1、 http:/ 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司研究类模板 深度报告 台华新材台华新材(603055) 报告日期：2022 年 6 月 26 日 五年规划五年规划重磅重磅落地落地，锦纶龙头再锦纶龙头再度度出发出发 台华新材深度报告 table_zw 公司研究类模板 公司研究纺织服装 ：分析师：马莉 执业证书编号：S02 ：联系人：林骥川、詹陆雨、邹国强 ： 报告导读报告导读 公司发布五年扩产规划，大力布局 PA66、再生锦纶等差异化锦纶产品，带动全产业链实现量价齐升，根据测算，达产后收入规模达到 130-160 亿元，毛利率提升至 3

2、0%左右。 投资要点投资要点 锦纶产业链一体化龙头锦纶产业链一体化龙头，再度出发再度出发 公司深耕锦纶产业公司深耕锦纶产业 20 年，目前已形成纺丝、年，目前已形成纺丝、织造织造、染整染整的一体化产业链的一体化产业链。公司凭借长期的产业积累，在产业链一体化、差别化高端产品、领先的良品率等维度构筑自身的护城河，已逐渐培育包括迪卡侬、Lululemon、安踏、H&M、优衣库在内的稳定客户群。 21 年产品升级年产品升级成效初显，成效初显，锦纶长丝为核心锦纶长丝为核心增长来源增长来源。在市场环境变化、油价波动、产能磨合等综合影响下，公司业绩经历了 12-15 年的平淡、16-18 年的快速拉升和 1

3、9-20 年的大幅下滑。21 年以来，公司差别化锦纶产品开始放量，全年收入/利润同比增长 70%/287%，其中锦纶长丝收入增长 114%，占比达到 42%（+8pct） ，是增长的核心来源。 锦纶高端化进行时，公司稀缺性显著锦纶高端化进行时，公司稀缺性显著 锦纶长期对涤纶等具有替代趋势锦纶长期对涤纶等具有替代趋势，渗透率提升空间巨大，渗透率提升空间巨大。锦纶因具有高强度、耐磨耐寒、吸湿好、单重轻等优势而被广泛用于功能性服饰，其中锦纶 66 性能更优，但我国锦纶产量占化纤仅 6%（全球为 9%） 、锦纶 66 产量占锦纶仅 9%，增长空间巨大。 己二腈步入国产化时代，己二腈步入国产化时代，大陆

4、大陆唯一民用锦纶唯一民用锦纶 66 制造商最先受益。制造商最先受益。锦纶 66 上游关键原材料己二腈的核心技术被海外企业垄断，我国过去 100%依赖进口，19年以来国内企业纷纷规划己二腈产能， 22 年为第一批集中投产时点， 锦纶 66 切片成本有望大幅下降。 台华为大陆少数具备量产民用锦纶 66 能力的生产商， 将最先受益于下游需求的快速增长。 再生锦纶为蓝海市场，公司再生锦纶为蓝海市场，公司进军化学法填补国内技术空白进军化学法填补国内技术空白。优衣库、Adidas、ZARA 等一线品牌纷纷宣布可再生材料发展计划，公司率先与三联虹普签订化学法再生锦纶研发建设项目，有望填补该领域技术空白，想象

5、空间巨大。 量价拆分：产能驱动型，原料价格影响较大量价拆分：产能驱动型，原料价格影响较大 上市以来，公司各道生产环节均已完成一轮大规模扩产。上市以来，公司各道生产环节均已完成一轮大规模扩产。截至 2021 年末，公司锦纶长丝产能为 18.5 万吨，坯布、染色、后整理产能分别为 5.6/1.6/0.6 亿米。中美贸易摩擦及疫情导致 19-20 年织染整产能利用率下滑较大，21 年已明显回暖；而锦纶长丝需求强劲，产能始终满负荷运转。垂直一体化模式下，前道产品除对外销售外，还供应内部后道环节生产使用。 锦纶长丝锦纶长丝均价与石油价格高度相关，均价与石油价格高度相关，毛利率持续上行。毛利率持续上行。锦

6、纶长丝均价与原材料己内酰胺价格同步波动， 后道产品则通过高附加值大大减弱该相关性。 从 21H1来看，锦纶长丝/锦纶坯布/锦纶面料平均单价为 2.4 万元/吨、4.4/11.1 元/米。随着客户订单优化及差异化产品占比提高，锦纶长丝毛利率持续上行至 24%，后道产品虽然继承了前道工序的毛利，但近年来受产能利用率下滑影响，毛利率table_inves 评级评级 买入买入 上次评级 买入 当前价格 ￥13.05 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2022 0.13 4Q/2021 0.10 3Q/2021 0.13 2Q/2021 0.20 公司简介公司简介 公司拥有完整的研发、纺丝、织

7、造、染整及销售一体的锦纶产业链，是国内少有的能够生产高档尼龙 66-FDY 产品的“国家火炬计划重点高新技术企业”。 相关报告相关报告 1.台华新材：一体化功能性面料龙头，下游需求推动长期增长2020-07-26. 报告撰写人： 马莉 联系人： 林骥川、詹陆雨 邹国强 证券研究报告 table_锦纶 ge 台华新材台华新材( (603055603055) )深度报告深度报告 http:/ 2/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 波动较大。 成长测算：成长测算：加码差异化产品，重塑量价体系加码差异化产品，重塑量价体系 五年扩产计划出台五年扩产计划出台，共规划共规划 42 万吨万吨差别化差别化

8、长丝产能，长丝产能，预计一期于预计一期于 23H1 投产。投产。2021 年 10 月公司公布扩产计划，预计锦纶长丝产能增长至 60.5 万吨，其中锦纶 66 和再生锦纶将达 16/10.5 万吨， 此外还规划后道环节翻倍以上的产能扩张，并向上延伸至切片聚合环节，全面带动产品结构升级与内部协同提升。 预计达产后预计达产后营收营收规模在规模在 130-160 亿元之间亿元之间，毛利率提升至毛利率提升至 30%。根据测算，四期项目全部达产后，预计公司锦纶长丝收入将达到 90.7 亿元，毛利率提升到29%，其中锦纶 66、再生锦纶收入分别达 23.7/22.4 亿元，合计占比达 51%,；坯布/成品

9、面料收入分别达到 24.0/30.0 亿元，毛利率分别提升至 31%/34%。 盈利预测及估值盈利预测及估值 公司为国内锦纶产业链一体化龙头，预计将充分受益于锦纶 66、再生锦纶渗透率提升，预计 2022-2024 年实现营业收入 47.4/60.5/75.4 亿元，同比增长11%/28%/25%， 实现归母净利润 5.2/7.8/10.8 亿元， 同比增长 13%/49%/39%， 现价对应 PE 为 22/15/10 倍。考虑公司行业稀缺性及未来持续且较高的成长性，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：原材料价格波动；下游需求增长不及预期；扩产进度不及预期 财务摘要财务摘要 （百万元）（百

10、万元） 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 4256.6 4735.2 6051.3 7540.3 (+/-) 70.2% 11.2% 27.8% 24.6% 归母归母净利润净利润 463.7 523.0 779.9 1083.9 (+/-) 287.3% 12.8% 49.1% 39.0% 每股收益（元） 0.53 0.58 0.80 1.05 P/E 24.5 21.7 14.5 10.5 pWcZpZcVhZkUgVvXeXmNbRcM8OpNpPsQnPkPmMrPkPoMtM8OrQpPMYmNxONZrMoO table_锦纶 ge 台华新材台华新材(

11、(603055603055) )深度报告深度报告 http:/ 3/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 锦纶产业链一体化龙头，再度出发锦纶产业链一体化龙头，再度出发 . 5 1.1. 卡位锦纶长坡赛道，价值链深度分享者 . 5 1.2. 业绩复盘：冬去春来，锦纶长丝为核心增量 . 7 2. 锦纶高端化进行时，公司稀缺性显著锦纶高端化进行时，公司稀缺性显著 . 10 2.1. 化纤第一生产大国，锦纶渗透率提升空间大 . 10 2.2. 锦纶 66：稀缺民用制造商，受益己二腈国产化 . 11 2.3. 再生锦纶：环保大势所趋，实现化学法突破 . 14 3. 量价拆分：产

12、能驱动型，原料价格影响较大量价拆分：产能驱动型，原料价格影响较大 . 16 3.1. 产销端长期饱和，上市后加速各环节扩产 . 16 3.2. 纱线均价与油价强相关，毛利率持续上行 . 17 4. 成长测算：加码差异化产品，重塑量价体系成长测算：加码差异化产品，重塑量价体系 . 20 4.1. 发布五年扩产规划，落户江苏淮安 . 20 4.2. 测算：百亿收入空间，盈利能力持续向上 . 21 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 24 5.1. 盈利预测 . 24 5.2. 估值分析 . 26 5.3. 投资建议 . 26 6. 风险提示风险提示 . 27 图表目录图表目录 图 1：台华新材

13、发展历史 . 5 图 2：锦纶产业链及公司所处环节 . 6 图 3：公司部分合作品牌 . 7 图 4：公司销售地区分布 . 7 图 5：公司股权结构（2022 年 3 月） . 7 图 6：公司营业收入及增速 . 8 图 7：公司净利润及增速 . 8 图 8：公司利润率水平 . 8 图 9：公司期间费用率水平 . 8 图 10：公司产品结构变化 . 9 图 11：公司锦纶长丝收入 . 9 图 12：公司锦纶/涤纶坯布收入 . 9 图 13：公司锦纶/涤纶成品面料收入 . 9 图 14：中国化学纤维产量 . 10 图 15：全球化学纤维产量 . 10 图 16：全球化学纤维产量分布（2020 年

