1、 http:/ 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 斯达半导斯达半导(603290) 报告日期：2022 年 6 月 14 日 国产国产 I IGBTGBT 龙头，新能源龙头，新能源强浪潮推动业绩强浪潮推动业绩高增长高增长 斯达半导深度报告 table_zw 公司研究分立器件 报告导读报告导读 公司是国内 IGBT 行业龙头，受益于下游新能源汽车电动化进程加速及光伏业务放量，公司业绩强势增长可期。未来 SiC/高压 IGBT 产品逐步量产，为公司长期持续高增长护航。 投资要点投资要点 国产国产 IGBT 龙头，业绩长期高增长，技术业界领先龙头，业绩长期高

2、增长，技术业界领先 公司主营 IGBT 模块，成立以来专注于 IGBT 芯片及模块的研发设计，创始人及核心团队具备深厚的产业背景。2017 年公司 IGBT 模块市场份额首进全球前十，国内第一。公司率先量产基于第七代技术 IGBT 产业，业界领先。 新能源新能源业务持续拉动业务持续拉动 IGBT 需求需求，助力公司业绩腾飞助力公司业绩腾飞 新能源汽车渗透率加速提升， 车规级 IGBT 有望实现量价齐升， 未来五年 CAGR超 40%。车规级 IGBT 壁垒高，客户认证构筑护城河，公司客户质量优异，凭先发优势进一步占据市场份额。光伏逆变器市场规模快速增长，公司较早布局产品快速放量，且国产替代空间

3、巨大。 布局布局 SiC 和高压和高压 IGBT，延续业绩长期高增长，延续业绩长期高增长 第三代半导体因其优异性能得到广泛应用， 带动 SiC 芯片市场崛起。 智能电网、轨道交通和风力发电行业快速发展，支撑高压 IGBT 需求。公司 2021 年定增募资加码 SiC 和高压 IGBT，把握新能源市场机遇，为业绩持续增长储备动能。 盈利预测及估值盈利预测及估值 我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 27.75/40.42/56.99 亿元，同比增长38.48%/31.33%/29.10%；预计 2022-2024 年归母净利润分别为 6.66/10.10/14.25亿元，同比增速分别为

4、 67.18%/51.66%/41.09%。对应 EPS 为 3.90/5.92/8.35 元。我们认为公司作为国产 IGBT 龙头，受益于下游新能源汽车电动化进程加速及光伏业务放量，未来 SiC+高压 IGBT 产品逐步量产，公司业绩强势增长可期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 市场竞争加剧风险、下游需求不及预期、研发不及预期、产能扩张不及预期。 财财务摘要务摘要 table_predict （亿亿元）元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 17.07 27.75 40.42 56.99 (+/-) 77.22% 62.60% 45.66% 40.99

5、% 净利润 3.99 6.66 10.10 14.25 (+/-) 120.63% 67.18% 51.66% 41.09% 每股收益（元） 2.34 3.90 5.92 8.35 P/E 142.39 85.30 56.25 39.87 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥333.00 table_stktrend 公司简介公司简介 公司主营业务是以IGBT为主的功率半导体芯片和模块的设计研发和生产， 并以 IGBT 模块形式对外实现销售。2021年公司实现营收 17.07 亿元，净利润3.99 亿元。 分分析师：程兵析师：程兵 执业证书号：S123

6、0522020002 table_research 报告撰写人： 程兵 证券研究报告 table_page 斯达半导斯达半导( (603290603290) )深度报告深度报告 http:/ 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 国产国产 IGBT 龙头，业绩长期高增长，技术业界领先龙头，业绩长期高增长，技术业界领先 . 4 1.1. 发展历程：深耕 IGBT 领域 17 年，成就国产龙头 . 4 1.2. 高管团队背景突出，核心团队凝聚力强，经营业绩持续向好 . 5 1.3. 公司重视研发，核心技术不断突破，国内领先 . 6 2. 新能源业务发展势不可挡，助力公

7、司业绩腾飞新能源业务发展势不可挡，助力公司业绩腾飞 . 7 2.1. 汽车电动化进程加速进行，车规 IGBT 迎来持续高增长 . 7 2.2. 车规 IGBT 产品实力构筑护城河，斯达演绎强者恒强 . 9 2.3. 光伏发电快速发展，新项目导入助力公司业绩锦上添花 . 10 3. 布局布局 SiC 和高压和高压 IGBT，延续业绩长期高增长，延续业绩长期高增长 . 13 3.1. 第三代半导体应用广泛，带动 SiC 芯片市场崛起 . 13 3.2. 智能电网、轨交、风电行业快速发展，高压 IGBT 需求持续上升 . 15 3.3. 前瞻布局 SiC 和高压 IGBT，推动国产替代步伐 . 16

8、 4. 传统工控需求稳定，支撑传统工控需求稳定，支撑 IGBT 稳定增长稳定增长 . 17 4.1. 工控领域广泛应用，IGBT 需求稳中有进 . 17 4.2. 先发优势明显，公司业绩稳定增长 . 18 5. 业绩预测和估值业绩预测和估值 . 19 5.1. 业绩预测 . 19 5.2. 估值 . 20 5.3. 投资意见 . 21 6. 风险提示风险提示 . 21 gUkZpW8WeXdYvYvXvY6M9RbRsQoOmOpNjMrRoQkPoMoR7NoPoONZmPsMxNmNoM table_page 斯达半导斯达半导( (603290603290) )深度报告深度报告 http:

9、/ 3/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程图 . 4 图 2：IGBT 应用场景 . 5 图 3：公司主营收入占比分布 . 5 图 4：公司股权结构图 . 5 图 5：2015-2021 年公司营业收入（百万元） . 6 图 6：2015-2021 年公司毛利率与净利率 . 6 图 7：2015-2021 年公司研发费用（百万元） . 7 图 8：第 7 代微沟槽 IGBT 技术 . 7 图 9：2012-2021 年中国新能源汽车销量及增速 . 7 图 10：2012-2021 年全球及中国新能源汽车渗透率 . 7 图 11：新能源汽车相关技术讯息

10、 . 8 图 12：典型电动汽车组成框架图 . 9 图 13：2021-2025 年全球及中国车规级 IGBT 市场规模预测 . 9 图 14：2022 年 Q1 车规级 IGBT 市场份额 . 9 图 15：2021 年国内电控出货量市场占比 . 10 图 16：光伏逆变器应用原理 . 11 图 17：组串式光伏逆变器和集中式光伏逆变器原理 . 11 图 18：全球光伏新增装机量预测（GW）. 11 图 19：全球光伏逆变器用 IGBT 市场规模预测（亿元） . 11 图 20：2020 年全球光伏逆变器出货量排行 . 13 图 21： SiC 和 Si 的主要参数指标对比 . 14 图 2

11、2：SiC 器件在逆变系统中的优势 . 15 图 23：Yole 预计 2027 年 SiC 功率半导体市场规模将达 63 亿美元 . 15 图 24：轨道交通中牵引变压器有重要作用 . 16 图 25：工控行业 IGBT 产品 . 18 图 26：2013-2020 年中国电焊机产量（万台） . 18 图 27：2020 年中国变频器行业市场竞争格局 . 18 图 28：22Q2 英飞凌未交货订单金额达 370 亿美元 . 19 表 1：全球新能源汽车出货量预测（万辆） . 8 表 2：2021-2025 年全球光伏逆变器用 IGBT 市场规模预测（亿元） . 12 表 3：公司光伏逆变器用

