1、 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 1/16 table_page 产业研究专题报告产业研究专题报告 分析师：白云飞分析师：白云飞 执业证书编号：S0890521090001 电话： 邮箱： 销售服务电话： 投资要点：投资要点： 宏观宏观影响影响：美联储加息美联储加息 75BP75BP，致短期有色金属价格承压。致短期有色金属价格承压。美国联邦储备委员会宣布上调联邦基金利率目标区间 75 个基点到 1.5%至 1.75%之间，以遏制通胀再度飙升。 通胀超预期是本次加息的原因， 世界多家央行开启加息进程跟进。通胀预期随着加息政策的落地，利空出清

2、，但要注意本次加息可能对经济环境的冲击以及陷入滞涨的风险。 铜：本次加息铜：本次加息传导至需求端，需求整体偏弱传导至需求端，需求整体偏弱，下半年新增产能释放或将使，下半年新增产能释放或将使铜价下行铜价下行。 相对于供给端产能的增加， 需求端仅靠电力基建的支撑还不足以消化新增的产能，供需格局可能使得 2022 年铜价整体下行。未来，价格回落后，产量的增加带来库存的回升将成为验证铜价下行观点的关键。 国内宏观政策制衡美联储加息的冲击，铝价下跌空间有限。国内宏观政策制衡美联储加息的冲击，铝价下跌空间有限。短期来看，电解铝供给增速预期仍大于需求， 预计铝价偏弱运行， 前期复工复产带来的铝价反弹暂缓，铝

3、价短期增长动力较弱。中长期来看，随着国内电解铝供应增速放缓，铝价回落预计带动下游开工率继续上升，铝社会库存继续去库，中长期铝价有增长逻辑支撑。 镍：镍：加息构成利空影响，供需由加息构成利空影响，供需由紧缺向宽松过度，供需双弱，谨慎观望紧缺向宽松过度，供需双弱，谨慎观望。供需整体正在由紧缺转向宽松， 但在精炼镍短缺的情况下， 对俄制裁的担忧仍会持续。此外，考虑到全球镍金属库存仍处在极低水平，短期镍价走势仍然不明朗。在供需均偏弱的情况下，需注意库存的边际变化。 加息政策放大经济衰退风险加息政策放大经济衰退风险，看好金价强势。，看好金价强势。能源危机、粮食危机、供应链短缺背景下导致高通胀， 生产生活

4、成本大幅上升， 迅猛加息仅能从需求端抑制通胀，势必加快经济回落速度，市场对经济陷入衰退的担忧加剧，短期政策取向在抗击通胀、压制需求，不惜以就业市场降温为代价。全球陷入滞涨的风险上升，叠加俄乌冲突的不确定性，黄金作为避险产品，在本轮加息过程中预计下跌空间有限，整体偏强势。 投资建议：投资建议： 供给端铜矿产能将在下半年释放， 铜价下行趋势下对开采成本较高的铜矿开采企业不利； 建议重点关注高精密铜合金龙头， 铜电磁线龙头公司。 高铝价传导至需求较高的新能源车下游， 叠加过去一年以来铝厂绿电置换的有序推进， 建议重点关注享受低成本优势的电解铝冶炼龙头企业， 以及量价齐升的铝加工一体化龙头企业。 镍价

5、下行缓解锂电成本压力， 建议关注锂电上游一体化的龙头企业。黄金方面，建议关注矿山资源禀赋优异，成长加速，生产恢复正常的企业。 风险风险提示提示：宏观政策推行不及预期；地缘政治因素不确定性；需求不及预期而供给超预期释放。 相关研究报告相关研究报告 table_subject 撰写日期：撰写日期：20222022 年年 6 6 月月 2 24 4 日日 证券研究报告证券研究报告-产业研究专题报告产业研究专题报告 美联储加息提速，对有色金属板块走势影响几何？美联储加息提速，对有色金属板块走势影响几何？ 有色金属行业专题报告有色金属行业专题报告 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 2/16 tabl

6、e_page 产业研究专题报告产业研究专题报告 章节章节目录目录 1. 美联储加息美联储加息 75BP75BP 致短期有色金属价格承压致短期有色金属价格承压 . 3 2. 本轮加息推动铜需求弱化，中短期内铜价或将下行本轮加息推动铜需求弱化，中短期内铜价或将下行 . 4 2.1. 历史上 3 轮加息周期前后铜价走势多为先抑后扬 . 4 2.2. 本轮加息中，重点关注需求下行影响 . 6 3. 铝价下跌空铝价下跌空间有限间有限 . 7 3.1. 国内宏观政策制衡加息的冲击，铝价下跌有限 . 7 3.2. 短期供需放松，整体处于紧平衡状态，铝价在中长期有增长可能 . 8 4. 镍：加息构成利空影响，

7、供需由紧缺向宽松过度镍：加息构成利空影响，供需由紧缺向宽松过度 . 10 5. 黄金：加息政策放大经济衰退风险，看好金价强势黄金：加息政策放大经济衰退风险，看好金价强势 . 12 5.1. 美债与黄金关联性依然存在，应综合考虑通胀等多重影响因素 . 13 5.2. 黄金供需情况 . 14 6. 投资建议投资建议 . 15 7. 风险提示风险提示 . 15 图表目录图表目录 图 1：第一轮加息伦铜价格走势（美元/吨） . 4 图 2：第二轮加息伦铜价格走势（美元/吨） . 5 图 3：第三轮加息伦铜价格走势（美元/吨） . 5 图 4:2021 年以来伦铜价格走势（美元/吨） . 6 图 5：2

