1、 2022022 2 年年 6 6 月月 2 25 5 日日 传媒传媒新消费系列之电竞篇新消费系列之电竞篇 传媒传媒新消费行业深度报告新消费行业深度报告 增持增持 ( (维持维持) ) 投资要点投资要点 分析师：朱珠 执业证书编号：S01 邮箱： 联系人：于越 执业证书编号：S17 邮箱： 行业相对表现行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒（申万） -7.9 -8.7 -19.9 沪深 300 -1.1 -5.7 -15.6 市场表现市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究相关研究 体育新消费行业深度报告：2022 年体育投资有何不

2、同？20220223 20262026 年全球电竞市场规模有望达到年全球电竞市场规模有望达到 6 6021021 亿亿元，元，中国中国电竞推动电竞推动全球电竞全球电竞规模规模增长增长 从全球电竞的市场规模看从全球电竞的市场规模看，2020 年全球电竞行业总收入为3239 亿元，预计 2023 年将增长至 4723 亿元，预期 2020 年至 2023 年的复合年增长率为 13.4%，2026 年有望增至 6021亿元。从国内电竞的市场规模看从国内电竞的市场规模看，2020 年中国电竞市场收入为 1372 亿元，占 2020 年全球电竞市场的 42.4%，预期按2020 年至 2023 年复合年

3、增长率 18%将在 2023 年增长至2256 亿元，2026 年有望增长至 3096 亿元，中国电竞在全球范围处于领先梯队，且有望继续带动全球电竞增长。2021年中国电竞用户规模为 5.06 亿人，同比增长 1.2%，英雄联盟 S11 总决赛中国 LPL 赛区战队 EDG 夺冠、英雄联盟 2022年 MSI 季中赛 RNG 夺冠、杭州亚运会电竞项目公布的背景下，中国电竞用户规模有望在 2022 年得到进一步的增长。同时，随着游戏行业未成年人保护政策的落实，电竞用户年龄结构也将更加健康合理。 电竞入选杭州亚运会电竞入选杭州亚运会正式项目正式项目，体育化升级助体育化升级助推电竞产业发展推电竞产业

4、发展 电竞作为数字体育的新模式，从 2020 年 12 月电竞被批准成为杭州亚运会正式项目，到 2021 年 3 月国际奥委会通过改革建议，提出鼓励虚拟运动的发展，进一步与电子游戏社区互动，再到 2021 年 4 月国际奥委会首次举办奥林匹克虚拟系列赛等事件，均表明电竞正在向体育产业推进和转型升级，而电竞的背后蕴含着全力以赴、坚持到底、不言放弃的体育精神，电竞也以其数字化特征和用户影响力，成为体育运动推广和文化交流的重要载体。中国电竞用户整体呈现年轻化特征，25 岁以下的电竞用户占比达 47%，30 岁以下电竞用户占比为 80.2%，电竞流行文化正成为年轻用户圈层的电竞流行文化正成为年轻用户圈

5、层的潮流文化符号、新的全球化社交语言。潮流文化符号、新的全球化社交语言。 电竞电竞产业收入趋向多元化产业收入趋向多元化，赋能城市产业，赋能城市产业发展发展 电竞的商业化变现渠道趋向多元化发展，电竞 IP 生态边界不断拓展，在游戏和赛事之外，文学、漫画、动画、音乐等形式也在不断延伸，全方位的衍生内容宇宙不断丰富，提升IP 外延价值。电竞游戏 IP 与文化、衍生内容跨界，不仅是长尾商业价值的延展，更是将电竞内容以不同的文化传播载体进行传播，降低用户对电竞内容接触门槛，有利于实现电竞文化破圈。此外，电竞产业能够带动周边产业发展，助力证证券券研研究究报报告告 行行业业深深度度报报告告 证券研究报告证券

6、研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 城市整体经济，以线上影响力激活线下城市文化生活，赋能城市发展。未来随着电竞和城市产业的结合逐渐深入，电竞产业的能力进一步激活，更多城市有望将电竞作为本地经济发展的重要一环，凭借电竞塑造新的城市文化符号与名片。 行业评级及投资策略行业评级及投资策略 电竞已成为新时代具有超影响力的体育运动以及年轻人的社交语言，产业边界不断拓宽，电竞也展现着年轻文化的魅力，逐步走进更多的生活场景，成为与城市脉搏息息共振的标签。伴随中国电竞产业在政策、产业体系、商业模式、人才培养等方面不断完善，电竞赛事趋向体育化、大众化、全球化与科技化发展，电竞的商业

7、化收入趋向多元化以及电竞与多边产业的融合发展，中国电竞产业有望迎来发展的新阶段，具备较大的潜力发展空间，我们认为，电竞产业链上中下游的优质标的均有望享有行业增长的红利，维持维持传媒传媒新消新消费费行业“增持”行业“增持”评级。评级。建议建议重点关注重点关注电魂网络、心动公电魂网络、心动公司、司、VSPNVSPN（拟登港股）（拟登港股）、哔哩哔哩，关注腾讯、网易、哔哩哔哩，关注腾讯、网易、三三七互娱、七互娱、完美世界、完美世界、中手游、中手游、浙数文化浙数文化等等公司公司。 风险提示风险提示 市场竞争加剧风险、行业政策监管风险、电竞游戏收入下滑风险、电竞新游表现不达预期风险、电竞游戏产品延期上线

8、风险、内容版权风险、出海电竞游戏产品表现不及预期风险等。 重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 公司代码公司代码 名称名称 2 2022/6/022/6/2 23 3 股价股价 EPSEPS PEPE 投资评级投资评级 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 603258.SH 电魂网络 20.10 1.37 1.43 1.66 14.64 14.06 12.11 推荐 603444.SH 吉比特 378.37 20.43 22.24 26.22 18.52 17.01 14.43

9、推荐 2400.HK 心动公司 21.15 -1.86 -0.91 0.17 -11.37 -23.18 122.73 未评级 9626.HK 哔哩哔哩-SW 180.11 -17.87 -19.49 -13.72 -10.08 -9.24 -13.12 未评级 2100.HK 百奥家庭互动 0.54 0.01 0.07 0.11 54.37 7.82 4.81 未评级 0700.HK 腾讯控股 320.40 23.16 14.28 17.23 13.83 22.43 18.60 未评级 9999.HK 网易-S 121.67 5.01 5.56 6.45 24.28 21.88 18.86

10、未评级 9626.HK 哔哩哔哩-SW 180.11 -17.87 -19.49 -13.72 -10.08 -9.24 -13.12 未评级 0302.HK 中手游 1.96 0.23 0.26 0.32 8.57 7.48 6.05 未评级 002555.SZ 三七互娱 22.10 1.30 1.50 1.72 17.04 14.75 12.85 未评级 002624.SZ 完美世界 14.05 0.19 0.96 1.10 73.83 14.64 12.76 未评级 600633.SH 浙数文化 7.21 0.41 0.49 0.55 17.66 14.79 13.05 未评级 资料来源

11、：Wind 资讯，华鑫证券研究（注：港元对人民币汇率取 1 港元=0.8544 元人民币；“未评级”盈利预测取自万得一致预期） uZ8VuWcVlVkUjWsUfWmNaQdN8OsQmMpNnPiNnNtNkPmOpQ9PoPoOMYqQsMwMtRtQ证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文正文目录目录 1、全球电子竞技产业发展概况 . 5 1.1、电子竞技产业链 . 5 1.2、全球电竞行业总收入：到 2026 年有望增长至 6021 亿元 . 6 2、中国电竞市场概览：2020 年中国电竞市场规模占全球 42.4% . 8 2.1、中国电竞

12、行业发展历程 . 8 2.2、中国电竞行业：2026 年市场规模有望增至 3096 亿元，2022 年电竞用户有望增至 5.20 亿 . 10 2.3、中国电竞行业的政策扶持与引导 . 13 2.4、中国电竞产业链发展概况 . 14 3、中国电竞产业的未来趋势 . 37 3.1、电竞赛事未来发展趋势：体育化、大众化、全球化与科技化. 37 3.2、电竞商业化收入趋向多元化 . 40 3.3、电竞赋能城市发展，带动城市产业升级 . 42 3.4、电竞专业人才培养未来发展趋势 . 44 4、行业评级及投资策略 . 48 5、重点推荐个股 . 49 6、风险提示. 50 图表图表目录目录 图表 1：

13、电竞生态圈中的各种参与者、资金流动方向一览 . 6 图表 2：2020 年-2026 年全球电竞行业总收入 . 7 图表 3：2020 年-2026 年全球收看电竞节目的粉丝 . 7 图表 4：2020 年电竞、2019 年 NBA 纽约尼克斯、2020 年 NFL 达拉斯牛仔 arpu 对比 . 7 图表 5：电竞与传统体育联赛的比较 . 8 图表 6：中国电竞行业发展历程 . 9 图表 7：2015 年-2026 年（估计）中国电竞行业市场规模 . 10 图表 8：2019 年-2024 年（估计）中国电竞用户规模 . 11 图表 9：2022 年中国电竞用户性别情况和年龄分布 . 11

14、图表 10：2022 年中国电竞用户个人月收入水平与消费水平 . 12 图表 11：2022 年中国电竞用户玩电竞游戏及观看游戏直播时长与每月观看电竞赛事时长情况 . 13 图表 12：2020-2021 年电竞行业部分相关政策和文件 . 14 图表 13：2022 年中国电竞用户偏好的电竞内容类型分布 . 15 图表 14：2020 年全球收入排名前十的内购制游戏 . 16 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 图表 15：2021 年全球收入超过 10 亿美元的 8 款手游 . 17 图表 16：2017 年-2026 年（估计）中国电竞游戏市场

15、规模 . 18 图表 17：直播平台不断推出新功能与新玩法提升用户体验 . 18 图表 18：虎牙直播深耕电竞内容、拓展上下游业务 . 19 图表 19：B 站直播发展大事件 . 19 图表 20：2017 年-2026 年（估计）中国电竞直播市场规模 . 20 图表 21：2021 年头部电竞赛事官方直播间月度弹幕总数情况 . 21 图表 22：2015 年-2026 年（估计）中国电竞赛事行业市场规模 . 22 图表 23：2020 年中国电竞赛事行业主要参与者按收入计所占的市场份额 . 22 图表 24：VSPN 与电竞生态圈主要参与者的关系图 . 23 图表 25：2019 年-202

16、1 年前三季度 VSPN 营业总收入 . 24 图表 26：2019 年-2021 年前三季度 VSPN 经调整净利润 . 24 图表 27：VSPN 主要经营数据 . 25 图表 28：VSPN 的全球赛事布局 . 26 图表 29：王者荣耀电竞赛事年度内时间表 . 27 图表 30：2022 年 KPL 王者荣耀职业联赛春季赛战队一览 . 27 图表 31：王者荣耀职业联赛（KPL）2022 春季赛季后赛赛程 . 28 图表 32：王者荣耀职业联赛 KPL 现场展示 . 30 图表 33：2015 年-2026 年（估计）中国电竞达人商业化市场规模 . 30 图表 34：VSPN 潮流化电

17、竞艺人一览. 32 图表 35：英雄联盟全球总决赛历届冠军 . 33 图表 36：SKT 在英雄联盟全球总决赛铸就三冠霸业 . 35 图表 37：韩国电竞选秀综艺LOL THE NEXT . 36 图表 38：永劫无间职业联赛第一赛季战队 . 39 图表 39：网易伏羲瑶台系统打造 NBPL 元宇宙发布会 . 39 图表 40：电竞 IP 生态示意图与英雄联盟打造衍生内容宇宙案例 . 41 图表 41：RNG 俱乐部的多元化运营 . 42 图表 42：中国电竞城市版图 . 43 图表 43：电竞与线下场景融合 . 43 图表 44：中韩电竞发展及人才培养模式对比 . 45 图表 45：重点关注

18、公司及盈利预测 . 48 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 1 1、 全球电子竞技产业发展概况全球电子竞技产业发展概况 电子竞技是以电竞游戏为基础，信息技术为核心的软硬件设备为器械、在信息技术营造的虚拟环境中，在统一的竞赛规则、以及在规则保障下公平进行的对抗性电竞游戏比赛，是一种比拼智力与体力的全新的体育运动。电竞作为一种线上或线下多人或单人形式的竞争性、有组织的游戏竞技体育项目，具有特定的目标或奖品，例如赢得冠军头衔、奖金。通过电子竞技，可以锻炼、提高参与者的思维能力、反应能力、四肢协调能力和意志力，培养团队精神，职业电竞对体力也有较高要求。

19、电子竞技活动起源于五十年前玩家对游戏的热情。1972 年，在美国加利福尼亚州洛斯阿尔托斯的斯坦福人工智能实验室，斯图尔特布兰特组织举办电子游戏太空战争活动，有 24 名参与者互相竞争，大奖为一年免费订阅滚石杂志。五十年后，电竞已成为一种全球范围的电子游戏竞技体育项目。据弗若斯特沙利文数据，2020 年全球电竞游戏玩家达到 7.939 亿名，而第 10 届Dota2国际邀请赛等赛事在 2020 年的奖金超过 4000 万美元，电竞的游戏玩家群体广泛，伴随赛事运营日趋成熟，电竞影响力不断扩大，已成为当代流行文化中日益不可或缺的一部分，特别是在 Z 世代和千禧世代中。同时，电竞具有体育基因，竞争激烈

20、且具拼搏精神，提供动态且引人入胜的观看体验，吸引了庞大的用户群体和关注度。 目前，电子竞技已获得全球范围内的认可，2018 年雅加达亚运会将电子竞技纳为表演项目。2020 年 12 月 16 日，亚洲奥林匹克理事会宣布电子竞技项目成为亚洲运动会正式比赛项目，并参与杭州第 19 届亚运会。2021 年 11 月 5 日，杭州亚组委竞赛部部长朱启南在发布会上代表杭州亚组委首次公布了杭州亚运会电子竞技小项设置，英雄联盟王者荣耀（亚运版）和平精英（亚运版）炉石传说Dota2、梦三国 2、街头霸王 5和FIFA Online 48 个项目入选，2022 年 5 月，杭州第 19 届亚运会官宣延期，虽然本

21、次杭州亚运会延期举行，但近年来，电竞的体育化进程不断推进，持续展现出蓬勃的活力和影响力，并获得全球范围内的认可度。过去电竞是一种游戏的运营方式，而现在，过去电竞是一种游戏的运营方式，而现在，电竞不仅向体育项目迈进，电竞不仅向体育项目迈进，也成为也成为年轻人主流的文化生活方式年轻人主流的文化生活方式。 1.11.1、 电电子竞技产业链子竞技产业链 电子竞技生态圈的主要参与者包括电子竞技生态圈的主要参与者包括（1 1）游戏开发商和发行商游戏开发商和发行商：开发游戏和发行游戏的公司，如腾讯、网易、Garena 和 Krafton，拥有电竞游戏知识产权，并能够就电竞赛事进行授权，借此推广游戏，增加用户

22、群、用户凝聚力和流水。（2 2）联盟管理者）联盟管理者：监管、管理及规范电竞联赛整体框架和系统的各方，例如管理 KPL 的腾讯等。（3 3）赛事运营商）赛事运营商：组织和运营电竞赛事、制作与商业化电竞赛事，以及提高游戏玩家和观众参与度的公司，例如VSPN。（4 4）电竞玩家）电竞玩家：在电脑、游戏主机、移动设备或通过云服务玩电竞游戏的人群。（5 5）电竞观众）电竞观众：观看电竞赛事和电竞相关内容并就此付费的人群。（6 6）分销渠道）分销渠道：分销电竞内容的平台，包括线上直播及其他线上娱乐平台，以及传统广播、网络和传输。中国领先电竞和游戏线上直播平台包括虎牙、斗鱼。（7 7）电竞达人和主播）电竞