12、 IGBT 研发项目 . 12 表 4：公司光伏逆变器解决方案 . 13 表 5：公司定增项目 . 17 表 6：盈利预测 . 20 表 7：可比公司估值 . 21 表附录：三大报表预测值 . 22 table_page 斯达半导斯达半导( (603290603290) )深度报告深度报告 http:/ 4/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 国产国产 IGBT 龙头，业绩长期高增长，技术业界领先龙头，业绩长期高增长，技术业界领先 1.1. 发展历程：深耕发展历程：深耕 IGBT 领域领域 17 年年，成就国产龙头成就国产龙头 斯达半导成立于 2005 年，主营产品是 IGBT 模组

13、，在全球市场占有率前十，国内第一，是当之无愧的行业龙头企业。公司的发展可分为三个阶段： 创业阶段，坚持自主研发创业阶段，坚持自主研发路路。起初专攻于 IGBT 模块开发，于 2007 年便成功完成 IGBT 模块关键技术工艺开发， 成功推出第一款 IGBT 模块， 并不断攻克 IGBT模块核心技术难题。此后，为摆脱国外供应商依赖，实现核心芯片自主供应，公司成功独立研发出了平面栅 NPT 型 IGBT 芯片，并于 2012 年实现量产。2015年，公司实现营业收入 2.53 亿元。 快速成长，工控领域成龙头。快速成长，工控领域成龙头。2015 年，公司成功独立研发出了最新一代沟槽栅场截止 FS-

14、Trench 型 IGBT 芯片，与市场主流的进口芯片性能相当。2017 年，公司 IGBT 模块市场份额首次进入全球前十，中国市场第一。2019 年，公司实现营业收入 7.79 亿元。2015-2019 年，公司营收的复合增长率达到 32%。 图图 1：公司发展历程图公司发展历程图 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 技术领先，新能源创造辉煌。技术领先，新能源创造辉煌。2020 年，公司作为 IGBT 概念龙头股在 A 股主板上市。 公司较早进入新能源汽车领域， 受益于新能源汽车渗透率提升， 公司新能源业务营收持续增加，占比由 2018 年的 18.3%上升至 2021 年的 33.5

15、%。公司基于第七代微沟槽技术的新一代车规级 IGBT 芯片将于 2022 年批量供货，技术水平在国内遥遥领先。 同时， 公司光伏 IGBT 产品也陆续进入主流逆变器厂商供应名单。此外，公司于 2021 年定增 35 亿元，自建 SiC 和高压 IGBT 晶圆厂，为未来持续发展打下坚实基础。2019-2021 年，公司营收的复合增长率达到 48%。 table_page 斯达半导斯达半导( (603290603290) )深度报告深度报告 http:/ 5/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 高管团队背景突出高管团队背景突出，核心团队凝聚力强，核心团队凝聚力强，经营业绩持续经营业绩

16、持续向好向好 股权结构稳定，股权结构稳定，实控人实控人与公司利益深度绑定与公司利益深度绑定。公司实控人为沈华、胡畏夫妇，二人通过斯达控股和香港斯达间接持有公司 41.77%股权，股权较为集中。公司董事长兼总经理沈华于 1995 年获美国麻省理工学院材料学博士学位，曾任英飞凌高级研发工程师；副总经理胡畏于 1994 年获美国斯坦福大学工程经济系统硕士学位。 创始人具有国际化视野，兼具技术研发和生产管理经验。 核心团队汇聚国际人才，核心团队汇聚国际人才， 技术技术背景背景丰富丰富。 副总经理汤艺拥有多年的 IGBT 芯片技术研发及管理经验，负责公司 IGBT 芯片技术研发工作；副总经理戴志展拥有多

17、年半导体元器件设计及系统应用经验， 负责公司产品测试和系统应用工作； 研发部总监刘志红拥有丰富的模块技术研发以及实践经验， 负责公司模块封装技术研发工作； 工艺部总监胡少华一直从事模块制造工艺的开发工作， 在模块制造工艺方面有丰富的行业经验和技术积累。 核心团队汇聚国际人才，浓厚的工程师文化助力公司形成领先的生产工艺及技术优势。 股权激励股权激励绑定核心员工，提升人才粘性绑定核心员工，提升人才粘性。技术和人才是 IGBT 行业竞争的重要因素。公司历来重视优秀人才， 上市前已设立员工持股平台富瑞德投资， 用于对骨干员工进行股权激励，增强员工对公司德归属感，目前员工持股平台持有公司 5.09%股权

18、。此外，公司于 2021 年 4 月发布首期股权激励计划，以 134.67 元/股向 115 名技术（业务）骨干及管理人员授予股票期权 65.5 万份。股权激励有利于公司凝聚人心，稳定核心团队，激发员工的积极性，为公司的持续发展提供强劲动力。 图图 4：公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：wind，浙商证券研究所 图图 2：IGBT 应用场景应用场景 图图 3：公司主营收入占比分布公司主营收入占比分布 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 table_page 斯达半导斯达半导( (603290603290) )深度报告深度报告 http:/ 6/2

19、3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司公司经营情况经营情况持续持续向好，向好，盈利能力盈利能力稳定稳定提升提升。公司营业收入自 2015 年始终保持较高增速增长。2019 年受新能源汽车补贴退坡，下游需求疲软叠加产能瓶颈因素，公司营收增速略有放缓；2020-2021 年，进口品牌受疫情影响交付周期拉长，公司加快客户导入节奏，产能陆续释放，公司营收增速回升，2021 年营收更突破 17 亿元。凭借过硬的产品实力和品牌口碑，公司获得较强的议价能力，盈利能力稳定提升，6 年间毛利率由 28.83%提升至 36.73%，净利率由 4.69%提升至 23.40%。 1.3. 公司公司重视研发，核心技

20、术不断突破重视研发，核心技术不断突破，国内领先，国内领先 重视研发投入，保持技术优势重视研发投入，保持技术优势。IGBT 属技术密集型行业，且国内技术起步较晚，需要大量的研发投入。公司高度重视研发工作，持续加大研发投入，研发费用率一直保持在较高水平，确保公司保持技术领先优势。2021 年，公司研发费用达 1.1 亿元，同比增长43.0%，占营收的比重为 6.5%。 国内率先实现第七代微沟槽技术量产，大幅领先市场。国内率先实现第七代微沟槽技术量产，大幅领先市场。IGBT 的技术发展趋势为“小尺寸、高功率、低损耗” ，第七代微沟槽技术可实现面积减小 20%、芯片厚度从 120 微米减少到 80 微

21、米、导通压降从 1.7V 降到 1.4V，从而大幅提升 IGBT 的性价比。 第七代技术对工艺要求极高， 芯片的减薄和背面工艺是核心。 华虹半导体是国内唯一拥有 IGBT 全套背面加工工艺的晶圆代工企业，包括背面薄片、背面离子注入、背面激光退火、背面金属等。IGBT 领域设计与制造强耦合，通过与华虹的合作，公司于 2021 年成功研发出基于第七代微沟槽 Trench Field Stop 技术的新一代车规级 650V/750V/1200V IGBT 芯片， 并于 2022 年开始批量出货。 在国内厂商仍以六代或以下技术为主的现状下，第七代微沟槽 Trench Field Stop 技术将成为推

22、动公司业绩增长的杀手锏。 图图 5：2015-2021 年公司营业收入（百万年公司营业收入（百万元元） 图图 6：2015-2021 年公司毛利率与净利率年公司毛利率与净利率 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 table_page 斯达半导斯达半导( (603290603290) )深度报告深度报告 http:/ 7/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 新能源新能源业务发展势不可挡业务发展势不可挡，助力助力公司公司业绩腾飞业绩腾飞 2.1. 汽车电动化进程加速汽车电动化进程加速进行，车规进行，车规 IGBT 迎来持续高增长迎来持续高增长 根据中汽