14、） . 10 table_锦纶 ge 台华新材台华新材( (603055603055) )深度报告深度报告 http:/ 4/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 17：锦纶下游产品（服装类） . 11 图 18：锦纶下游产品（户外装备、军用） . 11 图 19：近 15 年我国锦纶产量变化 . 11 图 20：我国化学纤维产量结构（2021 年） . 11 图 21：我国锦纶总产量及锦纶 66 产量 . 12 图 22：锦纶 66 上游产业链 . 12 图 23：己内酰胺国内产能及进口量 . 13 图 24：己内酰胺及锦纶 6 切片价格走势（元/吨） . 13 图 25：再生纤维化学

15、回收法生产流程 . 15 图 26：公司锦纶长丝平均售价及己内酰胺价格走势 . 18 图 27：公司坯布平均售价 . 18 图 28：公司成品面料平均售价 . 18 图 29：公司锦纶长丝扩产规划 . 20 表 1：公司主要客户销售额（单位：百万元） . 6 表 2：同行业上市公司锦纶丝业务毛利率比较 . 11 表 3：PA66 较 PA6 优点 . 12 表 4：2018/2021 年全球己二腈产能分布 . 12 表 5：国内主要的己二腈产能规划项目 . 13 表 6：国内锦纶 66 产能分布（截至 2022 年 2 月） . 14 表 7：公司与三联虹普签署的工程设备合同 . 14 表 8

16、：国际服装品牌可再生时间表 . 15 表 9：公司上市以来扩产项目 . 16 表 10：各生产环节产能变化及利用率情况 . 16 表 11：各产品销量、产销率及外销比例 . 17 表 12：锦纶长丝成本分析 . 18 表 13：分业务毛利率 . 19 表 14：江苏淮安项目扩产规划 . 20 表 15：公司锦纶长丝收入测算 . 21 表 16：公司坯布收入测算 . 22 表 17：公司成品面料收入测算 . 22 表 18：收入利润-原材料成本敏感性测算（全部达产后） . 23 表 19：台华新材分业务收入预测 . 24 表 20：期间费用率及净利率预测 . 26 表 21：可比公司估值 . 2

17、6 表附录：三大报表预测值 . 28 table_锦纶 ge 台华新材台华新材( (603055603055) )深度报告深度报告 http:/ 5/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 锦纶锦纶产业链产业链一体化龙头，一体化龙头，再度出发再度出发 1.1. 卡位卡位锦纶锦纶长坡赛道，长坡赛道，价值链深度分享者价值链深度分享者 20 年年磨一剑，磨一剑，铸造锦纶一体化产业链制造龙头。铸造锦纶一体化产业链制造龙头。公司自 2001 年创立起即从事锦纶织造业务，在之后的十年间通过收购等方式向上下游产业链延伸，目前已经形成研发、纺丝、织造、染色及后整理的一体化产业链，主要产品有锦纶长丝、坯布

18、和功能性成品面料。公司凭借长期的产业积累，在产业链一体化、差别化高端产品、领先的良品率、优质客户资源四个维度上构筑了自身的护城河。公司在各环节均引进德国、瑞士、日本、中国台湾等地的先进设备，并结合市场需求及自身丰富的经验和技术对设备进行改造，不断创新生产工艺和产品： 1）纺丝方面，）纺丝方面，公司在国内较早推出了 20D/24F、15D/12F、10D/6F 等规格的超细旦复丝产品，是国内少有的能够生产高档锦纶 66 及再生锦纶的企业； 2）织造方面，织造方面，公司较早开发出细旦高密锦纶织造技术，所生产的锦纶坯布在平整度、均匀性、质量稳定性等各方面均优于同行； 3）染整方面，染整方面，公司的面

19、料在色牢度、吸湿快干、耐洗防水、高透湿、高耐水压等方面均能达到较高要求，同时采用多项环保生产技术，染色过程中产生的废水经处理后大部分用于循环利用。 图图 1：台华新材发展历史：台华新材发展历史 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 table_锦纶 ge 台华新材台华新材( (603055603055) )深度报告深度报告 http:/ 6/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2：锦纶锦纶产业链产业链及公司所处环节及公司所处环节 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 长期产业积累使公司培育了数量庞大且优质的客户群。长期产业积累使公司培育了数量庞大且优质的客户群。 凭借产品开发优势、 技术

20、优势、产业链优势和产品质量优势，公司已逐渐培育并积累稳定客户群，主要客户包括迪卡侬、Lululemon、安踏、H&M、优衣库、海澜之家、乔丹、探路者等国内外知名品牌。其中： 1）迪卡侬迪卡侬为公司第一大客户，合作历史悠久，主要向公司采购锦纶及涤纶成品面料，18 年曾占公司销售额的 19%，近年来受疫情等影响，对其销售额有所下滑。 2） 超盈国际超盈国际受益于下游内衣和运动服饰消费增长 （其下游客户包括 Lululemon、维密、李宁等） ，近年来采购额快速增长（主要向公司采购锦纶 6 和锦纶 66 纱线） ，目前已成为公司第二大客户（锦纶 66 产品的第一大客户） 。 分地区来看，分地区来看，

21、由于面料、成衣制造业集中于国内及东南亚，公司历年内销比重均超过 80%，外销的 10%+亦主要位于亚洲地区。 表表 1：公司主要客户销售额：公司主要客户销售额（单位：百万元）（单位：百万元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 迪卡侬迪卡侬 181 210 353 463 553 443 303 147 YOY 16% 69% 31% 19% -20% -32% -13% 占比 9% 11% 16% 17% 19% 16% 12% 8% 超盈国际超盈国际 42 62 16 78 90 47 46 YOY 47% -74% 384% 16% -47

22、% 277% 占比 2% 3% 1% 3% 3% 2% 2% 前五大客户前五大客户 329 346 525 662 772 661 481 285 YOY 5% 52% 26% 17% -14% -27% 21% 占比 17% 18% 23% 24% 26% 25% 19% 15% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 table_锦纶 ge 台华新材台华新材( (603055603055) )深度报告深度报告 http:/ 7/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 3：公司公司部分部分合作品牌合作品牌 图图 4：公司销售地区分布公司销售地区分布 资料来源：公司公告，公开资料，浙商证券研

23、究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 施清岛及施秀幼姐弟为公司实控人，施清岛及施秀幼姐弟为公司实控人，员工员工股权激励充分股权激励充分。截至 2022 年 3 月，施清岛和施秀幼分别通过创友投资、福华全球以及直接持股的方式合计控制公司 56.34%股权。总经理沈卫峰与其父亲沈荣祥合计间接持有 18.69%股权。此外，公司重视员工激励， 2021 年完成了对中高层管理人员的 639.9 万股限制性股票权激励计划授予工作，目前三个员工持股平台合计持有 1.44%股权，有利于充分调动员工工作积极性共同实现公司战略目标。 图图 5：公司股权结构（：公司股权结构（2022 年年 3 月）月） 资料来

24、源：天眼查，浙商证券研究所 1.2. 业绩复盘：冬去春来，业绩复盘：冬去春来，锦纶长丝锦纶长丝为为核心核心增量增量 复盘公司复盘公司近十年近十年业绩业绩，大致可分为几个阶段，大致可分为几个阶段： 1）2012-2015 年：年：纺织行业需求呈现弱势，2014 年以来原油价格下降导致公司锦纶产品价格下滑明显，公司收入增长平缓；叠加 2013 年新投产锦纶长丝设备处于调试期，废丝金额较高，公司净利润大幅下滑。 2）2016-2018 年：年：2016 年以来国内锦纶市场需求回暖，锦纶长丝产能利用率提升至较高水平，2017 年 IPO 募投项目使得染色及后整理产能快速扩张，综合带动公司收入增长提速、

25、利润率上升至高点。 3）2019-2020 年年：受 2019 年以来的中美贸易摩擦以及 2020 年以来的疫情影响，需求端持续走弱，外贸出口受到冲击，坯布及染整环节产能过剩，库存积压进而计提较多存货跌价准备，公司收入及净利润大幅下滑。 table_锦纶 ge 台华新材台华新材( (603055603055) )深度报告深度报告 http:/ 8/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4）2021 年之后：年之后：国内外纺织行业复苏向好，公司锦纶长丝新产能释放下产品结构升级，带动平均单价、利润率齐升，21 年收入/净利润分别为 42.6/4.6 亿元，同比增长 70%/287%，毛利率和净利

26、率接近 17 年的高点。 研发投入持续加码。研发投入持续加码。近年来公司销售费用率及管理费用率相对稳定，2018 年管理费用率下滑主要是由于会计准则调整所致（研发费用单独列支） 。近年来公司持续加大对差异化前沿性锦纶产品研发投入力度， 研发费用率从 2014 年 1.9%提升至 2021年的 5.1%。 图图 6：公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 7：公司净利润及增速公司净利润及增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 8：公司利润率水平公司利润率水平 图图 9：公司期间费用率水平公司期间费用率水平 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来

27、源：Wind，浙商证券研究所 锦纶产品占比锦纶产品占比超超 80%， 其中锦纶长丝为， 其中锦纶长丝为收入收入核心驱动力核心驱动力。 1） 锦纶产品：锦纶产品： 公司 83%左右的收入为锦纶产品， 其中锦纶长丝收入从 12 年的 1.5 亿元增长至 21 年的 18.0 亿元， 尤其是 21 年在新产能释放下增长 114%， 目前已成为公司最大业务 （占比 42%） ；锦纶坯布作为公司起家业务，2012 年占比曾高达 58%，但由于近年来没有明显增长（2012 年收入为 10.0 亿，2021 年收入 11.1 亿） ，占比逐渐下滑至 26%。2）涤纶产涤纶产品：品：公司涤纶产品主要以涤纶成品

