1、 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 高速光模块进入红利期，量增价稳龙头更受高速光模块进入红利期，量增价稳龙头更受益益 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 中际旭创(300308) 公司研究 通信行业通信行业 公司深度报告 2022.06.22/强烈推荐(调升) 分析师：分析师： 李宏涛 登记编号： S02 分析师：分析师： 刘子睿 登记编号： S02 历史表现：历史表现： -26%-18%-10%-2%6%14%2021/62021/92021/122022/3中际旭创沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研

2、究 中际旭创：云厂商资本开支拉动需求，Q1业绩增长超 60%2022.04.26 中际旭创：Q3 业绩符合预期,“数通+电信 ”双轮 驱动 ，看好 公司长 期发展 2020.10.29 中际旭创：Q3 业绩保持高速增长,“数通+电信”双轮驱动，公司继续保持领先地位2020.10.15 中际旭创：业绩超预期,“数通+电信”市场双布局，继续保持高增长2020.08.27 核心观点：核心观点： 1.海外云厂商海外云厂商 capex 持续增加，推动需求量大增。持续增加，推动需求量大增。2022 年 Q1，亚马逊、 谷歌、 微软、 Meta资本开支累计值同比增速分别达23%、65%、20%、27%，维持

3、 21 年增长趋势。公司凭借技术研发能力、低成本产品制造能力和产品交付能力等优势，海内外市场认可度高，需求有望大幅提升。 2.价格降幅收窄，有利于公司盈利水平提升。价格降幅收窄，有利于公司盈利水平提升。随着高速数通光模块市场景气度提升，海外主要客户需求指引强劲，预计产品价格降幅相比之前有所收窄。随着公司高速率光模块产品营收占比增加，毛利贡献持续增长，预计公司盈利能力提升。 3. .22 年年 Q1 收入利润高速增长，全年景气将持续提升收入利润高速增长，全年景气将持续提升。受益于北美云厂商资本开支增加和 200G/400G 光模块部署， 2022 年公司业绩提振。公司 Q1 实现营业收入 20.

4、89 亿元（+41.91%） ，归母净利润 2.17 亿元（+63.38%）,增长趋势明显。 4. .800G 和硅光技术突破， 带来新的增长点。和硅光技术突破， 带来新的增长点。 2021 年， 公司 800G系列光模块完成了向客户送样、 测试， 预计 2023 年大规模上量。硅光技术方面，公司 400G 硅光芯片 fab 良率的提升、800G 硅光芯片开发成功，自主设计 800G 可插拔 OSFP2*FR4 和QSFP-DD800DR8+硅光光模块公开展示。公司产品技术优势行业领先，新品有望贡献业绩增量。 投资建议：投资建议：公司作为光模块供应商龙头企业，受益于海外云厂资本开支增长和数通、

5、电信市场需求回暖，有望实现市场份额和业绩双振。 预测公司 2022-2024 营收 99.66/119.98/137.97 亿元，归母净利润为 12.15 亿元、15.07 亿元和 19.95 亿元，对应EPS 分别为 1.52/1.88/2.49 元，对应 PE 分别为 20/16/12 倍，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：高速光通信模块盈利不及预期；市场竞争加剧带来系统性风险；疫情冲击和贸易壁垒超预期。 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 7695 9966 11998

6、13797 (+/-)(%) 9.16 29.51 20.39 15.00 归母净利润 877 1215 1507 1995 (+/-)(%) 1.33 38.59 23.97 32.41 EPS(元) 1.21 1.52 1.88 2.49 ROE(%) 7.63 9.56 10.59 12.30 P/E 35.12 20.00 16.13 12.18 P/B 2.96 1.91 1.71 1.50 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按最新股本摊薄 2 中际旭创(300308)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目目 录录 1 全球光模块头部供应商，业绩增速稳

7、定景气度上升 . 4 1.1 深耕光模块打造核心竞争力，行业龙头地位稳固 . 4 1.2 公司业绩景气度提升，光模块贡献盈利增长点 . 5 1.3 股权结构和管理架构 . 7 2 国内外市场需求提振，光模块龙头未来可期 . 9 2.1 光模块市场需求释放，光模块龙头持续获益 . 10 2.1.1 海外云厂商资本支出加码，数据中心建设提振数通市场需求 . 11 2.1.2 国内云市场“东数西算”加码 IDC，“5G”承载需求增量 . 12 2.2 光模块龙头优势明显，业绩行业领先地位稳固 . 16 2.3 光模块产品价格降幅收窄，盈利存在向上动能 . 18 3 技术&产能双翼共振，巩固核心竞争力

8、 . 19 3.1 研发能力行业领先，技术迭代紧跟市场需求 . 19 3.1.1 研发投入助推技术升级，人才优势牢铸科技底座 . 19 3.1.2 科研成果紧跟市场需求，硅光&相干技术产品转化推进 . 20 3.2 产能升级巩固行业优势，规模交付实现价值托底 . 22 3.2.1 产品线实现核心产品全覆盖，先进制造工艺保证交付质量 . 23 3.2.2 境内外多基地布局，产品交付能力提升 . 23 3.2.3 募投项目落地，推进公司产能提质增效 . 24 4 盈利预测和投资建议 . 26 4.1 盈利预测概述 . 26 4.2 可比上市公司估值 . 26 4.3 投资建议 . 27 5 风险提

9、示 . 27 jXiXqV8WfW8VvYuWqVaQbP6MmOoOsQoMjMmMtNkPmOpQ6MoPmMvPnOnOuOmQqO 3 中际旭创(300308)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录 图表 1： 公司重要发展历程 . 4 图表 2： 公司部分产品 . 5 图表 3： 公司营收及同比增速（亿元，%） . 5 图表 4： 公司净利润及同比增速（亿元，%） . 5 图表 5： 公司分产品营收构成（亿元） . 6 图表 6： 2021 年公司国内外营收构成（亿元）. 6 图表 7： 分业务板块毛利率情况（亿元） . 6 图表 8： 公司毛利润和毛利率情

10、况（亿元，%）. 6 图表 9： 公司期间费用率变化情况（%） . 7 图表 10： 公司股权架构（截至 2021 年 12 月 31 日） . 7 图表 11： 公司主要高管履历 . 8 图表 12： 光模块的组成（SFP+封装） . 9 图表 13： 光模块封装和对应工作效率 . 9 图表 14： 光通信设备产业链全景 . 10 图表 15： 5G 承载光模块应用场景. 10 图表 16： 全球电信侧光模块市场规模及预测（亿美元） . 10 图表 17： 2016-2025 全球光模块市场及规模预测. 11 图表 18： 2017-2022 年全球数据中心市场规模及增速（亿美元，%） .