23、协数据，2021 年我国新能源汽车销量大增达 352 万辆，同比增长 158%；新能源汽车发展迎来拐点，渗透率超过 13.4%。同期，全球新能源汽车销量超 650 万辆。 技术突破驱动新能源汽车渗透率技术突破驱动新能源汽车渗透率未来加速提升未来加速提升 我们认为， 当前新能源汽车的发展已由政策驱动为主， 转向转向由技术突破带来的由技术突破带来的市场驱市场驱动为主。动为主。新能源汽车在综合经济性、外观造型、智能交互、驾乘体验等方面已经全面超越燃油车。同时，针对新能源汽车存在的主要痛点，产业链上下游积极探索和尝试，高密度电池、高压技术、超级混动等技术已逐渐成熟并取得应用。 2021 年， 特斯拉发

24、布 4680 电池， 电池能量密度提高 5 倍， 整体续航表现提升 16%，每 kWh 价格降低 14%；比亚迪于 2021 年初推出混动 DM-i，可油可电续航最高可达 1200公里，而亏电下油耗最低仅 3.8L/百公里，远低于传统燃油车油耗。2022 年 4 月，广汽埃安发布首个超级充换电中心，充电站内配备 480kW 功率超充桩，匹配高压快充车型，充图图 7：2015-2021 年公司研发费用年公司研发费用（百万元）（百万元） 图图 8：第：第 7 代微沟槽代微沟槽 IGBT 技术技术 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：英飞凌，浙商证券研究所 图图 9：2012-2021 年

25、中国新能源汽车销量及增速年中国新能源汽车销量及增速 图图 10：2012-2021 年全球及中国新能源汽车年全球及中国新能源汽车渗透率渗透率 资料来源：中国汽车工业协会，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 table_page 斯达半导斯达半导( (603290603290) )深度报告深度报告 http:/ 8/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 电 5 分钟即可获 200km 续航。随着产业链其他企业的加速跟进，短期内阻碍用户选择新随着产业链其他企业的加速跟进，短期内阻碍用户选择新能源汽车的问题有望能源汽车的问题有望将将逐步解决。逐步解决。 因此我们预计新能源汽车销量会

26、持续高增长，到 2025 年中国新能源汽车出货量实现年中国新能源汽车出货量实现1160.4 万辆万辆。 图图 11：新能源新能源汽车汽车相关技术讯息相关技术讯息 资料来源：特斯拉官网，比亚迪公众号，广汽埃安公众号，浙商证券研究所 表表 1：全球新能源汽车出货量预测全球新能源汽车出货量预测（万辆）（万辆） 资料来源：wind，浙商证券研究所预测 新能源汽车渗透率提升新能源汽车渗透率提升+产品结构升级促进车规产品结构升级促进车规 IGBT 量价齐升量价齐升 电驱动系统是新能源汽车的心脏， 而 IGBT 作为其核心器件， 可将直流电转为交流电后驱动汽车电机，其成本占电机控制器约 40%。根据车型不同

27、，单车 IGBT 价值在 800-4000 元左右，当前平均价值预计 1800 元左右。 车规级车规级 IGBT 未来五年未来五年 CAGR 有望达有望达 40%+。当前电动车市场 A00 级车型占比约27%， 而乘用车整体市场 A00 级仅占 4%。 随着新能源汽车技术日渐完善， A00 级 “试水”车型占比将逐渐下降，电动车销售结构未来必然向成熟市场演进，从而提高单车 IGBT 价值。长远来看，SiC 模块有望在高端车型得到大规模应用，考虑到 SiC 模块价格是硅基 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 欧洲 36.3 57.0

28、 126.1 221.2 298.6 394.2 512.4 666.2 1072.9 美国 35.3 32.2 32.3 62.7 125.4 200.7 281.0 393.3 826.1 日本 4.6 3.6 2.4 3.9 6.2 8.9 12.5 17.5 53.5 加拿大 2.3 3.3 3.2 5.5 10.0 14.0 18.2 23.7 72.2 韩国 3.4 4.0 4.2 9.3 14.5 20.3 28.4 39.8 99.0 其他 2.4 1.2 2.2 3.2 9.0 16.2 25.9 38.9 144.4 海外海外 84.4 101.4 170.4 305.8

29、463.7 654.3 878.4 1179.3 2268.0 YOY 55% 20% 68% 80% 52% 41% 34% 34% 30% 中国中国 124.7 120.5 136.7 352.1 525.0 719.3 931.0 1160.4 2578.1 YOY 60% -3% 13% 158% 49% 37% 29% 25% 17% 全球全球 209.1 221.9 307.1 657.9 988.7 1373.6 1809.4 2339.7 4846.1 YOY 58% 6% 38% 114% 50% 39% 32% 29% 16% table_page 斯达半导斯达半导( (6

30、03290603290) )深度报告深度报告 http:/ 9/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 IGBT 的 2 倍以上，未来车规级 IGBT 有望实现量价齐升。因此，考虑 A 级以上车型占比提升和 SiC 模块渗透率提升带来的价格上涨，单车 IGBT 价值预估年均增加 5%，我们预计到 2025 年国内车规级 IGBT 市场规模可达约 250 亿元，CAGR 超过 40%。 2.2. 车规车规 IGBT 产品实力构筑护城河产品实力构筑护城河，斯，斯达演绎强者恒强达演绎强者恒强 客户认证构筑护城河客户认证构筑护城河，强者，强者恒强持续做大恒强持续做大 国产车规国产车规 IGBT 龙头龙

31、头，行业领先，行业领先。2021 年，公司在新能源汽车业务营收约 5 亿元，2022 年年 Q1 车规级车规级 IGBT 市场占有率市场占有率为为 16.4%，仅次于英飞凌的，仅次于英飞凌的 22.9%，是国内当之无愧的龙头，领先其他国产品牌。 车规级 IGBT 壁垒极高， 除了对产品的可靠性、 安全性、 稳定性等方面有严苛的要求，下游企业的测试认证周期较长，导入时间通常需 1-2 年以上。 公司率先在新能源汽车领域积累了大量优质客户资源， 产品性能得到终端用户的充分验证， 使客户验证壁垒反而成为公司的护城河。 品牌和口碑的背书有利于公司持续开拓导入更多客户， 巩固其龙头地位并占据更多市场份额

32、，提高潜在竞争对手进入该行业的壁垒，从而形成正向循环。 图图 14：2022 年年 Q1 车规级车规级 IGBT 市场份额市场份额 资料来源：NE 时代，浙商证券研究所 图图 12：典型电动汽车组成框架图典型电动汽车组成框架图 图图 13：2021-2025 年全球及中国年全球及中国车规车规级级 IGBT 市场规模预测市场规模预测 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所整理 table_page 斯达半导斯达半导( (603290603290) )深度报告深度报告 http:/ 10/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国产替代已成趋势，龙头充分受益国产替代

33、已成趋势，龙头充分受益。车规级 IGBT 门槛较高，当前进口厂商依然占据国内近 4 成市场份额，且几乎垄断高端产品领域。区别于逻辑芯片，功率半导体的国产替代机会大： 新能源行业最大的市场和下游客户都在中国， 国产替代具备天时地利人和的优势；中美摩擦导致半导体人才回流，同时国家政策更加重视半导体人才培养；功率半导体不参与先进制程竞技， 投资门槛略低于逻辑芯片； 功率半导体的材料和设备国产化难度相对较低；新材料刚刚开始大规模产业化，国内追赶相对容易。公司作为国产 IGBT 龙头，有望充分受益于国产替代红利。 产品结构优化，客户地位领先，未来增长可期产品结构优化，客户地位领先，未来增长可期 配套车型