28、面料为主（占比 10%） ，此外生产少量的涤纶坯布（占比 2%） ，不生产涤纶丝，涤纶产品在 16 年之后受迪卡侬等客户需求驱动而增长较快。 table_锦纶 ge 台华新材台华新材( (603055603055) )深度报告深度报告 http:/ 9/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 10：公司产品结构变化公司产品结构变化 图图 11：公司公司锦纶长丝收入锦纶长丝收入 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 12：公司公司锦纶锦纶/涤纶涤纶坯布收入坯布收入 图图 13：公司公司锦纶锦纶/涤纶涤纶成品面料收入成品面料收入 资料来源：公司公告，浙

29、商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 table_锦纶 ge 台华新材台华新材( (603055603055) )深度报告深度报告 http:/ 10/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 锦纶锦纶高端化进行时高端化进行时，公司公司稀缺性显著稀缺性显著 2.1. 化纤第一生产大国，化纤第一生产大国，锦纶锦纶渗透率渗透率提升空间大提升空间大 我国我国是化纤是化纤第一第一生产大国生产大国， 产量产量集中于江浙闽三省集中于江浙闽三省。 随着纺织制造行业产业迁移，我国已跃升为化学纤维第一生产大国。2021 年我国化纤产量达 6524 万吨，占全球化纤产量的 70%以上，同时在产品品

30、质、新产品开发等方面正逐渐缩小与美国、日本、韩国等国的差距。我国的化纤产地主要集中于东部沿海一带，根据国家统计局数据，浙江、江苏、福建三省的化纤产量占中国大陆的 80%以上，其中浙江占比接近 50%。 图图 14：中国化学纤维产量中国化学纤维产量 资料来源：中国化学纤维工业协会，浙商证券研究所 图图 15：全球化学纤维产量全球化学纤维产量 图图 16：全球化学纤维产量分布全球化学纤维产量分布（2020 年）年） 资料来源：观研天下，浙商证券研究所 资料来源：观研天下，浙商证券研究所 锦纶性能优越锦纶性能优越、可应用领域广泛、可应用领域广泛，对涤纶等化纤，对涤纶等化纤有明显的有明显的替代趋势。替

31、代趋势。锦纶（化学名为聚酰胺 PA，俗称尼龙 Nylon）是仅次于涤纶的第二大化学纤维，与其他化纤相比，具有强度高、耐磨耐寒、吸湿性好、轻质柔软等优势，被广泛用于功能性服饰以及汽车、军工、航空航天、医用防护等工业领域（如安全气囊、安全带、降落伞、轮胎帘子布等） 。随着户外、瑜伽、健身等运动普及，作为健身服、冲锋衣、羽绒服、速干衣、防寒服、帐篷、睡袋等运动装备优质面料的锦纶将获更多的市场青睐。2006-2021 年我国锦纶产量 CAGR 为 11%，占比从 4.1%提升至 6.4%，但相比于全球锦纶占化纤产量约 9%的比重仍有较大提升空间。 table_锦纶 ge 台华新材台华新材( (6030

32、55603055) )深度报告深度报告 http:/ 11/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 17：锦纶下游产品（服装类）锦纶下游产品（服装类） 图图 18：锦纶下游产品（户外装备、军用）锦纶下游产品（户外装备、军用） 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 图图 19：近近 15 年我国锦纶产量变化年我国锦纶产量变化 图图 20：我国化学纤维产量结构我国化学纤维产量结构（2021 年）年） 资料来源：中国化学纤维工业协会，浙商证券研究所 资料来源：中国化学纤维工业协会，浙商证券研究所 锦纶行业市场集中度较低，锦纶行业市场集中度较低，垂直价值链分工特

33、征明显。垂直价值链分工特征明显。台华新材目前锦纶长丝18.5 万吨产能仅占全国锦纶丝产量的 4.5%。锦纶行业中仅少数实力较强的企业（以日资、台资企业为主）如日本东丽、福懋兴业和台华新材等建立了从纺丝、织造到染整的完整产业链。锦纶行业进入中国大陆时间较晚，目前上市公司中只有 ST 华鼎和美达股份从事锦纶纺丝业务，其中华鼎主要为 FDY 锦纶长丝，美达主要为锦纶切片和锦纶长丝，毛利率均较低；而台华除了生产常规 FDY 锦纶长丝外，还从事 ATY、DTY 以及锦纶可再生纱、锦纶 66、锦纶色纱等高附加值差异化产品的生产，毛利率水平较高。 表表 2：同行业上市公司锦纶丝业务毛利率比较：同行业上市公司

34、锦纶丝业务毛利率比较 公司公司 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 ST 华鼎 9.49 12.1% 11.1% 12.0% 11.2% 12.5% 13.4% 美达股份 9.86 7.7% 7.3% 6.9% 4.9% 5.6% 10.1% 台华新材台华新材 12.44 15.7% 15.2% 14.4% 19.5% 21.3% 24.2% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.2. 锦纶锦纶 66：稀缺稀缺民用制造商，受益民用制造商，受益己二腈己二腈国产化国产化 锦纶锦纶 66 性能优于锦纶性能优于锦纶 6，在，在工业用工业用、民用、军用领域民用、军用领

35、域均均具有良好前景。具有良好前景。锦纶 66性能优于锦纶 6， 更优于涤纶等大部分化纤， 用其生产的工业丝具有强度高、 单重轻、耐摩擦、耐冲击、易加工等优点，是汽车安全气囊、高档缝纫线、帐篷、防化服等的优质原料；由于锦纶 66 织物的手感更加柔软细腻，近年来在民用服装领域的需求也 table_锦纶 ge 台华新材台华新材( (603055603055) )深度报告深度报告 http:/ 12/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在快速增长；此外，基于锦纶 66 更好的耐磨性、抗撕裂、阻燃性、轻量化等独特性能，其在军工用品、职业装等领域的需求也逐步萌发，发展空间广阔。 表表 3：PA66 较

36、较 PA6 优点优点 优点优点 描述描述 可高强 PA66 应用于降落伞、军工等特殊领域其强度可达 7.0g/d 以上，高于同规格PA6 20-50%。 高耐磨 PA66 耐磨强度离于同规格 PA6 40-65%。 高耐寒 常温下，PA66 手感较 PA6 更为舒适、柔软，在零下 10-30低温条件下，PA66 手感能持续保持，与常温类似，而 PA6 则会发硬、有响声。 高燃点 PA66 燃点 264，PA6 燃点 228 资料来源：公司官网，全球纺织网，浙商证券研究所 我国我国锦纶锦纶66比重仅比重仅9%左右，左右， 发展瓶颈在于其上游原材料己二腈高度依赖进口。发展瓶颈在于其上游原材料己二腈

37、高度依赖进口。2021 年我国锦纶 66 产量仅 39 万吨，占锦纶总产量的 9.3%，且主要用于工程塑料（59%）和工业丝（23%） ，在民用（10%）和军用等（4%）领域应用较少（数据来源于华经产业研究院） ，主要原因在于上游关键原材料己二腈的核心技术被海外企业垄断，我国长期依赖进口根据中国石化联合会数据，2021 年全球己二腈前三大生产企业英威达 （美国/法国） 、 奥升德 （美国） 、 巴斯夫 （法国） 产能合计占比高达 93%，其中约 75%均为自用，外销规模有限。原料供给量少、价格高、订货周期长、运输困难等不利因素严重阻碍了锦纶 66 在我国民用领域的渗透率提升；在军用领域，更是完

38、全受制于国外厂商的供给管控。 图图 21：我国我国锦纶总产量及锦纶锦纶总产量及锦纶 66 产量产量 图图 22：锦纶锦纶 66 上游产业链上游产业链 资料来源：华经情报网，观研天下，浙商证券研究所 资料来源：中国知网，浙商证券研究所 表表 4：2018/2021 年全球己二腈产能分布年全球己二腈产能分布 公司公司 国家国家 生产工艺生产工艺 2018 2021 产能（万吨）产能（万吨） 占比占比 产能（万吨）产能（万吨） 占比占比 英威达英威达 美国/法国 丁二烯法 104 60% 106 54% 奥升德奥升德 美国 丙烯腈法 40 23% 43 22% 巴斯夫巴斯夫 法国 丁二烯法 26 1

39、5% 32 16% 旭化成旭化成 日本 丙烯腈法 4 2% 4 2% 华峰集团华峰集团 中国 0 0% 10 5% 合计合计 175 100% 195 100% 资料来源：中国石化联合会，公开资料整理，浙商证券研究所 注：2021 年各公司产能根据占比及总产能估算，与实际数据可能存在误差 table_锦纶 ge 台华新材台华新材( (603055603055) )深度报告深度报告 http:/ 13/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 己二腈步入己二腈步入国产化国产化时代时代， 国内国内万吨以上的万吨以上的规划产能超规划产能超 170 万吨万吨。 近年来国内企业积极推动己二腈国产化进程，目

40、前华峰集团已投产 10 万吨，预计 22 年将投产 30 万吨；天辰齐翔、神马股份、河南峡光预计 2022 年也将分别投产 20/5/5 万吨。此外，外资企业为占据市场份额，也纷纷在国内部署产能，如英威达在上海规划 40 万吨产能，奥升德亦规划 18 万吨产能。按照 1 单位己二腈可生产 2 单位锦纶 66 计算，现有国内己二腈规划产能预计可供应 360 万吨锦纶 66 产能。 参考锦纶参考锦纶 6 发展历史，发展历史，锦纶锦纶 66 有望在价格下降后快速提升渗透率有望在价格下降后快速提升渗透率。参考锦纶 6在国内的发展，亦经历了己内酰胺“依赖进口突破国产化自给自足”的过程，目前国产己内酰胺产