23、达人和主播：对电竞游戏和赛事提供实时评论或亲身体验，以及讲述电竞游戏的社交媒体名人，或讲述其他游戏玩家的游戏玩法的社交媒体名人，一般由经纪人所管理。（8 8）品牌和赞助商）品牌和赞助商：通过电竞宣传品牌和产品的公司。游戏开发商和发行商游戏开发商和发行商提供电竞游戏，变现途径包括游戏名称出售、订阅/在应用程序内购买；赛事运营商赛事运营商提供线上、线下电竞赛事以及直播、综艺节目、短片等电竞相关内容，变现途径包括赛事运营、赞助及广告、媒体版权、虚拟礼物、销售商品；直播平直播平 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 台台提供线上电竞赛事以及直播、短片等电竞相

24、关内容，变现途径包括虚拟礼物、销售商品。 图表图表 1 1：电竞生态圈电竞生态圈中的各种参与者、资金流动方向一览中的各种参与者、资金流动方向一览 资料来源：VSPN 招股书，华鑫证券研究 1.21.2、 全球电竞行业总收入：到全球电竞行业总收入：到 20262026 年有望增长至年有望增长至 60216021亿元亿元 从全球范围看，美国、欧洲、韩国及中国等国家和地区的电竞产业起步较早，在经过较长时间发展后，已形成了比较成熟的电竞产业体系和商业模式；而巴西、东南亚等国家和区域的电竞产业作为后起之秀也迅速发展壮大，成为全球电竞产业的重要组成部分。作为数字体育的新形态，电竞产业在全球迈入蓬勃发展阶段

25、。 电竞行业的收入来自多渠道，包括电竞游戏（电脑、移动）、电竞直播和电竞赛事等。据弗若斯特沙利文数据，2020 年全球电竞行业总收入为 3239 亿元，预计 2023 年将增至4723 亿元，预期 2020 年至 2023 年的复合年增长率为 13.4%，2026 年有望进一步增至 6021亿元，2023 年至 2026 年的复合年增长率为 8.4%。从收看电竞节目的粉丝数量看，2020 年全球有 4.88 亿名收看电竞节目的粉丝，其中，电竞爱好者（每月至少观看一次电竞内容）占 2.19 亿名，偶尔观看的观众（每月观看电竞内容少于一次）占 2.69 亿名，2023 年，全球电竞爱好者人数预计将

26、达到 2.776 亿名，2020 年至 2023 年的复合年增长率为 8.2%，到2026 年，有望进一步达到 3.344 亿名，2023 年至 2026 年的复合增长率为 6.4%。预计到2023 年，全球偶尔观看的观众将达到 3.372 亿名，2020 年至 2023 年的复合增长率为 7.8%，2026 年进一步达到 4.041 亿名，2023 年至 2026 年复合年增长率为 6.2%。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 7 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 2 2：2 2020020 年年- -20262026 年全球电竞行业总年全球电竞行业总收入收入 图表图表

27、3 3：2 2020020 年年- -20262026 年年全球全球收看电竞节目的粉丝收看电竞节目的粉丝 资料来源：VSPN 招股书，华鑫证券研究 资料来源：VSPN 招股书，华鑫证券研究 Z Z 世代和千禧世代占世代和千禧世代占 2 2020020 年全球电竞观众的年全球电竞观众的 5 54 4% %，女性游戏玩家占全球移动电竞，女性游戏玩家占全球移动电竞游戏玩家群的游戏玩家群的 4 43 3% % 电竞可以成为有效融入 Z 世代和千禧世代的渠道，这类年轻群体在 2020 年占全球电竞观众的 54%，随着电竞游戏的不断推出和升级，伴随用户成长，电竞游戏可以继续带动、吸引、留住 Z 世代和千禧

28、世代，同时进一步吸引更年轻的一代。此外，伴随智能手机的普及、移动互联网的发展以及当代生活娱乐时间跨度的日益碎片化，移动电竞逐渐受到全球欢迎，移动电竞游戏成为主流电竞游戏，并使电竞能够渗透到更广泛的游戏玩家群，特别是女性游戏玩家和休闲游戏玩家，据弗若斯特沙利文数据，2020 年，女性游戏玩家占全球移动电竞游戏玩家群的 43%，而女性游戏玩家占全球电脑电竞游戏玩家群的 35%。 电竞的变现仍有庞大的增长空间，随着电竞生态圈的不断发展，有望实施和改善新的变现途径，据弗若斯特沙利文数据，2020 年全球每位电竞爱好者的平均收益为 4.9 美元，相对低于 NBA 和 NFL 运动队的每名球迷平均收益，未

29、来电竞相关内容供给不断丰富，将使得电竞爱好者的 arpu 具有潜力提升空间。 图表图表 4 4：20202020 年电竞、年电竞、20192019 年年 NBANBA 纽约尼克斯、纽约尼克斯、20202020 年年 NFLNFL 达拉斯牛仔达拉斯牛仔 arpuarpu 对比对比 资料来源：VSPN 招股书，华鑫证券研究 与传统运动相比，电竞的收视率水平相近，并且拥有更多元化的观众群。据弗若斯特沙利文数据，按最高观众人次计，观看 2020 年英雄联盟职业联赛（LPL）夏季总决赛的观 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 8 诚信、专业、稳健、高效 众为 6500 万名，观看 20

30、20 年王者荣耀职业联赛（KPL）总决赛的观众为 1.05 亿名，而观看在 2020 年 10 月的 NBA 总决赛的观众为 7500 万名，观看在 2020 年 2 月的 NFL 超级碗的观众为 1.485 亿名、观看在 2020 年 1 月的英格兰超级联赛（EPL）曼联对利物浦的观众为1270 万名；2020 年 KPL 的女性观众占总收视率 60%，LPL 的女性观众占总收视比率 30%，而NBA、NFL 和 EPL 的女性观众均仅占总收视率的 20%；LPL 与 KPL 的观众平均年龄较传统体育运动赛事更为年轻化；顶级电竞联赛所产生的年度总收入远低于传统体育联赛，具有较大的增长潜力，2

31、020 年通过 LPL、KPL、NBA、NFL 和 EPL 产生的年度收入分别为 18 亿美元、2亿美元、88 亿美元、160 亿美元和 50 亿美元。 图表图表 5 5：电竞与传统体育联赛的比较电竞与传统体育联赛的比较 资料来源：VSPN 招股书，华鑫证券研究 2 2、 中国电竞市场概览：中国电竞市场概览：20202020 年中国电竞市年中国电竞市场场规模规模占全球占全球 42.4%42.4% 2.12.1、 中国电竞行业发展历程中国电竞行业发展历程 中国在推动电竞产业发展及扩大电竞影响力方面发挥重要作用，已成为全球电竞产业的中心之一，持续引领和推动全球电竞的创新。中国电竞行业的发展历程可分

32、为四个时期，（1 1）探索期（探索期（1 1998998 年年- -20082008 年）年）：电竞游戏引入，三方赛事萌芽。星际争霸与反恐精英两款具有时代意义的游戏产品面世并进入中国市场，同时，网吧在国内兴起，用户有机会接触到优秀的电竞游戏。电视台开播游戏节目，如 CCTV-5电子竞技世界、旅游卫视游戏东西等。电竞赛事以第三方赛事为主，如世界电子竞技大赛（World Cyber Game，WCG）、职业电子竞技联盟（Cyberathlete Professional League，CPL）、电子竞技世界杯（Esport World Cup，ESWC）。2003 年 11 月，电子竞技正式成为我

33、国确立开展的 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 9 诚信、专业、稳健、高效 第 99 个体育项目，电子竞技正式进入大众视野，伴随当时电竞行业的里程碑事件频出，例如知名电竞选手李晓峰 SKY 在 2005 年与 2006 年两夺 WCG 魔兽项目世界冠军，吸引了公众对电竞的高关注度，中国电竞俱乐部也开始萌芽。 （2 2）发展期（发展期（2 2009009 年年- -20132013 年）年）：电竞网游化，厂商主导赛事。伴随星际争霸 2英雄联盟Dota 2等爆款电竞游戏登陆中国，电竞行业出现新的机遇，电竞游戏全面转向网游化。同时，电子竞技俱乐部联盟成立，游戏厂商开始举办第一方赛

34、事，例如 DOTA2 国际邀请赛（The International DOTA2Championships，Ti）以及英雄联盟全球总决赛（League of Legends WorldChampionship），第一方赛事奖金远超第三方赛事，赛事奖金逐步攀升。2011 年，由国内电子竞技俱乐部自发组建的电竞联盟中国电子竞技俱乐部联盟正式成立，该组织负责国内职业电子竞技战队注册、管理、转会、赛事监督等多方面工作，并颁布职业联赛参赛俱乐部管理办法、职业选手个人行为规范等条例。 （3 3）增长期（增长期（2 2014014 年年- -20172017 年）：年）：职业联赛发展，移动电竞崛起。增长期阶

35、段，WCG停办，第一届英雄联盟职业联赛（League of Legends Pro League，LPL）开幕，直播平台进入电竞市场，助力电竞传播、促进赛事版权市场，虎牙、斗鱼等直播平台的兴起、以及玩家观看游戏直播习惯的养成使电竞内容获得大规模传播的渠道，完善电竞产业链，Ti 赛事夺冠的天价奖金也提升了电竞关注度，此外，移动电竞伴随移动互联网的发展开始爆发，王者荣耀穿越火线：枪战王者等移动电竞产品上线。 （4 4）爆发期（）爆发期（2 2018018 年年- -至今至今）：电竞体育化、职业化和商业化加速发展。该时期的里程碑事件包括电竞作为表演赛进入雅加达亚运会且中国队夺金、电子竞技员和电子竞技

36、运营师成为官方发布的新职业、亚奥理事会宣布电竞入选杭州亚运会正式项目、国际奥委会首次举办奥林匹克虚拟系列赛等；和平精英英雄联盟手游和使命召唤手游等重磅产品登陆中国电竞市场；更多职业化电竞赛事联盟成立，电竞赛事商业化进程加速。 图表图表 6 6：中国电竞行业发展历程中国电竞行业发展历程 资料来源：艾瑞咨询，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 10 诚信、专业、稳健、高效 2.22.2、 中国电竞行业：中国电竞行业：20262026 年年市场规模市场规模有望增至有望增至 30963096 亿亿元，元，20222022 年电竞用户年电竞用户有望增至有望增至 5.25.

37、20 0 亿亿 从国内电竞的市场规模看从国内电竞的市场规模看，2020 年中国电竞市场收入为 1372 亿元，占 2020 年全球电竞市场的 42.4%，预期按 2020 年至 2023 年复合年增长率 18%将在 2023 年增长至 2256 亿元，并按 2023 年至 2026 年复合年增长率 11.1%将有望在 2026 年进一步增长至 3096 亿元，中国电竞在全球范围处于领先梯队，且有望继续带动全球电竞增长。具体看，中国电竞市场收入包含 PC 电竞游戏、移动电竞游戏、电竞直播、电竞达人商业化和电竞赛事。2020 年中国电竞市场收入中，电竞游戏贡献 1128 亿元，占中国整体电竞市场的

38、 82.2%，电竞直播贡献183 亿元，占中国整体电竞市场的 13.3%，电竞达人商业化贡献 95 亿元，占中国整体电竞市场的 6.9%（电竞直播及电竞达人商业化的市场规模由于业务合作的性质存在部分重迭），电竞赛事贡献 14 亿元，占中国整体电竞市场的 1.0%。据弗若斯特沙利文数据，2020 年中国有 4.92 亿名电竞玩家，占中国玩家总数的 73.2%，高渗透率凸显电竞游戏在中国的受欢高渗透率凸显电竞游戏在中国的受欢迎程度迎程度，按 2020 年百度指数计算，在中国十大最受欢迎游戏中，有六款为电竞游戏。 图表图表 7 7：2 2015015 年年- -20262026 年（估计）中国电竞行

39、业市场规模年（估计）中国电竞行业市场规模 资料来源：VSPN 招股书，华鑫证券研究 从用户规模看从用户规模看，2021 年中国电竞用户规模为 5.06 亿人，同比增长 1.2%，电竞用户包括近一年至少观看过或参与过一次核心电竞游戏赛事（包括职业和非职业赛事）、每月频繁玩核心电竞游戏或观看相关直播内容的用户。尽管电竞用户增速有所放缓，但在英雄联盟 S11 总决赛中国 LPL 赛区战队 EDG 夺冠、英雄联盟 2022 年 MSI 季中赛 RNG 夺冠、杭州亚运会电竞项目公布的背景下，中国电竞用户规模有望在 2022 年得到进一步的增长。同时，随着游戏行业未成年人保护政策的落实，电竞用户年龄结构也

40、将更加健康合理。到 2024 年，中国电竞用户规模有望达到 5.30 亿人，庞大的电竞用户规模，反映了作为新兴文化符号的电竞在大众群体中愈加流行，有利于吸引更多热爱电竞的优秀人才加入到电竞行业中，共同推动电竞行业发展。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 11 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 8 8：2 201019 9 年年- -2022024 4 年（估计）年（估计）中国电竞用户规模中国电竞用户规模 资料来源：艾瑞咨询，华鑫证券研究 从用户性别及年龄分布看，中国电竞用户以男性用户为主，从用户性别及年龄分布看，中国电竞用户以男性用户为主，占比在占比在 7 7 成以上，成以

41、上，年轻化年轻化是重要特征是重要特征。据艾瑞咨询 2022 年 4 月调研数据统计，中国电竞用户中，76.4%的电竞用户为男性，23.6%为女性用户；用户整体呈现年轻化特征，25 岁以下的电竞用户占比达 47%，30 岁以下电竞用户占比为 80.2%。随着游戏行业未成年人保护相关工作的持续推进，未来电竞用户的年龄结构也将更加健康化。 图表图表 9 9：2 202022 2 年中国电竞用户性别情况和年龄分布年中国电竞用户性别情况和年龄分布 资料来源：艾瑞咨询，华鑫证券研究 从电竞用户收入和消费从电竞用户收入和消费水平水平看，看，据艾瑞咨询 2022 年 4 月调研数据统计，在 2022 年中国电

42、竞用户中，个人月收入在 6001-8000 元的占比最高，达到 23.6%；个人月消费集中在3001-5000 元，占比达到 28.9%。此外，据九九研究院定向调研数据统计，电竞圈层用户主要的消费形式以游戏内充值为主以游戏内充值为主，游戏衍生品的消费意愿有待提升，游戏衍生品的消费意愿有待提升。游戏相关消费形式包4.74 5.00 5.06 5.20 5.24 5.30 5.5%1.2%2.8%0.8%1.1%0%1%2%3%4%5%6%4.44.54.64.74.84.955.15.25.35.420022e2023e2024e中国电竞用户规模（亿人）同比增速 证券研究报

43、告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 12 诚信、专业、稳健、高效 括购买正版游戏、购买游戏内皮肤、购买游戏内通行证、购买游戏内装备、游戏直播打赏、游戏陪玩代练，其中，皮肤购买是玩家最为常见的消费方式，占比为 70%。伴随优质电竞内容供给增多、电竞用户的消费能力提升，电竞用户的付费率与 arpu 均具有潜力提升空间。 图表图表 1010：2 202022 2 年中国电竞用户个人月收入水平与消费水平年中国电竞用户个人月收入水平与消费水平 资料来源：艾瑞咨询，华鑫证券研究 电竞内容具有较电竞内容具有较高高的用户粘性的用户粘性，电竞用户愿意在电竞内容上投入较长的时间。在 2022年中国电竞用户

44、中，每周平均玩 10-20 小时电竞游戏的占比最高，达到 31.4%，电竞游戏时长超过 10 小时的用户占比达到 83.6%；平均每周观看 10-20 小时游戏直播的占比最高，达到 31.6%，游戏直播观看时长超过 10 小时的用户占比达到 70.6%。而在电竞赛事的观看上，79.1%的电竞用户平均每月观看时长超过 10 小时。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 13 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1111：2 2022022 年中国电竞用户玩电竞游戏及观看游戏直播时长与每月观看电竞赛事时长年中国电竞用户玩电竞游戏及观看游戏直播时长与每月观看电竞赛事时长情况情况 资料来