34、逐步升级，配套车型逐步升级，产品结构持续产品结构持续优化优化。公司车规级 IGBT 模块持续放量，配套车型覆盖 A00 级到 B+级。就单车 IGBT 价值而言，A 级以下车型在 800 元左右，而 B+级车型超过 3500 元。 公司有望凭借先发优势和技术优势， 有望有望逐步提高逐步提高 A+级车型配套级车型配套占比占比，预计 2022 年将上升到 45%。2021 年，公司新增多个使用全 SiC MOSFET 模块的 800V 系统的主电机控制器项目定点，而 SiC 模组的价格是同等硅基 IGBT 的 3-5 倍，SiC 模块布局将对公司 2023-2029 年 SiC 模块销售增长提供持

35、续推动力。公司产品结构不断丰富升级，实现产品单价提升。 客户质量优异，未来增长可期客户质量优异，未来增长可期。公司的核心客户包括汇川技术、上海电驱动、巨一动汇川技术、上海电驱动、巨一动力等力等电控领域电控领域 Top 10 主要玩家主要玩家。汇川是国内电控 Tier1 龙头，市场占有率接近 10%；上海电驱动和巨一动力则为新能源车电驱厂商。这几家电控厂商服务的客户包括宇通客车、小鹏、理想、奇瑞、长城、广汽等，都是商用车/乘用车销量龙头，销量增长迅速。公司手握优质下游客户资源，未来增长空间巨大。 图图 15：2021 年国内电控出货量年国内电控出货量市场占比市场占比 资料来源：NE 时代，浙商证

36、券研究所 2.3. 光伏光伏发电快速发展发电快速发展，新项目导入助力公司业绩锦上添花新项目导入助力公司业绩锦上添花 光伏行业未来高速发展，光伏行业未来高速发展，IGBT 复合增长率预期达复合增长率预期达 17.6% IGBT 在光伏行业主要应用于光伏逆变器在光伏行业主要应用于光伏逆变器，占其，占其价值量价值量的的 15%-20%。由于光伏发电输出的电能不符合电网要求， 需通过光伏逆变器将其整流成直流电， 再逆变成符合电网要求交流电后输入并网。 IGBT 模块是光伏逆变器的核心器件， 占逆变器价值量的 15%-20%。 table_page 斯达半导斯达半导( (603290603290) )深

37、度报告深度报告 http:/ 11/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 光伏逆变器根据结构不同，主要分为组串式、集中式和集散式逆变器。其中，组串式逆变器是将光伏组件的直流电通过多个逆变器进行交流转换后进行汇流，其模块化设计体积小、 重量轻， 便于搬运安装， 适用于中小型光伏发电站， 根据中国光伏行业协会统计，占据了 66.5%的市场份额； 集中式逆变器采用大型逆变器将多个光伏直流电汇流后转化为交流电，其逆变器数量少便于管理，功率密度大，常用于大型光伏发电站，占据 28.5%的市场份额。 各国各国政策强推新能源，光伏行业前景光明。政策强推新能源，光伏行业前景光明。2021 年 10 月，国务

38、院印发2030 年前碳达峰行动方案 ，强调大力发展新能源。全面推进风电、太阳能发电大规模开发和高质量发展，坚持集中式与分布式并举，加快建设风电和光伏发电基地。到 2030 年，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上。 因此， 光伏发电行业的迅速发展将成为 IGBT模块行业持续增长的又一动力。2022 年 5 月欧盟委员会宣布 Repowereu 的能源计划，将欧盟“减碳 55%”政策组合中 2030 年可再生能源总体目标从 40%提高到 45%，并建立专门的欧盟太阳能战略，到 2030 年安装 600GW。 2025 年全球光伏逆变器用年全球光伏逆变器用 IGBT 市场规模有望市场规

39、模有望突破突破百百亿元。亿元。根据中国光伏行业协会预测，2025 年全球光伏逆变器新增装机量有望达到 330GW，假设替换装机量为十年前的新增装机量。根据中国光伏行业协会 2020 年统计，组串式和集中式逆变器占比分别为66.5%、28.5%（集散式占比小，暂不考虑进计算中） ，按照 IGBT 占组串式和集中式逆变图图 16：光伏逆变器应用原理：光伏逆变器应用原理 图图 17：组串式光伏逆变器和集中式光伏逆变器原理组串式光伏逆变器和集中式光伏逆变器原理 资料来源：Solartale，浙商证券研究所 资料来源：科曜能源，浙商证券研究所 图图 18：全球光伏新增装机量预测（：全球光伏新增装机量预测

40、（GW） 图图 19：全球光伏逆变器用：全球光伏逆变器用 IGBT 市场规模预测（亿元）市场规模预测（亿元） 资料来源：中国光伏行业协会，浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所预测 table_page 斯达半导斯达半导( (603290603290) )深度报告深度报告 http:/ 12/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 器 BOM 成本的 18%和 15%计算，预计全球光伏逆变器用 IGBT 市场规模将以 17.6%的增速扩大，2025 年市场规模将达 102.7 亿元。 表表 2：2 2021021- -20252025 年全球光伏逆变器用年全球光伏逆变器用 I IGBTGBT

41、 市场规模预测（亿元）市场规模预测（亿元） 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 光伏逆变器新增装机量（GW） 170 225 270 300 330 光伏逆变器替换装机量（GW） 30.2 32 38.4 43 53 组串式逆变器组串式逆变器 IGBT 规模规模（亿元亿元） 41.34 53.07 63.68 70.82 79.08 组串式逆变器新增装机量（GW） 133.13 170.91 205.09 228.10 254.70 平均单价（元/W） 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 行业平均毛利率 25% 25% 25% 25% 25% IGBT 占

42、成本比重 18% 18% 18% 18% 18% 集中式逆变器集中式逆变器 IGBT 规模规模（亿元亿元） 12.32 15.82 18.99 21.12 23.58 集中式逆变器新增装机量（GW） 57.06 73.25 87.89 97.76 109.16 平均单价（元/W） 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 行业平均毛利率 20% 20% 20% 20% 20% IGBT 占成本比重 15% 15% 15% 15% 15% 光伏逆变器用光伏逆变器用 IGBT 市场规模市场规模（亿元亿元） 53.66 68.89 82.66 91.94 102.66 资料来源：浙商证券研究

43、所预测 布局早能力强，公司光伏业布局早能力强，公司光伏业务增长可期务增长可期 较早布局较早布局光伏赛道，光伏赛道，产品快速放量产品快速放量。2015 年以来，随着新能源行业的大力发展，公司产品已经进入了光伏发电行业。经过前期数年研发积累，公司产品得到市场认可，市场需求增长较快。2020 年，公司自主 IGBT 芯片开发的适用于集中式光伏逆变器的大功率模块系列和组串式逆变器的 Boost 及三电平模块系列市场份额进一步提高， 自主 IGBT 芯片开发的分立器件获行业内重点组串式光伏逆变器客户的批量装机应用；2021 年，公司使用自主 650V/1200V IGBT 芯片以及配套快恢复二极管芯片的

