.6/12.5/15.6 亿元， 同比+301%/30%/25%，毛利率分别为 22%/25%/25%。 表 21：公司经营模型拆分 业务业务 项目项目 单位单位 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 合计 营业收入 百万元 1845 2656 10389 21427 28529 YOY % 44% 291% 106% 33% 毛利 百万元 655 715 2324 46

157、52 6607 毛利率 % 35.54% 26.91% 22.37% 21.71% 23.16% 锂电正极材料 营业收入 百万元 56 654 7600 18240 24909 YOY % 1062% 1062% 140% 37% 毛利 百万元 -7 65 1463 3648 5480 毛利率 % -12.38% 9.98% 19.24% 20.00% 22.00% 销量 万吨 0.2 1.0 6 16 23 单价 万元/吨 2.6 6.5 12.7 11.4 10.8 传统精密零部件 营业收入 百万元 1732 1763 1829 1939 2060 YOY % 2% 4% 6% 6% 毛利

158、 百万元 665 602 650 692 737 毛利率 % 38.41% 34.13% 35.56% 35.68% 35.80% 智能电控系统 营业收入 百万元 56 240 960 1248 1560 YOY % 329% 301% 30% 25% 毛利 百万元 -3 48 211 312 390 毛利率 % -5.22% 20.00% 22.00% 25.00% 25.00% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 盈利预测、盈利预测、估值估值及投资及投资评级评级 考虑到公司业务快速成长性，以及公司在未来 2-3 年中将加速磷酸铁锂与汽零业务发展，因此不采用 DCF 估值方法。估值部分主

159、要采用可比公司分部估值方法。 基于分部估值法，我们预计公司 2022 年锂电正极材料业务和汽车零部件及智能电控业务的净利润分别为 5.20/4.18 亿元，参考行业可比公司，分别给予锂电正极材料和汽车零部件及智能电控业务 32/32 倍 PE 估值，对应市值分别为 166/134 亿元，合计对应公司目标市值为 300 亿元，对应目标价 24.7 元/股。 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 表 22：公司分业务盈利预测及分部估值 公司业务公司业务 2022E 净利润（亿元）净利润（亿元） 可比公司可

160、比公司 PE 估值（倍）估值（倍） 目标目标市值市值（亿元）（亿元） 锂电正极材料 5.20 32 166 汽车零部件及智能电控 4.18 32 134 合计合计 300 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 我们选取磷酸铁锂正极材料企业德方纳米、龙蟠科技作为公司锂电正极材料业务的可比公司，2022 年平均 PE 为 32 倍，我们给予公司 2022 年磷酸铁锂业务 32 倍 PE。 表 23：锂电正极材料业务可比公司估值表 股票代码股票代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价（元）（元） 总市值总市值（亿元）（亿元） EPS（元（元/每股）每股） PE（倍）（倍） 2021 2022E 202

161、3E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300769.SZ 德方纳米 408 709 4.97 10.13 15.61 23.87 82 40 26 17 603906.SH 龙蟠科技 36 204 0.73 1.54 1.91 2.2 49 23 19 16 平均值平均值 32 23 17 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股票收盘价日期为 2022 年 6 月 22 日 我们选取汽车零部件企业保隆科技、三花智控、精锻科技作为公司汽车零部件及智能电控业务的可比公司，2022 年平均 PE 为 32 倍，我们给予公司 2022 年汽车零部件及智能电控业务 32

162、 倍 PE。 表 24：汽车零部件及智能电控业务可比公司估值表 股票代码股票代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价（元）（元） 总市值总市值（亿元）（亿元） EPS（元（元/每股）每股） PE（倍）（倍） 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 603197.SH 保隆科技 51 106 1.29 1.46 2.45 3.4 40 35 21 15 002050.SZ 三花智控 24 873 0.41 0.64 0.82 0.97 59 38 30 25 300258.SZ 精锻科技 11 54 0.36 0.47 0.64 0.83 31 2

163、4 17 13 平均值平均值 32 23 18 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股票收盘价日期为 2022 年 6 月 22 日 投资建议投资建议 公司是传统汽车发动机精密零部件龙头企业，其核心产品挺柱、摇臂、张紧器、VVT等已进入约 60 余家国内外知名主机厂供应链，目前公司正积极向新能源赛道转型，2021年公司锂电正极材料和智能电控业务收入分别为 6.54/2.4 亿元，同比+1062%/329%，增速显著。随着磷酸铁锂在海外动力领域渗透率的提升以及在储能领域的大规模应用，行业未来发展空间大、增速快。公司差异化定位中高端电动乘用车市场，采用草酸亚铁路线，产品压实密度和循环性能优

164、异，同时多方位布局上游资源，尤其是锂源、磷源环节，未来降本趋势明确；公司深度绑定宁德时代、蜂巢能源等下游客户，产能加速扩张，打开长期成长空间。此外，公司传统汽车零部件业务稳步发展，并积极打造智能电控产品矩阵，已进入华为、 联合电子、 比亚迪、 新势力车企等供应链， 未来成长性显著。 预计公司 2022/23/24年分别实现净利润 9.38/15.98/21.35 亿元，对应 EPS 分别为 0.77/1.32/1.76 元/股，现价对应 2022/23/24 年 PE 分别为 27/16/12 倍。 采用分部估值法， 预计公司 2022 年磷酸铁锂业务净利润约 5.2 亿元，参考行业可比公司德

165、方纳米、龙蟠科技（2022 年平均 PE 为 32倍）估值，给予公司 32 倍 PE，对应市值为 166 亿元；预计公司 2022 年汽车零部件及智能电控业务净利润约 4.18 亿元，参考行业可比公司保隆科技、三花智控、精锻科技（2022 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 年平均 PE 为 32 倍）估值，给予公司 32 倍 PE，对应市值为 134 亿元，合计对应公司目标总市值=166+134=300 亿元，对应目标价 24.7 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 表 25：公司盈利预测表 项