41、量快速增长，同时锦纶 6 切片价格呈现明显下降趋势。因此我们认为，随着己二腈国产化及国内产量提升，锦纶 66 切片成本有望大幅下降，在民用、军用领域渗透率将得到极大提升，迎来加速发展阶段。 表表 5：国内：国内主要主要的的己二腈己二腈产能规划产能规划项目项目 启动启动时间时间 地区地区 公司公司 规划产能（万吨）规划产能（万吨） 预计投产时间预计投产时间 2019 山东 天辰齐翔天辰齐翔 50 一期 20 万吨预计 22 年投产，流程优化后最大产能可达 30 万吨 2019 上海 英威达（上海）英威达（上海） 40 预计 22 年 6 月底建成投产 2019 安徽 安徽曙光安徽曙光 10 尚处

42、试装置建设阶段 2020 重庆 华峰集团华峰集团 30 现已投产 10 万吨，二/三期各 10 万吨预计 22/23 年投产 2020 河南 神马股份神马股份 20 一期 5 万吨预计 22 年投产 2020 河南 河南峡光河南峡光 10 一期 5 万吨预计 22 年投产，其他预计 25 年之前 2020 山西 恒润化工恒润化工 10 一期 1 万吨预计 22 年 6 月投产 2021 湖北 三宁化工三宁化工 10 预计 23 年投产 合计合计 180 资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 图图 23：己内酰胺国内产能及进口量己内酰胺国内产能及进口量 图图 24：己内酰胺及锦纶己内酰胺及锦纶

43、 6 切片切片价格走势价格走势（元（元/吨）吨） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司是公司是大陆大陆唯一民用锦纶唯一民用锦纶 66 生产商，生产商，将最先受益于锦纶将最先受益于锦纶 66 民用丝需求增长民用丝需求增长。过去民用锦纶 66 均由外资企业主导，台华新材率先实现该领域国产突破，目前为中国大陆唯一的民用锦纶 66 生产商，稀缺性显著。我国其他锦纶主要生产企业中，尽管神马、华峰等企业的锦纶 66 产能大于台华，但均为工业用丝（用于轮胎帘子布、传送带、安全带、帐篷等） ，其难度小于民用丝（民用丝相比工业用丝更细，对设备、原材料、技术要求更高） ；而

44、华鼎、美达、恒申、锦江等同行均为锦纶 6 生产商，不具备锦纶 66 量产能力。 table_锦纶 ge 台华新材台华新材( (603055603055) )深度报告深度报告 http:/ 14/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 6：国内锦纶：国内锦纶 66 产能产能分布分布（截至（截至 2022 年年 2 月）月） 企业企业 地区地区 锦纶锦纶 66 产能产能 神马股份 河南平顶山 19 万吨（工业用） 华峰集团 浙江瑞安 8 万吨（工业用） 辽阳兴家 辽宁辽阳 4 万吨（工业用） 江苏华洋 江苏南通 4 万吨（工业用） 台华新材台华新材 浙江嘉兴浙江嘉兴 4 4 万吨万吨（民用）

45、（民用） 优纤科技 辽宁丹东 2 万吨（工业用） 新力新材 浙江温州 1.5 万吨（工业用） 华鼎股份 浙江义乌 仅锦纶 6 美达股份 广东江门 仅锦纶 6 恒申集团 福建福州 仅锦纶 6 永荣锦江 福建福州 仅锦纶 6 资料来源：中国化工信息，公开资料整理，浙商证券研究所 技术与设备可得性构筑了较高的进入壁垒技术与设备可得性构筑了较高的进入壁垒； 高良品率是公司高良品率是公司长期长期核心竞争力核心竞争力。 公司锦纶 66 民用丝生产能力建立在“继承前身台资企业核心技术+引进日本、法国、台湾工程设备+持续多年的高研发投入”的基础之上： 1）技术上，）技术上，锦纶 66 与锦纶 6 为两个不同的

46、技术路线，技术难度高，现存锦纶 6生产厂商难以通过设备改造升级来切换进入； 2）设备上，）设备上，公司引进德国巴马格、日本 TMT 等锦纶 6/66 民用丝设备，国外设备厂商目前处于供不应求状态，从下单到收货间隔长达 2-3 年，新进入者短期内难以实现量产；此外，公司在国内率先与三联虹普合作建设锦纶 66 工程设备，未来产能扩张具有较好保障； 3）良品率上，良品率上，公司耗时十多年将良率提高至世界一流水平，高良率一方面可减少不良产品带来的浪费， 提高利润率， 另一方面在产能不变情况下， 能大幅提高产量。此外， 相比同行多为抽检的方式， 公司采取全产品检验， 出厂产品质量把控能力更强。 表表 7

47、：公司与三联虹普：公司与三联虹普签署签署的的工程设备合同工程设备合同 公告时间公告时间 合同内容合同内容 金金额额（万万元）元） 2019.04 差别化锦纶切片纺丝项目 7,128 2019.11 差别化尼龙 66 切片纺丝项目 1,920 2019.11 差别化尼龙 66/功能性尼龙 6 切片纺丝项目 1,666 2019.11 尼龙 66 切片干燥调质项目 2,700 2021.08 化学法循环再生尼龙材料项目合同 6,256 2022.01 再生差别化锦纶 6 及差别化锦纶 66 一体化项目 49,221 资料来源：三联虹普公告，浙商证券研究所 2.3. 再生锦纶再生锦纶：环保环保大势所

48、大势所趋趋，实现化学法突破实现化学法突破 一线服装品牌响应可持续发展理念， 再生锦纶一线服装品牌响应可持续发展理念， 再生锦纶产业化处于爆发前夕产业化处于爆发前夕。 服装消费量的逐年增长以及服装使用寿命的减少，造成了大量纺织浪费与污染。随着全球可持续发展不断推进，以可重复利用的可持续材料为主的商业模式，成为众多一线时尚品牌塑造品牌形象、 承担社会责任的重要方式之一。 近年来迅销集团、 Prada、 Adidas、 ZARA等公司纷纷宣布可再生材料发展计划，将此作为一项考核指标及强制要求。目前可再 table_锦纶 ge 台华新材台华新材( (603055603055) )深度报告深度报告 ht

49、tp:/ 15/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 生棉纱或涤纶技术相对较为成熟，而可再生锦纶尚处于摸索起步阶段，是大有可为的蓝海市场。 表表 8：国际国际服装品牌可再生时间表服装品牌可再生时间表 公司公司/品牌品牌 可再生材料规划可再生材料规划 迅销集团 2030 年将全服装面料的约 50%替换为环保再生面料 PUMA 2020 年采用 90%的可持续材料制造产品 Prada 2021 年底之前将所有原生尼龙转为再生尼龙 Adidas 2024 年全面使用再生聚酯纤维，目前推出了一款可完全回收的高性能跑鞋 Inditex 2025 年之前，包括 Zara、Pull & Bear、Mass

50、imo Dutti 在内集团所有品牌 100%的产品将用可持续布料制成 H&M 2030 年将实现 100%使用再生或其他可持续来源的材料 资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 公司率先进军公司率先进军化化学学回收法回收法， 真正实现锦纶重复使用闭环，真正实现锦纶重复使用闭环， 将填补国内技术空白将填补国内技术空白。目前化纤回收利用的方法包括物理法、化学法及物理化学联合法三大类，由于锦纶的特征官能团反应活性更高，如采用传统物理法回收会发生较为严重的热降解，因此化学法被认为是再生尼龙的主要路线，但受制于较高的技术要求，全球尚未形成规模化生产线。 公司于 2021 年与三联虹普签订“化学法循环再

51、生尼龙材料项目合同” ，以全球首创的化学循环再生技术将锦纶生产过程中的废丝、 废料块、 边角料等经过化学法解聚、再聚合后得到高品质纺丝级切片，后经熔融纺丝制备再生锦纶纤维，真正实现锦纶纤维重复使用的闭环。该项目若成功实施，将填补锦纶化学法的技术空白，使公司在该领域达到世界一流水平。 图图 25：再生纤维再生纤维化学回收法化学回收法生产流程生产流程 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 table_锦纶 ge 台华新材台华新材( (603055603055) )深度报告深度报告 http:/ 16/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 量价拆分：量价拆分：产能驱动型，产能驱动型，原料价格影

52、响较大原料价格影响较大 3.1. 产销产销端端长期饱和，上市后加速长期饱和，上市后加速各环节各环节扩产扩产 上市以来上市以来，公司，公司各道各道生产生产环节均已完成一轮环节均已完成一轮大规模大规模扩产扩产。 2016 年之前， 公司扩产主要集中在锦纶长丝环节， 而坯布织造、 染色及后整理产能多年未有增长， 产能利用率长期饱和。 在此情况下， 2017 年公司 IPO 募投建设 “8,000万米染色”及“3,450 万米后整理”产能，2018 年启动可转债募投项目“7,600 万米锦纶坯布” ， 2018-2019 年为织染整产能集中释放期。 截至 2021 年末， 公司坯布、 染色、后整理产能

53、分别为 5.6/1.6/0.6 亿米。 锦纶长丝业务快速增长后，于 2017 年开始亦陷入产能瓶颈，公司于 2019 年启动建设“12 万吨锦纶长丝”产能，并在 2021 年全部投产，差别化高端产品占比大幅提升。截至 2021 年末，公司锦纶长丝产能为 18.5 万吨，其中估计锦纶 6、锦纶 66、可再生锦纶产能分别为 14/4/0.5 万吨。 中美贸易中美贸易摩擦摩擦及疫情导致织染整产能短期波动，及疫情导致织染整产能短期波动，21 年已明显回暖。年已明显回暖。织染整新产能投放后，恰逢 2019 年中美贸易摩擦及 2020 年新冠疫情爆发，下游服装行业需求低迷，导致产能利用率下滑（2020 年