44、模块和分立器件在国内主流光伏逆变器客户大批量装机应用；同时，公司继续布局宽禁带功率半导体器件，在光伏等行业推出的各类 SiC 模块得到进一步的推广应用。 表表 3：公司光伏公司光伏逆变器逆变器用用 IGBT 研发项目研发项目 项目名称项目名称 进展情况进展情况 拟达到的目标拟达到的目标 应用于光伏、UPS 及大功率变频器行业的三电平模块项目 目前已经开发出小功率、中等功率和大功率的NPC1 和 NPC2 类型等三电平模块，有多种封装形式可以提供三电平模块 进一步完善产品系列，2018 年底提供全系列产品 宽禁带半导体器件功率模块开发 目前已经开发出应用于光伏的 SiC 器件模块，供客户批量使用

45、 进一步完善产品系列，2019 年完善光伏应用的 SiC 器件 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 主要客户均为我国光伏龙头企业，国产替代空间巨大。主要客户均为我国光伏龙头企业，国产替代空间巨大。光伏逆变器是一个竞争激烈的市场，我国光伏企业依靠成本及全产业链制造优势，在全球市场中占据统治地位。据Wood Mackenzie 统计， 2020 年全球光伏逆变器销量排名前十的公司， 其中 6 家来自中国，包括华为、 阳光电源等企业。 公司已公司已是国内多家头主流光伏逆变器客户的主要是国内多家头主流光伏逆变器客户的主要供应商， 如供应商， 如 table_page 斯达半导斯达半导( (603

46、290603290) )深度报告深度报告 http:/ 13/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 与阳光电源已合作超过与阳光电源已合作超过 10 年。年。下游客户受制于成本及供应链压力，进口替代需求迫切，随着国产 IGBT 性能的不断提升，为公司带来巨大的国产替代空间。 图图 20：2020 年年全球光伏逆变器出货量排行全球光伏逆变器出货量排行 资料来源：Wood Mackenzie，浙商证券研究所 公司公司在在光伏逆变器市场光伏逆变器市场已已有有成熟的解决方案成熟的解决方案。根据公司官网的光伏应用方案介绍，针对集中式光伏逆变器，公司采用 P2 和 C6.1 系列产品，提供基于半桥拓扑结构

47、的高可靠性方案和灵活的并联方案；针对组串式光伏逆变器，公司提供基于 T 字形三电平和一字型三电平的拓扑结构的两种解决方案。 对于客户的个性化需求， 公司还提供了基于 T 字形三电平的拓扑结构的其他形式解决方案，可满足光伏行业的各类应用需求。 表表 4：公司光伏逆变器解决方案公司光伏逆变器解决方案 解决方案解决方案 拓扑拓扑 电流电流 电压电压 产品系列产品系列 方案特性方案特性 拓扑结构图拓扑结构图 半桥 1400A 1200V P2 高可靠性方案 集中式光伏集中式光伏解决方案解决方案 半桥 450A-600A 1200V C6.1 灵活的并联方案 T 字形三电平 80A 1200V 方案 1

48、 组串组串式光伏式光伏解决方案解决方案 一字形三电平 75A-150A 1200V 方案 2 其他解决其他解决 方案方案 T 字形三电平 300A-400A 1200V 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 3. 布局布局 SiC 和高压和高压 IGBT，延续业绩，延续业绩长期高增长长期高增长 3.1. 第三代半导体第三代半导体应用广泛应用广泛，带动带动 SiC 芯片市场崛起芯片市场崛起 SiC 是是第三代宽禁带化合物半导体材料之一。第三代宽禁带化合物半导体材料之一。以碳化硅（SiC） 、氮化镓（GaN）等材料为代表的化合物半导体，因其具有更宽的禁带宽度、更高的击穿电场、更高的电子饱和 tabl

49、e_page 斯达半导斯达半导( (603290603290) )深度报告深度报告 http:/ 14/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 速度等优异性能，能够承受更高的电压、更高的热导率、更强的辐射。SiC 功率器件具有高压、高频、耐高温、开关损耗小、导通电阻低等显著优势，可提高功率密度和效率，同时有效降低能耗，减小体积，可广泛应用于高压高频高温及高可靠性等领域。 图图 21： SiC 和和 Si 的主要参数指标对比的主要参数指标对比 资料来源：英飞凌，浙商证券研究所 以汽车领域为例，以汽车领域为例， SiC 功率模组在耐高压、 低损耗、 低综合成本三方面具有显著优势。功率模组在耐高压、

50、 低损耗、 低综合成本三方面具有显著优势。Sic 芯片作为目前主流的第三代半导体芯片，被广泛应用于新能源汽车等新兴高端行业市场。SiC MOSFET 与 IGBT 方案相比，可以有效的提升新能源汽车持续续航能力、空间利用等关键指标， 同时还可以减小电机控制器的体积， 以特斯拉为代表的部分中高端车型已经开始使用 SiC MOSFET 方案。 1） 耐高压：耐高压：800V 以上电压平台以上电压平台 为了提高充电速率，主流电动车电压平台在从 400V 向 800V 以上演进，但当前车规级 IGBT 难以承受 800V 以上电压。 受益于 SiC 材料宽禁带、 高临界击穿电场等优异性能，SiC MO

51、SFET 能满足 800V 以上电压平台的要求，将成为未来 800V 高压平台的标配。 2） 低损耗：低开关及低损耗：低开关及导通损耗，电驱系统效率提升导通损耗，电驱系统效率提升 SiC MOSFET 拥有更高的开关频率和下降的通态电阻，开关速度比硅基 IGBT 快，损耗比硅基 IGBT 少。相同的行驶条件及行驶里程下，在配备 1200V SIC MOSFET 的 800 V系统中，逆变器能耗降低了 69%，整车能耗降低了 7.6%。 3）低综合成本：低综合成本：提升车辆系统效率提升车辆系统效率 单个 SiC 功率器件虽比硅等效器件成本更高， 但使用 SiC 器件实则能节省系统成本。需要更少的

52、组件、更小的无源组件尺寸、更小的冷却系统、相同里程范围内更小的电池容量以及更少的设计开发工作量， 能耗的降低使得车辆系统效率提高， 电池容量需求下降，节约的电池成本超过了 SiC 器件增加的成本，从而使总系统成本降低 6%。 table_page 斯达半导斯达半导( (603290603290) )深度报告深度报告 http:/ 15/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 22：SiC 器件在逆变系统中的优势器件在逆变系统中的优势 资料来源：英飞凌，浙商证券研究所 SiC 市场快速崛起，市场快速崛起，市场规模将迅速成长。市场规模将迅速成长。得益于 SiC 材料的性能优势，下游应用场景丰

53、富，主要包含 EV、快充桩、UPS 电源（通信） 、光伏、轨道交通以及航天军工等领域，其中新能源汽车行业有望迎来快速爆发，通信、光伏等市场空间较大。目前 SiC 功率器件主要定位于功率在 1kW-500kW 间、工作频率在 10KHz100MHz 间的场景，特别是一些对能量效率和空间尺寸要求较高的应用， 如新能源汽车、 光伏微型逆变器、 电力牵引、智能电网、电源等领域，可取代部分硅基 MOSFET 与 IGBT。据 Yole 统计，2021 年 SiC功率半导体市场规模达 10.90 亿美元，预计到 2027 年将增长至 62.97 亿美元，2021-2027年复合增速高达 34%。 图图 2