11、11 图表 19： 北美四大云厂商资本支出累计值和同比增速情况（亿美元，%） . 12 图表 20： 中国 IDC 行业市场规模（亿元，%） . 13 图表 21： 中国云计算市场规模（亿元） . 13 图表 22： 2020 中国云计算行业市场份额 . 14 图表 23： 2021 年我国各地区数据中心上架率（%） . 15 图表 24： 中国 5G 基站数量及预测（万个） . 15 图表 25： 5G 前传新型光模块潜在需求. 16 图表 26： 5G 中回传新型光模块潜在需求 . 16 图表 27： 公司海外营收及增速（亿元，%） . 17 图表 28： 公司海外营收和中国大陆营收占比（

12、%）. 17 图表 29： 数据中心交换芯片吞吐量演进趋势 . 17 图表 30： 分类产品占营收情况（亿元） . 18 图表 31： 高速光模块销量和增长情况（万只，%）. 18 图表 32： 中际旭创主营业务收入同业比较（亿元）. 18 图表 33： 中际旭创销售毛利率同业比较（%） . 18 图表 34： 公司 2018-2021 年研发费用同业比较（百万） . 19 图表 35： 公司研发人员数量同业比较（人） . 20 图表 36： 公司部分高端光模块产品 . 21 图表 37： 硅光模块销量及预测 . 21 图表 38： 前十大光模块厂商及 2021 年市场份额变动情况 . 23

13、图表 39： 公司主要参控股公司业务情况 . 24 图表 40： 公司 2017-2021 年部分募投项目 . 25 图表 41： 公司营收拆分表（百万元，%） . 26 图表 42： 光模块可比上市公司估值（PE） . 27 4 中际旭创(300308)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 全球光模块头部供应商，业绩增速稳定景气度上升全球光模块头部供应商，业绩增速稳定景气度上升 1.1 深耕光模块打造核心竞争力，行业龙头地位稳固深耕光模块打造核心竞争力，行业龙头地位稳固 中际旭创是全球领先的数据中心光模块供应商，主要致力于高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售，产品服

14、务于云计算数据中心、数据通信、5G 无线网络、电信传输和固网接入等领域的国内外客户，在行业内保持了出货量和市场份额的领先优势。1987 年，公司的前身中际智能成立。2017 年成功收购苏州旭创并实现新股上市，实现双主业并行。2020 年，公司收购成都储翰，进一步形成“数通+电信”双振格局。当前，公司将持续专注于云计算数据中心和 5G网络两大核心市场，进一步加大 400G、800G 及以上高速率光模块、电信级光模块、硅光和相干等核心产品或技术的投入与研究，积极推动高端光通信收发模块领域的发展。同时加快产业链纵向与横向的投资布局，谋求成为具有国际影响力和领先水平的通信设备制造商。 图表1： 公司重

15、要发展历程 资料来源：公司官网，方正证券研究所 目前，公司主要通过全资子公司苏州旭创和控股子公司成都储翰开展业务。苏州旭创致力于高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售，并通过技术研发推动产品向高速率、小型化、低功耗、低成本方向发展，为云数据中心客户提供 100G、200G、400G 和 800G的高速光模块，为电信设备商客户提供 5G 前传、中传和回传光模块，应用于城域网、骨干网和核心网传输光模块以及应用于固网 FTTX 光纤接入的光器件等高端整体解决方案，在行业内保持了出货量和市场份额的领先优势。成都储翰是专注于接入网光模块和光组件、生产及销售的高新技术企业，拥有从芯片封装到光电器

16、件到光电模块的垂直整合产品线。在光器件领域，公司的产品设计、封装以及生产等方面均处于同行业领先水平。目前，公司在自动化生产平台、自动化设备的自主研发与工程应用化方面已具备较强的竞争优势，自动化工艺技术水平在国内同行业中居于领先地位。 5 中际旭创(300308)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表2： 公司部分产品 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.2 公司业绩景气度提升，光模块贡献盈利增长点公司业绩景气度提升，光模块贡献盈利增长点 受益于光模块产品技术迭代和海外市场订单拉动， 公司业绩景气度上受益于光模块产品技术迭代和海外市场订单拉动， 公司业绩景气度上升。升。2017

17、 年-2021 年，公司营收和归母净利润波动较大，营收 YoY 分别为 119%、-8%、48%、9%，归母净利 YoY 分别为 286%、-18%、69%、1%。2022 年一季度，公司实现营业收入 20.89 亿元（+41.91%） ，归母净利润 2.17 亿元（+63.38%） ；扣非归母净利润 1.96 亿元（+79.62%） ，各项经营指标增速呈较为稳健态势，业绩增长有望实现大幅度上升。 图表3： 公司营收及同比增速（亿元，%） 图表4： 公司净利润及同比增速（亿元，%） 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 细分产品和市场，公司核心业务持续发力，海

18、外业务营收贡献较大。细分产品和市场，公司核心业务持续发力，海外业务营收贡献较大。分产品来看，分产品来看， 2017 年-2021 年， 光通信模块产品在公司营收占比加大，约为 98.64%，为公司营收主力产品。公司长期重视新产品与新技术的研发投入，光模块领域的技术突破加快产品市场化的进度。2021 年， 6 中际旭创(300308)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 公司 800G 系列光模块完成了向客户的送样、 测试， 400G 硅光芯片 fab良率的持续提升，800G 硅光芯片开发成功。相干方面，400GZR 和200GZR 等用于数据中心互联或电信城域网场景的产品投产。光模块

19、产品打造了新的盈利增长点，为公司实现可持续发展创造有利条件。 分市场来看，海外市场为公司主力市场。分市场来看，海外市场为公司主力市场。2021 年，海外市场贡献营收57.78 亿元，占整体 75%，近四年中占比居首位。公司有望持续受益北美云厂商重点客户增加资本开支和批量部署 400G 与 200G 的机会，凭借产品质量和交付能力优势，进一步扩大海外市场份额，拉动业绩提升。 图表5： 公司分产品营收构成（亿元） 图表6： 2021 年公司国内外营收构成（亿元） 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 公司毛利润稳定增长， 光模块系贡献主力。公司毛利润稳定增长， 光

20、模块系贡献主力。 2021 年公司光通信模块实现毛利润 19.46 亿元，总体占比 90%+，实现毛利率 25.74%。近年来公司毛利率略有下降，系公司部分关键原材料如芯片等元器件部分源自海外采购，面临中美贸易战升级下原料采购难度提升、价格上涨等风险，影响了公司的盈利能力。 图表7： 分业务板块毛利率情况（亿元） 图表8： 公司毛利润和毛利率情况（亿元，%） 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 公司期间费用率维稳，利润上升空间较大。公司期间费用率维稳，利润上升空间较大。2021 年，公司管理费用同比增加 17.3%，财务费用增加 31.09%，研发费用增加

21、6.85%，公司四大费用率维持稳定，且研发费用率和销售费用率稳中有降，下降0.1-0.5 个百分点，反映了公司较强的营收能力。 7 中际旭创(300308)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表9： 公司期间费用率变化情况（%） 资料来源：wind，方正证券研究所 1.3 股权结构和管理架构股权结构和管理架构 公司第一大股东为山东中际投资控股有限公司，持股比例 11.74%；第二大股东香港中央结算有限公司，持股比例 9.17%；第三大股东王伟修，持股比例 8.02%，为公司的实际控制人和最终受益人；第四大股东为苏州益兴福企业管理中心，持股比例为 6.28%；其余股东持股比例均不超

22、过 3%。前 10 大股东中，山东中际投资控股有限公司与王伟修先生为一致行动人，苏州益兴福企业管理中心与苏州云昌锦企业管理中心为一致行动人。 公司参控股公司包括苏州旭创、储翰科技、铜陵旭创和苏州湃矽等，负责产品设计、研发及生产等活动。公司在美国、新加坡、泰国等多地设立海外子公司，包括 InnoLight USA、InnoLight Singapore、InnoLight Thailand 等，业务范围广，海外交付和市场开拓能力强。 图表10： 公司股权架构（截至 2021 年 12 月 31 日） 资料来源：公司年报，方正证券研究所 注：仅选取前十名股东和部分子公司 公司管理架构科学，团队拥有