45、源：艾瑞咨询，华鑫证券研究 2.32.3、 中国电竞行业的政策中国电竞行业的政策扶持与引导扶持与引导 近年来,我国电竞产业保持快速增长态势,政府相关部门关注度不断上升,相继出台电竞产业相关政策为行业的发展提供规范引导，推出扶持政策，助力行业长期健康稳定发展。例如上海通过一系列鼓励性政策支持电竞产业发展，加快打造“全球电竞之都”，截至2020 年 5 月，价值榜 TOP50 的电子竞技俱乐部中，有 50%的电竞俱乐部位于上海，上海是头部电子竞技俱乐部的集中所在地，IG、RNG、EDG、FPX 等位居价值榜 TOP10 的电子竞技俱乐部均位于上海，近年来，上海也已成功举办 2019 年Dota2T

46、i9、2020 年英雄联盟全球总决赛 S10 等全球顶级电竞赛事。 电竞产业的商业价值和重要性已获得中国政府认可。2020 年，中国文化管理协会电子竞技管理委员会成立全国电子竞技联席会议，旨在为中国电竞创造一个标准化的系统，从而指导电竞产业快速有序地发展，同时促进电竞与传统体育之间的平等。2021 年，中华人民共和国文化和旅游部发布“十四五”文化和旅游发展规划，以促进电竞、游戏、娱乐产业融合发展。全国各地持续加码电竞产业扶持力度，从支持重大电竞赛事落地举办、电竞场馆建设、电竞人才培养及电竞衍生业态等维度扶持，除一线城市外，越来越多的城市将电竞作为城市建设的布局方向。2021 年以来，国家监管部

47、门陆续出台了多个措施，对游戏及电竞产业提出更高的规范化要求，包括在未成年人保护、消费者权益保护、直播内容规范等多方面加强监管，规范中国电竞产业健康化发展。2022 年 6 月，中国音像与数字出版协会电子竞技工作委员会在京成立，旨在促进电子竞技产业健康发展。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 14 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1212：2 2020020- -20212021 年电竞行业年电竞行业部分部分相关政策和文件相关政策和文件 资料来源：艾瑞咨询，华鑫证券研究 2.42.4、 中国电竞产业链发展概况中国电竞产业链发展概况 2 2. .4 4.1 .1 中国电竞游戏

48、中国电竞游戏市场市场：到到 20262026 年，市场规模有望达到年，市场规模有望达到 23142314 亿元亿元 电竞市场的持续发展，需要高品质电竞游戏的内容支撑。电竞游戏主要分为 PC 电竞游戏和移动电竞游戏，PC 电竞游戏中，代表产品如英雄联盟、Dota2、地下城与勇士、穿越火线、永劫无间等，移动电竞游戏中，代表产品如王者荣耀、和平精英、英雄联盟手游、使命召唤手游等。从电竞用户的游戏偏好看，MOBA 类、战术竞技类、射击类、竞速类、自走棋类、卡牌类、策略类、格斗类与体育类是热门电竞游戏品类，其中，MOBA 类、战术竞技类和射击类电竞内容最受用户欢迎，在所玩电竞游戏、观看游戏直播及观看电竞

49、赛事的占比中，三者的渗透率均超过了 6 成。而其他类型电竞游戏仍处于用户培育阶段，用户渗透率尚在 5 成以下。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 15 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1313：2 202022 2 年中国电竞用户偏好的电竞年中国电竞用户偏好的电竞内容内容类型分布类型分布 资料来源：艾瑞咨询，华鑫证券研究 电竞电竞在在游戏运营游戏运营中中发挥发挥重要作用，重要作用，电竞通过增加游戏玩家电竞通过增加游戏玩家、观众之间的参与度延长游观众之间的参与度延长游戏的生命周期戏的生命周期，为电脑，为电脑/ /游戏主机和移动电竞游戏奠定长线运营的重要基础游戏主机和移动电竞

50、游戏奠定长线运营的重要基础。例如，凭借生机勃勃的生态圈和长期举办的电竞联赛，Dota2英雄联盟等游戏推出至今仍是游戏社群中的顶级游戏，拥有结构化电竞联赛体系的王者荣耀在 2015 年推出后仍在增长，其 2020 年的日均活跃用户仍超过 1 亿名。据弗若斯特沙利文统计，一般移动游戏的平均寿命约为 1.5 年，而电竞能够显著延长游戏寿命，游戏与电竞相辅相成。 从从 2 2020020 年收入排名前十的内购制游戏看，年收入排名前十的内购制游戏看，移动电竞游戏王者荣耀和平精英Free Fire，以及 PC 电竞游戏英雄联盟和地下城与勇士均入围 Top10。王者荣耀及和平精英（包括PUBG Mobile

51、海外收入）位列 Top2，两款手游在 2020 年的收入分布为 24.5 亿美元和 23.2 亿美元，王者荣耀自 2015 年上线以来，持续展现出色的收入表现与强大的生命力，王者荣耀职业联赛 KPL 目前已成为全球顶级移动电竞联赛，电竞为延续游戏的生命周期与影响力起到积极的作用。“吃鸡”手游Free Fire凭借其在东南亚及巴西等国家及地区的影响力跻身前 4。PC 游戏英雄联盟与地下城与勇士分别以 17.5 亿美元、14.1 亿美元收入位列榜单的第 6 位和第 10 位，英雄联盟与地下城与勇士分别在 2011 年和 2008 年由腾讯引入中国市场，深受中国玩家热爱，且已举办多届英雄联盟职业联赛

52、 LPL、地下城与勇士 F1 天王赛等知名电竞赛事，两款 PC 游戏至今仍有出色的全球收入表现，展现强大的生命力与影响力。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 16 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1414：20202020 年年全球全球收入排名前十的内购制游戏收入排名前十的内购制游戏 资料来源：SuperData，华鑫证券研究 据 Sensor Tower 数据，2021 年全球收入超过 10 亿美元的手游中，腾讯PUBG Mobile(合并和平精英收入) 和王者荣耀2021 年全球收入均超过 28 亿美元，包揽全球手游畅销榜第 1 和第 2 名，分别同比上涨 9%和 1

53、4.7%，原神移动端以 18 亿美元收入位列第 3 名，GarenaFree Fire以超过 11 亿美元的收入排名第 8。王者荣耀PUBG Mobile(合并和平精英收入)与Free Fire在 2021 年依旧延续出色的表现，此外，国产二次元国产二次元开放世界开放世界 RPGRPG 产品原神产品原神在取得出色全球收入表现的同时，也开始尝试电竞在取得出色全球收入表现的同时，也开始尝试电竞领域领域，由原神授权、哔哩哔哩直播主办的首个原神电竞赛事活动哔哩哔哩原神 UP 主邀请赛在 2021 年 11 月开启，16 位 UP 主每周末进行创意赛事 PK，共同争夺线下决赛资格与最终 100 万赛事总

54、奖金，在比赛项目方面，部分创意来自于玩家在 B 站投稿的创意玩法，例如“迷宫”、“留声机+躲猫猫”、“卧底挑战”等，都是在原神玩家群体中颇受欢迎的创意玩法。以“迷宫”玩法为例，原视频在 B 站收获 92 万播放量与 9.6 万点赞量，引发玩家的喜爱与热议，也掀起了一波效仿迷宫的作品投稿热潮，玩家自创内容已成为游戏生态发展中重要部分。此次哔哩哔哩原神此次哔哩哔哩原神 UPUP 主邀请赛由专业电竞赛事团队进行制作，也邀请了主邀请赛由专业电竞赛事团队进行制作，也邀请了专业电竞赛事解说加盟参与，在各方面都达到专业赛事水准。专业电竞赛事解说加盟参与，在各方面都达到专业赛事水准。 证券研究报告证券研究报告

55、 请阅读最后一页重要免责声明 17 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1515：20212021 年全球收入超过年全球收入超过 1010 亿美元的亿美元的 8 8 款手游款手游 资料来源：Sensor Tower，华鑫证券研究 从电竞游戏的市场规模看从电竞游戏的市场规模看，据弗若斯特沙利文统计，2020 年中国 PC 电竞游戏市场规模为 397 亿元，移动电竞游戏市场规模为 731 亿元，预计 PC 电竞游戏、移动电竞游戏市场规模在 2020-2026 年的年均复合增长率分别为 6.0%、15.7%，到 2026 年，PC 电竞游戏市场规模有望达到 562 亿元，而移动电竞游戏市场规模有望达到

56、 1752 亿元，两者合计 2314 亿元。伴随移动互联网的普及与发展、用户生活娱乐时间的碎片化，具有与电脑/游戏主机电竞游戏相似沉浸式体验、硬件与操作门槛相对较低的移动电竞游戏成为主流电竞游戏，影响力逐渐增强，爆款移动电竞游戏如王者荣耀和平精英英雄联盟手游金铲铲之战等不断涌现，叠加移动电竞职业化发展逐渐成熟，共同助力移动电竞成为电竞行业重要增长点。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 18 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1616：2 2017017 年年- -20262026 年（估计）中国电竞游戏市场规模年（估计）中国电竞游戏市场规模 资料来源：VSPN 招股书，华鑫

57、证券研究 2 2. .4 4.2 .2 中国电竞直播市场中国电竞直播市场：到到 20262026 年年，市场规模有望提升至市场规模有望提升至 584584 亿元亿元 直播平台和其他线上娱乐平台是电竞游戏和电竞赛事的主要传播渠道直播平台和其他线上娱乐平台是电竞游戏和电竞赛事的主要传播渠道，包括虎牙、斗鱼、哔哩哔哩、快手直播、腾讯体育等。电竞直播平台是中国电竞圈层用户主要获取信息的来源，对用户的电竞体验影响较大，在用户的电竞观赛体验上，多家直播平台上线赛事和直播的实时回放功能提高用户体验，用户可以回顾赛事精彩时刻，不错过关键赛事。在用户的电竞互动体验上，直播平台通过融合云游戏、带货、游戏宣发等形式

58、，突破原有发弹幕、打赏的互动方式，以虎牙直播为例，2021 年 3 月，虎牙上线一系列直播互动新玩法，包括直播互通游戏、直播间掉宝、直播带货、一键开黑、主播撞车等，持续提升用户的沉浸式直播体验。 图表图表 1717：直播平台不断推出新功能与新玩法提升用户体验直播平台不断推出新功能与新玩法提升用户体验 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 19 诚信、专业、稳健、高效 资料来源：艾瑞咨询，华鑫证券研究 面对 B 站等新入局者的挑战，传统直播平台除利用高新技术增强用户观赛体验等方式提升其竞争力外，还通过在深耕电竞直播领域的基础上，进一步丰富内容，例如虎牙在深耕电竞内容、积极拓展电竞

59、游戏赛事的同时，还加强布局娱乐赛事节目，向产业链上游拓展业务。电竞直播平台内容的丰富，使更多盈利点出现，提高平台整体价值。 图表图表 1818：虎牙直播深耕电竞内容、拓展上下游业务虎牙直播深耕电竞内容、拓展上下游业务 资料来源：艺恩，华鑫证券研究 快手、B 站等入局者通过发力版权，撬动自身直播业务。2019 年底，B 站 8 亿元购买英雄联盟全球总决赛中国地区三年年独家直播权成为其发力直播的重要节点。2020 年，针对直播业务，B 站在头部主播、内容生态、政策扶持等各方面都开展了全方位的布局。2021年第四季度，B 站在直播等增值服务业务的收入同比增长 52%，是除广告收入外增速最快的业务。各

60、大赛事期间，B 站用户数量也有明显增长，例如 2020 年英雄联盟 S10 期间，B 站直播与 S9 相比，人次峰值同比增长 160%，赛事期间整体直播观看人次同比增长 300%；2021KPL 春节赛关注增量的各平台占比，B 站位居首位，占比达 43%。 图表图表 1919：B B 站直播站直播发展大事件发展大事件 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 20 诚信、专业、稳健、高效 资料来源：艺恩，华鑫证券研究 EDGEDG 夺冠引爆话题量和关注度夺冠引爆话题量和关注度 2021 年 11 月 7 日，2021 英雄联盟全球总决赛 S11 迎来冠军争夺之战，中国战队 EDG成

61、功战胜韩国战队 DK，以 3:2 的成绩拿下全球总冠军，该事件掀起舆论狂欢热潮，60 余个话题登上各个社交平台热搜榜，累积在榜时长达 469.7 小时，其中，微博话题“EDG 夺冠”在榜时长达 8 小时，话题阅读量突破 37.5 亿次。爱国情怀、电竞体育精神以及英雄联盟战队热度全面爆发。S11 作为全球最受关注的电竞赛事之一，赛事期间赛事期间，B B 站直播人气峰值达站直播人气峰值达到近到近 5 5 亿，直播累计观看人次同比增长超亿，直播累计观看人次同比增长超 20%20%，B 站电视端（云视听小电视）累计观看人次更是同比增长超 400%。不仅仅是赛事直播，B 站 UP 主们将游戏文化及电竞赛

62、事，与音乐、舞蹈、动画、手工、时尚、科技等内容相结合，推出了丰富的创意视频。截至截至 2 2021021 年年 1111月月 6 6 日，赛事期间日，赛事期间 B B 站英雄联盟相关视频的投稿量突破站英雄联盟相关视频的投稿量突破 3030 万，同比增长超万，同比增长超 100%100%；相关视；相关视频总播放量突破频总播放量突破 2525 亿，较亿，较 S10S10 同比增长超同比增长超 40%40%。此外，也有更多群体的热爱和需求被关注到，S11 期间，B 站推出了电竞赛事中首个无障碍直播间，通过引入讯飞听见技术服务，推出 AI 语音识别字幕，为听障游戏爱好者即时显示解说内容。同时，B 站还

63、联合专业手语翻译团队，在赛果播报及赛后采访环节提供手语翻译，并于每个比赛日推出手语互动内容，截至 2021 年 11 月 6 日，B 站 S11 无障碍直播间吸引近 600 万人观看。除 B 站外，斗鱼平台斗鱼平台也公布了也公布了 S11S11 观赛数据观赛数据，取得实质性突破，例如斗鱼直播平台赛事直播总观看人次突破 10亿次，周边节目总观看人次突破 1.78 亿次，S11 社区互动人数突破 1 亿。电竞内容与直播平台相辅相成，直播平台因为优质电竞内容而获得巨大的关注度，电竞内容因为直播平台而放大声量、扩大影响力。 从电竞直播市场规模看从电竞直播市场规模看，据弗若斯特沙利文统计，2020 年中

64、国电竞直播收入为 183 亿元，同比增长 35.6%，占中国整体电竞市场的 13.3%，预计 2020 年-2026 年电竞直播市场规模的年均复合增速为 21.3%，到 2026 年，电竞直播市场规模有望提升至 584 亿元，伴随优质电竞内容供给的提升、电竞影响力的不断扩大、用户通过电竞直播观看电竞赛事习惯的养成，电竞直播市场具有可持续的发展潜力与活力。 图表图表 2020：20172017 年年- -20262026 年（估计）年（估计）中国中国电竞直播市场规模电竞直播市场规模 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 21 诚信、专业、稳健、高效 资料来源：VSPN 招股书，华

65、鑫证券研究 2 2. .4 4.3 .3 中国电竞赛事行业：市场规模到中国电竞赛事行业：市场规模到 2 2026026 年有望增长至年有望增长至 8 89 9 亿元，亿元，CAGRCAGR36.336.3% % 中国电竞赛事运营商通过制作优质内容吸引观众，以提高电竞在中国的整体商业化潜力，商业化潜力越高，吸引的品牌及赞助商越多，进而推动电竞相关内容的进一步制作，促进电竞行业的发展，形成商业化良性循环。从从 20212021 年全年的电竞赛事用户活跃情况看年全年的电竞赛事用户活跃情况看，头部电竞赛事热度稳固，头部电竞赛事在 1 至 2 个月的休赛期外，整体赛事热度和用户关注度始终保持在较高的水平

