1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2022 年 06 月 24 日 推荐推荐（维持）（维持） 创新药系列报告（创新药系列报告（一一）：）：出海路径篇出海路径篇 消费品/医药生物 本篇报告本篇报告作为创新药系列报告作为创新药系列报告开篇开篇，首先首先提出提出系列报告总体系列报告总体的研究的研究框架，框架，系列系列报告报告将分为出海将分为出海路径路径篇，海外临床篇，海外商业化篇讨论。本篇，海外临床篇，海外商业化篇讨论。本篇篇-出海出海路径路径篇篇以以不同维度分析了不同维度分析了中国创新药企业出海中国创新药企业出海的过往变化的过往变化，对对 中国创新药企业中国创新药企业出海的

2、理出海的理想路径想路径进行探索进行探索。 创新药系列报告研究框架创新药系列报告研究框架：中国创新药企“：中国创新药企“In China for Global”意义转变”意义转变。过往的中国创新药企业研发布局的思路更强调“In China”，借鉴海外已上市的药物进行 fast follow 研发。在国内。在国内市场推进药物上市的基础上，基于中国数据进行海外临床的申报尝试。创新药企业的价值体现同样以国内价值为主，海外市场价值只能看作是附加弹性。Fast follow 研发模式壁垒不高，研发内卷叠加支付端压力导致创新药在国内市场价值大打折扣，企业的国内价值难以支撑估值，环境倒逼中国创新药企业重视海外

3、市场的价值。创新药企业以国内价值的为主的价值体系将被迅速扭转，需要药企更加重视“For Global”的布局。在此大背景下，我们出品三篇创新药系列报告出海路径篇，海外临床篇，海外商业化篇。分别讨论中国创新药企业在不同阶段做出海决策时的合理选择，同时为我们筛选有投资机会的创新药标的提供思路和方向。 license out 项目总览项目总览，海外合作海外合作方方给予高全球给予高全球临床价值临床价值项目价值认可项目价值认可。1）统计中国创新药企 license out 项目数量共 77 项， 呈现逐年增加趋势； 其中授权美国权益项目数量 39 项， 超过半数。 2） 统计首付款金额总计 26.4 亿

4、美元，交易总额 225 亿美元，可以缓解国内 biotech 企业现金流压力。3）首付款超过 1 亿美元的 license out 项目共 8 项， 除去 PD1 作为免疫疗法基石药物的授权其余 5 项目均为具备成为 “Best in Class” 药物潜力或在某一适应症上全球临床进度领先。海外合作方会根据全球临床价值决定交易额，且高质量项目与海外公司间授权水平价值量相当。 更多维度分析更多维度分析 license out 项目项目变化变化，中国药企出海策略，中国药企出海策略同样同样需要发生转变需要发生转变。1）授权时点上，海外合作方逐渐认可中国创新药企临床前项目，同时对创新性提出更高要求，要

5、求在临床前进行分子结构差异化机理差异化的创新探索。2）临床推进上，中国创新药企更多在 I 期临床阶段选择全球试验为出海做准备，海外合作方介入 II/III 期临床进一步加速临床试验推进外。3）大型药企尝试自主推进全球多中心 III 期临床，背后需要大量研发投入支撑。将在全球维度具备临床价值的优秀的项目通过 license out 进行授权，由海外合作方主导后期全球临床试验仍将是中国创新药企业出海的主要途径。 中国创新药企业出海的理想路径探索中国创新药企业出海的理想路径探索。在中国创新药企业“In China for Global”意义发生转变的大环境下，通过对 license out 项目不同

6、维度、不同推进阶段分别讨论，我们认为中国创新药企业出海的理想路径为：创新药企业首先在立意需要具备全球视野，在全球视野的指导思想下在临床前进行分子结构差异化机理差异化的创新探索， 并在 I 期临床阶段进行全球临床试验为出海做准备，海外合作方在 II/III 期临床阶段介入加速试验推进，最终实现中国创新药企业出海。 风险提示：风险提示：国际关系国际关系及政策变化及政策变化，研发不及预期，研发不及预期，实际实际与与假设假设不一致不一致风险风险。 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 412 8.8 总市值（亿元） 66179 8.1 流通市值 （亿元） 51326 7.5 行业指数行业指数 %

7、1m 6m 12m 绝对表现 8.2 -7.9 -13.3 相对表现 1.0 4.3 2.3 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、【招商医药】化学发光系列报告(二)_寻找行业内的变与不变2022-05-10 2、 十年十一倍长牛股 Divi s 复盘：深究原料药+CDMO 核心竞争要素，看好中国医药制造崛起2022-01-21 3、血制品行业集采事件点评集采影响短期可控，长期助浆站规划提速、促国产替代2022-01-20 孙炜孙炜 S02 焦玉鹏焦玉鹏 研究助理 -30-20-10010Jun/21Oct/21Feb/22Jun/22(%)医药生物沪深30

8、0创新药系列报告框架创新药系列报告框架与与中国创新药企出海理想路径假设中国创新药企出海理想路径假设 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、 创新药系列报告框架：中国创新药“In China for Global”意义转变 . 3 二、 license out 项目总览，海外合作方给予高全球临床价值项目价值认可 . 4 2.1 中国创新药 license out 项目不断增加，授权美国项目价值量最高 . 4 2.2 海外合作方会根据临床价值决定交易额，高质量项目与海外公司间授权水平等价 . 5 三、 更多维度分析 license out 项目变化，中国药企出海策略需要发

9、生转变 . 6 3.1 海外合作方逐渐认可中国创新药企临床前项目，同时对创新性提出更高要求 . 6 3.2 中国创新药企更多在 I 期临床阶段选择全球试验为出海做准备，海外合作方介入 II/III 期临床进一步加速临床试验推进 . 7 3.3 大型药企尝试自主推进全球多中心 III 期临床，背后需要大量研发投入支撑 . 9 四、 中国创新药企业出海的理想路径探索 . 9 五、 风险提示 . 14 图表图表目录目录 图 1：中国创新药企业“In China for Global”意义转变 . 3 图 2：license out 授权项目数量及权益地区 . 4 图 3：首付款金额（百万美元） .