23、雄厚技术背景。公司管理架构科学，团队拥有雄厚技术背景。公司主要高管包括高级工程师、重点海归人才和海外资深研究人员，以其开阔的国际视野和技术研发实力为公司的生产经营、产品研发以及海外战略布局的推进提供了强大的保障，巩固了公司的行业龙头地位。 8 中际旭创(300308)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表11： 公司主要高管履历 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司重视股权激励，公司重视股权激励， 有助于有助于激发激发公司发展潜力公司发展潜力。 公司分别于 2017 年 9月和 2020 年 12 月进行两次股权激励。第一期限制性股票激励计划涉及激励对象共计 355 人，第二

24、期限制性股票激励计划共计 148 人，均涉及公司管理人员及核心技术（业务）骨干（含控股子公司） ，有望为公司长期发展提供保障。 9 中际旭创(300308)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2 国内外市场需求提振，光模块龙头未来可期国内外市场需求提振，光模块龙头未来可期 光通信（Optical Communication）是以光波为载波的通信方式。相较于传统铜缆传输方式，光通信凭借其高带宽、可长距传输、低能耗、保密性强等特点成为通信领域关键的通信技术，系通信技术发展新趋势。光模块是光通信系统的核心器件之一，是光通信设备最重要的组成部分，主要作用原理是实现光电转换，通常由光发射器件

25、（TOSA，含激光器） 、光接收器件（ROSA，含光探测器） 、功能电路和光（电）接口等部分组成。目前光模块存在多种分类方式，按封装类型可分为SFP、SFP+、QSFP、QSFP28、QSFP-DD、OSFP 等，按照速率可分为 10Gbps、25Gbps、50Gbps、100Gbps、400Gbps 等，按波长可分为850nm、1310nm、1490nm、1550nm、CWDM、DWDM 等，按距离可分为 10km、40km、80km、120km、160km 等。 图表12： 光模块的组成（SFP+封装） 图表13： 光模块封装和对应工作效率 资料来源：5G承载光模块白皮书，方正证券研究所

26、资料来源：鲜枣课堂，方正证券研究所 目前，光通信器件行业的上游主要是 GaAs 器件、PCB 和结构件等零部件的制造商，其中上游 PCB 板制造商包括东山精密、深南电路等，GaAs 器件则以三安光电和海特高新为主。光模块属产业链中游的重要环节，以中际旭创、新易盛、华工科技等制造商为核心参与者。下游参与者主要为通信设备制造商和电信商，前者以华为和中兴为代表，后者主要包括中国移动、中国联通和中国电信等电信运营商，涵盖了云计算数据中心、宽带接入及长距离传输等行业。光通信模块是光通讯设备中的核心组件，作为信息化和互连通信系统中必需的核心器件，对 5G 通信、电子、大数据、互联网等领域产生重要影响。 1

27、0 中际旭创(300308)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表14： 光通信设备产业链全景 资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所 产业链下游需求放量是拉动中游光模块供应商营收的主要动力，大致，大致可分为电信市场和数通市场可分为电信市场和数通市场。 从数通市场来看从数通市场来看，光模块需求增量主要来源于数据中心，客户多为互联网、云计算和网络设备厂商，近年来已逐渐成长为驱动光模块市场增长的主要细分领域。据统计，目前已知正在规划的超大规模数据中心有 314 个，预计未来三年超大规模运营商运营的大型数据中心数量将突破 1,000 个，并将维持增长态势。按数据中心容量计算，亚马逊、

28、微软、谷歌和 Meta 等海外云厂巨头占领先地位。我们认为随着全球数据中心资本支出增加，海外超大规模云厂商持续加码数通市场，光模块厂商营收有望实现高速增长。 从电信市场来看从电信市场来看，随着 5G 技术商用化进程加快，作为实现 5G 业务前传和中回传功能的技术基座，光模块市场需求有望爆发。据统计，光模块市场前传、 （中）回传和核心波分市场规模将持续上升，预计到 2025 年，将分别达到 5.88 亿美元、2.48 亿美元和 25.18 亿美元。未来全球电信侧光模块市场需求将呈现明显增长态势。 图表15： 5G 承载光模块应用场景 图表16： 全球电信侧光模块市场规模及预测（亿美元） 资料来源

29、：5G承载光模块白皮书，方正证券研究所 资料来源：观研报告网，方正证券研究所 2.1 光模块市场需求释放，光模块龙头持续获益光模块市场需求释放，光模块龙头持续获益 光模块主要应用领域包括数据中心、通信基础设施建设等，近年来国 11 中际旭创(300308)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 内外市场需求增长明显。受疫情反复和数字经济转型的影响，社会虚拟化趋势明显，此外，人工智能、物联网、AR/VR 等领域算力需求增加拉动数据流量指数型增长以及技术升级降本，光模块作为光通信的技术底座，市场规模有望进一步扩展。预计 2025 年全球光模块市场将达到 113 亿美元。 图表17： 201

30、6-2025 全球光模块市场及规模预测 资料来源：观研报告网，方正证券研究所 2.1.1 海外云厂商资本支出加码，数据中心建设提振数通市场需求海外云厂商资本支出加码，数据中心建设提振数通市场需求 云计算是通过网络将庞大的计算处理程序，自动拆分成无数个较小的子程序，再由多部服务器所组成的庞大系统，经搜寻、计算分析后将处理结果回传给用户。按服务类型可分为：软件即服务（SaaS） 、平台即服务（PaaS）以及基础设施即服务（IaaS） 。近年来，各国重视云业务的发展，云计算和数据中心市场正迎来高速发展机遇。2021 年全球云计算 IaaS 市场继续保持稳健增长，从 2020 年 673.5 亿美元增

31、长至 913.5 亿美元，同比增涨 35.64%；IaaS+PaaS 市场累计达 1596 亿美元，同比增长 37.08%。根据 Eurostat 的统计数据测算，2021 年有超过41%的企业会使用云计算服务，其中大型公司使用云计算服务的比例高达 72%，云计算服务渗透率提升。 云计算市场规模扩大和业务普及带来海量数据处理的需求。云计算市场规模扩大和业务普及带来海量数据处理的需求。为应对不断扩张的业务运营，超大规模运营商运营的数据中心数量增长迅速。目前，全球已知新建超大规模数据中心 314 个，预计未来三年内运营数据中心的安装基数 1000+，并维持快速增长趋势。从在建数据中心数量来看，美国

32、居首位，中国、爱尔兰、印度、西班牙等国其次。 图表18： 2017-2022 年全球数据中心市场规模及增速 （亿美元， %） 资料来源：智研咨询，方正证券研究所 12 中际旭创(300308)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 IDC 建设加码， 显著标志为全球数据中心资本支出增加。建设加码， 显著标志为全球数据中心资本支出增加。 据统计， 2021年全球数据中心资本支出增长了 9%，超过 2,000 亿美元，2022 年全球数据中心的资本支出将增长 17%， 其中超大规模云厂商作为 IDC 的核心客户，数据中心支出将增长 30%。预计 2026 年，全球数据中心资本支出预计将达到

33、 3,500 亿美元。 具体来看，2021 年 Q4，北美四大云厂商亚马逊、谷歌、微软、Meta资本开支累计值分别达到 553.96、246.4、116.75、185.67 亿美元，同比增速 58%、11%、29%、23%。2022 年 Q1，资本开支累计值同比增速分别达 23%、65%、20%、27%，整体维持 21 年增长趋势。我们预计 2022 年四大云厂商资本开支超预期，IDC 投资热有望带来光模块厂商营收的显著增长。 图表19： 北美四大云厂商资本支出累计值和同比增速情况（亿美元，%） 资料来源：wind，方正证券研究所 2.1.2 国内云市场“东数西算”加码国内云市场“东数西算”加