8、021 年以来沪铜价格走势（元/吨） . 6 图 6：需求预期悲观，LME 铜库存处在低位（吨） . 7 图 7：电解铝价格（元/吨） . 8 图 8：电解铝产能，预计 2022 年产能相较 2021 年有所回升（吨） . 9 图 9：5 月底复工复产后开工率达到近期最高 . 9 图 10：铝社会库存持续去库（万吨） . 9 图 11：2021 年以来沪镍和伦镍价格，加息预期下镍价已进行了较大幅度的调整 . 10 图 12：镍矿进口量随着东南亚雨季结束而上升（吨） . 11 图 13：镍铁进口（吨） . 11 图 14：电解镍进口（吨） . 11 图 15：镍铁产量（吨） . 11 图 16：

9、电解镍产量（吨） . 11 图 17：硫酸镍产量（吨） . 12 图 18：LME：镍库存处于低位（吨） . 12 图 19：COMEX 黄金（右轴）与美联储资产（左轴）走势呈现较强的相关性 . 13 图 20：COMEX 黄金（左轴）与美国 10 年期国债收益率 . 13 表 1 美联储历次加息后一年，有色金属表现 . 3 表 2：2022 年 5 月-6 月，主要有色金属产品价格受加息承压，普遍下跌 . 4 表 3 精炼铜供需平衡表，预计 2022 年供大于求 . 7 表 4 铝价格情况统计，受加息预期影响，铝价下跌 . 8 表 5 电解铝供需平衡测算，总体偏紧 . 9 qV8VoYcVn

10、XhZhUuWfWnM8ObP9PnPpPmOnPjMqQtNfQsQsN9PpOqQNZqRmOxNrMmR 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 3/16 table_page 产业研究专题报告产业研究专题报告 1. 美联储加息美联储加息 7 75BP5BP 致短期致短期有色有色金属金属价格价格承压承压 当地时间 6 月 15 日，美国联邦储备委员会宣布上调联邦基金利率目标区间 75 个基点到1.5%至 1.75%之间，以遏制通胀再度飙升。这也是美联储自 1994 年以来最大加息幅度。市场担忧美联储继续激进加息或将严重冲击美国经济。面对质疑，当地时间 6 月 22 日，美联储主席鲍威尔在国

11、会参议院银行委员会举行的听证会上表示，美联储将继续加息以抑制通胀，不过他同时承认激进加息“有可能”让美国经济陷入衰退。 本轮美国的通货膨胀主要是由于新冠疫情以及俄乌冲突导致生产、运输环节的降速，工人失业后没有迅速返回劳动力市场，能源价格上涨大幅提升了交通运输中产生的燃料价格，加剧了供应链的紧张，给通胀带来了额外的上行压力。在此背景下，美联储不得不把今年的工作重心转移到抑制通胀上。通过加息抑制需求端以及改变通胀预期。 全球主要国家多选择加息，全球主要国家多选择加息，金属价格持续承压金属价格持续承压。世界多家央行开启加息进程跟进，6 月 6日当周，印度、澳大利亚再次开启新的加息周期。欧洲央行也宣布

12、终结量宽，将于 7 月加息。美联储宣布加息 75 个基点第二天，英国和瑞士跟进。英格兰银行与瑞士国家银行于当地时间 6月 16 日分别宣布加息 25 个基点和 50 基点。 本次加息本次加息改变了通胀预期，但仍存在陷入滞涨的风险改变了通胀预期，但仍存在陷入滞涨的风险。从全球来看，持续的加息和缩表，可能导致失业率居高不下；俄乌冲突的持续，使得能源价格仍在高位上扬。单靠收缩需求可能并不能抑制通胀，甚至由能源价格攀升传导至核心通胀。因此，从中长期来看，若美国通胀并未在年内回落到合理区间，仍需要警惕美国经济陷入滞涨的泥淖。 国内经济已进入触底回升过程， 随着疫情的好转，“稳增长、 高景气、 疫后修复、

13、 全球通胀”是我国下半年经济发展的主线。加大货币政策实施力度有利于推动已出台的各项措施的落地执行；加之美联储会继续保持较快收紧步伐，国内政策面也会更加重视内外平衡。总体来看，我国盈利支撑、政策保障，市场有望震荡向上。 从历史回溯，从历史回溯，美联储历次加息美联储历次加息周期中周期中有色金属有色金属价格多数表现强势。价格多数表现强势。从传统框架分析，加息会降低流动性，有色金属等大宗商品应当受到压制，但从近三次加息周期来看，有色金属商品价格总体表现偏正面。其原因可能是一方面加息的传导存在时间差，美联储在加息前会多次释放加息预期，使得市场价格提前消化利空因素，摊平加息对市场的冲击；另一方面，加息并不

14、一定是有色金属价格涨跌的决定性因素，自身供需关系的强势可能会消解加息带来的影响。 表 1 美联储历次加息后一年，有色金属表现 主要商品主要商品 2 2015.12015.12- - 2 2016.12016.12 2 2004.06004.06- - 2 2005.06005.06 1 1999999.0606- - 2 2000000. .0606 1 1994994.0202- - 1 1995995. .0202 1 1987987.0909- - 1 1988988. .0909 1 1980980.0909- - 1 1981981. .0909 1 1977977.0808- -