10、4 图 4：交易总额（百万美元） . 5 图 2：首付款超过 1 亿美元的 license out 项目 . 5 图 6：针对 CD47 靶点的授权项目比较 . 6 图 7：license out 项目授权时状态 . 6 图 8：授权时在临床前试验阶段项目 . 7 图 9：自身推进全球 I 期临床后授权海外的项目 . 8 图 10：开展全球 I 期临床试验案例 . 8 图 11：传奇生物 BCMA CAR-T 中美临床推进过程对比 . 8 图 12：中国创新药企业出海的理想路径假设 . 10 附表：中国企业 license out 项目 . 10 uZ8VoYfWgYhZiXpZdUmN9P8

11、Q9PtRoOtRoMeRoOrPfQpNqP7NrQrRvPpOoQwMoPqQ 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 一、一、创新药系列报告框架：中国创新药“创新药系列报告框架：中国创新药“In China for Global”意义转变”意义转变 过往的中国创新药企业研发布局的思路更强调“过往的中国创新药企业研发布局的思路更强调“In China”。”。综合创新环境基础与行业发展过程，过往的中国药企对创新药研发思路往往是借鉴海外已经上市的“First in Class”药物，进行 fast follow 研发。Fast follow 模式对于药企本身来说，可以降低研发风险，企业针对国

12、内市场快速推进临床，填补中国市场的用药空缺，以国内市场为先进行商业化布局。在国内市场推进药物上市的基础上，基于中国数据进行海外临床的申报尝试。创新药企业的价值体现同样以国内价值为主，海外市场价值只能看作是期权式弹性。 国内大环境转变国内大环境转变要求创新药企业更加重视“要求创新药企业更加重视“For Global”。”。进行 fast follow 研发的问题是壁垒不高，因此国内药企对热门靶点会出现扎堆研发的情况，扎堆研发带来的后果即是竞争格局恶化，研发内卷。同时叠加支付端压力（以 PD-1医保谈判降价为例），导致创新药在国内市场的价值大打折扣，企业的国内价值难以支撑估值，因此中国创新药企业均

13、经历了市值调整。环境倒逼中国创新药企业重视海外市场的价值，同时有部分出海先行者通过“license out”的形式收到的首付款及里程碑款（多项首付款超 1 亿美元的项目）已经为我们证明了海外市场的价值，因此我们认为创新药企业以国内价值的为主的价值体系将被迅速扭转，需要药企更加重视“For Global”的布局。当然出海对药企同样提出了更高的要求。 图图 1：中国创新药企业“：中国创新药企业“In China for Global”意义转变”意义转变 资料来源：招商证券 基于以上观点，我们将通过创新药系列报告1）出海路径篇，2）海外临床篇，3）海外商业化篇，分别讨论中国创新药企业在不同阶段出海的

14、合理选择，同时为我们筛选有投资机会的创新药标的提供思路和方向。 1）在首篇-出海路径篇中，首先梳理目前已经授权海外的“license out”项目，解决第一个问题：海外合作方愿意给予什么创新药项目更高的价值认可？进一步将从多个维度分析过往中国创新药企业 license out 项目已经发生的变化，最后总结得到中国创新药企业出海的理想路径假设。 2）在第二篇-海外临床篇中，将从 FDA 评审审批创新药规则的角度，通过具体案例明确创新药企业在做不同出海选择的情况下需要具体做到的临床试验的标准， 为中国创新药企业出海选择符合自身情况的策略提供参照。 FDA 临床试验评审标准也将进一步帮助我们判断 F

15、DA 在审项目获批的可能性，并筛选出符合 FDA 规则的创新药项目（标的）。 3）在最后一篇-商业化篇中，将通过对创新药海外对标企业-武田制药的美国商业化体系的构建做出分析，总结中国药企在海外商业化过程中可以参考的发展规划。 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 二、二、license out 项目总览项目总览，海外合作方给予高全球临床价值项目价值认可海外合作方给予高全球临床价值项目价值认可 2.1 中国创新药中国创新药 license out 项目不断增加，授权美国项目价值量最高项目不断增加，授权美国项目价值量最高 中国创新药企中国创新药企 license out 项目数量不断增加， 授

16、权美国权益项目数量超过半数。项目数量不断增加， 授权美国权益项目数量超过半数。 自 2007 年微芯生物西达苯胺出海，截至 2022 年 6 月 6 日， 共统计到创新药 license out 项目 77 项。 2019 年是中国创新药 license out 项目有突破年份，此后 2020 年 license out 项目 19 项，2021 年 28 项，数量逐年递增。在 77 项 license out 项目中，授权权益地区包含美国地区且仍在推进中的项目 39 项，其余地区授权项目 38 项，授权美国权益数量占比超过半数。 图图 2：license out 授权项目数量及权益地区授权项

17、目数量及权益地区 资料来源：公司公告、招商证券 美国地区授权的价值量最高，可以缓解国内美国地区授权的价值量最高，可以缓解国内 biotech 企业现金流压力。企业现金流压力。从披露的授权金额上看，2007-2022 年统计到的首付款总额为 32.2 亿美元，其中授权美国项目首付款 26.4 亿美元，其他地区 5.8 亿美元。统计到交易总额 308 亿美元， 其中授权美国项目交易总额225.4亿美元， 其他地区82.6亿美元。 统计到的首付款授权美国项目金额占比82%，交易总额占比 73%。美国地区授权是价值量最高的授权。从授权金额总量来看，license out 对国内 biotech 企业缓