66、。根据小葫芦大数据平台监测数据显示，英雄联盟赛事和 DOTA2赛事在全球总决赛期间引发电竞用户观看热潮，赛事官方直播间观众发送弹幕总数得到翻倍式增长。此外，职业电竞也在图案锁多元化生态，女子电竞和虚拟体育电竞等新形式正在成为电竞的新兴力量，王者荣耀女子公开赛的举办和上海虚拟体育公开赛的创办，有助于电竞赛事内容的进一步完善，开启数字体育发展的新场景和新模式。 图表图表 2121：20212021 年头部电竞赛事官方直播间月度弹幕总数情况年头部电竞赛事官方直播间月度弹幕总数情况 资料来源：艾瑞咨询，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 22 诚信、专业、稳健、高效 电

67、竞赛事行业收入来自赛事运营、赞助、媒体版权以及其他。据弗若斯特沙利文数据，中国电竞赛事行业的增长预期将超出中国整体电竞行业的增长。中国电竞赛事行业的增长预期将超出中国整体电竞行业的增长。2020 年中国电竞赛事行业的收入达 14 亿元，预期将在 2023 年增长至 39 亿元，2020 年至 2023 年复合年增长率为41.5%，2026 年中国电竞赛事行业收入有望进一步增至 89 亿元，2023 年至 2026 年的复合增长率为 31.3%。2020 年中国电竞赛事行业按收入划分，赛事运营占比 55.6%，赞助占比20.0%，媒体版权占比 17.6%，门票和其他占比为 6.8%。电竞在国内的

68、流行和市场需求吸引了品牌、赞助商和分销渠道，越来越多的品牌和赞助商将电竞赛事作为接触目标客户的有效渠道，而分销渠道通过获取电竞赛事的媒体版权来吸引更多观众，电竞赛事行业赞助和媒体版权收入的增长，与其他以 Z 世代和千禧世代为主要人群的娱乐行业相似，电竞的商业化具潜力空间。 图表图表 2222：2 2015015 年年- -20262026 年（年（估计估计）中国电竞赛事行业市场规模）中国电竞赛事行业市场规模 资料来源：VSPN 招股书，华鑫证券研究 从中国电竞赛事市场的竞争格局看，从中国电竞赛事市场的竞争格局看，在中国提供电竞赛事运营、赞助和媒体版权分销服务的参与者数量有限。按 2020 年的

69、收入计，VSPN（包括香蕉游戏传媒，其在 2021 年第一季度被 VSPN 收购）占中国电竞赛事行业市场份额超过 75%，位居第一，且为唯一一名业务涵盖行业所有细分市场的参与者。 图表图表 2323：20202020 年中国电竞赛事行业主要参与者按年中国电竞赛事行业主要参与者按收入收入计所占的市场份额计所占的市场份额 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 23 诚信、专业、稳健、高效 资料来源：VSPN 招股书，华鑫证券研究 中国电竞赛事行业领跑者中国电竞赛事行业领跑者英雄体育英雄体育 VSPNVSPN 拟拟赴港赴港 IPOIPO，腾讯为股东，腾讯为股东 英雄体育 VSPN 成

70、立于 2016 年 5 月，是以电竞为核心的一站式综合服务提供者，覆盖全球粉丝的电竞内容制作者，经过多年发展，VSPN 已成长为电竞行业的连接中枢和行业持续发展的内驱动力，致力于推动中国电竞的转型和电竞产业的全球进化。VSPN 的高速成长得益于电竞作为一种观赏性运动在全球的日渐流行，且 VSPN 已经在亚洲电竞赛事运营方面建立了市场领导地位，据弗若斯特沙利文报告，2020 年，按举办的赛事数目计，VSPN 位于亚洲第一；按来自电竞赛事业务及商业化的收入计，VSPN 在中国位列第一。根据 2020 年百度指数，在十大最受欢迎的电竞游戏中，VSPN 在中国覆盖其中九项，包括王者荣耀与和平精英。20

71、21 年 1 月，VSPN 通过收购香蕉游戏传媒的控制权进一步加强公司的海外赛事运营能力。除电竞赛事外，VSPN 通过电竞、游戏达人和主播向中国主要直播及其他线上娱乐平台提供丰富多样的电竞相关内容。凭借电竞及其相关内容产品，VSPN 为电竞粉丝带来沉浸式赛事体验和在电竞社区中可分享热爱的真挚连接，进而打造包容、活跃的电竞社区。 股权结构方面股权结构方面，上市前，VSPN 创始人兼 CEO 应书岭持股 18.87%，与联合创始人滕林季、吴晟为一致行动人，腾讯持股 13.54%。创始人兼 CEO 应书岭为中国游戏与电竞行业的知名企业家，在 2015 年创立英雄互娱，其为中国领先的移动游戏开发商和发

72、行商，联合创始人兼总裁滕林季在电竞行业拥有超 15 年经验，曾领导游戏风云及辽宁电视台游戏竞技频道的电竞赛事运营业务。 VSPN 通过持续扩充、开发以电竞为核心的服务，构筑成一个集电竞观众、电竞队伍与选手、达人与主播、游戏开发商与发行商、品牌与赞助商、直播与其他线上娱乐平台以及其他行业参与者的活跃生态圈。在生态圈内，VSPN 已形成多元化的收入来源，包括电竞赛事运营、商业化（自品牌与赞助商、游戏开发商与发行商、直播平台等客户赚取商业化收入）、社群运营及其他。 图表图表 2424：VSPNVSPN 与电竞生态圈主要参与者的关系图与电竞生态圈主要参与者的关系图 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后

73、一页重要免责声明 24 诚信、专业、稳健、高效 资料来源：VSPN 招股书，华鑫证券研究 财务数据方面财务数据方面，英雄体育 VSPN 自 2016 年成立以来迅速成长，在 2019 年、2020 年与2021 年前三季度的营业总收入分别为 9.3 亿元、8.9 亿元和 13.2 亿元；在 2019 年、2020年与 2021 年前三季度的净利润分别为 0.3 亿元、-6.0 亿元和-13.6 亿元，经调整净利润分别为 3949.6 万元、-8840.6 万元、-3.17 亿元。VSPN 的营收来源包括来自客户合约的收入和来自其他来源的收入，其中来自客户的收入包括电竞赛事运营电竞赛事运营收入收

74、入（VSPN 为游戏开发商、发行商及其他电竞行业参与方运营、制作、直播线上和线下电竞赛事的服务收费而产生收入）、商业化商业化收入收入(VSPN 通过向品牌、赞助商提供赞助及营销解决方案，协助游戏开发商和发行商销售电竞赛事媒体权利给媒体分销渠道，提供广告代理服务等产生收入)、社群运营社群运营收入收入（自 2021 年起产生来自社群运营的收入，VSPN 管理的达人、主播和职业电竞俱乐部的履约时数满足要求时，自直播平台获取虚拟礼物费和按月支付的与表现挂钩的付款）及其他。2020 年 VSPN 电竞赛事运营、商业化占总营收的比例分别为 55.1%、34.2%，2021 年前三季度 VSPN 电竞赛事运

75、营、商业化和社群运营占总营收的比例分别为 35.3%、34.1%和25.9%。 图表图表 2525：2 2019019 年年- -20212021 年前三季度年前三季度 VSPNVSPN 营业总收入营业总收入 图表图表 2626：2 2019019 年年- -20212021 年前三季度年前三季度 VSPNVSPN 经调整经调整净利润净利润 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 25 诚信、专业、稳健、高效 资料来源：VSPN 招股书，华鑫证券研究 资料来源：VSPN 招股书，华鑫证券研究 主要经营数据主要经营数据方面方面，2020 年，英雄体育 VSPN 在中国及海外为 21

76、 款电竞游戏运营 77 项电竞赛事，共有对赛超过 2000 场。而在 2021 年里，主要经营数据进一步增加，截至 2021年前三季度，英雄体育 VSPN 在中国及海外为 29 款电竞游戏运营 94 项电竞赛事，共有对赛约 5600 场，数量庞大、种类繁多的热门赛事制作与运营，构成了英雄体育 VSPN 收入稳固的基本盘与核心竞争力，也使其稳居国内电竞赛事市场龙头地位。此外，VSPN 向提供赞助和营销解决方案的品牌与赞助商数目也在快速增加，主要由于 VSPN 通过在 2021 年收购上海厚翰的控制权并有组织地发展人才孵化及管理业务，提升与品牌和赞助商联系的能力。 图表图表 2727：VSPNVS

77、PN 主要经营数据主要经营数据 2 2019019 年年 2 2020020 年年 2 2021021 年前三季度年前三季度 运营赛事的电竞游运营赛事的电竞游戏数目戏数目 19 21 29 运营的电竞赛事数运营的电竞赛事数目目 56 77 94 运营的电竞对赛数运营的电竞对赛数目目 2647 2054 5588 通过赞助及营销解通过赞助及营销解决方案所服务品牌与决方案所服务品牌与赞助商数目赞助商数目 17 27 41 活跃的达人及主播活跃的达人及主播人数人数 5589 资料来源：VSPN 招股书，华鑫证券研究 VSPNVSPN 的的核心竞争力核心竞争力主要有以下主要有以下五五点点：（1）公司是

78、公司是拥有全球网络的亚洲电竞赛事领导拥有全球网络的亚洲电竞赛事领导者者，在电竞行业拥有丰富的经验与专业知识，以电竞为核心的综合服务使其能满足电竞行业不同参与者的多元化需求；（2）制作、运营顶级赛事的能力制作、运营顶级赛事的能力，VSPN 在电竞方面取得成功的基础是为世界各地受欢迎的电竞游戏运营赛事的超强实力，公司为王者荣耀、和平精英、绝地求生、绝地求生手机版、穿越火线和部落冲突：皇室战争等举办顶级官方专业电竞赛事。（3）丰富的丰富的与与电竞相关的内容产品电竞相关的内容产品，凭借在电竞行业的经验积累，VSPN 在识别、培养电竞游戏的达人和主播、创造与提供各类优质电竞游戏相关内容方面具有独特地位，

79、通过提供涵盖竞争性电竞至泛娱乐的全方位电竞内容产品，满足用户多元化需求。（4）专注创新专注创新，VSPN 通过对以电竞为核心的综合服务持续创新，促进中国电竞行业发展，例如率先开发移动电竞赛事的运营和商业化，在中国设计、开发全新的共同管理电竞联赛商业模式等。（5）有远见的管理团队和强大的股东群有远见的管理团队和强大的股东群，管理团队具有远见、 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 26 诚信、专业、稳健、高效 良好的企业经营经验和行业背景，VSPN 也与主要股东腾讯在电竞游戏的赛事运营和商业化展开合作，有利于继续加强公司在电竞赛事行业的市场领导地位。 图表图表 2828：VSPN

80、VSPN 的全球赛事布局的全球赛事布局 资料来源：VSPN 官网，华鑫证券研究 王者荣耀电竞赛事运营案例王者荣耀电竞赛事运营案例 王者荣耀的电竞赛事分为长期季度联赛、短期杯赛和竞赛等。王者荣耀职业联王者荣耀职业联赛（赛（KPLKPL）是中国王者荣耀官方顶级的职业电竞联赛，KPL 全年分为春季赛和秋季赛，每个赛季分为常规赛、季后赛和总决赛，VSPN 自 2017 年起一直为 KPL 唯一赛事运营商；王者荣耀甲级职业联赛（王者荣耀甲级职业联赛（KGLKGL）为中国王者荣耀第二级官方职业电竞联赛，KGL 全年分为春季赛、秋季赛和冬季赛，每个赛季分为常规赛、季后赛和总决赛，KGL 的目标旨在为职业联赛

81、体系长期持续培养新俱乐部和新秀选手，对接 KPL 选秀大会，为 KPL 带来新鲜血液，电竞队伍可从 KGL 晋级至 KPL，或从 KPL 降级至 KGL。KPL 和 KGL 的电竞队伍均通过全国选拔赛选出；王者荣耀世界冠军杯（王者荣耀世界冠军杯（KCCKCC）为中国王者荣耀官方顶级的职业电竞冠军杯，KCC 每年通常于夏季举行，比赛分为选拔赛、小组赛、淘汰赛和总决赛，VSPN自 2017 年起一直为 KCC 赛事运营商。VSPN 为 KPL、KCC 运营赛事，就每个赛季而言，VSPN均运营常规季度对赛及季后电竞对赛，以及终极大型总决赛，此外，VSPN 也制作非经常性的其他杯赛和竞赛，例如斗鱼王者

82、荣耀大师赛、联通冬梦杯赛。VSPNVSPN 通过为游戏开发商通过为游戏开发商、发行商以及其他电竞行业参与方等运营、制作，以及直转播线上和线下电竞赛事的服务收发行商以及其他电竞行业参与方等运营、制作，以及直转播线上和线下电竞赛事的服务收费而产生来自电竞赛事运费而产生来自电竞赛事运营业务的营业务的收入收入。赛事运营服务包括赛事策略、规划及管理、直播内容拍摄、制作及直转播、具创意的视觉设计及创新，以及在主要城市随时可供使用的线下电竞综合中心及竞技场。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 27 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 2929： 王者荣耀电竞赛事年度内时间表王者荣耀电竞赛事

83、年度内时间表 资料来源：VSPN 招股书，华鑫证券研究 KPL 诞生于 2016 年 9 月，创办时有 12 支战队参加，从 2018 年春季赛开始启用双城主客场制，当时的十二支队伍一分为二，分别落户成都、上海两座城市主场，到目前已经拥有了 16 家城市冠名俱乐部，俱乐部在全国各地陆续落地线下场馆，成为线下主场，除联盟主场所在地上海（线下主场未落地的俱乐部的比赛在该场馆进行）外，已经有 7 座城市可以举办 KPL 联赛。在传统体育中，地域化是常见的，例如篮球等全球化运动，小城市的球队，也有球迷，现场看球的习惯成为生活方式，逐渐建立起球迷与球队的感情联系，美职篮（NBA）的俱乐部则不仅与当地群众

84、建立良好关系，也更进一步地验证了竞技与城市相互促进。NBA 球队是波士顿、克利夫兰、洛杉矶等的名片，凯尔特人、骑士队、湖人队等在世界范围拥有强大的影响力，他们为城市带来的文化加持已超脱竞技本身。王者荣耀战队南京 Hero 久竞在线下主场落地后，举办“Hero 在南京高校友谊赛，第二届王者荣耀大众赛事华东赛区 1-Hero 荔枝杯王者挑战赛，队员多次作为特邀嘉宾参与到各种赛事中去，这是俱乐部、队伍与当地群众建立情感连接的一种方式。体育化表达和城市化建设，让选手跟观众更有归属感，同时赛事拥有了更多连接线上线下的场景和触点。 KPL 地域化完成之后，既能通过群众对城市的归属感与认同感吸引新的观众，使

85、粉丝生态保持活力，又能在吸引新观众的同时，方便全国各地的 KPL 赛事观众走进赛场，融入到线下观赛的氛围中，对于俱乐部，实现地域化既是机遇，也是挑战。随着地域化推进，俱随着地域化推进，俱乐部将有更多的机会接触城市本地的合作资源，从而来实现自身的良性运转，完善商业基乐部将有更多的机会接触城市本地的合作资源，从而来实现自身的良性运转，完善商业基础运营，最后实现由俱乐部向企业的转型础运营，最后实现由俱乐部向企业的转型，同时，同时，俱乐部俱乐部又又能以头部资源能以头部资源和和影响力来推动影响力来推动城市和电竞的发展城市和电竞的发展。开展地域化是一件 KPL 联盟、俱乐部、当地城市三方获益的事，在为KP

86、L 提供更广阔的发展空间的同时，未来也将会有更多俱乐部加入地域化的队伍，以主场场馆为轴心，辐射周边商业以及更加多元的城市场景，并在不断的赛事中，构建起一个多元、丰富的文化生活圈，用电竞打造不一样的城市品牌，为城市文化注入新的活力。 图表图表 3030：2 2022022 年年 KPLKPL 王者荣耀职业联赛春季赛战队一览王者荣耀职业联赛春季赛战队一览 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 28 诚信、专业、稳健、高效 资料来源：KPL 官网，华鑫证券研究 KPLKPL 注重注重赛制赛制赛程赛程的调整的调整优化优化，提升职业赛事的观赏性，提升职业赛事的观赏性。赛制方面赛制方面，2