54、织染整环节分别下滑至 82%/65%77%） ，对毛利率产生较大影响。 2021 年随着下游复苏， 织染整产能利用率明显回升 （全年数据尚未披露，21H1 分别为 98%/76%/88%） 。2021 年锦纶长丝产量为 13.2 万吨，对应 18.5 万吨产能计算得到产能利用率为 71%，而实际产能运作饱和，主要原因为三方面：1）新产能尚处于爬坡期； 2） 锦纶 66 良品率相对锦纶 6 较低； 3） 产能根据标准产品折算，实际产量差异较大。 表表 9：公司上市以来扩产项目：公司上市以来扩产项目 公布时间公布时间 募资方式募资方式 项目名称项目名称 环节环节 产能规模产能规模 投产进度投产进度

55、 2017 IPO 年染色 8,000 万米高档差别化功能性锦纶面料项目 染色 8000 万米 2019 年全部投产 年后整理加工 3,450 万米高档特种功能性面料项目 后整理 3450 万米 2019 年基本投产 2018 可转债 年产 7,600 万米高档锦纶坯布面料项目 锦纶坯布 7600 万米 2020 年全部投产 2019 可转债 智能化年产 12 万吨高性能环保锦纶纤维项目 锦纶长丝 12 万吨 2021 年全部投产 资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所 表表 10：各生产环节产能：各生产环节产能变化变化及利用率情况及利用率情况 2012 2013 2014 2015 2016

56、 2017 2018 2019 2020 2021 锦纶长丝产能锦纶长丝产能(万吨）万吨） 1.50 3.75 5.56 6.27 6.50 6.52 6.52 6.52 6.90 18.50 YOY 150% 48% 13% 4% 0% 0% 0% 6% 168% 产能利用率 85% 75% 87% 103% 103% 103% 103% 71% 坯布产能坯布产能(百万米）百万米） 480 501 501 501 490 498 498 549 577 560 YOY 4% 0% 0% -2% 2% 0% 10% 5% -3% 产能利用率 91% 98% 104% 104% 108% 99%

57、 82% 98% 染色产能染色产能(百万米）百万米） 80 80 80 80 80 86 113 155 160 160 YOY 0% 0% 0% 0% 7% 31% 37% 3% 0% 产能利用率 98% 98% 99% 104% 100% 86% 65% 76% 后整理产能后整理产能(百万米）百万米） 30 30 30 35 40 44 56 60 60 60 YOY 0% 0% 17% 14% 10% 27% 8% 0% 0% table_锦纶 ge 台华新材台华新材( (603055603055) )深度报告深度报告 http:/ 17/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 产能利用

58、率 101% 102% 114% 100% 101% 90% 77% 88% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注 1：2021 年全年产能及利用率数据尚未披露，为我们根据公司扩产规划及上半年披露数据预测的值 注 2：织染整设备可同时用于生产锦纶、涤纶产品 注 3：产能、产量均为根据标准产品折合后数据 垂直一体化模式下，前道产品除对外销售外，还供应内部后道垂直一体化模式下，前道产品除对外销售外，还供应内部后道环节环节生产生产使用使用。以2021 年为例，锦纶长丝销量的 44%作为锦纶坯布生产的原材料内部使用（预计覆盖需求的七至八成左右，其余二至三成为外部采购） ，其余 56%对外销售（对应报

59、表收入） ；锦纶坯布/涤纶坯布销量的 21%/58%用于成品面料加工（基本覆盖全部需求） ，79%/42%对外销售；成品面料作为公司最后道产品，全部对外销售。除自产自销外，公司还承接少量的受托加工业务。 以销定产与提前备货相结合，以销定产与提前备货相结合， 库存风险控制较好。库存风险控制较好。 对于定制化程度较高的成品面料以及差异化的纱线和坯布，公司采取以销定产的模式；对于市场需求总量较大但需求批次零散的常规品种的纱线和坯布，公司会根据市场情况提前备货。公司历年产销率均维持在 100%上下，库存情况健康。 表表 11：各产品销量、产销率及外销比例：各产品销量、产销率及外销比例 2014 201

60、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 锦纶长丝锦纶长丝销量销量(万吨）万吨） 4.52 4.62 5.96 6.66 6.98 7.12 7.64 12.72 YOY 2% 29% 12% 5% 2% 7% 67% 产销率产销率 96% 98% 106% 100% 100% 98% 99% 96% 其中：内部消耗 2.78 2.76 3.17 3.26 3.30 3.57 3.39 5.62 对外销售 1.73 1.86 2.78 3.40 3.68 3.55 4.25 7.10 外销比例外销比例 38% 40% 47% 51% 53% 50% 56% 56% 锦纶坯

61、布锦纶坯布销量销量(百万米）百万米） 246 268 301 273 250 223 218 300 YOY 9% 12% -9% -8% -11% -2% 38% 产销率产销率 95% 106% 113% 98% 96% 89% 109% 104% 其中：内部消耗 40 38 43 32 46 37 43 62 对外销售 206 229 258 241 204 186 175 238 外销比例外销比例 84% 86% 86% 88% 81% 83% 80% 79% 涤纶坯布涤纶坯布销量销量(百万米）百万米） 32 40 46 31 65 79 75 66 YOY 23% 17% -33% 1

62、08% 22% -4% -12% 产销率产销率 96% 106% 115% 117% 87% 74% 77% 140% 其中：内部消耗 20 27 32 17 30 43 41 38 对外销售 13 13 14 14 34 35 34 28 外销比例外销比例 39% 32% 31% 44% 53% 45% 46% 42% 锦纶成品面料锦纶成品面料销量销量(百万米）百万米） 40 35 37 39 41 35 36 55 YOY -13% 6% 6% 4% -14% 5% 51% 产销率产销率 95% 102% 104% 108% 100% 99% 92% 96% 涤纶成品面料涤纶成品面料销量销

63、量(百万米）百万米） 26 25 34 37 37 44 38 43 YOY -6% 38% 8% 1% 18% -13% 11% 产销率产销率 96% 98% 98% 108% 100% 98% 99% 98% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.2. 纱线纱线均价均价与与油价油价强相关强相关，毛利率持续上行毛利率持续上行 table_锦纶 ge 台华新材台华新材( (603055603055) )深度报告深度报告 http:/ 18/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司公司锦纶长丝锦纶长丝平均售价平均售价与油价与油价具有具有高度高度相关性相关性。 核心原材料锦纶切片占锦纶长丝生

64、产成本的 70%以上， 而锦纶切片原材料己内酰胺为石油下游产品， 因此锦纶长丝售价及毛利率直接受到石油价格波动影响：2020 年受产油国价格战、新冠疫情等因素的叠加影响，全球石油期货价格大幅下降，公司锦纶长丝平均售价下降至 2.0 万元/吨，2021 年油价上行（叠加产品结构升级）带动锦纶长丝均价提升至 2.5 万元/吨，由此可看出石油价格对平均售价的影响程度约在 25%区间内。 表表 12：锦纶长丝成本分析：锦纶长丝成本分析 单位：万元单位：万元/吨吨 2018 2019 2020 2021 锦纶长丝单吨成本 2.08 1.78 1.56 1.92 锦纶切片采购均价 1.66 1.35 1.

65、10 1.52 切片成本切片成本/总成本总成本 80% 76% 71% 79% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图图 26：公司锦纶长丝平均售价及己内酰胺价格走势公司锦纶长丝平均售价及己内酰胺价格走势 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 后道产品通过高附加值减弱与原材料价格的相关性。后道产品通过高附加值减弱与原材料价格的相关性。 锦纶坯布均价波动也呈现与原材料价格的较高相关性， 但成品面料的该相关性较弱。 公司锦纶坯布均价在 3.7-4.7元/米，锦纶成品面料均价在 10.1-14 元/米，染整环节附加值高达 7-10 元/米，主要是由于染色及后整理环节复杂，涉及退浆、染色、定型

66、、压光、涂层等多道工序，能够实现高牢度、高耐磨及抗菌、抗紫外、防蚊虫等多种特性，并且成品面料主要面向迪卡侬、 安踏、 乔丹等知名运动品牌商， 客户对工艺要求较高而对成本敏感度相对较弱，相比纱线和坯布，公司在成品面料上具有较高的定价自主权。 图图 27：公司公司坯布坯布平均平均售价售价 图图 28：公司成品面料公司成品面料平均平均售价售价 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 table_锦纶 ge 台华新材台华新材( (603055603055) )深度报告深度报告 http:/ 19/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 锦纶长丝毛利率锦纶长丝毛利率由由

67、7%持续上行持续上行至至 24%。 通过上文论证， 公司锦纶长丝平均售价在成本加成模式下与原材料保持高度相关性， 因此原材料波动对毛利率的影响为短期性的， 中长期能够充分向下游转嫁。 15 年之前由于新产能投产初期良率较低， 加上市场需求疲软，毛利率处于 10%上下的较低水平；16-18 年随着产能利用率提升以及高附加值客户开发（如公司对超盈销售额从 2293 万元增加至 6200 万元，超盈作为维密等品牌指定供应商，对高附加值产品需求旺盛） ，毛利率整体提升至 15%左右；19-20年在市场需求疲软之下， 锦纶长丝毛利率却提升至 20%以上水平， 主要是由于毛利率较高的差异化产品收入占比提高