54、3：Yole 预计预计 2027 年年 SiC 功率半导体市场功率半导体市场规模将达规模将达 63 亿美元亿美元 资料来源：Yole，浙商证券研究所 3.2. 智能电网、轨交、风电行业智能电网、轨交、风电行业快速快速发展，高压发展，高压 IGBT 需求持续上升需求持续上升 高压高压 IGBT（1700V）广泛用于智能电网的发电端、输电端、变电端及用电端。广泛用于智能电网的发电端、输电端、变电端及用电端。在发电端， 风整流器和逆变器都需要使用 IGBT 模块； 在输电端， 特高压直流输电中 FACTS柔性输电技术需要大量使用IGBT等功率器件； 在变电端， IGBT是电力电子变压器 （PET）的

55、关键器件。目前国内柔性直流输电用 3300V 和 4500V 高压 IGBT 基本依赖进口，亟需发展国产高压 IGBT 器件，支撑国家重大装备和重点工程的发展。 高压高压 IGBT 有望受益于我国轨道交通持续快速发展。有望受益于我国轨道交通持续快速发展。轨道交通用 IGBT 的电压等级一般为 12006500V，其中干线铁路主型器件一般采用 3300V、4500V 及 6500V 电压等级 table_page 斯达半导斯达半导( (603290603290) )深度报告深度报告 http:/ 16/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 的 IGBT 模块。高压 IGBT 是轨交列车“牵引变

56、流器”的核心功率器件，主变流器特殊的负载特性和复杂的运行环境，所使用的 IGBT 需承受极端的温度和剧烈的机械冲击，且动、静态特性与可靠性要求更高，其温度循环寿命和功率循环寿命一般是普通工业级IGBT 的 10 倍。绿色交通大背景下，我国城市轨道交通正步入稳定发展阶段，据交通运输部数据，2021 年我国新增城市轨道交通线路 35 条，新增运营里程 1168 公里，同比增长 15%。 图图 24：轨道交通中牵引变压器有重要作用轨道交通中牵引变压器有重要作用 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 风电在电力生产结构中的占比逐年上升，为高压风电在电力生产结构中的占比逐年上升，为高压 IGBT 带来增量

57、需求。带来增量需求。 “十三五”以来，我国海上风电快速发展，已成为仅次于英国和德国的世界第三大海上风电国家，未来仍将继续保持快速发展。 目前风电的风机功率等级主要以 2-7MW 为主， 未来将达到 10-20MW，风机向着更高功率等级的发展势必会带来 3300V 和 4500V 等高压 IGBT 器件的需求。同时，大陆风电增速受 IGBT 器件进口受限影响，高压 IGBT 作为风电变流器的核心功率器件，亟需完成国产替代。 3.3. 前瞻布局前瞻布局 SiC 和高压和高压 IGBT，推动国产替代步伐，推动国产替代步伐 募资募资 35 亿元加码亿元加码 SiC 和高压和高压 IGBT。2021 年

58、 9 月，公司宣布定增申请获证监会审核通过，将募资 35 亿元用于 SiC 芯片、高压 IGBT 的研发及生产。募投项目达产后预计将新增年产 6 万片 6 英寸 SiC 芯片、年产 30 万片 6 英寸高压 IGBT 芯片、年产 400 万片 IGBT 模块的产能，持续扩大以 IGBT 模块、SiC 模块为代表的功率半导体模块产能，稳固公司龙头地位。 table_page 斯达半导斯达半导( (603290603290) )深度报告深度报告 http:/ 17/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 5：公司定增项目公司定增项目 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 加快技术突破，打破国外

59、垄断格局。加快技术突破，打破国外垄断格局。公司本次募资布局 SiC，有助于加快我国第三代半导体功率器件的技术突破，抓住行业新材料升级机遇，打破国外龙头企业垄断格局，改变当前关键元器件严重进口依赖的局面，推动 SiC 芯片国产化进程。公司积极布局宽禁带功率半导体器件，对机车牵引辅助供电系统推出了低电感 SiC 模块；在新能源汽车领域推出了低损耗车用 SiC 模块；在光伏领域推出了混合 SiC 模块。 把握新能源汽车市场机遇，打开未来增长空间。把握新能源汽车市场机遇，打开未来增长空间。2021 年，公司车规级 SiC 模块已获国内外多家著名车企和 Tier1 客户的项目定点，本次募投项目量产后，公

60、司将拥有自研车规级 SiC MOSFET 模块，迅速拓展新能源汽车市场份额，为公司业绩持续增长打下扎实基础。 丰富公司产品矩阵，全面提升核心竞争力。丰富公司产品矩阵，全面提升核心竞争力。公司本次募资布局高压 IGBT，可满足智能电网、轨道交通、风力发电行业高压功率芯片的需求，丰富公司产品线。同时，加快我国高压 IGBT 芯片的技术突破，实现高压功率器件的国产化替代，为后续发展储备坚实动能。 4. 传统工控需求稳定，支撑传统工控需求稳定，支撑 IGBT 稳定增长稳定增长 4.1. 工控领域工控领域广泛应用，广泛应用，IGBT 需求需求稳中有进稳中有进 IGBT 在工控领域在工控领域应用广泛应用广

61、泛， 是变频器、 逆变焊机等传统工控， 是变频器、 逆变焊机等传统工控及及电源行业电源行业的核心的核心器件。器件。作为电力电子行业的“CPU” ，IGBT 能够根据工业装置中的信号指令来调节电路中的电压、电流、频率、相位等，以实现精准调控的目的。比如在变频器中，IGBT 模块不仅起到传统的三极管的作用， 亦包含了整流部分的作用， 控制器产生的正弦波信号通过光藕隔离后进入 IGBT，IGBT 再根据信号的变化将 380V（220V）整流后的直流电再次转化为交流电输出。 工控领域功率器件需求相对稳定，预计未来工控领域功率器件需求相对稳定，预计未来 5 年年 CAGR 有望保持有望保持 8以上以上。

62、近年来我国变频器和电焊机市场规模总体呈上升态势，未来随应用领域扩展仍将保持稳定增长。据前瞻产业研究院预测， 2025 年我国高压变频器市场规模将达到 212 亿元，2020-2025 年均复合增速为 8.5%。据华经产业研究院统计，2020 年我国电焊机产量达 1108.93 万台，同比增长 16.7%。下游需求量稳定增长保证 IGBT 规模逐步增大。因此工控领域未来 5 年复合增长率有望保持 8%以上。 table_page 斯达半导斯达半导( (603290603290) )深度报告深度报告 http:/ 18/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2. 先发优势明显，先发优势明显，

63、公司业绩稳定增长公司业绩稳定增长 深耕工控领域深耕工控领域 17 年，产品矩阵年，产品矩阵完善完善。公司最早切入工业控制及电源行业，工控业务收入占比始终保持最高，2021 年工控业务收入 10.6 亿元，同比增长 50.6%。经历了早期的市场开拓后， 目前已经为少数实现 IGBT 大规模生产的国内企业之一， 是国内多家知名工控企业的主要 IGBT 模块供应商。在变频器领域，公司目前已经成为汇川技术、英威腾等知名企业 IGBT 模块主要供应商。在逆变电焊机领域，公司是少数可以提供适合于不同种类电焊机的多系列 IGBT 模块的供应商。 客户加速导入，市场份额扩大。客户加速导入，市场份额扩大。IGB

64、T 是工控领域的核心器件，一旦出现问题将给下游企业带来较大损失，替代成本较高，因此认证周期较长，国内其他企业进入市场需要面临长期较大的资金投入和市场开发的困难。 随着标杆客户合作案例的积累， 公司依托于标杆客户产生的口碑和市场效应向业内其他客户拓展， 进一步扩大市场份额。 随着公司生产规模的扩大，自主芯片的批量导入，在供货稳定性上的优势会进一步巩固。 受国产替代需求受国产替代需求驱动，驱动， 工控业务收入增速高于下游行业增速。工控业务收入增速高于下游行业增速。 公司作为国内 IGBT 龙头，不仅有先进的模块设计制造工艺，更实现了 IGBT 芯片国产化，完全具备替代进口IGBT 模块的能力。随着