87、018 年，KPL 联赛打破传统模式，设置全局 BP 模式，即 BO7 比赛中，在前六局中双方选手英雄选择不能重复，提升了赛事的竞技性与战术的丰富性。全局 BP 模式对于 KPL 甚至 MOBA 游戏领域都是一次大胆创新，打破了比赛阵容固化的问题。2021 年 KPL 春季赛常规赛，十数支队伍被新赛制分为 S、A、B 三个组别进行对战，并在每场比赛沿用 2020 冬冠败方选边的规则，在全新赛制规则下，选手在常规赛的目标感更强，观众也更有沉浸感，观赛体验也更佳，S、A、B 分组制度，改变了以往传统分组赛事热点不聚焦的情况，增加了更多强强对话，同时，赛事直接影响到世界冠军杯的参赛名额，更增加了看点

88、。 赛程方面赛程方面，以 KPL2022 春季赛赛事为例，常规赛共分为 4 个阶段，第一轮循环赛，第二轮循环赛，卡位赛和第三轮循环赛，常规赛采用分组晋级制，共持续 10 周，循环赛每场为五局三胜制（BO5），卡位赛每场为七局四胜制（BO7），第三轮循环赛后，S 组全部战队进入季后赛，A 组前 4 支战队进入季后赛共 10 支战队，其中 S 组前 4 支战队为胜者组，其余 6 支战队为败者组，进行双败淘汰赛，每场比赛为七局四胜制（BO7）。季后赛采用双败赛制，每场为七局四胜制（BO7），季后赛最后一场为总决赛（冠军争夺战）。 图表图表 3131：王者荣耀职业联赛（王者荣耀职业联赛（KPLKPL）

89、20222022 春季赛季后赛赛程春季赛季后赛赛程 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 29 诚信、专业、稳健、高效 资料来源：KPL 官网，华鑫证券研究 在线上，KPL 还通过优化观众的观赛视角来提升观赛体验，例如 KPL 上线第一视角，观众在观看赛事直播的同时，还可切换选手第一视角，实时查看选手细节操作，观看“第一视角”的每个精彩瞬间，还能学以致用地应用到自身的游戏体验中。凭借赛事观赏性的不断迭代创新，KPL 关注度快速增长。王者荣耀 2017 年官方全年职业赛事体系内容观看量为103 亿，到 2020 年，王者荣耀赛事内容总观看量超过 730 亿，4 年间的复合增长率高

90、达 63%。 管理体系方面管理体系方面，KPL 结合传统体育与电竞的特点，引入英超、NBA 的管理体系，设置工资帽、转会制度、三方经纪模式等规则，形成由游戏版权方和俱乐部们共同构成的商业利益共同体，打造了开放、共建的职业化体系。在这套体系中，联盟不但推动俱乐部参与分联盟不但推动俱乐部参与分账，还积极推动俱乐部的商业能力建设，例如鼓励地域化合作；注重造星，鼓励选手个人账，还积极推动俱乐部的商业能力建设，例如鼓励地域化合作；注重造星，鼓励选手个人商约；皮肤商约；皮肤收入收入注入赛事奖金等注入赛事奖金等。在联盟的助推下，仅 AG 电子竞技俱乐部全网自媒体矩阵用户关注数量达 2.47 亿，粉丝年龄层

91、20-30 岁，粉丝职业多样化。围绕受众、赛事与联盟生态的不断进化，KPL 赛事持续精进。进一步为商业价值奠定基础。 商业合作方面商业合作方面，2018 年初，KPL 进行了赞助商体系改革，取消了赞助商的分级制度，转而变成各个赞助商垂类内的年度合作伙伴，从而谋求更加纵深和精准的战略合作伴。KPL的合作伙伴延伸到汽车、食品、服装等多个领域。目前，KPL 商业生态已经从“赞助”走入生态共建的电竞营销时代。对于合作伙伴，KPL 商业模式不仅是简单的流量曝光，而是合作共建。品牌方不再只是花钱买流量，而是成为赛事内容生态的一部分，例如 iQOO 与 KPL 赛事的长期合作，在产品心智深化、品牌精神的传达

92、和游戏人群的渗透上，KPL 都扮演了重要角色，2020 年 KPL 秋季决赛期间，iQOO 推出了官方电竞纪录片生而为赢，记录了 KPL战队成员从赛前训练到巅峰对决的逐梦过程，向观众展示了移动电竞的魅力。在与品牌方的深度合作中，KPL 赛事整合营销的内容属性和想象空间也让品牌方受益，2018 年第二季度至 2021 年第一季度的游戏手机市场份额，iQOO 以 23%的市场份额占据第一。此外，2021年，外星人饮料正式官宣与 KPL 达成合作。绝美貂蝉与霸气韩信两位人气英雄实力“代言”外星人饮料，此外，外星人也跟 KPL 合作推出了全新选手电竞水瓶运动水瓶、运动饮料。在合作模式上，外星人不只是赞

93、助方，更是内容生产方，因为合作双方有着高度契合的品牌内核，可以通过商业化联动，使得营销场景更加立体，从而实现更好的品牌传播效 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 30 诚信、专业、稳健、高效 果。 依托商业合作效果，KPL 合作伙伴不仅在数量上实现了快速攀升，而且在如今 KPL 的赞助商中，品牌类型也更加多元化，涉及 3C 数码、饮料、运动服饰、金融、日化、食品、汽车等多个行业，合作伙伴的核心诉求是希望能长期占据年轻市场合作伙伴的核心诉求是希望能长期占据年轻市场。相较于 2021 年，预计2022 年 KPL 商业合作伙伴续约率达到 70%，长约客户预计 5 席，从侧面印证了

94、合作伙伴对KPL 长线投入的决心，体现 KPL 不断提升的商业价值得到认可。 KPL 如今已发展完整的联盟体系，具有强大的影响力和观众基础。据弗若斯特沙利文报告，按于 2020 年 8 月 16 日举行的 2020 年 KPL 总决赛期间最高观众人次计，KPL 目前为全球最大型的移动电竞联赛，观看 2020 年王者荣耀职业联赛（KPL）总决赛的观众为 1.05 亿名。未来伴随 KPL 的影响力不断扩大、赛事水准不断提升，其商业价值也将不断增加，在助力形成年轻用户电竞文化圈层的同时，也将为赋能品牌方与城市发展提供更多力量。 图表图表 3232：王者荣耀职业联赛王者荣耀职业联赛 KPLKPL 现场

95、展示现场展示 资料来源：VSPN 官网，华鑫证券研究 2.4.4 2.4.4 中国电竞达人商业化市场规模：预计中国电竞达人商业化市场规模：预计 2 2026026 年将达年将达 3 34545 亿元，亿元，CAGRCAGR 为为 2 24 4% % 电竞达人商业化的重点在于电竞专属人才孵化和管理机构，其与渠道、电竞达人合作。机构与达人、主播签订合约，并为达人、主播提供培训，以提升达人、主播的受欢迎程度。这类机构在行业内进行营销活动以增加达人、主播在直播平台的曝光率，并鼓励观众在直播期间赠送礼物；电竞专属人才孵化和管理机构也向直播及其他线上娱乐平台、品牌与赞助商提供例如受众开发、内容设计、商业合

96、作等服务，并赚取收入；电竞达人商业化是品牌和赞助商营销商品与服务的新兴营销渠道，品牌及赞助商主要与电竞专属人才孵化和管理机构合作，这类机构通过直播平台和其他线上娱乐平台的达人及主播内容协助营销品牌和赞助商的商品与服务。电竞达人商业化的电竞达人商业化的收入收入来源包括来自直播受众的虚拟礼品、来自来源包括来自直播受众的虚拟礼品、来自直播及其他线上娱乐平台的内容付款、来自品牌和赞助商的商业化费用及其他。直播及其他线上娱乐平台的内容付款、来自品牌和赞助商的商业化费用及其他。据弗若斯特沙利文数据，按受益计，2020 年中国电竞达人商业化市场规模为 95 亿元，未来随着经济增长稳定、技术发展和互联网渗透率

97、进一步扩大，叠加线上视频用户数量庞大，预计中国预计中国电竞商业化市场规模将电竞商业化市场规模将在在 2 2026026 年达到年达到 3 34545 亿元，复合年增长率为亿元，复合年增长率为 2 24%4%。 图表图表 3333：2 2015015 年年- -20262026 年（年（估计估计）中国电竞达人商业化市场规模）中国电竞达人商业化市场规模 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 31 诚信、专业、稳健、高效 资料来源：VSPN 招股书，华鑫证券研究 案例案例: :VSPNVSPN 的达人及主播内容的达人及主播内容矩阵矩阵 VSPN 培养及管理电竞游戏达人、主播及职业电竞

98、俱乐部，为直播与其他线上娱乐平台创造、分销高质量的电竞游戏相关内容，并从事其他商业化活动。自 2020 年开始，VSPN 将提供的内容扩展至达人及主播内容，旨在提供一系列各种形式的达人和主播内容，例如聚焦电竞及游戏的直播、短片。短片包括将达人及主播直播内容的精选重播剪辑为短片，以及根据达人及主播的镜头编写短故事并制作成创意短片，于 2021 年 9 月，VSPN 与达人及主播制作了超过 9400 段专有电竞相关短片，并分销至各社交媒体和线上娱乐平台，扩大达人及主播的影响力，产生额外收入，有关收入与达人及主播分成。达人及主播也制作其他形式的娱乐内容，例如才艺表演、音乐。VSPN 的达人与主播一方

99、面通过第三方直播及其他线上娱乐平台与粉丝进行线上互动，例如斗鱼、虎牙、哔哩哔哩等，电竞粉丝被吸引观看更多 VSPN 的电竞赛事，且有更大机会购买虚拟物品或订购由 VSPN 的达人及主播在互动期间推广的商品，从而产生变现机会；另一方面，粉丝可线上观看 VSPN 制作的通过社交媒体和娱乐平台分销的专有短片，进一步与电竞生态圈进行互动。 截至 2021 年 9 月，VSPN 与 5589 名活跃达人与主播（在中国各主要直播和线上娱乐平台拥有粉丝数总计超过 4.39 亿名）合作，其中约 80%专注于电竞及游戏内容，涵盖超过190 款游戏，包括王者荣耀、英雄联盟及绝地求生等热门游戏。现役及退役职业选手是

100、最受欢迎的电竞游戏达人与主播群体之一，例如金泰相(Doinb)、李相赫(Faker)、若风(Ruofeng)及微笑(Weixiao)等，其中韩国职业选手 Faker 是英雄联盟第一位职业大满贯选手，既是最受欢迎的世界顶级明星中单之一，也是斗鱼 S 级主播、斗鱼英雄联盟板块人气最高主播之一。除电竞游戏达人与主播外，VSPN 也与流行的泛娱乐达人与主播合作，以满足观众多样化及不断演进的兴趣，并使粉丝群更为多元化。此外，VSPN 也与全球 18 个知名的专业电竞俱乐部合作，管理其在中国的直播和商业化活动，例如 Team Liquid、T1、WE。2021 年 9 月，VSPN 的活跃达人和主播在中国

101、各主要直播和线上娱乐平台直播超 37.1万小时的电竞、游戏和泛娱乐内容。 截至 2021 年 9 月，VSPN 招聘及培训 73 名职业裁判和解说，其中部分为由 VSPN 管理的达人及主播。职业裁判及评述员能够为运营的电竞赛事提供高水准专业水平表现，与 VSPN合作的著名解说包括英雄联盟 LPL 官方解说管泽元、娃娃、米勒等。作为电竞赛事不可或缺的一部分，电竞解说是用声音抓住瞬间，为赛事注入灵魂的职业，优秀的电竞解说能让观众们更好地融入和理解比赛，电竞解说承担了观众与赛场沟通的桥梁，正是因为有电竞电竞解说承担了观众与赛场沟通的桥梁，正是因为有电竞解说的存在，电竞赛事才会以更加深刻的形式留在观众

102、们的脑海里解说的存在，电竞赛事才会以更加深刻的形式留在观众们的脑海里，而那些金句频出的解 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 32 诚信、专业、稳健、高效 说员们，也伴随着电竞粉丝的回忆成为了不逊色于职业选手的明星人物。杭州亚运会未来的举办，也将使电竞解说职业达到新高度。未来，更多高素质、专业化的电竞解说将不仅是推动电竞全民化的重要环节，更是电竞教育阶段化成果的展现。 图表图表 3434：VSPNVSPN 潮流化电竞艺人一览潮流化电竞艺人一览 资料来源：VSPN 官网，华鑫证券研究 2 2.4.5 .4.5 韩国电竞产业韩国电竞产业 VSVS 中国电竞产业中国电竞产业 韩国作

103、为职业电竞起步较早的国家，对周边国家乃至全世界的电竞产业影响深远。1997 年，亚洲金融危机（IMF）爆发，韩国经济受到了沉重的打击，韩国政府决定改变国家的经济模式，从仅仅依靠重工业产业、土地房产业等传统领域改制成大力支持文化产业，从此，电视剧、电影、综艺、游戏电竞行业都开始兴起。韩国的互联网速度在当时属于世界顶尖，网吧的普及度高，越来越多的年轻人逐渐组队玩星际争霸等竞技类网络游戏。韩国职业电子竞技协会（KeSPA）于 1999 年由韩国政府牵头成立，负责韩国电竞赛事的举办、新电竞项目的立项、电竞选手的合同以及电竞在韩国的宣传工作。在 KeSPA 建立后，韩国电竞在电视上得到了更好的传播，例如

104、 OGN、MBC Game、GOMtv 等都曾与 KeSPA 有合作，以 KeSPA 带头，形成了“协会+俱乐部+电视台”的铁三角体系。此外，韩国电竞选手不但 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 33 诚信、专业、稳健、高效 可以延期参加兵役，还可受到明星般的追捧，为电竞人才的发展奠定基础。2000 年，世界电子竞技大赛（WCG）创立，该项赛事由韩国国际电子营销公司（Internation Cyber Marketing, ICM）主办，并由三星和微软（自 2006 年起）提供赞助，以推动电子竞技的全球发展为目标，后发展至全球电竞顶级赛事。据弗若斯特沙利文报告，韩国目前为最发

105、达（按人均计算）及最活跃的电竞市场之一。 市场规模方面，市场规模方面，韩国电竞行业韩国电竞行业收入收入由由 2 2018018 年的年的 2 20 0 亿美元增加至亿美元增加至 2 2020020 年的年的 3 33 3 亿美元，亿美元，且预期按复合年增长率且预期按复合年增长率 1 14.94.9% %增加至增加至 2 2026026 年的年的 7 76 6 亿美元亿美元。电竞在韩国广受欢迎，在韩国首尔，观众可每天通过线上、线下形式观看电竞，例如首尔的专用电竞场所 Nexon Arena 及在 FreecUp Studio 等串流平台观看。此外，韩国顶级韩国顶级职业职业电竞战队由韩国领先企业所

106、拥有电竞战队由韩国领先企业所拥有及及支持支持，随着韩国电子竞技的不断发展，在庞大的粉丝群体的支撑下，电子竞技的营销属性开始显露，例如 SK Telecom、KT、三星等大型企业进入电子竞技行业，建立旗下电竞俱乐部。韩国职业电竞战队在世界顶级赛事的表现出色，实力强劲，以英雄联盟全球总决赛为例，来自韩国 LCK 赛区的战队，曾在 S3、S4、S5、S6、S7、S10 六次问鼎全球总冠军。 图表图表 3535：英雄联盟全球总决赛历届冠军英雄联盟全球总决赛历届冠军 资料来源：英雄联盟官网，华鑫证券研究 韩国电竞获政府韩国电竞获政府大力扶持大力扶持，自上而下发展，自上而下发展 从韩国政府牵头在 1999