15、1 1978978.0808 1 1973973.0101- - 1 1974974.0101 C COMEXOMEX 黄金黄金 8%8% 1 10 0% % 9%9% -1% -10% -34% 42% 98% C COMEXOMEX 白银白银 1 16 6% % 2 25 5% % -1% -10% -16% -49% 24% 80% L LMEME 铜铜 2 22 2% % 3 31 1% % 2 23 3% % 54% 34% -17% 23% 82% L LMEME 铝铝 1 15 5% % 3%3% 1 15 5% % 51% 37% -29% 12% 11% L LMEME 镍镍

16、 2 26 6% % 1 19 9% % 6 62 2% % 46% 123% -16% -14% 6% 资料来源：iFind，华宝证券研究创新部 落脚到本轮加息， 不同于往轮的加息， 美联储在开始加息后仍在不断释放加息预期的信号。本周三，鲍威尔承认大幅度的加息可能使美国经济陷入衰退，同时再次强调美联储降低通胀的决心， 这可能意味着美联储还将开展多次超出市场预期的加息计划， 导致市场悲观情绪的延长。有色金属在中短期内预计仍将继续承压。 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 4/16 table_page 产业研究专题报告产业研究专题报告 表 2：2022 年 5 月-6 月，主要有色金属产品价

17、格受加息承压，普遍下跌 品种品种 5 5 月月价格价格 截至截至 6 6 月月中中 涨跌幅涨跌幅 SHFESHFE 铝（元铝（元/ /吨）吨） 20862 19770 -5.23% SHFESHFE 铜（元铜（元/ /吨）吨） 74100 68880 -7.04% SHFESHFE 镍（元镍（元/ /吨吨） 233800 206500 -11.68% C COMEXOMEX 黄金（美元黄金（美元/ /盎司）盎司） 1893 1839 -2.85% 资料来源：iFind，华宝证券研究创新部 2. 本轮加息推动铜需求本轮加息推动铜需求弱化弱化，中短期内铜价，中短期内铜价或将或将下行下行 2.1.

18、历史上历史上 3 3 轮加息周期前后铜价走势多为先抑后扬轮加息周期前后铜价走势多为先抑后扬 从铜上市后，共经历了 3 次美联储加息周期（当前正处在第 4 次加息周期中） 。 第一轮（第一轮（1 1999999. .0606. .3030- -20002000. .0505. .1616，持续，持续 3 32121 天） ：天） ：90 年代末期，受东南亚金融危机叠加俄罗斯债务违约等因素影响，国际金融市场受到较大冲击，美联储开始下调联邦基金利率。此后在宽松货币政策的刺激下，美国经济快速增长，尤其是互联网以及 IT 行业发展迅速。美国通胀水平攀升，并超出美联储 2%的政策目标。1999 年 6 月

19、美联储开始逐步收紧货币政策，并在此后的 11 个月内加息 6 次，累计幅度达 175 个基点。铜价在加息开始前有所下跌，加息周期内整体上涨。 图 1：第一轮加息伦铜价格走势（美元/吨） 资料来源：iFind，华宝证券研究创新部 第二轮（第二轮（2 2004004. .0606. .3030- -20062006. .0606. .2929，持续，持续 7 72929 天） ：天） ：随着科技股泡沫的破裂，美国经济再度陷入衰退。2001 至 2003 年美联储于连续降息共达 13 次。在利率持续走低的背景下，美国房价大幅上涨，通胀再度抬升。为了应对房地产泡沫和通胀风险，2004 年 6 月美联储

20、宣布加息。在此后 24 个月内，美联储共加息 17 次，累计加息 425 个基点。加息前一季度铜价已走完一轮下跌局势。后续加息时间段内伦铜走出了有史以来的第一波大牛市，期间涨幅达 174%。 1,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.002,200.001998-06-301998-08-051998-09-111998-10-191998-11-241999-01-041999-02-091999-03-171999-04-261999-06-021999-07-081999-08-131999-09-201999-10-261999-12-

21、012000-01-062000-02-112000-03-202000-04-252000-05-312000-07-062000-08-112000-09-182000-10-242000-11-292001-01-092001-02-142001-03-222001-05-01 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 5/16 table_page 产业研究专题报告产业研究专题报告 图 2：第二轮加息伦铜价格走势（美元/吨） 资料来源：iFind，华宝证券研究创新部 第三轮（第三轮（2 2015015. .1212- -20182018. .1212，持续，持续 1 1099099 天）

22、：天） ：2007 至 2008 年美国次贷危机爆发，经济再度受到严重打压，美联储先后降息 11 次，将联邦基金利率调降至 0 附近，同时采取量化宽松政策。直至 2015 年底，美联储再度开启加息周期，在随后的 37 个月内共加息 9 次，累计加息 225个基点。铜价同样是在加息前一段时间进入下跌期，短暂调整后一路上涨。 图 3：第三轮加息伦铜价格走势（美元/吨） 资料来源：iFind，华宝证券研究创新部 从历史上三轮加息来看，美联储加息前价格会有一定程度的回落，这是由于加息前景不明朗，市场预演了加息对经济增速放缓、需求下行的反应，提前消化了利空，在真正的加息政策市场预演了加息对经济增速放缓、