18、解现金流压力起到重要作用。单项目授权金额与适应症相关。 图图 3：首付款金额（百万美元）：首付款金额（百万美元） 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 图图 4：交易总额（百万美元）：交易总额（百万美元） 资料来源：公司公告、招商证券 2.2 海外合作方会根据临床价值决定交易额，海外合作方会根据临床价值决定交易额，高质量项目高质量项目与海外公司间授权与海外公司间授权水平等价水平等价 首付款首付款超过超过 1 亿美元的亿美元的 license out 项目共项目共 8 项，项，除去除去 PD-1 作为免疫疗法基石药物的授权其余作为免疫疗法基石药物的授权其余 5

19、项目均为具备成为项目均为具备成为“Best in Class”药物潜力或在某一适应症上全球临床进度领先。”药物潜力或在某一适应症上全球临床进度领先。海外合作方给予此类项目更高交易额协议背后是看重项目本身的临床价值以及上市后的商业化潜力，因此除去引进 PD-1 不全海外企业免疫疗法体系外，高交易额项目一定要求项目本身质量。例如传奇生物 BCMA CAR-T 证明是 Best in Class 产品，在授权时 I 期临床阶段即显示出高 ORR 水平。 天境生物 CD47 单抗通过反向筛选降低了红细胞毒性， 诺诚健华 BTK 抑制剂在多发性硬化症领域临床进度全球领先， 荣昌生物 HER2 ADC 在

20、尿路上皮癌适应症上临床进度全球领先， 百济神州 TIGIT 联用 PD-1 在 NSCLC大适应症上临床进度全球领先，且有取代 K 药成为一线疗法的潜力。 图图 2：首付款超过：首付款超过 1 亿美亿美元的元的 license out 项目项目 资料来源：公司公告、招商证券 序号序号披露日期披露日期许可方许可方合作方合作方产品产品靶点权益地区首付款总金额项目亮点12017/12/21 传奇生物传奇生物强生强生LCAR-B38MBCMA全球全球3.5亿美元亿美元里程碑里程碑+销售销售分成分成BIC项目项目22020/8/18信达生物信达生物礼来礼来达伯舒达伯舒 PD-1中国以外地区的独家中国以外

21、地区的独家许可许可2 亿美元亿美元10.25 亿美元亿美元32020/9/4天境生物天境生物艾伯维艾伯维lemzoparlimab(TJC4)CD47大中华区以外地区大中华区以外地区1.8 亿美元亿美元19.4 亿美元亿美元低红细胞毒性，潜低红细胞毒性，潜在在BIC42021/1/12百济神州百济神州诺华诺华 百泽安百泽安PD-1在多个国家包括美国在多个国家包括美国、加拿大、欧盟成员、加拿大、欧盟成员国等开发、生产和商国等开发、生产和商业化业化6.5 亿美元22 亿美元52021/2/1君实生物君实生物Coherus 特瑞普利单抗特瑞普利单抗PD-1特瑞普利单抗和两个特瑞普利单抗和两个可选项目

22、在美国和加可选项目在美国和加拿大拿大1.5 亿美元亿美元11.1 亿美元亿美元62021/7/13诺诚健华诺诚健华渤健渤健 Biogen奥布替尼奥布替尼（BTKi）BTK除大中华区外除大中华区外1.25 亿美亿美元元9.375 亿美元亿美元多发性硬化症适应多发性硬化症适应症全球临床进度领症全球临床进度领先先72021/8/8荣昌生物荣昌生物Seagen维迪西妥单抗维迪西妥单抗HER2ADC不包括日本和新加坡不包括日本和新加坡的亚洲区之外的亚洲区之外2 亿美元亿美元26 亿美元亿美元尿路上皮癌适应症尿路上皮癌适应症全球临床进度领先全球临床进度领先82021/12/21 百济神州百济神州诺华诺华o

23、ciperlimabTIGIT美国、加拿大、欧盟美国、加拿大、欧盟等11个国家或地区等11个国家或地区3 亿美元亿美元29亿美元亿美元PD-1联用联用NSCLC适适应症全球临床进度应症全球临床进度领先领先 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 以天境生物以天境生物 CD47 授权艾伯维为例，授权艾伯维为例，授权海外价值与海外公司之间的授权处于同一水平。授权海外价值与海外公司之间的授权处于同一水平。2020 年 9 月， 艾伯维以 1.8亿美元首付款，2000 万美元 I 期积极研究结果，以及 17.4 亿美元的里程碑付款，总额高达 19.4 亿美元的授权刷新了彼时中国创新药企产品权益转让记

24、录。2021 年 8 月，辉瑞以 22.6 亿美元对价收购 Trillium Therapeutics 所有已发行股票，目的获得 Trilllium 两款 CD47 靶点处于早期临床阶段的药物 TTI-621 和 TTI-622。同一靶点，临床阶段类似，授权海外价值并不取决于公司，而更多取决于项目本身，高质量项目与海外公司间授权价值处于相同水平。 图图 6：针对：针对 CD47 靶点的授权项目比较靶点的授权项目比较 资料来源：公司公告、招商证券 三、三、更多维度分析更多维度分析 license out 项目变化，中国药企出海策略需要发生转变项目变化，中国药企出海策略需要发生转变 3.1 海外合

25、作方逐渐认可中国创新药企临床前项目，同时对创新性提出更高要求海外合作方逐渐认可中国创新药企临床前项目，同时对创新性提出更高要求 海外合作方海外合作方对对中国创新药项目认可时点逐渐提前中国创新药项目认可时点逐渐提前。统计在 34 项授权美国的海外合作方认可国内创新药的临床价值项目中，授权时在临床前试验阶段的有 16 项，I 期临床阶段的项目 7 项，II 期临床阶段的项目 5 项，III 期临床阶段的项目 3 项，已上市阶段的项目 III 项。早期临床/临床前项目数量占比更高，且随时间推移，合作方引进临床前项目比例在不断升高。 图图7：license out 项目授权时状态项目授权时状态 时间受