34、码 IDC， “， “5G”承载需求增量”承载需求增量 2021 年是 5G 资本开支大年， 也是数据中心建设大年。 需求拉动之下，光模块行业逐渐放量。我们判断，受益于“东数西算”数据中心建设受益于“东数西算”数据中心建设加速、加速、5G 网络深入布局，中国光模块市场规模也有望进一步增长。网络深入布局，中国光模块市场规模也有望进一步增长。 2.1.2.1 数据中心（数据中心（IDC） 光模块是数据中心光模块是数据中心(Internet Data Center)光通信网络的重要环节，实光通信网络的重要环节，实现数据互联互通对光通信技术依赖度高， 因此光模块在数据中心中处现数据互联互通对光通信技术

35、依赖度高， 因此光模块在数据中心中处于重要地位。于重要地位。受益于国内云计算业务发展，云厂商加码 IDC 建设以及“东数西算”政策红利释放，2022 年中国 IDC 行业市场规模有望超3000 亿元，IDC 建设将拉动光模块需求。 13 中际旭创(300308)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表20： 中国 IDC 行业市场规模（亿元，%） 资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所 （1）云计算）云计算 受国内利好政策影响以及国内数字经济背景下企业转型升级的受国内利好政策影响以及国内数字经济背景下企业转型升级的需求，需求，国内云计算服务需求持续增长， 云计算市场发展前景广阔。

36、国内云计算服务需求持续增长， 云计算市场发展前景广阔。 数据显示，2021年中国云计算市场规模达到2330.6亿元， 预计2022年达到2983.4亿元，由阿里云、华为云、腾讯云和百度智能云四大巨头占据 80%的中国云计算市场，稳居主导地位。 图表21： 中国云计算市场规模（亿元） 资料来源：艾媒咨询，方正证券研究所 细分市场来看，我国云计算软件行业可细分为细分市场来看，我国云计算软件行业可细分为 IaaS、PaaS 和和 SaaS。从市场份额来看，阿里云、华为云、腾讯云占据公有云 IaaS 市场份额前三，占比分别为 40.6%、11%、11%，位于中国 IaaS 代表厂商的第一梯队。从 Pa

37、aS 细分市场来看，2020 年中国 PaaS 公有云市场格局相对稳定，排名前三的厂商分别是阿里云、腾讯云以及天翼云，占比分别为 37%、13%、10%。从 SaaS 细分市场来看，2020 年我国企业级 SaaS主要以金蝶、用友、Salesfroce、腾讯、SAP 为主，其中金蝶市场份额为 5.8%，用友比重为 5.3%，腾讯市场份额为 2.6%，SAP 市场份额为2.6%。国内云市场集中度较高，阿里云、腾讯云、华为云巨头地位不变。 14 中际旭创(300308)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表22： 2020 中国云计算行业市场份额 资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研

38、究所 IDC 作为光模块产品需求侧重要消纳方， 有望受益云计算业务蓬勃发作为光模块产品需求侧重要消纳方， 有望受益云计算业务蓬勃发展，展，在资本驱动和切片网络需求拉动下，建设进程加速。1）国内互）国内互联网巨头资本开支提振联网巨头资本开支提振：阿里未来 3 年投资 2000 亿元投向云计算，腾讯未来 5 年将投资 5000 亿。云计算厂商通过加大投资力度采购设备、机房资源，甚至自建 IDC，以期为下游客户提供云服务。2）流）流量持续增长拉高量持续增长拉高 IDC 建设需求建设需求： 21 年底 5G 网络实现全国地级以上城市覆盖，当前户均移动流量超过 10G，用户数超过 1.7 亿，富媒体、A

39、RVR、云游戏平台正在搭建，切片式应用逐步落地。3）运营商投资）运营商投资向向 IDC 倾斜带来增量倾斜带来增量： 中国移动传输投资在 capex 占比从 24%提升到26.8%，其中 IDC/云将占 16%约 600 亿元。约增加 5 万个 IDC 机柜。中国电信云业务收入将从 58 亿增长到 113 亿左右，实现翻番增长。上述因素有望通过 IDC 建设这一中介机制， 进一步扩充光模块数通市场需求潜力。 2022 年 2 月，国家发改委、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局联合印发的关于同意京津冀、长三角、粤港澳、成渝等地区启动建设全国一体化算力网络国家枢纽节点的复函中提出以深化数据要素市

40、场化配置改革为核心， 优化数据中心建设布局， 推动算力、 算法、数据、应用资源集约化和服务化创新。 “东数西算”正式启动。 “东数西算”工程属于数字基础设施建设，有利于解决东西部算力供需失衡的问题，带动西部地区 IDC 集群的建设，全面利好 IDC 产业链。 据发改委统计，2022 年以来，在“东数西算”政策引导下，全国形成10 个国家数据中心集群，新开工项目 25 个，数据中心规模达 54 万标准机架，算力超过每秒 1350 亿亿次浮点运算，带动各方面投资超过1900 亿元。预计“十四五”期间，大数据中心投资还将以每年超过20%的速度增长，累计带动各方面投资将超过 3 万亿元。 分地区来看，

41、2021 年东西部地区数据中心上架率差异较大。东部地区普遍上架率 60%+，西部地区不足 40%。根据发改委数据中心平均上架率 65%的标准，未来东北、华中、西部地区 IDC 建设将带来光模块产品需求增量。 “东数西算”的数据中心大规模部署将为光通信产业带来新一轮发展机遇。 15 中际旭创(300308)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表23： 2021 年我国各地区数据中心上架率（%） 资料来源：华经产业研究院，方正证券研究所 2.1.2.2 5G 网络承载网络承载 5G 替代替代 4G 已成为大趋势。已成为大趋势。 “十四五” 信息通信行业发展规划 指出，2025 年 5

42、G 用户普及率将达 56%，每万人拥有 5G 基站数达 26 个。根据工信部统计数据，2021 年全国移动通信基站总数达 996 万个，其中5G 基站 142.5 万个，全年新建 5G 基站超 65 万个，呈稳定增长趋势。截至 2022 年 4 月末，5G 基站总数达 161.5 万个，占移动基站总数的16%，其中 14 月份新建 5G 基站 19 万个，预计全年基站数量将达200 万站。 图表24： 中国 5G 基站数量及预测（万个） 资料来源：智研咨询、工信部、中研网，方正证券研究所 为满足为满足 5G 的应用场景， 需要更大的传输容量和更快的传输速率支持。的应用场景， 需要更大的传输容量

43、和更快的传输速率支持。4G 网络中，前传使用的光模块以 10G 及以下速率光模块为主，5G 网络将升级为 25G 光模块，从而带来海量 25G 及以上速率光模块需求。 5G 前传前传光模块是连接基带处理单元（BBU）与远端射频单元（RRU）/有源天线处理单元（AAU）CPRI 链路物理承载的重要构成部分。承载光模块速率从 2G 时代的 1.25Gb/s、 到 3G 时代的 2.5Gb/s、 再到 4G时代的 6/10Gb/s，不断演进。5G 时代，考虑到集中式无线接入网（CRAN）场景对主干光纤消耗较大，业界相应提出基于 25Gb/s 的 6波 CWDM、12 波 LWDM/MWDM、48 波