23、需求下行的反应，提前消化了利空，在真正的加息政策到来之时，反而由于加息前景明朗，利空出尽，给予市场以信心，带来价格的上涨。到来之时，反而由于加息前景明朗，利空出尽，给予市场以信心，带来价格的上涨。 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.002003-06-302003-08-142003-10-012003-11-172004-01-062004-02-202004-04-072004-05-272004-07-142004-08-312004-10-152004-1

24、2-012005-01-202005-03-082005-04-262005-06-142005-07-292005-09-152005-11-012005-12-162006-02-062006-03-232006-05-122006-06-292006-08-152006-10-022006-11-162007-01-054,000.004,500.005,000.005,500.006,000.006,500.007,000.007,500.002014-12-012015-02-022015-04-012015-06-042015-08-032015-10-012015-11-3020

25、16-02-012016-04-012016-06-022016-08-012016-09-292016-11-282017-01-302017-03-292017-06-012017-07-312017-09-282017-11-272018-01-292018-03-282018-05-312018-07-302018-09-272018-11-262019-01-282019-03-272019-05-302019-07-29 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 6/16 table_page 产业研究专题报告产业研究专题报告 2.2. 本轮加息中，本轮加息中，重点关注需求下行影响重点

26、关注需求下行影响 图 4:2021 年以来伦铜价格走势（美元/吨） 图 5：2021 年以来沪铜价格走势（元/吨） 资料来源：iFind，华宝证券研究创新部 资料来源：iFind，华宝证券研究创新部 从近期的铜价走势来看，2022 年以来可将铜价的行情分为四个阶段： 第一阶段 2022.1.4 至 2022.2.24：市场对美联储加息的预期开始体现在铜价中； 第二阶段 2022.2.24 至 2022.3.28：俄乌战争爆发，俄罗斯作为铜出口大国，使得市场产生供给端恐慌，LME 铜创出历史新高 10845 美元/吨后回落； 第三阶段 2022.3.28 至 2022.6.5：这个阶段里上海封城

27、至物流受阻，国内升水高企，内强外弱。随着美国 5 月加息 50BP 落地，货币政策加速收紧，加上 4 月国内经济增速下滑，铜价承压下行沪铜跌破 69000 元/吨。5 月中旬上海疫情拐点出现，市场开始交易疫情后的复苏行情，沪铜逐步反弹至 73000 元/吨； 第四阶段 2022.6.05 至今：这个阶段里美国 5 月 CPI 录得 8.6%，超过 3 月峰值的 8.5%通胀数据再次创新高令市场出现紧缩恐慌，市场普遍预期美联储 6 月加息 75BP。6 月 16 日美联储如期加息 75BP，符合市场预期也显示了美联储抗击通胀的决心。铜价加速下行，沪铜跌破69000 元/吨，LME 铜价跌破 92

28、00 美元/吨。 铜价小幅下降，说明市场已经对加息预期有所反映，在加息政策已明确的情况下，短期来看，需求疲软叠加后续加息对经济环境下行的影响仍会扰动铜价，铜价或许有短时间的调整；但应该更多关注其他影响因素。 需求端：根据 ICSG 数据，2021 年全球精炼铜消费量为 2498.9 万吨，其中中国消费量为1422.9 万吨。2020 年中国铜终端消费需求主要来自电力（46%） 、建筑（18%） 、家电（16%） 、交通运输（11%） 、和电子领域（7%） 。由此可见，电力基建、房地产是国内铜消费需求的主力军。电力基建、房地产是国内铜消费需求的主力军。2022 年国家电网投资 5000 亿元推动

29、电力基建，该投资额已达到历史最高水平，预计下半年，电网投资将恢复增长，为铜的需求端提供强烈支撑。但房地产方面，由于上半年的疫情，房地产市场极其疲软，同时影响到家电行业。虽然下半年房地产行业得到政策支持，但下行压力仍然较大。对铜的需求带来负面影响。 供给端：南美矿山产能受限，且铜库存处于低位 海外矿端存在较大的扰动， Las Bambas铜矿停产时间大超预期抑制海外矿端恢复， 库存上，国内库存有所累积，但海外库存有所去化，内外市场库存分化。低库存下的刚性需求潜力将冲淡加息带来的负面影响。 8,000.008,500.009,000.009,500.0010,000.0010,500.0011,0

30、00.002021-02-182021-03-152021-04-092021-05-052021-05-282021-06-232021-07-162021-08-102021-09-032021-09-282021-10-212021-11-152021-12-082022-01-052022-01-282022-02-222022-03-172022-04-112022-05-092022-06-0160,000.0062,000.0064,000.0066,000.0068,000.0070,000.0072,000.0074,000.0076,000.0078,000.002021-

31、02-192021-03-152021-04-072021-04-292021-05-262021-06-182021-07-122021-08-032021-08-252021-09-162021-10-192021-11-102021-12-022021-12-242022-01-182022-02-162022-03-102022-04-012022-04-272022-05-242022-06-16 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 7/16 table_page 产业研究专题报告产业研究专题报告 但值得注意的是，由于上半年铜价的高企，以及铜冶炼高利润率，刺激铜矿开采和生产厂家投产