26、让方出让方交易金额交易情况备注2020.3吉利德吉利德Forty Seven49亿美元亿美元以以95.5美元美元/股价格收股价格收购公司购公司CD47靶点领域内的首次交靶点领域内的首次交易，以收购公司的方式进易，以收购公司的方式进行，包含行，包含CD47之外其他项目之外其他项目2020.7赛生医药赛生医药EpicentRx1.2亿美元亿美元获取获取RRx-001大中华区大中华区独家授权许可独家授权许可针对针对CD47单项目的单项目的license in大中华区权益大中华区权益2020.9艾伯维艾伯维天境生物天境生物19.4亿美元亿美元1.8亿美元首付款，亿美元首付款，2000万美元万美元I期积

27、极研期积极研究结果，以及究结果，以及17.4亿美亿美元的里程碑付款，总元的里程碑付款，总额高达额高达19.4亿美元亿美元针对针对CD47单项目的授权单项目的授权2021.8辉瑞辉瑞Trillium Therapeutic22.6亿美元亿美元以以22.6亿美元对价收购亿美元对价收购Trillium Therapeutics所有已发行股票所有已发行股票公司管线为针对公司管线为针对CD47靶点的靶点的2款，与天境生物授权最可比款，与天境生物授权最可比 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 资料来源：公司公告、ClinicalTrials.gov、招商证券 从时间维度来看，从时间维度来看，2021

28、 年之前具有明确临床价值的项目仍然需要等待早期临床结果才会确认引进，近两年海外合作年之前具有明确临床价值的项目仍然需要等待早期临床结果才会确认引进，近两年海外合作方会引进未被确认临床价值的临床前项目。方会引进未被确认临床价值的临床前项目。2017 年 12 月强生引进传奇生物 BCMA CAR-T 是基于传奇在 2017 年 6月发表在 ASCO 上的数据 I 期临床 IIT 数据，获得 100%的 ORR。2020 年 6 月艾伯维引进加科思 SHP2 抑制剂同样基于美国 I 期临床试验以及 2019 年 2 月获得食管癌的孤儿药认证，并且于 5 月获得 IIa 期临床研究批件。2020 年

29、 9月艾伯维引进天境生物 CD47，基于天境生物于 2019 年 4 月在美国开展的 I 期临床试验。2021 年之前对于同靶点研发进度靠前的项目海外合作方仍需等待早期临床确认。2021 年后，对于仍然处于临床前阶段的项目 license out 授权数量显著增加，但同时对创新性提出了更高的要求，通常要求是对创新性提出了更高的要求，通常要求是靶点具备潜力，但并未确定临床价值及分子形式，要靶点具备潜力，但并未确定临床价值及分子形式，要求在早期即进行分子形式上的创新求在早期即进行分子形式上的创新（例如传奇胜出在例如传奇胜出在 BCMA CAR-T 上应用的纳米抗体技术，天境生物进行红细胞毒上应用的

30、纳米抗体技术，天境生物进行红细胞毒性的反向筛选性的反向筛选）。 图图 8：授权时在临床前试验阶段项目：授权时在临床前试验阶段项目 资料来源：公司公告、招商证券 3.2 中国创新药企中国创新药企更多在更多在 I 期临床阶段选择全球试验为出海做准备， 海外合作方介入期临床阶段选择全球试验为出海做准备， 海外合作方介入 II/III期临床进一步加速临床试验推进期临床进一步加速临床试验推进 中国创新药企业中国创新药企业以自身项目的全球临床以自身项目的全球临床价值价值判断为判断为基础基础，更多更多的选择的选择在在 I 期期临床阶段临床阶段即进行全球临床试验，即进行全球临床试验，为未来出为未来出海做准备。

31、海做准备。中国创新药企业判断自身项目具备全球临床价值，具备出海潜力后，以全球临床的形式推进 I 期临床，最早的例子是加科思 2018 年 4 月于美国开展 SHP-2 抑制剂 I 期临床，后于 2020 年 6 月授权艾伯维合作全球开发。同样例子还有天境生物 CD47，于 2019 年 4 月在美国开启 I 期临床试验，2020 年 9 月授权艾伯维合作全球开发。诺诚健华的 BTK 抑制剂与荣昌生物的 HER2 ADC 同样是取得美国 II 期临床试验批准后分别授权给渤健和 Seagen，丽珠医药 PD-1 与三生制药 PD-1 分别自己推动海外 I 期临床后， 授权给 Peak 和 Sync

32、romune。 礼新医药 Claudin 18.2 ADC进行中美 I/II 期临床后授权给 Turning Point。 在目前暂未进行授权的中国创新药项目同样可以见到越来越多的海外早期临床布局， 尤其是对于有全球临床价值的创新药项目，例如益方生物的 KRAS G12C，例如科济药业 CLDN18.2 CAR-T。 披露日期披露日期许可方许可方合作方合作方产品产品适应症适应症/靶点靶点权益地区首付款总金额总金额授权时状态授权时状态2021/2/24中国生物制药Graviton Bioscience CorporationTDI01NASH大中华以外地区5.175 亿美元临床前2021/3/2

33、6科伦药业Ellipses Pharma LTD A400RET除大中华区及部分亚太地区外其他区域临床前2021/4/14索元生物Rumpus Therapeutics/Aytu BiopharmaDB102（enzastaurin）全球1 亿美元临床前2021/6/17高诚生物FibroGenGalectin9+CXCR5+CCR8Galectin-9、CCR8、CXCR5全球2500万美元11 亿美元临床前2021/8/17NovaRock Biotherapeutics (石药附属公司)Flame BiosciencesNBL-015Claudin18.2大中华以外地区750 万美元6.