68、。 后道产品后道产品继承继承了前道了前道工序工序的毛利，的毛利， 但但近年来近年来受产能利用率受产能利用率下滑下滑影响较大。影响较大。 坯布和成品面料由于积累多道产品的毛利而呈现更高的盈利能力，2017 年锦纶坯布、锦纶面料、涤纶坯布、涤纶面料毛利率最高达到 30%/40%/21%/30%。前文提到，2019 年以来受到中美贸易摩擦、疫情影响，织染整环节产能利用率下滑较大，因此毛利率均出现较大下滑。 2021 年锦纶坯布毛利率率先回暖 （同时由于差异化产品占比提升， 毛利率创历史新高达 32%） ，而其他产品仍有较大提升空间。 表表 13：分业务毛利率：分业务毛利率 2012 2013 201

69、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 整体毛利率整体毛利率 24% 22% 21% 21% 25% 28% 25% 23% 22% 26% 锦纶锦纶 锦纶长丝锦纶长丝 13% 9% 7% 12% 16% 15% 14% 20% 21% 24% 锦纶坯布锦纶坯布 23% 22% 22% 21% 25% 30% 29% 24% 22% 32% 锦纶成品面料锦纶成品面料 34% 31% 31% 29% 35% 40% 40% 32% 29% 29% 涤纶涤纶 涤纶坯布涤纶坯布 26% 21% 20% 13% 17% 21% 19% 17% 15% 9% 涤纶成品面

70、料涤纶成品面料 24% 18% 13% 21% 30% 30% 21% 19% 15% 19% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 table_锦纶 ge 台华新材台华新材( (603055603055) )深度报告深度报告 http:/ 20/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4. 成长测算：成长测算：加码加码差异差异化化产品产品，重塑量价体系，重塑量价体系 4.1. 发布五年扩产规划，发布五年扩产规划，落户江苏淮安落户江苏淮安 5 年内分四期建设，预计一期于年内分四期建设，预计一期于 23 年上半年开始投产。年上半年开始投产。基于对锦纶 66、再生锦纶等差别化产品市场前景的积极展望，

71、为抓住产业发展机遇， 公司继 “12 万吨锦纶长丝”项目投产后，于 2021 年 10 月发布未来五年扩产规划，确定在江苏省淮安市建设“绿色多功能锦纶新材料一体化项目”生产基地，计划 5 年内分四期建设，预计总投资额 144 亿元。其中，第一期已于 22 年年初开工，预计 23 年上半年投产 6 万吨锦纶66 及 2 万吨再生锦纶（剩余 8 万吨先以原生锦纶 6 方式投产，将在未来逐步被替换为再生锦纶） ，第二、第三及四期项目是否实施以及何时实施将根据资源要素保障、市场情况、资金情况、生产设备交付进度等因素确定。 本轮扩张不简单是数量增长，而本轮扩张不简单是数量增长，而将全面带动产品结构升级与

72、内部协同提升将全面带动产品结构升级与内部协同提升： 1）差别化锦纶长丝差别化锦纶长丝产能产能占比将占比将近近半：半：江苏淮安基地共规划锦纶长丝产能 42 万吨，包括 12 万吨 PA66、10 万吨化学法再生锦纶以及 20 万吨 PA6。全部投产后，公司锦纶长丝产能将达到 60.5 万吨，其中 PA66 和再生锦纶将达 16/10.5 万吨，合计占比达 44%。 2）产业链进一步延长：产业链进一步延长：扩产项目第四期为 20 万吨 PA6 差别化聚合产能，将现有产业链向上延伸至切片聚合环节，尽管不贡献直接收入，但对公司发挥产业协同效益、提升综合竞争力具有战略意义。 表表 14：江苏淮安江苏淮安

73、项目项目扩产扩产规划规划 期数期数 项目名称项目名称 环节环节 产能规模产能规模 第一期 年产 10 万吨再生差别化锦纶丝项目 锦纶长丝 10 万吨 年产 6 万吨 PA66 差别化锦纶丝项目 锦纶长丝 6 万吨 第二期 年产 6 万吨 PA66 差别化锦纶丝项目 锦纶长丝 6 万吨 年产 3 亿米锦纶坯布项目 锦纶坯布 3 亿米 年产 1 亿米染整项目 染色及后整理 1 亿米 第三期 年产 20 万吨 PA6 差别化锦纶丝项目 锦纶长丝 20 万吨 年产 3 亿米锦纶坯布项目 锦纶坯布 3 亿米 年产 1 亿米染整项目 染色及后整理 1 亿米 第四期 年产 20 万吨 PA6 差别化聚合项目

74、 切片聚合 20 万吨 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图图 29：公司锦纶长丝扩产规划：公司锦纶长丝扩产规划 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 table_锦纶 ge 台华新材台华新材( (603055603055) )深度报告深度报告 http:/ 21/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2. 测算测算：百亿收入空间百亿收入空间，盈利能力持续向上盈利能力持续向上 全面投产后，全面投产后，预计预计锦纶长丝锦纶长丝有望有望达达 91 亿收入规模，毛利率有望亿收入规模，毛利率有望达到达到 30%。 销量方面，销量方面，规划产能向最终对外销量的转化测算，需综合考虑产能利用率产能利用

75、率（根据上文分析，锦纶尤其是差别化锦纶市场需求处于快速增长阶段，我们认为新产能能够顺利消化，产能利用持续饱满） 、良品率良品率（根据公司公告数据测算：目前锦纶 6 良品率已接近 100%；锦纶 66 良品率为 70%+，预计逐步提升至 80%+水平；化学法再生锦纶由于处于初创阶段，假设良品率为 75%-80%之间） 、不同规格产品差异不同规格产品差异（公司产能为以 70D/48F 为标准产品进行折合后数据） 、产销产销率率（公司主要为以销定产模式，产销量预计保持在接近 100%水平） 、 外销比例外销比例 （需综合考虑后道环节扩产对应的内部供应需求）等因素，因而两者数值相差较大。 单价方面，单

76、价方面，根据 wind 数据库，PA6 平均单价（不含税）约 2 万元/吨，行业发展已较为成熟，预计未来保持稳定；PA66 平均单价（不含税）约 4 万元/吨以上，随着国产化切片供给增加，成本端将带动单价下滑；再生锦纶（物理法）平均单价（不含税）接近 4 万元/吨，化学法价格更高，由于短期内再生锦纶将持续处于供不应求状态，预计单价有较强支撑。 毛利率方面，毛利率方面，由于 PA66 和再生锦纶毛利率明显高于 PA6，根据我们测算，第二期投产完成后，PA66 和再生锦纶比例将达到最高点，有望带动锦纶长丝毛利率超过30%。第三期由于 PA6 产能释放，毛利率将有所回落。第四期扩张的 PA6 聚合环

77、节产能预计全部用于内部消耗，其毛利由 PA6 长丝继承，因此 PA6 长丝毛利率将再次提升。 根据上述假设进行测算，四期项目全部达产后，根据上述假设进行测算，四期项目全部达产后，预计预计公司锦纶长丝收入将达到公司锦纶长丝收入将达到90.7 亿元，其中亿元，其中锦纶锦纶 66、再生锦纶收入分别达、再生锦纶收入分别达 23.7/22.4 亿元，合计占比达亿元，合计占比达 51%。 表表 15：公司公司锦纶长丝收入测算锦纶长丝收入测算 第一期第一期 第二期第二期 第三期第三期 第四期第四期 锦纶长丝总收入（百万元）锦纶长丝总收入（百万元） 5816 6221 9196 9071 毛利率毛利率 33%

78、 32% 27% 29% 产能（万吨） 34.5 40.5 60.5 60.5 对外销量（万吨） 19.1 19.1 35.1 35.1 平均单价（万元/吨） 3.1 3.3 2.6 2.6 PA6 收入（百万元）收入（百万元） 1844 1429 4467 4467 产能（万吨） 14 14 34 34 对外销量（万吨） 9.7 7.5 23.5 23.5 PA66 收入（百万元）收入（百万元） 1737 2556 2494 2369 产能（万吨） 10 16 16 16 对外销量（万吨） 4.0 6.2 6.2 6.2 再生锦纶收入（百万元）再生锦纶收入（百万元） 2235 2235 22

79、35 2235 产能（万吨） 10.5 10.5 10.5 10.5 对外销量（万吨） 5.3 5.3 5.3 5.3 资料来源：公司公告，浙商证券研究所测算 在在前道前道纱线产品结构升级纱线产品结构升级的带的带动下， 坯布与成品面料也将实现量价利齐升。动下， 坯布与成品面料也将实现量价利齐升。 淮安项目第二、三期投产后，公司坯布产能将达到 11.6 亿米，染色产能将达 3.6 亿米，后整理产能将达 2.6 亿米，均为目前的两倍多。随着锦纶长丝产品结构升级、高档坯布 table_锦纶 ge 台华新材台华新材( (603055603055) )深度报告深度报告 http:/ 22/29 请务必阅

80、读正文之后的免责条款部分 及面料产能投放，公司产品市场竞争力将极大提升。从长期来看，我国自 13 年起加强对染整行业的环保治理，环保指标成为纺织行业稀缺资源，大型染整企业具备环保技术优势，集中度存在长期提升趋势，新产能消化确定性较强。 假设未来锦纶面料和涤纶面料产量比例保持稳定， 以销定产模式下预计产销率维持高位，锦纶坯布及锦纶成品面料的平均单价、毛利率受上游产品结构升级而相应提升。预计项目达产后，坯布预计项目达产后，坯布/成品面料收入分别达到成品面料收入分别达到 24.0/30.0 亿元，毛利率分别提升亿元，毛利率分别提升至至 31%/34%。 表表 16：公司坯布公司坯布收入测算收入测算