32、，预计在下半年这些产能将得到逐步释放。 （1 1）根据铜企财报数据，根据铜企财报数据，全球主要的 21 座铜矿在 2022 年的预期增量为 52.81 万吨，相对于 2021 年有所好转； （2 2）按照当前的加工费计算折合人民币约 3700 元/吨， 而中国铜冶炼成本为 1790-2500 元/吨， 铜冶炼行业正处于盈利改善周期。 另外硫酸作为铜冶炼的副产品也是铜冶炼企业的重要收入来源， 自 2020 年下半年以来硫酸价格持续攀升至 950 元/吨。 与其加工成本 110-200 元相比， 硫酸正成为铜冶炼企业利润的重要来源。 综合来看， 按照加工 1 吨铜产出 1 吨硫酸来计算， 目前铜冶

33、炼厂利润约为 2300 元/吨，是自 2019 年以来的最高点。这些产能的增加和高利润的吸引将为铜的供给带来较强的支撑。 总体来看，相对于供给端产能的增加，需求端仅靠电力基建的支撑还不足以消化新增的产能，供需格局可能使得 2022 年铜价整体下行。未来，价格回落后，产量的增加带来库存的回升将成为验证铜价下行观点的关键。 表 3 精炼铜供需平衡表，预计 2022 年供大于求 20192019 2 2020020 2 2021021 2 2022022 全球矿山产量全球矿山产量 20570 20630 21100 21850 矿山供应增量矿山供应增量 -10 60 460 750 精炼铜产量精炼铜

34、产量 24088 24547 24825 25790 精炼铜需求精炼铜需求 24350 24963 25264 25540 供需缺口（供不应求为负）供需缺口（供不应求为负） -260 -420 -440 250 资料来源：ICSG，华宝证券研究创新部 图 6：需求预期悲观，LME 铜库存处在低位（吨） 资料来源：iFind，华宝证券研究创新部 3. 铝价下跌空间有限铝价下跌空间有限 3.1. 国内宏观国内宏观政策政策制衡制衡加息的冲击加息的冲击，铝价下跌有限铝价下跌有限 0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.0

35、02020-06-222020-07-202020-08-172020-09-152020-10-132020-11-102020-12-082021-01-082021-02-052021-03-052021-04-062021-05-052021-06-032021-07-012021-07-292021-08-262021-09-242021-10-222021-11-192021-12-172022-01-192022-02-162022-03-162022-04-132022-05-162022-06-15 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 8/16 table_page 产业研

36、究专题报告产业研究专题报告 国际方面，美联储加息，沪铝有所下跌；国内方面，中国经济运行 5 月份主要经济指标边际改善，国民经济呈现恢复势头。整体来看，宏观环境压力较大，但随着宏观利空因素出清，我国下半年“稳增长”政策明确，中长期不应过于悲观。 表 4 铝价格情况统计，受加息预期影响，铝价下跌 主要产品主要产品 2 2022022- -6 6- -1717 日变化日变化 周变化周变化 月变化月变化 元/吨 元/吨 涨跌幅 元/吨 涨跌幅 元/吨 涨跌幅 电解铝电解铝 20170 80 0.4% -610 -2.94% -340 -1.66% 氧化铝氧化铝 2910 0 0 -10 -0.34%

37、-50 -1.69% 铝土矿铝土矿（澳洲）（澳洲） 356.36 -0.44 -0.12% 1.53 0.43% -9.89 -2.7% 铝土矿铝土矿（广西）（广西） 429.4 0 0 0 0 0 0 铝土矿铝土矿（山西）（山西） 531.1 0 0 0 0 0 0 资料来源：百川盈孚，华宝证券研究创新部 3.2. 短期供需短期供需放松放松，整体处于紧平衡状态，整体处于紧平衡状态，铝价在中长期有增长可能铝价在中长期有增长可能 短期来看，电解铝供给增速预期仍大于需求，预计铝价偏弱运行，前期复工复产带来的铝价反弹告一段落，铝价短期增长动力较弱。中长期来看，随着国内电解铝供应增速放缓，铝价回落预计

38、带动下游开工率继续上升和出库增长，铝社会库存继续去库，中长期铝价有增长逻辑支撑。 图 7：电解铝价格（元/吨） 资料来源：百川盈孚，华宝证券研究创新部 供应端：供应端：据百川盈孚了解，5 月全国电解铝产能达 343.5 万吨，同比增加 3.6%。2022 年国内有效建成产能规模预测达到 4624.7 万吨，全国电解铝开工率约为 87.78%，甘肃、广西、云南、四川等地依然有部分产能有望投复产。根据 SMM 信息显示，就目前国内电力及政策方面预计 6 月份供应端减产的可能性不大，故 6 月份国内电解铝运行产能继续维持抬升状态。预计 6月底电解铝产量达到 334 万吨，同比增长 3.7%。 150

39、00800000024000250002021-06-212021-07-022021-07-152021-07-282021-08-102021-08-232021-09-032021-09-162021-10-082021-10-212021-11-032021-11-162021-11-292021-12-102021-12-232022-01-062022-01-192022-02-082022-02-212022-03-042022-03-172022-03-302022-04-142022-04-272022-05-