107、 年成立 KeSPA 统一负责电竞赛事举办、保障电竞选手权益，到2006 年游戏产业振兴法的出台，再到 2012 年电竞振兴法的出台，电竞振兴法使韩国在国家层面和地方自治团体肩负起振兴电子竞技运动的责任，釜山电子竞技馆和光州电子竞技馆均是依照该法建造，再到 2018 年韩国文化体育观光部宣布投入 5000 亿韩元扶持文化内容产业，其中包括电竞行业，同时，韩方表示在 2022 年前要达成五个目标（1）规划 100 片电竞俱乐部专属用地（2）推动当地居民举办业余级电竞赛事（3）打造地区性电子竞技活动设施（4）在体育馆周边设立电竞周边商店（5）打造电子游戏体验馆以及体育旅游直播中心。再到 2020

108、年，韩国通过电子竞技促进法修正案，规范职业选手合同，保障电竞选手权利。此外，韩国电竞选手不但可以延期参加兵役，还可受到明星般的追捧，也为电竞人才的发展奠定基础。韩国政府自上而下的支持为电竞产业的健康发展提供了良好的土壤。 韩国电竞韩国电竞完善的体制形成了合理的完善的体制形成了合理的电竞电竞人才金字塔人才金字塔 KeSPAKeSPA 通过通过对标竞技体育的模式指导电竞对标竞技体育的模式指导电竞行业行业，电竞俱乐部引入了教练、领队、心理，电竞俱乐部引入了教练、领队、心理 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 34 诚信、专业、稳健、高效 咨询师、经理等一系列角色咨询师、经理等一系列

109、角色，运作体系规范、运作体系规范、高高度分工度分工且独立成熟且独立成熟，叠加韩国大型企业的叠加韩国大型企业的资本支持，资本支持，在全球电竞赛事上，韩国俱乐部展现出了在全球电竞赛事上，韩国俱乐部展现出了持久持久的统治力的统治力。KeSPA 体系的存在是韩国电子竞技高速发展的基石，KeSPA 本身的政府背景既保证了电子竞技这一新生事物在全社会的认可度，也保证了对职业选手的监管力度，推进了职业化进程，保证了内容产出的根本。KeSPA 商业体系与游戏厂商捆绑，激发厂商不断改进游戏的竞技性，在竞技项目上，KeSPA 一方面深耕韩国强势项目，一方面大力培养新兴项目，例如在 KeSPA 的扶持下，英雄联盟迅

110、速霸占韩国网吧的屏幕，高度职业化的韩国俱乐部仅用了两年就称霸了该项目，英雄联盟成为如今的韩国国民电竞游戏。此外，在政府的扶持下，KeSPA 开发出了例如转播权售卖、赛事利润分成等多种商业变现途径。 KeSPAKeSPA 为职业选手提供资格证明，联合直播电视媒体举办联赛以及组织韩国选手参加为职业选手提供资格证明，联合直播电视媒体举办联赛以及组织韩国选手参加国际比赛，为韩国电子竞技选手争取权益。国际比赛，为韩国电子竞技选手争取权益。起初，KeSPA 作为监管者对韩国星际争霸的职业战队以及选手进行管理。随着星际争霸的流行，KeSPA 开始和 OnGameNet 和 MBCTV进行合作，分别成立了各自

111、的联赛体系 OSL 以及 MSL。职业选手参加相关联赛需要先通过测试获得 Progamer 资格，才能参加预选赛，同时，KeSPA 还会定期发布旗下职业选手的排名，是评判职业选手水平的权威排名。此外，KeSPA 还开创了电竞选秀模式，早在 2005 年，KeSPA 旗下的 SPL 联赛就拥有了固定的选秀，常规赛、季后赛、教练制度，参加选秀的玩家必须持有职业选手执照，并且每次只能有 8 名选手从数以千计的海选中脱颖而出得到选秀资格，这种选秀模式和联赛体系是之后其他国家和地区的发展电竞联赛模板。韩国的选拔职业选手的方式类似于美国 NBA 篮球联赛的选秀模式，职业俱乐部根据上一年在联赛中的成绩获得选

112、秀权，在联赛中成绩比较差的俱乐部则可以获得比较靠前的优先选择权。韩国职业电竞选手需经历“业余半职业职业”流程，而拥有获得 KeSPA 认可的半职业选手资格的人才与体育运动员、文艺特长生等享受到韩国大学的同等优待，成绩突出的选手还可面试入学、获得奖学金等。此外，韩国电竞行业也为选手的未来提供多种规划，选手退役后可转向后台、直播、教练等方向，产业链内的人才再就业体系确保成熟的经验可以不断累积，促进电竞产业的良性发展。伴随韩国电竞产业的快速发展，韩国电竞选手被赋予社会认可度与商业价值，个人收入与职业发展获得保障，韩国职业电竞选手培养制度日趋完善。 2018 年，韩国成立电子竞技名人堂，组成部分包括电

113、竞展示墙，电竞历史，电竞圈的英雄人物，电竞明星，著名人物，两个指纹和世界冠军奖杯展示区，一个互动的活动大厅，以及两个可以供参观者游玩的 VR 室，经过名人堂评选委员会和投票，韩国电竞选手 Faker、Bengi 和 PraY 成功入选名人堂。在很多体育竞技比赛的项目中，会创建“名人堂”特殊的荣耀机构，比如美国 NBA 篮球联赛设立名人堂（奈史密斯篮球名人纪念堂），名人堂除了给予优秀选手特殊的荣耀之外，名人堂的存在也会让竞技项目延续自身的文化传承，让更多人能够更加深层次的了解竞技运动。2020 年，国内也紧跟韩国电竞步伐，正式成立英雄联盟职业联赛 LPL 名人堂，并选出首届入选人名单。 韩国成熟

114、的电竞人才发展体系，使其能够挖掘、培养、塑造韩国成熟的电竞人才发展体系，使其能够挖掘、培养、塑造出出顶尖的职业电竞选手顶尖的职业电竞选手，且且赋予赋予顶尖职业选手顶尖职业选手如明星一般的流量与商业价值如明星一般的流量与商业价值，以及在全球电竞范围内的强大，以及在全球电竞范围内的强大知名度知名度与与影响力影响力，培育出国民偶像培育出国民偶像，例如例如韩国职业电竞选手韩国职业电竞选手李相赫李相赫(Faker)(Faker)，Faker 是英雄联盟第一位职业大满贯选手，英雄联盟职业选手，司职中单，是国际电子竞技俱乐部 T1（2019 年 2 月，电竞俱乐部 SKT 正式更名为 T1）英雄联盟分部的队

115、员之一，曾获得英雄联盟 s3 全球总决赛冠军、英雄联盟 s5 全球总决赛冠军、英雄联盟 s6 全球总决赛冠军、2016英雄联盟季中冠军赛冠军、2017 英雄联盟季中冠军赛冠军、2019 英雄联盟 LCK 夏季赛冠军、2020 英雄联盟 LCK 春季赛冠军等，2019 年，Faker 成功入选福布斯 30 位 30 岁以下亚洲娱乐和体育类别名人榜。Faker 操作技术精湛、团战配合绝妙、指挥能力强大，是 SKT 战队的 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 35 诚信、专业、稳健、高效 领袖与灵魂人物，带领 SKT 取得三届英雄联盟全球总决赛冠军，两届英雄联盟季中冠军赛冠军，九次

116、韩国国内顶级联赛冠军，率领 SKT 建立王朝，成为韩国电竞的标志性职业选手之一，而 Faker 等职业电竞选手的辉煌职业生涯，也吸引着韩国的青少年投入到电子竞技这项运动。 图表图表 3636：SKTSKT 在英雄联盟全球总决赛铸就三冠霸业在英雄联盟全球总决赛铸就三冠霸业 资料来源：英雄联盟官网，华鑫证券研究 2021 年 12 月，韩国官方体育协会宣布电子竞技被列为正式体育项目，此外，韩国电子竞技协会（KeSPA）也是韩国体育协会准会员团体，电子竞技可以作为单一项目团体选拔亚运会等国家队成员，并可以在国家财政支持下，备战杭州亚运会。KeSPA 在确定杭州亚运会电子竞技项目韩国国家代表队五个项目

117、的主教练后，将于 4 月选拔电竞国家代表队选手团，而英雄联盟项目将以六人大名单参赛，选手选拔主要由“竞技力提升委员会下属各项目委员会”负责，每个项目的主教练将参与选手选拔过程。 韩国电竞的泛娱乐一体化发展韩国电竞的泛娱乐一体化发展 三星集团等韩国顶级财团，对电竞的持续投入，带动资本市场大举进入电竞产业，从而打造了庞大的电竞生态圈。这种玩法又被中国等电竞后起之秀借鉴，电竞产业成为泛娱乐产业。国际化的赛事将韩国的电竞生态圈推广至全球，中国、美国、欧洲等后起之秀纷纷借鉴韩国模式，电竞在全球范围内创造了庞大的商业价值。 针对泛娱乐化，韩国很早推出了例如战队踢馆、邀请娱乐明星对战等节目，这些节目广受好评

118、，节目质量较高。2014 年，韩国出品该国第一部电竞综艺节目TrueLOLShow，之后，韩国陆续出品了诸如就一局Game Show 游戏乐乐等不同品类的电竞综艺节目。2020 年，韩国出品了电竞选秀综艺节目LOL THE NEXT，该节目的导师阵容均为知名电竞职业选手，通过多期节目筛选选手，并传授每个位置的游戏知识和战术套路，节目播出后，引起了广泛的热度讨论，此外，国内直播平台虎牙购买了这档综艺的独播权。综艺节目是可以快速提升选手影响力的平台之一，韩国的电竞综艺化迸发出了新的火花。2021 年，拳头游戏和韩国的 SBS 电视台合作，推出电竞选秀节目LoL the Next 2021，拳头游戏

119、和 LCK 官方希望通过综艺节目的形式，来挖掘更多 LCK 赛区的新生代选手，韩国正积极探索电竞综艺的系列化。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 36 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 3737：韩国电竞选秀综艺韩国电竞选秀综艺 LOL THELOL THE NEXTNEXT 资料来源：虎牙直播官方公众号，华鑫证券研究 电竞综艺可以弥补选手在现实人设中的关注度缺失，让更多人了解到选手在游戏外的个人魅力。韩国作为综艺大国，其出品的各类型综艺节目，如Running Man，也广受国内外观众的好评，目前韩国已经拥有了丰富且成熟的电竞综艺制作经验。职业电竞选手还可以通过 Twitc

120、h TV 和 Afreeca TV 等主流游戏直播平台与粉丝互动，产出泛娱乐直播内容，获取更多收入和关注度。此外，韩国电竞也在探索电竞周边等其他商业模式，例如游戏学院建设与电竞旅游观光商品产业，吸引外国游客，并以此来带动地区旅游。 泛泛娱乐娱乐内容对于加速大众电竞认知有内容对于加速大众电竞认知有积极积极推动作用推动作用。泛娱乐化是赛事内容升级的趋势，是赛事产业升级的方向。观赛用户及玩家是赛事重要的流量来源，留住玩家成为各大赛事的首要问题，单纯赛事产出的内容已逐渐不能满足用户的需求，赛事内容的升级至关重要。纵览各大赛事，不论是开场秀的声乐舞蹈，还是游戏人物 CG 等，泛娱乐化的身影随处可见，由于

121、赛事内容需要观众具备观赛基础与理解门槛，因此，泛娱乐化内容凭借具有低参与门槛的特性，使得玩家可以快速融入其中，更大范围内提升玩家的电竞参与度，加深电竞赛事印象，填补赛事内容。 韩国电竞韩国电竞探索探索联盟化联盟化 2020 年 4 月，拳头游戏宣布，韩国 LCK 赛区自 2021 年实行联盟化即韩国 LCK 联赛采取特许经营模式，LCK 联盟与俱乐部成为合作伙伴与共同体，共同决定联盟有关事项，共享运营收入，韩国 LCK 赛区将成为继中国 LPL、北美 LCS、欧洲 LEC 之后全球范围内第四个实行联盟化的赛区。联盟化有助于赛区成绩的提升，例如，自 2018 年 LPL 实行联盟化后，在国际性赛

122、事上取得出色成绩，从 2018 年 MSI 季中冠军赛到 2018 年洲际赛，2018 年雅加 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 37 诚信、专业、稳健、高效 达亚运会，再到 S8 和 S9 世界赛、2020 年 MSC 季中杯以及 2021 年的 S11 世界赛，LPL 均斩获赛事冠军。2019 年欧洲 LEC 赛区也开启联盟化进程，来自 LEC 赛区的 G2 强势夺得 2019年 MSI 世界冠军。2018 年起，LPL 推进联盟化及主客场制改革，即效仿 NBA 等传统体育赛事的特许经营赛制，开创了电竞史上“联盟化”的先河，一方面通过席位招标和联赛名额永久化，即特许经营

123、模式，招揽更多的资本与投资者加入，共创 LPL 电竞生态；另一方面，取消 LPL 降级制，但保留晋升通道，合并 LSPL 甲级联赛和 TGA 城市英雄争霸赛为新的 LDL发展联赛，每年从 LDL 发展联赛挑选 1 支作为新的 LPL 生力军的同时，也保证年轻人才梯队的建设与输送。此外，LPL 的主客场制参考 NBA 主客场赛制，构建基于城市的比赛生态系统，以联赛区域化（固定在 3-5 个主场城市），加速 LOL 电竞文化的建设、推广与渗透。 2021 年 LCK 正式实行联盟化。具体来看，LCK 联盟化将主要带来三大改变：一是取消LCK 升降级制，LCK 联赛实行永久席位制，只要愿意投资就可拥

124、有不会被降级的 LCK 战队，在增加俱乐部老板及投资者信心的同时，也能保障战队/俱乐部幕后老板的利益，队伍的稳定性吸引了更多的资本，资本注入有助于于电竞产业的成长，提升赛事各方面的建设，使得选手和战队获得更多的曝光以及流量，带来更为专业且正规的运营管理方式，俱乐部/战队的运营管理会更为规范化、标准化和高要求化。二是设立选手互通的上下级联赛，且获得特许经营权的俱乐部须拥有次级联赛战队，以确保能为 LCK 源源不断输送人才，激励了战队的青训体系，保持 LCK 联赛的高水准和高质量；三是统一最低薪资标准，韩国联盟化规定，LCK 顶级联赛的最低薪资标准是 6000 万韩元一年，次级联赛的最低薪资则预计

125、为2000 万韩元一年，保证职业选手利益，选手待遇的进一步提升也有助于联赛挖掘更多的新生力量。 虽然韩国电竞产业规模低于中国电竞产业，但与韩国相比，中国电竞产业起步较晚，发展体系仍有待完善，在电竞市场运营、政策法规制定、人才培养与发展保障、商业运作、社会认可度等方面，中国电竞仍有很长的路要走，而韩国的发展经验正可以为中国电竞的发展所借鉴。随着电竞入亚的确定，中国已经逐步开始推广电竞教育产业，电竞人才资源缺口逐渐填充，电竞产业链逐步完善，中国电竞产业的未来具备较大的发展潜力。 3 3、 中国电竞中国电竞产业的产业的未来未来趋势趋势 3.13.1、 电竞赛事未来发展趋势电竞赛事未来发展趋势：体育化

126、、大众化、全球体育化、大众化、全球化与科技化化与科技化 电竞赛事的发展将呈现体育化、大众化电竞赛事的发展将呈现体育化、大众化、全球化、全球化与科技化。与科技化。首先，首先，电竞作为数字体育的新模式，从 2020 年 12 月电竞被批准成为杭州亚运会正式项目，到 2021 年 3 月国际奥委会通过改革建议，提出鼓励虚拟运动的发展，进一步与电子游戏社区互动，再到 2021 年 4月国际奥委会首次举办奥林匹克虚拟系列赛等事件，均表明电竞正在向体育产业推进和转型升级，而电竞的背后蕴含着全力以赴、坚持到底、不言放弃的体育精神，电竞也以其数字化特征和用户影响力，成为体育运动推广和文化交流的重要载体；第二第