34、4 亿美元IND获批，孤儿药认证2021/10/28上海医药HUYABIOSPH6162大中华以外地区250 万美元2.925 亿美元临床前2021/12/13博奥信浩鼎生技BSI04702TROP2大中华以外地区临床前2021/12/20高诚生物FibroGenHFB1011 CCR8全球3500万美元11 亿美元临床前2022/3/30博奥信Pyxis OncologyBSI-060TSiglec-15大中华以外地区1000万美元2.22亿美元临床前 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 图图 9：自身推进全球：自身推进全球 I 期临床后授权海外的项目期临床后授权海外的项目 资料来源：

35、公司公告、ClinicalTrials.gov、招商证券 图图 10：开展全球：开展全球 I 期临床试验案例期临床试验案例 资料来源：公司公告、ClinicalTrials.gov、招商证券 海外合作方介入海外合作方介入 II/III 期临床试验会加速推进进度，期临床试验会加速推进进度，提高提高入组效率入组效率。当临床试验在海外推进至 II/III 期阶段，投入需求增加，同时海外临床整体要求均会发生变化，在此阶段海外合作方的介入则会加速临床试验的推进速度。以传奇生物的 BCMA CAR-T 中美两地临床推进进度为例。2018 年传奇生物 BCMA CAR-T 中美获批临床，中国获批时间早于美国

36、获批 2 个月，美国由强生主导推进临床，中国由传奇生物主导推进临床。美国获 FDA IND 许可后 1 个月推进临床入组，30 个月提交 BLA 申请，提交申请后 15 个月即 2022 年 2 月获批上市。国内从 NMPA 批准临床到推进入组经过 10 个月，至今仍在临床进行中。同时对于临床意义重大的产品，海外合作方态度积极，从授权开始到首例入组时间相对大大缩短。强生从获得传奇生物 LCAR-B38M 授权到推进临床入组时间间隔 6 个月，艾伯维从获得天境生物TJC47 授权到推进临床入组时间间隔 9 个月，Seagen 从获得荣昌生物维迪西妥单抗授权到推进临床入组时间间隔 9个月。 图图

37、11：传奇生物：传奇生物 BCMA CAR-T 中美临床推进过程对比中美临床推进过程对比 资料来源：公司公告、ClinicalTrials.gov、NMPA、招商证券 披露日期披露日期许可方许可方合作方合作方产品产品适应症适应症/靶点靶点权益地区首付款总金额总金额海外临床试验海外临床试验2020/6/1加科思艾伯维JAB-3068 和 JAB-3312SHP2全球4,500万美元8.55 亿美元NCT03565003NCT035185542020/9/4天境生物艾伯维lemzoparlimab(TJC4)CD47大中华以外地区1.8 亿美元19.4 亿美元NCT04895410NCT04912

38、0632021/7/13诺诚健华渤健 Biogen奥布替尼（BTKi）BTK大中华以外地区1.25 亿美元9.375 亿美元NCT047111482021/8/8荣昌生物Seagen维迪西妥单抗不包括日本和新加坡的亚洲区之外2 亿美元26 亿美元NCT048793292021/11/15丽珠医药Bright PeakLZM009 PD-1大中华以外地区NCT032862962022/1/4三生制药Syncromune609APD-1全球数亿美元NCT039502972022/5/5礼新医药Turning PointLM-302CLDN 18.2 ADC除大中华区及韩国以外国家及地区的开发及商业

39、化权益2500万美元研发里程碑款1.95亿美元，最高10亿美元NCT05001516临床试验临床试验研发企业研发企业产品产品靶点靶点适应症适应症临床阶段临床阶段入组规模入组规模试验点试验点试验开始时间试验开始时间主要终点主要终点对照组对照组NCT04585035益方生物D-1553KRAS G12CKRAS G12C突变的实体瘤I/II期20026（美国8，澳大利亚9，韩国5，台湾省4）2020.10DLT标准疗法NCT04404595科济药业CT041CLDN 18.2胃癌胰腺癌I期11012（美国11，加拿大1）2020.10ORR单臂 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 3.3 大

40、型药企大型药企尝试尝试自主推进全球多中心自主推进全球多中心 III 期临床，期临床，背后背后需要大量需要大量研发投入研发投入支撑支撑 在中国创新药企业进行出海尝试的过程中， 目前仅能看到百济神州百济神州与恒瑞医药恒瑞医药将将符合标准的海外临床试验推进至 III期，并已向或计划向 FDA 申请上市。百济神州 BTK 抑制剂泽布替尼首先通过 I/II 期临床单臂试验拿到 MCL（套细胞淋巴瘤）二线适应症上市，随后 MM（华氏巨球蛋白血症）一线适应症是通过 ASPEN 全球多中心，与伊布替尼头对头 pk 的 III 期临床试验完成上市，进一步进行在 CLL/SLL 适应症的 III 期临床。PD-1

41、 替雷利珠单抗针对晚期/转移期食管鳞癌二线疗法的 III 期临床试验 RATIONALE 302 已经完成，正在向 FDA 申请 BLA。此外还有针对多个适应症及联用方案在进行全球多中心 III 期临床，包括与 TIGIT 联用。恒瑞医药 PD-1+阿帕替尼在晚期肝细胞癌一线适应症上同样在自主推进全球多中心 III 期临床。目前仅能看到大型药企的尝试，背后则是高昂的研发开支。 截至 2021 年末，百济神州 BTK 抑制剂研发累计投入 46 亿元人民币，PD-1 累计投入 54 亿元人民币。其中大部分支出对应海外临床。恒瑞医药 2021 年海外研发投入 12.36 亿，主要对应海外临床试验支出