40、132022-05-262022-06-09 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 9/16 table_page 产业研究专题报告产业研究专题报告 图 8：电解铝产能，预计 2022 年产能相较 2021 年有所回升（吨） 资料来源：百川盈孚，华宝证券研究创新部 图 9：5 月底复工复产后开工率达到近期最高 图 10：铝社会库存持续去库（万吨） 资料来源：百川盈孚，华宝证券研究创新部 资料来源：百川盈孚，华宝证券研究创新部 需求端：需求端： 5 月份国内疫情引起的运输不畅问题虽然有缓解， 但对终端需求提振仍表现不佳，加工龙头企业开工率环比上周增长 0.6 个百分点至 66.5%，仍不及去年同

41、期。建筑型材及铝板带箔等主流消费端开工均不及预期，且因为上海等地区的疫情导致部分企业的海外订单也出现了小幅萎缩，国内铝社会库存 5 月份先增后减，降幅不足 7 万吨，远低于去年月度降库 14 万吨的量。进入 6 月份，上海全面复工复产，且国内刺激政策即将落地，汽车及新能源电力方面用铝或有极好的提升，叠加仓单质押事件对现货库存的影响，预计 6 月份国内电解铝库存维持去库状态，预计 6 月底铝社会库存或在 85 万吨水平。 表 5 电解铝供需平衡测算，总体偏紧 时间时间 供应供应 需求需求 库存库存 原铝产量 原铝净进口 内需 净出口 总需求 期末库存 2 2022022- -0101 320.4

42、 3.44 272.59 45.42 318.01 93.76 2 2022022- -0202 294.6 -0.80 223.07 27.01 250.08 137.47 2 2022022- -0303 331.54 -0.28 309.44 39.44 348.88 119.85 2 2022022- -0404 329.80 0.29 298.21 42.44 340.65 109.29 2 2022022- -0505 343.50 1.00 302.88 50.00 352.88 100.91 2 2022022- -0606 338.06 2.00 316.51 40.00 3

43、56.51 84.46 2 2022022- -0707 352.95 2.00 321.30 33.20 354.5 84.92 44500000450000004550000046000000465000004700000047500000480000004850000049000000200202021202272.00%74.00%76.00%78.00%80.00%82.00%84.00%86.00%88.00%90.00%Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-

44、220.0050.00100.00150.00200.00沪铝LME铝 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 10/16 table_page 产业研究专题报告产业研究专题报告 2 2022022- -0808 355.45 3.00 318.56 34.11 352.67 90.70 2 2022022- -0909 344.02 3.00 321.36 32.79 354.15 83.57 2 2022022- -1010 355.45 3.00 324.20 31.55 355.75 86.28 2 2022022- -1111 344.02 3.50 315.20 33.34 348.

45、54 85.26 2 2022022- -1212 355.45 3.50 317.81 32.00 349.81 94.40 总计总计 4065.24 23.65 3641.12 441.29 4082.41 94.40 资料来源：SMM，华宝证券研究创新部 4. 镍镍：加息构成利空影响，供需由加息构成利空影响，供需由紧缺向宽松过度紧缺向宽松过度 受到美联储加息的宏观因素压制和不锈钢采购压力影响，镍价下行。镍价和宏观及整个有色板块走势相对比较靠拢，不锈钢处跟跌状态。对镍而言，其基本面在短时间并不会发生太大变化，价格短时间可能会站稳 20 万元每吨上下，并在 7 月继续向下。对不锈钢而言，其供

46、需矛盾仍无法达成一致，镍价回落后钢厂将继续挺价出货，而下游终端的需求并未有所起色，至少在 7 月前备货意愿仍然较低。短期镍市交易更多在于情绪，而非基本面事实，供需整体正在由紧缺转向宽松，但在精炼镍短缺的情况下，对俄制裁的担忧仍会持续。但考虑到全球镍金属库存仍处在极低水平，短期镍价走势仍然不明朗。在供需均偏弱的情况下，需注意库存的边际变化。 图 11：2021 年以来沪镍和伦镍价格，加息预期下镍价已进行了较大幅度的调整 资料来源：百川盈孚，华宝证券研究创新部 00000400005000060000700008000090000050000020000

47、02500003000003500002021-01-042021-01-222021-02-182021-03-102021-03-302021-04-202021-05-132021-06-022021-06-232021-07-132021-08-022021-08-202021-09-092021-10-082021-10-282021-11-172021-12-072021-12-272022-01-172022-02-112022-03-032022-03-232022-04-142022-05-092022-05-272022-06-17沪镍（左轴 元/吨）伦镍（右轴 美元/吨）

48、 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 11/16 table_page 产业研究专题报告产业研究专题报告 供给端：供给端：印尼火法产线持续投产，印尼镍铁回流维持高位且国内冶炼厂利润尚可，并未有减产操作。菲律宾雨季结束，镍矿出货量增加，国内镍铁厂产量逐月攀升，镍中间品新建项目带来供应增量将对镍价上行形成阻碍。根据上海有色数据，5 月电解镍产量 1.43 万吨，同比增加 15.11%，1-5 月累计产量 6.47 万吨，同比基本持平。 图 12：镍矿进口量随着东南亚雨季结束而上升（吨） 图 13：镍铁进口（吨） 资料来源：百川盈孚，华宝证券研究创新部 资料来源：百川盈孚，华宝证券研究创新部 图