65、汇川技术、英威腾等国内企业影响力逐渐形成，对核心器件国产化的需求愈加强烈，有利于公司拓展国内 IGBT 市场，未来业绩稳定增长可期。 图图 27：2020 年年中国变频器行业市场竞争格局中国变频器行业市场竞争格局 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 图图 25：工控工控行业行业 IGBT 产品产品 图图 26：2013-2020 年中国电焊机产量（万台）年中国电焊机产量（万台） 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 table_page 斯达半导斯达半导( (603290603290) )深度报告深度报告 http:/ 19/23 请务必阅读正文之

66、后的免责条款部分 5. 业绩预测和估值业绩预测和估值 5.1. 业绩预测业绩预测 全球全球 IGBT 市场产能持续紧张，市场产能持续紧张，IGBT 价格维持高位价格维持高位 IGBT 缺货导致订单持续挤压，国际大厂订单积压暂停接单。缺货导致订单持续挤压，国际大厂订单积压暂停接单。目前 IGBT 缺货严重，英飞凌表示，2022 年 1-3 月英飞凌积压的订单金额增长了 19.4%，达到公司 2021 年营收（111 欧元） 的三倍有余。 75%的订单在未来 12 个月内才能交货， 安森美透露， 部分 IGBT订单已满且不再接单。 图图 28：22Q2 英飞凌英飞凌未交货订单未交货订单金额达金额达

67、 370 亿美元亿美元 资料来源：英飞凌，浙商证券研究所整理 产能供应持续紧张，无法满足持续增长的新增需求。产能供应持续紧张，无法满足持续增长的新增需求。英飞凌 12 英寸晶圆厂 2021 年9 月已投产，前期产能 2-3 万片/月，2023 年满产 8-10 万片/月，积压订单远超其交付能力。而安森美 2022-2023 年产能全部售罄。产能无法满足交付要求。国内供应商中，比亚迪半导体 IGBT 产能至 2021 年 6 月已接近满产，其与时代电气的新增晶圆产线也没有额外产能释放。 国内外企业产能售罄寻求再次涨价。国内外企业产能售罄寻求再次涨价。2022 年 2 月底，英飞凌向供应商发出了涨

68、价预警，预计 IGBT 此次涨价幅度约为 15-20%左右，3 月份开始，英飞凌供应 IGBT 模块的数量有所减少，尤其是主要涨价对象的白模块部分，加剧了供应紧张的局面，带动行业内富士、三菱、赛米控等其他大厂调整价格。4 月 7 日，富士向代理商发布涨价函，称因硅晶圆、铜、石英等原材料供求紧迫未能缓解，需对部分 IGBT 模块产品上调价格。 预计预计 2022-2024 年营收年营收分别为分别为 27.75/40.41/56.99 亿元亿元 新能源汽车业务持续大幅增长新能源汽车业务持续大幅增长。根据公司年报显示，2021 年斯达配套数量约 60 万套，国内占有率约 17%，单车 IGBT 价值

69、约 830 元。受益于新能源汽车渗透率持续提升和车型升级，未来五年国内车规 IGBT 市场 CAGR 预计将超过 40%。斯达是车规 IGBT 国产龙头，掌握第七代最先进技术，有望演绎强者恒强的逻辑，叠加进口替代驱动，斯达市场占有率会进一步提升。我们预估 2022-2024 年斯达国内占有率分别为 19%/20%/21%， table_page 斯达半导斯达半导( (603290603290) )深度报告深度报告 http:/ 20/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 受益于产品结构升级， 单车 IGBT 价值每年上涨约 15%。 因此我们预计斯达新能源汽车板块业务 2022-2024 年

70、增长率分别为 97.96%/65.44%/56.39%，对应营收 9.70/16.05/25.08 亿元。 新能源发电业务新能源发电业务(光伏等光伏等) 带来新的增量带来新的增量。根据中国光伏行业协会预测，未来五年全球光伏装机量市场稳步增长，CAGR 超过 17%。根据公司年报披露，斯达半导与光伏头部客户如阳光有多年合作，其自主 650V/1200V 产品已经在主流光伏逆变器客户装机应用，2021 年公司市场份额约 1.5%。当前国外巨头安森美等宣布停止部分接单，光伏单管国产替代加速，并且公司在车规领域积累深厚，IGBT 技术实力领先，国内市场占有率接近 17%，其能力将在光伏领域复制延伸。同

71、时公司年报中披露，2022 年开始多个头部客户项目落地，公司光伏市场份额会大幅提升。基于上述数据，我们保守估计 2022-2024 年公司光伏 IGBT 市场份额逐渐提升，分别为 3%/5%/7%。则新能源发电业务营收分别为2.07 亿、4.14 亿、6.44 亿元，对应增长率 158.38%/100.05%/55.74%。 工控领域业务稳定增长工控领域业务稳定增长。工控领域 IGBT 供货目前仍然偏紧，景气度较高，未来两年预计增速会逐渐放缓。 斯达深耕工控领域 17 年， 行业地位稳固， 未来 5 年增速预期稳定。公司工控业务 2021 年增速约 50%，因此我们假设工控业务 2022-20

72、24 年营收增速40.00%/25.00%/20.00%，对应营收预测值分别为 14.98 亿、18.73 亿、22.47 亿元。 高压高压 IGBT 业务业务 24 年放量。年放量。其他业务（白色家电、高压 IGBT 等）营收占比较小，往年增速在 50%左右。根据公司 2021 年定增披露，30 万片产能高压 IGBT 项目的建设周期为三年。保守预测 2024 年 10%产能释放，至少带来 1.5 亿元以上的收入。因此我们假设其他业务板块 2022-2024 年营收增速 49.25%/50.00%/100.00%，对应营收预测值分别为1.00 亿、1.50 亿、3.00 亿元。 表表 6：盈

73、利预测盈利预测 单位：亿单位：亿元元 2021 2022E 2023E 2024E 新能源汽车 4.90 9.70 16.05 25.08 YoY 97.96% 65.44% 56.29% 新能源发电 0.80 2.07 4.14 6.44 YoY 158.38% 100.05% 55.74% 工控 10.70 14.98 18.73 22.47 YoY 40.00% 25.00% 20.00% 其他（白色家电等） 0.67 1.00 1.50 3.00 YoY 49.25% 50.00% 100.00% 合计 17.07 27.75 40.42 56.99 YoY 62.60% 45.66%

74、 40.99% 资料来源：浙商证券研究所 我们认为公司毛利率略有提升， 2022-2024 年分别为 37.00%/37.50%/38.00%。 1)行业短期维持供不应求，外资巨头纷纷涨价，带动公司价格提升；2）公司第七代技术产品量产&车规产品结构升级，利好公司提升产品单价；3）24 年 SiC 和高压 IGBT 产品放量，带来更高附加值。 5.2. 估值估值 table_page 斯达半导斯达半导( (603290603290) )深度报告深度报告 http:/ 21/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司主营业务为 IGBT 功率器件，考虑到业务结构的相似性，我们选取宏微科技（688