44、 DWDM 等波分复用方案以收敛节约光纤资源。随着 5G 演进，后续版本（Rel17/Rel18）的重点将在 Sub10GHz、毫米波等频段上展开，若天线数和空口带宽进一步 16 中际旭创(300308)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 增加，为满足前传带宽需求，50Gb/s 及更高速率的光模块需求增量。 图表25： 5G 前传新型光模块潜在需求 资料来源：5G承载与数据中心光模块白皮书，方正证券研究所 5G 中回传中回传接入层通常以环形拓扑为主，分布式无线接入网（DRAN）典型带宽需求为 10/25/50Gb/s，CRAN 典型带宽需求为 50/100Gb/s。随着 400Gb

45、/s30/40km 光模块技术方案的日益成熟和 800Gb/s 光模块的演进升级， 下一阶段 5G 中回传光模块将衍生更高水平的市场需求。 图表26： 5G 中回传新型光模块潜在需求 资料来源：5G承载与数据中心光模块白皮书，方正证券研究所 综上，海外市场扩张以及国内 IDC 建设进程加快、5G 网络承载需求对光模块产品的速率和供应商的交付能力提出了更高的要求，国内光模块供应商面临新的机遇和挑战，光模块产品升级和技术迭代将成为公司战略布局重点。 2.2 光模块龙头优势明显，业绩行业领先地位稳固光模块龙头优势明显，业绩行业领先地位稳固 中际旭创集高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售于

46、一体，为云数据中心客户提供 100G、200G、400G 和 800G 等高速光模块，为电信设备商客户提供 5G 前传、中传和回传光模块以及应用于骨干网和核心网传输光模块等高端整体解决方案。凭借行业领先的技术研发能力、低成本产品制造能力和全面交付能力等优势，公司赢得了海内外客户广泛认可，保持市场份额的持续增长。Lightcounting在 2021 年发布的光模块厂商排名中，中际旭创位居全球第二。据中国光通信发展与竞争力论坛(ODC2021)暨全球发布的光通信行业竞争力排行榜，中际旭创全球排名第 5 位，属光模块供应商龙头企业。 细分市场，海外市场是公司需求侧营收主力贡献点。细分市场，海外市场

47、是公司需求侧营收主力贡献点。公司海外营收近四年整体呈持续增长趋势，2021 年公司海外市场贡献营收 57.78 亿元 17 中际旭创(300308)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 人民币，同比增速 18%，占公司整体营收 70%+。 图表27： 公司海外营收及增速（亿元，%） 图表28： 公司海外营收和中国大陆营收占比（%） 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 公司下游客户均为知名互联网、云计算厂商及电信企业，北美主流云厂商如谷歌，亚马逊，思科等为海外重点客户，实现深度绑定。近年来，海外云厂商数据中心布局加速，高速率光模块产品需求强劲。亚马逊

48、、谷歌、微软、Facebook 等北美超大型数据中心内部互连已从2019-2020 年开始商用部署 400Gb/s 光模块。预计数据中心交换芯片吞吐量 2023 年将达到 51.2Tb/s， 2025 年之后达到 102.4Tb/s， 800Gb/s和 1.6Tb/s 更高速率将成为实现高带宽数据交换的重要选择。 图表29： 数据中心交换芯片吞吐量演进趋势 资料来源：5G承载与数据中心光模块白皮书，方正证券研究所 受益于北美云厂商重点客户增加资本开支和批量部署 400G 与 200G的机会， 公司紧跟客户需求， 强化交付能力和产品质量， 400G 和 200G成为公司主力出货产品，海外市场出货

49、量继续保持增长。子公司苏州旭创长期深耕光模块行业，现有 10GSFP+、10GXFP、25GSFP28、40GQSFP+、100GCFP4/QSFP28、400GOSFP/QSFP、800GOSFP/QSFP-DD800 等各系列在内的多个产品类型，且生产规模及供货能力位居行业前列，规模优势大幅提升公司承接大额订单能力的同时有效降低了公司的制造及采购成本，能够满足海外订单强劲需求。此外，近年来公司加速推进光电芯片等重要原材料国产化部署，高端芯片进口情况稳定，能够应对疫情和中美贸易战影响下供应链紧张带来的交付风险。预计 2022 年公司各季度的需求和出货量保持环比增长。 18 中际旭创(3003

50、08)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 细分营收，公司业务聚焦高速光通信模块产品。细分营收，公司业务聚焦高速光通信模块产品。公司针对市场需求升级，加速高速光通信模块生产部署。2021 年，高速光通信模块销量达477 万只，同比增长 26.44%，贡献营收 63.64 亿元，占总营收 80%+。当前公司致力于加快 400G 硅光模块、800G 硅光模块和 400G 相干等高端产品的市场导入和战略部署，未来有望依靠高端产品需求释放拉动业绩上行。 图表30： 分类产品占营收情况（亿元） 图表31： 高速光模块销量和增长情况（万只，%） 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司

51、公告，方正证券研究所 相较同业可比公司，公司主营业务收入位于行业前列，销售毛利率位相较同业可比公司，公司主营业务收入位于行业前列，销售毛利率位于中游水平。于中游水平。2021 年公司主营业务收入约 77 亿元，销售毛利率 26%，业绩水平表现良好。2022 年 Q1 销售毛利率维稳，盈利水平稳定。公司作为国内光模块市场供应商龙头企业，盈利能力仍有较大上升空间，有望受益海内外订单增加，以及公司高端产品800G 光模块、硅光、相干等上量而提振。 图表32： 中际旭创主营业务收入同业比较（亿元） 图表33： 中际旭创销售毛利率同业比较（%） 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方

52、正证券研究所 2.3 光模块产品价格降幅收窄，盈利存在向上动能光模块产品价格降幅收窄，盈利存在向上动能 2022 年，公司主要光模块产品价格降幅收窄，下行压力缓解。我们预计 2022 年，100G 短距产品全球价格下降 10%左右，200G 降幅在5%-6%，400G 光模块 DR 产品的价格降幅至少为 10%-15%，FR 的价格降幅远小于 DR，与 2021 年相比略有缩窄。随着北美市场高速光模块部署进度加快，数通市场需求指引强劲，公司营收有望大幅提升。依托良好的成本控制能力，公司高速光通信模块盈利存在向上动能。 19 中际旭创(300308)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款

53、 3 技术技术&产能双翼共振，巩固核心竞争力产能双翼共振，巩固核心竞争力 随着 5G、IDC 等技术迭代，下游市场对光模块传输速率、数据交换效率等需求升级。当前光模块主流应用速率逐渐从 10G-40G 跨步到100G-400G， 行业内企业已加速开展 800G 技术研发推进 800G 商业化应用部署。我们判断，光模块供应商的研发与创新能力以及新产品量光模块供应商的研发与创新能力以及新产品量产并高质交付能力将成为其驱动业绩增长的“两翼” 。产并高质交付能力将成为其驱动业绩增长的“两翼” 。 3.1 研发能力行业领先，技术迭代紧跟市场需求研发能力行业领先，技术迭代紧跟市场需求 3.1.1 研发投入