49、14：电解镍进口（吨） 资料来源：百川盈孚，华宝证券研究创新部 图 15：镍铁产量（吨） 图 16：电解镍产量（吨） 资料来源：百川盈孚，华宝证券研究创新部 资料来源：百川盈孚，华宝证券研究创新部 020000004000000600000080000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020202000003000004000005000006000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020202000003000004000005000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12

50、月20202020000月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 12/16 table_page 产业研究专题报告产业研究专题报告 图 17：硫酸镍产量（吨） 资料来源：百川盈孚，华宝证券研究创新部 需求需求端：端：由于国内疫情原因，5 月汽车产销整体回落近 10%，新能源汽车继续保持 100%以上的同比增速。新能源市场复苏信号强烈，随着复工后三元电池排产量提升，叠加 4680 大圆柱电池推广，电池用硫酸镍需求预计向好，低库存支撑镍价。 库存上库存上，镍交割标准品仍处于短缺状

51、态，且库存处于低位，支撑镍价。 图 18：LME：镍库存处于低位（吨） 资料来源：iFind，华宝证券研究创新部 5. 黄金：加息政策放大经济衰退风险，看好金价强势黄金：加息政策放大经济衰退风险，看好金价强势 从美联储加息政策发布前后的金价来看，加息预期升温导致的金价回落已在政策发布前体现在价格中，随着美联储加息政策落地，对金价的利空因素出清，金价有所回升。 加息政策带来的短期影响将快速淡化，宏观的深远影响应是未来金价走势的判断依据。能源危机、粮食危机、供应链短缺背景下导致高通胀，生产生活成本大幅上升，迅猛加息仅能从需求端抑制通胀，势必加快经济回落速度，市场对经济陷入衰退的担忧加剧，短期政策取

52、向在000004000050000600001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 13/16 table_page 产业研究专题报告产业研究专题报告 抗击通胀、压制需求，不惜以就业市场降温为代价。全球陷入滞涨的风险上升，叠加俄乌冲突的不确定性，黄金作为避险产品，在本轮加息过程中预计下跌空间有限，整体偏强势。 图 19：COMEX 黄金（右轴）与美联储资产（左轴）走势呈现较强的相关性 图 20：COMEX 黄金（左轴）与美国 10 年期国债收益率 资料来源：百川盈孚，华宝证券研究创新部 资料来源

53、：百川盈孚，华宝证券研究创新部 图 21：COMEX 黄金（左轴）与美国 10 年期国债收益率呈现反向的相关性 资料来源：iFind，华宝证券研究创新部 5.1. 美债与黄金关联性依然存在，应综合考虑通胀等多重影响因素美债与黄金关联性依然存在，应综合考虑通胀等多重影响因素 2021 年，持续量化宽松背景下，美联储货币政策收紧的预期不断增强，美债收益率预计将走强，市场的风险偏好向好，具有零息债券属性的黄金由于价格偏低受到抛售，资金从美债和贵金属市场流出，流入风险资产市场，故美债和贵金属价格有所回落。2022 年，美债收益率持续上涨，而黄金并没有出现持续走低，这并非说明美债收益率和黄金之间的关联性

54、失效了，而是有地缘政治和通胀等其他因素支撑黄金价格， 美债收益率波动短期对黄金的影响力依然存在；在未来的时间里，美债收益率和黄金之间的关联性依然存在。 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.000200004000060000800001000002013-06-202013-11-042014-03-262014-08-142015-01-072015-05-262015-10-072016-02-232016-07-072016-11-182017-04-072017-08-222018-01-052018-05-222018-10-022019-

55、02-202019-07-052019-11-182020-04-022020-08-172020-12-312021-05-182021-09-302022-02-14美国:所有联储银行:资产:当周值期货收盘价(连续):COMEX黄金0.000.501.001.502.002.503.003.504.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002013-06-202013-11-152014-04-172014-09-162015-02-132015-07-142015-12-092016-05-102016-10-062017-03-082017

56、-08-042018-01-022018-05-312018-10-262019-03-282019-08-262020-01-242020-06-232020-11-182021-04-202021-09-162022-02-14期货收盘价(连续):COMEX黄金美国国债收益率曲线:10年0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.001999-06-012000-04-262001-03-232002-02-252003-01-222003-12-172004-11-12

57、2005-10-032006-08-242007-07-182008-06-092009-04-242010-03-152011-01-282011-12-152012-10-302013-09-172014-08-012015-06-182016-05-042017-03-212018-02-052018-12-212019-11-072020-09-232021-08-10期货收盘价(连续):COMEX黄金美国:美元指数 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 14/16 table_page 产业研究专题报告产业研究专题报告 在美债供应稳定的情况下，传统市场认为美债收益率象征市场无风险收益

58、率，而目前美联储损害自身信用式地抛售可能也传达了另一个观点即美元信用在未来并不稳定，美债可能不再代表市场无风险收益率，而是由更多国家的债券的信用市场组成，在这种情况下，作为收到所有经济体接受、具有超越主权债券属性的黄金利多。当下通胀预期对黄金的影响显著，后续美联储货币政策对未来经济形势的影响是判断黄金走向的重要依据。 货币政策影响的是名义利率，进而由货币政策带来的不确定性以及经济状况传导到实际利率，通胀预期则与原油价格的走势息息相关。因此，在关注本轮美债收益率走向的时候，我们实际上在关注美国经济；美国疫情；原油价格；货币政策。 自 2021 年 1 月 6 日美联储 12 月会议纪要释放讨论缩