127、二，与传统体育相同，电竞同样要落地大众化，智能手机、电脑等硬件的普及，使得电竞的门槛降低，而随着电竞赛事走上全球舞台，用户的认知、社交都有了更多的需求，而电竞的“体育精神”在不断强化、获得用户的认同后,用户自然从被动参与变为了主动刷屏，进一步助力电竞的文化传播。近年来，头部电竞赛事推动电竞内容出圈，在社会大众中引起广泛关注，伴随 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 38 诚信、专业、稳健、高效 移动游戏不断普及、移动电竞的爆发以及电竞泛娱乐内容的探索，也进一步降低了电竞用户的参与门槛，同时，校园电竞、女子电竞、娱乐化电竞等平民电竞赛事的发展，让更多人能够参与到电竞之中，助力电

128、竞的大众化传播； 第三，第三，伴随中国游戏厂商的出海热潮，“电竞出海”有望在全球化维度迎来快速发展，移动电竞出海的佼佼者包括网易荒野行动永劫无间、沐瞳科技无尽对决等，此外，中外在游戏开发、赛事参与、内容制作及商业赞助等领域相互合作愈发紧密，电竞成为中外文化交流的重要载体；第四，第四，技术的创新为电竞产业发展提供新的动力，技术的提升能够让电竞直播的视觉效果进一步增强，增强观众的参与度，AI、VR、AR、MR 等技术在电竞赛事、直播平台中应用愈加广泛，有效提升用户的观赛和使用体验，例如，英雄联盟 S10 全球总决赛开幕式中由 AR 技术呈现出来的 K/DA 女团，以及 S10 领先体育赛事首次运用

129、 XR 直播技术提升观赛体验；内容平台也在推出和丰富虚拟主播 IP，例如 LPL 哈啤品牌合作虚拟人物“哈酱”等。未来伴随技术的进一步发展，科技发展有望拓宽电竞边界，电竞的科技化升级将体现在电竞的赛事内容、商业模式、用户体验等全方位升级。 案例：网易永劫无间的电竞生态布局案例：网易永劫无间的电竞生态布局 永劫无间是由网易旗下“24 Entertainment 工作室”开发的一款多人动作竞技游戏，于 2021 年 7 月 8 日开启不删档测试，永劫无间Steam 全球公测于 2021 年 8 月 12日正式开服，2021 年 11 月 10 日，永劫无间官方宣布全球销量突破 600 万，创下国产

130、买断制游戏销量新纪录，2022 年 6 月，永劫无间全球销量突破 1000 万，成为首个全球销量破千万的国产买断制游戏。永劫无间上线后，用较短的时间完成了从零到爆款的突破，并走到了其它电竞赛事可能需要摸索数年才能达到的世界级电竞赛事阶段。 产品维度，产品维度，永劫无间在玩法层面是快节奏的格斗玩法加上经过时间沉淀积累下的中国武侠文化，最终由多人竞技类游戏模式串联起来，成就了永劫无间这一非典型的爆款。游戏门槛方面，玩家需要掌握普通攻击、蓄力攻击、反击（振刀）三种操作，这三种操作存在相互克制关系，需要玩家反复进行博弈寻找破敌之策。而永劫无间的另一个核心玩法，是游戏角色自带的“飞索”，玩家可以通过使用

131、飞索钩取地形，实现在战场中自由穿梭。上述两种核心玩法，造就了永劫无间的差异性，也是这款游戏能够有别于其它多人竞技类游戏成为爆款的核心因素之一。相比射击类多人竞技游戏，近战格斗可以给予玩家的反馈是更加频繁的，更多“视距内容易进入操作决胜”的战斗，有利于正向反馈的积攒。正反馈频出、操作决策大于装备、高自由度都是永劫无间能吸引玩家的重要要素，同时作为买断制游戏，也决定了这款游戏不会因增值服务影响游戏数值，保证了游戏的公平性。产品的游戏特性是永劫无间电竞化过程中，竞技性和观赏性的保障。产品的游戏特性是永劫无间电竞化过程中，竞技性和观赏性的保障。 永劫无间电竞赛事主要有三大板块：永劫无间电竞赛事主要有三

132、大板块：一是面向大众，参与者通常来自民间，以主播、KOL 和高手路人为主的“锦鲤杯”“锦鲤杯”全民精英赛全民精英赛，通过大众玩家逐渐铺开了永劫无间的受众群体和影响力，每年举办两届；二是面向国内职业俱乐部和职业选手的“NBPLNBPL”（永劫无间职业联赛）（永劫无间职业联赛），永劫无间职业联赛（NBPL）在 2022 年 4 月通过网易瑶台沉浸式活动系统举办线上发布会，正式对外发布赛事信息，NBPL 职业联赛全年共两个赛季，第一赛季由 24 支战队组成，知名战队 JDG、WBG、17JL、狼队悉数登场，并在 6 月 2 日正式开赛；三是作为世界赛面向全球玩家的“劫杯”（永劫无间世界冠军赛）“劫杯

133、”（永劫无间世界冠军赛），代表永劫无间全球最高竞技水平的世界性赛事，每年一度，“劫杯”的赛事运营专业性更强，以职业俱乐部为核心，搭建了世界性的电竞赛事体系。在时间维度上，永劫无间各项赛事也可覆盖全年。永劫无间职业联赛、锦鲤杯，以及全球赛事劫杯，构建出了一个完整的全球性赛事体系。三大赛事的有效打通，使永劫无间的电竞体系实现了对产品用户的全方位覆盖，其电竞生态也将依托赛事体系完成持续造血。旨在为广大玩家提供便捷竞技通道的锦 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 39 诚信、专业、稳健、高效 鲤杯，将为职业联赛持续不断的输送新鲜血液。而职业联赛晋级世界冠军赛的赛事通道，也将带来更多高

134、竞技水平的赛事内容。从大众玩家、民间高手、KOL 到职业俱乐部对赛事的认可，也吸引了品牌对永劫无间的关注，例如京东、菲利普、KARNOX 等知名品牌均有赞助，这不仅为赛事商业化增添了重要的筹码，同时也推动了永劫无间电竞赛事进一步走向世界。 图表图表 3838： 永劫无间职业联赛第一赛季战队永劫无间职业联赛第一赛季战队 图表图表 3939：网易伏羲瑶台系统打造网易伏羲瑶台系统打造 NBPLNBPL 元宇宙发布会元宇宙发布会 资料来源：永劫无间官方公众号，华鑫证券研究 资料来源：永劫无间官方公众号，华鑫证券研究 永劫无间永劫无间深度深度赋能城市电竞。赋能城市电竞。作为承办杭州亚运会电子竞技项目的比

135、赛场地，“杭州电竞中心”于 2022 年 5 月 31 日正式宣布启用，该场馆是国内首座亚运会赛事标准的专业电子竞技场馆。杭州电竞中心是以“星际漩涡”为设计理念，从空中俯瞰，场馆像一艘“星际战舰”坐落在城市中，与电竞的科技元素高度契合。在电竞中心启用仪式暨首次市民开放日中，除了对外全方位的展示杭州电竞中心的设施，永劫无间武道争锋传火挑战赛也与杭州电竞中心启用仪式一同亮相，成为首个在杭州电竞中心举办比赛的电竞品牌，而永劫无间在杭州电竞中心完成揭幕赛后，引发了大量的话题讨论，单条词条的阅读量在微博平台就已经超过 2200 万。本次传火挑战赛的定位并没有局限在电竞内容层面。一方面，永劫无间通过联动自

136、身的电竞生态资源，带来更多元的赛事内容，例如通过联动职业选手与游戏主播，在赛事的高竞技基础上，呈现出了更多元的泛娱乐内容体验。另一方面，其全球化的电竞生态，也为杭州电竞中心激活品牌属性和经济属性提供了重要助力。在杭州电竞中心启用仪式暨首次市民开放日活动中，网易与杭州市拱墅区政府在现场签署合作协议，网易将在拱墅区落地全球电竞赛事中心及电竞研发团队，积极引进网易知名游戏 IP 赛事，共同探索打造一条兼具产业价值、社会价值乃至中国价值的电竞产业生态道路，助力深化杭州地区的电竞地域化战略。永劫无间呈现的不仅是赛事本身呈现的价值，作为具有代表性的国风产品，其自身具备的优势和特性，也在不断的丰富电竞的社会

137、价值，并在文化、经济、产业链发展等不同维度上为城市赋能。 据小葫芦大数据2021 游戏直播行业洞察报告显示，PC 游戏永劫无间从 2021年 7 月到 12 月，直播这款游戏相关内容的游戏主播最高峰值为 7.2 万，活跃观众人次最高为 1244.4 万，弹幕最高为 6128.8 万，贡献指数最高为 3489.7 万。稳步上升的电竞内容生态，也在助力永劫无间赛事的影响力不断扩大，而永劫无间也凭借产品流量、电竞内容生态赋能内容创作者创作，一方面，永劫无间产品本身的“武侠美学”特征在源源不断吸引玩家群体参与，这为内容创作者提供了流量上的保障。另一方面，永劫无间也在不断的为内容创作者提供不同形式的资源

138、支持。产品流量结合资源支持，提升了内容创作者的创作意愿。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 40 诚信、专业、稳健、高效 永劫无间积极探索游戏、电竞赛事与中华传统文化出海永劫无间积极探索游戏、电竞赛事与中华传统文化出海，2021 年 11 月，永劫无间宣布开启全球赛事“劫杯”，获得全球范围的俱乐部参与支持，并完成了七大赛区、四地办赛。其中，国内参与的包括 JDG、FPX、WBG 等知名电竞俱乐部，海外也不乏有豪门俱乐部参与，包括法甲联赛球队里昂旗下的电竞品牌 LDLC OL、瑞典的 Alliance 战队、Nigma Galaxy、狼队等知名国际电竞品牌。电竞俱乐部的踊跃参

139、与，不仅说明永劫无间赛事的受认可程度高，也是一项电竞赛事走向成熟的标志。从现阶段“劫杯”的办赛情况来看，这项国际化赛事已经在中国、越南、新加坡、日本等国家落地，网易此前在东南亚市场布局的资源和办赛经验已经转化为了劫杯的一大优势。作为一款有着强烈东方美学的国产游戏，永劫无间在传统文化的输出上，同样走出了一条新的道路，例如通过游戏形式重新塑造李小龙这一家喻户晓的形象，无形之中也让永劫无间成为传播中华武术精神的重要载体。永劫无间正是以游戏为载体，以电竞为渠道，助力中国文化“走出去”。随着全球赛事体系步入成熟化运营，永劫无间赛事将有望在全球电竞产业中获得更大的赛事影响力以及商业价值。 在全球化布局层面

140、，除了构建全球赛事体系之外，也在联动合作伙伴实现赛事出海。2022 年 1 月，网易宣布与 SPORTFIVE/拉加代尔体育达成长期商务合作伙伴关系，旨在将网易旗下永劫无间、第五人格、阴阳师等赛事推往海外市场。例如在永劫无间首届世界冠军赛在韩国赛区的落地期间，SPORTFIVE 就曾提供赛事服务。作为全球领先的娱乐集团，SPORTFIVE 是欧洲杯、欧冠联赛、世界杯等大型传统体育赛事的重要合作伙伴，另外在电竞领域同全球领先的电竞游戏发行方和赛事方也有丰富的合作经验。具有发展前景的电竞赛事结合具备实力的合作伙伴，将加速永劫无间全球化布局进程。此外，永劫无间自身所承载的“武侠美学”向全球玩家展现中

141、国传统文化的同时，也为国产游戏、赛事的全球化布局提供了新的发展思路。 3.23.2、 电竞电竞商业化商业化收入趋向多元化收入趋向多元化 电竞的商业化变现渠道趋向多元化发展，包括票务收入、版权收入、赞助收入、周边收入、内容衍生收入、增值收入（如游戏内购、直播平台打赏、视频平台付费服务）等。电竞 IP 生态边界不断拓展，在游戏和赛事之外，文学、漫画、动画、音乐等形式也在不断延伸，全方位的衍生内容宇宙不断丰富，提升 IP 外延价值。电竞游戏电竞游戏 IPIP 与文化、衍生内与文化、衍生内容跨界，容跨界，不仅是长尾不仅是长尾商业商业价值的延展，更是价值的延展，更是将将电竞内容电竞内容以不同的文化传播载

142、体进行传播，以不同的文化传播载体进行传播，降低用户对电竞内容接触门槛，有利于实现降低用户对电竞内容接触门槛，有利于实现电竞文化电竞文化破圈破圈。头部游戏 IP 背靠游戏产品本身，开发出衍生游戏内容，占领更多游戏细分市场有助于 IP 生态价值的提高，例如英雄联盟开发自走棋游戏、卡牌游戏、回合制游戏，各游戏又各自推出赛事，而在游戏和赛事之外，英雄联盟在影视剧、综艺、纪录片、虚拟女团、动漫、网文等均已有丰富内容的拓展，英雄联盟：双城之战衍生动画曾在第四十九届安妮奖（Annie Awards）颁奖典礼上，荣获包括“最佳角色设计”、“最佳艺术指导”、“最佳视觉效果”等奖项。在观众的认可度上，电竞衍生内容

143、质量的不断提升，收获了越来越多用户的认可，以 2020 年上线的电竞衍生剧穿越火线为例，截至 2021 年 4 月在豆瓣平台有近 13 万人打分，评分达 8.1，全方位的衍生内容宇宙不断丰富。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 41 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 4040：电竞电竞 IPIP 生态示意图与英雄联盟打造衍生内容宇宙案例生态示意图与英雄联盟打造衍生内容宇宙案例 资料来源：艺恩，华鑫证券研究 电竞俱乐电竞俱乐部的营销部的营销合作合作深度、深度、商业模式不断拓展商业模式不断拓展 电竞俱乐部与品牌主的合作深度不断加强电竞俱乐部与品牌主的合作深度不断加强。电竞产业具

144、有庞大的流量基础、年轻化的用户和强大的社交属性，吸引了众多品牌主的进入，从起初的赞助、冠名合作，拓展至更深层次的战略合作与内容合作，品牌赋能融入年轻生活场景，为电竞商业化价值增长提供动力，例如平安银行与 BLG 战队的合作除了战队冠名外，双方还合作推出 IP 形象、联动银行卡等。除此之外，电竞俱乐部积极探索“电竞俱乐部积极探索“IPIP 化”，开拓私域流量实现多元化营收。化”，开拓私域流量实现多元化营收。电竞俱乐部正探索将公域的赛事粉丝，运营为私域的俱乐部流量资产，并通过社区运营、MCN 领域、电商运营和自制栏目等方式实现用户留存，打造俱乐部品牌 IP，通过“粉丝经济”实现变现，以降低对赛事奖

145、金、赞助收入的依赖，例如 RNG、IG、FPX 等国内俱乐部均在以多种途径尝试打造俱乐部 IP，实现俱乐部的多元化营收。 以 RNG 俱乐部的多元化运营为例。社区运营，RNG 俱乐部通过 APP 发布战队动态、战队周边、活动，提供与队员互动等福利，聚集粉丝并增强粉丝粘性；MCN 领域，针对退役选手个人发展规划，如退役选手的商务合作、直播内容运营等，为选手和俱乐部拓展更多自身价值；电商运营，售卖节目周边、战队周边、原创服饰、3C 数码产品等，RNG 淘宝店铺已达近 10 万粉丝；自制栏目，制作有高能软泥怪STill RNGMoment-8皇话等多档自制节目，B 站粉丝近 70 万。 证券研究报告

146、证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 42 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 4141：RNGRNG 俱乐部的多元化运营俱乐部的多元化运营 资料来源：艺恩，华鑫证券研究 3.33.3、 电竞赋能城市发展，带动城市产业升级电竞赋能城市发展，带动城市产业升级 电竞产业能够带动周边产业发展，助力城市整体经济发展，以线上影响力激活线下城市文化生活，赋能城市发展。电竞产业在中国的发展，起初主要集中在北京、上海、广州等一线城市。以电竞产业发展较为成熟的上海市为例，英雄联盟世界赛、Ti 等知名赛事相继于此举办；腾竞体育、英雄体育、哔哩哔哩等产业链企业于此扎根；EDG、RNG 等顶级俱乐部的主场纷纷落地上