75、711.SH） 、士兰微（600460.SH） 、新洁能（605111.SH）作为可比公司，得到如下结果： 表表 7：可比公司可比公司估值估值 证券简称证券简称 总市值总市值( (亿亿) ) 归母净利润（亿）归母净利润（亿） PEPE 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 宏微科技 83.13 0.99 1.52 2.31 83.97 54.69 35.99 士兰微 623.50 14.87 19.11 24.57 41.93 32.63 25.38 新洁能 208.49 5.26 6.62 8.49

76、 39.64 31.49 24.56 均值均值 5 55.185.18 39.6039.60 28.6428.64 斯达半导斯达半导 568.12 6.66 10.10 14.25 85.30 56.25 39.87 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2022 年可比公司 PE 均值为 55.18，由于各公司的产品结构、成长性与市场地位存在差异，我们认为斯达半导估值合理。 第一，士兰微业务包括 MEMS 传感器、AC-DC 电路、DC-DC 电路、手机快充芯片、PoE 电路、IGBT、MOSFET、FRD 等产品，新洁能的主营产品包括 MOSFET 和 IGBT，只有斯达半导和宏微科技以 I

77、GBT 为主营业务（占比超过 70%） 。IGBT 技术壁垒、国产替代难度均远高于其他产品，相关公司应当享受更高估值。而且对比宏微科技，公司估值接近，因此我们认为斯达半导估值合理。 第二，斯达是国产 IGBT 龙头，全球前六，中国第一。尤其在车载领域，斯达先发优势和技术优势明显， 公司将深度受益于 IGBT 市场的持续扩容， 业绩持续高增长超过 40%。当前股价对应 2024 年净利润，PE 倍数不到 40，因此我们认为斯达半导估值合理。 5.3. 投资意见投资意见 结 合 以 上 营 收 及 毛 利 率 假 设 ， 我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 营 收 分 别 为27.75

78、/40.42/56.99 亿元，同比增长 62.60%/45.66%/40.99%；预计 2022-2024 年归母净利润分别为 6.66/10.10/14.25 亿元，同比增速分别为 67.18%/51.66%/41.09%。对应 EPS 为3.90/5.92/8.35 元。对应当前 6 月 14 日收盘价，PE 估值为 85.30、56.25、39.87。 我们认为公司作为国产 IGBT 龙头， 受益于下游新能源汽车电动化进程加速及光伏业务放量，未来 SiC+高压 IGBT 产品逐步量产，公司业绩强势增长可期，首次覆盖，给予“买入”评级。 6. 风险提示风险提示 1 1） 市场竞争加剧风险

79、市场竞争加剧风险 华为、时代电气等巨头入场，会加剧市场竞争，可能抢占斯达市场份额。 2 2） 下游需求不及预期下游需求不及预期 新能源汽车、发电发展不及预期，导致 IGBT 需求下降。 3 3） 研发不及预期研发不及预期 SiC 及高压 IGBT 研发不及预期，产品落地延期。 4 4） 产能不足风险产能不足风险 公司产能获取不足，现在订单无法交付。 table_page 斯达半导斯达半导( (603290603290) )深度报告深度报告 http:/ 22/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表附录：三大报表预测值附录：三大报表预测值 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元单

80、位：百万元 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 单位：百万元单位：百万元 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产流动资产 4757 3024 3961 5190 营业收入营业收入 1707 2775 4042 5699 现金 2971 1158 1367 1810 营业成本 1080 1748 2526 3533 交易性金融资产 751 297 396 481 营业税金及附加 7 11 16 23 应收账项 340 684 952 1295 营业费用 24 46 61 85 其它应收款 0 1

81、 1 2 管理费用 52 78 101 142 预付账款 8 8 13 21 研发费用 110 179 243 358 存货 396 652 949 1314 财务费用 (2) (10) (9) (14) 其他 290 224 283 266 资产减值损失 6 0 0 0 非流动资产非流动资产 765 3284 3631 3952 公允价值变动损益 1 1 1 1 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 4 4 4 4 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 16 17 16 16 固定资产 384 971 1473 1904 营业利润营业利润 451 744 1125 1591 无形资产 9

82、1 111 137 173 营业外收支 3 0 0 0 在建工程 202 2161 1969 1815 利润总额利润总额 454 744 1125 1591 其他 88 41 51 60 所得税 55 76 113 162 资产总计资产总计 5522 6308 7592 9142 净利润净利润 399 668 1013 1429 流动负债流动负债 304 436 706 823 少数股东损益 1 2 3 4 短期借款 0 28 120 13 归属母公司净利润归属母公司净利润 398 666 1010 1425 应付款项 197 314 457 640 EBITDA 477 780 1199 1

83、693 预收账款 0 2 1 2 EPS（最新摊薄） 0.89 3.90 5.92 8.35 其他 107 91 128 169 主要财务比率主要财务比率 非流动负债非流动负债 221 208 209 213 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 长期借款 103 103 103 103 成长能力成长能力 其他 118 104 105 109 营业收入 77.22% 62.60% 45.66% 40.99% 负债合计负债合计 525 644 915 1036 营业利润 115.09% 65.10% 51.21% 41.41% 少数股东权益 0 1

84、4 8 归属母公司净利润 114.84% 67.18% 51.66% 41.09% 归属母公司股东权 4997 5663 6673 8098 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 5522 6308 7592 9142 毛利率 36.73% 37.00% 37.50% 38.00% 净利率 23.40% 24.06% 25.05% 25.07% 现金流量表现金流量表 ROE 12.95% 12.49% 16.37% 19.28% 单位：百万元单位：百万元 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROIC 7.50% 11.36% 14.57

85、% 17.24% 经营活动现金流经营活动现金流 357 304 622 1047 偿债能偿债能力力 净利润 399 668 1013 1429 资产负债率 9.51% 10.20% 12.05% 11.33% 折旧摊销 42 46 82 116 净负债比率 19.86% 20.53% 24.43% 11.26% 财务费用 (2) (10) (9) (14) 流动比率 15.66 6.94 5.61 6.31 投资损失 (4) (4) (4) (4) 速动比率 14.35 5.44 4.27 4.71 营运资金变动 105 (187) (151) (105) 营运能力营运能力 其它 (184)

86、(209) (309) (375) 总资产周转率 0.49 0.47 0.58 0.68 投资活动现金流投资活动现金流 (983) (2155) (514) (511) 应收帐款周转率 5.78 5.43 4.95 5.08 资本支出 (273) (2590) (390) (390) 应付帐款周转率 6.83 6.84 6.55 6.44 长期投资 0 (1) 1 0 每股指标每股指标( (元元) ) 其他 (710) 436 (124) (121) 每股收益 2.34 3.90 5.92 8.35 筹资活动现金流筹资活动现金流 3519 38 100 (93) 每股经营现金 2.09 1.7

87、8 3.65 6.14 短期借款 0 28 91 (107) 每股净资产 29.29 33.19 39.12 47.47 长期借款 100 0 0 0 估值比率估值比率 其他 3419 9 9 14 P/E 146.65 87.72 57.84 41.00 现金净增加额现金净增加额 2892 (1813) 209 444 P/B 11.69 10.32 8.75 7.21 EV/EBITDA 128.66 73.24 47.46 33.23 资料来源：浙商证券研究所 table_page 斯达半导斯达半导( (603290603290) )深度报告深度报告 http:/ 23/23 请务必阅读

88、正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 20以上； 2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 1020； 3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现10以下。 行业的投资评级：行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10

89、%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、

90、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议， 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估， 并应同时考量各自的投资目的、 财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头

91、或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621) 80108518 上海总部传真：(8621) 80106010 浙商证券研究所：https:/