59、减购债规模的信号后，十年期美债收益率开启上涨趋势； 2022 年以来， 美联储货币政策收紧预期再度加强， 美债收益率亦不断走强，最高涨至 3.5%上方。近期美债收益率冲高回落，若美债接近见顶；海外通胀仍有望持续新高，但也接近顶部，未来美元指数或将走低，美债收益率对金价上涨的压制能力将减弱。 5.2. 黄金供需情况黄金供需情况 5.2.1. 受新冠疫情影响，受新冠疫情影响，2 2021021 年黄金供应量较少，年黄金供应量较少，2 2022022 年有望小幅反弹年有望小幅反弹 2021 年， 黄金产量为 4666.12 吨， 其中黄金矿产 3560.66 吨， 再生金供应量为 1149.92 吨

60、。各国央行共持有黄金 463 吨，是近三十年的最高水平，生产商购入黄金 44.45 吨。因此，从供给方面来说，黄金矿产和再生金较为稳定，央行和生产商购进黄金对黄金的供给产生了负面影响。 图 22：2010-2021 年季度黄金供应量（吨） 资料来源：iFind，华宝证券研究创新部 5.2.2. 需求端：需求端：2 2022022 年关注投资需求占比的变化年关注投资需求占比的变化 2021 年，黄金需求总量 4021.29 吨，其中珠宝首饰需求 2220.95 吨，占 2021 年黄金总需求的比例为 55.23%，环比上涨 67.31%，投资需求为 1007.11 吨，占 2021 年黄金总需求

61、的比例为 25.04%，环比下降 43.22%，工业用金 330.17 吨，占比 8.2%。 图 23：2010-2021 年季度黄金供应量（吨） 600.00700.00800.00900.001,000.001,100.001,200.001,300.001,400.002010-03-312010-09-302011-03-312011-09-302012-03-312012-09-302013-03-312013-09-302014-03-312014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-3020

62、18-03-312018-09-302019-03-312019-09-302020-03-312020-09-302021-03-312021-09-302022-03-31 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 15/16 table_page 产业研究专题报告产业研究专题报告 资料来源：iFind，华宝证券研究创新部 总体来看，黄金近些年都处于供过于求的状态，但对金价的判断不能仅仅以供需格局作为依据，而是应当拆解供给端中央行购买黄金以及需求端中黄金投资中灵活性较高产品的变化逻辑，挖掘其中的债券属性和金融属性。 6. 投资建议投资建议 铜：供给端铜矿产能将在下半年释放，铜价下行趋势下对开采

63、成本较高的铜矿开采企业不利；目前企业铜库存较低的情况下，下半年重点关注需求端带动去库状况，建议重点关注高精密铜合金龙头，铜电磁线龙头公司。 铝： 高铝价传导至需求较高的新能源车下游， 叠加过去一年以来铝厂绿电置换的有序推进，完成绿电置换的电解铝厂商生产成本有所下降，建议重点关注享受低成本优势的电解铝冶炼龙头企业，以及量价齐升的铝加工一体化龙头企业。 镍：加息下海外消费以及钢厂减产的疲软造成需求端的低迷，但镍价的下行有望缓解新能源生产厂商的的成本压力，预计支撑主要来自新能源的需求提振，建议关注锂电上游一体化的龙头企业。 黄金：近期美债收益率冲高回落，若美债接近见顶；短期海外通胀仍有望持续新高，但

64、也接近顶部，未来美元指数或将走低，美债收益率对金价上涨的压制能力将减弱，同时随着对海外经济衰退影响的担忧，黄金作为避险资产价格或将上涨。建议关注矿山资源禀赋优异，成长加速，生产恢复正常的企业。 7. 风险提示风险提示 宏观政策推行不及预期；地缘政治因素不确定性；需求不及预期而供给超预期释放。 感谢冯可汗对本报告的支持。 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 16/16 table_page 产业研究专题报告产业研究专题报告 风险提示及免责声明风险提示及免责声明 华宝证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格。 市场有风险，投资须谨慎。 本报告所载的信息均来源于已公开信息，但本公司对这些信息的准确

65、性及完整性不作任何保证。 本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的独立判断。本公司不保证本报告所载的信息于本报告发布后不会发生任何更新，也不保证本公司做出的任何建议、意见及推测不会发生变化。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本公司秉承公平原则对待投资者，但不排除本报告被他人非法转载、不当宣传、片面解读的可能，请投资者审慎识别、谨防上当受骗。 本报告版权归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何组织或个人不得对本报告进行任何形式的发布、转载、复制。如合法引用、刊发，须注明本公司出处，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 本报告对基金产品的研究分析不应被视为对所述基金产品的评价结果， 本报告对所述基金产品的客观数据展示不应被视为对其排名打分的依据。任何个人或机构不得将我方基金产品研究成果作为基金产品评价结果予以公开宣传或不当引用。 适当性申明 根据证券投资者适当性管理有关法规，该研究报告仅适合专业机构投资者及与我司签订咨询服务协议的普通投资者，若您为非专业投资者及未与我司签订咨询服务协议的投资者，请勿阅读、转载本报告。