81、表表 17：公司成品面料收入测算公司成品面料收入测算 第二期第二期 第三期第三期 坯布总收入（百万元）坯布总收入（百万元） 1911 2401 毛利率毛利率 31% 31% 产能（百万米） 860 1160 总产量（百万米） 511 689 锦纶坯布收入（百万元）锦纶坯布收入（百万元） 1765 2205 产量（百万米） 409 551 对外销量（百万米） 327 441 平均单价（元/米） 5.4 5 毛利率 32% 32% 涤纶坯布收入（百万元）涤纶坯布收入（百万元） 146 197 产量（百万米） 102 138 对外销量（百万米） 47 63 平均单价（元/米） 3.1 3.1 毛利率

82、 17% 17% 第二期第二期 第三期第三期 成品面料总收入（百万元）成品面料总收入（百万元） 2165 2997 毛利率毛利率 34% 34% 染色产能（百万米） 260 360 后整理产能（百万米） 160 260 总产量（百万米） 185 256 锦纶面料收入（百万元）锦纶面料收入（百万元） 1370 1897 产量（百万米） 105 146 销量（百万米） 105 146 平均单价（元/米） 13 13 毛利率 42% 42% 涤纶面料收入（百万元）涤纶面料收入（百万元） 795 1101 产量（百万米） 79 110 销量（百万米） 79 110 平均单价（元/米） 10 10 毛利

83、率 20% 20% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所测算 资料来源：公司公告，浙商证券研究所测算 在在石油价格石油价格波动波动之之下，预计下，预计全部达产后主营业务收入在全部达产后主营业务收入在 130-160 亿之间。亿之间。在上述中性预测之下， 预计本轮扩产项目全部达产后， 公司主营业务收入将达到144.7亿元，毛利润达到 43.7 亿元， 对应毛利率 30.2%。 由于石油价格波动对锦纶产品平均售价影响较大（具体波动程度在第三章量价拆分中已详细阐述） ，而由于成本加成模式，对毛利率的影响相对较小（一般为未及时调价下的短期影响） 。基于该结论，我们对项目全部达产后公司的收入和毛利润体量进

84、行敏感性测算：若原材料价格位于高位，预计主营业务收入可达到 159.6 亿元，毛利润达到 46.6 亿元，对应毛利率 29.2%；若原材料价格位于低位，预计主营业务收入为 129.8 亿元，毛利润达到 40.5 亿元，对应毛利率 31.2%。 table_锦纶 ge 台华新材台华新材( (603055603055) )深度报告深度报告 http:/ 23/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 18：收入利润：收入利润-原材料成本敏感性测算原材料成本敏感性测算（全部达产后全部达产后） 原材料成本原材料成本 低位低位 中低位中低位 预期值预期值 中高位中高位 高位高位 总收入总收入 129

85、78 13724 14470 15216 15962 毛利润 4050 4214 4370 4518 4659 毛利率 31.2% 30.7% 30.2% 29.7% 29.2% 锦纶长丝收入（百万元）锦纶长丝收入（百万元） 8019 8545 9071 9597 10123 平均单价（万元/吨） 2.3 2.4 2.6 2.7 2.9 毛利率 30% 29% 29% 28% 28% 锦纶坯布收入（百万元）锦纶坯布收入（百万元） 1984 2095 2205 2315 2425 平均单价（元/米） 4.5 4.8 5.0 5.3 5.5 毛利率 33% 33% 32% 32% 31% 涤纶坯布

86、收入（百万元）涤纶坯布收入（百万元） 177 187 197 206 216 平均单价（元/米） 2.8 3.0 3.1 3.3 3.4 毛利率 18% 18% 17% 17% 16% 锦纶成品面料收入（百万元）锦纶成品面料收入（百万元） 1751 1824 1897 1970 2043 平均单价（元/米） 12.0 12.5 13 13.5 14 毛利率 43% 43% 42% 42% 41% 涤纶成品面料收入（百万元）涤纶成品面料收入（百万元） 1046 1073 1101 1128 1156 平均单价（元/米） 9.5 9.8 10 10.3 10.5 毛利率 21% 21% 20% 2

87、0% 19% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所测算 table_锦纶 ge 台华新材台华新材( (603055603055) )深度报告深度报告 http:/ 24/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1. 盈利预测盈利预测 预计公司预计公司 2022-2024 年营业收入分别为年营业收入分别为 47.4/60.5/75.4 亿元，同比增长亿元，同比增长11%/28%/25%，毛利率为毛利率为 27%/30%/31%，其中：其中： 1、锦纶长丝：锦纶长丝：新产能投放及爬坡期，新产能投放及爬坡期，主要增长来源主要增长来源 量方面：首先，2021 年投

88、产的 12 万吨锦纶长丝产能由于尚处于爬坡期，当前只发挥约 70%，而 2022 年预计全年满产，2023 年上半年将新投产 6 万吨锦纶 66 及 2万吨再生锦纶；其次，2021 年锦纶 66 良品率预计为 70%，随着公司技术逐渐成熟，预计 22-24 年逐步提升至 80%左右；再次，由于近三年后道坯布环节无新增产能，因此锦纶长丝内部消耗量稳定，外销比例将持续提升。因此预计 22-24 年锦纶长丝对外销量分别为 9.0/12.4/16.1 万吨。 价方面：石油价格波动受国际环境影响较大，从上半年油价走势来看，预计今年PA6 单价较去年略有回落，但考虑当前国际形势依旧紧张，保守假设下半年及明

89、后年PA6 单价随着油价稳中有升；考虑到己二腈切片国产化仍未成熟，且 PA66 及再生锦纶领域在三年内难以出现较大的竞争对手，预计行业处于供不应求状态、价格具有较强支撑，在此基础上，产品结构的变化预计带动平均价格提升，例如 PA66 中的加弹DTY 占比提升、再生锦纶中的化学法占比提升。 毛利率方面：公司采用成本加成模式，预计 PA6 毛利率保持稳定；PA66 及再生锦纶随着规模扩大及行业逐渐成熟，预计毛利率呈下降趋势，其中 22 年由于淮安基地提前招工、疫情增加物流成本以及能源成本处于高位，毛利率端预计承压（坯布及成品面料亦受到能源成本上涨压力） 。 综上， 预计22-24年锦纶长丝收入达2

90、1.8/33.4/46.5亿元， 同比增长21%/53%/39%，毛利率为 24%/28%30%。 2、坯布：坯布：预计量方面无增长预计量方面无增长，平均单价平均单价微增微增 近三年内坯布环节无新增产能， 且 2021 年坯布产能利用率已打满， 因此预计 22-24 年产量、 销量保持稳定。 但由于锦纶坯布继承前道锦纶长丝的成本及毛利， 因此随着产品结构升级，平均单价预计逐年提升，达 4.7/5.0/5.4 元/米。预计 22-24 年坯布收入为 11.5/12.0/12.9 亿元，同比增长-3%/4%/8%，毛利率为 29%/31%/31%。 3、成品面料：成品面料：接单及客户开发改善，毛利

91、率回升接单及客户开发改善，毛利率回升 成品面料自 2019 年以来产能利用率下滑较大，21 年仍未恢复至理想状态。公司对产品及客户进行策略调整， 预计 22 年产能利用率有望提升 10pct， 接单量提升 10%左右，毛利率有望快速回升。而 23-24 年由于无新产能投放，主要依靠锦纶成品面料平均单价提升维持一定增长。 预计 22-24 年成品面料收入为 11.7/12.4/12.7 亿元， 同比增长 7%/6%/2%，毛利率达 29%/31%/34%。 表表 19：台华新材台华新材分业务收入预测分业务收入预测 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）

92、 4257 4735 6051 7540 YOY 70% 11% 28% 25% 毛利率毛利率 26% 27% 30% 31% table_锦纶 ge 台华新材台华新材( (603055603055) )深度报告深度报告 http:/ 25/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 锦纶长丝总收入（百万元）锦纶长丝总收入（百万元） 1797 2183 3335 4647 YOY 114% 21% 53% 39% 产能（万吨） 18.5 18.5 26.5 34.5 对外销量（万吨） 7.1 9.0 12.4 16.1 平均单价（万元/吨） 2.5 2.4 2.7 2.9 毛利率毛利率 24% 2

93、4% 28% 30% PA6 收入（百万元）收入（百万元） 1262 1463 1582 1696 YOY 16% 8% 7% 产能（万吨） 14.0 14.0 14.0 14.0 PA66 收入（百万元）收入（百万元） 468 633 1321 2173 YOY 35% 109% 65% 产能（万吨） 4 4 10 16 再生锦纶收入（百万元）再生锦纶收入（百万元） 64 88 432 778 YOY 37% 391% 80% 产能（万吨） 0.5 0.5 2.5 4.5 坯布总收入（百万元）坯布总收入（百万元） 1191 1153 1202 1293 YOY 55% -3% 4% 8% 毛

94、利率毛利率 30% 29% 31% 31% 产能（百万米） 560 560 560 560 锦纶坯布收入（百万元）锦纶坯布收入（百万元） 1113 1081 1131 1221 对外销量（百万米） 238 230 226 226 平均单价（元/米） 4.68 4.7 5 5.4 毛利率 32% 30% 32% 32% 涤纶坯布收入（百万元）涤纶坯布收入（百万元） 78 72 71 71 对外销量（百万米） 28 23 23 23 平均单价（元/米） 2.78 3.1 3.1 3.1 毛利率 9% 13% 16% 17% 成品面料总收入（百万元）成品面料总收入（百万元） 1090 1166 12