166、目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,845 2,656 10,389 21,427 28,529 营业收入增长率 YoY 22.0% 44.0% 291.1% 106.2% 33.1% 净利润(百万元) 330 399 938 1,598 2,135 净利润增长率 YoY -35.8% 20.9% 135.0% 70.4% 33.6% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.27 0.33 0.77 1.32 1.76 毛利率 35.5% 26.9% 22.4% 21.7% 23.2% 净资产收益率 ROE 15.9% 15.7% 27

167、.0% 31.5% 29.6% 每股净资产（元） 1.71 2.09 2.86 4.17 5.93 PE 78.1 63.9 27.4 16.0 12.0 PB 12.3 10.1 7.4 5.1 3.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：收盘价为 2022 年 6 月 22 日 富临精工（富临精工（300432.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 利润表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,845 2,656 10,389 21,427 28,529 营业成本

168、 1,189 1,942 8,065 16,775 21,921 毛利率 35.5% 26.9% 22.4% 21.7% 23.2% 税金及附加 13 14 72 137 176 销售费用 40 60 218 450 599 销售费用率 2.2% 2.2% 2.1% 2.1% 2.1% 管理费用 167 198 623 1,286 1,712 管理费用率 9.1% 7.5% 6.0% 6.0% 6.0% 财务费用 1 8 86 211 302 财务费用率 0.1% 0.3% 0.8% 1.0% 1.1% 研发费用 111 126 318 848 1483 研发费用率 6.0% 4.8% 3.1

169、% 4.0% 5.2% 投资收益 65 104 87 85 92 EBITDA 508 601 1,429 2,444 3,288 营业利润率 21.73% 17.27% 10.41% 8.65% 8.63% 营业利润 401 459 1,082 1,853 2,461 营业外收入 1 1 1 1 1 营业外支出 16 1 8 8 6 利润总额 386 459 1,074 1,846 2,456 所得税 57 60 140 251 325 所得税率 14.8% 13.0% 13.0% 13.6% 13.2% 少数股东损益 (1) 0 (3) (4) (4) 归属于母公司股东的净利润 330 3

170、99 938 1,598 2,135 净利率 17.9% 15.0% 9.0% 7.5% 7.5% 资产负债表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 752 687 831 857 1,141 存货 378 700 1,548 2,447 3,193 应收账款 481 667 2,078 3,214 4,279 其他流动资产 484 960 2,099 5,499 7,500 流动资产 2,095 3,014 6,555 12,017 16,113 固定资产 723 1,429 1,964 2,581 3,255 长期股权投资 0 0 0

171、 0 0 无形资产 115 135 135 135 135 其他长期资产 225 645 956 1,304 1,501 非流动资产 1,063 2,209 3,055 4,019 4,891 资产总计 3,157 5,223 9,610 16,036 21,004 短期借款 0 640 1,664 3,963 4,886 应付账款 564 921 2,419 3,355 4,384 其他流动负债 368 768 1,698 3,296 4,180 流动负债 932 2,329 5,782 10,614 13,450 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 148 362 362 362

172、362 非流动性负债 148 362 362 362 362 负债合计 1,080 2,691 6,144 10,976 13,812 股本 739 743 1,215 1,215 1,215 资本公积 1,647 1,719 1,247 1,247 1,247 归属于母公司所有者权益合计 2,080 2,534 3,472 5,070 7,206 少数股东权益 -3 -3 -6 -10 -14 股东权益合计 2,077 2,532 3,466 5,061 7,192 负债股东权益总计 3,157 5,223 9,610 16,036 21,004 现金流量表（百万元） 指标名称指标名称 20

173、20 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 329 399 934 1,595 2,131 折旧和摊销 120 134 265 383 526 营运资金的变化 -24 -612 -1,020 -2,907 -1,924 其他经营现金流 21 -6 52 130 235 经营现金流合计 446 -85 231 -799 968 资本支出 -164 -800 -1,000 -1,200 -1,200 投资收益 65 104 87 85 92 其他投资现金流 50 -219 -111 -148 -197 投资现金流合计 -49 -915 -1,024 -1,263 -1,305 权

174、益变化 0 20 0 0 0 负债变化 -61 824 1,024 2,298 923 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流 0 -5 -86 -211 -302 融资现金流合计 -61 839 938 2,088 621 现金及现金等价物净增加额 336 -161 144 26 284 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%） 营业收入 22.0% 44.0% 291.1% 106.2% 33.1% 营业利润 58.9% 14.4% 135.9% 71.3% 32.8% 净利润 -35.8% 20.9% 135.0%

175、 70.4% 33.6% 利润率（利润率（%） 毛利率 35.5% 26.9% 22.4% 21.7% 23.2% EBITDA Margin 27.5% 22.6% 13.8% 11.4% 11.5% 净利率 17.9% 15.0% 9.0% 7.5% 7.5% 回报率（回报率（%） 净资产收益率 15.9% 15.7% 27.0% 31.5% 29.6% 总资产收益率 10.5% 7.6% 9.8% 10.0% 10.2% 其他（其他（%） 资产负债率 34.2% 51.5% 63.9% 68.4% 65.8% 所得税率 14.8% 13.0% 13.0% 13.6% 13.2% 股利支付

176、率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以

177、报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性

178、指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务

179、许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe

180、BV分发；在英国由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 C

181、LSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告

182、由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte

183、 Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿

184、大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty L

185、td (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。 未经 CAPL 事先书面同意， 本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。 本段所称的 “批发客户” 适用于 公司法 （2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、

186、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载

187、资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信

188、证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。