54、助推技术升级，人才优势牢铸科技底座研发投入助推技术升级，人才优势牢铸科技底座 公司研发实力雄厚，研发投入和科技人才行业领先。公司研发实力雄厚，研发投入和科技人才行业领先。在持续创新技术方面，中际旭创立足通过加大研发投入推进自主技术创新，打造具有国际竞争力的高速光通信收发模块的研发制造公司，并拥有一支由国内外优秀人员组成的专家团队。 近年来，公司持续增加新产品与新技术的研发投入，紧跟市场动向，加速光模块技术迭代。在现有企业技术研发部门的基础上，公司加大研发设备资金投入，解决产品设计、生产工艺等各环节的技术问题。同时，在核心技术创新方面，公司将在进一步推动现有技术优化和应用的基础上，重点在对高速光

55、模块产品的一些重点技术和重点领域进行深入探索，巩固公司核心技术的行业领先地位。2021 年，公司研发费用达 541 百万元，同比增速为 6.85%，占营业收入比重为 7.03%。从行业比较来看，公司公司研发费用次于光迅科技，在同业中占据领先地位。 图表34： 公司 2018-2021 年研发费用同业比较（百万） 资料来源：wind，方正证券研究所 公司科研技术人员同业领先，高水平人才打造雄厚研发实力。公司科研技术人员同业领先，高水平人才打造雄厚研发实力。公司长期重视研发队伍建设及人才培养，采用内部培养与外部引进相结合的人才机制，不断推进建设公司的研发队伍。2021 年，公司研发人员数量累计 1

56、124 人，同比增长 2.37%。同业比较来看，公司 2020 年研发人员数量实现反超，同比增长 95.72%，跃居第二。从学历构成来看，2021 年，研发人员中硕士学历人数 192，同比增长 9.09%，博士生 18人，同比增长 20%，公司研发队伍水平不断提升。未来公司将继续加大人力资源建设方面的投入，积极利用企业的技术平台，通过内部培训、外部引进、与外部机构合作等多种举措，使公司的研发队伍水平 20 中际旭创(300308)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 得到整体性的提高，促进公司的长远发展。 图表35： 公司研发人员数量同业比较（人） 资料来源：公司公告，方正证券研究所

57、 公司重视对研发人员的激励，致力于提升技术型人才积极性。公司重视对研发人员的激励，致力于提升技术型人才积极性。公司高层中，多位董事、高级管理人员为具备海外背景的科研人员和优秀专利发明者。此外，公司分别于 2017 年 9 月和 2020 年 12 月进行两次股权激励。第一期限制性股票激励计划涉及激励对象共计 355 人，第二期限制性股票激励计划共计 148 人，均涉及公司管理人员及核心技术（业务）骨干（含控股子公司） 。 3.1.2 科研成果紧跟市场需求，硅光科研成果紧跟市场需求，硅光&相干技术产品转化推进相干技术产品转化推进 （一）短期高速率光模块需求有望爆发（一）短期高速率光模块需求有望爆

58、发 当前，光模块向当前，光模块向 400G、800G 甚至甚至 1.6T 等高速率演进。等高速率演进。据 Omdia 统计，20222023 年，600G 至 800G 光模块将实现规模部署。其中 59%的通信服务提供商（CSP）计划部署 600G 光模块和 800G 光模块，7%的 CSP 计划部署 600G 光模块，19%的 CSP 计划部署 800G 光模块。据 LightCounting 预测，2022 年开始，800G 光模块会逐步起量，预计到 2024 年将超过 400G 光模块的销售额，市场规模达 70 亿美元（约470 亿人民币） 。我们判断短期内我们判断短期内 400G/80

59、0G 高速率光模块将成为光高速率光模块将成为光模块市场需求主力。模块市场需求主力。 公司紧跟市场动向，率先导入公司紧跟市场动向，率先导入 400G、800G 等高端光模块产品。等高端光模块产品。中际旭创作为光模块供应商龙头，长期聚焦光模块行业的发展，现有10GSFP+、10GXFP、25GSFP28、40GQSFP+、100GCFP4/QSFP28、400GOSFP/QSFP、 800GOSFP/QSFP-DD800 等各系列在内的多个产品类型，能够满足各场景的应用，为云计算数据中心、无线接入以及传输等领域客户提供最佳光通信模块解决方案。2020 年 12 月，公司在ECOC2020 线上展会

60、中推出业界首个 800G 可插拔 OSFP 和QSFP-DD800 系列光模块。2021 年 1 月，公司 200G/400GCFP2DCO相干光模块荣获 “2020 年度光通信最具竞争力产品” 。2022 年，在OFC2022 现场展示基于自主设计硅光芯片 800G 可插拔 OSFP2*FR4和 QSFP-DD800DR8+硅光光模块。截至 2021 年末，公司累计获得国外授权专利 26 项，国内专利 146 项，其中发明 83 项，公司研发成果与创新能力为产品高性价比和公司的持续稳定发展奠定坚实基础。 21 中际旭创(300308)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表36：

61、 公司部分高端光模块产品 资料来源：公司公告，方正证券研究所 （二）长期硅光和相干技术是发展新机遇（二）长期硅光和相干技术是发展新机遇 未来，硅光技术和相干技术将成为光模块行业的发展趋势，也是公司未来，硅光技术和相干技术将成为光模块行业的发展趋势，也是公司重要的战略布局方向。重要的战略布局方向。 硅光模块硅光模块的核心理念是“以光代电” ，即利用激光束代替电子信号进行数据传输。由于硅光解决方案集成度高，同时在峰值速度、能耗、成本等方面均具有良好表现，因而是光模块未来的重要发展方向之一。根据 Lightcounting 预测，全球硅光模块市场将在 2026 年达到近80 亿美元， 有望占到一半的

62、市场份额， 与传统可插拔光模块平分市场。2021 年至 2026 年硅光模块整体累计规模将接近 300 亿美元。 图表37： 硅光模块销量及预测 资料来源：公司公告，Lightcounting，方正证券研究所 相干技术相干技术是数据中心光互联方案的技术支撑，凭借着高容量、高信噪比等优势在城域网内的长距离 DCI 互联中得到广泛应用。 相干光模块一开始适用于传输距离大于 1000km 的骨干网，后来逐步下沉至传输距离为 100km 至 1,000km 的城域网，小于 100km 距离的边缘接入网， 22 中际旭创(300308)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 以及 80km 至

63、120km 的数据中心互联领域（DCI） 。据 Delloro 的预测数据，到 2022 年 DCI 网络市场总量达到 50 亿美元，而其中包含光模块的光传输网络部分占据最大的市场份额。随着相干光模块开始规模化量产，成本不断下降，未来将广泛应用于 5G 接入网等需求量更大的市场。 当前，公司致力于加快硅光和相干技术的产品转化和市场化进度。当前，公司致力于加快硅光和相干技术的产品转化和市场化进度。2021 年，年，公司 400G 硅光芯片 fab 良率的持续提升，有望实现稳定量产；800G 硅光芯片开发成功。相干方面，400GZR 和 200GZR 等用于数据中心互联或电信城域网场景的产品已形成

64、小批量生产和出货。2021 年，公司投资 57,580.91 万启动苏州旭创光模块业务总部暨研发中心建设项目。就相干光通信技术，公司加强高带宽低插损 COSA、高集成对窄线宽可调激光器及控制、光电芯片封装工艺研究和实现、数字信号处理和高速模拟电路开发及流片的研发， 最终实现应用400G的 400km 连接、800G 的 80km 连接。就硅光芯片及其光模块研发，主要包括硅基光子芯片技术及对应的 400G/800G 高速模块的封装技术。公司预计将加快 400G 硅光模块、800G 硅光模块和 400G 相干等高端产品的市场导入，推进在 1.6T 硅光芯片、CPO 等前沿技术的开发，进一步巩固公司