95、35 1266 YOY 37% 7% 6% 2% 毛利率毛利率 25% 29% 31% 34% 染色产能（百万米） 160 160 160 160 后整理产能（百万米） 60 60 60 60 锦纶面料收入（百万元）锦纶面料收入（百万元） 645 716 770 801 销量（百万米） 55 60 62 62 平均单价（元/米） 11.7 12.0 12.5 13.0 毛利率 29% 35% 38% 42% 涤纶面料收入（百万元）涤纶面料收入（百万元） 446 450 465 465 销量（百万米） 43 45 46 46 平均单价（元/米） 10.4 10.0 10.0 10.0 毛利率 1

96、9% 20% 20% 20% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：2021 年锦纶长丝的分品种数据以及坯布的量价拆分数据为我们的预测值 由于由于 2022 年是江苏淮安生产基地启动建设的元年，年是江苏淮安生产基地启动建设的元年，在尚未贡献收入的情况下，在尚未贡献收入的情况下，预计预计 22-24 年年各项费用均增长较大：各项费用均增长较大：1）公司提前招聘、部署管理团队，运营成本大幅提升；2）为顺利消化新产能，公司成立专门负责品牌推广及客户开发的新部门， table_锦纶 ge 台华新材台华新材( (603055603055) )深度报告深度报告 http:/ 26/29 请务必阅读正文之

97、后的免责条款部分 加大宣传推广相关费用；3）新产能中差别化产品占比较高，涉及较多新技术，公司产品开发投入较高；4）项目建设资金投入较大，公司通过发行可转债或银行贷款等方式将大幅增加财务费用。因此，我们预计 22-24 年各项期间费用率均较 21 年有所提升， 预计 22-24 年公司实现归母净利润 5.2/7.8/10.8 亿元， 同比增长 13%/49%/39%，对应净利率 11.0%/12.9%/14.4%。 表表 20：期间费用率及净利率预测：期间费用率及净利率预测 2021 2022E 2023E 2024E 管理费用率 4.70% 5.54% 5.56% 5.43% 销售费用率 1.

98、27% 1.44% 1.41% 1.41% 研发费用率 5.07% 6.50% 6.70% 6.80% 财务费用率 1.05% 1.42% 1.72% 1.49% 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元） 463.7 523.0 779.9 1083.9 YOY 287.3% 12.8% 49.1% 39.0% 净利率净利率 10.9% 11.0% 12.9% 14.4% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 5.2. 估值估值分析分析 我们选取同为纱线制造龙头的华孚时尚， 以及同样拥有垂直一体化产业链的申洲国际和盛泰集团作为可比公司，台华新材 22 年估值略高于平均估值，但由于预测公司未来 3

99、 年有望实现更高的业绩增速，24 年 10X 估值已低于平均水平，考虑到公司在行业快速发展及自身稀缺性基础上的高增长，我们认为当前估值具有提升空间。 表表 21：可比公司估值：可比公司估值 公司公司 市值市值 （亿元）（亿元） 净利润（亿元）净利润（亿元） PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 申洲国际 1,371 33.72 49.69 64.83 76.47 41 28 21 18 华孚时尚 65 5.70 6.04 6.90 7.78 11 11 9 8 盛泰集团 68 2.91 4.09 5.08 6.15 23 17 1

100、3 11 平均 25 18 15 12 台华新材台华新材 113 4.64 5.23 7.80 10.84 24 22 15 10 资料来源：Wind，浙商证券研究所 5.3. 投资建议投资建议 公司为国内锦纶产业链一体化龙头， 在行业机遇下果断大规模布局高端差别化产能扩张，预计将充分受益于锦纶 66、再生锦纶在民用、军用领域渗透率提升，产能利用率及产销率受到需求端的强劲支撑。预计公司 2022-2024 年实现营业收入47.4/60.5/75.4 亿元，同比增长 11%/28%/25%，实现归母净利润 5.2/7.8/10.8 亿元，同比增长 13%/49%/39%，对应 EPS 为 0.5

101、8/0.80/1.05 元。现价对应 PE 为 22/15/10 倍。考虑公司行业稀缺性及未来持续且较高的成长性，维持“买入”评级。 table_锦纶 ge 台华新材台华新材( (603055603055) )深度报告深度报告 http:/ 27/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6. 风险提示风险提示 1、原材料价格波动：、原材料价格波动：公司上游主要原材料为石油下游产品，若公司未能根据原材料价格波动而及时充分调价，可能对毛利率产生一定影响； 2、下游需求增长不及预期下游需求增长不及预期：若疫情反复，可能导致服装行业终端需求不足，此外己二腈以及民用锦纶 66 切片国产化进度不及预期，锦

102、纶 66 价格居高不下，下游对锦纶 66 需求量可能不及预期； 3、扩产进度不及预期：、扩产进度不及预期：公司产能扩张分四期进行，投资金额巨大，后期项目将依赖前期项目投产后产生的现金流滚动开发， 若公司现金流不充裕可能导致扩产进度不及预期，公司业绩兑现亦将延迟。 table_锦纶 ge 台华新材台华新材( (603055603055) )深度报告深度报告 http:/ 28/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元单位：百万元 2

103、021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2,916 2,853 3,711 3,639 营业收入营业收入 4,257 4,735 6,051 7,540 现金 430 348 88 166 营业成本 3,169 3,454 4,243 5,177 交易性金融资产 87 106 107 100 营业税金及附加 20 28 37 42 应收账项 793 652 1,214 985 营业费用 54 68 85 107 其它应收款 2 1 2 2 管理费用 200 262 336 410 预付账款 46 63 92 97 研发费用 216 308 405 513 存货 1,381

104、 1,511 2,038 2,114 财务费用 45 67 104 112 其他 178 172 170 176 资产减值损失 -57 0 0 0 非流动资产非流动资产 3,512 5,014 6,997 9,912 公允价值变动损益 1 1 1 1 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 6 6 6 6 长期投资 3 0 0 0 其他经营收益 17 30 24 24 固定资产 2,941 3,378 3,759 4,811 营业利润营业利润 518 585 872 1,210 无形资产 265 310 353 395 营业外收支 (2) (2) (2) (2) 在建工程 107 1,135

105、2,689 4,495 利润总额利润总额 517 583 870 1,209 其他 196 191 195 211 所得税 53 60 90 125 资产总计资产总计 6,428 7,867 10,708 13,551 净利润净利润 463 523 780 1,084 流动负债流动负债 1,873 1,969 3,033 3,371 少数股东损益 -0 0 0 0 短期借款 291 400 1,000 1,200 归属母公司净利润归属母公司净利润 464 523 780 1,084 应付款项 580 970 1,355 1,418 EBITDA 3,028 3,096 3,720 4,477

106、预收账款 2 7 2 7 EPS（最新摊薄） 0.53 0.58 0.80 1.05 其他 1,001 591 676 745 主要财务比率主要财务比率 非流动负债非流动负债 846 1,561 2,361 3,661 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 632 750 1,550 2,850 成长能力成长能力 其他 214 811 811 811 营业收入 70.2% 11.2% 27.8% 24.6% 负债合计负债合计 2,719 3,530 5,393 7,031 营业利润 297.8% 12.9% 48.9% 38.9% 少数股东权益 -1 0 0 0 归属母公司净

107、利润 287.3% 12.8% 49.1% 39.0% 归属母公司股东权 3,710 4,337 5,315 6,519 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 6,428 7,867 10,708 13,551 毛利率 25.5% 27.1% 29.9% 31.3% 净利率 10.9% 11.0% 12.9% 14.4% 现金流量表现金流量表 ROE 13.8% 13.0% 16.2% 18.3% 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E ROIC 52.9% 46.7% 39.5% 35.7% 经营活动现金流经营活动现金流 354 524 39 161

108、6 偿债能力偿债能力 净利润 463 523 780 1084 资产负债率 42.3% 44.9% 50.4% 51.9% 折旧摊销 299 240 257 265 净负债比率 73.3% 81.4% 101.5% 107.9% 财务费用 42 67 104 112 流动比率 1.6 1.4 1.2 1.1 投资损失 (6) (6) (6) (6) 速动比率 0.8 0.6 0.5 0.4 营运资金变动 (515) (296) (1085) 173 营运能力营运能力 其它 71 (4) (11) (13) 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.6 投资活动现金流投资活动现金流 (454)

109、(802) (1684) (2894) 应收帐款周转率 7.5 6.6 6.5 6.9 资本支出 508 1813 2349 3366 应付帐款周转率 3.0 2.7 2.7 2.8 长期投资 0 0 0 0 每股指标每股指标(元元) 其他 (962) (2615) (4033) (6260) 每股收益 0.53 0.58 0.80 1.05 筹资活动现金流筹资活动现金流 190 196 1386 1356 每股经营现金 0.10 0.12 0.01 0.25 短期借款 291 400 1000 1200 每股净资产 4.27 4.77 5.49 6.34 长期借款 632 750 1550

110、2850 估值比率估值比率 其他 (733) (954) (1164) (2694) P/E 24.5 21.7 14.5 10.5 现金净增加额现金净增加额 88 (82) (260) 79 P/B 3.1 2.6 2.1 1.7 EV/EBITDA 3.9 3.9 3.7 3.4 资料来源：浙商证券研究所 table_锦纶 ge 台华新材台华新材( (603055603055) )深度报告深度报告 http:/ 29/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于

111、沪深 300 指数表现 20以上； 2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 1020； 3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现10以下。 行业的投资评级：行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系

112、，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参

113、考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议， 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估， 并应同时考量各自的投资目的、 财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资

114、业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621) 80108518 上海总部传真：(8621) 80106010 浙商证券研究所：https:/