42、。头对头 III 期临床试验单项目投入平均 10 亿元人民币以上，大型药企投入仍有压力，创新药初创企业现金流难以支撑。将在全球维度具备临床将在全球维度具备临床价值的优秀的项目通过价值的优秀的项目通过 license out 进行授权，由海外合作方主导全球临床试验仍将是中国创新进行授权，由海外合作方主导全球临床试验仍将是中国创新药企业出海的主要途药企业出海的主要途径。径。 四、四、中国创新药企业出海的理想路径中国创新药企业出海的理想路径探索探索 在中国创新药企业“In China for Global”意义发生转变的大环境下，通过对 license out 项目的总览、并从不同维度、不同推进阶段

43、分别讨论具体项目，我们认为可以得出以下结论： 1）创新药的出海带来的回报与其本身临床价值直接相关，高质量的授权项目与海外公司间授权价格相同。对中国创新药企业来说，立项或选择适应症推进上需要具备“立项或选择适应症推进上需要具备“Global”视野”视野，针对全球临床价值立项，针对全球临床价值立项。 2）海外合作方逐渐认可中国创新药企临床前项目，同时对创新性提出更高要求。对真正有创新能力的企业提供了更对真正有创新能力的企业提供了更好的出海环境，但前提是要求在临床前即进行分子结构或机理层面的真创新。好的出海环境，但前提是要求在临床前即进行分子结构或机理层面的真创新。 3）在创新药项目临床推进的过程中

44、，出现了越来越多的中国创新药企选择在 I 期临床阶段将自身的高质量项目直接进行全球试验，为出海做准备，而海外合作方介入的 II/III 期临床会进一步加速临床试验进度的推进。以高质量创新项以高质量创新项目为基础，目为基础，自身推进自身推进 I 期国际临床试验，后续在期国际临床试验，后续在 II/III 期期临床临床阶段阶段转为海外合作方推进是更加合理的策略。转为海外合作方推进是更加合理的策略。 4）全球 III 期临床试验研发投入巨大，依靠海外合作方 license out 并主导进行全球临床推进将成为中国绝大多数创新药企业出海的路径， 能够得到海外合作方认可的根本是真正的创新能力 （从临床前

45、的分子结构差异化或机理差异化开能够得到海外合作方认可的根本是真正的创新能力 （从临床前的分子结构差异化或机理差异化开始） ，对创新药企业提出更高要求。始） ，对创新药企业提出更高要求。 在此基础上，我们认为可以提出中国创新药企业出海的理想路径假设：在“全球视野”的指导思想下在临床前进行分子结构差异化/机理差异化的创新探索， 并在 I 期临床阶段进行全球临床试验为出海做准备， 海外合作方在 II/III 期临床阶段介入加速试验推进，最终实现中国创新药企业出海。 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 图图 12：中国创新药企业出海的理想路径假设中国创新药企业出海的理想路径假设 资料来源：招商

46、证券 附表：中国企业附表：中国企业 license out 项目项目 序序号号 披露日期披露日期 许可方许可方 合作方合作方 产品产品 适应症适应症/靶点靶点 合作地区及权益合作地区及权益 首付款首付款 交易总额交易总额 1 2007/3/6 微芯生物 HUYA 西达苯胺 HDAC 大中华区以外 2800 万美元 2 2011/12/21 和黄医药 阿斯利康 沃利替尼 c-Met 大中华区以外 2000 万美元 1.2 亿美元+销售分成 3 2013/5/31 百济神州 默克雪兰诺 BGB-283 BRAF 大中华区以外 4 2013/10/9 和黄医药 礼来 呋喹替尼 VEGFR 全球 86

47、50 万美元 5 2013/11/13 百济神州 默克雪兰诺 BGB-290 PARP 大中华区以外 2.32 亿美元 6 2015/3/20 信达生物 礼来 信迪力单抗 PD-1 大中华区以外 5600 万美元 4.56 亿美元 7 2015/9/2 恒瑞医药 Incyte 卡瑞利珠单抗 PD-1 大中华区以外 2500 万美元 7.95 亿美元 8 2015/12/4 康方生物 MSD AK-107 CTLA-4 全球 2 亿美元 9 2016/1/18 正大天晴 强生 TQ-A3334 TLR7 大中华区以外 2.53 亿美元 10 2016/3/15 复旦大学 HUYA IDO 大中华

48、区以外 6500 万美元 11 2017/7/6 百济神州 新基 BGB-A317 PD-1 亚洲地区除日本 2.63亿美元 13.93 亿美元+销售分成 12 2017/8/8 科伦博泰 Pieris 400 万美元 9400 万美元 13 2017/12/21 传奇生物 强生 LCAR-B38M BCMA 全球 3.5 亿美元 里程碑+销售分成 14 2018/1/4 恒瑞医药 Arcutis SHR-0302 JAK1 美国、欧盟、日本 200 万美元 2.225 亿美元 15 2018/1/8 恒瑞医药 TG Therapeutics SHR-1459 BTK 日本、亚洲以外全部国家

49、100 万美元 3.5 亿美元 16 2018/8/17 誉衡药业/药明生物 Acrus GLS-010 PD-1 北美、日本、欧洲 1850 万美元 4.225 亿美元 17 2019/1/1 百奥泰 Cipla Limited BAT1706 贝伐珠单抗生物类似药 部分新兴国家 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 序序号号 披露日期披露日期 许可方许可方 合作方合作方 产品产品 适应症适应症/靶点靶点 合作地区及权益合作地区及权益 首付款首付款 交易总额交易总额 18 2019/1/8 亚盛医药 UNITY Bioechnology UBX1325 Bcl-2 全球 19 2019