65、在光模块市场竞争优势。 3.2 产能升级巩固行业优势，规模交付实现价值托底产能升级巩固行业优势，规模交付实现价值托底 光模块技术转化为产能并实现产品高质量交付是供应商维持市场份光模块技术转化为产能并实现产品高质量交付是供应商维持市场份额的重要保障。额的重要保障。光通信模块作为非终端产品，主要为下游客户提供零件，主要是采取“以销定产”“以销定产”的生产模式。随着全面布局建设 5G 网络时代，信息流量将呈现爆发式增长，云计算和大数据等技术的应用驱动全球超大规模数据中心的加速建设催生光模块产品规模化需求。公司作为全球知名光模块供应商，凭借技术创新领先优势和快速量产交付能力占据行业领先地位。Omdia

66、 最新报告显示，中际旭创 2021年的市场份额位居全球第二，约为 10%，其中第四季度的市占率高达12%。在前十大厂商中，公司在 2021 年市场份额提升得最多，主要原因系公司向云厂商数据中心提供的 200G 和 400G 产品的销售量大幅增加。目前公司 200G 光模块市场供不应求，在手订单充足；400G 产品稳定增长，随着客户 400G 光模块导入有望实现需求增量；800G 光模块产品将在 2022 年下半年实现小批量交付，预计明年大幅上量。我们判断加强公司产能布局， 全力保障公司快速量产及高品质的批量我们判断加强公司产能布局， 全力保障公司快速量产及高品质的批量交付能力，做好吸纳需求增量

67、的准备，是公司重要的战略方向。交付能力，做好吸纳需求增量的准备，是公司重要的战略方向。 23 中际旭创(300308)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表38： 前十大光模块厂商及 2021 年市场份额变动情况 资料来源：公司公告，Omdia，方正证券研究所 3.2.1 产品线实现核心产品全覆盖，先进制造工艺保证交付质量产品线实现核心产品全覆盖，先进制造工艺保证交付质量 公司拥有丰富的产品线，能够满足客户差异化需求。公司拥有丰富的产品线，能够满足客户差异化需求。公司把握市场发展趋势，针对大数据中心、5G 移动通信基站、宽带数据等市场热点需求研发出高端光通信模块产品，包括应用于云

68、计算大数据中心的100G/400G 光收发模块、应用于 5G 基站设备中的光收发模块等。公司目前拥有 10/25/40/50/100/200/400G 等产品生产线，能够提供覆盖多领域的高端光通信模块产品，辅之先进、成熟的制造工艺，为下游客户提供质量可靠的高速光通信模块产品，保证需求增量的吸纳和未来业绩的迅速增长。 公司核心工艺包括：公司核心工艺包括：1）共晶焊接工艺。）共晶焊接工艺。通过该方法将半导体激光器、光电探测器等光电芯片贴装到精确的电路基板上，误差控制在微米量级， 优化贴片稳定性和散热效果。 2） 金线键合工艺。） 金线键合工艺。 采用 Chip-to-chip金线键合工艺， 将高速

69、线由原来的 chip-to-board、board-to-chip 两个工序减少到 chip-to-chip 直接键合， 极大的提高光模块高频性能和抗干扰性能。3）精度耦合工艺。）精度耦合工艺。100G/400G 高速光模块需要多路光信号同时传输，光模块内部光路多路并行、产品结构的复杂性及精准度需要将多种光器件通过高精度的耦合手段固定在光路精确位置。公司自主研发高精度耦合平台，并研发或定制了相关产品的自动耦合设备，保证了产品精度和大规模量产的速度。4）高效的组装测试工艺。）高效的组装测试工艺。为保证产品规模化的生产出货，公司拥有完善的组装测试线。自主开发的ATS 平台及相关软件保证光模块各项参

70、数的检测与不良品的筛选。并行测试可同时检测 4 路信号并得到准确数据，缩减了每个模块的组装测试时间，保证了公司量产产能。 3.2.2 境内外多基地布局，产品交付能力提升境内外多基地布局，产品交付能力提升 公司在境内外设立多家子公司，加快全球生产基地布局。公司在境内外设立多家子公司，加快全球生产基地布局。境内子公司储翰科技、成都旭创、苏州旭创等承接产品设计、研发及生产业务。此外， 公司在中国台湾、 泰国设置生产基地， 利用区位优势扩大产能，便利海外市场产品交付。 24 中际旭创(300308)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表39： 公司主要参控股公司业务情况 资料来源：公司公

71、告，方正证券研究所 1）全资子公司苏州旭创）全资子公司苏州旭创负责高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售。公司拥有制造管理经验、光通信运营经验平均超过10 年的管理团队，同时拥有秉承近 10 年光模块新产品导入经验、覆盖项目全职能的新产品导入团队，团队包括工艺、工业、电子、软件、机构、测试等各类工程师，建有 10 万级洁净室的净化生产环境及自动化生产线，实施有效的生产车间管理系统，全面保障了产品的质量的同时提高了生产效率，在行业内保持了出货量和市场份额的领先优势。2）控股子公司成都储翰）控股子公司成都储翰是专注于接入网光模块和光组件、生产及销售的高新技术企业，公司拥有从芯片封装到光电

72、器件到光电模块的垂直整合产品线。目前，公司在自动化生产平台、自动化设备的自主研发与工程应用化方面已具备较强的竞争优势，自动化工艺技术水平在国内同行业中居于领先地位，具有良好的规模化生产和交付能力。3）铜陵旭创）铜陵旭创系苏州旭创全资子公司，中际旭创孙公司，负责研发、设计、生产高速光电收发芯片、模块及子系统、自动化设备及系统。2021 年，公司募投项目推进铜陵旭创高端光模块生产基地项目建设，扩大现有 50G、100G、200G 等产品生产规模并加大 400G 为代表的高端光模块的产业化力度，实现产品质量和市场优势的提升。 3.2.3 募投项目落地，推进公募投项目落地，推进公司产能提质增效司产能提

73、质增效 为扩充产能、 加快产业基地建设， 公司分别于 2017 年、 2019 年、 2021年进行定向增发，募集资金投资研发中心、生产基地等项目建设，用于丰富公司产品线、在现有产量基础上优化公司产能，进而开拓新产品市场，巩固市场格局。募投项目实施后，公司将增强生产能力，为下游客户提供多种产品解决方案，对公司提高市场占有率，继续保持行业内的优势地位具有非常重要的战略意义。 25 中际旭创(300308)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表40： 公司 2017-2021 年部分募投项目 资料来源：公司公告，方正证券研究所 26 中际旭创(300308)-公司深度报告 敬请关注文

74、后特别声明与免责条款 4 盈利预测和投资盈利预测和投资建议建议 4.1 盈利预测概述盈利预测概述 结合行业及公司情况，我们对中际旭创未来三年盈利能力作出以下假设： 假设一：北美云厂资本开支持续驱动全球数通市场景气度提升。假设一：北美云厂资本开支持续驱动全球数通市场景气度提升。2021Q4 北美四大巨头 CAPEX 合计约为 351 亿美元，同比增长 22%。假设未来三年年北美云厂商维持资本开支增速，中际旭创作为数通市场龙头，产品需求和出货量将保持增长，营收有望直接受益。结合上述分析， 我们预计公司 2022-2024 年营收增长分别为 29.51%、 20.38%、15.00%。 假设二：光模