147、海；上海市静安区规划了“一圈多核”的整体框架结构，由灵石中国电竞中心辐射各个产业，并在核心区域形成“北灵石、南新华”的布局。电竞多维度共同助力上海打造“全球电竞之都”。目前，中国的电竞城市版图已从少数的中心城市，逐步向外扩散，如深圳、成都、重庆、武汉等电竞游戏和电竞用户活跃的城市，未来随着电竞和城市产业的结合逐渐深入，电竞产业的能力进一步激活，更多城市有望将电竞作为本地经济发展的重要一环，凭借电竞塑造新的城市文化符号与名片。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 43 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 4242：中国电竞城市版图中国电竞城市版图 资料来源：艾瑞咨询，华鑫证券研究

148、 “电竞“电竞+ +”催生更多城市线下场景融合催生更多城市线下场景融合，激活用户体验。，激活用户体验。电竞流行文化正成为年轻用户圈层的潮流文化符号、新的全球化社交语言。定位年轻化的商业已开始围绕“电竞+”展开更多创新业态，包括特许经营、品牌联名、场景合作及 IP 主题产业园等正被探索激活，丰富城市文化，激活用户新体验。随着电竞影响力的不断提升，电竞 IP 所具有的商业价值也持续扩大，用户对电竞的认同感和归属感，将延伸到电竞合作产品中，电竞与更多场景的跨界融合，也将孵化出更多的“电竞+”生活新业态，让电竞与用户的生活更加紧密融合，随着技术的升级和移动互联网应用场景的拓展，将来也还会有更大的发展空

149、间。 图表图表 4343：电竞与线下场景融合电竞与线下场景融合 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 44 诚信、专业、稳健、高效 资料来源：艾瑞咨询，华鑫证券研究 3.43.4、 电竞电竞专业专业人才人才培养培养未来发展趋势未来发展趋势 电竞行业的蓬勃发展，带动相关人才需求快速扩张，除电竞游戏公司的相关岗位，电竞赛事活动、电竞俱乐部、电竞自媒体及内容制作、电竞经纪等电竞生态相关公司对电竞人才都有着强烈的需求。 中国电竞人才市场发展现状：电竞人才缺口明显，人才培育体系逐渐完善。中国电竞人才市场发展现状：电竞人才缺口明显，人才培育体系逐渐完善。 随着电竞被纳入体育竞赛项目，电子竞

150、技员、电子竞技运营师被列为新职业，社会对电竞的态度，逐步有所改观，据中国职业电竞人才发展白皮书（2021 年 11 月发布）统计，未来五年电竞从业人员有着近 350 万人的需求，电竞人才缺口明显。目前，电竞人才的培育体系主要包括高校培育体系和市场培育体系，两者共同为电竞市场发掘、培养和输送人才。高校培育体系，高校培育体系，2017 年以来，部分高校陆续增设相关专业，电子竞技运动与管理专业的开设为电竞专业人才的培养提供了有效的支持，例如，北京大学开设电子竞技高级人才研修班，中国传媒大学与虎牙战略合作成立中传虎牙电竞研究中心等；市场培育体系，市场培育体系，主要为电竞教育相关企业、电竞俱乐部搭建培训

151、平台并开设电竞课程，且与高校开展校企合作，以产教研融合的方式推进国内电竞教育发展，例如，超竞教育联合腾讯电竞发布专业类电竞教材，比心联合职业战队开展电竞青训招募活动等。在在保障职业电竞选手健康发保障职业电竞选手健康发展层面展层面，头部的职业电竞赛事联盟如 LPL、CF 联盟等，通过推出选手健康关怀计划、举办行业自律活动，让更多的电竞选手减轻身体、心理等因素对职业生涯的影响，例如，2020年 8 月，腾竞体育联合耐克推出选手健康关怀计划“LPLTEAMTRAINING”，以及 CF 电竞联盟联合中娱协举办行业自律及爱国教育培训活动，加强选手自律，避免选手因假赛、作弊等因素而影响职业生涯发展。 中

152、国电中国电竞市场人才培养模式仍有待完善。竞市场人才培养模式仍有待完善。虽然中国电竞产业近年来发展迅速，但与电竞产业发展更早的韩国、欧美相比，在产业体系、商业模式、人才培养等方面，仍存差距。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 45 诚信、专业、稳健、高效 以韩国为例，韩国拥有世界上领先的成熟电竞产业体系和标准电竞行业规范，2000 年，韩国职业电子竞技协会（KeSpa）成立，负责电竞赛事举办、电竞项目管理、保障电竞选手的权益以及培训等工作，由于电竞是韩国的国家支柱产业，社会对电竞文化的认可度高，韩国电竞人才培养模式完善，采取统一规划的组织管理，此外，韩国培养的电竞选手在人才出

153、口方面，也受到世界范围内的欢迎。而中国的电竞产业，在社会认可度、人才培养模式等层面仍有待提高，同时，中国仍处于电竞人才引进阶段，国内顶级俱乐部不乏韩国外援的身影。韩国的电竞行业标准、赛事专业化程度和商业发展路径，对中国电竞产业的发展具有重要的启发意义。 图表图表 4444：中韩电竞发展及人才培养模式对比中韩电竞发展及人才培养模式对比 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 46 诚信、专业、稳健、高效 资料来源： 中国职业电竞人才发展白皮书 ，华鑫证券研究 在国内，成为职业选手的条件关键词包括“游戏天赋与游戏水平高”、“18 周岁以上”“学习能力强”、“心态好、适应团队生活、自律

154、”等，而成为职业选手的渠道包括打游戏排位，俱乐部从游戏榜单中挑选联系；打电竞赛事且表现突出，俱乐部联系；主动报名参加联盟/俱乐部青训活动；参加电竞培训班，俱乐部推荐试训；电竞从业人员推荐等。职业选手训练时长较长，需要日复一日的训练，而除了头部电竞选手外，选手在入行时与普通上班族的薪资水平相似，入行薪资区间在 5000-10000 元，比赛成绩与薪资挂钩。电竞选手的职业寿命短暂，25 岁之前是职业电竞选手的黄金年龄，职业选手退役后的就业方向包括主播、解说、战队教练、领队、经理等，但再就业也存在挑战。 未来，未来，俱乐部、高校、市场和社区“四位一体”俱乐部、高校、市场和社区“四位一体”模式将模式将

155、共同为中国电竞培育职业人才共同为中国电竞培育职业人才。俱乐部通过招募青训选手，为玩家提供专业训练，从中筛选出优秀的选手参与职业比赛；高校学生可参加学校开设的电竞相关课程，也能参与在学校内举办的电竞赛事；市场上的相关企业通过自主举办赛事，开设电竞培训课程，吸引电竞爱好者参与，如娃哈哈通过自办英雄联盟城市比赛，输出优秀人才引入 LPL 职业青训营，培育和孵化电竞人才。而社区中的网咖等场所，可以设立电竞专区，给更多人参与电竞的机会。四个体系的协同发展，将有望全面促进职业电竞人才的培养。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 47 诚信、专业、稳健、高效 中国职业电竞选手的培养逐步发展

156、正规化。电竞职业化程度持续提升，中国职业电竞选手的培养逐步发展正规化。电竞职业化程度持续提升，头部电竞赛事参照传统体育建立联盟制，不断提升电竞赛事和电竞俱乐部专业化程度，电竞选手的选拔、培养及工作模式都将持续往“高度职业化”方向发展；培养模式持续规范化，培养模式持续规范化，职业电竞人才的培育将在保护未成年人、关注选手健康等方面持续规范化，引导电竞人才培养的良性、可持续发展；电竞项目类型多元化，电竞项目类型多元化，AI、VR、AR 等新技术与电竞结合将带来更多的项目类型，如杭州亚运会的电竞表演项目机器人竞技、虚拟科技体育等，全新电竞项目的发展也有望创造更多的人才需求。 数字体育背景下，电竞人才迎

157、来新的发展机遇数字体育背景下，电竞人才迎来新的发展机遇。电竞人才将有更多的竞技舞台。电竞人才将有更多的竞技舞台，电竞项目呈多元化趋势、更多企业举办电竞赛事、传统体育与电子竞技融合加速，均有望为电竞选手带来更多的展现舞台；电竞人才将有更长的职业寿命电竞人才将有更长的职业寿命，电竞选手的训练逐渐科学化，结合体能训练与理疗康复等方式，假赛打击力度加强，有利于电竞选手的自律能力提升，延长电竞选手职业寿命；电竞人才将有更多的就业机会电竞人才将有更多的就业机会，随着电竞产业的快速发展，电竞上下游生态链将愈加完善，就业机会不断丰富，电竞人才有望在电竞产业内实现良性自循环。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最

158、后一页重要免责声明 48 诚信、专业、稳健、高效 4 4、 行业评级及投资策略行业评级及投资策略 电竞已成为新时代具有超影响力的体育运动以及年轻人的社交语言，产业边界不断拓宽，电竞也展现着年轻文化的魅力，逐步走进更多的生活场景，成为与城市脉搏息息共振的标签。伴随中国电竞产业在政策、产业体系、商业模式、人才培养等方面不断完善，电竞赛事趋向体育化、大众化、全球化与科技化发展，电竞的商业化收入趋向多元化以及电竞与多边产业的融合发展，中国电竞产业有望迎来发展的新阶段，具备较大的潜力发展空间，我们认为，电竞产业链上中下游的优质标的均有望享有行业增长的红利，维持维持传媒传媒新新消费行业“增持”评级消费行业

159、“增持”评级。建议重点关注电魂网络、心动公司、建议重点关注电魂网络、心动公司、VSPNVSPN（拟登港股）、哔哩哔（拟登港股）、哔哩哔哩，关注腾讯、网易、三七互娱、完美世界、中手游、浙数文化等公司。哩，关注腾讯、网易、三七互娱、完美世界、中手游、浙数文化等公司。 图表图表 4545：重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 公司代码公司代码 名称名称 2 2022/6/022/6/2 23 3 股价股价 EPSEPS PEPE 投资评级投资评级 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 6

160、03258.SH 电魂网络 20.10 1.37 1.43 1.66 14.64 14.06 12.11 推荐 603444.SH 吉比特 378.37 20.43 22.24 26.22 18.52 17.01 14.43 推荐 2400.HK 心动公司 21.15 -1.86 -0.91 0.17 -11.37 -23.18 122.73 未评级 9626.HK 哔哩哔哩-SW 180.11 -17.87 -19.49 -13.72 -10.08 -9.24 -13.12 未评级 2100.HK 百奥家庭互动 0.54 0.01 0.07 0.11 54.37 7.82 4.81 未评级

161、0700.HK 腾讯控股 320.40 23.16 14.28 17.23 13.83 22.43 18.60 未评级 9999.HK 网易-S 121.67 5.01 5.56 6.45 24.28 21.88 18.86 未评级 9626.HK 哔哩哔哩-SW 180.11 -17.87 -19.49 -13.72 -10.08 -9.24 -13.12 未评级 0302.HK 中手游 1.96 0.23 0.26 0.32 8.57 7.48 6.05 未评级 002555.SZ 三七互娱 22.10 1.30 1.50 1.72 17.04 14.75 12.85 未评级 002624

162、.SZ 完美世界 14.05 0.19 0.96 1.10 73.83 14.64 12.76 未评级 600633.SH 浙数文化 7.21 0.41 0.49 0.55 17.66 14.79 13.05 未评级 资料来源：Wind 资讯，华鑫证券研究（注：港元对人民币汇率取 1 港元=0.8544 元人民币；“未评级”盈利预测取自万得一致预期） 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 49 诚信、专业、稳健、高效 5 5、 重点推荐个股重点推荐个股 电魂网络电魂网络，公司核心端游产品梦三国 2于 2021 年 11 月正式入选杭州亚运会电子竞技比赛项目，掀起国风电竞热潮，梦

163、三国 2曾荣获“中国年度创新软件产品”、“年度十大最受欢迎客户端网游”、“CGDA 最佳游戏动画表现奖”，以及中国音数协、游戏工委 2021 年度游戏十强优秀客户端游戏提名，本次梦三国 2与其他知名电竞产品共同入选杭州亚运会，有望进一步扩大其海内外的影响力。未来公司将持续完善以梦三国 2赛事为核心的电竞生态产业链，向全世界讲好中国故事。 心动公司心动公司，公司代理的战术竞技手游香肠派对于 2018 年 4 月在中国上线，目前该游戏在 TapTap 平台的下载量超 1.6 亿，2021 年 6 月底香肠派对在东南亚地区上线并迅速受到玩家的欢迎，在上线 30 天内获得超过 1500 万次下载，未来

164、也将陆续上线海外多个国家和地区。在香肠派对电竞的赛事体系中，除菁英赛之外，还有“娱乐赛”、“邀请赛”等跨界赛事，通过将电竞与娱乐相结合的方式，将游戏产品的优势放大，各赛事间相辅相成，构建了香肠派对的电竞生态，也让游戏本身拥有了旺盛的生命力和活力。 VSPNVSPN（拟登港股），以电竞为核心，提供电竞赛事运营、电竞商业化、社群运营及其他业务，致力于使 VSPN 成为创造最佳电竞体验的首选合作伙伴，并成为全球粉丝随时随地与电竞战队及选手、达人及主播、品牌及赞助商的连接点。英雄体育 VSPN 核心团队主导并成功承办或举办了雅加达巨港亚运会、王者荣耀、和平精英、穿越火线、PUBG、英雄联盟、QQ 飞车

165、、PUBG MOBILE、部落冲突：皇室战争等知名竞技游戏的一系列官方、顶级、职业赛事，包括 KPL、PCL、LPL、CFPL、CFML 等。VSPN 围绕未来电竞年轻人的生活方式和场景，为用户、品牌、行业、城市，创造极致、前端、丰富多维的电竞生态，向全球输出中国电竞标准和文化。 哔哩哔哩哔哩哔哩，依托于年轻人高度聚集的社区平台 B 站，逐步搭建电竞生态，旗下电竞公司哔哩哔哩电竞致力于让电竞成为下一代年轻人主流的文化生活方式，哔哩哔哩电竞主要业务包括电竞俱乐部运营、赛事制作及运营、艺人经纪和主场运营等，立足于中国市场，创造和运营全球受欢迎的电竞 IP 内容。BLG 电子竞技俱乐部（Bilibi

166、li Gaming）成立于2017 年 12 月，旗下拥有英雄联盟分部、街霸分部、英雄联盟手游分部等，曾获 2019 年LPL 夏季赛殿军、德玛西亚杯珠海站亚军。电竞内容端，B 站布局各类游戏、获得英雄联盟全球总决赛独家直播版权、出品电竞真人秀节目、投资电竞 MCN 经纪公司。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 50 诚信、专业、稳健、高效 6 6、 风险提示风险提示 （1）市场竞争加剧风险 （2）行业政策监管风险 （3）电竞游戏收入下滑风险 （4）电竞新游表现不达预期风险 （5）电竞游戏产品延期上线风险 （6）内容版权风险 （7）出海电竞游戏产品表现不及预期风险等 证券研

167、究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 51 诚信、专业、稳健、高效 传媒新消费传媒新消费组简介组简介 朱珠：会计学士、商科硕士，拥有实业经验，wind 第八届金牌分析师，2021年 11 月加盟华鑫证券研究所，对传媒互联网新消费有长期跟踪经验。 于越：理学学士、金融硕士，拥有实业经验，2021 年 11 月加盟华鑫证券研究所，主要覆盖传媒游戏互联网板块等。 证券证券分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具

168、体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 证券证券投资投资评级说明评级说明 股票投资评级说明： 投资建议投资建议 预期个股相对沪深预期个股相对沪深 300300 指数涨幅指数涨幅 1 推荐 15% 2 审慎推荐 5%-15% 3 中性 (-)5%- (+)5% 4 减持 (-)15%-(-)5% 5 回避 (-)15% 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准。 行业投资评级说明： 投资建议投资建议 预期行业相对沪深预期行业相对沪深 300300 指数涨幅指数涨幅 1 增持 明显强于沪深 300 指数 2 中性 基本与沪深 300 指数持平 3 减持 明显弱

169、于沪深 300 指数 以报告日后的 6 个月内，行业相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准。 免责条款免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 52 诚信、专业、稳健、高效 确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意

170、见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评

171、估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。