50、/9/1 复宏汉霖 KG Bio HLX10 PD-1 东南亚地区 6.92 亿美元 20 2019/12/1 康宁杰瑞 Tracon KN035 PD-L1 北美、日本、欧洲 21 2019/12/1 复宏汉霖 FARMA DE COLOMBIA S.A.S HLX01 利妥昔单抗生物类似药 哥伦比亚、秘鲁、厄瓜多尔、委内瑞拉 50 万美元 里程碑款 22 2020/3/30 天境生物 Kalbe Genexine TJD5 及另一个待商定的候选药物 CD73 获得在亚太等地区对两个候选药物进行独家商业化授权的优先谈未披露 3.4 亿美元 23 2020/4/15 中天上海生技、合一生技 利

51、奥制药 FB825 于两项 2a 期临床试验后，承担后续药物开发 4,000 万美元 5.7 亿美元 24 2020/4/20 恒瑞医药 CrystalGenomics 卡瑞利珠单抗 PD-1 卡瑞利珠单抗在韩国独家临床开发、注册和市场销售权利 150 万美元 8,775 万美元 25 2020/5/4 君实生物 礼来 潜在的预防与治疗性抗体疗法 新冠肺炎 大中华区以外地区进行产品临床开发、生产和商业化的独占许可 1,000 万美元 2.55 亿美元 26 2020/6/1 加科思 艾伯维 JAB-3068 和 JAB-3312 SHP2 全球开发及商业化职责 4,500 万美元 8.55 亿

52、美元 27 2020/6/16 上海原能细胞 医学 未披露 临床前开发阶段的双抗 全球开发以及商业化的权利 未披露 1.42 亿美元 28 2020/7/1 翰森制药 EQRx 阿美替尼 EGFR-TKI 在中国境外开发、生产和商业化权利 未披露 1 亿美元 29 2020/7/30 万泰生物子公 司万泰沧海 赛诺菲 新型轮状病毒疫苗 全球开发、制造和商业化 1,000 万美元 6,800 万美元 30 2020/8/18 药捷安康 LG 化学 NASH 治疗药物 NASH 除中国、日本之外的美洲、欧洲等全球其他地区和国家的独家开发和分销权 未披露 3.5 亿美元 31 2020/8/18 信

53、达生物 礼来 达伯舒 PD-1 中国以外地区的独家许可 2 亿美元 10.25 亿美元 32 2020/8/25 勤浩医药 HUYA GH21 SHP2 中国以外的产品开发和商业化权利 未披露 2.82 亿美元 33 2020/9/4 天境生物 艾伯维 lemzoparlimab(TJC4) CD47 大中华区以外地区开发和商业化权益 1.8 亿美元 19.4 亿美元 34 2020/9/28 恒瑞医药 HLB-LS 马来酸吡咯替尼 韩国的独家临床开发、注册和市场销售的权利以及生产选择权 170 万美元 1.057 亿美元 35 2020/9/30 基石药业 辉瑞 CS1001 PD-L1 中

54、国大陆地区的开发和商业化，以及更多肿瘤产品引入大中华区的合作框架 2 亿美元 4.8 亿美元 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 序序号号 披露日期披露日期 许可方许可方 合作方合作方 产品产品 适应症适应症/靶点靶点 合作地区及权益合作地区及权益 首付款首付款 交易总额交易总额 36 2020/10/27 基石药业 EQRx CS1001 和 CS1003 PD-1 大中华区以外地区开发和商业化权益 1.5 亿美元 13 亿美元 37 2020/10/29 复星医药子公 司复创医药 礼来 FCN-338 BCL-2 除中国大陆、港澳地区之外的全球其他区域独家权益 4,000 万美元

55、4.4 亿美元 38 2020/11/1 万春医药子公 司 Seed Therapeutics 礼来 通过靶向蛋白降解而发挥治疗作用的新化学实体（NCE） 共同研究开发 1,000 万美元 7.9 亿美元 39 2020/11/10 恒瑞医药 韩国 DONG-A ST SHR-1701 PD-L1/TGF 韩国地区独家临床开发、生产及商业化等 229 万美元 1.39 亿美元 40 2020/11/25 复宏汉霖 Binacea HLX35 EGFR 和 41BB 除中国大陆、港澳台地区之外的全球范围内研究、开发、生产及商业化许可 500 万美元 7.68 亿美元 41 2021/1/12 百

56、济神州 诺华 百泽安 PD-1 在多个国家包括美国、加拿大、欧盟成员国等开发、生产和商业化 6.5 亿美元 22 亿美元 42 2021/2/1 君实生物 Coherus 特瑞普利单抗 PD-1 特瑞普利单抗和两个可选项目在美国和加拿大的许可 1.5 亿美元 11.1 亿美元 43 2021/2/24 中国生物制药 Graviton Bioscience Corporation TDI01 NASH 大中华以外地区共同开发及商业化 5.175 亿美元 44 2021/3/9 海思科 FL2021-001 FTP-637 TYK2 转让 6000 万美元 1.8 亿美元 45 2021/3/16

57、 绿叶制药 意大泛马克Italfarmaco 利斯的明多日透皮贴剂 与阿尔茨海默病相关的轻、中度痴呆症 在德国、意大利、葡萄牙和希腊商业化的独家权利，在 智利和越南商业化该产品的优先权利 46 2021/3/26 科伦药业 Ellipses Pharma LTD A400 RET 除大中华区及部分亚太地区外其他区域 47 2021/4/8 百奥泰 Biogen （渤健) BAT1806 托珠单抗生物类似药 除大中华区外的其他地区 3000 万美元 1.2 亿美元 48 2021/4/14 索元生物 Rumpus Therapeutics/Aytu Biopharma DB102（enzasta