75、块速率升级，公司假设二：光模块速率升级，公司 200G/400G 实现规模部署，实现规模部署，800G 产产品预计放量品预计放量。受海外云厂加速部署 200G/400G 光模块影响，公司200G/400G 订单呈增长趋势， 预计 2023 年 800G 光模块进入新品导入黄金期。若公司 2022-2024 年高端光模块产品产销率维持 90%+，毛利率维持 25%+，公司将有望提升市场份额，维持业绩增速。 假设三：人民币贬值利好出口，拉动收入、毛利率提升。假设三：人民币贬值利好出口，拉动收入、毛利率提升。海外市场系公司主要市场，2021 年公司境外收入占比 75.08%，且外销订单多以美元结算。

76、若人民币汇率维持下行趋势，公司收入增加，公司成本维持不变，从而带动毛利率提升。我们预计 2022-2024 年公司毛利率达26.46%、27.23%、31.06%。 基于上述假设， 我们预计公司 2022-2024 年营收为 99.66/119.98/137.97亿元。 图表41： 公司营收拆分表（百万元，%） 资料来源：wind，方正证券研究所 4.2 可比上市公司估值可比上市公司估值 我们采用 PE 估值法对公司进行可比上市公司估值比较，选取华工科技、光迅科技、天孚通信、新易盛和博创科技这五家公司作为可比上市公司。 27 中际旭创(300308)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条

77、款 图表42： 光模块可比上市公司估值（PE） 资料来源：wind，方正证券研究所 注：除中际旭创外，其他值均取自 wind，收盘价截至2022年6月22日 4.3 投资建议投资建议 公司作为光模块供应商龙头企业，受益于海外云厂资本开支增长和数通、电信市场需求回暖，有望实现市场份额和业绩双振。预测公司2022-2024 营收 99.66/119.98/137.97 亿元，归母净利润为 12.15 亿元、15.07 亿元和 19.95 亿元，对应 EPS 分别为 1.52/1.88/2.49 元，对应 PE分别为 20/16/12 倍，给予“强烈推荐”评级。 5 风险提示风险提示 高速光通信模块

78、盈利不及预期；市场竞争加剧带来系统性风险；疫情冲击和贸易壁垒超预期。 28 中际旭创(300308)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 附录：公司财务预测表附录：公司财务预测表 单位：百万元单位：百万元 资产负债表资产负债表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利润表利润表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产流动资产 1002210022 1125411254 1297112971 1511015110 营业总收入营业总收入 76957695 99669966 11998119

79、98 1379713797 货币资金 3515 3993 4276 5396 营业成本 5727 7329 8731 9511 应收票据 129 88 114 136 税金及附加 21 30 35 40 应收账款 1997 2105 2555 2965 销售费用 73 117 138 155 其它应收款 359 135 186 226 管理费用 434 598 720 897 预付账款 72 88 100 113 研发费用 541 698 840 1104 存货 3799 4696 5590 6124 财务费用 84 88 108 120 其他 279 237 264 286 资产减值损失 -

80、83 0 0 0 非流动资产非流动资产 65436543 6726729 9 69596959 71067106 公允价值变动收益 58 0 0 0 长期投资 721 851 982 1106 投资收益 85 130 131 123 固定资产 3284 3473 3605 3670 营业利润营业利润 963963 13341334 16551655 21912191 无形资产 2423 2289 2256 2215 营业外收入 1 0 0 0 其他 115 115 115 115 营业外支出 4 0 0 0 资产总计资产总计 1656516565 1798317983 1993019930 2

81、221522215 利润总额利润总额 960960 13341334 16551655 21912191 流动负债流动负债 31663166 34043404 38283828 40994099 所得税 73 107 132 175 短期借款 794 0 0 0 净利润净利润 886886 12271227 15231523 20152015 应付账款 1205 1796 2087 2270 少数股东损益 10 12 16 21 其他 1167 1608 1741 1829 归属母公司净利润归属母公司净利润 877877 12151215 15071507 19951995 非流动负债非流动负

82、债 17961796 17961796 17961796 17961796 EBITDA 1324 1650 2035 2637 长期借款 1262 1262 1262 1262 EPS（元） 1.21 1.52 1.88 2.49 其他 534 534 534 534 负债合计负债合计 49624962 52005200 56245624 58955895 主要财务比率主要财务比率 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 少数股东权益 114 126 142 162 成长能力成长能力 股 本 800 799 799 799 营业总收入 9.16%

83、29.51% 20.39% 15.00% 资本公积 7799 7814 7814 7814 营业利润 -2.72% 38.51% 24.08% 32.37% 留存收益 2917 4132 5639 7634 归属母公司净利润 1.33% 38.59% 23.97% 32.41% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 11489 12718 14224 16219 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 1656516565 1798317983 1993019930 2221522215 毛利率 25.57% 26.46% 27.23% 31.06% 净利率 11.40% 12.20%

84、12.56% 14.46% 现金流量表现金流量表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROE 7.63% 9.56% 10.59% 12.30% 经营活动现金流经营活动现金流 743743 18311831 883883 16911691 ROIC 8.12% 10.93% 12.63% 16.10% 净利润 886 1227 1523 2015 偿债能力偿债能力 折旧摊销 425 455 502 548 资产负债率 29.95% 28.92% 28.22% 26.53% 财务费用 71 0 0 0 净负债比率 22.43% 14.02% 12.

85、53% 10.99% 投资损失 -85 -130 -131 -123 流动比率 3.17 3.31 3.39 3.69 营运资金变动 -569 278 -1010 -749 速动比率 1.97 1.93 1.93 2.19 其他 15 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 - -12191219 - -511511 - -600600 - -571571 总资产周转率 0.51 0.58 0.63 0.65 资本支出 -832 -511 -600 -571 应收账款周转率 4.38 4.86 5.15 5.00 长期投资 -421 0 0 0 应付账款周转率 5.98 6

86、.64 6.18 6.33 其他 34 0 0 0 每股指标每股指标( (元元) ) 筹资活动现金流筹资活动现金流 22642264 - -841841 0 0 0 0 每股收益 1.21 1.52 1.88 2.49 短期借款 0 -794 0 0 每股经营现金 0.93 2.29 1.11 2.12 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 14.36 15.93 17.81 20.31 普通股增加 2665 -47 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 2652 -46 0 0 P/E 35.12 20.00 16.13 12.18 其他 -3053 46 0 0 P/B 2.96 1.9

87、1 1.71 1.50 现金净增加额现金净增加额 17891789 479479 283283 11201120 EV/EBITDA 24.98 13.37 10.70 7.83 数据来源：wind 方正证券研究所 29 中际旭创(300308)-公司深度报告 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的

88、结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。 免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资

89、者需自行承担风险。 本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 公司投资评级的说明：公司投资评级的说明： 强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅； 推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅； 中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动； 减持：分析师预测未来半年公司股价有

90、10%以上的跌幅。 行业投资评级的说明：行业投资评级的说明： 推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数； 中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平； 减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。 地址地址 网址：https:/ E-mail: 北京北京 西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海上海 静安区延平路 71 号延平大厦 2 楼 上海上海 浦东新区世纪大道 1168 号东方金融广场 A 栋 1001 室 深圳深圳 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦 31 层 广州广州 天河区兴盛路 12 号楼 隽峰苑 2 期 3 层方正证券 长沙长沙 天心区湘江中路二段 36 号华远国际中心 37 层