58、urin） 全球 1 亿美元 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 序序号号 披露日期披露日期 许可方许可方 合作方合作方 产品产品 适应症适应症/靶点靶点 合作地区及权益合作地区及权益 首付款首付款 交易总额交易总额 49 2021/5/10 普瑞金生物 印度瑞迪博士实验室 PRG180 印度 500 万美元 1.5 亿美元 50 2021/6/17 高诚生物 FibroGen Galectin-9+CXCR5+CCR8 Galectin-9、CCR8、CXCR5 全球 2500 万美元 11 亿美元 51 2021/6/30 艾力斯 ArriVen 伏美替尼 除中国大陆、台湾、香港、

59、澳门外的地区 4000 万美元 7.65 亿美元 52 2021/7/13 诺诚健华 渤健 Biogen 奥布替尼（BTKi） BTK 除大中华区外的其他地区 1.25 亿美元 9.375 亿美元 53 2021/7/15 开拓药业 复星医药 普克鲁胺 新冠适应症 印度和 28 个非洲国家 1702 万美元 8.6634 亿美元 54 2021/8/8 荣昌生物 Seagen 维迪西妥单抗 不包括日 本和新加 坡的亚洲区之外 2 亿美元 26 亿美元 55 2021/8/17 NovaRock Biotherapeutics (石药附属公司) Flame Biosciences NBL-015

60、 Claudin18.2 大中华以外地区 750 万美元 6.4 亿美元 56 2021/8/24 CAFA therapeutics （科济药业旗 下） HK inno.N CT032 CT053 CD19 BCMA 韩国 5000 万美元 57 2021/8/25 开拓药业 Etana Biotechnologies (Etana) 普克鲁胺 新冠适应症 印尼 58 2021/8/27 百奥泰 Hikma Pharmaceuticals BAT2206 乌司奴单抗类似药 美国 2000 万美元 1.5 亿美元 59 2021/9/8 百奥泰 Sandoz BAT1706 anti-VEGF

61、 生物类似药 美国、欧洲、加拿大及其它 1.55 亿美元 60 2021/9/29 华东医药 Daewon TTP273 GLP-1 韩国 150 万美元 3750 万美元 61 2021/10/28 上海医药 HUYABIO SPH6162 大中华以外地区 250 万美元 2.925 亿美元 62 2021/11/10 绿叶制药 Zambon Switzerland 利斯的明多日透皮贴剂 瑞士 63 2021/11/15 丽珠医药 Bright Peak LZM009 PD-1 大中华以外地区 64 2021/11/30 济民可信 沪亚生物 JMKX1899 KRAS 大中华以外地区 65

62、2021/12/10 锐格医药 礼来 RGT-075 GLP-1R 大中华以外地区 5000 万美元 15.5 亿美元 66 2021/12/13 博奥信 浩鼎生技 BSI04702 TROP2 大中华以外地区 67 2021/12/20 高诚生物 FibroGen HFB1011 CCR8 全球 3500 万美元 11 亿美元 68 2021/12/21 百济神州 诺华 ociperlimab TIGIT 美国、加拿大、墨西哥、欧盟成3 亿美元 26 亿美元 69 2022/1/4 三生制药 Syncromune 609A PD-1 全球 数亿美元 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告

63、 序序号号 披露日期披露日期 许可方许可方 合作方合作方 产品产品 适应症适应症/靶点靶点 合作地区及权益合作地区及权益 首付款首付款 交易总额交易总额 70 2022/1/10 驯鹿医疗 信达生物 Sana Biotechnology IBI326/CT103A BCMA 2.04 亿美元 71 2022/1/11 君实生物 COHERUS JS006 TIGIT 美国、加拿大 3500 万美元 2.55 亿美元 72 2022/2/23 复宏汉霖 Getz Pharma（Private） 阿达木单抗生物类似药 巴基斯坦、菲律宾、越南、缅甸、柬埔寨、尼日利亚、肯尼亚、斯里兰卡、乌克兰、哈萨克

64、斯坦和乌兹别克斯坦11个国家 73 2022/2/28 亿帆医药 Apogepha Arzneimittel F-627 艾贝格司亭 注射液 德国 100 万美元 3750 万美元 74 2022/3/30 博奥信 Pyxis Oncology BSI-060T Siglec-15 大中华区以外 1000 万美元 2.22 亿美元 75 2022/3/31 绿叶制药 Exeltis 利斯的明多日透皮贴剂 墨西哥，波兰 76 2022/5/5 礼新医药 Turning Point CLDN 18.2 ADC LM-302 除大中华区及韩国以外国家及地区的开发及商业化权益 2500 万美元 研发里

65、程碑款1.95 亿美元，最高 10 亿美元 77 2022/5/17 科伦药业 MSD 未知品种 未知品种 中国以外区域范围内的商业化开发 3500 万美元 里程碑款累计不超过 13.63亿美元 资料来源：公司公告，Wind、招商证券 五、五、风险提示风险提示 国际关系国际关系及政策变化及政策变化风险。风险。创新药 license out 受到国际关系及政策影响，包括但不限于申报审批流程变更，审批标准变化等，若国际关系或政策发生变化，则会对创新药 license out 造成影响。 研发不及预期风险。研发不及预期风险。创新药底层为研发驱动，若研发不及预期，将对创新药 license out 造

66、成不利影响。 实际实际与与假设假设不一致不一致风险。风险。考虑到实际情况的复杂性，本篇报告仅为我们对中国创新药企出海理想路径的假设，实际的出海路径可能与假设情形不一致。 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 孙 炜 生物医药行业首席分析师 复旦大学金融学硕士，6 年卖方研究经验，3 年医疗咨询和 PE 投资经历。2020 年 2 月加入招商证券，曾先后在国金证券、康桥资本担任分析师。

67、 焦玉鹏 生物医药行业研究助理 复旦大学理学学士、有机化学学硕士，2021 年 7 月加入招商证券。 评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下： 股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上

68、行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。 本公司保留所有权利。 未经本公司事先书面许可， 任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。